结构化金融与证券化系列丛书

    抵押支持证券：房地产的货币化(原书第2版)

    Mortgage-Backed Securities：Products，Structuring，and

    Analytical Techniques，2nd Edition

    (美)法博齐(Fabozzi,F. J.) (美)巴塔恰亚

    (Bhattacharya,A. K.) (美)伯利纳(Berliner,W. S.) 著

    宋光辉 朱开屿 刘璟 译

    ISBN：978-7-111-49212-2

    本书纸版由机械工业出版社于2015年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)全球范围内制

    作与发行。

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    前言

    第一部分 抵押及抵押支持证劵简介

    第1章 抵押贷款与消费者抵押贷款市场概览

    抵押贷款回顾

    抵押贷款机制

    抵押贷款及抵押产品的相关风险

    第2章 抵押支持证券市场回顾

    创建不同类型的MBS

    MBS交易

    MBS市场在确定消费者借贷利率方面的作用

    现金流结构

    第二部分 提前偿付和违约的度量与行为

    第3章 提前还款及违约的衡量

    提前偿还的概念

    提前偿还速度计算

    逾期、违约和损失的概念

    第4章 提前偿付及本金收回的影响因素

    提前偿付的基本概念提前偿付速度的影响因素

    违约和非自愿提前偿付

    第三部分 结构化技术

    第5章 MBS结构化技术概述

    结构化现金流的基本逻辑

    结构化不同的抵押贷款产品

    CMO结构化的基本概念

    第6章 MBS结构化技术的基本原理：本金部分

    期限分级

    计划摊还类别和PAC支持结构

    目标摊还型债券

    累积债券和定向增加债券

    一个结构简单的例子

    第7章 MBS结构化技术的基本原理：利息部分

    息票剥离和增加

    浮动利率债券和反向浮动利率债券组合

    两层指数债券

    超额服务费IO

    第8章 结构化私有标签CMO

    私有标签交易的信用增进私有标签交易中的优先级结构化

    管理文档

    第9章 抵押类ABS交易的构建

    ABS结构基础

    抵押类ABS交易的信用增级

    影响交易信用结构的因素

    其他结构性的问题与发展

    第四部分 估值与分析

    第10章 MBS估值技术

    静态现金流收益分析

    Z-Spread

    用蒙特卡罗模拟法和OAS分析法估值

    总回报分析

    第11章 度量MBS利率风险

    久期

    凸度

    收益曲线风险

    其他风险度量

    第12章 评估优先级的MBS和CMO

    收益和价差矩阵蒙特卡罗和OAS分析

    总回报分析

    评估反向浮动利率债券

    第13章 非机构MBS的分析

    影响非机构MBS收益的因素

    了解交易中的信用表现

    估算私有标签MBS收益的处理过程

    附录 MBS估值的期权理论方法前言

    抵押支持证券(Mortgage-Backed Securities，MBS)一直是世界上最大

    的证券市场之一。2010年年末，美国发行的所有MBS的面值超过6万亿

    美元，规模仅仅小于现有可交易国债的8.8万亿美元。MBS的市场规模

    反过来也反映了美国个人房地产市场的巨大规模。作为一个例证，根据

    全美房地产经纪人协会显示，2010年的住房销售总计约为490万套，以

    平均价格220000美元计算，该年这些交易的美元价值达到了1万亿美元

    规模。

    自从本书出版以来，消费者抵押和MBS市场都经历了重大的变化。这些

    变化许多都直接或间接产生于抵押贷款的崩溃。崩溃在2006年开始显露

    并且导致了2007~2008年的金融危机。重新写作本书的一个最主要的原

    因是重新评估在经历那次金融危机而发生改变的MBS领域，以及对后危

    机时代进行深刻反思。回顾本书早期版本中提到的一些趋势后，我们能

    够理解这些变化。

    ·通过非传统的金融方式提供给借款人的贷款的增长。这些非传统的方

    式虽然帮助了那些本不应当得到贷款的借款人获得抵押信贷，但是一个

    大家不愿看到的结果是，大量地获得了抵押贷款的借款人没有能力或没

    有意愿去偿还贷款。将产品针对低信用借款人等目标客户和将贷款发放

    标准大范围放宽，这两者共同导致贷款人、证券持有人或保证人的巨额

    损失，而这最终威胁到整个世界金融体系的清偿能力。

    ·提供给消费者的贷款产品类型也出现激增。2002~2007年，贷款项目的

    类型数量增长快速，许多有名的“可负担力”(affordability)产品允许借

    款人在选择利息和本金支付结构时有更多的灵活性。然而，在消费者选

    择增长的同时，对这些产品技术以及借款人所接受的风险的熟练理解并

    没有同步增长。这导致在许多案例中，借款人借贷过度，花费了过多的

    钱在他们实际无法承担的住房上面。这种行为也导致这些借款人在面对

    始于2008年的经济下行周期时孤立无助。这还导致了产品复杂程度不断

    增长的市场最终经历了极高水平的信用问题和违约。

    ·不断上涨的个人住房价格。虽然房产泡沫可归因于一系列因素，但是

    一个关键的因素是当许多借款人利用其不断增长的可得贷款来为购买房

    产融资时，有过多的资金流入了房地产金融部门。“可负担力”产品允许房产购买者购买那些将消耗其收入很大比例的房屋，而这种比例的收入

    消耗将不可持续。可负担力产品也对房价急剧上涨发挥了作用。接下来

    的全国性的房产价格崩塌，使得一些脆弱地区的房屋价格下跌

    40%~50%，对消费者的行为及MBS的表现产生了重大的冲击。一些之

    前没有出现的现象如“战略性违约”——房屋持有人对那些他们仍然有能

    力偿付的贷款违约——纷纷出现，这些都超出了人们原有的经验和逻辑

    范围，迫使投资者对支持MBS信用表现的许多假设进行重新思考。

    作为以上这些现象的结果，在本书写作期间，抵押贷款和MBS市场仍然

    处于不稳定状态。许多将决定这些市场未来结构的因素，包括房利美

    (Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的地位以及MBS发行与后续服

    务的监管框架等，仍然存在不确定性。这些不确定性，和房地产部门对

    于经济和金融体系的重视一起，使得关于MBS市场及其产品的广泛和深

    度的理解对于金融市场参与者而言非常重要。本书则试图满足这一需

    求。

    创作新版本还有一些其他的务实考量。许多在金融市场工作的或是关注

    金融市场的人们，比如投资经理、时事报道者和政府官员等，都必须与

    MBS产品和市场进行互动。按照我们的观点，对于抵押贷款和MBS部

    门的更好、更深入的理解将有利于整个金融体系。抵押贷款及MBS市场

    还继续雇用大量的人，这些人在贷款和MBS市场中发挥一系列职能。特

    别是，由于MBS市场具有的连接消费者与资本市场融资的特有地位，使

    得它成为金融中最动荡且最具挑战的领域之一。尽管专业精深的知识最

    终来自实践，但是我们仍然非常高兴能有机会帮助读者获得对于产品与

    市场精细之处的专业性理解。

    本书与之前更早的版本在许多重要的方面都有不同。关于提前偿付行为

    的讨论与分析的部分全部重新写作，以描述当前对于提前偿付速度和行

    为的最新思考，并且同时考虑了与信用相关的因素和与房产相关的因

    素。我们按照提前偿付的原因进行详细分类讨论，即分为自愿提前偿付

    (包括房屋出售、支取现金活动和利率驱动的再融资)和非自愿提前偿

    付(由于借款人的信用问题)来讨论。另外，我们增加了新的一章，对

    非机构担保MBS进行评估。人们不能在没有政府保证的情况下，不顾债

    券的信用评级，而自动将其视为好钱(money-good)，考虑到这些理解

    多么难以获得，这一章的内容尤其重要。正如我们反复提到的，对于非

    机构担保证券的评估需要一定的信用分析。

    用更常见的术语来说明，本书内容包括了2006年以后各类事件的经验和数据。除了大量刻画了危机前及危机后环境的发展变化，我们还试图使

    用过去几年获得的对事物的洞察来完善我们对于消费者行为和选择及其

    如何影响MBS市场的理解。尤其是，在考察2006年房屋价格下跌以及之

    前没有预料到的问题和行为的基础上，我们对房地产价格上涨与下跌的

    作用进行重新评估。

    就像第1版一样，本书分为四个部分。第一部分(第1章和第2章)对抵

    押贷款和MBS市场做了简单介绍。第二部分(第3章和第4章)讨论了提

    前偿付和违约行为，以及为量化这些行为而采取的规则和惯例。第三部

    分，包括第5章到第9章，阐述了一系列结构和分级以及构建它们的支持

    手段。最后，第四部分，从第10章到第13章，我们描述了评估抵押支持

    证券的潜在风险与收益所必需的方法和规则。

    附录讨论了一些分析MBS的相对较新的方法。由安德鲁·卡洛泰、迪恩·

    扬和弗兰克J.法博齐等共同撰写，“期权理论”(option-theoretic)方式与

    其他MBS模型完全不同，该方式同样使用通常用于对权益市场和公司债

    券市场的期权进行估值的“递归点阵”(recursive lattice)。它提供了一

    个重要的优点以构建MBS模型和对其进行估值。该方法中使用的

    Coupled Lattice Efficiency Analysis(CLEA)在2009年4月份被授予专利

    权。

    最后，我们对William Shang、Kevin Doyle、Joe Janssen和Brian Stack为

    我们理解本书第三部分所讨论的结构和结构化技术提供的帮助表示感

    谢。我们还要对Paul Jacob对于第13章关于资信状况转移的讨论与分析

    所作的贡献致以感谢。最后感谢the Yield Book、Vichara Technology、Intex Solution和Corelogic允许本书使用它们的分析和数据。

    弗兰克J.法博齐

    阿南德K.巴塔恰亚

    威廉S.伯利纳第一部分 抵押及抵押支持证劵简介

    第1章 抵押贷款与消费者抵押贷款市场概览

    第2章 抵押支持证券市场回顾第1章 抵押贷款与消费者抵押贷款市场概览

    在过去的数十年里，美国的个人住房抵押贷款市场已经发展成为全球最

    大的资产类别。在2008年一季度的顶峰时期，居民抵押债务的面值总和

    超过10.6万亿美元。个人住房抵押贷款市场的增长反映了在2001~2006

    年房地产市场总价值的增长，以及消费者通过进一步的借贷来将其住房

    权益货币化的倾向。

    抵押贷款市场的组成及表现由于几个突发事件而发生重大转变，可以分

    为几个不同的阶段。2001~2007年早期的阶段，表现出大量的产品特

    性、定价机制及发放操作方面的创新，这些得到全国性的房价稳步上涨

    的支撑。个人住房抵押贷款信用表现突然且持久地下降，这种现象在

    2006年首次表现得较为明显，导致了人们的以下认知，即在之前的时期

    里的许多产品及操作是有根本性的缺陷的，只是它们的虚弱被个人房地

    产市场的强劲掩盖了。这导致了保守性的借贷操作及更加精细的审查。

    在本书写作的时候，多数借贷项目要求更高的信用分数及相对更大的首

    期支付(一些政府支持的项目除外)。几乎所有的项目都要求提供证明

    收入来源的全部文件，而一些所谓的“支付力产品”(这些产品允许债务

    人借贷相比其收入更大比例的债务)已经失去吸引力，在一些情况下被

    完全驱离。

    尽管抵押贷款行业经历了这些变化和混乱，但其仍旧对于住房市场的健

    康非常关键。由于许多房屋购买者需要至少为其支付的价格进行部分融

    资，抵押贷款资金的可得性及成本是驱动新房和现有房屋销售的关键因

    素。还有，过去数十年里的一些事件表明，对一级抵押贷款市场的熟

    悉，对于理解一系列影响证券化的抵押产品的趋势和因素至关重要。

    本章的主要目的是描述抵押贷款产品及借贷操作。本章介绍一级抵押贷

    款市场及抵押贷款操作的基本原则，以及总结了在该部门出现的系列产

    品。为了联结本章与后面章节中关于MBS及MBS市场的内容，本章还

    提供了一个理解这些概念与操作的框架。抵押贷款回顾

    大概而言，抵押贷款是一种由基础资产来担保的债务，基础资产在出现

    违约的时候能够被取回。为了本书的目的，抵押贷款被定义为发放给单

    户或四户个人住房的贷款，这些贷款由基础的住房(包括土地与建筑

    物)来担保。在发放后，贷款必须由一些单位来管理，这些单位基于收

    费，来收集借款人的本息支付并且将其转付给投资者。服务商

    (sevicers)也有义务在借款人支付逾期的时候接触借款人，并且管理

    贷款的配置情况以及在贷款进入取消抵押赎回权的情况下管理基础房

    产。

    确定的抵押贷款的关键特征

    有一系列关键的特征能够确定这一工具，这些特征可以按照下列维度进

    行区分。

    ·抵押权地位、初始贷款期限

    ·信用分类

    ·利率类型

    ·摊销类型

    ·信用担保

    ·贷款规模

    ·提前偿付及提前偿付罚金

    我们在下面将分别讨论。

    抵押权地位

    抵押权地位决定了在债务人违约时财产被迫清算事件里，贷款的优先受

    偿度。第一抵押权意味着债权人在财产能够取得并且清算后，对所获得

    的资金有最优先的要求权利。借款人经常使用第二抵押权贷款或是次级

    贷款作为变现房屋价值的一种方式，来为医疗、上大学或是房屋装修等支出提供资金。

    初始贷款期限

    大多数的抵押贷款在初始时有30年的期限。更短期限的贷款经常被那些

    寻求更快地摊还其贷款的借款人使用，而且能够更快地建立房屋权益。

    15年期的抵押贷款是最普遍的短期摊还的工具，尽管也有一些相当稳定

    的20年及10年期限的贷款发放。

    信用分类

    多数贷款的产生是根据信用标准来发放的，这种情形下借款人有强劲的

    雇用及信用历史，收入足够在不会牺牲信用度的前提下支付贷款本息，以及在基础资产中拥有显著的权益。这些贷款被归类为“优级贷款”，在

    过去被逾期和违约的概率较低。

    那些有较低的初始信用质量、预期将发生很高违约率的贷款，被归类为

    次级贷款。次级贷款的发放经常使用非传统的评估信用风险的方法，这

    是因为这些借款人是典型的有较低的收入水平、更少的资产以及受损的

    信用历史的群体。在2006年以后，这类产品的发放显著下降，在当时该

    部门被拙劣的承销、欺诈及对房价上涨的过度依赖所困扰。

    在优级贷款部门和次级贷款部门之间，还有一些模糊的类别，被称为

    alternative-A贷款，或更常见的alt-A贷款。这些贷款被认为是优级贷款

    (A表示由发放系统分派的A评级)，但是有一些特性(如有限的收入

    或是资产证明文件)或是增加了其可见的信用风险，或是使得这些风险

    难以归类和评估。和次级贷款一样，alt-A贷款的发放在2006年的房屋价

    格下降和抵押贷款信用表现不佳后，急剧下降。

    抵押贷款的信用分析使用了一系列不同的方法，包括如下几种。

    信用评分 一些企业收集个人对放贷机构的偿付历史的资料，并且使

    用精密的模型来评估个人信用的质量。这一过程产生了一个信用分数，这是一个关于借款人的信用度及信用历史的数值。有三种不同的信用报

    告企业计算信用分数：Experian(推行ExperianFair Isaac Risk

    Model)、Transunion(支持Emperica模型)和Equifax(其模型是

    Beacon)。尽管每家企业的信用分数基于不同的资料和评分算法，这些

    分数通常被称为FICO分数，这是因为他们都是基于Fair Isaac的软件和模型。贷款发放者通常从这三家信用局购买分数，并且将中位数应用于他

    们的分析。在两个数值不同时，采用较小的那一个数值。

    贷款价值比率 贷款价值比率(Loan-to-Value Ratios，LTV)是借款人

    在任何时间点的杠杆水平的指标。LTV的计算是将贷款的面值除以资产

    的市场价值。根据定义，贷款的LTV在购买交易中，是首期支付款和资

    产购买价格的函数。在再融资中，LTV的计算依靠要求的新贷款的数额

    与由评估机构确定的资产的市场价值。(注意，如果新贷款的数额比初

    始贷款的数额高，交易被称为套现再融资。贷款余额维持不变的再融资

    被称为利率与期限或非套现再融资)。

    LTV非常重要，有如下几个原因。首先，它是在贷款违约的时候，可以

    从中回收多少比例的一个指标，尤其是当标的财产的价值没有增长的情

    况下。LTV的水平对于债务人的支付表现也有影响。高的LTV意味着更

    大的贷款违约率。意识到这一现象使得抵押贷款的分析师将初始

    LTV(在贷款发放时的LTV)与当前LTV(在贷款发放后，考虑了房屋

    价格的变化)进行区分。资料表明，借款人在他们的贷款的LTV超过

    125%的时候，有很大的倾向选择自愿停止偿还贷款，即使这个时候他

    们有能力支付月供。这一行为，称为策略性违约，在2006年房价下跌的

    时期之前，并没有被慎重考虑。

    分析师还必须考虑次级抵押贷款债务的出现。一个通常的补充性的测量

    是联合的贷款价值比(Combined LTV，CLTV)，这一数值考虑了第二

    抵押权及第三抵押权。举个例子，一个价值100000美元的财产有80000

    美元的第一抵押权和10000美元的第二抵押权将有一个80%的LTV和90%

    的CLTV。

    收入比率 为确信借款人的债务与其收入水平相一致，贷款人将贷款

    潜在的月度支付额除以申请人的每月收入来计算收入比率。最常见的衡

    量方式是前端比率和后端比率。前端比率是房屋的每月总支付(包括本

    金、利息、物业税及房屋保险)除以税前收入。后端比率与之类似，但

    是将其他债务支付款(包括汽车贷款和信用卡还款)加到总支付里。如

    果一个贷款要被定为优质类，前端比率和后端比率分别不得超过28%和

    36%。(由于消费者债务通常有些不一致且含糊，前端比率通常被认为

    要更可靠，并且被贷款发放人赋予了更大的权重。)

