发现价格

    ——期货和金融衍生品

    姜洋 著

    2

    中信出版集团

    3

    见微知著：衍生品与宏观经济

    保驾护航：衍生品与创新创业

    红花绿叶：衍生品与经济增长

    白马非马：赌博与期货之区别

    投机能量：无心插柳柳成荫

    风险管理：锚住风浪中的船

    价格发现：春江水暖鸭先知

    惊险跳跃：市场经济与期货

    经济功能：中国研究与美国报告

    第二章 赌博反面：衍生品功能

    往事千年：期权全球遍地开花

    雷曼倒塌：火箭科学家之“功”与“过”

    风险事件：“327”风波与巴林银行倒闭

    套保投机：“株冶事件”之教训

    狡兔三窟：胜算在期货

    只攻不防：“深南电”期权亏损

    赌气之举：泰利斯期权

    第一章 六个故事：衍生品的过去和现在

    自序

    序言

    目录

    4

    资本为大：金融之美国模式

    法案破土：反推衍生品发展

    G4以及B2：美国衍生品市场

    第五章 启示中国：美国衍生品市场损益

    南树北移：中国市场之适应性

    国情不同：各自皆有“特色”

    看透望穿：全球市场绝无先例

    小人君子：先交钱、后交易

    另类市场：散户多、合约小

    价格双轨：探索之艰难起步

    政府使劲：市场建设初期之动力

    第四章 颇具特色：中国期货市场创新之路

    期货期货：“想说爱你不容易”

    立法加速：市场盼望“提档升级”

    原油期货：开放市场新局面

    小荷露角：场外衍生品市场

    零的突破：场内期权破茧而出

    大胆探索：习近平总书记寄语

    规矩方圆：成就期货市场发展

    重返上海：金融期货再登陆

    继续试验：留下几个小品种

    小平讲话：为“播种者”壮胆

    陈云手稿：透露期货之功能

    第三章 风雨阴晴：28载改革路

    5

    风险控制：中央对手方的核心依靠

    法律规定：中央对手方实现的基础

    管理风险：中央对手方全球落地生根

    演进完善：中央对手方清算制度

    一枝独秀：金融危机中的“不倒翁”

    第七章 国际惯例：中央对手方清算

    谁正需要：衍生品与养老退休制度

    谁在买卖：衍生品之机构投资者

    谁在干活：衍生品之提供者与服务商

    桃红李白：证券期货之区别

    浓淡相宜：衍生品与市场成熟度

    三足鼎立：金融市场之新结构

    金融期货：农产品商人之创新

    转移分散：风险管理金融崛起

    吸收风险：在每一块岩石下寻找

    挑战风险：金融机构之动能

    第六章 三足鼎立：市场新结构

    格局重构：衍生品市场之调整

    欲说还休：金融危机之教训

    争论再起：衍生品能否继续发展

    剑走双刃：风险与损失

    稿费故事：汇率期货与美元霸权

    石头沙子：改革成本摊全球

    结构调整：火了衍生品市场

    6

    亟待改变：我的石油，他的定价

    石油价格：全球经济新主人

    多方博弈：石油、金钱与权力

    第十章 石油期货：处处渗透着政治经济学

    总体思路：中国衍生品市场想这样

    制度自信：上升的中国“影响力”

    中国考题：该不该发展衍生品

    衰落沉思：日本商品期货之萎缩

    战略思考：经济大国与衍生品市场

    经济大国：衍生品市场是“软实力”吗

    发展定位：服务实体经济和国家战略

    第九章 衍生产品：经济大国绕不开

    行稳致远：机遇与挑战并存

    面对挑战：能形成定价中心吗

    历史机遇：建立定价基准之好时机

    中国因素：阿尔卑斯山上之议题

    第八章 面向未来：中国市场的机遇和挑战

    破三角债：吸引中国企业踏上期货之路

    跨境合作：中央对手方需要国际监管协调

    场外市场：需要中央对手方清算新安排

    犹疑之间：中央对手方是否入法的讨论

    貌似相同：支付宝与中央对手方之异同

    可分可合：中央对手方和交易所不是必然一体

    风控缺失：中央对手方刹车失灵闯祸旁生枝叶：一石激起千层浪

    度人之腹：西方媒体之担心

    君子之心：17载石油期货“漫漫路”

    云谲波诡：石油期货政治经济学

    再次起航：上海原油期货鸣锣

    第十一章 政府监管：为“三高”市场保驾护航

    过度投机：碎了杜鲁门大学梦

    他山之石：美国期货和衍生品监管扫描

    “327事件”：警告监管缺失

    摸石过河：我国监管制度特色

    杜绝放任：场外衍生品需要监管

    科技监管：比特币之挑战

    监管差异：金融监管之对比

    后记

    72002年10月，芝加哥商业交易所集团终身荣誉主席利奥·梅拉梅德(右一)率团访问上海期货

    交易所。其间，建议其《逃向期货》一书在中国翻译出版。

    82004年4月，在智利圣地亚哥举行的第三届CRU(英国商品研究所)世界铜业大会上发表演讲。

    92004年8月25日，在上海期货交易所燃料油期货上市仪式上致辞。

    102005年9月，在上海期货交易所和上海证券交易所联合主办的首届中国金融衍生品论坛上，与期

    权定价理论的创立者之一、诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯教授(右一)一起参加会议。

    112006年8月，陪同全国人大《期货法》立法小组赴中储公司铝交割仓库调研。

    122006年9月8日，主持中国金融期货交易所成立新闻发布会。

    132010年初夏，和证监会期货监管部的同事一起登长城。

    142010年4月8日，在股指期货启动仪式上宣读证监会同意沪深300股指期货上市交易的批复。

    152010年8月，中国证监会主办的“境外期货监管研讨会”在北京举行，与CFTC前代理主席沃尔特

    ·卢肯亲切交谈。

    16

    2011年10月，国务院原法制办和中国证监会共同主持召开《期货交易管理条例》修订工作座谈会，这次修订为原油期货上市做了法律准备。会后和参会者一起合影，前排左五为国务院原法

    制办副主任安建，左四为现司法部副部长刘炤。

    2012年2月，主持召开中国证监会原油期货市场建设工作领导小组第一次会议。

    2012年5月，在浙江舟山考察原油期货交割库，为推出原油期货做准备。

    172013年11月22日，与时任上海市委常委、常务副市长屠光绍(右一)一起为上海期货交易所上

    海国际能源交易中心揭牌。该中心是作为原油期货交易平台而专门设立的。

    182013年11月，作为董事长，主持中国期货保证金监控中心第一届董事会第一次会议。

    192014年4月，作为《期货法》起草领导小组成员，参加全国人大财经委组织的《期货法》草案第

    一稿起草讨论会。二排左四为全国人大财经委副主任委员、《期货法》起草领导小组组长尹中

    卿。

    202018年1月15日，在香港参加“第十一届亚洲金融论坛”时，接受主持人香港财经事务及库务局

    局长刘怡翔关于金融科技与监管的提问。

    212018年3月26日，出席原油期货上市仪式，仪式结束后与众多“老期货人”合影。

    222018年6月1日，在“新时代香港资本市场再出发”研讨会上，做题为《携手并进 共谱新时代资

    本市场改革发展新篇章》的主题演讲。

    23

    24

    其他科学的同步发展，使近距离观察和研究最基本的物理与生理过程成

    个时代，人类能够探究自然界的基本构成。确实，物理学、生物学以及

    论是从广义相对论到量子力学，还是从单体细胞研究到基因工程，在这

    我经常提到，在20世纪，世界已从“大”变“小”，从“广”变“微”。无

    如何以及为何能够推动经济的持续发展是绝对必要的。

    和巨大贡献提供一个更好的认识角度。对中国大众来说，认识期货市场

    证监会(原)副主席姜洋，将以这本书就期货市场对于实体经济的价值

    易这样一个事实，使得它对于大众而言还是相对陌生的经济领域。中国

    不过，期货市场的复杂和专业，并且在中国基本上还只限于国内交

    人民摆脱贫困。

    力。世界上没有哪个国家能像中国一样，用短短的30年时间让如此多的

    以来，中国已经展现出在短期内取得难以置信而又前所未有的成就的能

    中国的发展是一个惊人的成功，值得为之喝彩。自从实行市场经济

    立)。还有最近上市原油期货合约的上海国际能源交易中心[2]。

    (上期所，1999年成立)和中国金融期货交易所(中金所，2006年成

    立)、大连商品交易所(大商所，1993年成立)、上海期货交易所[1] 天，中国有4家期货交易所：郑州商品交易所(郑商所，1993年成

    就像在诸多开拓性事业中所表现的那样，中国很快就赶了上来。今

    国家都已拥有农产品和金融产品的期货市场。

    月在河南省郑州市建立的郑州粮食批发市场。当时，世界上所有的发达

    按照国际标准来看，中国期货市场发展得晚了。它肇始于1990年10

    序言为可能，人类由此获得认识自然的能力。同样，将计算机技术运用于成

    熟的投资策略，其结果也是非凡的。当我们进入数字时代，复杂的计算

    以及随之产生的尖端分析系统，也为金融工程师提供了将金融风险归类

    的能力。投资学方法论已由巨细靡遗的正统策略演进为精确调制的现代

    投资组合理论。我们逐渐由过去长期的风险对冲策略转为线上风险管

    理，从宏观应用转向微观应用。

    1990年，诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒将金融期货称为“过去20年

    来最重要的金融创新”。他将芝加哥商业交易所集团(CME Group)推

    出货币期货的举动视为“开创了金融的摩登时代”。

    一个人只要扫视寰宇就能意识到，期货市场是管理风险不可或缺的

    工具。全世界最大和最专业的金融机构——国内、国际的银行，公募、私募的养老基金，投资公司，共同基金，对冲基金，能源供应商，资产

    和债权管理者，房地产抵押贷款公司，互换交易商，农业生产者和保险

    公司——都在使用这个工具。换言之，金融机构和实体企业利用期货市

    场来对冲或管理它们在外汇、利率、能源、农产品、环境或者证券上面

    临的价格风险。由此，国民生产力和生活水平得到了改善。

    正因为如此，期货市场的重要性得到了世界各国的广泛认同，芝加

    哥模式也为各国发展期货市场提供了参考范本。今天，除美国以外，在

    澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国、阿根廷、哥伦比亚、新西兰，当然包括中国都建立了发

    达的金融期货市场。

    中国业已进入经济发展方式的转型关键期。中国的领导人筹划实施

    了从以制造业为主的出口导向型经济体制向以内生增长为动力的消费驱

    动型经济体制的转变。当此转型开始，绝对要认识到期货对于资本市场

    发展的作用。这本书将会提高人们对期货的认识。

    25[3]

    26

    However, given the complexity and sophistication of futures markets,did China in a matter of three decades.

    time. No other nation in the world has lifted more people out of poverty than the ability to achieve incredible and unprecedented results in a short period of applause. Since its adoption of market economics, China has demonstrated China’s growth has been an astounding success and deserves great INE Exchange for crude oil.

    established in Shanghai in September, 2006). And very recently, in 2018, the established in 1999), and China Financial Futures Exchange (CFFEX, established in February, 1993), Shanghai Futures Exchange (SHFE, Exchange (ZCE, established in 1993), Dalian Commodity Exchange (DCE, Today there are four futures exchanges in China. Zhengzhou Commodity But as in most fields of endeavor, China quickly began to catch up. both agriculture as well as in finance.

    every developed nation in the world already maintained futures markets in Wholesale Market was established in Zhengzhou, Henan Province. By then standards. It began in October of 1990 when the China Zhengzhou Grain Development of futures markets in China came late by international by Leo Melamed

    Foreword

    2018年5月于芝加哥

    27

    One need only to take a quick look around the world to recognize that

    date that “Initiated the modern era of finance”.

    marked the launch of currency futures at the CME Group in Chicago, as the He futures “As the most significant innovation of the past two decades”. In 1990, Nobel Laureate in economics, Merton Miller, named financial micro applications.

    long-term hedging approaches to on-line risk management; from macro to strategies to finely-tuned modern portfolio theories. We have moved from Investment methodologies advanced from all-encompassing orthodox engineers the ability to divide financial risk into its separate components. calculations and state-of-the-art analytical systems ensued, offering financial strategies, the result was remarkable. As we entered the Digital Age, intricate advancements in computer technology were applied to established investment processes and provided the capability to understand nature. Similarly, when other sciences made it possible to examine elemental physical and biological components of nature. Indeed, parallel advances in physics, biology, and engineering. Mankind entered an era where it could probe the fundamental From General Relativity to quantum physics, from individual cells to gene world moved from the big to the little, from the vast to the infinitesimal. I have often spoke of the fact that during the Twentieth Century the expansion of this economy.

    public understand how and why futures markets fit into the continued make to the general economy of this nation. It is imperative that the Chinese understanding of the value and immense contribution that futures markets public. This book by CSRC Vice-Chairman, Jiang Yang, will provide a better markets are still a relatively unknown business enterprise by the Chinese and the fact that in China they are generally restricted to domestic trade, these the application of futures markets are indispensable tools with which to

    efficiently manage risk. These instruments are used by the largest and most

    sophisticated financial institutions in the world — domestic and international

    banks, public and private pension funds, investment companies, mutual

    funds, hedge funds, energy providers, asset and liability managers, mortgage

    companies, swap dealers, agricultural producers and insurance companies. In

    other words, financial entities that face foreign exchange, interest rate,energy, agricultural, environmental or equities exposure use the futures

    markets to hedge or manage their price risk. A process that has improved

    national productively growth and standards of living.

    Thus, nations around the globe have embraced the idea and followed the

    Chicago blueprint. Today there are developed financial futures markets aside

    from the US, in Australia, Brazil, Canada, France, Germany, India, Japan,S.Korea, Mexico, Singapore, United Kingdom, Argentina, Columbia, New

    Zealand, and of course China.

    China has entered the transition period for economic growth. Its leaders

    have instituted a transformation process from an export dependent

    manufacturing economy to a consumption-driven economy, one powered by

    internal growth. As this transformation takes place, it is imperative to

    understand the role of futures in the development of capital markets. This

    book will advance this understanding.

    28

    ——国际货币市场。之后，他带领芝加哥商业交易所不断推出新的金融衍生工具，包括1976年

    芝加哥商业交易所的理事长，他开创了外汇期货产品，并且创建了全世界第一个金融期货市场

    [3] 利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)，犹太裔美国人，金融期货创始人之一。1972年，作为

    [2] 上海国际能源交易中心为上海期货交易所全资子公司。

    合并而成)和上海粮油交易所(1993年成立)合并而成。

    年成立的上海石油交易所、上海建材交易所、上海农资交易所和上海化工商品交易所于1995年

    [1] 上海期货交易所于1999年由上海金属交易所(1992年成立)、上海商品交易所(由1993的美国国债期货、1981年的离岸美元期货，以及1982年的股指期货。金融期货诞生20年后，诺

