并购估值：如何为非上市公司培育价值(原书第2版)

    Valuation for MA：Building Value in Private

    Companies，2nd Edition

    (美)梅林(Mellen,C. M.) (美)埃文斯(Evans,F.

    C.) 著

    李必龙 李羿 郭海 等译

    ISBN：978-7-111-48103-4

    本书纸版由机械工业出版社于2014年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司)全球范围内制作与发行。

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    译者序

    前言

    致谢

    第1章 并购制胜

    股东忽略的关键价值

    独立的市场公允价值

    对战略买家的投资价值

    并购的双赢效益

    第2章 培育价值和计量投资回报率：非上市公司

    上市公司的价值创造模型

    价值创造和投资回报率的计算——非上市公司

    价值

    价值创造战略之分析

    第3章 竞争分析

    把战略规划与价值培育联系起来

    评估公司的具体风险

    非上市实体经常面对的竞争要素

    财务分析

    结论第4章 并购市场和规划流程

    买家和卖家的常见动机

    并购为何失败

    公司出售的策略和流程

    并购策略和流程

    尽职调查准备

    第5章 衡量协同效益

    协同效益的衡量流程

    评估协同效益之关键变量

    协同效益及其先行规划

    第6章 退出规划

    为何退出规划如此困难

    非上市公司投资的退出规划为何与众不同

    为何要现在就开始做非上市公司的退出规划

    退出规划流程

    步骤1：设立退出目标

    步骤2：企业所有者的准备就绪度

    步骤3：退出所有者的类型

    步骤4：可选退出方案

    步骤5：价值范围

    步骤6：退出规划的实施第7章 估值方法及其基本变量

    企业估值方法

    使用已投资本模型定义被估投资

    为何净现金流可准确衡量价值

    利润指标之困

    财务报表的调整

    并购投资风险的管理

    结论

    第8章 收益法：利用回报率和回报确定价值

    为何是收益法担当并购估值的大任

    收益法中的两种评估方法

    三步骤现金流贴现模型

    确定经得起推敲的长期增长率及终值

    第9章 资本成本：准确估值的基本变量

    负债资金的成本

    优先股成本

    普通股成本

    资本资产定价模型的基本变量和局限性

    增补型资本资产定价模型

    扩展模型

    伊博森回报率数据简介私募资金的成本

    国际资本成本

    如何推导目标公司的股权成本

    第10章 加权平均的资本成本

    加权平均资本成本的逼近法

    简洁的WACC公式

    资本成本计算中的常见错误

    第11章 市场法：运用类比公司和战略交易

    并购交易数据法

    交易结构

    类比上市公司法

    估值倍数的挑选

    常用的市场倍数

    第12章 资产估值法

    账面价值与市场价值

    价值的前提

    应用资产法评估缺乏控股权的权益

    账面价值调整法

    对于非经营资产或资产盈亏的处理

    计算账面调整价值的具体步骤

    第13章 通过溢价和折价调整价值溢价和折价的可应用性

    溢价和折价的应用和推导

    灵活把握调整的度

    收益驱动模式下的控制权与非控制权的对比

    市场公允价值与投资价值

    第14章 调适初始价值并确定最终价值

    纵览全局的基本要求

    收益法验证

    市场法验证

    资产法验证

    价值的调适及其结论

    价值验证

    客观评价估值能力

    第15章 交易的艺术

    形态各异的谈判难题

    交易结构：股票和资产

    付款方式：现金和股票

    弥合分歧

    从其他角度看待并购交易

    第16章 企业并购和财务报告

    美国的《通用会计准则》和《国际财务报告准则》FASB和IFRS的相关公告

    审计公司的审核

    会计准则汇编820：公允价值计量(财务会计准则公告157)

    会计准则汇编805：企业合并(财务会计准则公告141(R))

    会计准则汇编350：商誉和其他无形资产(财务会计准则公告142)

    把会计准则汇编805(财务会计准则公告141(R))融入尽职调查过

    程

    第17章 无形资产估值

    无形资产估值方法

    无形资产估值的关键成分

    无形资产估值的具体方法

    结论

    第18章 衡量和管理高科技创业企业的价值

    为何高科技创业企业的评估至关重要

    高科技创业企业的关键不同之处

    价值管理始于竞争分析

    发展阶段

    风险和贴现率

    创业企业与传统估值方式

    QED调研报告：风险投资使用的估值方法

    估值创业企业的概率权重情境法权益分配法

    结论

    第19章 跨境并购

    战略买方的考量

    尽职调查

    卖方的考量

    第20章 并购估值：案例分析

    历史和竞争条件

    潜在买家

    宏观经济条件

    行业的具体环境

    增长

    计算独立的市场公允价值

    计算投资价值

    在做案例结论时，建议考虑的问题译者序

    本书在美国估值行业有着相当的影响力，两位作者曾因本书获得行

    业当年的年度人物提名。在众多并购估值的书籍中，本书有两大特点。

    1.把并购估值与创造价值有机地结合在一起。企业并购的最终目的

    是创造价值，但以前的并购书籍极少体现出这种逻辑关联。本书不仅实

    现了这种关联，还初步阐述了企业应如何创造价值。这是本书最大的亮

    点!

    2.介绍了非上市公司并购估值的系统方法。此前的相关书籍大多是

    围绕上市公司阐述并购估值的系统方法，涉猎非上市公司的甚少。由于

    缺乏公开和系统的数据信息，非上市公司的价值分析是一个难度很大的

    挑战!本书为我们提供了相关的系统方法，告诉我们如何应对这种挑

    战!

    此外，本书初步介绍了企业无形资产的构成及其估值方法，强调了

    现代企业的价值观：盈利企业的无形资产的价值远高于有形资产!此

    外，还较好地介绍了如何把非上市公司的初始估值调适为准确价值的系

    统方法。在本书的最后一章，作者用了一个综合案例把估值非上市公司

    的整个步骤做了一个系统的解读。本书的第1~7章及第18~20章由李必龙翻译，第8~10章由李羿翻译，第11~12章由范英翻译，第13~15章由郭海翻译，第16~17章由王琳翻

    译。全书译文由李必龙统一协调修改。

    译者前言

    “价值”是一个有关某种东西真实价值的表述，它的计量使用两种尺

    度：回报和回报率。要想创造和提升价值，企业必须追求这样一种战

    略：增加回报、降低风险或把这两者相结合。概念浅显明了，应用则要

    困难得多。

    公司价值的神秘面纱常常会使得高管们做出错误的投资和经营决

    策，而这些糟糕的决策本来都是可以避免的。精确的估值是可能的，并

    购交易可以使买卖双方都获益。在随后的章节里，我们会逐步阐述成功

    实现上述目的的关键要素。

    在过去的数十年间，我们为数以千计的公司提供估值咨询服务，借

    此积累经验，开发出了能够精确衡量和成功提升公司价值的工具。通过

    恰当地运用这些工具，股东和经理们能够确定他们公司的价值、驱动价

    值的因素以及如何在并购和日常经营中提升价值。

    在并购交易中，卖家、买家甚至连他们的顾问，都会因企业价值而

    纠结。而且，每当看到对方提出的不现实的报价和预期时，它们都会感

    到很郁闷。通常，在这类交易中，下述飘忽不定的东西俯拾皆是。

    ·利润(通常计算为息税前利润或息税折旧摊销前利润)代表公司对股东的真实回报吗？

    ·业绩预测现实吗？

    ·在考虑到投资风险的情况下，合适的回报率或市盈率倍数是多

    少？

    ·并购交易应该作为一项资产交易还是股票交易？

    ·为了得到最好的价格，卖方做了充分的准备并对公司进行了必要

    的包装吗？

    ·对于卖方而言，至关重要的人员问题是什么？

    ·买家找到了最佳目标公司并精确地量化了潜在的协同效益吗？

    ·就对方的报价而言，这项并购交易有意义吗？

    更大的谜团笼罩于非上市公司，既包括没有公开市场交易的那些企

    业，也包括那些交易清淡的上市公司和大公司的事业部。在这类公司

    中，多数所有者和经理人经营企业多年，却不知道如下基本问题的答

    案。

    ·公司的真实价值是多少？

    ·如果一个战略买家收购它的话，会多支付多少钱？·对公司股票价值产生较大影响的因素是哪些？

    ·什么是所有者真正的投资回报和回报率？

    ·那个量级的回报与相关的风险相匹配吗？

    ·所有者出售企业会更合算吗？如果是，那么怎样卖？何时卖？

    出售企业只是所有者退出的众多可选项之一。对于不断增多的退出

    方式，本书第2版做了相关介绍，阐述了非上市公司所有者面临的一种

    独特挑战：退出决策和退出规划流程，并阐述了当出售不是所有者当期

    的合适选择时，其他一些退出替代方式。

    ·在评估是否退出(如果是，如何退)时，所有者必须考虑哪些财

    务的、非财务的、专业的和人员的问题？

    ·除了出售以外，所有者可用的退出选择还有哪些？

    ·非上市公司投资规划的不同点在哪儿？

    ·为什么非上市公司的退出规划应该尽早动手？

    自从本书的第1版付梓以来，经济领域发生了不小的变化。整个经

    济形态正日益知识化，无形资产正逐步成为公司价值一个更大的部分，并且经济全球化的色彩愈加浓厚。与并购交易相关的财务报告标准，也

    发生了相应的变化——本书的第2版也做出了相应的变动。·在跨境并购中，需要考虑的外国公司的特点有哪些？

    ·公司拥有的关键无形资产有哪些，如何对它们进行估值？

    ·在完成一项交易时，有哪些重要的财务报表问题需要处理？

    ·为了使股东价值最大化，在高科技创业企业的价值衡量和管理

    中，有哪些特有的挑战？

    本书提供了回答这些问题及其他相关问题的方法和工具。本书的目

    标读者是具有下述特征的公司的股东、投资者和经理人：他们公司的股

    权价格缺乏活跃市场的指引。在并购流程中，我们针对投资的估值和回

    报，提出了可靠性和条理性都较好的解决方案。我们的方法甚至把价值

    提升的内容融入到非上市公司的年度战略规划，为股东的投资决策提供

    价值导向。简而言之，我们这本书就是一个路线图，能够帮助读者在公

    司经营和公司出售(或购买)中，提升公司的价值。

    许多投资者听说过有关提升上市公司价值的说法。对于上市公司而

    言，股票价格就是市场评价公司业绩的风向标。在没有股票价格的情况

    下，无论是制定一个成功的战略或是准确地衡量公司业绩和投资回报

    率，都要困难得多。的确很难，但不是不可能。

    我们诚邀读者通过运用这些方法，获取准确的并购估值，并在日常

    经营中创建公司价值。让我们拨开价值迷雾，循着这份路线图，敲开财富之门。

    克里斯M.梅林

    弗兰克C.埃文斯致谢

    把本书献给我们亲爱的朋友和精神导师大卫·毕肖普(David

    Bishop)——本书第1版的作者之一。在组建美国企业评估师的全国网

    络过程中，毕肖普把我们聚在一起，花费了无数的时间培训和指导我

    们，使我们在企业评估方面的专业水平得到了很大的提升。对此，我们

    始终深怀感激和谢意。

    除大卫外，如果没有许多同仁和约翰·威立出版公司的Sheck Cho的

    支持和帮助，本书也不可能成功面市。我们还得感谢思德·雪沃，感谢

    他在第19章“跨境并购”中所做的贡献。

    还要感谢企业投资退出规划顾问、非凡的John Leonetti，感谢他

    就“退出规划”一章提供的宝贵的反馈和建议。就财务报表和无形资产章

    节，我们还得感谢Ray Rath、RenéHlousek和Darren Cordier所做的编辑

    及相关意见；就高科技创业企业一章，我们得感谢Frank Mainville给予

    我们的批评意见和增补内容。对于德尔菲估值咨询团队(Delphi

    Valuation Advisors)的研究、评论和支持，我也心怀感激。最重要地，我对我的家人深怀最诚挚的感激之情。感谢我的妻子Kim、我的女儿

    Sophia和Julia，谢谢你们在我撰写这本书的漫长时间里，表现出的巨大

    忍耐和理解，谢谢你们每一天给我带来的挚爱、欢乐和支持!克里斯M.梅伦

    我的兄弟Harry Evans在本书第1版时给予了许多的帮助，在此，再

    一次地表示感谢；感谢我的朋友和同事Frank Mindicino，感谢他那超群

    的知识和洞见；感谢我的助手Shelly Myers，我的伙伴和女儿Sarah

    Dekreek。最后，对于我的妻子Lin，感谢你的挚爱和多方面的支持。

    弗兰克C.埃文斯第1章 并购制胜

    通过合并和收购，买方和卖方都可以创造很大的价值。双方都能从

    并购交易中获益。这正是并购交易的美妙之处。在过去的二十多年间，这一直是驱动全球天量并购活动的魅力所在。[1]

    尽管出现了这么一个量

    级的交易，但多数企业却无法出售。并购专家把大约65%~75%的潜在

    卖家视为这一类，而美国商务部的一份调研报告显示，仅有20%的待售

    企业会成功易手所有权。这意味着真正被卖出的公司只有5%~7%。

    本书聚焦企业价值，即通过并购交易，什么能创造价值、如何衡量

    价值、如何培育价值、如何维护价值并使价值最大化。就是这种聚焦能

    提高出售企业的机会。这些概念对买方和卖方同等重要，因为两者都可

    以从并购交易中获益。但现实中，频频出现的却是相反的并购结果。由

    于缺乏准备或相关知识，出售方可能在不利的条件下出售企业，或被迫

    接受太低的价格。相对照的是，每个买家所冒的风险要么是并购错误的

    企业，要么是支付太高的对价。在始于2007年12月的大衰退期间，我们

    目睹了在经济环境恶劣的情况下，并购活动遭遇的一系列挑战。这些挫

    折和挑战告诉我们：为什么理解价值(以及什么驱动价值)是并购活动

    至关重要的焦点。

    不过，聪明的股东和经理人不会只把它们对价值的关注局限于并购活动。价值创造也是他们战略规划的驱动力，并在规划的过程中，制定

    公司的目标和方向。他们的并购战略支持和实践了为股东创造价值的大

    目标，而且，仅在并购交易能够创造价值时，他们才从事并购交易。

    这使我们回归到本书的目的：在创建价值这样一个更大的企业目标

    之下，在并购活动中，如何对价值进行创造、衡量和培育，并使其最大

    化。上市公司的高管每天都在关注价值，因为它的变化反映在公司股票

    价格的运动中——这是他们业绩的日常计分卡(相比较于其他投资选

    择)。不过，非上市公司就没有这种市场反馈和市场导向。它们的股东

    和高管不太清楚自己公司的价值几何，或没有清晰地意识到价值的驱动

    力是什么。由于这个原因，许多非上市公司(以及一些上市公司的业务

    分支)不仅缺乏价值导向，而且业绩表现也不佳。

    因为难于计算和确认，非上市公司或上市公司事业部的价值管理是

    很困难的一件事。然而，企业的多数活动(或是价值创造或是价值破

    坏)都发生在经营层面。

    价值创造流程的关键节点是对小企业或大企业分支机构的价值，进

    行准确衡量和管理。由于多数并购交易涉及的都是较小的实体，所以，在并购业务中，这种价值创造的能力能给我们带来很大的回报。虽然我

    们读到和听到的都是一些有着股票价格的大公司的大交易，但

    2004~2008年，美国处在中位数的并购交易，其规模大约在2900万美

    元。所以，涉及非上市公司或上市公司分支的小额交易占并购活动的大多数。

    在这个没有日常股价的小公司层面，每个有价值意识的股东和高

    管，都应该设法使自己公司的价值最大化。我们将呈现一些概念和方

    法，阐释应该如何对价值进行日常的度量和管理，尤其是在并购交易

    中，应该如何度量和管理价值。鉴于此，让我们的理解之旅从何为价值

    开始。

    [1] 第5章会阐述了一种很有必要的有关并购的第2种潜在结果的观点。股东忽略的关键价值

    当收购者打量一个潜在目标时，它们的分析通常始于甄别和量化通

    过并购能够取得的协同效益。因此，它们通常会制作一个模型，预测在

    拥有这家公司时的潜在收入、在其管理之下的费用水平以及预期的最终

    收益或现金流。随后，为了确定目标公司对收购方的价值，后者会用公

    司的资本成本，贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方

    就会启动谈判之旅，以期达成能够创造价值的交易。

    如果目标不是一家具有股票价格的上市公司，那么，多半会是一家

    从未有人问过其价值几许的公司，这是一种更常见的情况。实际上，企

    业为现有老板创造的价值就是这些企业的实际售卖价格。通过并购交易

    产生的潜在协同效益，多半或全部都是收购方创造的，所以，收购方没

    有必要向出售方支付由自己创造的价值。但在刚刚描述的情形里，收购

    方多半会把协同效益的价值支付给卖方，因为它很可能还不知道目标公

    司作为一家独立企业的价值几何。同时，收购方也不知自己通过并购所

    能创造的协同效益价值几何，或公司的初始报价应该是多少。

    和收购方一样，卖方时常也是知之甚少或被误导。很多时候，目标

    公司的所有者并不知道公司是否应该出售，如何找到潜在的买家，哪些

    买家能够为公司支付最高的价格，它们做些什么可使公司价值最大化，或如何走出售流程。毕竟，在其整个生涯中，许多卖家只有一次机会涉足这种交易。他们几乎不知道，作为一家单独的企业，他们公司当前的

