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    内 容 提 要

    本书全面阐述了以财务分析为基础的价值投资逻辑基础、杜邦分析方法、格雷厄姆选股策略、单多因子量化选股策略等，帮助寻求价值投资的读者，用简单明了的逻辑理念和方法论，在投资过

    程中以低价购入优质企业，实现复合增长的超额收益。同时，本书也为更深层次的证券定价与财务

    分析打下坚实的基础。

    本书既是投资理念不可或缺的宝典，也是实际投资交易的实用手册，适合财务报表分析零基础、基本分析零基础、为财务自由做长远打算的读者。

    · 著 杨 金

    责任编辑 恭竟平

    责任印制 周昇亮

    · 人民邮电出版社出版发行 北京市丰台区成寿寺路11号

    邮编 100164 电子邮件 315@ptpress.com.cn

    网址 http:www.ptpress.com.cn

    北京隆昌伟业印刷有限公司印刷

    · 开本：700?1000 116

    印张：13.25 2018年1月第1 版

    字数：216 千字 2018年1月北京第1 次印刷

    定价：45.00 元

    读者服务热线：(010)81055296 印装质量热线：(010)81055316

    反盗版热线：(010)81055315

    广告经营许可证：京东工商广登字 20170147 号

    · 01 ·

    从伊利股份的244 倍说起

    同为乳制品企业，与首日开盘价相比，伊利股份增长244倍，光明乳业增长

    3.4 倍，它们各自的股价走势见伊利股份与光明乳业股价走势对比图。

    · 伊利股份上市 21 年，首日开盘价 9 元，向后复权最高价 2204.86 元，截至

    2017 年 3 月 31日达到 1868.33 元，最高复合增长率 29.95%。

    ·光明乳业上市15年，首日开盘价12.5元，向后复权最高价55.53元，截至

    2017年3 月31日达到27.61 元，最高复合增长率 10.41%。

    伊利股份与光明乳业股价走势对比图

    两家直接成本、零售价几乎相同的企业，为何差别如此巨大？从技术分析

    中能看出谁会涨得更多吗？恐怕未必。股票的背后是企业，财务报表是企业的

    体检报告。身体好不好，还要看报表。

    前言

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    从零开始学价值投资

    财务指标(近 6 年平均) 伊利股份 光明乳业

    净资产收益率 26.43% 10.75%

    资产负债率 53.85% 59.67%

    毛利率 32.34% 35.45%

    每股经营现金流 1.83元 1.01元

    通过上表给出的几组主要数据来看，毛利率表示，伊利股份的单品销售赚

    得并不比光明乳业多；资产负债率表示，伊利股份的偿债压力要明显小于光明

    乳业；每股经营现金流表示，在经营活动中，伊利股份平均每年带来每股 1.83

    元的现金净流入，而光明乳业只有1.01 元。

    在伊利股份单品销售赚得并不多的情况下，偿债压力更小，现金净流入更多，最终伊利股份的净资产收益率是光明乳业的 2 倍以上，也就是说伊利股份的股

    东每年获得的收益比光明乳业多2 倍以上。

    当然这只是粗略的对比，从大体上可以看出伊利股份在经营上的优势，明

    显多于光明乳业。但伊利股份的优势具体表现在哪儿？见下表。

    财务指标(近 6 年平均) 伊利股份 光明乳业

    营业收入增长率 10.11% 11.38%

    营业成本增长率 9.06% 10.66%

    销售费用占比营业收入 20.02% 27.41%

    伊利股份的“营业收入增长率”和“营业成本增长率”两者之间相差1.05%，而光明乳业这两者之间相差 0.72%。虽然伊利股份的营业收入增长率低于光明乳

    业，但是营业成本的增长率更慢。在成本控制上，光明乳业不如伊利股份。

    伊利股份的销售费用仅占营业收入的 20.02%，光明乳业这一项却占

    27.41%。伊利股份在销售上，可以用更少的成本做更多的事。在成本和收入几乎

    相同的情况下，销售费用占比就显得更加重要了，谁能用更少的钱办更多的事，谁才是高手。而高手过招，一招不慎，满盘皆输。

    这也仅仅是从盈利能力方面去考量，如果再从偿债能力和营运能力上比较，我们还会发现伊利股份的财务指标比光明乳业要好。本书的主要任务，就是将这

    把尺子交给你，由你来比较衡量。· 02 · · 03 ·

    前 言

    为什么价值投资更靠谱

    很多人说价值投资在中国没有市场，其实不然。

    不只是前面提到的两家乳制品企业，从股票价格长期来看增长率高的企业，其财务指标都远远好于其他同类企业。股票并不是一堆 K 线和几个名称而已，你要时刻提醒自己，它的背后是企业，企业经营得好，股价才会上涨。而短期