    文件 贷款人传统地要求潜在借款人提供有关他们财务状况的资料，并且提供文件支持其资料。贷款发放官典型地要求申请人报告并且提供文件来说明其收入、雇用状态及财务资源(包括交易的首期支付款的来

    源)。申请过程的一部分牵涉到收集文件如税收返还和银行清单以供在

    发放贷款时使用。然而，在2001年和2007年，大量贷款的发放使用了放

    松了的文件标准。尽管，初始设计时是针对那些很难提供收入文件证明

    的自我雇用者，这些项目扩展到了那些寻求借到大额的超出其自身收入

    支持能力的贷款的短期工作者。这些项目从仅仅是不要求现有的顾客提

    供支付凭根和银行清单到“报告收入”项目(要求提供收入水平和资产价

    值的材料，但是没有独立去核实)，再到“无收入—无资产”项目，这种

    项目无须借款人提供任何收入证明或银行余额说明。这些产品在2007年

    之后破坏性的业绩下滑迫使贷款人重新要求几乎所有案子里的借款人提

    供完整的文件。

    对抵押贷款的信用

    用来对抵押贷款的信用进行分类的主要标准很长时间都是信用分数。优

    级(或是A级)贷款通常有一个660的FICO分数或者更高，收入比率如

    之前提到过的要最多不超过28%和36%，LTV低于90%。Alt-A贷款介于

    优级贷款和次级贷款之间。“Alt-A”的标签被用于一系列产品上面，典

    型的包括一些放松了的文件标准，债务人没有住进房屋(如房屋或者是

    一个投资性的物业，或者是其第二套房，而信用分数在660~700之间。

    Alt-A类别最终在信用谱上占据了很宽的带幅，其范围包括从交易闭合

    时质量达到优级的那些贷款到最终成为次级贷款的那些产品。次级部门

    被广泛理解为代表了那些信用质量远劣于优级贷款的那些贷款。然而，贷款项目的评级是高度和特定贷款人相关的。比如，某个贷款人可能认

    为一个有620分FICO值的贷款是B评级的，而另一个贷款人可能有不同

    的评级，尤其是当该贷款的其他特性(如LTV)和平均水平有差别的时

    候。

    利率类型

    固定利率抵押贷款有一个在交易完成时设定的利率(票面利率)(或更

    确切的是利率被“锁定”了)，而且在贷款的存续期限里保持不变。根据

    贷款余额、利率及期限，贷款存续期内的还款结构被计算出来以摊销本

    金余额。

    可调利率的抵押贷款(ARM)，正如其名字所示，有一个在贷款存续

    期里变化的票面利率。该票面利率基于基准利率(指数)的变动和特定贷款项目相对于该基准利率的利差来确定。有一系列不同的指数可以用

    作决定贷款票面重置利率的参考利率，包括LIBOR(London InterBank

    Offered Rate)、一年期国债利率或是12个月的移动平均，这是一年期国

    债利率的每月平均数。贷款的票面利率在贷款发放结束时重置，然后周

    期性地依次进行重置，利率范围受到利率顶和利率底的限制。ARM通

    常是每年重置一次，尽管有一些产品是每月重置或是每半年重置。由于

    贷款的利率和还款可能(经常如此)被重置到更高，借款人在月供还款

    显著上升时会受到“还款冲击”。

    根据传统，ARM有一个一年的初始时期，这个时候采取的是初始利

    率，经常被称为“诱导”利率(因为该利率通常是设在一个相对较低的水

    平以诱惑借款人)。贷款在诱导期末重置，并且在贷款存续期里每年重

    置一次。一年期ARM用对借款人更有吸引力的产品来替换原有贷款，然而，目前已经不再流行。

    在2001~2007年的时期里，ARM产品的发放达到顶峰，市场被两个不同

    类型的产品主导。一种是固定时期ARM或混合型ARM，有一个在资金

    发放后的一个更长时期(3年、5年、7年和10年)里都不变的初始利

    率。在初始固定利率期结束时，贷款像传统的ARM贷款那样进行重

    置。混合型ARM有三个典型的利率顶：初始利率顶、周期利率顶以及

    存续期利率顶。初始利率顶限制了贷款在固定利率期限结束时重置利率

    的上限，周期利率顶限制了后续周期性重置的利率上限，而存续期利率

    顶决定了票面利率的最高水平。

    在信用谱的另一端是还款选择权ARM或负向摊销ARM。这种产品有一

    个非常低的初始诱导利率。尽管利率每月进行调整，每月最小还款额仅

    仅基于年度的基础并且受到还款顶(上限)的限制。在还款不足以覆盖

    利息的情况下，贷款的余额增长被称为负向摊销(这种负向摊销贷款的

    机理将在本章后续进行更深入的讨论)。

    摊销类型

    传统上，无论是固定利率还是可调利率的抵押贷款都是完全摊销贷款，这表示债务人的本金和利息还款经过计算要等于在指定的期限里的本金

    增减。完全摊销固定利率贷款在贷款存续期里有一个固定的还款额。由

    于ARM的还款周期性的调整，它们的还款额在每次重置时重新计算，以考虑贷款的剩余规模及新的有效利率，这一过程称为重铸贷款。然而，在2001~2007年期间，许多贷款没有按照传统的摊销模式发放。

    这些创新产品中最直白的是仅付利息贷款或IO产品。这些贷款在事先确

    定的时间段里，仅要求偿付利息。在仅付利息的时期结束，贷款被重铸

    成在剩余期限里进行摊销。在那个时点，要求偿付本金以在剩余期限里

    摊销贷款，导致了在重铸后贷款的还款显著上升，产生了像ARM重置

    那样的“还款冲击”。

    仅付利息贷款的特征在混合型ARM市场最为常见，通常仅付利息的期

    间与固定利率的期间是邻接的。仅付利息ARM的一个副产品是借款人

    月供的重大变化，这是由于后重置期利率的上涨和本金摊销的启动两种

    因素联合导致的。然而，固定利率的仅付利息产品曾经也流行过。有些

    贷款有一个30年的期限，并且在存续期内有一个固定的利率，但是也有

    一个很长的仅付利息期间(通常是10年，尽管15年的仅付利息产品也曾

    经出现过)。贷款在剩余的期间里依次摊销。这些产品被设计来吸引那

    些寻求仅付利息的低月供但是又没有可调利率产品的利率风险的借款

    人。

    信用担保

    抵押贷款银行发放抵押贷款的能力严重依赖其从发放给多数个体债务人

    的不同类别的贷款中创造资产的能力。这些资产(以贷款的形式或者更

    通常的是以MBS的形式)接着被出售给资本市场，获得的资金被再循环

    用于发放新的贷款。因此，抵押贷款可以进一步根据贷款是否从联邦政

    府、类政府机构、私人机构，或者从结构化手段获得担保来进行分类。

    由联邦政府提供担保的贷款称为政府贷款。作为住房主管部门的一部

    分，住房与城市发展部(HUD)监管两家机构，联邦住房管理局

    (FHA)和退伍军人管理局(VA)，这两家机构为合格的借款人提供

    住房信用支持。FHA为那些仅能支付很低的首付款的借款人——这些借

    款人通常收入水平较低——提供贷款担保。VA为发放给退伍军人的贷

    款提供担保，让他们能够获得满意的贷款条款。这些担保由美国财政部

    支持，因而为这些贷款提供了由美国政府支持的全部信用。政府贷款大

    部分通过全国抵押贷款协会(GNMA或Ginnie Mae)来进行证券化，GNMA也是一家由HUD监管的机构。

    常规贷款(conventional loan)没有联邦政府的显性担保。合格的常规贷

    款能够作为资产池被两家政府发起机构(GSE)担保，这两家机构是房

    地美(Freddie Mac，FHLMC)和房利美(Fannie Mae，FNMA)。这两家GSE是公众持股公司，由国会创立以支持住房业务。尽管没有联邦政

    府的显性担保，市场惯例一直反映了政府将会在GSE处于财务困境并且

    受到生存威胁的时候提供支持的假设。(在2008年夏天，两家GSE都处

    于接管状态并且获得财政部提供的无限支持。到2010年第二季度，两家

    公司已经收到来自财政部总计约1500亿美元的支持)。我们将会在本章

    后续看到，GSE担保投资者的本金及利息以换取担保费，担保费的支付

    或是来自贷款利息的资金，或是来自发行时的一次性收费。

    没有得到GSE担保的常规贷款能够被私有交易证券化。传统上，贷款是

    由于不满足GSE担保的条件而采取私有证券化的，尽管也有一些时候有

    一些符合机构担保条件的贷款，选择私有证券化比进入机构的资产池会

    更优。然而，从2007年后期开始，私有发行由于抵押贷款危机中产生的

    一系列因素，变得不再具备经济性。这就意味着无法满足GNMA或是两

    家GSE的证券化标准的贷款，要么继续待在贷款人的账上，要么是以批

    发贷款或粗加工贷款的形式出售。

    贷款规模

    联邦机构限制了能够进入机构担保池子的贷款的规模。每年对于单户或

    是四户型房屋的最大的贷款规模，在前一年的后期调整确定。规模上限

    的年度比例变化基于房屋平均价格(包括新房和旧房)在10月份的同比

    变化比例。这一变化比例由联邦住房金融委员(或是在2009年中期以后

    称为联邦住房金融机构)发布。自它们的创始之初，房地美和房利美的

    池子就有相同的贷款限制，这是因为这些限制由同一法令决定。在2010

    年，单户住房的限制是417000美元，在阿拉斯加、夏威夷、关岛和美国

    的维京群岛这四个地区，贷款的限制可以上浮50%。

    然而，对于贷款规模全美统一的限制，使得那些房价相对较高的州如加

    利福尼亚州的大量贷款，无法满足机构证券化的条件。2008年通过的立

    法，创下了高成本区域贷款的最大余额，堪称不可逾越的“天花板”。

    2010年，在高成本地区的最大的贷款规模是729750美元，是全国性的合

    格规模限制417000美元的175%。

    超过合格上限的贷款(因此也就不能进入机构池子)被归类为巨额贷

    款，只能够通过私有证券化来进行。在2006年的顶峰时期，私有证券化

    市场的现有规模超过15000亿美元。然而，市场规模在2007年下降，这

    是由于提前偿付和违约导致的余额下降没有被新的发行所补充导致的。提前偿付和提前偿付惩罚

    抵押贷款可以由于多种原因而提前偿还。几乎所有的抵押贷款都有“基

    于销售”的条款，要求房屋在出售时所有的贷款余额必须被清偿。现有

    抵押贷款在通行的抵押贷款利率水平下降时，或者有更有吸引力的产品

    提供给债务人的时候，也能够由债务人进行再融资。还有，房屋所有人

    可以提前偿还部分贷款，这能够降低剩余的贷款规模和缩短贷款剩余期

    限。我们将在后面讨论，提前偿付会严重影响MBS的回报与表现，投资

    者花费了大量资源去研究和模拟提前偿付。

    为减轻提前偿付的影响，一些贷款项目构建了提前偿付惩罚。这些惩罚

    被设计用来挫压再融资活动，要求在融资的一定时期内提前偿付的贷款

    必须支付一个费用给服务商。典型的惩罚方式是允许借款人每年提前偿

    付贷款的20%，并且对借款人收取其剩余的80%贷款额度的6个月的利

    息。如果房屋被出售，罚金可以豁免，这被称为软惩罚。而硬惩罚即使

    在标的资产被出售的时候，对于提前偿付也要求支付罚金。

    正如许多贷款操作一样，提前偿付惩罚是有争议的。一些批评认为惩罚

    的存在增加了借款人从已经变得昂贵的贷款中脱离的成本，并且不公平

    地将目标定向那些容易受伤的借款人。抵押贷款机制

    正如之前章节描述的，抵押贷款传统上被构建成全额摊销的债务工具，本金余额在贷款的期限里被偿付。对于固定利率产品，贷款的还款在贷

    款的存续期里不变，尽管还款中的本金和利息部分都是每月变化的。一

    个摊销性的固定利率抵押贷款的每月还款能够通过使用下列公式来计算

    抵押贷款偿付因子。

    注意公式里的利率是月度利率，即年化利率除以12。每月还款通过将抵

    押贷款偿付因子乘以贷款余额(或是初始余额，或是重铸后的当期余

    额)得到。

    举个例子，考虑下面的贷款。

    贷款余额：100000美元

    年利率：6.0%

    月利率：0.5%=0.005

    贷款期限：30年(360个月)

    月度还款因子计算如下：

    因此，月度还款是100000美元×0.0059955=599.55美元。检查本金和利息

    的分配可以得出一个关于房屋所有人权益的洞见。举个例子，图1-1展

    现了一项利率(或票面利率)为6%的100000美元贷款，在其存续期

    里，每月的总还款及本金部分和利息部分。图 1-1

    图1-1显示在贷款的早期阶段，还款主要是由利息构成。由于利息是基

    于不断减少的贷款余额计算的，随着时间推移利息支付的数额下降。在

    这一计算里，由于总的还款是固定的，本金部分随着时间推移增加。事

    实上，该图显示在60个月时，未偿付的本金余额是93054美元，这意味

    着截至该时点借款人支付的35973美元中，只有6946美元是偿付本金的

    部分。然而，随着贷款逐步接近到期，还款分配给偿还本金的部分在增

    长。本例子中的交叉点(在该点上总还款的利息部分和本金部分相等)

    是在222个月。

    有更短的摊销结构的贷款(如15年)使得房屋权益的构建更加迅速。图

    1-2显示了一项利率(或票面利率)为6%的100000美元贷款，使用30

    年、20年以及15年的摊销期限的余额变化情况。和30年期贷款在60个月

    时的本金余额是93054美元不同，20年期贷款和15年期贷款在60个月时

    的本金余额分别是84899美元和76008美元。在LTV条款里，如果房屋的

    购买价格是125000美元(初始LTV是80%)，在60个月时，15年期贷款的LTV是61%(相比30年期贷款的74%)。最后，30年期贷款余额支付

    一半的时点是252个月，而20年期是154个月，15年期贷款则是110个

    月。

    图 1-2

    借款人权益积累根据摊销变化的模式，对于理解仅付利息贷款的属性非

    常重要。图1-3比较了随着时间推移，完全摊销的贷款和仅付利息贷款

    两者剩余额度的变化情况。完全摊销贷款每月还款为599.55美元，在第

    5年年末时的贷款余额将减少6946美元。仅付利息贷款，根据定义，将

    在同一时期里不进行任何摊销。它将有一个初始的月供500美元，而当

    贷款在第60个月重铸后，每月还款增加到644美元。每月还款29%的增

    长，使得来自于贷款的余额需要在300个月的期限里摊销完毕。如图1-3

    所示，仅付利息贷款的余额比完全摊销贷款的摊销速度更快，这是因为

    有更高的还款额，尽管仅付利息贷款的余额要高于完全摊销贷款。完全

    摊销贷款的LTV在60个月时和80个月时，分别下降为74%和72%。仅付利息贷款在贷款发放后的第一个60个月里的LTV为80%，但是到第80个

    月下降到77.5%。

    对于摊销型可调利率贷款，初始的还款是以全部的360个月期限的初始

    票面利率来计算的。在第一次重置的时候以及在后续系列调整的时候，贷款被重铸，月度还款规划根据新的票面利率和贷款的剩余期限来重新

    计算。举个例子，5.5%票面利率的5年混合ARM的还款，初始计算是作

    为一个5.5%的360个月期限的固定利率贷款来计算的。如果贷款在5年

    后，被重置为6.5%(基于基准利率的变化和利差)，每月还款按照6.5%

    的票面利率以及300个月时的贷款余额及300个月的期限来计算。在紧接

    着的下个年份里，每月还款将根据贷款余额和通行的利率(依赖于贷款

    参考的指数的表现)及288个月期限来计算。在这个例子里，贷款的初

    始月度还款为568美元。在第60个月，贷款的还款变为624美元，或是利

    率为6.5%、期限为300个月、余额为92460美元的贷款的每月还款额。

    图 1-3仅付利息混合ARM的还款与那些固定利率的仅付利息产品相似。使用

    前面所述的利率结构，一个仅付利息51的混合ARM，将有一个458美元

    的初始还款。在60个月的固定利率仅付利息期过后，月度还款被重置在

    675美元，较之前的还款大约有47%的增长。这一增长就是前面所提到

    的还款冲击。依据贷款的参考指数的水平及利差，力图避免月度还款急

    剧上涨的借款人经常将其贷款再融资为更便宜的可行产品。降低还款冲

    击的愿望也与有非邻接的重置的混合型ARM的增长有重大关系。因为

    这些贷款将利率重置和还款重铸分开，还款增长被分为两个期间，降低

    了一次性增长的冲击。

    负摊销ARM贷款的还款结构与上面的不同而且高度复杂。最常见的允

    许负向摊销的产品被称为还款选择权贷款，这是传统的年度重置ARM

    的一些变体。贷款有一个在较短时间有效的引介利率(1个月或是3个

    月)。在初始期间过后，贷款的利率基于参考指数每月变化。然而，借

    款人的最小还款额或是要求的还款额一直到13个月都不会变化。初始的

    还款或是诱导性的还款是以引介利率在30年期限的完全摊销的基础上来

    计算的。在一年以后，贷款被重铸。最小的还款额依照贷款的利差、参

    考指数的有效水平、贷款余额以及贷款期限来计算。然而，贷款的最小

    还款的上涨受到7.5%的利率顶的限制。

    基于有效利率，最小的还款可能不足以完全覆盖贷款的利息。这种情形

    可能出现在贷款的指数和利差使得最低还款低于利息支付，或是最低还

    款受到7.5%的还款顶的限制。在这种情形下，贷款出现负向摊销，而未

    支付的利息被加到本金余额上面。负向摊销典型地被限制在贷款初始余

    额的115%(或在一些州里是110%)。如果达到这一阈值，贷款将立即

    被重铸以在贷款的剩余期间里摊还当期的本金余额。在所有的情形里，贷款会周期性地被重铸，还款额基于当期贷款余额和贷款的剩余期限进

    行计算。这种情形下贷款是因为达到了负向摊销顶而被重铸的，还款变

    化不再受到7.5%的还款顶的限制。(第一次强制性重铸是在5年后或是

    10年后，在每种情况下，贷款将在以后每5年重铸一次。)抵押贷款及抵押产品的相关风险

    固定收益投资者经常面临利率风险，或是市场利率水平变化导致这些投

    资的市场价值变化的风险。然而，抵押贷款及相关的抵押产品还有一些

    额外的风险，这些风险具有独特性，从而需要额外的分析。我们在本章

    中总结为以下三种风险。

    提前偿付风险

    在之前章节里，我们注意到债务人在贷款到期前有能力提前偿付。对于

    抵押贷款类资产的持有人，借款人的提前偿付选择权产生了一种特有的

    风险。在债务人进行再融资以利用市场利率下跌的机会的情形里，投资

    者具有的高收益资产被偿付了，而只能以一个低收益的资产来替代。提

    前偿付风险和公司债券或市政债券的赎回风险是等值的，这些都会对回

    报产生影响，并且给投资者现金流的时点带来不确定性。还有，由于利

    率变动而出现的提前偿付速度变化，导致抵押贷款和由抵押贷款担保的

    证券的现金流的波动，会极大影响它们的相对表现并且使得它们难以被

    对冲或是对冲代价高昂。

    尽管我们将在本书后续部分详细讨论驱动提前偿付行为的因素及衡量提

    前偿付速度的方法。我们在这里的简要介绍可能会有所帮助。提前偿付

    是一种由借款人和或贷款人所做的决定而产生的现象，因为下面几个

    原因而发生。

    1.房屋出售(因为正常的人口流动、死亡及离婚)

