资产负债扩张与实体经济增长

    袁志刚 李宛聪 樊潇彦 著

    中信出版集团目录

    前言

    第1章 导论

    第2章 文献综述

    2.1 资产负债扩张与金融网络

    2.2 金融自由化、金融市场的不完全性与资产泡沫

    2.3 资产泡沫与实体经济：缓解还是加剧经济中的扭曲

    2.4 不完全金融市场、金融结构与经济波动

    2.5 制度与金融

    2.6 小结

    第3章 金融发展的结构分析与国际比较

    3.1 国家资产负债表的分析框架

    3.2 中国国家资产负债表的规模扩张与结构演化

    3.3 对美国、日本和欧洲主要国家的分析

    3.4 小结与政策建议

    第4章 金融发展的收入分配效应与系统风险演化

    4.1 金融为谁服务：基于金融市场收入分配效应的分析

    4.2 金融市场发展与系统性风险演化

    4.3 总结与政策建议

    第5章 增长转型与资产负债扩张5.1 市场化、全球化与2000年前中国经济增长模式

    5.2 资产负债扩张与2000年后的中国经济增长

    5.3 地方融资平台发展与中国式金融自由化

    5.4 扩张性财政政策下中国经济增长的可持续性

    第6章 金融体系与投资结构互动及其演变

    6.1 中华人民共和国成立以来的储蓄与投资

    6.2 2008年前后中国金融结构演变

    6.3 投资结构的变化对经济增长的影响

    6.4 小结

    第7章 房地产、宏观经验与泡沫化

    7.1 房地产市场的发展及与宏观经济的关系

    7.2 我国房地产泡沫的形成与现状

    7.3 泡沫化的房地产业对实体经济的影响

    7.4 未来房地产政策的出路

    第8章 中国式金融扩张的渠道：风险积累的实质

    8.1 中国式金融扩张渠道：影子银行业务兴起

    8.2 金融系统结构变化与系统性风险

    8.3 中国式金融风险积累的外部表现和实质

    第9章 中国股权融资的困境及其改进

    9.1 发展股权融资在未来中国金融改革中的重要性

    9.2 多层次资本市场建设的问题

    9.3 股权融资市场的改进

    第10章 人口老龄化与金融模式转型

    10.1 我国人口老龄化的特点10.2 人口老龄化造成的挑战

    10.3 人口老龄化倒逼我国金融配置模式的转型

    第11章 如何去杠杆：防范系统性金融风险

    11.1 如何去杠杆：国内实践与国际经验

    11.2 目前中国的去杠杆政策

    11.3 对目前去杠杆政策的评估

    11.4 总结

    第12章 如何避免系统性金融风险的发生

    12.1 高杠杆率并不一定不可持续

    12.2 中国实体经济增长的动力分析

    12.3 中国会发生系统性金融风险吗？

    12.4 全书总结与政策建议

    参考文献

    后记前言

    2017年以来，金融风险被频繁提及和大量讨论，2018年4月27日，中国人民银行等单位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导

    意见》。资管新政的出台，表明中国金融监管部门去金融杠杆决心坚

    决，防范金融风险进入一个实质性阶段。

    从1998年开始到现在的20年，中国经济增长速度是快的，但同时中

    国经济中资产与负债的扩张速度也非常快。根据国际清算银行的数据，中国非金融部门的负债占整个GDP(国内生产总值)的比重在2015年就

    达到200%多，如果把金融部门放进去，几乎接近300%。如果为债务所付

    的最低利率为3%，GDP增长现在是7%不到，我们每年新增长的GDP全部用

    来付息也是不够的。在这样的情况下，我们的其他生产要素，尤其是劳

    动要素的报酬如何获得增长呢？另外一个现象是，中国经济中广义货币

    M2占GDP比重也非常高，超过200%，跟美国等主要发达国家相比，我们

    的这个比例明显过高。1998年以来中国经济中如此速度的资产负债扩张

    是否合理？对应于高储蓄率，以及我们主要以银行间接融资为主的金融

    特征来说，中国的高负债率有其内在合理性。中国国民储蓄率一直很

    高，几乎近50%，这意味着中国每年做一个蛋糕，自己消费50%，还有

    50%到哪里去？在2008年金融危机以前主要是通过外贸出口吸收一部

    分，其结果就是我们的外汇储备不断积累，另外一部分只能靠投资增长

    来吸收。由于中国金融体系基本以间接融资为主，股权融资比重很低，资产负债扩张很快，同时伴随着广义货币M2的不断上升。非常有意思的

    是，中国在20世纪90年代上半期，当货币增长过快时一定会出现较高的

    通货膨胀率，但是1998年之后巨额的货币进入中国经济体当中，并没有

    引发CPI(居民消费价格指数)上升，而是被房地产价格上升所吸收。一部分人的资产就是另一部分人的负债，同样地，一部分人的负债也是

    另一部分人的资产，房地产价格上升也助推了中国资产负债水平的上

    升。从今天中国去杠杆的任务来看，真正引起担忧的并不是资产负债的

    水平以及它的杠杆率有多高，真正比较危险的是资产和负债的配置在中

    国是否合理。

    本书是我承担的国家社会科学基金重大项目《全面提升金融为实体

    经济服务的水平与质量研究》的最终研究成果，主线自然是沿着金融发

    展如何为实体经济服务而展开，具体地讲，我们的研究聚焦于1998年以

    来我国资产负债的发展与实体经济增长的关系。当金融发展促进实体经

    济增长时，资产负债的扩张是合理的，有经济增长作为基础的；但当实

    体经济增长的动能不断减弱时，资产负债可能继续扩张，金融扩张速度

    甚至会更快，推动金融资源进入虚拟领域空转，推进各类资产泡沫泛

    滥，最后一定会危及实体经济增长的质量，系统性金融风险开始积累，处置不及时，金融危机随时可能爆发。

    从宏观经济增长的角度看，20世纪90年代中后期我国实施了许多重

    要的改革，为此后的经济增长打下了坚实的基础。这些改革包括中央和

    地方政府的分税制改革，国有企业的抓大放小改革，1998年的城市住房

    体制改革，国有银行不良资产清理和股份制改革，以及中国坚定不移地

    加入WTO(世界贸易组织)。这些改革的完成，使得中国经济再一次充

    分发挥制度红利。分税制改革助推了地方政府为增加财政收入而展开的

    区域竞争；抓大放小的国企改革催生了民营企业前所未有的大发展；城

    市住房产权制度改革与交易为居民消费升级、地方政府的土地财政打开

    了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融机构的轻装

    上阵以及金融扩张做好了准备；最重要的是加入WTO之后，我们迎来外

    资的大规模进入和对外贸易的高速增长，使得中国工业企业充分融入全

    球产业链，带来投资的大量增长和TFP(全要素生产率)的提高。外贸

    出口的高速增长，为我们带来了贸易顺差和外汇积累，此后外汇储备成

    为中国人民银行重要的资产端来源，最高时外汇储备达到4万亿美元之

    巨，为日后央行的基础货币发行及其银行系统的货币创造与金融扩张打下坚实基础。外汇储备的增加，一方面体现了国内劳动生产率的提高，另一方面也体现了国力的大幅增强，导致人民币经历了长期和持续的升

    值。

    但是，在经济迅猛发展的背后，潜在的矛盾也在悄然积聚，原来适

    应经济形势所制定的政策随着经济环境的变化也逐渐衍生出制约经济发

    展的结构性问题。第一，经济体对外需的过度依赖和全球经济的非均衡

    运行。在2001年中国加入WTO之后，由于全球产业链与全球分工的发

    展，发达国家与发展中国家在产业结构与要素禀赋、价格方面的差异导

    致发展中国家，尤其是中国的出口迅速增加，以中国为代表的亚洲国家

    成为世界工厂，外需成为支撑中国经济增长的主要动力。如此全球化的

    结果是美国等发达国家贸易逆差的巨额积累，而中国则是贸易顺差的巨

    额积累，形成可观的外汇储备。这其实是全球经济非均衡的表现，长期

    而言，是不可持续的。供求非平衡源于深刻的全球分配问题，全球化尽

    管带来了全球经济的发展，但是它引致了地区的分化、国家的分化以及

    阶层的分化。危机之后，许多国家都只是在金融领域采用量化宽松的办

    法进行治理，这样不仅没有从根本上解决问题，反而导致了全球资产泡

    沫，资产收入和劳动收入差距的进一步拉大，引发全球一系列新的矛盾

    和危机。所以，当中国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的

    需求动力必须得到转换。第二，分税制改革后，以地方房地产发展为基

    础的土地财政为中国快速城市化和基础设施建设提供了激励和财源，是

    一种典型的发展型财政。1998年的房改尽管推动了中国房地产业的充分

    发展，但地方财政改革与土地市场改革的滞后在短期引发了房地产价格

    的迅速上升，致使房地产发展泡沫化，在中国经济如火如荼的发展中埋

    下潜在的隐患。第三，中国的要素市场改革相对于产品市场而言更为落

    后。特别是，金融市场的扭曲严重降低了要素配置的效率。一方面，中

    国投融资体系将金融资源分配到房地产投资、基础设施建设投资和制造

    业过剩产能三个部分，导致房地产泡沫的高涨，地方政府债务的累积以

    及制造业产能过剩下的萎靡不振，金融体系无法真正促进实体经济发

    展。另一方面，政府主导金融体系下的金融抑制和“政治优序融资”使得非国有企业，特别是小微企业从正规金融部门融资较困难，金融没有

    发挥应有的配置资源的功能，从而降低了配置效率。

    2008年全球金融危机是中国资产负债扩张“挤入”或是“挤出”实

    体经济两个阶段的重要分界线。1998年房改之后，随着城市住房和土地

    价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是全社会固定资产投

    资加速发展的核心动力，资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效

    应”。在融资需求受限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资

    产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应。但是2008年

    后，为应对经济增速下滑推出的包括“四万亿”计划在内的一系列货币

    与财政刺激方案，使得总需求越来越依赖基础设施建设与房地产投资，制造业发展的动力不再。资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出

    效应。金融扩张单兵突进，但是其他配套改革措施和金融监管体系建设

    滞后，造成各种金融乱象，金融资源被各类企业和金融机构越来越多地

    配置到投机领域，甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为

    自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款，以向房地产和

    地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆

    盖债务成本支出时，企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务

    存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。

    由此可见，2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭

    曲和制造业投资下降的情况下展开的。房地产业在泡沫化之后成为支柱

    产业，在房地产业发展的基础上，通过土地财政和商业银行的信贷扩张

    (尤其是近年来为逃避金融监管而迅速发展的影子银行)，基础设施建

    设领域持续提升杠杆率，成为稳增长的主要力量，这些基建投资项目的

    实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。更进一步分析我们发现，中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题：国有企业和

    地方融资平台的软预算约束，房地产市场的泡沫化发展，国家隐性担保

    下的刚性兑付，这些因素导致债权融资市场价格信号混乱，投机部门对

    价格信号不敏感。这时，单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配

    置效率。更为严重的是，在虚拟经济高度发展并回报率居高不下时，在一定时期内，泡沫可以继续自行发展和实现，虚拟经济吸纳越来越多的

    金融资源，甚至将经济中原本可以用于实体投资的资金也转移到虚拟经

    济获取投机利润，导致实体经济融资困难。这时，金融风险问题已经积

    累到非解决不可的地步了，否则将会引发严重的系统性金融危机。

    因此，中国经济发展的未来出路，一是继续改革，向制度要红利；

    二是进一步对外开放，通过开放倒逼改革，冲破既得利益者的堡垒；三

    是充分打开经济增长的空间，实现经济增长的动能转换，在新一轮经济

    增长过程中逐步消化过去10年积累的金融风险。

    袁志刚

    2018年7月12日第1章

    导论2018年中国迎来改革开放40周年。40年来中国经济改革从农村走向

    城市，从计划走向市场，从封闭走向开放。我们通过产权制度改革做对

    激励，释放微观动力；通过价格体制改革做对信号，激发市场活力；通

    过涌入全球化大潮，提升大国竞争能力。与此同时，中国金融体制逐渐

    转型，金融资源配置也从计划走向市场。但是，由于金融市场的极度复

    杂性，金融体制在“控”与“放”之间摇摆，金融资源的流动在计划型“动

    员配置”和市场型“优化配置”之间摇摆。在此过程中，一方面中国资产

    负债扩张迅速，实体经济增长强劲，两者之间形成了特殊的互动关系。

    通过资产负债扩张这一角度，我们既可以理解中国金融体制改革的进程

    及其存在的问题，也可以理解中国经济中资产负债扩张与实体经济增长

    之间的内在关系。

    40年中，中国资产负债扩张经历了积累—起步—扩张—调控的一系

    列过程，中国人民创造了巨大的财富，但也面临巨大的资产泡沫和财富

    分配不均。中国的实体经济有了奇迹般的增长，市场化改革逐步推进，但在近几年面临前所未有的增长动力转型的困境。中国的金融体系取得

    了持续、稳定的发展，基本能够为实体经济提供切实有效的服务，但近

    年来金融规模扩张迅速和金融产品复杂化程度提高带来了潜在系统性风

    险上升。围绕中国资产负债扩张、实体经济增长转型、金融体系配置效

    率、系统性风险和政府制度变革等一系列重大问题的争论从未停止，尤

    其是地方政府土地财政此起彼伏，在东、中、西区域中不断兴起并成为

    经济增长的重要动力，中央政府为应对2008年危机后内外总需求的低

    迷，过度借助宽松货币政策稳增长之后，这一讨论更具现实意义。例

    如，如何理解2003年以来的金融发展与房地产市场调控之间的关系？如

    何评价2008年金融危机之后为了配合“四万亿”经济刺激计划而掀起的信

    贷扩张和投资热潮？如何厘清2009年以来几次房价上涨对实体经济的影

    响？如何看待2012年之后银行理财产品等影子银行业务的迅速发展？

    2016年年底召开的中央经济工作会议要求着力防控资产泡沫，确保不发

    生系统性金融风险。如何认识和防范系统性风险必将成为今后一段时期

    经济工作和金融改革的重大课题。本书是我们承担的国家社会科学基金重大攻关项目《全面提升金融

    为实体经济服务的水平与质量研究》最终成果的主要部分，因此我们在

    这里需要回答几个问题：何为金融？何为实体经济？金融与实体经济之

    间究竟处于一种怎样的关系？我们今天为什么要从资产负债扩张这样一

    个角度来讨论中国当前金融与实体经济的关系？

    金融是一个十分广泛的概念，它首先是一个宏观经济学的概念，如

    金融体系如何将一个国家的储蓄转化为投资，这是宏观经济学的核心问

    题，既是经济周期波动的关键点，也是长期经济增长的关键所在。同

    时，金融也是一个微观经济学的概念，它涉及企业的融资结构和融资方

    式的选择，涉及家庭储蓄和消费、财富管理等行为选择，涉及企业如何

    利用外部金融资源，一方面满足维持企业正常运行所需资金，另一方

    面，企业利用外部金融资源进行投资活动，扩张企业的生产。金融作为

    一种产品，其交易本质上是一种带有“时滞”的契约安排，比商品的即时

    交易、即时让渡所有权和使用权要复杂得多。金融之所以不是实体经济

    中讨论的问题，是因为它不研究静态和确定性世界中发生的事情，它研

    究的是带有时间因素和不确定世界中发生的事情。正因为如此，金融产

    品的定价也比普通商品的定价复杂得多，除了契约标的物的真实价值之

    外，受时间和风险因素的影响很大。

    在一个金融体系中，金融中介占据核心地位。金融中介将资金供应

    者手中的金融资源，通过各类金融产品的形式(不同的金融契约)卖给

    金融资源的需求者。在间接金融为主的金融体系中，银行是主要的金融

    中介。在直接金融发达的金融体系中，除银行之外，证券、基金、信托

    等金融公司也是主要和活跃的金融中介。银行融资和债券融资是事前约

    定的契约，股权融资是事后约定的契约，尽管都有风险，但承担的风险

    性质不同，相应的制度安排也不同。

    金融为实体经济服务，可以从两个层面来讨论：宏观经济视角和微

    观经济视角。从宏观经济运行的角度来看，金融为实体服务的本质问题

    是，金融市场的一般价格水平——宏观意义上的利率变动能否出清金融市场的供给和需求，也即一个国家的国民储蓄能否100%地转化为投

    资，保持宏观经济的均衡增长。从微观经济资源配置的角度来看，金融

    为实体经济服务，要看微观层面的金融市场结构是否合理(直接融资与

    间接融资，债券融资与股权融资)，金融产品是否丰富，金融中介是否

    充分竞争，金融产品的相对定价是否充分反映无风险利率与各类风险溢

    价的综合考量，等等。对于金融资源供给者来讲，从风险规避(厌恶)