    贝尔经济学奖获得者默顿·米勒先生认为，金融期货是“过去20年来最重要的金融创新”。梅拉梅

    德现为芝加哥商业交易所集团终身荣誉主席、中国证监会国际顾问委员会成员。21世纪初以

    来，他几乎每年都到中国访问。2002年，当笔者和他相识时，他的自传体回忆录《逃向期货》

    英文版已经出版，笔者建议他出中文版，他接受了建议。2004年，上海期货交易所的杨柯、陈

    晗、张晓刚翻译并出版了该书，并在当年上海期货交易所主办的首届上海衍生品市场论坛上举

    行了首发仪式。2010年，他出版的新著《向传统呐喊》的第25章开头一段提到了这段往事。

    29自序

    本书是由一个PPT(幻灯片)惹出的。

    17年前，我在上海期货交易所任总经理。大约在2004年，中国浦东

    干部学院的领导找我，希望我能够去学院讲讲期货的基本知识。其实，我的理论知识并不丰富，仅仅有些市场实践经验。但我很愿意向大家介

    绍和宣传期货市场，因此高兴地答应下来。该学院是培训我国政府中高

    级领导干部、大型国有企业领导人现代经济金融知识的基地。我知道如

    果课讲不好，可能会误导大家，对我国期货市场的发展产生不良影响。

    因此，我备课很认真，做PPT很卖力，力求理论叙述、实践案例的选择

    都准确无误、通俗易懂。还好，第一场讲下来反响尚可，没想到这一讲

    后面就收不住场了。一直到现在，十多年来，学院一直邀请我讲授这门

    课。课程名称叫“衍生品的影响与作用”，每次讲一个上午。2006年，我

    调回中国证监会(以下简称证监会)工作后，每年还得去中国浦东干部

    学院讲这门课两三次。每次讲课前，我都会结合期货市场的新情况、新

    问题、新挑战和新思考，认真备课，不断补充和更新课件。后来，清华

    大学五道口金融学院EMBA(高级管理人员工商管理硕士)班也开了这

    门课，我也讲了好多年，五道口金融学院干脆把这门课由半天延长为全

    天。两所学院的学员都很支持配合，对这门课表现出很大的兴趣。学员

    的支持，增加了我继续讲好这门课的信心。十多年来，每一个课件都是

    一个更新升级版，两个学院也都希望我授课前能够将课件传给它们，以

    便提前给学员参考。于是，有人鼓动我把这个课件扩展成一本书。思考

    再三，我觉得这个课件也许在学术上不足为道，但在用通俗的话语对期

    货市场进行解读上还是下了些功夫的。本书的目的是想向不了解期货领

    域的人介绍期货市场的魅力，以期人们有兴趣阅读。

    30

    31

    还创新了期货市场交易结算制度，适当扩大了期货公司的业务范围，强

    以来运行良好。同时，豆粕、白糖等商品期货期权也已上市。这次修改

    批金融期货、期权产品在交易所上市交易。这些场内金融衍生品自上市

    期两个国债期货，以及上证50 ETF(交易型开放式指数基金)期权等一

    现在，已经有沪深300、上证50、中证500三个股指期货，5年期、10年

    供给的增加为期货市场改革发展增添了活力，市场发展加快了脚步。到

    条例》为核心，以部门规章和规范性文件为主体的法规制度体系。制度

    完善了若干证监会规章和规范性文件，进一步健全了期货市场以《期货

    改的内容，结合金融期货筹备以及股指期货推出的需要，制定、修改和

    期货的限制性规定，为市场发展打开了空间。同时，证监会根据这次修

    暂行条例》(以下简称《期货暂行条例》)中交易所只能上市交易商品

    所可以上市交易金融期货、期权等内容，改变了1999年《期货交易管理

    验教训，借鉴了成熟市场的成功经验。《期货条例》中写入了期货交易

    会主席)领导下完成的。这次修改全面总结了我国期货市场十几年的经

    《期货条例》于2007年进行的第一次修改，是在尚福林(时任证监

    《期货条例》的修改，这大大促进了期货市场的建设与发展。

    在国务院法制办(现已并入司法部)的统领下，证监会两次推动

    的起草工作，促进了期货市场的健康稳定发展。

    条例》(以下简称《期货条例》)的两次修改，并两次参与《期货法》

    系列规范发展的法规和规章制度，重要的是积极推动了《期货交易管理

    按照证监会党委的要求，狠抓期货市场基础性制度建设，推动建立了一

    领导下为期货市场改革开放、建设发展做了一些工作。10年时间里，我

    期货工作到2015年底，按照党中央、国务院的要求，在证监会党委统一

    规范发展。2006年7月，我回到北京后，一直在证监会领导班子中分管

    证监会党委的领导和支持下，会同市场各方一起推动了上海期货市场的

    相关。2001—2006年，我任上海期货交易所党委书记和总经理期间，在

    间，18年过去了。这些年，我的主要工作和期货市场的发展与监管密切

    干啥吆喝啥!从21世纪初去上海期货交易所任职到现在，弹指一挥

    32

    简称全国人大财经委)牵头，证监会等单位参加，成立了第四次《期货

    的意见起了重要作用。最后由全国人民代表大会财政经济委员会(以下

    法。肖钢(时任证监会主席)赞成《证券法》《期货法》分开立法，他

    是证券的一种，把相关内容直接写入《证券法》即可，期货不用单独立

    见是在《期货条例》的基础上起草《期货法》；另一种意见认为，期货

    2013年开始了第四次起草工作。这次起草一开始就有两种意见，一种意

    90年代初期货市场诞生以来就开始酝酿起草，但一直未有重大进展，到

    时起步的《期货法》起草了4次，至今仍是草稿。《期货法》从20世纪

    《证券法》已经出台20年，其间，进行了4次修改，而与《证券法》同

    我国期货市场与证券市场的建设是在20世纪90年代初同时起步的。 征的交易活动，进行规范和限制。

    价、电子撮合、匿名和保证金担保的交易方式进行具有明显期货交易特

    中远期交易市场开展以大宗商品标准化合约为交易对象，采用集中竞

    对外开放也在准备中。同时，2012年版《期货条例》还对一些大宗商品

    铁矿石期货已对境外交易者开放，其他与国际市场联动紧密的期货品种

    一个面向国际投资者开放的期货品种已经上市交易，大连商品交易所的

    他期货品种交易打开了大门。目前，上海期货交易所的原油期货作为第

    场国际化提供了制度保障，为国际投资者参与我国原油、铁矿石以及其

    条件的境外机构可以在期货交易所从事特定品种的期货交易，为期货市

    消了限制外国投资者参与中国期货市场交易的相关内容，明确规定符合

    品的上市和创新，促进期货市场国际化进程的需要进行的。这次修改取

    会主席)领导下完成的。这次修改主要是为适应原油期货等对外开放产

    《期货条例》于2012年进行的第二次修改，是在郭树清(时任证监

    扩大。

    济相关企业利用期货市场管理风险的自觉性大幅提升，国际影响力迅速

    构由商品扩大到金融、由期货扩大到期权，经济功能逐步发挥，实体经

    大地促进了我国期货市场的规范发展，上市产品数量大幅增加，品种结

    化了基础制度建设，丰富了监管措施和手段，加强了自律监管等。这极

    33

    会。至此，我国“一行三会”金融监管体制形成(2018年3月，银监会与

    监会，2003年又把银行、信托、财务公司等监管业务划给新成立的银监

    务划归1992年成立的证监会，稍后保险监管业务又划转到刚刚成立的保

    后，中国人民银行的金融监管业务陆续划出，先是证券经营机构监管业

    监管所有的金融机构，包括银行、证券、保险、信托、财务公司等。之

    了监管业务重组后的证监会机构监管部主任。之前，中国人民银行负责

    来到证监会办公地点——金融大街甲26号——安营扎寨。至此，我担任

    所在地——成方街32号——一路往北，沿金融大街走了大约500多米，局)头顶烈日，拎着大包，踏着尚还粘鞋的柏油路面，从中国人民银行

    日，中国人民银行总行机关近20人(各地分行100多人划到当地证监

    按照国务院文件要求，我们“人随业务走”划转到了证监会。当年6月22

    管业务划归中国证监会，中国人民银行不再负责证券经营机构的监管。

    长，负责证券经营机构的监管工作。1998年，国务院机构改革，此项监

    1998年6月以前，我在中国人民银行非银行金融机构监管司任副司

    已经体现在《期货法》草案中。

    制度、以“一户一码”和实名制为基础的“穿透式”监管制度等相关内容，过努力，这些具有中国特色的制度创新，比如期货保证金安全存管监控

    定健康发展发挥了重要作用，呼吁通过立法对它们进行法律条款化。经

    政策等行之有效，特别是一些有中国特色的基础性制度对期货市场的稳

    著发挥。多年来发布的许多法规、规章和规范性文件、司法解释、相关

    释，我国期货市场在服务实体经济方面取得了较大的成绩，经济功能显

    程》。在过去多年的《期货法》起草调研中，我们向市场各方宣传解

    提交的第一个提案就是《加快制定期货法，推进期货市场法治化进

    法》尽快出台而努力。2018年3月，作为全国政协委员参加“两会”，我

    管在本书出版时，《期货法》仍未出台，但我们将继续为推动《期货

    表，我有幸两次担任全国人大财经委《期货法》起草领导小组成员。尽

    人大财经委副主任委员周正庆担任起草领导小组组长。作为证监会代

    也参加过第三次《期货法》的起草工作，那时候是证监会原主席、全国

    法》起草领导小组。我代表证监会担任起草领导小组成员。历史上，我

    34

    方便了企业经营管理。期货市场的经济功能和对实体经济的好处似乎既

    易产生的流动性，方便了抱着套期保值目的入场交易的企业进出市场，商人或企业家，他们依靠这个价格来指导生产经营活动。投机者频繁交

    济服务的功能体现在第三方的使用上，比如并不参与期货交易的农民、大部分是投机客，他们交易的目的是获取价差收入。期货价格对实体经

    的交易者形成的。交易者有两大类，即投机者和套期保值者。但交易者

    供的套期保值机会，实现为实体经济服务的功能。期货价格是参与市场

    贷款，也不是直接融资去发股发债，而是靠期货交易中发现的价格和提

    期货市场的经济功能是发现价格、套期保值。它既不是间接融资去

    这个市场也容易理解。

    然这个市场风险大，投资者有亏有赚，但是由于大家看得清清楚楚，对

    来。投资者买卖股票、债券等，赢钱亏钱也是豆腐菠菜，一清二白。虽

    可见。说它为实体经济服务，通过这个市场融了多少资人人都可以算出

    票，可买债券。企业从证券市场筹集的资金是明晃晃的真金白银，可视

    在证券市场融资，可发股票，可发债券。投资人为获得收益，可买股

    证券市场的直接融资功能，社会也看得比较明白。企业及其创业者

    起来不难，说起银行的社会价值似乎大家都能说出个一二三。

    以取得利息收入。这些都很直观，可琢磨，可量化，可言说，公众理解

    消费和买房、购车需要银行提供消费贷款等。储蓄者可以存定期或活期

    得比较清楚。企业需要通过银行贷款解决生产经营中的资金问题，个人

    银行信贷市场的间接融资功能对社会的积极作用很直观，大家都看

    上，期货和衍生品市场是最不被社会公众理解的一个市场。

    品交易为主的风险管理市场这三个相互关联又具有不同功能的金融市场

    现，在间接金融的银行信贷市场、直接金融的证券市场和以期货和衍生

    经历，使我了解到银行、证券、期货之间的许多共同点与不同点。我发

    已成为历史)。30年来，在中国人民银行、证监会和期货交易所的工作

    保监会合并，组建中国银行保险监督管理委员会，“一行三会”这一简称

    35

    和套期保值功能主要是投机者提供的。价格发现依赖的流动性是投机者

    施，但城市基础设施一般主要是国家投资建设的。期货市场的价格发现

    期货市场的经济社会效益是隐性的。它有点儿像城市里的基础设

    量，为实体企业提供了套期保值机会。

    交易无关的商品生产经营者提供了利用期货价格进行经济活动的正向能

    是期货市场的投机者提供的。他们频繁的投机活动，为与期货市场直接

    这些具有公益性的功能主要不是期货市场功能的使用者提供的，而

    能够获得交易时锁定的价格，从而稳定生产经营活动。

    动风险。企业只要在期货市场进行了套期保值，到商品交割的时候，就

    供应。这样企业既可以节约资金成本，也可以防范商品现货市场价格波

    市场购买商品，以减少不必要的库存资金占用，保障持续生产的原材料

    时，可以按照生产需要，用很少的保证金(一般5%)分期分批在期货

    直接参与期货市场套期保值的企业，在进行原材料库存的成本管理

    的运行。

    易对手方的信任容易建立，商业谈判就顺畅多了，从而润滑了实体经济

    中国铜产业链上的企业作为开口合同价的定价基准。有了期货价格，贸

    格来确定合同价格。比如上海期货交易所的三个月铜期货价格，经常被

    交易的企业，在与贸易商谈判购买合同时，可以根据期货市场发现的价

    易所的大豆期货价格与上门收购大豆的粮贩子讨价还价。没有参与期货

    黑龙江种植大豆的农民并未参与期货交易，但他们经常利用大连商品交

    购买粮食的商家谈判，找到一个对双方都公允的粮食买卖合同价。比如

    民，可以利用期货市场发现的粮食远期价格的定价基准功能，方便地和

    竞价搏杀形成的价格对自己经济活动的有用性。没有参与期货交易的农

    双方每天交易头寸的多少，是赚了还是亏了。他们关心的是每日交易者

    利用期货价格的人或许没有参与期货市场交易，他们并不关心多空

    能想清楚、弄明白。

    不直观也不直接，社会公众看得模模糊糊，雾里看花，需要转弯抹角才

    36

    衍生品能否成功，一要靠产品设计是否合适，二要靠产品上市后的宣

    国内外经验告诉我们，建立一个市场不容易。一个期货产品或金融

    服务实体经济。

    后于资本市场，需要加快发展以更好地适应资本市场、完善资本市场、动资本市场再上新台阶。同时，我国期货和衍生品市场的建设与发展落

    监管制度。我们要按照党的十九大报告精神和习近平总书记的要求，推

    括不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的

    此，资本市场仍然是我国金融体系的短板。资本市场发展还不成熟，包

    成为世界第二大股票市场、第三大债券市场和第二大私募市场。尽管如

    货和衍生品市场的需求越大。我国资本市场建立近30年，发展迅速，已

    展期货和衍生品市场与之匹配。美国经验表明，资本市场越发达，对期

    密切相关，促进多层次资本市场发展，提高直接融资比重，需要大力发

    展。这对期货和衍生品市场提出了要求。期货和衍生品市场与资本市场

    服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发

    党的十九大报告提出，加快完善社会主义市场经济体制，增强金融

    台、社会论坛、文章、报刊书籍将期货知识进行普及和大众化。

    年，我有一种想和大家分享这些知识的冲动。因此，愿意通过学校讲

    交易所工作后通过学习和实践逐渐明白的。和这个市场朝夕相处十多

    碎了向社会的宣传、教育和培训就显得非常重要。这些道理是我到期货

    济的功能难以言说，从而不为社会所理解。因此，对这个市场掰开来揉

    期货市场对经济社会有用性这种隐性特点，决定了它有利于国民经

    了一个大家不用付费就能使用的功能。

    的目的就是投机赚钱、以小博大，但他们的投机活动客观上为社会提供

    的市场价格。当然，投机者主观上没有这么高尚的道德，他们进场交易

    面和技术面的关注，以自有资金参与市场交易，因而交易出较均衡透明

    部分投机者可称为“理性的投机者”或“套利者”，他们对市场供求等基本

    创造的，套期保值者的机会也是投机者频繁交易的流动性形成的。有一

    37

    下了种子，但庆祝丰收还太早”。市场的培育是一个较长的过程，就如

    在上市之时，而是在上市若干年之后其功能为实体经济所用。“虽然播

    外，政府支持与否对产品成功至关重要、意义极大。一个产品成功不是

    于经年的宣传、市场营销、销售，以及广泛的朋友和熟人关系网。另

    对这些群体进行大量的宣传和培训。从推广的时间看，市场的成功取决

    机构、科研院校、学术团体、行业协会等；四是行业自律组织等，需要

    端用户；二是金融机构、投资公司等大型投资者；三是政府部门、监管

    宣传、培训和推广。从推广的空间看：一是要面向行业、产业客户等终

    就需要期货交易所在产品上市后进行广泛的、坚持不懈的投资者教育、常都会先观察市场的流动性，从而自相矛盾地延迟了流动性的创造。这

    是一项艰苦、漫长的工作。期货市场的潜在参与者在进入市场之前，通

    工具使用。市场的后续推广无论对期货交易所还是对期货公司来说，都

    更多的人参与这个合约的交易，使需要管理风险的企业将其作为常用的

    的第一步”。产品要想真正获得成功，还需要大量的后续市场推广，让

    步讨论完善。尽管如此，挂牌上市的产品设计得好，仅仅是“万里长征

    测算、综合评估。设计出产品的雏形后还要向市场各方征求意见，进一

    的协调与平衡。同时，还要对产品的流动性、安全性、功能性进行科学

    研中是否在服务实体经济的前提下，让各方诉求在期货合约中得到合理

    行大量调研和评估。因此，期货产品能否取得成功的关键在于，事前调

    关、中介机构、投资者群体、终端用户、产业政策、监管要求等方面进

    进行全方位的调研，比如要对生产贸易、运输环境、仓储物流、商检海

    产品不遗余力，投入了大量资源。它们要对相关产业、行业、投资者等

    平衡，以及监管的要求等。在我国期货市场上，期货交易所为设计上市

    各方能否有获得利益的机会，投资者的保护，套期保值与投机性之间的

    值。期货交易所作为产品的设计者，要考虑期货产品功能的发挥与市场

    申请产品上市的报告中，要讲清楚拟上市期货产品的经济目的与市场价

    诉求，协调平衡各方利益。同时，在向政府部门寻求支持、向监管机构

    设计需要进行大量的调研活动，要详细了解涉及的市场各方，反映各方

    传、培训、推广工作是否到位，三要靠国家的法规政策支持。期货产品

    38

    性，主要是想通过这个平台聚集期货和衍生品市场的研究力量，同时扩

    刊，但投稿是开放的，绝大部分刊登的稿件都是外稿，有一定的学术

    办了两件事。一是办了一份杂志，叫《期货与金融衍生品》，虽然是内

    为了推进期货市场的研究和宣传工作，从2003年开始，上海期货交易所

    并讨论了关于股指期货、石油期货对深化改革开放重要性的许多问题。

    保值企业到中国介绍并演讲，以促进社会各方对期货市场的正确认识，办好几次国际性衍生品论坛，让境外大的期货交易所、金融机构和套期

    校合作，主动联系金融机构、石油企业推动相关课题的深入研究。每年

    报工作，争取支持，与中国社会科学院、清华大学等科研机构、大专院

    成。我们积极向国务院研究室、国务院发展研究中心等政策研究部门汇

    交易所组织和发动社会力量，宣传动员各方共同来促进这两项工作的完

    尽快能够上市；二是加快石油期货产品开发上市步伐。为此，上海期货

    所调研，他支持我们抓紧开展两项工作：一是抓紧研发股票指数期货，记得我刚去上海工作时，当时的证监会主席周小川来上海期货交易

    和市场营销发挥至少一半的作用”。[1]