    2.房屋由于火灾或是其他灾难而损毁

    3.借款人违约

    4.缩减余额(如部分提前偿付)

    5.再融资

    由于原因1和原因2的提前偿付被称为“换手”。换手率倾向于相当稳定，但是受到房产市场健康程度的极大影响，尤其是房产升值和现有房屋出

    售规模的水平的影响。再融资活动可分为利率与期限再融资和套现再融资。利率与期限再融资(或非套现)交易通常依赖于借款人获得新的更

    低利率和更小还款额的贷款的能力。这一活动因此也依赖于利率的水

    平，收益率曲线的形状(因为短期利率极大影响ARM的定价)以及替

    代性贷款产品的可得性。这些因素还影响套现型活动，尽管套现再融资

    的主要驱动力仍然是房产升值。基于房产借入更多资金的能力和房产价

    格上涨是紧密相关的。

    抵押贷款的方式因此非常直接。较低票面利率的抵押贷款(称为“价

    外”，这是一个从期权市场借用过来的术语)，通常提前偿付较慢且更

    为稳定，而较高利率的贷款(价内)在利率下降时会经历提前偿付的飙

    升。因此，贷款票面利率和抵押贷款当前利率水平的关系，决定了借款

    人是否有激励进行再融资。

    理解提前偿付率的变化是如何影响抵押贷款和MBS的业绩表现，这一点

    非常重要。因为提前偿付在债券价格上涨和市场利率下行时增长，抵押

    贷款的期限和久期在债券市场重整旗鼓的时候会缩短，这限制了它们的

    升值。相反，上涨的收益率使得提前偿付放缓及债券久期延长，导致价

    格的下跌要大于传统的(如无期权)固定收益产品。因为这个原因，当

    通行利率水平增加时，抵押贷款和MBS的价格表现倾向滞后于可比到期

    时间的固定利率产品(如国债)。

    这种现象通常被称为“负凸性”。提前偿付速度基于利率的变动而变化，这种变化对于抵押贷款久期的影响，与债券持有人的期望完全相反。

    (固定收益组合管理人，在利率下降时增加久期，而在利率上涨时缩短

    久期。)抵押贷款和MBS的价格表现的本质因此是非线性的，而产品的

    表现在利率下降时，也会比那些没有负凸性的资产差一些。

    图1-4是关于本行为的一种图形化的表现。投资者通常通过更高的基础

    收益率来弥补MBS的价格表现的滞后性。然而，管理负凸性及提前偿付

    风险的需要，要求投资者主动管理MBS组合，这产生了更高的对冲成本

    及更大的由于估计和建模错误所带来的损失。因此，部分投资者有意愿

    通过投资那些提前偿付风险已经通过结构转移的债券来限制他们对提前

    偿付的风险暴露。这种类型的风险降低是结构化MBS市场的中心，将在

    本书中深入讨论。图1-4 假定的固定到期债券相比MBS的表现

    信用风险和违约风险

    在抵押贷款部门的信用风险暴露的分析和在其他固定收益工具中的信用

    风险评估不同，因为前者要求：

    ·将数以千计的用以支持抵押投资的贷款的特征进行量化和分层。

    ·评估这些属性是如何转化为业绩表现的，基于标准化的方法及合理的

    最优、最差及最可能的情形的估计。

    ·基于这些情境计算回报。

    在之前的章节里，我们讨论过一些用以确认借款人信用和本金损失可能性的一些因素(信用分数、LTV等)。许多这些相同衡量方式也会用于

    评估抵押贷款池子的信用。比如，加权平均信用分数和加权平均的LTV

    通常要计算，这些特征的分层(根据文件类型和其他属性)被用以评估

    资产池。除了这些贷款的特征之外，还可使用下列方法来评估抵押贷款

    池子或证券。

    逾期

    这些衡量手段被设计用来测量借款人是否仍在支付其贷款的还款，或是

    在他们出现延迟时将他们按逾期的严重程度进行分类。最常用的对逾期

    进行分类的方法是由储蓄监管局(the Office of Thrift Supervision)颁布

    的标准，这一OTS方法将贷款按照以下方式进行分类。

    ·还款在30天以内：当期

    ·延迟30天到60天：逾期30天

    ·延迟60天到90天：逾期60天

    ·延迟超过90天：逾期90天以上

    违约

    在现实中的某些时点上，许多逾期贷款变为当期，这是由于许多带来逾

    期的情形(如失业、生病等)将问题自我解决了。然而，一些逾期贷款

    最终违约了。根据定义，违约是指借款人失去了对问题财产拥有法定权

    利的时点。违约通常发生在贷款逾期90天以上，尽管借款人申请破产的

    贷款在之前的一个时点就已经被归类为违约了。

    在2006年以后，抵押贷款信用表现的下滑要求用新的术语来描述之前没

    有经历过的一些行为。正如之前提到的，一个新的现象是策略性违约，这源于房屋价格在2006年顶峰之后的严重下跌。另一个是“早偿违

    约”(EPD)的出现。抵押贷款信用分析传统上假定贷款发放和贷款违

    约之间有一个较长的时滞。然而，从2006年开始，投资者发现大多数违

    约来自于非常新的贷款。在一些情形里，借款人甚至从未支付过其第一

    笔还款(这一现象被称为首次还款违约)。这些行为归因于多个因素，包括对房价的大范围投机、彻底欺诈及购买了完全无法承受的房屋。损失严重度

    因为贷款人对于借款人的财产有抵押权，贷款的一些价值能够通过取消

    抵押品赎回权来回收。损失严重度衡量的是贷款在取消抵押品赎回权之

    后损失的账面价值。损失严重度受到贷款当期的LTV的严重影响。而当

    期LTV是初始LTV和房屋价值升值(或贬值)的函数。然而，在违约事

    件里，那些有相对较低的当期LTV的贷款也会导致损失，通常是因为以

    下两个原因。

    ·房产的评估价值可能相对其实际市场价格被高估。

    ·在取消抵押品赎回权的过程中，会有成本及放弃的收入。

    估计的信用表现和历史的信用表现将在本书后面讨论。

    为了阐明这些因素，评估一组贷款的信用调整后的表现的过程包括，首

    先基于信用特征来测量并建模资产池子或证券的预期的逾期、违约及损

    失严重度。接着，评估产生损失调整后的收益及回报。应当注意到，在

    MBS的一些部门里的投资者并不热衷于细致的信用分析。比如，机构池

    子的购买者，通常依赖于机构的担保。然而，私有MBS的投资者，依靠

    由信用评级机构提供的评级，在他们的债券被降级和或债券的信用支

    持被证明是不够的时候，会遭受资本损失。这意味着，甚至是私有交易

    中最优先级的证券也必须经历信用分析，这是因为它们的回报与标的贷

    款担保品的表现相关。

    本章术语

    抵押贷款 Mortgage

    服务商 Servicers

    抵押权地位 Lien Status

    信用分类(优级次级Alt-A级) Credit

    Classifications(PrimeSubprimeAlternative-A)

    FICO(信用)分数 FICO(credit)Scores贷款价值比率 Loan-to-Value Ratio(LTV)

    当期的LTV Current LTV(CuLTV)

    联合的LTV Combined LTV(CLTV)

    收入比率 Income Ratio

    文件 Documentation

    固定利率抵押贷款 Fixed Rate Mortgage

    可调利率抵押贷款 Adjustable Rate Mortgage(ARM)

    混合型(固定期间) ARM Hybrid(Fixed Period)ARM

    还款选择权ARM Payment-Option ARM

    摊销 Amortization

    政府贷款 Government(FHAVA)Loans

    常规贷款 Conventional Loans

    政府发起机构 Government-Sponsored Enterprise)(GSE)

    合格规模的贷款 Conforming Balance Loans

    巨额贷款 Jumbo Loans

    提前偿付 Prepayment

    负凸性 Negative Convexity

    逾期 Delinquencies

    违约 Defaults

    损失严重度 Loss Severity第2章 抵押支持证券市场回顾

    房地产市场以及优级抵押贷款市场的增长，会导致抵押贷款支持证券市

    场或MBS市场的迅速扩张。根据工业及金融市场协会(SIFMA)的统

    计，在2009年二季度末大约有65000亿美元的MBS，这与当时的国债市

    场规模大致相当。MBS市场的规模迫使固定收益投资的管理人在认识

    MBS市场的发展以及驱动MBS发行及表现的因素方面变得敏锐。

    从最普通的感觉来讲，发起人将贷款证券化而接触资本市场是为了融资

    和流动性的需求。使用一个被称为“贷款到债券”的商业模型，抵押贷款

    的贷款人接受申请、为贷款发放资金、将它们以MBS的形式出售给资本

    市场，然后将回收的资金循环用于新的贷款发放。在MBS市场发展以

    前，贷款人运用储蓄资金来发放抵押贷款，典型的是将贷款持有在其组

    合里。当金融形势流动性较差的时候，这导致了周期性的抵押资金的短

    缺。还有贷款的盈利能力与收益率曲线的形状和赚取超过融资成本的利

    差紧密相关。在过去的14的世纪里，交易活跃的抵押产品市场的发

    展，导致了全国性的一级抵押贷款市场的增长。抵押借贷已经从一个利

    率与贷款可得性依赖于当地流动性状况的分割性的行业，发展成为一个

    资金的提供者与使用者大规模互动的市场。

    然而，抵押支持证券市场的增长与发展，并不是纯粹正面的。一个导致

    抵押贷款部门信用崩溃并且引起2007~2008年信用危机的原因是，部分

    市场参与者不能够确保支持新发行的MBS的贷款的质量。质量控制的缺

    乏导致了房利美和房地美在2008年的财务崩溃，以及非机构证券持有人

    的巨大损失。2000年中期不断放松的贷款发放标准，以及房价在2007年

    以前快速及不可持续的上涨，导致了房屋持有人的巨大财务损失以及抵

    押贷款表现的螺旋形下跌。

    本章介绍与MBS在一级市场和二级市场的创设与交易相关的一些概念。

    我们将讨论发行不同形式的MBS的机制，以及许多市场操作、惯例和与

    MBS市场相关的术语。为与之前章节关于抵押贷款产品的讨论相联系，我们还将讨论二级市场的定价和水平如何驱动发放给消费者的抵押贷款

    的价格。创建不同类型的MBS

    MBS市场最关键的单位是池子(pool)。抵押贷款支持的池子是大量有

    相似特征的抵押贷款的聚合。具有共同的属性如票面利率(由贷款的借

    款人支付的利率)、到期期限、信用质量、贷款余额及产品类型的贷

    款，通过使用一系列法律机制来创建一个相对迅速增长的投资载体。通

    过MBS的创建，抵押贷款从异质化的互相分散的资产组转化成为有较大

    规模的、同质化的、在流动性较好市场交易的证券。

    有共同属性的抵押贷款组转化成可交易的有流动性的MBS，可以通过一

    到两种机制实现。那些满足机构对信用质量、发放标准和规模要求的贷

    款(如房地美、房利美和GNMA)，被要求支付保险费用，称为担保费

    (guaranty fee)，并且被机构池子证券化。那些不满足机构处理的贷款

    或进入机构池子没有效率的贷款，可以通过非机构证券化或私有证券化

    交易，当这些交易在经济上可行的时候。这些类型的证券并没有机构的

    担保，因此必须在注册实体或是发行人的“橱架”下发行。 [1]

    本章后续将

    会提到，这些贷款支持的证券的发行是以私人担保的形式或更常见的以

    优先劣后的结构化设计来发行的。这些交易的优先级部分和机构池子相

    似，经常被称为私有标签或优先级的过手证券。 [2]

    (注意，术语私有标签可以用来称呼许多不同类型的没有机构支持的交

    易。这些交易中使有的结构依赖于要被证券化的贷款的类型。本书中，私有交易是那些由优级质量但是不符合机构入池标准的贷款支持的，我

    们将在第8章讨论。而次级或第二抵押权产品是由那些与抵押贷款相关

    的资产支持证券，我们将在第9章讨论。)

    一旦池子被构建出来(无论是机构形式的还是私有形式的)，它就能够

    以过手的形式出售给投资者，投资者根据其持有的池子的份额平等地获

    得本金和利息。然而，池子的现金流能够被切割来满足不同类型的投资

    者的需求。结构化证券的创设包括将目标池子的现金流分级

    (tranching)到有不同平均年限和久期 [3]

    、不同程度的提前偿付保护或

    暴露以及不同程度的信用风险的证券中去。这些类型的证券被广泛地称

    为抵押担保证券(Collateralized Mortgage Obligations，CMO)。分级内

    含的弹性，以及贷款工具的广大范围，使得MBS市场能够反映市场分割

    的很大程度。相应地，这也允许有不同投资目标和风险容忍度的大范围

    的投资者类型可以投资于MBS市场，最终为循环发放新贷款提供资金。简单讨论和比较创设机构类CMO及私有交易，应当会有所用处。为了

    创设一个机构类CMO交易，承销商从一级市场或者二级市场购买机构

    MBS池子，并且将它们放进类信托实体。不同类型的分级产品从MBS

    池子(或担保品)的本金和利息现金流中被创设出来。与之不同的是，私有交易是通过将大量贷款直接放进证券化载体中被创设出来的。从该

    载体中结构化交易被发行人创设出来。(这也就是为什么这些交易有些

    时候被称为批发贷款类CMO) [4]。机构类交易是一种形式的套利，而

    私有证券化充当了一个能够将贷款直接分配到资本市场的过程。

    MBS部门的一个不同的子集是抵押贷款分条(strips)，或更精确地说

    是仅付本金证券的市场和仅付利息证券的市场。因为抵押贷款包括本金

    和利息，这两部分能够被分开并且单独出售。仅付本金证券(principal-

    only，PO)的持有人获得由基础贷款支付的本金(计划还款或非计划还

    款)。仅付利息证券(interest-only，IO)的持有人获得由基础贷款产生

    的利息。尽管IO是以本金余额报价，但是余额从本质上来说是名义上

    的，它仅仅被用来作为达成交易或计算每月利息现金流的参考。最常见

    的抵押贷款分条是简单地将机构池子放进信托，然后将本金部分和利息

    部分的现金流拆分成PO和IO。(注意IO在这里不能与第1章讨论的仅付

    利息贷款相混淆。这两个概念完全不同，即使它们使用完全相同的简

    称。)

    抵押贷款分条市场的发展使得MBS的投资者能够直接对提前偿付速度及

    预期进行交易。PO通常有正的久期，当利率下降时价值上升，而IO通

    常有负的久期，当利率上涨时价格上涨。然而，分条业绩的关键驱动因

    素是提前偿付预期。PO在提前偿付速度快的时候表现良好，这与零息

    债券在到期前以面值被赎回时的价值提升有相同的方式。相反，IO在提

    前偿付速度慢的时候表现良好，它们可以被视作一个年金，年金持续的

    时间变长，则其价值就会增加。

    尽管IO与PO通常以信托的形式被创建出来，这两种类型的债券也能够

    作为CMO交易的一部分被创设出来。结构化IO和PO对于投资者而言，和分条有同样的吸引力，并且也是以相同的方式来评估。它们被作为构

    建有目标票息和美元价格的特定债券的过程中的一部分，而被创设出

    来。例如，如果一个投资者寻求有较低美元价格的债券，该债券的票息

    必须降低。这个能够通过将一些票息从分级产品中分条出去并且作为结

    构化IO出售而做到。我们将在第7章更深入地讨论这一主题。机构MBS的创设

    尽管机构类可调利率池子和私有标签的证券已经存在了很多年，但是机

    构固定利率市场仍然是最广泛的并且是MBS市场的流动性基准。因此，讨论入池操作和证券化过程逻辑上要求先讨论固定利率机构池子的形

    成，而这很大程度决定了这些池子是如何被创设的。接着，我们将讨论

    ARM池子的创设，这与固定利率产品有很多相似之处，但是有完全不

    同的入池过程。

    固定利率机构池子

    机构固定利率MBS根据它们的票息进行交易，经常是以50个基点的增量

    来进行证券化的。存在息票或半年息票(如6.5%、6.0%)的流动性的市

    场，尽管季度息票和18息票有些时候也会产生。贷款则相反，通常是

    以12.5基点(或1个百分点的18)的增量来发起的。作为转化过程的一

    部分，贷款利息流中的特定现金流被分配用于为还款提供服务和信用支

    持。这些分配如下。

    ·担保费(g费用)，如之前所描述的，是支付给为贷款提供担保的机构

    的费用。因为这些费用主要代表了信用风险保险的价格，担保费用依照

    贷款类型不同而变化。担保费用的变化取决于观察到的个体贷款的风险

    (基于信用方式如信用分数、LTV以及在第1章描述的文件)。然而，大规模的贷款人在过去已经能够通过谈判获得更低的担保费。对于

    GNMA池子，担保费一直只有6个基点，反映了由联邦住房监管局和退

    伍军人监管局提供的贷款层面的担保。

    ·要求的服务费或基础服务费指的是贷款的票面利率必须被贷款的服务

    商持有的那部分。服务商收集来自抵押贷款债务人的还款，为借款人支

    付税收和保费，并且将还款转移给投资者。基础服务费的数额根据机构

    和项目而不同(在本书写作的时候，在固定利率过手证券市场，基础服

    务费为25个基点。)

