8.7亿元收购100%国有股权——联想引领石药攀登新高峰
6月16日，喧嚣一年之久的联想弘毅投资公司收购石家庄制药集团(石药)国有股事宜终于尘埃落定，双方在石家庄举行了隆重的签约仪式。像以往一样，联想控股掌门人柳传志满面春风地现身签约仪式上，这是他第二次出现在医药行业，但是已经完成了从帮助民营企业转型到参与国有企业改制的华丽转身，再次彰显联想弘毅作为本土PE(Private Equity，私人股权投资基金)的优势和运营的一贯思路。
当天，不知道有没有人留意石药集团董事长蔡东晨的表情，这位在医药行业一直以精明、铁腕著称的人物，由于周围纷繁的环境，个人命运已经与石药水乳交融。对于他个人来说，石药此次被收购是人生的另一次转折，而柳传志在签约会上高调宣布收购石药后实行管理层持股更加重了个人与企业的命运纠葛。
■石药改制的出口
成立于2003年的联想弘毅投资顾问有限公司是目前为数不多的具国内背景的PE之一，在短短的4年间，联想弘毅收购案例成绩斐然。而在收购石药传闻刚出的时候已经有人预言，这是联想弘毅参与国企改制的又一个经典案例。
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在以往的收购中，联想弘毅一再强调自己是“增值服务商”，即国企改制、管理提升、资本充裕、国际合作。“最重要的是找到改制愿望迫切的国企。”联想弘毅总裁赵令欢说。而业内普遍认为，石药在近几年里，改制已经箭在弦上，之前凭借蔡东晨个人的智慧实行的国有企业民营化管理，由于本身的体制受限已经逐渐失去了魅力。
“攥紧拳头要比五指分散更有力量。”这句话是对石药集团现行企业模式最贴切的比喻。1994年，石家庄第一药制药厂控股的中国制药有限公司(1093.HK，下称中国制药)作为内地制药企业最早在香港成功上市，然而由于VC受国际市场影响价格下跌，导致中国制药缺乏业绩支撑。从1995年开始，在石家庄当地政府的推动下，原河北制药厂、石家庄一药、二药、四药四家企业走上了强强联手的企业“联邦制”道路，1997年，由四家企业联合成立的石药集团正式挂牌。2003年是石药最辉煌的一年。这一年，国际市场VC价格大幅上扬，使石药成为当年医药行业最大的赢家，勇夺全行业销售、利润双冠军，一时间在业内声名鹊起。
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然而，由于石药主要以大宗原料药产品为主，受国际市场波动影响较大，随着国内原料药产能的不断扩大，环保标准持续提升，原料药企业经营举步维艰。2004年后，石药开始剥离不良资产，甩开包袱专著核心领域。石家庄第四制药、远征制药等企业均从石药剥离了出去。
正是凭借这一做法，石药在原料药行业处于低谷的时期，保持了在同类企业中销售、利润的领先地位。业内评价，为摆脱困境石药一直煞费苦心。为降低成本，2004年在内蒙古建立工厂；2005年，花费巨资上市具有自主知识产权的一类新药恩必普，试图调整产品结构向制剂转型。然而，内蒙古工厂迫于环保压力和优惠政策的临近，成本优势不能持续；恩必普由于进入医保目录受限，市场推广效果不佳。
“石药近年来一直在努力变化适应市场，但是由于国有体制和产品结构的问题，一直没有摆脱阴影，在这种情况下改制已经非常迫切。”康派特医药经济研究中心副主任李磊说。
《石药集团有限公司国有股权转让公告》(简称《转让公告》)中要求，受让方是一家以制造业为主营业务、总资产规模在500亿元人民币以上、年销售收入在1000亿元人民币以上的大型内资企业集团。开出的条件似乎专为联想而设。
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事实上，对于石药这样在业内具有规模效应、影响力大的企业来说，改制和受让都是非常谨慎的，政府决策和企业管理层的好恶都会有明确的指向。因此石药在选择佳偶上暗渡陈仓也很容易理解。而联想的政府背景在扫除障碍上一贯游刃有余，之前联想弘毅在中国玻璃收购上完成的动作，也会成为最实际的参照物。
■下一个中国玻璃？
揣测石药的路径就不能不提中国玻璃。
中国玻璃原为江苏玻璃集团，1997年是江苏省第三大亏损企业。联想弘毅2003年开始接触这家企业，当时正值行业景气顶点，企业发展的不错，但是缺少资金。联想弘毅当时的判断是，玻璃行业是周期性行业，若在市场好的时候不扩张，市场稍有波动，企业就会陷入困境。当时江苏玻璃集团的大股东是地方政府和华融、信达两大资产管理公司。
联想弘毅给出的改制方式分为四个方面：一是解决股权问题，让核心经理层适当持股；二是管理体制，也就是决策机制和激励机制的问题；三是资本接轨问题，帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系，能够与市场化的资本体系挂钩——无论银行信贷还是私募资本，最终走向公众资本市场；四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。
