投资最重要的事

    (全新升级版)

    ——顶尖价值投资者的忠告

    [美] 霍华德·马克斯 著

    李莉 石继志 译

    中信出版集团目录

    推荐序1 买好的，更要买的好

    推荐序2 一本巴菲特读了两遍的投资书

    中文版作者序

    全新升级版前言

    简介

    第1章 学习第二层次思维

    第2章 理解市场有效性及局限性

    第3章 准确估计价值

    第4章 价格与价值的关系

    第5章 理解风险

    第6章 识别风险

    第7章 控制风险

    第8章 关注周期

    第9章 钟摆意识

    第10章 抵御消极影响第11章 逆向投资

    第12章 寻找便宜货

    第13章 耐心等待机会

    第14章 认识预测的局限性

    第15章 正确认识自身

    第16章 重视运气

    第17章 多元化投资

    第18章 避免错误

    第19章 增值的意义

    第20章 合理预期

    第21章 最重要的事献给南希、简和安德鲁， 我全心全意地爱着你们 推荐序1

    买好的，更要买的好

    ——价值投资最重要的事

    “对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。”

    杰出投资的要素是什么？价格是主要因素。“我们的目标不在

    于‘买好的’，而在于‘买的好’。”

    “以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。”

    你没看错!这确实是巴菲特推崇的价值投资大师、美国橡树资本

    管理公司创始人霍华德·马克斯在他的著作《投资最重要的事》(全

    新升级版)一书中反复强调的价值投资最重要的原则之一。

    按照我的理解：“买好的”说的是价值，“买的好”说的是价

    格。价值评估和价格判断，是价值投资的一体两面，缺一不可。关于

    如何做价值评估和价格判断，大师已经在这本书里做了深入浅出的讲

    解。股票价格的形成受三方面因素的约束：一是公司基本面因素，二

    是市场技术因素，三是人的心理因素。关于心理因素对股票价格的影

    响程度，马克斯说：“投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任

    何定价，而无论其基本面如何。”在这里，我们似乎找到了价值投资

    与行为金融学的某些相通之处。看来，价值投资理论是行为金融学的

    营养基础，而行为金融学也为价值投资理论发展贡献了新意。

    我从事资产管理事业多年，屡屡观察到一些信奉价值投资理念的

    基金经理，在投资那些周期性股票时，与常人的行为相反。他们总是

    在那些行业平均市盈率高企时选择买入其中的某些股票，而在它们的

    平均市盈率降下来后，却卖出那些股票。表面上看，他们是买在高点

    (高市盈率)，卖在低点(低市盈率)，其实不然。当行业处于周期

    低谷的时候，即使是最好的公司，它也可能面临经营压力，盈利难

    求，市盈率高企。但如果该行业即将复苏，那么基金经理应该在行业复苏前、市盈率高企时，买入行业里最好的公司的股票，等待行业复

    苏带来的公司盈利大幅增长，从而收获股价的大幅上涨。要知道，周

    期性行业公司股价的上涨，大部分都是盈利上涨带来的，而不是股票

    估值水平提升带来的。这在很大程度上也可以解释为什么现在A股蓝筹

    股市盈率在个位数，而股价却不能如我们很多投资者所希望的那样上

    涨之原因。

    买好的，更要买的好!买的好的“好”字，指的是价格要好，要

    以低于价值的价格买入好公司的股票。但我们一定不要教条地认为，买入的价格低就是买的好，上面的例子告诉我们，有时候买的高也是

    可以买的好的。价值投资者与成长投资者的一个区别是，价值投资者

    是防守型投资，他们不主动出击去追捧股票，他们相信时间的价值，愿意寂寞地等待价值的回归，并坚信最终的荣耀属于价值投资者。要

    更好地理解价值与价格的一体两面的关系，我们一定要加入时间的坐

    标。

    另外值得一提的是，马克斯在书中多处就杠杆投资发表了自己的

    看法。在现时现刻来读这些睿智的思想，好像是专门针对我们中国投

    资者来说的：“杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它

    只是把可能实现的收益或损失扩大化，这个方法还引入了全盘覆灭的

    风险。”马克斯认为投资面临的风险不是波动性，而是资产永久损失

    的可能性。而杠杆投资不能改变价值，不能改变获利的概率，只是改

    变了投资者的风险收益结构，放大了资产永久损失的可能性。霍华德

    的朋友布鲁斯·纽伯格说过：“概率与结果之间存在巨大的差异。可

    能的事情没有发生(不可能的事情却发生了)向来如此。”一块硬币

    即使连续抛出了10次正面，第11次出现正面的概率仍然是50%。我们一

    般都认为只有高风险才能带来高收益，其实大部分时候我们承受了高

    风险，得到的却是资产的损失。不久前，不少人在A股市场的遭遇，足

    以证明这个观点无比的正确，也无比的有用。价值投资者追求的是低

    风险下的高收益，他们坚守原则，敬畏市场，从不预测，耐心守候，直至胜利!

    这是一本适合所有投资人阅读的价值投资名著。它将价值投资的

    原则和方法写得那么直指要害，那么发人深思，那么简洁明了，那么

    适合操作，在阅读中，能让人体会到价值投资的美好与愉悦!

    肖风

    中国万向控股有限公司副董事长浙商基金管理有限公司董事长推荐序2

    一本巴菲特读了两遍的投资书

    第一，很少推荐书籍的巴菲特为什么如此推荐霍华德·马克斯的

    书？

    巴菲特很少推荐投资书籍，2011年他却大力推荐霍华德·马克斯

    的书《投资最重要的事》，而且说他读了两遍。

    霍华德·马克斯的投资业绩接近于巴菲特，他的投资理念和巴菲

    特非常相似，他对巴菲特非常推崇：“我认为巴菲特是一个伟大的投

    资者。”

    他们两个人还有一点相似的是，全球投资者非常期待巴菲特每年

    写给股东的信，而专业投资者同样非常期待霍华德·马克斯写的投资

    备忘录。

    你肯定想不到，巴菲特也非常重视阅读霍华德·马克斯写的投资

    备忘录：“当我看到邮件里有霍华德·马克斯写的投资备忘录，我做

    的第一件事就是马上打开阅读。现在我读他的书又重读了这些备忘

    录。”

    霍华德·马克斯的这本《投资最重要的事》，其实就是他自己过

    去20年写的投资备忘录的精华集锦。

    巴菲特本人的投资水平极高，他推荐的投资书籍极少，怎么会如

    此推荐霍华德·马克斯的这本书呢？

    一是英雄所见略同。两个人都是正宗的价值投资者，都非常信奉

    格雷厄姆提出的价值投资基本原则。霍华德·马克斯几乎每一章都会

    引用巴菲特的话，可见他和巴菲特的投资思想是多么相同。

    二是英雄各有所长。巴菲特擅长把非常复杂的投资哲理用非常简

    单易懂的话说出来；霍华德·马克斯则擅长结合自己的投资经验把价值投资基本原则的实践应用解释得非常务实，并结合最新的经济情况

    和市场情况提出自己的独到见解。

    巴菲特最初主要是投资股票，后来更多是收购和经营企业，而霍

    华德·马克斯完全是证券投资，而且主要是股票投资。所以说从这一

    点来看，霍华德·马克斯的这本书相当于专门解读自己的股票投资想

    法、操作方法和心法，他和巴菲特的投资基本原则完全相同，但他讲

    的比巴菲特更加专注于股票投资，更加详细，更加具有操作性，所以

    这本书对于以股票为主的投资者更有实践上的借鉴意义。

    第二，霍华德·马克斯这本书的核心讲的是超越市场的价值投

    资“降龙十八掌”。

    霍华德·马克斯这本书的中心思想非常明确：如何取得超越市场

    平均水平的投资业绩？

    这个投资目标看似简单，但是要做到相当不简单。他一开始就引

    用格雷厄姆的话：“投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需

    些微努力与能力，便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但

    是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智

    慧。”

    如何才能战胜市场呢？

    格雷厄姆给出的答案非常精辟：“要想在证券市场上取得投资成

    功，第一要正确思考，第二要独立思考。”

    巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心相结合：“要想在一生中

    获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信

    息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制

    自己的情绪，使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够

    准确和清晰地提供这种思考框架，但对情绪的约束是你自己必须做到

    的。”

    霍华德·马克斯说得更加直白：“记住，你的投资目标不是达到

    平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更

    好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并

    且高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你

    的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的

    必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中

    的含义是，你的思维方式必须与众不同。”

    霍华德·马克斯把超越市场平均水平必须的与众不同的思维称

    为“第二层次思维”。为什么说是第二层次呢？因为高人一等，胜人

    一筹。投资是一门科学，更是一门艺术，而投资艺术和其他艺术一

    样，要想卓越出众，既要多用脑，又要多用心：一是如何用脑来进行

    与众不同的第二层次的思考和决策，想法比一般人更深一层；二是如

    何用心来坚持与众不同的第二层次的思考和行动，行动上比一般人做

    得更高一层。

    这本书的核心归纳为一句话：逆向思考并逆向投资。

    而这正是巴菲特一再重复的他一生最基本的投资原则：在别人恐

    惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。

    巴菲特在致股东的信中谈得最多的是与众不同的正确投资思考应

    该是什么，而霍华德·马克斯在投资备忘录中谈得更多的是根据他个

    人多年的实际投资经验，如何才能够做到与众不同地正确思考并行

    动，因为他深切体会到，在投资上与众不同而且是与绝大多数人都不

    同，短期业绩压力很大，心理压力很大，比在生活中与众不同更加困

    难。

    霍华德·马克斯从他自己逆向思考并逆向投资的40多年投资经验

    中，总结提炼出18件投资最重要的事，也是他认为的18种最重要的卓

    越投资技术，而这些正是巴菲特和霍华德·马克斯这些价值投资大师

    取得长期战胜市场的优秀业绩的关键，所以我称之为价值投资者

    的“降龙十八掌”秘籍。

    我简要概括如下：1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总

    是无效，而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败，只有真正的

    高手才能长期战胜市场。2.最重要的投资决策不是以价格为本，而是

    以价值为本。3.最重要的不是买好的，而是买得好。4.最重要的不是

    波动性风险，而是永久损失的可能性风险。5.最重要的巨大风险不在

    人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时。6.最重要的不是追求高风

    险高收益，而是追求低风险高收益。7.最重要的不是趋势，而是周期。8.最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转。9.最重

    要的不是顺势而为，而是逆势而为。10.最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。11.最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性

    价比，即安全边际。12.最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机

    会上门。13.最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以

    先做好准备。14.最重要的不是关注未来，而是关注现在。15.最重要

    的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。16.最重要的不是进

    攻，而是防守。17.最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。

    18.最重要的不是在牛市时跑赢市场，而是在熊市时跑赢市场。

    第三，巴菲特建议的最佳投资学习方式是模仿大师。

    那么，我们如何才能学会巴菲特和霍华德·马克斯两位投资大师

    长期战胜市场的“降龙十八掌”呢？

    巴菲特建议投资初学者最好的学习方法是模仿大师：“我一直认

    为，对于刚开始起步的投资人来说，应该寻找已经被证明长期成功有

    效的投资方法，然后依葫芦画瓢照着做就行了。令人吃惊的是，这样

    做的人实在少之又少。”

    巴菲特自己就是从模仿大师开始的：“50年前，我在哥伦比亚大

    学开始学习格雷厄姆教授的证券分析课程。在此之前的10年里，我一

    直盲目地热衷于分析、买进、卖出股票，但是我的投资业绩却非常一

    般。从1951年起，我的投资业绩开始明显改善，但这并非由于我改变

    饮食习惯或者开始运动，我唯一增加的新的营养成分是格雷厄姆的投

    资理念。原因非常简单：在大师门下学习几个小时的效果，远远胜过

    我自己过去10年里自以为是的天真思考。”

    连巴菲特都非常重视霍华德·马克斯写的投资心得，我们为什么

    不重视呢？

    既然霍华德·马克斯已经把超越市场的价值投资“降龙十八

    掌”写得如此浅显易懂又如此切实易行，为什么我们不像像郭靖那样

    用心模仿和练习呢？

    学习价值投资的艺术，和学习打网球的艺术一样，和学习钢琴、绘画等艺术也一样，大师讲的道理相当简单，大师的基本动作也非常简单，但是要做好、做得非常熟练则相当不简单，需要长期坚持练习

    和实践。所以即使是巴菲特这样伟大的投资大师，80多岁了，还在持

    续不断地阅读很多好的投资书籍，最近他读了而且推荐大家读的就是

    霍华德·马克斯的这本书。

    巴菲特说他实际上已经读了两遍这本书了。我一听，赶紧在两个

    月里读了三遍。现在让我们一起再读一遍吧!

    刘建位

    汇添富基金公司首席投资理财师 中央电视台《学习巴菲特》节目主讲人中文版作者序

    与许多其他领域一样，中国的投资领域专业技术水平正在不断地

    提高。我愿意相信，我的《投资最重要的事》——至今在中国的销量

    已达15万册——为这一过程贡献了菲薄之力。2005年之前，我还从未

    到过中国。仅仅10年后，我已经无数次访问中国，并与成百上千位愿

    意采纳我的投资方法的投资者交流畅谈。

    很高兴看到《投资最重要的事》全新升级版在中国出版。全新升

    级版增加了以下内容：

    我个人的进一步评论，特别是针对几个贯穿全文的重要主题。

    · 4位投资界领军人物对初版内容的点评，分别是

    o 克里斯托弗·戴维斯(Christopher Davis)——戴维斯投

    资顾问公司(Davis Advisors)的投资组合经理，股票投资领域

    的资深人士。

    o 乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)——哥谭资本公司

    (Gotham Capital)创始人及业绩卓著的执行合伙人、作家，他

    著有三本畅销书，其中包括《股市稳赚》。

    o 保罗·约翰逊(Paul Johnson)——久经考验的专业投资

    者，哥伦比亚大学商学院副教授。

    o 塞思·卡拉曼(Seth Klarman)——盛名卓著的价值投资

    者，著有《安全边际》(Margin of Safety )一书。

    · 哥伦比亚商学院金融资产管理中心赫尔布伦讲座教授、赫尔布

    伦投资中心主任布鲁斯·格林沃尔德(Bruce Greenwald)撰写的新前

    言。

    · 新增了一章，将“合理预期”纳入到成功投资需要知道的最重

    要的事当中。希望本书——以及本书所依托的理念——继续在中国得到广泛的

    支持，引发有意义的讨论，并帮助我的中国朋友们取得更大的成功。

    霍华德·马克斯

    2015年7月全新升级版前言

    20多年来，霍华德·马克斯一直在用“来自董事长的备忘录”来

    指导投资者。在写作《投资最重要的事》一书时，马克斯从备忘录中

    汲取精华，将他最重要的投资经验结集成书。毋庸赘述，他是一位杰

    出的投资家；同时，他又是一位伟大的导师、一位有着深邃思想的作

    家，《投资最重要的事》就是他对所有投资者最慷慨的馈赠。

    透过《投资最重要的事》，读者不仅能够从马克斯来之不易的投

    资智慧中受益，还能学习三位久经沙场的投资大师——克里斯托弗·

    戴维斯、乔尔·格林布拉特、塞思·卡拉曼——以及哥伦比亚大学商

    学院副教授保罗·约翰逊的精彩洞见。这个强大的组合中的每一位评

    论者都为马克斯的著作贡献了独到的视角并展现出各自不同的投资风

    格。戴维斯似乎有着与生俱来的卓越投资能力，他的成功有赖于奉行

    价值投资及进行严格的行业筛选。投资类畅销书《股市稳赚》(The

    Little Book That Beats The Market )一书的作者格林布拉特以其

    对非理性投资行为的敏锐洞察而大获成功，近期他的关注焦点已经逐

    渐从企业拆分扩展到整体市场的异常现象上了。卡拉曼则在保持近30

    年的惊人业绩纪录的同时，一直在进行积极的风险规避——如果读者

    知道他是多么执着于“下跌防护”的话，就会更加了解取得这样的业

    绩是多么不可思议。最后，拥有近30年经验的投资专家、当过20年客

    座教授的约翰逊将会为读者揭示他是如何将市场智慧融入他的证券分

    析和价值投资课程的。

    4位大师从自身的投资理念出发，对马克斯的投资哲学产生共鸣、做出完善、偶而发表不同的意见，他们的批注在深度与广度上扩充了

    马克斯的观点。甚至马克斯本人也在书中不时进行穿插点评，以揭示

    贯穿全书的深层主题，并阐明其投资建议的重点所在。此外，与第一

    版相比，全新升级版增加了一章来阐述“合理预期”的重要性。全新

    升级版《投资最重要的事》乃当今5位杰出的投资思想家的集大成之

    作。

    最重要的是，无论全新升级版还是旧版的《投资最重要的事》，都为发展价值投资法则做出了不可估量的贡献。价值投资始于哥伦比

    亚大学，以1936年本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》的问世为开端。2001年，赫尔布伦投资中心(Heilbrunn Center