    ·超额服务费是贷款的票面利率在减去担保费和服务费之后超过要求的

    票息的数额。

    基础服务费和超额服务费(有些时候被描述为抵押贷款服务费权利，或

    MSR)在贷款获得资金后，能够被资本化并被服务商持有。然而，交易

    服务费的二级市场出现，采取的是以抵押贷款服务权利的形式或从超额服务费创设的仅付利息证券的形式。

    图2-1显示了两个有不同固定票面利率的贷款是如何被证券化成为一个

    利率为5.5%的机构过手池子的过程。对于两个贷款，基础服务费和担保

    费的数额是一样的，而由发行人创设的超额服务费则不同。然而，这一

    图解忽视了一些池子的复杂性，我们将在本章后续部分讨论。

    在固定利率市场上，通常构建池子的操作要求贷款的票面利率要高于池

    子的票息率。然而，有很宽范围的不同票面利率的贷款能够在池子中被

    证券化。举个例子，房地美和房利美允许票面利率高出票息率250个基

    点。建池的经济性通常表明贷款的票面利率高出票息率25~75个基点，因为保留大数额的超额服务费通常是不经济的。还有，担保费也能够被

    资本化，或被“买下”，在贷款获得资金的时候作为前端费用支付给

    GSE。这通常发生在贷款人基于市场形势想要创设有较高票息率(如将

    利率为6.25%的贷款构建成利率为6.0%的池子)的时候。这种操作被称

    为“往上建池”，很自然的，将该贷款构建成利率为5.5%的池子，将被称

    为“往下建池”。然而，由于基础服务费的要求，在本书写作的时候，贷

    款票面利率和池子票息率之间的息差不低于25个基点。图2-1 有不同票面利率的贷款分配给一个利率为5.5%的机构过手池的

    现金流

    一旦大量贷款获得资金，贷款人将会把有相同票息的贷款聚集以构建池

    子。为创设池子，贷款人有效地将特定票息的贷款转移给机构以获得有

    相同票面价值的MBS。收到的MBS可能包括仅仅由其自身的贷款担保

    的池子或是由多个发行人组成的池子的一部分。收到证券后，贷款人能

    够将池子在二级市场上出售或在其投资组合中持有。

    GSE也会为了现金购买贷款，通过一种称为现金窗口的方式来进行。这

    经常使用在那些有不常见特性的贷款项目，如具有特定的文件类型或贷

    款价值比率，以及由从事小规模销售的贷款人发放的贷款。通过现金窗

    口购买的贷款能够在一个多发行人池子中被证券化或保留在GSE的组合

    里。

    可调利率机构建池正如在本章之前提及的，在机构类ARM市场上的建池操作有一些不

    同。在固定利率市场，基础服务费的标准数额对于每笔贷款都一样，而

    担保费基于每笔贷款的可见性被确定和支付。(基础服务费在ARM市

    场历史上都是37.5个基点。)贷款人的当期生产，即一系列不同票面利

    率的贷款，被聚集到池子，该池子有一个按照池中贷款规模权重计算的

    净票面利率的平均数额，该数额就是池子的票息率。这被称为加权平均

    票息率或WAC票息率。使用这一方法意味着：

    ·将贷款的净票面利率降低到目标水平时没有超额服务费。

    ·担保费通常不是“买下”的，这是因为“买下”的定价在ARM部门不是有

    效率的。

    ·池中将包含票面利率低于池子票息率的贷款。

    ·池子的票息率将会每月轻微变动，即使是池子包括那些初始票面利率

    在一定时间内固定的混合型ARM。这些变动发生在一些组成池子的贷

    款被清偿完毕或被清算的时候。

    这种不同的建池方法有一些重要的启示。ARM池子通常具有不取整的

    达到小数点后3位数的票息(例如5.092%)。还有，ARM池子的票息率

    (事实上是任何有WAC票息的证券)会随着时间轻微变动，这个上面

    已经提及。这些因素的结果是机构类ARM的交易基于特定的池子，而

    不是像固定利率那样基于特定的票息。(有一些创新试图创设能够像固

    定利率证券那样在远期市场交易的ARM证券，但还没有人能够取得广

    泛的成功。)

    私有标签的证券化

    尽管私有标签的交易在理论上和机构建池操作相似，但缺少机构的参与

    必然带来显著的差别。由于没有来自政府或GSE的支持，必须使用替代

    形式的信用提升。在本书写作的时候，私人证券化的市场几乎休眠了，下面的段落描述了在最近的过去，这类交易是如何被构建的。在市场形

    势和监管标准不断演化的给定条件下，这类交易的未来形式仍然是不确

    定的。然而，有理由预期，这类交易的特征将与那些在最近的过去创建

    的交易，在根本上是一致的。

    私人信用增强通常是以劣后级的形式来创设的，这意味着交易的一部分在现金流的优先度方面是劣后的或次级的，首先来吸收无法恢复的损失

    以保护更优先的等级。通常的技术是将交易的劣后级部分拆分成不同的

    分级产品，每种分级产品有不同的评级(通常从AA到未评级的第一损

    失层)和不同的信用损失暴露。(例如，未评级的第一损失分级是第一

    个吸收损失的。如果这一分级消耗完毕，损失接着被分配到在发起时优

    先度为第二低的分级。)劣后级的数额以及每个劣后级分级的规模，历

    史上是由评级机构作为构建每个交易的过程的一部分来指定的。劣级分

    级以显著高于优先级的收益交易，这是为了补偿投资者的增量风险以及

    更大的与信用相关的可能损失。

    图2-2显示了以这种方式构建的优先-劣后交易的例子。对于一个交易要

    求的劣后部分的数额及不同劣后分级的相对规模(经常被称为分拆)，由评级机构，基于它们对于目标担保品的损失可能性的估计而进行规

    定。在被结构化之前，交易的优先级部分有一个与机构池子非常相似

    (但不是完全一样)的现金流，这如我们之前提及的。这些私有标签的

    过手结构有些时候被直接以未结构化的形式出售，尽管更常见的是它们

    被用在第8章探究的技术来进行重新结构化而成为分级。图2-2 优先-劣后结构图示

    有劣后部分的交易通常有一些额外的特性被设计来确保信用增强水平的

    充足性。所有未计划的本金还款(如提前还款)初始时被分配到优先分

    级，而劣后级被锁定在提前偿付之外(尽管它们也收到计划中的本金还

    款或摊销)。这种特性使得劣后级的比例随着时间而增长，从而增加了

    对优先部分保护的程度。劣后级最终开始收到一些未计划的本金还款

    (尽管实际的计划取决于担保品的类型)，而且最终按照它们的规模同

    比例收到提前还款。这一技术被称为变换利息，有这种类型的劣后级的

    交易通常称为变换利息结构。这种结构通常由优级质量的贷款支持，这

    类贷款要求相对较低的信用支持。优先-劣后结构的另一些变体在MBS市场上使用，尤其用于次级或有更

    大信用风险的贷款。一些交易被构建成贷款担保品的数额多于债券的数

    额，为优先级债券提供额外的信用支持(也为一些劣后类别提供支

    持)。这种结构化技术，用于那些被视为有更高违约风险的贷款，被称

    为超额担保(OC)，而且以这种形式结构化的交易被称为OC结构。

    (我们将在第8章和第9章更全面地探讨这种信用增强和劣后设计的技

    术。)

    和机构ARM池子一样，私有标签交易将一系列有较大范围票面利率的

    贷款证券化，部分是因为发行人想要利用发行大额交易的规模经济。然

    而，固定利率证券的市场并不接受WAC票息，这是因为固定票息更容

    易和更方便操作系统和会计系统进行管理。为了在变换利息交易中创设

    一个固定票息率，贷款担保品在信用增强被结构化之前必须进行修正。

    这种技术和被运用创设机构池子的技术有一些不同。交易中所包含的票

    面利率的范围，以及将票面利率低于交易的票息率(考虑了基础服务费

    和费用)的贷款包含进来的需要，使得WAC IO证券和PO证券的创设，对于私有标签市场是别具一格的。

    决定创设多少票息是市场形势包括投资者对利率和提前偿付的展望的函

    数。一旦票息确定了，贷款被分成“折扣”和“溢价”两个贷款组。这一计

    算将基础服务费和相关费用从贷款的票面利率里扣减以得到净的票面利

    率。再将净的票面利率与确定的票息相比较。折扣贷款是那些净票面利

    率低于交易的票息的贷款。溢价贷款是那些净票面利率高于交易的票息

    的贷款。

    这一点上，两组贷款都各自被结构化以给定票息。折扣贷款通过为每个

    票面利率创设小额的PO满足交易的票息要求。为每个利率层创设的PO

    的数额基于PO比例计算得到。

    PO比例=(交易票息-票面利率)÷交易票息

    每个利率层的PO比例与面值相乘，得到的为所有折扣票面利率所创设

    的PO的总数，就是WAC PO的规模。

    在溢价组的贷款被分条出一些利息以使得净票面利率等于交易的票息。

    利息分条被指派一个相当于该层面值的名义价值。举个例子。假设有

    2000万美元面值的贷款，有6.5%的票面利率，指定了一个6.0%的交易票

    息。分设基础服务费为25个基点，没有其他费用，则净票面利率为6.25%。应该从这些贷款中分条出去25个基点的利息，创设了一个名义

    价值为2000万美元、票息为0.25%的分条。WAC IO的名义价值是简单

    地将所有有溢价净票面利率的贷款加总，而其票息则是按照分条的名义

    价值加权计算的分条票息的平均值。(注意在一些例子里，由溢价贷款

    产生的分条的现金流由发起人以超额服务费的形式持有，而不是证券化

    成WAC IO。)

