目录

    前言 落后者遭殃

    “投机者”该如何定义

    第1章 泡沫化的世界：金融投机的起源

    近现代初期的金融投机

    维加的困惑

    郁金香狂热

    吹泡泡：投机的寓言和传奇

    傻瓜干的蠢事？

    投机狂欢节

    第2章 创办时代：交易胡同的股票买卖

    信用就是金钱

    早期股票市场的涨跌

    早期资本市场中的赌博

    头饰和裙摆

    丑闻和腐败

    “老妇人”迈出第一步

    投机的模式第3章 南海计划：不可忘记，不可原谅

    最初的泡沫

    南海计划

    南海公司的秘史与正史

    落后者遭殃

    远离了可靠的寄托

    南海投机者

    女性投机者

    一切只为更好，不然世界完全颠倒

    幡然醒悟

    理性泡沫

    第4章 傻瓜的金子：19世纪20年代的新兴市场

    投机与政府债券

    南美采矿热潮

    国内的冒险和投机

    议会与投机狂热

    怀疑的洪流

    南美蓝调

    经济周期与投机周期第5章 黄金铁路：1845年的铁路狂热

    运河狂热

    铁路大王

    1844年的《铁路法案》

    狂热的开端

    铁路股打新者

    失控的火车

    铁路大王退位

    未来之路

    第6章 镀金时代的投机：欺骗、蛊惑和困扰

    美国的早期投机史

    战争与投机

    新的交易所，熟悉的泡沫

    操纵股价，从中渔利

    古尔德的“黑色星期五”

    杰伊·库克的“黑色星期四”

    挪用、投机和操纵

    第7章 新时代的终结：1929年的大崩盘及其后果

    抵押未来销售股票

    投机基金

    替股票大吹大擂

    挑选股票

    财务杠杆的吸引力

    大众的疯狂

    天谴

    陷入大萧条

    补述：新范式，20世纪20年代在华尔街的一次重演

    第8章 牛仔资本主义：从布雷顿森林体系到垃圾债券大王迈克尔·米尔肯

    金融革命

    自由经济思想的复活

    金融衍生品革命

    里根革命

    交易员的崛起

    米尔肯的发迹

    华尔街来了位“金融希特勒”

    十月大崩盘

    政治腐败与储贷危机80年代终结

    第9章 神风资本主义：20世纪80年代日本的泡沫经济

    赢得和平

    财术：公司投机

    土地本位

    广场协议

    金钱政治

    日本股市的价格

    日本股市中的操纵

    投机者的关系网

    “泡沫夫人”

    新黄金时代

    滑稽的莫奈：艺术品市场的泡沫

    高尔夫俱乐部会员热潮

    泡沫破灭

    衰落与灭亡：日本银行系统的崩溃

    日本经济体系的危机

    后记 无赖经济学家的案例

    跟风投机危险的金融衍生品

    对冲基金狂热

    暮鼓晨钟

    第三级

    注释

    参考文献

    致谢前言 落后者遭殃

    在我年轻时，人们说我是赌徒。随着我手中操作的资金的规模不断扩大，我成

    了人们口中的投机者。现在大家叫我银行家。事实上，我一直在做着同样的事情。

    ——欧内斯特·卡赛尔(Ernest Cassell)，爱德华七世(Edward VII)的私人银行家

    投机的话题从来没有像现在这样引人关注。外币危机，股市的泡沫和暴跌，金

    融衍生品的惨败，技术创新——在这些现代的金融和经济新闻背后，大多潜伏着投

    机者。美国每天有数百万个人投资者参与股票交易。在20世纪90年代，美国经济的

    成功很大程度上是投机基金流入股市的结果。这些资金使得新公司的上市和老公司

    的合并成为可能，同时刺激公司加大投资，让投资者也敢花掉他们从股市中获得的

    部分收益。就这样，一个繁荣的泡沫在我们眼前越吹越大，而它的稳定性自然是引

    起人们焦虑和担忧的原因之一。

    投机是个争议很大的话题。很多政治家(其中有些身在亚洲)警告说，全球经

    济正在被投机者挟持为人质。在他们看来，投机者是受贪婪和恐惧驱使的寄生虫，制造了金融危机并从中牟利：他们是利己主义者，是欲望的奴隶，狂喜和消沉交替

    的情绪表明他们缺乏理智。这些政治家认为，必须把这头野兽关进笼子，国家的财

    富方能安全。然而，以西方经济学家为主，另一些人则持完全不同的看法。他们认

    为，投机从根本上讲是种良性力量，是资本主义制度正常运转所不可或缺的。按照

    这种观点，投机者起着管道的作用，能让新的信息最终反映到价格上，不管那是最

    新通胀数字引起的结果，还是一场飓风对咖啡产量的影响。如果没有投机者，市场

    就会到处是瓶颈，经济危机会更加频繁。此外，像互联网等新技术，初期非常依赖

    于股市投机者的活动。这些经济学家认为，抑制投机会让资本主义失去活力。

    “投机者”该如何定义

    尽管已经引起了无休止的讨论，但投机仍然是个难以捉摸的概念。一直到18世

    纪后期，它才具有了经济含义，即便如此，它仍然是个不准确的术语。1774年5月1

    日，霍勒斯·沃尔浦尔(Horace Walpole)给身为下院议员和银行家的乔治·科尔布

    鲁克爵士(Sir George Colebrooke)写了一封信，说他是“投机的殉难者”——因为囤积纺织品染色用的明矾失败，科尔布鲁克破产了。{1}

    两年后，在《国富论》

    (The Wealth of Nations)一书中，亚当·斯密(Adam Smith)提到了“有时通

    过所谓的投机交易实现的”暴富。然而，斯密所说的“投机商人”并不是金融炒

    家，而是企业家：

    只不过，他的业务经营不是规律的、确定的或者人所熟知的。他今年是个谷物

    商人，明年可能就变成了茶叶商人。不管什么贸易，只要他预见到其中的回报很可

    能高于其他贸易时，他就会进入，而当回报下降到其他贸易的水平时，他就会退

    出。

    对斯密来说，定义投机者的特征是随时准备追逐短期的获利机会：他的投资是

    流动的，而传统商人的投资或多或少是固定的。约翰·梅纳德·凯恩斯(John

    Maynard Keynes)继承了这一区分：他把“经营企业”描述为“预测资产在整个生

    命周期内的预期收益的活动”，相比之下，投机则被他说成是“预测市场心理的活

    动”。

    投机在传统上被定义为“从市场价格的变动中获利的企图”。因此，为了预期

    的资本收益而放弃经常性收入，这被认为是投机。投机是主动的，而投资通常是被

    动的。按照奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)的观点，“投机

    者与投资者之间的差别可以定义为是否存在‘交易’的意图，即是否打算从证券价

    格的波动中获利。”{2}

    投机与投资之间的分界线太细了，以至于有人说投资失败就

    是投机，投机成功就是投资。幽默的华尔街人弗雷德·施韦德(Fred Schwed)宣

    称，想澄清投资与投机的差别，“这就像跟苦恼的青少年解释爱和激情是不同的两

    样东西。他意识到它们不一样，但它们的差别似乎不够明显，不足以消除他心中的

    困惑。”施韦德认为，可以根据首要目的来区分投资与投机：投资的首要目的是保

    护资金，而投机的首要目的是增加财富。如他所说：“投机是要让一点点钱变成一

    大笔钱，可能会失败。投资是防止一大笔钱变成一点点钱，应该会成功。”{3}

    在区分投机与赌博时，人们也碰到了类似的定义问题。糟糕的投资也许是投

    机，而拙劣的投机往往被描述为赌博。因为在讨论一项商业提案时说出了“赌

    博”一词，美国金融家伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)曾被皮尔庞特·摩根

    (Pierpont Morgan)赶出了办公室。{4}

    后来巴鲁克回忆说，“没有任何风险，不

    带丝毫赌博性质，这样的投资根本不存在。”投机和赌博的心理特点几乎无法区分：两者都有上瘾的危险，都涉及对巨额财富的渴求，往往都伴随妄想行为，而且

    成败都取决于对情绪的控制。[1]

    渐渐地，投机对不同的人来说有了不同的含义，但它仍然保留了一些最初的哲

    学含义，也就是在没有可靠事实依据的情况下思考或推理。按照17世纪的定义，投

    机者是“沉迷于玄妙的观察或研究的人”。金融投机者跟炼金术士仍有相似之处，因为他在不断地构想玄奥的理论，想把证券变成黄金，尽管通常成功的可能性微乎

    其微。[2]

    投资者偶尔也会翻查占星图表，以提高他们的投资表现。时至今日，纽约

    仍然还有一个占星家基金会，其管理者许诺了“唾手可得的超高回报”。

    在面对不确定性时，人们会求助于这样的方法。金融的不确定性被称为“风

    险”。经济学家区分赌博和投机的依据是：赌博涉及为了娱乐而故意制造新的风

    险，投机则涉及假定资本主义过程必然带有风险。[3]

    换句话说，当赌徒在一匹马上

    下注时，他是在制造风险，而当投机者买入股票时，他仅仅是卷入了原有风险的转

    移。投机通常被认为比投资风险更大。证券分析师本杰明·格雷厄姆(Benjamin

    Graham)宣称，投资需要一个“安全边际”，这样即使出现了意料之外的不利情

    况，本金的价值也能得以保全。投资者应该花时间进行调查，对潜在的回报做出评

    估，然后再投资。跟这样的投资相比，盲目或一时冲动的投资带有更大的投机性。

    格雷厄姆还补充说，借钱炒股永远都是投机行为。资本家面临着程度不同的风险，一个极端是审慎投资，另一个极端是不顾后果的赌博，投机则介于两者之间。

    现代经济理论认为，市场是有效的。也就是说，股价会反映内在价值，而投机

    者只是一心想优化自身财富的理性经济主体。按照这种理论，投机的历史是单调乏

    味的。在有效市场的世界中没有动物情绪，没有群体直觉，没有贪婪或恐惧，没有

    跟风的投机者，也没有“非理性的”投机泡沫。然而在我看来，从古至今，投机者

    的活动要比经济学家描述过的任何东西都更丰富，其动机更加多样，结果也更加不

    同寻常。我自己的看法更接近于查尔斯·麦基(Charles Mackay)。他是狄更斯的

    朋友，也是《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(Extraordinary Popular

    Delusions and the Madness of Crowds)[4]

    一书的作者，他第一个成功地记述

    了郁金香狂热、密西西比和南海等泡沫事件。对麦基来说，投机狂热表明社会有偶

    尔屈服于幻觉和集体疯狂的倾向：“常言说得好，人总是扎堆思考，然后一起变得

    疯狂，但是要想恢复理智，却得一个一个地慢慢来。”麦基对投机狂热的历史叙述仍然是绝无仅有的。尽管我觉得应该重新审视这个

    主题了，但我并没打算全面记述投机的历史——这样一项任务很可能需要一本啰唆

    的大部头，我恐怕永远也写不完最后那一页。相反，我重点关注的投机都发生在当

    时的经济强国，从17世纪的荷兰到20世纪80年代的日本，其间偶尔会谈及现今的投

    机。我认为，理解投机不能离开特定的社会背景，投机史不能是对经济事件的简单

    描述，在某种程度上，它必须也是社会史。政客对待投机的态度和行为尤其重要，因为管控市场的法律是由政府制定和实施的。有很多时候我们会发现，政客会为了

    自己的利益而刺激投机狂热。[5]

    最重要的是，我希望本书保留了麦基的一些热情，以便读者能慢慢地认同他的评述：“投机的主题能够激发连小说家都渴望的兴趣……

    看到一群健全人挣脱理智的束缚，狂热地追逐一个金色的幻想，始终拒绝相信它不

    是真实的，直到它像一团鬼火一样，把他们带入泥淖——这样的情景会显得枯燥无

    味或者毫无启发吗？”[6]

    [1] 人们常说，投机需要控制好“贪婪”与“恐惧”。投机大鳄乔治·索罗斯(George Soros)认为，他之

    所以能取得非凡的成功，是因为他对自己的不可靠性有着深刻的认识。在1863年8月20日，受赌瘾折磨的费奥多

    尔·陀思妥耶夫斯基(Fyodor Dostoevsky)给妻子写了一封信，其中谈到轮盘赌赢钱的秘诀：“其实非常无聊

    而又简单，就是要在赌局的各个阶段不停地控制自己，防止自己变得兴奋。”

    [2] 参见乔治·索罗斯所写的《金融炼金术》(The Alchemy of Finance：Reading the Mind of the

    Market)。索罗斯坚持认为，“炼金术作为自然科学失败了，社会科学作为炼金术却有可能成功。”他的意思

    是，投机者的想法和行为确实可以改变市场条件。换句话说，投机者可以创造必定会实现的预言。

    [3] 亨利·埃默里(Henry Emery)断言，“在赌博中，一方赢了多少，另一方必然就输了多少。在投机中

    则未必是这样……赌博是把钱押在人为制造的某个偶然事件的风险上，投机则是假定价值的变化必然带有经济风

    险”(Speculation on the Stock and Produce Exchanges of the United States，New York，1896，p.188)。按照詹姆斯·格兰特(James Grant)的观点，“投机者与赌徒的主要区别在于，投机者承担的风险独

    立存在，不依赖于投机者承担风险的决定。”(The Trouble with Prosperity，New York，1996，p.222)。

    [4] 该书收录于机械工业出版社出版的《投机与骗局》一书中。

    [5] 正如凯恩斯的导师阿尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshall)所写：“舆论和私德已经明确了一条准

    则，那就是如果一个政治家基于自己的政策来从事股票交易投机，那么他很快就会基于自己的投机来制定政

    策。”1720年的南海泡沫和20世纪80年代日本的“泡沫经济”就源于这样的行为。Cited by Marco Dardia and

    Mauro Gallegati，in“Alfred Marshall on Speculation”，History of Political Economy，XXIV，No.3(1992)，p.591。

    [6] Ignis fatuus，磷火，鬼火，沼气燃烧发出的光，容易让走夜路的人误入险境；喻指让人误入歧途的幻

    想。第1章 泡沫化的世界：金融投机的起源

    当美梦欺骗了我们的惺忪睡眼，当黄金在铁铲下闪闪发光，我们贪婪地抚弄着

    战利品，兴奋地把玩着金银财宝，脸上汗水淋漓，内心深处却充满恐惧，生怕有人

    能猜透我们的心思，得知金子藏在何处；很快，当这些愚弄我们的快乐消散时，现

    实重回我们的面前，我们感到怅然若失，心中对过去那些虚幻之物充满了渴望和留

    恋……

    摘自“仲裁者”佩特罗尼乌斯(Petronius Arbiter)所著的《萨蒂利孔》(Satyrion)，约公元50年{1}

    人类天生就喜欢交换东西和预测未来。这两种天性合在一起，就构成了金融投

    机行为。“人的一生就是一场投机，”19世纪美国著名的交易师詹姆斯·基恩

    (James Keene)宣称，“投机精神是人类与生俱来的。”在人类的历史上，已知

    最早的投机案例要追溯到公元前2世纪共和国时期的古罗马。当时，罗马的金融体系

    已经具备了现代资本主义的很多特征：法律允许财产的自由转让，市场因此得以繁

    荣；出现了计息借贷和换汇交易商；在整个罗马的版图之内，货款支付都可以通过

    银行家的汇票来实现。资金汇集于罗马，就像后来的阿姆斯特丹、伦敦和纽约一

    样。{2}

    信用的概念已经形成，船只以及其他财产的保险也初具雏形。罗马民众表现

    出了累积财富的热情，与之相伴的是毫无节制的炫耀、挥霍和赌博。

    在拉丁语中，“投机者”原本是指“警惕危险”的岗哨。然而在古罗马，金融

    投机者被称为“财务官”(quaestor)，意思是搜索者。投机者有时被集体称

    为“希腊佬”(Graeci)或希腊人。[1]

    他们的聚集地点是卡斯托耳神庙(Temple

    of Castor)附近的广场，在那里，“一大群人交易包税制公司的股票和债券，以

    付现或赊账的方式买卖各种东西：货物，在意大利以及其他行省的农场和地产，在

    罗马以及别处的房屋和店铺，船只和仓库，奴隶和牲口。”[2]

    在罗马喜剧作家普劳

    图斯(Plautus)的笔下，广场上到处是妓女、店主、放债人和有钱人。他明确地

    指出了两类令人讨厌的人：一类是“只会吹嘘的人”，另一类是“粗鲁、话多、恶

    毒的家伙，他们会放肆而又毫无理由地相互中伤”。{3}

    在他的描述中，我们可以找

    到后来股票市场中多头和空头的原型。

    从收税到建造神庙，罗马政府把自身的很多职能外包给了资本家公会，也就

    是“公司”。像现代的股份公司一样，公会是独立于会员的法人实体，所有权分成了股份。他们也有行政管理人员，有公开的账目，偶尔召开股东大会。很多公会的

    规模相当大，雇佣着好几万名奴隶。股份分两种：一种是大资本家持有的大额执行

    股权，另一种是小额股权。未登记小额股权的交易方式比较随意，类似于现代的场

    外交易。{4}

    公会建立了一个遍及罗马全境的信使系统，以便收集信息，使他们能够

    计算出合同竞标时应该出价多少以及经营中的公司值多少股份。

    尽管没有反映股价的证据，也没有股市行为相关的描述，但我们的确知道，那

    时的股价有涨跌。被控受贿的罗马执政官瓦提尼乌斯(Vatinius)曾被问及：“你

    是不是在股价最高的时候向人勒索过股票？”{5}

    西塞罗(Cicero)曾提到过“最贵

    的股票”，并声称购买公开发售的股票就是赌博，谨慎的人避之不及。{6}

    公会的股

    票吸引的不仅仅是政治家和大资本家。希腊编年史家波利比奥斯描写了民众对股票

    的普遍兴趣：“在整个意大利，监察官为公共建筑的修建派发了数不清的外包合

    同，除了从通航的河流中收税之外，港口、园林、矿山、土地等，总之只要是罗马

    政府治下的事务，统统可以外包给承包商。所有这些活动都由国民来进行，可以

    说，几乎每个人都会跟这些合同以及它们带来的利益扯上关系。”{7}

    在描写罗马共

    和国的末期时，“仲裁者”佩特罗尼乌斯这样写道：“肮脏的高利贷和金钱操弄让

    普通民众陷入了双重漩涡，毁灭了他们……狂热已传遍全身，而麻烦就像种在肉体中

    的某种疾病一样，一直纠缠着他们。”{8}

    这或许描述了历史上的首次投机“狂

    热”，尽管没有很充分的证据来证明这一点。[3]

    当罗马进入帝国时期，资本家公会逐渐没落了，但是房地产、商品以及货币的

    投机仍在继续。[4]

