2

    书名：查理·芒格的投资思想

    作者：【美】戴维·克拉克

    出版社：浙江人民出版社·湛庐文化

    出版时间：2019年3月

    ISBN：9787213091902

    本书由天津湛庐图书有限公司授权得到APP电子版制作与发行

    版权所有·侵权必究

    3

    4

    ，因此他对投资的洞见，哪怕只有寥寥数语，也常常闪烁着智慧的光芒

    查理·芒格不仅是多学科格珊思维模型的倡导者，更是身体力行者 张居营 雪球论坛大V“闲来一坐s话投资”

    拥有的天才智慧，在字里行间的每一个角落静静地流淌着。

    翻开芒格箴言录，我们便会发现，这位当今世界最伟大的投资思想家所

    从境界上更为接近芒格，“品读芒格”或许是一种最为直接有效的方式。

    对于读者来说，若想更好地理解芒格的投资精髓与人生哲学，甚至

    谢长艳 《证券市场红周刊》执行主编

    ，关于自我精进。

    了解巴菲特，不得不读芒格。芒格的智慧，不仅关于投资，也关于人生 于投资本身是实践活动。据说巴菲特认为芒格让他从猩猩进化到人类，，活得又足够久，这些都成就了其传奇。价值投资易学难通，要害就在

    芒格是价值投资的布道者，做的比说的多，做对的事情比做错的多 徐 瑾 FT中文网财经版主编，经济人读书会创始人

    他和巴菲特取得长期投资成就的重要原因。

    的本质认识。这种跨学科的知识体系和跨周期的深度思考能力，也正是

    一针见血的深刻洞察力，更体现在他对社会不同领域发展规律入木三分

    在许多领域，芒格都是有大智慧的人。他的智慧不仅体现在对投资

    邱国鹭 高毅资产董事长

    各方赞誉。我很欣喜地看到《查理·芒格的投资思想》这本书，它恰恰是荟萃芒

    格思想精华的一本书，并且以“名言警句”的形式铺成开来。借助这种安

    排，投资者不仅更容易吸收芒格的思想，甚至可以将其作为一本思想工

    具书时时翻阅，不断体悟。

    5

    6

    管这两个男孩年龄相差7岁，但他们就读于同一所小学和中学。事实上

    充满田园气息的邓迪地区(Dundee)，巴菲特家族也住在这个地区。尽

    子游戏的时代，通过阅读，他发现了一个更广阔的世界。当时，他住在

    其客户中不乏商界精英。少年芒格阅读了大量的书籍，在没有电视和电

    人都靠投资股市发家致富。芒格的父亲是奥马哈有名的商业咨询顾问，资大师伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)则是华尔街之王。当时的每个

    正处于波澜壮阔的发展浪潮之中，无线电和飞机被视为尖端技术，而投

    1924年1月1日，芒格出生于内布拉斯加州的奥马哈市。当时的美国

    的呢？奥秘就在本书中。

    市场营销学、金融学和会计学，那么他又是如何成为最伟大的商业天才

    芒格作为科班出身的气象学家和律师，从未在大学接触过经济学、。”

    角色是总承包商，而伯克希尔哈撒韦下属公司的首席执行官则是分包商 得多……’就这样，伯克希尔哈撒韦按照芒格的蓝图建立起来了。我的

    价格投资一家优秀企业，比以便宜的价格买入一家普通企业的结果要好

    尔哈撒韦，这是他最重要的成就。他给我的蓝图很简单，即‘用划算的

    于他的传闻总是充满了矛盾。巴菲特曾说：“芒格设计了今天的伯克希

    在美国投资编年史中，查理·芒格是一位众所周知的神秘人物，关

    查理·芒格思想的力量

    前言

    7

    彼得·基威特(Peter Kiewit)对芒格和巴菲特都产生过很大的影响，伯

    一。该公司的第一项重大任务是为联邦畜牧围场建造牲畜交易所大厦。

    创办于奥马哈的基威特建筑公司是当今北美地区最大的建筑公司之

    岗位。

    国的其他地区。即使在经济困难时期，牲畜饲养场也创造着大量的工作

    、羊和牛被运抵奥马哈，这些动物经过屠宰、切割、包装后，再运往美

    于大萧条时期，但是人们总还是要吃饭的。当时，每天有多达两万头猪 大型肉制品公司汇聚于此，并在南奥马哈建立了加工厂。尽管美国正处

    围场的所在地。这种区位优势非常适宜发展牲畜业和运输业，于是许多

    洋铁路和伯灵顿铁路这两大铁路的交汇点，又是世界第二大的联邦畜牧

    奥马哈受到的波及程度其实远逊于美国其他地区。奥马哈既是联合太平

    ，以此提醒股东，事情到底会糟糕到什么程度。然而，在大萧条时期，在伯克希尔哈撒韦公司的年会上，芒格经常谈到大萧条时期的恐怖 庭愿意付出让人难以置信的努力。

    化，也欣赏他们的商业才能。为了让孩子过上更好的生活，这些移民家

    芒格和这些移民家庭的孩子一起就读于公立学校，他不仅欣赏他们的文

    、中国人。许多移民为联合太平洋铁路公司和当地的肉类加工厂工作。

    大利人、希腊人、非洲裔美国人、爱尔兰人、法国人、捷克人、俄国人 意命脉的金钱。20世纪30年代，奥马哈生活着来自世界各地的移民：意

    合作意识。当然，他最拿手的还是操作收银机，那里“流淌”着被视为生

    货、整理货架、取悦客户，认识到准时上班的重要性，培养了与他人的

    在巴菲特家族的杂货店，芒格接触到了商业世界。他学会了如何盘

    心区的巴菲特家附近。

    ，芒格曾在巴菲特祖父所经营的杂货店内打过工。那家店就位于邓迪核

    8

    的资金来支付昂贵的库存成本，而其大部分资金都源于银行贷款。连续

    困境的企业是多么困难。这家经销商主要从事批发业务，因此需要大量

    一家国际收割机经销商的主管，这使他第一次了解到，要挽救一家陷入

    以及房地产交易等业务，他学到了很多商业知识。在此期间，他还成了

    著名的法律事务所。通过处理20世纪福克斯公司、莫哈韦沙漠的采矿业

    自哈佛大学法学院毕业后，芒格搬回了洛杉矶，并加入了一家非常

    成绩毕业。这段经历让他牢记了一点：在上层社会一定要有朋友。

    ，随后芒格就被录取了。芒格在法律方面很有天赋，1948年他以优异的

    任院长是内布拉斯加人，也是芒格家族的朋友，他给学校打了一个电话 学到自己父亲的母校哈佛大学法学院，但被拒绝了。哈佛大学法学院前

    第二次世界大战结束时，芒格还没有获得本科学位，于是他申请转

    就必须孤注一掷。后来，他经常在投资领域运用这种策略。

    ：在事情对自己不利时一定要学会放弃，而一旦运气落在自己的头上，时，芒格则热衷于与他的战友玩扑克，并从中学习到了重要的投资策略 轻的巴菲特几乎全身心地投入到了关于可能性和概率的研究中。与此同

    巴菲特的家与AK-Sar-Ben赛马场很近，骑自行车几分钟就能到，年

    识别积云和卷云，并爱上了南加州阳光明媚的天气。

    加利福尼亚州帕萨迪纳的加州理工学院研究气象学。在那里，他学会了

    件”一年后，19岁的芒格从大学辍学，加入了美国空军。军队把他送到

    高中毕业后，17岁的芒格进入密歇根大学学习数学。在“珍珠港事

    马哈主要报纸的发行权，而孔茨家族则拥有该市最大的银行。

    Hitchcock)和孔茨(Kountze)两大家族的代表。希区柯克家族拥有奥

    解到奥马哈一些最知名的商人是如何做生意的，他的父亲是希区柯克( 克希尔哈撒韦的总部如今仍设在基威特广场。芒格从自己的父亲那里了

    9

    芒格回到加利福尼亚后，他和巴菲特每周都要通几次电话，这种情

    给出否定的意见。

    资合伙企业一事，询问了巴菲特的意见。巴菲特表示，他没有任何理由

    多。在某一天共进晚餐后，芒格就自己在加利福尼亚是否也成立一家投

    一种堪称绝配的合作关系的建立。在接下来的几天里，他们彼此见面不

    到他们的两个朋友是何时离开的。这标志着一段漫长的兄弟情的开始，讨企业和股票。谈话变得如此忘情，以至于芒格和巴菲特几乎没有注意

    投资天才本杰明·格雷厄姆。芒格知道格雷厄姆，于是两人立刻开始探

    据说，两人当时都感觉相见恨晚。巴菲特一开始就单刀直入地抨击

    企业。他们认为芒格肯定非常愿意认识这名年轻人——巴菲特。

    定带着他们自己的一位朋友来，后者当时正在运营一家他们投资的合伙

    部里，商人们直到下午才吃午饭，晚上则喝酒、抽雪茄。这两位朋友决

    奥马哈市中心的奥马哈俱乐部吃午餐。在这家具有木制装潢的私人俱乐

    1959年的夏天，为了处置父亲的遗产，芒格约了两位老朋友在位于

    律师——他得另辟蹊径。

    苦钱。也正是在那个时期，他意识到自己永远不会成为非常富有的执业

    ，就这样，他完成了5个项目。芒格说自己的前100万美元财富完全是辛

    户打成一片。他决定每天花一个小时在办公室里研究自己的房地产项目 们认为最好的生意是什么。他渴望与顶尖律师事务所服务的那些精英客

    在那段时间里，芒格考虑了很多生意上的事情。他习惯问人们，他

    没有简单的解决办法。

    那些有足够库存的其他经销商。这项生意处境艰难，存在很多问题，也

    如果该公司削减库存以降低成本，就会无货可卖，这意味着客户会去找

    遭遇两个季度的市场萧条，库存的持有成本就会毁掉这项生意。然而，

    10

    实如此。芒格通过他的合伙企业，巴菲特则通过伯克希尔哈撒韦公司，名律师，芒格认为，诉讼的结果将有利于蓝筹印花公司，后来事实也确

    起了反垄断诉讼，因此蓝筹印花公司的股价正处于很低的位置。作为一

    印花公司可以形成大量的“浮存金”。另外，美国政府当时已对该公司提

    趣的是，因为在印花销售和消费者兑换之间存在很长的时滞，所以蓝筹。我们可以将这种模式想象成一个积分奖励计划的雏形。让芒格最感兴

    自己的客户，而这些客户随后会将印花兑换成蓝筹印花公司提供的奖品 是一家出售印花的公司。其他公司会从蓝筹印花公司购买印花并赠送给

    ts)寻找市值比较低的好公司。他们挖掘出了蓝筹印花公司。这家公司

    在20世纪60年代中期，芒格和巴菲特正忙着在粉单市场(Pink Shee 财富。

    易的最终结果是，BCP以22美元的价格被收购。芒格就像白捡了一大笔

    为此他花光了所有的合伙资金、自有资金以及能够借到的资金。这笔交

    的价格成交，芒格决定孤注一掷，买入自己所能买到的全部BCP股票，元，而BCP的市价为每股19美元。考虑到这笔交易最终将以每股22美元

    利交易。当时，加拿大政府计划要接管这家公司，其收购价为每股22美

    电力公司(British Columbia Power，简称BCP)，芒格就做成了一笔套

    易而承担大量的债务。他特别喜欢股票套利。围绕着大不列颠哥伦比亚

    芒格的投资合伙企业与巴菲特的不同，因为他愿意为了完成某些交

    里，他逐渐放弃了法律事务，开始把全部心思花在投资领域上。

    希尔斯·伍兹(Munger, Tolles, Hills and Woods)。在接下来的3年时间

    家投资合伙企业。他还成立了一家新的律师事务所，名叫芒格·托尔斯·

    Coast Stock Exchange)的一名交易员，也是他的老牌友，共同建立了一

    况持续了好几年。1962年，芒格终于与太平洋海岸证券交易所(Pacific

    11

    务的自由现金。

    要大量的运营资本，同时能产生大量可以用于扩大原有业务或购买新业

    在那段时间里，芒格开始发现投资优秀企业的好处。这些企业不需

    掉了孔恩百货。

    产品都会随着季节的变化而过时。经过3年的惨淡经营，他们最终又卖

    存货几乎不会贬值，而不同的是，在零售服装行业中，企业的所有库存

    他人很快就知道了经营零售服装企业到底有多艰难。珠宝和地毯企业的

    乏竞争优势，它需要持续性地注入新资金来维持自身竞争力。芒格和其

    的收购资金来自银行贷款。尽管买下孔恩百货的价格很便宜，但由于缺

    200万美元收购了巴尔的摩的孔恩百货(Hochschild Kohn)，其中一半

    了多元零售公司(Diversified Retailing Company，简称DRC)。DRC以1 tan)的大卫·“桑迪”·戈特斯曼(David Sandy Gottesman)合作，创办

    1968年，芒格、巴菲特以及经营曼哈顿第一投资公司(First Manhat 了投资。最终，蓝筹印花公司被合并到了伯克希尔哈撒韦公司。

    ty)，而芒格则调用蓝筹印花公司的浮存金对很多有利可图的业务进行

    中撤出资金，用于收购业务蒸蒸日上的国民保险公司(National Indemni 克希尔哈撒韦公司的纺织业务陷入了苦苦挣扎的境地，巴菲特不得不从

    Wesco)80%的股权，后者是一家拥有储贷资质的金融公司。当时，伯

    其全盛时期，芒格利用蓝筹印花公司的浮存金收购了喜诗糖果和西科( 下降，从1970年的1.26亿美元下降到了1990年的150万美元。不过，在

    蓝筹印花公司的商业模式最终还是被淘汰了，多年来其销售额缓慢

    这些资金进行投资。

    蓝筹印花公司的“浮存金”已增长至约1亿美元，而芒格和巴菲特可以用

    联手控制了该公司，而芒格成了该公司的董事长。到20世纪70年代末，

    12

    如今，芒格已年逾九旬，仍担任伯克希尔哈撒韦公司的副董事长。

    1万美元。

    72美元，而到2016年时，其净利润约240亿美元，每股价格则飙升到了2 策。1984年，伯克希尔哈撒韦公司的净利润为1.48亿美元，每股价格1 2 是通过这两个职位，芒格协助巴菲特在投资和管理领域做出了许多的决

    印花公司与伯克希尔哈撒韦公司合并，芒格就任西科公司的董事长。正

    1979年，芒格成为伯克希尔哈撒韦公司的副董事长。1983年，蓝筹

    合伙企业的人。

    牌交易。现在，每日新闻集团的许多股东其实就是40多年前投资芒格的

    得到了每日新闻集团的股票，同时该集团的股票开始在场外交易市场挂

    和《旧金山日报》。当盖林和芒格解散新美国基金时，该基金的持有人

    每日新闻集团是一家加利福尼亚的出版公司，旗下包括《洛杉矶日报》

    日新闻集团(Daily Journal Corporation)，芒格成了该公司的董事长。

    负责选择投资标的。1977年，新美国基金以250万美元的价格收购了每

    的合伙人开始直接持有新美国基金。这只基金由盖林负责运营，芒格则

    金更名为新美国基金(New America Fund)。当合伙企业清算时，芒格

    合作，控股封闭式的信业基金(Fund of Letters)。随后，他们就将该基

    1972年，芒格的合伙企业决定与投资人里克·盖林(Rick Guerin)

    业总资产的61%。就投资策略而言，芒格从来都不喜欢多元化。

    ，芒格的投资组合高度集中，仅蓝筹印花公司的股票就占到了该合伙企

    伙企业的年回报率为24.3%。有趣的是，在这只基金存续的最后几年里 清算该基金时，其资产总额为1 000万美元。在其存续的14年间，该合

    %。然而，1973—1974年股市的崩盘拖累了芒格的业绩，当他于1975年

    1961—1969年，芒格的投资合伙企业的年回报率达到了惊人的37.1 截至2019年时，伯克希尔哈撒韦公司的市值已达4 990亿美元。与此同

    时，他还是每日新闻集团的董事长，其个人财富近18亿美元。

    在总结过去50多年芒格对自己投资风格的影响时，巴菲特说：“芒

    格教会我不要只像格雷厄姆那样买入‘便宜货’。这就是他对我的真实影

    响。他用强大的力量让我摆脱了格雷厄姆的理念的限制。这就是芒格思

    想的力量。”

    13PART 1

    查理·芒格给投资者的忠告

    01

    投资者的误区

    THE TAO OF CHARLIE MUNGER

    股市中存在着各式各样的陷阱，一旦掉入其中，投资者面对的可能

    性就会急速缩小。借债买卖股票时，如果出现了亏损，那么你只有依靠

    极高的回报率才能快速回本，而这意味着，很多投资机会对你而言毫无

    意义了；在投资时，如果你过分依赖分析师的建议，那么分析师自身的

    利益就会扭曲你的机会空间……芒格希望投资者尽量保持更广泛的可能

    性，因为一旦你发现自己的面前只有一条路的时候，这条路往往通向万

    丈深渊。

    14001

    盲从

    随大流只会让你更靠近平均值。

    Mimicking the herd invites regression to the mean.