    将贷款分割并分组支持假设的私有标签交易，以及将贷款结构化，然后

    进入一个有固定票息率的池子，这两种情况的示意见表2-1。该表显示

    了计算一个有不同票面利率层的贷款包，是如何构建5.75%票息的池子

    的，假设基础服务费为25个基点以及0.9%的托管费(在本书写作时，这

    是标准的假定)。所有票面利率达到或高于6.125%的贷款被称为溢价贷

    款，因为它们有一个高于5.75%的净票面利率。票面利率低于6.125%的

    贷款被称为折扣贷款。注意到交易的票息改变会改变WAC IO和PO的规

    模以及WAC IO的票息。在本例中，将交易的票息降到5.5%，会将面值

    为8200万美元、票面利率为5.75%和5.875%的贷款变成溢价贷款，使

    WAC IO的名义面值从3.335亿美元增加到4.155亿美元。WAC PO的面值

    则下降，从大约721万美元下降到272万美元。因此，影响票息选择的市

    场形势包括投资者对溢价或折扣的偏好以及对于IO和PO的相对需求。

    表2-1 贷款分类和票息创设的例子：一个假设的私有标签交易(假定

    25个基点的基础服务费，0.9个基点的托管费以及5.75%的证券票息)①净票面利率=票面利率减去基础服务费和托管费。

    ②对于溢价贷款，净贡献定义为净票面利率-证券的票息。对于折扣贷

    款，其值为0。③对于折扣贷款，PO%定义为(证券票息-净票面利率)证券的票息。

    ④WAC IO的面值是溢价贷款的面值之和。

    ⑤WAC PO的面值是折扣贷款的面值乘以PO比例相加后的总数。

    [1] 1934年的证券法案要求非豁免实体在发行之前在SEC注册。由于GSE

    的准政府地位，GSE发行的证券被豁免了SEC的注册要求。“橱架注

    册”参照SEC的415规则。

    [2] 过手证券表示本金和利息按照投资者的持有规模平等地传递给他

    们。使用这一定义，私有交易的优先部分技术上不是一个过手证券，因

    为本金在结构里被重新分配。然而，该术语被用来描述在他们没有被重

    新构建之前的优先级的现金流量。

    [3] 平均年限和久期的概念在第11章讨论。久期是一种衡量固定收益工

    具的价格对于利率变化的敏感度的方式。

    [4] CMO也被称为房地产抵押贷款投资通道或REMICs。该术语涉及

    1986年税收改革法案的一个条款，该条款修正了之前的担保结构中内含

    的双重税负。尽管术语REMIC主要是一个与税收相关的用语，但CMO

    与REMIC经常混用。MBS交易

    MBS市场的结构长期以来反映了发起人和借款人在一级抵押贷款市场上

    的操作。这一讨论可以通过对抵押贷款时间进度进行简单回顾而得到简

    化。如图2-3所示。贷款开端于一个申请，这可以是指定利率(使得贷

    款被“锁定”或是被“承诺”)的或是浮动利率的。借款人在申请时即锁定

    了贷款，将会为他们的贷款稍微多支付一点(以利率差异的形式或以更

    高的费用的形式)，以抵消贷款在申请到资金发放这一期间的对冲成

    本。更重要的是，在借款人申请贷款和贷款资金到位从而贷款人必须将

    贷款在其业务账本(或“业务管道”)里管理，这两者之间有很大的时

    滞。时滞反映了借款人发放贷款并且处理文件，包括评估、调查和保

    险、地质和水灾勘察以及信用分析的必要时间。还有购买交易经常需要

    额外的时间来处理注册目标的房地产交易。

    图 2-3

    从申请贷款到资金到位之间的时滞，其长短取决于贷款的类型和市场形

    势。这使得贷款人能够将他们预期的产品出售，以便在未来结算。然

    而，这也迫使贷款人管理和对冲他们的业务管道以控制资金的变化以及

    达到利润最大化。尽管对冲一个业务管道和对冲其他组合在原理上是类

    似的，需要贷款者持续关注新的申请的情况(这会增加头寸)以及所谓

    的“掉队”——这发生在一些借款人让他们的贷款申请失效的时候。在所

    有情形下，都会有一定数额的贷款掉队，反映了交易因为一系列原因而

    没有完结。这些原因经常包括申请人没有能力满足所寻求的贷款的条

    件，或是因为信用问题或是因为其他的财务上的原因。然而，如果贷款

    利率波动，承诺的贷款掉队会急剧变化。比如，利率下降通常会导致贷

    款掉队的情况增加，这是因为申请人让其现有的申请失效而去申请新的

    贷款。这和第1章讨论的负凸性是同样的形式。掉队率的变化使得对冲的过程变得复杂，这是因为其使得业务管道的价值变化不再与利率是线

    性关系了。

    贷款人为了未来结算而出售其预期的产品的需要，使得MBS市场被结构

    化为一个所谓的“远期市场”。在远期市场里，两个对手方达成了一个在

    未来的时间里以一个结算价格(例如，交易的项目以双方同意的资金交

    易)进行的交易。

    MBS市场结构

    MBS市场已经发展出了一系列对于抵押贷款的发起人和投资人的市场惯

    例。比如，结算在每个月按事先确定的对于一系列不同产品有特定的移

    交日期的日程来进行。[日程表由证券行业及金融市场协会(the

    Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA)开发，并

    且提前6个月发布。]价格通常以3个月结算来报价(例如，在3月份的

    报价表将会给出4月份、5月份和6月份的结算价格)。然而，根据会计

    和交易对手风险的考虑，交易能够在未来执行。

    固定利率过手证券的交易能够以以下三种方式进行。

    ·事先确定的资产池能够被交易。在这种特定池子交易的类型中，池子

    的数量及“发起规模”(例如池子在支付完毕之前当其是全新的池子计算

    的数额)，在交易完成的时点就已经确定。

    ·一个即将公告的交易(TBA)。这种情况下，证券已经确定(如房利

    美6.0S)，而且有一个价格。但是实际的池子直到结算前还没有被出售

    者提供(这一过程被称为池子分配)。那些能够符合TBA的池子的属性

    由BMA确定以达到一定的标准化。

    ·一个约定的交易。这是TBA的一种变体，但是池子的基础特性的规定

    要比标准的TBA交易更加精确细致。在一些情况下，一个约定的交易在

    SIFMA的规则下，并不符合移交进TBA池子的标准。在另一些情况下，池子能够被移交，但是被视为对投资者有增量价值并且以一个相对TBA

    有溢价的价格进行交易。

    在本书写作的时候，TBA市场仅仅出现在机构池子的固定利率市场。正

    如之前提及的，在ARM市场，对于常规性ARM，目前没有类同于TBA

    的产品，这是由于在ARM市场上，产品类型太多而且个性特征太强的原因。(在GNMA ARM产品方面，曾经有过一个TBA市场，但是在20

    世纪90年代后期，该板块的交易变得没有流动性。)ARM产品几乎全

    部是以特定池子的方式或是约定池子的方式进行交易的，尽管这些交易

    的结算通常基于由SIFMA日程确定的“好日子”来移交的。机构CMO和

    私有标签交易通常是在接近月末的时候结算。这些产品的二级市场交易

    通常在交易执行的3个工作日后结算，称为公司结算。

    融资和美元滚动(dollar roll)市场

    远期市场一个有意思的吸引MBS市场参与者的特性是，它们隐含了一个

    内置的融资工具。远期市场的机制允许交易在未来数月里结算同一批证

    券。发起人通常以远期结算的方式出售其产品，以将其业务通道变现和

    对冲。然而，也存在着对于MBS池子的前期结算的需求。例如，一些类

    型的投资者，如储蓄机构，通常将证券立即放入账本上而不是以远期债

    权的形式，这可能难以获得令人满意的会计处理。还有，需要机构池子

    作为机构CMO交易的担保品的交易商，必须在他们的结构化交易结算

    之前移交池子。因此，MBS交易牵涉到为同一批证券在不同的结算日进

    行定价。这就意味着，交易商在TBA市场上通过在买入一个结算月的头

    寸的同时卖出在另一个结算月的相同头寸，为不同的结算提供一个活跃

    的市场。这种类型的交易被称为“美元滚动”，或简称为“滚动”。

    简单而言，为滚动交易估值需要衡量在一个持有期间的收益与成本，或

    是：

    ·购买在之前的月份证券，并且持有这一证券直到下一个结算日(或之

    后的月份)结束时。

    ·购买在之后的月份结算的证券。

    在第一种情况下，证券是在之前的月份里购买的，投资者获得在持有期

    间的票息及本金还款(计划摊还的和提前偿付的)并且进行再投资。投

    资者必须为这些头寸进行融资，通常是通过回购市场进行。理论上，之

    后月份的价格应该使得投资者的这两个选择无差异。在实际中，两个结

    算日之间的价格差经常要高于由供需均衡点计算得出的暗含价格。这就

    意味着，投资者购买之后月份结算的头寸，为该头寸获得了一个低于在

    回购市场上可以得到的回购利率的融资。权衡的情况见表2-2，其比较

    了在之前月份购买并且持有该证券在持有期间获得的总的资金与在之后

    月份购买债券获得总的资金的差别。影响滚动交易估值的因素有：

    ·证券的属性(包括票息和其年份和WAC)。

    ·持有期间的长度(如在两个结算日之间的日期数)。

    ·假定的提前偿付速度。

    ·在回购市场融资的成本。

    当价格差别超过资金的隐含成本和回购市场的报价时，该情形被称为交

    易“特殊品”。这些情况可能由一系列因素引起，包括：

    ·由发起人在之后月份的过度发行，并且将该结算日的价格压低所致。

    ·偏好在账面上持有证券(这和远期结算的TBA交易正好相反)的投资

    者对于MBS的需求。

    表2-2 计算美元滚动交易的示例①在2006年6月13日~2006年7月13日的持有期间，因为用于7月份购买的

    资金可以在该期间投资。

    ②由于延迟的天数，在6月记录日持有的池子的现金流在7月25日支付。

    未来价值的计算是将这些现金流以融资率贴现到7月份的结算日。

    ③这一利率是改变再投资资金以使得两种情形的未来价值达到相等时的

    平衡点。

    ·在之前月份对于交易担保品的强劲需求，推高了之前月份的价格。

    ·在市场上特定证券的短缺。如果一个交易商在出售时头寸没有及时移

    交，他们必须为该出售按照出售的面值将累积的利息支付出去并且不能

    够因为持有多头头寸而获得任何利益。交易的“失败”因此非常昂贵。这

    迫使交易商(在一些例子里，多个交易商)在之前的月份里购买用于移

    交的证券，而这会推高之前月份的价格并且加重滚动交易的“特殊品”性

    质。(短缺可能是因为未预期到的证券发行量低，或是投资者不愿意滚

    动它们。)

    严格地说，MBS美元滚动交易是固定利率部门TBA市场上的一个纽结。

    然而，MBS市场上的所有部门都能够在一系列不同的结算日里交易。比

    如，一个ARM池子能够对于一系列不同的结算日进行定价，而发起人

    在他们很难填满交易为贷款获得足够的融资的时候，能够求助于滚动现

    有交易到远期。然而，这里常规结算和扩展的结算之间的价格落差，是

    基于债券票息、预期的提前偿付速度以及在限定期间对于回购利率的预

    期来计算的。

    滚动交易市场的可得性以及低于市场水平的融资成本的潜在可能性，给

    予了TBA交易相对于MBS部门其他产品的内在优势。比如，投资者在将

    特定池子的交易与TBA进行比较时，如果滚动交易特殊，他在为替代证

    券进行估值时，必须考虑放弃在TBA市场上以低于市场成本融资的机会

    成本，由此可以推论出，非滚动的MBS在美元滚动“特殊品”提供了有吸

    引力的融资利率的时候，必须比TBA的价格低。MBS市场在确定消费者借贷利率方面的作用

    MBS部门增长以及消费者抵押贷款市场整合的一个附带性的好处是贷款

    对于消费者定价的理性上升。由于这些年里，抵押贷款市场已经变得逐

    渐全国化，本地供需形势的影响在决定市场出清的利率时重要性减少

    了。同时，资本市场在为贷款提供融资和风险转移途径方面的重要性增

    加了。相应的，消费者借款利率也直接与资本市场利率和资金流动以及

    投资者对相关证券的需求相联系。在本章节，我们考察了一些抵押贷款

    产品对消费者的定价与资本市场发展的联系。我们先使用固定利率机构

    MBS市场作为例子，接着描述了那些不能在机构池子里被证券化的产品

    (如优级巨额贷款)的利率确定过程。

    为了最大化其获得的资金，对于有不同票面利率层级的贷款的最优的票

    息，通常是由发起人计算的。最优的处理是不同票息的过手证券价格水

    平、服务费估值以及担保费买下价格的函数。表2-3显示了对于一个

    6.25%票面利率的两个可能的处理情境。在该例子中，将该贷款证券化

    为6.0%的池子是最优的处理，因为它为贷款人提供了比将其证券化为

    5.5%的池子更多的资金。

    表2-3 对于一项6.25%票面利率的贷款，假定价格和水平下的入池选择

    比较①为了简化，基础服务费和超额服务费的乘数被假定为一样的，还有服

    务费的价值是房地美和房利美不同汇付模式的函数。因此，汇付模式的

    选择也会影响最优化池子的选择。

    ②本例子中假定了一个20基点的担保费。注意担保费买下要支付给GSE

    资金，因此被视为一个负的价值。

    一旦对于每个票面利率层级的最优的处理确定下来，相关的一些点数就

    要计算了。点数是借款人为该贷款支付的前端费用，是任何贷款的全部

    成本的一部分(对于那些高票面利率的贷款，“收取”的是负的点数，在

    实际中是返还给借款人的)。点数是贷款人为贷款定价的真实表达，贷

    款人经常是以12.5基点的增量形式为当期价格进行报价的。(贷款人会

    发放一系列不同的票面利率的贷款，但是收取或者返还不同的点数，取

    决于票面利率。)和最优的计算一样，点数的计算也是基于过手证券的

    市场价格以及服务费和担保费买下的通常估值来进行的。表2-4显示了对于有6.25%和6.625%的票面利率的贷款的点数计算，假定

    对于两个利率的最优处理是6.0%的池子。计算出来的点数显示在表格的

    底部，是贷款的面值和考虑了所有定价因素之后贷款的净价值之差。注

    意到为了将6.25%的贷款证券化成一个6.0%的过手证券，担保费必须买

    下，如之前所述。在实务中，点数将对于许多利率水平同时进行计算，接着将会以利率-点数的矩阵形式来显示。

    表2-4 给定借贷利率下的点数计算示例(所有水平都是假定的)①由表2-3中的方法确定。

    ②对于本例子，假定的乘数对于两个票面利率是一样的。在实际中，乘

    数是不同的，根据两个票面利率中对服务费的不同估值而不同。

    对于那些不能证券化进机构池子的贷款，计算MBS的票息和机构类贷款的计算方式有很大相似之处，尽管在实际中(如果理论上是一样)有一

    些变量不同。对信用增强的成本的计算是两者之间最大的差别。因为贷

    款没有进入任何机构项目的池子，也就没有任何担保费的计算了。由于

    信用增强通常采取劣后级的形式，不同劣后级类别的加权平均价格在计

    算估值水平时需要考虑进来。

    然而，对巨额贷款和其他非机构证券化的最优票息的计算，在理论上与

    计算能进机构池子的合格贷款非常类似。计算都包括对贷款的不同部分

    进行估值。在这种情况下，各种部分将包括：

    ·优先级证券的价格，通常是以相对FNMA的类似票息来报价的(因

    此，会使用如“低于FNMA多少个132”的术语)。

    ·劣后级债券的加权平均成本。

    ·超额服务费销售所获得的资金，通常是以WAC IO的形式(对于溢价贷

    款)。

    ·WAC PO(对于折扣贷款)的规模和估值。

    一旦每个部分的水平确定，交易的最优票息也就选定了。不像在合格机

    构类市场，对于每个票面利率层级都要计算，对于巨额交易，最优票息

    是基于所考虑的一个期间的所有票面利率来计算的。正如之前描述的，这使得发行人能够利用规模效应和大型交易的证券化固定成本的分摊。

    在证券化的票息确定以后，对于每个票面利率层级，要计算点数。这和

    最优处理的计算一样，然而变量有一些不同，这反映了在巨额贷款市场

    采取的不同的信用增强形式、对于溢价贷款产生的超额票息的不同估值

    技术以及通过创设WAC PO将折扣贷款纳入池子的能力。

    注意到在非机构类证券市场主导的期间，贷款人必须使用另外的方式来

    为巨额贷款及其他不符合机构要求的贷款进行定价。甚至是在非机构类

    市场的运行非常有效率的情况下，为不同部分进行定价也比合乎机构要

    求的贷款要不透明。这是因为不同的私有标签部分流动性较差而且更难

    以估值。相反，在机构类证券化中，为不同的TBA票息进行定价被广泛

    传播，而担保费也由房地美和房利美确定了。

    对于那些有非传统特性的贷款(这些贷款代表了在之前章描述过的alt-A产品)的证券化，历史上有过一些有趣的变迁。这类市场在20世纪90年

    代后期增长相当迅速，贷款无论余额规模多少，通常都证券化成私人标

    签的结构。大约在2000年左右，GSE开始为一系列属性范围更广的产品

    提供担保，增加了有alt-A特性的合格规模的贷款的市场份额。然而，到

    2004年中期，私有标签的合格规模交易被资本市场广泛接受。在那个时

    候，为有alt-A特性的贷款进行证券化的工具的选择开始由最优化处理的

    考虑驱动。关键的权衡是通过GSE提供担保进行信用增强和通过劣后级

    分级(这包括劣后级分级的定价与规模)进行信用增强的相对成本。这

    些权衡为试图给消费者为这些提供贷款报价的贷款人增加了额外的复杂

    度。现金流结构

    正如之前提及的，由机构池子产生的现金流和由私有标签过手证券产生

    的现金流，在本质上是类似的。这两种证券都能够被结构化来利用固定

    收益投资世界不同部门对于不同债券的需求。不同的投资者有不同的投

    资目标和风险容忍度，因此倾向于投资有不同现金流和表现属性的证

    券。一些不同的市场部门包括：

    ·银行和其他储蓄类机构，通常寻求那些他们能够获得相对于其融资成

    本有息差的短期限证券。

    ·人寿保险公司和养老基金，通常投资有更长久到期日和久期的债券，以匹配其长期的预计负债。

    ·投资经理，通常管理那些针对业绩指数的固定收益资产。

    ·对冲基金，通常寻求那些能够提供非常高的杠杆化回报潜能的投资工

    具。

    抵押贷款的现金流的本性使得抵押贷款和抵押支持证券对于创设一系列

    债券而言，是理想的工具。它们的长期限的本金和利息现金流让结构化

    者能够创设有不同平均年份和久期的证券以满足不同类别的投资者的需

    求。还有，不同的结构使得不同的风险(提前偿付风险，对于私有标签

    交易来说，还有信用风险)在结构里转移，为一系列在第6章到第9章讨

    论的不同的结构和结构化技术创造了良好的环境。

    然而，抵押贷款结构本性上是闭合的世界，在结构里，由担保品产生的

    所有余额和现金流都必须考虑。比如，一个有债券票息低于担保品的利

    息的结构，必须将余量的利息现金流分配到结构的其他部分。这种利息

    的转移可以采取一系列不同的形式。我们将在第7章讨论。另一个例子

    是一个必须按照计划支付本金的债券。这一结构稳定了“计划的”债券的

    平均年份和久期，但是现金流的不确定性被转移到结构中的其他债券，使得这些债券的现金流有更大的波动性。

    因此，MBS结构化的过程需要考察和估计创设一系列满足多种投资客户

    需求的不同债券的经济性。比如，为了在结构里创设一个更有吸引力的

    债券，承销商必须将改进了的债券(或债券组合)以比原有分级更高的估值销售出去，以抵补为了吸引投资者购买吸引力较差的分级而作出的

    价格让步。理解结构中所涉及的权衡，需要对不同的结构化技术是如何

    运作的以及它们是如何影响结构里的其他债券的，非常熟悉。

    本章术语

    资产池、资金池、池子 Pool

    担保费 Guaranty Fee

    结构化证券 Structured Securities

    分级 Tranching

    抵押担保证券 Collateralized Mortgage Obligation(CMO)

    抵押贷款分条(仅付本金证券和仅付利息证券) Mortgage

    Strips(principle-only security and interest-only security)

    劣后级 Subordination

    转移利息 Shifting Interest

    超额担保 Overcollateralization

    即将公告的交易 To-Be-Announced(TBA)

    特定池子的交易 Specified Pool Trades

    约定的交易 Stipulated Trades

    美元滚动(交易) Dollar Roll第二部分 提前偿付和违约的度量与行为

    第3章 提前还款及违约的衡量

    第4章 提前偿付及本金收回的影响因素第3章 提前还款及违约的衡量

    对住房贷款证券化市场上的参与者而言，理解提前偿还和信用表现

    (credit performance)的概念是最基本的。这个市场使用很多术语来描

    述其特征，一些术语是描述普遍现象，另一些则是针对特定的贷款产品

    和资产的。本章中，我们将讨论住房抵押贷款相关的最基本的概念——

    提前偿还和损失。需要注意的是，本章我们的重点是介绍概念以及计算

    相关度量(relevant metrics)的方法，关于提前偿还和违约行为的影响

    因素我们将在下章讨论。

    理解提前偿还和违约经验的概念以及相应的衡量方法是非常重要的，因

    为它们可以在下述情况中使用：

    ·发行阶段的基于风险的有效的定价机制。

    ·评估抵押贷款支持证券和整个固定收益的相关价值。

    ·暴露的提前偿付和信用风险的有效对冲及管理。

    ·事后绩效归因分析。

    2006年年底出现的抵押贷款表现急剧恶化的情况导致人们发现提前偿还

    和违约事件与抵押贷款证券化的表现密切相关，尽管它们本是完全不同

    的现象。因此，产生了新的理论来解释导致投资者本金提前偿还的不同

    情况。提前偿还的概念

    固定利率完全摊销资产，如固定利率抵押贷款、房屋权益贷款(home

    equity loans，HEL)、建造房屋贷款(manufactured housing loans，MHL)，在整个分期付款期限内每月的还款额保持固定不变，其中包

