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    文前辅文

    序

    目录

    第一章 风投世界的路径

    第一节 硅谷无对赌

    第二节 领售权的奥妙

    第三节 Earnout：你离“对赌”有多远？

    第四节 硅谷风投：那些有的和没的

    第二章 并购攻防的范本

    第五节 Unocal判决的台前幕后

    第六节 乐不起来的“百乐门”

    第七节 “毒丸”的前世今生

    第八节 请认真对待“毒丸”

    第九节 “辉”一挥手，不叫你带走半片云彩

    第三章 私募杠杆的威力

    第十节 经典不过期：重读《门口的野蛮人》

    第十一节 “股神”是怎样玩收购的？

    第十二节 史上最大规模的私募EB究竟是什么？

    第十三节 毛算算艾派克收购Lexmark中 EB的风险

    第四章 跨境收购的逻辑

    第十四节 拆招：爱康大战美年第十五节 从万豪安邦争夺战看喜达屋董事会的节操

    第十六节 万豪为什么赢了？万豪真的赢了吗？

    第十七节 艾派克 vs.巨人网络：细细品味跨境收购 2.0时代

    第十八节 CFIUS：中国买家，你不用忍气吞声

    第五章 私有化交易的命脉

    第十九节 戴尔私有化：为“艺术”付出的代价

    第二十节 搜房网回归的光和影

    第二十一节 聚美优品：为什么不回购股票？

    第二十二节 盛宴之后是斋月：中概股私有化的法律问题

    第六章 公司治理的要义

    第二十三节 “同股不同权”的是是非非

    第二十四节 万科：算术题承托不住之重

    第二十五节 吾爱股东权利，吾更爱章程自治

    第二十六节 看宝万之争，说公司自由

    第二十七节 不忘初心，方得始终：伊利股份的章程能不能改？

    第二十八节 商海月明珠有怒，股市云深法无边

    第二十九节 公司狙击手：董事之仇，股东之友

    第三十节 拿什么拯救你，我的公司？

    第三十一节 卡梅伦走了，王石走不走？

    第三十二节 百度要是违了法，股东又能做些啥？

    第七章 证券监管的基石

    第三十三节 美国怎样控制内幕交易？

    第三十四节 拉卡拉的“神迹”与监管的逻辑版权页

    后记

    附录 关键词释义表

    第四十节 人才辈出的美国法学院

    第三十九节 好律师到底值钱吗？

    第三十八节 律界“天元”是怎样炼成的？

    第八章 公司法律职业的视野

    第三十七节 险资入市：Something Old，Something New

    第三十六节 小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露？

    第三十五节 店大莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决权？文前辅文

    献给丽雯、清清和澄澄。

    序

    初识张巍老师，是在 2016年 2 月，一位朋友将张老师写的《盛宴过

    后是斋月》一文转给笔者，说投稿给新财富。这是一篇以聚美优品为例

    专门分析中概股私有化法律问题的文章。

    2015年至 2016 年初，随着分众传媒、搜房网等从美国退市并谋求回

    归 A股，中概股私有化成为国内投资界的热门词汇。虽然“中概股私有

    化”这个词语在媒体中出现的频率超高，但由于其涉及到美国、开曼、中国内地等诸多的法律、监管及资本市场规则，即便是对投资圈并不陌

    生之人，大多也仅仅是略知大概而不知其详。

    细读《盛宴过后是斋月》，顿生震撼。业界流传的一些似是而非的

    分析、以讹传讹的说法，在张老师的文章中都得到了有效澄清。更加让

    我印象深刻的是，能把枯燥的专业干货写得如此引人入胜，实属难得。