    芒格告诉我们，如果我们投资一只指数基金，那么我们所获得的回

    报并不会比普通投资者好到哪里去。我们永远不会超越平均水平，而所

    有人都亏损也可以叫平均水平。如果我们在牛市高点买入指数基金，那

    么一旦市场崩盘，我们可能要承受好几年的亏损。在芒格的世界里，当

    别人都在抛出时，他却开始买入，这对总是随大流的那些人来说无疑是

    非常困难的。

    15002

    预测

    预测从来不是我的强项，而且我也不依靠准确的预测来赚钱。我

    们往往只是买入好的公司，并一直持有。

    I've never been able to predict accurately. I don't make money predi

    cting accurately. We just tend to get into good businesses and stay there.

    无论对天气、选举、经济，还是股市，尤其是股市，芒格都不是预

    测方面的专家。金融媒体上关于股市将要发生什么事的戏谑，对他而言

    都是无谓的噪音。他只是想要以合理的价格买到好公司。然而，他能预

    测的唯一一件事就是，在股市的疯狂和股价高涨之后的，严重的萧条和

    惨淡的股价通常就会紧接而来。他能准确地预测这些事件什么时候发生

    吗？不能。不过，他知道它会发生，而他只需要耐心等待。

    16003

    恐慌

    多亏了20世纪30年代早期以及强盗男爵时代的资本家的所作所为……股票产生的股息是债券利率的两倍。那时是购买股票的美好岁月。我们在上一代人陷入意志消沉时获利。

    Thanks to the early 1930s and the behavior of the capitalists in the r

    obber baron days…stocks yielded dividends that were twice as much as t

    17

    高估了。

    72年时，它们已经消失得无影无踪，因为牛市已经导致所有的股票都被

    成了千万富翁。20世纪60年代后期，这些超值的便宜货开始消失，到19 普通股的风尚重新流行，这些公司的股价开始上涨，芒格和巴菲特因此

    以低于账面价值的价格被出售。20世纪50年代末至60年代初，随着投资

    股票投资，他们所投资的公司通常会支付可观的股息，而且其股票经常

    两倍于债券利率的高股息。正是在这段时间里，芒格和巴菲特开始尝试

    但没有人对买股票感兴趣。为了吸引投资者，这些公司不得不支付几乎

    世纪40年代，许多股价在经济危机期间遭受重创的公司都恢复了盈利，财富。在将近30年的时间里，公众投资者对股票投资都敬而远之。在20

    ，道琼斯工业平均指数才回到1929年的高点。许多人失去了他们的所有

    1929年和1932年的经济危机对股市造成了毁灭性打击，直到1954年 We profited from others' demoralization from the previous generation.

    he interest rates on bonds. It was a wonderful period to be buying stocks. 004

    快钱

    渴望一夜暴富是相当危险的。

    The desire to get rich fast is pretty dangerous.

    试图快速致富是很危险的想法，因为我们必须就股票或其他资产的

    短期价格走势进行赌博，而许多消息比我们灵通的人其实早就先下手了。证券或衍生品合约的短期走势，往往取决于由突发事件引发的价格波

    动，与标的业务或资产的实际长期价值无关。最后，同样重要的是，我

    们还必须考虑杠杆问题：要想快速致富，就必须经常使用杠杆债务来

    放大微小的价格波动所能带来的收益。然而，如果事与愿违，杠杆也会

    造成巨大的损失。假如，我们在股市中保留了极高的杠杆化头寸，并幻

    想着大赚一笔；然后，像“9·11”事件这样可怕的事情发生了，接着股市

    彻底崩溃，而我们的财富也将彻底被席卷一空。在芒格年轻的时候，他

    经常在股票套利中使用杠杆，然而随着年龄的增长，他意识到了杠杆中

    蕴含的巨大风险。现在，他总是极力避免依靠负债，并且只看重企业的

    长期经济价值，而不是股价的短期波动。

    18005

    翻垃圾

    作为一名投资者，格雷厄姆在市场中获得了许多经验教训。几乎

    19

    元，而它发行了100万股股票，市场上的股价为6美元。基于这一点，格

    弄清楚公司在股市中的总市值。假设一家公司的整体价值是1 000万美

    被称为“买下整家公司”的投资策略。他会评估公司的整体价值，然后再

    结出来的。于是，他开始寻找那些市值低于账面价值的公司，并开创了

    一套定量的评估方法。这套方法是他从债券分析和应对破产的恐惧中总

    为了保护自己的将来，格雷厄姆提出了“安全边际”这个概念，并形成了

    股上投入了1 000美元，那么到1932年7月8日那天，你将只剩109美元。

    在这次大熊市中，股价下跌了89%。如果1929年9月3日你在道琼斯成分

    生了完全出人意料的大熊市，这也是整个20世纪最糟糕的一次大熊市。

    始恢复，到1931年时市场已经上涨了30%。然而，接下来的1932年却发

    1932年发生的大熊市几乎彻底摧毁了他。1929年股市大崩盘后，股价开

    1929年10月29日的大崩盘使格雷厄姆经受了严峻的考验，而随后在

    est of his life, and all his methods were designed to keep that at bay.

    on almost destroyed him…. It left him with an aftermath of fear for the r lue companies were all shaped by how the Great Crash and the Depressi Ben Graham had a lot to learn as an investor. His ideas of how to va 心有余悸。他的所有方法都是为了摆脱这种感觉。

    将他击溃的大崩盘和大萧条塑造了他评估公司的理念，也令其余生都雷厄姆就可以知道股市对整家公司的估值是600万美元。然而，由于它

    的内在价值是1 000万美元，这相当于为格雷厄姆提供了400万美元的安

    全边际。因此，即使股市崩盘，该公司1 000万美元的内在价值最终也

    会牵引其股价回升。

    这套策略的缺点就是，按照它的要求，当股价达到企业内在价值时

    投资者就应该卖掉股票。该策略并不提倡买入那些值得持有三四十年的

    股票，而芒格和巴菲特却会这么做。如果格雷厄姆在1974年购买了伯克

    希尔哈撒韦公司的股票，当时该公司的价格是其账面价值的一半，那么

    当1980年其股价高于账面价值时，他就会获利了结。然而，如果这样，到2016年时，他就只能眼睁睁地看着该股股价达到惊人的21万美元。格

    雷厄姆的投资哲学是在获得盈利的同时防止自己遭受过大的损失，但这

    同时也阻止了他从复合效应中受益：一家非凡的企业可以使这种复合效

    应持续10年、20年，甚至更久。

    20006

    河水淹死会水人

    尽量别犯愚蠢的错误，而不是尽量表现得很聪明，拥有长期优势

    的投资者正是凭借这点获得了难以想象的收益。正如古训所说：“河水

    淹死会水人。”

    It is remarkable how much long-term advantage people like us have

    gotten by trying to be consistently not stupid, instead of trying to be very

    intelligent. There must be some wisdom in the folk saying: It's the stron

    g swimmers who drown.

    擅长游泳的人往往会游到深海区，这无形中让他们处于危险中。游

    泳水平一般的人会在岸边，这反而让他们非常安全。在投资博弈中，高

    智商的数学家或宽客会使用极其复杂的交易模型，这些模型一旦犯错就

    会让他们陷入困境。华尔街的博士们为了利用股市短期波动获取收益而

    创造了许多复杂的数学模型和交易策略，芒格对此并不感兴趣。恰恰相

    反，他对那些在长期可以带来超额收益的简单交易策略很感兴趣。对于

    芒格来说，付出大量的时间去研究交易策略却只获得了很少的回报，这

    是极为愚蠢的。

    21007

    分散化投资

    崇拜分散化投资，我觉得这种观念太疯狂了。

    This worshipping at the altar of diversification, I think that is really

    crazy.

    分散化投资可以使理财顾问和股票经纪人的表现不会太糟糕，但同

    时也不会让他们表现得太好。过于分散化的投资，比如持有50种甚至更

    多的股票作为资产组合，通常意味着上涨股票的盈利和下跌股票的亏损

    将互相抵消。因此，分散化投资的收益总是和市场或是指数基金亦步亦

    趋。提供分散化投资服务的专业顾问永远不会看起来非常好或是非常糟

    糕，他们总是处于差不多的状态。芒格发现，如果以合理的价格投资于

    经济基本面很好的公司，那么即使我们将持有股票的种类减少到10种以

    下，依然能够避免由意外引发的亏损，而且我们的投资组合还能在未来

    10～20年中取得良好的增长。没必要搞太多花样，我们不是动物园，如

    果我们的股票池子里只有10只股票，那么我们就可以更好地盯紧它们。

    22008

    避税

    从我一生所见的失败的商业决策来说，过度关注避税是犯下愚蠢

    错误的主要原因之一……从现在开始，对于有人向你推荐的关于避税

    的投资项目，我的建议是都别参与。

    In terms of business mistakes that I've seen over a long lifetime, I w

    ould say that trying to minimize taxes too much is one of the great standa

    23

    ，为什么要去投资以避税为目的的项目呢？

    ，对于拥有伯克希尔哈撒韦公司这种终极避税机制的芒格和巴菲特来说 的财富都捐给了慈善组织，因此他根本不必考虑交税的事情。综上所述 伯克希尔哈撒韦股票的时候他们才需要交税。对于巴菲特来说，他所有

    的利润收购其他公司，以此扩大伯克希尔哈撒韦公司的规模，只有卖出

    得投资收益在伯克希尔哈撒韦公司内部“滚雪球”。最后，他们会用累积

    支付的税收。其次，50年来他们一直持有伯克希尔哈撒韦的股份，这使

    计为合法的避税项目。首先，他们从不分红，因此避免了股票派息所需

    资损失超过避税所得。芒格和巴菲特将他们在伯克希尔哈撒韦的投资设

    ，但是它们实际上都是糟糕的、具有很大风险的投资，最终会让你的投

    关注如何避税而不是盈利模式本身。尽管避税项目的确可以帮助你减税 芒格见过许多难以想象的、失败的投资决策，它们都源于人们过度

    shelter from here on in life, my advice would be don't buy it.

    rd causes of really dumb mistakes…. Anytime somebody offers you a tax 009

    杠杆

    正如你在伯克希尔哈撒韦公司的运营中所看到的那样，我们更倾

    向于采用保守的方法。我们以更加有利的条款借更少的钱。我们乐意

    降低杠杆。你可以认为我们错了。尽管这让我们少赚了钱，但我们并

    不会因此感到困扰。我们从不会因错过某些机会而感到苦恼。别人比

    你更富有又有什么问题呢？为此苦恼真是杞人忧天。

    As you can tell in Berkshire's operations, we are much more conserv

    24

    然而，有时杠杆过高带来的损失会导致公司破产。投资银行为何会

    通过其他方面的操作来弥补其损失。

    万美元的奖金。如果赌输了，他们会将这一切归咎于市场，并且希望能

    说的，如果事情的发展如其所愿，那么通过使用杠杆他们能够获得数千

    大你的损失。投资银行的经理们喜欢使用很高的杠杆。正如我们先前所

    用杠杆不仅会在一切称心如意时增加你的收益，也会在进展不顺利时增

    词。使用杠杆的魅力在于能够让人利用权益资本赚更多的钱。然而，使

    芒格知道，杠杆和嫉妒是致命的混合体。杠杆只是债务的一个代名

    It's crazy to worry about this.

    r bothers us. What's wrong with someone getting a little richer than you?

    ortune, but that doesn't bother us. Missing out on some opportunity neve leverage. You could argue that we've been wrong, and that it's cost us a f ative. We borrow less, on more favorable terms. We're happier with less 让自己陷入如此境地呢？答案就是嫉妒。他们看到其他银行的人赚了数

    百万，于是自己也想赚大钱。因此，他们不停地提高杠杆水平来增加收

    益。他们究竟提高到了什么程度呢？符合美国联邦存款保险公司规定的

    正常的商业银行，其债务是股本的10倍。当雷曼兄弟破产时，其债务是

    股本的30倍。在命运逆转之前，雷曼兄弟挣了极大的一笔钱，然而却因

    此走向了破产。芒格和巴菲特总是避免在伯克希尔哈撒韦公司中使用过

    高的杠杆，并避免投资拥有高债务股本比的公司。最终结果是，伯克希

    尔哈撒韦公司能够从其他公司的高负债中获利，而自身却从不会深陷其

    中。

    25010

    分析师

    在企业界，如果你有一群分析师，而他们毫无常识却要负责尽职

    调查，那么你无异于身处地狱。

    In the corporate world, if you have analysts, due diligence, and no h

    orse sense, you've just described hell.

    我认为芒格的意思是，尽管穆迪等评级公司的分析师负责对债券进

    行新的评级，但他们的数百万美元的薪酬却是由申请评级的华尔街投资

    银行来支付的，对此我们应该保持警惕。评级公司有非常强烈的动机，为投资银行的金融产品给出最高评级，即使该产品可能达不到如此高评

    级的标准。正是这些因素导致了房地产泡沫、随后的股市崩盘以及2007

    —2009年的金融危机。我们今天面临的问题是，评级公司替投资银行描

    绘美好前景的经济激励依然存在。记住这句话：“欺骗我一次，应该羞

    愧的是你；欺骗我两次，应该羞愧的是我自己。”

    26011

    佣金

    任何有很高佣金的地方，都非常可能出现欺骗行为。

    Everywhere there is a large commission, there is a high probability

    of a rip-off.