    含了本金及利息两部分。如果借款人的实际还款额比当月计划还款额

    多，这部分额外还款就可以用来继续偿还未偿余额部分，实际还款比贷

    款发起时计划的均摊更多，这就叫作“提前偿还”(或者也叫作非计划本

    金还款)。如果未偿余额一次性都被偿清，叫“完全提前还款”(a

    complete prepayment)，如果未偿余额仅仅是部分被额外偿还，则称之

    为“部分提前还款”(a partial prepayment)或者“加速还

    款”(curtailment)。自然转手、再融资、违约、部分还款、信用事件等

    都可能引起提前还款行为。

    提前偿还的估算是比较复杂的，因为由信用风险引起的违约导致的提前

    偿还与由利率下降引起的提前偿还是相互影响的。例如，对于机构住房

    抵押贷款支持的证券，有时候资产池中会有大量的严重的贷款逾期，但

    房地美和房利美仍然会继续偿还利息及计划本金。然而，2010年联邦政

    府发起机构(GSE)改变了它们的政策，开始购买资产池中逾期超过

    120天的贷款。这全部买下的行为一下子掀起了快速提前偿还的巨浪。

    而且，这新的政策意味着，相较有高质贷款支持的资产池而言，拥有大

    量次级贷款的资产池将会面临更快的提前偿还速度。

    然后，对于非机构担保证券，由信用事件导致的提前偿还和由再融资导

    致的提前偿还是需要区别对待的。这是因为违约意味着投资人将无法收

    回投资的全部本金，仅能收回罚没担保品的那部分金额。此外，收回的

    时间也是难以确定的，从借款人开始拖欠到最终完成清算需要经过相当

    长的一段时间。因此，非机构担保证券的提前偿还又分为自愿

    (voluntary)和非自愿(involuntary prepayments)两种。再融资、资产

    出售或者其他事件(如财产所有人死亡)等情况都可能引起自愿提前偿

    还的发生，这时全部本金可以立即还给债券所有人。由信用风险事件引

    起的非自愿提前偿还，本金收回的时间和数额都是难以确定的。

    对于提前偿还和违约情况的分析可以从贷款及资产池两个层面进行。贷

    款层面的提前偿还分析，需要收集详尽的贷款方面的相关信息，它比资

    产池层面的分析更加准确，但计算也更加复杂。该分析方法综合考虑特

    定债务人及其财产的特点，并将其作为提前偿还和违约的影响因素。贷款层面的分析，包括分析每一笔贷款的分期偿还、违约追踪、提前偿还

    倾向等，以及综合所有这些因素计算综合指标。由于充分挖掘了标的贷

    款的多样性特征，一般来说，贷款层面的分析更加精确，预测能力也更

    强。

    接下来，我们继续讨论提前偿还的衡量方法，需要注意的是，这里说的

    提前偿还是通用的，不区分自愿或者非自愿的情况。衡量抵押贷款支持

    证券提前偿还率的惯例有：(1)联邦住房管理局(FHA)经验值；

    (2)有条件的提前偿还率(CPR)；(3)公共证券协会(PSA)标

    准。第一个方法现在已经不再使用，我们在这里提到它仅仅是因为它的

    历史价值。

    在转手证券市场发展的初期，人们并不对提前偿还进行衡量。现金流的

    计算方法是，假定所有的提前偿还都在第12年年末一次性发生。后来，这个朴素的方法(被称为“12年期”约定)由FHA经验值法替代。

    30年期抵押贷款提前偿还经验值是以FHA表上的抵押贷款存续因子为基

    准，它曾经是使用最广泛的提前偿还率基准。它在计算抵押资产池的现

    金流时，假定提前偿还率与FHA经验值完全相同(即100%FHA)，或

    者是FHA经验值的倍数(高于或者低于FHA经验值)。

    尽管该方法过去很受欢迎，但基于FHA经验值的提前偿还率并不一定能

    反映某个特定资产池的提前偿还率，主要是因为FHA存续因子包含了在

    各种利率期间发放的贷款的所有资料。此外，提前偿还率是针对特定利

    率周期的，而存续因子则是反映了所有利率周期下贷款的平均提前偿还

    率，因此存续因子在估计提前偿还时并不是特别有效。此外，FHA定期

    发布新的FHA表，这就导致了使用时FHA表选择的混乱境况。最后，FHA抵押贷款本质上与非FHA贷款(也叫常规贷款)不同。例如，FHA

    抵押贷款是可以商定的，而常规贷款一般是依据销售条款而定的。这些

    差别导致FHA统计数据系统性地低估了常规贷款的提前还款速度。因此

    使用FHA经验值估算提前还款是被引入歧途，计算出来的现金流也就没

    有多大意义。提前偿还速度计算

    计算提前偿还速度的至关重要第一步是定义提前偿还。在本章的讨论

    中，提前偿还可以定义为本金提早偿付给投资人。按照定义，摊销(或

    者说计划的本金还款)并不在这里进行讨论，我们仅仅分析非计划本金

    偿还。

    条件提前偿还率

    最常用的生成提前偿还速度的方法是，计算每月提前偿还的本金占未偿

    余额的百分比，然后转成年化比率。目前最通用的年化提前偿还速度的

    计算方法是条件提前偿还率(Conditional Prepayment Rate，CPR) [1]

    ，它可以直接使用或者作为其他基准的输入来使用。该方法是很有用的，既可以用于计算历史提前偿还经验值，也可以用来估算未来的提前偿还

    速度(视为现金流)。当用于生成计划现金流量的模型时，CPR计算方

    法假定，资产池中的剩余本金在抵押贷款的剩余期间中有一部分每月被

    偿还。该方法的优势在于其简单性和灵活性。例如，影响提前偿还的经

    济环境发生变化，或者资产池的历史提前偿还模式发生变化，都能立即

    进行相应的分析。此外，CPR还可以作为其他模型和报价机制的输入，上文中已经提及。

    CPR是一个年比率。然而，贷款的现金流是每月都有的，因此，计算

    CPR需要转换每月提前偿还比率，叫作单月提前偿还率(single monthly

    mortality rate，SMM)。SMM是最基本的提前偿还速度衡量方法。

    SMM表示为，当月提前偿还额占前一个月的未偿余额与摊销额的差值

    的百分比。数学上，SMM的计算方法如下：

    例如，假设一个资产池月初余额为1000万美元，利率为12%，每月计划

    本金还款和计划利息还款分别为2861.28美元和100000美元，如果当月

    投资者收到的实际还款金额为202891.25美元，则SMM为1%，计算如

    下：因此，如果某特定月份抵押贷款提前偿还的SMM为1%，意味着当月计

    划余额(前一个月的未偿余额减去每月计划本金还款)的1%被偿还

    了。

    给定SMM，CPR可以通过如下公式转换：

    例如，如果SMM为1%，则CPR为：

    同样的，CPR也可以转换为SMM(用于生成每月现金流)，公式如

    下：

    例如，假设CPR是6%，则相应的SMM为：

    PSA提前偿还基准

    公共证券协会提前偿还基准(Public Securities Association(PSA)

    prepayment benchmark)可以描述为年化偿还率的一个月化序列。 [2]

    (虽然PSA改名为证券业及金融市场协会，或者SIMFA，这个基准依然

    被称为“PSA提前偿还基准”。)基本的PSA提前模型假定，新发放的贷

    款的提前偿还率较低，然后随着抵押贷款时间的推移而逐渐变高。

    PSA标准基准假定30年期住房抵押贷款的提前偿率如下：

    1.第一个月的CPR为0.2%，未来29月内每月增加0.2%，直到它达到6%每

    年；

    2.余下年份，CPR为6%。这个基准被称为“100%PSA”或者简单叫作“100 PSA”，图形化描述为图

    3-1。数学上，100 PSA可以表示如下：

    如果t≤30，则CPR=6%×t30

    如果t>30，则CPR=6%

    这里，t是抵押贷款已经发放的月份。因为CPR在第30个月以前都是以恒

    定速率增长，这个期间有时叫作“斜坡阶段”(ramp)，当这个期间不足

    30个月时，贷款被认为是在上坡。

    提前偿还速度的快慢可以用PAS的一定百分比来表示。例如，50 PSA是

    指PSA基准提前偿还率的CPR的一半；150 PSA是指PSA基准提前偿还率

    的CPR的1.5倍；300 PSA是指PSA基准提前偿还率的CPR的3倍。图形化

    描述50 PSA、100 PSA和150 PSA的情况，如图3-2所示。提前偿还率为0

    PSA意味着没有提前偿还的假设。

    重要的是要注意抵押贷款池通常包含不同月份发起的贷款，因此，贷款

    年限不同。实践中，经常用资产池或证券的加权平均贷款年限

    (weighted average loan age，WALA)代替贷款的年限。然而，资产池

    中大量分散的贷款年限会扭曲PSA的计算。图3-1 100 PSA的图形化表示

    图3-2 50 PSA，100 PSA，150 PSA的图形化表示

    不同的贷款年限的不同PSA假定下计算出CPR和SMM是很有帮助的。用

    公式(3-2)，假设100 PSA，第5个月、第20个月、第31个月直到第360

    个月的SMM计算如下：

    第5个月：

    第20个月：

    第31~第360个月：假设165 PSA时，第5个月、第20个月、第31个月直到第360个月的SMM

    计算如下：

    第5个月：

    第20个月：

    第31~第360个月：

    注意一下，165 PSA时的SMM不是100 PSA时的SMM的1.65倍，而是以

    资产池龄是100 PSA时的CPR乘以1.65来算出165 PSA时的CPR。

    假设50 PSA时，第5个月、第20个月、第31个月直到第360个月的SMM计算如下：

    第5个月：

    第20个月：

    第31~第360个月：

    重申，50 PSA时的SMM并非100 PSA时SMM的一半，而是100 PSA时的

    CPR乘以一个乘数(在这个例子里，是一个分数)。

    构建每月现金流(Illustration of Monthly Cash Flow Construction)

    我们现在来介绍一下如何构建给定PSA时假设的机构转手证券的每月现

    金流量。为了进行说明，这个假设的转手证券的基础担保品的设定为完

    全固定利率摊销抵押贷款，加权平均票面利率(weighted average

    coupon，WAC)为6.0%。同时，假设转手率为5.5%，加权平均到期期

    限(weighted average maturity，WAM)为358个月。在第6章和第7章

    中，我们将利用这个转手证券来描述CMO市场中的结构化技术。表3-1显示了100 PSA时所选月份的现金流。该现金流分为三个部分：

    (1)利息(基于转手率)；(2)定期计划本金偿还额；(3)100 PSA

    时的提前偿还额。

    表3-1 转手证券的每月现金流，规模为4亿美元，转手率为5.5%，WAC为6.0%，WAM为358个月，假设100%PSA注：因为WAM是358个月，基础抵押贷款池已经成立了2个月。因此，月份28的CPR是6%。

    我们逐列分析表3-1如下：

    第1列：这是月份。

    第2列：此列给出了月初的未偿贷款余额。它等于前一个月的月初未偿

    贷款余额减去前一个月的总本金偿还额。

    第3列：此列给出了100 PSA时的SMM。有两点要注意一下，第一，对

    月份1，SMM所对应的转手证券已经发行了3个月，因为WAM是357个

    月，因此相应的CPR是0.8%。第二，从月份27开始，SMM恒定为

    0.00514，对应的CPR为6%。

    第4列：此列给出了每月的按揭还款额。请注意，每月的按揭额随着时

    间推移逐渐减少，因为提前偿还使抵押贷款余额减少了。(如果没有提

    前偿还，每月的按揭还款额不变。)本质上，每月计算的按揭额是

    WAC、前一个月月末余额和剩余期限(即发行初期的WAM减去已经发

    行的月数)的函数。例如，月份10的还款额是2376474美元，可以根据

    下面三个变量计算出来：391508422美元的余额或现值、0.5%(6%12)

    的利率、348个月的剩余期限。 [3]

    第5列：此列给出了每月支付给转手证券投资者的利息。这个值等于月

    初未偿贷款余额乘以转手率5.5%再除以12。

    第6列：此列给出了计划本金还款，即摊销。它是每月按揭还款额(即

    第4列的款项)与当月总票面利息的差额。总票面利息等于6.0%乘以月

    初未偿贷款余额再除以12。

    第7列：此列给出了当月的提前偿还额。其金额用下面这个公式计算：

    所以，例如，在月份100，月初抵押贷款余额是223414587美元，计划本

    金还款是423256美元，100 PSA时的SMM是0.00514301(为了节省空间

    表中只显示为0.00514)，所以提前偿还额为：第8列：此列给出了总本金还款，等于第6列和第7列的和。

    第9列：最后一列给出了这个转手证券的每月现金流。每月现金流量等

    于付给转手证券投资者的利息(第5列)和当月总本金还款(第8列)的

    和。

    表3-2和表3-3分别给出了该转手证券在165 PSA和250 PSA情况下的所选

    月份的现金流。

    表3-2 转手证券的每月现金流，规模为4亿美元，转手率为5.5%，WAC为6.0%，WAM为358个月，假设165%PSA注：因为WAM是358个月，基础抵押贷款池已经成立了2个月。因此，月份28的CPR是1.65×6%。

    表3-3 转手证券的每月现金流，规模为4亿美元，转手率为5.5%，WAC为6.0%，WAM为358个月，假设250%PSA注：因为WAM是358个月，基础抵押贷款池已经成立了2个月。因此，月份28的CPR是2.5×6%。

    最新的MBS提前偿还术语是提前偿还曲线(prospectus prepayment

    curve，PPC)。虽然逻辑上基础PSA惯例(即在所有其他因素不变时，随着贷款年限的增加提前偿还会加快)仍然有效，但是，PPC曲线允许

    交易创设人(通常是贴牌交易的承销商)指定构建的交易的提前偿还斜

    率。有证据表明，实际贷款的还款速度比PSA曲线预示的30个月的期限变化更快，尤其对于某些我们认为比一般情况还款更快的特定产品(如

    准优级贷款)。相较公开利用斜率的百分比的使用情况，2004~2007年

    间PPC曲线(在交易的补充招股文件中报价)更多地用于非机构支持的

    交易。

    通常情况下，100%PPC是创建交易时的基本提前偿还假设。PPC曲线一

    般指定为与相应的时间段相一致的初始和终止CPR。一个典型的曲线可

    以被描述为“12个月的8%~20%的CPR”。这意味着，在第一个月为8%的

    CPR，未来11个月每月增长1.09%，在第12个月终止为20%的CPR。然

    而，该方法的使用没有行业规范，因为这个指定是与特定的发行相关

    的。因此，投资者在进行进一步分析前必须确认每个特定的发行中

    100%PPC是如何定义的。

    说明书中的用语是阐述性的。例如，Countrywide的CWALT 2005-J9交

    易的募集说明书的用语如下：

    按揭贷款的提前偿还情况通常是根据提前偿还标准或者模型进行测量。

    本募集说明书中所用的模型假定一个恒定的提前偿还率(即CPR)，或

    者假设一个新抵押贷款池的未偿本金余额的每月提前偿还的比率。贷款

    组合1的提前偿还假定为，假设每年的可用抵押贷款未偿本金余额在抵

    押贷款生命周期的第一个月为8.0%的CPR，在每年的后面11个月每月大

    概增长1.0909090909%(12%11)。在第12个月的开始以及贷款生命周

    期内的此后的每一个月，“100%提前偿还假定”假设每年份中的每个月

    的20%CPR。

    注意，这份说明书没有直接用PPC的说法，而是定义提前偿还曲线

    为“100%提前偿还假定”。

    房屋权益贷款和建造房屋贷款支持证券中的提前偿还惯例

    虽然MBS市场上提前偿还的表达是相当标准化的，它包含前面所描述的

    PSA曲线和CPR计算，但是依然有不同的方法用来描述房屋权益贷款和

    建造房屋贷款支持的证券的提前还款行为。虽然由这些贷款支持的证券

    发行在2005年年后不那么受追捧，但是对这些惯例的简单讨论仍然有助

    于理解为了描述资产的独特性为提前偿还惯例是如何进行相应调整的。

    虽然用法千差万别，但是大多数用来描述这两类抵押贷款支持证券的提

    前偿还的概念依然使用CPR概念作为定值标准，这与PSA曲线的方法的

    思路是一致的。房屋权益贷款提前偿还速度

    房屋权益贷款资产证券化市场发展的初期阶段，大部分的贷款为固定利

    率的封闭式贷款。这些年来，已经慢慢转向为可调整利率贷款，尤其是

    次级ARM。房屋权益贷款市场上最早的提前偿还速度的定义为房屋权

    益提前偿还曲线(home equity prepayment(HEP)curve)。 [4]

    房屋权

    益贷款使用一个不同的提前偿还率衡量方法的主要动机是为了更准确描

    述观察到的更快的提前偿还变化情况。通常情况下，房屋权益贷款比传

    统的单户贷款提前偿还更快，这导致PSA曲线不适用于描述住房权益贷

    款的提前还款行为。

    HEP曲线反映了历史HEL资料观测到的行为，它有一个10个月的斜坡线

    和一个可变的长期CPR来反映个体的发行速度。一个更快的长期速度意

    味着斜坡线上CPR变化更快，因为无论长期速度是多少，斜坡在第10个

    月的时候就已经是固定值了。例如，20%HEP意味着从第一个月的2%到

    第10个月达到20%的连续增速，然后10个月后恒定在20%。图3-3展示了

    20%HEP和24%HEP的HEP曲线，其中，24%HEP，第一个月CPR为

    2.4%，延续增加到第10个月，CPR达到24%。

    除了使用HEP曲线，PPC曲线也是常用的定义基本提前偿还假设的方

    法。跟其他住房抵押贷款产品一样，斜坡的开始速度和终止速度以及斜

    坡的长度指定需要依赖基础贷款担保品的属性。有时候，交易也是用常

    数CPR来定价的，而忽视了计算现金流的贷款池规模减少的影响。图3-3 HEP曲线

    建造房屋贷款提前偿还曲线

    建造房屋提前偿还(manufactured housing prepayment，MHP)曲线是以

    Green Tree金融公司建造房屋贷款提前偿还的经验资料为基础的建造房

    屋贷款提前偿还行为的测量方法。MHP类似于PSA曲线，只是描述建造

    住房贷款的特定行为的斜坡变化稍有不同。100%MHP是在第零个月时

    CPR为3.6%，每个月增长0.1%直到第24个月时CPR恒定在6%。图3-4展

    示了提前偿还速度为50%MHP、100%MHP和200%MHP的曲线。图3-4 MHP曲线

    [1] 也叫作持续提前偿还率(constant prepayment rate)。

    [2] 这个基准一般被称为“提前偿还模型”，意味着它也可以用来估算提

    前偿还。这个基准作为提前偿还模型的特征描述是不合适的。它只是一

    个市场惯例。

    [3] 这个计算也可以用一系列的公式表示出来，另一书的第12章中有使

    用。弗兰克J.法博齐， Fixed Income Mathematics: Analytical and

    Statistical Techniques (New York：McGraw-Hill, 2006).