    价值几许，何种价值动因或风险动因对公司价值的影响最大，或者，对

    于战略投资人，公司价值会多出多少(如果有的话)。通常，传统的专

    家团队(公司的财务主管，外部的会计师、银行家或律师)都不是企业

    估值的专家。这些专业人士几乎无人知晓何为驱动公司价值的动因，或

    者不清楚公司作为一家独立企业的价值与公司在战略买家手里的价值之

    间的微妙区别。

    卖家寻求咨询的中介机构，多半是投资银行或业务顾问。这些顾问

    通常收取的是佣金——只有它们促成了销售后，才能得到。不过，要想

    卖个更高的价格，在出售之前，当期的公司拥有人会设法把公司业绩提

    升到一个更高的水平。但这种咨询业务不太受中介机构的欢迎，因为这

    会使佣金支付滞后更长的时间，甚至使佣金最终落空。

    由于很难得到好的咨询建议，所以，出售方常常会推后销售事宜。

    对于许多视公司为家的企业家，这种推延常常是一个很随意的选择。但

    伴随这种情绪化推延的，时常是随之而去的机会。而且，对价值有极大

    影响的外部因素，如经济环境、行业状况和竞争程度，可能会很快改

    变。综合趋势、技术创新和监管税务的改革，也会提升或收窄并购的机

    会和价值。

    拖沓也会对遗产规划和税务策略产生不利的影响，因为拖延有时会

    减少卖家的选项。当价值正在迅速下降[1]

    的时候，拖沓的恶劣结果会非常明显。

    总之，无论是买方还是卖方都有强烈的动机，去理解价值，管理价

    值的驱动因素，促成双赢结果。

    [1] 此处原文为increasing(上升)，疑有误。——译者注独立的市场公允价值

    在把焦点适当地置于股东价值最大化之后，买方和卖方就可以开始

    并购之旅——起点是计算目标公司独立的市场公允价值，即卖方当期所

    拥有的价值。这个价值反映了公司的规模、资本通道、产品和服务的深

    度和广度、管理质量、市场份额和客户基础、流动性水平和财务杠杆以

    及作为一个独立企业的整体盈利能力和现金流。

    在考虑到上述这些特征的情况下，美国国税局税规则59-60定义

    的“市场公允价值”是“在双方对相关事实有合理了解的基础上，各自都

    没有在胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿卖家之间

    进行换手时的价格”。

    市场公允价值包括了如下的这些假设。

    ·买方和卖方都假设处于典型的市场之中，双方都是为各自利益而

    努力。

    ·假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。

    ·企业将会持续经营，不会被清算。

    ·假设的销售额将会变现。·双方不仅是自愿进行交易，而且也有能力进行交易。

    ·假设的卖家不是被迫出售(换言之，不是接受一个“廉价出

    售”的收购要约)，买家不会被迫购买(换言之，为生计所迫)。

    ·所指的是“价格”，而不是“变卖财产的收入”。

    ·双方的运营原来没有关联关系，或相互间的经营是独立的。

    ·双方对相关事实都有足够的了解。

    ·买方愿意接受的价格必须是在截至有效期为止的经济、行业和市

    场条件下，所能得到的价格。

    谨遵市场公允价值的买家会被认为是“财务”买家而非“战略”买家。

    这种买家仅仅提供资本和与卖家当期管理同等水平的管理。这排除了具

    有下述特征的买家：由于它的其他业务活动，会给某家公司带来“价值

    增值”的好处，而这家公司能提升目标公司的价值，也可能会改善买方

    的其他企业行为(比如，被同一行业或类似行业的其他公司收购)。同

    样，也不包括具有下述表征的买家：已经是股东、债权人、相关方或控

    制方，它们乐意以虚高或虚低的价格购买权益，而动因又不是非关联财

    务买家的典型动因。

    处在市场公允价值过程中的卖方也是假设的，而且，知晓与并购相

    关的事实——包括下述因素对价值施加的影响：相关市场、公司风险、价值动因以及控股程度和这种企业股权市场流动性的缺乏程度。

    就本质而言，市场公允价值是客观的，但对于特定的买方而

    言，“投资价值”反映的价值却是建立在买家自身情况和投资需求之上

    的。这个价值包括战略买家预期通过并购所创造的协同效益或其他利

    益。

    市场公允价值应该代表受经济利益驱动的卖家愿意接受的最低价

    格，因为作为企业所有者的卖家当期享受着这个价值所提供的利益。非

    上市公司的控股股东通常握有相当的流动性，因为他拥有公司经营创造

    的或出售公司所产生的现金流。缺乏控股权或少数权益股东持有的流动

    性要小很多。其结果是，没有控股权的权益价值通常要大大小于享有控

    股权的那些所有权的权益。

    已经计算了独立市场公允价值的潜在买家还应该认识到，这是它们

    谈判起始的基础价值。买家预期从并购交易创造的最大价值是投资价值

    超出市场公允价值的部分。买方支付的任何高于市场公允价值的溢价都

    会减少买家的潜在收益，因为卖家得到了将要创造的那部分价值的部

    分。

    就像将在第6章深入讨论的，卖方常常受到一些非经济因素的驱

    动，他们希望把公司的所有权传承给他们的孩子或经过长期考验的雇

    员，或如果他们是在公司工作，还可以在此退休或做一些其他的事情。当这些非经济因素存在时，重要的是要股东懂得：由于个人原因所做的

    决定，有多大的经济影响。投机取巧的买家会占卖家的便宜，特别是对

    那些处境不好的卖家。同样，这种事实既强调了持续关注价值的必要，也说明实施战略规划的必要(它常常把公司的出售作为一个可行的选

    项，以使股东价值最大化)。这个规划包含股东的非经济目标，以及为

    实现这些目标所需的时间和业务架构，还有不可或缺的价值管理。对战略买家的投资价值

    目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要认识买

    家的属性和通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资

    价值也称作战略价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通

    过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分

    销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能

    更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值最大。掌握了相

    关信息的买家和卖家可以提前确认这些战略优势，利用这些知识和信息

    进行谈判。

    市场公允价值和投资价值的区别列示于表1-1中，它显示了一家公

    司针对两个潜在买家的投资价值。在投资价值里，企业市场公允价值之

    上的增加值，在大多数情况下都被称为控股权溢价，但这个词有误导作

    用。典型的买家通常的确是通过并购来获取目标公司的控股权，但所支

    付的这种溢价通常是合并所产生的协同效益创造出来的。因此，这种溢

    价更准确的是指并购溢价，因为其背后的主要动因是协同效益，而不是

    控股权(它仅仅是激活协同效益所需的权威)。

    表1-1 市场公允价值比对投资价值由此，我们必须直面下述问题：

    ·为什么买家乐意支付高于市场公允价值的价格？

    ·如果买家必须支付并购溢价来完成并购，它支付的超出市场公允

    价值的价值是多少(换言之，并购溢价应该是多大，即，货币金额是多

    少或占市场公允价值的百分比是多少)？

    在过去十年的美国，就上市公司的收购而言，并购溢价的均值和中

    位值大约分别是其市场公允价值的40%和30%。当然，这些数字不是作

    为一个指南或目标值给出的。所付溢价取决于竞争因素、规模经济和买

    卖双方的动因——这些再一次强调了在开始谈判之前，透彻地理解价值

    和行业趋势的必要性。例如，如果一家公司的市场公允价值为1000万美

    元，最大投资价值是2000万美元，而不是1200万美元，那么，这家公司

    就有较强的讨价还价的能力。不过，要想谈下最好的价格，卖家不仅应

    该设法清楚自己最大的投资价值是多少(潜在买家在并购中所能够支付

    的最高价格)，而且，还应该清楚每个买家的选择，并根据这些信息指

    导自己的谈判。

    一般来说，买方应该是基于市场公允价值开始谈判工作。因为进入

    谈判之后，情绪因素和“拿下交易”的愿望会占据控制地位，所以，在买方进入谈判过程之前，应该确定自己的价格底线，即，它们愿意为这笔

    并购所支付的超出市场公允价值的最大金额。事先确定最高价格会促使

    买方把主要精力放在价值上，而不是放在“赢得”并购交易上。很自然，在市场公允价值之上的交易价格越是接近买方的投资价值，这项并购交

    易的吸引力就越小。价值导向的买方会意识到，价格已接近其投资价值

    的并购，需要它们实现几乎所有预期的协同效益(而且要及时地实

    现)，才能实现预期价值。并购价格越接近于它们的投资价值，相关并

    购能为买方创造的更多价值就会越少，留给买方犯错的潜在空间就越

    小。当卖方索要的价格太高，买方更好的选择通常是谢绝这项交易，去

    寻找另一个潜在价值更好的机会。

    这给了我们一个做投资的启示，一个基础性和本质性的启示：要看

    清一家好公司与一项好投资之间的差异。好公司具有很多的优势，但如

    果对其所付价格太高，就会是一笔坏投资。相反，相对于一定的预期回

    报率，如果并购价格足够低，问题公司可能就是一个好的投资机会，特

    别是那种对战略买方有优势互补的问题公司。并购的双赢效益

    为了例解买卖双方的并购双赢效益，下面将概述一家公司的估值

    ——这家公司的名字叫作卡文迪什产品分销公司(这个案例将会在第20

    章详细阐述)。在这个案例中，我们只是打算对众多的专业步骤进行简

    略的阐述。在随后的章节里，你会找到每个步骤的详尽描述。在介绍不

    同专业问题时，我们会使用不同字体表现这些问题，并指明详述这些问

    题处理方式的章节。

    卡文迪什(Cavendish Seafood Distributors)创建于20年前，它的创

    始人卢·伯廷(Lou Bertin)是一个很成功的餐厅老板。具有MBA学历的

    伯廷总想经营一家自己的企业，但对运营餐厅产生了厌烦心理。不过，在经营餐厅的过程中，他意识到所在州的餐厅需要一个海产品分销的更

    好方式。在企业家精神的驱动下，伯廷凭着经营餐厅多年积累的丰富专

    业知识和一份策划周密的商务计划书，用自己的170万美元和两个占比

    10%的小投资人的股本金，创建了卡文迪什公司。

    不过，就像大多数小公司一样，伯廷在经营卡文迪什的过程中，也

    深受相关风险和掣肘之苦。说实话，他期望着退休或至少削减他的工作

    时间。此外，虽然卡文迪什很成功，但伯廷意识到多元化是更加明智的

    策略，而且，自己的个人财富已和公司的命运捆绑在一起了。伯廷在卡

    文迪什公司80%的股本权益应该进行估值吗？他抑或应该做些其他的投资？如果不存在少数股东权益并拥有100%股权，或所有的股权都是由

    小股东拥有，那么，估值程序或计算方法会不一样吗？(见第6章和第

    13章。)

    卡文迪什最近年份的销售额超过了7500万美元，而经过调整且反映

    当期运营的息税前利润约为750万美元。息税前利润是卡文迪什最合适

    的回报指标吗？采用收入或税前或税后净收益或现金流会更精确吗？

    (见第7章。)在负债率很高的情况下，卡文迪什还需要追加大量的资

    本，以便获得长期稳定的发展。财务杠杠影响价值吗？如果是，它是如

    何影响的？(见第10章。)预期的资本支出会影响价值吗？如果是，我

    们怎样计入？

    该公司已经发展了一批餐厅和杂货店客户，不仅增长速度快，而

    且，忠诚度较高，但按照行业标准，该公司的产品线仍然很窄。2008

    年，不断攀升的燃油价格对卡文迪什的利润率产生了不利影响，而且，又由于随后的经济衰退和餐厅需求的下降，它的利润受到了进一步的蚕

    食。估值如何反映这些风险动因和价值动因？如果收购方能消除其中的

    一些不利因素将会如何？(见第3章和第9章。)卡文迪什员工的主要构

    成是家庭成员和与伯廷一样厌烦餐厅工作并希望为职业生涯寻找“正

    常”工作时间的人。现在，伯廷已经失去了往日的激情，他没有制定公

    司延续过往业绩所需的战略规划。如果有些个体已经不能为公司的成功

    做出重要贡献，那么，是否应该做出一些调整？如果某人的薪酬高于或低于市场水平，应该做相应的调整吗？(见第7章。)

    就公司的出售问题，伯廷已经接受了一些企业买卖经纪人的拜访，也在食品分销行业进行了不少接触，加之过去两年起伏不定的经济环境

    使得他心烦意乱。另外，一家规模比卡文迪什大五倍的主要竞争对手，正在使用它的优势设法把卡文迪什从其核心区域的某些城区市场挤走。

    这种愈加激烈的竞争，外加不利的经济环境，使得伯廷推迟了它的提价

    计划。这些竞争问题能通过卡文迪什的财务报表解读出来吗？还需要其

    他的什么调研吗？这些竞争因素如何能反映到估值中？(见第3章和第9

    章。)

    卡文迪什的独立市场公允价值的计算

    作为一家中小规模的公司，卡文迪什具有多重风险：单薄的资本、高额的负债、较窄的产品线和有限的管理。当把公司的忠诚客户、快速

    增长的销售额、产品的高品质和平均利润率综合起来看，卡文迪什的加

    权平均资本成本为18%(反映了该公司的风险属性和增长前景)。

    加权平均资本成本和贴现率是一回事吗？它和资本化率是一样的

    吗？(见第8章和第10章。)如果以公司当年已投资本的标准化净收益

    额480万美元，除以加权平均资本成本的资本化率14%，那么，该企业

    独立的市场公允价值就是3570万美元。这是股权价值吗？(见第7

    章。)为什么只用1年期的利润来计算公司的价值？这如何能反映未来年份的增长？(见第8章。)

    对战略收购方的投资价值

    有一家较大的上市公司想通过快速并购，在卡文迪什所在市场占有

    一席之地，而且，这家公司对卡文迪什的优势和劣势有较好的了解。由

    于较大的收购方可以消除卡文迪什的许多不足，所以，收购能更快地提

    升后者销售额的增长和公司利润。作为市场能力更强的大公司的一个分

    部，卡文迪什的风险也会小得多。这些风险的变化如何能够反映在估值

    里？谁得到这些价值？(见第3章。)

    当战略买家收购卡文迪什之后，通过更有效的经营、更广泛的市场

    通道和丰富的分销系统，会使卡文迪什在未来几年的息税前利润得到提

    升。在财务预测期的结束年份，卡文迪什的增长应该类似于食品分销行

    业的预期增长率。预测期的数据及随后年份的数据应该如何用于价值计

    算之中？(见第8章。)

    在并购交易结束后，为了做财务报表，买家需要把购买成本进行分

    配。这会部分涉及卡文迪什无形资产的甄别和估值。就财务报表而言，我们应该怎么做呢？(见第16章。)卡文迪什拥有何种无形资产，它们

    如何估值？(见第16章和第17章。)

    当卡文迪什的WACC资本化率为14%时，能力全面的分销商、买家、著名的大上市公司的WACC资本化率约为12%。资本化率和贴现率

    有什么区别，在使用时如何选择？(见第8~10章。)因为卡文迪什经营

    的市场对于买家而言是个新领域，加之管理能力有限和竞争加剧，所

    以，买家会为这些新增的风险调整贴现率。买家应该用自己的贴现率计

    算卡文迪什的投资价值吗？如果不是，那么，应该对它进行怎样的调

    整？卡文迪什较高的负债会怎样影响这个贴现率？(见第10章。)把卡

    文迪什基于协同效益调整过的已投资本的净现金流进行多期贴现，得出

    该公司已投资本于一个战略买家的价值是5170万美元。什么是已投资本

    的净现金流？如何计算？应该谨慎地预测多少年？(见第7章。)对于

    考虑到风险动因和价值动因的回报和回报率，这个贴现过程如何能反映

    这种潜在的调整？(见第8章和第9章。)在5170万美元已投资本的投资

    价值中，超出卡文迪什3540万美元独立市场公允价值之上的1500万美元

    意味着：为购买卡文迪什，这个买家所支付的价格应在其独立市场公允

    价值之上不得超过1530万美元。买卖双方启动谈判的最低价格应该是多

    少？买家在购买卡文迪什时乐意支付的价格会高出3540万美元多少？这

    个决定会受到竞价购买卡文迪什的竞争对手的影响吗？如果买家最终支

    付了5170万美元来购买卡文迪什，这个买家会好过吗？那会怎样？(见

    第1章、第4章和第5章。)

    卡文迪什资产负债表显示的资产金额将近4400万美元，权益金额

    1500万美元。这些数据会怎样影响它的价值？(见第12章和第13章。)

    卡文迪什所在行业上市公司的股票价格是其息税前利润的3~18倍，平均值是8倍。是否应该考虑到这些，如何考虑？这个息税前利润能够导出

    权益价值吗？(见第11章。)另一个上市的食品分销商最近的出售价格

    是其市场公允价值之上的72%的溢价。这项交易应该在决定卡文迪什的

    价值时予以考虑吗？(见第11章。)

    由于卡文迪什不是一家上市公司，应该对其变现能力不足而给予一

    个贴现吗？由于卡文迪什有小股东，是需要一个控股权溢价，还是一个

    缺乏控股权的贴现？(见第13章。)

    买家可以采用相关策略降低并购风险吗？(见第4章和第17章。)

    买家如何才能最有效地评估协同效益的价值？(见第5章。)

    卖家能够运用策略建立价值吗？它们能够在出售之前有效地规划这

    件事情吗？(见第2章和第4章。)