    佣金相当于奖励。在芒格的世界里，奖励机制有助于意识层面和潜

    意识层面的激励。抽取佣金的财务顾问和股票经纪人有动力让投资者把

    资金从一个项目里取出来去投入另一个项目，因为他们正是以此来赚钱

    的。我们的账户交易的次数越多，他们赚的钱就越多。因此，他们总会

    找各种理由去让投资者频繁交易。大多数时候他们会因此越来越有钱，而投资者却越来越穷。就像喜剧演员伍迪·艾伦(Woody Allen)曾经说

    过的那样：“股票经纪人是一个用别人的钱进行投资，直到别人的钱都

    被赔光的人。”

    27012

    复杂

    如果一个人对银行家缺乏敏锐的洞察力，我认为他不应该投资银

    行。对投资者来说，银行业是一个非常危险的投资方向。如果对银行

    业没有很深的洞察力，就不要向银行类股票投资。

    I don't think anyone should buy a bank if they don't have a feel for t

    he bankers. Banking is a business that is a very dangerous place for an in

    vestor. Without deep insight, stay away.

    芒格和巴菲特针对银行业的投资有一个特点，那就是他们总是很欣

    赏自己所投资银行的管理层。他们尤其称赞管理层对经营效益的痴迷，因为这能够让他们保持较低的成本并有效控制风险，进而避免配置大量

    的衍生产品和风险较高的抵押贷款。比如，他们之所以投资富国银行或

    者美国银行，都是因为看中了管理层的品质和诚信。

    为什么要关注管理层？这是因为管理层的品质是芒格和巴菲特能够

    理解并进行判断的，而相比之下，银行的财务报表往往太过复杂，因此

    就连最好的金融分析师也很难理解。

    2802

    投资者的心性

    THE TAO OF CHARLIE MUNGER

    即使握有全世界最锋利的刀，如果你自己的心性存在缺陷，那么它

    也会成为自残的工具。同理，如果你具备卓越的眼光，却缺乏行动的胆

    识和魄力，那么财富对于你而言将永远是海市蜃楼；如果你拥有最精于

    计算的头脑，但始终无法克服欲望的纠缠，那么在巨额财富的重压之下

    ，你注定将粉身碎骨……芒格始终在告诫投资者，不要做傻事。要做到

    这一点，靠的不是自以为是的小聪明，而是虚怀若谷的大智慧。

    29013

    固守能力圈

    知道你不知道什么事情比成为聪明人更有用。

    Knowing what you don't know is more useful than being brilliant.

    芒格在这里想说的是，我们应当清楚地认识到，哪些领域是我们不

    了解的，并利用这种认知来避免对自己不了解的企业进行投资。

    20世纪90年代末，在科技股泡沫最严重的时候，许多非常聪明的人

    经受不住诱惑，纷纷投资互联网股票。芒格意识到，他不了解新兴的互

    联网业务，这超出了他的能力圈，所以他和伯克希尔哈撒韦公司完全避

    开了互联网企业。大多数华尔街人士都认为他落伍了。然而，当泡沫最

    终破裂时，互联网公司的股价一落千丈，很多人的财富化为乌有，直到

    这一刻人们才了解到芒格的智慧。

    30014

    智慧

    承认无知是智慧的开始。

    Acknowledging what you don't know is the dawning of wisdom.

    人越聪明，就越能够意识到自己实际上所知甚少。承认无知，便将

    自己置于求知之境，这便是智慧的起始。在芒格的投资世界中，他所谓

    的“能力圈”便是由所有他熟悉并能够准确评估的公司组成的。能力圈同

    时也圈出了他不熟悉或是不能评估的公司。承认无知使芒格可以暂时放

    下投资，转而深入了解企业，判断自己能否正确理解并评估其商业模式

    ，而这家企业也可能由此进入其能力圈。在芒格的一生中，他的能力圈

    在不断扩大，包括保险业务、银行、报业、电视、糖果公司、航空公司

    、工具制造企业、靴子制造商、内衣制造商、电力公司等。芒格通往智

    慧的道路就是起始于承认自己的“无知”，然后针对这一点而做些事情。

    31015

    别做傻事

    人们都试图变得精明，而我只想证明自己并不是在做傻事，但这

    比许多人想象的要困难得多。

    People are trying to be smart—all I am trying to do is not to be idiot

    ic, but it's harder than most people think.

    芒格的投资理念基于这样一种理论，即相对于一家公司的长期经济

    价值，目光短浅的股市给出的报价偶尔会过低。当这种情况发生时，芒

    格就会买入该公司的股票，并长期持有，然后等着公司基本面最终撬动

    自身股价上升。他唯一必须要注意的一点，就是避免干一些愚蠢的事情。对芒格来说，干蠢事的真正内涵就是错过了眼皮底下的机会，比如，并未将自己很看好的一笔投资付诸实践，或者当机会出现时买得太少。

    避免这种错误实际上比人们想象的要困难得多。

    32016

    打破思维枷锁

    使用定量的手段可以找到划算的买卖。一旦我们跨越思维枷锁，重新意识到可能会让格雷厄姆感到震惊的这一点，那么我们就能开始

    思考更好的投资机会了。

    Once we'd gotten over the hurdle of recognizing that a thing could b

    e a bargain based on quantitative measures that would have horrified Gr

    33

    并以每年约16%的速度增长(数据因为分拆而调整过)。伯克希尔哈撒

    司在1988年开始购买可口可乐公司的股票时，其每股收益为0.18美元，券一般，而且其票面利率还是不断提高的。例如，当伯克希尔哈撒韦公

    内在价值会随着时间的推移而不断增加。这些公司的普通股就像权益债

    芒格和巴菲特认识到，一些企业拥有优异的经济效益，这使它们的

    效益不断抬升其基本面及股价。

    方式，即在20年甚至更长的时间中一直持有该股票，并等待公司的经济

    内在价值时，它要求投资者抛出手中的股票。显然，它并不赞成另一种

    不难。然而，格雷厄姆这种投资理念的问题在于，在股票价格上涨到其

    常低的水平。1933—1965年，只要一个人足够努力，找到这些便宜货并

    体来说，这意味着股票价格只有其账面价值的一半或股票市盈率处于非

    的世界里，价值投资的核心就是，购买价格低于其内在价值的股票。具

    格雷厄姆既是价值投资的鼻祖，又是巴菲特的老师和领路人。在他

    aham, we started thinking about better businesses.韦公司支付的价格约为每股3.24美元，相当于18倍的市盈率，这大大高

    于格雷厄姆所偏好的价格。然而，芒格和巴菲特突破了格雷厄姆的理念

    所造成的思维瓶颈。在他们看来，尽管这家公司的市盈率为18倍，但其

    长期的经济效益仍使它成了一项非常划算的投资标的。他们把可口可乐

    公司的股票看作一种权益债券，该债券的初始票面利率是5.55%(0.18

    美元的每股收益除以3.24美元等于5.55%)，而随着可口可乐公司每股

    收益的持续增长，该债券的票面利率还将继续增长。从长远来看，随着

    公司效益的增长，市场肯定将推高可口可乐公司的股价。

    那么伯克希尔哈撒韦公司是怎么做的呢？截至1988年，在过去的27

    年间，伯克希尔哈撒韦公司在可口可乐公司股票上的12.99亿美元的原

    始投资已经增长至171.84亿美元，其年复合回报率达到了10.04%。另外

    ，这并不包括这期间伯克希尔哈撒韦公司所获得的股息收入。仅在2015

    年，可口可乐公司就向伯克希尔哈撒韦公司支付了5.28亿美元的股息。

    以伯克希尔哈撒韦公司的初始投资额12.99亿美元来计算，2015年度的

    股息回报率为40%。在随后的5年，可口可乐公司将向伯克希尔哈撒韦

    公司支付约26.4亿美元的股息。随着可口可乐公司的发展，很多事情变

    得越来越好了，包括我们的投资。

    34017

    耐心

    我的成功源自我的长期专注。

    I succeeded because I have a long attention span.

    耐心是一种美德，对于投资博弈而言，它还是一笔财富。大多数人

    认为，耐心意味着投资后即可“守株待兔”，等待它的价值上升。在芒格

    的世界里，耐心也意味着持有大量现金等待优质企业的股价走低。这意

    味着要有耐心，专注于寻找一家以合适价格被出售的优质企业。就像成

    为一名医生或律师一样，成为投资者也需要极强的耐心。

    35018

    静心

    静心等待将帮助你成为一名投资者，然而大多数人都处于迫不及

    待的状态。

    It's waiting that helps you as an investor, and a lot of people just can

    't stand to wait.

    17世纪法国数学家布莱士·帕斯卡(Blaise Pascal)说过：“人性中存

    在的所有问题，都根源于人类无法在独处的时候安静地思考。”芒格赞

    同这一观点。你必须等待，直到一家具有持续竞争力且价格合适的公司

    出现。芒格所说的等待并没有固定的期限，这意味着你可能需要等待多

    年。20世纪60年代末，巴菲特清空了所有头寸，直到5年后他发现值得

    投资的标的时才重新进入股市。20世纪90年代末科技股泡沫期间，巴菲

    特和芒格停止了股市的交易，这种状况持续到2003年他们发现有吸引力

    的投资标的时才结束。然而漫长的等待对于大多数投资者来说并不是一

    件容易的事情。对于共同基金和对冲基金的投资经理来说同样如此，他

    们面对着每季度收益排名的压力，因此为了找到一项值得投资的标的而

    等待数年是根本不可能的。

    36

    进而拉动股价提升。当芒格和巴菲特说他们打算永远持有一项标的的。一旦你买了一只股票，你必须等待企业的商业周期进入上行阶段，当然，熬过漫长的等待并寻找值得投资的标的只是第一步的考验 时候，他们是真的打算“永远”持有!华尔街中还有谁敢说这样的话？

    这也是芒格和巴菲特从不担心其他人模仿自己投资风格的原因之一，因为没有任何机构和个人会拥有这样的耐心和纪律性。

    37019

    耐得住寂寞

    “你必须要非常有耐心，你必须要等待，直到某件事出现，你才会

    发现自己所付出的代价是值得的。”这句话是违反人性的，谁也没办法

    整天坐在那里无所事事，只是等待而已。可是这对我们来说很容易，因为我们还有很多其他事情要做。不过，对于一个普通人来说，你能

    想象他干坐了5年而什么也不做吗？你觉得自己不够积极进取，也没有

    价值可言，更觉得自己做了一件愚蠢的事情。

    You have to be very patient, you have to wait until something comes

    38

    所有细微之处。如果你从这本书中真正学到了一些东西，那么你就会明

    能将其付诸实践。因此，我想通过以下逐字逐句解读的方式来探索它的

    包括成千上万的专业投资人士，可能只有10个人真正理解这条建议，并

    谜团。我想告诉你的是，在参加伯克希尔哈撒韦公司年会的4万人中，的解说。这一重要的解说帮助了人们解释芒格积累财富的最后一个巨大

    话，我希望你去读一读芒格在2014年每日新闻集团年会上有关耐心问题

    我们之前谈到过芒格对耐心的看法。然而，如果你还有任何怀疑的

    you don't feel useful, so you do something stupid.

    u imagine just sitting for five years doing nothing? You don't feel active, us, we have a lot of other things to do. But for an ordinary person, can yo n nature, just to sit there all day long doing nothing, waiting. It's easy for along, which, at the price you're paying, is easy. That's contrary to huma

    39

    投资机会出现。你属于前者，还是后者呢？

    格在内的那1%的例外则会能够耐心等待5年，一直等到价格合适的长期

    匆匆忙忙地进行交易，并最终为投资标的支付了过高的价格，而包括芒

    值的，所以大多数投资者最终都为这些高价股票买了单。99%的投资者

    到价格合适的长期投资标出现。由于大部分股票的价格是超过其内在价

    大多数人都很着急，因为他们不能像芒格那样耐心地等待5年，直

    天性，这也是芒格相较于其他所有人所具备的优势。

    那么大多数人会站起来离开，去找另一位投资顾问。等待真的不是人的

    你去找投资顾问，而他告诉你可能需要5年时间才能找到合适的投资，持清醒。如果机会没有出现，他就继续读书。要做到这些很难吗？假设

    保他不会错过这个机会，这就是为什么他会读很多书，确保自己时刻保

    长期投资机会，在等待一个合适的价格。他会把眼睛睁得大大的，以确

    或者你可以这么想：芒格不是在寻找投资机会，而是在等待合适的

    ，即使全世界除了你之外都在着急交易。

    人抛售时买入。在其他人都着急交易时，你要保持耐心，不要太过着急 于所有投资策略来说，最成功的策略之一就是成为逆向投资者：在其他

    芒格的做法是有些违背人性的，可这却是一个成功的投资策略。对

    到，因为等待不需要付钱给任何人。

    果你只是等待，那么你就可以得到更多的东西。芒格说的这点很容易做

    钱去投资，那么你几乎找不到一项符合芒格标准的投资机会。因此，如

    票，这是关于人的动物本性的问题。如果早上醒来后你决定要拿自己的

    机会。这是为什么呢？因为他们总是以高于长期内在价值的价格购买股

    大多数投资者不够有耐心，而正因为这一点，他们才失去了成功的

    白耐心对芒格的重要性。020

    正视现实

    我认为投资者需要正视公司的实际情况，即使你并不情愿；事实

    上，特别是当你不情愿这样做的时候，更要这样做。

    I think that one should recognize reality even when one doesn't like i

    t; indeed, especially when one doesn't like it.

    这里芒格谈论到的实际情况是，投资人钟爱的一项投资遇见了新的

    经济状况。这意味着公司所处的经济环境发生了重大改变，并导致曾经

    很杰出的公司风光不再。对于伯克希尔哈撒韦公司来说，它的再保险业

    务就曾经发生过类似的情况。当时，资本的涌入导致再保险业务过热，其价格因为竞争不断降低，从而使伯克希尔哈撒韦从这项业务中赚到的

    钱越来越少。大部分再保险公司不愿接受这项事实，依然维持自己的竞

    价销售策略，即使这意味着它们几乎无法从这项业务中赚钱。伯克希尔

    哈撒韦公司则竭力脱手再保险业务，直到再保险业务的价格回升，他们

    才重新开展这项业务，这也使伯克希尔哈撒韦公司最终成为世界上最大

    且最赚钱的再保险业务运营商之一。

    40021

    胆识

    曾有一段时间，当时没有人愿意进场，我们却开始投资，那种感

    觉的确很糟糕。

    We have a history when things are really horrible of wading in whe

    n no one else will.