    for Graham and Dodd Investing)在哥伦比亚大学商学院成立，从此

    以后便成为了价值投资的学术阵地。

    令人欣慰的是，赫尔布伦投资中心在本书的诞生过程中扮演了重

    要角色。《投资最重要的事》最初构思于哥伦比亚大学学生投资管理

    协 会 ( CSIMA ， the Columbia Student Investment Management

    Association)主办的赫尔布伦投资中心年度投资会议上。得知马克斯

    将出席会议，哥伦比亚大学商学院出版社创始人迈尔斯·汤普森

    (Myles Thompson)建议他以自己的备忘录和投资理念为素材写一本

    书。马克斯对于能在价值投资的诞生地将自己的投资智慧结集出版一

    事很感兴趣，同时他知道自己的理念会得到赫尔布伦投资中心同仁的

    支持。一年后，在赫尔布伦投资中心的年度投资会议期间，《投资最

    重要的事》正式出版，而全新升级版《投资最重要的事》则于2012年

    管理协会会议期间面世。

    全新升级版《投资最重要的事》秉承了价值投资领域的优良传

    统：无私地分享投资理念、见解和智慧。赫尔布伦投资中心很欣慰能

    够与这本划时代的伟大著作携手共同见证它的贡献。

    布鲁斯·格林沃尔德(Bruce Greenwald)

    赫尔布伦投资中心主任简介

    在过去20年中，我一直在为我的客户不定期撰写备忘录——起初

    是在西部信托公司，后来则在我于1995年共同参与创立的橡树资本管

    理公司。我通过备忘录来阐述我的投资理念，讲解金融运作方式，并

    提供我对近期事件的见解。这些备忘录构成了本书的核心，在后文

    中，你会发现许多摘录自备忘录的段落，因为我相信，其中的经验教

    训像切合当年一样适用于现在。在摘录时我做了一些小的改动，主要

    是为了使主旨更加清晰。

    保罗·约翰逊： 在遇见《投资最重要的事》之前，我在哥伦

    比亚大学商学院教书时从没有用过教材。自2011年秋季开始，我

    选用这本书作为我的价值投资和证券分析课的第一本教材。马克

    斯的讨论对于我的讲座是很好的补充。

    “最重要的事”究竟是什么呢？2003年7月，我以此为标题写了一

    篇备忘录，将我认为投资成功必不可少的要素罗列了出来。备忘录是

    这样开篇的：“每当我与客户及潜在客户会面时，我不断地听到自己

    说，‘最重要的是X。’10分钟之后，变成了‘最重要的是Y’，之后

    是Z，以此类推。”最后，备忘录通篇总共讨论了18件“最重要的

    事”。

    在写完原始备忘录之后，我对我认为“最重要”的事做了少许调

    整，但是基本观念没变：它们都是最重要的。成功的投资有赖于同时

    对各个方面保持密切的关注。省略在任何一个方面都有可能导致不尽

    如人意的结果。这就是我围绕“最重要的事”这一思想构建本书的原

    因——每一件事都是构成我所期待的坚固墙体的砖块，缺一不可。

    保罗·约翰逊： 这一注解贯穿《投资最重要的事》全书的主

    题，对理解马克斯的投资观点至关重要。我认为，需要向商学院学生解释的最具挑战性的投资理念是，投资需要同时平衡许多基

    本问题。《投资最重要的事》非常明确地指出了这一点。

    我并不打算写一本投资指南。相反，这本书是对我的投资理念的

    陈述。我视其为信条，它在我的投资生涯中扮演着类似宗教信仰的角

    色。我信奉这些事情，它们是指引我保持正确轨道的路标。我所提供

    的信息，是我认为最为恒久的信息。我相信，它们对现在、对未来，都具有重要意义。

    霍华德·马克斯： 本书主要讲的是我所谓的“投资与人相关

    的一面”，它不需要太多的金融分析或投资理论——更多的是关

    于如何思考、处理干扰投资思维的心理影响，同时介绍了许多投

    资者在思考过程中所犯的错误。当我说“如何思考”时，并不表

    示我的方法就是唯一的方法，它只是一个示例。要想取得成功，你必须有严谨的思考过程，但并不一定要采用我的。

    这不是一本入门指导书。书里没有永葆投资成功的秘诀，没有手

    把手的指导，没有包含数学常数和固定比率的定价公式——事实上，数字极少。书中只提供了一种思维方式，它可能有助于你做出良好的

    决策，可能更为重要的是，帮你避开常犯的错误。

    简化投资行为不是我的目标。事实上，我最想表达的是投资有多

    么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。我会照常对待

    收益、风险、过程。无论任何时候，我对特定资产类别和策略的讨论

    只是为了阐明我的观点。

    再谈一谈本书的结构。如上所述，成功的投资有赖于同时对各个

    方面保持密切关注。但凡有可能，我会立即同时讨论所有方面。然而

    遗憾的是，语言的局限性迫使我每次只能谈一个话题。因此我先以讨

    论市场环境这一投资发生的场所为开端，继而讨论投资者自身这一影

    响投资成功与否的因素，以及为了提高成功机会投资者应做的事情。

    在最后几章里，我尝试将各种想法归纳到一起。不过，因为我的理念

    是“有机统一的”，所以有些想法会在不止一章里被反复提及，请读

    者容忍我的重复。我希望读者认为这本书的内容是新颖、发人深省甚至是带有争议

    性的。如果有人告诉我，“我很喜欢你的书，它证实了我读过的一

    切”，我会觉得很失败。我的初衷是分享那些你未曾想到过的关于投

    资的想法和思维方式——简单的几个字“我从未这样想过”，将令我

    无比欣慰。

    读者会发现，我花在讨论风险以及如何限制风险上的时间，比花

    在讨论如何实现投资回报上的时间还要长。在我看来，风险是投资最

    有趣、最有挑战性的一个重要方面。

    保罗·约翰逊： 在我读过的投资书籍中，《投资最重要的

    事》是第一本综合讨论投资过程中的风险及其重要性的。事实

    上，本书最突出的方面及其对投资智慧最大的贡献，就是它对风

    险进行了广泛讨论。

    当潜在客户想了解橡树资本管理公司成功的原因时，他们的首要

    问题通常都是大同小异：“你们成功的关键是什么？”我的答案很简

    单：历经40余年发展与磨砺所形成的有效的投资理念，以及掌握着高

    超的技术、有着共同文化和价值观的个人对该理念的贯彻执行。

    投资理念来自何处？我可以肯定的一件事是，在迈入投资生涯的

    门槛时，没有谁的投资理念是已完全成形的。投资理念由各种来源的

    各种想法长期积累总结而来。不在生活中积累经验教训，就不能形成

    有效的理念。幸运的是，我的一生中既拥有丰富的经验，也得到过巨

    大的教训。

    在两所杰出的商学院的求学时光是非常有效并具有挑战性的：在

    沃顿商学院攻读大学本科时，我接受了理论研究之前的具体而定性的

    教育；在芝加哥大学商学院，我接受了理论性的量化教育。重要的并

    不是具体的学习内容或学习过程，而是面对两种主要的投资思想流

    派，我必须思索如何将其融会贯通成为我自己的方法。重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必须要知道世界上正在

    发生什么，也必须要知道这些事件将导致什么结果。只有这样，你才

    能在类似的情况再次出现时吸取教训。大多数投资者做不到这一点

    ——它比一切都重要——因此，他们注定将屡次遭受经济繁荣与萧条

    周期之害。

    塞思·卡拉曼： 保持警醒同样增加了为从未发生过的事情做

    准备的概率。沃伦·巴菲特在物色接班人的时候强调了这一点的

    重要性。保持警醒能够有助于识别并有可能及时避免不断增加的

    风险。马克斯在第5章中明确地说明了这一点。

    我喜欢说：“在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。”

    乔尔·格林布拉特： 这是我最喜欢的“霍华德学说”之一。

    我常常有机会想起这句话!

    好光景只会带来坏经验：投资很容易，你已经了解投资的秘密，你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学到的。从这个意义

    上讲，我“有幸”经历过一些重大事件：阿拉伯石油禁运、滞胀、20

    世纪70年代漂亮50股票的崩盘以及“证券之死”；1987年的黑色星期

    一，道琼斯工业指数在一天之内暴跌22.6%；1994年的利率高涨，导致

    利率敏感型债务证券跳水；新兴市场危机，1998年的俄罗斯债务违约

    和美国长期资本管理公司的彻底垮台；2000~2001年科技股泡沫的破

    裂；2001~2002年的会计丑闻；以及2007~2008年席卷世界的金融危

    机。

    塞思·卡拉曼： 对这一事实的描述可能是本书中最为触目惊

    心的。在这个时期，投资者像被催眠一般期待着两位数的年收益

    率而完全忽略了风险。17年可谓是长期——几乎是一个人的职业

    生涯的一半——然而，仅凭这么长时间的职业生涯难以抵挡得住

    时间的考验。经历过20世纪70年代尤为重要，因为在当时，挑战无处不在。事

    实上，在70年代想找一份投资工作是不可能的，也就是说，你必须在

    70年代还没有到来之前进入投资领域，才能积累那个年代的经验。有

    多少在60年代开始投资工作的人，直到90年代末科技泡沫开始颤动的

    时候还在继续投资工作的？没有多少。大多数专业投资者是在80年代

    或90年代才进入这个行业的，他们无从知晓，市场的跌幅竟然还会超

    过1982~1999年出现的5%的最高跌幅。

    如果你的阅读范围广泛，那么你可以向有着伟大思想的人学习

    ——对我来说最重要的有：查理·埃利斯的《输球游戏》(《金融分

    析家杂志》，1975年7~8月刊)、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融

    狂潮简史》(纽约：维京出版社，1990)，以及纳西姆·尼古拉斯·

    塔勒布的《随机漫步的傻瓜》 [1]。他们都对我的思想产生了巨大影

    响。

    保罗·约翰逊： 非常棒的书单!幸运的是，现在的学生们又

    多了一本《投资最重要的事》!

    最后，我有幸能够直接向杰出的思想家学习：约翰·肯尼斯·加

    尔布雷思教我了解了人性的弱点；沃伦·巴菲特教给我耐心和逆向投

    资；查理·芒格教给我合理预期的重要性；布鲁斯·纽伯格教给

    我“概率与结果”；迈克尔·米尔肯教给我“自觉风险负担”；里克

    ·凯恩教给我设置“陷阱”(能赚很多而不会赔很多的被低估的投资

    机会)。与彼得·伯恩斯坦、塞思·卡拉曼、约翰·伯格、雅各布·

    罗斯柴尔德、杰里米·格兰瑟姆、乔尔·格林布拉特、托尼·佩斯、奥林·克雷默、吉姆·格兰特以及道格·卡斯的往来，也使我获益匪

    浅。

    令人高兴的是我接触到了我前面提到的所有要素，并且多年来一

    直有意识地将它们结合到为公司服务从而为客户服务的投资理念中。

    这并不是唯一正确的方法，解决问题的方法多种多样，但它适用于我

    们。

    必须指出的是，如果没有非凡的橡树资本管理公司的共同创始人

    ——布鲁斯·卡什、谢尔顿·斯通、拉里·基尔、理查德·马森和史蒂夫·卡普兰——的卓越执行力，我的理念不会有太大价值。我很幸

    运地在1983~1993年与他们合作。我相信任何理念都比不上基于此理念

    而采取的实践，在投资领域里尤其如此。如果没有这些合伙人以及橡

    树资本管理公司同僚所取得的成就，我在这里分享的理念将不会引起

    人们的重视。

    霍华德·马克斯： 通过这些批注，我很高兴认识为本书出版

    做出了贡献的人：哥伦比亚大学出版社的布里奇特·弗兰纳里–

    麦考伊、米兰达·李、珍妮弗·杰罗姆、梅雷迪斯·霍华德、诺

    亚·阿洛，以及我的编辑顾问玛吉·斯塔基。特别要感谢迈尔斯

    ·汤普森，他向我提出与哥伦比亚大学出版社合作出书的想法并

    指导促成其实现。最后，还要感谢我的朋友彼得·考夫曼，他启

    发了我关于投资与非投资领域的相似之处，开拓了我的思维。

    [1] 《随机漫步的傻瓜》中文版已由中信出版社出版。——编者注第1章

    学习第二层次思维

    投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与

    能力，便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是，如

    果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智

    慧。

    本杰明·格雷厄姆

    《聪明的投资者》

    凡事应力求简单，但不应过分简单。

    阿尔伯特·爱因斯坦

    投资并不简单。认为投资简单的人都是傻瓜。

    查理·芒格

    很少有人拥有成为杰出投资者的素质。有些人是可以被训练出来

    的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教给他们所有东

    西。一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。投

    资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者，也

    不可能永远正确。

    原因很简单，没有放之四海皆准的法则。环境是不可控的，鲜有

    精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动

    性，导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效，但是这种

    方法所采取的行动最终会改变环境，环境的改变则意味着需要采取新

    的方法。而且，如果一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也

    会降低。投资，就像经济一样，更像是一门艺术而非科学。这意味着它可

    能会有一些棘手。

    当前需要记住的最重要的事情之一是，经济不是一门精密科

    学，它甚至有可能完全不在科学范畴之内。在科学的含义中，可

    控试验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系

    是可靠存在的。

    《行得通吗》，2009年3月5日

    投资的艺术属性至少和它的科学属性相当，因此，无论在本书中

    还是在其他任何地方，暗示投资可以被程序化永远都不是我的目标。

    事实上，我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固

    定的、机械化的投资方法更为重要。

    其实，关键问题是你想实现什么样的目标。人人都能取得平均投

    资表现——只需投资一个每样都买一点儿的指数基金即可，这会带给

    你所谓的“市场收益”——仅与市场表现相当。但是成功的投资者想

    要的更多，他们希望战胜市场。

    塞思·卡拉曼： 战胜市场很重要，但控制风险同样重要。投

    资者必须首先自问，自己感兴趣的是相对收益还是绝对收益。从

    定义来说，你的股票下跌45%而市场下跌50%就叫作战胜市场表

    现，但对我们当中的大多数人来说，这将是多么惨淡的胜利。

    我认为这就是成功投资的定义：比市场及其他投资者做得更好。

    为了实现这一目标，你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠

    运气是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。关

    于篮球运动，人们常说，“身高是无法训练的”，意思是说，世界上

    的任何训练都无法让运动员长得更高。训练洞察力几乎与提高身高一

    样难。就像其他所有艺术形式表现出来的一样，有一些人对投资的理解就是比别人更好，他们拥有——或者能够设法获得——本·格雷厄

    姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。

    克里斯托弗·戴维斯： 这里的潜台词是，你必须要有耐心，给自己足够的时间——你要的不是短期暴利，而是长期稳定的收

    益。

    人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机具有普遍性的

    基础之上。资本主义亦是如此，利润动机促使人们更加努力地工作并

    以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。

    但是，这一普遍性也使得战胜市场成为一项艰巨的任务。数百万

    人在争夺着可能的每一美元的投资收益。谁会得到它呢？领先一步的

    人。在某些竞争中，先人一步意味着接受更多的教育、在健身房或图

    书馆里花更多的时间、获取更好的营养、付出更多的汗水、拥有更好

    的耐力或更好的设备。然而，在投资中这些东西并不重要，投资需要

    的是更加敏锐的思维，我称之为“第二层次思维”。

    准投资者们可以学习财会课程，广泛阅读相关书籍，幸运的话还

    能得到对投资有着深刻了解的人士的指导。但是，他们中只有一小部

    分人能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价

    值观念和心理意识。想要做到这一点，需要拥有第二层次思维。

    记住，你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水

    平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他

    投资者也许非常聪明、消息灵通并且实现了高度计算机化，因此你必

    须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未

    见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不

    同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条

    件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式

    必须与众不同。保罗·约翰逊： 马克斯的这一段论述十分恰当。他成功地定

    义了第二层次思维对于取得投资成功的极端重要性。接下来的简

    短讨论以三个恰当的例子说明了第一层次思维和第二层次思维之

    间的差异。

    什么是第二层次思维？

    · 第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票

    吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它

    是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过

    高，让我们卖出股票吧。”

    乔尔·格林布拉特： 在个人投资者中间，我一直听到来自第

    一层次思维的声音。他们会阅读报纸头条或者收看CNBC(美国全

    国广播公司财经频道)，然后采纳传统的第一层次思维的投资观

    点。

    · 第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前

    景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进!”