    很明显，无论是买家或卖家都有机会通过并购获益。不过，为了创

    造价值，它们必须有能力衡量和管理价值。创造价值的流程始于甄别和

    量化那些能创造价值的因子。但更多的时候，面对的是没有股票价格

    (做价值尺度)的非上市公司或上市公司的一个部门。在随后的章节

    里，我们将阐述如何在非上市公司培育经营价值，如何在并购中创造、衡量和管理价值。第2章 培育价值和计量投资回报率：非上

    市公司

    有关“价值”和“创造价值”的文字是如此之多，以至于这些概念已经

    掺杂了许多含义。为了使自己的收购或出售决策能够获得最大收益，买

    家和卖家都必须清楚战略会如何影响价值。对于所有者和高管而言，更

    重要的是理解价值在日常经营管理中(尚无出售公司的预期时)是如何

    创造或毁灭的。在非上市公司、上市公司的分支和交易清淡的上市公

    司，要想对价值的创造进行有效管理的话，首先要做的事情是对价值进

    行计量。要想计量价值，就必须对“投资”“回报”“回报率”和“价值”进行

    精确定义，以便能准确地计算价值和投资回报。但对于非上市公司而

    言，这种指标的计量和相关的记账方式几乎都是不正确的。结果是，人

    们无法知晓这些公司的真实经营业绩以及它们的价值创造或毁灭的原

    因，而投资者也很少知道它们得到的信息数据有误!上市公司的价值创造模型

    理解非上市公司价值创造的路径始于对上市公司价值创造模型的理

    解。这个模型评估公司的未来净现金流回报，并通过公司的股票价格

    (反映投资者所意识的公司的相对风险水平)，算出一个公司价值。

    对于上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率(ROI)

    是相当的清晰明了。投资者就是指望以红利支付方式获取未来现金回报

    (净现金流)，并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下述两

    个变数的函数：下一阶段的预期现金回报；这个回报的预期增幅。因

    此，上市公司普通股的价值最终可以归结为股东所得现金红利和这个现

    金红利的预期增幅——这些都反映在股票的升值上。

    基于预期现金收入的普通股估值理论得到了广泛的认同，但许多投

    资决策却是建立在无关的投资金额或价格数据之上。在有当期股票价格

    信息的情况下，有些投资者会关注自己在相关证券上当初所投金额，而

    另一些投资者则会聚焦于这种证券的现期价值。后一类投资者的做法是

    正确的。在财会语系里，投资人最初的投资都是“沉没成本”。这类最初

    的投资与他们的现期决策无关，因为它们不是未来回报，而且，这些初

    始投资也不会由于投资者现在所做的任何决策而改变。这里相关的是这

    种证券的当期价值，因为这种价值代表的是投资者的当期选择(与其他

    投资相对而言)。投资者应该关注这种价值，因为持有这种股票本身实际上就是决定，不以其他方式投资这种当期价值。

    如果把回报定义为净现金流并聚焦于当期价值而不是历史价值，那

    么，风险也就被量化了。不同水平的风险反映在股票价格及其预期回报

    之间的关系上。高风险投资必须带来更高的回报率，投资者为了实现它

    们的投资目标，要从众多潜在的风险回报组合中进行选择。由于可以方

    便地获得每日的股票市场价格和公司定期的业绩指标，投资者乐意聚焦

    于公开交易的股票，研究当期股票价格和未来现金流。

    在这里，相关的分析会用上过往的盈利指标。通常使用的市盈率倍

    数(PE)是把当期的股票价格与前期的盈利相比较，但投资者日益认识

    到未来的环境会有别于过去。这在媒体披露的当期盈利报告中表现得最

    为明显。人们通常会把上市公司宣布的盈利与市场的预期值进行比较

    ——市场预期更强调价值的未来属性，而历史数据则主要用来评估预期

    的可靠性。

    就上市股票回报率的历史数据而言，它们有助于我们深入理解投资

    者的风险回报预期，以及投资者预期的最终回报率。投资者挣得的这些

    年度回报率都是建立在下述相关金额之上的：

    ·投资金额，以本期初的现金支出额表示；

    ·回报金额，以该期的现金流入净额表示。利用这些数据(由晨星公司[1]

    在其年度调研报告中提供，在本书的

    第9章有相关阐述)，投资者可以把它们的预期值与过往投资于这些证

    券的平均历史业绩进行比较。

    由此可见，这种上市公司模型计算的是当期价值，依托的是预期净

    现金流回报，并为了量化公司风险，把这两个数值之间的相互关系表述

    为一个倍数或百分比。这种方法的好处是可在类似的投资之间进行比较

    分析。股票价格的动向反映了投资者对公司预期净现金流或风险(或两

    者)变化的反应。

    [1] Morningstar?，Ibbotson?SBBI?2009 Valuation

    Yearbook(Chicago:Morningstar,2009).价值创造和投资回报率的计算——非上市公司

    我们已经综述了市场是如何度量上市公司价值的变化。这种方法关

    注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境以及公司内部能力的

    分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构

    投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣

    地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。

    对于非上市公司、上市公司的分支机构和交易清淡的上市公司而

    言，要想获得准确的估值和合理的投资回报率(ROI)分析，奥秘在于

    对上市证券投资模型进行调适，以适应非上市实体的独特属性。不过，采用这种做法要特别小心，尤其要考虑在上市公司和非上市公司之间存

    在着巨大差异的情况下，更是如此。公开资本市场和私募资本市场是无

    法相互替代的。不过，虽然私募市场理论仍在发展之中，但主流的私募

    资本“市场”(包括非上市公司的所有者及其顾问)仍然与公开资本市场

    有相似性，还要依靠上市公司的价值模型来理解和确定非上市公司的价

    值。实际上，我们已经就此引进了几个关键指标——投资额、回报、回

    报率和价值。

    投资额如果你投资了非上市公司，那么，在下述指标中，你认为哪些是衡

    量投资的正确指标？

    (1)你和你的股东在公司所投的初始投资额，以及随后追加的投

    资额。

    (2)你在公司的投资加上再投入的利润(这是你资产负债表上权

    益的账面价值)。

    (3)在你企业的运营中，你所使用的所有有形资产的当期市场价

    值。

    上述前两个答案显然不正确，但它们被频繁地用于已用资本回报率

    (ROCE)的计算。前两个选项数字代表的是过去已经发生的成本，它

    们可能与今天的价值有关系，也可能没有关系。如果这些投资额比今天

    的价值低，那么，它们产生的投资回报率较高；如果这些投资额比今天

    的价值高，那么，它们产生的投资回报率较低。实际上，在这两种情形

    中，过去的投资额都是不相关的(它们是沉没成本)，因为用于当期决

    策的关键指标是你投资的当期价值。

    如果你的公司没有创造足够的利润且没有无形资产价值的话，那

    么，所列的第三个选项(在你经营中所使用的有形资产的当期价值)就

    是衡量投资的合适指标。在一个没有无形资产或商誉价值且业绩不佳的

    公司里，你的投资主要构成是公司有形资产的当期价值。根据我们在中型企业市场工作的经验，在我们所见的非上市公司中，有大约一半企业

    没能创造足够的利润和无形资产价值。

    业绩不佳的企业通常没有什么价值，或对于当期的所有者而言，其

    价值莫过于其有形资产价值，此外，可能它还有一些有价值的客户或技

    术，以及好的声誉。因为它们没能把这些品质转化为足够的利润，所

    以，它们没有为当期的所有者创造无形价值，但有一个例外，除非它们

    溢价出售给了一个买家(这个溢价反映了这个买家希望创造的无形资产

    价值)。

    成功企业的大部分价值体现在它们的无形资产上。在一份由本书作

    者完成的调查报告中，对近期出售的公司的财务报表进行了收购金额的

    分配分析，结果发现：分配到固定资产和运营资金的收购金额平均为收

    购总金额的21%，意味着这些公司价值的79%体现在它们的无形资产

    上。

    如果你的企业创造了足够的利润，带来了经营价值或商誉价值(例

    如，你创造的利润超过了你的预期回报率)，那么，你的公司就拥有无

    形资产价值，你的投资就必须以不同的方式来计量。对于所创利润高于

    其资本成本的公司，其所有者对该企业投资的价值，就是企业未来预期

    回报的现值。这些预期回报越高，其所有者投资价值也就越大。

    例如，让我们来看看微软。它今天的价值与多年前人们对该公司的投资额没有关系，与它再投入的利润、有形资产的价值都没有关系。微

    软股票在今天市场上的交易价值仅是一个变量的函数：股东预期会得到

    的未来的预期回报——红利和股票升值。这个用于估值上市公司的传统

    模型，与用于估值盈利的非上市公司的模型是一样的。

    习惯上，所有者会把其在企业的投资与他们用于购买或扩张企业的

    现金支出相联系。不过，一旦他们拥有了它，他们必须意识到他们每天

    的行为实际上都是在做一种选择：不出售公司，而且，无论公司当期的

    市场价值几何，他们都会自然而然地选择对它进行再投资。当该公司的

    经营已经创造出了经营价值，超出了投资者为收购或扩张该公司在最初

    所做的支出，那么，这些先前的投资金额就与其当期的投资决策不相关

    了。这时，仅有当期的市场价值才有意义。

    总之，当你考虑你在非上市公司的投资时，如果企业发生了亏损或

    利润不高，那么，这种投资只能依据该企业有形资产的当期市场价值定

    价；或者，如果该公司的经营能够产生无形资产价值，那么，这笔投资

    的价值就是其未来回报的现值。对于盈利的公司，这种投资度量法的计

    算难度要大一些，但对要做投资决策的所有者而言，它却是一个很有价

    值的工具。

    回报

    让我们来考虑这样一个问题：你投资了一家上市公司，你将从这项投资获得怎样的回报。很明显，这项回报限定在红利和股票价值的升值

    上。作为一个投资者，你不可能得到公司的回报，或其息税前利润

    (EBIT)、或其息税摊销前利润(EBITDA)。如果公司的借款是有效

    率的，那么，对投资者的回报就包括了这些低成本融资所创造的利益。

    对非上市公司投资回报的计算也应该一样。就非上市公司而言，投

    资者应该关注的回报是它的可用现金，即该公司剔除了下述科目的所余

    现金：所有成本费用和税款的支出以及所有资本支出和运营资金的所有

    再投资需求。这种资金有时也称作自由现金流，是企业已投资本的净现

    金流。它的计算方式如下：

    税后净收益

    加：利息费用——免除所得税的

    加：非现金费用——折旧和摊销

    减：资本支出

    减：运营资金新增投资额

    ________________

    已投资本的净现金流

    奇怪的是，在财务报表上，找不到已投资本净现金流这个数据，非上市公司所有者几乎不可能看到这个数据。但它代表的却是一种至关重

    要的现金，是在公司所有的资金需求被满足后，债权人和股东能够从企

    业得到的现金。它是资本提供者的真正回报。

    注意：在这个阐述的过程中，我们使用的就是针对负债和权益提供

    者的回报。这是合情合理的，因为企业的权益可从负债的使用上获益，而且，债务的适当使用能够改善权益的回报。因而，针对战略规划和价

    值创造目的的“回报”，其合理的计算方式应该是针对负债和权益，而不

    应该仅仅是针对权益资本的。在第7章，我们呈现了有关净现金流计算

    方式的详尽论述。

    回报率

    用于价值衡量和投资回报率计算的第3个指标是回报率。这是一个

    必须认真理解的概念，因为回报率实际上是衡量风险的指标，而每项投

    资的风险程度不同。合理的投资选择必须考虑相关的风险，或考虑该项

    投资未来回报能够实现的可能性。这种必要回报率(required rate of

    return)也被称作资本成本、预期回报率或贴现率，并被用来量化未来

    回报能被实现的可能性。基础的投资理论认为，仅在投资者有机会获得

    更高回报的情况下，他们才会接受更高的投资风险。因此，一项投资的

    可见风险越高，这项投资的回报率也必须更高。从数学角度看，更高的

    回报率会导致对未来预期回报进行更高的贴现，会降低这些投资的价值。所以，风险越大，贴现率就越大，价值就越低。相反，与较低风险

    相随的是较低的贴现率和较高的价值。

    注意两个概念的区别：公司的必要回报率(反映的是公司的相对风

    险水平)；公司的实际回报率(反映的是过往的业绩并用于计算公司实

    际的投资回报——ROI)。你的实际回报率可能大于或小于基于投资风

    险你应该挣得的回报率。必要回报率是你创造价值所必需取得的基准回

    报率。因为公司既使用债权资金，也使用股权资金(或混合型资金，比

    如优先股或可转债)，这些资金的每一种成本都必须予以计算。有些公

    司可以获得成本更低的负债，因为它们有更多的抵押物或它们的回报更

    有保障，放款人因此愿意给它们贷更多的资金。负债和股金的相对金额

    因公司和行业而异，但会对公司的资本成本产生影响。管理质量、竞争

    程度和其他的竞争要素，也会影响公司实现预期收入、预期收益和预期

    现金流的可能性，而且所有这些要素都会影响公司的资本成本。就一家

    非上市公司的债权和股权资金的加权平均成本(资本加权平均成本

    WACC)而言，通常的范围是12%~24%，具体取决于公司的风险水

    平。这种风险水平可以予以量化，方法是通过对宏观经济、所属行业和

    公司情况的具体分析，评估它的整体竞争地位和成功的可能性。这个分

    析评估流程会导出公司的必要回报率或WACC——用于贴现未来的收

    益，计算公司的现值。

    我们前面说过，在计算投资额和已投资本的净现金流时，需要小心谨慎对待这两个投资回报的当期指标，同样，对公司回报率的估算也要

    格外慎重。但如果没有对风险的准确计量，就不可能精确量化未来的投

    资回报。在本书的第8~10章，我们将详细论述资本成本或回报率的计算

    方法。价值

    “价值”可能是一个危险的词汇。如果它的定义不合理，很容易被误

    读，而且，如果计算误差较大，则会导致错误的投资决策。

    基于前面的讨论，有一点应该是很清楚的，即对非上市公司的投资

    (和价值)的计算结果，可能会大于其有形运营资产的当期价值(如果

    它没能创造足够回报的话)，或大于以必要回报率(反映相对风险水

    平)贴现的未来回报的现值。对于一个盈利能力充分的公司，其未来回

    报的现值会超过其经营资产的有形价值——超出部分表现为公司的经营

    价值或无形资产(有时称为商誉)价值。这就是企业在现有股东手里的

    价值，或是针对财务买家的价值(因为它对被收购公司只带来资金)。

    这种价值是公司的市场公允价值，代表所有者在企业的当期投资。这种

    所有者每天都在对公司做这种投资，也就是说，他的行为意味着他还没

    有打算出售自己的企业。

    投资者应该清楚，对于战略投资者而言，同一公司可能会有更高的

    战略(或投资)价值(也许会高很多)，因为战略投资者通过收购和拥

    有目标公司，可以用较低的资本进行投资或以较低的风险创造更高的回

    报。聪明的投资人都会明白一个道理：对于持续拥有自己的非上市公司

    而言，把公司卖给战略投资者是一个不错的选择，后者能够创造协同效

    益(一种价值增值行为)。通过出售公司，卖方通常能够分享到这些协同效益。

    除了市场公允价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另

    一种价值差异即公司作为一个整体(100%)的价值和公司分拆为不同

    部分的价值的区别。

    就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公

    司的投资，却没有这种便利，除非这类公司所有者拥有企业100%的股

    份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。

    在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由

    于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司股权即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动

    性不足会使股权价值剧减30%~50%，这个幅度甚至会超出公司总体价

    值中这类股权所占价值的合理比例。在第13章里，我们会对这个问题做

    进一步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东们的单个投资回

    报率时，他们多了一项工作，即要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致

    的价值递减问题。在为非上市公司投资做退出规划时，如果投资者忽略

    了上述因素的话，那么，在作为少数权益股东面临弱势谈判地位时，他

    们既会感到意外，更会感到失望。

    正确计算法之例解——已投资本的价值创造及其投资回报率

    为了用例子解读上述理论模型，我们用表2-1~表2-5所述内容，提

    供有关公司A和公司B的基本信息，并计算每家公司的年度投资额、回

    报、回报率和价值。然后，计算公司所创价值的年度增值部分，以及所

    实现的投资回报率。在审视这个案例时，请注意：这个例子并没有提供

    所用必要回报率(WACC)的详尽求证。在随后章节里，我们会补上相

    关内容。

    正确计算法之例解——非上市公司投资回报率

    下一个数据是与两家非上市公司A和B相关的。每家公司的股东都

    投了100万美元购买了各自公司的股权。在本年度起始日的资产负债表

    上，每家公司有形的已投资本(净经营资产)的市场价值是1000万美

    元，如表2-1所示。公司A和公司B的风险水平也类似(就像表2-3所计算

    的那样)，两家公司的WACC资本化率都是一样的10%。在本年度起始

    日，公司A预测的已投资本的净现金流是70万美元，而公司B的则是120

    万美元，如表2-2所示，而且，它们的回报预期会有长期的增长，年增

    幅为4%。这两家公司本年度实际的净现金流回报：公司A为75万美元，公司B为110万美元。[1]

    表2-4计算了本年度初的“投资额”和“价值”，而表2-5则计算了本年末的这两个数值，并计算了该年度的投资回报

    率。表2-1 资产负债表：年初 (单位：千美元)

    表2-2 预测的已投资本净现金流：年度 (单位：千美元)

    表2-3资本加权平均成本(必要回报率)：年初 (%)

    表2-4 投资额(和价值)的计算：截至年初 (单位：美元)表2-5 公司A和公司B年度已投资本的实际回报率的计算 (单位：美

    元)股权实际投资回报率的计算

    在前面的例子中，我们计算了已投资本(包括负债和股本金)的实

    际投资回报率。非上市公司的所有者还要关注股权的回报，计算方法类

    似上述案例所示方法。要想计算股权的实际投资回报率，这里的“投

    资”和“价值”应该包括年初和年末计算的市场价值，“净现金流”则是指

    可以计到股权所有人账上的钱(包括利息费用但不包括负债本金的收付

    款)，而必要“回报率”则是股权资本的贴现率。在第7章，会进一步详

    尽探讨已投资本与股权的话题。

    只要公司所借资本的回报率高于其税后净成本，那么，公司股权的

    实际回报率就要高于它的已投资本的实际回报率。相对于已投资本回报率而言，对股权实际回报率有影响的关键要素包括：盈利水平、税率、负债成本和股权成本、资本结构中债权和股权的相对水平以及资本结构