    正如我们在本书中反复提到的那样，芒格做的唯一一件事就是手握

    一大笔现金，坐等着一场金融危机。其他投资者不介入的原因是他们没

    有足够的现金购买任何东西。大多数投资基金都是满仓操作，而它们为

    什么要满仓操作呢？这是因为现金回报率很低，而持有大量现金会严重

    拉低基金的业绩。

    此外，还有一些基金会借入大量资金，这意味着它们的投资额会超

    过自身的资本金。它们借钱来增加投资者的资本回报率，这也为基金经

    理带来了更多的管理费。然而，当市场下跌时，满仓操作的基金会损失

    很多钱，特别是杠杆基金。在市场崩溃的情况下，那些能够当日申请赎

    回的开放式基金不仅经受着自己的投资组合缩水，并且还会遭遇到投资

    者从基金中集体撤出大量资金的局面。

    最重要的是，在熊市中，那些共同基金、对冲基金以及类似的机构

    都没有现金去投资，这使得芒格和巴菲特这类人能够轻易寻觅到大量投

    资机会。

    41022

    魄力

    成功的投资既需要进取心又需要耐心，并且还需要准备好在机会

    出现时抓住它，因为在这个世界上，机会不会持续很久。

    Successful investing requires this crazy combination of gumption an

    d patience, and then being ready to pounce when the opportunity present

    s itself, because in this world opportunities just don't last very long.

    2009年3月，在市场崩溃时，每个人都认为美国政府将不得不接管

    所有美国的大型银行，而芒格则替自己的每日新闻集团以平均每股8.58

    美元的价格买入了160万股富国银行的股票。今天，富国银行的股价涨

    到了每股约47美元。他之所以能够做到这一点，一方面是因为他专注于

    寻找一个好的投资标的，另一方面则是因为他手上有一大笔现金。因此

    他可以做到耐心等待，直到机会出现。另外，还有一个同样重要的原因

    是，他对富国银行了解得很清楚，他知道富国银行几乎不可能破产或被

    政府接管。这样的购买机会只持续了几个星期，而当这个机会出现时，芒格能够以积极进取的心态抓住它。

    42023

    沉着

    每个世纪，市场总会发生两三次跌幅超过50%的情况，如果你无

    法平静地面对这一切，那么你并不适合当一名普通股东。相比起那些

    更有气度、对市场波动更沉着的人，你理应得到平庸的结果。

    If you're not willing to react with equanimity to a market price decli

    43

    那些商业模式不佳的普通企业则花费了25年的时间才重新振作起来。芒

    济效益和持久的竞争优势，到1936年其股价便恢复到了危机前的高度。

    ，像可口可乐和菲利普莫里斯(PM)这样的公司，它们拥有良好的经

    琼斯工业平均指数在1954年才得以完全恢复，这之间经过了25年。然而 怎么理解呢？1929年和1932年的股市大崩盘导致股票价格大幅下跌，道

    和复苏的现象更多地源于公司的经济性质而非股票的价格波动。这句话

    司为例，每一次股价下跌之后它都能够完全复苏。不过，这种股票下跌

    股票必将在某些时间段经历股价大幅下跌的情况，以伯克希尔哈撒韦公

    票，那么他的资产净值将仅仅是现有财富的零头。芒格认为，长期持有

    公司的股价下挫50%。如果他在任何一次下跌期间售出自己所持有的股

    在芒格持有伯克希尔哈撒韦公司的股票的50年中，他三次见证了该

    phical about these market fluctuations.

    ed to the people who do have the temperament, who can be more philoso reholder and you deserve the mediocre result you're going to get compar ne of 50% two or three times a century you're not fit to be a common sha 格从来不需要等待如此长的时间。为什么呢？因为他只投资经济状况良

    好、有核心竞争力的企业，如可口可乐公司和伯克希尔哈撒韦公司，这

    样的公司能从任何股市崩盘中快速地恢复过来。

    44024

    进化

    我们年轻时并不知道有哪些事情能扩展我们的投资范围，直到我

    们遇到了伊斯卡。伊斯卡是那种我们在年轻时绝对不会考虑购买的公

    司，当时我们只知道要寻找那些合适的伙伴。这是一项非常了不起的

    生意，万事俱备。我们坚持不懈地学习，难道不好吗？亡羊补牢，未

    为晚也。

    We didn't know when we were young which things to stretch for, bu

    45

    场准入成本就会非常高。企业规模和市场主导地位可以形成其特有的持

    业龙头的企业的规模足够大且客户群关系足够紧密，则潜在竞争者的市

    念。芒格和巴菲特从收购内布拉斯加家具城的案例中学习到，若身为行

    会以高于其账面价值的价格收购这家公司呢，因为这不符合他的投资理

    伯克希尔哈撒韦公司在美国境外全资收购的第一家公司。格雷厄姆才不

    股份全部买入。这说明该公司2013年的业绩明显好于2006年。伊斯卡是

    入了该公司80%的股份，随后在2013年又出资20亿美元将剩余的20%的

    商，也是该行业的龙头企业。2006年，伯克希尔哈撒韦出资40亿美元购

    伊斯卡的总部在以色列，是一家世界著名的精密金属切削工具供应

    tter late than never.

    siness. Everything is right there. Isn't it good that we keep learning? Be we were young, we knew to stretch for the right people. It's a hell of a bu t by the time we reached Iscar, which we never would have bought when 久性竞争优势，而这些都是伊斯卡所具备的投资优势。

    46PART 2

    查理·芒格的投资理念

    03

    投资策

    THE TAO OF CHARLIE MUNGER

    投资的核心就是识别被市场错误定价的投资标的。由于股市中存在

    两种不同的定价机制，并据此造就了不同的操作策略，所以错误定价的

    情况频频发生。当市场处于周期性的底部时，大量卓越企业的价值会被

    低估。对价值投资者而言，这恰恰是入场的最佳窗口。当然，优秀的投

    资者不但知道获利机会何时出现，还有能力把握住它，并充分挖掘它所

    蕴含的能量。芒格的投资策略其实很简单：保留足够的现金，等待机会

    窗口出现，然后下重注。

    47025

    所有权

    将股票视为企业的所有权，并判断这家企业的竞争优势是否具有

    可持续性。

    View a stock as an ownership of the business and judge the staying q

    48

    绿箭口香糖、卡夫食品、百威英博等，它们在百余年的时间里都在提供

    有的最棒的公司，比如可口可乐、富国银行、美国运通、瑞士再保险、年的时间里一直都在提供相同的产品或服务。事实上，芒格和巴菲特持

    的产品5年后就会过时。伯克希尔哈撒韦公司投资的大批企业在超过50

    竞争力。如果我们要连续20年持有一家公司的股票，我们就不希望公司

    找到一家具备“持久竞争优势”的公司，需要判断它是否能保持核心

    来的某一天该公司的股价出现被低估或符合其真实价值的情况。

    确实拥有“持久竞争优势”，那么芒格就会持续关注这家公司，等着在未

    标的；如果不存在被低估的情况，芒格一般就不会考虑。假如这家公司

    果公司的长期价值远高于其目前的市场价值，那它就是一项潜在的投资

    值，之后他会问自己，从长期的角度看，这家公司是否值这个价钱。如

    通过股价和所发行股份数的乘积计算出公司作为一个整体目前的市场价

    司股价处于高估状态还是低估状态有所判断。芒格进行投资的第一步是

    分。如果将投资看作购买了公司部分利润的获益权，投资者就可以对公

    价值投资之父格雷厄姆将持有某公司的股票看作拥有该公司的一部

    uality of the business in terms of its competitive advantage.相同的产品和服务!对于真正伟大的公司，时间为投资者提供了最好的

    证明。

    49026

    周期

    1973—1974年或20世纪90年代早期时……人们排队等着退出乡村

    高尔夫球俱乐部，如果你像我一样经历过这些时段，那么你就会知道

    当时的境况有多么艰难。如果你活得够长，可能你也会看到这种情况。

    If you, like me, lived through 1973–74 or even the early 1990s…ther

    e was a waiting list to get OUT of the country club—that's when you kno

    50

    不稳定的投资泡沫，而这种泡沫不可避免地会破裂，从而导致整个经济。当杠杆化水平很高的银行体系与投机狂热混在一起时，就会催生大量

    %。芒格是怎么预知的呢？因为他知道周期性的金融危机是市场的本性 2009年期间，经济崩溃，股票价格下跌，道琼斯工业平均指数下跌了54 ，芒格已经预知到了会有另一场巨大的经济动荡。他是对的。2007年至

    均指数下跌了18%。早在2001年，即2007年经济大衰退到来的6年之前 国新建办公楼的数量锐减。这次经济衰退持续了8个月，道琼斯工业平

    年代的房地产业的盲目过度投资有关，后一条原因导致20世纪90年代美

    90年代初的经济衰退也是由石油价格上涨引起的，但同时也与20世纪80。这次衰退历时24个月，导致道琼斯工业平均指数下跌了45%。20世纪

    股价暴跌又再次发生。1973—1974年的经济衰退是由石油价格上涨所致 1973—1974年，美国遭遇了经济衰退，而20世纪90年代初失业潮和

    w things are tough. If you live long enough, you'll see it.的崩溃。我必须要指出的是，经济衰退或经济崩溃其实已经被规划进了

    芒格的买入策略中。芒格和巴菲特都备有巨额现金，并等待经济衰退或

    是经济崩溃带来的机会。虽然这意味着，在等待这个必然事件期间，他

    们所持的现金只能获得很低的回报率，但一旦经济危机爆发时，他们往

    往能一击而中。在20世纪90年代的经济衰退中，银行股受到重创，伯克

    希尔哈撒韦公司抓住了这个买入机会，以2.89亿美元的价格拿到了美国

    富国银行的500万股股票。由于股票分拆，这500万股股票如今已经增长

    到4 000万股，总市值约19亿美元。这给伯克希尔哈撒韦公司带来了7.5

    %的年复合回报率，还不包括股息。锦上添花的是，伯克希尔哈撒韦最

    初的2.89亿美元投资如今每年能够获得5 920万美元的股息收入，年度股

    息收入达到了其原始投资的20.4%。正如芒格曾多次说过的那样，让他

    如此富有的并不是大脑，而是性情。

    51027

    定价机制

    这是一个不幸的事实，普通股的股价中总是同时包含了理性溢价

    和非理性溢价这两种因素。从一方面看，股票类似债券，其估值是建

    立在对未来现金流折现的大致合理的预测之上的；不过，从另一方面

    看股票与伦勃朗的画作也有相似之处，对其升值的预期决定了其估值

    并主导了大多数的购买行为。

    It is an unfortunate fact that great and foolish excess can come into

    52

    大，随着时间的推移，它会提升公司的潜在价值，从而提高公司的股价

    ，且每年会增长5%。他们认为这是一种“权益债券”，其回报率不断扩

    投资者们可以这么理解，他们购买了一种“权益债券”，票面利率为10% 它的收益率可以达到10%。如果公司的盈利每年以5%的速度增长，那么

    售价是每股10美元，那么你可以辩称，该股就像一种权益性债券，因为

    和债券受到同样的重视。因此，如果一家公司每股盈利1美元，股票的

    不是所有公司都是这样的。芒格和巴菲特认为，这些特殊企业的普通股

    券：某些公司的业务确实创造了相当稳定的收益和盈利增长，不过，并

    有趣的是，这掩盖了一些让芒格致富的底层的思维过程。首先看债

    ased mostly because their prices have gone up, so far.

    re cash. But they are also valued partly like Rembrandt paintings, purch nds, based on roughly rational projections of use value in producing futu prices of common stocks in the aggregate. They are valued partly like bo 。

    与伦勃朗画作的类比则指的是，古典大师的绘画市场是由需求驱

    动的，而需求通常取决于其升值的速度。这对于股票也同样适用，快

    速上涨的股票价格可以吸引更多的买家，就像快速下跌的股票价格会

    导致更多的卖家。当资产泡沫破裂、对权益工具的需求蒸发时，人们

    就会卖掉他们的股票和艺术品，以换取急需的现金。对于芒格和巴菲

    特来说，购买一家优秀公司的“权益债券”的时机，就是在其他人都试

    图卖掉他们的艺术品之时。

    53028

    长痛不如短痛

    面对非常罕见的例外情况，要比淹没在永无止境的苦海里容易忍

    受得多。

    An isolated example that's very rare is much easier to endure than a

    perfect sea of misery that never ceases.

    在谈论到一家伟大的公司与一家普通的公司的区别时，芒格认为，伟大的公司在20年的时间跨度里可能需要面对几个重大的问题，而普通

    公司可能年复一年地遇到层出不穷的问题。可口可乐公司是伟大公司的

    典型案例，在过去的50年里，它经历过两次失败：一次是进军电影业失

    败，另一次是推出旗舰产品新可乐(New Coke)。可口可乐公司从两

    次失败中走了出来。每一家航空公司都是普通公司的典型代表，它们需

    要面对航空联盟的问题、燃油成本问题，并且它们处于一个价格竞争型

    的行业。

    这种小智慧同样适用于我们的生活，忍受短暂的剧烈痛苦远比忍受

    年复一年的痛苦容易得多。

    54029

    水落“鱼”出

    我认为，要想在木桶里抓到鱼，就得先把木桶里的水排掉。

    My idea of shooting a fish in a barrel is draining the barrel first.

    有时，目光短浅的股市会提供一些显而易见的投资机会，这令人难

    以抗拒。每当股市发生恐慌时，投资者就会争先恐后地抛售所有投资标

    的，而这些标的中其实有很多是能给他们带来长期收益的。投资者的这

    种大逃离就像放空了木桶里的水，随着股票价格一路下跌，芒格很轻易

    地就能发现那些鱼：被低估的优质企业。

    55030

    市场分歧

    你要做的是寻找错误定价的赌局，这是投资的本质；你必须拥有

    足够多的知识，才能知道一场赌局是否定错了价格，这就是价值投资。

    You're looking for a mispriced gamble. That's what investing is. An

    d you have to know enough to know whether the gamble is mispriced. Th

    at's value investing.

    当一只股票的价格与其公司未来的长期经济效益不同步时，这就构

    成了一场被错误定价的赌局。这种错误定价可能是过于积极的，这意味

    着股价太高，严重脱离公司的长期前景。错误定价也有可能是过于消极

    的，这意味着股价太低，与公司的长期前景明显不符。当股价开始下跌

    时，针对公司的长期市场前景就会从消极的方面对公司进行错误定价。

    股价越低，市场给出的错误定价就越严重。此时，你的胜算很大，是时

    候买进了。通过购买一家长期基本面良好但股价偏低的公司，你能够获

    得巨大的投资收益。为什么会出现这种错误定价现象呢？主要是因为共

    同基金和对冲基金这些机构目光太短浅，而它们是股市的主要参与者，并只关注公司股价在未来6个月的走势。相反，芒格只关心一家公司的

    潜在效益在未来10年的发展方向。正是这两者之间的差异造就了定错价

    格的赌局，芒格的买入时机也就此出现了。

    56031

    离场

    生活，在某种程度上，就像一场纸牌游戏。即使有时非常喜欢自

    己手中的牌，你仍然不得不学着放弃。你必须学会处理自己的错误及

    影响投资胜率的新变化。

    Life, in part, is like a poker game, wherein you have to learn to quit

    sometimes when holding a much-loved hand—you must learn to handle

    mistakes and new facts that change the odds.