    训之一就是，“新的市场需要被销售出去，而非被购买进来，教育培训

    待。桑德尔说，他过去40年从期货市场的经历中获得的最宝贵的经验教

    推广，它不会被主动接纳，它并不像iPhone手机的升级版一样万众期

    样，那些受益于现状的人并不会一下子接受新产品。新的金融市场需要

    潜在的受益人和监管者认可新市场提供的经济功能。”同许多新发明一

    纳德·科斯(Ronald H. Coase)说：“建立新市场的重要成本就是要说服

    就在美国国会听证会和其他活动上演讲了27次。诺贝尔经济学奖得主罗

    说，他们在推广二氧化碳排放权期货时，仅2004年，芝加哥气候交易所

    充分发挥出来。美国“债券期货之父”理查德·桑德尔(Richard Sandor)

    的原油期货，不经过5至10年或者更长时间的努力，很难说功能就可以

    商场刚开业，人气要慢慢养”，“路曼曼其修远兮”。比如我们刚刚上市

    作，不是期货合约上市锣声响过就完结了，而是刚踏上成功之路。“新

    作物撒下种子，需要精心浇灌、辛勤耕耘才能丰收。期货交易所的工

    39

    要的。改革开放，我们从西方引进期货市场近30年来，根据我国国情进

    形成的定价中心和定价权是国家的一种软实力，中国作为经济大国是需

    心的地位，立下了汗马功劳。以期货交易所为核心的大宗商品期货交易

    发展，促使英、美崛起为经济强国，并顺势而为建立起大宗商品定价中

    年前美国、英国出现期货市场交易后，期货交易所对促进西方实体经济

    场经济的产物，现代意义上的期货市场最早出现在美国和英国。100多

    解。它萌芽很早，可以上溯到2000多年前的古希腊。同时，它是近代市

    国金融市场上的新生事物，是舶来品，请大家对这个市场多包容、多理

    本书主要想表达三个意思。一是期货和衍生品市场是改革开放后我

    道能不能达到此效果，只有留待读者来评说了。

    外人士读得进去、看得下去，只有这样，社会宣传的效果才会好。不知

    的金融专业背景，因此想利用自己跨界的特点，力求把本书写得让行业

    以及期货交易所等机构从事金融发展和金融监管工作30年，具备了一定

    来，从而达到普及各类专业知识的目的。”我在中国人民银行、证监会

    轻记者的一句话：“一个好记者要会把专家学者的语言大众化地表达出

    经济日报社当记者，6年多的记者生涯让我始终牢记老报人告诫我们年

    地气的语言，讲述期货和衍生品市场的故事。20世纪80年代初，我进入

    术著作，尽管也涉及一些学术问题。我仅仅是想尽量使用通俗易懂、接

    会快一点，金融对实体经济的服务功能就全面一点。此书不是一部纯学

    的了解多一点，误解少一点，印象好一点，这样我国期货市场的发展就

    我过去在期货交易所工作时的想法差不多，就是想让全社会对期货市场

    因此，一个市场的成功，宣传培训非常重要。出版本书的作用，和

    所的杨柯、陈晗、张晓刚三位同事翻译出版的。

    在我征得作者利奥·梅拉梅德先生同意后，这本书由我在上海期货交易

    向期货》一书，就列入了“期货与金融衍生品系列丛书”计划。2002年，期货知识方面起到了积极作用。比如在国内金融圈里有一定影响的《逃

    绍期货和衍生品知识。这两件事进行了十多年，在宣传期货市场、传播

    大宣传面。二是出版“期货与金融衍生品系列丛书”，比较深入系统地介行了不同程度的改造和创新，促进了我国实体经济的发展和金融市场的

    完善，有利于我国的整体发展战略。二是应该借鉴美国等国家发展期货

    和衍生品市场的经验，兴利除弊，加快我国期货和衍生品市场的发展及

    法治化、国际化建设。抓住有利时机，利用我国改革开放形成的综合经

    济国力，建立以本土期货交易所为主的国际化大宗商品定价中心，形成

    大宗商品国际贸易的定价基准，参与国际市场相关规则制度的制定，尽

    快形成自己的软实力。三是期货和衍生品市场是一个高效率、高风险的

    市场，既可以管理风险，也可能酿造风险。其“双刃剑”的特征，要求我

    们必须做好市场监管和风险管理工作。国际经验和我国多年来监管实践

    提供的经验与规律性的东西，使我们提前发现风险、化解风险的能力不

    断提高。这种能力的前提是，必须做到监管制度落到实处，监管责任落

    到人头。牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

    说了这么多，无非一个目的，就是想通过古今中外期货期权故事的

    纵横捭阖、夹叙夹议的安排，让枯燥乏味、艰涩难懂的期货和衍生品概

    念、理论及相关行为、事件变得有趣些，让读者能够看下去，更多地留

    住阅读兴趣，更好地理解期货和衍生品市场。因此，本书的逻辑性和学

    术完整性就不是我考虑的主要问题了，请带着学术性需求来阅读的读者

    谅解，也请对书中逻辑性存疑的读者提出批评。

    歌德说：“有些书写出来似乎不是为了给我们什么教益，而只不过

    是要我们知道作者所知道的一些事情罢了。”但愿本书不是这样。

    2018年6月18日

    (戊戌年端午节)

    40

    新的传奇》序言部分，东方出版社，2013年9月。

    [1] (美)理查德·桑德尔著，陈晗、宾晖译，《衍生品不是坏孩子——金融期货和环境创第一章

    六个故事：衍生品的过去和现在

    41

    42

    赚钱的嘲笑，愤而赌气利用自己的星相学知识创新金融产品赚钱。话说

    概意思是，古希腊哲学家泰利斯受不了人们对哲学家只能空谈不能经商

    《政治学》里讲述了2000多年前发生在这片橄榄林中的一个故事。[1]

    大

    是否知道这些林子里掩藏的衍生品故事？古希腊哲学家亚里士多德在其

    不知去过希腊旅游的人是否还记得沿途大片大片起伏的橄榄树林？

    这是一个古代商品期权交易的故事。

    赌气之举：泰利斯期权

    展，使用不当会破坏经济秩序和发展。

    有。有经济学家把衍生品比作“双刃剑”，使用得当会促进实体经济发

    社会经济生活中，它在从古到今的经济社会生活中正负两方面的作用都

    说，它仅仅是“金融市场上一个提前报信的信使”。它早就存在于古希腊

    具，用美国芝加哥商业交易所集团终身荣誉主席利奥·梅拉梅德的话

    虎色变。其实，观察中外经济金融历史，衍生品仅仅是一个财务管理工

    为金融衍生品是导致2008年国际金融危机的罪魁祸首，对金融衍生品谈

    草”，“金融衍生品”这个词开始在世界许多媒体上频频曝光。不少人认

    的场外金融衍生品是2008年9月15日压垮雷曼兄弟公司的“最后一根稻

    次贷危机导致2008年国际金融危机的最终形成。由于以次级贷款为基础

    经过去10年，媒体文章有不少“为了忘却的纪念”。许多观点认为，正是

    心动魄的真实交易活动进行了翔实的描写，读来感同身受。次贷危机已

    直至演变为金融危机和背后的微观活动，以及金融衍生品市场上那些惊

    不如图书叙述具体。书里对次级抵押贷款债券及其衍生品的起源、发展

    图书改编的，电影艺术化地再现了美国2007年那场次级贷款危机。电影

    影是根据美国畅销书作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名纪实

    那是2017年的一个周末，我看了一部美国电影《大空头》。这部电

    43

    榨油机的人不多，他可以放弃榨油机的使用权，由于付出的权利金很

    有风险的，但风险是可以承受的。如果他看错了，橄榄没有丰收，使用

    风险，同时让渡了可能获得更多收益的机会。三是这笔交易对泰利斯是

    风险，把多余的资金存入银行收取稳定的利息，转移了自己放款面临的

    用榨油机)。这如银行储蓄的存款人一样，他们不愿意承担自己放款的

    笔钱而出让榨油机的使用权，不愿承担可能发生的风险(比如没有人使

    个交易对手的看法和泰利斯相反或者是风险的厌恶者，所以愿意收他一

    对手并没有把榨油机卖给他，泰利斯仅购买了榨油机的使用权。二是这

    间之内的使用权，这项权利是从榨油机这项资产衍生而来的。这个交易

    是泰利斯有一个交易对手，交易的仅仅是榨油机这项资产在未来一段时

    这里存而不论。梳理泰利斯的期权买卖，可以看出有这样几层关系。一

    了“期权”这个金融衍生品的开山鼻祖。研究历史的人还有其他说法[2]

    ，泰利斯的赌气之举无意中搞出了一个“金融创新”，一不小心竟成

    榨油机使用权，价格比榨油机低很多，这个风险是可以承受的。

    有风险的。如果他的预测判断失误，那他就会遭受损失，但由于买的是

    买卖使用权利的标的物。他这个买卖虽然最终以获利丰厚收场，但也是

    榄丰收后卖出的都不是榨油机，而是榨油机的使用权，榨油机仅仅是他

    钱多得多的收入。这就是最古老的期权。请注意，他在之前买入和在橄

    应紧缺，泰利斯乘机把榨油机的使用权卖掉，获得了比他购买时付出的

    夏天，橄榄果然丰收，市场突然产生了对榨油机的大量需求，榨油机供

    己很少的一点儿闲钱把这些榨油机的使用权买了下来，储备起来。来年

    的。他先悄悄地分别和那些愿意卖出榨油机使用权的人家签合同，用自

    是一份权利，后者是一项资产，这项权利是从榨油机资产上衍生出来

    且更加灵活。于是，泰利斯打算储备榨油机使用权而不是榨油机。前者

    和拥有榨油机本身不是一回事，拥有一段时间的榨油机使用权成本低而

    榨油机紧缺，谁有榨油机，谁就可以待价而沽。但拥有榨油机的使用权

    好收成，从而市面上会出现橄榄榨油机供应紧缺的情况。到时候，如果

    泰利斯通过观察星相，预测到来年夏天气候有利于橄榄生长，可能会有

    44

    没有把它们叫作期权而已。比如，许多人购买体育彩票和福利彩票，用

    其实，我们日常生活中“期权”交易的例子还是很多的，只不过人们

    段和方式不如现在。

    希腊时期的期权流动性很低、交易成本很高，因为那时候获取信息的手

    展。现代期权与这个故事中的期权相比已有很多变化，最大的变化是古

    这个看似投机的买卖，促进了古希腊经济活动的活跃，有利于经济发

    知道自己交易对手是谁的“一对一”期权交易叫作场外期权交易。泰利斯

    项义务。期权到期如不行权，即过期作废。这种不在交易所里进行的，易里，权利和义务是分离的。期权的买入者拥有的是一项权利而不是一

    交易对手之间为购买榨油机使用权付出的费用叫作“权利金”。在期权交

    间内，买进了使用榨油机这项资产的权利，后来又加价卖出了该权利。

    定价格，买进该资产或卖出该资产的权利。泰利斯就是在未来预定的时

    的鼻祖，并抽象和概括出期权概念：在未来预定的时间内，按照某一特

    卖榨油机使用权利这种交易活动称为期权交易，把泰利斯奉为期权交易

    期权是金融衍生品大家族中的一类。许多现代经济学家把泰利斯买

    了，还赚回了面子，堵住了那些说哲学家“光说不练”的人的嘴。

    利于三方，顺畅了实体经济活动。另外，题外的话就是泰利斯不仅赚钱

    成；“三赢”是榨油机的拥有者转移了风险并盘活了资产。这样的买卖有

    买家满足了自己对榨油机的需要，保证了自己的生产计划能够完

    用期权实现了自己赚钱的目的；“二赢”是从他手上购买榨油机使用权的

    利斯创造期权的目的。泰利斯期权的运用，实现了多赢：“一赢”是他利

    便了当时的农业和商业活动，有利于促进实体经济发展，尽管这不是泰

    之间进行的，“一对一”的关系明确，谁是对手非常清楚。七是客观上方

    自己需要，而是投机需要，低买高卖，从中渔利。六是交易是在两个人

    利斯既是榨油机使用权的买家又是使用权的卖家，他是为卖而买，不是

    榨油机的使用权卖掉了，从而失去了一个可以赚更多钱的机会。五是泰

    机使用权以较高的价格卖掉而获利，而榨油机的拥有者由于事前已经把

    小，损失也不大。四是如果泰利斯预测正确，他可以把之前买来的榨油

    45

    年前也上市了场内期权：2015年2月在上海证券交易所上市的上证

    所(CBOE)交易的股票期权、股票指数期权、ETF期权等。我国在三

    交易的利率期权、汇率期权、能源期权、农产品期权，芝加哥期权交易

    交易所设计和上市交易了大量的场内期权，比如芝加哥商业交易所集团

    数；金融类，包括股票、股票指数、利率、外汇等。目前，国际上一些

    分，可以分为商品类，包括农产品、能源、贵金属、贱金属、商品指

    价交易，实行中央对手方清算(CCP)制度等。场内期权按基础资产划

    是一种标准化的期权合约，由交易所设计，在交易所内进行统一集中竞

    和场外期权对应的还有一类在交易所交易的期权叫作场内期权。它

    也有场外期权交易。

    场外期权。在我国的银行间市场，商业银行、证券公司、期货公司柜台

    些投资者的个性化需求。目前，国际上一些金融机构设计和买卖大量的

    或合约。这类期权产品多样、方式灵活，能够较好地满足金融机构和一

    易的金融期权都是经济学家所称的场外期权，它是一种非标准化的协议

    泰利斯“期权”、彩票或者保险，以及在商业银行和投资银行柜台交

    的预测和计算。

    要养许多精算师。这和古希腊的泰利斯“期权”一样，要对未来进行科学

    权产品时要进行包括飞行安全概率等一系列复杂的计算，所以保险公司

    偿；飞行安全，保险公司收走你的权利金。当然，保险公司设计这个期

    行安全。飞行不安全，保险公司按照远远高于你的权利金的钱给你赔

    保险公司赚了。用负面语言说，就是保险公司和你在“赌”航空公司的飞

    与“保费”是同一个词)。在你平安到达目的地后，你付出的权利金就被

    利是一个场外期权。而你付出的保险费就是权利金(英文premium，易。你购买的保险是飞机失事后保险公司给你赔偿的一个权利，这个权

    我们乘飞机旅行，购买的保险就是和保险公司的一笔“一对一”的期权交

    一个在交易所外买卖彩票的人之间进行的一个场外期权交易。又比如，因为购买费低廉，购买人刮开一看没中奖，随手就把彩票扔了。这也是

    很少的钱购买了一个可能中奖的权利。他们的购买费就是一个权利金，46

    只攻不防：“深南电”期权亏损

    有权在行权时买入或卖出标的资产的价格。

    权买方在未来特定时间有权买入或卖出的资产；四是行权价，是指买方

    是到期日，是指买方可以行使权利的有效期限；三是标的资产，是指期

    金，是指期权买方为了获得权利支付给卖方的费用，即期权的价格；二

    利与义务对等的期货不一样。期权合约一般包括四个要素：一是权利

    期权合约规定的义务。期权买卖双方的权利和义务是不对等的，这和权

    交易中，买方是权利方，拥有履约选择权，而卖方是义务方，必须履行

    权在将来特定时间以特定价格卖出约定数量标的物的期权合约。在期权

    时间以特定价格买入约定数量标的物的期权合约；看跌期权是指买方有

    option)和看跌期权(put option)。看涨期权是指买方有权在将来特定

    标的物(包括期货合约)的标准化合约”。期权可以分为看涨期权(call 一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定

    中。2012年版的《期货条例》对场内期权合约的定义是“期货交易所统

    期权的规定主要体现在中国人民银行和原银监会的规章和规范性文件

    国务院行政法规《期货条例》中对场内期权做了很粗略的规定，而场外

    关于期权的法律保障，鉴于我国还没有期货期权的专门法律，只在

    贴。目前，我国对这方面还没有太重视，国际经验值得我们借鉴。

    策”[3]

    限制，纷纷利用包括期权在内的金融工具进行“绿箱政策”[4]