    的预期变化(如果有的话)。非上市公司所有者及其财务总监每年都应

    该评估这些变量，因为他们需要评估公司业绩、增长潜力和更长期的资

    本需求，以便确定能使公司长期投资回报率最大化的资本结构。不过，为了做到这些，所有者还应该看看自己个人的回报需求、财富规划、投

    资组合和风险承受程度，外加他们的多元化和流动性需求。尤其是非上

    市公司的控股股东，应该极力追求能够使他们个人财务目标得以实现的

    资本结构。当他们的非上市公司投资没能实现自己的理财需求时，他们

    应该考虑把公司卖掉，把资金投到能实现其需求的其他投资方式中。

    债务融资如何影响投资回报率

    不同负债水平的利弊如何？投资人如何找到最佳负债水平？把负债

    融资描述成“财务杠杠”的确是非常形象，因为债务资金能够使所有者撬

    动或增加其股本金回报。不过，问题是这种杠杠效力也能降低投资者的

    回报。表2-6用一个例子解读了负债是如何影响股权回报率的。

    表2-6 资产负债表 (单位：千美元)看过图2-1所示的数据后，投资者应该能得出几个结论。

    ·由于负债的利息费用是固定的，无论盈利水平如何，都得支付。

    在利润低的时候，利息费用会限制或吃掉股权回报。

    ·由于负债的利息费用是固定的，当利润高时，股权所有者得到所

    有新增利润，债权人没有额外回报。

    ·负债的风险和回报都较低的特性迫使债权人(对于非上市公司而

    言，债权人主要是银行)把眼睛盯在抵押品和现金流上。它们必须在企

    业利润下行时保护自己有限的回报，因为它们在企业利润上行时得不到

    任何新增的回报。如同图2-1所示，不同程度的财务杠杠也会带来股权回报的波动。

    在资本结构A的状况下，杠杆率较低，而利润在80万~240万美元的区间

    变动，相关的每股利润从每股4.80美元(息税前利润80万美元)，到每

    股14.40美元(息税前利润240万美元)。不过，在负债率较高的资本结

    构C的情形下，每股收益的变化要大得多，在相同的息税前利润区间

    (80万~240万美元)，从每股3.00美元到每股27.00美元。

    图2-1 因财务杠杠幅度的不同，产生的每股回报的渐增波动

    以图解方式体现于图2-1的这种波动性，清晰地阐释了财务杠杆的

    风险和回报。它向非上市公司所有者强调，清晰地理解公司竞争地位的

    必要性：你的长期地位越强，你的利润和现金流就应该越稳定，能使你

    更多地利用负债融资。与确定性较弱或竞争能力不足相匹配的是更安全

    的融资方式，即，更少的负债。

    快速成长的公司通常需要更多的资金进行扩张，而它们的所有者可以从市场提供的许多融资选择中获益。除了传统的负债外，还有其他方

    式的次级债和能提供各种投资回报组合且适合几乎所有需求的债权和股

    权的混合型融资。无论投资者是想要一个最低水平的固定回报、外加市

    场下行的保护和市场上行的获利机会，还是想要管理层在股权价值上升

    时分享价值的激励方法，都有相关的融资方式满足要求。在考虑到公司

    融资能力的情形下，每一种方式都有不同的风险回报水平与之相适应，可以满足投资者相应需求。

    当非上市公司所有者在年龄、财富、流动性、掌控公司的欲望和风

    险偏好存在着差异时，上述的这些融资选择还是非常有益的，这些所有

    者通常不会局限于一种类型的资本结构。一种混合型结构可以适合多种

    需求，而且，当投资环境发生变化时，可以改变这种结构。

    这对于接近于退休的投资者尤其重要，因为他们需要降低自己在非

    上市公司的投资，以便减少风险、增加投资组合的多样性和流动性。

    这里需要谨记：非上市公司的所有者应该每年审视一次公司的资本

    结构，然后，要考虑公司的主要资本支出和再融资或所有权变化。在清

    楚地理解了创造性融资所能带来的风险回报后，所有者既可据此提升自

    己的投资回报率，也可在此过程中实现其他更好的理财目标。

    提升投资回报率的经营选项一旦理解了非上市公司投资回报率的机理之后，下一步就是设计一

    个改善投资回报率的战略。首先，应该谨记提升投资回报率的关键要

    素。

    ·选项一，减少投资(现值)。在不引起回报下降或风险增加的情

    况下，降低用于净经营资产的投资。例如，通过增加存货周转频率，把

    存货所需投资金额从300万美元的市场价值降低到250万美元的市场价

    值，把省下的50万美元付给股东。该公司的净现金流和价值仍然没变，只是创造相同数量现金流所需资金变少，而股东获得了更多的收益。

    ·选项二，增加回报(净现金流)。在不增加公司投资或风险的情

    况下，增加预期的净现金流回报。例如，通过改善广告效果，新增10万

    美元的净现金流——如果以10%予以资本化的话，会带来100万美元的新

    增公司价值。

    ·选项三，平衡回报率(风险)。在不增加股东投资或不损害净现

    金流回报的情况下，降低公司风险。例如，通过引入一组能吸引更多客

    户的产品线，公司就可以减少对主要客户的巨大依存度。通过降低公司

    客户集中度的行为，该公司可以把WACC资本化率由10%降到9.5%。当

    120万美元的预期回报按9.5%进行资本化时，公司价值增加了63万美

    元。

    结论：可以通过降低投资、改善回报或减少风险的任何组合，提升公司的投资回报率。明智的股东会通过不断追求相关经营战略，致力于

    实现公司价值的升值。当然，这些股东还应该认识到，公司董事会和高

    管层的主要(如果不是最重要的)作用，是制定和执行能够提升投资回

    报率的成功战略。作为公司战略规划流程的核心部分，这些相关的战略

    战术每年都应该予以审视和增补。

    在投资回报率及其最大化管理上，所有者普遍面临的问

    题和担忧

    ·在计算投资回报率时，上市公司的投资者也关注已投资本的净现

    金流吗？专业的上市公司投资者和管理人主要关注股权净现金流，这是

    他们实际的所得回报。它的构成是红利和股票价值的增值部分。由于上

    市公司的投资者可以很容易地卖出他们的普通股投资，而且，他们一般

    无法影响公司的资本结构及其负债水平，所以，他们关注的是借款后的

    现金流而不是已投资本的净现金流(它是借款前的现金流)。

    ·一家公司的实际业绩与预期业绩的比较是如何影响其价值的？就

    像这类论述已经解读过的，如果未来的预期利润足够合理的话，实现它

    们的可能性大小决定公司的价值。当一家公司的实际业绩高于或低于预

    期业绩时，投资者会使用这个新的信息决定他们新的预期，并最终决定

    公司股票的价值。所以，投资者持续地关注公司过往的业绩，但他们通

    常是基于未来的预期业绩，做出自己的投资决策。就上市公司而言，实际业绩与预期业绩之间的比对评估是在持续不断地进行的，投资者总是

    把实际回报水平和预期回报水平进行比较。

    ·像技术的突破、竞争对手的出现或一个关键人物的流失等公司竞

    争地位的重大变化，会影响公司的价值吗？这种变化会在何时发生？在

    公开市场上交易的股票价值，会随着竞争要素的变化，每天都会发生波

    动。实际上，非上市公司的股权变化也是如此。只是人们很少注意到，甚至完全没有意识到这种变化，因为通常没人定期监测非上市公司价值

    的变化情况。一旦投资者意识到新的竞争信息后，上市公司和非上市公

    司股权价值的变化就会发生。

    ·股东应该在何时关注公司对战略买家的价值和市场公允价值？对

    于股东而言，明智的做法是时常留意战略买家对自己公司的兴趣，了解

    买家可能会基于并购所获协同效益而支付的价格。当股东认为自己公司

    的战略地位及其竞争优势即将下降时，应该特别关注战略买家表现出的

    购买兴趣。在那个时点上，战略买家可能有能力克服卖家面临的这种式

    微，为此，它们会支付一个有吸引力的价格。

    ·既然较低的资本成本(反映的是较低的风险)能带来较高的价

    值，那么，投资者能通过增加负债来降低资本成本或WACC吗？这个问

    题有些理论意义，但没有现实意义。价值取决于市场将会为一项资产支

    付多高的价格。对于买家而言，一项资产的当期资本结构几乎没有什么意义，因为买家通常是携重金而来。因此，由负债产生的财务杠杆效益

    是由买家带来的，所以，不应指望买家为卖家所具有的潜在负债效应向

    卖家支付任何溢价。虽然债务融资不会人为地提高公司的价值，但如同

    本章所述，它能够增加投资者的投资回报率。

    ·增长会自动地创造价值吗？许多股东和公司高管会很惊讶地被告

    知：当公司的收入或资产增加时，它的价值不会自然而然地出现。规模

    的增大不一定会带来更多的现金回报或降低风险。即便会有盈利的增

    长，但通常需要对运营资金和固定资产进行现金投资，这都会减少公司

    的预期净现金流。因此，在考虑到资本的再投资需求后，只有在增长能

    降低风险或创造正向的净现金流时，这种增长才能够创造价值。

    ·公司的风险程度会有多大的变化，这种变化能够精确地计量吗？

    计算回报率的方式在第9章和第10章都有阐述。虽然这些方式的确涉及

    对未来预期风险的认知和判断，但把这些回报率予以量化的系统做法还

    是可靠和准确的，尤其是对成型的企业。在中型企业市场(这类公司的

    销售规模从1000万美元到数亿美元)，企业的稳定性要低于那些最大的

    上市公司，它们市价的波动性要大得多。例如，就像我们将在第9章详

    细阐述的，在纽约证券交易所交易的公司里，就价格波动性而言，规模

    最小的那10%的公司，比最大的那10%的公司要大将近50%。所以，中

    型市值公司的风险程度的变化也很大。对股票价值这些变化的影响进行

    衡量和量化，现在都有现成的信息和方法。·一家非上市公司的实际回报率是10%，但，根据其风险程度，它

    应该创造的必要回报率是18%。如果财务顾问告诉这家公司所有者，用

    他出售公司的收入投到一个保守型的投资组合，他仅能获得6%的长期

    回报率，那么，这家公司的所有者为什么要卖掉在这家公司的投资呢？

    假设：财务顾问建议投资退休账户，而且，预估的6%长期回报率是正

    确的，那么，这个所有者就应该为了下述原因卖掉公司。

    (1)他在这家非上市公司的现有投资业绩不佳，因为它不是在创

    造价值。

    (2)更重要的是，他的非上市公司是一项风险很高的投资，而且

    由于这种风险他非常有可能会面临这样一个结果：这项投资的价值会很

    快缩水。

    (3)这个所有者也应该意识到：他的财富多半是集中在这项风险

    很高的单一投资上，他欠缺一个面临退休的人所应该具有的多元化投

    资。

    (4)他在非上市公司的投资缺乏流动性。如果他在这家公司的股

    份不足以控股，那么，缺乏控股权及变现能力的不足，不仅降低了他投

    资的价值，而且也使他管理这笔投资的灵活性受到局限。

    ·有些成功的非上市公司的所有者避免借债，因为他们“不想为银

    行支付利息”。这种态度有危害吗？虽然我们阐述过慎重使用负债能增加股权回报，但主要的危害还不在于这个所有者不愿意借钱。更重要的

    是非上市公司的所有者要认识到，所有资本都是有成本的，都应该带来

    回报。股权资本不是“免费的”，投资者实际上应该就股本金为自己支

    付一个每年一度的回报。相反，股权的风险程度要远远高于债权(可能

    至少要高出3倍)，它必须挣出一个必要的回报率，或者这个所有者应

    该在其他地方寻找更具吸引力的投资。

    [1] 原文为“The companies’ actual net cash flow returns for the current year

    were 750 for A and 1,100 for B”，疑有误，应为“The companies’actual

    net cash flow returns for the current year were 0.75 million for A and

    1.1million for B”。——译者注价值创造战略之分析

    可以通过使用被称为杜邦分析的投资回报率工具，检测一家公司价

    值创造的过往业绩和未来的潜力。在一个世纪以前，为了跟踪检查杜邦

    公司多元化投资的业绩表现，该公司的研究人员研发出来这个分析工

    具。杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。

    杜邦公式涉及两个因有潜在误导性而受到抨击的会计指标——“回

    报”和“投资”。它使用的收益和投资这两个会计指标，都是建立在账面

    价值上的，而面值这种计量方式可能扭曲业绩和价值的评估。不过，只

    要做一些适当的调整和慎重的解读，杜邦分析还是有助于辨识和量化价

    值动因，并最终制定出能够改善投资回报和创造价值的战略。

    杜邦分析找出了标准因子：利润率和资产周转率，用它们导出净运

    营资产回报率，如表2-7的公式所示。

    表2-7 杜邦分析

    利润率(也称作销售回报率)是通过比较收益与收入来衡量基于销

    售金额的利润率。为了这种分析目的，应该剔除非经营性或非经常性项目的收益或费用。利息费用(扣除了所得税收益影响的)应该加回到收

    益里，以避免融资成本影响经营业绩的分析。所得结果就是公司的已投

    资本(IC)净收益，即标准化的税后但融资成本前的净收益。改善利

    润率的策略包括增加收入或减少费用。要想追求这些目标，就应该把经

    营管理聚焦在利润率的价值动因(见表2-8)的分析上。

    表2-8 利润率的价值动因

    在为改善盈利能力而评估相关职能领域时，管理层应该求助于战略

    规划及其优势、劣势、机会和威胁(SWOT)分析(在第3章有进一步

    的阐述)。这些SWOT分析有助于分辨和评估如何在这些职能部门做某

    些改变，以实现改善公司盈利能力的可能性。多数经理人和股东都清楚

    收入的增加或费用的控制与盈利能力之间的关系，以及这些努力如何能

    带来价值的创造。但没有几个人看到了资产使用效率(称作资产周转

    率)的重要性。这个价值模块聚焦于已用资本(对应于已经创造的销售

    量)。这里的相关改进可以通过下述策略取得：相关收入增幅要高于相关资产增幅，或相关资产降幅要大于相关收入降幅。然后，这种概念性

    的目标可以通过改善下述主要资产的管理来实现：应收账款的回收周

    期、存货周转率和固定资产周转率。表2-9展示了涵盖总资产的主要资

    源及其功能。

    表2-9 资产周转率的价值动因

    在为改善资产利用效率而评估这些项目时，管理层应该重新回到

    SWOT分析，认真考虑公司的内部能力和外部环境，确定哪些项目有改

    善业绩的可能性。

    在传统的杜邦分析里，作为百分数衡量的利润率乘以资产周转率

    (以周转次数表达)，得到资产回报率。这个回报率(以百分比表示)