    者经风险中性到风险偏好，如同一条丰富的色带，形形色色，不计其

    数。对于资金的需求者来讲，不同融资方式、不同金融产品，成本不

    同，契约安排不同，结果不同，需要根据公司的运行情况和性质进行合

    理选择。因此，从微观层面看，金融为实体经济服务，就是金融体系的

    不断完善，金融产品的不断创新，金融中介的不断竞争，金融市场的高

    效运行，从而沟通和满足金融资源供求双方的需要。

    金融与实体经济的关系一直是经济学关心的大问题，也是经济学流

    派争论的焦点问题。古典经济学认为，金融是实体经济运行中的润滑

    剂，货币是面纱，著名的“货币中性”是新旧古典经济学的基本信念。凯

    恩斯宏观经济学的重要贡献，是否定货币中性。在经济周期危机中，货

    币对实体经济具有重要意义。1945年“二战”结束之后，一直到20世纪70

    年代，是西方资本主义经济发展的黄金时期，也是凯恩斯理论和实践的

    重要时期。但是，70年代之后，滞胀出现，凯恩斯主义失灵，自由主义

    泛滥，尤其是金融自由主义在全球发达国家盛行。随着全球化的深入，收入差距的扩大，全球总供给和总需求失衡，各国贸易失衡，主要经济

    体日益凭借金融或者虚拟经济创造的需求来平衡实体经济的缺口，凭借

    金融的流量，即国际资本的流动来平衡贸易的缺口。在这种情况下，实

    体经济增长放慢，收入差距拉大，宏观经济调控者日益利用金融扩张

    (或者说虚拟经济繁荣)推动经济增长的三元现象构成全球经济运行的

    基本矛盾。

    金融业的繁荣和发展、资产负债的扩张是全球现象。理解这一现

    象，我们必须从危机与反危机的货币政策、全球贸易失衡、美元为主的

    国际货币体系、资产价格的上涨等角度分析。2008年危机本质上是全球经济长期失衡的结果。美国长期贸易逆差，美元在全球泛滥，美元向美

    国回流导致美国金融业日益膨胀，资产负债发展迅速。2004年全球出现

    大宗商品价格上升压力，为维持价格水平的平稳，美元被迫在长期降息

    之后升息，导致房地产价格开始逆转。此时，以次贷为主的金融产品开

    始出问题，最后蔓延成全球性金融危机。2008年危机的实质是，在全球

    总供给和总需求失衡的背景下，以美国为代表的主要发达国家需要依靠

    金融膨胀透支未来的消费来提升当前的需求；同时，实体经济回报下

    降，资本为逐利而流入虚拟经济推高资产泡沫，这二者都推动了全球资

    产负债和金融体系的扩张。在缺乏良好运行的资产的情况下，资金在金

    融体系内部空转，复杂的金融产品层出不穷，且主要在金融机构之间交

    易，这种金融深化和复杂化并不能提高实体经济的效率，反而积累起了

    庞大的风险。金融危机以来，主要经济体都在依赖加杠杆和宽松货币政

    策来维持增长，又引发了欧洲的主权债务危机。与其他国家的对比有助

    于我们理解系统性危机的发生机制，从而发现中国的问题及风险所在。

    中国经济的运行，金融的发展，与西方发达国家既有一致的方面，也有不同的方面。中国在1949—1978年计划经济年代，金融是被动的部

    门。实体经济以投入产出表的基本原理进行计划配置。国家的总储蓄通

    过几个关键变量的中央计划控制被集中使用：农产品低价收购，城市低

    工资，全国居民的收入被严格限制在维持基本消费的温饱水平。全国农

    村和城市居民的低收入换来国有企业的高利润，最终进入国库，形成政

    府的财政收入。由国家控制的国民储蓄和积累被政府用作工业化所需要

    的投资。在计划经济条件下，储蓄决策和投资决策都由政府做出，金融

    部门通过各种专用账户执行投资计划。

    1978年改革开放以来，微观主体再造，市场经济主体地位确立，家

    庭的消费与储蓄，企业的投资决策分散做出，金融部门也同时按照市场

    经济模式再造，金融体系不断发展和完善。从形式上看，我们的金融体

    系和功能与发达市场经济国家越来越接近。但从实质看，差异还是很明

    显：金融主体以国有为主；国家隐性担保是所有信用的基础；地方政府

    和国有企业的软预算约束始终存在；国有企业与非国有企业在融资方面存在歧视性政策；直接融资与间接融资比重失衡，债务融资占主导地

    位。在中国金融体制和金融体系的改革与完善中，有几个重要的历史时

    段值得我们特别关注(表1.1)。

    1992—2000年，我国实体经济面临许多前所未有的困难，先是盘根

    错节的国有企业“三角债”，之后是全面的投资过热和通货膨胀，紧接着

    又在国内经济下行和东南亚金融危机双重压力下，国有企业和国有银行

    陷入了严重的经营困境和财务危机。这一时期宏观经济政策的主要目标

    经历了从宏观经济高通胀到“软着陆”，从“软着陆”再到“保增长”的巨大

    转换，不管是前半段的过热，还是后半段的过冷，都是由于国有企业和

    金融体制改革的滞后，造成实体经济资金使用效率低下、金融部门资金

    配置效率低下，最后的结果是国有企业作为资金主要的需求方、国有银

    行作为资金主要的供给方，一起陷入困境难以解脱(图1.1)。

    表1.1 各阶段实体经济发展与金融体系改革总结图1.1 商业银行盈利能力和市场结构

    注：数据来自世界银行Financial Structure and Development Dataset，净息差等于净利息收

    入除以贷款等生息资资产产。

    1992年邓小平南方谈话确认了社会主义也可以实行市场经济，中共

    十四大明确提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体

    制。之后，我国改革开放进入了一个全新的历史时期，市场化进程大大

    加快，以此为契机，经济发展进入了全新的阶段，金融体制改革也开始

    全面启动。这一阶段在经济体制机制方面有三项重要的改革。其一是

    1994年的分税制改革，改变了中央和地方的财权事权分配，是日后土地

    财政兴起的根源之一。其二是1995年提出的国有企业“抓大放小”改革，大量中小国有企业退出市场，给民营经济发展留出了空间，和住房分配

    改革相配合，极大地促进了民营经济的扩张。其三便是1998年的住房分

    配货币化改革，中国城市居民消费从原来的食品消费、轻工业产品消费

    转到住房消费，极大地扩张了居民需求的空间，开辟了一个新的、庞大

    的房地产市场。同时又新增了一大块资产升值和抵押的空间，为日后金

    融扩张创造了条件。房产和相应的土地作为抵押物使得中小企业能获得

    更多融资来源，这在民营企业难以获得金融资源、信贷存在严重配额和

    短缺的情况下，是十分重要的改变。房产和土地抵押贷款进一步促进了

    经济增长和资产负债扩张，在一定的条件下，房价上升和经济发展可以

    形成良性互动。

    这一时期金融改革的主要进展体现在金融体系和法制建设的加快，例如，恢复和建立了包括商业银行、证券市场和保险公司等在内的金融

    体系框架，建立和完善了中央银行法、商业银行法、证券法、保险法等

    基本制度框架，形成了以“一行三会”为主体的分业监管体系。这一时期

    我国的金融体系以传统商业银行业务为主，证券、保险等金融市场还处

    于起步阶段，与发达国家“三分天下”的市场格局相差很远，属于典型的

    银行间接融资为主、资本市场等直接融资为辅的金融体系。

    2000年之后，使得中国经济最终走出困境、涅槃重生的是两方面的

    重大突破：一是实体经济层面国有企业“抓大放小、建立现代企业制

    度”的改革有了实质性进展，同时2001年中国加入WTO为国内企业打开

    了广阔的国际市场，因此民营经济和外向型经济占比显著上升，实体经

    济效率显著改善；二是国有商业银行通过资本金注资、不良资产剥离、资产整合等方式实现了跨越式发展，在行业垄断、存贷利差明显的情况

    下，中国商业银行规模显著扩张，效益显著改善。这一时期其他重大的

    金融体制改革还包括：推动股权分置改革，推动债券市场发展，使直接

    金融市场规模迅速扩大；同时完善经常项目开放，探索资本账户开放，以及启动人民币汇率体系改革等。

    可以说2000—2008年是我国宏观经济快速增长和现代金融体系建设突飞猛进的“黄金8年”。实体经济层面，商品市场的发展和开放使我国

    彻底告别了“短缺经济”，居民收入和企业利润稳步增长，加上经常项目

    顺差以及国外投资的流入，使得国内资金充裕、资本迅速积累。同时在

    金融层面，商业银行和证券市场、保险市场的稳步发展和效率提升，基

    本保证了巨量资金的配置，进一步提高了实体经济的生产效率和国际竞

    争力。

    与此同时我们也要看到，这一时期，我国经济增长动力出现了转

    变。2004年之前，出口和国内消费增长带来的制造业投资增长是中国经

    济增长的主要动力，GDP增长的信贷密度较低，整体经济的杠杆率也

    低。2004年土地征收制度改革之后，随着劳动力成本上升，且居民消费

    从工业制成品转向房地产，制造业投资的增速下降，房地产和基础设施

    投资的重要性上升，GDP增长的信贷密度提高，资产负债扩张加速，资

    产泡沫开始形成。同时，连年的“双顺差”导致外资大量流入、外汇占款

    迅速上升使得基础货币严重超发，也推高了资产泡沫，给后续经济调控

    和金融监管造成了极大的困难。此外，在中国加入WTO后，实体经济

    层面的重大改革措施相对减少，越来越多的精力和政策放在了金融领域

    的改革上，金融部门迅速扩张，金融体系不成熟所造成的问题也被加速

    度放大。

    2008年金融危机之后，我国迅速出台了四万亿财政刺激和信贷扩张

    计划，资产负债扩张速度加快，资产泡沫被抬高，宏观经济投资效率下

    降，城投债、信托投资和银行理财等“影子银行”业务迅速膨胀，进一步

    推高了资产负债规模，金融风险迅速积累。具体来说，体现在以下三个

    层面：(1)在国有企业业绩下滑和融资困难的情况下，国企可能用债

    券融资代替银行贷款，这样整体“杠杆率”并没有下降，只是转移，甚至

    增加了系统性债务风险。(2)在财政体制改革不到位、地方政府软预

    算约束问题不解决的情况下，各级地方政府债务扩张过快，只能通过土

    地财政和外源融资缓解资金压力，使财政风险转变，甚至放大为系统性

    金融风险。(3)在宏观整体层面，由于土地和房地产价格上涨过快，经济过度资本化，甚至泡沫化，挤压了实体经济利润，挤出了实体经济投资和居民消费，将导致长期的经济停滞和系统性的经济危机。图1.2 1990—2014年中国金融体系演进

    注：数据来自世界银行Financial Structure and Development Dataset，各项指标均为与GDP

    之比。

    进一步分析，我们发现2004年前后三大投资(制造业、房地产和基

    础设施)此消彼长的变化对于理解中国经济中资产负债变化及其对实体

    经济增长的影响十分重要。2004年之前，中国实体经济增长的主要动力

    是本国消费增长、出口增长以及由此带来的投资增长。或者说投资的主

    要内容是制造业，投资主体中，民营企业和外资企业非常活跃。制造业

    投资是下一期经济增长所需要的资本形成，对降低杠杆率十分重要。这时，1个单位的GDP增长只需要大约1.5单位的信贷增长，金融服务的对

    象主要是实体经济中的投资。2004年之后，随着劳动力成本上升，房产

    和土地价格上升，城市化和基础设施建设加快。中国居民消费从制造品

    转向房地产，出口变得困难。中国三项投资的比例发生变化：房地产投

    资和基础设施投资变得重要，随之重化工投资也上升。2008年之后，这

    一现象更为明显。房地产与基础设施投资与制造业投资有着很大差异：

    第一，房地产与基础设施投资是长期投资，融资方式应该不同于制造

    业；第二，基础设施投资当期对GDP增长有贡献，投资完成后的贡献是

    长期的、微弱的(通过外部性对企业效率产生影响)，短期对GDP增长

    几乎无贡献，需要连续的基础设施投资才能维持GDP增长；第三，随着

    地价的不断上升，固定资产投资总额和固定资产形成差异扩大，有大量

    的投资款变成土地收入或者动拆迁居民收入，形成新的分配。由于这些

    结构性变化，投资主体“国进民退”，投资收益下降，为推动每一单位的

    GDP，所需要的投资和信贷、债务扩张越来越高。资产负债扩张变成加

    速度。这是理解中国资产负债扩张机制的基本面。

    在这个资产负债扩张中，居民的房地产需求井喷式发展和房地产制

    度演变，房地产价格持续上升乃至泡沫发展在其中起到重要作用。房地

    产有三种需求：消费需求；长期投资需求(通过租赁获取现金流)；投

    机需求(等待房地产价格大幅上升后卖出)。特大城市，由于人口导入

    明显，在其他投资品扭曲的情况下，房地产成为长期投资的优质资产和

    被大众追逐的资产，再加上制度和税收政策的不到位，形成泡沫在所难

    免。这个产业在中国特有的政治体制(中央和地方政府考核)之下，与

    地方财政(土地财政)所形成的财政收入与支出结构变化有联系。在有

    关房地产调控制度和政策出台方面，构成中央政府和地方政府的博弈。

    因此，中国房地产泡沫的发展和破灭不同于其他发达国家，是一个被管

    理的刚性泡沫。

    在中国式资产负债发展过程中，房产和土地的抵押功能被广泛应

    用，房地产资产的上升乃至泡沫的发展对实体经济具有“挤入”和“挤

    出”双重效应。根据诺贝尔经济学奖获得者、法国经济学家梯若尔的分析，如果一个国家处于宏观经济动态无效状态，资产泡沫一方面可以吸

    收一部分过剩储蓄，改善经济的动态无效；另一方面，当实体经济中的

    企业面对信贷配额难以取得融资时，资产可以用作企业的信贷抵押，一

    定程度的泡沫可以增加抵押物的价值，促进实体经济的投资。此时，泡

    沫资产的发展对实体经济具有“挤入”效应。但是，如果资产泡沫上升太

    快，投资泡沫资产的回报大于实体经济的利润率，实体经济中的资产就

    会被源源不断地吸纳到泡沫资产投资中，对实体经济产生危害。此时，泡沫资产的发展对实体经济具有“挤出”效应。

    从金融发展的角度来看，对应于前面实体经济发展的基本逻辑，理

    解中国金融制度演变，对近年来银行制度的演变、监管制度的演变和银

    行产品的演变分析很重要。从央行的货币发行来看，在外汇储备不断积

    累的年代，外汇占款发行是央行货币发行的主渠道，货币发行是一种被

    动发行。外汇储备及其变动，背后反映中国与其他国家(主要是美国)