    · 第一层次思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖

    出。”第二层次思维说：“我认为这家公司的利润下跌得会比人

    们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。”

    第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到(如果你希望保持

    优势，那么这不是一个好兆头)。第一层次思维者所需的只是一种对

    于未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，这表示股票会上涨”。

    第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东

    西：

    · 未来可能出现的结果会在什么范围之内？? 我认为会出现什么样的结果？

    · 我正确的概率有多大？

    · 人们的共识是什么？

    · 我的预期与人们的共识有多大差异？

    · 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的

    未来价格相符的程度如何？

    · 价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？

    · 如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改

    变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？

    克里斯托弗·戴维斯： 这些问题是很好的提醒。在评估新的

    投资目标时要时时自问。新机会带来的兴奋很容易令人忘记这一

    点。

    显然，第一层次和第二层次思维之间的工作量有着巨大的差异，能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。

    第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思

    维者知道，成功的投资是简单的对立面。这并不是说你不会碰到大量

    费尽浑身解数，想让投资听起来简单的人，我称他们中的某些人

    为“唯利是图者”。券商想让你认为人人都有投资的能力——以每笔

    交易10美元佣金的代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能

    力，他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己，如此一来，你就会

    把你的钱投入到积极管理的基金里，并且为此支付相关的高额费用。

    我将其他简化投资的人视为“劝诱者”，他们中有些人是教授投

    资的学者；其他人则是出于好意却高估了自身控制范围的业内人士，我想他们大多没有考虑自己的投资记录，或者忽略了投资业绩不好的

    年份，或者把损失归咎于运气不好。最后，还有那些完全不理解投资

    的复杂性的人们。一位特约评论员在上下班时间段的电台节目里

    说：“如果你对一个产品有好感，就买这家公司的股票吧。”成为一

    个成功的投资者并非这么简单。第一层次思维者彼此之间对相同事件有着相同的看法，通常也会

    得出同样的结论。从定义上来讲，这是不可能取得优异结果的。所有

    投资者都能战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。

    在投资的零和世界中，你在参与竞争之前，必须先问问自己是否

    具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你

    必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗？是什么让

    你认为自己具有这样的能力？

    克里斯托弗·戴维斯： 你也可以反过来问一下——除了问自

    己如何以及为何应该成功，再思考一下，别人为什么会失败。他

    们的时机选择有问题吗？他们的动机有缺陷或不恰当吗？

    问题在于，非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测，而

    非共识性预测是难以做出、难以正确做出并且难以执行的。多年来有

    许多人告诉我，以下矩阵所示的内容在对他们产生着影响：

    保罗·约翰逊： 对于想获得正确观点以取得优异的投资表现

    的投资者来说，这一段体现的概念是至关重要的。单单本段所展

    现的智慧就能使本书物有所值。

    你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常

    规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与

    他人区别开来，突破常规有助于你拥有与众不同的想法，并且以

    与众不同的方式处理这些想法。我将其概括为一个简单的2×2的

    矩阵：当然，实际情况并不这么简单和界限分明，不过我认为总体

    情况是这样的。如果你的行为是常规性的，你很可能就会得到常

    规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候，你的表现才有可能是非常规性的，而只有当你的判断高人一等

    时，你的表现才会高于平均表现。

    《敢于伟大》，2006年9月7日

    结果很简单：为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常

    规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。

    以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么，如何在有

    效市场中寻找便宜货呢？你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远

    见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。

    《收益及其获得方法》，2002年11月11日

    因为你的表现是偏离常态的，所以你的预期——甚至是你的投资

    组合——都必须偏离常态，你必须比人们的共识更加正确。与众不同

    并且更好——这是对第二层次思维做出的相当不错的描述。

    那些认为投资过程简单的人通常没有第二层次思维的需要，甚至

    不知道有第二层次思维的存在。于是许多人被误导了，相信人人都能

    成为一名成功的投资者。然而，并不是人人都能成功的。不过好消息

    是，第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维

    者中的一员。

    乔尔·格林布拉特： 这里所表达的观点：尽管对于大多数人

    来说，达成广泛共识是比较轻松的，但是在这种情况下，通常无

    法获得超过平均水平的收益。第2章

    理解市场有效性及局限性

    理论和实践在理论上没有什么不同，但在实践中却截然相

    反。

    约吉·贝拉

    20世纪60年代，出现了一种新的金融投资理论，因其发源于芝加

    哥大学商学院，故以“芝加哥学派”而闻名。作为一名在1967~1969年

    就读于芝加哥商学院的学生，我发现自己处于这一新理论的起点上，它极大地启蒙并影响了我的思想。

    这一理论包括了在投资领域中逐渐成为重要原理的概念：风险厌

    恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、α系数、β系数、随机漫步假设以及有效市场假说。(这些概念将在后文中逐一陈

    述。)在这一理论提出之初，有效市场假说概念已被证实对投资领域

    有着特别重要的影响，重要到值得单独用一章的篇幅来讨论。

    有效市场假说指出：

    · 市场中有许多参与者，他们分享着大致相等的信息渠道。

    他们聪明、客观、有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析

    模型广为人知并被广泛采用。

    · 由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在资产

    的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的

    资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之

    间的相对价格是公平的。? 因此，市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何

    参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。

    · 因此，资产是以相对于其他资产的“公平”、提供预期风

    险调整收益的价格来出售的。风险更高的资产必须提供更好的收

    益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格，但它不会提供“免

    费的午餐”，即没有与新增风险无关的(以及非补偿性的)新增

    收益。

    以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点，现在来谈

    一谈我的理解。谈到有效市场假说时，我也用到了“有效”这个

    词，不过我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不

    是“正确”。

    保罗·约翰逊： 马克斯对“有效”的定义很实用，很适合用

    来给学生讲课。

    我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格

    能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共

    识就一定是正确的。2000年1月，雅虎股价是237美元。2004年4月

    时，它的股价是11美元。所有主张市场在这两个时刻均正确的人

    都晕了，这两种情况中至少有一种必定是错误的，但是这并不意

    味着有许多投资者能够察觉市场的错误并采取行动。

    如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体

    共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己

    独特的、非共识性的观点。

    保罗·约翰逊： 马克斯在这里成功地把市场有效性和第二层

    次思维联系在了一起。这段论述对于投资理论是一个非常重要的

    贡献，因为很少有人把对市场理论的学术研究与积极管理资产的

    实用观点结合在一起。

    我要强调的是，虽然有效市场常常错误地估计资产价值，但

    是对于任何个人来说——与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点

    并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是

    对的。

    塞思·卡拉曼： 心理因素是控制投资者行为的主导因素。在

    决定证券价格方面，心理因素和基本价值同样重要，甚至更为重

    要。

    克里斯托弗·戴维斯： 花时间去设法搞明白投资动机在特定

    情况下是如何起作用的也很重要。动机不当往往会导致非理性、破坏性或反知觉的行为或结果。

    《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日

    有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场”的结论。这

    一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑，而且通过对

    共同基金的表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无

    几。

    你可能会问，五星基金的情况如何呢？请注意：共同基金的评级

    是相对的。基金的等级与它们的业绩是否已超越某一客观标准(如市

    场指数)无关。

    那么，那些我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢？首先，一两年的好业绩证明不了任何事情；单从偶然性来说，就几乎可以产

    生任何结果。其次，统计学家认为，如果没有足够年份的数据，任何

    东西都无法被证明具有统计学意义；我记得是64年，几乎没有任何人

    的理财生涯能够达到那么长。最后，一两个杰出投资者的出现是驳不

    倒有效市场假说的。沃伦·巴菲特等人令世人瞩目的事实恰恰表明，持续成功者只是特例。

    芝加哥学派理论最杰出的成果是被称为指数基金的消极型投资工

    具的发展。如果最积极的投资组合经理通过增持或减持证券“积极下

    注”都无法战胜市场，那么又何须为此(以交易费和管理费的形式)

    付出代价呢？有鉴于此，投资者已经将越来越多的资金投入到简单地

    按照某一市场指数所确定的比例的投资股票(或债券)中。这样，投资者只需付出一个百分点的几百分之一的费用，就能够享受到市场收

    益。

    正如稍后我将探讨的，万物皆有周期，其中也包括“公认的智

    慧”。有效市场假说问世后，经历了20世纪60年代的快速发展，吸引

    了大批信徒。反对的声音自那时起就一直存在，公众对于有效市场假

    说的适用性的认识几经起落。

    对于有效市场假说，我持有保留意见，最大的分歧在于它将收益

    与风险挂钩的方式。

    根据有效市场投资理论，人们有规避风险的本能，即人们普遍愿

    意承担更少的风险，而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资，必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格，以保证承

    担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上，获得更高的收益。

    有效市场理论认为，在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资

    技巧(通常是指现在常用的α系数等)，因此一个人与另一个人(或

    一个人的投资组合与另一个人的投资组合)的收益差异完全归因于风

    险差异。事实上，如果你是有效市场假说的信徒，同时又拥有像我一

    样较好的投资记录，那么答案可能会是“更高的投资收益是由隐性风

    险所致”(深层含义是“你还没有积累足够年份的数据”)。

    我们时不时会经历一切顺利的时期，更高风险的投资看似是在兑

    现承诺，提供着更高的收益。这样的平和期使人们相信，为了获取更

    高的收益，他们唯一要做的就是进行高风险投资。但是，他们忽略了

    某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指

    望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险

    了。

    于是每隔一段时间，人们便能学到一个深刻的教训。他们意识

    到，任何东西(当然包括对于风险不加区分地全盘接受)都不会承诺

    免费的午餐，它们时时在提醒着我们投资理论的局限性。以上就是有效市场假说及其含义。关键问题是这一理论是否正

    确：市场是不可战胜的吗？人们是不是在浪费时间？客户付费给投资

    经理是否是在浪费钞票？就像世界上的大多数事情一样，这些问题的

    答案并不简单——当然不是“是”或“否”那么简单。

    我相信有效市场概念不应被立即抛弃。从原则上来讲，如果数千

    个有理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资

    产的信息并做出估价，就会很容易得出资产的价格不会与内在价值偏

    差过大的结论。错误定价并不常见，这意味着战胜市场非常困难。

    事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类

    别：

    · 资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

    · 资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

    · 资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

    · 关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

    符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估

    的。

    塞思·卡拉曼： 这些特征大多是易变的。某些被广泛接受的

    资产可能会变得具有争议性甚至是禁忌性的。信息的获得可能变

    得更加容易或者更加困难。所以，此时被视为有效的资产类别在

    彼时可能就变得无效。欧洲主权债务危机便是当下的一个例子。

    以外汇为例。是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动

    呢？是未来增长率与通货膨胀率。对于任何一个个人来说，他对这些

    东西所知道的会不会系统性地多于其他人？可能不会。如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平

    的风险调整后收益。

    主要股票市场(如纽约证券交易所)的情况又如何呢？数百万人

    在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市

    场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信

    息。数百万人在相似信息的基础上做着相似的分析，那么股票被错误

    定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？

    答案是：概率不大，也不可靠，但这却是第二层次思维的真谛。

    第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息

    优势或分析优势，或二者兼具。他们时刻警惕，以防失察。我的儿子

    安德鲁初出茅庐，他从当前事实和未来前景出发，提出了许多引人入

    胜的投资理念。他是一位训练有素的投资者，他考察的第一步永远

    是：“谁不知道这些信息？”

    保罗·约翰逊： 相反的条件就会出现对市场无效性的考验。

    例如，在第一种情况下，如果一项资产鲜为人知，追随者不多，那么它可能就不会得到有效的定价；在第二种情况下，如果一项

    资产是争议性的、禁忌性的或未被社会认同的，那么它可能就不

    会被有效定价。另外两种情况也是如此。

    第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去

    40年中，“无效”这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理

    念相对。在我看来，将市场描述为无效市场，是一种对市场易犯可资

    利用的错误的夸大说法。

    错误会来自何处？让我们来想一想，有哪些假设构成了有效市场

    假说的基础：? 有许多努力工作的投资者。

    · 他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。

    · 他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。

    · 他们都能公开买进、卖出、卖空(即看跌)每种资产。

    鉴于以上理由，有效市场假说认为，可得信息会被顺利、有效地

    整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中的

    差异。

    但是，证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细

    想想刚刚列出的4个假设，就会发现其中有一点特别脆弱：客观性。人

    类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及

    其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。

    同样，第四个假设又如何呢？尽管投资者被假定为公开面向任何

    资产类别(既可以持有，又可以卖空)，但真实情况却远非如此。大

    多数专业人士被分配到特定的细分市场，如“我在普通股部门工

    作”，或“我是债券经理”。真正做过卖空的投资者所占的比例微乎

    其微。那么，又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误的

    定价的决策呢？

    塞思·卡拉曼： 界限分明的“孤岛”式发展是一柄双刃剑。

    缩小关注点可能会具备更专业的知识。但是，如果只是将关注范

    围限定在边界之内，则极有可能对边界之外的资产做出错误的定

    价。同样，如果其他人关注的领域和你类似，那么即便你有更专

    业的知识，收益也很有可能会被竞争拉低。

    一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人

    战胜。因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，是取得良

    好业绩的必要条件。不过，它并不保证这一点。

    在我看来，无效市场至少具备以下特征之一(可能最终会被

    证实具备以下所有特征)：? 市场价格往往是错误的。因为获得信息的途径以及对信息

    的分析不完善，所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值。

    · 一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风

    险调整后收益相差甚远。因为资产估价的结果往往不是资产的公

    允价值，所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于(或远

    低于)其他资产类别。

    · 有些投资者始终能够有高人一筹的表现。因为明显错误的

    估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，有规律

    地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。

    理解最后一点是否代表什么是非常重要的。无效市场并不一

    定会予以参与者丰厚的回报。相反，我认为无效市场提供的是原

    料(错误定价)，而投资者各有输赢，取决于他们所掌握的技术

    的不同。如果价格可能出现严重错误，那就意味着有发现便宜或

    价格过高的股票的可能。相对于在无效市场中买得划算的人来

    说，一定有其他人卖得太便宜了。有一句关于扑克的谚语说得

    好：“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是

    鱼，那么就是你了。”毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样

    适用。

    《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日

    在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有

    效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机

    会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有

    效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。

    保罗·约翰逊： 这个观点极为重要。因为在商学院里，争论

    总是偏向一个极端或另一个极端。许多学者极力主张市场是完全

    有效的，他们之所以允许反对意见的存在，只是为了保持辩论的

    平衡。显然，马克斯提供了一个更好的方法来应对这个问题。马克斯的观察所带来的一个必然结论是，投资者应该寻找未被做出

    完全有效定价的市场或资产，而不是去追逐完全无效的市场。

    最终，我得到了一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们该放

    弃良好业绩的程度。同时，有效性是律师口中的“可反驳的推

    定”——首先应假定某个推断是正确的，直至有人证明它不成立。因

    此，我们应假定有效性会妨碍我们取得优秀的业绩，直至我们有充足

    的理由相信它不会。

    出于对有效性的尊重，在采取行动之前，我们应该询问几个问

    题：错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除，抑或依然

    存在？为什么？

    思考下面的问题：

    · 当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格

    时，为什么还有可能存在便宜货？

    · 如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你会忽略

    了某些隐性风险？

    · 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资

    产？

    · 你是否真的比资产卖家知道得更多？

    · 如果这是一笔可观的交易，为什么其他人没有一哄而上？

    要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存

    在。

    总而言之，无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有

    效的市场就像掷硬币一样：你能够期待的最好结果是50%的胜算。投资

    者要想取得胜利，那么在基本过程(市场缺陷、错误定价)中，必须

    存在可资利用的无效性。我们认为无效性是存在的。仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条

    件，它只表示价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价

    过低，某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被

    埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。

    让别人相信市场是永远无法战胜的吧!让那些不愿冒险的人弃

    权，为愿意冒险的人创造机会吧!