    内的劣质企业炒作，仅仅是昙花一现，不持久也不安全。

    本书的目的在于让读者朋友走出价值投资娱乐化、妖魔化的误区，理解价

    值投资的真谛，与优质企业一起成长。大道至简，本书力求用最简短的话，把

    价值投资体系给大家说明白。用最简单的方法论，给大家一个投资路径。

    价值投资的主体是财务分析，但财务分析并不晦涩，本书中讲到的所有财

    务指标数据，在三大报表中都可以直接读取，而财务报表俯拾皆是。如今数据

    收集已是如此方便，能否学会财务分析，已经不是能力问题，而是态度问题。

    通过财务分析方法，你也可以轻易地找到类似伊利股份与光明乳业的区别，与

    优质企业一起远航。

    价值投资的“开山祖师”是本杰明 · 格雷厄姆，而本书的逻辑基础也是受

    到格雷厄姆《聪明的投资者》与《证券分析》的逻辑基础影响。

    本书主要内容

    本书先从理念开始，并不是说价值投资不适合中国股市，而是很多人并不

    理解什么是真正的价值投资，在进行价值投资之前，为其正名是必要的。

    本书第 3~5 章分别从企业的偿债能力、盈利能力和营运能力三个方面解析

    企业之间的优劣，特别以伊利股份和光明乳业为例，补充前言中的立论证据。

    第 6 章，将三种能力融入到杜邦分析中，杜邦分析可以让我们了解好企业

    好在哪儿，坏企业坏在哪儿。

    企业的增长来源于三个方面，高利润率、高周转率和财务杠杆。有特许经

    营权的企业主要由高利润率带动增长，渠道营销商则靠高周转率来带动增长，而平庸的企业只能依靠高杠杆，那就特别危险了。所以用杜邦分析可以寻找企

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    从零开始学价值投资

    业定位，并且顺藤摸瓜找到它的优缺点，杜邦分析是整合财务分析必不可少的

    工具。

    第 7 章的主要内容为格雷厄姆巨著《聪明的投资者》的读书笔记，用书中

    的逻辑链条逐步挖掘逻辑基础和方法论。价值投资由债券投资和股票投资构成；

    债券股票要有恰当的资金配比；如何挑选债券，如何选择股票；防御型和激进

    型投资者的投资方法各有不同。

    第 8 章为价值投资的量化选股策略，根据格雷厄姆提供的经典策略，开发

    单因子、多因子选股策略。任何一种策略，都可以指导我们跑赢大盘，获取超

    额收益。

    所有的分析、策略，都以寻找安全边际为目标。 价值投资对于短期内暴涨

    暴跌并没有解释的义务，它只负责寻找一艘安全的船，只有安全才能远航。

    需要声明的是，大师已逝，我们阅读大师的穿世巨著，不可能完全复制大

    师的所有理念。只能通过自己的理解，对大师的理念进行阐述，每个人的视角

    不同，侧重就有所不同。价值投资定性分析与定量分析并重，特别是方法论部

    分的量化要审慎对待，如果量化要求达到的标准是80%，那么79.9%行不行？或

    许行，并不能因为它只有 79.9% 就说它不是一个好的选择，只能理解为，以目

    前的方法或时间来看不合适。

    企业经营得好，不代表永久经营得好。同样，多项指标暂时落后的企业，也未必永远落后。本文开篇所举的两个例子，再倒退到十几年前，伊利股份的

    各项财务指标都远不如光明乳业，但现在反超了。所以我们不能刻舟求剑，一

    成不变地看待问题。

    本书的特色和优势

    数据真实：书中所有数据皆来自同花顺提供的财务报表数据。有正面案例，如伊利股份、格力电器、贵州茅台。也有反面案例，如光明乳业、中国铝业等。

    讲解通俗：都通过实际生活中出现的事件进行类比。财务指标与家庭记账

    没有太大的分别，对于财务分析零基础的朋友来说，毫无入门障碍。· 04 · · 05 ·

    前 言

    针对性强：企业经营侧重不同，财务指标的高低多寡各有对应。例如高利

    润率战略的企业，则不能要求它周转率高。而高周转率的企业，则不能要求它

    利润率大。因时因势地灵活使用财务指标，是本书案例对比的重点。

    经验之谈：本书所有策略的回测数据皆由作者亲测。重要的是部分量化策

    略是作者自身多年使用的交易方法，身体力行、知行合一。

    适合读者

    适用于财务分析零基础的朋友们。本书从投资理念开始讲起，细分到每一

    章报表中的各大子项。

    适用于有一定财务知识的朋友们。本书根据企业的战略定位不同，灵活使

    用财务指标，寻找企业成长的核心竞争力。

    适用于理解价值投资理念，但没有形成有体系的方法论的朋友们。本书从

    格雷厄姆的经典选股策略，到形成单、多因子量化，为有不同需求的人提供不

    同的可交付解决方案。

    适用于有方法论，但苦于无法具体掌控买点卖点的朋友们。本书重述了格

    雷厄姆的债券股票配比方案，资金配比如跷跷板一样。始终保持资金配比的动

    态平衡，债券与股票一直处于在上涨中平仓、在下跌中建仓的交易中，所以不

    必担心，预测牛熊拐点。

    由于笔者水平有限，对于本书中的瑕疵，欢迎朋友们批评指正。

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    第 1 章

    目录

    第 2 章

    为什么选择价值投资

    1.1 任子行的跳水表演 2

    1.1.1 总资产莫名大幅增加 3

    1.1.2 营运资本 4

    1.1.3 任子行有没有赚钱能力 5

    1.1.4 任子行值不值得购买 7

    1.2 价值投资在中国没有市场？ 7

    1.2.1 价值投资必须长线持有？ 7

    1.2.2 价值投资只买贵的？ 8

    1.2.3 价值投资不是财务投资？ 8

    1.3 为什么选择价值投资 8

    1.3.1 预测不是分析 9

    1.3.2 基本分析与技术分析 10

    1.3.3 除财务分析外的其他方面 12

    1.3.4 财务分析 13

    1.4 财务分析要用到的工具 14

    本章逻辑链 19

    逃离贫困陷阱

    2.1 生产可能性曲线 21

    2.1.1 由于稀缺必须规划 21

    2.1.2 投资使曲线外移 24· II · · III ·

    从零开始学价值投资

    第一章

    第3 章

    2.2 投资是一项工作 27

    2.2.1 深入分析 28

    2.2.2 确保本金安全 28

    2.2.3 适当的收益 29

    2.3 股市的风险在于价格？ 30

    2.3.1 股架太小撑不起肉 31

    2.3.2 投资收益不成正比 32

    2.3.3 因为价格低买了烂柿子 33

    2.3.4 覆巢之下安有完卵 33

    2.4 阴谋论患者 35

    本章逻辑链 37

    第一轮筛选：偿债能力

    3.1 资产负债表 39

    3.1.1 唯一的平衡表 39

    3.1.2 流动的和不流动的资产 40

    3.1.3 流动的和不流动的债务 41

    3.1.4 所有者权益 41

    3.2 资产负债率 42

    3.2.1 谁更希望资产负债率高 42

    3.2.2 50% 是铁门槛吗 43

    3.2.3 幸福的家庭都一样 44

    3.3 流动性 46

    3.3.1 流动比率 47

    3.3.2 速动比率 49

    3.3.3 现金比率 51

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    目 录

    第 4 章

    3.4 奥尔特曼 Z 分值模型 52

    3.4.1 模型公式 53

    3.4.2 检验对比 53

    3.4.3 Z分值模型存在巨大的问题 55

    3.5 其他偿债风险指标 56

    3.5.1 产权比率 56

    3.5.2 长期负债 57

    3.6 身体好不好，还看资产负债表 59

    本章逻辑链 62

    第二轮筛选：盈利能力

    4.1 利润表 64

    4.1.1 营业利润 64

    4.1.2 利润总额 67

    4.1.3 净利润 67

    4.2 营业收入中的核心竞争力 69

    4.2.1 毛利率显示企业定位 69

    4.2.2 销售净利润率看谁更棋高一招 72

    4.3 最终还要落实到收益 74

    4.3.1 总资产收益率 74

    4.3.2 净资产收益率 76

    4.4 谁更会经营 77

    4.4.1 钱从哪来，到哪里去 78

    4.4.2 为什么要分开计算 79

    4.4.3 强中自有强中手 79· IV · · V ·

    从零开始学价值投资

    第6 章

    第 5 章

    本章逻辑链 81

    第三轮筛选：营运能力

    5.1 周转 83

    5.1.1 产品差异与成本领导 83

    5.1.2 应收账款周转率 84

    5.1.3 存货周转率 86

    5.1.4 流动资产周转率 87

    5.1.5 固定资产周转率 88

    5.1.6 总资产周转率 89

    5.2 现金 91

    5.2.1 权责发生和收付实现 91

    5.2.2 现金流量表 92

    5.2.3 自由现金流 93

    5.2.4 经营现金流才是干细胞 96

    5.2.5 赚的还够还？ 97

    5.3 盈利的质量 98

    5.3.1 销售现金比率 98

    5.3.2 全部资产现金回收率 99

    本章逻辑链 101

    杜邦分析

    6.1 杜邦内核 103

    6.1.1 顺藤摸瓜 104

    6.1.2 伊利股份 105

    6.2 三种不同侧重 106

    6.2.1 高利润率 107

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    目 录

    第7 章

    6.2.2 高周转率 108

    6.2.3 高杠杆 109

    6.3 净资产收益是怎么变低的 111

    本章逻辑链 113

    用《聪明的投资者》武装自己

    7.1 谁是真正的投资者 116

    7.1.1 防御型投资者 116

    7.1.2 激进型投资者 118

    7.1.3 市场先生 120

    7.2 两个篮子 121

    7.2.1 通货膨胀不要向外借钱 121

    7.2.2 购买资产应对通货膨胀 122

    7.2.3 对比 CPI 与股票指数 123

    7.2.4 对比股票指数与债券收益 126

    7.2.5 两个篮子的重要性 126

    7.2.6 通货膨胀与企业盈利能力的关系 127

    7.3 这都什么时候了 129

    7.3.1 时间尝试与幅度尝试 130

    7.3.2 加入大盘月平均市盈率 131

    7.4 债券怎么玩？ 134

    7.4.1 风险和收益成正比？ 134

    7.4.2 防御型投资者的跷跷板 134

    7.4.3 左手差价右手利息 135

    7.4.4 国债和企业债 136

    7.4.5 如何做一个安全的债权人 138· VI · · VII ·

    从零开始学价值投资

    第8 章

    7.5 防御型的防御方法 140

    7.5.1 普通股的优点 140

    7.5.2 防御的四个条件 141

    7.5.3 排除了成长股 143

    7.5.4 改变投资组合与风险 143

    7.6 激进型投资者的进攻方法(部分) 144

    7.7 折现法 146

    7.7.1 你会借钱吗 146

    7.7.2 现在值多少钱 149

    7.7.3 思维列控和上海机场 153

    7.7.4 史上理论最高市盈率 157

    7.7.5 为什么A 股比 H 股贵 158

    7.8 仁者心动 159

    7.8.1 择时交易 160

    7.8.2 你不分红怪我喽？ 161

    7.8.3 牛熊拐点的五个特征 162

    7.8.4 波动只不过是心动 163

    7.9 安全边际 166

    本章逻辑链 167

    量化选股策略

    8.1 单因子量化选股策略 170

    8.1.1 巴菲特的《华盛顿邮报》 170

    8.1.2 极简市盈率估值法 171

    8.1.3 万科A 的市盈率估值交易 173

    8.1.4 量化市盈率选股策略 176

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    目 录

    7.5 防御型的防御方法 140

    7.5.1 普通股的优点 140

    7.5.2 防御的四个条件 141

    7.5.3 排除了成长股 143

    7.5.4 改变投资组合与风险 143

    7.6 激进型投资者的进攻方法(部分) 144

    7.7 折现法 146

    7.7.1 你会借钱吗 146

    7.7.2 现在值多少钱 149

    7.7.3 思维列控和上海机场 153

    7.7.4 史上理论最高市盈率 157

    7.7.5 为什么A 股比H股贵 158

    7.8 仁者心动 159

    7.8.1 择时交易 160

    7.8.2 你不分红怪我喽？ 161

    7.8.3 牛熊拐点的五个特征 162

    7.8.4 波动只不过是心动 163

    7.9 安全边际 166

    本章逻辑链 167

    量化选股策略

    8.1 单因子量化选股策略 170

    8.1.1 巴菲特的《华盛顿邮报》 170

    8.1.2 极简市盈率估值法 171

    8.1.3 万科A的市盈率估值交易 173

    8.1.4 量化市盈率选股策略 176

    8.1.5 低市盈率量化买入策略 179

    8.1.6 股票是另一种债券形式？ 181

    8.2 多因子量化选股策略 186

    8.2.1 症结在于回测 186

    8.2.2 格雷厄姆的防御型多因子策略 186

    8.2.3 一些多因子选股策略 190

    8.2.4 怎样才算一个有效的策略 191

    8.3 量化定投 192

    8.4 不要妄想精确估值 193

    本章逻辑链 196· 1 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    为什么选择价值投资

    第1章

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    从零开始学价值投资

    兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。——《孙子兵法 · 计篇》

    1.1 任子行的跳水表演

    2016年12月25日晚，一个朋友让我看看任子行(300311)。我打开财务报表，简单地算了几个指标，对她说：“我不知道后势是否会涨，但现在不安全，如

    果是我，我不会买。”过了很久，她也没有给我任何反馈。

    我以为我没说明白，就专门写了一篇文章发到公众号上，再转发给她。结

    果她说：“我看很好。”我忽然想起来，大约半年前，她跟我说她抄到一只好股票，想必就是任子行了，她让我看这只股票，并不是想从我这里得到建议，而是第 2

    天(2016 年 12 月 26 日)任子行在停牌 4 个月后要复牌了，一般情况下，复牌

    的股票都会有一波上涨，她的主要目的是再一次告诉我，她抄到了一只好股票。

    所以我只能说：“方法不同而已，只要你有依据，这就是对的。”当然这件

    事让我感到不舒服，所以接下来的几天里，我一直在关注着任子行的表现。

    任子行复牌前的收盘价为 21.17 元。2016 年 12 月 26 日复牌后，直接以跌停

    板开盘，并且全天一字跌停板。27 日继续以跌停开盘，小幅反弹收阳线，全天

    下跌6.65%。至2017年1月13日收盘为14.56元，1月14日再次跌停至13.10元。

    1 月17日受预计年利润看好的刺激，最低跌至 12.51元后开始反弹。复牌后，最

    低下跌幅度40.91%。 如图 1-1 所示。· 2 · · 3 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    图 1-1 任子行复牌后的跳水表演

    当然我不是永远都不看好任子行，事物总是不断演变的，我只是现阶段不

    看好任子行。不论怎样，也需有个原因。

    1.1.1 总资产莫名大幅增加

    我首先看了任子行资产负债表的最后一项，其总资产在 2015 年大幅增加，2014 年总资产达 62810.5 万元，2015 年达 158527.98 万元。1 年内总资产增加了

    95717.48万元，增幅达到152%。如果这些钱全部由利润而来，那是绝对不可能的，除非它有抗“癌”特效药。如图1-2 所示。

    非流动资产合计 1， 025， 270， 592.69 223， 957， 525.43

    资产总计 1， 585， 279， 830.21 682， 105， 029.18

    流动负债

    图 1-2 任子行 2014年和 2015 年资产总计数据

    这钱是从哪儿来的，就是我入手分析的第一步。总资产 = 负债 + 净资产。

    所以先看其负债是否增加。如表 1-1 所示。

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    从零开始学价值投资

    表 1-1

    2014 年和 2015年任子行负债和净资产增加数据

    负债 元 净资产元

    2014年 17716.88 万 45093.62万

    2015年 48184.08 万 110353.9万

    增加 30467.2万 65260.28万

    从表 1-1 中可以看出，任子行 2 年间净资产的增加幅度比负债多了 1 倍多，至少先放心了一部分，如果全部靠负债来提高，那它的资产负债率作用太大了。

    2015 年其净利润 6537.11 万元，只占净资产增加部分的 10.02%，那剩余的 90%

    是哪儿来的？如图1-3 所示。

    净利润 57， 079， 285.92

    归属于母企业所有者的净利润 65， 371， 071.24

    少数股东损益 ?8， 291， 785.32

    图 1-3 任子行净利润数据

    1.1.2 营运资本

    2015 年 9 月，任子行增发 A 股，获得资金 58680 万元，占净资产增加部分

    的 89.92%。那么总资产骤然增加的问题就揭开了，负债增加部分占比31.83%，净资产增加占比 68.17%。净资产部分的净利润占了 10.02%，增发 A 股占了

    89.92%，其他占了 0.06%。

    资料显示，增发 A 股募集的资金使用率达到了 91.68%。增发后募集的资金

    用到哪里去了呢？再看资产负债表，2012 年的商誉为 275.96 万元，2013 年与

    2014年皆为零，2015 年商誉突然猛增至7.08亿元。如图 1-4 所示。

    开发支出 1， 028， 860.64 517， 631.72

    商誉 707， 679， 949.75

    长期待摊费用

    图 1-4 任子行商誉数据· 4 · · 5 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    什么是商誉，你看老王卖冰棍赚钱挺多，他的冰柜加存货等一切净资产加

    起来，公允价值大约在 100 元左右。你想收购老王的冰棍生意，老王开价要150

    元，你同意了。多出来的 50 元就是商誉。商誉不是有形资产也不是无形资产，你不能把商誉单独拆出来卖，因为商誉看不见也摸不着，它是附加在企业上的，不能拆分。

    用《水浒传》来简单类比一下，卢俊义一家活得好好的，为什么宋江吴用非

    要把他逼上山来？为的就是增加商誉。如果白胜不上山，宋吴二人是不会主动

    去请的。任子行的商誉增加了多少？ 70767.99 万元。如果没有比较这个数值就

    没有任何意义，2014 年任子行的总资产只有62810.5 万元。增加的商誉是总资产

    的112.67%。2014 其净资产是 45093.62万元，增加的商誉是净资产的156.94%。

    我不知道收购一家企业需要溢价到这种程度，先管股东要钱，要的钱是自

    己体量的 1 倍还多，然后高价收购另一家企业，高出的部分是自己企业体量的 1

    倍。这说明任子行定向增发A股后几乎全部的钱都用于这次收购了。收购了谁？

    唐人数码。

    唐人数码未上市，也不知道这家企业的经营状况如何，它是干什么的？软

    件的开发、销售、维护。其实是干网游的。任子行是干什么的？行为审计。目

    前来看，两家企业的主营业务完全没有联系，我们可以理解为这是横向扩展，而且是深度扩展。这个就见仁见智了。

    我所担心的是花这么多钱，到底可行不可行。从第一步来看，任子行扎钱

    的主要行为是增发，向股东要钱。目前还没有向银行要钱，所以它的资产负债

    率一直都处于可容忍的程度，在30%左右。

    1.1.3 任子行有没有赚钱能力

    目前来看，任子行还很赚钱。2011 年其净利润是 3856 万元，2015 年其净利

    润 6537万元，并且非常稳定。但我还担心三个问题。

    第一个问题，营业外收入。如表1-2 所示。营业外收入是什么意思？它是与

    主营业务没有关系的收入，也就是说这部分收入不是由企业的核心竞争力而来

    的。细看任子行的财务报表，这些营业外收入的钱大部分来自政府补贴和增值

    税的即征即退(软件行业的优惠)。那么它的盈利能力是不是要打一个折扣？

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    从零开始学价值投资

    表 1-2

    任子行利润总额与营业外收入数据对比

    年份 利润总额元 营业外收入 元 占比

    2015 年 6676.95万 2119.76万 31.75%

    2014年 4277.75万 1251.47 万 29.26%

    2013 年 2571.73万 1472.39 万 57.25%

    2012年 4046.02万 1675.91万 41.42%

    第二个问题，管理费用。如表1-3 所示。什么是管理费用？就是不在生产过

    程中产生的费用，董事会开会啊，打印文件的费用啊，高管的工资啊都属于这

    个范畴。营业收入呢？就是卖产品所收到的钱，要注意的是收入不是利润，比

    如冰棍进货0.5元一根，卖1元一根。1元就是收入，不计其他的，只计收到的钱。

    收入还要减掉成本和各种费用才是利润。

    任子行的管理费用近些年一直没有降到 30% 以下，2015 年甚至接近了

    40%。赚 100 元，有 40 元都用于行政管理了，那留给股东的还有多少？这一点

    非常值得思考。

    表 1-3

    任子行营业收入与管理费用数据对比

    年份 营业收入元 管理费用 元 占比

    2015 年 35991.24 万 13766.15万 38.25%

    2014年 29678.01 万 9985.12 万 33.64%

    2013 年 24538.62 万 8637.29 万 35.20%

    2012年 19297.42 万 5867.61万 30.41%

    第三个问题，应收账款。如表1-4 所示。从这 2 年来看，任子行应收账款的

    增加额占到了当年净利润的 85% 左右。也就是这一年中赚到的钱几乎都没要回

    来，只拿到 15%。那企业营运的钱和高管工资从哪儿来？坐吃山空？还没有，先拿到的15%可以优先给高管发工资。向银行借，向股东扎钱，这些都是方法。

    从应收账款来看，只见利润不见钱。所以如果找到现金流量表，用当期现

    金变动净额减去筹资净额(向银行借，向股东要)，肯定是负数。· 6 · · 7 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    表 1-4

    任子行净利润与应收账款增加额数据对比

    年份 净利润元 应收账款增加额 元 占比

    2015 年 6537.11 万 5625.63 万 86.06%

    2014年 4135.62万 3526.81万 85.28%

    1.1.4 任子行值不值得购买

    如果只看任子行资产负债表中的“乱花钱”，以及利润表的盈利能力打折扣，只见利润不见钱的情况，我肯定不会买。但我们能不能换一个角度来思考？

    乱花钱？可能不是乱花。行为审计和网游是不是有关联，花重金来买网游

    企业，也是现在网游业兴盛的原因之一。打开视频网站，两分钟的广告，恨不

    能都是网游。好，那从这个角度而言，我觉得可以买。

    盈利能力不行？政府补贴和税收政策正说明软件业受到了扶持，也说明这

    家企业的前途还有曙光。

    管理费用？我可以咬牙承认任子行管理层的管理能力非一般人能比，所以

    需要更多的管理费用。

    那买不买？或者说现在买不买？

    1.2 价值投资在中国没有市场？

    价值投资者经常在中国市场中被人误解，以至于你是做价值投资的都不好

    意思跟人家说，扭扭捏捏让人家以为你赔得很彻底。

    1.2.1 价值投资必须长线持有？

    巴菲特说，他一辈子也不会卖出可口可乐。费希尔说，好股票永远没有卖

    出的机会。

    巴菲特只是在二级市场进行收购，买回来就是自家产业，股价在他眼里连

    浮云都算不上，企业的经营自然会给他带来现金流。费希尔的摩托罗拉和德州

    仪器是那个年代的成长股，30 年持续增长。

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    从零开始学价值投资

    放眼全球，近 30 年只有中国发展最为迅速，从 20 世纪 90 年代开始，到

    现在已经有 26 年了，我们回过头看房地产行业，如果你当时买了万科，当年

    开盘 14.58 元，向后复权 2016 年最高达到 4095.32 元，280.89 倍。

    长期持有只是价值投资的必要条件，而非充分条件。翻译一下，价值投资需

    要很多个条件，长期持有只是条件之一。投资赚钱有两部分，一是赚价值回归的钱，就是0.5元回归到1元的过程。二是赚价值升值的钱，也就是1元升值到2元的过程。

    1.2.2 价值投资只买贵的？

    一说起价值投资总会有人提到中石油。中石油好不好？买了又怎么样呢？

    回到 40 元以上就有点痴人说梦了。即使它是好的，即使它是成长股，也是1 元

    买 1 元，或者你用折现法给它找个买入区间。当时 40 多元的价格，起出了价值

    投资所允许的价格范围。

    格雷厄姆的两部传世著作中，就四个大字——物有所值。这是价值投资的

    核心理念。价值投资不一定是长期持有，如果它回归的速度极快，升值的速度

    极快，可能几个月就可以离场。这种行情类似于 2015年 8 月到 11月期间。价值

    投资是要买好的、低价优质资产，但不是买贵的。物有所值，等待价值回归，等待资产升值，才是价值投资。

    1.2.3 价值投资不是财务投资？

    经济学里常讲过去是沉没成本，沉没成本不是成本，过去对未来毫无用处。

    这句话正确，但要在正确的语境下。不了解历史的人，一定会重复历史。未来

    是很重要，可过去也同样重要。一家亏损企业，你只靠规划未来希望企业能一

    飞冲天，只是异想天开罢了。你总得看看它为什么会亏损，还有没有机会变好。

    先把病看好了，再谈生长发育。

    只看未来，时间就是风险(请详细阅读彼得·伯恩斯坦的《与天为敌》)，未

    来是不确定的，具有很大的随机性。只看未来，你就会变成一个彻头彻尾的赌徒。

    1.3 为什么选择价值投资

    股票交易怎么做？简单地说：买入然后卖出。我们再扩展一点，低价买入· 8 · · 9 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    然后高价卖出。但何处是低价，何处是高价？如何判断就是重中之重了。找到

    低价和高价，这至少要分两步走，一步为分析，一步为预测。看似相同，其实

    不同。

    1.3.1 预测不是分析

    预测的基本定义是，预先推测或测定。

    分析的基本定义是，将研究对象的整体分为各个部分、方面、因素和层次，并分别加以考察的认识活动。分析的意义在于细致地寻找能够解决问题的主线，并以此解决问题。

    举一个非常简单的例子，这个案例出自泰洛克的《超预测》。如何估算出

    芝加哥的钢琴调音师人数？给出这个估算数值，要先估算出其他几个问题。

    1.芝加哥的钢琴总量。

    2.每年给钢琴调音的次数。

    3.给钢琴调音需要的时间。

    4.钢琴调音师每年平均工作的时间。

    芝加哥人口有多少？超过 150 万，不到 350 万，取中间值 250 万。拥有钢琴

    的比例是多少？预估为 1%，但有些机构应该有更多的钢琴，比如音乐学院或者

    音乐厅、酒吧。所以将比例调整为 2%，估计芝加哥有5 万架钢琴。

    钢琴大约需要每年调音一次，调音一次大约需要 2 小时。钢琴师每周工作

    40 小时，每年大约工作 2000 小时。但调音师在路上还需要一部分时间，所以减

    掉 20%的时间，每年工作 1600 小时。

    5 万架钢琴调音一次，一次调音需要 2 小时，总共需要 10 万小时。除以一

    名调音师的平均工作时间，得出芝加哥有62.5位调音师，也就是63位。经过调查，在黄页上可以查到芝加哥有 83 位调音师，但也有不少名字是重复的，所以这个

    预测基本是准确的。

    这个案例，把一个大问题分解为若干个小问题，这符合了“将研究对象的

    整体分为各个部分、方面、因素和层次，并分别加以考察”，分析的定义，通

    过分析后给出最后的预测数据。

    那么我们确定高价和低价的位置同样也需要分析和预测这两个步骤。因为

    预测是最后给出答案，所以我们可以直接把它理解成“分析”这一步。

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    从零开始学价值投资

    可为什么还要说两步呢？因为很多人理解的“预测”是歪曲的，它可以不

    经大脑随口说出结果。比如说现在我们的社会进入老龄化社会了，这是预测的

    结果。但分析的过程呢？他看没看过人口普查数据？这些年我国人均寿命的平

    均数是多少？老年人的年龄划分是多少岁？有多少人进入了这老年人的行列？

    未来几年将会有多少人进入老年人的行列？如果他是随口说出来的，那根本没

    有“分析”这一步，所以他说出的“预测”，并非科学意义上的预测。

    我们再回到低价和高价的问题上来，为了确定高价和低价的大致位置，我

    们也必须走科学分析这一步，最后给出预测。千万不能把“我觉得”放在心头。

    再举一个非常现实的例子，棉花期货在 2011 年 2 月的报价为每吨 34870 元，下

    跌至一半的时候每吨17435元，够低了吧？“我觉得”差不多了，可以买入了。

    有一些略知技术分析的人会说，一半不行，要跌到 61.8% 的时候才可以。好，我们就让它跌到 61.8% 的位置，每吨 13320 元。可真实的情况呢？ 2016 年 3 月