    储蓄与投资的问题：中国的过度储蓄以短期融资方式投资于美国的债

    市，获取较低的债券利息，而同时中国又以长期投资形式获取FDI(外

    国直接投资)，支付以高速经济增长为基础的较高的企业利润回报。这

    就是被经济学界称为美国“借短贷长”而中国“借长贷短”的现象，背后是

    金融利益从中国向美国的输送，同时也是全球实体经济与虚拟经济非均

    衡的基本表现，长期难以为继。最近几年，情况发生变化，随着中国出

    口增长的下降，人民币汇率预期的改变，资本外流增加，外汇储备减

    少，人民币基础货币发行和增长机制发生改变。

    从商业银行体系来看，这几年最大的变化是影子银行的大发展，银

    行的资产和负债结构发生大变化。银行理财产品、资金池的发展，其实

    质是信贷的扩张通过信托、证券的资管、保险的资管等通道更大程度地

    流向具有泡沫的房地产、地方政府基础设施投资，国家的隐性担保、国

    有经济为主的背景助推了这一趋势。在当前金融分业管理的情况下，影

    子银行发展背后的实质是银行的监管套利。最近几年银行间金融市场大

    发展也是同样道理，金融产品的期限错配越来越依靠银行间市场来平

    衡，这样的平衡是很危险的，一旦问题出现，必定形成系统性金融危机。中国金融监管的核心在于银行业，银行是中国经济的金融主动脉。

    近期爆发各类金融案件，看似来自不同金融业态，根源是银行出表资金

    的失控。影子银行的风险已经笼罩中国。

    中国资产负债发展的历史，是融资方式演变的历史，是金融体制与

    金融体系改革的历史，是金融与实体经济相互关系演变的历史。通过对

    这些基本问题的分析，最后我们试图回答：中国资产负债发展的前景如

    何？资产泡沫破灭的可能性有多大？金融系统性风险发生的概率有多

    大？我们如何避免金融系统性风险的发生？如何提高金融为实体经济服

    务的水平？

    针对国内金融领域的一系列困境，2013年十八届三中全会之后新一

    届政府不断深化改革、加强监管，推出了一系列重要的改革措施，例

    如，推动财政体制和国有企业等配套改革，规范地方债和企业债发行，加强对银行理财产品等影子银行业务的监管，以及发展互联网金融等。

    2015年，中央提出供给侧结构性改革，为目前面临的问题提供了系统性

    的解决方案，此后，各省市在“三去一降一补”方面纷纷主动作为，取得

    了良好的成效，经济结构转型稳步推进。2016年以来，我国金融体系在

    债券市场业务规范、影子银行业务监管、利率市场化和货币政策工具、汇率体制改革和人民币国际化进程等诸多方面都取得了重大突破。尽管

    如此，中国经济中由债务和影子银行引发的风险依然巨大。2017年5月

    24日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3调降至A1，便

    是出于对中国实体经济债务的担忧。

    除了目前存在的问题，在未来10到30年，我国实体经济还将出现以

    下几方面的趋势，这些趋势也会带来对金融体系更为严重的挑战，具体

    包括：(1)人口红利开始衰减，老龄化加剧，居民自愿储蓄增长率下

    降，国内对中低端商品和住房的需求增速下降，对高端商品和各类服务

    的需求上升，适龄劳动力减少，养老资金海外投资需求上升；(2)传

    统制造业将面临国内和国外需求萎缩、国内生产成本不断上升的双重压

    力，即使新技术和新产业能够迅速崛起，但它们将以技术替代资本和低端劳动，宏观整体将面临投资下降、失业上升的巨大压力；(3)国内

    城市化进程基本完成，将出现相对稳定的地区产业分工和城市规模分

    布，同时地区之间、城市之间的收入差距也可能进一步扩大，不排除部

    分地区和城市由于过度负债和产业衰退而爆发区域性财政和金融风险；

    (4)美欧日等发达经济体的经济增长将进一步分化，全球经济可能出

    现长期增长乏力、局部冲突加剧的情况。

    在全球整体资本过剩、风险上升的情况下，要提高中国实体经济的

    资源配置效率，控制金融体系风险，顺利实现中国资产在全球的有效配

    置，推动人民币的全面国际化，都会面临前所未有的压力和挑战。在此

    背景下，今后一段时期经济政策和金融改革的目标应该包括：(1)有

    序控制实体经济杠杆和资产泡沫，防止经济“脱实向虚”，降低系统性危

    机爆发的风险；(2)通过金融产品和业态创新，为各级地方政府和公

    益类国有企业提供长期、稳定、高效的融资服务，减少期限错配，助力

    中国城市化进程；(3)通过金融体制创新和技术进步发展财富管理金

    融和多层次的“普惠金融”机构和体系，为居民家庭提供丰富便捷的金融

    服务，也为轻资产、高成长的中小企业和新兴产业提供全面高效的金融

    服务，并缩短贷款链条，减少无效率的资产负债扩张；(4)积极推

    进“一带一路”倡议和人民币国际化，推动金融市场双向有序开放，鼓励

    中国企业尤其是优秀的民营企业“走出去”，建立全球布局的中国资产和

    金融网络，使产业能力和金融能力相互促进、全面提升；(5)最后，也是最重要的，在土地制度、人口政策、国企改革、城市化、服务业对

    外开放等各个方面完成彻底的改革，让市场在要素配置中真正发挥主体

    作用，提高实体经济的生产率。

    改革开放40年来，我们已经发展成为举世瞩目的“制造大国”和“金

    融大国”，展望未来，中国能否变成“制造强国”和“金融强国”，最终实

    现伟大的“中国梦”呢？如果让历史告诉未来，让我们实事求是、团结一

    致，不断深化改革、创新制度，始终不忘初心、砥砺前行，那么答案只

    有一个字：能!本书接下来的章节安排如下：

    第2章为文献综述，梳理了与本书各章节内容相关的金融领域研究

    的文献。由于本书的内容几乎都是围绕着我国资产负债扩张及金融市场

    培育和发展过程中所发生的种种问题及其根源展开，因此本章首先介绍

    了资产负债扩张的概念和相关研究。其次是关于金融市场不完全性的相

    关学术论文，金融市场不完全性与资产泡沫紧密相连，中国近20年房地

    产泡沫发展也有自己的特色，我们通过这些文献的介绍，为后面分析中

    国的现实问题提供理论思考。再次，由于中国金融体系发展的特征更多

    地与我们的各类体制转型紧密相关，因此，本章的文献综述还有一个重

    要任务，就是关注各类制度与金融的联系方面的文献。最后，金融开放

    是我们金融体系演变过程中的一个重要问题，因此我们自然关注金融开

    放及其影响方面文献的介绍。

    第3章和第4章给出资产负债分析的基本理论框架和基本数据概况，通过对资产负债、现金流量等数据的梳理，剖析当前中国金融为实体服

    务中存在的问题。第3章是对中国资产负债的结构分析及国际比较。本

    章建立了一个国家资产负债表的分析框架，用于分析一个国家及其各部

    门的资产负债状况，这个分析框架也适用于本书其他章节。本章还利用

    中国的各项数据详细梳理了中国各部门的资产负债结构，并通过国际对

    比揭示中国资产负债的结构性特征及其存在的问题。第4章的主要研究

    对象是中国目前金融服务实体经济的效率。以国家资金流量表和国家资

    产负债表为基础，首先解读了中国金融市场的收入分配效应，将各部门

    的财产性收支进行细分，并与欧盟的数据对比。之后讨论了金融市场中

    资产扩张的乘数效应，以此为基础判断实体经济对信贷的依赖程度和金

    融风险的发展趋势。

    第5章到第8章分析中国实体经济增长及其动力转换，分析金融在实

    体经济演变及其动力转换中所扮演的角色。第5章梳理了中国改革开放

    以来经济增长模式和动力的变迁，将中国经济增长分为几个阶段，分别

    介绍每个发展阶段的特点、增长动力和金融演变情况，包括20世纪80年代的乡镇企业和农村地区金融自由化的关系，90年代制造业大发展和金

    融部分去管制的关系，2000年之后的基础设施与房地产投资和金融相对

    自由化的关系。第5章还详细分析了地方政府融资平台、金融部分自由

    化、四万亿刺激计划与房地产市场发展之间的联系，以及财政刺激和金

    融部分去管制的可持续性。第6章根据中国经济增长的几个阶段，讨论

    了经济增长动力变迁所伴随的金融结构和实体经济结构特征，分别揭示

    了计划经济时期、改革开放前期、中期及2008年之后实体经济和金融体

    系演变的实质。另外，第6章还利用省级面板数据分析了当前地区间非

    标融资占比差异与房地产投资的关系，以及投资率和经济增长的关系的

    演变。我们在第5章和第6章所讨论的实体经济增长与金融演变的关系

    中，可以发现房地产泡沫发展和影子银行扩张是两个十分重要的核心问

    题，这二者互为前提、互相促进，并衍生出一系列其他金融问题。如果

    不展开对这两个问题的深入分析，我们无法很好理解中国资产负债发展

    的实质。因此，我们分别在第7章和第8章对这两个问题加以详细讨论。

    第7章以房地产泡沫的相关研究文献为基础，讨论了中国房地产泡沫的

    形成机制，运用市级面板数据估计了中国目前房地产泡沫的大小和分

    布，并从金融配置、地方政府投资、实体企业和个人财富四个方面讨论

    了房地产泡沫对实体经济的影响。第8章首先从财政刺激、利率双轨

    制、银行业管制几个方面分析了影子银行兴起的原因，之后详细地介绍

    了2010—2016年影子银行业务模式的演变，在这些分析的基础上，结合

    数据解析地方政府债务和杠杆率的上升、金融业的规模扩张和结构变

    化，从而探究中国金融风险演变的表象和实质。

    第9章到第12章围绕融资结构、降低金融杠杆、家庭理财服务、实

    体经济如何提高效率等方面讨论中国金融改革可能采取的步骤和措施，以及这些措施的实施效果、缺陷和在长期如何解决中国经济面临的金融

    风险。第9章首先讨论了直接融资与间接融资在支持企业方面的差异，以此引出发展股权融资的重要性。之后分析了多层次资本市场中，主

    板、中小板、创业板、场外市场等各自的现状和问题，并着重分析了主

    板市场的上市制度存在的缺陷。对于我国的股市，政府干预是许多问题的根源，同时，由于发展时间过短，一些重要制度尚未完善，第9章针

    对这些现状提出了一些改进建议。第10章结合人口结构的变动讨论了金

    融如何为家庭服务。我国的人口结构变动不同于西方国家，具有老龄化

    速度快、高龄趋势明显、与经济发展不相匹配等特点，在我国长期实行

    的“发展建设型金融”模式下，老龄化对经济的负面影响尤其严重。金融

    配置模式转型有助于缓解人口老龄化的负面影响，资本走出去则能消化

    人口老龄化导致的资本过剩，其中的关键都在于本国金融机构的竞争

    力。第11章分析了国内国外去杠杆采取过的措施和成效，指出去杠杆应

    采取宏观微观结合的措施，微观上的措施包括债转股、资产证券化、破

    产清算、兼并重组等针对企业的资产腾挪及债务结构调整的政策，宏观

    上的措施包括宽松的财政和货币政策等。同时，这些政策都是短期的，在长期，解决高杠杆率的根本在于提高实体经济的效率。第11章还简要

    评估了目前的去杠杆政策的效果，并基于这些分析提出了未来的政策方

    向。第12章主要讨论在长期如何避免系统性金融危机。首先，高杠杆率

    与经济增长并不一定矛盾，甚至可能有利于经济调整，其中关键在于是

    否有经济增长的新动力出现。之后，第12章从要素投入、需求调节和长

    期供给增长三个角度分析了中国经济的动力，并基于之前的讨论，在三

    种假设情景下分析系统性危机发生的可能性和演进路径。最后，第12章

    对全书进行了总结回顾，并综合各章已经给出的政策建议整理成一个较

    为全面的政策建议方案。第2章

    文献综述纵观世界经济历史，经济增长与发展的根本动力起源于实体经济本

    身，即生产力发生巨变。如15世纪航海发展带来的商品贸易的兴起，18

    世纪发生在英国的第一次工业革命，极大地推动了欧洲经济的高速增

    长。但是，金融创新对经济的发展同样有着深远影响，每一次实体经济

    的迅速发展背后，金融创新、金融体系的变革都在其中发挥着十分重要

    的作用。从国别经济发展的比较中，我们同样看到，金融创新的多寡，金融体系的演变是否适应实体经济发展的需要，对不同的经济体有着不

    可估量的影响。例如，对比德国和日本(Eichengreen，2006)，在1985

    年前，日本和德国的发展道路几乎是完全相同的：发达的制造业、出口

    导向的发展战略和银行主导的金融体系。1985年，日本政府放松了金融

    管制，允许原来只能流向实业的资金流向房地产领域，短短五年内，日

    本的泡沫经济发展到了巅峰，1990年资产泡沫破裂，日本经济从此陷入

    了迄今尚未走出的长期萧条。德国则一直通过房租管制等手段对房地产

    部门进行严格的规制，限制了房地产市场的泡沫，其实体经济持续保持

    强劲的增长。中国目前处于经济转型期，金融的支持对于实体经济转型

    至关重要，但金融市场本身存在一定的不完全性，可能对经济造成负面

    影响。同时，中国的制度环境尚不完善，也会对金融市场的结构和形态

    造成一定影响。本章将从金融网络、金融市场的不完全性、资产泡沫等

    方面介绍梳理相关文献，为金融与实体经济之间的关系，金融在发达乃

    至发展中国家最近几十年如何走上不断自由化的道路，资产与负债的不

    断扩张如何一方面成为推动经济增长的重要力量，另一方面又引发各类

    金融风险，以至于演变成重大的金融危机，找出学术思想的渊源，提供

    更深入的理论思考。这些学术总结及其理论思考可以为全书的各个章节

    提供统一的理论基础。2.1 资产负债扩张与金融网络

    “资产负债扩张”是贯穿本书的一个核心概念。文献中通常关注的是

    央行的资产负债表扩张，而本书中的资产负债扩张概念涵盖了宏观层面

    上国民经济的各个部门。首先是国家或政府的资产端和负债端的膨大，其中资产端包括国有土地、国有企业等，负债端包括政府债务、国债

    等；其次还有居民部门的资产负债，资产包括房产、存款等，负债包括

    居民信贷等；第三是企业部门的资产负债，资产部分包括机器设备、厂

    房等，负债部分包括银行贷款等；最后还有金融部门的资产负债，资产

    包括存款、投资资产等，负债包括居民存款等。资产负债扩张通常意味

    着资产和负债同时上升，政府举债修建基础设施、企业借贷扩大投资、居民借款买房等行为都会导致资产负债的扩张。资产负债扩张不仅通过

    投资直接影响短期经济波动，而且通过资本形成和技术创新过程左右长

    期经济增长(图2.1)。

    资产负债扩张并不等同于杠杆率上升。杠杆率的两种计算方式：负

    债资产、负债GDP，无论采取哪一种，只要资金得到有效利用、资产

    和GDP的上升速度超过负债，资产负债扩张便会带来杠杆率下降。但如

    果资金利用效率低、实体经济回报不高，资产负债的快速扩张便容易增

    加金融市场的赌博成分，抬高杠杆率并形成资产泡沫。自1978年以来，随着经济增长动力和增长模式的转变，中国资产负债扩张与杠杆率的关

    系经历了几次转折，本书的第5章和第6章将对此进行讨论。图2.1 资产负债扩张对宏观经济影响示意图

    资料来源：作者绘制。

    资产负债无序扩张的后果可以用明斯基的经济波动理论来理解。明

    斯基的经济波动理论中提到的有关债务的关系可以归纳为三种，一是举

    债所进行的操作足以在约定时间内还本付息，这是正常状态；二是现金

    流能够支付利息但不足以在约定时间内偿还本金，这是状态不佳的情

    况；三是最需要避免的“明斯基时刻”，也就是所谓“庞氏骗局”状态，项

    目所产生的现金流不足以支付利息，更遑论本金，只能通过进一步举债

    来维持运营，最终结果是债务规模和金融风险的不断累积(Minsky，1986)。第三种情形显然是不可持续的，除非有极大的效率改善来增加

    现金流，否则，随着债务累积超过限度，金融风险由破产的企业传导到

    金融机构，再由金融机构传导至整个经济体系，将形成金融危机。而一

    旦放任资产负债在没有实体经济效率改善的情况下继续扩张，最终必然

    进入第三种情形。

    明斯基之后，与本书的研究直接相关的有两类文献，一类是基于国

    家资产负债表对资产负债表、金融体系和金融风险的统计分析，如李扬

    等(2012，2015)；另一类是从“金融网络”的视角分析杠杆率和金融风

    险。“明斯基时刻”来临之前，往往有金融体系复杂度上升和金融机构相

    互联系紧密的现象，不同的金融机构之间形成复杂的网络。金融危机之

    前，国外关于金融网络的理论研究相对较少，比较有代表性的有艾伦等(Allen et al.，2000)、莱特纳(Leitner，2006)和布鲁斯科等(Brusco

    et al.，2007)等。金融危机后，时任英国央行首席经济学家的霍尔丹

    (Haldane，2009)指出，金融机构之间的资金借贷和产品交易关系是

    一张庞大而复杂的金融网络，全球一体化和金融创新都使这张网络的覆

    盖范围、资金规模和结构的复杂程度不断上升，最后不仅超出了所有业

    内交易者的想象，也超出了各国央行和国际机构的掌控，最终演变为一

    场无法避免的金融危机。这一观点在学术界和监管层都引起了很大反

    响，之后很多金融学、宏观经济学和网络经济学领域的世界一流的学者

    都开始从“金融网络”的视角研究一个国家金融体系的结构特征和系统风

    险，卡巴莱罗等(Caballero et al.，2013)、艾略特等(Elliott et al.，2014)、阿西莫格鲁等(Acemoglu et al.，2015)和卡斯蒂廖内西等

    (Castiglionesi et al.，2017)等的研究代表了近期理论发展的前沿。在

    实证方面，加伊等(Gai et al.，2011)、厄珀(Upper，2011)、米诺尤

    等(Minoiu et al.，2013)等提供了很多指标定义、数量测算，以及模拟

    预测的方法和工具，我国很多学者则基于这些方法对我国银行间市场交

    易、银行间同业拆借，以及基金公司共同持股等金融网络和相应的金融

    风险做了详细分析，比较有代表性的包括马君潞等(2007)、黄聪等

    (2010)、童牧等(2012)、刘京军等(2016)和隋聪等(2016)等。

    从金融网络的视角分析杠杆率和金融风险的实证文献一般对数据的

    要求都很高，最好有金融机构之间的交易或资金流数据，或者金融机构

    的资产负债表，用于估计机构之间的资产负债关系。阿尔达索罗等

    (Aldasoro et al.，2015)创新性地将资产负债关系转换为金融机构之间

    的资金投入产出关系，并借助于列昂惕夫对宏观经济投入产出的分析方

    法，讨论金融机构网络中各家金融机构的重要性，进而分析金融风险在

    网络中的传播和扩散情况。这给我们很大的启发，因为从国家资产负债

    表的结构中可以看出，社会各个部门的资产负债表背后存在着千丝万缕

    的联系，一个部门资产负债情况的变动，必定会通过金融市场的传导机

    制，引发另一个部门资产负债的相应调整。为了从数量上刻画这种传导

    机制和金融风险的演化，本书第4章借鉴阿尔达索罗等(2015)的做法，将李扬等(2012，2015)编制的中国国家资产负债表转化为中国的

    金融投入产出表，并在此基础上对我国系统性金融风险的演化进行了测

    算和分析。

    资产负债扩张的过程往往伴随着金融自由化，在不完善的金融市场

    中，金融自由化带来的影响是多方面的，本章的下一节将讨论这些影响

    及其机制。2.2 金融自由化、金融市场的不完全性与资产泡沫

    人类对金融问题有着2000多年的思考，古希腊思想家亚里士多德认

    识到货币能够充当交换媒介与价值手段，同时反对高利贷。中世纪之后

    地理大发现，世界贸易兴起，早期重商主义将充当货币的贵金属看成财

    富的唯一代表，主张国家干预，限制金银出口，或保持贸易出超，大规

    模积累货币资产。其后出现的英国古典经济学，确立了金融与实体经济

    互动的基本理论，讨论了货币的起源、货币的流通规律、资本的本质和

    利息的来源等学说。20世纪30年代大危机之后，凯恩斯重新研究了货币

    与实体经济之间的关系，为国家宏观货币政策和干预实体经济确立了基

    本理论框架。20世纪50年代以来，金融学在马克维茨等经济学家的努力

    下有了长足的发展，并开始独立于经济学而发展。20世纪70年代以麦金

    农和肖等为代表的经济学家认为发展中国家经济落后的一个重要原因是

    存在金融抑制现象，主张这些国家实行金融自由化或金融深化，促进经

    济增长(麦金农，1988；肖，1988)。金融自由化的关键是要减少政府

    干预，确立市场机制在金融领域的基础作用。金融自由化的核心内容是

    利率市场化、业务范围自由化、金融机构准入自由和资本流动自由。金

    融自由化在全球的推广，尤其在发展中国家的实施，促进了经济的发

    展，但同时也带来金融的脆弱性，金融的脆弱性导致危机，促使经济衰

    退。

    麦金农(1988)和肖(1988)从发展经济学的视角提出的“金融抑

    制和金融深化”理论直接影响和推动了很多发展中国家的金融改革和金

    融开放。而在发达国家，大多数金融学的学者都把法玛的“有效市场假

    说”当成默认的事实，很多宏观经济学家则天真地认为央行行长只要遵

    循“泰勒规则”、调整基础利率就可以了，发达的金融体系自然能保证政

    策有效传导、市场自动出清、资产合理定价。但事实上，随着跨国数据的积累，在实证层面艾伦等(2002)、莱文(Levin，2005)、德米尔

    古克-肯特等(2006)等做了大量的跨国比较研究，一方面证实了金融

    发展对经济增长的促进作用，同时也指出各国的金融市场结构和金融制

    度体系存在巨大差异，并不存在所谓的“最优金融结构”和“最优金融体

    系”。

    与简单、教条的理论模型相比，现实问题要复杂得多、困难得多。

    从20世纪80年代开始，全球金融体系经历了一轮又一轮的自由化和一体

    化浪潮，各国金融部门的规模越来越大，金融机构之间的交易和资产持

    有量迅速增加，放松管制和“金融爆炸”成了全球性的趋势(特纳，2016)。虽然期间也发生过拉美和亚洲金融危机，但由于危机源头都是

    发展中国家，影响程度有限，并没有引起足够的警惕和重视。直到2008

    年美国引爆了一场全球性的金融危机，并对欧元区经济产生重创，金融

    过度发展和膨胀的问题才引起广泛的关注和反思(Philippon，2012；

    Arcand et al.，2015；Taylor，2015；Cecchetti et al.，2016；特纳，2016)。很多最近的学术研究成果已经开始应用到系统性风险监控和宏