    在这里受到的礼遇要逊于传统分析采用的回报率，原因是它依托的“回

    报”和“投资”是基于会计指标。在聚焦价值时，应该分析旨在改善利润

    率和资产周转率的当期策略和新拟策略，以确认它们对投资、净现金流和风险的影响。决定净现金流的因素是销售量、经营利润率、税率以及

    对运营资金和固定资产的投资需要。在战略优势和劣势一定的情况下，风险会在SWOT分析和公司竞争地位里得到反映。这种风险最终量化于

    资本加权平均成本(WACC)——它反映了公司调整过风险的负债和股

    权的成本以及两种融资方式的相对金额。图2-2概述了对价值创造进行

    分析的逻辑结构。在第3章，我们会阐述以WACC为核心的竞争分析；

    在第10章，我们会论述量化WACC的方法。

    图2-2 价值创造的逻辑结构

    在图2-2中，由左至右的流程图可用下述方式进行概述。

    ·收入减去费用再除以收入得到的是每1美元销售额的利润率。

    ·收入与资产之比反映的是使用多少资源取得如此的销售额，目的

    是揭示资产的使用效率。

    ·利润率和周转率结合在一起得出已投资本的净现金流

    (NCFIC)，即属于债权人和股东的现金回报。·SWOT分析考虑的是公司的外部环境和内部能力。

    ·公司的债权和股权资金成本取决于它的外部环境和内部能力。

    ·把公司债权人和股东享有的净现金流用WACC(债权和股权的综

    合成本)予以贴现或资本化，得到公司的经营价值。

    一旦收集并整理出企业的这类信息，那么，价值创造的关键就是找

    出能最有效地改善净现金流或减少风险的那些策略。在这个过程中，经

    理人通常会只顾创造销售额或增加资产的行为，而忽略它们对净现金流

    的影响。这些增长策略通常只会徒增公司的风险水平，因为这些会使公

    司偏离它的核心业务或进入一个不太熟悉的市场。所以，每一项经营策

    略都必须量化为公司的现金流及其相关风险，同时，在考虑到特定竞争

    条件的情况下，管理层要客观地评估公司实施这种策略的能力。

    这些价值培育的概念如何与通常称为“经济增加值”的策

    略相比较

    它们相当的类似。有些经济增加值的应用需要使用一些特定的调整

    和方法，但相关的概念目标却总是用于促进下述经营策略的推进。

    ·通过增加收入、降低费用和更加有效地运用资产，或通过这三者

    的一些组合，增加净现金流。

    ·降低公司风险(相对于其回报而言)，从而降低公司的资本成本。

    至此，在直觉上，非上市公司价值创造的内涵应该是清楚了。它运

    用了上市公司的价值创造模型，但需要增加管理层的注意力和价值度量

    精度(因为没有上市股票的市场价格)。当然，这里的关键是要寻求能

    创造现金流和带来最大成功率的策略。要做到这两点，需要认真理解和

    始终关注前述有关影响风险和回报的基本要素。为了启动这个理解的旅

    程，我们随后会更详细地探讨如何分析公司的战略地位，以便评估和量

    化风险。第3章 竞争分析

    我们已经论证了一家公司的价值是由预期净现金流和相关风险水平

    决定的。为了衡量价值并管理价值创造活动，我们需要准确评估公司经

    营所处的竞争环境。这种评估包括分析将会影响公司业绩的外部条件和

    内部条件。在年度战略规划的流程里，许多公司都会定期做这项工作。

    不过，多数非上市公司尚未做到的是，如何把战略规划的结果与为股东

    创造价值的最终目标连在一起。无论是为并购活动评估公司的价值，是

    为改善公司经营业绩，还是为其他原因评估公司，竞争分析都是一个必

    需的步骤。

    许多人把估值主要视作一种财务计算工作。他们会分析过往的财务

    状况、头寸和现金流，计算财务比率，并把它们与行业的均值相比较。

    基于这些信息，他们会制作预测公司未来业绩的试算表。有了这些数据

    之后，他们会计算出公司的价值，而且，时常对它们的评估值信心满

    满。

    这个流程忽略了财务报表的一个主要弱点：这些报表描述的是公司

    财务表现的结果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能

    力：以合理的成本，适当的数量和质量，及时有效地生产产品或提供服

    务；以具备足够吸引力的价格，对这些产品或服务进行有效的推广、销售和配送。这种成功依赖于许多外部和内部的因素，需要把这些要素作

    为估值流程的一部分进行评估。所以，对公司进行扎实的定性评估至少

    和定量评估是同等重要的。本章将主要论述竞争分析，评估公司的战略

    地位，以及公司与竞争对手在市场上竞争的能力。

    测试自己公司的风险和价值动因

    许多行业的公司都是按照盈利倍数、现金流倍数或收入倍数进行估

    值，这里要谨记的一个关键点是：目标公司的合理倍数取决于它的优势

    和劣势。扎实的评估能力需要把握影响这些倍数上下变动的因素。从买

    家和卖家的角度，分别测试一下你自己，看看你认为下述20个要素通常

    是增加还是减少公司的价值和相关倍数。相关答案在所列问题后面的段

    落里。

    1.享有很高的品牌知名度或客户忠诚度。

    2.销售集中于几个关键的客户。

    3.经营活动是建立在一个维护良好的实体工厂之上的。

    4.在一个客户基数有限的小行业中经营。

    5.为股东创造了可持续的大额净现金流。

    6.已经编制的财务报表经过审阅而不是审计。7.具有竞争优势，比如，技术、位置或独特的产品线。

    8.在运营资金不足和融资能力有限的背景下经营。

    9.未来的经济条件和行业条件基本有利。

    10.公司的运营极度依赖几个有限的高管。

    11.向地域广阔的市场上的客户销售多元化的产品。

    12.销售与竞争对手几乎没有差异的大宗商品类产品。

    13.处在一个规模大增速高的行业。

    14.处在一个产能大量过剩的行业。

    15.有很高的行业门槛阻止新竞争者的进入。

    16.替代产品或技术的过时呈现出持续的威胁。

    17.在细分行业具有很强的地位。

    18.通过经销商出售产品，对产品终端用户的理解或接触有限。

    19.要么是最有效的低成本生产商，要么是效率最好的高品质生产

    商，要么是两者兼而有之。

    20.有与客户、供应商和雇员诉讼的历史记录。在一个行业里，如果公司的买卖价格是其盈利水平的4~8倍，那

    么，这个区间就给出到了估值的主要偏差范围。上述奇数项所列的风险

    动因和价值动因，通常会把公司价值推向倍数曲线的高端，而偶数项的

    动因通常都具有负面效应，会导致更低的价值倍数。这些动因的影响力

    因公司而异，而具体评估则一定是主观地掂量每一个动因的分量。最

    后，在评估某个动因的作用时，谨记：在评估时，这种动因可能是单处

    于目标公司之内，但并购后，可能就被抵消了——由此，产生了一种协

    同效益。把战略规划与价值培育联系起来

    为了给企业提供目标和方向，公司都要做年度战略规划。在规划的

    第1年，公司会确定使命：除了定义公司的目标，还要帮助管理层和雇

    员找出那些关键的顾客，经常是指股东——公司要为他们的利益争取长

    久持续的经营业绩。下述文字就是一个典型的使命表述：

    我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务，同时，为我

    们的股东提供尽可能高的投资回报，为我们的雇员提供一个安全高效的

    工作环境，成为我们社区的一位有建设性的企业公民。

    使命的表述是有意做得很通用，而且，就像上面的例子所示，可通

    用于任何盈利机构。管理层和雇员应该每年对其进行重新审视，以便能

    准确聚焦公司存在的原因，以及要想长期持续地成功，公司应该为谁服

    务。

    公司的这种一般性目标的表述是年度战略规划制定和完善的基础。

    公司战略始于董事会和高管设立的长期总体目标。在既定目标的大方向

    之下，这个规划流程会沿着公司组织结构向前走，每个部门都要制定各

    自的中期和短期目标及其实施计划——都必须与公司董事会设定的公司

    长期目标相一致。这些计划被提交、评估、再提交、再评估，直至最终

    获批。在这个过程中，既能为公司的发展廓清方向，也能在所有管理层级中达成一致。同时，伴随着每个层级实施计划的是财务预算——它是

    公司如何实现目的、目标和任务的财务表述。

    在所有层面的规划流程中，一个基本的步骤就是竞争分析。这种分

    析的通常做法是评估公司的外部环境和内部能力，以辨别公司现有的所

    有优势、劣势、机会和威胁(SWOT)。外部分析主要是认真检视会影

    响公司业绩和竞争地位的那些外部要素，包括经济和行业的环境。内部

    分析考虑的是公司的能力，包括生产能力和效率，推广、销售和渠道的

    效率，技术能力，产品深度、品质以及现有的管理层和雇员。SWOT分

    析旨在定义竞争环境，以便公司在考虑到这些条件的情况下，能够辨识

    获取成功的最佳战略。也就是说，SWOT分析能够使管理层依据行业环

    境和公司的竞争能力制定战略。

    在为估值做竞争分析时，应该做同样的SWOT分析。它能够辨析和

    评估公司是怎样运营的，即它是怎样依赖供应商和客户并与它们进行互

    动的，它相对于竞争对手的业绩表现如何。借此，并考虑到它所处的行

    业和经济环境，我们可以确定该公司所含的风险相对于竞争对手是多

    大。随着竞争分析的推进，我们会辨识出反映在公司财务报表上那些结

    果后面的原因。也就是说，我们能够弄明白，在竞争环境一定的情况

    下，为什么该公司的行为模式会是如此这般。而且，因为投资永远是向

    前看的，所以，竞争分析最终是用来评估公司的预期业绩。历史提供的

    是过往的业绩记录，而价值则主要是未来的函数。在竞争分析中，要找出的要素通常都被称作价值动因和风险动因。

    风险动因为公司带来不确定性。价值动因反映的则是公司的优势：它们

    能够使公司的风险最小化，也能使公司的净现金流回报最大化。经过日

    积月累，辨识公司的风险价值动因，可以协助公司确立自己的战略优势

    和劣势。在考虑到公司竞争地位的情况下，这两种要素最终会量化于两

    个数值：一个是贴现率——反映公司的总体风险水平；一个是预期净现

    金流的预测值。评估公司的具体风险

    贴现率的推导过程会在第9章里详细阐述。在这个贴现率里，内含

    于竞争分析的主要元素是非系统性风险，它度量公司相对于同行的具体

    风险。非系统性风险通常涉及三个层面的评估。

    (1)宏观经济；

    (2)所处行业；

    (3)公司自身。

    竞争分析始于宏观环境层面。然后，它会聚焦于更为具体的点：首

    先是标的公司所处产业；然后，是那个产业中标的公司所处的行业；最

    后，在这个分析的结尾，对该公司本身做一个综述。这里分析的风险一

    般都是前瞻性的，因为它侧重考虑公司在未来经营活动中可能面临的各

    种条件。

    宏观环境风险

    这种风险分析始于对所有公司未来经营的外部条件的探讨。这些条

    件包括政治、监管、社会经济、人口结构和技术等诸因素，但主要焦点

    是经济形势。所涉及的具体经济因素则从一般的经济增速(国民生产总值或国内生产总值)到通胀率、利率、失业率和类似的因素。公司服务

    的市场及其客户基数，常常决定了这种分析的宽度。例如，为一国或国

    际客户提供服务的公司必须考虑相关的经济形势，但，当公司客户主要

    是地区性客户时，州和地区的经济形势就是焦点。

    有关监管、政治、文化和技术因素的分析程度，取决于这些问题对

    公司业绩的影响力。例如，处在医疗保健行业(监管的影响力相当大的

    行业)的公司，需要对这些因素将如何影响整个公司的业绩做全面的检

    视分析。类似地，如果预期会出现大的监管或政治变化，那么这些因素

    都必须予以认真考虑。对技术的变化，也应该依据它们对公司业绩的预

    期影响程度进行研究分析。对那些业绩增长和经营成功对技术十分依赖

    的公司或对那些于技术的改良特别敏感的公司，需要对相关技术要素进

    行更加深入的研究分析。

    大多数宏观环境要素不是公司所能直接控制的，但为了评估它们对

    公司业绩的影响，要对所有的相关要素进行分析。

    1.行业分析

    在行业层面，需要认真分析在一个选定行业里经营的整体吸引力，以及公司与竞争对手的相对地位。只要可能，一般都会对较宽泛的行业

    进行更具体的定义。例如，医疗保健行业可被具体定义为疗养院，然

    后，在这个类别里，还有与辅助老人生活相应的私人护理老人院。类似的行业细分可以把餐饮服务分为餐馆业，快餐餐馆与全菜单餐馆，然

    后，再细分到有酒精饮料类餐馆和无酒精饮料类餐馆。记住：行业规模

    会影响分析员做这种细分的能力。较大的行业通常都有致力于为会员利

    益做研究的协会或专业组织。

    从行业层面延伸到公司层面的战略分析，目的是为了发掘和利用公

    司的战略优势，同时，使其劣势的影响最小化。最终，战略的制定和实

    施都必须是为了指引企业在未来获得成功。

    对于战略分析，现在已经发展出了各式各样的方法论或相关框架。

    也许最著名的战略分析是来自迈克尔·波特的《竞争战略》[1]

    ，它为对

    手和行业结构的分析提供了一个框架。这包括进入障碍和新进入者威胁

    的分析，谈判地位和客户供应商的影响，以及替代产品或服务的威

    胁。波特阐述了几种基本战略形态，包括品类领先、差异化和聚焦，代

    表了公司可以在行业里采取的不同的战略定位。

    行业分析的目的是甄别和分析行业要素将会如何影响公司的竞争

    力。由于这种分析是前瞻性的，所以，它是在确定了公司的战略优势和

    劣势的情况下，分析公司未来可能的业绩。这种战略分析应该认清“定

    位”的概念——这种“定位”的基础是产品的多样性、市场的各种需求、进入机会以及它们之间的利弊平衡。

    基于这个模型，波特随后发表了许多文章，包括他的经典之作：“何为战略？”在这篇文章里，波特讨论了“重构战略”问题，阐述了

    成熟公司以这种方式重新定义战略的挑战：

    对于多数公司而言，最初的成功要归结于它们独特的战略定位(取

    舍明晰)。在这个阶段，所有的经营行为都与那个定位高度一致。然

    而，时间的流逝和增长的压力导致了定位的懈怠——最初几乎毫无察

    觉。通过一系列新增的变化(每次似乎都有些察觉)，许多成熟公司都

    逐渐放任自己与竞争对手的同质化。这里的问题不是过往定位已不再有

    效的公司，它们的挑战是要重新开始，就如同一个新的进入者那样。这

    里所谈的问题是一个普遍的现象：成熟公司得到的是平庸的回报而且缺

    乏明确的战略。通过产品种类的不断增加、服务新客户群体的力度加大

    以及对竞争对手行为的模仿，这种公司失去了自己明确的竞争定位。典

    型的情况是：这种公司效仿许多竞争对手的产品线、经营行为和发展目

    标，把大多数客户群作为销售对象。

    有一组方法能够帮助公司重构战略。首先是认真审视它已经做了什

    么。多数一流公司的内核是独一无二的。我们可以通过回答下述问题，辨识这种内核：

    ·我们的产品或服务类别中哪些是最有特色的？

    ·我们的产品或服务类别中哪些是盈利能力最强的？

    ·我们的客户中哪些是感觉最满意的？·哪些客户、渠道或季节是最盈利的？

    ·在我们的价值链里，哪些环节是最独特且最有效的？

    随着时间的流逝，在这个独特的内核周边会逐渐生成一层坚硬的外

    壳。就像藤壶，必须把它们移开才能露出内层的战略定位。在不少公

    司，一个小比例的产品或客户创造了多数的销售额和利润。实际上，最

    具挑战的任务就是重新聚焦自己的独特内核，使公司的经营管理活动与

    其保持一致。把处在边缘的客户和产品出售掉，或通过提价或边缘化，让他们它们逐渐退出。

    一家公司的过往经历也会有启示教益。创始人的愿景是什么？成就

    公司产品和客户的是什么？回首过去，人们可重新审视最初的战略，看

    看它是否仍然有效。过往的定位能用现代的方式实现吗？能与当今的技

    术和做法一致吗？这种思索可能导致战略的重新构建，挑战组织重新恢

    复它独一无二的核心能力。这种挑战可能令人兴奋无比，可能会给组织

    注入信心，从而使组织做出至关重要的战略取舍。[2]

    行业分析是一个实质性步骤，不仅在公司年度战略规划流程中如

    此，在企业估值中也一样。公司管理层必须清楚地了解下述问题：一个

    行业的相对吸引力；很可能会改变吸引力程度的市场及其结构特征；需

    要在这种环境中成功竞争的资源。做行业分析和战略规划需要一组专业

    的知识。若一个企业评估师想要对公司可能的业绩做一个合理的评估，就必须对这组知识烂熟于胸。对于那些缺乏这种知识的人，在处理大的

    估值事宜或做并购决策之前，最好先去设法汲取一些相关知识及其内含

    的智慧。

    2.公司分析

    在做公司内部的优势和劣势分析时，要考虑进已述的外部经济和行

    业要素。也就是说，公司的内部评估应该反映外部环境，包括SWOT分

    析的内容。

    一个合理的内部分析要回顾公司的过往业绩，要特别关注竞争因素

    ——这些是财务报表上那些结果的原因。有了这种历史的视野后，公司

    分析就应转向对未来宏观经济和行业条件的预期上，看看这些条件可能

    与过往的有怎样的不同，以及公司在这种预期环境中的竞争能力。第2

    章阐述的杜邦分析主要聚焦于利润率和资产利用的效率，可以用这种分

    析预测未来的业绩。应该从利润率和资产效率的角度，评估公司的每个

    主要功能领域：采购、设计生产、推广、分销、销售和一般管理。要

    对每个业务领域进行这种分析，以便评估出公司的投资回报。最后，这

    种回报应该量化成已投资本的净现金流，把回报率量化成资本加权平均

    成本(WACC)——这些都是决定价值创造的要素。

    在评估收入时，要按产品线做收入分解(这里要反映在外部条件和

    内部优劣一定的情况下，它们的预期规模和预期价格)。影响公司净现金流的要素包括销售成本、经营费用、所得税、固定资产以及运营资金

    的筹集。也必须把这些要素放在公司内部能力和外部环境的背景下进行

    评估。此外，也应该在竞争的背景下，评估公司的相关能力(包括采

    购、设计工程、生产、财会和数据处理)。对下述要素进行的定性评

    估，要反馈到由杜邦分析衡量的指标里：公司历史、人员、产能、与竞

    争对手比拼的技术以及在行业分析里辨识出的要素。借此，既可以评估

    公司预测回报值的实现能力，还可以评估公司面对各种竞争的可能风

    险。

    这又把我带回到了SWOT分析(在前面评估外部要素时我们用

    过)。不过，现在要对内部的能力和局限做一个检视，以分辨出公司的

    竞争优势和竞争劣势。这些内部优势和劣势的分析结果(在外部机会和

    威胁的背景之下)，可被量化为支撑公司战略规划的相关预测数据。然

    后，战略规划中反映内部和外部不确定性的风险，则被量化为公司的回

    报率或资本加权平均成本——WACC。

    [1] Michael E.Porter,Competitive Strategy(New York:The Free Press,1980).