    因而，在新财富微信公众号上首发此文时，笔者特意将文章标题改成

    《关于中概股私有化监管，目前分析最透的一篇(没有之一)》，以衬

    托此文的份量。

    之后，笔者又获悉张老师开设了一个名为“比较公司治理”的微信公

    众号，于是开始逐篇追看公众号里的文章。拜读张老师的文章，有一种

    早年读《近距离看美国》系列的感觉，作者将美国的商法条款的渊源，结合文化背景娓娓道来，读着甚是过瘾，让读者看完之后知其然也知其

    所以然。所以，每次看张老师的文章，都如同接受一次法理思维的洗

    礼。大概是甚感中国资本市场各种观念之颠倒，在比较公司治理号上，张老师给自己取了个笔名叫“清澄君”，澄清谬误之意也。比如，作为中

    国私募股权投资标准条款之一的“对赌条款”，当业界理所当然认为其系

    源自 VC大本营硅谷的“舶来品”。张老师则澄清道，硅谷并无对赌，即

    使是内涵近似于对赌条款的回购条款，在硅谷也日益鲜见，对赌条款实

    乃中国 PE业者自行创设的投资条款。张老师以系统的数据分析与递进的

    逻辑推理，解剖了对赌条款何以在硅谷从未出现过却又在中国大行其道

    的机理。

    又比如，针对资本市场的“敌意收购者”，国内上自监管者下至舆论

    各方，皆在价值取向上对其持否定态度，并冠之以贬义的“野蛮人”之称

    谓。但张老师却从“公司控制权竞争有利于企业价值最大化”的角度，为“野蛮人”正名。

    “市场的竞争犹如大浪淘沙，面对管理层的‘乱政’和‘怠政’，外部股

    东最容易做的就是‘用脚投票’——抛售公司的股票，而由此引发的股价

    下跌，将令公司的潜在价值与其市场价值背离。而在资本市场上逐利的

    投资人就会嗅到这样的机会，他们发起并购攻势，取得这种价值被低估

    的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中

    获利。”

    “而面临这种市场竞争威胁的管理层就不得不认真经营公司，避免

    沦为‘门口野蛮人’的猎物。因此，维护公司控制权的正常竞争秩序，对

    确保实现公司‘由管理层为股东打理财产、为其谋利’的根本目的至关重

    要。这就不得不要求法律对阻挠此类竞争的反收购措施倍加谨慎。”

    在张老师的公众号中，类似于前述澄清外界认知与观念的文章还有不少，比如《“毒丸”的前世今生》《“同股不同权”的是是非非》《店大

    莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决权？》等等。这些文章读下

    来，皆有一种豁然开朗之感。

    不仅在公众号上写的文字，张老师给《新财富》撰写的热点分析文

    章，所带来的影响同样是立竿见影。2016年年中，受宝万之争的影响，诸多上市公司对“野蛮人”举牌都风声鹤唳，尤其是那些股权高度分散的

    上市公司。在此背景下，国内上市公司掀起了一波修改公司章程、增加

    反收购条款的热潮，其中最为典型者当属伊利股份了。为此，张老师疾

    笔写下了《不忘初心，方得始终：伊利股份的章程能不能改？》一文，并交由新财富首发，这篇万字长文细述了伊利修改章程的不合法理甚至

    涉嫌违反证券法之处。文末，张老师写下了如下一段语气颇重的话：

    “作为上市公司的管理者，当你们在章程中设下各种机巧，竭力保

    全自身地位之时，切不可忘记现代的公司究竟是怎样一个组织，不可忘

    记它是‘一群人拿了另一群人的钱进行生产活动，从而为后一群人赢得

    利润的组织’。假如你们忘记自己是在打理别人交付的资产，是在为别

    人牟取利益，那么你们也就失去了作为公司管理者的资格。如果你们一

    心要将公司营建成自己的堡垒，那法律就不会容许你们继续把控别人的

    资产。愿中国上市公司奋发有为的管理者们能时刻铭记：不忘初心，方

    得始终。”