    乔尔·格林布拉特： 这一点非常重要，也解释了为什么专业

    投资者战胜市场那么困难。大多数专业投资者都迫不及待地想要

    提高业绩，他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸

    引力的证券。

    投资理论及其有效市场概念等同于普遍适用的物理定律吗？抑或

    它只是一个无关宏旨、脱离实际、可以被忽略不计的概念？说到底，这是一个平衡问题，而平衡来自于对丰富的常识的运用。因为有效市

    场的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。我的投资管

    理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。有效市场理论知识

    帮助我做出了决定，避免了我将时间浪费在主流市场上。不过，出于

    对理论局限性的了解，我并没有全盘接受对积极管理的质疑。

    简而言之，我认为有效市场理论应提供信息辅助我们决策而

    不是控制决策。如果完全无视理论，那么我们可能会犯下大错。

    我们可能会自欺欺人地认为，比别人知道更多并且有可能频繁地

    在人数众多的市场中取得压倒性胜利，我们可能会为了收益买进

    证券而忽视风险，我们可能会买进50只相关证券，却误以为我们

    在进行分散投资……但是，只知生吞活剥理论会让我们放弃寻找便宜货，转而把

    投资过程交给计算机，错失个人做出贡献的机会。下面是一个信

    奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。

    “地上是10美元钞票吗？”学生问。

    “不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”

    教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。

    《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日

    乔尔·格林布拉特： 当然，有些市场更加无效，因为它们不

    那么受追捧，但是那些受到广泛关注的市场——如普通股市场

    ——也有可能无效，比如市值较小的股票或其公司正在经历异常

    事件的股票。第3章

    准确估计价值

    投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计是根本出

    发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希

    望。

    乔尔·格林布拉特： 沃伦·巴菲特说过，最好的投资课程要

    教好两件事：如何估计投资的价值以及如何看待市场价格走势。

    第一步就从这里开始。

    最古老也最简单的投资原则是“低买，高卖”。看起来再明显不

    过了：谁不愿意这样做呢？但这一原则的真实含义是什么？同样显而

    易见——就是字面上的意思，它表示你应该以低价买进并以高价卖出

    某种东西。但是，反过来又意味着什么呢？什么是高，什么是低？

    从表面意思来讲，你可以认为它表示以低于卖价的价格买进某种

    东西的目标。但是，由于卖出行为发生在买进行为之后，因此这样的

    解释对于解决“今天该以什么样的价格买进才合适”的问题没有太大

    帮助。必须有一些“高”和“低”的客观标准，其中最有用的就是资

    产的内在价值。至此，这句话的含义逐渐明晰：以低于内在价值的价

    格买进，以更高的价格卖出。当然，在此之前，你最好对内在价值是

    什么有一个明确的认识。对我来说，对价值的准确估计是根本出发

    点。

    保罗·约翰逊： 这是价值投资的第一块基石。为简化(或高度简化)起见，所有投资公司证券的方法均可被划

    分为两种基本类型：基于公司特性即“基本面”来分析的，以及基于

    证券自身价格行为来研究的。换言之，投资者有两种基本选择：判断

    证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券，或者将决

    策完全建立在对未来价格走势预期的基础之上。

    首先我要谈一谈后者，因为我并不相信这种方法，并且应该能够

    迅速抛开它。技术分析，即对过去股票价格行为的研究，自我加入这

    一行业时(并且远在之前)便已经沿用至今，但已日渐没落。如今，对历史价格走势的观察可能会被用作对基本面分析的补充，而现在，实际将决策建立在价格走势基础上的人远比过去少很多。