    其最低价格低至9890 元，所以，“我觉得”是不靠谱的。

    1.3.2 基本分析与技术分析

    如何运用分析来预测低价位和高价位呢？广为流传的方法有三种，一种为

    基本分析，一种为技术分析，一种为心理分析。心理分析基本上已被两派合并，不论是基本分析还是技术分析都有心理分析的问题，所以心理分析也不再作为

    一个分析方法被世人承认了。那就只剩下了两大方法——基本分析和技术分析。

    本书的设定受众是普通老百姓，普通老百姓最适合的投资渠道就是股票，所以我也必须客观地评价一下技术分析在股市中的作用。我的结论是，技术分

    析并不适用于股票市场。

    技术分析适用于期货市场，这一点我是持肯定态度的。那为什么不适用于

    股票市场呢？

    首先，标的物不同。期货市场的标的物是各种商品，交易双方是买家和卖家，它背后所代表的就是它本身。它本身的价格就是供求关系的直接体现，那么它

    的一切行为都会反映到价格上，也就是反映到蜡烛图(K 线)上，再得出六个

    基本数据：开盘价、最高价、最低价、收盘价、持仓量、成交量。通过这六个

    基本数据，形态 K 线组合，价格形态，均线，各种指标，道氏理论，波浪理论

    等来进行技术分析。· 10 · · 11 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    技术分析本身具有自我验证的特性，比如头肩底形态形成后看涨，知道的

    人越多，头肩底形态的成功率就越大。因为人人都知道头肩底形态会涨，就会

    形成效应。所以背后只代表它自己的商品，它更直接地表现出供求关系，受到

    其他因素的影响相对会少一些。所以期货市场适合于技术分析。

    股票呢？股票背后代表的是企业。正常情况下，企业经营得越好，代表企

    业股权的价格越高，反之亦然。但肯定还有一些额外的因素，就是人们对于企

    业经营前景的预期，对于经济发展的预期，对于世界局势的预期。比如人民币

    升值对于进出口企业股票的价格是利多还是利空呢？日本地震对于旅游业股票的

    价格是利多还是利空呢？住房公积金降低对于房地产企业是利多还是利空呢？

    每个人思考问题的逻辑不同，所以存在着很多蝴蝶效应。比如钢企去库存，钢企产量减少，钢材价格升高，建筑业成本提高，适龄青年结婚成本升高，婚

    恋网企业业绩提高，新生儿出生率下降，养老问题严峻性增多，很多希望小学

    生源不足以致关闭，民办教师下岗人数增多，进城务工人员增多，城镇化进程

    加快等一系列结果。

    估且不论这种逻辑对与不对，一条信息的披露，由于解读方式的不同，会

    引出很多种结果来，那么代表企业股权股票的价格也就不仅仅是供求关系的直

    接体现了，它后面承载着太多的东西。技术分析基本上不能直接给出分析后的

    预测结果。

    其次，股票的特性是普涨普跌，而商品期货不是。在股票市场中我们很少

    看到某些股票涨得特别多，某些股票跌得特别惨。它们通常是在整体环境向好

    的时候全部上涨，在整体环境不好的时候整体下跌，其区别也仅仅是幅度问题。

    在期货市场中，同为豆类的豆油上涨，黄豆和豆粕很可能就会下跌，反之

    亦然，这里面存在着套利的关系。同为塑料类制品的 PTA、塑料、PVC、PP，也并不都是同涨同跌，因为商品之间存在着替代的关系。同为黑色系的焦煤、焦炭、铁矿、螺纹钢也并不是普涨普跌，因为这里面存在着上下游产品的关系。

    那么在股票市场中，要涨大家一起涨，要跌大家一起跌的情况下，你又怎

    么判断哪个涨得更多，哪个涨得更少呢？判断涨跌可以用到技术分析，但具体

    到选股又该如何运用技术分析？涨幅多少？技术分析通常无法给出这种预测结

    果。很多技术分析初学者也会信誓旦旦地给出事后推断，但那是事后，临事而

    决之，才是真的考验。

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    从零开始学价值投资

    以上所述只是客观地告诉大家我对两个市场和两种分析方法的理解，以及

    哪个市场更适合于哪种分析方法的建议。

    这就像在期货市场中我并不建议使用基本分析一样。商品期货的基本分析

    需要掌握的信息太多了，诸如产能、产量、种植面积、非农数据、库存、销量、天气、政策、罢工、技术等。想要从这些信息里甄别出对分析有用的信息来，难于上青天。并且期货市场都是保证金交易，而基本分析给出来的结果通常反

    应比较慢。如果你提前在价格拐点 10% 处给出预测方法，那么相对于交易所占

    用的保证金来说，就是100%。所以同理，期货市场中我并不建议使用基本分析。

    同样这也是我不建议在股票市场中使用技术分析的理由。

    1.3.3 除财务分析外的其他方面

    若股票市场基本上只适用于基本分析，这种分析包含哪些内容呢？从大的

    方面来区分，至少有行业分析、财务分析和概念题材分析。

    行业分析是甄选成长股必不可少的，我用费希尔在《怎样选择成长股》一

    书中的例子来说明。费希尔给出了十五点基本原则，这个例子出现在第一个原

    则中：“至少在几年内，企业是否具有足够市场潜能的产品或者服务，使得销

    售额有可能实现相当大的增长？”

    从这第一点原则来看，它的关键词是“市场潜能”，这就表明这是行业分析了。

    书中写道，在无线电设备制造商发展电视行业的时候，出现了大量这样的例子，在短短几年之内，销售额大幅度上涨。现在通电的美国家庭中，几乎90% 都有

    电视，因此销售额曲线再次处于静止状态。在一个拥有许多企业的行业中，产

    品在越早的时候卖出，企业赚到的钱越多。1947 年，华尔街一个朋友做了一项

    调查，内容是关于尚处于初创阶段的电视行业的。他花了大半年的时间研究了

    大约 12 个主要的电视生产商，得出的结论是，电视行业的竞争性将趋于激烈，主要企业的地位将发生重要改变，行业内某些企业的股票将会非常吸引投资者

    的注意。调查中还发现，最短缺的产品之一是和显像管搭配使用的玻壳，最成

    功的生产商好像是康宁(Corning Glass Works)。在进一步调查康宁的技术和研

    究方向之后，就能很明显地看到，在电视行业中，该企业具备非常好的生产玻

    壳的条件。对潜在市场的估计表明，这将是企业新生意的主要来源。因为其他

    的生产线前景似乎更为有利，这一分析把该企业的股票推荐给了个人和机构的· 12 · · 13 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    投资者，那时该股票的价格大概是 20 美元。以后该股票以 2.5∶1 的比例拆股，10 年之后，华尔街那位分析人士以超过 100 美元的价格卖出，这一卖出价格已

    经等同于拆股前的250 美元。”

    20 美元买入，250 美元卖出，好像赚得并不多。不过请大家注意，1947 年

    的 10 年后，1957 年的美元购买力。行业分析是如此重要，我们一定会用到，但

    我有一个更好的方法，不必这么费神地考较自己的眼光，后文在成长股方面会

    着重讲述这个方法。

    那么题材概念呢？我看倒不必太理会，有一次我为了写一篇关于概念题材

    的文章，向我的老师李群先生咨询今年有多少概念题材被炒过了，他一下子列

    举了将近二十个。如果概念题材被炒得这么快，基本上和没炒过是一样的。太

    多了，听的人都应接不暇，那么根据题材概念而交易的人呢？信息量过大，也

    就不可避免地出现更多的伪信息，如何甄别就成了一个大问题。并且你都知道

    了这个概念题材是可以炒的，那么大家都知道，还有什么意义呢？所以我认为

    概念题材分析在股市中并不是中正之道。

    1.3.4 财务分析

    最后来说财务分析。财务分析可以让你知道这家企业的内在价值是多少，这有什么用呢？比如说你去古玩城买一只青花瓷瓶，其内在价值是100 万元，那么现在市场中有人以 80 万元抛出，你会不会去接？当然会，你直接拿回来就

    赚了 20 万元。再设想一下，如果你不知道它的内在价值是多少，市场中有人以

    80万元的价格抛出，你接还是不接？你少了一个参考的对象，决策就变得犹豫了。

    所以我们通过财务分析得出这家企业的内在价值后，就有了一个直观的参

    照，现在市场的价格是高是低，价格超过价值不买，价格低于价值买入，其实

    就是这么简单的道理。

    可能你会问，市场整体看低的情况下，虽然价格低于价值，属于被低估的，可我们买了以后，价格还在下跌，那不是亏损了吗？我们还是回到那只青花瓷

    瓶上来，其内在价值是 100 万元，你花了 80 万元将它买回来，市场价格已继续

    下跌至 60 万元，你亏了吗？如果此时有人再以 60 万元的价格又抛出一只，你

    接还是不接？

    第一个问题，你亏了吗？你花了 80 万元买了一件价值 100 万元的东西，你

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    从零开始学价值投资

    亏了吗？当然不亏，只是现在市场低迷，价格并未回归价值而已。第二个问题，60 万元再来一只青花瓷瓶，接吗？如果你有余钱，当然再接了，60 万元买 100

    万元的东西，为什么不接？那我们账面上确实是亏了啊。

    所以我必须引用格雷厄姆的话来说服你，市场是一台投票机，它是一群人对

    于未来的一种投票结果，但投票结果并不等于真实结果。格雷厄姆还说，从长远

    来看，市场是一台称重机。价格围绕价值上下波动，只要时间足够，价格总要回

    归到价值，所以从长期来看，市场变成称重机的时候，它自然会还你一个公道。

    那么这里的关键词就是“时间”了，价值投资中你至少要等那么一段时间。

    这段时间有多长？我不知道，但我可以大致给你计算一下。上海证券综合指数

    (简称上证综指)见顶分别是在 1993 年、2001 年、2007 年、2015 年，时隔分

    别是 8 年、6 年、8 年，平均约为 7.33 年。如果从底部到顶部、顶部到底部用时

    基本相等，底部到顶部用时约为 3.83 年。所以你从底部买入、拿到顶部走人，至少需要大约 4年的时间，也就是说你这笔钱要做好4 年不会动用的打算。

    所以说你只能用闲钱来投资，不能用必需的生活费、医药费、教育经费等

    来赌博，你必须付出机会成本，用时间来换钱。

    1.4 财务分析要用到的工具

    财务分析用到的工具非常简单，只有三张报表——资产负债表、利润表、现金流量表。虽然只有三张表，但其间涵盖的信息量非常大，但你唯一要做的

    就是坐下来，踏踏实实地算一笔账而已。为了计算方便，再加一个辅助计算的

    工具，Excel 表格。若你用不习惯，找一台计算器也可以。

    我将三大报表的详细格式贴在下面，经常用到的项目，我会将它加黑加粗，请格外注意。如表1-5、表 1-6、表 1-7所示。

    表 1-5

    资产负债表

    项目 期末余额 期初余额

    流动资产

    货币资金· 14 · · 15 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    项目 期末余额 期初余额

    交易性金融资产

    应收票据

    应收账款

    预付款项

    应收利息

    应收股利

    其他应收款

    存货

    1年内到期的非流动资产

    其他流动资产

    流动资产合计

    非流动资产

    可供出售金融资产

    持有至到期投资

    长期应收款

    长期股权投资

    投资性房地产

    固定资产

    在建工程

    工程物资

    固定资产清理

    生产性生物资产

    油气资产

    无形资产

    开发支出

    商誉

    长期待摊费用

    递延所得税资产

    续表

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    从零开始学价值投资

    项目 期末余额 期初余额

    其他非流动资产

    非流动资产合计

    资产总计

    流动负债

    短期借款

    交易性金融负债

    应付票据

    应付账款

    预收款项

    应付职工薪酬

    应交税费

    应付利息

    应付股利

    其他应付款

    1 年内到期的非流动负债

    其他流动负债

    流动负债合计

    非流动负债

    长期借款

    应付债券

    长期应付款

    专项应付款

    预计负债

    递延所得税负债

    其他非流动负债

    非流动负债合计

    负债合计

    所有者权益(股东权益)

    续表· 16 · · 17 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    项目 期末余额 期初余额

    实收资本(股本)

    资本公积

    减：库存股

    盈余公积

    未分配利润

    所有者权益(股东权益)合计

    负债和所有者权益(股东权益)

    表 1-6

    利润表

    项目 金额

    营业收入

    减：营业成本

    税金及附加(原为“营业税金及附加”)

    销售费用

    管理费用

    财务费用

    资产减值损失

    加：公允价值变动收益

    投资收益

    其他权益

    营业利润

    加：营业外收入

    减：营业外支出

    利润总额

    减：所得税

    净利润

    每股收益

    基本每股收益

    稀释每股收益

    续表

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    从零开始学价值投资

    表 1-7

    现金流量表

    项目 期初余额 期末余额

    一、经营活动产生的现金流量

    销售商品、提供劳务收到的现金

    收到的税费返还

    收到的其他与经营活动相关的现金

    现金流入小计

    购买商品、接受劳务支付的现金

    支付给职工以及为职工支付的现金

    支付的各项税费

    支付的其他与经营活动有关的现金

    现金流出小计

    经营活动产生的现金流量净额

    二、投资活动产生的现金流量

    收回投资所收到的现金

    取得投资收益所收到的现金

    处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金

    收到的其他与投资活动有关的现金

    现金流入小计

    购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金

    投资所支付的现金

    支付的其他与投资活动有关的现金

    现金流出小计

    投资活动产生的现金流量净额

    三、筹资活动产生的现金流量

    吸收投资所收到现金

    借款所收到的现金

    收到的其他与筹资活动有关的现金

    现金流入小计

    偿还债务所支付的现金· 18 · · 19 ·

    为什么选择价值投资 第1章

    项目 期初余额 期末余额

    分配股利、利润或偿付利息所支付的现金

    支付的其他与筹资活动有关的现金

    现金流出小计

    筹资活动产生的现金流量净额

    四、汇率变动对现金的影响

    五、现金及现金等价物增加额

    加：期初现金及现金等价物余额

    六、期末现金及现金等价物余额

    本章逻辑链

    1.通过任子行的财务报表，可以发现各种数据变化异常，经过简单计算发现

    任子行并不安全。

    2.这些计算所使用的知识，在价值投资中都是最基础的。价值投资在中国有

    可为，还有很大潜力。而价值投资在中国被低估，原因是至少有三个认知误区：

    必须长线持有；只买贵的；与财务分析没关系。

    3.股票投资至少有两种方法，技术分析和基础分析。期货交易更适合技术分

    析，股票交易更适合基础分析，所以我在股票交易中选择以价值投资为手段的

    基础分析。股票背后代表的是一个个鲜活的企业，阅读财务报表，就像阅读一

    个家庭的账本一样，不仅有用，还很有趣。

    4.财务分析只需使用三张报表：资产负债表、利润表、现金流量表。

    续表

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    · 20 · · 21 ·

    逃离贫困陷阱

    第2章逃离贫困陷阱 第2章

    · 20 · · 21 ·

    夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜，而况于无算乎!吾以此观之，胜负见矣。——《孙子兵法 · 计篇》

    2.1 生产可能性曲线

    我们常说，富人赚钱容易，越是有钱就越容易更有钱。而穷人则没什么赚

    钱的机会，本身处于贫困当中，越来越贫困的概率将会更大。我们无法分析形

    成这种状况的根本原因，也无法还原经济演化的具体细节。只能告诉你是否已

    深陷贫困陷阱之中，如果是，你该如何摆脱贫困陷阱。

    2.1.1 由于稀缺必须规划

    要讲清这个问题，我们需要回顾一下十几年前的一本畅销书，罗伯特·清崎

    著的《穷爸爸富爸爸》。在书中富爸爸一直对作者灌输一种理念——不要让各

    种账单侵蚀你的资产，也就是不要去超前消费。当然合理的超前消费是必需的，也是必然的。

    为什么富爸爸要给作者灌输这种理念，从经济学的观点来说，资源、或是你

    的资产永远处于稀缺的状态。我们赖以生存的煤炭、石油、森林、水等资源总有

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    · 22 · · 23 ·

    一天会枯竭，甚至包括阳光——太阳也有消失的一天。那么如何使用这些稀缺的

    资源来维持我们的生存？是将它们全部做成高楼、汽车来享受生活，还是用它们

    来制造宇宙飞船去探索其他行星上的资源？是将它们全部变成生活用品，还是用

    来制造更多的机器再生产更多的商品？所以既然是稀缺的，你总得有一个规划。

    我们每个人的资产也是稀缺的，不论你一个月赚 3000元，还是一周赚 10 万

    元，它都是稀缺的，因为人的欲望无法满足。这3000元，哪些是用来付房租的，哪些是用来吃饭的，哪些是用来读书的，也需要规划。

    资源稀缺的属性就必然促使我们做出各种各样的决定。每月可以看一场电

    影或者买两本书，你将如何决定？每月可以吃 50 斤肉或者 100 斤蔬菜，你将如

    何决定？每月可以使用 30 天冰箱或者使用 15 天空调，你将如何决定？做一件

    事而失去做另一件事的机会，我们将这种失去的机会称为机会成本。

    资源和资产在生活中同样处于这种状态。你如果去读大学，每年的学杂费

    为6000元， 4年下来共24000元，那么你读大学的成本就是24000元吗？按照估算，同龄人每月的最低工资为 2200 元左右，4 年的工资为 105600 元。那么你读大学