    在投资住房抵押贷款机构房地美这件事情上，芒格对此深有体会。

    20世纪80年代，当伯克希尔哈撒韦公司购买了房地美的股票时，它是一

    家从事抵押贷款业务的企业，经营良好，管理谨慎，利润丰厚。然而，随着时间的推移，房地美的管理层开始涉足新的业务领域，他们利用自

    己的政府背景，大举借入短期资金、购买长期债务，雷曼兄弟公司也正

    是因为这种经营模式而破产的。1999年，随着风险的急剧增加和房地美

    管理层态度的转变，尽管非常喜欢这笔投资，伯克希尔哈撒韦公司还是

    选择了获利了结。2008年，房地美被美国政府接管(这是一种破产形态)后，它原来的管理层被解雇，而与伯克希尔哈撒韦公司出手时相比，其股价已经很微不足道了。芒格知道何时该持有，何时该放弃，以及何

    时该离开。

    57032

    坐等投资法

    买入并长期持有。这样，你将付出更少的经纪费用，听到更少的

    废话。另外，这种方法一旦发挥效用，税收制度每年还会赠送给你额

    外的1%、2%，甚至3%的回报率。

    Sit on your ass investing. You're paying less to brokers, you're listen

    ing to less nonsense, and if it works, the tax system gives you an extra one

    , two, or three percentage points per annum.

    这是一个重要的投资理念。它判定最好的投资策略就是买入一家经

    济效益优异的企业的股票，然后多年持有它。试图预测市场趋势并频繁

    地买入和卖出的操作方式，与坐等投资法相比要拙劣很多。不断地买卖

    意味着不断被征税。如果一个人持有一项投资长达20年，那么只需要缴

    一次税，根据芒格的说法，这相当于每年额外增加1%～3%的利润。虽

    然3%看起来并不多，但考虑一下这种情况：100万美元的投资以每年4%

    的复利增长，20年后是2 191 123美元；如果再加上3%(4%+3%=7%)

    ，100万美元的投资在20年后将为你带来3 869 684美元的收益。芒格知

    道，对于经济效益优异的公司而言，时间是投资者的好朋友；而对于普

    通公司而言，时间对投资者而言可能是一种诅咒。

    58033

    上涨的能量

    如果你在股价被低估时买了一些股票，那么你就需要考虑在股价

    达到你所计算出的真实价值时卖出，而这是非常困难的。因为如果你

    59

    选择。因为越长时间持有这家公司的股票，股票就会越有价值，我们就

    越大。因此一旦你购买了这些公司的股票，长期持有就成了最为明智的

    们的持续增长会不断提升公司的内在价值，投资时间越长，公司价值就

    芒格和巴菲特的投资理论是投资具有持久竞争优势的公司，因为它

    出它们的股票，这样也就错过了从公司持久成长中获益的机会。

    论是对于一般性公司，还是对于具有持久竞争优势的伟大公司，都要卖

    种投资方式的回报并不理想，因为它主张，如果股价达到内在价值，无

    低估则买入，然后等到公司股价反映出其内在价值时再卖出。其实，这

    格雷厄姆的投资方法是投资者先对公司进行估值，如果公司股价被

    我们会在后面的章节反复提到。

    在这节里，我们让读者较早地接触到这个理念，因为它非常重要，sit on your ass. That's a good thing.

    ue. That's hard. But, if you can buy a few great companies, then you can nk about selling it when it approaches your calculation of its intrinsic val If you buy something because it's undervalued, then you have to thi 非常棒的事情。

    购买了稀有的优质公司的股票，那你就可以静静地持仓等待，而这是越富有。

    在伯克希尔哈撒韦这家公司的成长史中，我们就可以印证这一点。

    在过去50年中，这家公司在20世纪70年代的平均市净率普遍小于1，而

    它在20世纪90年代的平均市净率接近2。如果以低于公司账面净资产的

    价格购买并以2倍于账面净资产的价格卖出，我们确实将会赚到一大笔

    钱，但是我们无疑将错过伯克希尔哈撒韦公司在2000—2016年的价值提

    升，在此期间它的平均市净率超过3。如果我们如芒格所说的那样选择

    了正确的公司，那么的确就可以坐享其成了。

    60034

    胜率

    当你有优势时再行动。你必须理解胜率，并且要坚持在胜率偏向

    于自己时再采取行动，这是一项准则。

    Move only when you have the advantage—you have to understand t

    61

    也开始恢复，他为合伙人赚回了之前损失的资金。不过，由于这段经历

    买不了，因为他手上根本没有现金。当股市开始恢复后，芒格的回报率

    状态。现金充裕的巴菲特可以买到大量被低估的股票，而芒格却什么都

    的巴菲特在股市崩溃后突然发现，很多伟大公司的股价都处于被低估的

    他将这段经历称为自己人生中最糟糕的时光。与此同时，持有大量现金

    73—1974年股市大崩溃期间，芒格及其合伙人的一半资金都化为泡影，芒格继续投身于股市中，并享受着牛市带来的高收益。然而，在19 给合伙人，并将自己大部分的财富转变成美国国债这样的现金等价物。

    特选择坚持自己的投资策略，于是他清算了自己的对冲基金，把资金退

    货”，然而，在这个时期他发现价格被低估的股票基本不存在了。巴菲

    过高。巴菲特追随格雷厄姆的投资方法，一直购买价格被低估的“便宜

    对冲基金。60年代的美国股市走出了一波疯狂的牛市，所有股票都定价

    理解一些芒格的投资史。在20世纪60年代，芒格和巴菲特都拥有自己的

    这条建议听上去会与人们的直觉不符。为了理解这条建议，你需要

    or.

    he odds and have the discipline to bet only when the odds are in your fav 对芒格打击很大，所以他最终关闭了自己的基金。

    芒格从这段经历中学到了什么呢？他认识到当股价上升时，投资的

    胜率开始远离投资者。当股价下跌时，胜率则偏向投资者。芒格也认识

    到，如果他在股市上升的时候满仓，股市一旦崩溃，他将没有资金进行

    新的投资，这一点就和胜率无关了。如果你没有资金进行新的投资，那

    你不可能赚到一分钱。

    62035

    重仓

    你应该记住，好的投资机会是罕见的。当你的赢面比较大的时候

    ，那就下重注。

    You should remember that good ideas are rare—when the odds are

    greatly in your favor, bet heavily.

    对于大多数投资者而言，即使一次绝佳的投资机会躺在他们面前，他们也只是望而却步。这当然不能赚大钱了。什么时候我们的赢面比较

    大呢？当一些宏观经济事件导致股票价格暴跌时，芒格就会尽可能多地

    买进。记住，在芒格的世界里，当股票价格下跌时，形势会更加有利，当然前提是我们投资的是那些长期经济基本面良好的公司。在这种情况

    下，芒格建议我们下重注!

    63036

    现金

    致富的窍门是在你的往来账户里存1 000万美元，以备有好的交易

    出现。

    The way to get rich is to keep 10 million in your checking account i

    n case a good deal comes along.

    芒格主张保留1 000万美元的现金，而伯克希尔哈撒韦公司则保留

    了720亿美元的现金，以等待合适的交易机会出现。持有过多现金余额

    ，在最初往往会遭遇低回报率的困扰，但是一旦寻找到以合理价格出售

    的优秀企业，就会连续多年获得丰厚的回报。这是芒格投资方程中的一

    个要素，但是它总是被误读。为什么？因为大多数投资者无法想到这样

    一种投资策略，即常年坐拥大量现金并等待合适的投资机会。他们更无

    法想到这是一种能让他们变得超级富有的投资策略。

    64037

    安全边际

    出人意料的好事容易接受，而让人陷入困境的却总是出人意料的

    坏事。

    Favorable surprises are easy to handle. It's the unfavorable surprise

    s that cause the trouble.

    心怀最好的期待并做最坏的准备。为最坏的情况做好的准备总是明

    智的选择。格雷厄姆提出的安全边际就是一种保护投资者免受最坏情况

    打击的投资方法。芒格认为，安全边际应当根据股票的价格和公司基本

    面决定：价格越低，安全边际越高；公司基本面越好，安全边际越高；

    而股价的升高和公司基本面的恶化都会导致安全边际变薄。如果我们用

    合适的价格持有一只基本面良好的股票，安全边际会保护我们在长期持

    仓过程中不会遭受重大损失。而基本面良好的公司无论是内生性增长，还是外延式增长都会带给我们出人意料的高收益。

    65038

    投资的好时机

    每个人都会遇到投资好公司的机会，如果抓住了机会，躺着都可

    以赚钱。

    You do get an occasional opportunity to get into a wonderful busine

    66

    菲特却发现船并不会真正沉没，因此现在是投资的好时机。

    的船上，而投资经理的业绩看起来也跟其他人一样差。然而，芒格和巴

    想要买，也没有足够的现金去投资。每个人都好像处于同一艘正在沉没

    因此，当市场发生波动时，投资经理也处于恐慌中。甚至就算他们

    致客户离开。

    场上涨的时候，如果它们不满仓投资，现金会拖累它们的收益率，并导

    数投资基金都是满仓投资；它们没有储备任何流动资金，这是因为当市

    另一种原因是人们可能在正确的时点没有充足的现金去投资。大多

    谨慎。当机会就在他们眼前时，他们也会因为惧怕而不敢投资。

    为什么？因为他们看到其他投资者一直在亏损，并受此影响而变得小心

    下波动的股市中，对于大多数人来说，把握住这样的机会是很困难的。

    的投资机会时，重仓出击。然而，困难也恰恰在此，投资人经常处于上

    机会，那就是一个巨大的失误。把握机会的关键在于当你遇到千载难逢

    芒格相信，如果投资极有潜力的公司的机会来临，而没有果断把握

    aven day.

    ss that's being run by a wonderful manager. And, of course, that's hog he 039

    购买并持有

    我们镇定下来，尽最大可能地利用好顺风和逆风，然后等待若干

    年后的结果。

    We just keep our heads down and handle the head windsand tailwin

    ds as best we can, and take the result after a period of years.

    当芒格以合适的价钱买入一家不错的公司的股票时，他知道最聪明

    的做法就是始终持有公司的股票，让其盈余不断叠加。这样公司潜在的

    内在价值就会增加，一段时间后公司股价就会上涨。伯克希尔哈撒韦公

    司在1988年购买了可口可乐公司的股票，27年后依然持有这些股票。19

    90年，伯克希尔哈撒韦公司首次购买美国富国银行的股份，后来不仅一

    直持有，而且还增持了股份。其间可口可乐公司和富国银行的内在价值

    一直在增加，尽管经历了几轮牛市和熊市，这两家公司的股价却一直缓

    慢增长，从而反映出其内在价值的增加。如前所述，伯克希尔哈撒韦公

    司于1988年在可口可乐公司的股票上所投入的12.99亿美元，其价值已

    经涨到了171.84亿美元，使该笔投资获得了10.04%的年复合回报率，这

    还不包括股息。伯克希尔哈撒韦公司在1990年以2.89亿美元的价格买入

    了500万股富国银行的股票，由于股票分拆，现在它持有的股份已经涨

    到了4 000万股，股票总市值约19亿美元，年复合回报率达到了7.5%。

    67

    68

    ，当时没人想要老旧的实体企业，而伯克希尔哈撒韦公司却乘机收购了

    介入富国银行。到了20世纪90年代末时，互联网泡沫使科技股价格飙升 加仓一直持续到1988年。1990年的银行业衰退使伯克希尔哈撒韦有机会

    希尔哈撒韦公司有机会购买可口可乐公司的股票，且对可口可乐公司的

    、雷诺烟草公司和《泰晤士镜报》公司。1987年10月的股市崩盘让伯克

    年将利率上调至14%时，伯克希尔哈撒韦公司正忙于购买通用食品公司 团的股票。当美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)在1978年至1980

    会。在1973年至1974年的股市崩盘中，巴菲特购买了《华盛顿邮报》集

    政府时期，股市暴跌，这给了巴菲特买入伯克希尔哈撒韦公司股票的机

    次，芒格和巴菲特正是利用了这种情况获得了投资机会。1962年肯尼迪

    在过去55年里的主要衰退和股市崩溃时期，市场被严重低估了许多

    机会。这是大多数投资者们在每8～10年都会干出的错事。

    估价，认为股价应当下跌。正是对下跌的错误判断，让芒格有了买进的

    一家企业的价值远远低于它的长期经济价值，那么他们就会作出错误的

    有当他们做相反的事情时，才会出现对我们有利的机会。如果他们认为

    价值远远超过它所能赚取的收入。然而，这种情况对我们没有意义。只

    投资者对企业的估值往往是错误的，大多数时候，他们认为企业的

    If people weren't wrong so often, we wouldn't be so rich.

    如果别人不经常犯错，我们就不会这么富有。

    对估值进行逆向思考

    040星空家具、乳品皇后、通用汽车和利捷公务航空等公司。当互联网泡沫

    破裂与“9·11”事件在2001年冲击股市时，伯克希尔哈撒韦公司增持了H

    R Block和穆迪公司的股票的头寸。2007年至2009年的次贷危机以及随

    后的股市崩盘，为伯克希尔哈撒韦涉足通用电气、哈雷–戴维森、美国

    银行和高盛的优先股或债务奠定了基础。到了2010年，随着股市开始复

    苏，伯克希尔哈撒韦公司购入了伯灵顿北方铁路公司的股票，该公司的

    股价在2007年9月的股市崩盘中遭受了打压。为什么其他投资者都错了？他们目光短浅且充满了恐慌情绪，而芒格和巴菲特却在玩长期的游戏

    ，他们知道自己在寻找什么。

    69041

    指数基金

    股市下跌是很正常的事情，但人们常常会因此感到很痛苦。避开

    这种痛苦的办法就是选择保守的投资或者收益稳定而不用期待奇迹出

    现的储蓄。当然，有人能够达到两倍于平均水平的回报率，但我没法

    教会其他所有人做到这一点，这的确是很难的事。

    It is in the nature of stock markets that they go down. So people suff

    er then. Conservative investing and steady saving without expecting mira

    cles is the way to go. Some people in this room can figure out how to aver

    age twice the rate of return. I can't teach everyone else to do it. It is prett

    y difficult.

    超过股市平均水平很难，但并非不可能。这需要进行大量的研究才

    能实现。对于大多数人来说更容易且更安全的方法是，一直存钱并在熊

    市中买入指数基金，然后就这样持有下去。等他们退休的时候，他们可

    以根据需要卖出这些指数基金。不过，对于那些愿意投入时间和精力进

    行学习的人来说，股市是拥有着无限机会的海洋，它可以产生难以想象

    的财富。

    7004

    投资机会

    THE TAO OF CHARLIE MUNGER

    由于卓越企业的价值是靠长期优势一点一滴积累起来的，而不是靠

    市场的冲动情绪鼓吹起来的，所以它带来的财富是持续的和牢固的。芒

    格认为，投资者应该基于长期持有的目的来投资，而这些卓越企业无疑

    就是最靠谱的选择。卓越企业普遍具有某些共同的基本标准，比如品牌

    、管理层以及运营资本等。投资者首先应该基于这些标准挑出值得投资

    的标的物，然后，耐心等待它们出现被错误定价的情况。

    71042

    构建优异的投资组合

    一次我在加利福尼亚遇到一位花花公子，他将自己所有的时间都

    花在酗酒和追电影明星上。银行客户经理对他行为举止表达了担忧，而这位花花公子告诉银行经理：“我拥有的市政债券不会酗酒犯浑。”

    When I came out to California, there was this playboy and he spent

    all his time drinking heavily and chasing movie stars. His banker called h

    im in and said that he was very nervous about his behavior. He told his b

    anker, Let me tell you something: my municipal bonds don't drink.