    补

    利益。一些国家为了规避世界贸易组织(WTO)对农业补贴的“黄箱政

    所、银行、保险公司以及期货公司合作，设计农产品期权来保护农民的

    民的收入稳定，美国、欧盟、日本、巴西以及墨西哥政府都在和交易

    世界银行等国际组织也在鼓励利用期权为实体经济服务。为保障农

    市场内期权产品。

    市的豆粕期货期权和白糖期货期权。目前，全球已经有50余家交易所上

    50ETF期权，2017年上半年在大连商品交易所和郑州商品交易所分别上

    47

    时，“深南电”需向高盛杰瑞支付“(62美元桶-浮动价)×40万桶”等额

    动价– 62美元桶)×20万桶”的收益；第三，当浮动价低于62美元桶

    合计30万美元；第二，当浮动价在62~63美元时，“深南电”可获得“(浮

    浮动价高于63美元桶时，“深南电”可获得“20万桶×1.5美元桶”的收益，31日，主要内容包括：第一，当纽约商业交易所当月WTI原油期货合约

    场外期权交易协议。这个协议的有效期是从2008年3月3日到2018年12月

    所(NYMEX)上市的西得克萨斯中间基原油期货(WTI)为标的物的

    个“期权”确认书及相关文件。用业内的话说，这是一份以纽约商业交易

    朋友，只是赌博心理蒙蔽了认知。我看了“深南电”和高盛杰瑞签订的这

    协议的重要原因。高盛兜售的产品不好，而“深南电”也并非“无知”的小

    于“深南电”的一些公司，其赌博投机心理严重也是它们和国际投行达成

    不仅仅是如媒体说的那样因完全无知而上当受骗。事后看来，类似

    了，然后哭了，大学生则说自己没错。当然“深南电”也是存在问题的，个大学生设计好游戏规则，让幼儿园的小朋友和自己玩游戏，小朋友输

    同意他们的说法，但我也说，从文件上看没有违法违规，但这好像是一

    末，并声称他们是完全按照法律和协议办事，合法合规，无可指责。我

    沟通，他们也到了证监会我的办公室，说明这次期权交易违约事件始

    对此事议论纷纷。高盛的有关高管为此纠纷到我国相关部门进行解释和

    电”声明受骗，想毁约，于是两家公司对簿公堂。事件发生后，市场上

    制不当，在不到一年的时间内亏损额超过800万美元，临近履约，“深南

    说，“深南电”和高盛子公司新加坡杰瑞公司在交易“期权”时，因风险控

    行了以原油期货为标的的场外期权交易。当时许多财经媒体报道

    中造成的亏损。这家中国的小公司和美国的大投行高盛做交易对手，进

    公司深圳南山热电股份有限公司(以下简称“深南电”)在场外期权交易

    一时成为国内许多财经媒体的热点新闻。其中比较典型的一例是，上市

    那段时间里，我国一些企业从事场外衍生品交易亏损的消息频频传来，易是有风险的，从古到今完败的个人和机构不乏其人。2008年金融危机

    泰利斯用自己的知识和智慧，在古代期权交易中完胜。但是期权交

    这是一个交易现代场外商品期权的故事。的美元。这实质上是一份对赌协议，赌原油期货价格未来的运行区间

    (见图1–1)。

    48

    同时，在场内市场即纽约商业交易所做一个对冲交易，就可以把原油期

    博。如果“深南电”像高盛一样“两边下注”，即在做场外市场期权交易的

    时，没有考虑原油期货价格跌了如何管理风险敞口，实际上类似于赌

    期权，没有实现“套期保值”。“深南电”和高盛杰瑞在场外进行期权交易

    定计算，“深南电”亏损800多万美元。也就是说，“深南电”购买的这个

    2008年12月底，原油价格已经跌到40美元桶以下，按照双方协议的约

    止。到2008年11月，油价跌倒62美元桶以下，“深南电”开始亏钱了。

    始下跌。尤其在2008年9月15日雷曼破产的消息公布后，油价狂跌不

    会往上涨。这个时段“深南电”赚钱了，但高兴劲儿还没过，油价很快开

    桶，4个月后油价超过140美元桶。而且，投行的分析报告预测油价还

    格的情况(见图1–2)。在2008年3月3日签合同时，油价是102美元

    我们看一下这个场外期权有效期内纽约商业交易所WTI原油期货价

    图1–1 “深南电”期权合约盈亏分析货价格下跌的风险锁住或对冲了。但“深南电”没有做，因而出了问题。

    而高盛做了，在WTI原油期货价格朝不利于它的方向上涨时，它在纽约

    商业交易所进行了与买入的“深南电”场外期权头寸相对冲的原油期货交

    易，对冲了油价上涨的风险。当油价下跌时，高盛获得了比“深南电”在

    油价上涨时的获益多得多的收益。

    49

    该同时利用好场内和场外衍生品市场。衍生品市场由场内、场外两个市

    高盛的成功和“深南电”的失败说明，要有效地管理好市场风险，应

    败之地。

    它们在场内和场外两个市场上翻云覆雨，横扫千军如卷席，始终立于不

    势，和包括中国在内的许多新兴市场国家玩“大学生和小朋友的游戏”。

    衍生品这一工具，向国际进军，依靠它们的风险管理技术、知识经验优

    从20世纪80年代开始，美国的投资银行、商业银行就充分利用金融

    数据来源：Wind资讯。

    图1–2 “深南电”场外期权交易——WTI原油期货价格变动情况

    50

    险，也不会遭到巨大损失。在2008年金融危机期间，美国一些交易者在

    招致风险。即便如此，若能通过期货市场交易及时对冲价格下跌的风

    “深南电”又不愿支付权利金，因此相当于又卖出了一个看跌期权，从而

    也体现了公司内部控制机制的缺失。赌上涨只要买看涨期权就可以，而

    格下跌时更大的亏损为代价进行交易，这不仅是侥幸心理、赌博心理，高盛对赌原油价格会单边上涨。“深南电”为赌原油价格上涨，不惜以价

    容。“深南电”单边持仓的操作实际上是一种投机交易，它以侥幸心理和

    在衍生品交易过程中，控制风险是交易者一项非常重要的内

    和场内市场两边下注，就能把原油期货价格涨跌的风险管理好。

    格上涨和价格下跌的双边风险。“深南电”如果与高盛一样，在场外市场

    风险没有进行管理。高盛“两边下注”进行了套期保值，同时管理好了价

    理，吃了“只攻不防”的亏，即只管理了价格上涨的风险，对价格下跌的

    面的人才，这是最根本的；二是它只防范了单边风险，存在赌博投机心

    品是场外衍生品。第二，“深南电”亏损的原因有两个：一是它没有这方

    这个故事说明了两个事实。第一，“深南电”跟高盛杰瑞交易的衍生

    益，不知道后面潜伏的危险的游戏，真可谓“螳螂捕蝉，黄雀在后”矣!

    的钱找不到地方弥补。玩这种没有防范，只攻不守，只看到前面的利

    去期货市场套期保值，也没有在场外进行其他交易对冲掉风险，从而输

    向赌原油期货价格会上涨，但对原油期货价格下跌暴露的风险，既没有

    不清楚如何利用这个工具。“深南电”仅仅做了一个场外期权交易，单方

    些类似“深南电”的企业在衍生品交易中出现亏损，主要是因为这些企业

    榆”。市场经济中，企业的经营活动要依靠市场工具管理风险。我国一

    够在期货交易所对冲交易的盈利中找补回来，可谓“失之东隅，收之桑

    寸，进行了套期保值，它在原油期货价格上涨时输给“深南电”的钱，能

    行，它在场外和“深南电”交易期权的同时，在期货市场建立了对冲头

    内、场外两个市场进行相应的风险管理。高盛是国际上鼎鼎有名的大投

    构在进行经济金融活动时，面对市场价格波动风险，需要熟练地利用场

    场构成，二者是一个有机的整体。我们的贸易企业、生产企业、金融机

    51

    材料比如铜精矿时，它提前在伦敦期货市场买入相关有色金属的期货合

    市场购买原材料和国内市场销售产成品面临的价格波动风险。要进口原

    所(LME)和上海期货交易所两地做期货套期保值交易，管理它在国际

    就利用期货市场管理风险，进行套期保值。“西部矿业”在伦敦金属交易

    以有色金属采掘和加工为主的上市公司。这家公司从20世纪90年代开始

    部矿业股份有限公司(以下简称“西部矿业”)，是我国一家规模较大、场功能进行贸易谈判，组织生产经营活动。地处青海的有色金属企业西

    批“吃螃蟹者”。目前有色金属行业95%以上的企业都在积极利用期货市

    有色金属行业是我国参与期货市场最早的企业群体，是中国第一

    保值、风险管理等方面为企业提供了越来越多的服务。

    范发展和创新发展几个阶段，现有的4家期货交易所在价格发现、套期

    式，陆续在全国建立了一批期货交易所。经过试点探索、清理整顿、规

    我国从20世纪90年代初开始进行期货交易试点，主要学习的就是美国模

    场的主要形式。[5]

    全球范围内，以美国芝加哥期货市场的影响力为最。

    中期在英、美发端以来，直到20世纪90年代以前，一直是国际衍生品市

    的交易场所不在场外市场，而是在期货交易所市场。期货市场从19世纪

    躲过了巨浪，成为衍生品市场上的胜利者。和“深南电”不同的是，它们

    2008年金融海啸中，也有一批在衍生品市场交易的中国企业成功地

    这是一个商品期货交易的故事。

    狡兔三窟：胜算在期货

    拍得晕头转向，鼻青脸肿。

    的中国，“深南电”等一批中国企业在衍生品市场上的试水者，也被巨浪

    球的金融海啸。这场海啸的巨浪从太平洋东岸的美国涌到了太平洋西岸

    衍生品市场上过度投机，过度交易了场外期权等衍生品，引发了波及全

    52

    交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标

    中国的《期货条例》里，“期货合约”是这样定义的：“期货合约是期货

    易”的解释。一些国家的法律法规对期货合约和期货交易做了规定。在

    A.Samuelson)的《经济学》等。这些书里只有对“期货合约”或“期货交

    括权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》、保罗·萨缪尔森(Paul

    上是怎么解释的呢？我翻了多本经济金融词典及教科书都没有找到，包

    期货是衍生品类型中的一种。前面讲到了期权，那么期货在经济学

    方式，帮助它成功躲避了金融海啸的巨浪。

    期货市场是“西部矿业”的胜算，它在国际国内期货现货多方结合的经营

    的反差说明了期货对企业的市场风险管理非常重要。“狡兔三窟”，利用

    损，而母公司利用期货市场主动管理风险，实现了目标利润。二者巨大

    模式，没有利用期货市场的子公司，在市场价格波动的风浪里被动受

    掉，最后库存减值损失3亿元，直接导致公司亏损。母子公司两种经营

    有利用期货市场对冲现货跌价风险，结果危机中眼看着价格一天天往下

    司，刚重组完成的公司还来不及建立与母公司一致的风险管理模式，没

    场价格波动风险。同时，这一年里，“西部矿业”收购了天津的一家公

    低了原材料成本，从而提高了产品毛利润和公司净利润，有效抵御了市

    环境下实现了5.7亿元的净利润，其中主要原因是通过期货交易直接降

    到的利润弥补了在现货市场跌价造成的亏损。这一年，它在恶劣的市场

    矿业”在有色金属价格大跌前早已做空卖出期货，并用期货市场平仓得

    保值，对冲了现货价格下跌风险，稳定地实现了目标经营利润。“西部

    跌了约45%。而由于“西部矿业”在伦敦和上海两地期货市场进行了套期

    的有色金属价格跌得非常快。9月、10月两个月，国际国内市场铜价下

    现货库存上升，价格大幅下跌。从9月15日雷曼破产开始，以铜为标志

    金大量抛出持有的铜、铝等期货头寸，市场对有色金属的需求量下降，期保值，保证了公司经营计划的实现。2008年金融危机时，许多对冲基

    值，锁定销售利润。“西部矿业”利用伦敦、上海期货市场进行定价、套

    它提前在上海期货市场卖出相关有色金属的期货合约，做卖空的套期保

    约，做买多的套期保值，锁定购买成本；要卖出产成品比如阴极铜时，的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他

    期货合约。”

    举两个期货合约的例子。一个是商品期货合约。如上海期货交易所

    挂牌交易的铜期货合约为：标的物叫阴极铜，交易单位为5吨手，报价

    单位为元(人民币)吨，每日价格最大波幅限制为不超过上一交易日

    结算价的±3%，最后交易日为合约交割月份的15日(见表1–1)。另

    外，再加上交易时间以及交割月份、交割日期、交割品级、交割地点、交割方式、最低保证金等，这些元素一起构成了期货合约的内容。目

    前，上海期货交易所的铜期货交易量比较大，其定价能力在国内外都有

    一定的影响力。在国内，上海铜期货价格已经成为国内有色金属贸易

    的“定价基准”，行业内许多企业利用这个“基准价格”进行点价贸易，使

    贸易谈判变得顺畅，节约了交易成本。在国际上，上海铜期货价格也成

    为一些有色金属矿产出口国关注的重要参考价。另一个是金融期货合

    约。目前中国金融期货交易所挂牌交易的金融期货有沪深300、上证

    50、中证500股指期货和5年期、10年期国债期货5个金融期货合约。以

    沪深300股指期货为例，这个产品有别于商品期货的是，它的标的物是

    股票指数而不是具体的商品，是由在上海证券交易所和深圳证券交易所

    上市的300只股票通过科学的编制方法形成的一篮子股票指数(见表1–

    2)。中国金融期货交易所把这个指数作为基础资产，设计了股指期货

    合约。其产品特征如下：期货合约的标的是沪深300指数，合约乘数是

    每点300元，报价单位是指数点，每日价格波动最大限制是上一个交易

    日结算价的±10%，以及最低8%的保证金等。合约到期采用现金交割，这与商品期货的实物交割完全不同。现金交割是20世纪80年代美国芝加

    哥商业交易所的一项金融创新，是对过去商品期货必须依赖实物交割的

    一大突破。有“金融期货之父”之称的梅拉梅德，每每与别人说起它，对

    芝加哥商业交易所的这一创新成果很是自豪。

    表1–1 上海期货交易所阴极铜期货合约

    53

    54资料来源：中国金融期货交易所。

    表1–2 中国金融期货交易所沪深300股指期货合约

    55

    56

    险的场所，是一个有着政府监管和自律组织监管的双重监管制度安排的

    具有集中清算和担保履约的中央对手方清算机制，是发现价格和管理风

    所，是利用保证金制度高杠杆率，高流动性、双向交易的高风险市场，者在交易所内集中竞价交易实物商品或金融商品远期标准化合约的场

    人们自发地组织进行集中交易的场所。抽象地说，期货市场是市场参与

    对西方发达国家100多年期货市场实践的考察发现，期货市场是商

    单”的衍生品。

    为期货合约简单、清晰，易于监管，业界喜欢称它为“最基础、最简

    总结下来，期货交易是在期货交易所内进行的标准化合约交易。因

    57

    在期货交易所层面和政府层面有明确的监管要求与持续的监管行动。一

    险，满足风险管理的需要。因此，为保障期货市场功能的实现，就需要

    商业用户，较好的流动性能够方便他们进出市场进行套期保值，转移风

    等商业用户的进入。后者是风险管理者，是利用流动性进行套期保值的

    流动性，承担了市场风险，有利于市场效率的提高，有利于套期保值者

    的交易者，也是价格风险的承受者。他们的交易频率高，为市场提供了

    逐利者，他们进行大量而频繁的交易，既是在价格波动中博取风险收益

    方通过期货交易进行博弈。前者的目的是获取风险收益，是杠杆交易的

    主要由两部分组成：一是投机者(包括套利者)，二是套期保值者。双

    务，就必须将政府监管和交易所自律监管结合起来。期货市场的交易者

    失。国外期货市场的发展经验证明，要保障功能的实现，为实体经济服

    4.从实现功能的保障看：如果期货市场被操纵，它的功能就会丧

    场运行效率，降低参与者的成本。

    的需求者方便地利用期货市场套期保值，就需要较好的流动性，提高市

    以反映真实的市场价格，价格没有被人为操纵而扭曲；为保障风险管理

    因此，为保障价格发现功能的发挥，就必须确保期货市场发现的价格可

    3.从经济功能看：期货市场的主要功能是发现价格和管理风险。

    (交易所信用和风险管理)等。

    双向交易(流动性)、集中统一清算和履约担保的中央对手方清算制度 约(产品)，实行集合竞价(竞争性价格)、保证金制度(杠杆性)、2.从交易机制看：期货市场是在固定的交易场所内交易标准化合