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2004年1月，联想弘毅与江苏玻璃管理层一起溢价收购该公司国有股，最终联想弘毅持股85%，管理层持股15%。联想弘毅针对江苏玻璃的计划是，在2004年内完成改制，2005年赶在玻璃市场周期性下滑之前上市，然后趁着行业低谷开展行业整合。2005年6月，江苏玻璃在香港上市，更名为中国玻璃。有了这一资本平台以后，中国玻璃于2006年初，以4.16亿元收购整合了国内7家玻璃企业，现已跃居为中国平板玻璃上市企业第一位。在上市的同时，联想弘毅又为中国玻璃寻找到国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者，其条件是皮尔金顿在技术、管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供帮助。
仔细判断石药的现状，与当初江苏玻璃有许多相近之处。石药集团归石家庄市国资委全资拥有，总资产80亿元，是中国原料药的龙头之一。在新一轮医疗体制改革背景下，药品降价成为主线，整个行业面临大转型和结构调整。由此，并购重组优质药业资源，方可在行业占据先机。目前石药的多项产能均位居全国第一，这意味着联想弘毅利用收购方式，可以在医药行业确立绝佳的地位——根据联想弘毅以往的投资风格，它很可能会以石药这个原料药龙头重新整合国内产业。
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赵令欢曾经表示，在联想弘毅投资的国企案例中，联想弘毅只需要做关键的几件事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债，把高息债改为低息债，或上市融资；四是帮助企业走向国际市场。
而在国家已经严管企业MBO(管理层收购)的情况下，借资本完成改制并实现管理层持股，是政府和企业管理者的动力之一。
■石药的落点
毋庸置疑，中国玻璃是联想弘毅参与国企改制的典型案例。如果石药按照这条路线行走，未来的想象空间巨大。然而，疑虑和乐观形成了硬币的两面，联想弘毅的PE本质形成了一些绕不过去的敏感话题。
公开披露的信息显示，去年，石家庄市国资委曾委托中喜会计师事务所有限责任公司对石药集团进行了清产核资专项审计，在此基础上，市政府国资委委托京都资产评估有限责任公司对石药集团进行了资产评估，计算净资产为83903万元，受让价格为8.4亿，最终，联想弘毅以8.7亿元人民币收购石药100%国有股份。
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尽管，联想弘毅以高出3000万元收购，但是仍有相当多的业内人士认为这是超低价。一位企业老总表示，一般情况下，收购价格采取净资产溢价，联想弘毅溢价幅度偏低。
值得注意的是，联想弘毅目前的三批基金，除了第一批全部资金出自联想控股以外，从第二批开始投资名单上已经出现了高盛、新鸿基、淡马锡等国际机构的身影。由于回报丰厚，2006年11月，联想弘毅完成了第三期基金募集，共拿到5.8亿美元；包括二期全部国际投资人在内，共集结了分布在全球的17位著名投资人，联想的资金比例持续下降。
今年4月，联想弘毅在医药行业第一个投资案例先声药业已经在纽约上市，募集资金2.26亿美元，市值超过10亿美元。据悉，作为第二大股东，联想弘毅在先声上市当天就出售部分股票套现3300万美元，而手中剩余股票的市值还有2.1亿美元，是当年投资额的8倍。
中国化学制药工业协会专家委员会主任委员俞观文表示，因为医药行业是一个技术密集产业，所以跨国医药企业间的并购往往是以技术为前提的，通过购并实现产品、价值链的提升。单纯靠引进资金转型目前在国内还没有成功的案例。华源、三九都是资本注入的失败者，石药的未来还是要看有没有技术的引进。
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另一位资深人士则认为，联想弘毅的目标并不是做实业而是财务投资，因此，退出是肯定的，只是时机的问题。
按照联想弘毅与石家庄市国资委的协议，联想控股在未来5年内将至少投资50亿元，用于石药集团的发展，使其新增销售收入150亿元，利税25亿元，把“石药”品牌打造成国内领先并有一定国际影响力的品牌。蔡东晨在签约后表示，石药要想获得更大发展，必须调整产品结构，实现升级换代。目前的问题在于，石药集团的原料药规模虽然已经很大，但在高端市场地位不高，第三代、第四代原料药需要大力发展，而恩必普等专利药品也要向国际延伸，向国际高端药品市场进军。
实际上，作为向高端市场进军的动作之一，2006年底，石药已经完成了包括原料药、制剂在内的57个产品在欧美及韩国、俄罗斯、日本等16个国家和地区的认证和注册，其中两个产品具备了美国FDA现场检查条件，3个产品取得欧盟COS证书，不但扩大了产品出口范围，而且提升了盈利能力。2007年1月，石药集团外贸出口额同比增长15%。