    芒格用这则故事提醒我们，伯克希尔哈撒韦公司拥有一些独特的商

    业投资组合。这些投资是芒格和巴菲特亲自挑选出来的，而他们看中的

    是这些公司出众的基本面以及杰出的管理层。即使芒格和巴菲特离开伯

    克希尔哈撒韦公司，这些投资也会一直为伯克希尔哈撒韦公司赚钱，并

    带领该公司驶向下一波大牛市。

    72043

    狗屎

    就算把葡萄干掺到狗屎里，你得到的还是一坨狗屎。

    When you mix raisins with turd, you still have turd.

    芒格在此谈的是收购其他企业的问题。如果一家好企业收购了一家

    垃圾企业，那么这种组合中的垃圾企业会把好企业的业绩拉下水。可口

    可乐公司曾经购买了一家电影制作企业，海湾与西方工业公司也购买了

    一家电影制作企业，这些都是把“葡萄干掺入狗屎”的案例。一个更典型

    的案例是，日本松下电器买进了一家电影制作企业；当然还有比这更典

    型的，加拿大施格兰酿酒公司居然也购买了一家电影制作企业。你看出

    其中的规律了吗？对那些伟大的企业来说，解决好资产中混合着垃圾资

    产这一问题的办法就是，把垃圾资产冲刷掉，其通常的做法就是把电影

    业务卖给其他身为“追星族”的CEO。芒格这句话这样说可能更好：当我

    们把鱼子酱混到狗屎里时，我们尝到的依然是狗屎味。

    73044

    溢价

    以划算的价格投资一家优秀企业，比以便宜的价格投资一家普通

    企业，其结果要好得多。

    A great business at a fair price is superior to a fair business at a gre

    74

    ，所以他投资10万美元获得的净回报为11.9万美元。

    ，而每股的投资回报为11.9美元。由于投资者持有10 000股B公司的股票 美元。如果公司股价依然是其每股收益的10倍，那么其股价为21.9美元 10年后，在年增长率8%的前提下，B公司的每股收益将增长到2.19

    长到10年，得到的结果就完全不一样了。

    0倍，股价为20美元，相当于公司B的2倍。然而，如果我们把投资期拉

    美元，市盈率仅为10倍。A公司的每股收益同样为1美元，但市盈率有2 第一眼看去，好像投资B公司更划算：每股收益1美元，每股股价10

    0股股票。

    也就是每股10美元。那么，你投资10万美元，就可以购入B公司的10 00 股票。B公司每股收益也为1美元，但的增长率为8%，市盈率为10倍，于每股20美元。也就是说，投资10万美元，你可以购买A公司的5 000股

    B公司。A公司每股收益1美元，年增长率为15%，市盈率为20倍，相当

    万美元需要投资，并且存在两种投资选择，要么投资A公司，要么投资

    好的，我们来看看如何用数字解释芒格这句话的意思。假设你有10

    at price.A公司每股收益的年增长率为15%，10年后每股收益将增长到4.05

    美元。如果公司股价依然保持20倍市盈率，那么每股股价为81美元，而

    投资者每股投资的回报就等于61美元。由于投资者持有5 000股A公司的

    股票，所以他投资10万美元获得的净回报为30.5万美元。

    A公司的资产质量更优，但股价不便宜；B公司资产质量一般，可

    是股价最初看起来相对便宜。然而，投资A公司却能比投资B公司多获

    得18.6万美元的利润。在遇到芒格之前，巴菲特通常会选择投资B公司。不过，在遇到芒格之后，巴菲特就全身心地开始寻找A公司这样的投

    资标的。投资者只要记住这句话：“以划算的价格投资一家优秀的企业

    ，比以便宜的价格投资一家普通企业，其结果要好得多。”这句话对芒

    格和巴菲特很适用，对其他人同样适用。

    75045

    商业模式

    在商业领域中，我们发现，胜出的系统通常都会在一个或几个变

    量方面处于极端水平，要么最大化，要么最小化，就像好事多超市的

    打折仓库。

    In business we often find that the winning system goes almost ridicul

    ously far in maximizing and or minimizing one or a few variables—like t

    76

    争力，并且还能维持盈利。

    式，政府雇员保险公司降低了成本，从而在产品的定价上有了更强的竞

    就砍掉了保险代理人以及佣金，直接向客户销售保险产品。通过这种方

    政府雇员保险公司的做法看起来更不可思议。在很早的时候该公司

    本。

    账时不再提供购物袋，好事多超市每年就能节省4 500万美元的运营成

    ，再乘以1.5亿的结账次数，一年下来的成本就有4 500万美元。如果结

    如果每次结账用3个10美分的纸袋，单次结账的购物袋成本就有30美分 消费额是100美元，那就意味着好事多每年平均有1.5亿次的顾客结账。

    要想想，好事多一年的销售额有150亿美元。如果平均每位顾客每次的

    的塑料袋成本，10～25美分的纸袋成本。看起来节省得并不多，但是你

    带袋子，或者使用商店提供的打包盒。这样每个顾客就能节省2～5美分

    好事多超市着重使运营成本最小化。它不提供购物袋，顾客需要自

    he discount ware houses of Costco.美国银行则作出极端决定，聚焦个人存款客户。这个客户群体长期

    以来被大型银行严重忽略了。由于加利福尼亚州的人口规模和财富都在

    增加，美国银行的个人存款客户的数量和存款金额也在增长。最终，美

    国银行成了今天美国规模最大的银行之一。与竞争者不同，伯克希尔哈

    撒韦公司旗下的内布拉斯加家具城只从一家供货商购进大量家具，这样

    进货价就有很大的折扣，因此它的店铺所出售的沙发会比竞争对手更便

    宜，同时卖场还能有很高的利润。

    伯克希尔哈撒韦公司旗下的所有企业都有一个共同点，这些企业的

    管理者都想方设法把成本降到最低。就连伯克希尔哈撒韦公司总部办公

    室也是一样，该公司没有公关部或者投资者服务部；在很多年里，该公

    司年报用的印刷纸都是最便宜的，且根本没有彩色照片。

    77046

    管理层

    一般来说，投资是对一家企业的品质的认可，与其管理层的素质

    无关。然而，在少数情况下，你也可以押注于优秀的管理者身上，即

    使他身处一个非常普通的行业。

    Averaged out, betting on the quality of a business is better than betti

    78

    而言，投资应该押注于一家企业的品质而非管理层的素质。当然，如果

    4岁去世之前，每周7天，罗斯都会从家具城开门一直工作到关门。一般

    这次他们让她签了一份竞业禁止条款。这个做法非常明智，因为直到10 克希尔哈撒韦公司不得不花费数百万美元再次收购她的家具城。不过，伤害呢？她迅速地夺走了内布拉斯加家具城大量的生意，并最终迫使伯

    营业额达数十亿美元的企业集团而言，一位94岁的女性能造成什么样的

    街道对面开了一家新的家具城。对一家由几名商业天才掌控并运营的、年之后，她与自己的儿子们发生争执，怒气冲冲地离开了家具城，并在

    购入了其家具城90%的股份，同时让罗斯和她儿子共同管理家具城。5

    发展成为全美最成功的家具卖场。在罗斯89岁时，伯克希尔哈撒韦公司

    在内布拉斯加州奥马哈市成立了内布拉斯加家具城，随后，她逐渐将它

    这让我想起了罗斯·格里克·布鲁姆金的卖场的故事。1937年，罗斯

    cre business.

    who's so good that you're wise to follow him into what looks like a medio ng on the quality of management…but, very rarely, you find a manager 你手上有罗斯这样的管理人才，那就另当别论了，假如真遇到了这样的

    管理者，你就应该把赌注全押上吧。

    79047

    品牌

    在投资喜诗糖果公司的时候，我们并没有意识到一个好品牌的力

    量。后来，我们发现这家公司每年提价10%，而没有顾客会在意。这

    个发现也改变了伯克希尔哈撒韦公司。这真的非常重要。

    When we bought See's Candy, we didn't know the power of a good b

    80

    出的每一粒糖果都能赚到更多的钱。这意味着喜诗糖果的产品价格可以

    不会影响需求。通过提价，喜诗糖果能够获得更高的销售利润率，其卖

    它的品牌已经在消费者的心中占有一席之地，因此它可以缓慢提价而又

    喜诗糖果每年都是用同样的设备生产糖果，所以资本支出很少，再加上

    称之为“消费者垄断型”公司。喜诗糖果就是“消费者垄断型”公司之一。

    有任何直接竞争了。当芒格和巴菲特第一次发现这种公司的时候，他们

    ，由于有些产品的品牌已经在消费者心里占有一席之地，所以它们不再

    间或加油站之间的竞争都是以价格为基础的，它们很难提高价格。不过 油站买的汽油跟从另一家加油站买的汽油也是一样的。因此，屠宰场之

    那里买来的一块牛排与从屠宰场Y那里买来的牛排是类似的；从一家加

    中购买的绝大多数东西都是商品，而它们是可以被替代的：从屠宰场X

    芒格认识到，有些商品的价格上升，但是需求不会下降。我们生活

    rtant.

    r and no one cared. Learning that changed Berkshire. It was really impo rand. Over time, we just discovered that we could raise prices 10% a yea 与通货膨胀保持同步，而伯克希尔哈撒韦公司的初始投资回报也会逐年

    递增。1972年，伯克希尔哈撒韦公司以2 500万美元的价格收购了喜诗

    糖果公司，当时后者的年净利润为420万美元。2007年，伯克希尔哈撒

    韦公司的年报显示，喜诗糖果为该公司赚了8 200万美元，这意味着其

    利率的年复合增长率达到了8.6%。2011年，伯克希尔哈撒韦公司的年报

    显示，在持有喜诗糖果的40年内，伯克希尔哈撒韦公司从这笔收购中累

    计获得了16.5亿美元的投资净利润。

    这个小小的发现却对伯克希尔哈撒韦公司产生了巨大的影响，投资

    可口可乐公司就是这个发现的延伸。尽管可口可乐公司在定价上不如喜

    诗糖果那么自由，但是可口可乐公司也获得了某类消费者群体的偏爱，所以能够以通货膨胀的速度提价。伯克希尔哈撒韦公司在1988年投资可

    口可乐公司的股票时，可口可乐公司的净利润为10.3亿美元。30年后，即2015年，可口可乐公司披露的净利润为73亿美元，增长了608%，相

    当于20.2%的年平均增长率，6.75%的复合年增长率。因为喜诗糖果，芒

    格和巴菲特最终发现了投资的“圣杯”：一家潜在价值持续增长的公司。

    要解锁这个价值宝藏，他们就需要尽可能长时间地持有该公司的股票。

    81048

    运营资本

    有两类企业：第一种利润率为12%，你可以在年底取现。第二种

    利润率为12%，但是所有的多余现金必须进行再投资，永远不能提现。这让我想起了一个人，他盯着自己的所有设备，然后说道：“这就是

    我的全部利润。”我们讨厌那样的企业。

    There are two kinds of businesses: The first earns 12%, and you can

    82

    业需要的资本支出很少，所以每年就有可能从企业的经营中分得利润，了50年，依然不需要更换，而制作出来的巧克力年年都不变。这样的企

    的市场地位。芒格投资的喜诗糖果恰恰相反，制作巧克力的锅具已经用

    业竞争心切，于是把赚取的每一分利润都再投入到公司中，以保持自身

    时候公司能赚钱，甚至还小有盈余，但是经过一段时间后，这家纺织企

    伯克希尔哈撒韦公司投资纺织企业的时候，芒格也有相同的经历：好的

    发生变化之前卖掉了这家企业，当时他认为该公司的产品已经过时。在

    是每一分利润都会被再投入到企业中。幸运的是，芒格刚好在科技潮流

    要的产品是用于科学实验的精密测量仪器。这家企业的销量很不错，但

    在芒格投资生涯的早期，他曾经投资过一家高科技企业，该企业主

    We hate that kind of business.

    uy who looks at all of his equipment and says, There's all of myprofit.

    s cash must be reinvested—there's never any cash. It reminds me of the g take it out at the end of the year. The second earns 12%, but all the exces 并再投资到其他企业中去。

    83049

    扯淡利润

    我想，每次你看到EBITDA这个词，你都应该用“扯淡利润”这个

    词来代替。

    I think that, every time you see the word EBITDA, you should subst

    itute the word bullshit earnings.

    EBITDA代表着“税息、折旧及摊销前利润”。芒格认为，利息、折

    旧和税收是必须支付的真实费用。利息和税收必须在当年支付。折旧是

    必须在未来支付的成本，比如，想想当厂房和设备需要更换时的情况。

    最终，资本成本才是关键。资本成本可以让在其他方面看起来很美好的

    “优质企业”瞬间露出其本来面目。根据芒格的说法，如果我们用EBITD

    A来判断一家公司的利润，那么我们对公司的真实利润的看法就是不切

    实际的。

    84050

    败给趋势的意愿

    从较长的时期来看，历史早已证明，就某种程度而言，任何企业

    要想依照股东的意愿存活下来，其概率都是很低的。

    Over the very long term, history shows that the chances of any busin

    ess surviving in a manner agreeable to a company's owners are slim at be

    st.