    在公元3世纪，罗马政府发行了不兑现的法定纸币(没有内在价

    值，其购买力完全取决于民众对政府的信任)，货币危机从此成了家常便饭。在卡

    里亚地区(Caria，今在土耳其境内)的美拉撒市，市议会投诉说由于有人囤积硬

    币，“社区的安宁以及整个城市的安全受到了威胁。这一小撮投机分子的恶行已经

    进入了我们的市场，严重影响了生活必需品的稳定供应，因此很多市民乃至整个社

    区都深受物资匮乏之苦。”{9}

    这是一首十足的现代挽歌。

    近现代初期的金融投机

    出于务实和务虚两方面的原因，中世纪欧洲的文化敌视金融投机。封建制度废

    除了很多罗马时期的金融交易，以实物支付取代了现金交易。圣托马斯·阿奎奈

    (St.Thomas Aquinas)宣称，“跟实际价值相比，卖得贵或买得便宜都是不公平和不合法的。”中世纪的经院学者遵从他的教诲，复活了亚里士多德倡导的“公平

    价格”的观念。高利贷也受到谴责。当时人们普遍认为，追逐利润不仅堕落，而且

    还会危及整个国家。圣奥古斯丁(St.Augustine)把过度贪财、贪权和贪色列为三

    大罪恶。在他所描述的“天国”里，没有投机者的容身之处。当饥荒来袭时，政府

    会介入供应粮食，而囤积居奇是违法的。这些对牟取暴利和投机的谴责，自古以来

    就能引起共鸣。当现代的政治家站出来谴责投机者的恶行时，他们无意中延续了中

    世纪经院学派修道士的偏见。

    在中世纪晚些时候，意大利的一些城邦开始发行可买卖的政府证券。在威尼斯

    的里阿尔托岛，政府证券的交易从13世纪中期就开始了。投机似乎已经走上了正常

    的发展轨道：在1351年，威尼斯政府通过了一项法令，禁止散播谣言打压政府公债

    的价格；在1390年、1404年和1410年，都曾有人试图阻止政府发售延期债券(也就

    是国债期货)；威尼斯总督和公爵议会的成员也曾试图取缔“内幕交易”。在14世

    纪，佛罗伦萨、比萨、维罗纳和热那亚也相继出现了公债交易。意大利的这些城邦

    把征税外包给了一些公司，其股本被分割成了可买卖的股票。这些早期的股份公司

    跟古罗马的公会惊人地相似。[5]

    北欧的定期交易会起源于古罗马的广场和酒神节。在交易会上，人们可以免受

    中世纪欧洲各国对贸易和金融的很多限制。它们实际上就是股票市场的雏形。在15

    世纪的莱比锡交易会上，人们可以买卖德国矿场的股票；大斋节过后，在巴黎附近

    的圣日耳曼交易会上，人们可以买卖市政公债、汇票和彩票。安特卫普在春秋两季

    各有一场交易会，而且一整年都允许自由贸易，因此被描述为“全年无休的交易

    会”。{10}

    在16世纪中期，安特卫普出现了第一家固定的交易所(bourse)——之

    所以叫“bourse”，是因为交易商都聚在邻近城市布鲁日(Bruges)的布尔西斯旅

    馆(H?tel des Bourses)。

    从16世纪中期开始，反映投机市场情形的详细证据多了起来。金融市场已经形

    成了信用的集体观念(所谓的“交易所意见”)，债券价格开始反映对违约等未来

    事件的预期。在16世纪30年代，市场操纵出现了：佛罗伦萨加斯帕杜西组织了一个

    财团，带头打压里昂市场的价格(现在我们称之为“空头袭击”、“大量抛

    空”)。{11}

    在16世纪50年代中期，安特卫普及里昂的市场中突然出现了追捧王室债

    券的投机狂热，直到法国国王亨利二世于1557年宣布暂缓偿债，这场狂热才戛然而

    止。[6]在个体层面上，我们发现安特卫普有位大宗商品交易商，名叫克里斯托夫·库尔

    兹(Christoph Kurz)，他一直在苦苦思索市场中货币的周期性紧缩和宽松。他认

    为，未来的价格是由神灵决定的，可以通过观察星象来预先得知。因为“受到上天

    的影响，感情或欲望蒙蔽了天生的理智，”所以人们才会在价格达到最高点时买

    进。像现代的技术分析师一样，库尔兹也每天一早就起来工作，“埋头于浩如烟海

    的资料，因为以前的占星家们虽然书写得很多，但却没什么道理。因此，我不相信

    他们的教条，我要自己找出规律，而一旦我找到了规律，我就要到历史中去验证它

    们的对错……”{12}

    库尔兹后来放弃了股票市场，成为了一个非常成功的政治占星

    师。

    在16世纪下半叶，由于宗教战争、荷兰叛乱以及一系列的政府破产事件，法国

    和佛兰德斯地区(Flanders)的资本市场发展走走停停。在1557年之后，作为金融

    中心的里昂开始衰落了。在1585年，西班牙军队洗劫了安特卫普，使得该城的交易

    所从此一蹶不振。阿姆斯特丹趁机崛起，因为数千名新教徒和犹太难民逃离了西班

    牙，带着资金和交易技能来到了荷兰。没有这些移民带来的经济刺激，就没有后来

    历史学家们所谓的荷兰在16世纪90年代的“经济奇迹”。到了17世纪初期，荷兰共

    和国(Dutch Republic)成了欧洲最发达、最繁荣的经济体。荷兰商人遍及全球，他们到挪威买木材，到西印度群岛采购糖，到马里兰买烟草，到威尔士投资锻造

    厂，到瑞典购置不动产，买下了俄国沙皇的出口垄断权，并向西班牙在拉丁美洲的

    殖民地供应奴隶。{13}

    金融资本主义的很多制度和惯例并不是荷兰人发明的，比如银行业务、复式记

    账、股份公司、汇票以及股票市场等。然而，荷兰人却在一个以高度进化的牟利动

    机为中心的重商主义经济体中，安全可靠地整合了这些东西。{14}

    在1602年，作为第

    一家获得政府授权的股份公司，联合东印度公司(United East India Company)

    成立并垄断了东方贸易。19年后，荷兰西印度公司(Dutch West India

    Company)成立，目的是开发美洲的商业机会。作为欧洲首家中央银行，阿姆斯特

    丹维瑟尔银行(Amsterdam Wisselbank)成立于1609年，其前身是热那亚的圣乔

    治之家。维瑟尔银行的运营非常保守，对存款不付利息，只依照本身持有的黄金发

    钞，而且还不放贷。然而，它的存在却给荷兰商人提供了一种各国普遍认可的货

    币，使得他们能够在全球畅通无阻地交易和结算。{15}

    为了筹集资金，荷兰各市政当

    局发行了债券和彩票，受到公众的追捧。到了17世纪初期，来自欧洲各地的资金大

    量涌入荷兰，投资于各种金融资产，从不动产到养老金、市政公债、汇票以及中期贷款。阿姆斯特丹不仅是一个货物集散地，更是当时全球的金融之都。

    阿姆斯特丹交易所(1610年成立的新交易所)内交易各种金融产品和服

    务：“大宗商品、外汇、股权、海上运输保险……它既是货币市场和金融市场，也是

    股票市场。”{16}

    这里自然成了考验投机活动的熔炉。期货合约在这里很常见；所

    谓“期货合约”，就是同意在未来某个日期以固定价格交割一批货物的合约。早在

    16世纪就有各种商品的期货交易，其中包括谷物、鲱鱼、香料、鲸油、糖、铜、硝

    石以及意大利丝绸。在17世纪初期，东印度公司的“行动”中出现了期货交易。投

    机者还可以用股票做抵押借贷，最高额度是股票市场价值的五分之四(这就是后来

    美国人所谓的“保证金贷款”)。这里还交易优先认股权。所谓“优先认股权”，是指买方有权在合约期内以固定价格买卖股票，但跟期货合约不同，这是权利而非

    义务。17世纪的晚些时候，东印度公司发行了小额股票，面值是普通股票的十分之

    一，使得不那么富有的投机者也有机会参与炒作。{17}

    期货、优先认股权和小额股票

    都是我们所谓的“金融衍生品”，也就是价值衍生自股票等标的资产的金融合约。

    加上股票抵押贷款，这些金融产品制造了利用金融杠杆的机会，使得股价的小幅上

    涨就能给投机者带来更高的收益，当然反过来说，股价的小幅下跌也会给他们造成

    更大的损失。[7]

    维加的困惑

    在《混乱中的困惑》(Confusion de Confusiones)一书中，约瑟夫·彭索·德

    拉·维加(Joseph Penso de la Vega)最早描述了西欧的股市活动。这本书用西

    班牙文写成(维加是在西班牙被迫改信基督教的犹太人)，于1688年在阿姆斯特丹

    出版。通过一位商人与一位股票持有人之间的一系列对话，维加把股市描绘成了疯

    人院，其中充满了荒唐的迷信、古怪的实践以及令人欲罢不能的诱惑力。这本书准

    确地勾画出了投机的心理特点。

    “投机是傻瓜玩的游戏”，参与其中的人往往会表现出仪式性的戏谑：

    一个交易所的会员伸出一只手，让另一位会员握住，从而以某个固定价格卖出

    若干股票，等两人再次握手就算确认成交。再下一次的握手代表有人在卖出别的股

    票，然后跟着就是买家出价。由于不停地相互击打，他们的手变得通红(我耻于相

    信最受尊敬的人会以这种方式做生意)。握完之后是大喊大叫，喊叫之后是粗鲁的言行，跟着是更多的喊叫、出言不逊、推搡和握手，直到交易结束。[8]

    1674年，《赌技高手》(Compleat Gamester)首次在伦敦出版，据说作者是

    诗人查尔斯·科顿。在这本书中，赌博被描述为“令人着魔的巫术，介于懒散和邪恶

    之间；让人心痒难耐的疾病，有些人会因此直挠头，而有些人就好像被毒蜘蛛给咬

    了一样，会狂笑至死；一种麻痹症，会让赌博者的胳膊肘不由自主地颤抖……使他无

    法做出任何认真的动作，总是对自己的健康状况不满意；他要么因侥幸成功而狂喜

    至极，要么因倒霉失败而绝望到底；他永远处于极端和爆发状态……赢了时欣喜若

    狂，输了时怒不可遏，直至彻底丧失判断力和理智”。{18}

    在阿姆斯特丹交易所内可

    以看到同样的心理变化。维加也描述了投机者祈求好运时着魔般的强迫行为：“他

    犹豫不决，拿不准怎样才能万无一失地确保获利；他啃指甲，拽手指，眼睛闭上又

    睁开，踱了几步，自言自语了几句，然后手捂脸颊，好像犯了牙痛一样，同时又故

    作镇定，伸出一根手指揉搓脑门；这一切都伴随着难以理解的咳嗽，仿佛这能带来

    好运一样。”{19}

    有些投机者据说就处于这样一种“紧张状态”，他们的行为非常焦

    躁而又执著，“甚至临终之时，他们唯一不放心的还是股票”。维加观察到，许多

    人格分裂的迹象也相当明显：“在很多场合下，投机者似乎可以变成两个人，旁观

    者会吃惊地看到他在跟自己吵架。”{20}

    像后来的股票市场一样，17世纪的阿姆斯特丹交易所也被无休止的多空角力占

    据。[9]

    维加比较了“拉抬者”(即多头)与“打压者”(即空头)的不同：前

    者“什么都不怕”，后者则“完全被恐惧、不安和焦躁所控制”。据说“打压

    者”会结成卖方联合来一起打压股价。看空投机对当时的阿姆斯特丹交易所来说并

    不陌生。早在1609年，佛兰德斯出生的商人艾萨克·勒迈尔就曾针对该交易所组织过

    一次空头袭击，打压东印度公司的股价。[10]

    尽管他的操纵企图最终落空，但却促使

    当局颁布了一项法令，禁止当时并未拥有股票但却期望低价回购的投机者卖空。像

    随后颁行的大多数防止投机的法规一样，这项禁令完全被投机者当成了耳旁风。

    维加笔下的股市完全不是股价理性调整的场所。用他的话说，投机者“反复无

    常、疯狂、自负而又愚蠢。他们会不明动机地卖出，也会毫无理由地买入。”他们

    的行为让股价出现了不正常的波动：“跟事件本身相比，对事件的预期会对交易产

    生更大的影响。”{21}

    只有精明的观察者，“才会认认真真地留意这些事情，才会摆

    脱盲目的热情以及恼人的固执，才会一次又一次地做出正确的判断。”尽管有着种

    种缺点，但在维加看来，当时的股市仍然有一种危险的吸引力：“一旦投机者进入了交易所那令人着魔的圈子，他就会一直处于焦躁不安当中，就像被关进了一座监

    狱，而钥匙却被丢进了大海，牢门从此再也不会打开……”{22}

    维加笔下的投机者表现出与躁狂抑郁行为相关的很多特征。躁狂抑郁患者会感

    受到激烈、难以控制的情绪变化。在躁狂期，他精力充沛，举止夸张，贪婪，性欲

    旺盛，注意力不集中，能言善辩，散发出迷人的魅力，并能影响他人，而最重要的

    是他非常乐观。随着他的预期变得越来越不切实际，躁狂会变成满不在乎，而这注

    定了他的沉沦。他的情绪周期性起伏；在抑郁期，他会变得腼腆羞怯，焦虑不安，无精打采，犹豫不决，缺乏自信。他看不清大局，只会盯着无关紧要的细枝末节。

    就像霍布斯笔下的“利维坦”一样，股市本身是由个体投机者的行为构成的，所以在牛市和熊市的群体心理中也能找到这些神经质的特征。[11]

    在牛市或者说躁狂

    阶段，炒作活动变得疯狂，预期变得不切实际。[12]

    在另一方面，当市场情绪低迷

    时，成交量萎缩，股市缺乏活力，普遍的悲观取代了之前不切实际的乐观。《聪明

    的投资者》(The Intelligent Investor)一书的作者本杰明·格雷厄姆

    (Benjamin Graham)认为，“‘市场先生’会让狂热或恐惧跟他一起私奔。”作

    为格雷厄姆的门徒，投资大师沃伦·巴菲特(Warren Buffett)进一步详细阐释

    了‘市场先生’的反复无常：“有的时候，他情绪高涨，只能看到影响商业的有利

    因素……也有的时候，他情绪低落，只能看到商业乃至整个世界即将面临的麻

    烦。”{23}

    正如格雷厄姆和巴菲特所建议的，真正的投资可以不去理会市场时常会出

    现超涨超跌的倾向。或者，这种倾向可以作为投机的依据，就像19世纪经济学家大

    卫·李嘉图(David Ricardo)的成功操作一样：“他观察到人们通常会夸大事件的

    重要性，就靠这个赚到了钱。因此，照他的操作方式，如果股价有理由小涨，那他

    就买入，因为他确信股价的超涨能让他获利；如果股价在下跌，那他就卖出，因为

    他确信恐慌会让市场发生不合理的超跌。”{24}

    郁金香狂热

    17世纪30年代的荷兰共和国很适合爆发投机狂热。当时，商业的乐观情绪日益

    高涨，这一方面是由于西班牙的军事威胁终于解除，另一方面则是因为中欧地区爆

    发了“三十年战争”(Thirty Years’War)，荷兰的纺织品贸易趁乱迅速发展，坐收渔翁之利。在1631年，阿姆斯特丹交易所迁入新址。东印度公司在巴达维亚的

    移民行动获利颇丰，其股价出现了这个世纪中空前绝后的上涨速度。{25}

    住宅价格也急剧攀升，市郊开始大兴土木盖楼。居于欧洲之首的荷兰变成了一个消费国家，丧

    失了加尔文教派原有的勤俭和朴素。然后他们发现，郁金香也是一个可供他们炫耀

    和追逐财富的工具。

    荷兰人对鲜花的热情，一方面是因为荷兰地势平坦，土壤肥沃，给球茎培育提

    供了完美的环境；另一方面，由于地狭人稠，花园不能太大，因此只能建一些小花

    圃，在中央种上最好的花卉，以其鲜艳夺目的色彩来驱散周围乡间的单调。所有花

    卉中最尊贵的就是郁金香。在16世纪中期，荷兰皇家驻苏莱曼(Suleiman)大使比

    斯贝克(Ogier Ghislaine de Busbecq)把第一批郁金香球茎从土耳其引入了欧

    洲(郁金香的名字来自土耳其语的“tulipan”，意思是穆斯林的长头巾)。在进

    入西欧的初期，郁金香只能出现在贵族和植物学家的花园里。比斯贝克回国后没过

    几年，郁金香出现在了富格尔家族(Fuggers)的奥格斯堡(Augsburg)花园中，成为欧洲最富有的银行家带有异国情调的园艺新宠。在1537年，比斯贝克送了一些

    郁金香球茎给荷兰著名的植物学家卡罗吕斯·克鲁西亚斯(Carolus Clusius)。克

    鲁西亚斯不仅大力推广种植，而且还把它写进了《珍稀植物史》(Rariorum

    plantarum historia)。据说，他曾以极高的价格出售自己培育的郁金香球茎，而当那些球茎一夜之间就被偷光时，他也成了日趋狂热的郁金香风潮的第一个受害

    者。

    收藏家根据花的色彩来给郁金香分类，并用气派的军衔来反映它们的园艺等

    级。郁金香部队的最高将领是“永远的奥古斯都”(Semper Augustus)，其花瓣

    上的紫色条纹透出帝王般的尊贵。接下来的等级是“总督”(Viceroy)，然后

    是“元帅”(Admiral)及“将军”(General)。自从在荷兰一出现，郁金香就跟

    财富联系在了一起。在17世纪的头25年里，更具异国情调的郁金香品种开始卖出了

    有泡沫的价格。在1624年，一株“奥古斯都”能卖到1 200个荷兰盾，足够在阿姆

    斯特丹买下一座独栋城区住宅。在1614年，勒默·菲瑟尔(Roemer Visscher)出版

    了一本有关徽章的书，其中有一幅两株郁金香的版画，上面刻着一句很有先见之明

    的格言：“傻瓜难聚财。”{26}

    郁金香适合投机：花瓣颜色的变化不定(当时的人还不知道这是病毒侵袭球茎

    所致)让郁金香的买卖成了碰运气的游戏。一株原本品种普通的郁金香，却有可能

    突然开出珍贵的“奥古斯都”。球茎相对来说很容易种植，只需要很小一块儿地，另外也没有同业公会设定交易的准入门槛。那些买不起大公司股票的人，却可以把赌注压在郁金香球茎上。过去郁金香市场只在夏季球茎出土时才开市，然而随着公

    众对郁金香的兴趣越来越大，球茎终于可以全年交易了。种植者会给一排排的球茎

    做上记号，每个球茎都有一个编号，记录它的品种及栽培重量；它的交易历史则记

    录在另外一张纸上。珍贵品种的球茎按个称重(单位是“埃司”，相当于0.05克)