    的成本就变成129600 元(24000+105600)。这就是机会成本。

    当然你读了大学能找到更好的工作，假设大学毕业后你的工资为

    每月 5000 元。那么按 10 年来计算，如果不读大学直接工作 10 年的收

    入为 264000 元(2200×12×10)。而读了大学后的收入为 336000 元

    (5000×12×6 - 24000)。如果将时间拉长，收入的差距将会越来越大。写到

    这里，估计我已经给出摆脱贫困陷阱的方法之一了。

    既然资源是稀缺的，并且做任何事都会付出代价——机会成本，我们就可

    以利用这两条定理来推导出我们需要的东西。如果我们生存只需要两种东西，一种是食物，一种是弓箭，利用有限资源生产这两种东西的数量如表 2-1 所示。

    表 2-1

    最大可能性生产规划

    生产规划 食物 弓箭

    规划A 10 0

    规划B 8 20

    规划 C 6 40

    规划 D 4 60逃离贫困陷阱 第2章

    · 22 · · 23 ·

    生产规划 食物 弓箭

    规划 E 2 80

    规划F 0 100

    如果全部用来生产食物，就没有更多的资源来生产弓箭，反过来也是一样。

    但我们不会那么死心眼儿，既然两种东西都需要，就分别每种都生产一些。需

    要注意的是，表2-1 给出的任何一组数据，都是竭尽全力生产的结果，在给出的

    数据中，再多生产一斤食物，或者再多生产一把弓箭也是不可能的。如果把上

    面的数据画出来，将会得到一张二维表，如图2-1 所示。

    食物

    弓箭

    100 单位

    10 单位 A

    B

    C

    D

    E

    F

    图 2-1 生产可能性曲线

    这条曲线有一个特定的名字叫“生产可能性曲线”。可能性就表示了生产

    有多种选择，如何安排生产，是你的问题。你可以全部生产食物，可当有外敌

    入侵的时候，你没有足够多的弓箭来防御。你也可以全部生产弓箭，虽然可以

    防御外敌，但可能会发生饥荒。但你可以根据不同情况来选择如何生产，如果

    在和平时期，可以少生产弓箭多生产食物，如果在战争年代则可以牺牲一部分

    食物来多生产弓箭。

    如果你生产食物和弓箭的数量恰好在这条生产可能性曲线上，说明你将资

    源利用得非常好，没有多余的额外资源。如果生产的数量在生产可能性曲线之

    内，那只能说明你没有完全利用资源，还有剩余资源。如图2-2中的规划G所示。

    续表

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    · 24 · · 25 ·

    食物

    弓箭

    100 单位

    10 单位

    A

    B

    C

    G

    D

    E

    F

    图 2-2 未最大化生产

    2.1.2 投资使曲线外移

    有没有可能生产数量在生产可能性曲线之外呢？在给定一切条件不变的情

    况下，绝无可能。因为那条曲线是资源利用率的最大化，除非在生产技术上出

    现了革新，比如生产一把弓箭用 10 单位的木材，经过技术创新变成了一把弓箭

    只需要 5 单位的木材了，那么你就可以生产 2 倍数量的弓箭了，这样就将生产

    可能性曲线外移了，如图2-3所示。现实生活中的例子如杂交水稻之父袁隆平先

    生的技术创新。

    食物

    弓箭

    100 单位

    技术革新使生产

    可能性曲线外移

    10 单位

    A

    B

    C

    D

    E

    F

    图 2-3 生产可能性曲线外移

    我们一直在说资源的稀缺性和机会成本，就是为了引出生产可能性曲线。

    只有你真正理解了生产可能性曲线，你才会知道如何摆脱贫困陷阱。先从大的

    方面来看，一个资源匮乏的贫穷国家，他们只能将有限的资源用在填饱肚子上，将大量的资源用于生产食物。如果他们有一台联合收割机的话，就会提高效率，逃离贫困陷阱 第2章

    · 24 · · 25 ·

    可在现有的条件下，他们连生产一台联合收割机的能力都没有。他们每年都在

    不停地为吃饱饭而努力，那么这样贫穷的国家的生产可能性曲线是什么样的呢？

    如图2-4 所示。

    食物

    10 年后

    生产工具

    图 2-4 曲线缓慢外移

    最初的资源几乎全部被食物生产所占用，由于只能生产很少的可以提高效

    率的生产工具，食物产量基本上停步不前，只能维持温饱。以至于10 年后，生

    产可能性曲线几乎没有外移，并且食物生产还是占据着大量有限的资源。贫穷

    国家想要发展起来，举步维艰。它需要几个 10 年才能摆脱温饱的现状？甚至永

    远没有可能？恶性循环下，贫穷国家已深陷贫困陷阱。

    那么再反观发达国家，他们有着相对于贫穷国家来说几近于无限的资源，他们根本不用为吃饱饭而发愁，还可以用更多的资源来生产奢侈品以提高生活

    水平。如图2-5 所示。

    食物

    10 年后

    奢侈品

    图 2-5 曲线迅速外移

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    · 26 · · 27 ·

    10 年后，不但生产可能性曲线大幅外移，并且用于生活必需品的食物也逐

    渐在曲线上慢慢降低占用资源的比例。从这一点来说，发达国家的生活水平是

    不断提高的。

    说到我们每个人的情况，不得不提一下衡量生活水平的恩格尔系数。什么

    是恩格尔系数，就是食物支出总额占个人消费支出总额的比重，食物支出就是

    维持生存必需的支出。你每个月赚 2000 元，食物支出需要 1500 元，那么你的

    恩格尔系数为 75%(15002000)。如果你每个月赚 4000 元，同样需要食物支出

    1500元，你的恩格尔系数为37.5%(15004000)，系数越低说明生活水平越高。

    按照标准，系数大于60%为贫穷，50%～60%为温饱，40%～50%为小康，30%～ 40%为相对富裕，20%～ 30%为富足，20%以下为富裕。你可以计算一

    下你的恩格尔系数，看看你属于哪个水平。对号入座以后，我们来思考一下，如何逃离贫困陷阱，如何摆脱贫困的命运。

    举个例子，我父母都是普通的建筑工人，在20世纪90年代初他们赚的钱足

    以让其他的亲戚瞠目结舌。而 90 年代中后期以后，那些读过大学受过高等教育

    的亲戚们开始超英赶美，我们家反而成了最贫困的家庭。关于这个问题我们在

    前面讲机会成本的时候已经给大家清楚地算过一笔账了。为什么我的家庭会陷

    入贫困陷阱？

    按照我们前面算的账，同样的前4年中，我的父母没有机会接受高等教育，而是被迫赚钱养家。同样也可以画出生产可能性曲线，横坐标是赚钱，纵坐标是

    接受教育，纵坐标为零且横坐标为最大值。但后面的6年中，由于那些接受了高

    等教育的人收入起点要比我父母高得多，他们的生产可能性曲线本身就比我父母

    的生产可能性曲线更偏外侧。在这样的循环中，他们的曲线迅速向外移动，而我

    家的曲线则是极其缓慢地向外移动，其间多次停顿或是向内收缩，所以我家掉入

    了贫困陷阱。而我的岳父，却是在有了孩子的情况下坚持去读书，提高自己的能力。

    这样他的生产可能性曲线的起点就比一般人高很多，并且也更容易向外扩张。

    如果是同等收入的人，他们的恩格尔系数不会相差很多，所以除了食物支

    出以外剩余的收入如何打理，也是将他们贫富差距拉开的重要原因之一。如果

    将二维表的两个坐标换成是储蓄和消费，你将如何决定？如果将坐标换成接受

    再教育和消费，你将如何决定？如果将坐标换成投资和吃海鲜，你将如何决定？

    你可以根据你的需要画出各种生产可能性曲线，来判断哪些决定能使你的生产逃离贫困陷阱 第2章

    · 26 · · 27 ·

    可能性曲线外移。

    同样的资源，却有两种不同的生产选择。一种是生产适量的食物，其他的

    用来生产提高生产效率的机器。一种是全部生产食物，将多余的食物用来酿酒喝。

    你认为哪种方式将让你陷入贫困陷阱中去？

    我们回到《穷爸爸富爸爸》，那些吞噬资产的账单从哪里来的？

    可能你按揭购房，在每月有限的收入中，将一部分甚至是大部分还给银行。

    那么剩余的收入你是否仅够填饱肚子(关于买房还是租房问题，我们在后面的

    章节中会给大家详细算一笔账)？这样你的生产可能性曲线将在 10 年、20 年甚

    至 30年内不可能再向外移动。

    可能你在购物平台中无节制地消费，每月收到一封邮件赞许你是购物达人的

    时候，你的表情是哭还是笑？可能你潇洒地刷着信用卡，每次拆开信用卡账单的

    时候，你的心里是苦还是甜？同样的资产，是用来购买无用无谓的商品，还是用

    来增加投资或是储蓄？这些都是影响你的生产可能性曲线能否向外移动的因素。

    当你可以不用剩余的收入买一部新款手机，而接受更高等教育的时候，请

    不要犹豫。当你可以不吃这顿海鲜，而是增加一部分投资的时候，请不要犹豫。

    当你可以不是发呆一天，而是用这时间看两本书的时候，请不要犹豫。还有很

    多种可能。当这些可能发生的时候，请你一定要想一想生产可能性曲线。

    如果某一项选择或决定，在几年内都不能使你的生产可能性曲线外移，这

    些选择和决定都有使你陷入贫困陷阱的可能。那么影响生产可能性曲线外移的

    因素，第一是自身的能力，第二是效率，第三是合理地运用有限的资源，它可

    以让生产可能性曲线的起点更高，向外移动的速度更快。那么如何才能逃离贫

    困陷阱，就是在任何情况下，都要做出相对正确的选择——尽可能和最大努力

    地外移生产可能性曲线。

    2.2 投资是一项工作

    投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报。不

    满足这些要求的业务就是投机。这是格雷厄姆在《聪明的投资者》中给出的“投

    资”与“投机”的区别。

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    在他的眼里，投资至少有三个层次，第一要深入分析，第二要确保本金安全，第三要获得适当的回报。深入分析是指哪些分析？如何确保本金安全？适当的

    回报是多少？

    2.2.1 深入分析

    这是一本关于怎样在金融市场中打理钱的书，那分析的主体一定是股票、债券、企业等相关方面。想要有深入分析，必须先学习。如果连分析方法都无

    法掌握，何谈分析？

    如果你是一个基础分析者，你至少要考虑以下几个问题。

    1. 钱应该怎样打理。理性的结论是一部分作为风险投资，一部分作为无风

    险投资。

    2. 风险投资和无风险投资应该怎样配比。理性的结论是 2575、5050、7525，至于何时用何种配比，要看情况。

    3. 买股票要了解哪些方面。理性的结论是企业本身的经营状况如何，财务

    是否稳健、企业所处的行业是朝阳还是夕阳，是稳健型的企业，还是高风险的

    企业。这些都没问题了，价值是否合适，也就是你要知道这家企业的内在价值

    是多少，然后才是考虑买与不买的问题。

    4. 如果我不信任价值投资怎么办。另一条路是技术分析，你至少要从月线

    看到周线，从周线看到日线。从大方向上了解现在的价格处于什么位置。各种

    技术分析知识你必须掌握，必须从这些交易手段中建立一套自己的交易系统。

    包括交易什么，交易多少，何时买入、何时加仓、何时止盈、何时止损。

    这只是深入分析的九牛一毛，其中任何一点单独拿出来，都可以作为一个

    单独的系统进行阐述。深入分析是一个前提，是一切交易的准备工作。

    2.2.2 确保本金安全

    格雷厄姆在该书最后一章(作为投资中心思想的安全边际)单独说到了这

    个问题。我曾经打过一个比方，如果一颗炮弹的破坏半径是 10 米，你要离这颗

    炮弹有多远？ 10.01 米、15 米，还是 20 米、100 米？当然越远越安全。距离破

    坏边缘的长度，就是你的安全边际。

    这就是市场价格可以利用的地方。一家企业的内在价值为每股 10 元，你 9逃离贫困陷阱 第2章

    · 28 · · 29 ·

    元买入，你的安全边际就是 1 元。你能 7 元买到，你的安全边际就是 3 元。你

    能4元买到，你的安全边际就是6元。当然市场有时不会给你那么大的安全边际，所以格雷厄姆一直在强调“物有所值”，只要物有所值，你就有了安全边际。

    安全边际就是确保你的资金安全。很多人 8 元买了，跌到了 6 元，他说我

    亏钱了。他说的对不对？要看他有没有安全边际。举个例子，我计算海螺水泥

    的内在价值至少在 33 元。如果我在 20 元买入，价格跌到 15 元，这种情况不能

    叫亏损，只是我们买入的时候安全边际有点小而已，价格围绕价值波动，价格

    一定会回归到价值。如果我们在40元买入，然后再跌到30元，这种情况才叫亏损，因为你买的东西超出了内在价值，不是物有所值。

    所以亏不亏损，本金是否安全，全看你是在内在价值之上买的，还是在内

    在价值之下买的。也就是说，你有没有安全边际，你有没有物有所值。即使你

    40 元买的，涨到了 50 元，你说你赚钱了。我认为你的做法也不可取，这不是正

    确的玩法。错误的玩法赚了钱，比正确的玩法亏了钱，还要可怕。因为你一旦

    用错误的玩法赚了钱，你就会把错误当成正确，会越陷越深。

    还有一种可能性，虽然我在20元买入，跌到15元了。我至少还有13元的安

    全边际，可我现在要用钱啊，我不得不认亏卖了。格雷厄姆专门说到这个问题，在

    内在价值之下的价格波动，不是实际的亏损，而不得不卖的情况下才是真正的亏损。

    所以我们并不建议你用生活费等各种生活必需的资金来博，有闲钱，才

    能入市。

    2.2.3 适当的收益

    多少是适当？在价值投资中最简单的一种计算方法就是看你的收益能不能

    比得上无风险收益。无风险收益率可以近似地看成是长期债券利率，如果长期

    债券利率为5%，你投资的企业每年的收益必须超过 5%，这是一个基本原则。

    但要注意的是，企业每年的收益超过 5%，并不是说你买入股票的价格每年

    上涨超过 5%。你一旦买入股票，你要忘记你持有的是股票，而是企业的股份。

    只有企业经营得好，你手中的股票才会上涨。 股票市场是一台投票机，悲观的

    时候，它不管你企业经营得好坏，也不管你企业的内在价值，它就是一路下跌。

    通过 2.2.2，推论出这种价格波动并不代表真正意义上的亏损。

    在有了收益率下限之后，我们要寻找一个收益率上限。在《聪明的投资者》

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    · 30 · · 31 ·

    一书中，格雷厄姆举了几个例子，如果你是一个寡居的老妇人，如果你是一个

    中年中产阶级，如果你是一个刚毕业的学生，你的预期收益率分别是多少？

    身份不同，地位不同，所处环境不同，预期收益率一定会不同。

    千万不要预期自己不能达到的收益，就像减肥一样，如果你定的目标是一

    个月减 50 斤，我估计你减肥计划会失败。因为你看不到希望。而如果你定的目

    标是一个月减2 斤，这个计划基本能实现。

    适当收益就是合理的收益，也是符合你的身份、处境、特点的收益。根据

    这些信息，你可以选择防御型计划或者是激进型计划，收益性、安全性、流动

    性是你要考虑的三个基本要素。比如说老人，收益性可以少一点，但资金一定

    要有高安全性、高流动性。老人容易生病，一旦用钱，提不出来，风险过大，就没有挽回的余地了。

    太多人急功近利，不论是在金融市场中，还是在日常生活中，都喜欢定一

    些不切实际的目标。要快，不能亏，只能赚；赚得少不行，要一个月30%的利润。

    欲速则不达。长期慢而稳的复利，才是真正看不见的速度。

    2.3 股市的风险在于价格？

    投资房地产，除了价格你还在意什么？地段!楼房质量!你投资某个项目，除了价格你还在意什么？安全性!盈利能力!现金回流!可交易股票除了价格

    你还在意什么？什么都没有!你不在乎这只股票所代表的背后的企业是做什么

    的，你不在乎这家企业的破产清算的概率!你不在乎这家企业每年有多少收益!