    技术分析衰落的部分原因是随机漫步假说的出现—20世纪60年代

    早期以尤金·法玛教授为代表的芝加哥学派理论的组成部分。随机漫

    步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言

    之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿。众所周知，在掷硬币

    的时候，即使已经连续10次掷出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍

    然是50%。以此类推，随机漫步假说认为，过去10天内股价的连续上涨

    并不能告诉你明天的股价会怎样。

    另一种依靠股价走势进行决策的形式被称为动量投资，它的存在

    同样违背了随机漫步假说。我对它也没有好感，不过，正如我所看到

    的，采用这一方法的投资者是在假定他们可以预知曾经连续上涨的股

    价将会在何时继续上涨的基础上进行操作的。

    动量投资可能会让你在持续上涨的牛市中分一杯羹，但我看到它

    存在许多缺陷，其中之一基于经济学家赫伯特·斯坦那句苦涩的名

    言：“无法永久持续的东西必将终结。”那么，动量投资者的情况将

    会如何呢？动量投资法如何帮助他们及时卖出以避免下跌？投资者在

    持续下跌的市场中如何采取行动？

    看起来，动量投资显然不是一种理智的投资方法。最好的例子出

    现在1998~1999年日间交易者兴起的时候。日间交易者大多是来自其他

    行业，受科技——传媒——电信股票热潮的吸引，希望大发横财的非专业投资者。他们很少持仓过夜，因为需要付出代价。他们会在一天

    之内数次猜测他们所关注的股票在未来几个小时内的涨跌。

    我永远无法理解人们是如何得到这类结论的，它与猜测下一个在

    转角出现的人是男是女有得一比。据我观察，如果以10美元买进、11

    美元卖出，下个星期以24美元买进、25美元卖出，再下个星期以39美

    元买进、40美元卖出，日间交易者就认为自己是成功的。如果你看不

    到其中的缺陷——股价上涨了30美元，交易者却只赚到了3美元——那

    么你或许没有必要再看本书后面的内容了。

    抛开动量投资者和他们的占卜板，以及所有无关理智分析的投资

    形式不谈，还有另外两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长

    型投资。简而言之，价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将

    迅速增值的证券。

    对价值投资者来说，资产不是一个因为你认为它具有吸引力

    (或认为别人会发现它的吸引力)就进行短期投资的概念。它是

    一种有形实物，应具有可明确的内在价值，如果有以低于内在价

    值买进的可能，你会考虑这样去做。因此，聪明的投资必须建立

    在对内在价值的估计之上。估计内在价值时必须严谨，并以所有

    可用的信息为基础。

    《最重要的事》，2003年7月1日

    乔尔·格林布拉特： 价值估计包括对赢利或现金流的未来增

    长的估计。

    是什么使得证券或其标的公司具有价值？有许多备选因素：财力

    资源、管理、工厂、零售店、专利、人力资源、商标、增长潜力，以

    及最重要的——创造收益和现金流的能力。事实上，大多数分析方法认为，其他所有特征(财力资源、管理、工厂、零售店、专利、人力

    资源、商标、增长潜力)的价值，恰恰在于它们能够最终被转化成为

    收益与现金流。

    价值投资强调的是有形因素，如重资产和现金流。无形因素如人

    才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。某些流派的价值投资

    专注于硬资产。甚至有所谓的“net-net投资”，即在公司股票的总市

    值低于公司的流动资产(如现金、应收账款和存货)并超出总负债时

    买进。在这种情况下，从理论上讲你可以买进所有股票，将流动资产

    变现并清偿债务，以得到公司所有权及若干现金。是的，现金落袋，成本收回，你还白白得到了对公司的所有权。

    价值投资追求的是低价。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买进。

    价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，并在价格足够低时买

    进公司证券。

    成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之

    间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企

    业的潜力，而不是企业的当前属性。

    两种主要投资流派之间的差异可以归结如下：

    · 价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票

    (即使它们的内在价值显示未来的增长有限)。

    · 成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅

    上涨，从而买进股票(即使它们的当前价值低于当前价格)。

    因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现

    也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当

    前价值的基础之上。

    《中庸之道》，2004年7月21日

    乔尔·格林布拉特： 巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值的

    概念，即价值不仅仅是“便宜”。巴菲特寻找市面上可以买到的、其价格具有吸引力的“好”企业，而成长的概念是被纳入到

    价值计算当中的。

    你可以轻而易举地下结论：坚持价值投资无须揣测未来，而成长

    型投资唯一要做的就是揣测未来。但是这种说法未免武断，毕竟，确

    定企业的当前价值是需要考虑企业的未来的，继而必须考虑可能的宏

    观经济环境、竞争环境与技术进步。如果公司资产被浪费在赔钱的经

    营或失策的收购上，那么即使大有希望的net-net投资也可能以失败告

    终。

    在价值投资和成长型投资之间没有明确的界限，二者均要求我们

    应对未来。价值投资者将企业的潜力视为增长，“以合理价格增

    长”的成长型投资则明确表达了对价值的敬意——只是一个程度问

    题。无论如何，我认为完全可以这样说：成长型投资关注未来，而价

    值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

    让我带你回到成长型投资与价值投资形成鲜明对比的“漂亮

    50”的狂热时期，看一看成长型投资的极端例子。

    1968年，我得到了在投资管理业的第一份工作，在纽约第一国民

    银行(现在的花旗银行)投资研究部做暑期工。银行采用的是所谓

    的“漂亮50投资”方法。投资目标是确定长期收益增长前景最为光明

    的企业。除了增长率，投资经理还强调“质量”，意即具有实现增长

    预期的高度可能性。当时公认的说法是，如果一家公司成长足够快并

    且质量足够好，那么股价高低是不需要考虑的。如果股价以今天的指

    标衡量过高，那么过上几年它就会物有所值。

    于是，就像现在一样，医药股、科技股和消费股在成长型股票投

    资组合中占了极大的比重。银行的投资组合中包括那些令人肃然起敬

    的名字，如IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克(Merck)、礼来(Eli

    Lilly)、雅芳、可口可乐、菲利普·莫里斯(Philip Morris)、惠

    普、摩托罗拉、德州仪器(Texas Instruments)、珀金埃尔默

    (Perkin-Elmer)——都是美国的大公司，都有着光明的成长前景。既然这些公司是不可能出问题的，那还犹豫什么呢，倾囊买进它们的

    股票就是了。

    将时间推后几十年，现在的你如何看待上面列举的那些公司？有

    些公司，如柯达和宝丽来，因为不可预见的技术变革导致基础业务锐

    减。其他公司，如IBM和施乐，因为行动迟缓成为新兴竞争者大快朵颐

    的猎物。总而言之，自我开始工作以来的42年中，在纽约第一国民银

    行的名单里，一些美国最好的公司已经衰落甚至倒闭。长期增长的持

    续时间不过如此，准确预测的能力也不过如此。

    克里斯托弗·戴维斯： 有意思的是，这一投资组合——如果

    在1968年买进并持有至今——最终跑赢了市场，但从困境中走出

    来却耗费了几十年的时间，而成功也仅仅是仰赖于菲利普·莫里

    斯公司的优异表现。尽管原则是正确的(过高的股价减损了收

    益)，但是这一案例仍然提醒我们，股票和债券是有区别的。因

    为股票代表了企业的所有者的权益，从本质上来讲是无限期的；

    如果你对企业的判断是正确的，时间可以冲减过高的成本。在一

    些罕见的案例中(如菲利普·莫里斯公司)，在超过40年的时间

    里一直以两位数的复利增长，从这样的“奇迹”中获利是有可能

    的。据我所知，在固定收益类投资里并没有这样的机会。

    与价值投资相比，成长型投资的重心是寻找制胜投资。然而，如

    果找不到制胜投资，为何还要忍受揣测未来所带来的不确定性呢？毫

    无疑问的是：预见未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者的

    平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。如果

    能够准确预测出哪家公司将推出最好的新药、最强大的计算机或最卖

    座的电影，那么由此所带来的收益是相当可观的。

    总而言之，如果判断正确，成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的

    书里，持续性比戏剧性更重要。如果价值投资具有持续带来理想回报的潜力，是否意味着价值投

    资很容易？非也。

    首先，价值投资取决于对价值的准确估计。如果没有对价值的准

    确估计，那么对于投资者来说，任何取得持续成功的希望都仅仅是希

    望。如果没有对价值的准确估计，那么你可能会高价买进你以为的特

    价股。如果你的买价过高，那么只有在价值出乎意料地显著提高、市

    场强劲或辨别能力更差的买家(我们曾称之为“博傻”)出现时，你

    才能脱身。

    不仅如此。如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算

    出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。

    因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

    对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的

    事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价

    值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就

    能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。

    塞思·卡拉曼： 在理想的情况下，能够以相当低的价格买

    进。折价力度越大，安全边际越大。折价力度过小，安全边际有

    限，根本无法提供切实的保护。

    假设，你算出某个证券每股价值80美元，而你有一个以每股60美

    元买进的机会。低于实际价值买进的好机会并不是每天都有，所以你

    应该对出现这样的机会表示欢迎。沃伦·巴菲特称之为“以50美分买

    价值1美元的东西”。所以你买进了它，感觉自己做得不错。

    乔尔·格林布拉特： 我总是告诉我的学生们：“如果你对股

    票价值的估计是准确的，我保证市场也会认可你的意见。”我从

    不告诉他们这个时限是几周还是几年。格雷厄姆说，长期来看，市场是一个“称重仪”，即使它在短期内常常表现得情绪化。以

    我对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年

    的时间就足够了。但如果你每天都看报纸，那日子可就难熬了。但是，不要寄希望于马上成功。事实上，你往往会发现自己买进

    的时机是在持续下跌的中途，很快你就会看到损失。正如一句最伟大

    的投资谚语告诉我们的，“过于超前与犯错是很难区分的”。于是，现在每股价值80美元的证券价格跌到每股50美元而不再是60美元了。

    你该怎么办？

    乔尔·格林布拉特： 除非你是真正的抄底(几乎是不可能

    的)，否则在进行投资之后的某个时刻，你终将经历下跌。

    霍华德·马克斯： 为了提供有价值的点评，我将集中强调4

    个贯穿全书的重要主题，读者将看到我会在多处引用它们。第一

    个主题是，大多数投资者对于“害怕看错”认识不足。与所有在

    挑战性环境中运用技巧的人一样，优秀投资者的成功率远低于

    100%，相反，却以错误和暴跌为特征。正确的判断不一定立即就

    能被证实，因此，即使是最顶尖的投资者，也会常常犯错。如果

    你不习惯这一点，还是改行吧。

    我们在微观经济学入门课程中学过，需求曲线是向右下倾斜的；

    随着价格的上涨，需求数量下降。换言之，价格较高时，需求量较

    少，价格较低时，需求量较大。这就是商品打折时商店的营业额更高

    的原因。

    需求曲线在大多数情况下都起作用，但在投资领域里似乎远非如

    此。在投资领域里，当自己持有的证券价格上涨时，许多人会更加喜

    爱它们，因为他们的决策得到了验证；而当证券价格下跌时，他们开

    始怀疑自己的决策是否正确，对它的喜爱也随之减少。

    这使得持有并继续以更低的价格买进股票(投资者称之为“向下

    摊平”)变得相当困难，特别是当有证据表明下跌幅度将会比较大的

    时候。如果价格在每股60美元的时候你喜欢它，那么当价格跌到每股

    50美元的时候，你应该会更喜欢它……价格跌到每股40美元、30美元

    的时候，你对它的喜爱应该会进一步加深。

    塞思·卡拉曼： 在某些情况下，价值可能是间接的。假设一

    个封闭式基金在以折价进行交易。如果标的股票下跌了50%，而基金下跌了同样的比率，那么从表现上看，以折价买进是最好的。

    恰当的分析包含了对标的股权的分析，以确定对股票本身的估价

    是过高还是过低。

    但是，在损失面前人人都会不安，直至最后所有人都产生疑

    问：“也许是我错了吧？也许市场才是对的？”随后，当人们开始

    想“股票跌得太厉害了，我最好在它的价格趋于零之前脱身”的时

    候，危险性达到了顶峰。这是一种导致股票见底的思维……并且会引

    发抛售狂潮。

    不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正

    确的时间做正确的事情的决断。当周围的人都在炒股赚钱的时

    候，他们不可能懂得：股票价格已经过高，因此要抵制进场的诱

    惑。市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以

    极低的价格买进股票的自信。

    《非理性繁荣》，2000年5月1日

    估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。

    给多数投资者(当然，其中大部分是业余投资者)一剂“真

    话”血清，然后问他：“你用的是什么投资方法？”答案必然

    是：“我在寻找能够上涨的东西。”但是，对利润的追求必须建立在

    更加有形的东西之上。在我看来，最佳选择就是基本面所反映出来的

    内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投

    资的根本基础。

    当价值投资者买进定价过低的资产、不停地向下摊平并且分析正

    确的时候，就能获得最大收益。因此，在一个下跌的市场中获利有两

    个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦，对了，还有第三个基本要素：你必须是正确的。第4章

    价格与价值的关系

    成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。

    假设你已经认识到价值投资的有效性，并且能够估计出股票或资

    产的内在价值，再进一步假设你的估计是正确的。这并未结束。为了

    知道需要采取怎样的行动，你必须考察相对于资产价值的资产价格。

    建立基本面——价值——价格之间的健康关系是成功投资的核心。

    对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次

    证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投

    资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为

    成功投资的地步。

    克里斯托弗·戴维斯： 不过，投资者应该警惕衰退的风险，它会令低价股转化为价值陷阱。

    当人们斩钉截铁地说，“我们只买A”或“A是一个很棒的资

    产类别”时，听起来很像是在说“我们会以任何价格买进A……无

    论B、C、D的价格怎样，我们都要先买A”。毫无疑问这是错的。

    没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合

    适的时候它才具有吸引力。

    如果我想把我的车卖给你，你会在回答是或否之前问价。没

    有认真考虑价格是否公平的投资决策就是犯傻。但是，当人们像

    20世纪90年代买进科技股那样，不经仔细考虑就决定买进某种东

    西时(或者像20世纪70年代和80年代早期不愿买进垃圾债券那样

    不愿买进某种东西时)，他们就是这么做的。总而言之，不考虑价格的想法是谈不上好坏的!

    《最重要的事》，2003年7月1日

    乔尔·格林布拉特： 在做每一个投资决策时，个人投资者都

    需要思考“最重要”的一点。如果没有考虑价格，无论一项投资

    听起来是多么诱人，你都不可能知道它是否就是一项好的投资。

    如果以公平价值买进某种东西，那么你可以预期得到将风险因素

    考虑在内的公平收益，这就是有效市场假说的基本前提——很有道

    理。但是，积极投资者追求的不是普通的风险调整后的收益，他们需

    要的是丰厚的收益。(如果公平收益就能令你满足，何不被动地投资

    指数基金以省下一大堆麻烦呢？)所以说，以内在价值买进证券也没

    有什么大不了的。以超过价值的价格买进显然是错误的，因为需要大

    量艰苦的工作和运气才能使以过高价格买进的东西转化为成功的投

    资。

    还记得我在上一章提到过的“漂亮50投资”吗？在高峰时期，许

    多大公司的市盈率(股价与每股收益之间的比率)高达80~90。(相比

    之下，战后股票的平均市盈率一般在15上下。)这些公司的追随者中

    似乎没有谁为估价过高而担忧。

    随后，在短短几年间，一切全都变了。20世纪70年代初，股市降

    温，在外部因素如石油禁运以及不断增长的通货膨胀的笼罩下，局势

    变得更加黯淡，漂亮50股票暴跌。80~90的市盈率在几年之间就跌到了

    8~9，这意味着投资美国最好公司的投资者赔掉了他们90%的资金。人

    们买的是大公司的股票不假，但他们买进的价格却是错误的。

    橡树资本管理公司常说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思

    是说，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对

    象或卖出途径。如果你买得足够便宜，那么最终这些问题的答案是不

    言而喻的。乔尔·格林布拉特： 许多价值投资者都不擅长到底在何时应

    该卖出(很多人卖出过早)。不过，知道何时买进能够弥补因为

    卖出过早而导致的许多错误。

    如果你对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产

    价格将会与资产价值趋于一致。

    乔尔·格林布拉特： 把这句话记在心里：当市场出现短期的

    波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确。

    公司价值几何？归根结底就是这个问题。单凭创意好或业务

    好就买进股票是不够的，你必须以合理的价格(或者顺利的话，以特价)买进。

    《BUBBLE.COM》，2000年1月3日

    所有这一切都引向一个问题：价格是怎么来的？为确保价格的正

    确性，潜在买家应考察什么？考虑基本面价值是毫无疑问的，不过大

    多数情况下，证券的价格至少还受到其他两个重要因素的影响：心理

    和技术(也是价格短期波动的主要决定因素)。

    大多数投资者(当然包括大多数非职业投资者)对技术知之甚

    少。技术是影响证券供需的非基本面因素，也就是说，与价值无关。

    有两个例子：在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通

    知，并被迫平仓发生强制卖出；当现金流入共同基金时，投资组合经

    理人就需要买进。在这两个例子中，人们都是在无法顾及价格的情况

    下被迫进行证券交易的。

    相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进

    更好的事了。我们有不少最好的交易都是在这种时候完成的。不过，我还要补充两点意见：? 你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为

    生；强制卖家和强制买家不是任何时候都有的，他们只在罕见的

    极端危机和泡沫时期才会出现。

    · 既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为

    强制卖家就是世界上最悲惨的事。所以，把自己的事情安排好，保证自己能够在最艰难的时期坚持住(不卖出)是非常重要的。

    要做到这一点，既需要长期资本，又需要强大的心理素质。

    乔尔·格林布拉特： 对于个人投资者来说，这意味着如果你

    在市场上投入过多或重仓某一特定投资对象，而你不能忍受向下

    波动期间所带来的痛苦，那么你就可能会成为马克斯之前所提到

    的强制卖家。

    由此，我要谈到第二个对价格产生强大影响的因素：心理。它的

    重要性怎么形容都不为过。事实上，它是如此重要，以至于我会拿出

    后面几章的篇幅来探讨投资者心理，以及应对各种心理表现的方法。

    确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其

    前景的关键，则主要依赖对其他投资者的思维的洞察。投资者心理几

    乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。

    乔尔·格林布拉特： 还是那句话，正如巴菲特所说，最好的

    投资课会教人如何估价以及如何看待市场价格。认识到价格在短

    期内会严重偏离价值是关键，了解投资心理，并在出现偏离时从

    中获利是难点。

    最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。

    关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化

    取决于未来青睐这项投资的人是更多还是更少。

    投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。

    在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再

    也不会有新的买家出现。霍华德·马克斯： 第二个重要主题不是“最重要的事”，而

    是“最危险的事”。就像大家所看到的，本书将风险放在了第一

    位，描述了许多令投资陷入险境的事情。通过点评将它们汇总在

    一起，应该有助于读者识别并避免这些风险。最大的失败——

    1960年的漂亮50股票，1999年的互联网股票或2006年的次贷工具

    ——都有着某种共同之处：找不到缺点。有多种方式可以描述当

    时的情况：“完美定价”、“深受追捧”、“无懈可击”。但

    是，没有什么是完美的，事实证明缺点无处不在。当你为完美买

    单的时候，并没有得到你所预期的，相反，在真相大白的时候，你所付出的高价将会令你暴露于风险之下。这是真正的最危险的

    事情之一。

    最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。

    假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向

    变化：上涨。

    《识别投资机会的随想》，1994年1月24日

    显然，心理学是另一个至关重要且极难掌握的领域。首先，心理

    是难以捉摸的。其次，给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心

    理因素，同样会作用在你的身上。正如你将在后面几章中将看到的，这些力量往往导致人们的行为与成为卓越投资者所必须具备的行为相

    违悖。因此，为了自保，你必须投入时间和精力去了解市场心理。

    保罗·约翰逊>： 这句话对学生来说特别重要，因为他们的

    经验有限。

    从买进证券的那一天起你就必须了解，基本面价值只是决定证券

    价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。

    霍华德·马克斯： “投资中的人性之道”是至关重要的。它

    是这样一个领域：卓越的投资者必须保证自身的卓越，因为如果

    你像其他人一样，会对心理因素所带来的非理性繁荣做出反应，那么财务分析也不能够保证会带来卓越的表现。因此，我的第三

    个主题与控制情感和自我相关。实现这一点相当困难，因为在投

    资环境中，一切因素随时都会令投资者在错误的时间做出错误的

    抉择。我们都是人，所以我们面临的挑战是——如何在相同的条

    件之下表现得比其他投资者要好。

    与认真谨慎的价值投资截然相反的是完全无视价格与价值之间的

    关系，盲目追求泡沫。

    所有泡沫都是从重要的事实开始的：

    · 郁金香美丽而罕见(在17世纪的荷兰)。

    · 互联网将改变世界。

    · 房地产能抵御通货膨胀，并且可以永久居住。

    几个聪明的投资者发现了(或预见到)这些事实，因此投资获

    利。其他人随后明白过来——或者只注意到人们在赚钱，于是他们跟

    风买进，抬高了资产的价格。但是，随着价格进一步上涨，投资者受

    到发横财的可能性的刺激，对价格是否公平想得越来越少。这是对我

    曾经描述过的现象的一种极端再现：某种东西价格上涨时，人们的喜

    爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。

    乔尔·格林布拉特： 这不可思议，但事实往往如此。人们被

    近期表现不错的投资所吸引，也会被近期业绩不错的投资经理所

    吸引，尽管这与投资经理在未来的表现通常没有太大的联系。举例来说，2004~2006年，人们可能只考虑关于住宅和公寓的种种

    利好：实现在美国置业梦想的愿望，为抵御通货膨胀，抵押贷款很划

    算而且还贷金额可以免税，最后达成了“房价只会上涨”的公认智

    慧。大家都知道公认的智慧带来了什么结果。

    另一个臭名昭著的“稳赚不赔”的想法是什么呢？在科技泡沫时

    期，买家从不担心股价是否过高，因为他们相信有人愿意花更多的钱

    从他们手上买进。遗憾的是，博傻理论也有失灵的时候。价值最终开

    始发挥作用，此时接手的人不得不承担后果。

    · 股票背后的利好可能是真的，但是，如果你买进的价格过

    高，仍然会损失。

    · 利好以及似乎人人都享有的丰厚利润，最终会让那些起初

    抵制的人投降并买进。

    · 当最后一个人坚持不住变成买家的时候，股票或市场就

    到“顶”了。到顶时间往往与基本面的发展无关。

    · “价格过高”和“下一步将下跌”完全是两个意思。证券

    价格可能会过高并且维持相当长的一段时间……甚至会进一步上

    涨。

    · 无论如何，价值最终会发挥作用。

    《BUBBLE.COM》，2000年1月3日

    乔尔·格林布拉特： 再读一遍最后一条!

    保罗·约翰逊： 这些要点非常正确，但是在陷入狂热冲动或

    泡沫的时候，要想掌握它们是有挑战性的。

    问题是在泡沫时期，“有吸引力”变成了“在任何价格时，都有

    吸引力”。人们常说，“它不便宜，不过我认为它会继续上涨，因为

    流动性是过剩的”(或许多其他理由)。换句话说，他们说的是“它

    已经被充分估价了，但是，我认为价格会变得更高”。在这样的基础

    上买进或持有是极其危险的，但泡沫就是这样形成的。在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪(加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦)抵消了所有本应占