    [4] HEP曲线是由Prudential Securities公司基于100亿美元的房屋权益贷款

    交易的提前偿还经验而提出的。逾期、违约和损失的概念

    在分析非机构类MBS时，对由于借款人信用问题而导致的潜在或者实际

    的现金流减值的测量是至关重要的。从历史情况来看，这些测量的重要

    性源于它们允许次级MBS的投资者评估相关价值和风险。然而，2007年

    开始发生的抵押贷款风险警示投资者，所有的非机构支持证券都有违约

    和损失风险，换句话说，投资于没有任何程度的信用风险的非机构证券

    是不可能的。这意味着，任何实际出现的违约与损失和投资者最初预期

    的违约和损失之间的差异都可能导致投资的资产减值和亏损。

    尽管抵押贷款相关市场上的逾期、损失和违约相当重要，但是术语并不

    规范。例如，每月度或者每年度给出的静态池损失可以是当前现值的百

    分比也可以是本金的百分比，而基于现值的计算方法是更常用的方法，因为可以确保与提前偿还的计算相一致。

    在我们谈论违约和损失的测量方法之前，有必要先简要回顾一下当债务

    人不再按期偿还贷款而带来的各种后果。当债务人不按照合同约定在规

    定日期偿还贷款时，贷款就出现了拖欠。如果基础资产比最初的购买价

    格增值了，房屋所有者可以卖掉房屋并拿房屋的收益来偿还债务。(通

    常这种归类为自愿提前还款，并被视为部分房屋转手。)如果房屋所有

    者不能以足够高的价格卖掉房产并仍有欠款，一旦所有的努力都失败

    了，贷款就违约了。这时，发行人(或服务商)有几个选择。它可以短

    期出售，借款人在征得服务商的许可后以协商的方式卖掉资产；或者，资产进入止赎或者收回程序，并最终由服务商出售。因此，这个过程链

    就是从拖欠到违约到止赎(或收回)到清算的过程，届时损失的严重程

    度可以进行评估。

    逾期的衡量

    正如前面所提到的，当借款人未能及时偿还一次或者多次款项时，贷款

    就出现了逾期(delinquent)。逾期测量是根据逾期的严重程度来判断

    借款人是处于当前无法偿还的状态还是处于其他层次的无法偿还状态。

    所使用的计算方法由服务商决定。如果基础资产池是抵押贷款，常用的

    两个逾期分类方法是储蓄监督办公室(Office of Thrift Supervision，OTS)和抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association，MBA)

    所推荐的方法。OTS方法使用的逾期分类如下：

    ·拖欠不超过30天：流通(current)

    ·拖欠30~60天：30天逾期

    ·拖欠60~90天：60天逾期

    ·拖欠超过90天：超过90天逾期

    MBA方法是一个更为严格的分类方法，一旦超过到期日还款没有收到

    就被认为是30天逾期。因此，OTS方法下的“流通”类在MBA方法下归

    为“30天逾期”类。分别用两种方法报告出来的逾期情况可能差别极大。 [1]

    违约的衡量

    一些导致贷款被归为逾期类的条件(如失业或去世)可能会发生变化，最终及时偿还本金和利息后恢复正常。然而，部分归类为逾期的贷款最

    终可能发生违约。根据定义，违约就是借款人失去对问题财产的所有权

    的情形。

    两个广泛使用的定量衡量违约的方法是累计违约率和条件违约率。累计

    违约率(cumulative default rate，CDR)是一个池中所有违约贷款的面

    值的比例，表示为所有证券面值的百分比。

    条件违约率(conditional default rate，CDR)是每月新违约贷款的未偿

    本金余额的年化比率，表示为月初池中未偿贷款余额(在计划本金还款

    之前)的百分比。计算条件违约率，首先要计算单月违约率(monthly

    default rate，MDR)，计算方法如下：

    然后对此进行年化计算得到CDR：注意，MDR转换为CDR的方法与SMM转换为CPR的方法是一致的。正

    如本章前面部分所述，违约被视为代表非自愿提前偿还，CDR代表为非

    机构MBS计算的非自愿提前偿还速度。自愿提前偿还速度(即由再融资

    活动和房屋转手引起的提前偿还)必须另外计算。

    我们举例如下。假设一个非机构担保池 [2]

    ，票面利率8%，还有300个月

    到期，当前余额为1亿美元。该池计划每月还款额为77181.62美元，其

    包含66666.67美元的利息和10514.96美元的计划本金还款。假设该池收

    到20000美元的自愿提前还款和15000美元的非自愿提前还款。 [3]

    每月的自愿提前偿还速度计算如下：

    自愿SMM=20000(10000000-10514.96)=0.002

    然后将这个结果转换为CPR，其值为2.37%。

    MDR的计算方法类似：

    MDR=15000(10000000–10514.96)=0.0015

    再转换为CDR，其值为1.78%。

    有时候，可以将自愿和非自愿提前偿还速度合起来一起计算一个单一提

    前偿还速度。在这种情况下，“总CPR”的计算如下：

    总SMM=35000(10000000–10514.96)=0.0035

    这个结果可以转换为一个总CPR，其值为4.12%。

    从这个计算中可以发现很多问题。首先，自愿SMM和CDR等于该池的

    总SMM。(然而，CPR和CDR的总和等于总CPR就是不对的；只有月比

    率才可以相加。)在使用一个模型的结果时，弄清楚供应商所说的CPR

    的意思也是很重要的。因为很多系统将CPR作为所有提前偿还(即总

    CPR)的年化比率并且CDR是分别给出的，因此自愿提前偿还速度必须

    单独计算。计算方法如下，逆向年化CPR和CDR(即将它们转换为

    SMM和MDR)，然后从SMM中减去MDR，并年化这个差额。在上述

    例子中，自愿SMM等于0.0035减去0.0015，为0.002，年化后得到CRP为2.37%。

    注意，CDR的度量方法只是衡量违约金额，而非损失金额，因为实际的

    损失金额取决于能够收回的违约贷款金额以及调整的催收成本和服务预

    付款。在极端情况下，如果违约贷款的未偿本金余额可以全部收回，若

    不考虑收回费用则损失就是零。然而，受违约贷款收回进度的影响，某

    些债券持有人的现金流可能会中断。

    自愿提前偿还速度和资产池的违约金额之间也存在着有趣而重要的联

    系。自愿提前偿还的每一美元本金可以收回100美分，并且不会随后就

    违约。因此，资产池违约本金的美元金额随着自愿提前偿还速度的增长

    而减少，即使在假设CDR是常数的情况下，也是如此。这个情况请见图

    3-5的描述。它给出了资产池规模为1亿美元，票面利率为8.5%，CDR为

    8%时两个不同的自愿CPR情况下的预期违约美元金额。当CPR为15%且

    CDR为8%时，预期资产池票面价值一共损失2190万美元；当CPR为8%

    且CDR为8%时，预期违约本金的金额增长到2900万美元。图3-5 资产池规模1亿美元，CDR为8%，在不同自愿提前偿还速度下

    的每月违约美元金额

    在进行提前偿还分析时，使用恒定的CDR是有缺陷的，它往往会扭曲信

    用分析。恒定的CDR的假设并不一定符合实际的违约行为，并且也不允

    许分析者考虑违约的时间变量。关于提前偿还，历史资料表明，贷款关

    闭后的信用问题往往是非常低的，但是一般随着资产池问题年限而增

    长。

    一个通常的方法是利用标准违约假设(standard default assumption，SDA)惯例，它假设在资产池的整个生命周期里违约(用每年的CDR来

    衡量)模式相当稳定。概念上SDA模型类似于提前偿还分析中使用的

    PSA惯例，它规定如下：

    ·初始CDR是0.02%，每月增长0.02%，直到第30个月CDR达到0.6%。

    ·从第30个月到第60个月，CDR恒定在0.6%。

    ·在第61个月到第120个月，每月下降0.0095%，直到第120个月下降为

    0.03%。

    ·剩余期限中，CDR恒定为0.03%。

    基本SDA曲线如图3-6所示。图3-6 没有提前偿还影响的100%SDA

    除了上述规定的CDR曲线，基本SDA模型通过假设提前偿还速度为

    150%PSA来明确解释了自愿提前偿还的影响。在150%PSA水平的

    100%SDA下，累计违约大概在2.8%左右，并且当使用不同的假设时变

    化很明显。单月违约美元金额等于单月违约率或者MDR(即CDR的逆

    年化)和预期提前偿还速度下每月余额因子的乘积。累计违约就是每月

    违约金额的总和。表3-4描述了100%SDA是如何进行计算的，用例子假

    设转手证券的票面利率是6.0%(跟前面的例子一样)。使用基本的SDA

    模型，150%PSA水平时的每月违约的描绘如表3-5所示。请注意，这个

    例子里，最终累计违约大致为2.75%。

    表3-4 在150%PSA时的100%SDA下，每月违约的计算。用例的转手证

    券的转手率为5.5%，WAC为6.0%，WAM为457个月①CDR转换为MDR的公式为：MDR=1-(1-CDR) 112

    ②列(3)×列(4)图3-7 150%PSA水平下的100%SDA的每月CDR

    损失严重性的测量

    只要贷款方对财产有抵押权，就可以通过法律追讨途径(即通过止赎或

    者收回)以及随后的资产出售来收回贷款的部分价值。经贷款收回过程

    (扣除所有交易费用后)所收回的款项和贷款本金余额之间的差额就是

    美元损失。任意月份的损失严重率定义如下：

    损失严重率=1–清算收益第t个月份清算余额

    损失严重率取值范围是0~1(或者0%~100%)。如果损失严重率为零，则清算收益等于清算贷款余额。如果损失严重率为1(或者100%)，则

    代表没有清算收益。损失率(loss rate)等于年度违约率乘以损失严重

    性假设。在预估未来现金流和损失时，投资人经常使用一个恒定的损失

    严重性假设，该假设是基于贷款属性、房屋价格的预期变化以及清算的

    时限的。然后用损失严重性的百分比和每月违约金额(根据适当的

    MDR计算出来的)来计算出每月损失。

    违约和损失严重性假设(可以转化为预期损失)是抵押贷款和MBS持有人评价按揭信贷表现的重要指标。从发行人的角度来看，用来评估所留

    存部分的投资价值的假设对于评估公司价值也是至关重要的，因为留存

    部分资产的恶化也可能对公司的整体价值估值产生负面影响。批发型抵

    押贷款和次级MBS的投资者经常使用上面讨论的信用指标对经过违约和

    损失调整后的回报及估值进行测算，从而分析不同的替代方案的相对价

    值。

    本章术语

    自愿提前偿还 Voluntary Prepayments

    非自愿提前偿还 Involuntary Prepay-ments

    条件提前偿还率 Conditional Prepay-ment Rate(CPR)

    单月提前偿还率 Single Monthly Morta-lity Rate(SMM)

    公共证券协会提前偿还基准 Public Securities Association(PSA)

    Prepayment Benchmark

    房屋权益提前偿还曲线 Home Equity Prepayment(HEP)Curve

    建造房屋提前偿还曲线 Manufactured Housing Prepayment(MHP)

    Curve

    条件违约率 Conditional Default Rate(CDR)

    单月违约率 Monthly Default Rate，(MDR)

    [1] 例如，2000年6月9日，穆迪报告的标题为“矛盾的条款：抵押贷款市

    场中术语的不同”显示，如果所采用的约定方式不同，报告给出的逾期

    情况可以有天壤之别。

    [2] 为了清晰起见，我们假设一个没有信用增级的简单池。

    [3] 这些款项由受托人每月的报告中披露。第4章 提前偿付及本金收回的影响因素

    提前偿付及其对本金现金流量的影响是抵押贷款证券化估值、交易和风

    险管理的重要组成部分。正因为如此，投资者和交易商一直花费大量的

    精力来理解和建模提前偿付速度。然而，提前偿付行为并不是静态的，从20世纪90年代的首次提前偿付大潮后进行了多次演变。此外，“提前

    偿付”的概念也从主要集中在借款人的再融资选择行为变为了关注大量

    各种行为和决策。

    本章并不打算全面研究提前偿付行为，我们主要讨论影响本金提前偿付

    行为的基本因素。我们也将试图找出提前偿付的传统视角与考虑信用相

    关因素的综合视角之间的差别。提前偿付的基本概念

    正如前言中所言，传统的提前偿付分析重点关注借款人在贷款期限到期

    前作出的提前偿付的选择。实际上所有的抵押贷款都允许提前偿付本

    金。提前偿付行为可以分为几类。第一类叫作换手(turnover)，是当

    基础资产出售并且相关贷款都收回时所发生的行为。换手发生的原因包

    括以下4种：

    ·房主搬迁或者置换更大的房子。

    ·债务人因为工作的变动而搬迁。

    ·房主去世后该房产出售，或者因为离婚而交割。

    ·房产毁于火灾或者其他自然灾害。

    在这所有的情况中，产生的收益(无论是来自房产出售还是保险理赔)

    都作为提前偿付的本金过手给了抵押贷款的持有人。如果房产出售，贷

    款就由销售的收益来偿清；实际上，绝大多数贷款都包含“卖房即付

    清”条款，以保证房产一旦出售房屋贷款就可以立即收回。如果债务人

    遇到资金困难，房产也会被出售。虽然我们在本章中要讨论信用相关的

    因素，但是要注意，由于信用事件导致的提前偿付有时也被当作广义

    的“换手”来考虑。

    提前偿付的第二种形式可以大致描述为“再融资”。这种行为有很多形

    式。利率和期限再融资(rate-and-term refinancing)可以减少借款人的

    每月还款额，大多由于消费者抵押贷款利率水平的下降而导致的。这个

    变化是新的抵押贷款的市场利率低于当前贷款的利率，于是刺激了再融

    资的产生。一个相关的行为是，借款人为了盘活他们的住房权益而通过

    增加新贷款的方式进行再融资。这样的交易，被称为再融资套现(cash-

    out refinancing)，经常被视为第二留置权贷款的替代选择。套现行为与

    房价升值密切相关，它从交易中增加了借款人的权益。这些行为对传统

    再融资的激励并不敏感，并且有时候可以提振较低票息MBS的提前还款

    速度。

    有时候，借款人也倾向于从一个产品转向另一个可以节省还款金额的产

    品进行再融资。产品转移(product transition)的一个简单形式是从一个固定利率贷款转向提供更低利率的可调利率(ARM)从而进行再融

    资。借款人也可以转向替代性的摊销模式的产品，如仅付利息贷款或者

    负摊销贷款，这样可以减轻他们每月的还款负担。这些转移受替代性产

    品的可用性和普及程度的影响，也由借款人减轻还款负担的能力(通过

    更低的利率或者其他非传统手段)而决定。

    提前偿付的另一个重要因素是借款人的再融资境况。然而，借款人信用

    对提前偿付的影响是非常复杂的。提前偿付经常是由于房主再融资境况

    的变动而发生。最简单的，当借款人违约时本金归投资人所有，虽然本

    金现金流的金额及时间表受很多因素影响。然而，信用相关的因素也对

    提前偿付行为有更微妙的影响。例如，借款人信用较差，或者没有重要

    的住房权益，他就不能通过获取新的贷款而得到较低的利率。

    放在一起看，这些因素和行为就决定了MBS市场上不同的提前偿付速

    度。最常用的衡量一个产品组合的提前偿付速度的方法是简单的在不同

    再融资激励水平下的CPR。提前偿付S曲线(S-Curve)描述了不同抵押

    贷款率或者再融资激励水平下的提前偿付速度。S曲线可以使用大量的

    不同方法和资料源来构造。预期的或者历史的提前偿付速度都可以描绘

    出来，此外，提前偿付水平能够与利率的决定水平或者再融资激励的相

    对程度来做比较。图4-1 不同年份的30年期固定利率常规贷款的提前偿付S曲线

    不同时期的S曲线的例子如图4-1所示。该图描绘了不同的再融资激励下

    (定义为系列WAC减去房地美所调查的当时的30年期固定利率)的30

    年期常规固定利率池的历史提前偿付速度。不同的S曲线形状代表了不

    同的消费者行为。例如，2003年的曲线比较陡峭，代表借款人对再融资

    选择极其敏感，有再融资倾向(或者从期权市场长期借款，是价内期

    权)的借款人实际上大多这样做了。同时，价外期权的资产池(即那些

    更低的WACs和非明显再融资动机)的提前偿付相对慢很多，反映出较

    低的房屋换手和有限的套现活动。相比之下，2004年和2005年的S曲线

    就平缓得多。这反映出了最小或者负激励贷款的较高的房屋换手、较快

    的套现活动和增长的产品转移活动，而价内贷款对明显的再融资机会反

    应较小。

    下一节将更细致地讨论提前偿付速度的主要驱动力。换手

    正如上述所言，换手是指将基础房产出售或者盘活，并将出售所得作为

    提前偿付转让给抵押贷款持有人的行为。有很多种方法可以观测换手的

    水平。一个简单的衡量换手情况的方法是观察价外MBS资产池的提前偿

    付速度，例如，当抵押贷款利率是5%或者更高时，提前偿付速度为

    Fannie 4.0s。

    然而，较低票面MBS的提前偿付速度也可能受除了换手以外的因素影

    响。例如，较高的套现再融资程度(借款人再融资主要是为了能将住房

    权益货币化)也会提高价外息票的提前偿付速度。从2004~2007年年初

    广泛活跃的产品转移活动也能扭曲“价外”的正常计算。在本章的后面将

    讨论，转移与广泛的可用性和产品的普及性有关，它们允许借款人通过

    更低的贷款利率或者替代性的摊还模式来减少每月还款债务。

    对住房换手更真实的估算方法是，计算现有的单户房屋的销售占这类房

    屋数目的百分比值。现有房屋销售资料由美国房地产协会每月公布，而

    单户住房的资料则由人口普查局每季度公布，并作周期性的调整。图4-

    2描绘了随着时间变化的住房换手情况，用现存住房销售除以单户住房

    总数来计算。正如图中所示，房屋换手情况是一直变化的，主要反映了

    住房销售水平的变化。图4-2 换手率：每季度单户现存住房销售量单户总住房数

    资料来源：美国房地产协会，美国人口普查局。

    很容易联想到房屋价格的强劲增长与住房成交量升高有关。也就是说，不管怎样，房屋换手不仅仅直接与房地产价格升高有关，还与房屋销售

    活动的水平和完成的交易量有关。虽然房屋价格和房屋销售是高度相关

    的，但可以想象的是，仍然会有销售活动坚挺但是住房价格停滞不前的

    情况，反之亦然。

    再融资

    再融资行为可以大致定义为借款人用新的贷款替代现在的抵押贷款，用

    新贷款获得的资金来偿还原来这个抵押贷款的债务。虽然它有各种各样的行为方式，但是最常见的一种情形是在当前市场利率下跌，借款人以

    这个利率申请新的贷款后能够减少他们每月还款额(在扣除交易成本和

    各种潜在的费用之后)的情况下发生的。

    正如已经提到的，再融资活动可以大致地分为利率和期限再融资和套现

    再融资，前者借款人的行为仅仅减少他们的贷款的还款额，而后者又产

    生比已经偿还的这个规模更大新的贷款。利率和期限再融资可以简单地

    视为期权行使的一种形式。类似于公司利用债务问题，房主可以通过利

    用当前高于市场利率的贷款并发行新的负债来减少他们的负债偿付义

    务。

    然而，抵押贷款的性质使借款人的再融资决定变得麻烦。房主贷款再融

    资需要承担很多成本和费用，并且这些费用大部分是固定的。相较而

    言，预期的每月的结余，由正在考虑的贷款的规模而定。这意味着，再

    融资激励极大地受到贷款规模的影响，较小的贷款一般需要较大的再融

    资激励才会采取行动。例如，考虑两个票面利率为5%的贷款，规模分

    别为20万美元和40万美元。50个基点节省利率可以让20万美元的贷款每

    月少偿还60美元，而同样的节省利率可以让40万美元的贷款每月少偿还

    120美元。如果两个贷款的再融资成本都是1000美元，40万美元的贷款

    人在第八个月就能收回最初的花费，而20万美元的贷款人则需要花双倍

    的时间甚至更多。这就让贷款规模成为建模和预测未来提前偿付速度的

    重要变量。

    套现再融资一般被视为全部再融资行为的一个子集。例如，房地美定义

    套现再融资为新贷款至少要比原来的大5%的交易，并且将套现再融资

    作为全部提前偿付活动的百分比来发布。按照这个衡量方法，套现再融

    资活动水平随着时间变化波动很大。例如，图4-3展示了房地美发布的

    自1985年以来的套现再融资与提前偿付的百分比。这张图表明，套现再

    融资活动水平在20世纪80年代后期到90年代间较高，同时，2003~2007

    年也很高。图4-3 每季度房地美再融资百分比，贷款余额增大5%

    资料来源：房地美。图4-4 从房屋购买后到2010年第三季度的累计房屋价格变动百分比

    (按地区)