    你不在乎这家企业有多少现金流入!你只在乎价格!或者再直白一点，你只在

    乎氛围，因为他们都买了，所以我也买一点。

    买菜都得砍两毛钱价，还得看看菜的质量，而大笔大笔的积蓄投入股市时，却没有丝毫警觉。如此地草率，如此地鲁莽，如此地不负责任。交易股票就像

    是做生意，你靠的是股票背后的企业赚钱，而不是利用价差来赚钱。企业好，就像走在磐石上，不论现在的价格怎样波动，它都会价值回归。企业坏，就像

    走在流沙上，随时会陷到无底洞中。

    我们再想一想这个问题，股票的真正风险在于价格吗？价格好像只是表象。逃离贫困陷阱 第2章

    · 30 · · 31 ·

    股票的真正风险在于你买入的东西是否配得上你出的价。从一这点推论，我们

    至少可以得出四个更深层次的原因。

    2.3.1 股架太小撑不起肉

    暴风集团2015年3月24日上市，开盘价格9.43元，一路涨停飙升至327元，上涨幅度为 3368%，并且在 140.8 元之前，你根本没有机会介入。如果不是打新

    股而持有暴风集团的话，你的成本价不会低于140.8 元。如图 2-6 所示。

    图 2-6 暴风集团上市初期走势图

    2014年年底，暴风集团的每股净资产为3.19元，按最低成本140.8元计算，溢价 44.14 倍于净资产买入。相当于资产净值为 100 万元的房子，你要花 4414

    万元买入，并且还想靠它盈利，这合理吗？并且我们知道暴风集团的产品只不

    过是一款播放器而已，就算全国 14 亿人每人给它 1 元，按照它的总股本计算，每股增值也不过 5.1 元而已。很难理解的是一款播放器，有什么样的盈利模式能

    支撑它 327元的股价。

    它的账面价值也仅有1.87元，股价最高时是账面价值的175倍。股价高企后，从 2015 年 7 月 13 日到 7 月 17 日，连续 5 个跌停板，股价跌至 181.61 元，此时

    有机会可以平仓，走还来得及，还有 29% 的利润。真正让你走的时机只有 9 个

    交易日，其后一路下跌至39 元。如果你没走，此时你亏损多少？72%。

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    · 32 · · 33 ·

    假设我们按照格雷厄姆的买入策略，并且再进一步假定暴风集团其他方面

    一切正常。它的平均收益是多少？2011年0.55元，2012年0.62元，2013年0.43

    元，2014 年 0.47 元，2015 年至 3 季末只有 0.09 元。我们往好了看，2015 年的不

    算，前四年的平均收益为0.52元，按照正常市盈率20倍计算，也就是10元左右。

    这么说，暴风集团上市的价格还是比较厚道的。

    你可能会说，那好，我不管它什么账面价值还是每股收益，我就知道 140

    元买 327 元卖。我只有两点要说：第一，筹码主要分布在 240 元以上，我不知

    道你是从哪儿买入的；第二，顶部你都知道在哪儿了，我服气了。至于我们普

    通人，我们不知道哪儿是顶部哪是底部，但按我对价值投资的理解，这股价超

    过 10 元就是高估，并且我即使错过了这一波行情，至少我安全，我没必要去

    冒这个险，我不愿意拿我的积蓄去博一个看上去很美但风险极高的机会。

    股票的真正风险之一在于买入股票价格过高，高于价格背后所代表的资产。

    2.3.2 投资收益不成正比

    我们还拿中石油来举例，这个例子已经被无数人说过了。但这个大反面教

    材确实很有教育意义。 2007年11月上市，想买入中石油的人对于行业分析没有错，至少在可预见的几十年内，中石油在行业中的地位无法撼动。

    行业分析没问题，财务分析也没问题，问题就是价格太高了，时机不对。

    在2007年上市前， 2004年至2007年的每股收益为0.55元、 0.72元、 0.76元、 0.75

    元， 4年平均收益为0.7元，乘以正常市盈率20倍 ，为14元。就当年的形势来看，14 元算是它的正常价值。而上市开盘即为 48 元，溢价 3.4 倍。还能买吗？当

    然彼时不能买了，等合适的机会来时再说。

    我们总说这个市场就是一个脾气古怪的人，格雷厄姆称它为市场先生。市

    场先生情绪波动很大，这病又治不好。有时非常乐观盲目，它认为明天就是好，所以它给出非常高的价格，你跟它买也行跟它卖也行，它都接受。有时候它非

    常悲观沮丧，它认为明天就是末日，所以它会开出一个非常低的价格，你跟它

    买也行跟它卖也行，它都接受。

    既然我们交易的主体没有变化，都是中石油，只是价格在市场先生口中不

    断地变换着，所以我们一定要利用好这个朋友，当它开价非常低的时候，我们

    就趁机买入，当它开价过高的时候，我们就卖出。它开价不高不低，我们就当逃离贫困陷阱 第2章

    · 32 · · 33 ·

    它不存在，不用理会它。

    2013年6月的时候，股价跌至7元，此时我们再来看看它的每股收益情况。

    从2004年至2013年10年间每股平均收益为0.7元，投入7元平均每年给你0.7元，1年就是10%的资本收益。价格的话，乘以10倍市盈率就是7元。此时7元买入，至 2015 年的 15 元多，不算股息，2 年间平均每年有50%的收益。

    股票的真正风险之二在于买入时机不对。

    2.3.3 因为价格低买了烂柿子

    我贪便宜买了一台二手打印机，结果其后的修理费用加上成本，完全可以

    买入一台新的打印机了!初入行的时候，我以为低价就是低估，所以我买入了

    全市场股价最低的股票，长航油运。现在我已经找不到它的财报了。由于我的

    天真，我没有分析为什么它的价格如此之低，后来看长航油运的财报，才发现

    它接连几年亏损，财报中显示了各种危机。

    风险极高的企业，再低的价格也不能买，因为债权是第一追索权。如果

    有一天它被迫清算破产，拍卖所有的钱都要先还债务，而后才是股东。现在

    长航油运已经退市了。如果你有兴趣打开贵州茅台的财务报表，按格雷厄姆

    的方式来计算，近 200 元左右的股价也是低估。

    股票的真正风险之三在于低价不等于低估，为了贪便宜而买劣质货。

    2.3.4 覆巢之下安有完卵

    我不知道股票市场中有没有原来生产 VCD 机的企业，如果有，并且你还买

    了这家企业，现在是什么情况？几乎没有人用 VCD 机了。现在市场中对应的例

    子就是钢铁股，我不知道钢铁生产成本是多少，也不知道每吨钢材的利润是多少。

    但我明白一点，不论其他的条件怎么变化，钢铁生产这类企业的生产成本不会

    有太大的变化。

    我们打开期货报价软件，螺纹钢的每吨报价由 2011 年 2 月的 5185 元一路

    下跌，其间只小规模反弹两次，至 2015 年 12 月每吨最低报价为 1616 元，下跌

    68.83%。如图2-7 所示。

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    图 2-7 螺纹钢月线走势图

    生产成本基本没有变化的话，那么企业的利润相比之下也会随之大幅度下

    降。一个行业、一家企业，在这种经济循环的背景下，利润连续下滑，我们能

    做的只能是避开它们，有多远避多远，直到经济周期有利于钢铁行业后，再回

    过头来分析钢铁股。

    武钢股份2010年每股收益0.22元， 2011年0.11元， 2012年0.02元， 2014年0.04

    元。2012 年和 2013 年股价徘徊在 2 元多，算资本收益率的话不到 1%，那还不

    如存银行，活存活取也有 0.3% 的利息。所以，在这种经济背景下，也不能够入

    钢企股票，还是要等机会。

    股市的真正风险之四在于避开行业低迷期。

    总结：股市短期来看是一台投票机，谁也不知道价格背后是什么。而从长

    期来看，股市是一台称重机，它会让高估的价格回落，让低估的价格回归。

    股市的风险不在于价格，而在于背后的资产优劣，在于收益高低，在于时

    机准确，在于经济规律。利用短期价差赚钱？除非你连续10年20年都可盈利，你是高手，否则，真没机会。逃离贫困陷阱 第2章

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    2.4 阴谋论患者

    我所就读的大学每年都要搞一次模拟股指期货交易，因为接触市场比较早，我对这方面也比较感兴趣，所以当年看了很多关于股票市场的书，其中一本就

    是《与庄共舞》，当时深以为然。

    2002 年的模拟交易活动结束后，我被评为当年的“最佳总经理”，要给下

    一年度参加活动的新生们讲一讲经验。我先在黑板上写下几个大字：“收集，拉升，派发，打压”。然后侃侃而谈主力是如何布局，如何进兵，如何全身而退的。

    当年这些孩子们听得血脉偾张气血上涌，他们都想成为主力，或者抱上主力的

    大腿。

    为什么效果会这么好？因为我们天性鲁钝。水往低处流，套用一句技术分

    析的话说，价格总是向阻力最小的方向推进。思考是有阻力的，而相信阴谋论

    总是让人很轻松，没有阻力。

    阴谋论能解释世界中最复杂的问题、最简单的问题、最匪夷所思的问题。

    阴谋论可以让我们回避思考的困苦，它给了一条明路，世界上所有的问题，其

    实就是一个大阴谋。

    主力资金可以控制市场的论调为什么那么容易被人们所接受？这里面有一

    个听上去无懈可击的思辨过程。主力资金控制着绝大部分的筹码，甚至控制了

    30% 以上的流通股，想让它涨就涨，想让它跌就跌。并且主力资金的筹码是一

    支正规军，行动整齐划一，可以形成合力。虽然更多的流通股散落于散户手中，但散户是散兵游勇，没有统一的领导指挥，很难形成合力。所以我们只能看着

    主力资金在战阵上来回冲杀，斩敌无数。

    不论是什么样的战场，只要主力资金兵一到，立刻土崩瓦解烟消云散。

    所以给我们的生路只有两条，要么成为主力资金兵的一员，要么跟着主力资

    金抢点挂落儿。这两条路还有一条基本是没希望的，你几千元几万元，就想

    进主力资金阵营？痴人说梦。所以只能到处打探主力资金的消息：他们最近

    杀到哪儿了？

    跟上了，扬尘舞蹈；没跟上，落落失意。

    那真实情况到底是什么样的？说实话，真实情况我也不清楚，但我不怕思

    考的阻力，我想从头到尾仔细想一想，看能不能从逻辑上推得通。

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    一个主力资金需要拿多少筹码，才能控制一只股票的涨跌走势？ 5% 还是

    10% ？根据统计学理论，如果想彻底控制一只股票的涨跌，必须控制该股 50%

    以上的流通盘才有可能。即使是波段控盘，也需要30% 的筹码，短期行情也需

    要至少 10%。

    但这组数据，和我得知的另一组数据是相悖的。若持股 5% 以上，需要通告

    声明。如果持股超过30% 比例的，需要要约收购。

    按我们自己的想法，主力资金收集建仓、打压派发的过程，都是悄悄进行的。

    可你想要影响走势，最少要达到10%的持股量，那就必须站出来，大声说：没错，就是我干的。造成这么大的声势，也就无从影响股价了。

    所以，所谓主力资金影响云云，不过是陷入阴谋论中异想天开罢了。

    一众阴谋论患者还是有说辞的，指着鼻子问，“你没听说过老鼠仓吗？”这

    就是阴谋论患者解释世界的方法论了，总会找到依据。注意我说的是依据，不

    是证据。也就是阴谋论患者不会直接证明，而是靠着感觉，进而无限接近的推测，得出自以为真实的结论。

    我们还得用数据来说话。2016 年 6 月 3 日，上海证券交易所(简称：上证

    所)拥有上市企业共1144 家(近似)，股票市价总值为250019 亿元；平均市值

    为 218.5 亿元，我们就算作是 200 亿元。持股量达到 10% 的话，就是 20 亿元。

    如果用 100 个老鼠仓，每个账户需要 2000 万元，满仓。如果用 1000 个老鼠仓，每个账户需要 200 万元，满仓。还需要另外一些流动资金，每个账户至少还需

    要再涨 50% 的资金量。或者再扩大 50% 的老鼠仓。这是怎样的一个工作量呢？

    如果持股比例达到30% 以上，又需要多大的工作量呢？

    阴谋论患者虽然冠以阴谋二字，但世界观却异常简单。病症表现为，任何

    事件都可以解读，并且一定要过度解读。阴谋指向很随意，可谓打哪儿指哪儿，指哪儿打哪儿，无一不切题，无一不命中。

    阴谋论患者发病危害：由于这一切都是阴谋，所以一切责任不归己，一切

    责任己不负。阴谋论患者，大不可托终身，小不可谋一事。以致于，不责己，不问心，不思考，不担责，不上进，抱怨随口，混沌随心。

    亏损很容易，如果还没有走向持续稳定盈利的康庄大道，原因就是你犯了

    上文中至少一条错误。既然亏损这么容易，我们反过来做，是不是就意味着盈

    利也很容易了呢？逃离贫困陷阱 第2章

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    所以本章之后，我们便着手深入分析，寻找安全边际，来实现长期复利的

    投资。

    本章逻辑链

    1. 我们每个人都有贫困陷阱，而逃离贫困陷阱的唯一方法就是将生产可能

    性曲线外移。也只有投资才能使生产可能性曲线外移。不论是投资工具还是投

    资自己的认知能力，或是投资亲密度，投资注意力。总之，不投资无法逃离贫

    困陷阱。而股票投资是逃离方法之一。

    2. 我们要把股票投资当成一项工作，要持之以恒，不能“失业”。要做好

    这项工作，必须满足三个条件。首先要深入分析，所谓工欲善其事必先利其器；

    其次要保证安全，巴菲特说盈利的秘诀就是避免亏损，只要不下牌桌，总有机会；

    最后是心态问题，预期回报要合理，不急不躁，以看不见的速度外移曲线。

    3. 股票投资是一项风险投资，我们怎么样才能尽量地规避风险呢？亏损很

    容易，而盈利却很难，不过这只是表象。亏损的根源在哪里？无外乎被价格所

    迷惑，股市的风险并不在于价格，而在于价格背后的价值是否配得上这个价格。

    4. 如果我们透过表现看到了本质，把能带来亏损的所有动作都反过来做，盈利也会变得非常容易了。

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    第一轮筛选：偿债能力

    第3章第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之可胜。故曰：胜可知而不可为。——《孙子兵法·形篇》

    3.1 资产负债表

    任何企业在经营过程中，都会产生债权与债务问题，即使没有发行企业债

    或是向银行的长期短期借款，也有企业之间的预收与参会款项产生。所以在考

    查企业偿债能力的分析中，重点考查的是企业流动负债的偿还能力，但并不是

    说长期负债不重要，毕竟长期负债还有缓和的余地。

    偿债能力使用的财务指标数据，全部可以从资产负债表中找到。不过在这

    之前，我们先聊一聊资产负债表。

    资产负债表是价值投资鼻祖格雷厄姆最重视的表，可以说“身体好不好，还看资产负债表”。说到资产负债表，就不能不提到一个恒等式——资产 = 负

    债+所有者权益。

    3.1.1 唯一的平衡表

    资产或总资产的概念与我们生活中的概念不一样，比如我问你有多少资产，更多免费电子书搜索关注「雅书图书」公众号 https:yabook.org从零开始学价值投资

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    你可能很不确定，你会说我有1000万元的房产，但是房贷还没还清，我有30万

    元的车，但是车贷也没还清，我今天买了很多东西，可是信用卡还没还清，总

    之我也不知道我有多少资产。

    其实这是把资产和净资产的概念搞混了，会计学的资产概念是指，你现在

    全部所有的，包括你借来的、没付清的、没还清的，全都算。

    如果只说房产和车，共有资产1030万元，这是恒等式的左边。借的、没付清的、没还清的，这些都是负债。假设房产有300万元没还清，车贷有10万元没还清，这样你就背负着310万元的负债，那剩下的720万元，就是你的净资产，在会计