    出售，普通品种则以花床为单位出售。就像维瑟尔银行的钞票或东印度公司的股票

    一样，郁金香已经变得标准化、一致化了。

    郁金香狂热的开始跟1634年前后大量“门外汉”涌入郁金香市场有关。当时有

    传言说巴黎及法国北部的郁金香球茎价格飙涨，他们显然是受此诱惑。{27}

    荷兰花商

    看不起这些新入行的人，把他们称为“新来的外行”。他们当中有织布工和纺纱

    工，有修鞋匠和面包师，还有杂货商。尽管郁金香狂热逐渐地席卷了大多数社会阶

    层，但有两个群体未被卷入其中，不然的话郁金香交易可能会相对稳定。富有的业

    余球茎收藏家原本一向乐意花大钱购买比较珍贵的品种，但是随着郁金香的价格开

    始猛涨，他们就不再光顾了。阿姆斯特丹的富商们继续把赚来的钱投在房地产、东

    印度公司的股票或者汇票上，对他们来说，郁金香只是炫耀财富的工具，而不是获

    取财富的手段。

    随着交易的增加，郁金香市场的性质发生了变化。个人之间私下谈价的情况日

    渐减少，取而代之的是小酒馆房间内非正式的会议上。在这些被称为“社团”的聚

    会上，交易商和投机者能在轻松友好的气氛中做成生意。当时有本小册子是向新入

    行的郁金香投机者介绍情况的，其中包含了投机者“贪心货”(Gaergoedt)跟他

    的朋友“真心话”(Waermondt)之间的三段对话：

    “贪心货”说：你得到一家小酒馆去；我会提到几家。据我所知，几乎所有的

    小酒馆里都有聚会或社团。到了那里，你必须问问有没有花商。要是你进到了他们

    的房间，由于你是新手，有人会像鸭子一样过来跟你叽叽呱呱一番。有人会开玩

    笑，说你是“窑子里新来的姑娘”之类的，别当真，干这行的就喜欢开这种玩笑。

    你的名字会被写到石板上。然后就是轮转盘子。也就是说，按照石板上所写的名字

    顺序，参加聚会的每一个人都必须传递盘子，而拿到盘子的人必须开价买东西。你

    不可以把自己的东西直接拿出来拍卖，但是如果你在谈话中露出点儿口风，然后有

    人又感兴趣，那几乎一定会有人对你的东西开价，或者说，必然会有针对它的盘子

    传过来。交易方式有两种：两个人之间的直接议价或者普通的拍卖。前者被称为“传盘

    子”(如上所述)，买卖双方会把球茎的议定价格刻在社团提供的木头盘子上。拍

    卖则被称为“在零内”，因为卖方会先设定一个起拍价，就是在石板中央写下一个

    数字，并且画个零把数字圈起来。买方要支付最多3个荷兰盾的佣金给社团，作

    为“酒钱”，用于支付烟酒、照明及取暖等费用。你能轻松愉快地把钱赚了：“我

    已经出去旅行过好几次了，”“贪心货”说，“每次赚回来的钱都比花出去的多。

    在那里，葡萄酒、啤酒、香烟、鸡鸭鱼肉乃至甜点都应有尽有，我们可以从早上一

    直吃喝到凌晨三四点钟……更重要的是，我也赚到了大钱。”{28}

    已经赚到了钱或者

    确信自己能赚到的投机者，会把获得的收益花在添置新的车马上，“极尽富丽华贵

    之能事。没有人知道自己的地位会变得多显赫。”{29}

    在1636年年末到1637年年初这段炒作风潮最盛的时期，郁金香根本就没有实际

    交割过，因为球茎都还埋在地里。于是被称为“风中交易”(wind trade)的郁金

    香期货市场出现了：卖方承诺来年春天提供特定品种和重量的郁金香球茎，买方则

    享有了提货权——在此期间，市场价出现的任何变化都可以用现金来找齐。在大多

    数交易中，买方给出的都是个人的信用凭证，其兑现日期也是来年春天球茎挖出来

    交货的时候。“贪心货”吹嘘说，他已经从郁金香投机中赚到了6万荷兰盾，但是接

    着他也承认，他仅仅是拿到了“别人开具的信用凭证”。到了郁金香狂热的后期，以信用凭证完成的“空气交易”制造出了完美的虚幻对称：在大多数交易中，郁金

    香球茎永远不可能实际交货，因为它们根本不存在；反过来，买方的信用凭证也永

    远不可能真正兑现，因为那笔钱也根本不存在。

    荷兰人的平均年薪在200~400荷兰盾之间。一座不大的独栋城区住宅售价约为

    300荷兰盾，而一幅最好的花卉画售价不超过1 000荷兰盾。[13]

    根据这些数字我们可

    以判断出郁金香已经成了奢侈品。按《对话录》(Dialogues)所载，一颗重4埃司

    的“高达”(Gouda)球茎，售价从20荷兰盾涨到了225荷兰盾；一颗重10埃司

    的“大元帅”，以前只卖95荷兰盾，现在涨到了900荷兰盾；一磅普通的黄色“克罗

    南”(Croenen)，原本售价是20荷兰盾，几周之后就超过了1 200荷兰盾(相当于

    从一个月的工资涨到了5年的工资)。“是的”，“贪心货”承认，“由于郁金香的

    价格涨得太厉害，过去常常被扔到粪堆上的那些货色，如今也卖上了大价

    钱。”{30}

    “永远的奥古斯都”仍然是最受追捧的品种。“贪心货”说：“大约3年

    前，奥古斯都才卖2 000荷兰盾，而且是在银行立刻交易，但是到了狂热的巅峰时

    期，即使重量只有200埃司，一株也可以卖到6 000荷兰盾甚至更高。”{31}

    以前只卖3 000荷兰盾的“总督”也涨了一倍。当时有人计算过，2 500荷兰盾只能买一个球

    茎，但却能买到27吨小麦、50吨黑麦、4头肥牛、8头肥猪、12只肥羊、2大桶葡萄

    酒、4大桶啤酒、2吨黄油、3吨奶酪、1套亚麻床品、1柜子衣服和1只银制的高脚

    杯。[14]

    很少有人试着证明这种天价合理——大多数签订购买合同的投机者，从一开

    始想的就是赶快再以更高的价格卖出去。“贪心货”就跟“真心话”说：“干这种

    买卖，夏天到来之前你一个子儿都不用出，然后等到需要付钱的时候，你已经把手

    里的货全都卖出去了。”{32}

    当被问到这场狂热会持续多久时，“贪心货”回答

    说：“只要再持续个两三年，对我来说就足够了……”{33}

    不过，当时有一本未具名

    的小册子却持保留意见：“考虑到卷入的人数，市场中的卖方很容易超过买方，而

    一旦发生了这种情况，这场狂热离崩溃就不远了。”{34}

    1637年2月3日，郁金香市场突然崩溃。造成恐慌的原因并不清楚，除了一点：

    春天就快到了，交割即将兑现，游戏要结束了。花卉交易中心哈勒姆(Haarlem)

    谣言四起，人们都说不会再有买家了；结果，第二天郁金香就变得一文不值了。合

    约因此无法兑现，违约一起接着一起。职业花商虽试着找违约的投机者追款，但都

    无功而返。[15]

    不过，郁金香市场的崩溃并未导致全国性的经济危机。研究过郁金香

    狂热的历史学家波斯蒂默斯(Posthumus)指出，这对“荷兰共和国的整个西部地

    区冲击不大”。{35}

    作为经济的基石，大贸易商大多未受影响。但是，很多下层社会

    的人就没那么幸运了。有些想暴富的人抵押和变卖了自己的家产，结果却是倾家荡

    产。有些破产的个案被记录了下来，其中包括风景画家扬·范·戈延(Jan van

    Goyen)：在市场崩溃前夕，他用900荷兰盾和两幅画作换回了一些郁金香球茎，19

    年后去世时一贫如洗。{36}

    郁金香市场的诉讼一直在持续，直到1638年5月政府成立了一个委员会，宣布郁

    金香合同可以依照议定价格的3.5%支付结清。{37}

    到了这个时候，业余球茎收藏者已

    经重返市场，以非常低廉的价格收购稀罕的郁金香球茎，于是短短几年之内，一些

    珍贵的郁金香品种，比如“永远的奥古斯都”，价格又重新回到了爆炒之前的水

    平。不过，那些曾在狂热极盛时吸引了很多小投机者的普通品种，也就是所谓

    的“大路货”和“破烂”，却再也没能翻过身来。

    吹泡泡：投机的寓言和传奇

    这场危机使得郁金香狂热变成了郁金香恐惧，类似于1929年美国股市大崩盘后公众对普通股的反感。据说，住在莱顿(Leyden)的植物学教授埃夫拉尔·弗斯提亚

    斯(Evrard Forstius)非常厌恶郁金香，只要一看到就会用手杖打个稀巴烂。{38}

    因为它能让人不劳而获，所以这场投机狂热违背了加尔文教派的工作伦理。正

    如“真心话”在《对话录》中发出的质问：

    “如果这种钱都能赚，商人还需要苦心经营或者去海外冒险吗？孩子还需要学

    习手艺吗？农民还用得着在地里辛勤劳作吗？船长还需要到波涛汹涌的大海中去航

    行吗？士兵还需要为了微薄的军饷去冒生命危险吗？”{39}

    此外，通过让一些人一夜暴富而让另一些人倾家荡产，投机也搅乱了社会各阶

    层之间的关系。按照“贪心货”的说法，“投机者一个比一个趾高气扬。”[16]

    正如

    郁金香非常适合充当金融投机的工具一样，如今它摇身一变，成了奢侈、享乐和邪

    恶的象征。在菲瑟尔的徽章中，郁金香成了傻瓜的标志，它那短暂的美被视为诱人

    的假象，很容易让轻率者上当。{40}

    另一个常见的虚空标志是泡沫，象征着人生终将

    归零：如罗马道德家瓦罗宣称，人就是一个泡沫。泡沫快速膨胀，反射出来的光彩

    令人惊喜，但是瞬间就破灭了。泡沫仅靠空气来支撑，这种象征意义体现在17世纪

    荷兰人把期货交易说成是“空气交易”的表述中，也体现在当时一幅描绘花神弗洛

    拉乘坐风帆四轮车的版画中，后来则体现在股票经纪人“吹胀股票”的邪恶勾当

    中。[17]

    然而，直到1720年南海“泡沫”出现，泡沫的隐喻才被用来形容过度投机的

    行为。在此期间，郁金香起到了一模一样的作用：它先是一下子绽放出绚丽的色

    彩，然后花瓣突然被大风吹落，植株也开始枯萎，直到下一次的生命轮回重新开

    始。

    围绕着郁金香狂热产生了很多传奇故事，其中最著名的一个传奇为大仲马

    (Alexandre Dumas)的小说《黑郁金香》(The Black Tulip)提供了灵感：

    听说海牙(Hague)有个鞋匠成功地培育出了一株黑色郁金香，哈勒姆的花商联

    合会赶紧过去拜访。经过一番讨价还价，他们花1 500个金币买下了它。可是一拿到

    那株郁金香，他们立刻就把它丢到地上使劲儿踩。当惊讶的鞋匠开始抗议时，他们

    当中的一个大声骂道：“你这个傻瓜，我们也有一株黑色郁金香。幸运之神再也不

    会眷顾你了。就算你一开始要1万个金币，我们也会答应的。”可怜的鞋匠，一想到

    差点儿属于自己的巨大财富就懊悔不已，一头扎到床上断气了。{41}

    事实上，不可能培育出黑色的郁金香，最多只能培育出深棕色的。不过，这个传说反映了郁金香狂热所引发的堕落和贪婪。“黑色郁金香”以及后期的很多传说

    已经进入了投机的大众史学。从“密西西比泡沫”中传出了不少男仆的故事，说他

    们一夜暴富之后买了新马车，但却记不住自己现在的身份，时常习惯性地做到马车

    夫的位置上。同一时期还有另外一个故事，说有个医生在给一个老太太检查脉搏

    时，嘴里小声咕哝说“哦，我的老天爷，它下降了”，差点儿没把老太太吓死，直

    到她发现医生指的是密西西比公司的股票而不是她的心跳次数时，她才缓过气来。

    南海泡沫和1929年的股市大崩盘还传出了一些言过其实的投机者自杀的故事。{42}

    这些故事构成了金融市场的传闻，而市场本就以谣言为食，因此为这些故事提

    供了格外肥沃的土壤。像中世纪的说教故事一样，这些传说包含了人类的七宗罪

    (骄傲、愤怒、嫉妒、淫欲、暴食、贪婪、懒惰)以及轻信造成的蠢行，反映出公

    众对投机的怀疑，觉得它会腐蚀道德。人们认为金融狂热会扰乱社会秩序(男仆都

    能买马车)，侵蚀工作伦理(因此才会有医生失职的故事)，甚至让平民百姓倾家

    荡产。泡沫传说仍然起着劝诫作用，让人们小心投机的陷阱。英国记者克里斯托弗·

    法尔兹在1996年7月19日的《旁观者》(Spectator)杂志上提醒读者，那些在20

    世纪80年代末期的市场高点买了房子的人，“已经付出了沉重的代价，知道了房地

    产市场的繁荣是个多么危险的幻象，然而他们似乎很容易好了疮疤忘了痛。事实

    上，在任何市场中，失宠的最爱总是很难再有翻身的机会。甚至在现今的荷兰，黑

    色郁金香的需求也不大。”对从古至今的投机者来说，这些传说的寓意始终很清

    楚：不要忘记黑色郁金香!不要忘记躺在摩天大楼下的尸体!千万要当心!

    傻瓜干的蠢事？

    包括托马斯·巴宾顿·麦考利的《英格兰史》(History of England)、沃尔特·

    白格浩特的《伦巴第街》(Lombard Street)以及查尔斯·麦基有关投机狂热的畅

    销书《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》在内，很多流行的历史和金融书籍都写

    到了郁金香的传奇故事，这反而让有些人质疑郁金香“狂热”是否真的发生过。{43}

    美国经济学家彼得·加伯(Peter Garber)声称，相关传说的虚假削弱了郁金香狂

    热的可信性。他还认为，包括《对话录》(Dialogues of Waermondt and

    Gaergoedt)在内，当时有关这一事件的原始资料都应该视为政府的宣传，大众应

    以怀疑的态度来对待。他声称，郁金香事件是理性的投机，而不是狂热。按照他的

    观点，奇异花卉的高价格是合理的，因为母球衍生出来的花卉和球茎可以弥补后来价格下跌所造成的损失。他还发现，郁金香的价格变化符合其他珍贵花卉的一般模

    式：时髦新品种的第一批球茎肯定溢价销售，但是随着这种花变得越来越普遍，或

    者是出现了其他竞争的新品种，其售价必然迅速下滑。在18世纪的荷兰，风信子也

    一度受到热捧而价格猛涨。按照这种论点，所谓的“郁金香狂热”，只不过是一种

    价格原本就不稳定的时髦商品，其需求出现了暂时的偏差而已。

    这种想给历史翻案的大胆尝试经不起推敲。加伯意在维护经济思想的“有效市

    场”学派，该学派认为，所谓的泡沫或狂热不可能存在，因为不管是股票还是郁金

    香，其市场价格会始终反映其内在价值。[18]

    然而，《对话录》给人的印象是公正客

    观、有理有据地描述了17世纪30年代的郁金香市场。利用两个虚构人物的交谈来展

    开叙事，这也是记录事件的传统手法。尽管对话带有道德说教色彩，传达了反对投

    机的主旨，但是其中并不包含麦基或其他人津津乐道的任何郁金香传说。即使我们

    承认《对话录》是出于宣传的目的而出版的，这也意味着当时有宣传的必要，也就

    是说，存在一场因投机而起的危机。

    郁金香球茎的高价格也不能解释为投资者的“理性预期”，因为一直到了20世

    纪人们才知道，杂色郁金香花瓣是一种病毒侵袭球茎的结果。一株“永远的奥古斯

    都”，其球茎衍生出的后代在几年内既不会开花，也不会产生更多的后代，而且谁

    也不能保证衍生出来的后代肯定会遗传母球的特殊品质，因为它们同样很有可能变

    回普通品种。郁金香甚至没有带来年度现金收益(或者说“红利”)，因为当时还

    没有插瓶花的交易市场。此外，加伯虽然发现其他花卉(比如风信子)也有价格暴

    涨暴跌的现象，但是这不能证明郁金香泡沫不存在。正相反，我们可以认为，后来

    出现的“泡沫”表明荷兰的花卉市场就像股市一样，特别容易被投机兴奋的爆发所

    影响。甚至连加伯也不得不承认，普通品种的球茎价格居然也在泡沫后期猛涨了20

    倍，这实在“难以解释”(他把这归因于当时爆发了黑死病，致使人们产生了世界

    末日将至的心态，引发了“不符合市场基本面”的短暂投机狂潮)。我们要进一步

    指出，在1636年冬季，购买任何郁金香球茎(不管是稀有品种还是普通品种)都不

    是基于理性预期，而仅仅是出于一厢情愿——一心想着很快就能以更高价格转手卖

    给某个“更傻的傻瓜”。总而言之，“投机狂热”非常贴切地描述了17世纪30年代

    中期荷兰的郁金香市场。

    郁金香交易给很多参与者提供了股票投机之外的另一个选择。郁金香市场跟股

    票市场有很多相似之处。郁金香球茎的诸多变种会让人联想到后来股市中的众多个股：高价的杂色球茎相当于蓝筹股(比如20世纪70年代早期的“漂亮50股”)，普

    通品种的球茎则类似于手段有限的投机者追逐的低价股。[19]

    郁金香的“空气交

    易”跟阿姆斯特丹交易所的期货交易一模一样(尽管麦基说郁金香在交易所内交易

    并不准确)，而郁金香社团中的交易模式也很像19世纪早期纽约股市的股票拍卖。

    郁金香狂热的进程与后来的很多股市狂热相似。珍贵的郁金香球茎价格大涨，吸引新手进入市场，从而引发了郁金香狂热；类似地，特定行业的股价暴涨，比如

    19世纪40年代的铁路股或者20世纪20年代的汽车股，诱使很多外行进场投机，从而

    触发股市的虚假繁荣。牛市的另一个普遍特征是，随着狂热的发展，吸引投机的股

    票品质却在下滑——涨潮浮起了所有船只，哪怕是那些最经不起风浪的也在漂。郁

    金香狂热也一样：起初还只是投机炒作“永远的奥古斯都”，到后来就变成了不管

    什么品种都疯狂交易。郁金香狂热还有几个特征也是后来的股市狂热所共有的：谣

    言煽风点火；期货及信用票据让杠杆迅速放大；投机者炫耀地挥霍浪费；价格暴涨

    之后突然就是无缘无故的恐慌；政府起初消极不作为，等到干预时已太迟。

    奥地利经济学家熊彼特注意到，投机狂热通常发生在新产业或新技术出现的初

    期，因为这时人们会高估潜在的收益，因而投资过度。17世纪30年代被郁金香的新

    奇所吸引的投机者，或许也预见到了荷兰的花卉产业日后会发展成为世界之最。果

    真如此，那就像很多后来的投机者一样，他们的远见没有得到经济上的回报。正如

    詹姆斯·巴肯所说，投机者的愿景毁于他们靠不住的时间观念：“股市中的大多头试

    图把未来浓缩成短短几天，把漫长的历史进程打折，把整个未来折成现值收

    割。”{44}

    然而事实证明，未来往往不像投机者所希望的那样听话。

    或许，跟郁金香狂热最相似的是20世纪80年代早期科威特的阿尔曼纳克股市

    (Souq Al-Manakh)泡沫。这场泡沫同样证明了过度发行信用票据会导致怎样的后

    果。在科威特的股市中，针对本地“海湾公司”(其投资覆盖从房地产到家禽养殖

    的各个领域)进行投机的工具是远期支票，这种个人信贷类似于郁金香投机者的信

    用凭证。在1982年的头8个月内，换手的股票超过了3.5亿股，市值高达60亿美元

    (账面价值仅为2亿美元)。未兑付的延期支票价值超过了900亿美元，尽管利率超

    过300%。就像郁金香投机者的信用凭证要到来年春天才清账一样，科威特人的延期

    支票也要等到年底才兑付。在1982年的早春时节，股价经常是按小时翻倍，涨多高

    都不觉得高。然而到了8月份，一名女性投机者要求提前兑现支票。魔咒被打破了，市场立马崩溃。政府被迫出手干预以恢复市场秩序，付出的代价则是数十亿美元；狂热期间签订的合约被宣布无效，市场暂时停业。