    文章发出第二天，伊利方面即与我刊取得联系，之后伊利高管又亲

    自登门拜访，向我刊表达了对张老师的尊敬：“张老师的文章我们仔细

    看了，而且看了好几遍，也拿着文章向数位法律专业人士请教过，都说

    写得非常好。文中的意见很中肯，我们也诚心接受。”此高管同时表示，拟修改章程之事，系情急之下作出的决定，有些细节考量的确不够

    周全。基于张老师文中的意见，其表示已“不再推进章程的修订”。

    险资入侵股市，可以说是 A股市场 2016 年贯穿全年的话题，前海人

    寿、恒大人寿等的频繁举牌、短线炒作等行为，成为上自管理层下至吃

    瓜群众举国关注的大事，年末证监会主席甚至针对此抛出了“妖精论”。

    各种乱象之下，关于中国金融业分业监管利弊的讨论再次成为焦点话

    题。为此，张老师又为新财富撰写了《险资入侵：Something

    Old，Something

    New》一文，以清晰的法理逻辑分析了万能险的“证券本

    质”，并从证券法角度提出对于险资在二级市场的行为之监管路径。这

    种直指问题本质的分析视角，立刻带来该文应有的影响。据笔者了解，此文不仅在中国基金业协会内部被传阅，而且被递到了证监会主席的案

    头。

    张老师通过“比较公司治理”这个微信小平台，一年多来，四十余篇

    文章所积累的影响已相当广泛，笔者有幸见证了其中几篇文章的可见影

    响力。以微信公众号为平台，已经有一大批铁粉追着张老师的文章

    看，“清澄君”的影响力已然从法律圈向外辐射至资本圈，乃至于范围更

    广的财经圈。

    闲时交流，张老师跟笔者半开玩笑说道，做这个公众号有点“不务

    正业”。实则不然，学者不单需要埋头于书斋潜心研究，同时还需要将

    其理念转化成通俗的语言进行公共传播，可以说这是更广义的“传道、授业、解惑”。正如张老师所设想的“以讲故事的方式分析学术性的问题”之定位，如此才能让更多的身在资本市场或对此有兴趣的读者吸收

    其中的理念主张。

    新财富主笔

    苏龙飞

    第一章 风投世界的路径

    第一节 硅谷无对赌

    第二节 领售权的奥妙

    第三节 Earnout：你离“对赌”有多远？

    第四节 硅谷风投：那些有的和没的

    第二章 并购攻防的范本

    第五节 Unocal判决的台前幕后

    第六节 乐不起来的“百乐门”

    第七节 “毒丸”的前世今生

    第八节 请认真对待“毒丸”