    学上也叫作“所有者权益”。

    所以，你的资产负债表可以用一个简单的等式来表达。

    资产 =负债 + 所有者权益。

    1000 万元+30万元=(300 万元 +10万元)+720 万元。

    等式的两边必须是平衡的，它表示在这一时刻，你的资产负债情况。进一

    步说，它表示的是目前状态下的存量，所以资产负债表也是存量表。如果下一秒，你的资产负债状况发生了变化，那就要重新编制资产负债表。只要存量发生了

    变动，资产负债表就得重新编写。当然企业不用每发生一笔业务就要向市场展示，按规定它只需要发布一季报、半年报、三季报和年报展示，所以我们能看到企

    业在每个季度末的资产负债变动情况，也就是它的存量情况。

    换成一家企业呢？它两边的数额就更巨大了，不过等式的右边对于企业来

    说还另有深意。这要分两种情况来表述。

    如果企业缺钱了怎么办？如果要将等式左边的“资产”增加，必然要从右

    边的“负债”和“所有者权益”着手。如果向银行借钱，或者发行企业债，就

    等于以增加负债的方式提高资产总额。如果企业认为背负债务的方式融资不划

    算，那就只能增发新股了，让新股东给企业输血，不过对于老股东来说，他们

    的股份就被稀释了。

    如果企业钱多了怎么办？从等式右边流出。先还钱，该还的都还上。还有

    剩余呢？给股东发红利(股息)。

    3.1.2 流动的和不流动的资产

    资产分为流动资产和非流动资产，这个标准是以该资产的变现灵活性来划第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    分的。比如现金是绝对的流动资产，应收票据和应收账款只要能要回来的也可

    以随时变现，存货如果能尽快卖出，也可以变现。你会发现，资产负债表的项

    目排序是按照变现灵活性从高到低来排序的，变现快的排在前面。

    你有房产千万，连一包泡面都买不起，这就是流动资产太少了。很多人都

    在纠结到底买不买房，当然人人都想买房，可是对于某些人来说，要预防老人

    生病、孩子上学等急需现金的事件。一旦把现金都买了房，万一出了突发事件，连个过河的钱都没有，打个措手不及。逼急了只能降价出售房产。固定资产打

    折出售，变成流动资产。可见流动资产的重要性。

    对于企业来说，如果把钱都盖了厂房、进了设备，商场如战场瞬息万变，突发事件层出不穷，一旦没有现金应对，就会陷入资金链断裂的境地。若融不

    到资，只能把全价的厂房和设备降价出售。而这些固定资产哪有那么容易短时

    间出售呢？最终演变到债务违约、企业清算的地步，那就回天无力了。

    所以流动资产对于企业来说，是生死存亡的大事，不可不察。

    3.1.3 流动的和不流动的债务

    债务分长期和短期，企业之间的预收预付或者企业对银行的短期借款，都

    是短期债务。短期债务的时限是很短的，都在 1 年之内，要尽快偿还，所以称

    为流动负债。相对1年以上的债务称为非流动负债。

    1 年以上的债务有缓和的余地，但也不能一点也不顾虑。如果长期债务到期

    了，变成 1 年以内就要偿还的债务了，这笔长期负债就会转换为流动负债。我

    们知道长期负债的数额都比较大，而一旦将它的时限变成 1 年以内还清，相对

    于前几年，这 1年的日子是很难过的。

    所以对于偿债的问题，主要目的是解决当年的流动负债。如果流动资产不

    能覆盖流动负债，那这家企业就危险了。

    3.1.4 所有者权益

    根据等式，资产减去负债，就是股东们的净资产。企业经营得好，净资产

    年年上升，股东们受益。如果经营得不好，净资产连年缩水，股东们的投资就

    亏损了。那有没有一种企业，把股东们的钱都亏完了，不但股东最初投的钱没

    有了，甚至让所有股东都负债了呢？

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    什么情况都会有，现在就有两只。一只为 ST 河化(000953)，一只为

    ST 沪科(600608)。ST 河化原名河池化工(ST，意为特殊处理，上市企业

    经审计 2 个会计年度的净利润均为负值，或者上市企业最近 1 个会计年度经审

    计的每股净资产低于股票面值时，股票名称被冠以 ST，Special Treatment)。

    根据 2016 年年报披露的数据，所有者权益已为 ?0.89 亿元，如图 3-1 所示。

    ST 沪科原名上海科技，根据 2016 年年报披露的数据，所有者权益已为 ?185

    万元，如图 3-2 所示。不用我说，这样的企业，目前是不宜投资的，因为投资

    的不是资产，而是债务。

    少数股东权益

    所有者权益合计 ?89， 098， 185.73

    负债和所有者权益总计 785， 176， 290.54

    图 3-1 ST 河化所有者权益数据

    少数股东权益 11， 294， 067.66

    所有者权益合计 ?1， 854， 864.41

    负债和所有者权益总计 192， 820， 713， 37

    图 3-2 ST 沪科所有者权益数据

    3.2 资产负债率

    资产负债率是衡量企业偿债能力最重要的标准之一，计算公式：资产负债

    率 = 负债 资产。通常情况下，该指标不能超过50%。

    3.2.1 谁更希望资产负债率高

    为什么说这是衡量企业偿债能力最重要的指标之一？这涉及到如果企业被

    迫清算时，债权人有第一追索权。企业把变卖后所余的现金，优先偿还给债权

    人，如果还有剩余，才轮到股东来分。根据资产公式，如果负债率占到了资产

    的 50%，净资产恰好可以偿还所有债务。如果负债率达到了 50% 以上，说明企第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    业已经资不抵债了。

    特别是企业举债过多时，它的偿债能力减弱，如果再想通过负债来融资，就会非常困难。一家资不抵债的企业，是很难从银行再借到钱的。所以从债权

    人和经营者的角度而言，资产负债率不能过高。过高的资产负债率会使债权人

    的风险增高，同时也会让经营者陷入困境。

    但我们还剩下一类人没有考虑，企业融资只能从两方面来，或者向银行借、发行企业债，或者增发新股。增发新股会稀释老股东的股权，所以作为老股东，他们宁肯企业增加负债，也不愿意稀释自己的股权。

    当然有另外一点考量，负债率越高，企业经营的杠杆就越大。例如你用 100

    元赚到了 100 元，资金回报率是 100%。若你只有 50 元，再借 50 元，1 年的利

    息是 3 元，同样赚了 100 元，此时你手中共有 200 元。连本带利还款 53 元，还

    剩147元，去除自己的50元本金，有97元的净利润。相当于用50元赚了97元，资金回报率 194%。

    所以作为老板身份的股东，更希望企业用这种方式来赚钱。如果赚了，那

    是我的，如果亏了，企业只负有限责任。若遇到恶性通货膨胀时，所还所有金

    额数目是不变的，但是购买力变小了，企业面临的压力会变得更小。

    借鸡生蛋的做法有可取之处，适度增加负债是可以的，但不能无节制。若

    外部环境恶化，不但不能利用杠杆，还会鸡飞蛋打。

    3.2.2 50% 是铁门槛吗

    如果一个朋友向你借钱，你知道他的资产负债率已经超过了50%，你敢借

    给他吗？如果他的生活出了一些问题，其他的债主都来逼债，他把所有净资产

    都拿出来也还不上，你认为他能率先还给你吗？总之风险非常大。我们投资股票，赚钱是次要的，首先要保证安全，所以在一般情况下，资产负债率大于50% 以

    上的股票，建议第一轮就排除掉。

    但也并不是所有的企业都要执行 50% 的标准，毕竟行业不同，会有很多的

    特殊性。最明显的是房地产开发板块，它们先期投入非常大，高库存、拿地成

    本增加等因素，是诱发房地产行业负债率居高不下的首要原因。

    根据统计数据，目前可查的房地产股票共 129 只，平均资产负债率达到

    66.03%，ST 珠江(000505)最高，达到 116.88%；廊坊发展(600149)最低，更多免费电子书搜索关注「雅书图书」公众号 https:yabook.org从零开始学价值投资

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    只有11.34%；龙头股万科 A(000002)达到了 81.01%，远远超过了平均值。

    如果你要投资房地产股票，就不能按照 50% 的标准来筛选。根据行业的特

    性，我们有两个选择选择标准。第一，要筛选资产负债率低于行业平均值的股票；

    第二，选择龙头股。由于房地产行业的特点，我们只能根据它的平均值或者中

    位值以寻求安全保障，当然负债率越小越好。不过对于像万科这样的地产股票，哪怕它的资产负债率很高，我们也会觉得安心。

    所以 50% 并不是铁门槛，甚至以后我们要讲到的所有财务指标给出的值都

    是参考值，而不是绝对值。

    你可能会问，像万科、格力电器这样的好企业，他们的资产负债率都很高啊，不仅超过了 50% 的标准，还高于行业标准，用这样的指标来筛选股票不是悖论

    吗？如果你用股票价格上涨多少来想这个问题，那确实很难解释。但如果你从

    安全的角度来理解，就很容易。

    投资的刚需不是盈利，而是避险。首先要保证安全，在安全的前提下再谈

    盈利。就像你过马路时，肯定要先看红绿灯。为什么？因为闯红灯所赢得的几

    秒钟时间，与你的生命相比，没有任何意义，在我们的骨子里，都是趋利避害的。

    那些无视危险的人，从智人时代开始，它们的基因就不可能传递下来。

    我刚入行的时候写评论文章，会说保守交易者应该如何做，激进交易者应

    该如何做。可后来呢？我发现，激进的交易者都已经破产了。所以费希尔在他

    的《怎样选择成长股》一书中，专门有 6 章来阐述安全性的问题，这 6 章有一

    个大标题——保守型投资者高枕无忧。

    3.2.3 幸福的家庭都一样

    如果将所有股票向后复权，再与上市首日价格进行对比，贵州茅台(600519)

    向后复权的增长率为 65.29 倍，如图 3-3 所示，资产负债率从 2004 年至 2016 年

    从未高过40%，近十几年不曾高于30%。第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    图 3-3 贵州茅台资产负债率数据

    制造业和科技创新企业与普通企业不同，这类企业投入量大，必须借助高杠

    杆才能赚更多的钱。这就是为什么同为好企业的格力电器资产负债率却那么高。

    如图3-4所示。2009年格力电器资产负债率高达79.33%，董明珠2012年就任格力

    董事长以来，负债率逐渐下降，虽然很慢。也正是2006年格力电器走向世界后，变成一家成熟的企业，未来它的资产负债率降低到平均水平是可以预见的。

    图 3-4 格力电器资产负债率数据

    中国铝业(601600)自上市以来，向后复权至今，股价的下跌幅度超过了上

    市首日的 74.84%。如图 3-5 所示，虽然它在 2007 年时资产负债率仅为 35.34%，但2016 年年报显示，其资产负债率已上升至70.76%。

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    图 3-5 中国铝业资产负债率数据

    通过这三家企业的数据，关于企业的负债率我们至少知道了两点：第一，制造业的负债率天然高，当它逐渐走向成熟、在市场中占有一席之地时，可以

    渐渐摆脱杠杆，格力空调从走向世界到现在，也不过 10 年，对于一家以制造为

    主的企业，时间还是太短；第二，考查财务指标不能只看当期数值，而是应当

    比较几年甚至十几年的指标走势，类似于中国铝业，善始不善终，负债率逐年

    升高，只能让债权人更加警惕，让投资者止步。

    股东权益比率(所有者权益资产)，与资产负债率互补，它反映的是企业

    有多少资产是净资产。股东权益比率与资产负债率之和必定为1，我们来推导一下。

    资产 资产 = 负债 资产 + 所有者权益资产。

    1=资产负债率 +股东权益比率。

    3.3 流动性

    还债，首先要还的就是流动负债，长期负债要等它临近 1 年以内变成流动

    负债后，再考虑当期还债的问题。用什么来还债呢？当然不到必要的时候，是

    不能出售非流动资产的，重点是要用流动资产还清流动负债。第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    3.3.1 流动比率

    流动比率是流动资产与流动负债的比值，比值越高，偿债能力越强。流动

    比率为 1，是财务分析者能够容忍的最低限度，所有流动资产恰好够偿还所有流

    动负债。

    你可能会怀疑，把流动资产都还回去了，那不就没有流动资产了吗？流动

    资产与流动负债不是静态的，而是随时都有增减，所有流动负债也不是在同一

    天发生的，也不需要在同一天同时清偿，所以流动资产不会全部枯竭，不会影

    响企业的正常经营。

    贵州茅台的流动比率近10年间都在2以上，最高达到4.5以上，如图3-6所示。

    格力电器的流动比率近10年的流动比率都在1以上，波动不大，如图3-7所示。

    图 3-6 贵州茅台流动比率数据

    图 3-7 格力电器流动比率数据

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    贵州茅台与格力电器不同的地方在于，酒窖一经建成，可以使用很多年，几乎不用再大笔投入，而制造业需要大量投入原材料和生产线，所以制造业和

    酒类行业之间没有可比性。是不是只有大于 1 的流动比率才可买，而低于 1 的

    一定会被淘汰呢？

    我们说过，任何财务指标给出的数据都是参考值，而不是绝对值，任何事

    件都有特殊情况。沃尔玛的流动比率常年低于 1，因为大部分在沃尔玛消费的人

    都会使用现金或信用卡，信用卡企业会在 2 天到 3 天内将现金打给沃尔玛，而

    沃尔玛是在 30 天内打款给供应商。沃尔玛有非常充裕的现金流，所以不必保有

    大量现金，可以将现金用于其他方面。

    格力电器可以立刻将现金收回，并且延长向上游企业付款的时间吗？至少

    商品不是一上架就被卖出，这类大件电器的存货周转不会像超市里的快消品一

    样高。所以除了像大型超市一样的企业外，大部分传统企业都应留有足够的资金。

    所以我们阅读财务报表时，必须要有整体性，了解企业的营运模式，不能

    用单一的指标来下结论。

    再来看中国铝业的流动比率，如图 3-8 所示。近 10 年来，流动比率从 1.3

    下降至最低 0.6 以下，并且一直未再超过 1，中国铝业每年都为了短期偿债的问

    题头疼。到期没钱偿还的话，只能再增加负债，来偿还要立刻清偿的负债，拆

    东墙补西墙。

    图 3-8 中国铝业流动比率数据

    对于经营状况良好、有竞争力的企业，流动比率不一定要大于 1。但流动比

    率小于1的企业，除了极个别的特殊情况外，绝大多数都不具备竞争力。第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    3.3.2 速动比率

    回看第 1 章的资产负债表，流动资产包括货币资金、交易性金融资产、应

    收票据、应收账款和其他应收款、存货。比流动资产更容易变更的就是速动资产，速动资产包括除了存货以外的所有项目。

    为什么要扣除存货呢？因为企业经营得不好，大多数情况是产品滞销，那

    么企业手里的存货也不值什么钱了，我们要审查的是如果企业出了问题以后，若存货卖不出去，还能不能把短期负债还上。

    根据经济学定律，存货的估值不是按照成本计算的，而是按照需求来计算的。

    2015年11月，螺纹钢指数下跌至1616元每吨，钢企的存货价值下跌，意味着流

    动资产价值下跌，所以存货的波动在很大程度上会影响偿债能力的评估。

    速动比率 =(货币现金 + 短期投资 + 应收票据 + 应收账款 + 其他应收款)

    流动负债 =速动资产 流动负债。

    有一款经典游戏《大富翁》，玩家失败的条件只有一个，当现金和银行存

    款皆为零时，倒闭。无论你在游戏中有多少地产、有多少加油站旅店超市，只

    要流动性枯竭，就会立刻倒闭。当你失败以后，其他玩家还可以折价竞拍你的

    非流动性资产。《大富翁》经典再现了经济生活中的日常。

    流动比率表示的是每 1 元流动负债中，有多少流动资产为它背书。速动比

    率表示的是每 1 元流动负债的背后有多少速动资产的支撑，速动比率的值可以

    适当放松一些。贵州茅台的速动比率近10年来大部分都在1以上，如图3-9所示，并且呈越来越高的趋势，贵州茅台对于偿债没有任何压力。

    图 3-9 贵州茅台速动比率数据

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    原材料的波动很大，大件电器的价格并不会波动太多。所以即使格力电器

    的速动比率并不高，我们也能理解。但统计数据却有些出乎意料，如图3-10所示。

    近几年速动比率一直处于0.8以上，也就是说存货只占流动资产的20%左右。丰

    田一度采用无存货经营的策略，可见存货量过大对于制造业的压力是相当大的，格力电器的速动比率让我们松了一口气。

    图 3-10 格力电器速动比率数据

    中国铝业近几年的速动比率最低达到 0.27，如图 3-11 所示。流动比率的最

    低容忍度是 1，但是越高越好。正是因为存货存在着跌价的风险，所以我们考查

    偿债能力时，建议采用速动比率。速动比率比流动比率更能表现一个企业的短

    期偿债能力。一般情况下，把两者确定为 1∶1 是比较说得通的。因为一份债务

    有一份速动资产来做保证，就不会发生问题。而且合适的速动比率可以保障企

    业在偿还债务的同时不会影响经营。

    图 3-11 中国铝业速动比率数据第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    3.3.3 现金比率