    观审慎监管的制度设计和日常操作中，具体参见周小川(2011)、弗雷

    克萨斯等(2017)、比夏斯等(Bisias et al.，2012)和伯努瓦等

    (Benoit et al.，2017)的综述。

    金融过度膨胀和发展必然伴随着资产泡沫，而资产泡沫不可能无限

    增大，这是金融过度膨胀导致危机的直接原因。当今世界，无论是中国

    还是外国，都存在着一定程度的资产泡沫，中国的债务问题引发了尤为

    广泛的担忧。本书的所有内容几乎都是围绕着金融扩张、资产泡沫膨

    胀、杠杆率上升而展开，因此，资产泡沫及其产生机制的相关文献是非

    常重要的，本节将集中总结讨论这些文献。

    2.2.1

    资产泡沫指的是资产价格偏离了基本面的情形，如果一种资产今天的价格高，只是因为投资者相信明天它的价格会上涨，而与经济基本面

    没有关系，那么泡沫就存在了(Stiglitz，1990)。泡沫可以说是一种资

    产的定价扭曲。在完全的金融市场上，对应于每种可能的未来的状态，事前都可以通过对应的金融工具及其组合来对冲风险，所有的资产都能

    够得到正确的定价，因而不会产生资产泡沫。资产泡沫的产生是由于金

    融市场的某种不完全性，即缺乏某种或者某些可以用于在不同的状态之

    间配置资源的金融资产。金融市场的不完全性有很多不同的表现形式，我们仅讨论其中主要的表现形式。

    第一种金融市场的不完全性来自隔代交易者之间不能交易，因为未

    来的交易者还没有出生，这就是经济学中著名的世代交叠模型(也称戴

    蒙德模型，以下简称OLG模型)。在萨缪尔森(Samuelson，1958)开

    创性论文的基础上，基于OLG模型讨论资产泡沫产生和演变的文献开始

    大量出现。梯若尔(Tirole，1985)在萨缪尔森(1958)的基础上证

    明，在理性经济人的前提下，资产泡沫只会在无限期模型中存在；而在

    有限期内，根据逆向归纳法，最后一期交易者将不会购买该泡沫资产，从而倒数第二期交易者也将不会购买，以此类推，这样在均衡中就不会

    出现泡沫。所以，OLG模型中的无限期不完备信息是在理性预期中出现

    资产泡沫的关键条件。

    如果市场参与者对于经济的基本面不能达成足够的共识，那么即使

    在有限期内也可能出现泡沫。艾伦等(1993)进一步从共识的角度指

    出，如果投资者之间对于市场基本面的看法不是共识，那么在离散时间

    且有限期的情况下，在理性预期均衡中也会出现泡沫。他们证明了泡沫

    存在的三个必要条件：(1)泡沫发生期间，交易者拥有私人信息；

    (2)交易者受到卖空的限制；(3)市场的情况在交易者之间不是共

    识。在这里，卖空限制也起了关键作用，卖空限制使悲观者的观点不能

    反映在价格上，价格只反映了乐观者的观点，从而使价格过高。

    第二种金融市场的不完全性来自可以用作抵押品的资产的匮乏，信

    息问题和合约的实施问题都会导致信贷约束，使得有效率的项目得不到融资，信贷市场上信息不对称导致的逆向选择和道德风险，会使信贷市

    场出现信贷配给(Stiglitz et al.，1981)；合约的不完备性也会导致信贷

    约束。在这种情况下，足够的抵押品可以放松企业面临的信贷约束，提

    高经济效率。在这个意义上，法里等(Farhi et al.，2012)认为，外部

    流动性越稀缺，可抵押的公司收益越有限，也就是信贷约束越严重，泡

    沫越有必要也越容易产生。

    第三种金融市场的不完全性表现为，金融市场中缺乏为未来不确定

    的状态进行保险和保值的金融工具，这样经济主体(消费者和生产者

    等)就要承受难以化解的风险，从而不能在不同的状态之间平滑自己的

    消费和产出。例如，由于道德风险问题，不存在一种针对劳动收入波动

    的保险。金融市场的这种不完全性不仅使得经济主体的风险分担达不到

    最优水平，而且会影响生产效率，因为生产者会放弃那些预期产出高但

    风险也高的项目。

    在一般均衡中，金融市场的不完全性会扭曲那些现有资产的定价，使得一种资产要发挥多种职能。例如，如果金融市场是完全的，那么土

    地的价格只等于其未来产出的贴现值；但如果存在信贷约束，那么土地

    的价格除了未来产出的贴现值外，还包含了其充当抵押品的价值。类似

    地，在完全的金融市场下，均衡的住房价格应该等于其未来居住效用的

    贴现值，但如果存在信贷约束和风险约束，那么均衡的住房价格还应该

    包含住房的抵押品价值和保险价值。如果我们再引入世代交叠问题，那

    么住房价格还会有更大的定价扭曲。

    金融市场不完全导致资产泡沫这个思想得到卡巴莱罗等(2006，2008)的支持。在大部分发展中国家，一方面存在市场不完全性，另一

    方面较差的制度环境又放大了市场的不完全性，为资产泡沫的产生提供

    了条件。发展中国家金融市场的不完全性的一个重要表现就是金融资产

    的匮乏，例如，居民和企业缺乏可以充当抵押品和保值手段的资产，房

    地产市场往往充当了抵押资产和可保值的资产。一旦放松土地和房地产

    市场管制，资金就会纷纷流入这些市场；在一个封闭而快速发展的经济体中资产泡沫便开始产生并且愈发膨胀起来。

    总之，信贷约束和风险约束是经济发展的两个重要制约，金融市场

    的不完全性会严重地制约经济发展，经济欠发达反过来又会加剧这两个

    约束，从而使经济陷入贫困陷阱中。而金融体系发展就是通过金融市场

    的完备化来放松信贷约束、风险约束等制约，更好地配置资源，促进实

    体经济的发展。

    2.2.2

    从宏观经济运行机制的角度来看，在多数发展中国家，金融体系发

    展的滞后导致缺乏有效的金融产品以满足财富管理需求(Holmstrom et

    al.，1998)，从而使得财富的回报率低于经济增长率。此时非生产性的

    泡沫性资产(往往是房地产)扮演了储存财富、防止资本外流的“资金

    池”(Caballero et al.，2006)。例如，韦伊(Weil，1987)给出了世代

    交叠模型中的随机性泡沫存在的条件：只要经济和人口规模在增长，且

    无泡沫的资产经济动态无效，那么引入泡沫资产可以使经济恢复到动态

    有效状态，而且泡沫资产的价格将超过其基本价值，因此，在长期均衡

    情况下，理性经济泡沫是可以存在的。

    中华人民共和国成立以来，金融体系运行的基本目的是为经济建设

    和发展服务，强调国家投资目标的实现，却忽视居民当前消费目标和投

    资收益的实现。在长期的金融抑制政策下，政府通过金融垄断压低存款

    利率。基于此，袁志刚等(2003)指出，中国具备产生泡沫的基本前提

    条件：宏观经济很可能是动态无效的，也就是资本收益率低于经济增长

    率。上述观点强调了金融抑制条件下，房地产泡沫对于经济发展的正向

    作用。但卡巴莱罗等(2006)指出，金融抑制和经济动态无效不仅造成

    了理性泡沫的出现，而且使得人们低估了泡沫性资产的风险。他们提出

    了防止理性泡沫过快膨胀的政策建议：从短期而言，政府出台规定限制

    过多的流动性和储蓄流向房地产部门，并利用政府债券等方式吸引流动性资本，最终挤出理性泡沫；从长期而言，政府需提高金融资产的多样

    性，缓解金融抑制问题。

    从微观机制的角度，基于行为金融学的研究指出了非理性预期、羊

    群行为、正反馈效应在房地产泡沫膨胀中的作用。这些研究立足于有限

    理性假定，在市场不完全信息和不确定性的现实下，强调了投资人的心

    理倾向对金融泡沫变化的影响，又称为非理性泡沫理论。在信息不完全

    和市场不确定的条件下，投资者依据有限的信息对未来价格走势做出预

    测，从而指导当前的投资行为，这种机制称为非理性预期。塞斯等

    (Case et al.，2003)通过问卷调查发现住宅价格水平受居民预期推动的

    影响，而形成这种预期是以过去住宅价格的变化作为基准，而不是来自

    基本面的任何信息。投资行为还具有正反馈的特点，即价格升高导致了

    更高的投资需求，并导致价格进一步上涨，这种正反馈行为放大了市场

    价格的波动，也可称为“预期的自我实现”。作为新兴市场，中国的房地

    产投资者有限理性和不完全市场的特征更加鲜明。1998年住房改革以

    来，我国的房价保持了单向增长的趋势，在近视价格预期作用下(即投

    资者根据过去住房价格趋势来预期未来住房价格变化)，这种历史趋势

    进一步强化了投资者的看涨预期，客观上加剧了房地产泡沫的膨胀。

    除了上述宏微观机制，与其他国家不同，我国的地方政府财税制度

    安排也为房地产泡沫的膨胀创造了制度土壤。自1998年住房改革以来，房地产业成为中国经济增长的持续动力。对于地方政府而言，房地产业

    的繁荣带动了城市土地市场的发展，房地产税收和土地出让收入成为地

    方财政的主要来源：1999年到2015年的17年间，土地出让金上涨了57

    倍，2010年土地出让收入占地方预算内财政收入一度高达68%，这为作

    为土地垄断供应者的地方政府筹集了大量城市建设资金。进入21世纪，土地抵押融资逐渐成为地方政府运营城市的主要资金来源，进一步导致

    城市发展与房地产业发展互相绑定。地方政府对房地产业的干预扰乱了

    价格随市场形势波动的机制(尤其是向下的价格波动)，与此同时，进

    一步稳固了投资者的看涨预期，间接推动了房地产泡沫的膨胀。尽管

    2003年后房地产市场处于中央的密集宏观调控之下，但在政策的具体执行方面，由于政策目标不同，中央与地方存在持续博弈。因此，中国房

    地产泡沫的发展和破灭也不同于其他发达国家，是一个被管理的刚性泡

    沫。2.3 资产泡沫与实体经济：缓解还是加剧经济中的

    扭曲

    在金融市场不完全的情况下，由于资产泡沫的存在，经济中的投资

    水平会偏离社会最优水平，既可能高于社会最优水平，也可能低于社会

    最优水平。也就是说，资产泡沫既可以“挤出”投资，也可以“挤入”投

    资，因而既可以缓解经济中的扭曲，也有可能加剧经济中的扭曲。

    2.3.1

    在没有任何摩擦和扭曲的完全市场中，在最优配置下，经济增长中

    资本的边际产出应该等于人口增长率，这被称为“黄金律”。同时在竞争

    性市场上，资本的边际产出应该等于利率，所以，利率等于人口增长

    率。但是，当存在世代交叠导致的市场不完全时，利率将偏离人口增长

    率。一种可能是利率低于人口增长率，这意味着利率过低而投资过多，这就是动态无效率问题(Diamond，1965)。

    在这种世代交叠情况下，如果能够“挤出”一些投资，就可以缓解经

    济中的动态无效率，泡沫资产就是一种可以挤出一定的投资而缓解经济

    动态无效率的金融工具。梯若尔(1985)引入了资产泡沫，在它所分析

    的一种均衡中，资产泡沫可以吸收一部分储蓄，从而提高利率，并挤出

    一些投资，使得经济恢复到动态有效率的黄金律。从某种程度来说，资

    产泡沫克服了OLG模型中的市场不完全，使得金融体系完备化，从而可

    以消除投资的动态无效率。值得注意的是，只有当经济处于动态无效率

    时，才可能存在资产泡沫，并且适当的资产泡沫可能对实体经济有好

    处。在存在信贷约束的情况下，经济中缺乏可以用作抵押品的金融资

    产，很多有效的项目得不到融资，投资在社会意义上是不足的。这种情

    况下，泡沫资产本身可以作为一种抵押品，从而放松企业的信贷约束，使企业可以获得更多的外部融资，即可以“挤入”投资，从而提高经济的

    效率，促进经济增长。法里等(2012)在OLG模型的基础上进一步引入

    企业的信贷约束，来研究资产泡沫的作用。他们通过考查内部流动性和

    外部流动性论证了资产泡沫“挤入”和“挤出”投资的机制；内部流动性是

    指受到信贷约束的企业发行的证券(以企业未来的投资收益做抵押)，外部流动性则是来自经济中其他部门的资产(资产泡沫本身属于一种外

    部流动性)，由于泡沫资产可以充当抵押品(保值功能)，因而受信贷

    约束的企业会投资于泡沫资产，这会使得利率上升，外部流动性的供给

    增加，此时非企业部门成为外部流动性的净供给者，资产泡沫使得资产

    从非企业部门转移到了企业部门，从而“挤入”了投资，此时资产泡沫与

    投资是“互补”关系，因此，与戴蒙德(Diamond，1965)及梯若尔

    (1985)不同的是，存在信贷约束的情况下，资产泡沫对投资的“挤

    入”会缓解经济中的动态无效率；而且更有趣的是，存在信贷约束时，即使在经济动态有效率的情况下，泡沫也会在均衡中存在，因为泡沫在

    均衡中承担了缓解信贷约束的功能。

    资产泡沫对不同生产率的企业可能具有不同的影响，马丁和文图拉

    (Martin and Ventura，2012)进一步引入了企业的异质性，通过分析资

    产泡沫对不同类型企业的不同影响，研究了资产泡沫对经济增长的影

    响。从投资者角度来看，今天的资产价格依赖于市场对未来资产价格的

    预期：当投资者乐观时资产价格上升，企业净值增加，放松了投资者的

    信贷约束，并改善了投资的配置，同时也促进了资本积累和消费；当投

    资者悲观时，将出现相反的情形。在一个投资者受到信贷约束的经济

    中，资产泡沫提高了生产率高的投资者的抵押品的价格，从而使他们能

    够获得更多的信贷，其投资也更多。这样，资产泡沫使信贷市场上的资

    源从生产率低的投资者那里转移到了生产率高的投资者那里。在引入企

    业的异质性后，我们看到，资产泡沫不仅影响到经济的总体效率，还会在不同的企业之间产生再配置效应。

    资产泡沫不仅影响到信贷资源在不同企业之间的再配置，还会影响

    资源在消费品和投资品之间的配置，从而可能提高资源配置的效率。文

    图拉(Ventura，2012)通过区别消费品和投资品，认为资产泡沫减少

    了非生产性投资，降低了投资品价格，使得生产率高的投资者投资更

    多。同时，资产泡沫也使得资源从非生产性投资者那里转移到了生产性

    投资者那里。

    2.3.2

    在一定的条件下，资产泡沫又会加剧经济中的扭曲，并加剧经济的

    波动。这部分我们侧重于讨论经济中的效率扭曲，而在后面专门讨论周

    期性波动。资产泡沫毕竟会吸收一部分储蓄，这在总量上会“挤出”一些

    投资；如果泡沫资产充当抵押品时放松企业信贷约束的作用(“挤入效

    应”)比较小，那么资产泡沫的存在就会使得投资水平低于社会最优水

    平(Martin et al.，2012；Farhi et al.，2012)。资产泡沫对资源配置的

    净效益将取决于挤出效应和挤入效应的相对大小。资产泡沫破灭的时候

    对实体经济投资的挤出效应更加明显：资产泡沫的破灭往往引起利率下

    降，外部流动性的供给随之增加并且需求增加，此时非企业部门成为外

    部流动性的净需求者，资产泡沫使得资产从企业部门转移到了非企业部

    门，从而挤出了投资，此时资产泡沫与投资是替代关系。

    资产泡沫对资本配置最为严重的影响是引起资金从实体经济部门流

    向业已过度繁荣的房地产市场和证券市场。在挤出效应占主导的情况

    下，资产泡沫会吸引众多单纯出于投机或者资产保值动机的投资者，从

    而使社会有效投资或者说生产性投资下降，生产部门萎缩，投机盛行，资源配置效率低下，长期内经济增长缺乏动力。日本在20世纪80年代通

    过立法和行政命令对不动产投资采取各种优惠政策，并且通过修改证券

    交易法、放宽企业上市资格标准等举措把民间资金吸引到房地产市场和股票交易市场。日本的地价和股价从1984年左右开始上升，地价和股价

    的上涨又进一步将资金吸引到了股票和房地产市场，投机热潮兴起，生

    产性投资下降，实体经济部门受到挤压。

    通过以上的讨论，我们看到，资产泡沫对实体经济效率的影响高度

    依赖于金融结构、金融发展程度和有效的监管，在评价资产泡沫的影响

    时，需要清楚地识别出经济中存在哪种或者哪几种金融市场的不完全

    性，需要研究它们之间的交互作用对经济的效应。金融发展和资产泡

    沫，除了影响经济增长之外，还会影响到经济的周期性波动，我们将在

    下一部分更深入地讨论金融发展对经济波动的影响。

    这些关于资产泡沫产生的可能条件、资产泡沫存在对于实体经济的

    挤入效应或挤出效应的分析，对于我们理解中国自1998年房地产改革以

    来，房产价格的发展及其泡沫程度的判断，对于资产泡沫与实体经济间

    关系的研究，具有重要的理论启示意义。2.4 不完全金融市场、金融结构与经济波动

    传统的实际经济周期模型假设金融市场是完全的，因此金融体系是

    不起作用的(或者说对经济的影响是中性的)，唯一引起经济波动的是

    实际的技术冲击。伯南克等(Bernanke et al.，1989)在实际经济周期中

    最早引入融资合约中的代理问题来研究金融市场是如何加剧经济波动

    的，这里的金融合约的代理问题是汤森(Townsend，1979)意义上的高

    成本的状态验证(costly state verification)，即投资者和企业之间的信

    息不对称来自状态的难以验证性。代理成本的存在意味着，企业在使用

    来自投资者的外部资金时必须付出额外的成本，因此企业将首先利用自

    有资本进行投资。这样企业的资产负债表的净值就变得很重要：在经济

    状况好的时候，企业的净值比较高，企业的融资成本就比较低，企业的

    投资就会比较高，这会推动经济的繁荣；相反，在经济状况差的时候，企业的净值比较低，而融资成本就变得高了(因为必须从外部融资)，从而会抑制企业的投资，这样会使得经济更加萧条。经济周期就这样被