    据主导地位的智慧。

    总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。相比

    之下，指望依赖价值以外的东西获利(比如靠泡沫获利)可能是最不

    可靠的方法。

    思考以下可能的投资获利途径：

    · 通过资产内在价值的增长获利。问题是价值的增长难以准

    确预测。此外，对于增长潜力的共识通常会推高资产价格，这意

    味着除非你有与众不同的高见，否则很有可能已经在为潜在的价

    值提升买单了。

    在某些投资领域[最明显的是私募股权(买进公司)和房地

    产]，“主导投资者”能够通过积极管理致力于提高资产价值。

    这样做是值得的，但这是一个长期而不确定的过程，并且需要大

    量的专业知识。取得进步有可能是非常困难的，比如在一个已经

    不错的公司里便是这种情况。

    · 使用杠杆。这里的问题是，使用杠杆(借入资本买进证

    券)不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能

    实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险：

    如果投资组合没有满足合同价值，那么在价格下跌以及流动性降

    低时，贷方可以要求收回资金。多年以来，杠杆一直与高收益相

    关，但它同样与最引人注目的暴跌与崩盘紧密联系在一起。

    保罗·约翰逊： 这是第4章最重要的内容之一，是年轻的投

    资者以身涉险都难以学会的。

    · 以超过资产价值的价格卖出。每个人都希望出现一位愿意

    高价买进他想卖出的资产的买家。不过，显然你不能指望这样的买家会按照你的意愿出现。与定价过低的资产涨到其公平价值不

    同，公平定价或过高定价的资产的增值建立在买家的非理性基础

    上，因此是绝对不可靠的。

    · 以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛

    ——最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进，然后等待

    资产价格向价值靠拢，这并不需要多么特殊的才能，只需市场参

    与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会

    强势拉升价格。

    乔尔·格林布拉特： 市场总有一天会正常运转并恢复“正

    确”。再好好地读一读马克斯的话吧，这些话非常有用。

    保罗·约翰逊： 在这里，马克斯清晰地描述了价值投资背后

    的简单之美。以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分。

    一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者

    的反应，都无须多虑。

    在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。

    不过，即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值，或者

    可能会出现降低价值的事件，或者你的态度与市场的冷淡导致证券以

    更低的价格出售，或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以

    等待的时间要长，正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间

    比你撑住没破产的时间要长”。

    低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。

    霍华德·马克斯： 害怕看错的恐惧：即使判断是正确的，但

    最终使之实现所需要的时长对许多投资新手来说也是一个不小的

    打击。拥有对内在价值的坚定看法有一个最重要的作用——坚定

    信念：它支撑你坚守下去，直到市场认可你的意见并正确定价资

    产。第5章

    理解风险

    风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。

    埃尔罗伊·迪姆森

    投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够确切地预知未来，所

    以风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的(我

    认为是根本的)要素。找到有潜力上涨的投资并不难。如果你能找到

    足够多，那么你可能已经在朝着正确的方向前进了。但是，如果不能

    正确地应对风险，那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风

    险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。风险问题

    复杂而重要，我会拿出三章来对它进行全面的剖析。

    保罗·约翰逊： 马克斯在第5至7章中对风险的探讨，是我在

    众多投资类书籍中看到过的最全面、最完整的论述，也是我见过

    的所有讨论或出版物中描述得最清晰的。我认为这三章是本书最

    精华的部分。

    为什么说风险评估是投资过程中必不可少的要素呢？有三个有力

    的理由。

    第一，风险是一件坏事，大多数头脑清醒的人都希望避免风险或

    使其最小化。金融理论中的一个基本假设是，人的本性是规避风险的，意即他们愿意承受更低的风险而不是更高。因此，投资者在考虑

    某项投资时，首先必须判断投资的风险性以及自己对于绝对风险的容

    忍度。

    第二，在考虑某项投资时，投资决策应将风险以及潜在收益考虑

    在内。出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承

    担新增风险。简而言之，如果美国政府的中期债券和小企业的股票都

    有可能达到7%的年收益率，那么人人都会抢购前者(从而抬高价格并

    降低预期收益)而抛售后者(从而拉低价格并提高收益)。这一相对

    价格的调整过程被经济学家称为“均衡”，使得预期收益与风险相匹

    配。

    因此，除了确定自己是否能够容忍伴随投资而产生的绝对风险，投资者的第二项工作是确定投资收益是否与所承担的风险相称。显

    然，收益只是投资时需要考虑的一个方面，而风险评估则是必不可少

    的另一个方面。

    第三，在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风

    险是必需的。收益是通过安全的还是有风险的投资工具得到的？是通

    过固定收益证券还是股票得到的？是通过投资大型、成熟的企业得到

    的，还是通过投资小型、不稳定的企业得到的？是通过投资流动性股

    票和债券还是流动性欠佳的私募股权得到的？是利用杠杆还是没有利

    用杠杆得到的？是通过集中化投资组合还是多元化投资组合得到的？

    投资者拿到报表，发现自己的账户当年赚到10%的收益时，想必无

    从判断投资经理的业绩是好是坏。为了做出判断，他们必须对投资经

    理所承担的风险有一定的了解。换句话说，他们必须清楚“风险调整

    后收益”的概念。

    乔尔·格林布拉特： 然而，许多个人投资者和机构投资者的

    决策都以这一既不具备判断价值又不具备预测价值的数字为基

    础。

    关于风险与收益之间的关系，在投资界有一个广泛应用的图示

    (见图5.1)。它是一条倾斜向上的“资本市场线”，表明了风险与收益之间的正相关关系。市场努力使风险更高的资产看起来能够提供更

    高的收益。不然的话，谁会买呢？

    图5.1

    我们所熟知的风险–收益关系图是简约而优雅的。遗憾的是，许

    多人从中得出一个错误的结论，并因此而身陷困境。尤其是在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说：“高风险

    投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然

    而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因

    何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的

    收益，那么它就不是真的高风险了!

    正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更

    好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更

    高的预期收益必须实现。

    我对资本市场线的认知方式使我较为容易地将其背后涉及到

    的所有关系联系起来(见图5.2)。图5.2

    乔尔·格林布拉特： 这张图有助于直观地观察风险与收益的

    关系。考虑未来收益的概率分布有助于提醒我们记得：在现实

    中，收益概率并不是呈正态分布的。

    霍华德·马克斯： 投资需要我们去应对未来。如果未来是可

    知的，那么投资也不会有太大的挑战性(因此也不会太有利可

    图)。因为未来是不可知的，所以我的最后一个关键主题围绕着

    理解不确定性的重要性而展开。上图说明了“更高风险”投资的

    本质。更高风险的投资与不确定性增加、损失概率增大相关。

    更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说，收益的

    概率分布更广。当定价公平时，风险较高的投资意味着：

    · 更高的预期收益。

    · 获得较低收益的可能。

    · 在某些情况下，可能会损失。

    传统的风险–收益曲线图(图5.1)具有误导性，它虽然表现

    了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的

    不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经

    给许多人造成了极大的痛苦。

    保罗·约翰逊： 马克斯对于风险与收益之间的关系的探讨可

    谓是重要而清晰，图5.1与图5.2之间的比较尤为明了。图5.2体现

    了马克斯非同一般的洞察力，提供了一种比常见的图5.1更清晰、更准确的方法，来看待风险与收益之间的关系。

    我希望我的曲线图更有帮助。它既表明风险和预期收益之间

    的正相关关系，又表明收益的不确定性以及随着风险的增加而加

    大的损失概率。

    《风险》，2006年1月19日保罗·约翰逊： 说得真好!马克斯对“风险等于波动性”的

    摒弃受到了一些专家和实践者的推崇。同时，马克斯给“风

    险”下了一个更加深刻的定义。

    乔尔·格林布拉特： 将资本永久亏损的风险比作潜在回报，是投资最重要的概念之一。然而，马克斯指出，许多金融理论认

    为风险只是用以衡量收益的相对波动性——这样的观点并不正

    确，不符合大多数投资者对于风险的认知。

    接下来，我们的主要任务是定义风险。风险究竟是什么？我们可

    以通过它的近义词——危险、冒险、危害、极大危险——来了解。它

    们听起来似乎都是风险的近义词，并且相当不受欢迎。

    然而，金融理论(提出图5.1所示的风险–收益曲线图及风险调整

    概念的同一理论)却将风险明确地定义为波动性(或易变性、偏

    差)。这些词当中没有一个能够表达出“危险”的必然含义。

    在学者看来，风险等于波动性，因为波动性表明了投资的不

    可靠性。我对这一定义不敢苟同。

    我认为，学者们(自觉或不自觉地)出于方便起见，才选择

    了以波动性指代风险。他们需要一个可计算的、客观的、能够查

    明来龙去脉的数字。波动性符合他们的要求，而大多数风险类型

    不符合。这一切的问题在于，我并不认为波动性就是大多数投资

    者所关心的风险。

    风险有许多种……而波动性可能是与之最无关的一个。理论

    认为，投资者会从波动性更大的投资中要求更高的收益。但是，如果波动性更高的投资有可能产生更高的收益，那么在市场设定

    投资价格时，一定会有人对这种关系有需求，但我却从未遇到过

    这样的人。我从未听到任何人在橡树资本管理公司(或在其他地

    方)说过“我不会买进它，因为它的价格可能出现巨大波动”，或“我不会买进它，因为它有可能出现季度性下跌”。因此，我很难相信波动性就是投资者在设定价格和预期收益时需要考虑的

    风险。

    我认为，人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过

    低，而不是波动性。在我看来，“我需要更多的上涨潜力，因为

    我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现

    波动”要合理得多。是的，我确信“风险”就是——首要的是

    ——损失的可能性。

    《风险》，2006年1月19日

    永久性损失的概率是我、橡树资本管理公司以及我所认识的每一

    位实际投资者所担心的风险。此外，你还应对许多其他类型的风险有

    所了解，因为它们能够对你或别人产生影响，从而为你带来获利的机

    会。

    保罗·约翰逊： 我可以肯定地说，造成资本永久性亏损的风

    险是唯一需要担心的风险。

    投资风险有多种形式。很多风险对某些投资者来说干系重

    大，对其他投资者则不；它们会使某项投资对某些投资者来说是

    安全的，对其他投资者来说则是危险的。

    · 不达目标——投资者有不同的需求，对于投资者来说，需

    求没有得到满足便造成了风险。一位退休高管可能需要4%的年收

    益来支付账单，而6%的年收益率就是一笔意外之财。但是，对于

    养老基金来说，年均8%的收益是必需的，长期保持6%的收益就会

    造成严重的风险。显然风险是个体化和主观性的。某项投资对一

    些人来说是有风险的，对其他人则不是。因此，它不可能是“市

    场”为要求更高预期收益补偿的那种风险。

    · 业绩不佳——假设投资经理知道，无论客户账户的表现有

    多好，未来也不会有多少收益，但是显然，如果客户账户的表现

    跟不上某些指数的表现，就会失去这个客户。这就是“基准风

    险”，投资经理可以通过模仿指数的方式来消除它。但是，每一

    位不愿放弃优异表现、选择追求不同于指数投资目标的投资者，都会经历业绩欠佳的时候。事实上，因为许多最好的投资者强势坚持自己的方法(又因为没有任何方法是永远奏效的)所以最好

    的投资者也可能会出现业绩不佳的时候。特别是在狂热时期，训

    练有素的投资者是不愿冒跟风的风险的。(例如1999年的沃伦·

    巴菲特和朱利安·罗伯逊。在那一年，业绩落后是一种勇气的象

    征，因为它代表着对科技泡沫的拒绝。)

    乔尔·格林布拉特： 2000年以后，在投资业绩名列前矛的投

    资经理中，有79%的投资经理至少有三年的时间排名处于后段。

    (来源：戴维斯投资顾问公司)大多数投资者会追逐热门基金，而不会跟随短期业绩不佳的投资经理。

    · 职业风险——这是业绩不佳风险的一种极端形式：当资金

    管理者和资金所有者是不同的人时，风险就产生了。在这种情况

    下，经理(或“代理人”)可能不会太关心收益，因为他们不参

    与分成，但他们会极端恐惧可能导致自己失业的损失。言外之意

    很明显：可能会不利于收益从而导致代理人被解雇的风险，是不

    值得承担的。

    · 不蹈常规——同理，与众不同是有风险的。比起非常规投

    资失败所致的被解雇的可能性，交出平均成绩可能令资金管理者

    更为舒服，无论这一业绩所代表的绝对价值是多少……对这一风

    险的担忧使得许多人与优异业绩擦肩而过，但同时它也为那些敢

    于与众不同的人创造了非常规的投资机会。

    · 流动性低——如果投资者需要一笔钱在三个月内做手术或

    在一年内买房，那么他(或她)就不能进行届时没有折现把握的

    投资。因此，对该投资者来说，风险不仅仅是损失或波动性，或

    上面提到的任何风险。它是一种无法在需要的时候以合理的价格

    将投资转化为现金的风险，也是一种个体化风险。

    《风险》，2006年1月19日

    现在，我要花一点儿时间来探讨导致损失风险的原因。首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产——业绩欠

    佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑——如果买进的价格足

    够低，也能成为一项非常成功的投资。

    其次，风险可能在宏观环境并未走弱时出现。自负、对风险的无

    知和放任以及一点点发展的不利结合到一起，便足以带来灾难。灾难

    有可能发生在任何没有花费时间和精力去理解自己投资组合的基本过

    程的人身上。

    损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。

    投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。

    他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能

    暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴含着高风险。它们

    被人群的兴奋推高到我称之为“盲目跟风”的地步，它们提供了持续

    高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：最危险的投资状态通常源于

    过于乐观的心理。因此，损失的发生未必源于基本面的恶化，下

    调投资者的预期即可避免。高价往往会因自重而崩溃。

    理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。

    但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值

    买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过

    高则意味着低收益、高风险。

    单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券——通常正因为

    它们的表现不好而成为低价证券——往往成为价值投资者青睐的高收

    益证券。这类证券以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失

    更低为特征，虽然在牛市中很少能有出类拔萃的收益，但平均表现普

    遍良好，比“热门”股票的收益更加稳定持久。在大多数情况下，这

    类貌不惊人的低价证券最大的风险是有可能在牛市中表现落后。不

    过，具有风险意识的价值投资者是愿意承担这种风险的。我相信我们都同意，投资者也应该必须要求他们认为风险更高的

    投资提供更高的预期收益。我们有望达成一致的是，损失风险是人们

    在要求预期收益以及设定投资价格时最关心的风险。于是，一个重要

    的问题来了：如何衡量损失风险呢？

    首先，显然有一个见仁见智的问题：对未来做出训练有素的估计

    是有可能的，但估计始终只是估计。

    其次，量化标准是不存在的。对于任何特定投资，都会有一些人

    认为风险较高，而另一些人则认为风险较低。有人将风险称为不赚钱

    的可能性，有人则将其称为损失一定比例资金(诸如此类)的可能

    性。有人认为它是时限一年的损失风险，有些人则认为它是跨度为整

    个持有期的损失风险。显然，即使将一项投资的所有相关投资者都集

    中到一个房间里摊牌，他们也永远不可能商定出一个能够代表投资风

    险的数字。即使能，他们给出的数字与另一组投资者为另一项投资给

    出的数字也不太可能有可比性。这就是为什么我说风险和风险–收益

    决策不能被“机加工”，即不能移交给计算机去做的原因之一。

    60多年前，本·格雷厄姆和戴维·多德在价值投资者的圣经《证

    券分析》再版时，做了如下表述：“不同投资与其发生损失的风险之

    间的关系很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计

    算公式。”