    投机狂欢节

    郁金香狂热过后不久，荷兰画家彼得·诺尔普(Pieter Nolpe)发表了一幅版

    画，题为《弗洛拉的傻瓜帽》(Flora’s Cap of Fools)，描绘花商躲在巨大的

    傻瓜鸡冠花下交易郁金香的情景。在20世纪90年代的美国牛市期间，最受欢迎的线

    上投资论坛是“彩衣小丑”(The Motley Fool)：几位年轻的创办人公开打扮成

    鸡冠花的模样，以表明他们的“傻瓜行为”能取代华尔街的“智慧”，成为股市致

    富的新途径。傻瓜在投机的形象化描述中再现并非偶然。投机源自文艺复兴时期热

    闹拥挤的集市和狂欢节；尽管到了17世纪狂欢节已盛况不再，集市也被固定的交易

    所取代，但是狂欢节的精神仍在市场中延续。

    在狂欢节和集市上赌博盛行。赌博是一项有代表性的狂欢节活动，既亵渎宗教

    又打破等级：在幸运之神面前，众生一律平等，社会地位毫无意义。狂欢节还带有

    俄罗斯文学批评家米哈伊尔·巴赫金(Mikhail Bakhtin)所谓的“怪诞现实主

    义”色彩，把一切精神层面的东西转移到物质层面上，用滑稽搞笑的方式让价值观

    堕落。《赌徒的礼拜仪式》(Liturgy of the Gamblers)就是经常出现的众多滑

    稽剧本之一。狂欢节的语言粗俗下流，源于昔日伦敦渔市的粗话，至今仍是股市中

    的行话。人人平等的狂欢节精神也弥漫在各个交易所中。正如维加在《混乱中的困

    惑》一书中所写(书名本身就是诙谐搞笑和狂欢式的)，“一个风趣诙谐的人观察

    着交易所，那里弥漫着粗鲁无礼的气氛。他评论说，这儿的赌博就像死亡一样，对

    谁都平等。”{45}

    狂欢精神在股市中长存，而投机狂热则代表着狂欢节本身的延续。[20]

    狂欢和狂

    热都能制造出“完全颠倒的世界”。狂欢节能让人们从中世纪严格刻板的宗教要求

    中暂时解脱出来，颠覆传统的社会等级，让乡村小民变成狂欢节上的国王。尽管现

    代的市场经济远比中世纪更自由，但它也制造了新的紧张。狂欢节故意破坏了教会

    的权威，而投机狂热则颠覆了资本主义开出的各种灵丹妙药，比如职业奉献、诚

    实、节俭以及吃苦耐劳。跟狂欢节一样，它只能带来暂时的释放，一旦狂热退去，这些价值观会进一步强化。

    中世纪的狂欢节是脱离日常生活现实的周期性活动，法国历史学家埃马纽埃尔·勒鲁瓦·拉迪里(Emmanuel LeRoy Ladurie)就曾提到过所谓狂欢节的“性高潮间

    歇”。{46}

    投机狂热的发生是既有周期性又反常的——过后回想起来，投机者会觉得

    那一切是不真实的，像在做梦。对巴赫金来说，狂欢节“跟危机时刻，跟自然、社

    会和人生的转折点联系在一起。灭亡和复兴，变革和重生，这些重大时刻总是会导

    致对世界的狂欢认知”。{47}

    这符合熊彼得特的观察结论：投机狂热通常出现在经济

    发生剧变的时候。狂欢节纵欲狂欢的特征，演变成了投机者的炫耀财富、挥霍浪费

    和大吃大喝。狂欢节和投机狂热都以同样的方式收场。当狂欢节之王的模拟像被付

    之一炬后，秩序重新恢复。在投机狂热过后，从1720年密西西比公司的约翰·劳，到

    1990年的垃圾债券之王迈克尔·米尔肯，领头的投机者都受到了公众的指责和嘲弄，财产被剥夺，人也进了监狱。像狂欢节之王一样，他们也成了群体罪恶的替罪羊，牺牲他们是为了让社会恢复正常。

    投机的幽灵是无政府主义者，不敬神明，不奉等级。它喜欢自由，讨厌伪善的

    说教，憎恶限制和束缚。从17世纪的郁金香社团，到20世纪后期的互联网投资俱乐

    部，投机已经成为了最通俗的经济活动。尽管极度世俗，但投机却不只是贪婪。投

    机的本质仍然是一种乌托邦式的理想，渴望自由和平等，以平衡现代经济制度下单

    调乏味的理性主义和物质主义，打破不可避免的财富不平等。纵观它的历次表现，投机狂热至今仍然是“资本主义的狂欢节”，是“傻瓜的盛宴”。

    [1] 这可能是因为其中有很多人具有希腊血统，尽管对罗马人来说，称某人是“希腊人”(尤其是“希腊

    佬”)也是一种羞辱。

    [2] 俄罗斯古典历史学家米哈伊尔·罗斯托夫采夫(Mikhail Rostovtzeff)认为，古罗马的公共集会广场

    就是原始的股票市场，但他的这种看法受到了一些经济历史学家的质疑。为了支持自己的观点，罗斯托夫采夫引

    用了坎宁安(Cunningham)的《论西方文明》(Essay on Western Civiliiation)(New York，1913，p.164)：“有长方形廊柱大厅的广场相当于巨大的证券交易所，各种金融投机活动都在这里进行。”参见

    Rostovtzeff，The Social and Economic History of the Homan Empire(Oxford，1957)，p.31；Antonin

    Deloume，Les Manieurs d’Argent a Rome(Paris，1892)。

    [3] 卡里(Cary)和斯卡拉德(Scullard)写道：“我们可以把这次突发的金融投机狂热跟18世纪早期席卷

    英国的那次投机狂热(也就是1720年的南海泡沫)相比较。”(A History of Rome，London，1975，p.609，n.7)

    [4] 罗斯托夫采夫认为，帝国时期罗马的新财富大多通过投机获得。(History of Rome，p.17)另一位历

    史学家杰罗姆·卡科皮诺(Jerome Carcopino)写道，在帝国时期，“努力工作仍然可以保证过得去的生活，但

    是要想获得巨大的财富，只能依靠帝王的恩泽或投机赌博……投机成了经济体系的生命线，生产日渐失势，重商

    主义无孔不入。”(Daily Life，p.80)[5] 费尔南·布罗代尔(Fernand Braudel)坚称，“所有证据都表明地中海是股票市场的发源地。”对此

    我们可以更进一步：如果说地中海是股票市场的“发源地”，那么股票市场的父系出身就可以追溯到古罗马。参

    见F.Braudel，The Wheels of Commerce，trans.Sian Reynolds(New York，1982)，p.101；R.C.Mueller，The Venetian Money Market(Baltimore，1997)，pp.517-19。

    [6] 鲁比斯(Rubys)的《里昂历史》(Histoire de Lyons)描述了公众对亨利二世在1555年的里昂复活节

    交易会上所发债券的狂热：“这些号称可以白拿的暴利有多大诱惑力，只有天知道。每个人都争着抢着去投钱，小职员拿出了他们的积蓄，妇女卖掉了她们的饰品，寡妇拿出了她们的养老金，大家都想分一杯羹。总之，人们

    就像去救火一样争先恐后。”该债券的年利息是16%，然后每季度要从中拿出1%捐给一个偿债基金。据说被吸引

    来的投资者有瑞典人、德国人甚至土耳其人。后来，该债券开始打八五折出售。考虑到16世纪帝王们靠不住的偿

    债信誉，这些事件可以看成是第一场“垃圾债券狂热”。(Ehrenberg，Capital and Finance，p.303)

    [7] 股票衍生品的杠杆可以参照优先认股权来解释。如果我们假定一只股票的交易价格是100美元，而以此

    价格购买股票的优先认股权售价为5美元，那么当股价涨到110美元(即10%的涨幅)时，优先认股权的价格将跟

    着涨到10美元(也就是跟买入价格相比上涨100%)。

    [8] 我们可以把维加笔下的投机者跟现今美国证交所中的交易人做个对比：“交易人紧紧地围成一圈，冲着

    彼此挥舞着拳头，脸绷得紧紧的，表情扭曲……喊叫越来越激烈，尽管交易大厅里贴了吸声瓷砖，但高分贝的咆

    哮和回声一浪接一浪，震得人耳朵疼。手指晃动，胳膊推搡，三五成群的人们时而聚拢，时而散开……一个高个

    子的旁观者先是伸出两根手指晃动着，然后是三根，然后摇头，点头，在头顶来回摆手。”(Vega，Confusion，p.21；Gregory Millman，Around the World on a Trillion Dollars a Day，London，1995，p.2)

    [9] 在英语中，bear的本义是“熊”，用于股市则指“空头”，即“看空的投机者”；这个词意源自一句众

    所周知的谚语：“还没打到熊就把熊皮卖了”(也就是预售了尚未拥有的东西)。在首次出版于1719年的《交易

    胡同剖析》(Anatomy of Exchange Alley)一书中，笛福(Defoe)曾提到过“熊皮买家”。相对

    的“bull”(牛)是指“多头”，源自德语中的动词词干büllen，意为“怒吼”。这个词意出现得稍晚一些，或许是从空头联想而来。对于bull一词的“多头”含义，也就是“通过投机买入或其他手段来竭力拉抬股价的

    人”，最早见于查尔斯·约翰逊所著的《乡村女孩》(Country Lasses)(1715)：“你们进行空头和多头操

    作。”(Oxford English Dictionary)

    [10] 勒迈尔先前参与过东印度公司的创立，而他参与投机似乎是迫于无奈，是为了养活有24个孩子的大家

    庭。他发起的这次空头袭击，事先得到了东印度公司的财务主管透露的消息。据我所知，这是股票市场中的首

    例“内幕交易”。在1621年，荷兰人再次尝试通过立法来禁止卖空和股票期货交易。

    [11] 新闻记者麦克·罗伊科(Mike Royko)把股市描述为一个躁狂抑郁患者：“在市场中，你要做的就是

    关注头条新闻或收听每日播报。你以为你在听最新的医疗报道，关于某个人应当接受治疗，关于止痛药或者是没

    钱请不起护理人员。这听起来像是一个躁狂抑郁型的精神病患者。”(Chicago Tribune，16 October 1989，reprinted in Charles D.Ellis and James R.Vertin，eds.，The Investor’s Anthology，New York，1997，p.58)

    [12] 按詹姆斯·格兰特的说法，“在牛市中，进展与幻想之间没有清晰的界线。”《当心市场先生》

    (Minding Mr.Market)(New York，1993)，p.xvii。

    [13] 泰勒(Taylor)，《荷兰花卉绘画》(Dutch Flower Painting)，第5页。泰勒指出，静物绘画中的

    花卉布置变得非常昂贵，以至于画家们不得不共用鲜花。[14] 有的时候付款采用了抵价交易的方式。“贪心货”曾经提到，“有一株重370埃司的‘布兰班森足

    迹’(Branbanson Spoor)卖了700荷兰盾，买家支付了200荷兰盾，外加一个里面装着整套玻璃器皿的乌木橱柜

    和一幅大尺寸的花卉画。”(Taylor，Dutch Flower Painting，p.10；Posthumus，“Tulip Mania”，p.458)

    [15] 入夏之后，哈勒姆有6位花商到律师那里记下了他们的控诉：“他们进行了大规模的买卖，进了好几万

    的货，结果后来很多人都没有兑现提货和付款的约定，除了少数最诚实的人做出了让步，但最多也就支付了5%的

    货款。”(Posthumus，“Tulip Mania”，p.464)

    [16] 据西蒙·沙玛(Simon Schama)所述，当郁金香狂热崩溃之后，荷兰当局“被迫发起了一场道德教育

    运动，用传单、布道演讲和印刷品来劝阻人们别干蠢事，因为郁金香特有的邪恶已经让人们堕落了。”(The

    Embarrassment of Riches：An Interpretation of Dutch Culture in the Golden Age[London，1987]，p.362)

    [17] 沙玛描述了小克里斯皮恩·范·德·帕斯(Crispijn van de Pas)的讽喻版画《弗洛拉的傻瓜战车》

    (Floraes Mallewagen)。在画中，弗洛拉倚靠在一辆风帆四轮车上(既有虚空的寓意，也是对“空气交易”的

    讥讽)，同车的Lekkebard(甜胡子)拿着一个长颈瓶，对着Graagryk(渴望财富)和Leegwagen(旅行之光)举

    杯畅饮。车上还坐着两个女人，一个在权衡挑选郁金香球茎，另一个(名叫“空谈的希望”)则放飞了一只鸟

    儿，暗示着纯真的丧失。战车后面跟着一群人，吵嚷着要上车。道路上散落着凋零的郁金香，同时背景中有一辆

    先行的风帆四轮车正在沉入波涛之下。(Embarrassment，pp.327，364)

    [18] 之所以想修正有关郁金香狂热的历史记述，加伯有个特殊的动机。他的论文是在1987年的股市暴跌之

    后不久发表的，其意图是想阻止政府实施针对股票期货市场的管制。

    [19] 顺便说一句，“蓝筹股”的叫法源自蒙特卡洛(Monte Carlo)的赌场，那里最大的赌博筹码是蓝色

    的。

    [20] “投机狂欢节”的说法曾被用于19世纪60年代纽约的黄金市场以及20世纪20年代华尔街的牛市。(参

    见William Fowler，Ten Years of WaU Street，Hartford，1870，p.387；Gordon Thomas and Max Morgan-

    Witts，The Day the Bubble Burst，London，1979，p.152)

    第2章 创办时代：交易胡同的股票买卖

    华尔街是历史重演最频繁也最一致的地方。翻看有关股市繁荣或恐慌的现代记

    述，最令人震撼的就是如今的股票投机或投机者跟过去几乎毫无二致。游戏没变，人性也没变。

    埃德温·拉斐尔(Edwin Lefèvre)，《股票操盘手回忆录》(Reminiscences of a Stock Operator)

    (1923年)

    找一个现代的投资银行家，给他戴上假发，套上双排扣长礼服和马裤，穿上长

    袜和搭扣皮鞋，然后送回17世纪90年代的交易胡同(Exchange Alley)。这是伦

    敦市区的一条窄巷，夹在康希尔街跟伦巴第街之间，有不少商贩在这里售卖肉、鱼、水果和蔬菜。他们的推车挡住了我们这位银行家的去路，腐烂蔬菜的臭味逼得

    他躲进了路边的一家咖啡馆，要了一杯茶，然后开始熟悉这个新环境：他看到墙上

    贴着一些海报，悬赏寻找在这附近“遗失”的钻石和汇票；还有镶金框的小广告，推销长生不老药、大力丸、美容水、十滴水、止咳糖，“如假包换，绝对有效”。

    咖啡店的一角在拍卖葡萄酒，蜡烛燃尽就落槌成交。在另一个角落，一些人正在下

    注，赌佛兰德斯地区一座被围困的城镇会有怎样的结局。就在这位穿越的银行家昏

    昏欲睡的时候，一个衣冠楚楚的男人走进了咖啡馆，并向一位犹太绅士问道：“行

    情怎么样？”犹太人正跟一群表情木然的清教徒寒暄，听见他的问话就赶紧过来打

    招呼，“你有哪些股票可以转手？‘罗夫亭’(Loftings)或‘蓝纸’(Blue

    Paper)卖多少？东印度公司的卖出选择权开价几何？”睡意渐沉的银行家一下子来

    了精神，因为他至少听得懂那两个人的某些语言，比如利息、折扣、转让、记账、债券、股票和创办计划。他招呼那位股票经纪人坐过来详谈。经纪人给他讲了一个

    耳熟能详的故事：新技术公司掀起了令人兴奋的上市浪潮，股价大涨，成交量创纪

    录，新型的金融衍生品诞生，信贷扩张失控，谣言和欺诈手段泛滥，菜鸟投资者争

    抢着进场买入。最后，这位股票经纪人兴奋地说，他打算趁乱大赚一笔。穿越的银

    行家会心地笑了；他开始感到放松而又自信，因为过去的世界并不陌生。

    现代金融市场中的任何一个经纪人，都能一眼认出17世纪90年代股市繁荣的进

    程和特征，尽管那时伦敦股票市场才刚满10岁，还相当原始，主要是经纪人跟客户

    进行不太正式的会面，地点就在交易胡同的咖啡馆以及皇家交易所带顶棚的步道。

    再早几年，broker一词还仅仅指拉皮条的，其他诸如stockjobber、director、subscription、underwriting、puts、refusals等股市名词也尚不为人们所知。

    不知怎地，这些词汇突然就成了每个人都挂在嘴上的金融行话，其间没有无声的演

    变，没有成熟期，也没有学习过程。就像雅典娜女神一样，股市一降生就完全成形

    了，没有啼哭，立刻就茁壮成长。

    信用就是金钱

    伦敦股市的出现是17世纪晚期英格兰的一项革新，跟诸多其他革新一起被合称

    为“金融革命”。与此同时还发生了1688年的“光荣革命”(Glorious

    Revolution)，奥朗日(Orange)的荷兰执政官威廉夺取了岳父詹姆斯二世

    (JamesⅡ)的王位。这些革新包括：1693年，国会为政府的债务提供担保，由此产生了后来的“国债”；1694年，英格兰银行(Bank of England)成立，允许纸

    币流通；在1696年，发行国库券；在1704年，通过《期票法案》(Promissory

    Notes Act)，这使得所有债务都可以流通和转让。这些革新都深受所谓的“荷兰

    金融”的影响，其目的是帮助政府调动国家资源，跟路易十四领导的法国作战。

    自英国内战(1642~1651年)之后，英格兰的金匠们就承担了银行家的职能，发放贷款，为商人建立汇票(信用证)交易市场。到了17世纪90年代，流通汇票的

    总值据信超过了王国的货币总量。[1]