    [2] 这段来自迈克尔·波特在《哈佛商业评论》的文章“何为战

    略？”的摘要。非上市实体经常面对的竞争要素

    如同将要讨论的，传统的财务分析包括流动性、经营活性、盈利能

    力和清偿能力等几方面。在第2章的杜邦分析中，我们把盈利能力作为

    利润率和资产周转率的函数进行分析。财务杠杆衡量的是公司用负债融

    资的程度。常常与财务杠杆一起使用的是利息覆盖比率——比较公司收

    益或现金流与公司必须支付的固定债务利息的各种比率。而流动性比率

    则是衡量公司用流动资产支付流动负债的能力。这些因素影响所有规模

    的公司，无论是上市的还是非上市的。

    下一组要素(将会在第9章进行更详尽的探讨)通常对非上市企业

    特别重要。企业的买方和卖方必须认真区分每个要素对独立公允价值的

    影响和对投资价值于战略买家的影响。在这些要素中，许多在评估目标

    公司独立价值时会是战略性劣势，但一旦这种公司被收购、并成为较大

    企业的一个分部时，这些要素的劣势属性就会消失。

    ·缺乏资本通道。

    ·所有权结构和股权转移都有局限。

    ·公司的市场份额和行业的市场结构。

    ·管理的深度和广度。·在关键知识、技能或人脉上，对某些个人有严重依赖。

    ·市场推广和广告能力。

    ·产品和服务的宽度。

    ·采购的话语权以及与经济规模相关的问题。

    ·客户过于集中。

    ·经销商和供应商的关系及其可靠性。

    ·分销能力。

    ·财务信息和内控的深度、准确性和及时性。

    ·跟上技术发展脚步的能力。

    ·设施条件和面临的资本支出需求。

    ·保护知识产权的能力。

    ·外国竞争的日益威胁。

    ·诉讼问题、环境问题和不利的监管问题。财务分析

    财务报表分析是为了有助于把握趋势、确认公司的资产和负债，并

    把公司的财务业绩和状况与其他类似定位的公司进行比较。财务分析通

    常是把公司的财务和经营比率与行业里一组足够类似的同行的相同比率

    进行比较，通过强化公司经营的评估(相对于行业总体的经营业绩)助

    推估值流程。在需要时，行业的财务标准值可以从以下途径获得：行业

    协会、纳税申报数据库、授信专业人士协会、(需要把经营报表提交给

    政府机构的)特别类似的公司或其他类似的途径。公司财务业绩最常见

    的指标有流动性指标、经营活性指标、盈利能力指标和清偿能力指标。

    流动性指标

    流动性比率衡量流动负债到期时，用流动资产偿还流动负债的质量

    和充足率。两个常用的流动性指标是流动比率和速动比率。

    流动比率(current ratio)是公司付息能力或偿还流动负债能力的指

    标。一般而言，这个比率越高，流动负债被偿付的保障就越高。在一个

    特定公司流动性的分析中，流动资产的构成和质量是一个关键的因素。

    流动比率的表达公式是：速动比率(quick ratio)的定义是流动资产减去存货再除以流动负

    债。它是一个更加保守的流动性指标，表现一家公司的流动负债被其流

    动性最好的资产覆盖的程度，因此，存货被从分子中剔除。这个比率是

    现金及等价物，加上应收款项、待摊费用和其他资产，除以流动负债。

    速动比率的计算方法如下：

    应付账款账期(days in accounts payable)衡量的是一家公司付款的

    平均日期。这个指标表示的是一家公司的短期信誉和短期融资在多大程

    度上依赖商业信用。它的计算方式如下：

    经营活性指标

    经营活性比率表现的是公司的经营水平(通常是以收入表现)与维

    持经营所需资产之间的关系。有几个指标可用于分析企业运用资产的效

    率及企业经营业务的有效程度。一般而言，较高的比率表示较高的经营

    效率，因为这说明只需较少的资产就可以使企业的经营保持在一定的水

    平。这些比率使得人们可以评估企业在这些方面的经营表现。

    就应收账款而言，两个经营活性指标分别是应收账款周转率和应收账款账期。这个应收账款周转率(receivables turnover)衡量的是1年内

    应收账款的周转次数。应收账款的周转率越高，收入确认和现金收取的

    时间就越短。应收账款周转率的计算方法如下：

    注意：在这些比率里，“平均”反映的是到分析截止日的一年

    期，企业资产负债表上这种金额的平均数。

    应收账款账期(days in receivables)是衡量公司在回收所挣收入方

    面成功程度的另一个指标。这个数字表示的是应收账款未收回的平均天

    数，衡量公司在应收账款回收方面的有效性程度。一般而言，在外天数

    越多，应收账款被拖欠的可能性就越大。类似地，它可以表示本年度履

    行的合同的平均期限更长了，而且，从确认收入(按回收百分比法)到

    开发票之日的时间增加了。它的计算方法如下：

    存货周转率(inventory turnover)衡量的是公司存货管理的有效

    性，方法是计算平均存货被转换成应收账款或现金的年度次数。存货周

    转率的计算方法如下：存货天数(days in inventory)衡量的是商品处在存货状态的平均天

    数。这个比率衡量短期销售潜力。如果它高于行业标准，就意味着公司

    储有过多的存货。如果它低于行业标准，那就表示公司可能没有足够的

    资源满足需求的变化，结果会失去业务。与只有产成品的零售公司相

    比，在具有三阶段存货(即原材料、半成品和产成品)的制造类公司，这种计算要复杂得多。存货天数的计算方法如下：

    运营资金周转率(working capital turnover)是公司销售额相比于所

    拥有运营资金的指标。这个比率衡量的是运营资金的使用效率。比率低

    可能表示公司的运营资金使用效率不高；比率高则意味着过度交易(对

    债权人不利)。运营资金周转率的计算方法如下：

    运营资金天数(days in working capital)衡量把运营资金转为收入

    的平均天数。需要的天数越少，企业使用的运营资金就越有效率。它的

    计算方法是：

    至此，所呈的活性比率都是短期和经营性的。也有两个活性指标是长期和投资性的。

    固定资产周转率(fixed asset turnover)是有关公司收入与其固定资

    产的指标。这个比率衡量公司长期资本投资的使用效率，反映的是有生

    产能力的投资所创造或维持的收入水平。在和同行比较时，必须小心慎

    重地考虑相关资产的购买时间。固定资产周转率的计算方法如下：

    总资产周转率(total asset turnover)是有关公司收入与所持资产总

    额的指标。这个比率是衡量公司资产使用的效率。特别是，这个倍数表

    示在创造一定水平的收入时，总资产周转的次数。它是计量资产回报率

    的关键成分。总资产周转率的计算方法如下：

    盈利指标

    任何企业的经营目标都是创造利润。之所以收购公司，是因为预期

    它们能够盈利。价值建立于公司创造现金流的能力之上。经营和盈利比

    率允许我们评估管理的主要功能。至于盈利能力的评估，通行的方法有

    两种：①收入利润率，②投资回报率。就收入利润率(return on revenue)而言，有不同程度盈利能力的衡

    量指标。毛利润率(gross margin)表现的是毛利润(收入减去已售商品

    成本后的利润)与销售收入的百分比。经营利润率(operating margin)

    表现的是营业收益(毛利润额减去营业费用)与销售收入的百分比。债

    前营业利润率(predebt operating margin)衡量的是息税前利润

    (EBIT)与销售收入的百分比。税前利润率(pretax margin)表现的是

    税前收益与销售收入的百分比。利润率(profit margin)衡量的是净收

    益与收入的百分比。这些利润率通常都列示于一种百分比报表，它会以

    收入百分比的方式呈现各种费用和利润。

    投资回报率(return on investment，ROI)既可以量化为资产回报率

    (ROA)，也可以表述为股权回报率(ROE)。就像第2章所述，这些

    指标有可能在业绩评估和价值创造上起误导作用，因为它们是以账面价

    值计量收益和投资的。

    清偿力指标

    在评估公司的长期风险和收益前景时，分析它的资本结构很重要。

    评估清偿力可用的指标有利息覆盖率、杠杆率和财务困境比率(distress

    ratio)。当由负债投资所产生的回报率高于负债成本时，财务杠杆能使

    公司为其股东挣出额外的回报，但如果业务需求下降的话，负债成本会

    以固定费用的方式产生额外风险，对公司的盈利能力产生负面影响。利息覆盖率衡量公司支付债务利息的能力，而杠杆率衡量公司资本结构中

    债务的金额，财务困境比率衡量公司破产倒闭的风险。无论衡量公司的

    偿债能力，还是计量公司内部的杠杆程度，这些指标都是相当重要的。

    利息覆盖率衡量公司付息的能力。最常用的比率是息税前利润除以

    利息费用，通常称为利息保障倍数(times interest earned)。这个比率

    衡量公司履行利息支付的能力。这个比率越高，公司付息的能力就越

    强。较高的比率也可能意味着公司有更大的负债能力。

    杠杆(leverage)是指一家公司资本结构中的负债金额。资本结构

    中的负债金额越大，公司所具有的杠杆程度就越高。较高程度的杠杆表

    示企业更易于遭受宏观经济变化的冲击，如果公司股权的当期价值恶

    化，意味着债权人面临更大的风险。

    负债率(debt ratio)的计算方法是用公司的总负债(包括流动负

    债)除以总资产。这个比率计算的是在总的资金盘子里债权人提供资金

    所占的百分比。这个指标有助于确定公司的负债能力，以及公司总资产

    的融资中所需的负债金额。这个比率越低，在发生清偿事件时，债权人

    的亏损金额就越小。总负债与股东权益之比(total debt to equity)的计算方法是用总负

    债(流动的和长期的)除以股东权益。这个比率表现的是债权人提供的

    资金与所有者提供的资金之间的关系。它表现的是股权所有者向债权人

    提供的保护程度。这个比率越低，说明股权所有者提供资金融通的资产

    百分比越高(相对于通过使用负债这种外部融资而言)。

    另外，它还可以基于总资本进行计算：

    这些比率分别衡量公司的流动性、盈利能力和杠杆率。有一个工具

    能把这些分析指标的关键要素组合在一起，以评估公司陷入财务困境的

    风险。由爱德华·奥尔特曼(Edward Altman)研发的Z-Score是一个著名

    的财务困境预测模型。在评估一家公司所处的财务困境程度时，可以使

    用5种比率，而且，每种都被赋予一个权重。所用的加权平均数如下：

    1.2×(运营资金与总资产之比)+

    1.4×(留存利润与总资产之比)+

    3.3×(息税前利润与总资产之比)+

    0.6×(股权市值与负债账面值之比)-1.0×(营业收入与总资产之比)

    大于2.99的分值最好的，低于1.81的分值则意味着很大的破产风

    险。

    小结

    财务分析的目的是通过把公司的当期业绩与过往业绩和行业的综合

    数据进行比较，得出有意义的结论。不过，即便是在同一行业内，公司

    与公司间有偏差也是可能的，但这种偏差不一定就是问题的表现。因为

    不是每个公司的产品线或服务组合都一样，或资本结构都相同。也不是

    行业里的所有公司都是处在演进和发展的同一阶段。在多数情形下，在

    目标数据与行业综合数据之间会出现一些差异。

    最后，财务报表反映的是过去的结果，不是未来的潜在业绩。财务

    分析是为了搭建过去与未来的桥梁，通过聚焦核心问题和关键机会，以

    求改善企业的未来价值，同时，做好并购流程的准备。结论

    虽然企业估值涉及许多财务计算，但它主要不是一项财务行为，尤

    其是估值目的是为了并购时。这种价值评估必须考虑到企业的竞争环

    境。这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。通过这

    种调研分析，公司的战略优势和劣势得以辨析和评估，从而能够为公司

    确定最佳的成功战略。在这个过程中，必须计算公司的独立市场公允价

    值和它对战略买家的投资价值——并购后目标公司的竞争定位通常会发

    生巨大的变化。在第9章和第10章，我们阐述了把这些竞争要素量化为

    回报率的过程；在第11章，我们描述了把这些竞争要素量化为倍数的方

    法。第4章 并购市场和规划流程

    为了在并购活动中赢得高效，买方和卖方都应该熟稔常见于并购活

    动中的词汇：规模(volume)、条件(terms)和趋势(trends)，以避

    免被媒体报道的并购交易所误导。对于涉及非上市公司的并购交易，一

    般只是报道一些有限的内容，如所有权变动、出售价格或战略目标。人

    们通常能听到的都是那些最大的并购交易，涉及的都是大型上市公司。

    但这类交易仅占整个并购交易活动的一个小的比例，不能代表整个并购

    市场。下面将陆续呈现的统计数据(载于2009年版的《并购统计评述》

    (Mergerstat Review))，为我们理解这个并购市场提供了很有价值的

    背景信息和前景展望。就像这个信息刊物的简介所言：“《并购统计评

    述》所涉及的正式转让的股权都具有下述表征：公司股权转移的比例不

    低于10%；收购总价不低于100万美元；交易中至少有一方是美国公

    司。”[1]

    就像图4-1显示的，美国并购活动的活跃度要比经济周期稍稍滞后

    一点。在整个20世纪90年代，无论数量还是价值上，并购活动都呈现出

    稳定和大幅的增长；始于2001年的衰退期间，这两个数值是一路下滑

    的，于2003年又开始反弹，只是到了2008年才再次开始下降。

    图4-2显示了非上市股权卖家的重要地位——这类交易量占总交易量的百分比，从1990年的40%增长到2000年58%的峰顶。除了2003年稍

    微回调至46%以外，2001~2008年，非上市股权卖家的交易占了交易总

    量的50%~55%。很明显，最密集的并购活动集中于非上市公司这个群

    体。依据《并购统计评论》的数据，2000~2008年平均交易总价是大约

    在1.55亿至3.53亿美元之间，但这类交易的中位值是2100万~3600万美

    元。中等市场的规模在图4-3中表现得更加清晰：在近年的所有并购交

    易中，23的购买价格都不足1亿美元。事实上，在2002年和2003年，这

    个级别的并购占比高达78%!就非上市股权卖家而言，2004~2008年，平均的收购总价是6600万美元至7600万美元，收购总价的中位值是1500

    万~2400万美元。

    图4-1 并购趋势(1989~2008年)

    资料来源：Reprinted with permission from FactSet

    Mergerstat,LLC(www.mergerstat.com),p.1.图4-2 并购净公告的组成结构(1999~2008年)

    资料来源：Reprinted with permission from FactSet

    Mergerstat,LLC(www.mergerstat.com),p.9.

    对于非上市交易的卖家，这个信息来源谈到他们出售企业的两个动

    机。首要和最多的理由是企业缺乏接班人。第二个理由是市场对公司产

    品或服务不断增长的需求，企业为扩张需要更多的资源而出售公司股

    权。

    对于上市公司和非上市公司的并购，《并购统计评论》还提供了这

    些活动的定价信息，表现形式是并购成交市盈率倍数的中位值。很明

    显，这些倍数随着并购规模而逐渐变大，并且以现金支付的倍数，通常

    会低于以股票方式支付的倍数，或以股票、现金和负债的综合支付方式

    的倍数。图4-3 并购净公告收购总价分布(1989~2008年)

    资料来源：Reprinted with permission from FactSet

    Mergerstat,LLC(www.mergerstat.com),p.11.

    图4-4揭示了近年来更加流行的付款条件。这种现金支付方式的增

    加，伴随着股票和一些组合支付方式的减少，表现出市场越来越多地意

    识到这些支付方式的风险。图4-4 支付趋势(1989~2008年)

    ①其他包括股票期权和认股权证

    资料来源：Reprinted with permission from FactSet

    Mergerstat,LLC(www.mergerstat.com),p.15.

    虽然这类公司并购交易所得到的曝光率要低于上市公司，但已有的

    并购数据明白无误地强调了美国经济中，非上市公司和中等规模公司的

    重要地位。鉴于这些公司的交易涵盖了并购交易的大部，那么，这类企

    业的买方和卖方的所有者和管理层一定要懂得如何衡量和培育公司的价

    值。

    [1] Mergerstat?Review 2009(Santa Monica

    CA:FactSetMergerstat,LLC,2009)p.x.买家和卖家的常见动机

    知晓交易对方为何考虑并购交易，会让你占有一定的先机。这种信

    息既有益于评估自己在未来谈判中的地位，也有助于构建适合于对方财

    务、战略和控制人目标的并购提案。

    卖家的常见动机

    ·个人渴望离开，原因多半是年龄、健康状态欠佳、家庭压力和职

    业倦怠。

    ·企业所有者的财产规划之需。

    ·缺乏接班人，也包括家庭成员和所有者之间的冲突或关键人才的

    流失。

    ·未来发展对额外资金的需求。

    ·业绩出现疲态或下滑表现、或难于获得增长所需资金。

    ·战略劣势的浮现，而作为一个单独的企业又无法克服。

    ·市场或行业环境促成了很好的出售价格。买家的常见动机

    ·扩展产品线或区域市场。

    ·争取更好的成长机会。

    ·通过增加收入或降低成本，提升盈利能力和现金流。

    ·增强竞争优势或降低竞争劣势。

    ·相比于通过内部发展，更快地获取所需的技术或能力。

    ·阻止竞争对手进入这个市场。

    ·更好地运用富余资金或管理能力。

    ·为使风险最小化而进行的多元化扩张。并购为何失败

    由于美国的多数并购活动涉及的都是非上市公司，所以，有关买家

    在这些并购中的成功数据十分有限。当涉及上市公司时，相关的信息就

    会多很多。在《协同效益陷阱：为何公司在并购中败北》(The Synergy

    Trap:How Companies Lose the Acquisition Game)这本书里，作者马克·

    赛罗沃(Mark L.Sirower)对这些并购交易的结果进行了详述。除了深

    度的分析之外，本书还对美国并购业过去多年的表现进行了概述总

    结。[1]