    金融合约的问题放大了。值得注意的是，在伯南克等(1989)的模型

    中，企业受到的局部负面冲击，会转化成整体的经济波动。他们发现企

    业资产负债表的净值对经济波动的影响与费雪(Fisher，1933)早年提

    出的债务—萧条理论非常一致，或者说在一定程度上模型化了费雪的理

    论。

    与伯南克等(1989)的状态不可验证性这种合约问题不同的是，清

    泷信宏等(Kiyotaki et al.，1997)关注了金融合约的不完备性，从而明

    确地引入了抵押品约束问题。另外一个不同点是，他们还在经济中引入

    了异质性：经济中有一个高效率的生产部门和一个低效率的生产部门。

    在他们的模型中，生产性资本既参与生产过程，又可以充当外部融资的

    抵押品。在经济繁荣的状态下，生产性资本的价格较高，从而能够为融资提供的抵押价值也越高，企业就越能得到有效的融资；而在经济萧条

    的状态下，生产性资本的价格很低，其作为抵押品的价值也很低，企业

    的融资就会受到很大的制约。这样，合约的不完备性引起的抵押品约束

    的问题也会加剧经济的波动性。

    清泷信宏等(1997)的一个缺陷是，在他们的模型中借债的杠杆率

    相对而言是外生的，因此他们模型中的金融合约不是内生的。吉纳科普

    洛斯与他的合作者们发展了一个内生抵押约束和内生杠杆率的一般均衡

    理论(Geanakoplos et al.，2014)。这个理论的核心思想是，由于经济

    中抵押品的稀缺，不同抵押品的金融合约(即使它们的其他方面如收益

    是相同的)是不同的，均衡的金融合约的价格是由金融合约市场和抵押

    品资产市场的互动决定的，即抵押品资产的价值是在与金融合约的价格

    互动中内生决定的。值得注意的是，金融合约进而金融市场的不完全性

    在他们的模型中是内生决定的：只有那些具有足够抵押的金融合约才能

    在均衡中出现和得到交易，而大量的金融合约在均衡中是不会出现的。

    福斯泰尔等(Fostel et al.，2008)进一步在这个内生金融合约理论

    的基础上发展出了一个动态的杠杆周期理论来理解杠杆率和资产价格的

    周期性波动。在他们的模型中，投资者是异质的：他们对经济的未来持

    有不同的看法，乐观的投资者更看好未来(认为好的状态会以更高的概

    率出现)，悲观的投资者则相反(认为坏的状态更有可能出现)。乐观

    者将是资产的购买者，而悲观者将是资产的出售者，在投资者连续分布

    的情况下，均衡的资产价格是由边际(在卖与买之间无差异的)投资者

    的类型决定的。经济中出现坏消息会引发金融危机。坏消息会动摇投资

    者的信心并增加他们之间看法上的分歧，紧张的放贷者会要求更高价值

    的抵押品，这样就会出现去杠杆化；而恰恰是那些乐观的人会去借钱买

    资产，所以乐观者会遭遇去杠杆化，资产价格会暴跌；资产价格暴跌则

    会进一步加剧这个去杠杆化的过程。按照这个理论，在经济繁荣时期，杠杆率过高；而在经济危机时期，杠杆率过低。这个理论对于我们理解

    当代金融体系具有重要意义，因为当代金融体系的很多金融合约背后都

    有抵押品资产，如引发近期金融危机的电子银行体系中的资产抵押证券(ABS)。这个理论的一个重要的政策含义是，通过对杠杆率进行适度

    监控，政府的干预可以缓解经济的周期性波动。

    实证方面的研究也确认了金融发展对经济增长的波动性具有重要影

    响。雷米等(Ramey et al.，1995)在一篇有影响的研究中，发现了金融

    发展和经济增长的波动性显著负相关，而且这种关系非常稳健，他们将

    其解释为金融发展与经济增长波动性之间的因果关系。阿吉翁等

    (Aghion et al.，2010)进一步区分了不同的项目：生产率低的短期项目

    和生产率高的长期项目。在金融市场完全的情况下，长期项目的收益是

    反周期的，会降低经济的波动；而在金融市场不完全的情况下(存在信

    贷约束和风险约束)，长期项目更容易遇到流动性风险。因此，金融市

    场的不完全会同时决定经济增长的高波动性和低增长率。他们的这些发

    现得到了跨国面板数据的验证。2.5 制度与金融

    我们还需要进一步追问，究竟是什么因素决定了一个国家的金融体

    系结构和不完全程度呢？接下来，我们将讨论一些代表性文献，这些文

    献研究了一个国家的制度质量和结构对于金融体系和金融发展的重要决

    定作用；换言之，金融市场的完全性程度和金融结构是内生的。现代金

    融市场的一大特点在于纷繁复杂的信息交流机制。根据经典经济学描

    述，信息交流的复杂程度越高，无论是源于信息披露不足还是信息甄选

    成本过高，那么代理问题、搭便车问题和欺诈问题出现的概率就越高，从而引申出对制度质量的需要。一个经济体的制度质量会对其金融结构

    进而对金融市场的完全性有重要影响。这里所说的制度主要是指在投资

    者的产权保护、合约实施等方面建立的正式的法律制度和体现在社会习

    俗和文化中的非正规制度。

    2.5.1

    本书的第9章将讨论我国改革开放以来，银行融资、股权融资和债

    权融资的结构变化的一些特征，以及这些特征对我国资产负债发展和金

    融杠杆率的影响。相对于银行融资，我们为何在股权融资的发展上，总

    是矛盾重重，阻力巨大？尽管大力发展股权融资对于我们目前降低杠杆

    率、提高金融资源的配置效率是重要的，但是，资本市场的改革需要更

    多其他制度的配套。因此，制度对于金融结构的演变是重要的，需要我

    们深入思考。具体而言，制度对金融结构有三个方面的影响。

    首先，制度影响金融体系中均衡的金融合约。合约不完备性和信息

    不对称性问题是金融市场失灵的主要原因。不同的金融工具对法律体系等制度基础设施的要求是不同的，从金融体系设计的角度来讲，债权类

    金融工具(相对于股权类金融工具来说)更适合法律体系不健全的国

    家。这是因为，从状态验证的角度来讲，债权的法律实施在事后只需要

    对两种状态——正常状态和(违约)破产状态进行验证，而股权的实施

    则需要对无穷多的状态进行验证(Townsend，1979)。换言之，债权只

    要在非违约状态，就是对信息不敏感的(information insensitive)，因

    此不容易在金融市场引发逆向选择，从而维持正常的金融交易(流动

    性)；而股权是对信息最敏感的，也是最容易引发逆向选择的。最近的

    经济学研究发现，债权是能够最大化交易量(流动性)的金融工具，而

    股权是最小化交易量(流动性)的金融工具(Dang et al.，2015)，其

    他的金融工具则介于这两个极端之间。所以，对于制度比较弱的发展中

    国家来说，最适合的金融工具是债权类金融工具，而不是股权类金融工

    具，杜巨澜(Du，2008)的实证研究也发现，在腐败程度高的国家，企业融资呈现股权集中和依赖于债权融资的特征，这有助于保护投资者

    的利益。

    这些理论发现也得到了《法与金融》文献(La Porta et al.，1998)

    的实证支持。在现代世界经济发展过程中，金融体制逐渐形成了两大模

    式，一是以美国和英国为代表的直接金融主导的金融体制，二是以德

    国、日本为代表的间接金融主导的金融体制。这两种类型的金融体制又

    可以分别对应于两大主要法系，即英美法系和民法法系。立法、司法等

    方面的规则为金融规则的制定提供了制度背景，两大法系的区别也决定

    了金融创新的潜在可能。英美法系的立法以经验的归纳为主，并不像民

    法法系中首先对权利和义务进行绝对化的定义，并在此基础上通过演绎

    来确定人们的行为正当性，在许多情况下是采用对人们已经发生过的行

    为方式的事后定性来制定规范。由于英美法系对权利和义务的规定相对

    灵活，更倾向于通过现实社会需求来进行修正，这种实用主义的态度使

    得他们在应对快速创新的内容方面具有一定的效率优势。如果就直接融

    资和间接融资进行比较，我们会发现前者所对应的创新活动更为活跃，而来自传统的银行业的创新需求并不高，现实的创新活动也并不太多。于是我们知道，在直接融资领域更容易产生私人信息优势，使得投资者