    有几位作者指出，通过流通，这种新的信用形

    态具有了很多跟货币一样的属性。然而跟黄金不同，信用可立可破，没有信就没有

    用，信用的价值依赖于信任(在拉丁语中，信用就是相信的意思)。信用不断地变

    化，难以捉摸，不受控制。当时的人把信用比喻为轻浮的少女。它“永远不可逼

    迫”，经济学家查尔斯·戴夫南特(Charles Davenant)写道，“它依赖舆论，它

    取决于我们的热切期望和深深的恐惧；它经常不请自来，也经常不辞而别，而且一

    旦失去就很难完全恢复。”{1}

    信用跟投机是连体双胞胎，同时降生，性格相同；它

    们就像形与影，永远无法彻底分开。

    17世纪90年代造就出一种不讲道德只求私利的人物，也就是所谓的新富阶层，他们利用当时的金融革新大捞了一把。他们之上当然另有其人，比如银行家兼东印

    度公司股东乔赛亚·蔡尔德爵士(Sir Josiah Child)，他认为所有的人都是“被

    利益所驱使”；还有尚多斯(Chandos)的伯爵(后来升为公爵)詹姆斯·布里奇斯

    (James Brydges)，他在担任财政大臣期间发了大财。等而下之的是交易所附近

    的商人，比如文具商托马斯·盖伊和外号“秃鹰”的约翰·霍普金斯，这两人的吝啬闻

    名遐迩。这些人是新自由主义思想的化身；在这种思想中，自私自利取代了贵族应

    有的高尚品德，以前被视为罪恶的贪婪和挥霍，现在则被认为有利于推动经济发

    展。[2]

    这种转变在股票市场中最为明显，经纪人和客户只追逐个人利益，其他的一

    律不管不顾。

    在《新辉格党徒的真实嘴脸》(The True Picture of a Modern Whig)

    (1701年)一书中，戴夫南特讥讽了新富阶层：作为交易胡同加拉维咖啡馆的常

    客，汤姆·达布尔是不讲道德、自私自利的典型，宣称“为达目的，不择手段，这就

    是我们新辉格党人的原则”。他所属的新富阶层看不起靠出身获得财富和地位的

    人。[3]

    在炫耀自己的财富时，达布尔尽显暴发户的得意和骄傲：“我有自己的乡村

    度假屋，在那里，我养的情妇过得像皇后一样舒坦……我有自己的法国厨子，用餐时要点上蜡烛；我只喝产自艾米塔吉的红酒、香槟酒以及勃艮第的葡萄酒，卡奥尔的

    葡萄酒几乎进不了我的酒柜；连我的仆人都对波尔多产的葡萄酒不屑一顾……”豪华

    马车、美酒和美妾，这一切让达布尔成了他那个时代的雅皮士，一个“宇宙的主

    宰”，跟汤姆·乌尔夫(Tom Wolfe)在《虚荣的篝火》(The Bonfire of the

    Vanities)一书中塑造的证券交易员谢尔曼·麦考伊一模一样。20世纪80年代和17

    世纪90年代很相似，都是“天上下金又下银”的时代。[4]

    早期股票市场的涨跌

    尽管从16世纪起英格兰就有股份公司了，但是正规的股票交易市场直到17世纪

    90年代才出现。在此之前，东印度公司的股票是跟公司的货物一起拍卖，而作

    为“完全市场”的必要条件，股票的流动性和可自由转让性尚不存在。外国人不得

    持有股票，股票转让须经一个专门的委员会批准，后者有权对获准入股的局外人征

    收“罚款”。包括东印度公司、皇家非洲公司(Royal African)及哈德逊湾公司

    (Hudson’s Bay)在内，皇家特许公司的股权都集中在少数有钱人手里，换手率

    非常低，以至于我们看不到当时股价的连续变化。这期间的投机活动仅限于皇家交

    易所中交易的货物，未能引起大众的关注。

    “国家非常富有，贸易极为发达，信用票据如火如荼，伦巴第街上的金匠们掌

    握着庞大的资金……”——这是丹尼尔·笛福(Daniel Defoe)记忆中17世纪80年

    代的英国。{2}

    “光荣革命”是历史上唯一一场在大繁荣时期爆发的革命；当时农业

    连年丰收，对外贸易也获利丰厚，来自荷兰及法国的移民则带来了新技术和资金。

    皇家特许的股份公司自然也分得了一大杯羹。从1682~1692年，东印度公司支付的

    红利相当于其名义资本的四倍。如果“所有权人”在1660年买进这只股票，然后在

    1688年卖出，那么投资回报率将比当时的现行利率高出12倍。{3}

    到1692年为止，这

    些特许公司的股价都远高于它们的资产净值。当正规的股票交易市场在交易胡同出

    现后，股票的换手率显著增长，正如蔡尔德爵士惊叹说，“股票买卖已经变得如此

    自然而又频繁，以至于东印度公司的股东大约每隔两年就更迭一次。”{4}

    按照17世纪统计学家格雷戈里·金(Gregory King)的说法，在1688年之前的

    25年里，经济剩余翻了一番。这为一种新的公司发起人也就是所谓的“创办者”提

    供了资金。甚至在奥朗日的威廉到来之前，成立股份公司的风潮就已经展现出了充

    满活力的创业精神，比如生产新型街灯的康维克斯照明公司(Convex LightsCompany)就创立于1684年。笛福把成立新公司称为“创办幽默”，这种风潮直到

    1687年才真正开始。那一年，来自新英格兰的船长威廉·菲普斯回到了英格兰，带回

    了从伊斯帕尼奥拉岛(今天的海地)沿海的一艘西班牙沉船上打捞出的32吨白银和

    大量珠宝。除了敬献给国王之外，船长菲普斯和所有船员分掉了其中一部分，然后

    剩下的将近19万英镑都分配给了资助这次探险的合伙人，相当于100倍的股息，“让

    他们获得了远远超出预期的财富，”约翰·伊夫林(John Evelyn)在日记中写

    道。{5}

    这次探险的成功轰动了全英国，当局甚至为此发行了一枚纪念章。船长菲普

    斯之前是个放羊娃，但是因为这次成功的探险，他回到英格兰三周后就被封为爵

    士。其他人也想复制菲普斯的成功，但他们并没有采用合伙人的方式，而是为寻宝

    计划成立了股份公司。冒险是一种悠久的传统，可以追溯到伊丽莎白一世时期的私

    掠船，然而现在冒险时代突然就变成了投机时代。

    菲普斯的成功让社会上出现了两种“水下寻宝”公司。第一种取得了政府授予

    的“独占权”，可以垄断特定海域的“寻宝”活动。铸币大臣托马斯·尼尔是当时领

    头的“创办者”，参与了三家取得政府独占权的沉船打捞公司，分别在牙买加、百

    慕大和葡萄牙的外海作业。多巴哥公司的约翰·波因茨船长向政府申请独占权，希望

    垄断“在西印度群岛的海域打捞沉船，寻找珍珠和龙涎香”的活动。{6}

    另一类水下

    寻宝公司拥有刚刚发明的潜水装置的技术专利。“装置生装置，计划生计划”，就

    这样，十多家新成立的水下寻宝公司出现了，其中包括英格兰沉船打捞公司，因为

    得到了皇家天文学家埃德蒙·哈雷(Edmund Halley)发明的“潜水钟”的专利，所

    以该公司最初的上市名称是“哈雷潜水”。[5]

    作为《鲁宾逊漂流记》(Robinson

    Crusoe)的作者，丹尼尔·笛福曾受雇于康沃尔郡人约瑟夫·威廉斯成立的另一家潜水

    钟公司，担任财务主管。

    潜水公司的创办者纷纷想方设法吸引大众关注他们的股票。“从海里打捞上来

    的财富在世界各地大肆宣扬”，泰晤士广场上公开展示潜水设备，“有头有脸的人

    物免费获赠股票来为活动造势；这些勇敢的名人还要扮演召集号角的角色；公司还

    设宴款待甚至发钱给普通百姓，让他们鼓动亲戚朋友和认识的人来围观展览……”{7}

    在其招股说明书中，船长波因茨所在的潜水公司承诺给投资者100%的回报。天花乱

    坠的宣传令股价飙涨，远远高于发行价。笛福记述说，他“亲眼看到经过一番大言

    不惭的宣传，这些公司的股价迅速飙升”，其中一家潜水公司的股价甚至上涨了

    500%。然而，潜水设备及水下寻宝公司的热潮很快就平息了，因为他们“只捞上来

    了一些破铜烂铁”。股价曾经上涨5倍的那家公司开始“下跌，连续跌到了每股12英镑，10英镑，9英镑，8英镑，最后终于无人问津……”{8}

    笛福的记述是基于不幸的

    亲身经历：他自己就在威廉斯的公司上损失了200英镑。几年后他写道：“我可以给

    大家讲讲一个专利贩子的趣事，被他愚弄的那个傻瓜不是别人，就是我自己。”[6]

    因为法王路易十四试图推翻被威廉篡夺的英国王位，所以英法在1689年开战

    了。然而，战争的爆发非但没有导致商业危机，反而刺激了初生的英国股市。正如

    法国谚语所说，“在炮声隆隆时买进，在号声响起时卖出。”英国国会通过了一项

    法案，禁止从法国进口商品，对外贸易中断，商人不得不为手中的资金另寻出

    路。[7]

    发起人们创办了一大批新公司，来生产以前从法国进口的商品。[8]

    这些新公

    司的典型代表是皇家羽纱公司。该公司在1692年从股市上募集了6.2万英镑，以生

    产一种时髦的法国布料，一种“精细、轻柔、光滑的黑色丝绸”，被称为“阿拉莫

    德黑绸”或者“羽纱”。{9}

    像之前的潜水公司一样，这些新创办的公司也在股市中迎来了开门红。“白

    纸”公司(White Paper Company)在1690年的发行价是50英镑，接下来的4年内

    上涨了3倍。尼古拉斯·迪潘的亚麻公司上市价是10英镑，3年后涨到了45英镑。在

    1691年6月，迪潘尝试了时髦的多元化经营，申请在英格兰南部沿海打捞沉船，“好

    让亚麻业不至于因为缺乏支持而沉没。”{10}

    个别创办者为了分散风险而投资不同的

    计划，比如托马斯·尼尔就参股了39家公司，业务范围涵盖潜水专利、水处理、造

    纸、炼铁和采矿。尼尔的有些计划是跟约翰·蒂扎克合伙，后者除了拥有潜水设备的

    专利之外，还得到了成立公司来生产“仿俄罗斯皮革”的特许权。迪潘在英格兰、苏格兰及爱尔兰经营着三家“白纸”公司，另外还有一家苏格兰采矿公司。

    这些新公司很多都拥有发明专利。从1691年6月到1693年10月，这些公司得到

    认可的专利总共有61项(潜水设备占11项)，其中约翰·罗夫亭的吸虫设备公司拥有

    一项“在英国前所未有的灭火设备”的专利。另一家专利公司是夜间设备公司，生

    产防盗报警器，号称可以“安在家中合适的位置，防止盗贼闯入”。{11}

    这些新公司

    一出现就引起了普遍的怀疑。当时有位作者指出，这些发明大多“只是突发的奇

    想，对世界没有什么贡献，然而创办者却声嘶力竭地鼓吹它们的价值和好处，雇用

    经纪人拼命地夸大它们的效果，欺骗无辜又无知的老百姓，使他们在新奇事物(尽

    管很可能只是重炒外国的冷饭)的诱惑下买了股票，骗走了他们的钱财；这比拦路

    抢劫还恶劣……”{12}在其1692年写的剧作《志愿者或股票经纪人》当中，桂冠诗人托马斯·沙德韦尔

    (Thomas Shadwell)嘲讽了专利权公司的上市。在其中的一场戏中，一个股票经

    纪人这样介绍一家新公司：“他们的捕鼠器能把所有老鼠引诱进去，大老鼠也不例

    外，不管它们愿不愿意；取得专利前他们的股价是15英镑，取得专利以后，恐怕60

    英镑都没人愿意卖——将来英格兰家家户户都会购买这种捕鼠器。”一位有钱投机

    者的妻子说她对一家潜水公司很感兴趣，结果她丈夫温和地批评了她的妇人之

    见：“看看你这只天真的小肥羊!对我们这些人来说，那东西最后能否派上用场并

    不重要，我们的主要目的就是通过炒作股票来获利，仅此而已。”{13}

    尽管当时是艾

    萨克·牛顿爵士和英国皇家学会的“科学时代”，但是17世纪90年代的这些专利公司

    却并非真心诚意地想把科学进步转化为商业用途：专利的登记没有做过有效性检

    验；创办者把专利当成了挂牌上市的捷径，以省去真正经营公司需要投入的时间和

    费用。{14}

    早期资本市场中的赌博

    自1692年起，药剂师兼咖啡豆商约翰·霍顿就在《振兴农商纪要》(A

    Collection For the Improvement of Husbandry and Trade)这本双周刊中

    定期提供股市的报价。随着股市日趋繁荣，到了1694年5月，霍顿列出的股票数量从

    10支增加到了57支，其中新公司以它们的上市名称列出，比如“夜间”、“罗夫

    亭”、“潜水W”等。为了方便股票转让，有人印制了标准的买卖合同，还从阿姆斯

    特丹引入了复杂的投机工具，比如优先认股权和期货(当时称为“定期交

    易”)。{15}

    霍顿甚至还为东印度公司的期货提供单独的价格，并向持股者介绍怎样

    利用卖出选择权作为对冲或保值措施，以防价格下跌。他也承认选择权可能导致直

    截了当的投机：“很多人用这种手段大胆地买进新股票，至于能否成功，这实在很

    难说……”{16}

    随着股票买卖越来越流行，霍顿想方设法让读者了解其中的神秘：“交易一般

    是这样进行的：有钱人找到经纪商(他们主要出现在交易所和乔纳森咖啡馆，有时

    候也会去加拉维或者其他的咖啡馆)，询问股市表现如何，然后根据得到的消息，吩咐经纪人以什么价格买进或卖出多少什么股票。然后，他会跟那些持有股票或有

    权出售股票的人接触，看看能否做成交易。”{17}

    霍顿声称，小公司的股价很容易被

    操纵，“少数人会结成炒作同盟，利用诡计吃进某家公司的所有股票”(也就是如今我们所说的“挟仓”)。金融家的这些“诡计”以及先进的投机技巧表明，早期

    的股票市场已经非常复杂。

    股市不管不顾地一路沸腾着，威廉政府则决定利用国民的赌博倾向来筹措军费

    对抗法国。仿效荷兰的先例，无所不在的托马斯·尼尔在1694年发行了第一张英国政

    府彩票，称为“百万大冒险”，售价10英镑，头奖可每年领取奖金1 000英镑，连

    续领16年；即使没中奖，每年仍可领取1英镑，连续领16年。10万张彩票很快就销

    售一空。官方彩票的热卖让众多的私营博彩业者跟风效仿，他们在报纸上大打促销

    广告，掀起了一股彩票热潮。尼尔看到钱就想赚，所以他也发行了三种私人的“财

    富大冒险”彩票。大额彩票之后又出现了“小额彩票”，而股票经纪人则把10英镑

    的彩票分成更小的份额，让手头不太宽裕的人也能买得起。到了17世纪90年代中

    期，彩票和信用凭证都像货币一样在流通。[9]

    股市中的创办者也很快就抓住了彩票狂热带来的机会。采矿冒险家公司

    (Company of Mine Adventurers)就验证了彩票赌博与股市投机的奇妙融合。

    该公司成立于1693年，在威尔士开采银矿，次年被不择手段的冒险家汉弗莱·麦克沃

    斯爵士接管。麦克沃斯很快就宣布，每股20英镑的普通股将转换为付息债券。为了

    鼓励投资人股转债，每张债券也是一张彩票：债券的中奖率是十分之一，头奖是股

    票及债券的组合，每年可望带来2 000英镑的收入。共有700位持股人参与了这次转

    换，超过80%的股票转换成了彩票型债券。[10]

    根据麦考利的叙述，皇家学院发现了

    一种略有不同的彩票应用——理事们刊登广告说，他们“聘用了各学科最优秀的大

    师，准备发行2万张入场券，每张卖20先令。然后，他们将从中抽出2 000个奖项，幸运的中奖者可以免费学习拉丁语、希腊语、希伯来语、法语、西班牙语、圆锥曲

    线、三角学、纹章学、上漆术、筑城学、记账或者双首琴演奏技巧”。[11]

    一位研究金融革命的近代历史学家发现，17世纪末期的赌博成风跟当时金融领

    域的新进展相矛盾。{18}

    只要我们把资本主义跟现代世界中理性主义的进步联系在一

    起，那它就是矛盾的。把资本主义看成是启蒙运动的一个分支，这种观点是社会学

    家马克斯·韦伯(Max Weber)提出的。他在《新教伦理和资本主义精神》(The

    Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism)一书中指出，“资本主义

    精神的发展最好当做理性主义发展的一部分来理解，并且可以从理性主义面对人生

    基本问题的根本立场中推论出来。”对韦伯而言，资本主义制度的进步不只是一个

    理性的趋势，也是清教徒式的演进，把俭朴跟加尔文教派的天职观念结合了起来。[12]

    这套制度跟无止境的贪婪格格不入。“对于这种非理性的冲动，”他坚

    称，“资本主义或许就是一种限制，或者至少是一种理性的缓和。”

    事实上，在17世纪末期，“理性主义的”风险量化的确取得了一些重大进展。

    除了发明潜水钟，埃德蒙·哈雷还以普鲁士布雷斯劳市提供的统计数字为基础，在

    1693年搞出了第一张死亡率表。这让哈雷可以估算死亡概率，为保险精算学以及后

    来人寿保险行业的发展奠定了基础。当时的嗜赌风气也促使人们非常关心概率问

    题。在1693年，塞缪尔·佩皮斯和牛顿就掷骰子、概率及打赌等问题进行了长期的信

    函交流。作为密西西比泡沫的导演者以及下一代投机者的领军人物，约翰·劳在17世

    纪90年代还是一个赌徒，靠着在双骰赌博中运用先进的概率理论发了财。[13]

    后来，他摇身一变成了投机者。这种从赌徒到投机者的转变或许是当时有钱人的典型特

    征，因为戴夫南特虚构的汤姆·达布尔原先也只是圣詹姆斯公园牌桌上的小混混，后

    来才进入了交易胡同。

    在交易胡同的咖啡馆里，就公共和私人事件打赌下注的行为司空见惯。按照笛

    福的说法，在17世纪90年代，打赌已经不再是纯粹的赌博，而是变成了“保险业的

    一个分支”，在股票经纪人经常聚集的皇家交易所以及咖啡馆中越来越盛行。{19}

    赌

    博促进了保险业的发展。当爱德华·劳埃德在1691年把他的咖啡馆搬到伦巴第街时，经纪人就已经在承揽各种各样的保险了，从拦路抢劫险到“妇女贞操险”无所不

    有。{20}

    商人会针对各种事件下注，比如战争是否会爆发，威廉国王能活多久，围城

    的结果会如何等。他们之所以这样做，更有可能是因为他们希望借此来对冲经营风

    险，而不是因为他们已被赌欲所吞噬。

    回报可以抵消风险的观念在股市中显而易见。谈及菲普斯捞上来的无主财宝，当时的人是从概率的角度来讨论。笛福说，这次探险的成功，相当于买中了“一张

    中奖机会为十万分之一的彩票”；艾伦·希尔则说，资助菲普斯的金主面对的是百万

    分之一的成功率，“但是他们仍然成功了，得到了大笔的横财。”[14]