    没有最坏，只有更坏。当整体行业都陷入困境时，大家的经营都不好。企

    业之间三角债的情况太多了，有时应收票据和应收账款都无法兑现，只能用最

    快变现的资产去还债。能最快变现的资产本身就是现金，再加上交易性金融资产，手上的有价证券立刻卖出还债。现金比率可以说是衡量企业偿债能力最安全的

    指标，不过太过于苛责了。

    现金比率=(货币资金 + 交易性金融资产) 流动负债。

    现金比率被认为最能反映企业直接偿付流动负债的能力，理论上现金比率

    在 0.2 即可。如果现金比率过高，也同时意味着企业的流动资产未能合理运用，资金闲置也增加了企业的机会成本。

    贵州茅台的现金比率始终在 1.5 至 2.5 之间震荡，如图 3-12 所示，既保证了

    偿债能力，又体现了现金得到了良好的利用。格力电器的现金比率节节走高，如图 3-13 所示，与速动比率相当接近。说明格力电器的流动资产中，现金占了

    极大的部分。

    中国铝业的现金比率始终停留在理论值附近，如图 3-14 所示，侧面说明其

    现金还是很充裕的。但它的流动比率和速动比率都过低，严重影响了它的偿债

    能力。我们说现金比率的理论值为0.2，并不是说任何情况下0.2都是可以接受的，而是在流动比率和速动比率都无懈可击的前提下，保有0.2 比例的资金更合适。

    图 3-12 贵州茅台现金比率

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    图 3-13 格力电器现金比率

    图 3-14 中国铝业现金比率数据

    3.4 奥尔特曼Z分值模型

    1968 年，远在纽约的奥尔特曼(Edward Altman)教授对美国破产和非破产

    生产企业进行观察，通过22个财务指标比率，建立了共有5个变量的Z分值(Z

    score)模型。模型以多变量的统计方法为基础，以破产企业为样本，通过大量

    的实验，对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别。第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    3.4.1 模型公式

    该模型分为两种，一种针对上市企业，一种针对非上市企业。由于我们主

    要研究上市企业的股票，所以我们只讲一种模型，公式如下。

    Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。

    其中X1 至X5 分别代表某种财务比率，如果看起来有难度，可以先看后面的

    章节，再回过头来看本节。

    X1= 流动净资产 总资产，其中流动净资产为流动资产与流动负债的差。

    X2= 留存收益 总资产，留存收益为资产负债表中的盈余公积与未分配利润

    之和。

    X3= 息税前收益 总资产，息税前收益的意思是在未交利息和所得税之前的

    利润额。为了方便计算，我们可以用利润表中的净利润加所得税再加财务费用

    来简单模拟息税前收益。

    X4= 优先股和普通股市值 总负债。我国暂时没有优先股，不必考虑。普通

    股市值为股价与总股本的乘积。

    X5= 销售额 总资产。销售额可以用营业收入来代替。

    所以 Z 分值模型的公式可以整合为：1.2×(流动资产-流动负债) 总资产

    +1.4×(盈余公积+未分配利润)总资产+3.3×(净利润+所得税+财务费用)

    总资产+0.6× 股价 × 总股本总负债+0.999× 营业收入 总资产。

    该模型最终分值若小于1.8，为破产区。分值在1.8至3.99之间，为灰色区。

    大于3.99 为安全区。

    3.4.2 检验对比

    我们先来看几家好企业，格力电器2015 年年报数据显示如下。

    流动资产：12，094，931.46 万元。

    流动负债：11，262，518.1 万元。

    总资产：16，169，801.63 万元。

    盈余公积：349，967.16万元。

    未分配利润：3，773，718.75 万元。

    净利润：1，253，244.28 万元。

    所得税：228，568.68 万元。

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    财务费用：?192，879.73万元。

    2017 年 3 月30 日股价：30.72 元。

    总股本：601600 万元。

    总负债：11，313，140.77 万元。

    营业收入：9，774，513.72 万元。

    根据 Z分值公式，得分为3.27，位于灰色区域。

    再来看贵州茅台，2015年年报数据显示如下。

    流动资产：6，500，451.4 万元。

    流动负债：2，006，729.3万元。

    总资产：8，630，146.34万元。

    盈余公积：621，053.45 万元。

    未分配利润：5，487，896.45 万元。

    净利润：1，550，309.03 万元。

    所得税：554，671.83 万元。

    财务费用：?6，726.68 万元。

    2017 年3 月30日股价：386.14元。

    总股本：125600万元。

    总负债：2，006，729.3 万元。

    营业收入：3，344，685.9 万元。

    根据 Z 分值公式，得分为 17.31，非常安全。

    连续亏损 2 年的股票要被冠以 ST，拿 ST 宝实来做例子。ST 宝实，2014

    年盈利 2000 万元，2015 年和 2016 年连续 2 年亏损。回测的主要目的是查看它

    盈转亏的节点，Z 分值模型的得分情况。如表 3-1 所示。

    表 3-1

    2014 年度至 2016年度 ST 宝塔 Z分值数据(单位：元)

    项目 2016 年 2015年 2014 年

    流动资产 55， 637.19万 67， 171.05 万 64， 104.56 万

    流动负债 39， 113.12 万 40， 590.53 万 69， 144.03万

    总资产 120， 056.27 万 120， 914.28万 104， 603.06 万

    盈余公积 939万 939万 939 万第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    项目 2016 年 2015年 2014 年

    未分配利润 ?53， 043.48 万 ?44， 599.23 万 ?30， 875.25万

    净利润 ?8， 443.25 万 ?13， 723.98万 2， 058.65 万

    所得税 0.52 万 1.36万 78.27 万

    财务费用 793.32 万 1， 273.81万 4， 355.01万

    当年年报发布时股价 9.71元 8.14 元 11.88 元

    股本 74， 500万 37， 200 万 24， 800 万

    负债 53， 803.98 万 46， 283.45万 75， 357.3万

    营业收入 35， 569.91 万 26， 157.18万 44， 499.58 万

    Z分值 7.71 3.56 3.52

    回测数据让我们大吃一惊，2014 年盈利的得分情况，竟然不如连续 2 年亏

    损的得分情况，并且亏损第二年时，分数还高得出奇。Z 分值模型被某些所谓专

    业书吹捧得过于严重，而过了半个世纪后，这种系数过于僵化的模型已经不再

    适用于现代市场。很难让我相信，格力电器竟然比已经连续亏损 2 年的企业更

    接近破产的边缘。

    3.4.3 Z 分值模型存在巨大的问题

    在 Z 分值模型中，唯一的变量为股票价格。 若按公式计算，根据 2015 年年

    报数据，如果想让格力电器的分值低于 1.8 的话，只要把股票价格压低至 16.12

    元以下即可。可股票价格下跌就代表着格力电器有破产的风险吗？不过贵州茅

    台却是个特例，哪怕贵州茅台的价格为 0.01 元，它的分值还处于 3.80 以上，那

    么贵州茅台是不是永远不存在破产的风险呢？

    或者反过来想，如果格力电器的股价下跌至16.12 元以下时，它的经营情况

    可能会出现问题，价格会包容消化一切。如果这样的情况出现，格力可能会陷

    入破产困境中。贵州茅台股价由 300 元以上跌至 0.01 元，毋庸置疑，一定是经

    营出现了不可逆的问题。如此想来，股价或许真的会反映企业的经营状态，那

    么Z 分值模型的分值也会相应变低吧。

    另外，如果考虑到债务违约的情况下，总资产必然会缩水，而违约与否的

    风险并非是线性的，也就是今年不违约，明年不一定不违约。每个X 之前的系

    数在不同经济背景下，也应当相应地做出调整，毕竟这个模型是在半个世纪以

    续表

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    前发明的。并且该模型也无法计算投资组合的信用风险，因为 Z 分值模型主要

    针对的是个别资产的信用风险评估，对整个投资组合的信用风险却无法衡量。

    再回头看公式，其中第三条，息税前利润(净利润+所得税+财务费用)

    总资产。财务费用中大部分都用于偿付借款利息，所以财务费用越高，所要支

    付的利息越高，反而能提高企业的偿债风险？此说法闻所未闻。再看第四条，股价×股本 总负债，ST 宝塔 2016 年的股本翻了 1 倍，向股东要钱来拆东墙

    补西墙？

    尽信书则不如无书。无论哪种财务指标，都有其局限性，一定要亲自找出

    案例，坐下来踏踏实实地算一笔账才好下结论。

    3.5 其他偿债风险指标

    对于第一轮的初步筛选，有上述的资产负债率和流动比率已经足够了。如

    果在第一轮筛选过细的话，恐怕很难找到适合投资的股票。当我们将盈利能力

    和营运能力的初步筛选都做完之后，如果还有很多剩余的股票，可以再用更细

    致的指标来精挑细选。

    3.5.1 产权比率

    资产负债表只有一个恒等式：资产 = 负债 + 所有者权益。上文我们说到了

    资产负债率(负债 资产)，股东权益比率(所有者权益 资产)，这个公式已

    经变出两朵花了，还差一朵，负债与所有者权益之间的关系。

    产权比率，就是负债与所有者权益之间的比值。一块蛋糕，分成两块：一

    块是负债，别人的；一块是所有者权益，我的。它告诉我们别人的钱在我的净

    资产中占比是多少。已经有了前两种比率，所以这种比率对于偿债能力的问题，已经没有太多的实际意义了。

    它更多是想告诉你，你的财务结构是否健康。企业资金的来源只有两处，或者向别人借，或者股东们筹，这是钱从哪里来的问题。产权比率的大小，就

    是提醒我们，要时刻了解企业这块大蛋糕，有多少是你自己的。

    如果你知道了资产负债率，股东权益比率和产权比率都可以直接推导出第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    来。如果资产负债率为 30%，股东权益比率则为 70%(1 - 30%)，产权比率为

    42.86%(30%70%)。

    3.5.2 长期负债

    股票具有不可赎回性，不论你买的是原始股，还是从别人手里接过来的股，你不想干了，不能对企业说：“股票给你，钱还给我。”你想摆脱一家企业，只

    有一个途径，把手里的股票卖给别人。对于企业来说，发行股票所售出的资金，相当于一种长期自有资金。

    长期负债也可以说成是债权人对企业的长期投资，那就必须要衡量一下，这两个长期资金，哪一个占比更多。所以就有了两种比值。

    长期负债率= 长期负债 资产。

    资本总额比率= 长期负债 (长期负债+ 所有者权益)。

    我们一直关心的都是短期负债率，但绝对不能忽视长期负债率。而这两个

    比率，可以说是长期负债的扛鼎公式。业内对于长期负债率一致认为，35% 是

    重要的分水岭，35%以内尚可承受。

    长期负债至少要在 1 年以后才会偿还，短期内不会受其烦扰。而长期负债

    所得的钱款，大都是以购置固定资产为目的。固定资产一次性购入后，可以使

    用很长时间，处于长期摊销状态，用固定资产赚了钱以后，每年再提出折旧准

    备金，固定资产使用年限到了，可用折旧准备金再次购置新设备。

    所以关于长期负债，还有一个表达底层逻辑的公式。

    固定资产对长期负债率 = 固定资产 长期负债。

    这个公式表明企业有多少固定资产作为长期负债的抵押担保，比值越大，不论对于长期债权人还是企业自身，都越安全。

    图 3-15 所示为 2009 年至 2016 年，贵州茅台的长期负债率，请注意看左侧

    的纵坐标，贵州茅台的长期负债在总资产中占比不到 0.1%，还在逐年下降中。

    长期负债对于贵州茅台来说，没有丝毫威胁。图 3-16 所示为近 7 年贵州茅台的

    固定资产对长期负债率，还是要请大家注意看左侧的纵坐标，2016 年每 1 元的

    长期负债，背后都有 903 元的固定资产作为支撑。哪怕茅台不干了，折价变卖

    固定资产，清偿债务也只是九牛一毛。作为贵州茅台的债权人或许能高枕无忧了，可是想做贵州茅台的债权人也不是那么容易，因为它并不需要从外部吸收资金。

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    图 3-15 贵州茅台长期负债率

    图 3-16 贵州茅台固定资产长期负债率

    图 3-17 所示为格力电器的长期负债率，图3-18 所示为格力电器固定资产长

    期负债率。格力电器的长期负债率一直控制在总资产的 3% 以下，长期负债对于

    格力电器毫无压力。固定资产长期负债率近 10 年最高时达到 1024.64 倍，比贵

    州茅台还要高，而低的时候只有 3.88 倍，2016 年反弹至 30.48 倍。这足以对比

    出要投入更大资本的制造业，相对于传统的酒类行业的区别。酒类行业不必反

    复投入固定资产，而制造业由于它的特性却必须如此。但最低时的 3.88 倍也堪

    称行业楷模了。第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    图 3-17 格力电器长期负债率

    图 3-18 格力电器固定资产长期负债率

    3.6 身体好不好，还看资产负债表

    《赌博默示录》是一部日本动画片，男主开司在最后赢了 7 亿日元。如果

    我们将它看成是一家企业的营收、利润或是现金流，那简直太完美了。但开司

    把钱拿到手之后，还了账，几乎身无分文。

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    在其后的内容里，我们会不停地讲利润、现金。连格雷厄姆的买入策略也

    以每股利润作为基础。我们打开任何一本估值的书，都会大谈利润与现金。那

    些主流的估值方法中，无外乎股利估值法、利润估值法、自由现金流估值法。

    如果一家企业每年都发放 10 派 5 元的股利，或者每年每股利润平均为 0.5 元，或者每股自由现金流为0.5元，这些方法大约会给出每股价值10元以上的估值，估值很容易。

    但这些只不过是表象而已。一家企业的人员结构大致可分为两种，一种是

    职业经理人，也就是管理层；一种是股东，也就是老板。管理层需要漂亮的利

    润表，这是衡量他工作绩效最直接的标准。而老板要的是什么？老板并不在乎

    你今年的利润表上有多少盈利，甚至不在乎你 5 年 10 年的利润表是否好看，老

    板们更在乎你积累了多少财富。

    开司一下子拿到了 7 亿元，最后呢？什么也没剩下。没有积累的财富，最

    终只能是镜中花水中月。在利润表繁华的表象下，资产负债表才是我们必须关

    注的重点。

    利润表是流量表，什么是流量表？今年进来多少，出去多少，最后得出的

    差值，就是流量。资产负债表是存量表，什么是存量表？去年此时资产结构如何，拥有多少，负债多少。再对比今年此时的资产结构，拥有多少，负债多少。如

    果利润表烈火烹油，而资产负债表却债台高筑，利润也只不过是过眼云烟罢了。

    推导至此，结论已经给出，不论多么漂亮的利润表，都需要资产负债表的

    支持。故事看似讲完了，却是刚刚开始。资产负债表要达到何种情况才能算是

    对利润表良性的支持呢？

    首先，你的资产负债率(负债 总资产)不能过高，大体上不要超过 50%。

    超过 50% 的资产负债率，都是资不抵债的。

    其次，利息保障倍数(应付利息 息税前利润)不能过低(后文详述)，至

    少要达到 7 倍以上。如果我们赚了 100 万元，由于负债过高，所支付的总利息

    达到了 50 万元，负债吞噬的利润过多，留给股东的利润就少得可怜。因为股东

    的财富是要交税的。并且你今年能赚 100 万元，尚且足够支付当前的利息，那

    明年呢？你有把握赚到50 万元以上，一旦举措应对失当，你就无法支付利息。

    第三，流动比率(流动资产 流动负债)不能过低，这个比值最好要达到 2

    倍以上，1 是最低容忍限度。流动负债是1 年内必须清偿的负债。流动资产是相第3章 第一轮筛选：偿债能力

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    对固定资产所说的，如果流动资产不能全部清偿流动负债，那就只能贱价变卖

    固定资产来清偿了。或者再次举债，或者再次增发融资，不论哪种情况，都会

    侵害到股东的利益。

    第四，1 年内到期的非流动负债不能过高。我们说流动负债就是 1 年内到期

    的负债，那为什么这个还不是流动负债呢？这专门特指长期借款今年到期的情

    况，长期借款的数额通常较大，一旦到期，对流动资产的压力非常大。对于经

    营不善的企业，当年会再次举债来应对。但还是侵害了股东的利益。

    第五，存货不宜过多。存货过多会降低资金的使用效率。一般情况下存货

    过多，必定存在着滞销。而销售不畅，当期经营现金流就会出现问题，我们在

    后文还要说到，经营现金流才是干细胞。

    最后，要有足够体量的现金留存。对于一家企业来说，现金是血液，而当

    面临危机，或是面临机遇之时，现金才是扭转乾坤的关键。

    我们在估值或者给出足够的安全边际后准备买入股票时，看的都是利润和

    现金流，而且所用方法与这利润和现金流相关，大师们也是这么办的。可我们

    也要透过这个现象看到本质，大师们这么做的前提是以非常审慎的态度研究了

    资产负债表。

    巴菲特曾说：“我比大多数人更关注企业的资产负债表。”投资最大的风险

    不是企业发展过慢，而是企业灭亡，让股东血本无归。我们是一家企业的唯一

    股东，股价的高低对于我们来说没有任何意义。股价只是浮云，实实在在的属

    于股东的，只有资产。

    利润表反映的是外部表现，资产负债表反映的是内部支撑。利润表反映的

    是发展快慢，资产负债表反映实力大小。利润表反映的是产出，资产负债表反

    映的是投入。利润表反映的是一时的成果，资产负债表反映的是一世的积累。

    利润表反映的是企业一个阶段发展的好坏，资产负债表反映的是企业生死存亡

    的根基。

    所以我们在学会了利用每股利润、经营现金流、自由现金流或是股利进行

    估值的情况下，一定要先审查资产负债表，再去行动。

    1 年赚多少钱远远没有一辈子积攒了多少钱重要!