    再次，风险是有欺骗性的。常规性事件很容易估计，如反复发生

    的事件将有再次发生的可能。但是，反常的、千载难逢的事件很难被

    量化。投资易受偶发的严重风险(如果有的话)——我称之为“不可

    能的灾难”——影响这一事实表明，实际风险可能比看上去更为危

    险。

    总而言之，前瞻性研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和

    不可量化性。

    如此一来，我们会面临什么样的情况呢？如果损失风险是无法被

    衡量、被定量甚或无法被观察的——如果它还是主观性的——那么该

    如何应对它呢？训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有

    自己的判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及

    价格与价值之间的关系。其他东西也会纳入他们的考虑范围，但其中

    的大部分可归结为以上两个因素。近来有许多使风险评估更加科学化的努力。金融机构已经开始常

    规性聘请独立于资产管理团队之外的“风险经理”，并且已经采用计

    算机模型(如“风险价值模型”)来衡量投资组合风险。但是，这些

    人及其工具得到的结果并不比其所依赖的原始数据、输入数据的处理

    方法好。在我看来，他们永远比不上最好的投资者的主观判断。

    考虑到损失概率的定量难度，希望客观衡量风险调整后收益的投

    资者——这样的人很多——只能求助于所谓的夏普比率。它是投资组

    合的超额收益(高于“无风险利率”或短期国债利率的收益)与收益

    标准差之间的比率。这种计算方法对于交易和定价频繁的公开市场证

    券似乎是适用的，它具有一定的合理性，是我们现有的最好的方法。

    尽管夏普比率没有明确涉及到损失的可能性，但是有理由相信基本面

    风险较高的证券，其价格波动性高于比较安全的证券，因此夏普比率

    与损失风险有一定的相关性。对于缺乏市场价格的私人资产——如房

    地产和整家公司——则没有主观风险调整的替代指标。

    乔尔·格林布拉特： 类似的，索提诺比率(Sortino

    Ratio)不太适用于既有上行波动又有下行波动的双向波动，而是

    更适用于下行波动。不过，这两个指标都能很好地衡量未来损失

    的风险。

    几年前，在思考前瞻性风险衡量难度的同时，我意识到，由于其

    隐蔽性、不可量化性及主观性，投资风险——损失的可能性——也无

    法用回顾性方法及演绎推理法来衡量。

    假设你做了一项如愿以偿的投资，这是否意味着这项投资没有风

    险呢？也许你以100美元买进了某种东西，一年后以200美元卖出。这

    项投资有风险吗？谁知道呢？或许它曾经令你暴露于巨大的但未实现

    的潜在不确定性之下。如果是这样的话，那么它的风险可能很高。或

    者假设投资产生了损失，这是否意味着这项投资有风险呢？是否应该

    在分析并进行投资的时候就认为投资是有风险的呢？想想看，其实问题的答案很简单：某件事情(在这里指的是损

    失)的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味

    着它是不可能发生的。

    在我看来，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》是

    解决这个问题的权威。在书中，塔勒布探讨了可能发生却没有发生

    的“未然历史”。在第16章中还有更多关于这本重要书籍的内容，但

    是我现在感兴趣的是，未然历史的概念与风险是如何联系的。

    塞思·卡拉曼： 这也可能就是一流管理的高明之处。精明的

    投资经理会预先了解许多可能威胁其业务的风险，并采取行动减

    轻或避免这些风险。而愚钝的投资经理则会忽视风险或不能及时

    采取行动，从而给公司招致本可避免的损失。

    在投资领域里，一个人靠一次杰出成功或一个极端但最终正

    确的预测就能活很多年。但是，一次成功能证明什么呢？在市场

    繁荣的时候，最好的成果往往由那些承担最高风险的人取得。他

    们是能聪明地预感到繁荣期的到来，并利用β系数积累财富的投

    资者，或者只是天性爱冒险且态度积极，正好赶上了好时间？简

    单地说，在我们这个行业中，人们因为错误的原因而正确的频率

    有多高？纳西姆·尼古拉斯·塔勒布将这些人称为“幸运的傻

    瓜”，显然，短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。

    关键在于，即使平仓后，想弄清楚投资有多少风险也是不可

    能的。当然，成功的投资并不意味着没有风险，反之亦然。对于

    一个成功的投资而言，你如何知道好结果是必然的，还是仅有1%

    的概率(大部分结果都不令人满意)？失败的投资亦是如此：我

    们如何确定它是一个合理但运气不佳的冒险，或者只是一种受到

    应有惩罚的胡乱下注？

    投资者是否很好地估计了投资所包含的风险？这是另一个难

    以回答的好问题。需要一个例子吗？想想天气预报员吧。他说明

    天有70%的下雨概率。下雨了，他是对了还是错了？没有下雨，他

    是对了还是错了？除非经过大量试验，否则，除0和100以外，概

    率估计的准确性是无法评估的。

    《风险》，2006年1月19日这令我想到本章开篇所引用的埃尔罗伊·迪姆森的话：“风险意

    味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”接下来，我们要讨论的

    是风险纯哲学的一面。

    霍华德·马克斯： 了解不确定性：迪姆森的名言提示了我们

    一个非常简单的概念：在未来，很多事情都是有可能的。我们不

    知道哪个可能性会变为现实，这一不确定性加大了投资的挑战

    性。“单一情境”投资者会忽略这一事实，他们会简单地考虑未

    来的单一偶然结果，并期待在此基础上得到良好收益。

    或许你还记得本章的开篇句——投资只关乎一件事：应对未来。

    不过，显然我们不可能“知道”关于未来的任何事情。如果有远见，我们可以对未来结果的范围及其发生的相对概率有一定的了解——也

    就是说，我们能构建粗略的概率分布。(相反，如果没有远见，我们

    就不会知道这些东西，构建概率分布就只能靠猜想。)

    霍华德·马克斯： 了解不确定性：多结果可能性意味着我们

    一定不能只考虑未来的单一结果，而是要考虑一系列的可能性。

    最好是有一个概率分布——既能概括概率，又能描述概率之间的

    相关性。我们必须全盘考虑，而不只是考虑最有可能实现的一种

    情况。在投资者忽略了极低概率事件的情况下，容易出现一些最

    重大的损失。

    如果对未来有一定的认识，我们就能判断出哪些结果最可能发

    生、哪些结果有可能发生，以及可能的结果的分布范围，继而得

    出“预期结果”。预期结果由每个结果的发生概率加权而来，它能表

    明许多未来可能发生的情况——但并非全部。

    即使我们知道概率分布情况，知道哪些结果是最有可能发生的，也知道预期结果是什么——即使我们的预期相当正确——我们所知道

    的也只不过是概率或趋势。我常与我的好朋友布鲁斯·纽伯格玩几个

    小时的金拉米和十五子棋。我们乐此不疲地把时间消耗在胜算绝对可

    知的扑克和色子上这一事实，证明了随机性的重要作用，从而进一步证明了概率的变化莫测。布鲁斯曾经做过精彩的总结：“概率与结果

    之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生(不可能的事情却发生

    了)向来如此。”这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。

    乔尔·格林布拉特： 在考虑投资组合时要牢记，极低概率事

    件会影响到你的大部分投资。

    虽然现在讨论的是概率分布，但我想花些时间专门谈一谈正态分

    布。显然，投资者需要对未来事件做出判断。为此，我们先选定一个

    我们认为事件可能会围绕它而聚集的中心值。这个值可能是平均值或

    者期望值(预期发生的平均结果)，可能是中位数(高于它和低于它

    的结果各占一半)，也可能是众数(唯一最可能的结果)。不过，想

    要应对未来，只有一个核心期望值是不够的，我们必须了解其他可能

    的结果及其发生的概率。我们需要一种能够描述所有概率的分布形

    式。

    多数围绕某一中心值聚集的现象(如人的身高)，构成了人们所

    熟知的钟形曲线：某个特定观察对象发生的概率在正中间达到峰值，并向两端(即尾部)逐渐变弱。可能身高5英尺10英寸 [1]

    的人最多，5

    英尺9英寸或5英尺11英寸的人略少一些，5英尺3英寸的人或6英尺5英

    寸的人更少一些，4英尺8英寸或4英尺7英寸的人几乎没有。标准分布

    不是逐一列举每个观察对象发生的概率，而是提供了一种概括概率的

    简便方法，如此一来，少许统计数字便能够告诉你关于未来你必须知

    道的一切。

    最常见的钟形分布被称为“正态”分布。但是，人们往往将钟形

    分布和正态分布混为一谈，其实二者是不一样的。前者是一种分布类

    型，而后者是具有明确统计特性的特殊的钟形分布。未能将两者正确

    地区分开无疑是造成近期信贷危机的重要原因。

    在 危 机 发 生 前 的 那 几 年 ， 金 融 工 程 师 ， 或 称 为 “ 宽

    客”(quant)，在创造和评价金融产品(如衍生品)及结构性产品中

    扮演了重要的角色。多数情况下，他们会假定未来事件呈正态分布。

    但是，正态分布假设的是尾部事件极少发生，而金融事件的分布(由

    具有情感驱动极端行为倾向的人所决定)或许应被理解为具有“肥”尾。因此，当大规模抵押贷款违约发生时，本来被认为不可

    能发生在抵押贷款相关性金融工具上的事件开始频繁地发生。在正态

    分布基础上构建金融工具的、没有太多余钱应对“尾部事件”(有些

    人可能会借用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的术语“黑天鹅”)的投资

    者，往往会遭遇失败。

    既然当前的投资已经如此依赖高等数学，我们就不得不警惕人们

    错误地将简单假设应用到复杂世界中的情况。量化往往使某些不该被

    轻信的言论获得过高的权威，即有可能会造成麻烦。

    理解风险的关键是：风险在很大程度上是一个见仁见智的问题。

    即使是在事件发生之后，也很难对风险有明确的认识。当你看到一位

    投资者在经济不景气的时候比另一位投资者损失得少时，你可能得出

    这个投资者所承担的风险较小的结论。或者当你注意到一项投资在特

    定环境下比另外一项投资跌得厉害时，你可能因此会认为它的风险较

    大。这些结论一定是正确的吗？

    平心而论，我认为投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观

    经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞

    的结果。迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有

    一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能

    取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现

    与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干。

    保罗·约翰逊： 完全理解这一观点，将会向理解投资表现迈

    进一大步，并对投资理念有着重要的影响。

    · 一个能够经受住99%概率考验的投资组合可能会因剩下的1%

    概率的实现而垮掉。从结果上看，这个投资组合一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎。

    · 另外一个投资组合也许有一半可能表现良好，而另一半可

    能表现很差。但是一旦理想环境成为现实，投资组合成功，那么旁观者就会断定它是一个低风险投资组合。

    · 第三个投资组合的成功完全取决于异常事件的发生，但是

    一旦事件真的发生了，冒进则会被误认为是稳健的或具有远见。

    收益本身(尤其是短期收益)不能说明投资决策的质量。评估收

    益时必须相对于实现收益所承担的风险。然而，风险是无法衡量的。

    当然，风险不可能以某一时刻“所有人”的话为基础来衡量。只有老

    练的、经验丰富的第二层次思维者才能判断出风险。

    以下是对理解风险的总结：

    投资风险在很大程度上是事先观察不到的——除了那些拥有

    非凡洞察力的人——甚至在退出投资之后也是如此。正因如此，我们见到过的许多金融大灾难都未能被成功地预测，人们也未能

    很好地管理风险。原因有几个：

    · 风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而

    当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不

    表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都

    存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了

    实际存在变化的可能性。

    · 承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多

    数情况下，确实如此。但是，异常事件时有发生……不可能的事

    件也偶有发生。

    · 预测倾向于围绕历史常态而聚集，仅容许微小的变化……

    关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在的变化估计

    不足。

    · 我们常听说对“最坏情况”的预测，但是，结果往往显示

    预测的程度还不够坏。讲讲我父亲的故事吧，他是一个经常输钱

    的赌徒。一天，他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付

    房租的钱都拿去下注了。然而，在赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。事情总比人们预想的更糟。或许“最坏情

    况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来

    事件不可能更糟。2007年的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预

    测。

    · 风险不是一成不变的。假如我们说每年有“2%的抵押贷款

    违约”，那么，即使多年平均值的确如此，但是在任何时间点都

    有可能出现导致一种结构性金融工具覆没的、不同寻常的大规模

    违约事件。总会有投资者(特别是高杠杆投资者)无法在这种时

    候生存下来。

    · 人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资

    机制的理解能力。从理论上来说，人与其他物种的区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。我们不需要通

    过烧伤自己来验证我们不应坐在滚烫的火炉上这一事实。但是在

    牛市中，人们往往会丧失这种能力。他们不是去识别未来的风

    险，而是倾向于高估自己对金融新发明的理解力。

    · 最后，也是最重要的一点，大多数人将风险承担视为一种

    赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设

    法证明实际情况似乎就是这样，否则人们就不会进行高风险投

    资。但是，市场不可能永远都以这样的方式运作，否则高风险投

    资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不奏效，它就会完全不

    起作用，直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。

    《这一次没有什么不同》，2007年12月17日

    霍华德·马克斯： 了解不确定性：投资需要我们对未来做出

    决策。通常，我们会假设未来与过去有相似之处。但并不意味

    着，结果的分布永远是相同的。小概率和极小概率事件也是有可

    能发生的，难以预测的结果会迅速地出现(并走向极端)。对不

    确定性的错误估计是使投资者陷入困境的一大原因。

    [1] 1英尺=30.48厘米，1英寸=2.54厘米。——编者注第6章

    识别风险

    我相信，因为现在的体系过于稳定，所以我们要用更多的杠

    杆和风险承担来降低它的稳定性。

    迈伦·斯科尔斯

    人们普遍认为，风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。

    与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩

    大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。

    安浩德

    无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得

    一团糟。

    杰出的投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风

    险的绝对前提。

    我希望我已经说清楚了我所认为的风险是什么(以及不是什

    么)。风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损

    失概率的不确定。接下来的重要步骤是描述风险识别的过程。

    保罗·约翰逊： 这是我所见过的最清晰、最精确的风险定

    义。马克斯成功地把它解释清楚了。

    识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项

    资产出价过高时开始。换句话说，高风险主要伴随着高价格而出现。

    无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而

    上都是风险的主要来源。

    乔尔·格林布拉特： 买价过高是造成亏损的一个主要原因，暂且不论其他风险，如波动性或分散投资程度。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：最大的风险并不是来自于低

    质量或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。

    理论家认为收益和风险是两码事，尽管二者有相关性；而价值投

    资者认为高风险和低预期收益不过是同一枚硬币的两面，二者都主要

    源自高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系——无论对单项证券

    还是整体市场来说——是成功应对风险的重要组成部分。

    克里斯托弗·戴维斯： 买价过高既加大了风险又降低了收

    益。

    当市场被推高，以致价格意味着更多的损失而不是潜在回报时，风险就增加了。应对风险从识别风险开始。

    乔尔·格林布拉特： 对于价值投资者来说，错误估价的风险

    是这一思维过程的组成部分。

    从向上倾斜的资本市场线来看，潜在收益增长代表了对新增

    风险承担的补偿。除了那些能够创造“α系数”或能够找到使用

    α系数的投资经理的人，投资者不应期望在不承担新增风险的情

    况下获得增值收益。若要承担新增风险，必须要求风险溢价。但是，在市场兴衰的某些时间点上，人们通常会忘记这一事

    实而承担过多的风险。简而言之，在牛市中——通常是在牛市已

    经持续一段时间的时候——人们往往会说：“风险是我的朋友。

    承担的风险越多，收益就越大。给我更多的风险吧。”

    霍华德·马克斯： 最危险的事：过高的价格源于投资者过于

    乐观的预期，投资者过于亢奋的情绪往往是由于缺乏风险规避的

    意识。懂得风险规避的投资者清楚亏损的隐患，并且会以合理的

    价格来补偿其所承担的亏损隐患。当投资者未能采取足够的风险

    规避措施时，他们就需要承担过高的价格。

    事实上，风险容忍是成功投资的对立面。当人们不再担心风

    险的时候，他们会在不要求补偿的情况下接受风险……风险溢价

    便不复存在。这是一种简单而必然的关系。当投资者无所畏惧、容忍风险的时候，他们就会买进高市盈率的股票和高EBITDA(现

    金流，定义为税息折旧及摊销前利润)的私营公司，疯抢收益率

    差较窄的债券和最低“资本化率”(营运净收入与价格的比率)

    的房地产。

    普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者

    适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。希望将来的投

    资者能畏惧风险并要求风险溢价，而我们应继续警惕他们做不到

    这一点。

    《太多错误与狂热》，2009年7月8日

    克里斯托弗·戴维斯： 对此，有一个很好的类比。研究显

    示，与普通的小汽车相比，越野车司机和乘客发生的交通事故更

    多，尽管越野车更大更结实。越野车司机认为自己没有发生事故

    的风险，从而会危险驾驶。安全感有可能会增加风险，而风险意

    识则会降低风险。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：“普遍相信没有风险则是最

    大的风险。”本段开头的这句话很有价值。它给出了一个极好的

    例子，强调了投资者的行为方式创造了他们所面临的风险。无忧

    无虑才是真正最危险的事。因此，产生风险的首要因素是认为风险很低甚至已经被完全消除

    的意识。这一认识推高了价格，导致了低预期收益下的冒险行为。

    2005~2007年，在相信风险已被消除的信念下，价格高达泡沫水

    平，从而导致投资者采取了事后被证明是冒险的行动。这是所有过程

    中最危险的一环，并且有显著的复发倾向。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：在我的职业生涯中，我曾经