    赌博和投机都

    促使人们不断地分析风险和概率，这种分析可以看成是理性主义的延伸，尽管它跟

    韦伯的观点(认为资本主义体现了清醒节制的加尔文教义)毫无关系。

    赌博的确促进了概率论的发展，但它仍旧保持着非理性的特征。理查德·斯梯尔

    爵士在彩票号码的选择中注意到，“任性往往代替了理性，进而形成某种毫无根据

    的假想动机，掩盖了那些真实的东西。”{21}

    后来，亚当·斯密曾用彩票购买者的案例来证明，“轻视风险和一厢情愿地盼望成功”是人类的普遍倾向。[15]

    这一观察结论同样适用于17世纪90年代投资专利公司的投机者。当时，新的金

    融世界到处弥漫着赌博心理，而在这个赌博大漩涡的中心，正是经纪人在炒股票、卖彩票、接受下注。股市没有给清醒理智的加尔文教派资本家提供资金，也没有诉

    诸清教徒俭朴的观念；相反，它从菲普斯中头奖一样的探险成功中得到了暗示。在

    这种背景下，像采矿冒险家这样的公司会把股市投机跟彩票赌博融为一体，也就不

    足为奇了。

    赌博与金融革新并不矛盾，因为股市的实质就是赌博，或者如笛福所说，“股

    票买卖就是赌博：骰子跟骰子盒或许不像股市那么危险，但它们本质一样，都是掷

    骰子的游戏。”{22}

    贪婪和非理性的赌博冲动并不像韦伯说的跟资本主义格格不入，正相反，它们实际上促进了资本主义制度的建立。凯恩斯声称：

    对任何一个完全没有赌性的人来说，投资的游戏非常乏味而又苛刻，实在难以

    忍受；而对一个有赌博倾向的人来说，他必然要为此付出相应的代价。

    凯恩斯的这一论断对17世纪和20世纪都同样适用。{23}

    股市和股份公司能成功超

    越其他的资本组织形式，其关键在于两者都吸纳了赌场的要素。在金融资本主义的

    起源当中，理性主义实在是个非常次要的因素。

    头饰和裙摆

    17世纪的投资者并不比现代的投资者更单纯。年金和彩票都是在一定年限内支

    付固定的收入，但不退还本金，两者的估价都涉及贴现折算未来现金流的过程。[16]

    约翰·劳曾经说过，“预期永远得打个折扣……现在支付的100英镑，要比此后分100

    年支付的1 000英镑更值钱。”这句话中显然包含了如今所谓的“资金的时间价

    值”。[17]

    早期股市的参与者也明白基本价值或者说“内在价值”的概念，尽管误导性的

    宣传、被操纵的股价以及股市的暴涨使得内在价值的发现变得非常困难。笛福叙述

    说，17世纪90年代的暴涨过后，有许多股票的价格已经远远高于它们的内在价值，其中东印度公司的股价比发行价高出3~4倍，“但其内在价值根本没有任何实质性的

    增长。”{24}

    当时的地产银行创办者想用以土地价值担保的货币取代以黄金担保的货币，他们甚至认识到了内在价值的概念是自我矛盾的表述，因为“内在”代表内

    敛，而“价值”永远是外显的。例如，尼古拉斯·巴邦(Nicholas Barbon)认

    为，“东西本身并无价值，是舆论和时尚让它们得到利用，进而具有了价值。”{25}

    约翰·劳也是一个地产银行创办者，他甚至进一步断言说，价格仅仅是供给与需求互

    动的结果。应用于股市，他的观点就意味着股票的价格取决于流动性(入市资金的

    供给)，而不反映其固有价值。

    地产银行家认为价值是一种外在属性，受不断变化的舆论和时尚影响，这种论

    调尤其切合股市的需要，因为自潜水公司成立之后，市场已经迎来了一连串的流行

    风潮。在17世纪90年代初期，股市的上涨行情伴随着一种时尚，那就是女士的头饰

    也变得越来越高、越来越奢华，直到1695年股市崩盘时达到顶峰，头饰的高度超过

    了7英尺。这促使理查德·斯梯尔爵士发表评论说，“股市的涨跌跟头饰的高低相一

    致。”这一观察结论要早于20世纪20年代得出的女士裙摆的长度与股市行情之间的

    关系，也就是所谓的“股价裙摆理论”。[18]

    斯梯尔的评论有几种可能的解释：大

    胆、奢华的流行时尚可能暗示着股市收益花在了艳丽俗气的摆阔上，是炫耀和挥霍

    的标志，在每一场投机狂热中都能看到。在另一方面，有钱人的情妇裙摆越来越

    高，这可能暗示着投机狂热期间自私自利占据了主导地位，稳重节制的美德受到了

    轻视，道德出现了滑坡。不过似乎更有可能的是，斯梯尔是在暗示昙花一现、奢侈

    挥霍的市场价值观就像流行时装一样，只能反映短暂易逝的时尚。像投机活动一

    样，流行风格也受公众舆论支配，会追随某个趋势直到极致，然后只能掉头向

    下。[19]

    过了几年，斯梯尔提出了可能是历史上最早的“反向投资理论”，也就是逆着

    市场中的普遍看法来操作：

    除了研究股票的过去，了解是什么神秘的弹簧让它们在一天之内如此骤然地大

    起大落，现在的年轻人还能不能有更好的方式打发时间呢？在发财致富这件人生大

    事上，如果不依赖能干的专家们从交易胡同时代起写下的论著，年轻人能不能做得

    更好呢？最有效的方法就是听从自己内心的希望和恐惧的指引，众人皆醉我独醒，别人疯狂追涨时我冷静地抛出，别人恐慌抛售时我心中暗喜地吃进。{26}

    凯恩斯认为，由于未来无法确知，股市中的价值最终要取决于信心状态，本身

    就是“众多无知个体抱有从众心理”的结果。{27}

    通过观察两百多年以前股市的波动和信用的变化，斯梯尔率先提出了所谓的“空中楼阁”(castles in the Air)

    价值理论。[20]

    他在《旁观者》杂志上写道，浮华宫殿的圆顶“像泡沫一样乏味”，其下坐着主人“浮华”，还有“炫耀”、“自负”、“奉承”、“做作”及“时

    尚”相陪。当“背弃信用”跟“蠢行”(非理性投机)一起出现时，宾客们惊慌失

    措，并且“看清楚了宫殿是悬浮在空中，根本没有地基……但是当他们的心开始下沉

    时，宫殿也跟着下沉，直到他们几乎丧失了最起码的自尊，然后他们立足的宫殿终

    于有一部分触及了地面”。在金融革命所造就的这个经济体制中，再也没有牢固的

    经济现实：价格产生自浮躁浅薄的群体心理，交易依赖于转瞬即逝的信心状态，公

    司全都“漂浮”在投机狂热的浪涛之上。

    丑闻和腐败

    在17世纪90年代的股市中，经常有人跨过值得赞扬的利己与彻头彻尾的欺诈之

    间的界线：投机者为了发家致富而成立空壳公司，操纵股价，散布谣言。在《志愿

    者或股票经纪人》当中，托马斯·沙德韦尔形容股市是赌棍和骗子的世界，大家为了

    牟利而相互“忽悠”(当时Bubble这个词的意思还是“骗局”)。[21]

    查尔斯·戴夫

    南特形容说，在追逐财富的过程中，这些有钱人干尽了“欺骗、敲诈、行贿和贪

    污”等勾当。作为股票交易以及投机的同义语，“股票炒作”这个词也意味着吹涨

    股票，使价格远远高于其真正价值，同时贬低一家公司的真实前景。[22]

    在一个信用

    票据和彩票能像货币一样流通的世界里，公司股票成为了行贿受贿的工具。偷偷地

    把股票送给重要人物，不是为了堵住他们的嘴，就是为了引诱其他的投资者——正

    如沙德韦尔笔下的哈克威尔上校曾经夸耀说，“我一毛钱不花就拿到了某些公司的

    股票，那是他们给我的封口费。”

    股票还被用来换取政治影响力。在东印度公司的一起贿赂丑闻中，由来已久的

    政治贪腐跟金融投机的新势力勾结在了一起。丑闻的起因是在1693年3月，东印度公

    司未能缴纳一笔股价特别税，公司的执照因此被依法没收了，而且当时正赶上另一

    个财团试图从他们手中夺取东方贸易的垄断权。两大集团都拿出重金大规模地贿赂

    法庭和国会，以确保自己能得到新的执照。在花掉了超过20万英镑的“秘密服务

    费”之后，根基深厚的东印度公司终于如愿以偿。当时，用选择权和股票来行贿的

    做法已经相当成熟。例如，国会议员巴兹尔·法尔布拉斯爵士就跟东印度公司签了合

    同，一旦后者拿到了新的特许执照，他就有权要求公司以高于市场价50%的价格回购价值6万英镑的股票。这笔交易最终让他获利3万英镑。很多其他的国会议员拿到了

    该公司的购买选择权，也就是有权以固定价格购买公司的股票。通过给这家公司的

    未来保驾护航，他们自然会从后来的股价上涨中获得巨大利益。在1695年，英国议

    会发布了这起丑闻的调查报告，下院议长被驱逐，枢密院大臣遭到弹劾，东印度公

    司的督办锒铛入狱。似乎正是因为这起丑闻，约翰·波列克斯芬(John

    Pollexfen)才发表了一句当时很著名的评论：“公司有躯体，但是据说没有灵

    魂；假如没有灵魂，自然就没有良心。”这揭示出唯利是图的观念具有强烈的传染

    性，对于那些跟经纪人一样自私自利的政客们来说，股市很有可能会变成危险的陷

    阱。这一切都预示了投机末期政客的系统性腐败。正如过了大约20年后，笛福

    在“南海泡沫”的前夕提醒人们说，“当政治人物变成股票经纪人时，国家就有可

    能被当成股票卖掉。”[23]

    “老妇人”迈出第一步

    1694年6月21日，外号“老妇人”(Old Lady)的英格兰银行(Governor

    and Company of the Bank of England)进入了股票认购名单。它的建立成为了

    那个时代金融奇迹的缩影。英格兰银行借给了政府120万英镑，以此换取了皇家特许

    证及银行业务的垄断权。这笔贷款是英格兰银行自己发行的纸币，没有内在价值

    (也就是说，没有黄金作为担保)，然而他们每年仍然可以因此从政府获得10万英

    镑的利息。作为金融资本主义的点金石，纸币首次获得了政府试探性的认可。英格

    兰银行的股票首发非常成功：认购登记簿在短短几天内就额满了，投资者从威廉国

    王的宠臣波特兰伯爵到三教九流都有，比如药剂师、搬运工、制衣工、刺绣工、农

    民、海员、码头管理员，等等。{28}

    这只股票刚一上市就溢价20%。股市的繁荣进入

    了最后阶段。各种地产银行计划被提了出来，但是没有一个得以实施。{29}

    甚至有人

    提出，应该拿伦敦市立孤儿基金的收入作为担保，为一家孤儿银行提供资本。一位

    匿名的小册子作者抗议说，“在这个虚伪的慈善计划的最底层，私欲和私利得到了

    最严密的保护。”{30}

    当时的最后一次大规模首发源于爱丁堡，跟交易胡同毫无关系。苏格兰人威廉·

    帕特森是英格兰银行的创办人之一，他认准巴拿马地峡将会成为一个全球的货物集

    散地，因此创建了达连公司，意图开发这个地区。达连公司的出资者认为，他们可

    以借此机会为苏格兰帝国奠定基础，好跟旁边的英格兰展开竞争。在民族主义情绪的推动下，苏格兰公众对1695年6月底开始的30万英镑的股票认购表现出了极大的

    热情。按照苏格兰国务大臣约翰·达尔林普尔爵士的说法，“整个苏格兰抢着认购达

    连公司的股票，狂热程度远远超过当年在《神圣盟约》(Solemn League and

    Covenant)上签名……年轻妇女拿出她们的微薄积蓄买了这只股票，寡妇们更是为

    此卖掉了丈夫留下的遗产。”{31}

    达连公司的股票首发表现出了某些新特征。帕特森

    打算只在苏格兰募集公司半数的资本，剩下的20万英镑股票则先后拿到伦敦、阿姆

    斯特丹和汉堡去销售；这是史上第一次国际首发。这次公开发行还有一个更为可疑

    的特征是，公司的董事们决定以股东持有的股份作为抵押来发行纸币。帕特森的做

    法给他的苏格兰老乡约翰·劳提供了灵感，后者在几十年后以密西西比公司的股份作

    为保证金，发行了数百万英镑的纸币。

    就在达连公司的股票发行引起了苏格兰的举国兴奋之时，一场金融危机已经逼

    近了边境南面的英格兰。像后来的很多危机一样，这场危机的起因也是财政困境和

    投机资金的抽离。尽管引入了“荷兰金融”的很多创新，但是跟法国交战的军费开

    支超过了财政收入，政府不得不求助于降低铸币成色的老办法。作为伊丽莎白一世

    的财政大臣，格雷欣(Gresham)发现了“劣币驱逐良币”的规律，这也就是所谓

    的“格雷欣定律”(Gresham’s Law)。按照这个定律，英格兰的民众开始积存成

    色没有降低的硬币。约翰·伊夫林在1696年夏天的一篇日记中写道：“现有货币能够

    继续流通不仅是最起码的希望，而且也是普通市场每天正常运作的前提。”{32}

    英格

    兰北部爆发了暴动，神经紧张的“信用”立马逃离了伦敦。政府的短期公债一度折

    价40%，而总值140万英镑的彩票型债券只募集到了不足1.8万英镑。股票也受到严

    重影响。“领头羊”东印度公司的股价暴跌，从1692年的200英镑跌到1697年的37

    英镑。同一时期，哈德逊湾公司和亚麻公司的股价也分别下跌了70%和90%。包括所

    有的潜水公司和专利公司在内，大部分的新公司直接就消失了。在1693年仍在营业

    的140家英格兰及苏格兰公司当中，只有40家活过了1697年的危机，破产比率超过

    70%。

    被创办者“愚弄”的笛福把这场危机归因于股票经纪人在交易胡同的活动：

    谁都可以预见到，两家东印度公司的冲突和竞争会导致某种不寻常的后果，而

    大肆炒作股票，使价格远远高于其内在价值，这也必然会造成某种致命的问题，最

    终让整个股市出现极为惨重的下跌。{33}这是第一次有人把经济危机跟投机联系起来。小册子《英格兰的辩护》在1696

    年出版，其匿名作者希望“政府能公正、公开地调查很多狡猾的骗子和可憎的恶

    棍，造福于大众”。他认为，很多有价值的公司之所以会崩溃，奉行机会主义的创

    办者是罪魁祸首。官方的交易委员会也持同样的看法，他们对这场危机的调查报告

    在1696年年末出炉。[24]

    委员会还抨击经纪人为了操纵股价而“串谋”。在1697年，英国议会通过了一项法律来“限制股票经纪人的数量及其恶意操作”，规定股票经

    纪人的总数不得超过100人，而且须由伦敦的高级市政官发给执照。这项法规在

    1708年做了补充修正，要求经纪人每年必须缴纳注册费，而且犹太裔经纪人的数量

    不得超过12人。股票经纪人还被禁止开设自己的账户进行交易，收取的佣金也不得

    高于1.25‰。{34}

    就像之前荷兰为管制投机所做的努力一样，英格兰的这些规定也

    没有什么震慑效果，大部分经纪人依旧我行我素。[25]

    投机的模式

    查尔斯·金德尔伯格在《狂热、恐慌与崩溃》中指出，投机狂热通常始于引起投

    机兴趣的移情作用。这种移情作用可能来自某个全新的投资对象，也可能来自既有

    投资增长的收益率。这会形成正反馈：节节高升的股价会诱使更多没经验的投资者

    入市，引起极度兴奋的情绪，意味着投资者丧失了理性。在狂热期间，投机会变得

    更有渗透力，会蔓延到其他的资产类别。新公司当然会趁着这场狂热上市发行股

    票，投资者则利用金融衍生品或者股票借贷来放大收益，信贷过度扩张，欺诈行为

    激增，经济陷入财务困境，一场危机的序幕已经拉开。

    按照金德尔伯格的说法，尽管没有哪两次投机狂热是完全相同的，但它们都有

    着类似的发展轨迹：细节迅速增生，结构保持不变。{35}

    约翰·斯图亚特·穆勒(John

    Stuart Mill)也在19世纪中期观察到了相同的过程，并把它写进了《经济学原

    理》(Principles of Economics)一书：

    某个意外事件会引发股价将不断攀升的预期……使得投机者蠢蠢而动……在某

    些大众心态中，这种迅速致富的例子会唤起许多效仿者，于是投机就会远远超出对

    股价涨幅的合理预期，发展到毫无理由和依据的地步。然而，一旦投机进入了狂热

    阶段，这些就会跟着水涨船高，大规模的信贷扩张也随之发生。{36}

    尽管17世纪末期的英国主要还是贵族统治的农耕社会，但17世纪90年代的股市繁荣似乎符合这种投机模式。[26]