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    本章逻辑链

    1.偿债能力是筛选股票的第一轮，先谈生存，再谈发展。只有良好的偿债能力，才能使企业在稳固的磐石上立足。

    2. 偿债能力全部内容的计算，都可以在资产负债表中找到数据。而最常用

    到的就是资产负债表的恒等式，资产 = 负债 + 所有者权益。三者之间的比值，可以计算出资产负债率、股东权益率、产权比率。通过三者关系的比值可以计

    算出企业的偿债风险有多大。

    3. 企业要面对的全部债务分为短期需要偿还的流动负债和长期的非流动负

    债。而短期偿债的压力比长期偿债的压力更大，所以企业更要注重流动性。这

    就催生出了以流动比率、速动比率、现金比率来衡量企业的流动性。

    4. 长期偿债能力只由长期负债率来衡量。而长期负债更多情况是为购置固

    定资产，所以也可以将固定资产看成是非流动性负债的背书，所以我们还可以

    用固定资产长期负债率，来衡量每 1元长期负债有多少元的固定资产相应。

    5. 偿债能力不强，会导致企业倒闭破产。有没有一种可以衡量企业破产概

    率的指标呢？有，Z 分值模型，但是通过我们实例计算，发现它经过了半个世纪

    后，已经变得太僵化了，不能合理地反映企业的状况，而有些专业书也把它列

    为考量因素之一，实在是有些刻舟求剑了。

    6. 不论利润表多么漂亮，还需要资产负债表的内部支撑。所以我们不管穿

    的衣服有多么华丽，身体好不好，还是要看资产负债表。第4章 第二轮筛选：盈利能力

    · 63 · · 62 ·

    第4章

    第二轮筛选：盈利能力

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    不可胜者，守也；可胜者，攻也。守则不足，攻则有余。善守者藏于九地之下；

    善攻者动于九天之上。故能自保而全胜也。——《孙子兵法· 形篇》

    4.1 利润表

    考查盈利能力是在考查偿债能力基础之上的，如果没有一个好身体，也谈

    不到生长发育。如果身体好，再看长得快吗，长得稳吗。所以盈利能力的分析

    是第二轮筛选。这些数据都可以从利润表中找到，在谈盈利能力之前，我们必

    须先聊聊利润表。

    利润表也称损益表，损和益来自易经中的损卦和益卦，损为损失，益为收益。

    损益表(利润表)就是看这 1 年我们花了多少钱，又赚了多少钱。利润表分为

    三部分，营业利润、利润总额和净利润。请参看第1章的表1-6。

    4.1.1 营业利润

    营业利润包括营业收入和各种成本、费用和部分税金，它发生于企业的经

    营当中。例如你每天上班，月底发的工资就是你的收入，它属于营业利润中的

    一项。但你在上班的路上捡了 1 元，这就不是你的营业利润了。十几年前利润

    表中还有主营业务收入、主营业务成本两项，“主营”更能形象地说明这个问题。

    假设在街边卖报纸，7 个铜板就买 2 份报。那么我一天卖 200 份报纸，会收第4章 第二轮筛选：盈利能力

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    到700个铜板。这700个铜板就是我的营业收入。营业收入不管报纸的成本是多

    少，卖一天报要不要吃饭，要不要坐车上班回家等问题，它只问你卖出报纸后，我收到了多少钱。

    而我卖报纸所付出的所有成本和费用，都要从营业收入里面出，所以很多

    财务分析者都非常注重企业的营收，如果营收能覆盖成本、费用等项，我就能

    凭着这个行当生活下去，如果营收无法抵销成本和费用，我只能另换一个职业

    干了，要不然只会越干越赔。

    报纸需要去报社进货，进货的钱就是营业成本。成本会消耗掉大部分的营

    业收入，任何行业都在想办法降低成本。成本越低赚得越多，当然某些有特许

    经营权的企业成本是非常低的，例如新开发出来的特效药品或者茅台酒等。茅

    台的每 100 元营业收入中，只有 9 元左右的成本。而某些快消品行业的营业收

    入和成本之间的窗口非常小，它们要的就是薄利多销，以走量为经营战略。这

    就涉及到了毛利率的概念，我们在讲企业定位的时候，会详细阐述这个问题。

    我站在街边卖报纸，总要吆喝两声，每天喊多了，总得吃点喉宝吧。实在

    喊不动了，还要买个大喇叭。整天风吹日晒的，我再弄点护肤品来擦擦。这些

    为了卖报纸所产生的费用，就是销售费用。

    现代商业社会，首先要的是注意力，酒香也怕巷子深，何况现在谁家的酒

    都香。销售费用是必不可少的，茅台不也每天在做广告吗？增加销售费用，是

    为了提高营业收入。一个好的销售团队，可以用少量的销售经费大幅提高营业

    收入。费希尔《怎样选择成长股》的十五点原则中，其中之一即为“企业是否

    拥有高于平均水平的销售团队”。

    如果我的事业做大了，有了一个卖报团队，每天早上给他们开会，发邮件，给他们付保险金等这些都是管理费用。

    管理费用包括：总部管理人员工资、职工福利费、差旅费、办公费、董事

    会会费、折旧费、修理费、物料消耗、低值易耗品摊销及其他企业经费、离退

    休职工的退休金、价格补贴、医药费、异地安家费、职工退职金、职工死亡丧

    葬补助费、抚恤费、按规定支付给离休干部的各项费用以及实行社会统筹基金、董事会会费等。

    巴菲特说，如果管理费用超过营业收入的 20%，管理层就是没有良心的管

    理层。根据2017 年 3 月 31 日的统计数据，上市企业中有146 家企业的管理费用

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    高于营业收入的 20%。6 家企业的管理费用高于营业收入的 100%。特别是 ST 明

    科(600091)，它的营业收入是 0.28 亿元，管理费用为 0.59 亿元。管理费用是

    营业收入的2 倍以上。

    ST 明科的管理费用都花在哪儿了？根据它 2016 年年报，0.59 亿元的管理费

    用最大的占比项目是“其他”，共计0.2亿元，占总管理费用的33.9%。“其他”

    是什么？年报没有说，于是我懂了为什么它被称为“ST”了。

    更神奇的是，仅管理费用一项，就使得营业收入成了负值，但 2016 年它还

    是盈利的。这笔钱是从哪儿来的？我们在说到利润总额的时候，会给出详细数据。

    如果我卖报纸没有钱，就得向别人借，借钱是要有成本的，比如要付利息。

    再假如我收到了美元，今天还是 1 美元兑换 6.5 元人民币呢，结果等我有时间去

    兑换的时候，只能换6.4 元了。这些成本和费用，都称为财务费用。

    财务费用是指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用。包括

    企业生产经营期间发生的利息支出、汇总损益、金融机构手续费、企业发生的

    现金折扣或收到的现金折扣等。

    卖报纸总得有个包来装报纸，我打算每年换一个包，但包磨损的情况比我

    想象的要厉害，所以多磨损的部分就是资产减值损失。会计规定，资产减值损

    失一旦划出来，是不可逆转的。我回到家，我妈妈问我今天赚了多少钱，我为

    了让妈妈高兴，隐瞒了背包过度磨损的情况，来提高我今天的利润，这是不可

    以的。

    如果赚的钱足够多，而另外一条街也有一个卖报纸的资金少，腾挪不开，我就可以参股向他投资，他每天赚的钱，要按比例分给我。或者我的钱更多了，我还可以买股票。这就是实业投资和金融投资，这两项也被称为投资收益。

    我的事业越干越大，在街边买了一间铺面房，专门卖报纸。房价年年涨，我的资产年年多，每年房价上涨的额度，也是我当年的收益。这部分收益为公

    允价值变动收益，当然如果房价下跌了，收益即为负。

    营业利润，是企业最基本经营活动的成果，也是企业在一定时期获得利润

    中最主要、最稳定的来源。

    营业利润 = 营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用-税金

    及附加-资产减值损失+ 公允价值变动收益 +投资收益。第4章 第二轮筛选：盈利能力

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    4.1.2 利润总额

    刚刚我们说到了 ST 明科，虽然它的管理费用一项就消耗光了当年所有的营

    业收入，但最终还是盈利的，这就涉及到了利润总额的计算。

    营业利润是指在营业范围内的损益情况，而利润总额还要加上营业外的损

    益情况，也就是营业利润加上营业外收入，再减去营业外支出。

    比如我在街边风吹日晒卖报纸，有人看我可怜，没要我的报纸，反而给了

    我1 元，相当于别人对我的捐赠，这就是营业外收入。

    营业外收入是指企业确认与生产经营活动没有直接关系的各种收入。它并

    不是由企业经营资金耗费所产生的，不需要企业付出代价，实际上是一种纯收入，不需要与有关费用进行配比。除企业营业执照中规定的主营业务以及附属的其

    他业务之外，所有收入都被视为营业外收入。

    我在街边占盲道经营，被罚款5元。或者看有人比我更可怜，我给了别人0.5

    元。这类与企业经营没有关系的支出，都视为营业外支出。

    营业外支出是指企业发生的与其日常活动无直接关系的各项损失，主要包

    括非流动资产处置损失、公益性捐赠支出、盘亏损失、非常损失、罚款支出等。

    再来看ST明科的数据，营业利润共亏损0.26亿元，营业外收入为0.52亿元，营业外支出 0.11 亿元。这样算起来，利润总额(营业利润 + 营业外收入-营业

    外支出)为 0.15 亿元，这就是神奇的地方。

    主营业务不赚钱，营业外收入来补。营业外收入的钱是哪儿来的？根据财报，0.52 亿元的营业外收入中，有 0.45 亿元是由处置无形资产所得，占全部营业外

    收入的86.5%。怎么处置的，处置的什么无形资产，一概不知。但有一点是明白的，如果不付出代价就不会有所得，那么处置无形资产，实际上就是转让无形资产，别人才会给你钱。那么ST明科转让的到底是什么无形资产呢？

    营业外收入并不是主营业务收入，所以它本质上与企业的竞争力丝毫没有

    关系，营业外收入再多，即使能让企业扭亏为盈，也无法遮盖企业此时没落的

    现实。

    4.1.3 净利润

    赚了钱是要缴所得税的，企业所得税是国家针对企业法人在一定时期内的

    收入所征收的税种，征收的基础是建立在利润总额基础上的。用利润总额乘以

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    相关的税率，得出的结果就是企业所得税，企业所得税采取固定比例税率。

    利润表最后一项就通过营业利润、利润总额计算出来的净利润，这部分钱

    是企业1年内所赚的，最终归企业所有的钱。而在净利润下方还有两个子项目：

    基本每股收益和稀释每股收益。

    基本每股收益是净利润除以总股本，这个数据非常直观，让我们直接知道

    作为老板我们赚了多少钱。用你持有的股份乘以每股收益即可。这虽然简单，但却未必是真实的数据。假如企业年初的时候总股本只有 100 股，到了年中为

    了从股东手里再扎点钱，又增发了20股。这又怎么算呢？

    所以就有了基本每股收益和稀释每股收益两个概念。先说基本每股收益的

    算法。基本每股收益= 归属于普通股东的当期净利润 当期发行在外普通股的加

    权平均数。

    说起来很复杂，必须举个例子。总股本 100股，在 10月末增发 20 股，而当

    年净利润为100元。分子为当期利润100元，关键问题在于分母。原来的 100股

    是贯穿全年的，所以它的加权计算为 100×1212。而后面发行的 20 股只存在于

    11 月和 12 月，它的加权计算为 20×212，老股和新股加权平均为 103.33 股。代

    入基本每股收益公式为100103.33=0.97 元。

    稀释每股收益比每股收益的加权计算更加复杂。若企业总股本为 100 股，当期利润为 100 元。但它发行了 100 元的可转债，利率为 5%，为期 1 年，年末

    付息。需要注意的是这不仅仅是债券，只要你愿意，你在 1 年内的任何时候都

    可以把债券转换成股票，价格为每股1 元。

    如果你觉得股票比债券更有利可图，把债券全部转换成了股票。此时企业

    就不再是你的债务人了，而你变成了企业的股东。也正是因为企业不必再付给

    你利息了，所以要为这部分节省下来的利息付所得税，100元5%的利息为5元，那么企业要缴纳1.65 元的所得税。

    企业原本要付给你 5 元的，但因为你把债转为股了，它只需要缴 1.65 元的

    所得税就可以了，那么它在你这里就得到了3.35元(5 -1.65)的净利润。

    债转股100股，新增的每股收益为0.0335元。原来每股收益为1元。总的

    每股收益为1.0335元，但总股本翻了1倍，所以稀释后的每股收益为0.50175元

    (1.00352)。第4章 第二轮筛选：盈利能力

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    4.2 营业收入中的核心竞争力

    营业利润要在营业收入中扣除成本和费用，至于投资收益和公允价值变动，其实都不是主营业务中打理出来的。那么扣除掉成本和费用的部分，对于投资

    者来说就显得尤为重要。

    4.2.1 毛利率显示企业定位

    一件东西成本 90 元，100 元卖出，获利 10 元。而这 10 元并不是净利润，除了成本还要有费用。如果不计费用的话，这 10 元称为毛利(润)。毛利是商

    品售价与商品成本之间的差额，毛利越高，容纳的费用就越多。如果毛利过低，再扣除销售费用、管理费用、财务费用，最后税费下的营业利润就没有多少了。

    毛利 = 营业收入-营业成本。

    毛利率 =(营业收入-营业成本)营业收入。

    通常情况下，毛利率越高，企业越具有核心竞争力。贵州茅台的毛利率达

    90% 以上，如果一瓶茅台售价 1700 元，它的直接成本只有 170 元左右，这就是

    核心竞争力。除了贵州茅台酒股份有限公司以外，任何人都无法生产出茅台酒。

    除了茅台镇，其他地方的菌群条件，都不适宜生产茅台酒。这种地域限制，增

    加了它的核心竞争力。如表4-1 和图4-1 所示。

    表 4-1

    贵州茅台毛利率数据(万元)

    年份 营业收入 营业成本 毛利 毛利率

    2010 年 1， 163， 328.37 105， 293.16 1， 058， 035.21 90.95%

    2011 年 1， 840， 235.52 155， 123.40 1， 685， 122.12 91.57%

    2012 年 2， 645， 533.52 204， 403.65 2， 441， 129.87 92.27%

    2013年 3， 092， 180.13 219， 392.03 2， 872， 788.10 92.90%

    2014年 3， 157， 392.85 233， 855.05 2， 923， 537.80 92.59%

    2015年 3， 265， 958.37 253， 833.74 3， 012， 124.63 92.23%

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    图 4-1 贵州茅台毛利率折线图

    类似的还有奢侈品行业、中药行业。奢侈品之所以称为奢侈品，是因为它

    彰显的是虚荣心，只买贵的，不买对的，只要贵，不论成本是多少。中药行业

    的配方基本都是专利技术，别人无法复制，它想卖多高就卖多高。西医的特效

    药在专利时限内，毛利率也是相当高的，因为需要在短时间内收回开发成本。

    表 4-2 和图 4-2 所示为中药行业东阿阿胶(000423)的数据。

    表 4-2

    东阿阿胶毛利率数据(万元)

    年份 营业收入 营业成本 毛利 毛利率

    2011年 275， 884.83 93， 343.15 182， 541.68 66.17%

    2012 年 305， 607.43 80， 529.50 225， 077.93 73.65%

    2013 年 401， 630.44 146， 655.74 254， 974.70 63.48%

    2014年 400， 901.05 138， 137.38 262， 763.67 65.54%

    2015 年 544， 966.32 ......