    第九节 “辉”一挥手，不叫你带走半片云彩

    第三章 私募杠杆的威力

    第十节 经典不过期：重读《门口的野蛮人》

    第十一节 “股神”是怎样玩收购的？

    第十二节 史上最大规模的私募EB究竟是什么？

    第十三节 毛算算艾派克收购Lexmark中 EB的风险

    第四章 跨境收购的逻辑

    第十四节 拆招：爱康大战美年

    第十五节 从万豪安邦争夺战看喜达屋董事会的节操第十六节 万豪为什么赢了？万豪真的赢了吗？

    第十七节 艾派克 vs.巨人网络：细细品味跨境收购 2.0时代

    第十八节 CFIUS：中国买家，你不用忍气吞声

    第五章 私有化交易的命脉

    第十九节 戴尔私有化：为“艺术”付出的代价

    第二十节 搜房网回归的光和影

    第二十一节 聚美优品：为什么不回购股票？

    第二十二节 盛宴之后是斋月：中概股私有化的法律问题

    第六章 公司治理的要义

    第二十三节 “同股不同权”的是是非非

    第二十四节 万科：算术题承托不住之重

    第二十五节 吾爱股东权利，吾更爱章程自治

    第二十六节 看宝万之争，说公司自由

    第二十七节

    不忘初心，方得始终：伊利股份的章程能不能

    改？

    第二十八节 商海月明珠有怒，股市云深法无边

    第二十九节 公司狙击手：董事之仇，股东之友

    第三十节 拿什么拯救你，我的公司？

    第三十一节 卡梅伦走了，王石走不走？

    第三十二节 百度要是违了法，股东又能做些啥？

    第七章 证券监管的基石

    第三十三节 美国怎样控制内幕交易？第三十四节 拉卡拉的“神迹”与监管的逻辑

    第三十五节

    店大莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决

    权？

    第三十六节 小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露？

    第三十七节 险资入市：Something Old，Something New

    第八章 公司法律职业的视野

    第三十八节 律界“天元”是怎样炼成的？

    第三十九节 好律师到底值钱吗？

    第四十节 人才辈出的美国法学院

    第一章 风投世界的路径

    本章导读

    风险投资的对象大多数属于初创企业，在美国，对于这类企业的内部治理结构

    的强制性规定很少，因此，投资双方有很大的空间约定彼此的权利义务，以求妥善

    分配和处置在未来投资进程与企业发展过程中的各种风险。这些具体的安排都要体

    现在投资协议之中，由此，风投协议成为投资方与接受投资方构建“私人秩

    序”(private ordering)的基本媒介。中国的风投行业近年来取得很大进步，但总体

    仍处于初级发展阶段，也受到旧有制度环境一定的制约，从而在创造风投的“私人秩

    序”方面失去了不少灵活性。

    一旦确定了投资目标，风险投资人在协议谈判过程中将尤其注重几个问题。

    一是控制权问题。对初创企业而言，创始人的作用至关紧要，他不仅提供企业

    成长所依赖的核心——创业的“点子”，也常常直接领导着企业的日常运营。因此，投资方如何取得砝码，不至于让创始人侵蚀投资人的利益，这一点就至关重要。与成熟的上市公司相比，初创企业内部结构的一大特点是控制权(决策投票权)与现