    利益遭受一定的损失，对整个金融系统的效率和风险管理造成威胁。英

    美法系发达经济体之所以能够拥有发达的直接金融市场与其法律传统以

    及发达的金融监管机制是分不开的。

    罗伊(Roe，2006)整理了两大法系之间在证券市场监管方面的预

    算数据。通过比较我们可以发现，普通法系经济体对证券市场的管理经

    费预算相对大陆法系更高。那么我们是否可以直接认定，法系在证券市

    场监管方面起着直接的决定作用呢？事实上，如果我们将这些国家的证

    券市场监管预算与证券化率进行比较(图2.2)，就会发现，普通法系

    地区的高监管预算与其高证券化率具有十分明显的相关性。图2.2中的

    监管预算数据来自罗伊(2006)(即表2.1)，而证券化率数据来源于

    这些相应的经济体自1995年到2012年证券化率的平均值，虽然时间上并

    不完全匹配，但对于后者我们所关注的是不同经济体之间证券市场的发

    育情况。二者的关系更多考虑的是序列的相对顺序而非绝对数值。经济

    体按照证券化率进行降序排列，从线性拟合上可以看到，监管预算和证

    券化率的线性拟合基本是重合的，这也就意味着证券化率与监管预算比

    例存在十分显著的相关性。

    表2.1 普通法系国家用于证券市场监管的预算较高资料来源：Roe(2006)。图2.2 证券市场监管预算比例与证券化率

    资料来源：根据Roe(2006)、世界银行数据整理。

    其次，制度质量还会内生地决定债权类金融工具的最优期限。戴蒙

    德(2007)深入研究了法律制度与一国金融结构之间的关系。他认为当

    对投资者的保护较差时，就有必要对借贷进行监管，这将导致银行主导

    的金融体系或家族企业。对银行实施监管的法律环境是一国金融体系成

    功的关键，当法律的实施成本较高或存在腐败时，金融合约必定是短期

    性的。法律保护的力度以及法律实施的成本决定了银行或企业债务的期

    限结构。如果一国的金融活动以及投资行为均是短期性的，必然不利于

    一国的长期发展。

    最后，制度质量还会内生地决定一个国家的债券类工具的杠杆率。

    当一国的制度质量较弱时，投资者担心金融合约的违约，所需要的抵押

    率一般较高，这会使得信贷约束更为严重。传统文献比较关注债务合约

    的利率，而没有关注杠杆率。实际上，在存在信息和合约问题时，借贷

    双方会同时考虑利率和杠杆率，它们都在均衡中被内生地决定

    (Geanakoplos，2010)。制度质量(对债权人权利的保护程度)越高

    的国家，所需要的抵押率(抵押品占贷款的比例)就越低，相应地，杠杆率就越高；反之则反是。更进一步，制度质量还影响到哪些资产可以

    用作抵押品，制度质量越低，流动性高的资产越容易成为抵押品，而流

    动性低的企业的专用性资产则越不容易成为抵押品；反之则反是。利贝

    蒂等(Liberti et al.，2010)等的实证研究验证了上面的理论。

    总之，制度质量会影响到金融合约的结构(如，股权还是债权、期

    限结构、杠杆率等)，进而会影响到金融市场的完全性程度(金融发展

    程度)。证券市场越是发达的地方，监管也就越严格。这是由于发达的

    证券市场中所应用的金融产品的复杂性以及交易的频率都可能导致内幕

    交易等非法操作的盛行，交易规模的扩大又意味着其涉及的流动性规模

    足以在较大范围内对整体经济造成影响，对系统性风险的管理和控制又

    是金融当局及相应辅助机构的重要使命之一。对系统性风险的管控在很

    大程度上要求收紧流动性释放，在技术上不能实现及时监控反应的情况

    下，大规模流动性对市场的扰动足以使市场操纵等行为在各种波动中不

    显山露水地完成。利率管制、分业经营等政策的实施正是出于这一考

    虑，而在这个过程中，金融市场发生了巨大的变化——在严格的监管之

    下，证券市场却有了长足发展。虽然数据表面上无法确定证券市场的发

    展和严格的监管之间的因果关系，但是通过比较普通法系和大陆法系之

    间的证券化率，依然可以明确证券市场的发展水平与法律环境是分不开

    的。普通法系往往伴随着严厉的监管，严厉的监管带来的流动性限制在

    一定程度上强迫金融主体创新。竞争之所以能够促使企业创新，根本原

    因在于其造成的巨大的生存压力；政策所带来的压力只要没有从根本上

    将企业窒息，存活下来的几乎总是具有较强创新力的企业。如果监管只

    是限制了金融主体的选择，后者将会以新的策略来弥补这一缺憾，资本

    对利润的追逐并不会因为监管机构的存在而稍有停歇。

    下一部分我们将讨论，在金融开放的情况下，国内的制度质量还会

    影响到金融开放与经济发展和经济波动之间的关系。

    2.5.2与贸易开放不同的是，金融开放对经济增长和经济波动的影响是非

    常复杂的。金融自由化对一个经济体带来的影响取决于其金融发展程

    度。在经济波动方面，金融市场的摩擦可能放大经济的周期性波动，也

    可能成为经济波动的一个来源。开放经济条件下引起经济波动的一个重

    要方面就是资本流动的波动，而金融发展程度同样是影响资本流动波动

    的一个重要因素。

    在资本账户开放的情况下，实际汇率——非贸易品和贸易品的相对

    价格——也成了经济波动的一个来源：经济繁荣时一国实际汇率上升，挤压了利润，借贷和投资下降，经济增长放缓(Aghion et al.，2005)。

    资本流动则使得情况更为复杂，它使得经济繁荣时投资增长过快，本来

    在封闭的资本市场上由于资本数量有限，经济对于资金流冲击的反应是

    有限的，但资本市场的开放使得资金来源更为复杂多样，经济波动的范

    围和幅度扩大(Aghion et al.，2005)。此外，阿吉翁等(2005)还论述

    了另外一种引起经济波动的机制：在经济繁荣时期，随着投资的增加，国内要素的价格因需求增加而提高，这最终导致投资者的借款能力下

    降，由此国内要素的需求也随之下降。此时，宏观经济经历了一个衰退

    期，国内要素的相对价格下降，由于投资不足一部分要素也被闲置。然

    而，随着要素价格的下降，利润又开始增加，投资也被拉动起来，新的

    一轮经济繁荣又开始出现。在此过程中金融发展程度扮演着重要角色：

    金融发展程度较低时投资水平也较低，投资需求不足以推高国内要素的

    价格；金融发展程度较高时投资需求总能维持一个正的国内要素价格；

    金融发展程度中等时资金流的冲击成为经济波动的一个来源。

    以上文献都没有明确地将资产泡沫引入分析。文图拉(2012)首次

    明确地将资产泡沫引入国际资本流动分析。他假设国际产品市场是高度

    一体化的，从而长期内各国的经济增长率正相关，这意味着储蓄率高、技术先进、政策更灵活的国家平均来说更富裕，但增长速度较慢，而国

    际金融市场由于交易成本、信息不对称以及政策性壁垒等不是一体化

    的，从而各国金融市场上有不同的资本回报率。这样，资产泡沫自然很

    容易在那些资本的期望回报率低于经济的平均增长率的国家产生，因为其缺乏高效率的项目(Ventura，2012)。在生产率较低的国家产生的

    资产泡沫，吸收了一定的储蓄，从而挤出了一些低效率的投资，并增加

    了本国消费。这种需求的变化降低了各国间投资品相对于消费品的价

    格，增加了高生产率国家的投资，从而改善了资源在各国间的配置。由

    于这种资源的转移是通过价格变化完成的，并没有涉及资本流动，因此

    在这种情形下资产泡沫是对国际资本流动的一种替代。总体而言，资产

    泡沫通过改善投资效率提高了世界经济增长率。同时，在经济的波动方

    面，由于资产泡沫使投资从低生产率国家流向了高生产率国家，世界经

    济对于这些高生产率国家产生的冲击会更加敏感，换言之，这些高生产

    率国家经济的波动会转换成世界经济的波动。

    传统观点认为：金融自由化将引起资本流入，使投资增加，经济波

    动性下降，经济得到发展；此外，正如经常账户自由化能使发展中国家

    获得先进技术一样，资本的自由流动还可以使国内金融市场加速发展，从而资本和个人风险在国内得到更为有效的配置和分担。然而，各国的

    经验表明，金融自由化并不必然带来上述结果。在一些经济发展程度较

    高的新兴市场国家，确实获得了大量资本流入，但在另外一些经济发展

    程度较高和大部分经济发展程度较低的国家，资本流入量很低甚至为负

    (Bonfiglioli，2008)。总之，金融自由化给一个国家带来的资本流动

    净效应是不确定的，并且也使得消费和产出的波动性增大(Kose et

    al.，2003)，有时还会引起金融市场大幅动荡甚至产生金融危机。金融

    自由化给不同国家带来的不同影响，大致取决于三个方面：该国的经济

    发展程度，该国的金融发展程度，以及该国的制度质量的好坏(Broner

    et al.，2006；Papaioannou，2009)。传统观点之所以与现实情形相背

    离，是因为传统观点忽略了金融自由化过程中的合约实施问题，忽略了

    外国和本国债务合约的相互影响，并隐含地假设对外国债务合约有可能

    违约而本国债务合约总是能够被实施。然而这种差别对待在现实金融市

    场中几乎是不可能的，例如，在债券和股票市场上，对外国投资者的歧

    视就很困难，因为他们可以在二级市场上将这些资产转手。

    布罗内尔等(Broner et al.，2010)则明确地将债务合约的实施问题引入金融自由化研究中。他们的模型可以解释，为什么一些新兴市场经

    济国家在金融自由化之后只有很少资本甚至负资本流入。其原因在于当

    债务合约的执行无法差别对待时，违约不仅影响外国投资者，也影响本

    国投资者。违约一旦发生，国内投资者的部分甚至全部储蓄将流向国

    外，这种“资本外逃”意味着金融自由化不仅增加了高风险的外国资本，也减少了风险性较低的本国资本。这样总的资本流量虽然增加了，但资

    本流动的净效应却是不确定的。他们的模型也可以解释，为什么一些经

    济发展程度较高的新兴市场经济国家的金融自由化带来了大量的资本流

    入，原因也在于当债务合约的实施无法差别对待并且国内金融市场较完

    全时，本国与外国的债务合约都将被执行，机会主义的违约将减少甚至

    消失，因此国外借贷的风险降低，资本流入增加。

    另外，他们的模型还可以解释，为什么金融自由化会引起金融市场

    动荡以及产出、消费等的波动性增大，这主要取决于投资者关于未来状

    态的看法对上述两种效应的影响。如果投资者较悲观，认为违约发生的

    可能性较大，他们就会将大量储蓄转向国外，资本流入较少甚至为负。

    如果相反的情形出现，投资者较乐观，认为违约发生的可能性较小，那

    么储蓄就会留在国内，资本流入较多。

    值得注意的是，由于发展中国家的金融市场不完全，金融全球化后

    企业不仅面临国内的信贷约束，还面临国际抵押品(如企业用于借款抵

    押的出口部门的收益等)短缺所引发的国际信贷约束。卡巴莱罗等

    (2001)首次考虑了国内抵押约束和国际抵押约束这两个约束的互动，导致利率上升和国内资产的低价交易，从而使得银行的资源再配置功能

    减弱并削弱了企业应对冲击的能力，加剧了外生冲击的影响。例如，尽

    管存在国际信贷约束，然而新兴市场国家却存在过量的以美元计价的债

    务。杜利(Dooley，1997)认为固定汇率为美元计价的企业债务提供了

    免费的保险，因而鼓励了以美元计价的借贷。事实上各个新兴市场国家

    却不尽是固定汇率制度。卡巴莱罗等(2003)认为，选择以何种货币计

    价的债务等价于在国际抵押品短缺时购买多少保险的问题；以本国货币

    计价的债务保险程度更高，而不完全金融市场造成的扭曲使得这种保险的价值被低估，从而国内企业更多地选择了以美元计价的债务。

    在实证研究方面，布罗内尔等(2006)的研究发现，新兴市场国家

    较发达国家而言资本流动的波动性更大。他们认为经济发展水平可以作

    为这一波动性的一个很好的指标。他们主要考虑了反映不同国家不同经

    济特征的三个变量——人均GDP、金融发展程度、制度质量。他们通过

    利用1990—2003年的跨国数据就资本流动的波动性与上述三个变量的关

    系所做的实证研究发现，人均GDP、金融发展程度、制度质量与资本流

    动的波动性负相关，而且这三个变量的解释力，从强到弱依次是金融发

    展程度、制度质量和人均GDP。杜巨澜(2000)提出了金融自由化后的

    外资流入通过制度因素影响经济和金融危机的分析框架。他指出，由于

    债权投资的透明度以及债务拖欠的可证实性，外债债主相对于股权投资

    者更能减少当地政府和企业管理层对其利益的侵蚀。在新兴的资金吸收

    经济体中，由于其不健全的法律制度和公司治理结构，外资的流入倾向

    于以外债为主，尤其是短期外债，而不是以外国直接投资或股权投资为

    主。因此，不健全的法律制度会引起外资流入中的杠杆率升高，从而导

    致更频繁的破坏程度和更深的金融危机。他利用1997—1998年的亚洲金

    融危机作为案例提供了经验佐证。

    2.5.3

    制度质量与金融结构有密切的关联，中国目前的制度尚不完善，但

    实体经济的需求决定了中国既需要间接融资渠道，也需要充分发育的直

    接融资市场。直接融资与间接融资之间有竞争，但更多的是互补。它们

    在以下几个方面存在差异：

    第一，银行可以同时转移资产的流动性以及信用风险

    (Bhattacharyaet al.，1993)，表现为银行将来源于无风险的定期存

    款，投资于有风险的贷款；从流动性较高的活期存款获得融资，投资于

    流动性差的贷款；从而实现了对风险以及期限的转换。从这个角度来看，银行提供的是安全的流动资产，而资本市场提供的是有风险的流动

    资产(Dang et al.，2017)。

    第二，相比资本市场，银行与客户的关系大部分是长期和持续的，对客户的业务范围涉及较多，对客户信息了解更深入。比如，客户会透

    露专有信息给贷款给他们的银行，却可能不愿向金融市场透露。且银行

    更有动力去获取信息，而资本市场存在搭便车的情况，信息获取动力不

    足。然而，银行与客户的借贷关系虽然在信息对称方面有优势，但也存

    在其他不足之处。比如(1)套牢问题：由于信息的垄断性，银行可能

    要求企业支付更多的贷款利息(Sharp，1990；Rajan，1992；Boot，2000)，同时，合同的条款也可能随时更改。(2)软预算约束问题：

    如果大笔资金已经贷给了企业，而企业发生了财务困难，银行会倾向于

    继续救助该公司，以免贷款变成坏账(Dewatripont et al.，1995)，资本

    市场则不愿意继续为亏损的企业融资。

    第三，在风险分担方面，金融市场提供跨截面的风险分担，可以对

    冲多样化的风险；而银行擅长对冲跨期风险(Allen et al.，1997)。对

    于居民资产负债表引发的金融危机，难以通过多样化来对冲此类风险，因此需要有银行来进行期限调配。

    第四，就公司治理而言，银行融资的优势在于及时发现企业的错

    误，并具有一定的直接干预能力，而资本市场在这方面效果不佳，因为

    有所有权与控制权分离的问题(Shleifer et al.，1997)。当然，股市的

    公开交易能通过将管理者薪酬与股价挂钩来绑定管理者与所有者的利益

    (Diamond et al.，1982；Jensen et al.，1990)，但资本市场在公司治理

    功能方面发挥优势的前提是价格对信息的反应敏感，通过价格调节机制

    产生作用。

    第五，资本市场金融创新的优势体现在以下功能上：分散化投资、分散风险、降低交易成本、减轻企业和投资者之间的信息不对称。但金

    融创新也会导致金融产品过于复杂、风险难以识别以及庞氏骗局等不稳

    定现象。资本市场鼓励金融创新，并且在鼓励创新与企业家精神方面更有效，也有利于实体经济的创新。艾伦等(1997)指出，在创新项目的

    初期，大家往往对项目的未来预期分歧很大，银行需要有比较一致的预

    期才会提供贷款，而资本市场较为分散，创新项目可以获得对其较为肯

    定的投资者的投资。因此，资本市场有利于培养创新项目，银行则没有

    这个方面的优势。2.6 小结

    现代金融制度的发展历史并不长，尤其是现行复杂的、抽象化的金

    融市场的存在更是只有短短数十年的时间。全球金融市场所容纳的流动

    性规模已经远远超过世界经济总量，金融业在经济发展过程中甚至占据

    了主导地位，历次经济危机都首先由金融危机引发。由于金融市场的不

    完全性，理性资产泡沫总是存在。在金融体系不完备的情况下，泡沫资

    产可以成为保值的一种工具，因而可以作为抵押品而放松企业受到的信

    贷约束，提高资源配置效率，挤入投资，促进经济增长。然而，资产泡

    沫的堆积超过一定的限度，则会挤出投资，并加剧经济波动乃至引发经

    济危机。

    现代金融业的发展以英国、美国等普通法系国家和地区最为先进，这有一定的法律制度和历史原因。一般认为，较为灵活的普通法系更有

    利于金融创新和金融市场发育，严格的监管和较高的制度质量也会提高

    经济的证券化率并增加长期融资的比例。就金融开放而言，其对经济增

    长和经济波动的影响是非常复杂的，取决于该国的金融市场发育程度和

    经济发展程度。

    中国已经摆脱了资本匮乏的时代约束，高储蓄率和快速的经济增长

    使得中国资本供给越发充分，但债务压力是中国金融业面临的严峻问

    题，必须通过中国金融业的改革和发展来加以解决。归根结底，中国金

    融业的改革和发展必须从服务实体经济发展、促进真实生产力提升的角

    度来考虑，同时，中国作为发展中国家，制度也较为落后，需要谨慎对

    待金融开放。第3章

    金融发展的结构分析与国际比较习近平总书记多次强调金融为实体经济服务的重要性，明确提

    出“要改善金融服务，疏通金融进入实体经济特别是中小企业、小微企

    业的管道”，“使金融体系真正依靠、服务、促进实体经济发展”。从宏

    观层面来看，实体经济包括三个部门：居民、企业和政府。我们认为，金融为实体经济服务，简单地讲就是为家庭理财服务，为企业融资服

    务，为各级政府建设基础设施和提供公共产品服务，为中央政府进行宏

    观调控提供金融支持和服务。具体而言，金融机构和金融市场应该为家

    庭提供更广泛的投资渠道，提高财产性收入；为企业提供更便利的融资

    服务，减少财务成本；为政府提供更专业的金融服务，在实现国有资产

    保值增值的同时严控金融风险，使国民经济取得平稳、健康的发展。

    标准的金融学理论和很多金融改革政策，都把充分发挥金融市场在

    资金配置中的基础性作用、提高效率、控制风险，作为发展和完善金融

    体系的首要目标。但近年来，在金融自由化、全球化的浪潮中，金融行

    业过度发展、金融资产和负债过度膨胀的问题，已经引起越来越多的关

    注和反思。数据显示，2008年金融危机之前的十几年间，全球范围金融

    部门的规模越来越大，不仅实体部门拥有越来越多金融资产和负债，金

    融部门内部金融机构之间相互拥有的资产与负债也急剧增加。金融机构

    相互之间的金融交易量远远超过相应的实体经济之间的交易。例如，石

    油期货的价值是实际石油生产和消费的10倍，全球外汇交易量是全球贸

    易量的73倍，全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。而在危机之前，大

    多数政府监管者、中央银行和经济学家都秉持这样的信念，即不断扩张

    的金融活动和金融创新具有很强的积极效应，而更完善、流动性更强的

    市场被认定为有助于保证更高效率的资本配置，从而提高实体经济的生

    产率。金融创新使居民和企业部门更加容易获得贷款，并推动经济发

    展，同时成熟的风险控制体系保证了金融体系的复杂性不会损害其稳定

    性，从而使得经济发展也更加稳定。但显然，事实没有这么简单(特

    纳，2016)。

    如何把握金融发展和金融改革的目标和方向？如何确定金融机构和金融市场的适度规模？如何避免金融资产积累的马太效应对收入分配的

    不利影响？如何严控金融风险，守住不发生系统性和区域性金融风险的

    底线？要回答和解决这些重要的理论和现实问题，需要进行具体深入、科学严谨的分析，本书各个章节的写作也都是为这个宏大的目标而努

    力。本章将以中国、美国、日本和欧盟各国的国家资产负债表为基础，通过对宏观数据的梳理和对比，厘清我国以及世界主要经济体资产负债

    扩张的时间趋势和结构特征。只有在更长的历史区间、更广的国家范围

    内梳理清楚“金融如何为实体服务”的特征事实，才能在很多现实问题上

    少些争论、多些共识，才能促使学界、业界和政府有关部门进一步携手

    努力解决问题，协同合作推动改革。

    本章将从“国家资产负债表”的角度，对现实世界中金融机构和金融

    市场的功能发挥情况，做初步的分析和讨论。我们将通过数据分析和国

    际比较，在一个更长的历史跨度、更广的国家范围内讨论“金融发展为

    实体经济服务”的内涵与事实，并给出相应的政策分析和建议。下面第1

    节将简要说明国家资产负债表的分析框架，第2节分析中国各部门的金

    融资产负债情况，第3节则对比分析美国、日本和欧洲主要国家在危机

    前后金融资产负债的变化，第4节做简要的小结并给出相应的政策建

    议。3.1 国家资产负债表的分析框架

    中国经济近40年的高速增长得益于金融体系不断将国民储蓄向社会

    投资的转化过程。在全社会投资需求得到满足的同时，中国经济自身也

    积累了巨大规模的资产负债。

    中国的债务水平引发了各方关注。自1998年以来，中国的债务明显

    攀升。1998年以后，中国的债务增长速度超过其他国家。1998年，非金

    融部门信贷总额占GDP的比重仅为98%。根据国际清算银行(BIS)