    标准化合约交易，即期货交易。

    达的基础上，开展现货的远期交易，在此基础上进一步开展现货的远期

    英、美等市场经济历史比较悠久的国家情况看，都是在现货市场较为发

    实体经济需要而自发形成的，先有发达的现货市场，后有期货市场。从

    1.从产生背景看：期货市场是市场经济国家在工业化过程中顺应

    市场。

    58

    的“株冶”交易人员，在伦敦金属交易所越权进行交易，大量卖空锌期货

    保值就变成了投机。1997年，在国际期货市场上已从事两年多交易

    货的数量相当。一旦超过这个数额，就需要承担额外的头寸风险，套期

    值，所卖空的期货合约也只能与企业所持有的现货或者将来会持有的现

    现货量的多少来确定的。对于空头套期保值来说，即使进行完全套期保

    保值原理，套期保值所需要的期货合约的数量是根据投资者将来交易的

    了防止将来销售时锌价下跌，进行了空头(卖出)套期保值。根据套期

    金属交易所进行期货交易，目的是套期保值。“株冶”是锌的生产商，为

    的“火炬牌”锌是我国第一个在伦敦金属交易所注册的品牌，该厂在伦敦

    在日常生产、经营方面均堪称国内有色金属行业的佼佼者。“株冶”生产

    是如今的株洲冶炼集团，是当时中国最大的铅锌生产和出口基地之一，好些日子，使期货市场发展停顿了好多年。1997年的株洲冶炼厂，也就

    期保值变成了投机交易，引发了巨大的风险，这件事让期货在中国臭了

    下简称“株冶”)，20多年前在伦敦金属交易所进行的期货交易中，把套

    面提到的“西部矿业”一样，同样是有色金属企业的湖南株洲冶炼厂(以

    别只说“期货”能够管理风险，其实，运用不好也会酿成风险。与前

    化合约，金融界称此类衍生品为商品期货。

    前面说过，衍生品中用实物商品比如铜、原油等作为标的物的标准

    这是一个投机商品期货失败的故事。

    套保投机：“株冶事件”之教训

    将市场风险降到最低，以提高市场的效率和有效性。

    各方参与者的合法权益，使市场的“公平、公正、公开”原则得以落实，以防止市场崩溃的系统性风险和经济功能的丧失。三是通过监管，保护

    格发现功能受损。二是通过监管杠杆性、流动性和波动性等市场风险，是通过监管防范投机者利用各种方式对市场进行操纵，扭曲价格导致价

    59

    等。

    准化衍生品。这些金融资产包括股票、股票指数、国债、利率、外汇

    前面已经讲到的金融期货，是指交易所用金融资产作为标的物的标

    这是一个金融期货交易失败的故事。

    风险事件：“327”风波与巴林银行倒闭

    使风险额外增加并放大。期货真正是一把锋利的“双刃剑”。

    中发挥重要作用，而运用不当变成投机交易，不但不能降低风险，还会

    了正确利用期货市场的重要性。期货市场运用得当，将在促进企业发展

    2008年百年一遇的国际金融危机。“株冶”参与期货交易的历史充分说明

    空间，使它也如“西部矿业”等许多有色金属企业一样，平稳地度过了

    风险控制较好，套期保值增强了企业的抗风险能力，拓展了企业的生存

    善的期货业务风险管理体系。从这些年的情况看，“株冶”参与期货交易

    有“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，它在总结教训的基础上，建立了一套完

    进行期货交易也存在一定的不利因素。然而，吃过大亏的“株冶”并没

    为投机交易的主要因素。此外，由于制度及区域差异，国内企业在境外

    反思“株冶事件”，企业内控制度不健全是导致期货套期保值交易变

    无人不晓的株冶“套保变投机”的期货风险事件。

    1.76亿美元，按照当时的汇率，折合人民币14.59亿元，从而导致了业界

    伦敦锌价，涨幅超过50%，“株冶”最后集中性平仓的三天内亏损额达

    高价买入部分合约平仓了结。由于从1997年初开始的半年里，多头推高

    种种办法组织货源以应付“巨量交割”，无奈抛售头寸太大，最后只好以

    量，这也就是境外机构敢于放手逼仓的根本原因。事发后，“株冶”通过

    时“株冶”锌的年产量仅为30万吨，所持空头头寸远远超过所持有的现货

    仓。事情暴露时，“株冶”在伦敦金属交易所已卖出45万吨锌，而当

    合约，其头寸远超既定期货交易方案，被境外对冲基金盯住并进行逼

    60

    上证50、中证500股指期货和5年期、10期国债期货。但历史的经验值得

    期货——沪深300股指期货在中国金融期货交易所上市，此后又上市了

    场发展带来多大的后遗症。当然，努力没有白费。2010年，第一个金融

    去回顾、分析，反复地去说清楚有何经验教训。可见这件事情给期货市

    学者以及市场中亲身经历过“327事件”的“老人”等，以各种文章、内参

    的原因说清楚。”因此，从21世纪初前几年开始，我们组织了许多专家

    再让金融期货上市，必须把‘327事件’的教训与现在为什么可以再次上市

    期货是不可能的。中国证监会首任主席刘鸿儒就不止一次对我说：“要

    的声音告诉我，在国债期货“327事件”问题没有说清楚前，要重开金融

    出开发上市国债期货、股指期货这一类金融期货产品时，总有各个层面

    绕不过的坎儿。无论我在期货交易所还是在证监会工作岗位上，每每提

    这些年，我国在推动金融期货市场建设中，“327事件”是一道始终

    国债期货交易试点夭折，从而延后了我国金融期货市场的发展进程。

    重组成为申银万国证券公司)，也导致了我国第一个金融期货品种——

    倒闭(后来在上海市协调和监管部门支持下，万国证券与申银证券合并

    件。“327事件”的发生，不仅使当时国内最大的证券公司万国证券几近

    了因交易所结算透支可能引发的系统性风险这样一个期货风险事

    协议平仓的处置方式，政府协调商业银行紧急提供资金支持，才控制住

    取极端手段，即宣布最后8分钟的交易作废，并出面组织交易多空对手

    规操作，导致期货价格大幅波动，出现巨大的结算风险，最终交易所采

    为交易代码的国债期货合约，在1995年临近交割期时，由于多空双方违

    所上市的，以1992年发行、1995年到期的三年期国库券为标的，以327

    的“327事件”金融期货风险历史。“327事件”是指1992年在上海证券交易

    停。[6]

    若干年后，周道炯向《证券时报》记者回忆了当初这段震惊国内

    行新闻发布会宣布了这一决定。5月18日，国债期货交易试点被暂

    天下午5点30分，证监会在北京保利大厦(证监会当时的办公地点)举

    镕基副总理办公室的电话，告诉他中央做出决定，暂停国债期货。第二

    1995年5月16日下午4点多，正准备下班的证监会主席周道炯接到朱

    61

    的重要原因。既然是赌政策，多空双方都在打探消息，对327国债期货

    策，而不是市场决定的供求关系，这种错位的赌博是导致风险事件发生

    博弈的是依附于327国债期货的标的物上的国家对国债利率的补贴政

    由于国债期货是在国债利率还未市场化的情况下推出的，交易双方

    年推出国债期货的确是“先天不足”。

    期货市场又处在监管机构不明确的监管空白点上。从这些方面看，1992

    场，影响了国债的市场特征。期货市场没有统一的法律法规体系，国债

    息率由政府确定，缺乏市场化的形成机制。政府行政行为过多介入市

    调控方式，国债政策主要是以如何促进债券发行作为出发点，利率和贴

    2.18%，市场被操纵的可能性很大。政府对债券市场采取的是非市场化

    流通的国债也只有1019亿元，占当年国内生产总值(GDP)的比重仅为

    情况是，国债现货市场规模很小，1993年不到400亿元，到1994年底可

    一的法律法规体系和明确的监管主体。而当时我国国债期货推出的实际

    市场规模较大；二是利率市场化程度较高，政府行政干预少；三是有统

    产生和发展看，要推出国债期货必须具备以下三个条件：一是国债现货

    国债期货，债券现货市场仅有10年左右的历史。从全球国债期货市场的

    货，但美国债券现货市场有200多年的历史。我国在20世纪90年代推出

    上市，没有经过谁批准。比较来看，美国在20世纪80年代推出国债期

    期货市场的监管者没有确定，他们抓住机会，趁这个空当将国债期货推

    货，也不知道国债期货的风险这么大，没有想这么多，只知道当初国债

    时，上海证券交易所的一位主要领导说，他们没有一个人搞过国债期

    物，更不知道如何控制风险的情况下，就仓促挂牌交易国债期货的。当

    初涉及此事的几个关键人物都告诉我说，他们是在不知道国债期货是何

    组，在上海调查“辽国发”的资产负债与“327事件”风险关联问题时，当

    院“辽国发”(辽宁国发集团股份有限公司的简称)资产负债联合调查

    出国债期货十分仓促，各方面条件尚不具备。1997年，我带领国务

    在回顾“327事件”这段历史的时候，许多专家学者都认为，当时推

    注意，万万不可粗心大意。

    62

    两件事情的影响大为不同。当“327事件”发生时，国内期货市场建立时

    这样戏剧性的巧合，使得“327事件”被称为“中国的巴林事件”，但

    期货交易亏损事件，造成了世界上最老牌的英国巴林银行倒闭的命运。

    (净资产)只有4.7亿英镑。这个因为银行内部风险控制不到位的股指

    涨，最终导致巴林银行亏损了8.6亿英镑，而巴林银行全部的股东权益 但事与愿违，随后日经指数一路下跌，而日本政府债券的价格则一路上

    日经225指数期货合约，并卖空日本政府债券。他以为可以大赚一笔，用巴林银行为偶发失误所设立的“错误账户”，作为多头购买庞大数量的

    年历史的巴林银行倒闭丑闻的盖子。利森在未经总部授权的情况下，利

    交易员尼克·利森(Nicholas Leeson)失踪，揭开了一个直接导致有233

    那几天的国际新闻说，28岁的英国巴林银行集团新加坡分公司总经理兼

    易所也发生了金融期货引发风险的事件，即“巴林银行股指期货事件”。

    在我国“327事件”发生的同一天，与中国同处一个时区的新加坡交

    件发生的重要原因。

    上海证券交易所交易规则不完善、监督管理不严、风险控制滞后，是事

    风波。少数空方大户操纵市场、蓄意违规是“327事件”的直接原因，而

    户蓄意违规，操纵市场，扭曲价格，严重扰乱市场秩序引起的一场国债

    易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由万国证券公司等少数交易大

    件”做了以下定性：“327事件”是在国债期货市场发展过快、上海证券交

    院、中国人民银行、国家保密局六部委组成的联合调查组对“327事

    “327事件”发生后，由监察部、证监会、财政部、最高人民检察

    致了风险越滚越大。

    多空交易持仓，力图操纵市场，把价格拉向有利于自己的一边，最终导

    等为另一方的大多头对赌博弈。双方都想利用内幕信息，都在违规扩大

    为一方的大空头和以中国经济开发信托投资公司(以下简称“中经开”)

    竟贴不贴息？这种赌博心态，引发了以万国证券公司、“辽国发”集团等

    的标的物——1992年发行、1995年6月30日到期的3年期国债，其利率究

    63

    约互换(CDS)如鬼手掐着雷曼的脖子走”。[7]

    雷曼挺不住倒下了。

    及贷款债券存货堆积如山，对冲失效，盯市会计准则如紧箍咒，信用违

    逼：次级和次优级贷款及债券严重缺乏流动性，巨额缩水的商业不动产

    士分析说，“雷曼自身的一系列自埋苦种和市场不允许其喘息的步步紧

    的金融机构倒闭案。雷曼倒在巨额的场外金融衍生品交易上。华尔街人

    品交易为主要业务的美国第四大投行申请破产，成为美国金融史上最大

    雷曼倒了!2008年9月15日，这家有158年历史，以债券和债券衍生

    这是一个场外金融衍生品的故事。

    雷曼倒塌：火箭科学家之“功”与“过”

    都把防范金融市场系统性风险作为金融监管的底线，需要牢牢守住。

    场参与者的单一风险。前者对市场的冲击远远大于后者，因此，国际上

    易，中国期货市场差点儿出现了系统性风险，新加坡市场出现的仅是市

    系统性风险，结算系统运转正常。同样的时间里、同样的金融期货交

    风险的传递，该银行在期货市场的结算资金没有违约，交易所没有出现

    但新加坡交易所中央对手方清算的风险控制系统有效地阻止了巴林银行

    熟，虽然巴林银行内部控制制度出现了问题，一个百年金融机构倒闭，成，系统性风险也就爆发了。而“巴林事件”中，新加坡期货市场相对成

    算的正常进行，市场将崩溃。要不是政府积极协调资金支持当天结算完

    完成，会直接影响第二天上海的股票、债券和其他国债期货产品交易结

    台出现巨额透支缺口，结算系统不能正常运转。要是当天晚上结算不能

    券公司等多家券商巨额保证金缺口，严重违约，上海证券交易所结算平

    场的风险进行监测、监控的手段，也无风险处置预案，最终出现万国证

    到位，政府监管机构不明确，无论在交易所还是证监会层面都没有对市

    间不长，任性野蛮生长，市场不成熟，产品不合适，交易所监管措施不

    64

    售，把间接金融的产品变成了直接金融的产品。通过信用衍生产品，银

    化的一种形式，将原先静静地躺在银行资产簿上的贷款变成证券加以出

    地的一大创举，是对金融领域的一大贡献。[8]

    信用衍生产品是资产证券

    摩根银行转嫁到了其他金融机构。信用衍生产品是J. P.摩根公司开天辟

    过这种途径，即便原先的贷款仍在摩根的资产簿上，但信用风险已经从

    同的信用风险。然后，再将各块信用风险卖给其他银行或金融机构。通

    的100亿美元的贷款囊括起来，重组包装，切割成好几块，每块具有不

    又称BISTRO(broad index synthetic trust offering)，它将自己资产簿上

    1997年底，J. P.摩根公司推出了一套近100亿美元的信用衍生产品，品进行交易。

    通过对基础资产归类、重组、切割、评估、保险、定价，并单独作为商

    化解决方案。金融工程，可以识别、剥离基础资产中的任何风险，然后

    新的金融工具)的分析，新工具的产生、定价，与多个客户相关的个性

    题更好的解决方案，它开始于对问题的诊断，对可能方案(可能是一种

    机构把风险卖出去。金融工程是通过实施金融创新来找到对特定财务问

    作为独立的商品进行买卖。这一技术方便了一些不愿意持有风险的金融

    使它们有办法将金融风险从基础资产中剥离出来，设计成新的金融产品

    理冥思苦想。到20世纪70年代末，金融机构利用金融工程的创新活动，机构非常关心自己内部不断积累的风险如何消化，为改善自己的风险管

    后，随着美国实体经济的大发展，金融业分业经营的进行，银行等金融

    显然受到美国金融衍生品市场火爆的影响。1929—1933年美国大危机

    专业很抢手，许多朋友的子女都有志于这个专业，要挤进去不容易。这

    方大学里也是最近不到30年的事。我常听身边一些朋友谈起大学里这个

    模型，进行金融产品设计的金融专业技术。这门课的开设，在美国等西

    工程”这个来自西方的词语。这是一门利用信息技术和数理知识，建立

    了场外金融衍生品而导致破产。谈到场外金融衍生品，不能不提“金融

    一提起“雷曼”这个名字，就会联想到场外金融衍生品，因为它过度交易

    雷曼公司的破产，揭开了2008年金融大海啸的序幕。以后，许多人行同公司的业务关系依然如故，贷款仍在银行的资产簿上，但银行却转

    手把贷款的风险给卖掉了，以减轻自身的负荷。这一出售过程可以是匿

    名的，即公司并不知道它在某银行的贷款已经被转让，信用衍生产品的

    投资者也不知道投资的相关资产具体是哪家公司的，只知道是哪个行

    业、信贷评级是多少。这样银行避重就轻，保留了有盈利的流程业务，减少了无盈利或盈利少的资产项目。这样的创新对于银行转移和分散风

    险是有利的，但过度了也会贻害无穷。

    也是这一年，摩根士丹利的一位叫弗兰克·帕特诺伊(Frank

    Partnoy)的场外衍生品交易员写了一本叫《泥鸽靶》[9]