    创办时代始于一些潜在的移情作用，比如菲普斯船

    长的探险成功及其引发的潜水公司创建热潮，东印度公司和其他大型贸易公司在17

    世纪80年代让人眼红的盈利能力，金融革命的创新，给过剩资本进入股市投资松绑

    的英法战争。市场中的正面反馈也是显而易见的。按照诗人艾伦·希尔的说法，菲普

    斯回国之后，“举国上下都表现出了追逐成功的兴趣。”自那以后，不断上涨的股

    价吸引了社会各个阶层的人争相入市。《英格兰的辩护》的作者注意到：

    各色人等都被卷入其中，无论尊卑贵贱或者精明与否，甚至某些地位和条件极

    其优越的人也来凑热闹，大家都希望靠这种方法获得巨大财富……{37}

    创办者利用投资者的“极度兴奋”成立了新公司，其中很多都打着新技术的旗

    号，但实际上跟欺诈工具没什么两样，唯一的意图就是帮创办者和股票经纪人谋取

    利益。为了拉抬公司的声势，他们免费赠送股票给大人物。在操纵股价和贿赂立法

    机构的尝试中，腐败显而易见。金融欺诈跟投机紧紧缠绕在一起，已经很难区分

    了。就像后来的多次股市暴涨(包括20世纪90年代的那次)一样，17世纪90年代的

    狂热也是通过一系列的小泡沫逐步展开，以水下打捞计划开始，以银行收尾。投机

    者利用金融衍生品(股票选择权和期货)及信用票据拉抬股价，使之远远高于股票

    的内在价值。等到乐观的期望落空，可疑的企业破产之后，股市的繁荣就失去了动

    力，股价的暴跌在所难免，严重的经济危机随之而来。

    金德尔伯格的模式仅仅从经济学的角度探讨了投机狂热。然而，在决定狂热的

    发展进程上，社会看法和政治态度也同样重要。按照财经记者亚历山大·达纳·诺伊斯

    的说法，20世纪初美国股市的暴涨行情“既是一个金融事件，同样也是一个社会现

    象和心理现象”。{38}

    这也适用于其他时期的投机狂热。我们可以给投机的经济模式

    补充两个条件：一个是社会条件，另一个是政治条件。

    首先，自私自利应该是首要的经济动机，因为如果社会还有其他更重要的动

    机，那狂热就不太可能会发生。“逐利精神”是17世纪90年代的公司创办者、股票

    经纪人(被笛福斥为“贪得无厌的家伙”)以及其他有钱人的指路明灯。在《英格

    兰的辩护》一书中，投机的爆发被归因于英国的民族性格，也就是“疯狂地追逐新

    的发明、奇想和创业计划。我们国人的性情中有这种不幸的成分，他们很激进，急

    于执行创业计划，然而一旦看不到成果，他们就会心灰意冷，彻底放弃所有成功希

    望……”{39}同样的投机性格在先前的荷兰共和国以及后来的美国都有所展示。喜欢创业和

    冒险的民族都有强烈的投机倾向。

    第二个条件是政治条件，也就是说，投机应该不受政府干预的约束。在17世纪

    90年代的经济思想中，我们可以发现自由市场理念的早期迹象，它们对后来亚当·斯

    密的研究工作产生了影响。尽管国王威廉并不认同这种新的自由主义思想，但他却

    应该感激那些拥护这种思想的有钱人。无论如何，跟法国的战争让政府分身乏术，无法扮演经济管控者的传统角色。当时的一位经济史学家认为，英国当局奉行

    着“一个混乱政权的消极放任政策”。{40}

    政府未能有效地监管新兴的股票市场，而

    且还给彩票“热潮”推波助澜，这些都是17世纪90年代的股市狂热发生和发展的关

    键因素。另外，腐败的国会议员更关心的是怎样趁机为个人牟利，而不是抑制股市

    的过度投机。正如我们将会看到的，自由放任政策与政治腐败的结合是后来投机狂

    热的一个普遍特征，其中最突出的例子就是20世纪80年代日本的“泡沫经济”。当

    狂热结束时，经济危机随之而来，政治形势也发生了变化。股票经纪人和创办者自

    私而又短视的行为促使政府限制私利的经济作用，对交易和股市的管制取代了自由

    放任政策。其他的投机狂热消退之后，也会引发一轮对“贪婪”的普遍反感，确切

    地说有些虚伪。在1696年的危机过后，股票经纪人成了整个社会贪得无厌的标志，就像罗斯福总统口中的“放债人”在20世纪30年代遭到鞭挞一样。

    自17世纪90年代以来，投机狂热都有某些共同特征。注意到这些特征相对容

    易，但是要想解释这种模式为何如此持久就比较困难了。金德尔伯格把投机狂热称

    为“耐寒的多年生植物”，并给出了一个令人信服的模式，但是他并没有试着解释

    为什么直到今天投机几乎丝毫没变。尽管20世纪末期金融的复杂程度受到大肆宣

    扬，但实际上我们的金融认识当中并没有多少真正的新东西。早在17世纪，阿姆斯

    特丹和伦敦就出现了用于风险控制和投机的金融衍生品，以及复杂的估价、现值

    和“贴现的”现金流等概念。下注和概率理论让当时的人们认识到，特定情形下的

    风险回报率可以计算。笛福告诫人们不要购买价格高于其内在价值的股票，理查德·

    斯梯尔爵士则详尽阐述了抑制希望和恐惧进行反向操作的投资策略。他们的忠告合

    在一起，差不多就是20世纪被喻为“证券分析之父”的本杰明·格雷厄姆提出的“价

    值投资”。如果说300多年来投资者的观念和行为都没有显著的改变，那投机自然也

    应该保持其本色。就像创办时代被潜水设备愚弄的“傻瓜”一样，现代的投资者也

    很容易受到诱骗，狂热地投资那些据说引入了新技术的公司。按照财经记者和历史

    学家詹姆斯·格兰特的说法，“进步在科学和工程领域是累积的，但在金融领域则是周期性循环的。”{41}

    人们常说投机永远不会改变，因为人性始终如一。戴维·休谟(David Hume)在

    18世纪写道：“贪婪是一种普遍存在的欲望，随时随地影响着每一个人。”我们可

    以再补充一点，那就是害怕损失、跟风效仿、盲目轻信和赌博心理也同样普遍存

    在。不管是早期的股市还是后来的股市，左右其走势的都是希望和恐惧。在投机狂

    热期间，这些情绪被释放了出来，它们循着阻力最小的轨迹，把每一场狂热都铸成

    了相同的形状，不管其历史背景如何。这就可以解释为什么所有重大的投机事件似

    乎都是历史的重演，为什么17世纪90年代的经历如今看起来却这么熟悉。

    [1] 查尔斯·戴夫南特(Charles Davenant)估计，到了17世纪末，流通中的可转让信用票据总额达到了1

    500万英镑，比货币总量高出了25%。参见K.G.Davies，“Joint-Stork Investment in the later Seventeenth

    Century”，Economic History’Review，2nd Ser.，IV，No.3(1952)，p.287。

    [2] 按照经济史学家乔伊斯·阿普尔比(Joyce Appleby)的说法，17世纪末的新富阶层“提出了一种经济

    增长理论，认可竞争，赞扬虚荣和野心，认为这些都是市场活力的一部分”。她以当时的新闻记者兼商人约翰·

    霍顿(John Houghton)为例。霍顿认为，一些传统上受到谴责的消费恶习，比如挥霍、自负、虚荣和奢侈等，实际上已经成为了国家的利益来源。霍顿的这种观点跟伯纳德·曼德维尔(Bernard Mandeville)在《蜜蜂的寓

    言》(Fable of the Bees)中提出的论点不谋而合，后者也认为奢侈消费可以促进经济活动。参见Joyce

    Appleby，Economic Thought and Ideology in Seventeenth Century England(Princeton，1980)。

    [3] 汤姆·达布尔吹嘘说：“我的口袋里有的是钱；一个这么有钱的人，假如他的出身非常卑微，或者过去

    一直默默无闻，那么现在他就应该受到尊敬和奉承……靠着我的勤劳，我现在的身家已经超过了5万英镑，而14

    年前我还连双鞋都穿不起……自革命以来，我身边由穷变富的朋友不下50个。”(Charles Davenant，The True

    Picture of a Modern Whig，London，1701，6th ed.，pp.15-16)

    [4] 注意到这种相似性的还有现代英国剧作家卡里尔·丘吉尔(Caryl Churchill)。为了讽刺和批评撒切

    尔政府奉行的金钱文化，推行放松金融服务业管制的“大爆炸改革”，卡里尔·丘吉尔在1987年创作了戏剧《一

    大笔钱》(Serious Money)，序幕就借用了沙德韦尔(Shadwell)1692年出版的《志愿者或股票经纪人》(The

    Volunteers or The Stock-jobbers)中经纪人的场景。

    [5] 哈雷的潜水钟是个圆锥形的桶，可以躺在海床上。它的开口在底部，里面有个固定的小长凳，“不管是

    在什么深度，万一潜水员冷了，他们可以回到潜水钟里，坐在上面换上干衣服。”潜水员要穿上特制的皮

    装，“帽子”上有根输气管通到潜水钟。哈雷还发明了测量深度的压力表、水下照明灯以及“在水下炸毁船只的

    装置”。(Correspondence and Papers of Edmund Halley，Oxford，1932，pp.150-56)

    [6] 在17世纪80年代，笛福曾在西班牙经商。在1692年，他买了70只麝猫用于提取香料，并在非洲公司

    (Africa Company)投资了800英镑。他在此类投机中受到的损失非常大，以至于在1694年，他因欠下1.7万英镑

    的巨债而被宣布破产。从此以后，他开始靠写作为生。(J.R.Moore，Daniel Defoe，Chicago，1958，p.284)

    [7] 在回忆1694年的股市上涨时，霍顿声称“海上贸易被迫中止，然而没有几个人愿意让自己的钱搁在那儿

    长毛……”因为他们不希望手里的钱一直闲着，所以他们投资股票。(John Houghton，A Collection for theImprovement of Husbandry and Trade，1694，issue 98)

    [8] 这些新公司的产品包括“浸液、涂料、玻璃瓶、威尼斯金属、皮革、亚麻布……纸张……印花帷幔、珍

    珠、硝石、刀剑……起重机、牵引机……”(Angliae Tutamen，pp.4-5)。

    [9] 在现代的日本，彩票仍被视为可转让证券(yuuka shooken)，是股票和债券的合法等价物，银行不得

    拒收。(Grant，Trouble with Prosperity，p.220 n)

    [10] 这个计划实际上“被欺诈弄得千疮百孔”，斯科特说。麦克沃斯一直在精心地树立公司的良好声誉：

    利兹的公爵被推举为董事，公司多次向慈善机构捐款，委托印发的小册子大肆宣传其前景。只是到了后来人们才

    发现，麦克沃斯篡改账目，虚报公司的白银产量，借钱支付债券的利息，未经批准就卖出股票，并且把钱留为己

    用。这些欺诈行为致使他最终离开了公司。参见Scott，Joint-Stock Companies，Ⅱ，pp.447-51。

    [11] Macaulay，History of England(London，1855)V，p.321。麦考利暗示这件事发生在1692年，但这

    很值得怀疑，因为它不应该先于“百万大冒险”。斯科特没有提及此事。

    [12] 同时代的人认为清教徒是把生意跟虔诚混在一起的可怕的伪君子。在1792年完成的《志愿者或股票经

    纪人》当中，沙德韦尔描绘了一群清教徒股票经纪人，他们在争论按照他们的宗教，把中国的走钢丝艺人带到英

    国的计划是否“合法”。他们最后认定，如果“我们自己不会被那种表演引入歧途，变得堕落，而只是利用它来

    赚钱和教化大众，并且上述的股票会卖得很好，那么我们就不用关心上述的艺人来不来”。

    [13] 一位传记作者声称，约翰·劳对双骰赌博中机会的预先估算要早于埃德蒙·霍伊尔(Edmund Hoyle)

    在概率方面的研究成果，后者的“Essay towards making the Doctrine of Chances easy to those who

    understand Vulgar Arithmetick only”在1745年才首次出版。参见H.Montgomery Hyde，John Law：The

    History of an Honest Adventurer(London，1969)，p.21。

    [14] 希尔的分析是正确的，因为虽然该计划的回报是最初投资的100倍，但是它失败的可能性要远远大于这

    个数字。因此，理性的分析评估会指出这是一次糟糕的投资。Aaron Hill，An Account of the Rise and

    Progress of the Beech-Oil Invention(London，1715)，p.13。

    [15] 斯密在《国富论》中写道：“骄傲自大，高估自己的能力，这种古老的人性弱点已经引起了古往今来

    的哲学家和道德家的注意。但是，还有很多人会荒唐地认定自己能有好运气，这一点尚未引起足够的重视。然

    而，这很可能更为普遍。任何一个身体和精神状态尚可的人，都或多或少地有这样的倾向。每个人都会或多或少

    地高估赢的机会，低估输的机会，而对于稀缺的东西，任何一个还算健康的人都会高估其价值。”

    [16] 贴现依据的原则是“一鸟在手胜过二鸟在林”，其方法是利用贴现率(通常涉及现行利率)来计算未

    来收入的价值，还原其现值。想更多了解现金流的贴现折算，请参见第7章。

    [17] 约翰·劳肯定已经意识到了，在他给出的例子中，他的计算只适用于贴现率大于10%的情况。(from

    Law’s Essay on a Land Bank，1704，cited by Antoin Murphy，John Law，Oxford，1997，p.60)

    [18] 在《时尚经济学》(The Economics of Fashion)一书中，哥伦比亚商学院(Columbia Business

    School)的保罗·尼斯特伦教授(Paul Nystrom)证明，在1919年，裙摆离地的平均高度是女性身高的10%；在

    1920年，战后恢复刚刚开始，裙摆的高度提升了，约为身高的20%；在1921年的经济衰退期间，裙摆的高度降了

    回去，约为身高的10%。随着牛市在1924年开始狂飙，裙摆的高度也不断提升，直到1927年时升至身高的25%，也

    就是到了膝盖的位置。这个高度一直保持到了1929年。在股市大崩盘之后，裙摆的高度不断降低，直到大萧条开

    始之后，裙摆已经可以扫地了。参见The Spectator，Ⅳ，p.18；Frederick Lewis Allen，OnlyYesterday(New York，1957)，pp.103-4，Burton Malkiel，A Random Walk Down Wall Street(New York，1990)，pp.143-45。

    [19] 我们可以把引领大众品味的时尚设计师，跟试图预测市场心理变化的投机者做个比较。要想了解有关

    股价与时尚的关系的最新看法，请参见耶鲁大学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)的研究成果，尤其是他的

    论文“Fashion，Fads，and Bubbles in Financial Markets”(论文集《Knights，Raiders，and Targets》，J.Coffee et al.，New York，1988)。

    [20] “空中楼阁”价值理论认为，股票没有内在价值，股票的价格仅仅是投资者心理的产物。在1720年南

    海公司倒闭之后，乔纳森·斯威夫特(Jonathan Swift)的诗作《泡沫》(The Bubble)中首次把“空中楼

    阁”跟投资联系了起来。在这首诗中，斯威夫特抨击了南海公司诈骗的高管和轻信的股东：有人在空中建造楼

    阁，董事们则把楼阁造在海上；认购的傻子们说亲眼看到了，精明的骗子们听了怎能不开心。

    [21] 例如在《志愿者或股票经纪人》当中，“骗子”尼卡姆提到了“英格兰有个骗子欠我一笔债”。然

    而，斯梯尔所说的“浮华宫殿的泡沫圆顶”表明投机与泡沫之间的比喻联系正在形成。

    [22] 《英格兰的辩护》(Angliae Tutamen)的匿名作者描述了采矿公司的创办者用来诱骗天真投资者

    的“诡计和花招”。首先，创办者谎称找到了一条黄金矿脉，然后买下21年的租用开采权，“成立一家通常分成

    400股的股份公司，选出一个受托人，招一个职员，假装是在为了所有股东的利益奔忙。一开始，股东购买股票

    的价格很低，也就是每股10先令、20先令或者1个几尼；然后突然有一天，他们把股价抬高到了3几尼、5几尼、10几尼甚至是15镑。接着，他们开始用股票投机来搞垮这些以及所有其他的计划；吓坏了的股东开始卖掉股份，撤出资金，彻底退出。就这样，由于各种不正当交易以及相互的欺诈，公司一败涂地，最终被所有人抛弃。”

    [23] 笛福，《解剖》(Anatomy)，第378页。下院议员詹姆斯·克拉格斯把1695年的东印度公司丑闻跟

    1720年的南海公司丑闻串联了起来。在1695年，因为接受东印度公司的贿赂，克拉格斯被关进了伦敦塔监狱。25

    年后，时任邮政大臣的他又收受了南海公司的股票，并在泡沫破裂后自杀。

    [24] 委员会指控新公司的创办者“为了把股票卖给无知的人，用名声引诱他们，故意拉抬股价，散布不实

    消息，制造其股票热卖的假象”。一旦卖掉股票获利之后，这些创办者就不再关心公司的事务，任由它们滑向破

    产的深渊。Journals of the House of Commons，Ⅺ，p.595。

    [25] 1697年的市场管制符合后来股市危机过后的投机防范立法模式，比如在南海泡沫破裂之后，1734年通

    过的《约翰·巴纳德爵士法案》(Sir John Barnard’s Act)意在禁止“不正当的股票买卖”，而在1929年的

    大崩盘之后，美国政府成立了证券交易管理委员会(Securities and Exchange Commission)。

    [26] 麦考利把17世纪90年代的股市繁荣跟1720年、1825年以及1845年的投机狂热做了对比：在每一个案例

    中，“致富的急切心情都遍布整个社会，人们普遍看不起通过勤奋、坚持和节俭来获得可靠的正常回

    报。”(History of England，1855，Ⅳ，p.322)

    第3章 南海计划：不可忘记，不可原谅

    人性中的愚蠢肯定储量巨大，不然人们怎么会一次又一次地掉进同样的陷阱。

    尽管还记得过去的不幸，但他们却继续去招惹甚至鼓动那些仍会像过去一样造成不幸的祸因。

    《加图信札》(Cato’s Letters)(1721年1月)

    “在英国的武力和忠告影响下……整个欧洲以及这些王国即将得到释放……我们

    可以谨慎地预言，此次议会会议将一致同意趁着整个欧洲的和平，在一个持久的基

    础上建立这些王国的辉煌和繁荣。我认为每个人都能看到我们努力的目标：我对你

    们的唯一要求是，你们也希望成为一个伟大昌盛的民族。”这是1719年11月23日英

    国国王在议会开幕式上的致辞。这段鼓舞人心的讲话似乎很有道理。英军刚刚在苏

    格兰高地击溃了詹姆斯二世之子“老僭君”(Old Pretender)的入侵部队，保守

    党的领导层流亡巴黎，这使得乔治一世跟他的辉格党密友可以构想一个权力不受挑

    战的未来。1714年开始的汉诺威王朝以及随后英法之间的议和让富有阶层非常满

    意，他们又带着新的活力重新开始了贸易。当时利率很低，而且国王认为大英民族

    将会“伟大而昌盛”，这样的预期似乎也不是无聊的自吹自擂。在这举国欢腾的气

    氛下，只有《鲁宾逊漂流记》的作者在唱反调。丹尼尔·笛福在《交易胡同剖析》中

    警告说，“英国可能会遭到天谴，就像一场大灾难一样，会让所有的政治动乱暂时

    息止，让敌人变成朋友，让怨恨暂时淹没在洪水之中。”{1}

    但是，一个欠债尚未还

    清的破产者，他的夸夸其谈怎能跟法院、议会及伦敦金融界的意见相抗衡呢？

    不出一年，笛福的警告就应验了。一场灾难让整个英国为之震动，人们普遍认

    为这就是笛福所预言的天谴。不久前还引人瞩目的繁荣消失了，取而代之的是破产

    和自杀。内阁和议会都陷入混乱和失控的状态，闹事的人群聚集在政府门前嘲笑大

    臣，并且要求赔偿。新王朝摇摇欲坠。一个下院议员声称，假如“老僭君”选择这

    个时候入侵，他肯定能长驱直入地占领西敏寺(Westminster)，不会受到任何抵

    抗。尽管英国历史上发生过内战以及篡夺王位的事件，但如此戏剧性的政治和商业

    命运的剧变却是前所未有。这场大颠覆的起因众所周知：整个国家都被“南海”的

    波涛吞没了。

    最初的泡沫

    自17世纪90年代以来，很多重要的创新保持了金融革命的势头。在1710年，第

    一家保险公司太阳火(Sun Fire)的成功上市带来了短暂的繁荣。一年之后，南海

    公司(South Sea Company)成立，接下了1 000万英镑的政府债，并将其“转换”成了自己的股份。作为交换条件，南海公司可以按年向政府收取利息，并且垄

    断英国跟南美洲的西班牙殖民地的贸易。过了几年，南海公司又取得了在南美洲贩

    卖奴隶的专营权。尽管公司的贸易活动一直显示亏损，但它作为一家金融机构却很

    成功。在1719年年初，南海公司又接下了170万英镑养老金形式的政府债，并且也

    转换成了公司的股份。[1]