    2015年的数据显示，中国非金融部门信贷总额占GDP的比重已达

    205.2%，高于其他主要经济体。

    就某种程度而言，中国的巨额债务事出有因，因为中国的金融体系

    将高额的储蓄转换为债务。中国的储蓄占GDP的比重超过了40%，当金

    融体系以间接融资为主时，通过信贷的积累支撑了投资，储蓄没有转换

    为股权融资。中国广义货币国内生产总值(M2GDP)比值较高的原因

    也在于此。但这并不意味着货币供应过剩。金融体系中的间接融资将高

    额的储蓄转换为债务，信贷积累的同时促使广义货币增长，但CPI保持

    稳定。因此，中国的债务问题在于债务分布，而不在于债务水平。一个

    经济体的资产和负债的发展是同步的：一部分人的资产是另一部分人的

    负债。中国的债务分布于非金融企业、政府、家庭和金融业。中国的资

    产分布于金融资产和非金融资产，两者各自约占一半。进一步地，中国

    的资产和负债还可以细分为更为复杂的结构。资产与负债的结构演变是

    十分重要的，它不仅反映了金融与非金融部门之间的关系，而且反映了

    实体经济各部门之间的关系，以及政府和家庭与企业之间的关系。同

    时，它不仅反映了金融资源的流动和配置，更反映了一个国家国民收入

    流量在不同部门之间的分配。因此，建立在图2.1资产负债扩张和实体

    经济增长之间关系图之上的各类结构性分析是我们这一章关注的中心问题。

    我们首先简要介绍国家资产负债表的部门分类与科目关系，本章及

    第4章的很多内容都是在这个分析框架上展开的。国家资产负债表将国

    内部门分为金融部门B和非金融部门，非金融部门具体包括居民部门

    H、非金融企业F和政府部门G，国外部门以f表示。在科目关系上，主

    要会计核算公式有：

    (1)总资产=非金融资产+金融资产=总负债+净资产

    (2)净金融资产=金融资产-金融负债

    其中A i 为总资产，M i 为非金融资产，S i 为金融资产，D i 为总负债

    或金融负债，NA i 为净资产，NFA i 为净金融资产，下标i可以是B、H、F、G、f，表示不同部门。具体来看，各部门的资产负债表如下表所

    示：

    表3.1 不同部门的资产负债表居民其中，居民、企业和政府部门的非金融资产加上金融资产等于总负

    债加上净资产，金融部门的负债为其他部门的金融资产加金融部门的净

    金融资产，国家的非金融资产加净金融资产为净资产，国外的金融资产

    为金融负债加净金融资产。

    在这一框架的基础上，我们可以构建一些统计指标，用于分析一个

    国家以及国家内部各个部门的资产负债规模、结构和风险状况。常用的

    指标包括：(1)资产(负债、净资产)与GDP之比，在讨论金融市场

    发展状况时，可以用净金融资产与GDP之比；(2)杠杆率，即金融负

    债与总资产(或金融资产)之比。之后，利用国家资产负债表的数据来

    计算这些指标的具体数值。3.2 中国国家资产负债表的规模扩张与结构演化

    本节将着重分析我国国家资产负债表的规模和结构变化。目前，我

    国整体净金融资产为正，对外是净债权国，不存在外债风险。从国内来

    看，居民家庭是主要的资金供给者，非金融企业是主要的资金需求者，资金融通规模逐年上升。2009年之后，非金融企业部门存在明显的“脱

    媒”现象，非银行贷款和企业间信用占比上升，这种现象在2012年之后

    尤甚。银行部门资产结构相对稳定，但负债结构中来自居民储蓄的占比

    持续下降，折射出“影子银行”等表外业务的迅速发展。

    3.2.1

    净金融资产是揭示一个部门在金融市场所承担的角色和风险的最简

    单又直观的指标。众所周知，我国由于长期的贸易顺差，一直是对外的

    净债权国，发生资不抵债的主权债务风险的可能性不大。因此，在本节

    我们重点关注中国国内各部门的净金融资产情况。另外，在中国的金融

    市场，银行等间接金融机构仍旧占据绝对的主导地位，因此我们在分析

    国内的金融部门时，便以银行的资产负债情况作为金融部门的代表。

    图3.1展示了2007—2012年中国国内各部门的净金融资产分布情

    况。从中我们可以看出，在我国，居民部门的净资产总量最大，是整个

    金融市场中最主要的净债权者。而非金融企业则是整个金融市场中的净

    债务者。这与传统宏观理论所揭示的金融市场的资源配置功能是一致

    的，即居民部门的储蓄作为整个金融市场最重要的资金来源，通过金融

    市场的流通和配置作用，输送给企业部门，实现经济增长。图3.1 中国国内各部门净金融资产

    注：居民和非金融企业部门的数据来自Wind提供的李扬等(2015)。

    而金融机构(银行)，作为连接居民的储蓄和企业投资的“中间

    站”，其本身并不会创造出很高的净金融资产，而是发挥着在居民、企

    业和政府之间配置资源、消化风险的功能。虽然银行部门的净金融资产

    不高，但是这薄薄的一层净金融资产对于银行来说却是在危机中生死存

    亡的关键。一旦银行部门的净金融资产受到负面冲击，资不抵债的危险

    就会迅速将银行推向破产的边缘。但是，银行部门存在的目的之一就是

    消化和分散与资源的时空配置并存的风险，因此，当整个经济出现系统

    性风险时，银行部门必然处于对抗风险冲击的第一线，薄弱的净金融资

    产在危机中很难安然无恙。由此，现代经济危机通常以金融危机或银行

    业危机的形式出现。至于风险产生的原因和在部门间的传导机制，以及

    最终对银行净金融资产的冲击程度，将会在第4章进行详细分析。

    所幸，我国银行部门的净金融资产在图中所示的2007—2012年都比

    较稳定，2008年危机的前后并未发生太大波动，显示出我国的银行部门的抗风险能力较好。

    图3.2 中国国内各部门净金融资产与GDP之比

    3.2.2

    非金融企业是整个经济的生产性部门，金融市场应服务于非金融企

    业，并提高效率。非金融企业的效率不仅是影响金融机构的利润和风险

    的重要因素，也是决定整个经济在长期能否健康成长的关键。通过分析

    非金融企业的资产负债结构，我们能大致了解金融市场对于非金融企业

    而言到底发挥了怎样的作用。

    首先，从非金融企业的金融资产来看(图3.3)，企业间信用和银

    行存款是最主要的资产项。2008年金融危机之前，非金融企业的银行存

    款占比在缓慢上升，而企业间信用占比缓慢下降。2009年之后，企业的

    银行存款占比又开始出现下降趋势，企业的直接金融资产(长期股权投

    资和其他金融资产)占比在2012年出现了明显的跳跃上升。再从非金融企业的负债结构来看(图3.4)，不难发现我国的非金

    融企业自2000年之后存在着明显的“脱媒”倾向，即银行贷款作为企业负

    债来源的占比显著降低，企业间的信用越来越成为重要的短期流动性来

    源，同时，直接融资的重要性也有所提升。但总体而言，来自银行的间

    接融资依旧是非金融企业部门主要的长期资金来源。

    图3.3 非金融企业的金融资产图3.4 非金融企业的金融负债

    3.2.3

    如图3.5和3.6所示，从银行的资产端来看，企业贷款占比最高，但

    在长期中呈现下降趋势，这从银行端印证了“脱媒”趋势。2008年金融危

    机之后，政府债务出现了跳跃式上升，其占银行总资产的比例从2007年

    的不到20%，一跃增加到2009年的将近30%的水平。其中，2012年的政

    府债务统计不完全，与前几年相比缺少地方政府公共部门债务的数据，因此在图上呈现一定的“下降”。危机之后另一个比较明显的变化，就是

    银行向居民部门发放的贷款所占比例在缓慢上升。图3.5 银行部门的金融资产规模

    图3.6 银行部门的金融资产结构图3.7 银行部门的负债规模

    图3.8 银行部门的负债结构从银行的负债端来看，见图3.7和图3.8，最大的资金来源——居民

    存款，在2007年的占比有一个明显的下降，这反映出，随着国内互联网

    金融平台的兴起，大量居民存款从银行体系流入直接融资机构，使银行

    在竞争存款时面临的压力明显上升。除此之外我们还看到，银行金融债

    券占总负债的比例出现先上升后下降的趋势，其分水岭就是发生金融危

    机的2008年。非金融企业的存款占比在金融危机前则呈现下降趋势，但

    在危机后开始缓慢上升。政府的存款则保持着相对稳定。3.3 对美国、日本和欧洲主要国家的分析

    本节将聚焦美国、日本和欧洲主要国家的资产负债状况，各个国家

    和地区之间存在很大差异。2008年金融危机之前，美国居民和金融部门

    的杠杆率明显上升，危机之后，联邦政府和金融部门的债务持续上升，居民部门的资产负债表得以修复。1994—2014年，日本广义政府部门的

    净金融资产持续下降、杠杆率持续上升，积累了很大的财政风险。包括

    英国、德国、法国在内的欧洲主要国家在2008年金融危机之后政府债务

    和对外负债持续上升，存在一定的财政和外债风险。

    3.3.1

    从金融总量来看，1960年美国的总金融资产为2.8万亿美元，2014

    年达到196.8万亿美元，年增长率高达8.22%，远高于此间GDP年均2.8%

    的增速。美国不仅是排名第一的“经济大国”，更是无可争辩的“金融大

    国”。

    首先，从分部门的净金融资产结构来看(图3.9):(1)居民部门一

    直是主要的资金供给者，2008年金融危机之前净金融资产与GDP之比稳

    定在2.3左右，金融危机之后居民部门的净金融资产显著上升，资产负

    债表很快得以修复。(2)企业和联邦政府作为主要的资金需求者，在

    危机前的大稳健时期较为平稳，金融危机后联邦政府的国债负担上升，企业部门的股票和基金等资产缩水，两个部门的净金融资产持续下降，债务风险居高不下。(3)金融部门的净金融资产波动较大。1973年布

    雷顿森林体系解体之前基本为负；此后由于美元兑主要货币大幅贬值，美国对外负债缩水、资产升值，净金融资产为正，这一状况一直延续到1990年；之后受1997年和2008年两次金融危机的冲击，美国金融部门的

    净金融资产与GDP之比始终为负，2014年为- 15%，系统性金融风险并

    没有得到有效化解。

    图3.9 美国各部门净金融资产占GDP的比重

    资料来源：原始数据来自Wind。图3.10 美国各部门杠杆率

    注：杠杆率为除股份及基金份额以外的债务与GDP的比值，下同。

    其次，从各部门的杠杆率来看(图3.10):(1)美国居民部门的杠

    杆率在1985年以前一直较为平稳，保持在0.4到0.5之间的水平；1985年

    之后持续上升，2008年杠杆率高达0.97。居民部门过度负债成为次贷危

    机的源头。金融危机之后美国居民部门开始修复资产负债表，2014年杠

    杆率回落到0.81。(2)非金融企业部门的杠杆率在金融危机之前也基

    本呈现上升态势，2008年之后保持平稳，2014年杠杆率为1.13。(3)

    联邦政府杠杆率从20世纪90年代末期到2008年以前较为平稳，2008年以

    后不断上升，2014年与GDP之比达到0.97。(4)从80年代中后期开

    始，美国金融部门的杠杆率持续迅速上升，2008年金融危机之前达到

    4.59；金融危机之后美联储执行了激进的货币扩张政策和“大而不倒”的

    金融救助政策，使金融部门的杠杆率不降反升，2014年达到5.04，金融

    部门的总负债是GDP的5倍之多!

    综上，我们认为，美国虽然在金融资产总量上是“金融大国”，在金

    融机构经营效率和金融市场发育程度上是“金融强国”，但也存在着金融

    创新过度、系统风险过大、金融发展脱离实体经济的严重问题。前面的

    数据分析表明，美国的“金融泡沫”并没有破裂，而是从房地产市场和证

    券市场转移到了中央银行和联邦政府，成了一个规模更大、更具危机性

    和潜在破坏性的“金融核弹”。

    3.3.2

    1994年日本的金融总资产为4918.4万亿日元，2014年达到6942.7万

    亿日元，年增长率只有0.75%，而同期名义GDP的年均增长率

    为-0.04%。可以说，日本的实体经济和金融体系都经历了“失去的20

    年”。下面参照图3.11和图3.12分部门来看：首先，居民部门是唯一的资金供给者，由于人口老龄化和保险市场

    的发展，居民持有的净金融资产稳步上升，与GDP之比从1994年的1.60

    上升到2014年的2.73，同时杠杆率持续下降。

    图3.11 日本各部门净金融资产占GDP的比重

    图3.12 日本各部门杠杆率

    其次，广义的政府部门是日本最大的资金需求者。1994年以来，日本政府部门的净金融资产持续下降，2014年与GDP之比为-1.26，同时杠

    杆率持续上升，财政风险不断累积。日本政府“债台高筑”主要有三方面

    的原因：一是人口老龄化和高福利的养老体系使日本政府不堪重负；二

    是1990年“泡沫经济”破灭后日本国内经济增长乏力、产业空心化问题严

    重；三是长期的经济衰退和几次金融危机的冲击，使实体和金融部门都

    对宽松的财政和货币政策产生了“药物依赖”，历届政府虽然明知是饮鸩

    止渴也难以退出。

    图3.13 欧洲28国整体各部门净金融资产与GDP之比

    资料来源：EuroStat。

    再次，企业和国外部门也是资金需求者。其中日本国内企业在1990

    年“泡沫经济”破灭后一直在压缩和修复资产负债表，杠杆率非常平稳并

    有所下降。同时很多企业转向海外扩张和投资，使日本成为全球最大的

    债权国。

    最后，日本金融部门的杠杆率始终较为平稳，净金融资产与GDP之

    比从2009年的2%上升到2014年的21%，说明金融危机后金融部门的资产

    负债状况显著改善，金融风险不大。3.3.3

    从欧洲28国整体的金融发展情况来看，居民部门和国外部门是资金

    供给者，非金融企业和广义政府则是资金需求者。2008年之前金融部门

    的净金融资产为负，危机之后，由于欧盟的救助，金融部门的资产负债

    表得以修复。从2015年的数据来看，欧洲28国金融部门净金融资产占

    GDP的比重达到8.7%，整体来看金融风险可控，但有较大的财政风险和

    一定的外债风险。

    下面以德英法和PIIGS五国(指葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和

    西班牙)8个欧洲国家为例，分析不同类型国家的具体情况。

    图3.14 德国各部门净金融资产占比GDP图3.15 德国各部门杠杆率

    德国居民是其国内其他部门的主要资金供给者，净金融资产稳步上

    升，主要在于通货存量和保险及福利金的上升以及居民贷款的下降，2014年达到GDP总量的1.27倍。国外部门的净金融负债自2008年之后由

    于德国增持国外债券和股权幅度大于国外增持德国的债券而开始增加，2007年国外部门净金融资产占GDP的2.3%，2008年净金融负债占GDP的

    11.3%。广义政府和企业部门的净负债占GDP比值基本稳定在50%，其

    中政府债券占政府总负债的74.7%，而企业的债务主要以股权形式存

    在，占企业总债务的55.3%。金融部门(图3.14右轴)净资产在2008年

    危机以前基本维持收支平衡，在危机之后净资产开始增加。以2015年为

    例，金融部门中的资产端有32%为发放的贷款，21.5%的同业存款及

    19.6%的债券，而负债端则44.9%是存款。德国经济是欧洲国家中最为稳

    定的。从杠杆率来看，非金融企业一直在1左右上下波动，广义政府的

    杠杆率在危机后显著上升，从2008年的0.687上升到2012年的0.876，之

    后有所回落。居民的杠杆率一直处于下降阶段，从2000年的0.716下降

    到2015年的0.54，主要原因在于居民的长期贷款不断下降。国外部门的杠杆率总体上升，2015年达到2.41，但是德国对外的净金融资产更多，因此没有外部风险。金融部门杠杆率经历了一个先上升后下降的过程，2008年达到最高为4.77，2015年为3.656。