    看到“风险已经被消除，周期不再存在，经济规律不会起作

    用”这一观点有所抬头。经验丰富、具备风险意识的投资者认为

    这预示着更大的危险。

    在过去几年里，最诱人且危险的一个神话是，全球性风险降

    低，理由是：

    · 经济周期风险已被美联储管理层机敏地化解了。

    · 风险已因全球化而在世界范围内分散，而不是地域性集

    中。

    · 证券化和企业联合化已将风险分散至多个投资者身上，而

    不是集中在几个市场参与者身上。

    · 风险已被“分级”到有能力承担风险的投资者身上。

    · 杠杆风险已经较低，因为利率和贷款期限对借款人更加宽

    松。

    · 杠杆收购更加安全，因为被收购公司的基本面更加强劲。

    · 做多(做空)投资和绝对收益投资以及为对冲风险而设计

    的衍生品能够对冲风险。

    · 计算机、数学、模型的发展已经使市场更容易被理解，因

    而风险更低。

    乔尔·格林布拉特： 在评估各种分散投资的真正好处时，这

    样的想法是非常重要的。《养老金与投资》杂志(2007年8月20日)有一个恰当的比

    喻：“吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这

    样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风

    险——实际上会令他们更不安全。”与赚钱机会类似，市场的风

    险水平源自参与者的行为，而不是证券、策略和机构。无论市场

    结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较

    低。

    总而言之，关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能

    被消除的，它只能被转移和分散。令这个世界看起来风险更低的

    进展通常是虚幻的，由此呈现出的美好景象往往有导致风险增高

    的倾向。这些都是我们在2007年得到的重要教训。

    《现在一切都很糟》，2007年9月10日

    认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡

    沫的主要因素。在市场的钟摆达到最高点时，认为风险很低以及投资

    一定能获利的信念令人们激动不已，以致他们丧失了对损失应有的警

    惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：2009年夏天，《纽约时报》

    邀请了十几个人分析经济危机的原因。我的回答于2009年10月5日

    发表在dealbook.com上，标题是“信任过多，担忧太少”，指出

    无忧无虑的投资者自身就是自己最大的敌人。

    近期危机发生的主要原因是，投资者对新奇、复杂、危险的

    事情的涉足比以往任何时候都多。他们过度使用杠杆，在流动性

    差的投资上投入过多资本。他们为什么要这么做呢？因为他们相

    信得太多，担心得太少，以至于承担的风险过多。简而言之，他

    们相信自己生活在一个低风险世界里……

    “担忧”，以及相关词汇——“不信任”、“怀疑”、“风

    险规避”，是一个安全的金融体系必不可少的组成部分。“担

    忧”能够阻止高风险贷款的发放，阻止企业超出付息能力的过度

    借款，阻止投资组合过度集中，阻止未经证实的计划成为受人追

    捧的狂热。当“担忧”和“风险规避”适时出现时，投资者会怀

    疑并进行调查、审慎行动。如果是这样的话，人们就不会进行高风险投资了，或者他们会在预期收益时，要求高风险投资提供适

    当的补偿。

    只有当投资者有效地规避风险时，市场才会提供适当的风险

    溢价。当“担忧”不足时，高风险借款人和可疑计划将更容易获

    得资金，金融体系将变得岌岌可危。会有过多的资金去追逐风险

    以及新生事物，从而推高资产价格，降低预期收益和安全性。

    显然，在本次危机发生之前的数月乃至数年里，鲜有参与者

    表现出应有的担忧。

    《试金石》，2009年11月10日

    投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。可能的基本因素包括安全投资的低预期

    收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得

    性。关键在于理解到底是什么在影响这类事件的发生。

    投资的思维过程是一个连锁过程，每一项投资都会设定下一项投

    资的要求。以下是我在2004年对这一过程所做的描述：

    我会用前几年的“代表性”市场阐明投资思维在现实生活中

    的思考过程。假设30天国债的利率是4%。投资者说：“如果要我

    拿出钱买5年期国债，那么我需要5%的利率。如果买10年期国债，我必须得到6%的利率。”到期日较长时，投资者会要求更高的利

    率，因为他们关心购买力风险(一种假设会随着到期日的来临不

    断增加的风险)。这就是为何收益率曲线(实际上是资本市场线

    的一部分)通常随着资产寿命的增长而向上倾斜的原因。

    现在，让我们来考虑信用风险因素。“如果10年期国债的利

    率是6%，那么除非A级企业承诺7%的利率，否则我是不会买进它的

    10年期债券的。”这就引入了信用利差的概念。我们假定的投资

    者需要100个基点才会从“政府”转向“企业”。如果投资者就此

    达成共识，那么这就是利差。非投资级债券的情况如何呢？“除非我能得到的利率超过具

    有相同到期日的国债的利率600个基点，否则我是不会碰高收益债

    券的。”因此高收益债券需要12%的利率，即与国债之间达到6%的

    利差，才能吸引买家。

    现在抛开固定收益不谈。问题越发困难了，因为你不可能知

    道投资(如股票)的预期收益(简单来说，这是因为它们的收益

    是推测出来的，而不是“固定”的)，但是投资者对此有一定的

    判断。“标准普尔股票的历史收益率为10%，那么只有在我认为这

    些股票还会保持这样的表现时我才会买进……高风险股票的收益

    应该更高，除非得到13%的收益率，否则我是不会买在纳斯达克上

    市的股票的。”

    “如果我能从股票上赚到10%的收益，那么我需要15%的收益

    率才能接受缺乏流动性和确定性的房地产。如果是进行收购，收

    益率要达到25%……30%的收益率才能诱使我去进行风险投资，因

    为风险投资的成功率非常低。”

    这就是我们所假设的投资思维过程，事实上我认为大体上的

    确是这样的(尽管必要条件往往不尽相同)。结果是一条大部分

    人都熟悉的资本市场线(如图6.1所示)。图6.1

    当前关于投资收益的一大问题来自于这一思维过程的起点：

    无风险利率不是4%，而是接近1%……

    愿意接受时间风险的一般投资者仍然想要更高的收益，但若

    以1%的起点计，那么4%的利率(而不是6%)才是10年期债券的应

    有收益。没有6%到7%的收益，他们就不会投资股票。收益率低于

    7%的垃圾债券不值得投资。房地产必须有8%左右的收益率。收购必须承诺15%的收益率才能保持吸引力等。因此，我们现在得到了

    一条如图6.2所示的资本市场线，它表现得较低、较平。

    图6.2资本市场线较低是因为以无风险利率为起点的收益率更低的

    缘故。尽管每项投资都必须与其他资产竞争资本，但是在这一年

    里，由于低利率，风险性依次递增的各项投资的门槛已经比我的

    投资生涯中的任何时候都低了。

    乔尔·格林布拉特： 这也许是在提示，当使用无风险利率评

    估风险较高的投资时，应该对无风险利率加以规范。

    目前，资本市场线不仅表现为收益较低，而且还有许多其他

    因素共同导致了资本市场线趋于平坦。(这是很重要的，因为直

    线的斜率，即预期收益随着每单位风险的增加而提高的幅度，决

    定了风险溢价的量。)首先，投资者一直希望尽可能避免低风

    险、低收益的投资……其次，在超过20年的时间里，高风险投资

    一直有着丰厚的回报，尤其是在2003年。因此，比起其他风险补

    偿较少的投资，高风险投资或许对投资者的吸引力更高(或受到

    的排斥较少)……最后，今天的投资者认为风险是相当有限

    的……

    总而言之，按照“宽客”们的话来说就是，风险规避情绪下

    降了。投资者的心理已经发生了某种奇妙的变化，“不管价格怎

    样，我都不会碰它”已经转变为“对我来说，它似乎是一项可靠

    的投资”。

    《今日的风险与收益》，2004年10月27日

    这一“富集”过程最终导致市盈率高企、信用利差收窄、投资者

    行为散漫、杠杆滥用以及对各种类型投资工具的强烈需求。这些结果

    在推高价格、减少预期收益的同时，还创造了一个高风险环境。

    风险对投资者来说极为重要，同时也是短暂而不可衡量的。所有

    这一切都导致风险极难识别，特别是当投资者情绪高涨的时候。但风

    险是必须要识别的。在以下这一段写于2007年7月的文章里，我会带你

    了解当时我们在橡树资本管理公司评判投资环境与“风险情绪”的过程。在不同的时间里，细节可能有所不同，但是我希望这个关于思维

    过程的例子能有所帮助。

    我们现在处于什么状态(2007年年中)？在我看来，这个问

    题不难回答。我看到怀疑、恐惧和风险规避都处于较低水平。多

    数人通常愿意进行高风险投资，因为传统、安全的投资的承诺收

    益少得可怜。事实就是这样，尽管对安全投资缺乏兴趣并接受高

    风险投资的行为，已经导致风险–收益曲线的斜率相当平缓。风

    险溢价已经普遍达到迄今为止我所见过的最低水平，但是很少有

    人做出拒绝新增风险的反应……

    近期市场随着利好因素上涨，并轻易地从利空因素的影响中

    得以恢复。我看到市场上很少有人们急于摆脱的资产，强制卖家

    寥寥无几；相反，人们对多数资产都有着强烈的需求。因此，我

    知道，在证券市场上定价过低是不存在的。

    这就是市场的本来面目。我们一直生活在乐观时期。市场周

    期的钟摆一直在强有力地向上摆动。价格高涨，风险溢价降低。

    信任代替了怀疑，热切取代了含蓄。你是赞同还是不赞同这样的

    市场呢？这就是关键问题所在。先回答好这个问题，投资的含义

    便一目了然了。

    2007年第一季度，次贷领域发生了大规模违约，这直接牵涉

    到大量资金损失，观者担心这一影响会向其他经济领域和市场蔓

    延。第二季度，影响已经达到投资次级抵押贷款组合的担保债务

    凭证(CDOs，一种被划分为若干“部分”的结构性投资工具)以

    及购买了担保债务凭证的对冲基金(包括贝尔斯登旗下的两个基

    金)。那些不得不清算资产的人就像以往在困难时期那样，被迫

    卖出他们所有能够而不是愿意卖出的东西，不仅仅是与次贷相关

    的不良资产。我们开始看到有关调低评级、追缴保证金的通知和

    大甩卖的消息，资本市场的燃动力彻底崩溃了。在过去的几周里

    我们开始看到，在新的低评级债务债券被重新定价、推迟或取消

    发行，以及过桥贷款不再进行贷款重组的情况下，投资者对增长

    已经持有保留态度。

    投资者在过去的4年半里度过了无忧无虑的幸福时光，但这并

    不意味着会永远这样。按照惯例，我会用沃伦·巴菲特的一句话

    收尾：“只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。”盲目

    乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。《一切都好》，2007年7月16日

    需要着重指出的是，在我2007年7月的备忘录里，没有任何注解和

    警告对未来做了任何预测。你只需事先知道：了解当前正在发生的一

    切，便能窥见崩溃的端倪。

    风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认

    识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件。因此，他们在不

    知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用

    超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。

    当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价

    格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，预期收益因此而降

    低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险

    溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担

    新增风险的回报却不断缩水。

    因此，市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身

    行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增

    加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将

    这种现象称为“风险的反常性”。

    乔尔·格林布拉特： 这是一个很好的说法，在市场大幅下跌

    后，鼓起勇气去购买低价股时要牢记它。

    霍华德·马克斯： 最危险的事：我很赞同“风险的反常

    性”这个提法。当投资者感到风险高时，他们就会试图去降低风

    险。但是，当投资者认为风险低时，他们就会创造出危险的条

    件。市场是动态的而不是静止的，它的行为表现是反直觉的。

    “任何价钱我都不会买进——所有人都知道风险太大

    了。”在生活中我听到过很多这样的话，而它已经为我提供过最好的投资机会……

    事实上，大众误解风险至少像他们误解收益一样频繁。认为

    某种东西过热而无法应对的共识几乎总是错的，事实通常是它的

    对立面。

    我坚信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反

    之亦然：

    · 在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的

    意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见

    可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

    · 当然，正如漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信

    某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的

    地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报

    ——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险

    最高的资产。

    乔尔·格林布拉特： 这一思维过程在个人投资者中间很普

    遍。对于很多人来说，这是他们在投资过程中存在的根本缺陷。

    存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因

    素是质量而不是价格。但是，高质量资产也可能是有风险的，低

    质量资产也可能是安全的。所谓的质量，不过是为资产所付出的

    价格问题……因此，狂热的公众意见不仅是潜在的低收益的源

    泉，还是高风险的源泉。

    克里斯托弗·戴维斯： 我同意——很多危险源于“质量”。

    首先，“高质量投资”有一种不正确的假设或暗示，并由此产生

    了另一种不正确的假设或暗示：进行“高质量投资”的风险更

    低。正如马克斯在这里一针见血地指出，“高质量”公司经常进

    行高价交易，以致成为糟糕的投资。其次，“高质量”这个词带

    有一种倾向性，包含着后见之明的偏见或“成见效应”。通常，人们提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往

    往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”、“基业长青”的公

    司早已不复存在!因此，投资者应避免使用“质量”这个词。《人人都知道》，2007年4月26日第7章

    控制风险

    归根结底，投资者的工作是以营利为目的聪明地承担风险。

    能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区

    别。

    在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益

    的能力同样杰出的风险控制能力。

    高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这

    就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。因为风险和风险调整

    后收益(即使在事后)的难以评估，又因为人们对管理风险的重要性

    普遍认识不足，所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。在

    繁荣时期尤其如此。

    克里斯托弗·戴维斯： 例如，彩票赢家——然而，却没有人

    认为他们是投资大师。

    但是在我看来，杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称

    的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高

    收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并不是真的高风险，要么就是被管理

    得很好。

    想想那些公认的杰出投资者，沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔

    ·米勒和朱利安·罗伯逊，他们出色的投资记录源于他们在数十年的

    时间里没有大亏，而不仅仅是高收益。他们中的每个人可能都有一两年表现不佳的时候，但总的来说，他们应对风险的能力与他们赚取收

    益的能力一样强。

    无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来

    的，因为风险是隐蔽的、不可见的。风险——发生损失的可能性——

    是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件

    相碰撞时才会发生。

    这是非常重要的一点，我用几个类比来明确这一点吧。细菌引起

    疾病，但细菌本身并不是疾病，我们认为疾病是细菌入侵的结果。加

    州的住房是否有会在地震时引起坍塌的建筑缺陷，只有在发生地震时

    才能知道。

    同样，损失发生在风险与逆境遭遇的时候。风险是出现问题时发

    生损失的可能性。只要一切运转正常，就不会发生损失。只有在环境

    中出现负面事件时，风险才会造成损失。

    我们必须记住，有利环境只是当天(或当年)可能实现的环境之

    一。(这就是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然历史思想，详见第16

    章。)过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可

    以不必进行风险控制。

    重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。因

    此，没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁

    荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是

    得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期

    审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。

    为了保证投资组合撑过困难期，一般来说必须要有良好的风险控

    制。然而，如果投资组合在繁荣期表现良好，那么我们便无从判断风

    险控制是存在但不需要，还是缺乏。总而言之：风险控制在繁荣期是

    观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。那么，“做得好”的定义是什么呢？

    多数观察家认为，无效市场的优势在于投资经理可以将特定

    风险作为基准，并在此基础上取得更好的收益率。图7.1就代表了

    这种观点，它描绘出了一位投资经理的“α”系数，即利用技术

    所得到的附加价值。图7.1这位投资经理做得不错，不过我认为这只是故事的一半——

    在我看来不算精彩的一半。一个训练有素的投资者在无效市场中

    取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，我认为这才是了

    不起的成就(见图7.2)。图7.2在这里，这位投资经理的附加价值不是通过在给定风险下获

    得更高的收益来实现的，而是通过在给定收益下承担更低的风险

    来实现的。他同样做得不错——甚至也许做得更好。

    “做得好”的定义有一定的语境，取决于你怎样看待这两幅

    图。不过，我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基

    础，所以我认为这一概念应得到更多的重视。在牛市充分盈利，同时也要在熊市取得良好业绩，你觉得这种想法怎么样？在取得

    牛市收益的同时承担低于市场的风险……绝非易事。

    《收益、绝对收益与风险》，2006年6月13日

    乔尔·格林布拉特： 通常，这样的能力与评估经理人的投资

    进展有关，而不是源于分析相对于基准的收益。

    现在，让我们回到尚未入侵的细菌或没有发生的地震上。优秀的

    建筑师能够避免建筑缺陷，而糟糕的建筑师会引入建筑缺陷。在没有

    地震的时候，你无法辨别其中的差异。

    同样，优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但在实现同

    等收益的前提下承担了较低风险 ......