    17世纪90年代中期的金融危机之后，自私自利的观念曾饱受抨击，如今时过境

    迁，这种观念又重新抬头了。对此，最著名的阐述就是伯纳德·曼德维尔在《蜜蜂的

    寓言》中提出的论调：贪婪、挥霍、傲慢和奢侈等私恶可以产生公益。[2]

    交易胡同

    的咖啡馆仍然是贪欲最为猖獗的地方。在1718年上演的喜剧《良缘难结》(A Bold

    Stroke for a Wife)当中，王室厨师的妻子、剧作家苏珊娜·森特利弗

    (Susannah Centlivre)把交易胡同描绘成了一个“多头和空头斗法、经纪人蒙

    骗客户、投机者蓄意散布谣言”的地方。在1714年1月，“安妮女王去世”的著名谣

    言曾令股价大跌，然而当女王在几个月之后真的离世时，股市反而大幅上涨了。

    1719年是普遍繁荣和充满信心的一年。[3]

    在法国，苏格兰人约翰·劳(或许是史

    上最伟大的金融家)即将建成他的“系统”。他的密西西比公司控制了法属路易斯

    安那(包括美国的一半领土)、法属东印度公司和东华公司、烟草专营、铸币厂、征税承包以及法国皇家银行。在1719年8月，该公司又接下了法国政府的所有国债，总计15亿里弗(livre，法国当时的银币单位，相当于一磅白银)。这个“系

    统”还包括用纸币取代黄金，算得上是俄国革命前影响最深远的经济实验。作为一

    个爱丁堡金匠的儿子，约翰·劳把货币看成是交易的媒介而不是内在价值的载体。在

    他看来，纸币、债券、信用票据以及公司股票都是货币。以17世纪90年代的达连公

    司为榜样，约翰·劳的银行不断地增发纸币，给购买股票的人提供贷款。密西西比公

    司的股价上涨促使他们印发了更多的钞票，由此导致的恶性通货膨胀则进一步推高

    了该公司的股价。到了1719年末期，其股价已经从上市之初的不到500里弗，迅速

    飙涨到了2万多里弗。[4]

    约翰·劳的这些谋划和动作在法国引发了史无前例的投机，新

    的财富让“百万富翁”成了常用词。来自欧洲各个角落的投资者涌入巴黎的股票市

    场；在日内瓦，由于市民炒卖密西西比公司的股票获利颇丰，当地的房价开始上

    涨；在汉堡，很多新的保险公司纷纷上市；在奥地利，有人提出要成立一家新的东

    方贸易公司。此时的欧洲正在经历第一次国际牛市。{2}

    到了当年秋天，投机狂热蔓延至伦敦，交易胡同开始出现新的公司。随着投机的资金从伦敦流入巴黎，约翰·劳的成功计划让辉格党内阁非常头疼，担心法国会因

    此成为欧洲大陆的霸主，最终会跟英国开战。英国也得搞出点儿动静。法国最大的

    公司是以河命名？那好，我们早就有家以海为名的公司，就把南海公司搞成英国的

    密西西比。

    南海计划

    跟法国的密西西比公司比起来，南海计划的构成要件相对简单一些。南海公司

    的董事们提出要接管英国的各种养老金国债，将其转换为公司自己的股票。作为回

    报，公司将向政府收取债务利息。该计划有过很多先例，不同的是操作规模的大

    小，被英国政府资本化的养老金总额超过3 000万英镑。

    由于政府不能强制养老金持有人把名下资产转换为南海的股票，所以该公司必

    须开出诱人的条件。如果能够进一步吹涨自家的股价，那么他们就能给养老金领取

    者开出更有吸引力的价码。该公司获准增发票面总值为3 150万英镑的股票，由于每

    股面值是100英镑，所以这意味着他们最多能增发31.5万股。那些获准发行但不用

    于转换的股票可以在市场中销售，募集到的资金有750万英镑要付给政府，作为接管

    国债的权利金，剩下的收益都被当做该公司的“利润”。[5]

    因此，这项计划能否成

    功，关键要看南海公司能否在转换前吹涨股价，从而以更少的股份换取养老金。

    不管对现代的读者还是对当时的大多数人而言，这些协议都同样令人费解。要

    想弄清楚当时的情况，我们得先解释一下当南海公司的股价处于不同水平时，转换

    会有怎样的效果。如果股价等同于票面价值，即为100英镑，而且所有养老金领取者

    都接受转换，那么新增发的南海公司股份就将是31.5万股。养老金领取者的收入会

    减少，因为在跟南海公司签署协议时，政府准备将其支付的债务利息削减50万英

    镑。不过，养老金领取者至少还持有一种收益率为5%的可买卖证券。然而在这种情

    况下，南海公司就既没有剩余收益用以支付政府要的750万英镑“好处费”，也没有

    剩余的股票可以销售来产生“利润”。现在假设股价是200英镑，而且所有养老金领

    取者都接受转换。那么，获准增发的股票拿出一半用于转换就够了，剩下的一半将

    在市场中销售，获得的收益将是3 100万英镑。扣除支付给政府的750万英镑权利金

    之后，还会剩下很大一笔现金留给公司的股东。该计划的原理其实相当简单：股价

    越高，公司的“利润”就越大。南海公司的实际操作要更复杂一些。他们先拉抬股价，然后用市价高于原始转

    换条件的股票跟养老金领取者交换，尽管实际上这些股票的票面总值更小了。如果

    养老金领取者接受转换，就能马上得到一笔资本利益。外人很难记住南海计划的细

    节，为了简化，有两个事实需要记住：(1)南海公司的股价越高，用于交换养老金

    的股份就越少，可供公司和政府分配的利润就越大；(2)南海公司的股价越高，养

    老金领取者拿到的股票的市场价值就越大。因此，包括政府、养老金领取者以及公

    司现有的和未来的股东在内，各方都盼着股价上涨。

    1720年1月21日，当财政大臣约翰·艾思拉比爵士在议会宣布了这项计划之后，南海公司的股价应声而涨。到了2月中旬，股价已经从年初的128英镑涨到了187英

    镑。笛福在《迷雾日报》(Mist’s Journal)上报道说，交易胡同挤满了来自全

    城各个角落的人；南海公司成了“英国的密西西比”。“这最终将如何收场

    呢？”他用一贯先知先觉的口吻问道：“如果新增发的股票以两倍于票面价值的价

    格销售，那么等到股价下跌时，接受转换的养老金领取者怎么办？如果以200英镑买

    入的股票只能以票面价值100英镑卖出，结局将会是什么？”{3}

    南海公司还没有获得

    议会的转换批准，转换条件也还没有宣布，公众对南海公司股份的渴望就已经显露

    无遗了。

    在1720年2月21日，诗人亚历山大·蒲柏(Alexander Pope)给自己的股票经纪

    人詹姆斯·埃克萨尔写了一封很直白的信，生动地体现了南海投机者特有的乐观情

    绪：

    我每天都听到这样的报导，说某某股票计划有什么什么好处，这让渴望致富的

    我情绪高涨，热情倍增。我向你保证，跟拥有自己的豪华马车相比，我更愿意看到

    尊贵的埃克萨尔夫人坐在她的马车里。说正经的，我希望你已经卖掉了彩票，以免

    到时候我们拿不出足够现金来买股票，那就悲剧了。我听说了南海公司的计划，但

    愿我们能买到。我还听说认购非洲公司的新股也大有赚头，祈求上天能让我们买到

    其中一只股票。只要你看好它们的前景，我都没意见。希望幸运之神能眷顾我们，让世人羡慕我们的远见。万一失败了，我们要保守秘密，不要把这小小的意外告诉

    别人：在这个充满希望和财富的时代，冒险失败并不丢脸。代问您的夫人好。您最

    恭敬谦卑的仆人，亚历山大·蒲柏。

    一个月后，南海公司的股价超过了300英镑，英国下议院开始讨论转换的条件。包括罗伯特·沃尔浦尔爵士、理查德·斯梯尔爵士以及阿切鲍尔德·哈奇森在内，一些下

    院议员认为，应该在转换条款中确定南海公司的股份价值。出于不为公众所知的理

    由，内阁反对这项议案。一些政府和法庭的要员，比如财政大臣艾思拉比、邮政大

    臣詹姆斯·克拉格斯以及财政部秘书查尔斯·斯坦霍普，还有国王的德国情妇们，私下

    里都收到了南海公司做出的送股承诺。这些股票以略高于市价的价格发行，不需要

    保证金。由于这些股票实际上还不存在，所以这种贿赂类似于现代的高管股票期权

    计划：如果股价上涨了，这些受贿者可以将股票兑现获得收益。因此，在接受了不

    真实的股份或期权之后，这些有影响力的人就都渴望看到南海公司的股价上涨，根

    本不管整个国家要付出怎样的代价。贪心的艾思拉比还在市场中买进了南海公司的

    股票，他强烈反对沃尔浦尔爵士及其同盟。在1720年3月23日，内阁的意志占了上

    风，南海公司可以自由决定转换条件。

    关于转换的议会讨论揭示了一个猜不透的谜：南海股价的不断上涨，似乎能让

    政府、公司、养老金领取者以及现有股东都获利。这项计划内在的循环性，使得股

    票的公平价格难以理性地计算。有人认为，股票的价格涨得越高，它们的实际价值

    也就越高。在4月9日的《飞邮周报》(Flying Post)上，一位通讯记者就表达了

    这种看法，声称“南海公司的股价越高，购买者将获得的利益就会越大。当股价为

    300英镑时，股票的内在价值为448英镑；当股价为600英镑时，股票就值880英

    镑”。这种似是而非的计算让颇有金融头脑的阿切鲍尔德·哈奇森非常愤怒，因此开

    始出版一系列反对南海公司的小册子。哈奇森坚持认为，那些高价买进南海公司过

    剩股票的人肯定是“丧失了所有的常识和理智”，因为这等于把钱送给原来的股东

    以及养老金领取者。“从世界伊始直到1720年4月9日，是不是始终有人竭力地想用

    这种错觉欺骗整个英国……”他问道，“按照这种计算方法，用多高的价格买股票都

    不会买亏了，因为他的收益跟购买价格成正比，会同步增长。”哈奇森清楚地看

    到，这项计划就靠欺骗养老金领取者和现金认购者：哄骗前者把手中的证券转换为

    非常少的股份，诱骗后者拿出现金来购买南海公司过剩的股票。他提醒读者，国会

    只承诺支付5%的利息，这家公司的商业前景并不乐观。他最后总结说，“毫无疑

    问，损失终究要有人承担。”{4}

    在他的期刊《剧院》(The Theatre)上面，理查

    德·斯梯尔爵士表达了相似的观点，警告说“如果这项计划不以交易为基础，而且没

    有看得见的赢利方法，那么考虑到不可预见的意外，它肯定会失败；它只不过是一

    个庞大的幻影而已。”[6]南海公司的秘史与正史

    南海公司内部没有这样的疑虑。以约翰·布伦特为首的阴谋小集团掌控着整个公

    司，他的得力干将是出纳员罗伯特·奈特。布伦特是南海公司的创办董事之一，也是

    转换计划幕后的核心人物。他出身于鞋匠家庭，是浸礼教徒，曾经做过抄写员。他

    是个非常不招人喜欢的家伙，在最近有关南海泡沫的历史记述中，对他的描述

    是“身材魁梧，为人傲慢，油嘴滑舌，头脑精明，意志坚决”。{5}

    有位匿名的知情

    人曾经写了本小册子，题为《南海计划秘史》(The Secret History of the

    South-Sea Scheme)，其中记述了布伦特在1720年的所作所为。[7]

    据这位知情人

    说，布伦特有一个首要目标：

    那是他一次又一次公开重申的座右铭：不惜一切地炒高股价，这是公司谋取利

    益的唯一方法。[8]

    他想方设法要实现这个目标。起初的计划是，公司会卖掉转换完成后“过剩

    的”所有股票，但是后来布伦特决定先捞到利润再说。在1720年4月7日，当南海议

    案一经获得国王的批准，布伦特立刻宣布将开放南海股票的公众认购；这是该公司

    当年四次“现金认购”中的第一次。在4月14日，公司抛出了总值200万英镑的南海

    股票供公众认购，销售价格是每股300英镑，为票面价值的3倍。公众非常热情，认

    购不到一个小时即告结束。这次在转换前发起的认购让所有试图计算该股票内在价

    值的人感到困惑，因为没有人知道转换会带来哪些利益。这显然是南海公司有意为

    之。按照《南海计划秘史》的记述，布伦特的第二条座右铭是：

    他们越糊涂越好；一定要让他们蒙在鼓里，这样他们就会更加渴望参加我们的

    计划；实施计划是我们的任务，整个欧洲都在看着我们。{6}

    为了让现金认购更有吸引力，布伦特刻意效仿约翰·劳发行密西西比公司股票的

    做法，为认购者提供了优惠条件。认购只需交付20%的保证金，余款可以在接下来的

    16个月内分8次付清。南海公司还向股东提供以股份作为抵押的贷款，这也是在学约

    翰·劳。[9]

    用于贷款的资金一部分是政府借给他们的那100万英镑，另一部分就是销

    售股票的收入，等于是前门进后门出。这样做的目的是增大股票需求(有了贷款投

    机者就能多买股票)，减少市场的股票供给(用于贷款抵押的股票被公司扣留)，从而拉抬股价。布伦特还拖延时间，迟迟不向接受转换的养老金领取者交付南海股票，这让减少市场供给的效果更加显著。在4月30日，当又一轮的认购结束后，南海

    公司宣布股票分红提高10%。贪婪的布伦特肯定是早就料到了公司会提高分红，因为

    他在一月份就买好了针对仲夏分红的买入期权。

    1720年4月28日，南海公司开始登记不可赎回养老金的领取者名单。尽管公司

    尚未出示具体的转换条款，但这些人仍然抢着认购。{7}

    到了7月，认购开始对可赎回

    政府债务的持有者开放，公司依然没有出示具体条款。[10]

    最后，80%的不可赎回养老金领取者以及85%的可赎回政府债务持有者接受了转

    换。在这群盲目而又急切的投机者当中，有些居然是精明的内行，比如英格兰银行

    和百万银行(Million Bank)，后者持有很多政府和公司证券，很像一家现代的投

    资信托公司。最终，在南海公司打算接管的3 100万英镑政府养老金当中，有2 600

    万英镑转换成了票面总值仅为850万英镑的南海公司股票。[11]

    这让南海公司还剩下

    15.5万股可以公开销售。

    落后者遭殃

    并不是每个人都相信南海公司的股价只涨不跌。在1720年4月22日，也就是南

    海公司宣布愿意提供股票抵押贷款的第二天，靠倒卖海员券(海军发行的代薪信用

    票据)发家的文具商托马斯·盖伊就开始抛售自己持有的南海股票。在接下来的6个星

    期里，他一共售出了面值总额为5.4万英镑的股票，卖得23.4万英镑(后来，因为

    对自己的贪婪生活感到后悔，他用一部分收益在伦敦捐建了一家以他的名字命名的

    医院)。差不多是在同一时间，负责铸币事务的艾萨克·牛顿爵士也开始抛售自己持

    有的7 000英镑南海股票。据说，当有人问他怎么看后市的走向时，他的回答

    是：“我能算准天体的运动，但是算不准民众的狂热。”{8}

    银行家和经济学家理查

    德·坎蒂伦(Richard Cantillon)清楚地看到，泡沫迟早会破裂。1720年4月29

    日，他给自己的客户玛丽·赫伯特夫人写了封信，预言南海的股价上涨可能会再持

    续“一段时间，甚至持续几年……但是对于那些跟风到最后的投机者来说，前景堪

    忧”。{9}

    曾担任南海公司出纳员的亚当·安德森后来声称，很多购买者其实明知公司的长

    期前景毫无希望，他们打的如意算盘是“到拥挤的交易胡同去，把股票转手卖给那

    些比自己更轻信的傻子”。{10}

    在1720年5月，都柏林的大主教威廉·金(WilliamKing)也得出了同样的结论：“这件事的大多数参与者都很清楚，这个计划终将失

    败，但他们都打算在股价下跌之前脱手。”{11}

    有一本匿名的小册子非常清晰地描绘

    了投资者的处境：

    这种脱离真实资产的股价飙涨只能是虚幻的泡影。根据任何最基本的算术规

    则，1+1永远也不会等于3.5。因此，所有虚构的价值迟早都要成为某些人的损失。

    要想全身而退，唯一的办法就是及早卖出，把魔鬼留给最后接盘的傻瓜。{12}

    南海狂热期间，大多数投资者没有冷静计算，不是根据理性预期来选择最优策

    略。正如爱德华·沃德(Edward Ward)在《南海民谣》(A South Sea Ballad)

    这首诗中所写：

    少数遵循理性原则的人，让南海成为了一道美餐；

    而多数轻率幼稚的傻瓜，则成了送上门去的肥羊。

    投资者失去理性，最极端的例证还不是南海股价的狂飙。在南海计划于1月份宣

    布之前，就已经有很多新的股份公司成立了。进入夏季，这些被称为“泡沫公

    司”的商业冒险更是不断涌现。[12]

    它们的上市方法很简单：先在报纸上刊登启事介

    绍公司，然后在伦敦的商业区里找一家咖啡馆接受认购。这些公司的宗旨千奇百

    怪：有的从事金融服务，比如马修·韦斯特说“我们是一家买卖南海和其他上市公司

    股票的公司”；有的从事海外拓展，比如船长韦尔布说“我们是一家伦敦探险者公

    司，在南方大陆从事贸易和殖民开拓”。这是纯粹的投机活动，因为从他们上市起

    又过了50多年，库克船长才发现澳大利亚![13]

    有几家公司的创建基础是新技术，比

    如“帕克尔机枪”，还有能把活鱼运到伦敦市场的专利渔船设计——这项专利属于

    理查德·斯梯尔爵士创建的鱼塘公司。[14]

    一时间，泡沫公司充斥股市。作为保险业的两大泡沫，皇家交易保险(Royal

    Exchange)和伦敦保险(London Assurance)的市值最高分别达到了其实缴资本

    的25倍和64倍。斯梯尔的鱼塘公司也是首日发售就溢价160英镑。甚至还有一家打

    算将来生产帆布的公司，尚未创立其股价就已经卖到了70英镑。{13}

    在这轮牛市当中，老公司的股价也同样猛涨：东印度公司从100英镑飙升至445英镑，皇家非洲公

    司从23英镑涨到200英镑，百万银行从100英镑涨至440英镑。在1720年夏季，伦敦

    股市的总市值最高超过了5亿英镑，大体上是1695年的100倍。{14}

    1720年5月7日的《邮轮周报》(The Weekly Packet)写道：“我们注意到，这些计划很多都非常荒唐离奇，以至于你很难说究竟什么更令人惊奇：是那些创办

    者的肆意妄为，还是认购者的愚蠢无知？然而，的确有很多傻瓜落入了圈套，尽管

    你可能会觉得这种 ......