    的书，讲述了

    65

    级抵押贷款债券而赚到的。刘易斯感慨道：“天文数字般的红利，看不

    近40亿美元，主要就是通过债券衍生品对赌花旗集团及其他大投行的次

    基金经理保尔森，为他的投资者赚了大约200亿美元，他自己则赚了将

    地出门时居然还拿到3000多万美元的奖金。一位名不见经传的纽约对冲

    丹利的一名交易员在一笔次级抵押贷款债券交易中亏损90亿美元，被扫

    公司的同时，却拿走了合同约定的300多万美元奖金。2006年，摩根士

    交易闻名华尔街的所罗门兄弟公司首席执行官(CEO)，1986年在搞垮

    人员或交易员肆无忌惮地开发和推销产品。刘易斯曾经的老板，以债券

    公司亏损，原来签订的奖金协议还是要兑现的。这种激励机制导致销售

    绩挂钩，推销的产品越多、交易量越大，他们年底的奖金就越多。即使

    之一。由于金融衍生品的销售、交易情况和销售人员、交易员的当期业

    头》一书里也说，华尔街激励机制的不合理是导致金融危机爆发的因素

    行场外衍生品模型设计和产品销售。美国畅销书作家刘易斯在《大空

    林斯顿、麻省理工等名校来到华尔街，利用金融工程技术为金融机构进

    润增长点。很多学数学的、学工科的高才生和教授从哈佛、斯坦福、普

    创新层出不穷，日日更新，卖得很好，成为投资银行和商业银行新的利

    书中写道，由于场外衍生品大行其道，在华尔街的激励机制下，新产品

    细节。因为这本书，他还同摩根士丹利打了一场为时不短的官司。他在

    他在离开摩根士丹利之前，所了解的投资银行设计和销售衍生品的一些

    66

    力的美国购房人开放，后来扩展到了偿债能力较差的美国人甚至没有稳

    次级抵押贷款市场的疯狂。在美国，房屋抵押贷款最初只是对有偿债能

    里疯狂增长。它们都是建立在次级抵押贷款这个基础资产上的，助推了

    (CDO)、信用违约互换等场外金融衍生品的交易量在21世纪最初几年

    生品的。刘易斯说，次级抵押贷款债券、次级贷款担保债务权证

    空头》中揭露了这个产品从选择基础资产开始，最后是如何成为金融衍

    如，导致雷曼破产的因素之一的金融衍生产品即是如此。刘易斯在《大

    危机中出问题的衍生品，大多是以次级贷款作为基础资产的产品。比

    衍生品的风险大小，与其作为设计标的的基础资产关系极大。金融

    者，获取暴利。

    济的方向，搞了很多除设计者外其他人根本看不懂的东西，蒙蔽投资

    为金融机构的利润考虑，急功近利，“脱实向虚”，偏离金融服务实体经

    为目的，这是经济发展需要的。但这些场外衍生品的创新与销售主要是

    大行其道并泛滥成灾。如果“火箭科学家”设计的衍生品以服务实体经济

    监管的真空等多种条件的激励下，“火箭科学家”设计的这些复杂衍生品

    质量低劣，风险巨大。在华尔街投行的贪婪、评级公司的逐利和失责、上，已经经过几轮转手，前方基础资产的风险无人知晓。许多基础资产

    基础资产来设计衍生品，经过几道衍生，到了信用违约互换这个产品

    的风险是必要的。危机中出的问题主要是“火箭科学家”把次级贷款作为

    当然，信用违约互换市场也是需要的，利用它转移和管理金融机构

    人为“火箭科学家”。

    2008年美国金融危机，并席卷全球。在《泥鸽靶》里，帕特诺伊称这些

    后把风险转移、放大到股票市场、货币市场、实体经济，从而引发了

    学者、科技人才流向华尔街去设计、销售谁都看不懂的金融衍生品，然

    导致金融严重脱离实体经济，也带来高端人力资源错配。许多一流教授

    效益的工作的26岁年轻人的薪水。”华尔街这种不正常的激励机制不仅

    然保持着增长势头，同时增长的还有它们支付给那些从事没有任何社会

    到尽头的流氓交易员队伍，带来一个又一个的风险，但华尔街大银行依

    67

    融机构就会出现大问题。

    发行次级抵押贷款债券的投资银行、交易次级抵押贷款债券衍生品的金

    么都不是”，只要买房者一断供，发放次级抵押贷款的金融机构、承销

    源。《大空头》中的人物，证券分析师艾斯曼说“华尔街卖出的东西什

    金再向不具备条件的人放款赚钱。次级贷款市场成为新的抵押债券的来

    款，因为发放的次级贷款能够很快卖给投资银行，然后利用新获得的资

    子。他们都是不具备还款能力的人。银行和贷款公司不管他们能否还

    和后来购买的房屋向金融机构反复抵押融资，一下子在纽约买了5套房

    首付浮动利率抵押贷款，在零首付获得第一套房屋后，她利用这套房屋

    72.4万美元的房子；一位来自牙买加的保姆，一家贷款公司向她提供零

    莓的墨西哥人，在身无分文的情况下用银行抵押贷款购买了一套价值

    模糊了。《大空头》中有好几个例子：一个年收入14000美元的采摘草

    产证券化并成为新的债券后，最初的风险源在所谓的“金融创新”活动中

    公司把这类称为次级贷款的资产转卖给了投资银行等金融机构，进行资

    金融机构提高效率的，风险应该是可控的。问题在于，商业银行和贷款

    空头》书中所言的，美国人中有偿债能力的那部分人中间，它是有利于

    款对象的信用要求放松，道德风险由此而生。如果这项创新发生在《大

    衍生品，可以向任何人销售。银行觉得贷款风险转移出去了，因而对贷

    大。“火箭科学家”的创新活动让越来越多的负债变成可交易的债券及其

    循环，银行贷款资产形成的债券越来越多，杠杆越来越高，市场越来越

    资金来源，可以继续发放新贷款，并转手把新贷款卖出。如此这般反复

    赚取佣金收入或价差收入。这样负债就转到投资人手上，银行有了新的

    给投资银行，后者买入后进行资产证券化处理，设计成债券进行买卖，融创新使得不愿长期持有次级抵押贷款资产的银行，将次级贷款资产卖

    贷款卖出去，风险就转移到买者手上，贷款银行就可以高枕无忧了。金

    指池子里的都是信用度极低、可能收不回来的贷款。如果能够把这部分

    住房抵押贷款组成的池子里现金流的追索权。而次级抵押贷款债券就是

    行资产证券化处理后产生的债券，它是一种对来自一个由数千笔单独的

    定收入的移民购房人。抵押贷款债券是利用金融工程技术对抵押贷款进

    68

    做“蛋糕”的多种原材料从哪里来，霉坏了多久，因为经过多次“设计和

    这种“涂了奶油”的“霉变蛋糕”上，跌倒时手头还有不少这类“蛋糕”。

    外衍生品只不过是“在霉变的蛋糕上涂了一层新鲜奶油”。雷曼就跌倒在

    用《泥鸽靶》作者的话说，这类基于质量低劣的基础资产设计的场

    级公司留下的漏洞)，无情地做空次级抵押贷款债券。

    子的洪灾保险价格购买了建在山谷里的房子的洪灾保险(不负责任的评

    手中大量购买保险——次级贷款债券信用违约互换，他们以建在山顶房

    找抵押贷款池里最坏的债券资产，然后从高盛、美国银行、德意志银行

    贷款看空的做空者。他们认为美国的房地产泡沫不可持续，因此拼命寻

    变为95%”，终端需求者就是《大空头》主角巴里等一群对房地产次级

    团承保的消费者贷款包中，包含了大量的次级抵押贷款，其比例从2%

    多数。《大空头》中写道，“以高盛为首的华尔街公司要求美国国际集

    约，它通过高盛等投行卖出的次级贷款债券信用违约互换占了其中的大

    过50万亿美元。仅仅美国国际集团一家就持有2.7万亿美元的衍生品合

    机的赌注。据统计，危机爆发前，美国信用违约互换市场的规模最高超

    互换这个新产品已经不是被持有者用来管理风险，而是成为进行疯狂投

    房地产市场的疯狂、次级贷款市场的疯狂，导致次级贷款债券信用违约

    券衍生产品。如果正常使用，是可以套期保值、管理风险的。问题是，具。于是这些精明者积极鼓动金融机构以这个高风险的基础资产设计债

    崩溃，介入这个市场的公司肯定会遭受巨额亏损，但没有对冲风险的工

    知先觉的精明者发现了次级抵押贷款债券的巨大风险，一旦房地产市场

    街还没有针对次级抵押贷款债券的信用违约互换产品。后来，市场上先

    集团销售，为银行贷款或企业债券进行保险。21世纪初的前几年，华尔

    长期债券而设计的保险产品。该产品由J. P.摩根公司发明，由美国国际

    费，条款固定，主要是针对投资者购买如通用电气公司等大企业发行的

    单。当初这个产品产生时是作为一种保值工具，每6个月支付一次保

    政府出手，它也会葬身于金融海啸。信用违约互换实际上就是一份保

    太多的信用违约互换，它紧步雷曼后尘，也濒临破产边缘，要不是美国

    和雷曼一起受世人关注的还有美国国际集团(AIG)，由于持有了

    69

    和银行家的商业活动中得到了广泛运用。以古希腊、古罗马文明为基础

    古希腊的泰利斯“期权”，到了意大利文艺复兴时期，在威尼斯商人

    时间更短，不过40年，如场外市场的利率期权、货币互换等。

    100多年的时间，如场内的期货、期权等；而现代的金融衍生品存在的

    究者的说法，近、现代衍生品存在的时间比较短，近代的衍生品仅仅有

    衍生品很古老，但现在它仍然是一个比较活跃的“年轻人”。按照一些研

    泰利斯“期权”穿越2000多年的历史，成为今天金融衍生品的源头。

    这是一个泰利斯“期权”遍布全球的故事。

    往事千年：期权全球遍地开花

    市场不同的命运。

    由于场内衍生品市场受到严格监管，交易对手获得了与场外衍生品

    市场监管改革中借鉴和推广。

    (G20)匹兹堡首脑峰会高度评价期货交易机制，并要求在场外衍生品

    制，在2008年金融危机中未受到太大影响。因此，2009年，二十国集团 手方清算制度。期货市场由于透明度高、监管严格及中央对手方清算机

    交易对手方都拿回了自己的钱。他说，这主要得益于期货交易的中央对

    京告诉我，雷曼在芝加哥商业交易所的12亿美元权益没有违约，雷曼的

    期货市场上，雷曼的交易对手方却躲过一劫。2008年底，梅拉梅德在北

    雷曼的破产，在场外衍生品市场波及了不少无辜的人，但在场内的

    融资，“烂货”砸在自己手里，挺不住的雷曼轰然倒塌了。

    不往市场投钱了。雷曼要出售“蛋糕”已经无人接货了，也无人愿意给它

    道得明白。一旦金融市场恐慌，危机来临，流动性收紧，金融机构谁也

    生产”，已经没有人能够说得清楚，后面究竟有多大的风险也没有人能

    70

    资产或权利；不同的是，交易所平台是所有交易参与者交易标准化的合

    系。二者共同的是，它们交易的都是在未来约定时间内必须履行交割的

    化，较灵活，但流动性差、不透明、监管松。两个市场有区别也有联

    品市场交易的是非标准化的交易对手双方签订的协议，其特点是个性

    约，其特点是流动性好、透明度高及竞争性定价、监管严格。场外衍生

    从交易场所看。交易所市场交易的是期货期权合约，是标准化合

    经被很广泛地运用了。

    衍生品，无论是场内市场，还是场外市场，现代金融衍生品在世界上已

    品，还是以金融资产为标的物的股票、股票指数、国债、利率、外汇等

    如今，无论是以商品资产为标的物的大豆、玉米、铜、原油等衍生

    元；场内衍生品市场持仓额81万亿美元。[11]

    底，全球场外衍生品市场名义本金532万亿美元，总市值[10]

    11万亿美

    末期，场外衍生品市场发展迅速，很快超过场内衍生品市场。2017年

    创新很多，发展很快，交易量呈现几何级数的增长。但到20世纪90年代

    一大创新。从20世纪70年代开始，场内衍生品市场在金融期货的推动下

    20世纪80年代产生的以金融工程为特征的场外金融衍生品市场是又

    期货市场的交易规模已经连续多年跃居世界前列。

    兴市场国家的期货市场也在最近20多年里得到迅速发展，目前中国商品

    的出现，美国、欧盟又上市了碳排放权期货、比特币期货等。中国等新

    货，满足了市场主体管理金融风险的需要。最近十多年里，随着新经济

    十年代，美国在世界上首先开发上市了外汇、利率、股票指数等金融期

    套期保值功能，对全球的经济活动产生了积极的重要影响。20世纪七八

    场最为典型。美国期货市场的农产品、能源、贵金属期货的价格发现和

    脸，它们都是在商品远期合约基础上发展起来的，其中又以美国期货市

    个重大发明。历史上，美国以农产品期货见长，英国以有色金属期货露

    领域开疆拓土。19世纪中期，期货合约的出现和期货交易所的建立是一

    的西方，在19世纪、20世纪发扬光大了泰利斯精神，继续在金融衍生品

    71

    期货与期权的区别。两者的区别体现在以下四个方面。一是，在期

    风险，还承担信用风险。

    担价格波动的风险，不承担信用风险；远期合约交易不仅承担价格波动

    货交易所为买卖双方提供信用，进行中央对手方清算，市场参与者只承

    在场外市场“一对一”交易。三是，期货交易实行严格的保证金制度，期

    产的非标准化合约。二是，期货在交易所场内进行集中买卖；远期合约

    买卖双方通过“一对一”协商达成的，是为了满足双方要求指定的某一资

    交割日期都由交易所统一规定，唯一不确定的是价格；远期合约则是由

    的以某一资产为标的的标准化合约，合约标的资产的品质、交易规模、间有很多不同之处，可从以下三方面来看。一是，期货是由交易所设计

    期货与远期的区别。期货是从现货远期交易发展而来的，但二者之

    换等其他衍生品有许多共同之处，但也存在一些区别。

    期货是金融衍生品中最基础、最简单的产品。它和远期、期权、互

    金、白银、股票、利率、外汇、指数、信用等。

    产包括实物商品、金融资产等，如铜、原油、大豆、小麦、棉花、黄

    类型。如前所述，它们是基于基础资产之上设计的协议或合约。基础资

    从产品类型看。金融衍生品包括远期、期货、期权和互换4种产品

    需要。

    场流动性，可以方便地实现实体企业和金融机构套期保值、风险管理的

    对冲。而场内市场的标准化合约和买空卖空交易机制，集聚了大量的市

    口，仅仅依靠场外市场的对手方是消化不了的，需要到期货交易所进行

    际金融市场的无数案例说明，许多金融机构在场外衍生品市场的风险敞

    了场内市场的深度、厚度与流动性。二者相互促进，共同发展壮大。国

    理需求的场外市场交易者越来越多地参与场内市场交易，又反过来增加

    以到场内市场进行对冲管理风险，推动了场外市场的发展。而有风险管

    系是，期货交易所市场的存在，使场外市场交易者暴露的风险头寸，可

    约，而场外市场是交易者之间“一对一”交易非标准化的合约。它们的联货交易中，买卖双方的风险和收益都不确定，随标的资产价格变化而变

    化，且一方盈利总是等于另一方的亏损。在期权交易中，买方的最大风

    险是确定的，最大损失即付出的权利金，但收益不确定，买方的收益随

    标的资产价格的变化而变化；期权卖方的风险不确定，损失随标的资产

    的价格变化而变化，但最大收益是确定的，即为收取的权利金。二是，期货买卖双方的权利和义务对等，期货合约到期自动交割，买卖双方都

    要承担交割义务。而期权买方只有权利，没有义务，既可以选择行权，也可以选择不行权；而期权卖方只有义务，没有权利，被行权指派到就

    必须履行义务。三是，在期货交易中，交易双方地位对等，都要缴纳一

    定比例的保证金。期权交易则不然，由于期权权利方不承担义务，所以

    不需要缴纳保证金，而期权义务方有履约义务，必须缴纳保证金作为履

    约保证。四是，期货合约本身无价值，只是跟踪价格。而期权合约类似

    保险合同，合约本身有价值，体现为权利金。期权的风险收益具有独特

    的非线性特征，在场内和场外衍生品交易中都有非常广泛的应用。

    期货与互换的区别。互换指的是两个或两个以上的当事人在将来交

    换一系列现金流的协议，远期可以被看作互换最简单的情形。与期货交

    易相比，互换交易的透明度、流动性都偏低，但在满足客户个性化需求

    方面具有显著优势，可以对合约标的、数量、到期日、支付频率等做出

    个性化设计。由于互换使用起来非常灵活，目前已经是场外衍生品市场

    中规模最大的产品类型。互换交易中，最常见的有利率互换(interest

    rate swap)、货币互换(currency swap)、收益互换(total return

    swap)、信用违约互换等。

    72

    [3] 根据WTO《农业协议》，将那些对生产和贸易产生扭曲作用的政策称为“黄箱政策”措

    来换取现时的白银。现代交易者把它称为“远期”。

    度就有了期货。另一种说法是3000多年前两河流域的苏美尔人承诺用未来收获的一部分农产品

    各布用为拉班工作7年换取迎娶他女儿的权利。这是一种期权。还有一种说法是5000多年前的印

    [2] 也有一种说法认为期权最早的雏形出现在《圣经》中。《圣经·创世记》第29章讲述雅

    [1] (古希腊)亚里士多德著，《政治学》第35页，商务印书馆，2009年。施，要求成员方必须进行削减。“黄箱政策”措施主要包括：价格补贴，营销贷款，面积补贴，牲畜数量补贴，种子、肥料、灌溉等投入补贴，部分有补贴的贷款项目等。