“与联想的合作，将使我们获得加快发展、做大做强的更大动力。”蔡东晨说。而未来只能拭目以待。
本报记者 方剑春, 百拇医药
当天，不知道有没有人留意石药集团董事长蔡东晨的表情，这位在医药行业一直以精明、铁腕著称的人物，由于周围纷繁的环境，个人命运已经与石药水乳交融。对于他个人来说，石药此次被收购是人生的另一次转折，而柳传志在签约会上高调宣布收购石药后实行管理层持股更加重了个人与企业的命运纠葛。
■石药改制的出口
成立于2003年的联想弘毅投资顾问有限公司是目前为数不多的具国内背景的PE之一，在短短的4年间，联想弘毅收购案例成绩斐然。而在收购石药传闻刚出的时候已经有人预言，这是联想弘毅参与国企改制的又一个经典案例。
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在以往的收购中，联想弘毅一再强调自己是“增值服务商”，即国企改制、管理提升、资本充裕、国际合作。“最重要的是找到改制愿望迫切的国企。”联想弘毅总裁赵令欢说。而业内普遍认为，石药在近几年里，改制已经箭在弦上，之前凭借蔡东晨个人的智慧实行的国有企业民营化管理，由于本身的体制受限已经逐渐失去了魅力。
“攥紧拳头要比五指分散更有力量。”这句话是对石药集团现行企业模式最贴切的比喻。1994年，石家庄第一药制药厂控股的中国制药有限公司(1093.HK，下称中国制药)作为内地制药企业最早在香港成功上市，然而由于VC受国际市场影响价格下跌，导致中国制药缺乏业绩支撑。从1995年开始，在石家庄当地政府的推动下，原河北制药厂、石家庄一药、二药、四药四家企业走上了强强联手的企业“联邦制”道路，1997年，由四家企业联合成立的石药集团正式挂牌。2003年是石药最辉煌的一年。这一年，国际市场VC价格大幅上扬，使石药成为当年医药行业最大的赢家，勇夺全行业销售、利润双冠军，一时间在业内声名鹊起。
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然而，由于石药主要以大宗原料药产品为主，受国际市场波动影响较大，随着国内原料药产能的不断扩大，环保标准持续提升，原料药企业经营举步维艰。2004年后，石药开始剥离不良资产，甩开包袱专著核心领域。石家庄第四制药、远征制药等企业均从石药剥离了出去。
正是凭借这一做法，石药在原料药行业处于低谷的时期，保持了在同类企业中销售、利润的领先地位。业内评价，为摆脱困境石药一直煞费苦心。为降低成本，2004年在内蒙古建立工厂；2005年，花费巨资上市具有自主知识产权的一类新药恩必普，试图调整产品结构向制剂转型。然而，内蒙古工厂迫于环保压力和优惠政策的临近，成本优势不能持续；恩必普由于进入医保目录受限，市场推广效果不佳。
“石药近年来一直在努力变化适应市场，但是由于国有体制和产品结构的问题，一直没有摆脱阴影，在这种情况下改制已经非常迫切。”康派特医药经济研究中心副主任李磊说。
《石药集团有限公司国有股权转让公告》(简称《转让公告》)中要求，受让方是一家以制造业为主营业务、总资产规模在500亿元人民币以上、年销售收入在1000亿元人民币以上的大型内资企业集团。开出的条件似乎专为联想而设。
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事实上，对于石药这样在业内具有规模效应、影响力大的企业来说，改制和受让都是非常谨慎的，政府决策和企业管理层的好恶都会有明确的指向。因此石药在选择佳偶上暗渡陈仓也很容易理解。而联想的政府背景在扫除障碍上一贯游刃有余，之前联想弘毅在中国玻璃收购上完成的动作，也会成为最实际的参照物。
■下一个中国玻璃？
揣测石药的路径就不能不提中国玻璃。
中国玻璃原为江苏玻璃集团，1997年是江苏省第三大亏损企业。联想弘毅2003年开始接触这家企业，当时正值行业景气顶点，企业发展的不错，但是缺少资金。联想弘毅当时的判断是，玻璃行业是周期性行业，若在市场好的时候不扩张，市场稍有波动，企业就会陷入困境。当时江苏玻璃集团的大股东是地方政府和华融、信达两大资产管理公司。
联想弘毅给出的改制方式分为四个方面：一是解决股权问题，让核心经理层适当持股；二是管理体制，也就是决策机制和激励机制的问题；三是资本接轨问题，帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系，能够与市场化的资本体系挂钩——无论银行信贷还是私募资本，最终走向公众资本市场；四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。