    英国资金供给者——居民的净金融资产在2008年之后不断上升，总

    量突破2倍的GDP水平，2015年金融资产中近60%是社会保障基金。广

    义政府和企业的净金融资产则不断下降，政府净金融负债逼近其GDP水

    平，其负债增加主要体现在政府债券的发行，从2008年占GDP的43%到

    2015年占GDP的95%，占总负债的81%。而企业净金融负债高达1.7倍

    GDP，其中企业的负债端有50%是以股权形式存在。国外部门净金融资

    产基本维持平衡，但在量上来看，存款、股权和衍生品都经历了危机前

    上升、危机后下降的趋势。金融部门的净金融资产基本为0，但在量上

    看，金融部门资产从1995年相当于GDP的4.5倍上升到2008年最高点的

    15.1倍，之后缓慢回落，2015年为10.9倍于GDP。再来看杠杆率，总体

    来看，杠杆率的两个峰值明显，分别在2008年金融危机和2011年欧洲债

    务危机的两个时间点，峰值的出现主要是金融部门和国外部门两个部门

    的波动造成。金融部门的杠杆率在2007年达到9.49，2008年高达14.4，而在2000年杠杆率不过在5.4。国外部门较金融部门稍有缓和，2007年

    杠杆率为4.1，2008年为6.2。非金融部门企业杠杆率在2008年和2012年

    分别达到小峰值1.423，总体上杠杆率一直处于上升阶段。居民部门的

    杠杆率经历了一个先上升后下降的过程，在2009年达到最高值1.04，2015年杠杆率为0.93。图3.16 英国各部门净金融资产占比GDP

    图3.17 英国各部门杠杆率

    在法国，居民是金融部门资金的主要供给者，其资产中大部分是通

    货、股票和保险，金融危机之后的净资产上升主要是由后两者上升而带

    动。金融危机之后，政府净金融负债持续上升，主要是由于政府债务的

    上升，政府债券占GDP比重从2008年的61.4%上升到2015年的94.8%。但

    企业部门仍是资金的主要需求者，在2000年之后一直维持在负资产边缘，但以2015年为例，其负债中近60%是以股权形式存在，近25%为贷

    款，6.8%为债券。国外部门的净金融资产在2002年之后一直保持正值，在2011年达到最大值，占GDP的15.1%。金融部门总体收支平衡，相较

    于英国来说，金融部门的资产负债扩张更为平稳，危机前后也没有大起

    大落。从杠杆率上看，非金融企业的杠杆率持续上升，主要是由于贷款

    负债上升，从1998年的0.76上升到2015年的0.9。广义政府杠杆率在2008

    年以后超过1，之后仍不断上升，2015年达到1.33。居民部门杠杆率在

    2011年达到最高0.66，之后稍有下降，较之2000前后的0.45，总体上升

    明显，主要在于长期贷款在不断上升。国外部门杠杆率上升明显，虽然

    2013年有小的回落，但之后在2014年又回升到最高2.08。金融部门的杠

    杆率的增长速度以2003年和2008年为界，中间5年上升速度很快，从3.1

    上升到4.66。危机之后上下波动，2015年杠杆率为4.99。

    图3.18 法国各部门净金融资产占比GDP图3.19 法国各部门杠杆率

    意大利居民部门是资金的主要供给者，自2000年后保持2倍于GDP

    的净金融资产，政府和企业成为主要的资金需求者，净负债超过GDP总

    量。政府的金融资产负债在2003年达到最低，之后开始回升，但是负债

    的上升速度远大于其资产的上升速度。非金融企业的净金融负债在2006

    年达到最大值，约1.33倍于GDP水平，之后开始缓慢回落，2015年为

    1.21倍于GDP。其金融资产变化平稳，但负债总体上升，以2015年为

    例，股权占负债的45.6%，贷款占30.4%。再来看杠杆率，非金融企业在

    2002年超过1，之后一直上升，在2011年达到最高1.30，之后缓慢回落

    到2015年的1.22。广义政府的杠杆率由于债务积压没有得到有效的缓解

    而不断上升，在2013年之后债务扩大的速度加快，从1.28增加到1.64。

    居民的杠杆率由于贷款数增加而逐渐上升，但在2009年以后贷款增加基

    本停滞，从金融部门的贷款资产来看也基本处于零增长状态，即金融部

    门创造信贷和流动性的功能也基本失效。金融部门的杠杆率在2012年以

    前一直处于上升阶段，在2012年以后基本停滞。总体来看，也正因为政

    府债务居高不下，当危机发生时，意大利不能像德国或美国那样采取有效措施转移金融部门的风险，使得各部门的资产负债从危机发生前一直

    扩张到危机后。

    爱尔兰在金融危机之后，国外部门的净金融资产代替居民部门成为

    主要资金来源，政府负债逐渐缩小。居民部门在危机之后的金融资产上

    升主要是因为社会保障的上升，通货和股权都处于下降阶段，2014年之

    后社会保险资产也开始下降。爱尔兰的广义政府债务在危机前是欧洲八

    国之中财政纪律最好的，在危机之后由于政府债券的发行和贷款(主要

    在2010年及之后)开始有了一定的负债，2014年之后逐渐缓解。尽管爱

    尔兰在2014年退出欧元区经济援助，但其12.5%的公司税率吸引了大量

    FDI，使得国外部门的净金融资产不断上升。

    图3.20 意大利各部门净金融资产占比GDP图3.21 意大利各部门杠杆率

    从杠杆率来看，爱尔兰的非金融部门杠杆率在2008年从1.5上升为

    2.04，2015年达到3.6；广义政府债务在2007年以前杠杆率一直维持在

    0.3上下，危机后上升至2009年的1.22，之后有所回落至0.94。居民部门

    的杠杆率经历了一个先上升后下降的过程，在2009年达到最大1.22，2015年杠杆率0.63，但根据OECD(经合组织)的统计，爱尔兰居民部

    门的债务总额占可支配收入的比重超过220%，在OECD国家中排名第二

    位。国外部门的负债在2013年有个急剧上升，主要是衍生品对外投资的

    增长近乎该年爱尔兰GDP的总量，债券的购买和对外贷款也各增长了相

    当于GDP的0.5个点和0.8个点。到了2014年，除了贷款，债券和衍生品

    的对外投资各下降了相当于GDP的近0.6个点和0.7个点。爱尔兰在2014

    年的GDP增速达到5.2%，基本恢复危机前2007年的增速，2016年GDP增

    速为4%。作为最早退出欧洲三驾马车救助的国家之一，除了债务违约

    率(按逾期超过90天)仍居高不下(截至2014年三季度，债务违约率超

    过18%)，其失业率、全要素生产率增长率等都出现明显好转。图3.22 爱尔兰各部门净金融资产占比GDP

    图3.23 爱尔兰各部门杠杆率图3.24 希腊各部门净金融资产占比GDP

    图3.25 希腊各部门杠杆率

    希腊作为此次债务危机的源头，其国外部门的资金支持在2007年后

    就超过了居民部门的供给，成为其他部门的主要资金来源，2015年国外

    部门的资产中有53.2%是贷款，而政府和企业是主要资金需求者，政府

    的负债甚至高过企业。值得注意的是，居民部门、非金融企业部门和金

    融部门在1999年的净金融资产均有一个突变，主要原因是：希腊股市由

    于加入欧元区的美好预期和对降息的预期同时导致股票指数大幅上涨。

    但是，事实上希腊是1999年唯一被拒绝加入欧元区的申请国，雅典证交所的指数从1999年9月的最高点6355直线下降到2000年8月的3430，而拒

    绝理由正是希腊政府的预算赤字和负债率过高。掩盖真实政府负债率的

    希腊在进入欧元区之后，借欧元区整体经济实力的东风，能够以较低利

    率扩充其政府开支来源，而其政府开支主要集中在国防、公务员及居民

    福利，没有投资于生产力建设，这相当于一次性消费，是不可持续的。

    被高福利绑架的希腊政府为求得政权的合法性，不惜以经济结构失衡为

    代价，一次次掩盖事实。希腊的产业结构中85%是服务业，旅游业和航

    运业是其支柱产业，而这两个产业在金融危机影响下开始走下坡路，希

    腊的债务危机不得不被公之于众。再看杠杆率，希腊政府在2008年债券

    负债下降，贷款数量上升，总体表现为杠杆率上升。

    图3.26 葡萄牙各部门净金融资产占比GDP图3.27 葡萄牙各部门杠杆率

    图3.28 西班牙各部门净金融资产占比GDP图3.29 西班牙各部门杠杆率

    在葡萄牙，居民部门净金融资产在2011年后略有上涨，资产端主要

    是债券持有和保险资产上的增加大于负债端贷款额的增加。国外部门的

    净金融资产快速上升，在2008年金融危机之后和居民部门一起成为其他

    部门的主要资金供给者。以2015年为例，近3倍于GDP的资产中通货、债券、贷款和股权分别占27%、22%、24%和24%。在非金融企业，以

    贷款和股权为主的债务的上升速度大过资产的上升速度，使得葡萄牙的

    企业始终处于资不抵债的局面。整个金融部门资产负债扩张明显，在

    2012年后略有收缩，因此没有过大的金融风险。从杠杆率看，除了广义

    政府部门，其他部门的杠杆率在2012年之后都出现了回落。金融部门主

    要是因为存款数额下降，非金融企业则是债券、贷款和企业间的应付都

    出现了下降；居民部门则是贷款下降，国外部门负债下降主要是通货和

    对外的债券投资下降。

    西班牙和葡萄牙一样，国外部门和居民部门一同成为资金供给者。

    政府在2008年以后的负债增长主要是发行政府债券，2011年又增加了贷

    款，但在2014年后开始略有好转。非金融企业负债在2015年达到3.2倍GDP，其中股权和贷款分别占54.8%和32.4%。从杠杆率看，西班牙也是

    除了广义政府部门，其他部门的杠杆率在2012年之后都出现了回落。非

    金融企业部门和居民部门主要是因为贷款的下降，金融部门主要是因为

    债券和贷款的同时下降，国外部门负债基本不变。

    总体来看，危机之后，以上8个国家中，除了德国，其他7个国家都

    依靠资金流入和财政扩张来修复资产负债表，而德国作为唯一的资金流

    出国，财政稳定，金融部门依靠自身力量去杠杆、逐步提高净资产。因

    此，除德国外，各国都存在一定的外部风险和财政风险，而英国金融部

    门的净资产为负，存在一定的金融风险。3.4 小结与政策建议

    综合前面的分析，我们把中国和世界主要国家和地区的净金融资产

    结构列为表3.2，从中可以发现这样几个特征事实：

    首先，各国的居民部门都是资金供给者，企业部门都是资金需求

    者，金融部门的主要功能就是把居民部门的储蓄转化为企业部门的投

    资。从这个意义上讲，金融为实体经济服务最根本的任务就是为家庭理

    财、为企业融资。

    其次，政府部门一般都是资金需求者，中国政府是唯一例外。造成

    这种现象有几方面的原因：一是由于上市公司大多是国有企业，证券市

    场过高的市盈率就意味着高估了国有金融资产； [1]

    二是各级地方政府

    融资平台和大型国有企业可以用较低的利率从银行获得贷款或上市发行

    债券，从而低估了显性的财政负债；三是低估了隐性的、或有的财政负

    债，比如国家对国有企业和国有银行的隐性担保、养老基金和社会保障

    基金缺口没有真正披露等。这些体制上的原因使中国的政府部门“不差

    钱”，在财政和金融两个层面都存在严重的“软预算约束”问题，导致过

    度投资、效率低下。只有通过金融体制的深化改革，加上财政、土地和

    国有企业多个领域的配套改革、整体推进，才能硬化各级政府的“金融

    约束”，建立金融与政府之间有距离、有合作的良性关系。 [2]

    表3.2 国家净金融资产结构分析与国际比较再次，美国、英国、法国和大多数欧洲国家都是资金的净流入国，日本和德国则是全球主要的资金净流出国。资金是流入还是流出与一个

    国家的人口年龄结构、产业结构和经济增长潜力都密切相关。一般来

    说，如果一个国家可贸易的制造业部门竞争力较强，储蓄率就较高，如

    果国内人口老龄化严重、经济增长率较低，国内投资吸收不了储蓄，资

    金就会流出；反之，不可贸易的服务业部门占比较高的国家储蓄率可能

    偏低，需要外部资金流入补充投资。未来一段时间我国人口年龄结构和

    产业结构的变化趋势可能与德国比较类似，因此金融部门应该顺应这一

    历史趋势，尤其是抓住“一带一路”建设的历史机遇，助推中国实体企业

    和产业资本走出去，同时完成中国金融的全球布局，实现中国从“制造

    大国、金融大国”成长为“制造强国、金融强国”的伟大梦想。

    最后，从金融部门和金融体系自己的发展来看，与美国、日本和英国、法国等欧洲大多数国家相比，我们目前的财政和金融体系都比较安

    全，也不存在明显的外债和汇率风险。但同时也应看到，2012年以来由

    于企业脱媒和银行理财产品等“影子银行”业务的发展，以及我国目

    前“一行三会”的监管框架存在一些“灰色地带”和“监管套利”的空间，造

    成一定的系统性风险的隐患(详见本书第8章的分析)。因此，今后一

    段时期，我们仍需要强化、完善和创新现有的监管体系和监管制度，把

    各项微观审慎监管和宏观审慎监管政策落到实处，坚决守住不发生系统

    性、区域性金融风险的底线。

    [1] 对国有土地等实物资产的分析参见本书第7章，对股票市场市盈率的分析参见本书第9

    章。

    [2] 在我国金融部门为政府“过度服务”的问题在第4.1节关于金融发展的“收入分配效应”部分

    也有分析。第4章

    金融发展的收入分配效应与系统风险演化第3章聚焦了金融流量在居民、非金融企业、金融部门和政府等各

    部门之间配置的问题，也即回答了金融究竟是为谁“服务”以及如何“服

    务”的问题，揭示了中国金融配置的部门结构及其比例特征，并将这些

    结构性特征放在国际环境中进行比较分析。我们对美国、日本及欧洲国

    家的金融配置的部门结构及其比例特征进行分析，寻找金融风险上升和

    债务危机发生的背后原因。在本章，我们将关注金融发展过程中另外两

    个非常重要也非常敏感的问题：金融资源配置带来的收入分配结果，以

    及收入分配与系统性风险发生之间的关系，并同样通过数据整理和国别

    比较研究，总结特征事实，在此基础上提出政策建议。我们将根据“国

    家资金流量表”和“国家资产负债表”等宏观经济数据，从两个方面展示

    和分析金融服务实体经济的实际效果。第1节以国家资金流量表(实物

    交易)为基础，从金融市场的“收入分配效应”视角，再次解读“金融为

    谁服务”的政治经济学问题。第2节以国家资产负债表为基础，创新性地

    提出金融投入产出表和金融乘数的概念，深入分析近年来我国金融体系

    发展的主要成就和潜在问题。最后第3节将做简要的政策分析。4.1 金融为谁服务：基于金融市场收入分配效应的

    分析

    之前已经提到，原则上我们认为，金融为实体服务就是要为家庭理

    财服务，为企业融资服务，为各级政府建设基础设施和提供公共产品服

    务，为中央政府进行宏观调控服务。那么，现实世界中，金融机构和市

    场有没有很好地提供上述金融服务？本章将采用一种非常直观而简单的

    评价方法：通过分析“国家资金流量表(实物交易)”中各个部门的收支

    情况，看居民、企业和政府部门通过金融活动有没有获得更多财产性收

    入，或者减少相应的财产性支出。

    4.1.1

    首先简要介绍一下国家资金流量表(实物交易)的基本结构。与国

    家资产负债表类似，国内的经济部门一般可分为金融部门和非金融部门

    两类，前者指银行、证券公司等专门从事金融活动的间接或直接金融机

    构，后者可再细分为居民、非金融企业和政府三类经济主体。这四个经

    济部门以资金借入或借出者的身份参与直接或间接金融市场的活动，金

    融市场则通过在各个主体之间转移收益、分散风险，进行资金的优化配

    置。

    与第3章不同的是，我们暂时忽略国外部门，则国内四个经济部门

    (金融部门B、居民H、非金融企业F和政府G)的可支配收入核算公式

    为：

    可支配收入=增加值+劳动者报酬+生产税净额+净财产性收入+净经常转移(4.1)

    根据(4.1)式，通过分析净财产性收入占可支配收入的比重和变

    动趋势，可以看出金融市场对居民、企业和政府收入和福利的影响，也

    能直接回答“金融为谁服务”的问题。

    净财产性收入的核算公式为：

    净财产性收入=财产性收入(来源)-财产性支出(运用)=净利息+净红

    利+净地租+其他净财产性收入(4.2)

    根据(4.2)式，通过分析利息、红利和地租占财产性收入(或支

    出)的比重及变动趋势，我们可以看到各类主体在参与金融市场活动过

    程中的细分收支结构的变化，从而更好地评价金融为实体服务的效果。

    4.1.2

    下面我们来定量地分析金融市场的收入分配功能。如图4.1所示，1992年以来我国居民和政府都存在净财产性收入(即财产性收入大于财

    产性支出)，而金融机构和非金融企业则体现为净财产性支出。因此，我国金融市场在为家庭理财、为企业融资、为政府服务的过程中，也实

    现了将财产的净收益从非金融企业和金融机构，转移给居民和政府部门

    的收入再分配功能。图4.1 中国各部门可支配收入中财产性收支占比资料来源：iFind。

    为了进一步了解金融市场的收入分配作用，有必要对各个部门的财

    产性收入进行分解。我们定义的财产性收入包括利息、红利、地租和其

    他收入，其中其他收入主要来自金融市场的一些理财产品的收入。从图

    4.2中可以看出：图4.2 中国各部门财产性收支细分结构

    资料来源：iFind。

    (1)首先对居民而言，2000年之后居民的利息收入占财产性收入

    的比重从1992年的99.6%下降到2014年的82.6%；而居民的其他收入在1992年的占比只有不到0.2%，在2014年则增加到9.3%。中国的居民从金

    融市场中获取的红利收入在2000年之后几乎没有增长，占居民总财产性

    收入的比重一直在10%以下。

    (2)就非金融企业而言，2000年之前企业的利息支出比重和红利

    支出比重有一个非常明显的反向变化趋势，其中利息支出占比从1992年

    的接近100%下降为2000年的59.2%，而红利支出的占比则从不到1%上

    升为39.3%。但是2000年之后，这一变化趋势完全停止，非金融企业的

    红利支出占比反而开始缓慢降低，利息支出比重维持在财产性支出50%

    左右的水平。2000年之后掀起的被大家热议的股权分置改革，理论上对

    于提高广大中小股东的权益应有所建树，然而在数据中我们并没有看到

    企业的红利支出随着经营状况的改善而有所增加。在企业红利支出的下

    降背后，我们观察到的是企业地租支出的上升，从2000年的1.3%增加到

    了2014年的11.5%，这一数据也与政府部门的地租收入增加互相呼应。

    (3)在政府的财产性收入中，利息收入波动较大，到2014年其占

    政府财产性总收入的比重为41.3%。而政府从国有企业获得的红利收入

    也曾经出现较大幅度的波动，但是在2008年金融危机之后反而相对平

    稳，维持在政府财产性收入的20%左右。另一方面，政府的地租收入则

    快速上升，从2000年占财产性收入的16.8%上升为2014年的30.1%。

    (4)最后，金融机构一定程度上存在利息支出下降的趋势，这与

    前面居民和政府利息收入占比下降的趋势是一致的，说明以银行为主的

    金融机构在负债来源方面发生了很大的变化。同时在收入端，虽然企业

    的利息支出下降，但贷款利息还是银行等金融机构主要的收入来源，财

    产性收入的结构几乎没有变化。

    4.1.3 28

    将中国各个部门的净财产性收入情况与欧盟28国进行比较(图4.3)，不难发现：在欧洲，企业、政府和金融机构的净财产性收入都

    是负值，只有居民部门的净财产性收入为正。2015年的数据显示，欧盟

    28国居民净财产性收入占可支配收入的比重平均为10.1%，比我国居民

    在2014年3.9%的占比高出了6.2个百分点。与之相对的，是欧洲各国非

    金融企业和政府部门较高的净财产性支出水平。2015年欧盟28国非金融

    企业的净财产性支出占可支配收入的比重达到了49.4%，而政府部门的

    净财产性支出占可支配收入的比重也有15.2%左右。图4.3 欧盟28国各部门财产性净收入占可支配收入之比

    资料来源：iFind。

    因此，从财产性收支占可支配收入比重来看，欧洲的居民是金融市

    场收入分配中最大的获益者，他们从非金融企业和金融机构的资金往来

    活动中获得红利，并且从政府的社保基金中获得大量补贴。作为唯一的

    净财产性收入者，欧洲的居民从金融活动中获取的收益要远远高于我国

    的居民部门。在欧洲，金融的重要功能是替居民有效管理财富并获得丰

    厚回报，也是解决人口老龄化时代收入再分配的重要手段。但是，在我

    国，政府从金融市场的活动中获得的回报份额最多，属于居民的收入回

    报偏低，这些数据从一个侧面反映出我国政府主导的经济增长模式，以

    及政府部门和居民部门在收入分配上的扭曲。

    再从财产性收支的细分结构来看( 图4. 4) , 欧盟28国最明显的趋势

    是, 2008年金融危机之后各部门利息收入( 支出) 的下降, 以及红利收入(支出) 的长期上升。如果说利息的收入和支出代表的是金融市场中商业

    银行所发挥的功能, 我们看到这部分金融功能在长期中似乎存在着不断

    萎缩的趋势。另一方面, 红利收入(支出) 的上升反映出直接金融机构的

    快速发展, 并在金融市场的收入分配中发挥着越来越重要的作用。图4.4 欧洲28国财产性收支细分结构

    资料来源：iFind。

    欧洲居民部门的财产性收入中，占比最大的是红利收入，达到了总

    财产性收入的50%以上；其次是保险收入，占比在30%左右。来自商业银行的传统利息收入，在居民部门的占比已经降低到了财产性收入的

    14.0%(2015年)。然而在我国，利息收入仍然是居民最主要的财产性

    收入来源，其占比在2014年仍旧有82.6%；我国居民的其他财产性收

    入，例如理财产品、保险产品的收入等，虽然在近年来有快速上升的趋

    势，但是在总量上占财产性收入的比重还不到10%，这一点与欧洲发达

    国家相比还是有很大差距，显示出我国直接金融机构的发展还相对滞

    后，能够给家庭带来的收入分配效应还有待提高。

    与居民部门财产性收入结构相对应的，是欧洲非金融企业财产性支

    出的结构。从欧盟28国的平均数据来看，红利支出一直以来都是非金融

    企业占比最大的财产性支出，2015年的比重高达81.4%，并且仍旧存在

    着上升趋势；而非金融企业的利息支出占比则从1999年的26.3%下降到

    2015年的14.4%。

    除非金融企业外，欧洲金融机构的利息支出占财产性支出的比重也

    存在明显的下降趋势，但在金融机构内部还是比重最大的支出类别，其

    2015年的占比为40%左右。与居民部门较高的保险收入相对应的，是金

    融机构占财产性支出比重约为30%的保险费支出，并且欧洲金融机构的

    保险费支出占比在2008年金融危机之后有一个显著的上升趋势。同样，金融机构的红利支出也在不断上升，到2015年占金融机构财产性支出的

    比重达到了22.2%。非金融企业和金融机构两方面的数据，都印证了上

    文中欧洲的金融市场向居民部门不断输送金融福利的直观感受。其中，直接金融的分配功能在欧洲经济体中已经明显超过了间接金融，金融市

    场通过红利分配和保险收入的形式，将实体经济和金融机构创造的利润

    转移给居民部门，提高居民部门的收入和福利。

    最后，从政府的财产性收入和财产性支出来看，它们也是金融市场

    的净支出者，通过各种社保基金向居民部门源源不断地输送福利。

    4.1.4综上，通过分析中国各部门的财产性收入结构，以及与欧洲28国的

    相应数据进行对比，我们可以得出以下几点结论：

    1.中国政府和居民之间的财产性收入分配存在扭曲

    中国居民的财产性净收入占可支配收入的比重远远低于欧盟国家，并且也远低于本国的政府部门，而欧洲政府的财产性支出超过了财产性

    收入，是金融市场上的福利输出者而不是利益攫取者。中国和欧洲在上

    述方面的差异，反映出我国金融市场的发展似乎加重了居民和政府间的

    收入分配扭曲，结果是降低了居民部门福利。

    2.非金融企业地租负担加重

    政府和居民之间收入分配扭曲的问题，反映在非金融企业财产性支

    出上，就是地租支出比例的不断上升，这使得我国的非金融企业在利润

    输送上出现了和欧洲国家截然不同的格局。当欧洲国家的非金融企业主

    要通过红利向居民部门输送利润时，中国非金融企业的利润则主要通过

    土地使用支付地租的形式流向了政府部门，居民部门分到的红利却长期

    停滞不前。随着政府对土地收入的依赖程度加深，非金融企业的地租负

    担越来越重，因而支付居民红利的意愿和能力也相应降低，导致居民部

    门的红利收入并没有随着股票市场的发展而增加，政府的地租收入挤出

    了居民应当从金融市场中获得的红利收入。

    3.直接金融机构的功能有待加强

    企业红利和保险收入在欧盟28国是居民财产性收入的主要来源，然

    而在我国，这两者占居民财产性收入的权重远远低于欧盟国家。虽然近

    年来我国居民的其他财产性收入有所上升，但数量上的落后使得其能够

    发挥的收入分配功能十分有限，这与我国金融市场中直接金融机构和间

    接金融机构的相对份额密切相关。为了使金融机构能够更好地提高居民部门的收入和福利，提高直接金融机构的份额、加强它们在整个经济中

    发挥的作用就变得十分必要。4.2 金融市场发展与系统性风险演化

    从国家资产负债表的结构中可以看出，社会各个部门的资产负债表

    背后存在着千丝万缕的联系，一个部门资产负债情况的变动，必定会通

    过金融市场的传导机制，引发另一个部门资产负债的相应调整。为了从

    数量上刻画这种传导机制，进一步研究各个部门之间资产和负债的相互

    关系，我们将首先介绍一个定量分析的框架，然后结合李扬等(2016)

    的数据对我国系统性风险的演化给出定量分析。

    4.2.1

    首先，将国家资产 ......