    [4] WTO《农业协议》规定：政府在执行某项农业计划时，其费用由纳税人负担而不是从

    消费者转移而来，没有或仅有最微小的贸易扭曲作用，对生产的影响很小的支持措施，以及不

    具有给生产者提供价格支持作用的补贴措施，均被认为是“绿箱政策”措施，属于该类措施的补

    贴被认为是绿色补贴，可免除削减义务。

    [5] 阿尔弗雷德·施泰因赫尔著，陈晗、张晓刚译，《金融野兽：金融衍生品的发展与监

    管》，远东出版社，2003年8月。

    [6] 《难忘的岁月——访前任中国证监会主席周道炯》，证券时报，2000年12月9日。

    [7] 李溦等著，《别了，雷曼兄弟》自序第二页，中信出版社，2009年1月。

    [8] 卢菁著，《我在美联储监管银行》第46~47页，清华大学出版社，2007年。

    [9] (美)弗兰克·帕特诺伊著，《泥鸽靶》，当代出版社，2004年。

    [10] 总市值指的是在某一时点所有未平仓的场外衍生品合约以市值计算的单边数额总和的

    绝对值。

    [11] 数据来源：国际清算银行(BIS)。

    73第二章

    赌博反面：衍生品功能

    74

    75

    会永远适合航行者的愿望”。经济发展需要期货等衍生品工具来帮助航

    得经济发展所需要的资本至关重要。正如阿拉伯谚语所说的，“风向不

    创新起着关键作用，而管理与这些投资相联系的财务风险的能力对于获

    起能够支撑工业发展的经济基础设施。这些投资的融资能力对于发展和

    往遥远地方的贸易航线，在农业和工业领域引入新的生产方法，并建立

    企业家的冒险欲望推动的，他们探索新的领地，勘探新的资源，建立前

    总会对投资、增长和发展带来负面影响。在更高层次上，经济增长是由

    入增长相比，更糟糕的是不能预测可能遭受的损失，进而导致破产，这

    很大程度上取决于企业家应对和管理财务风险的能力。与不能预计的收

    破产风险。多年来，发达市场经济体发展步伐的快慢、竞争力的强弱，化，避免消费水平的降低。对某些不利事件的保值可以减少代价高昂的

    格，以及资产估价发生变动的风险具有对冲能力，并可以使得收入平稳

    管理这些风险的经济价值是巨大的。期货和衍生品对商品与服务价

    来了需要管理的额外风险。

    间就传遍五大洲。全球市场在提供了大量创造财富新机会的同时，也带

    世界上某个微不足道的角落里发生的事，通过无处不在的媒体与网络瞬

    险之中。一家公司预期的利润变化很快反映在股票价格和资产估价上，采矿业、种植业、制造业的生产，无时无刻不暴露在价格波动的市场风

    价以及汇率几乎都是由国际市场力量自由决定的。无论国际贸易，还是

    散。在市场自由化和全球化背景下，商品和服务的价格、金融资产的估

    应”下，一国经济金融发生的风险，会穿越国境、跨过洲界，在全球扩

    围不断扩大，国际贸易日益发达，经济全球化，地球村在“蝴蝶效

    是客观存在的。从几百年的市场经济发展史看，由于人类经济活动的范

    类经济活动与生俱来的一个基本特征，它来自对未来的不确定性。风险

    大基本功能。现在，这已经成为经济学教科书中的经典表述。风险是人

    始，一些现代经济学家认为，风险管理与价格发现是期货和衍生品的两

    些传统的经济学家也这么看，但实际上不是这样的。从20世纪70年代开

    许多人谈到期货，总会想起掷色子，那是赌博的代名词，甚至连一

    76

    的《证券法》，自1998年12月颁布后到现在已经修改了四次。从2013年

    事，搞不好还会引起社会的不稳定。而几乎与《期货法》立法同时起步

    投机性太强，期货交易是赌博，对国民经济发展没起什么好作用，总出

    作，都是走到一半就搁下了，主要原因之一就是许多人认为期货市场的

    次，第四次《期货法》的起草在2013年启动。每次《期货法》起草工

    各方关系。从20世纪90年代初有期货市场以来，《期货法》已经起草四

    中国期货市场建立快30年了，一直没有一部专门的法律来调整市场

    的拦路虎。

    律合规部门不放行，不敢来。缺失的《期货法》成为中国期货市场开放

    原因，他们说，没有一部《期货法》规范各方民事权利，公司总部的法

    了，但许多外国金融机构、投资者和实体经济客户仍然观望不前。究其

    2018年，境外投资者盼望多年的原油期货和铁矿石期货对国际开放

    经济功能：中国研究与美国报告

    样的功能，但至今仍然是一个争论不休的话题。

    弹性，世界经济也因此变得更富弹性。”[1]

    尽管期货和衍生品市场有这

    会也大大增加，金融系统也因此发展得比20多年前更灵活、有效和富有

    到深化，加上计算机和通信网络的进步，对冲风险的成本显著降低，机

    融衍生品以超乎寻常的速度发展，期货以及其他复杂衍生产品的概念得

    迫拖欠债务。金融衍生品市场的风险对冲功不可没。在过去的15年，金

    的‘9·11’ 事件，但美国的经济挺过来了，美国主要的金融机构都没有被

    场的财富缩水8万亿美元、资本投资也出现了严重紧缩，还有去年

    伦敦兰开斯特宫发表演讲说：“在美国过去的两年半期间，虽然股票市

    2002年9月25日，美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在

    行者在风向不断变化的情况下，仍能破浪前行，达成愿望。

    77

    统一思想起到了积极的推动作用。时隔20年之后，全球知名独立智库美

    份报告在很大程度上促进了美国社会各界对衍生品积极作用的认识，对

    体经济发展的作用积极，应该兴利除弊，大力发展期货和期权市场。这

    务的生产、分配和消费效率。报告的结论是，期货和期权市场对美国实

    性等方面发挥了重要作用。从长期看，这些活动还有助于提高产品及服

    价基准和套期保值的功能，在提高现货市场和实体经济的流动性及稳定

    权市场为需要管理风险的市场主体提供了避险工具，具有价格发现、定

    影响的研究报告》(也称《四方报告》)[2]。报告认为，美国期货和期

    进行了深入的调研与客观的分析，向国会提交了《期货期权交易对经济

    三年，组织市场各类参与主体、专家学者以及监管者，对期货期权市场

    当地保护期货和期权市场参与者？围绕这几个问题，美国的四部委历时

    关金融市场上的其他不利经济影响？(4)现有投资者保护措施能否适

    足以阻止市场操纵行为，并防范发生在衍生品市场、标的现货市场和相

    响？(3)旨在监管期货和期权市场交易活动的现行公共政策工具是否

    和期权市场会对经济中实体资本的形成以及信贷市场流动性产生哪些影

    点问题包括：(1)期货和期权市场发挥的经济功能是什么？(2)期货

    政部四个监管机构组织力量，对美国期货和期权市场进行调查研究。重

    易委员会(CFTC)、证券交易委员会(SEC)、美联储(FRB)和财

    期货和期权有无经济价值的大讨论。1983年，美国国会要求商品期货交

    多人就直接奔期货市场找原因。20世纪80年代的美国，经历了一场关于

    市场已经有100多年历史的美国，一旦现货市场价格发生大幅波动，许

    有期货专家说，别说中国对期货市场的误解如此之深，就是在期货

    门就需要对期货市场的经济功能做大量的宣传解释工作。

    解。全国人大的立法专家指出，如果想让《期货法》获得通过，相关部

    有如此不同的认识？关键是人们对期货期权等衍生品的经济功能缺乏了

    构，对期货和衍生品市场的需求非常迫切。但为什么社会上对期货市场

    导一起参加的无数次市场调查与研究中发现，许多工商企业与金融机

    开始，我参与了第四次《期货法》起草工作，在和全国人大财经委的领

    78

    人类所有的经济活动都有投入和产出，都要计算成本和利润。生

    惊险跳跃：市场经济与期货

    孩子一起泼出去。”

    Heinrich Pestalozzi)说的：“在大改革的时候，起初常常会把洗澡水和

    但是正如19世纪瑞士著名的教育家约翰·亨利赫·裴斯泰洛齐(Johan 现代经济学家的结论。

    的灵活性。[4]

    美国和中国对期货和期权市场的调查研究结果证明了这些

    生品市场是不可或缺的，期货和衍生品交易提高了资本的生产率和经济

    谴责它们是“风中交易”。而现代经济学家则认为，现代经济中期货和衍

    品市场的评价是有失偏颇的。传统理论中把衍生品交易等同于赌博，并

    报告和中国对期货市场的调查研究表明，传统理论中对期货期权等衍生

    实体经济发展的作用不可或缺、不可替代。美国国会、独立智库的研究

    研中发现的许多情况证明，中国期货市场的经济功能发挥较好，其促进

    会双方主要领导同意的情况下，2015年，我们开展了这项工作。深入调

    此研究成果向社会做全面系统的介绍和宣传。在全国人大财经委和证监

    多的信息，增加大家对期货和期权市场的正确认识。另一方面也可以据

    以在全国人大各个层面讨论《期货法》时作为背景材料，提供给大家更

    研究，并根据调查研究情况出具客观、权威的报告。研究成果一方面可

    受此启发，我们建议全国人大财经委与证监会共同开展类似的调查

    经济的增长。

    有正面影响，通过促进银行放贷及非金融公司的资本支出，促进了美国

    作用进行了评估。这份报告通过定量研究表明，衍生品市场对资本形成

    济增长的影响分析——从风险管理的角度》[3]

    ，再次对衍生品的功能和

    国米尔肯研究院(Milken Institute)于2014年完成了报告《衍生品对经

    79

    心。以现在的观点看，有中国特色的社会主义市场经济中的商品也会遇

    市场经济建设进入了一个新阶段。今天，市场经济在中国已经深入人

    然激烈。“东方风来满眼春”，1992年邓小平同志“南方谈话”后，中国的

    干年里，社会上关于“姓社姓资”、计划多一点还是市场多一点的争论仍

    经济还只是在资本主义社会存在的事。党的十一届三中全会召开后的若

    个非常恶劣的名词，摆个小摊点儿，做点儿小买卖算是“个体户”，市场

    久的炒瓜子生意正经受着中国大地舆论的严峻考验。[6]

    “买空卖空”是一

    住，“资本主义尾巴”肯定会咔嚓一刀被割掉。安徽芜湖“傻子瓜子”年广

    市场尚未建立，买卖多一点儿农副产品就算“投机倒把”，一把被抓

    大革命”时期“宁要社会主义的草，不要资本主义的苗”余毒尚深。商品

    义中也未提及期货市场。那时候中国改革春风乍起，春寒料峭。“文化

    争对手的问题。在20世纪70年代末80年代初的经济学课堂上，老师的讲

    期货市场的作用，因此也未提到竞争者利用期货等金融衍生品来打败竞

    馆里撰写《资本论》，对“商品到货币的惊险跳跃”的分析中，尚未考虑

    属交易所还没有出现(其于1876年才成立)。因此，马克思在大英博物

    年(其于1865年推出标准化期货合约)；英国的老牌期货交易所伦敦金

    的时候，芝加哥期货交易所从远期市场向标准化的期货市场转变刚刚两

    为多余的、过剩的，因而也是无用的了。1867年《资本论》第一卷出版

    一生产者的产品已经满足了社会需要，那么其他竞争者同样的产品就成

    社会需要，明天就可能全部或部分地被一种类似的产品排挤掉。如果某

    主义市场经济的无情与不可捉摸。马克思还说，今天某种产品满足一种

    的’。”[5]

    这两段相互关联的话引起班上许多同学的热烈讨论，感慨资本

    但一定是商品所有者。”“商品爱货币，但是‘真爱情的道路绝不是平坦

    上……是商品的惊险的跳跃。这个跳跃如果不成功，摔坏的不是商品，个学期的主课都是马克思的《资本论》。“商品价值从商品体跳到金体

    是追求的目标，但并不是必然结果。1980年，我在大学经济系二年级两

    转化，受到许多因素的制约。把自己的商品卖出去并赢利，对企业来说

    利润增长上。企业要把自己生产经营的商品卖出去，实现商品到货币的

    产、贸易以及服务企业的经济效益最终都要体现在自己的产品或服务的

    80

    斯·A.海尔奈莫斯(Thomas A. Hieronymus)的《期货交易经济学》出版

    尽管如此，经济学中关于期货市场这一主题的内容，在1971年托马

    中，管理风险比忽略风险要好，特别是在不确定的环境中更是如此。

    场。”一个存在衍生品的世界比没有衍生品的世界要好。在任何经济体

    说：“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性，就需要期货市

    ·米勒教授曾用一句话来描述衍生品市场在市场经济中的重要地位，他

    就很难充分发挥作用。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者默顿

    充、相互促进。缺少期货和衍生品市场，市场体系就不完善，市场机制

    即期供求关系，期货和衍生品市场体现的是远期供求关系，二者相互补

    不遗余力地推进期货市场建设。在市场经济体系中，现货市场体现的是

    历史，英、美等发达国家在自身经济建设和发展过程中，都高度重视并

    国的期货市场来指导生产经营、管理经济风险，这已是普遍规律。回顾

    济生活，即便是那些尚未建立期货市场的国家，也在全球范围内利用别

    所具有的这种功能，几乎所有的市场经济体都在利用它来指导和管理经

    繁报价和流动性，衍生出价格发现与套期保值两大功能。由于期货市场

    的。期货交易的低成本、高杠杆，以及每日可多次双向交易所产生的频

    期货，有助于“真爱情”的实现。期货市场的功能是由其机制决定

    摔伤，实现对各方有利的交易和买卖。

    滑经济活动，保证生产经营者在商品到货币转化的“惊险的跳跃”中不被

    助农户或企业在以后的经营活动中规避价格风险，锁定成本与利润，润

    的需求，以帮助其种植、经营计划的决策，也能提供套期保值机会，帮

    提供帮助。这种帮助既能提供价格信息让农户或企业提前知道未来市场

    品市场尤其是期货市场能够为商品生产者在获取货币“真爱情”的道路上

    将被其他竞争者挤出市场。从第一章讲述的几个故事中可以看出，衍生

    论，如果产品“跳跃”失败，产品没有完成到商品的转化，其生产经营者

    营者实现“惊险的跳跃”。这就需要有工具来管理风险。按照马克思的理

    场价格波动是它们经常面临的生产经营风险，这些风险可能阻止生产经

    到马克思所说的“爱情风险”。中国企业在这个不平坦的“爱情”路上，市

    81

    全信息、价格透明和即时传播。价格发现尤其是远期价格发现是期货市

    能在一个流动性好、公开透明的竞争性市场中得到，这是因为需要有完

    况下，要达到一个有效率的现货价格集合几乎是不可能的。有效价格只

    格、提供价格信息的最好场所。现实经济生活中，在缺乏期货价格的情

    现在及未来的供需关系保持适当的一致性。因此，期货市场是发现价

    评估，预测未来价格，并据此建仓，这些行为能够让现货、期货价格与

    进行分析，从而更好地预测未来价格走势。根据相关可得信息进行合理

    保和建立头寸，这些行为都需要收集和评估当前信息并对未来供需关系

    温微妙的变化。投机者、套利者为了赢利，套期保值者为了决定是否套

    速地反映市场气候温度的变化，犹如春江中的鸭群，第一时间感知到水

    经济学家普遍认为期货市场的一个重要功能是价格发现。它能够迅

    价格发现：春江水暖鸭先知

    程。

    班。[7]