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2004年1月，联想弘毅与江苏玻璃管理层一起溢价收购该公司国有股，最终联想弘毅持股85%，管理层持股15%。联想弘毅针对江苏玻璃的计划是，在2004年内完成改制，2005年赶在玻璃市场周期性下滑之前上市，然后趁着行业低谷开展行业整合。2005年6月，江苏玻璃在香港上市，更名为中国玻璃。有了这一资本平台以后，中国玻璃于2006年初，以4.16亿元收购整合了国内7家玻璃企业，现已跃居为中国平板玻璃上市企业第一位。在上市的同时，联想弘毅又为中国玻璃寻找到国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者，其条件是皮尔金顿在技术、管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供帮助。
仔细判断石药的现状，与当初江苏玻璃有许多相近之处。石药集团归石家庄市国资委全资拥有，总资产80亿元，是中国原料药的龙头之一。在新一轮医疗体制改革背景下，药品降价成为主线，整个行业面临大转型和结构调整。由此，并购重组优质药业资源，方可在行业占据先机。目前石药的多项产能均位居全国第一，这意味着联想弘毅利用收购方式，可以在医药行业确立绝佳的地位——根据联想弘毅以往的投资风格，它很可能会以石药这个原料药龙头重新整合国内产业。
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赵令欢曾经表示，在联想弘毅投资的国企案例中，联想弘毅只需要做关键的几件事：一是让核心经理层持股；二是改变原有管理体制，建立新的决策、激励机制；三是帮助企业融资，改变债务结构，把短债改为长债，把高息债改为低息债，或上市融资；四是帮助企业走向国际市场。
而在国家已经严管企业MBO(管理层收购)的情况下，借资本完成改制并实现管理层持股，是政府和企业管理者的动力之一。
■石药的落点
毋庸置疑，中国玻璃是联想弘毅参与国企改制的典型案例。如果石药按照这条路线行走，未来的想象空间巨大。然而，疑虑和乐观形成了硬币的两面，联想弘毅的PE本质形成了一些绕不过去的敏感话题。
公开披露的信息显示，去年，石家庄市国资委曾委托中喜会计师事务所有限责任公司对石药集团进行了清产核资专项审计，在此基础上，市政府国资委委托京都资产评估有限责任公司对石药集团进行了资产评估，计算净资产为83903万元，受让价格为8.4亿，最终，联想弘毅以8.7亿元人民币收购石药100%国有股份。
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尽管，联想弘毅以高出3000万元收购，但是仍有相当多的业内人士认为这是超低价。一位企业老总表示，一般情况下，收购价格采取净资产溢价，联想弘毅溢价幅度偏低。
值得注意的是，联想弘毅目前的三批基金，除了第一批全部资金出自联想控股以外，从第二批开始投资名单上已经出现了高盛、新鸿基、淡马锡等国际机构的身影。由于回报丰厚，2006年11月，联想弘毅完成了第三期基金募集，共拿到5.8亿美元；包括二期全部国际投资人在内，共集结了分布在全球的17位著名投资人，联想的资金比例持续下降。
今年4月，联想弘毅在医药行业第一个投资案例先声药业已经在纽约上市，募集资金2.26亿美元，市值超过10亿美元。据悉，作为第二大股东，联想弘毅在先声上市当天就出售部分股票套现3300万美元，而手中剩余股票的市值还有2.1亿美元，是当年投资额的8倍。
中国化学制药工业协会专家委员会主任委员俞观文表示，因为医药行业是一个技术密集产业，所以跨国医药企业间的并购往往是以技术为前提的，通过购并实现产品、价值链的提升。单纯靠引进资金转型目前在国内还没有成功的案例。华源、三九都是资本注入的失败者，石药的未来还是要看有没有技术的引进。
, 百拇医药
另一位资深人士则认为，联想弘毅的目标并不是做实业而是财务投资，因此，退出是肯定的，只是时机的问题。
按照联想弘毅与石家庄市国资委的协议，联想控股在未来5年内将至少投资50亿元，用于石药集团的发展，使其新增销售收入150亿元，利税25亿元，把“石药”品牌打造成国内领先并有一定国际影响力的品牌。蔡东晨在签约后表示，石药要想获得更大发展，必须调整产品结构，实现升级换代。目前的问题在于，石药集团的原料药规模虽然已经很大，但在高端市场地位不高，第三代、第四代原料药需要大力发展，而恩必普等专利药品也要向国际延伸，向国际高端药品市场进军。
实际上，作为向高端市场进军的动作之一，2006年底，石药已经完成了包括原料药、制剂在内的57个产品在欧美及韩国、俄罗斯、日本等16个国家和地区的认证和注册，其中两个产品具备了美国FDA现场检查条件，3个产品取得欧盟COS证书，不但扩大了产品出口范围，而且提升了盈利能力。2007年1月，石药集团外贸出口额同比增长15%。
“与联想的合作，将使我们获得加快发展、做大做强的更大动力。”蔡东晨说。而未来只能拭目以待。
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