    并购失利的原因有很多，当然，原因会因具体交易和所涉环境而

    异。最常见的原因如下。

    ·所付价格太高。这通常是由于没能清楚地区分目标与投资这两者

    之间的差别。如果所付总价超过了目标公司未来预期回报的现值，那

    么，即便目标公司是一家业界最好的公司，这笔投资也会成为一笔糟糕

    的投资。

    ·来自高管层做成交易的压力。这通常是由于高管层快速完事或做

    面子工程的愿望，而没有对并购交易会对公司价值产生的影响做深度分

    析。

    ·过度渲染了协同效益。对预期收入的增加、成本的下降、经营效

    率或融资效益，进行了过于乐观的评估。·没能就经营活动进行及时的集成。由于协同效益的成本在前面就

    支付了，这些效益必须及时地实现，以便产生收益、创造价值。

    ·未能准确地评估客户的反应。新组合的公司可能会逼迫一些客户

    去寻找不同的供应渠道，以避免从一个已经成为竞争对手的那里购买，或避免过于依赖一个供应渠道。

    ·未能考虑到第1年负面的协同效益。合并(merger)或收购

    (acquisition)常常会引起混乱，包括名称的改变、额外的监管要求、紧

    张的股东关系、负面的公众认知对消费者的影响或关闭设施的影响以及

    遣散费和关闭设施的成本，所有这些都应该量化为并购分析的一部分。

    ·没能评估和确认目标公司独立的市场公允价值。对于缺乏公认市

    场价值的非上市公司，买家可能仅仅关注投资价值，包括协同效益，而

    忽略了目标公司较低的独立价值。

    ·战略的不一致性。可能是战略互补性的评估出现了偏差。

    ·尽职调查不足。在合并之前的阶段，战略规划的不足、对价值动

    因及风险动因的评估欠妥或赢得谈判的压力盖过了理智的决策。

    ·公司文化的不兼容性。缺乏沟通、不同的期望和相克的管理风

    格，所有这些都导致了执行力的虚浮。·从现有业务分心。没能预期到或没能对竞争对手对并购的反应，做出有效的反击，外加没能聚焦于现有业务，以及收购方或目标公司关

    键人才的流失，对公司的盈利能力产生负面影响。

    ·风险分析的不足。这个问题将在第7章予以专门讨论。它涉及的

    问题包括：没能严格地评估并购交易成功的可能性、或没能考虑到公司

    未来管理的慎重需求。

    在许多相关的文章里，作者都把并购活动糟糕的过往表现归结为下

    述因素：“首席执行官的狂妄自大”、为了增长而增长的欲望、缺乏经

    验、感觉过于良好的公司董事或股东。对于非上市公司并购的成功资料

    虽然很少，但在中等规模的并购交易中，很多同样的问题还是存在。此

    外，对于下列问题也存在着不小的误读：在并购活动中，价值到底是什

    么？如何对它进行小心细致地衡量和分析？

    [1] 一般的结论是：对于收购方而言，超过半数的上市公司并购都是价

    值摧毁型；对于卖家而言，却得到了溢价之利。Mark L.Sirower,The

    Synergy Trap:How Companies Lose Acquisition Game(New York:The Free

    Press,1997).公司出售的策略和流程

    就像我们讨论过的，若买家和卖家想在并购交易的谈判中获得成功

    的话，就必须学会从对方的角度理解交易。要做到这一点，需要认清对

    方的财务动机、战略动机和个人动机，以及对方的谈判流程。在第6

    章，我们将从企业所有者的角度，对这个问题进行详尽的论述。当然，出售公司只是企业所有者退出企业的许多选择中的一个。随后，我们将

    首先阐述在一项交易发生以前，卖家通常应该遵循的步骤。

    步骤1：弄清楚无为的潜在后果

    多数卖家都没有出售公司的经历。正是由于缺乏出售经验，外加间

    歇性出现的不想出售的情绪，使得公司不可能对这项工作有充足的准

    备。由于卖家缺乏销售流程的经验，通常会低估准备不足的后果。在绝

    大多数情况下，卖方都把公司的出售等同于存货或住宅的销售。实际

    上，公司是一个复杂得多的实体(无论是财务上、经营上还是集体情绪

    上)，所以，要想成功地完成公司的出售，需要多得多的事前准备。

    面对可能的并购，无为的主要后果是丧失机会。这类闪失通常发生

    在前期的4个行为点上，每一个都可能对卖家产生长远且巨大的后果。

    (1)没能处理好关键的非财务问题。(2)没能找出驱动价值的要素。

    (3)没能认识到时机的重要性。

    (4)没能就公司的出售做必要准备。

    1.没能处理好关键的非财务问题

    在关键的非财务问题中，最常见的是有关“人”的问题，通常包括下

    述关键人群中的某个或某些人：家庭成员、其他的股东和公司雇员。在

    股东很少的公司里，通常都会有一个或几个家庭成员在公司工作，而且

    常常是在关键的管理岗位上。他们未来的经济状况和职业前景，可能会

    受到这种出售决策的巨大影响，所以，这些问题必须予以讨论。在这类

    决策中，关键的标准多半具有个人属性和经济属性，并且时常需要做出

    痛苦的抉择。

    对于合伙人和雇员，也有可能受到这种决策的正面或负面影响，适

    当地考量这类个人及其经济后果，可能是有必要的。

    对于这些“人”的问题，通常的倾向是忽略它们，而且往往采取的方

    式是推延做任何决策。忽略问题，极少会消除问题，常常会激化问题，并且在随后的日子里，最终必须面对它们时，选择的余地多半会变得更

    加狭窄。

    2.没能找出驱动价值的要素企业的高管常常忙于应付公司的各种日常的挑战，以至于那些价值

    最大化目标(论述于第1章和第2章)都无法进入他们的视野。如果日常

    不关注是什么驱动长期价值，特别是忽略相对于独立价值的战略价值，那么，很有可能会错失重大的出售机会。除非把年度战略规划与价值创

    造联系起来，否则，管理层就会时常置驱动价值和投资回报率的工作于

    不顾。

    3.没能认识到时机的重要性

    无论公司还是行业，都会经历成长、发展和其他变化的自然历程。

    其间，公司的战略优势和劣势，可能会被逐渐改变。近期在全球范围内

    的产业整合、放松管制和全球化趋势，是仅仅几个我们必须认识到的重

    大外部因素——它们可以创造一次性的能够使回报最大化的机会。无视

    这些因素不仅会导致一个绝佳机会的丧失，而且它还会使公司丧失竞争

    力，或使公司最终仅余有形资产的价值。

    4.没能就公司的出售做必要准备

    因为公司是一个时刻处在运营之中的实体，加之需要面对不断变化

    的竞争环境，所以，它们很难在一个较短的时间里获得一个理想的出售

    价格。要想利用公司的优势并使其劣势最小化，提前一些时间进行规划

    是很有必要的。忽视出售的必要流程，常常会使公司陷入规划不足的恶

    果。结论是：在公司出售的问题上，疏于准备肯定会导致机会的丧失或

    被迫接受较低的出售价格。事前的规划和聚焦于价值的运营，是制胜的

    不二法宝。

    步骤2：找出关键的非财务问题

    就像在上一节简述过的，关键的非财务问题通常是有关人的问题，如有些涉及其他股东和雇员，有些牵扯家庭成员或亲朋好友。通常的情

    况是，能使买方满意的解决方案，会带有负面的经济后果。当面临这些

    问题时，要清醒地意识到：这时所做的某些相关决策，是没有经济合理

    性的。一个有益的做法是，把这些涉及公司出售的问题，分为不同的类

    别，比如财务问题、战略问题和人事问题。然后，就每类问题设立标准

    和目标，最终形成整体的系统计划。当股东们试图用财务指标衡量人事

    问题时，通常的后果就是耽搁和延宕。

    一个常见的例子是，当把所有权的传承和管理权的传承相混淆的时

    候，这种困境就会出现。前者处理起来比较容易，而且没有什么长期的

    影响，只需把股份通过赠与或出售的方式转让就可以了，但后者就会复

    杂得多：管理权的传承需要对接班人的资质进行慎重的评估，而且这种

    转移对公司未来的业绩会有重大的影响。

    解决非经济问题通常涉及不同的衡量标准，需要借助专业的咨询。步骤3：组建一个咨询团队

    当企业老板开始考虑出售公司时，符合逻辑的且常常是正确的第一

    步，是联系会计师、律师和投资银行家。不过，在这之前，企业老板应

    该好好了解这些顾问的眼界和资质。这些人可能是忠诚的，对公司日常

    事务也是称职的顾问，但他们可能缺乏正确处理公司出售事宜的专业知

    识或经验。税务与法务的咨询很关键，所以，无论是内部或外部的顾

    问，都应该把并购交易的日常业务掌管起来。同时，也要意识到，由于

    并购的结果是这些顾问会失去一个客户(他们所服务的公司被出售后，作为一个法人实体就会消失)，因而，这些受托顾问可能会把他们不愿

    意看到并购发生的愿望，带到企业出售的决策中来。虽然这并不意味着

    他们不会提供适当的咨询，但卖家需要的团队是充满了激情和主动性的

    团队，是下定决心去实现目标的团队。

    其他的外部顾问应该包括一个估值顾问和一个交易中介。估值和交

    易的顾问服务一般都是由一方来提供——通常是一位投资银行家；要考

    虑这些顾问能为并购交易带来什么专业技能。这种中介可能在出售流程

    中起很大作用，但几乎不懂估值。这会给卖家带来不良后果，可能会使

    它无法得到有关下述问题的最好建议：为公司的出售制定价值最大化的

    策略，或如何取得一个尽可能高的售价。另外，这个估值顾问也可能没

    有任何并购经验或行业人脉(这在某些类别企业的出售中十分重要)。就独立性而言，当估值顾问和交易中介不是一个人或不是来自同一

    家公司时，这个估值顾问的工作仅仅是提供价值评估和基于估值的战略

    规划。在这种情形中，估值顾问是为了获得一定的咨询费而提供一种具

    体的服务，没有可能因公司的成功出售而得到一笔佣金。因此，有这种

    估值顾问协助的买家或卖家会信心大增，来自这种估值分析师的报告会

    比较公允和独立。一般而言，如果公司的盈利能力越强，在获取售价的

    最大化方面估值和交易顾问的帮助就会越大。在这种情况下，因为许多

    价值都是无形的，所以，老道的顾问至关重要。对于盈利能力较差或业

    绩表现不佳的公司，它们的售价往往基于有形资产的价值，通常不需要

    什么增值性的经纪服务。

    与内部提供的这种服务相比，独立估值顾问提供的服务价值，通常

    要大得多。公司的财务总监可能认为，作为一位财务专家，他有能力做

    出一份像样的估值报告。但别忘了，这些技能需要经年的积累。由于这

    些内部专家，通常都陷入公司的日常经营之中，在评估关键竞争要素

    时，他们可能会失去宏观和行业视野。在估值和分析的过程中，经验不

    足的评估师，也常常难于辨别独立市场公允价值与投资价值的区别。

    行业环境也会影响对交易顾问的需求和选择。对某些企业而言，最

    大的挑战莫过于找到一个或若干个合适的买家。在其他情况下，最大的

    挑战却是评估出最合适的买家或哪个买家能够支付最高的价格。无论哪

    种情况，交易结构和谈判技巧才是至关重要的。就像将在第15章论述的，卖家必须坚持不懈地把注意力放在企业出

    售所得的税后现金收入上。就企业出售方式的构建问题，顾问可以提供

    许多可选方案，目的是尽可能地从众多形式中，找到回报最大化的方

    式。

    这里，税务咨询很重要。随后，可能还需要向卖家提供投资咨询服

    务，即如何利用出售公司得到的收入进行投资。

    步骤4：辨识可能的替代机会

    一旦找出关键的非财务问题并予以妥当的处理，而且组建好专业的

    顾问团队，那么，卖家的下一步就是要找出替代买家的方案。这些可能

    的替代方案包括：

    ·出售给外围买家；

    ·出售给集团内的买家；

    ·通过赠与的方式转让；

    ·通过一个遗产方案转让。

    就达成企业所有者的财务和非财务目标而言，这些替代方案都有各

    自的利弊。自然，它们都携有各自不同的风险回报，需要与顾问团队充

    分探讨。但要认识到有些企业所有者的最重要的目标可能是非财务的，这些必须进行充分的探究和讨论。特别是在涉及家庭成员的企业，要对

    新管理团队之下的公司竞争能力进行公正的评估。若钦点的接班人是一

    位不愿意接班的家庭成员，那么就应该事先处理好种种棘手的问题，以

    防将来的尴尬。还要认识到，有关个人问题的决策可能带有很严重的经

    济后果。虽然企业所有者有权力做这些决策，但他们必须意识到它们对

    销售价格、对整个公司及各个股东将要产生的影响。

    步骤5：替代方案的准备和财务评估

    找到可能的替代方案后，顾问团队应该就每个替代方案的财务影响

    进行更加仔细的评估。这些评估的内容包括以下几方面。

    ·出售准备中的法务问题评估。这种“法务审计”应该包括审阅公

    司章程、股权证书、转让限制、资产所有权、知识产权的所有权和保

    护、已有的合同、租赁和负债契约及正在进行的诉讼。

    ·通过计算独立的市场公允价值和投资价值，评估出售给一个战略

    买家所能得到的可能利益。在评估其他股权转让方式的财务结果时，应

    该考虑协同效益的溢价。

    ·做好公司出售的准备。企业估值需要找出影响公司价值的最大驱

    动要素，并从这一点认真考虑出售的时机。在目前，经济和行业的环境

    可能都不理想，或公司正在实施一些能够改善公司竞争地位的短期策略，以使公司的售价最大化。准备的时间可以从几个月到1年，记住要

    有足够的时间让老板调整企业，能使它以最佳的状态出现。因此，在迈

    进出售流程之前，卖家应该计算公司独立的市场公允价值，并评估针对

    每个潜在买家的投资价值，以便获得最好的出售价格和条件。

    ·重估税务问题以及伴随每个替代方案的税收选项。再说一遍，在

    清楚卖家的非财务目标的同时，无论收入结构如何构建，他应该关注的

    是来自出售公司的税后收入。

    ·决策要坚定且要坚持不懈地执行。一旦明确了个人问题并处理

    好，而且顾问团队找出可能的替代方案(包括每种方案对个人和财务的

    影响，以及要获得理想价值的必要步骤)，那么，就可能做出较为明智

    的决策。在这一点上，企业所有者应该接受这个决策，因为绝大多数方

    案都会有不足之处，最好的方案也极少能实现所有的目标。

    ·不要优柔寡断。在中等规模公司这个群体，企业家和相关人员常

    把公司及其成功与个人感情融为一体，所以出售公司的决策时常会涉及

    情感问题。就定义而言，出售公司并不意味着失败，即便是公司一直处

    在业绩不佳的状态，也并非如此。它是一种决策，目的是为了实现一些

    个人和财务目标。如果是以合理而系统的方法去实现这些目标的话，它

    实际上也是一种健康的财富经营管理形式。

    ·为公司的出售做准备。在这种准备和销售流程里，很多细节都是由交易顾问操控的。这里仅提及几个事先需要注意的点。

    ·夯实财务报表的可信度，尤其是对确实盈利且资产负债表健全

    的公司，更应如此。不要让买家对公司所报业绩有任何质疑的理由。请

    一家著名的会计师事务所，为公司做过去5年的财务审计报告，还要为

    买方的尽职调查准备详尽的支持性文件。

    ·整理公司。清除过往坏账、过时存货、无用的厂房设备以及会

    引起质疑或会妨碍出售的非经营性资产。清掉或有负债，解决悬而未决

    的法律问题和监管问题。在外在形式上，把公司打扮打扮，比如，从厂

    房设备的维修养护到粉刷和园林绿化等。

    ·保守机密。在与关键人物谈判续约合同或非正式协议，以便留

    住他们时，要保证公司出售的秘密不被泄露。

    ·依靠中介。通常，谈判的过程是漫长而困难的，需要经历艰苦

    的讨价还价过程。卖家一般都不想在这个过程中过早地亮出所有的谈判

    筹码。应该由一家中介来掌控最初的几步，使卖家到谈判流程的最后阶

    段出场，也就是在最需要的时候，让真正的主人把控定夺。

    步骤6：制作出售说明书

    在销售流程中，有一个关键的步骤是制作公司出售说明书(selling

    brochure或offering memorandum)。这份文件通常要呈现公司的战略规划，包括公司的长期经营目标和目的。一方面，这种出售说明书应该脚

    踏实地，并在买家挑剔的眼光之下能够自圆其说，另一方面，它还要致

    力于阐述，公司作为一个并购对象的最有利和最现实的一面。

    一份准备良好的出售说明书，不仅仅是呈现目标公司和所属行业的

    详情，它还能使买家深刻地了解，卖家于特定行业环境之下的战略地位

    和发展潜力。此外，它还应该展示管理层的战略规划能力，即为业绩和

    价值最大化的目标，制定前后一致且着力有效的战略的能力。

    当然，出售说明书的一个更大的目标是，清晰地表述公司作为一个

    并购候选对象的战略优势，以及能够转移到买家手里的流程、技能和特

    有的经营体系。注意，在这些字里行间穿梭的未言之意应该是：潜在买

    家无法承受错失这次并购机会的代价。

    一份公司出售说明书的构成如下：

    ·概要；

    ·公司介绍；

    ·市场分析；

    ·业绩预测；

    ·交易结构和条件。1.概要

    老道的并购人士都会认为，一份出售说明书最关键的部分就是概

    要。为了抓住潜在买家的注意力，概要需要提供一个有说服力的例子，说明为什么本公司是一个有吸引力的并购对象。在仅仅几页的篇幅里，这份概要应该阐述公司的历史和当前的市场地位、主要提供的产品和服