    据2015年的不完全统计，中国有41所大学开设了期货和衍生品课

    洲，排名前25的大学里有33个班；在欧洲，排名前25的大学里有44个

    期货和期权的课程。例如，在美国，排名前25的大学里有54个班；在亚

    关于期货和期权的信息，全球几乎每个重点大学都至少开设了一门关于

    为世界范围内可接受的标准。今天，我们不仅能够在互联网上找到大量

    说，他们在金融经济学领域的研究开创了现代风险管理的新纪元，并成

    衍生品的商业应用价值，并凭此先后获得了诺贝尔经济学奖。梅拉梅德

    课程之后，米勒、迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)等经济学家宣布了

    斯发起了一场在理论上肯定期货市场原理作为大学综合商业学科的必备

    易的“圣经”之类的经典之作，成为虔诚的行业人士的必读书目。继托马

    融学院——忽略的领域。而在这本书问世后，它很快就成为近乎期货交

    说，这部书讲述的是，一个几乎被所有大学课程——尤其是商学院和金

    之前的相当长的一段时间里，一直被排斥在大学课程之外。梅拉梅德

    82

    格”的市场，期货市场成为现代经济活动认可的定价基准市场。

    社会活动产生影响。因此，人们爱说期货市场是“投入信息、产出价

    形成新一轮价格信息，再通过媒体传递出去，周而复始，对人们的经济

    货交易所和各个金融机构的交易终端，影响交易员的交易行为，从而又

    井出事、货船爆炸、地缘政治冲突等，信息几秒钟就通过媒体传递到期

    任何一个角落里发生的事件，比如哪里突发自然灾害、发现新矿藏、油

    期货交易完成之后，产生的价格信息很快就传向全世界。同样，全世界

    界、实业界，还是投资者，都认可期货市场是价格发现最理想的场所。

    性交易形成的价格反映了当前对未来供需的所有预期。因此，无论理论

    几个合约在交易，每个合约约定在未来不同的时间交割。这些通过竞争

    贸易活动的定价基准。期货市场一般是同一种商品或资产标的同时有好

    货市场发现的价格。全球各大期货交易所产生的期货价格已经成为全球

    价格。因此，就价格发现功能看，人们的经济贸易活动主要是在利用期

    公正性是完全不一样的。这样体现“三公”的市场，更有利于发现真实的

    判、双方信息严重不对称情况下产生的价格相比，其公开性、公平性和

    时间优先顺序进行竞价所形成的价格，与场外衍生品交易“一对一”谈

    期货交易通过广泛的信息传播、集中竞价，所有人按照价格优先和

    格信号。

    货交易所和大连商品交易所的大豆期货价格等都是全球投资者关心的价

    力。另外，伦敦金属交易所和上海期货交易所的铜期货价格、芝加哥期

    小，WTI和Brent原油期货价格有很高的透明度与连续性，有较高的公信

    们已经成为商家贸易谈判的定价基准。由于监管严格，被操纵的可能性

    的竞价形成，及时地通过各种媒体和通信工具传向全世界，多年来，它

    个价格通过来自全球的大量交易者在期货交易所内连续不断、完全透明

    价格和洲际交易所(ICE)的北海布伦特原油(Brent)期货价格。这两

    如原油期货价格，主要有纽约商业交易所的西得克萨斯中间基原油期货

    到，世界各地的财经新闻播报期货交易所交易的各种期货合约的价格。

    场的重要功能。我们每天都能从电视、报纸、网络以及各种自媒体上看

    83

    海的铜期货价格，已经成为国际、国内业界进行贸易谈判的定价基准，业一般根据伦敦和上海两个期货市场的价格来进行贸易谈判。伦敦和上

    应的期货品种交易，比如原油、大豆、铜等)。目前，我国有色金属行

    际大宗商品贸易中已经习惯用期货市场价格作为定价基准(前提是有相

    得多。最近几十年来，期货市场发现的价格被商业谈判者广泛接受，国

    供需双方都能接受的公平价格作为谈判的定价基准，谈判可能就会顺利

    没底的商务谈判很困难。如果有一个谈判各方都认可的价格，即有一个

    商品报价，报价的依据是什么。每一方都担心自己的报价会吃亏，心里

    资源配置的有效性将大打折扣。比如商家贸易谈判，双方对想要买卖的

    天，如果没有期货价格的引导，管理市场经济活动的难度将大大提高，变动趋势，对优化社会资源配置可以发挥重要作用。在经济全球化的今

    性、前瞻性和权威性，能够比较真实地反映商品和金融资产未来的价格

    具有决定性作用。与现货市场相比，期货市场发现的远期价格具有连续

    需关系，供需引导资源配置，从这个意义上说，价格对于优化资源配置

    国内外的实践证明，期货市场的价格发现是最有效的。价格调节供

    费信息是另外一回事。

    各种媒体上免费获得。当然，金融机构为自己特殊需要而购买的即时付

    走势的预测分析和宏观调控决策。这些价格信息，他们不用购买就能在

    中，商家谈判确定价格；在国家宏观经济管理中，政府工作人员对经济

    在工业生产制造中，企业家采购、销售、融资等决策；在贸易流通服务

    中，如在农业经营活动中，农民种植、调整种植结构、销售农产品等；

    用于农业、工业、贸易、金融等行业的经营活动以及国家宏观经济管理

    说，期货市场产生的价格信息是一种“社会福利”。它被无偿、广泛地运

    息却能帮助他的生产经营活动，方便了他的经济行为。因此，经济学家

    息，他也许根本就没有参与期货交易，但他从媒体上获取的期货价格信

    段时间的市场变化情况。价格信息的使用者无偿享受交易者产生的信

    一种最市场化的方式反映在交易价格中，因此期货价格最能反映今后一

    通过各种方式快速、广泛地收集与交易相关的各种信息，这些信息又以

    价格发现功能具有超前性。由于利益驱动，参与者尤其是投机者会

    84

    渡；另一方面，市场迅速对众多信息进行消化和整理，汇集成最客观和

    面，把众多私有信息转化成市场公开报价，促成私有信息向共有信息过

    投资者也根据掌握的私有信息叫价，但通过集中竞价交易的方式，一方

    违约风险，鼓励大量互不相识的投资者入场交易。尽管参与期货交易的

    易，对交易双方来说获取信息的机会相对公平，同时最大限度地降低了

    称。与现货贸易的定价相比，采用公开集中竞价与中央清算的期货交

    格，其准确性与买方或卖方掌握信息的多寡有直接关系，信息严重不对

    握的供求信息“一对一”地讨价还价，达成协议。“一对一”交易确定的价

    纳和公开反映众多影响价格的信息。现货贸易中，买卖双方基于各自掌

    一是采用集中公开竞价和中央对手方的交易方式，期货价格广泛容

    信号。期货价格尤其是商品期货价格具有三个特点。

    市场经济中，价格是供求信息的集中体现，是引导资源配置的核心

    价格最妥当。

    作为基准价格，确实是对决策者的一个考验。当然，我们的观点是期货

    依据？因为前几年棉花价格的扭曲，在目前这些价格参照系中选择哪个

    19800元吨。国家财政直接给棉农的补贴，应该选择哪个价格作为计算

    级皮棉成交均价)是14821元吨。当年，国家确定的棉花目标价格是

    测系统采集发布的国内棉花现货价格指数(CNCotton B，代表内地328

    折算，再加上进口税和增值税后，大约是9900元吨。国家棉花市场监

    所12月到期的棉花期货合约的结算价按照当时美元兑人民币6.15的汇率

    交割的合约)合约的结算价是13810元吨。进口美棉的价格，洲际交易

    的结算价是14860元吨。棉花期货主力合约“郑棉1501”(2015年1月到期

    所的棉花期货近月合约“郑棉1411”合约(2014年11月到期交割的合约)

    是，以什么价格作为补贴的基准价。如2014年10月17日，郑州商品交易

    试点。国家有关部门在考虑对农民的直接补贴时不能回避的一个问题

    合同。我国从2014年开始在棉花和大豆上进行农产品目标价格补贴改革

    谈判时只需要确定数量、品种和升贴水，不确定履约价格，他们叫开口

    85

    风险管理：锚住风浪中的船

    导作用。

    植、矿业开采甚至资金借贷等跨期生产经营活动中，有重要的指示和引

    表广大投资者对商品未来价格的看法，具有较高的公允性，在农业种

    要可靠的远期价格信号。通过“价高者得”公平竞争产生的期货价格，代

    经济活动能否有效持续。市场经济中，引导资源进行有效的跨期配置需

    题。对经济社会整体而言，资源跨期分配的合理性更直接关系整个社会

    种子以便第二年不会饿死之间合理地分配麦子，成为一个关键的选择问

    作用。漂流荒岛的鲁滨逊在沉船上发现一袋麦子后，在填饱肚子和留作

    三是期货价格预示未来，在引导资源进行跨期配置过程中发挥重要

    用。

    货价格在商品价格体系中“价格锚”的作用，越来越受到重视并被广泛应

    输、税收等成本的升贴水，形成通用的定价模式。市场经济条件下，期

    加上用于修正品质、交货时间、交货地点等方面的差异，以及补贴运

    响，所以在大宗商品贸易中，以期货市场发现的价格作为定价基准，再

    价”和“同质同价”。因为期货价格消除了个性化因素对商品定价的影

    减少个性化因素对商品整体定价的影响，实现经济学所说的“一物一

    合约。通过统一交易标的，促成投资者就商品的同质性达成共识，从而

    对象是以指定交割地点、固定交割时间和统一交割品质为要件的标准化

    本同样的商品形成差异化认识，进而对商品价格产生影响。期货交易的

    偏好、心理、年龄，甚至宗教信仰、教育程度等，都可使买卖双方对原

    因素对价格的影响。除品质、交易时间、交易地点、付款方式外，消费

    二是期货价格是对标准化合约定价，最大限度地摈弃了商品个性化

    反应的灵敏性，都是“一对一”现货定价难以企及的。

    最具公允性的价格信号。因此，期货价格汇集信息的广泛程度和对信息

    86

    世界500强企业在期货和衍生品市场进行套期保值来管理风险。[9]

    在美

    权对原油价格波动风险进行对冲。企业利用衍生品则更为普遍。94%的

    原油期货市场建立头寸进行套期保值；墨西哥财政部则通过购买场外期

    值。如美国得克萨斯州的经济以石油产业为主导，得克萨斯州政府就在

    理场所。它们可以利用期货或场外衍生品交易来对财政收入进行对冲保

    其他一些金融工具管理资产外，期货和衍生品市场是必不可少的风险管

    政府，其财政收入和预算计划受到大宗商品价格的影响巨大，除了利用

    拥有石油、铜、铁矿石、橡胶等能源、原材料的资源型经济国家或地区

    通过衍生品市场管理风险、获得收益。政府可以对税收进行保值。比如

    上，而具体工具的选择是由风险转移的成本决定的。企业和政府都可以

    具。风险管理的作用就是精确地将风险控制在可以接受的水平和形式

    融属性的增强，期货及衍生品已成为各经济实体基础性的风险管理工

    经济，又服务于实体经济。随着全球经济融合程度的加深和商品期货金

    期货市场的萌芽、产生和发展始终与实体经济紧密相连，源于实体

    备工具，被广泛运用于经济社会的各个领域。

    性方面具有突出优势，期货产品逐步成为市场经济条件下管理风险的必

    其他风险管理工具相比，期货交易机制在管控违约风险和提供市场流动

    现风险在不同市场、不同时空的对冲、转移，保证自身的财务安全。与

    头寸，使期货市场与现货市场的盈亏形成一个相互冲抵的关系，从而实

    行，企业可以在期货市场上建立与现货市场方向相反、数量匹配的交易

    立马收缰晚，船到江心补漏迟”。[8]

    为了在市场经济的“汪洋”中安全航

    风险管理不好，会导致企业经营利润下降，出现亏损甚至破产。“临崖

    被原材料、产成品以及汇率、利率等价格波动影响。若对市场价格波动

    是常态。对企业而言，其生产、销售、库存以及财务管理等活动，都会

    力。期货市场能够提供有用的工具实现这一点。市场经济中，价格波动

    台风的力量”。而期货等衍生品有将聚集成的台风拆开变成微风的能

    按经营计划抵达彼岸的工具帮助驾驭。谚语说，“微风聚在一起，就有

    在市场经济大海中，企业是“汪洋中的一条船”，需要有抵御风浪，

    87

    属企业参与了期货市场套期保值，尽管铜价格下跌了51%，整个行业仍

    —11月，国际金融危机引发大宗商品价格剧烈波动，由于92%的有色金

    从工业看。以有色金属行业和钢铁行业为例(见图2–1)，2008年9 保守的。

    上，我国企业利用期货市场还很不充分、很不平衡，许多方面还是比较

    市场风险尤其是价格风险的必备工具，助力抵御行业外部冲击。但总体

    利用期货市场，也取得了比较好的效果。期货正逐步成为我国企业应对

    近年来，我国实体经济如前面提到的西部矿业等一大批企业，积极

    ADM公司，均从衍生品对冲中受益。

    能源、食品加工行业，如美国西南能源公司(Southwestern Energy)和

    航空通过对冲节约公司燃油支出5.03亿美元。类似的案例也出现在美国

    括场内交易的期货和期权，以及场外交易的衍生品。2011年，美国联合

    空公司用与航空燃油价格高度相关的产品如燃料油和原油进行对冲，包

    措施几乎没有涉及航空燃油，因为这个市场缺乏流动性。作为替代，航

    中的6家以不同的形式使用了燃油衍生品来管理风险。然而，这个对冲

    格增长1美元，经营费用增长9500万美元。那一年美国7家主要航空公司

    努力对冲这个风险是我们的诚信义务。”他说，2011年每桶飞机燃油价

    融部的主管说：“如果我们不对冲飞机的燃油价格风险，就是在投机。

    期货、期权等衍生品进行对冲。美国联合航空公司(United Airlines)金

    成本波动并稳定现金流。控制燃油成本波动的一个有效方法是利用燃油

    是航空公司最大项的经营费用，管理不可预期的燃油价格能够帮助消除

    意味着每家航空公司的盈利甚至生存将依靠自己控制成本的能力。燃油

    案》，取消了所有对国内航线和收费的控制，放开了航空市场价格。这

    以美国航空业为例，1978年，美国国会通过《航空业解除管制法

    18.7%的美国商业银行(大约1300家)参与衍生品市场。[10]

    衍生品；道琼斯工业指数成分股的30家公司中，29家使用衍生品；

    国，标准普尔500指数成分股的416家非金融公司中，86.5%的公司使用实现了90亿元的正收益，较为平稳地度过了金融危机。而同期未参与期

    货市场套期保值的钢铁行业，虽然钢材价格只下跌了33%，跌幅相对较

    小，但相关企业未进行套期保值，无法转移价格下跌风险，全行业亏损

    达61亿元。目前，螺纹钢、铁矿石等期货产品已上市交易多年，不少钢

    铁企业已参与了期货市场。

    88

    出现企业“破产潮”。此外，这些年，涉农企业在实际经营中还探索试点

    于90%以上的企业利用期货市场管理风险，全行业亏损14亿元，也没有

    价格下跌50%，如不进行期货套期保值，全行业将亏损100亿元，但由

    元，50%的企业破产，许多企业被外资低价收购。2008年下半年，大豆

    参与期货市场套期保值，国内压榨行业整体严重亏损，亏损额达80亿

    行业为例，2004年下半年，大豆价格半年内暴跌36%，只有30%的企业

    宜农期货品种，涉农企业对期货市场的参与程度逐步提高。以大豆压榨

    从农业看。期货市场的作用也比较突出。期货交易所不断推出各类

    资料来源：中国期货市场监控中心。

    图2–1 期货相关产业利润变化情况对比

    89

    对当前大宗商品金融属性增强、价格波动加大的问题，国际上商业银行

    期货和信贷的结合，也推动了我国传统金融业务的转型发展。如针

    构产品创新等方面正逐步发挥积极作用。[11]

    率、促进债券市场互联互通、优化货币政策传导机制，以及促进金融机

    国债期货推出后，在帮助投资者应对利率波动风险、提升国债发行效

    分股日均换手率由股指期货上市前一年的609%下降到2014年的127%。

    在参与方式、持股结构、投资理念等方面发生了积极变化。沪深300成

    期货带来的红利。四是催熟先进投资理念。股指期货上市之后，投资者

    大中小投资者也受益于理财市场的发展，通过机构间接参与并分享股指

    用了股指期货，且使用股指期货的产品业绩效果好于未使用的产品。广

    金融机构产品创新和市场服务能力。目前，理财产品中相当一部分已使

    的12家券商的大盘蓝筹股持仓比例由不足30%提升到50%。三是提升了

    例，权益类证券投资规模稳定在1300亿元左右；参与股指期货程度较高

    日趋理性和成熟，为股市提供了长期稳定的买方力量。以券商自营为

    者稳定持股的信心。通过股指期货交易，机构投资者在股市的投资行为

    动性降低14%。股市长期以来的单边市特征得到改善。二是增强了投资

    2%的天数分别下降了52%和57%。沪深300股指期货标的现货市场的波

    在稳定性。从股指期货上市前后5年对比看，沪深300股指期货涨跌超过

    日益重要的作用，具体表现在以下几个方面。一是显著提高了股市的内

    改善我国股市运行机制、完善产品工具和促进资本市场改革发展发挥着

    认为，沪深300股指期货作为我国首个场内金融衍生品，上市5年来，对

    300股指期货上市5年来的经济功能发挥情况进行了一次评估。评估结果

    理风险、创新产品等发挥着日益重要的作用。2015年，证监会对沪深

    从金融业看。期货市场促进了资本市场改革的深化，对金融机构管

    障。

    目标，为订单农业 ......