    金流权利(分享经济利益的权利)可以更为自由地分离组合，由此使得风险投资人

    在仅占有少数股份比例的情况下仍有可能形成对目标企业的控制。

    二是防止自己的股份嗣后被稀释掉。初创企业往往处于长期、反复融资的需求

    之中。于是，后来的投资者对在先投资者构成的影响就是后者不得不考虑的潜在风

    险。由此，风险投资协议中往往会包含各种防止股权被稀释，以及保障投资人在出

    现新的融资机会时的投资权益的条款。

    三是确保投资退出的问题。大多数风险投资人都属于财务投资人，因此，如何

    让投资变现获益自然成为投资人最为关心的问题。退出机制既包括投资项目成功之

    后的正常变现营利方式(上市、被收购等)，也包括紧急情况下的止损退出方式

    (回赎、出售等)。

    当然，投资人关心的问题也是创始人关心的问题，只不过两者的立场相对。比

    如，创始人要防止受到投资人的过度限制，尤其是不能让投资人偷走自己的“点

    子”。再比如要避免在先投资人取得过于优惠的投资条件，从而造成日后再融资的困

    难，还要防止投资人在退出过程中不当损害创始人的利益。

    双方微妙的利害平衡都要借助风投协议来体现，因此，风投协议自然需要具有

    针对性。然而，另一方面，风险投资活动的一大特点是高频率而低投入，以此实现

    投资组合的多样化和风险分散。可是，这样一来就对投资的成本需要有严格的控

    制，包括磋商拟定风投协议的成本。这又使得风投协议显示出一定的类似性，尤其

    对于某些典型投资条款的设计使用，常常伴随宏观经济和资金供求形势而趋同。

    本章收录的四篇文章既注重介绍美国风险投资的经验，也对中国风投行业的一

    些做法进行了反思。第一节分析了中国非常时兴的对赌机制，并与美国的做法进行

    了对比，它既涉及风投退出，也是控制创始人的一种方式。第二节和第三节介绍了风投退出的两项重要条款——领售权与 Earnout，分别侧重于紧急止损与正常营利退

    出时各方的利益协调。最后，第四节总结了硅谷近年来风投协议的变化趋势，从中

    可以看到经济大势对风投行业实践的影响。

    第一节 硅谷无对赌

    “对赌”无疑是国内投资界的一个热词，但经过一番源头查找，却未

    能辨明其由来。据说这是个舶来货，英文叫 value

    adjustment

    mechanism，简称 VAM。于是，又用这个英文名字 Google [1] 一遍，发现

    跳出来的结果还是对中国对赌协议的介绍，并且大多数也都是中国人用

    英文写的。

    世界高新技术创业的中心，也是 VC大本营的美国硅谷有没有对赌

    呢？印象中似乎没有。又问了一位从事硅谷 VC投资业务的律师，竟也

    未曾与闻。最后，笔者查阅了硅谷知名的风投律所 Fenwick West 自

    2004年以来按季发布的硅谷 VC 投资协议条款趋势调查。终于基本确

    认：硅谷无对赌——在以上跨越12年的调查报告中，从未提及 valueadjustment mechanism，或者 VAM 的字样。

    图 1 硅谷风投协议回赎条款使用率

    数据来源：Fenwick West VC Survey

    在 Fenwick的调查报告中，与国内的对赌协议最为近似的 VC投资协

    议条款是回赎条款(redemption)。就是在满足一定条件的情况下，要

    求创始人以一定价格(通常为投资原价)回购风险投资人持有的股份。

    然而，即便这样的回购条款，在硅谷的风投协议中也明显式微。以下这

    张图表示的是自 2004年一季度至 2016 年三季度，硅谷风投协议中包含回

    赎条款的协议的比例。它清晰地向我们呈现了回赎条款使用频率下降的

    趋势。例如，2016年二、三季度只有 10%左右的风投协议包含回赎条

    款。

    那么，硅谷因何无对赌呢？要回答这个问题，先要看看中国的对赌

    究竟是怎样一种机制。

    对赌形式

    从收集到的国内一些著名的对赌案例看，所谓对赌大致有两种形

    式。一是补偿，二是回赎。补偿就是在对赌条件被激发之后，要求创始

    人按一定公式向投资人赔偿预期的投资收益，但投资人在企业中的股份

    本身并不被回购。号称中国对赌第一案的海富诉世恒案中，双方争讼的

    对象就是一个典型的补偿型对赌。补偿的公式是(1-2008 年实际净利

    润3000万元)×投资人投入的金额，补偿对价是现金。如众周知，最高

    人民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。

    另一种补偿的对价是股权，即对赌条件不能实现时，投资人将获得

    创始人的股权。譬如太子奶和永乐电器与摩根斯坦利的对赌就采用了股权对价。以现金作为补偿对价与以股权作为补偿对价，其经济内涵可以

    有不小的差别。前者实际上降低了投资人对企业风险的接触(risk

    exposure)，只要能拿到现金，投资人就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。而后者则是加大了投资人对企