    务、技术能力及其成就、最近的财务表现。必须强调公司的战略优势，特别是收购方能够怎样利用这些优势。虽然是描述性的，但好的概要是

    一份有效的推销文件，能够把公司作为一个并购目标的吸引力表现得淋

    漓尽致。

    2.公司介绍

    出售说明书的这一节通常是以公司的历史阐述开始，延伸到对未来

    业务的预测。它通常包括对下述问题的详尽阐述。

    ·主要产品或服务线；

    ·生产过程、能力和规模；

    ·技术能力；

    ·渠道系统；

    ·销售和推广计划；·管理能力；

    ·财务状况和过往业绩；

    ·当期的资本总额和股权结构。

    3.市场分析

    出售说明书还应包括市场分析，讨论产业和公司所处的行业，内容

    包括综述产业的核心趋势、新兴技术以及新产品或新服务的简介。在这

    种对市场的评估中，一般都要描述公司目前相对于竞争对手的地位，以

    及公司维系或改善这种地位的战略优势。在描述关键竞争对手时，通常

    还要持续聚焦公司的未来，以及提升和改善公司业绩的战略。

    4.业绩预测

    在公司的历史和战略分析之后，说明书还要有对公司未来经营业绩

    的预测，包括利润表、资产负债表和现金流量表，外加支撑这些预测的

    假设。

    5.交易结构和条件

    这种出售说明书应该呈现下述核心信息：交易结构、销售金额外的

    任何条款的具体信息以及有关付款条件的任何限制信息。例如，注明卖

    家意在保留的任何具体的有形资产或无形资产、或披露买家可能承担的任何负债的界定、或卖家为交易的部分资产或全部资产提供融资的意

    愿。

    在出售说明书之前，通常会有一封小范围或大范围送给潜在买家的

    初始“预告”函。这封信函会对公司进行简单的介绍，可能是实名、也可

    能是匿名。它只提供一家公司财务状况的概述。预告函的目的是想激起

    对方的兴趣，强调公司当下的地位、它如何走到这个位置以及最重要

    的：公司管理层自信公司能去到哪里。它会邀请潜在买家索要进一步的

    资料——出售说明书。

    表4-1列示了出售流程的卖家时间表，总共涉及12周的时间。应该

    只是把这个时间视作一个理想的目标时间——12周是非常短的时间。在

    这个时间表展示的出售流程中，许多步骤强调了规划和准备的重要性，以及聘用一流专业顾问的好处。

    表4-1 卖家工作时间表：并购交易对于许多中等规模企业的股东而言，出售自己的公司是他们毕生做

    出的最大财务决策。由于处在一个不断变化的经济、行业和监管的环境

    之中，加之涉及人、产品、客户和技术等综合事宜，企业是一种非常复

    杂的实体。它们的战略地位和战略价值都在不断变化。这种价值很难衡

    量，因为企业所有者不仅应该知道他们企业的独立价值，而且，还要知

    晓协同效益对于战略投资人的价值。

    出售机会可能会以诱人的价格持续存在。不过，更多的情形可能性

    是，得去主动寻找一个买家或很大的一组买家，去说服它收购自己的公

    司。这些目标公司要设法预见到这些潜在买家的所需所求，以便调整自

    己，使自己的吸引力最大化。这个过程可能需要相当的时间和适当的时机，才能够在行业或经济环境的制约中获得理想的出售条件。

    谨记：以诱人的价格出售公司，需要很大的运气，更重要的是，需

    要认真的事前规划。不做认真的预先规划，只能加剧出现负面结果的可

    能性，企业股东将无法取得其部分或全部财务目标和个人目标。并购策略和流程

    并购策略应该契合于公司的总体战略目标：增加净现金流和降低风

    险。在长期战略规划中，为了达成这个目标，股东和管理层会不时地面

    对这种选择：是继续采取内含性发展方式、还是采取外延性发展方式

    ——并购。为了把公司推向更强的竞争定位，公司的资源必须不断地从

    业绩不佳或潜力不够的领域，转向业绩更好的经营领域。在这种资源的

    转换过程中，管理层可以把公司从现有的经营领域转向有发展潜质的经

    营领域或转到他人的并购之中。

    收购或合并另一个企业的主要理由是，能更快地获得更多的现金流

    或降低风险，或与通过内部获取这些目标相比，能有更低的成本。因

    而，任何并购的目标都是为了创造战略优势，即为目标公司或资产支付

    的价格要低于通过内部发展达到类似战略目的所需的总资源的成本。

    企业合并的方式

    企业之间的组合可以采取众多形式中的任何一种。在收购

    (acquisition)的形式下，一家公司的股票或资产被一个买家所购。合

    并(merger)与收购主要是法律上的区别，它说的是两家公司的组合，抑或是第一家公司被第二家公司吸收，称作“吸收合并”；或两家公司组建成一家新实体，称作“新立合并”。一个不那么显眼的组合方式是合资

    企业(joint venture)：这通常涉及两家公司组建并共同拥有第三家企

    业，更多地是为了实现一个具体而有限的目标。在这些策略性组合的各

    种形式中，紧密程度最轻的是联盟(alliance)：这是两家独立的公司为

    了追求一个具体目的，而采用的一种正式合作的做法，或是把一种技

    术、产品或知识性资产授权给另一个组织的行为。因而，就控股权、投

    资和约束力而言，收购这种形式所表现的强度最大、紧随其后的是合

    并。如果所需的约束力要弱一些，可以采用合资企业、联盟或授权方

    式。

    规划流程应该厘清上述组合基础上的策略及其预期利益。在评估这

    些利益时，我们必须清楚不同类型的潜在收购可以分为下述几类。

    ·横向收购。通过收购同行业的另一家公司，买家通常是为了在营

    销、市场和渠道上获取规模效益，以及增加市场份额和改善产品及市场

    地位。

    ·纵向收购。通过走上游或下游，买家收购的是供应商、渠道商或

    客户。目的通常是为了控制一项稀缺资源或生产资料的来源、控制品

    质，获取进入某一特定客户群的更好的通道或取得产品链中价值更高的

    产品或服务。

    ·关联收购。买家可能看到了相关行业的机会，想要利用相关技术、生产流程或战略资源，服务于不同的市场或客户群。

    通过第3章描述的战略规划流程，我们可以辨识公司的竞争定位，并借此设立目标，在设法使其劣势影响最小化的同时，更好地运用它的

    相对优势。公司的并购策略应该是这个流程一部分，只是它把关注目标

    锁定在能够增进收购方优势或减轻其劣势的行业和公司。把并购规划聚

    焦于这个目标，管理层在分析和审视投资机会时，会省下不少成本和时

    间。如果并购与整体战略规划不一致，不能满足这些标准，可以被更快

    地否决。因此，并购应该被视作企业为争取实现基本目标的、仅有的几

    个可选策略之一。当需要的投资或约束都较轻时，联盟、合资企业或授

    权协议会是更合适的合作方式。

    通常，并购相比于内生性发展的主要优势是，它可以更快地达到目

    的。此外，收购方在向其核心业务之外延伸时，这种并购有助于降低风

    险。因为成熟的企业会内携一项或多项下述有利因素：

    ·经营记录；

    ·管理团队；

    ·相关能力；

    ·相关产品；

    ·公司品牌；·客户基础。

    以内生性的方式发展新业务，可能欠缺所有这些有利因素。目标公

    司也可能内含短板或劣势，会降低其自身的独立价值。应该比照买家的

    相关能力，考虑上述这些相关因素，评估它们对买家未来业绩的影响。

    并购还可以提供“反哺式的”协同效益，收购方可以发掘并购的这种

    协同杠杆作用，方法是把目标公司的优势和资源惠及收购企业更大的肌

    体之内。这些协同效益会在第5章做进一步的阐述。

    并购规划

    并购规划应该和公司的整体战略规划紧密相连。一旦并购规划开始

    游离于战略规划，一旦其与战略规划的关联性出现了混淆或定义的模

    糊，就得刹车!这种情况就是一个明确的警示，需要我们回归公司的基

    本战略和目标，审核并购是否合宜。在这个过程中，主辅目标的严格关

    联制约会得到应有的回报，因为这避免你在逻辑错位的目标公司上浪费

    资源!

    步骤1：把并购规划系于整体战略规划

    持续聚焦还意味着每个并购提案都要满足公司价值创造这个主要目

    标：增加公司的净现金流或降低公司的风险，或同时达到这两个目标，而且，预测和估值的内容都应该支持这个目标。

    通过公司的战略规划和支撑这个规划的SWOT分析，我们可以找到

    公司的竞争定位(它的战略优势和劣势)。在公司的日常运营中，公司

    的战略管理旨在从内部提升自己的优势、消除或尽量减少其劣势、并最

    大限度利用市场机遇。企业的组合，无论是收购、合并、联盟、合资或

    授权，一般都是用来实现同样的目标，但通常会比内生的形式更快或成

    本更低。所以，这种并购规划是源于公司的战略规划，尤其是当目标的

    实现不是通过内部的自我增长，而是通过某种组合方式更有效时。收购

    还可以为防御目的进行，比如，为把某个竞争者拒之市场之外；抑或为

    了减少一个具有下述特质的竞争者：整体较弱但可被收购并能予以增

    强，或对市场价格具有压抑作用；抑或为了保护一项技术。

    步骤2：组建有效的并购团队

    并购团队的构成会影响并购成功的可能性。当团队是由来自不同职

    能领域(营销、运营、渠道和财务)的经理们构成时，效率会更高。由

    于他们会为估值流程带来不同的关注点，所以，这些专业的每个人都会

    为目标的实现提供不同的利益点。仅仅由财务高管组成的团队，通常会

    忽略运营问题，而由多面手组建的团队，时常会忽略细节。因此，由背

    景不同和知识相异的人组成的混合团队，再加上对每个成员所关注问题

    的公开讨论，通常会激荡出一个更彻底和更准确的项目分析。较大的公司会有并购或业务发展部，内部缺乏这些专业能力的公

    司，需要组织外部的法务、税收和估值顾问。这些外部人通常会带来额

    外优势，即内部团队成员可能缺乏的客观性和创造性。

    步骤3：规范并购标准

    并购团队的策略必须源于公司的总体战略规划，但应该使每次并购

    的具体目标满足这个要求并聚焦于此。通常，要根据这些具体目标制定

    出相关的并购标准，而且这些目标应该能提升收购方的当期战略优势，如提升现金流、管理能力、技术水平、市场优势或生产能力。大多数公

    司的战略目标还包括已投资本的必要回报率。这个回报应该是以净现金

    流作为衡量尺度，并同时关注现金流产生的时点及其预期的增长率。当

    经理们的报酬和这些具体指标紧密相连时，还可以提升公司日常运营与

    具体目标的贴近度，增强公司成功的把控力。

    除业绩目标外，典型的并购标准还包括下述各项的参数指标：规

    模、地点以及目标公司或其产品的市场地位。例如，所要求的市场地位

    可能是：在既定市场中，销售额占第1位或第2位，或是行业里高品质的

    领袖或低价格的先锋。在确定这些标准后，必须基于这些参数评估目标

    公司的当期和预期增长。

    也要从风险承受能力的角度，对这些标准进行评估。也就是说，管

    理层应该考虑潜在最差和最好的结果，以及公司对下行环境的反应能力。

    步骤4：比对收购方的优势，考虑目标公司的劣势

    在收购标准得以评估后，不应该鼓励经理们过快地拒绝具有劣势的

    目标公司。通常，来到并购市场的公司，多半有一些战略劣势，从资本

    不足到渠道有限。这些缺憾通常降低了公司的成长速度和回报，而且压

    低了公司价值。但这可能会使它成为一个更有吸引力的收购目标，尤其

    是在买家握有解决这种问题的能力时，更是如此。所以，并购标准不仅

    要考虑目标公司作为一个独立运营实体时的战略优势和劣势，还要斟酌

    把它融进收购方的运营机体时，它的运营业绩将会如何。此外，收购标

    准体系还应该确定：本公司是否还要把陷入困境的公司纳入评估范畴，并确定在何种条件下，评估这类公司。

    步骤5：定义搜索流程

    收购策略还应该定义发掘或搜索流程。不太主动的公司可能仅仅考

    虑那些由中介带来的潜在收购目标或企业所有者正在寻求出售的公司，这种做法多半会错失很多机会，特别是那些还没有被任何其他买家考虑

    过的候选对象。应该定义搜索策略的信息本源和相关资源，包括对一家

    候选公司进行评估的最小信息量的确定。步骤6：选择搜索标准并找到目标公司

    依照合并或收购决策，为寻觅的目标设定标准。换言之，选择搜索

    标准。

    在这类标准列表中，应该有几个主要标准。

    ·行业。一般情况下，目标行业应该是与收购方目前主业所处行业

    一致或类似的行业。一个相关的问题是，我们仅仅是对纵向收购感兴

    趣，还是也会考虑横向收购。

    ·产品或服务。通常，收购方钟情的是已经有了相当市场业绩的产

    品或服务。因此，收购方寻觅的收购目标都有较好的品牌知名度或较宽

    泛的产品线或服务种类，尤其是产品构成要有较高的价值含量。

    ·收入。收入通常是评估公司规模的标准，而且，目标公司的规模

    一般要小于收购方。

    ·利润。收购方需要明确，它们是否需要设定一个理想的最低利润

    额，抑或可以接受亏损(参见下一个要点)——假如可以扭亏的话。在

    短期内，亏损的目标公司会稀释收购方的利润；并购市场往往对利润是

    否会被立刻稀释更加关注。在下述情形之下，负利润都是可以转正的：

    管理能力不足；无法为成长或工厂的改造融入资金。通常情况下，亏损

    可以逆转的目标公司，能够卖出一个好价钱。·是否考虑突然逆变的目标公司。突然逆转的情形可能包括各种情

    形，从最近刚刚遭受亏损到陷入破产境地。有的收购方愿意看看处在逆

    变中的企业，而另一些则在规则上就把它们排斥在外了。在一个卖方市

    场，当有许多买家都在盯着每个可供并购且有吸引力的公司时，如果愿

    意考虑处在逆变中的公司，对收购方会有裨益。通常情况下，对逆变类

    公司感兴趣的买家极少，所以，卖家对价格一般都很现实。为这种逆变

    公司所付价格越低，为收购方获取协同效益所提供的时间就会越多。

    ·地理区域。多数买家都想在特定的地理区域收购目标公司。由于

    市场的全球化和贸易壁垒的持续降低，收购方对世界各地的目标公司兴

    趣日增。下一个扩张地方在何处的决策，应该取决于收购方的总体战略

    规划。

    ·目标公司的管理层是否应该保留。在很多情形下，这种选择是受

    收购方管理能力深度的影响。若一家公司具有值得弘扬的过量管理能力

    时，它可能会寻求并购一个覆盖某个区域或产品线的目标公司。不过，增长战略应该永远和价值创造绑在一起。

    当并购市场炙手可热时，并购一家经营成功公司所需价格会更高。

    在通常情况下，要想证明这些高价的合理性，只有通过采用盈利兑现方

    式(earn-out)或对赌，来平衡买卖双方的出价差异，即卖家感觉合适

    的(且基于未来发展前景的)较高价格与买家感觉合理的(且基于目标

    公司当期状况和业绩的)较低价格之间的差异。在第15章，我们会进一步讨论这种盈利兑现支付方式。

    ·非上市公司或上市公司。在一般情况下，这种选择多半取决于收

    购行为是否与收购方的战略规划一致。

    ·绝配与否。当它的产品或服务自然地楔入收购方的营销、销售、渠道体系和地理区域需求时，这种目标公司通常就是绝配。这种绝配会

    使并购双方的融合更快和更高效。不过，买家必须慎重，如果所付价格

    太高(相比于调整过风险的回报)，即便是绝配，仍然还是一项糟糕的

    投资。

    在选定了评判目标公司的标准后，下一步就是寻找预期的目标。找

    到目标公司的通用方法包括以下几个。

    ·行业人脉。虽然有偶然性，但更多的情形却是：在理想的行业

    中，通过个人关系发现目标公司。当理想的目标和收购方处在同一行

    业，这种方法的效果会更好，因为这会增加与收购方有联系的公司和行

    业协会的数量。

    ·企业中介。企业经纪人和投资银行即可代表收购方，也可代表准

    备出售的公司。得到这些收购标准的中介公司，有了明确的相关指引。

    此时，它们十分清楚什么是收购方想要的公司。收购方应该认识到，中

    介的使用会带来许多不合适的并购对象。这可能是两种压力的结果。(1)中介费或服务费的主要部分只有在交易达成后才能得到，所

    以中介的主要目标是“让交易达成”。

    (2)中介通常会制造一种紧急的气氛(比如，向收购方施压，提

    醒它尽快行动，避免错过交易机会)。

    收购方应该抵制这些压力，提防受他人怂恿，报出高于战略效益分

    析和并购交易协同效益允许的价格。对于几乎所有的收购者而言，任何

    时候都有足够多的并购机会。买家不应该急于报太高的价，不要匆忙行

    事，或感觉非要做成某个交易不可。

    ·寻找正确的目标。有了一个定义好的标准表单在手，收购方可以

    寻找和接近相关公司，确定它们的兴趣有多大。相对于请中介机构去找

    目标公司，这个自我寻找的过程要困难得多，但它通常能找到中介机构

    不会推荐的目标公司。通过这种搜索，可能找到意想不到的目标，可以

    避免与其他买家进行投标竞价。

    有些企业估值专业人士和中介公司可以提供较为独特的服务：负责

    找出尚未进入并购市场但符合标准的公司，并与它们进行初步的沟通。

    购买这种外包服务的好处有以下几个。

    ·这种任务变成了有时间底线的合同行为，若是收购方自己做的

    话，则成为了一种有空则做无空搁置的事情。·当评估公司提供这种服务时，它可以利用与目标公司熟络之便，联系其高管层，启动评估目标公司独立市场价值的流程。

    ·由外包的专业人士负责联系，可以使收购方在最终确定兴趣之

    前，回避潜在目标公司的一些不合时宜的问题。

    按照常理，目标公司想要知道潜在收购方是否是一个全额付现的买

    家，或者是否让管理层留下。由收购方进行早期接洽，会导致目标公司

    询问一些这类问题，而此时买家的关注点，应该是设法获取这个特定目

    标的更多信息。评估师能很容易地避开或延后回答这些问题，只需说：

    他们此时无权回答这些问题。

    步骤7：为最初的接洽流程制定指南

    搜索策略还应该提供一种特殊指南，即如何启动与潜在目标公司的

    接洽。它包括对下述事宜的掌控。

    ·收购方的什么人可以获得这类信息；

    ·有关收购方的何种信息可以发布；

    ·收购方可以讨论的战略目标；

    ·允许参与的人员；·签署保密协议的权力；

    ·要求目标公司提供的最低限度的信息。

    通过使用中介，可以简化与这些信息相关的问题。这能提升双方的

    私密性，在多数情况下，还能加快这个流程。在采集初始信息过程中，对买家和卖家都有吸引力的选项是：买家授权对目标公司进行估值准

    备。作为对估值配合的报答，买家会承诺为卖家提供一份估值报告，即

    卖家的独立市场公允价值的估值报告。这种信息能够帮助现有业主了解

    自己公司目前的价值是多少，而且更重要的是让他清楚，为什么这个价

    值才是合适的。握有这种信息，收购方还能够计 ......