    资料来源：房地美。

    在任意时点及时进行套现再融资行为的主要驱动力是借款人拥有的房屋

    权益金额。权益是房屋初始权益(即贷款LTV的倒转)和自从房屋购买

    后房价升值的比率这两个因素的函数。图4-4指出了房屋价格累计上涨

    和贬值率是如何变化的，考虑房产购买的地点和时间情况。使用房地美

    2010年第三季度发布的房屋价格指数，它按照房屋购买(或者最后一次

    搬迁)的时间，绘制了美国不同地区的借款人的房屋平均价格变动的情况。很多在2005年之前买房的借款人的房屋依然是升值的，相较而言，大多数地区2006年或更晚买房的借款人就还陷在泥潭中，在某些地区，情况更加严重。

    累计再融资激励程度可以通过调查MBS票面利率不同时点的分布情况来

    观测到。记住，未偿抵押贷款总体一直是在变化着的，因为新的贷款在

    发行，旧的贷款在退出。未偿贷款总体的票面利率的分布极大地受再融

    资活动的影响，可以理解为收回旧的高利率的贷款再发放新的低利率的

    贷款。

    一个有用的方法是，比较未偿余额和不同时点的MBS票面利率的累计百

    分比。累计余额百分比可以计算如下：

    ·将未偿市场余额分成离散区间，或者按照WAC区间划分(下面的分析

    就是使用的12基点WAC区间)。

    ·对每一段WAC区间，计算票面利率等于或者低于区间的剩余金额的百

    分比。

    例如，如果最低的WAC区间是5.0%~5.124%，并且它涵盖剩余金额的

    2%，那么累计百分比就是2%。如果下一个WAC区间

    (5.125%~5.249%)包含6%的未偿余额，那么累计余额就是8%，考虑

    了所有的WAC区间情况后计算完成。图4-5 按照票面利率计算的普通MBS市场的累计百分比

    资料来源：eMBS.

    图4-5表示，普通固定利率MBS市场，按照票面利率计算的两个不同时

    点的未偿余额的累计比例。需要注意的是，累计余额在2003年变化很

    大，这个时期提前偿付速度非常快。市场组合的变动是由于大规模的高

    利率贷款的收回和低利率贷款的发放而引起的。

    这个方法对于估算特定时点的市场再融资可能性是非常有用的。将利率

    6.375%作为临界值(如垂直线所示)，从图中可以看出，2003年年初，大概80%的固定利率市场的利率都高于临界值利率，比较而言，2004年

    年初，在这个利率水平上市场上只有少于35%的进行了再融资。这个简

    单的例子说明了为什么再融资行为和提前偿付速度随着时间变化很大的

    原因，我们将在下一节进一步讨论。提前偿付速度的影响因素

    在理解和评价提前偿付行为时，消费者抵押贷款率水平是受到众多关注

    的唯一的要素。然而，分析者不可能仅观察单一的一个市场的利率。不

    同的放款人会提供不同的利率，因为贷款时他们提供的产品不同，因此

    他们定价不同也是理所当然。不同的放款人也提供多样化的选择，包括

    不同的利率和前端费用(或者叫“点”，与报出的利率反向变化)的组

    合。虽然这些选项让借款人可以在前端费用和每月还款之间做选择，但

    是利率报价和点的关系都是由放款人指定的并且作为定价依据。最终，放款人希望按照不同借款人的大致可归为“风险定价”的行为来判断贷款

    风险并定价。 [1]

    不管怎样，还有很多影响提前偿付速度和再融资行为的外在因素，包括

    外生因子、抵押贷款行业经济情况以及消费者行为和偏好。

    借款人的无效率

    理性的借款人会一直努力再融资债务从而来降低他们的借款成本。个体

    借款人和机构借款人都可以有再融资机会。然而，不同于公司和自治组

    织，住宅借款人再融资机会的利用是相对无效率的。(例如，如果抵押

    人是高效的，那么极少的优质贷款池会有未偿余额；然而，截至2010年

    年底大约有1100亿美元的30年期的票面利率为6.5%甚至更高的贷款余

    额。)

    借款人的无效率是源于多方面的原因。房主对金融市场利率及其情况的

    认识程度不同，因此并不能总是意识到再融资的机会。借款人从他们的

    朋友或者同事那里听到利率下降的消息，也可能从金融报道读到或者从

    新闻节目的讨论中看到这方面的消息。这些都称为媒介效果(media

    effects)。虽然金融出版物(从印刷品、电视和网络获取的信息)的增

    加提高了再融资效率，但它经常因为一个重大的值得注意的利率下跌而

    产生媒体噪声。这就解释了再融资的波浪式发展趋势，恰如图4-6所

    示。这张图描述了抵押贷款利率(再次用房地美的30年调查利率作为代

    理，按逆向规模来看)对比再融资活动(使用的抵押贷款银行业协会的

    再融融资应用指数)。从图上可以看出，再融资活动经常在很长一段时

    间内是不温不火的，但是当抵押贷款利率下降到超过某个不确定的临界

    值时就冲上峰值。图4-6 MAB再融资指数与房地美30年的调查利率

    资料来源：抵押贷款银行业协会和房地美。

    此外，再融资的费用改变了借款人再融资的经济性。克服成本障碍的需

    求抑制了再融资活动并使再融资决定变得复杂。正如前面所指出的，这

    点对于小额贷款的借款人来说尤其相关，在进行利率和期限再融资时他

    们一般需要更大的再融资激励。

    再融资效率也受抵押贷款行业结构影响。从20世纪90年代中期开始，放

    款人在营销他们的产品和进行再融资活动方面变得熟练起来。这些活动

    包括直接联系现有客户，还有大量的电视广告、印刷品广告、直邮和电话邀约等形式的市场活动。还有抵押贷款经纪人和那些给贷款人和借款

    人牵线的其他第三方发起人也为市场的效果做了贡献。所有这些的发展

    提升了再融资效率。

    然而，在2008年金融危机中达到巅峰的事件，导致了批发贷款活动的急

    剧萎缩。经纪人因贷款质量差和文书工作马虎受到指责；因为他们并不

    直接接触贷款，他们争辩说自己没有动机来确保贷款的质量。结果，很

    多依赖于批发渠道的小型发起人失败了，而大量的大型发起人也剥夺或

    严格限制了与第三方放款人的联系。这些事情都损害了借款人利用再融

    资机会的能力和意愿。

    最后，额外的因素影响再融资活动。例如，2007年以后，更严格的放款

    标准、更少的产品提供和由于房屋价格下跌而减少的借款人权益，这些

    因素的结合进一步打击了再融资活动。回过来看图4-6，MBA再融资指

    数无法维持高水平反映了一个事实，即当抵押贷款利率在2009年年初骤

    然下跌时，有再融资能力的借款人的资产池迅速用完了。

    产品选择和转换

    利率和期限再融资以及套现再融资偶尔都会受到产品转移的影响。这意

    味着，借款人可以通过从一个产品转向另一个产品来进行再融资，从而

    降低他们每月的还款额。再融资活动的类型受替代产品的可用性、知名

    度和定价的影响，一直都是变化的。例如，当收益率曲线变得相对陡峭

    时，很多借款人有时就会从固定利率贷款转向可调整利率产品进行再融

    资。

    不管怎样，转移活动受放款人供给和消费者的偏好的驱动，基本上一直

    都在变化。例如，在2003年年中以前，ARM都是主要针对首次置业的

    买方的一个小众产品。然而，2003年夏天，ARM的量迅速上升，因为

    消费者纷纷从固定利率产品转向了新的受欢迎的复合ARM。这反映了

    消费者对可调整利率贷款的兴趣增长和抵押贷款放款人试图维持发行量

    的营销成果。到2007年中期，借款人再次避开ARM，部分是由于过于

    强调其风险性的宣传。

    这些行为的突变描绘在图4-7中。图中的横轴为房地美30年期固定利率

    调查利率，纵轴为ARM贷款百分比的散点图。图中有三个不同的区

    域。在2003年以前，AMR相对不那么受欢迎，只有当抵押贷款率较高

    时才有一大块的份额。相对而言，从2003年中期到2008年年初，无论抵押贷款利率的水平是什么样的，ARM的比例相对较高。2008年以后，AMR再次被冷落了，到2010年新贷款申请中它们的占比少于10%。

    图4-7 房地美30年期调查固定利率对比MBA的ARM百分比

    资料来源：抵押贷款银行业协会和房地美。

    从固定利率到ARM利率的再融资的受欢迎程度的变化说明了几个问

    题。因为收益率曲线普遍向上倾斜，ARM利率通常低于固定利率。这

    意味着，愿意用可调整利率产品的借款人比那些从ARM出逃的借款人

    明显需要更多的再融资激励，并且会只考虑固定利率产品。(当然，只

    有ARM固定利率或者“诱惑”时期结余才会有保证。)回到图4-5的框

    架，把可用ARM利率考虑进来就会推动可用抵押贷款利率左移，这意

    味着更多的借款人可以通过再融资来降低他们的抵押贷款利率。(如果

    ARM利率足够低，整个固定利率票据几乎都可以被认为赚钱了。)因此，ARM产品是受欢迎的选择(由于消费者偏好或者陡峭的收益率曲

    线)的区域。具备稳定的再融资活动水平和相对平缓的S曲线的特征。

    当短期利率上升并且推动ARM利率走高时，从固定利率转向ARM的再

    融资激励就变小了。事实上，与收益率曲线相关的区域(regimes)经常

    具有从ARM向固定利率转移的特征，因为借款人试图锁定在更低的长

    期借款利率上。综合考虑，这些现象表明再融资行为不仅仅是简单由媒

    介和长期利率水平决定的。所有利率的水平和收益曲线的形状都是再融

    资激励和提前偿付行为的重要驱动力。

    大范围的转移也被视为借款人利用贷款产品作为摊销计划和偿付模式的

    替代。举一个简单的例子，一个借款人有一个20万美元的30年期贷款，固定票面利率5%，他每月还款1074美元。如果用一个同样票面利率和

    期限的仅付利息贷款来做再融资，他每月的还款额将变为833美元，节

    省了240美元。然而，只有在借款人被允许做仅付利息还款的期间这个

    结余是可得的，就在那时，整个剩余期限的贷款被“重发”(即还款额重

    新计算)了。如果借款人选择了10年期的仅付利息还款的新贷款，重发

    后的贷款每月还款额为1320美元，明显高于原来贷款的美元还款额。

    在重发时点借款人决定选择还款激增(或者还款冲击)而代替早期结

    余。虽然在普遍产品转移的时期这样的决定很流行，但是2007年的抵押

    贷款危机让人们意识到，这种转移方式会让借款人和放款人同时面临严

    重的内含风险。因此，到2008年，选择替代性还款产品的转移变得相对

    少了。

    房屋权益和信用的变化

    在本章前言中已经提到，2007年后的经验强调了提前偿付和房屋价格之

    间的相互关系，引申开来，还有与借款人信用间的相互关系。在前面小

    节里，我们强调了套现再融资的重要性和房屋升值所起的重要作用。此

    外，借款人信用(其中，住房权益是至关重要的元素)的恶化也经常直

    接影响提前偿付，我们后面将进行讨论。

    不管怎样，房屋价格和借款人信用的变化对提前偿付有微妙的影响。例

    如，当借款人信用改善时，他们会经常受到极大的再融资激励。如果他

    们因为基于风险的定价而办理了利率较高的贷款，那么他们可以利用再

    融资来改善自己的处境。这类“信用补救”可以与诸如提升劳动力市场和

    消费者信用水平等经济要素相关，尤其是在观测本地或者区域活动的时候。一个相似的现象也与房价的快速上涨有关。高LTV借款人有较高的

    基于风险的抵押贷款利率或抵押贷款保险费负担，一旦他们的房屋升值

    了他们就可以降低还款额，即使抵押贷款利率水平仍然没有改变。

    借款人信用也可以降低提前偿付速度。如果由于从紧的信贷标准，他们

    不能获得新的贷款，那么信用恶化的借款人不能利用下降的利率。房地

    产价值的下跌减少或者除去了房主的权益，从而令房主无法给现在的贷

    款再融资。如果房主的权益没了或者变为负的(经常被称为“在水下”的

    一种境地)，他们就失去了获取新的贷款的能力。此外，房产价值的下

    跌最终限制了房主出售房产，他们被迫自己承担房屋的巨大损失。这些

    都称为提前偿付锁定(prepayment lock-in)，他们可以降低再融资和换

    手相关的提前偿付。

    时间

    提前偿付率会随着时间推移而变化。除了纯粹的随机变化，提前偿付速

    度的相当部分可预见的变化的发生都是源于与利率无关的因素。随着时

    间推移，借款人的行为发生了各种各样的长期的反复的变化，此外，封

    闭贷款全体(即贷款抵押池)的组成随着资产池的老化和贷款的退出而

    发生了变化。

    时间因素的存在让用单一的恒定速度来评估任何MBS变得不切实际。首

    先被纳入的实现方式是第3章讨论过的PSA模型，它承认了贷款更可能

    随着贷款池的老化而提前偿付的事实。借款人不愿意在贷款发放之后立

    刻偿还贷款，但是随着时间推移这种可能性变得越来越高。这是由于很

    多因素：

    ·借款人一般不愿意花费精力再融资并承担再融资的费用，直到他们的

    贷款至少已经过去一些月份了。

    ·借款人不愿意在购买房屋后立刻出售他们房产并搬迁。即使是那些经

    常搬家的房主，他们也是这么想的；有证据表明，他们打算至少在房子

    里居住一年。

    ·借款人需要花一些时间来构建资产的权益(当然，假设房价呈上升的

    趋势)。

    PSA模型最核心最有见地的地方就是提出了提前偿付并不是一直不变的观念，尤其是在贷款的早期。然而，它简单假设30个月后是一个恒定的

    速度，并没有考虑其他与时间相关的行为。与时间相关的一个因素是季

    节性(seasonality)，它提出在春天和夏天提前偿付速度一般会加快。

    另一个行为，即耗尽(burnout)，可以用来解释在某个时点以后池中的

    剩余贷款进行再融资的可能性大大减小的现象。其基本的逻辑是，不能

    从再融资机会中受益的借款人没有进行再融资的能力和意愿。

    结合所有这些行为可知，提前偿付模型(和任何证券的实际的提前偿付

    速度)提出的CPR的时间序列——CPR向量(CPR vector)与按照PSA

    模型百分比计算的等价速度看起来很不一样。图4-8描绘了YieldBook分

    析系统计算的CPR向量与由模型 [2]

    计算出来的等价PSA的比较图。市场

    实践逐渐达成这样一个共识，即PSA惯例(或任意单一提前偿付方法)

    主要是作为一个计算方法(如债券报价为超过250 PSA曲线的某个基

    点)而非一个分析框架。图4-8 CPR向量对比假设的固定利率池的等价PSA

    资料来源：YieldBook.

    提前偿付速度与时间相关的变化甚至对那些不需要每月固定还款的抵押

    贷款产品影响更加深远。例如，当贷款接近第一个重置日时，ARM一

    般会经历一次提前偿付速度激增。(例如，当贷款在第60个月重置时，51复合ARM的每月还款就变了。)仅付利息贷款也有相似的行为，一

    旦仅付利息的支付期满，每月还款就增加了。所有这些产品都有每月还

    款额变化的提前还款模式，同时也暗示了再融资激励。

    重置时，ARM速度的激增是因为很多因素的影响。不同于欧洲的房

    主，美国的借款人传统上对可调整的利率贷款比较反感。这意味着，借

    款人经常提前偿付复合ARM仅仅是为了避免面对利率改变和还款额的变化。它也是重设时基准利率水平的函数，当时收益率曲线是平的或者

    下降的，新的贷款利率经常比初始固定利率(teaser rate)高。在新利率

    高于新ARM或者固定利率贷款的利率期间，这种还款额大增就形成了

    对借款人的再融资激励。

    图4-9是YieldBook为假设的固定利率和51复合ARM池预测的CPR向量。

    从图中可以看到重置时CPR激增，此外，该模型也预测了从那以后每12

    个月提前偿付速度会 ......