    大多数的企业最终都会发生变化，很多难免被淘汰，这种情况在制

    造业、交通运输业、通信业中很常见。伯克希尔哈撒韦公司在20世纪60

    年代首次投资蓝筹印花公司时，后者还是一家非常不错的企业，但现在

    这家企业早已不存在了。当伯克希尔哈撒韦公司在1993年投资德克斯特

    鞋业的时候，巴菲特还向股东们宣称：“现在制鞋企业再好不过了。”当

    时确实如此，但后来由于德克斯特鞋业的制造地在美国，无法与劳动力

    成本低廉的其他国家的制造商竞争，最终被淘汰了。《华盛顿邮报》曾

    经是美国影响力最大、利润最高的报社之一，但是仅仅10年过后，互联

    网的兴起就摧毁了这家传统报社的商业模式。

    1960年以来，已经有40多家汽车制造商退出了市场。你还记得德罗

    宁汽车、埃德塞尔汽车或者萨博汽车吗？这些制造商都去了天堂废弃车

    场，彻底消失了。

    85051

    技术的正反面

    微观经济学最重要的课程就是，区分技术何时会帮助你，何时会

    杀死你。

    The great lesson in microeconomics is to discriminate between when

    86。现在两家公司都取得了领先地位，并节省了10%的成本。然而，如果

    一件好事。我们的竞争对手也购买了新技术XY，也节省了10%的成本 举个例子，比如新技术XY将为我们的公司节省10%的成本，这是

    进而主动降价以获取更大的市场份额。

    优势。更糟糕的是，你的一些竞争对手可能会因为新技术降低了成本，会被你的竞争对手采用，这就意味着你将失去这项技术提供的任何竞争

    的公司在提供，那么任何降低成本并提高利润率的技术突破也都将可能

    如果你经营的是商品型业务，而你经营的产品或服务也由一些其他

    杂。一家公司是否会受益于技术变革，取决于其业务类型。

    下一个问题是：新技术会不会增强这种商业模式？这个问题有点复

    字机。

    吗？这就像汽车取代了马车，电话取代了电报，电脑和打印机取代了打

    我们应该问的第一个问题是：新技术会对现有的商业模式构成威胁

    式的盈利能力。

    新技术可能会损害某种现有的商业模式，也可能会提高这种商业模

    technology is going to help you and when it's going to kill you.我们的竞争对手在某一天早上醒来后，决定将10%的成本优势转化为10

    %的价格优势，以此来增加他的市场份额，那么我们也必须把价格降低

    10%，否则我们将会失去我们的市场份额。因此，当这一天结束时，在

    存在很多竞争对手的商品型行业中，只有客户才能从新技术中获利。

    当一家公司在特定的市场环境中具有持久的竞争优势时，那么它就

    不存在竞争对手。有了这样的业务，新技术所节省的10%的成本就不会

    因为竞争对手为争夺市场份额所采取的降价措施抹杀。举个例子，如果

    可口可乐公司开发出一种新技术，可以将每瓶产品的生产成本降低10美

    分，那么它所节省的成本几乎都将转化为利润。即使百事可乐开发出相

    同的技术并降低其产品的价格，但历史数据已经表明，人们仍然会购买

    稍贵的可口可乐。显然，可口可乐在消费者心中占据着一席之地，深得

    消费者的信任并拥有很强的忠诚度。具有持久竞争优势的公司在其商品

    型业务上的优势之一便是，它能够利用新技术降低实际成本并提高利润

    率。

    87052

    行业竞争

    伯克希尔哈撒韦公司投资通用汽车是因为我们中的某一位年轻人

    对其钟爱有加。年轻时期的巴菲特也是这么敢想敢干，事实就是这样。通用汽车可能最终会受到美国联邦政府的保护，并且很可能成为一

    个很好的投资项目。不过，汽车行业的竞争程度是最激烈的，每个厂

    家都能够制造出品质优良的汽车。它们有着相同的供应商，并且汽车

    会一直存在。正因为汽车行业具有类似大宗商品的特点，所以我认为

    汽车制造业是不值得投资的。

    Berkshire is in GM because one of our young men likes it. Warren

    88

    logy)一书中，笔者曾谈到通用汽车生产的是一种类似大宗商品的产品

    (Buffetto 间也承受了巨大的亏损。在写于1996年的《巴菲特投资理念》

    域，经常面临价格战，尽管通用汽车的确赚了很多钱，但它在某一段时

    方，那就是为什么它要投资通用汽车？汽车制造业是一个竞争激烈的领

    近年来，伯克希尔哈撒韦公司的投资组合有一个令人难以理解的地

    tized features. So I don't think the auto industry is the place to be.

    ve the same suppliers, and cars last forever. It just has all these commodi is as competitive as I've ever seen. Everyone can make good cars, they ha t in the end, and it may be a good investment in the end, but the industry 's the way it is. It is true GM may be protected by the federal governmen , when he was a young man, got to do whatever he wanted to do, and that ，但这类产品从未给投资者带来任何回报。通用汽车公司的历史有繁荣

    也有衰败。2007年通用汽车公司面临破产，亏损达380亿美元。随后，在2008年，它又亏损了300亿美元。2009年，当通用汽车申请破产保护

    时，它的净资产仅有820亿美元，而债务高达1 720亿美元，900亿美元

    的债务缺口使得股东的收益化为乌有。美国联邦政府向一家新机构投资

    500亿美元，而这家新机构则购入了通用汽车的部分资产。2015年新通

    用汽车的盈利达到了96亿美元，总资产为1 940亿美元，总负债为630亿

    美元，净资产达到1 310亿美元。如今，通用汽车看似成了一家全新的

    企业，但有一件事仍未改变：它仍然在高度竞争的行业中生产着类似于

    大宗商品的产品。伯克希尔哈撒韦公司的一名新投资经理可能认为该公

    司不失为一个不错的长期投资标的，但芒格仍然坚持认为汽车制造业并

    不是一个好的选择。

    89053

    市场规模

    几十年来，可口可乐一直是一种含糖量很高的普通产品，产量每

    年都会增长。现在，全糖可口可乐的销量在逐渐减少。幸运的是，可

    口可乐公司有庞大的业务构架。虽然可口可乐的销量在下滑，但公司

    的其他业务在增长。我认为可口可乐公司很强大，并且未来仍然会做

    得很好，就像在桶里捕鱼那样。

    Coke for many decades has been a basic product full of sugar, and it

    90

    口再次翻倍，那么可口可乐公司可以轻松使其500个品牌的产品销量翻。从1970年到2016年，世界人口实现翻倍花了46年时间；如果46年后人

    的软饮料品牌。随着世界人口的增长，可口可乐的消费者数量也在增加 口可乐公司拥有充裕的现金，可以在全球范围内收购每个国家最受欢迎

    品牌，遍布在200多个国家，其每天的饮用量和销售量达到19亿份。可

    是事实。不过，可口可乐公司在苏打饮料和果味饮料方面拥有500多个

    注的事情。的确，含糖类软饮料的销量未能像过去那样增长迅速了，这

    同时也是爱唱反调的人在看到伯克希尔哈撒韦公司的投资组合后首要关

    可口可乐公司的含糖类软饮料的销量下滑是财经媒体的热门话题，ny, and will do very well. It's still like shooting fish in a barrel.

    e, but the rest of the businesses are rising. I think Coke is a strong compa ca-Cola Company has a vast infrastructure. Coca-Cola is declining som grew every year. Full-sugar Coke is now declining. Fortunately, the Co 番。双倍的销量，也意味着双倍的利润。2015年，其每股利润是1.67美

    元，因此，我们可以认为在2062年，其每股利润将达到3.34美元，这等

    同于每股回报的年增长率是2.17%。随着每股回报的增长，其股价也会

    增长。如果基于目前3.24%的股息率来看，那么我们将实现5.41%的年复

    合回报率。这还没有考虑因股票回购而增加的每股回报、新的并购机会

    以及新增加的股息分配。可口可乐公司在过去的39年间经常使用这几种

    方法。在一个负利率的世界中，可口可乐公司仍然是一个非常棒的投资

    标的。

    91054

    决策的难易程度

    一家好企业和一家坏企业的区别在于，好企业总会产生一个又一

    个很容易作出的决策，而坏企业却总要作出痛苦的决策。

    The difference between a good business and a bad businessis that go

    od businesses throw up one easy decision after another. The bad business

    es throw up painful decisions time after time.

    芒格和巴菲特一生都在投资和收购企业，而在这个过程中，他们也

    吸取了很多教训。他们都曾经购买过几家差的企业：一家百货商店、一

    家风车制造厂、一家纺织厂以及一家航空公司。为什么这几家企业不是

    好企业？因为这些企业所属的行业竞争激烈，互相打价格战，因此利润

    被不断压缩，现金流也损耗严重，且其长期存活概率不断下降。不过，芒格和巴菲特的教训也让我们有了收获。现在我们认识到，投资的秘诀

    在于，要寻找有持续竞争优势、能按照自身意愿提升产品价格的好公司。只有这样的公司才能持续保持高利润率，并产生大量的自由现金流。

    依靠自由现金，投资者则可以继续寻找下一个投资机会。

    92055

    激励机制

    在所有公司中，联邦快递的激励措施是我最喜欢的。该公司的系

    统核心是在半夜把所有的飞机聚集到同一个地方，货物在飞机之间进

    行搬运，这保证了货物运送的完整衔接。如果延迟，整个操作就没有

    办法把货物顺利地发给联邦快递公司的客户。然而，联邦快递过去总

    是搞砸，从来就没有做到按时交付。联邦快递尝试了所有办法，比如

    做思想工作、威胁等，都没有效果。最后，有人想到一个办法，即所

    有工人不按小时付费，而是按搬运次数来付费，只要货物搬运完毕，工人即可回家。很快，问题就解决了。

    From all business, my favorite case on incentives is Federal Express.

    93

    芒格在这里说的正是激励措施的问题。所有按小时获得薪资的人都

    can go home. Well, their problems cleared up overnight.

    le not so much an hour, but so much a shift—and when it's all done, they And nothing worked. Finally, somebody got theidea to pay all these peop one on time. They tried everything—moral suasion, threats, you name it. press customers. And it was always screwed up. They could never get it d the whole operation can't deliver a product full of integrity to Federal Ex e night and shift all the packages from plane to plane. If there are delays, oduct—is having all their airplanes come to one place in the middle of th The heart and soul of their system— which creates the integrity of the pr 知道，如果工人按小时计酬，他们的工作效率比按工作量计酬要低。为

    什么？因为如果是按照小时来付费，他们有动机为了挣更多的钱而让工

    作时间变长，从而使工作效率降低。联邦快递努力将管理目标和员工激

    励保持一致。按小时付费时，公司员工从不着急，而如果按特定的任务

    量来付费，比如给飞机装载货物，那么他们会快速行动起来完成工作。

    该激励措施的核心是不再按任务或班次来支付工人报酬，而是只要完成

    任务就可以早回家，并且能够拿到全部的工资，这可以认为是一种财务

    奖励。

    94056

    资产负债表

    美国国际集团很像通用电气公司。它是一家运营得非常成功的保

    险机构，并演化出了一种套利经营模式，即以低价融入大量资金，再

    以高价投资出去。美国国际集团作为一家大型运营商，与通用电气集

    团下属的通用信贷公司有很多相似之处。我们从未投资过这两家公司

    ，因为即使最优秀、最明智的人在面对依靠贷款而不断膨胀的资产负

    债表时，也会变得不安。借入如此巨额的资金，确实让我感到担忧。

    AIG is a lot like GE. It is a fabulously successful insurance operator,

    95

    这一切就会像纸牌屋一样崩塌。通用电气公司在付出了巨大代价后才意

    高于贷出长期资金的利率，或者银行家们决定不再展期短期贷款，那么

    长期借出去，就能轻松赚取大量利润。然而，如果融入短期资金的利率

    售其金融业务。只要能不停地以低利率融入短期资金，再以更高的利率

    乎使美国国际集团和通用电气公司破产。2015年，通用电气公司开始出

    结果证明芒格是对的。在2007年至2009年间，这类套利交易业务几

    ople borrowing so many billions.

    ions with swollen balance sheets. It just makes me nervous, that many pe ven the best and wisest people make us nervous in great big credit operat operator that was a lot like GE Credit. We never owned either because e lot of money at one price and investing it at another price. AIG was a big and with success it morphed into a massive carry business—borrowing a 识到这一点，这也是为什么通用电气公司现在在祈盼自己的金融业务能

    够一切顺利的原因。

    96057

    企业文化

    用一种方法解决所有的问题是行不通的，适用于梅约医学中心的

    文化在好莱坞的电影公司不一定行得通。世界上没有能够解决所有问

    题的万能钥匙。

    One solution fits all is not the way to go…. The right culture for t

    he Mayo Clinic is different from the right culture at a Hollywood movie s

    tudio. You can't run all these places with a cookie-cutter solution.

    就组织结构、管理层与员工之间以及企业与用户之间的互动机制，芒格表达了上述的看法。经验让他意识到，任何企业都是独一无二的，适合某一家企业的组织结构不一定适合另一家企业。当伯克希尔哈撒韦

    公司购买一家企业时，除非迫不得已，它通常会将其现存的企业文化完

    整保留下来。伯克希尔哈撒韦公司的管理人员终身都在同一个部门或子

    公司工作，其保险业务部门的优秀管理人员从来没有被调离到铁路公司

    去任职，反之亦然。然而，通用电气这样的公司常常派遣某部门或子公

    司的优秀管理人员去完全陌生的业务部门或子公司。芒格认为，伯克希

    尔哈撒韦公司这种不愿意将优秀管理人员调来调去的模式，恰恰是这家

    特别不起眼的纺织商最终在规模上超越通用电气的原因之一。

    97058

    专注度

    即便是最好的银行也可能随波逐流，犯一些愚蠢的错误，但我却

    认为富国银行在如何应对这些错误方面会做得很好。

    Even the best banks drift with the times and do stupid things, but I s

    uspect Wells Fargo will face up to it better.

    芒格在这里想要表达的意思是，富国银行也会像其他银行一样犯愚

    蠢的错误，只不过频率没有那么高。与花旗集团曾犯过的错误相比，富

    国银行即使犯错误，其损失也没有那么大。这也提醒我们要把注意力放

    在银行的整体管理水平、诚信以及业务专注度上来。富国银行的衍生产

    品敞口总额为5万亿美元，与摩根大通的63万亿美元、花旗集团的60万

    亿美元以及高盛的57万亿美元相比，这就很微不足道了。如果遭遇下一

    次金融衍生品市场暴跌，富国银行则可能是唯一一家屹立不倒的大银行。

    98059

    总体规划

    在伯克希尔哈撒韦公司，我们从来不会有总体规划。任何想要做

    总体规划的人都会被解雇。因为总体规划考虑的只是制订过去的情况

    ，而不会考虑新的现实情况。我们希望员工能够关注新信息。

    At Berkshire there has never been a master plan. Anyone who want

    ed to do it, we fired because it takes on a life of its own and doesn't cover

    99。对制订计划的人而言，为一家公司制订接下来10年的总体规划是不现

    ，但应听取芒格的建议，制订计划时要将发展过程中的新情况考虑在内 这并不是说一个人不应该有计划地解决具体问题。我们应该有计划 个细节展开。

    交锋后仍然适用。只有门外汉才会假设战役会严格按照事先预设的每一

    施的基础。”没有人能够保证，任何作战计划在第一次与敌人主力部队

    面上产生深远的影响，从而使局面发生根本性变化，而这正是采取新措

    nt Helmuth von Moltke)的说法：“每一场大型战役都会在物质和精神层

    交锋后。”笔者还非常喜欢普鲁士陆军元帅赫尔穆特·冯·毛奇伯爵(Cou 我和我的敌人相互影响。没有一项战争计划能够延续到与敌人的第一次

    对此的说法无人能够超越。他曾写道：“战争是对立双方的相互作用。

    体规划应用到动态变化的场景中，19世纪普鲁士军事思想家克劳塞维茨

    商业世界是一个动态变化的世界，就如战场一样，瞬息万变。把总

    new reality. We want people taking into account new information.实的，并且这样的计划也不值得我们花费时间和精力。简单地计划并根

    据事情发展进行优化，这将获得更好的结果。每当想到“总体规划”，我

    都会想起内布拉斯加家具城的创始人罗斯夫人。在回答一个关于经营计

    划的问题时，她以其浓重的俄罗斯口音说道：“是的，廉价销售，实话

    实说。”她真是一个商业天才。

    100060

    去中心化

    伯克希尔哈撒韦公司的组织架构是怎样的？纵观世界历史，我认

    为没有哪家公司的组织架构像伯克希尔哈撒韦公司这样去中心化。

    How is (Berkshire) organized? I don't think in (the) history of the w

    orld has anything Berkshire's size (been) organized in so decentralized a

    101

    被一个不懂业务的总部所束缚。这同样也让芒格和巴菲特规避了大型公

    理是知识最全面的人，他们努力使得业务与经济大环境相适应，而不是

    心化的策略实则解放了伯克希尔哈撒韦公司各子公司的经理，而这些经

    被抛售的，这一点与通用电气的CEO杰克·韦尔奇正好相反。这种去中

    样。伯克希尔哈撒韦公司旗下没有任何一家全资子公司是因为效益差而

    直到它寿终正寝的那一天，正如伯克希尔哈撒韦公司旗下的纺织工业一

    司不会急着将效益不佳且前景黯淡的子公司抛售，而是坚持长期经营，撒韦公司的企业文化在这方面也是独一无二的，因为伯克希尔哈撒韦公

    哈撒韦公司，子公司的CEO主导自己的公司，并设定目标。伯克希尔哈

    有给各家子公司分配指标，或者强制它们完成总部的要求。在伯克希尔

    的竞争对手。和大多数的大型企业集团不同，伯克希尔哈撒韦公司并没

    足够的自由在任何时间与任何人开展合作，哪怕合作方是另一家子公司

    效应。无论发生什么事情，伯克希尔哈撒韦公司的子公司的负责人都有

    芒格和巴菲特对大型企业集团领域做出的独特贡献就是打破了协同

    fashion.司的官僚主义所带来的高昂的财务成本和低效率。有时，少操纵反而能

    得到更多。

    102PART 3

    查理·芒格对经济基本面的思考

    05

    金融体系

    THE TAO OF CHARLIE MUNGER

    美联储向市场注入了大量流动性以维持就业，而这为投机活动提供

    了肥沃的土壤。美国的金融自由化动向放纵了金融机构利用他人的资金

    进行冒险的举措。当泡沫破裂时，政府的托底行为又等于赦免了金融机

    构的罪恶，从而造就了“大而不倒”的惯例。芒格认为，美国金融机构

    逐渐演变成了严重威胁市场稳定的不安因素，除非美国政府能够强化监

    管，否则金融危机的危害性将越来越严重。

    103061

    不降低标准

    当你不降低金融领域的工程标准时，整个世界就会变得更好。我

    们就差一根头发丝的距离幸运地躲过了一场灾难……我很喜欢那些带

    我们渡过危机的人，非常不喜欢那些导致危机的人。他们中的有些人

    就应该下十八层地狱。

    The whole world is better when you don't reduce engineering standa

    rds in finance. We skipped a total disaster by a hair's breadth…I'm a big

    fan of the people who took us through the crisis. I'm not a big fan of the

    people who caused the crisis. Some of them deserve to be in the lowest cir

    cle of hell.

    芒格所讲的是2008年金融体系濒临崩溃的事。建造一座桥时，工程

    标准要求这座桥能够承受比往常多几吨的重量。这就为大桥创造了安全

    边际，以确保它不会坍塌。在银行领域，这个安全边际的衡量标准就是

    一家银行的债务权益比率。比率越低，银行在危机中越不容易破产。比

    率越高，银行越容易在危机中破产。金融领域的工程标准要求银行保持

    非常低的债务权益比例，以确保他们能够经受住金融市场的波动。然而

    ，2007年华尔街各家投资银行的做法却恰恰相反，它们的债务权益比例

    达到了历史峰值。一些银行的资产负债表上平均每1美元权益支撑着38

    美元的债务。当大萧条来袭时，很多银行在一夜之间就轰然倒塌了。

    104

    105

    要如何判断股市是否过热呢？那就是当金融媒体开始发表关于芒格和巴

    方法，而他们却开始了全力出击。2008年，他们做了同样的事情。我们

    价格太高了。”当2000年股市泡沫破裂时，每个人都在寻找弥补损失的

    一切东西都在上涨，而芒格和巴菲特只是坐在那里反复回答着：“股票

    个接一个地提问道：“为什么芒格和巴菲特没有投资任何东西？”市场上

    我记得，在伯克希尔哈撒韦公司1998年年度股东大会上，股东们一

    后阶段的利润，其出资人就会把钱收回去投向别处。

    资。然而，大量的投资基金却无法做到这一点，如果它们错过了牛市最

    牛市的最后阶段获利的机会，这样能够在泡沫破裂的时候去做更大的投

    他买入股票，这意味着伯克希尔哈撒韦的现金开始增加。芒格放弃了从

    几年市场持续下跌做好准备就行。当价格越来越高时，价格因素阻止了

    破裂后的买入机会。他不必预测市场泡沫何时会破裂，他只需要为未来

    的末期。如果市场泡沫即将破裂，他就会持有大量现金储备以等待泡沫

    芒格明白这一点，并依靠公司的股票价格来判断自己是否处在牛市

    缅怀过去。正因为如此，大多数金融机构注定要重蹈覆辙。。这一点可能的原因是，投资业务的回报取决于对未来的预期，而不是

    这句话是非常真实的。当代的金融灾难在一两年内几乎完全被遗忘 There is more dementia about finance than there is about sex.

    在金融方面的健忘症患者要远多于在性方面的健忘症患者。

    金融健忘症

    062菲特如何失去赚钱本领的文章时。

    106063

    华尔街的膨胀

    与过去任何一个时代相比，知识分子中有更大比例的人在从事买

    卖证券以及促进交易活跃度的工作。我目睹的很多情况都会让我想起

    索多玛与蛾摩拉。你任由这些活动自发进行，就会有引发嫉妒和相互

    模仿。过去每当发生这种情况时，其结果往往是非常糟糕的。

    We have a higher percentage of the intelligentsia engaged in buying

    and selling pieces of paper and promoting trading activity than in any pa

    st era. A lot of what I see now reminds me of Sodom and Gomorrah. You

    get activity feeding on itself, envy and imitation. When it happened in the

    past, there were bad consequences.

    2007年的华尔街与索多玛和蛾摩拉很相似。伴随着次级贷款的泛滥

    ，员工获得了丰厚的奖金，各种派对开始越来越狂野，独栋别墅和昂贵

    的跑车成了额外的待遇。不过，最为罪恶的是他们把次级贷款打包，然

    后包装成3A级债券，再出售给毫无戒心的、渴望财富的普通百姓。在

    旧约的故事中，上帝毁灭了索多玛与蛾摩拉，以惩罚其居民所犯下的恶

    行。在我们的故事中，上帝相当于美联储前主席本·伯南克和美国前财

    政部长汉克·保尔森，不过这两个人却反过来在这些罪人堕入深渊之际

    把他们救走。有时候拯救这些罪人比让整个国家与这些罪人同归于尽要

    好，特别在你恰好是这些罪人中的一个的时候。

    107064

    大萧条

    你从未想要做促使经济崩溃的事情，但糟糕的事情就是发生了。

    You don't ever want to do anything to push an economy to collapse.

    Terrible things result.

    芒格经历过20世纪30年代的大萧条，而这对于现在的大部分美国人

    而言，只是一段遥远的记忆以及历史书上的几页介绍。世界各地的数百

    万失业者，以及后来让许多国家花了数十年才完全恢复过来的毁灭性的

    打击，这一切都被人们遗忘了。那时究竟有多糟糕，我们不妨参考一下

    如下的数据：在2007年到2009年的经济衰退期间，全球GDP下降了1%

    ，而在大萧条中，全球GDP下降了15%。大萧条期间，美国对外贸易额

    下滑了50%，农作物价格下降了60%，失业率上升了25%。欧洲经济遭

    受到的冲击是如此严重，以至于许多国家对民主体制失去了信心，并进

    而导致了法西斯的崛起。当时，欧洲许多国家的民众绝望地废除了看似

    不可能废除的制度。大萧条所带来的结果最终引发了第二次世界大战，从而将欧洲和世界其他地区带入无法想象的毁灭与死亡的恐怖中。芒格

    经历过那段岁月，他清楚地意识到，一个国家向地狱的堕落一定是源于

    其经济的崩溃，而如果一个国家的政治体制无法掌控自己的金融系统，那其国民最终会把权力交给能够掌控金融体系的独裁者手中。

    108065

    失控的银行家

    我认为，银行家们根本无法控制他们自己。他们仿佛沾染了毒瘾。

    I do not think you can trust bankers to control themselves. They a

    re like heroin addicts.

    沾染毒瘾不仅会毁掉自己，还会摧毁整个家庭。同样，银行家不但

    会毁掉自己，还可能损害美国的经济。银行家受托管理着其他人的巨额

    资金，本应采取保守的投资策略，但他们通常却会用这些资金借入更多

    的资金，放大杠杆，披着“投资”的外衣进行赌博投机。他们敢于这样做

    的原因是，一旦赌赢了，他们就会获得数百万美元的薪水和奖金。为了

    达到这个目的，他们不断告诉美国公众不要担心杠杆问题，因为银行有

    专业的风险管理人员，这些杠杆完全在他们的控制之中。当2007—2009

    年的次贷危机爆发时，正是这群专业的风险管理人毁掉了华尔街的各大

    银行。唯一能够阻止银行过度加杠杆的方法就是美国政府对银行施加严

    厉监管，而银行却一直对此非常抗拒。2014年，仅摩根大通就花费了62

    0万美元游说美国国会。当年，各家商业银行合计花费了6 000万美元游

    说国会。它们到底为了反对什么而游说呢？显然就是政府对银行业的监

    管。芒格想表达的观点是，有非常多的银行家都已经迷上了杠杆和投机

    ，这是它们追求财富和权势的命脉。

    109

    110

    股票时，在这两家公司身上就出现了这样的情况。

    到它们长期的经济价值。当芒格和巴菲特买可口可乐公司和富国银行的

    或许在恐慌时刻投资者不再关心企业的长期价值，抑或就是投资者看不

    以至于低于公司的长期经济价值。为什么市场总是会错估了股票价格？

    资者都涌向出口时，市场“无效”的一面就会表现出来并导致股价下跌，如果目光短浅，就会认为市场对手头信息的反应是有效的。然而，当投

    绝大多数投资者都纷纷逃离，以寻求现金的安全，从而导致股价下跌。

    让我给你举个例子：当出现股市恐慌的时候，随着前景逐渐黯淡，们很难理解多重策略之间会互相影响，以至于市场其实是部分有效的。

    无效”的局面。金融学教授从来没有像芒格一样研究过群体生物学，他

    业的长期经济表现而出现错误定价时，它在个别公司身上就会表现出“ 完全忽略的是，从长远角度看，当短视的“有效”股票市场由于忽视了企

    有人能够战胜市场，而投资者最终注定只能获得平均收益。金融学教授

    们宣扬的有效市场假说。这些理论原则上都认为市场是有效的，所以没

    除了沉迷于无聊的分散化理论之外，金融学教授的主要问题在于他

    d with witchcraft.

    By and large I don't think too much of finance professors. It is a fiel 秘的领域。

    总的来说，我不是很认同金融学教授的观点，因为这是一个很神

    金融巫术

    066在过去的几年里，芒格和巴菲特已经改进了他们的投资策略，包括

    持有大量现金储备，只瞄准具有持久竞争优势的公司等。然而，他们长

    期的投资策略还是完全依赖于，短期内有效的股票市场反而短暂地出现

    在长期内“无效”的情况。芒格打败了平均定律，并证明了金融学教授和

    他们的学院巫术是错误的，而他正是基于本节的内容做到这一点的。

    111067

    银行监管

    银行不会自愿地约束自己，它们需要成熟的监管体系。

    Banks will not rein themselves in voluntarily. They need adult super

    vision.

    芒格一直认为美国国会放松对银行业的管制是非常愚蠢的。1933年

    颁布的《格拉斯–斯蒂格尔法案》将投机的投资银行业务和保守的商业

    银行业务分开，从而引领美国进入了繁荣时期，芒格经历过这个过程。

    因此，芒格认为，1999年美国政府废除《格拉斯–斯蒂格尔法案》是在

    银行系统中埋下了祸根。废除该法案意味着商业银行可以做投行类业务

    ，也就是可以用存款进行投机交易。2007年至2009年的金融危机向世界

    证明，芒格的观点是正确的：废除《格拉斯–斯蒂格尔法案》是美国国

    会做过的最愚蠢的决定之一。

    112068

    大而不倒

    没有倒闭的资本主义就像没有地狱的宗教。

    Capitalism without failure is like religion without hell.

    当美联储前主席本·伯南克和美国前财政部长汉克·保尔森判定高盛

    、花旗、美林以及美国国际集团已经“大而不倒”时，其实是在告诉全世

    界，美国政府是不会让这几家金融机构破产的。如果华尔街银行不用担

    心破产，那么它的管理人员就可以放心大胆地在自己的业务上加杠杆，并利用存款人和股东的资金进行投机。通过为这些金融机构编织一张由

    政府提供援助的安全网，美联储为下一次金融恐慌与危机奠定了基础。

    不过，即使乌云密布但仍有一线希望。因为当经济危机造成股市大动荡

    时，一些投资者就会急于离场，而在这种恐慌的时刻，一些从长期看基

    本面很好的股票将会以很低的价格被卖出。正如我们前面所说的，在20

    07年到2009年的银行倒闭浪潮中，就出现了买入富国银行的绝佳时刻，而这个时候芒格果断入场。有时候，在一个人看来如地狱般糟糕的事情

    ，在另一个人看来却可能如天堂一样美妙，特别是当好公司的股票被贱

    卖的时候。

    113069

    合法化抢劫

    人们一直认为放任一群掠夺成性的人做自己想做的事情才是自由

    市场。其实并不是。这只是合法化抢劫，而且是非常愚蠢的。

    People really thought that giving a predatory class of people the abil

    ity to do whatever they wanted was free-market enterprise. It wasn't. It

    was legalized armed robbery. And it was incredibly stupid.

    如果说得温和一点，我们认为芒格的意思是，美联储前主席格林斯

    潘和美国前财政部长罗伯特·鲁宾是20世纪90年代后期推行银行业“去监

    管化工程”的两大主要的设计师，而他们的做法完全错了。他们是自由

    市场的主要倡导者，而正是自由市场导致了2008年金融危机的爆发，并

    且使华尔街几乎所有的大型投资银行都笼罩在倒闭的阴霾中。不过，芒

    格的真正意思是，就他们而言，主导银行的“去监管化”是非常愚蠢的。

    为什么？因为不受监管的银行和保险机构的内部管理层有很大的动机加

    大杠杆，也就是借更多的钱来进行高额的投机交易。如果投机成功，银

    行的管理团队将获得数千万美元的奖金；如果投机失败，数十亿美元的

    损失则由股东和存款者来承担。如果几家大型银行同时破产，就有可能

    导致整个经济崩溃。历史一再向我们证明，唯有政府监管能够阻止银行

    家滥用杠杆、用他人的钱甚至整个国家的经济健康运行来做赌注。

    114070

    数据迷宫

    对于错综复杂的事情而言，诡计与错误总是相伴相生……对于金

    融机构，包括由政府运营的信贷公司，这是亘古不变的事实。在这个

    世界里，你不能期盼金融公司为你提供准确的数据。

    Where yo ......