    业风险的接触，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企

    业经营表现的联系就越紧密。尽管从理论上说，取得现金补偿的投资人

    也可以再投资于企业的股权，但这无疑又要牵扯到如何对流通性很小的

    公司股权进行定价的问题。假如投资人真有此心，应该一开始就约定以

    股权作为补偿对价，免去定价的困难。

    只要求补偿，不要求回赎的对赌并没有让投资人得以退出。不过，在现金补偿的对赌中，假如投资人取得了现金，恐怕会影响企业今后的

    发展资金，而投资人与创始人的合作关系也很难继续保持融洽。换言

    之，投资人遗留的股权也未必再有多少价值。况且，如上所述，投资人

    之所以采用现金而非股权补偿，一开始就有减少接触企业风险的意图。

    因此，以现金补偿的对赌协议，实质上接近于让投资人退出的回赎型对

    赌。实践中，往往现金补偿与回赎同时出现，例如上面提到的海富诉世

    恒案，就是二者并行(不过，回赎并不是直接涉诉的内容)。

    至于以股权为补偿对价的对赌，投资人仍然要寻求一套退出方案，多半是要找新的投资人接盘。不过，在此之前，投资人还是要受企业经

    营业绩的影响。所以，对这样的投资人来说，在此期间取得企业的控制

    权就至关重要。一则可以掌控企业的经营，以期推升资产价值；二则便

    于今后的转让，并从中获得控制权溢价(control premium)，再辅之以

    领售权等安排，尽力获取有利的转售时机。而回赎型对赌就是一种退出机制，与硅谷风投采用的回赎条款是一

    个意思。不过，与硅谷通常按投资原价回赎的情况不同，国内的回赎型

    对赌大多要求创始人溢价回赎，溢价比例约为年 10%左右。在笔者见到

    的对赌协议中，绝大多数属于此类回赎型对赌，譬如瑞沨和鼎发的对

    赌，以及硅谷天堂与曹务波的对赌等。

    虽说对赌有“赌”的成分，就是在实现一定的业绩目标时，投资人也

    可以对创始人给予奖励。然而，在实践中似乎这种奖励并不常见。况

    且，即便有奖励，也要取决于业绩条件，而国内投资人常会将此条件定

    得颇高，于是，实际上我们更多见到的对赌是对创始人的惩罚。

    对赌条件

    从对赌协议设定的对赌条件看，主要是两大类：一是上市，二是实

    现一定的业绩标准，常见的有净利润或其增长率，以及净资产收益率

    (ROE)等。上市显然是一条投资人退出机制，而后一类对赌条件通常

    结合回赎的形式，因此也是为了在获得一定投资回报后退出。可见，投

    资人对赌实际是将无法退出的风险转移给了创始人。换句话说，就是将

    创始人当作了备用的退出通道。

    还有一种对赌的条件不太多见，却颇具中国特色，那就是创始人虚

    报、伪造财务数据。在周原九鼎和蓝泽桥的对赌协议中就约定有类似的

    条件。即，以不造假为对赌条件，就是投资人约定如果创始人不造假，就给予创始人奖励，或者反过来，如果发现造假，创始人就给予投资人

    补偿。广义而言，这也可以被看作一个信息不对称的问题。然而，它更

    体现了由于国内商事领域的诚信缺失，以及未建立起有效遏制造假的财

    会和审计制度，从而提高了投资的风险。简言之，这种信息不对称与制度漏洞和行为失范直接相关。

    硅谷因何无对赌

    在硅谷的风投协议中，非但补偿型的对赌条款不见踪迹，就连回赎

    条款也日益鲜见。即便有回赎条款，基本也都是以投资原价回赎[有

    5%左右的风投协议会包含向投资人支付累积股息(cumulative

    dividend)的条款]，并且分期进行。此外，硅谷的回赎期限也较国内

    的回赎型对赌长得多，一般至少 5年以后投资人方才可以请求回赎，而

    国内的回赎期限通常不过 2～3年。那么，究竟是什么原因使得硅谷的风

    投协议没有采用这些对创始人颇为不利的投资条款呢？

    谁和你对赌？ 风投协议的条款首先受制于市场条件。在资金足、项目缺的买方市场中，投资人再要约定不利于创始人的投资条件，只能

    是一厢情愿。我们不妨再来看下面这张图。图 2表示的是自 2004 年一季

    度至 2016年三季度，硅谷创业型企业当季融资平均每股价格较上一轮融

    资价格的变化比例。

    图 2 硅谷股权融资价格变化率数据来源：Fenwick West VC Survey

    显然，自经济危机以后，硅谷的融资价格总体上节节攀升。也就是

    说，投资人为取得企业股权愿意支付的价格不断升高。尤其是 2014年以

    后，后一轮投资的价格平均增长幅度超过前一轮的一倍以上。这背后的

    故事正是资金供求关系的相对变化。假如对比图 1与图 2，我们很明显地

    看到两条曲线逆向而行的趋势。换言之，伴随资金供给相对需求的不断

    充裕，有利于投资人而不利于创始人的回赎条款一路退出市场。

    除了资金供求关系的客观变化之外，在硅谷，资金供求双方对风投

    协议条款的变化趋势也都了如指掌。诸如 Fenwick发布的风投协议调查

    报告这一类的材料，硅谷的投资人与创始人都很容易获得。而且，硅谷

    活跃着大批风投律师，不仅有 Fenwick West 以及 Wilson Sonsini这样比

    较成规模的律所，还有许多专门从事风投业务的小型律所。由于竞争激

    烈，这些律师的收费标准也较为公开透明。无论是投资人还是创始人，在签订风投协议时都会有自己的律师作为顾问。

    如此一来，面对人尽可知的资金供求关系，以及由此确定的投资条

    件，投资人就是想对赌，又有谁会和你赌呢？人人豆腐卖五毛，你一块

    钱的豆腐卖给谁去呢？

    你和谁对赌？ 正如笔者前面分析的，国内的对赌协议本质上是投

    资人将创始人作为一条最后的退出通道。硅谷的回赎权条款也是出于类

    似目的。可是，这条退出通道要成为现实，创始人必须有钱来赎回投资

    人的股权。于是，悖论出现了：创始人如果当初就有这个钱，何必引入

    投资人？而要是创始人当初没有这点钱，现在有了，那就说明企业已经

    增长了，投资人又何必急着中途退出？这个悖论对于真正的创新企业特别突出。想象一下那些 20来岁，除

    了一个好点子一无所有，成天在车库里摸爬滚打的年轻人——您猜对

    了，我说的正是乔布斯、布林、贝索斯这些人!假如二三年后事业没有

    起色，风险投资人想问他们要回投资，甚至还想要溢价，岂不是有点滑

    稽吗？

    至于以股权作为对价的对赌，投资人一旦赌赢了股权，也就失掉了

    创始人的心。投资人有的是资金和管理经验，但缺少关键的创新点子，因此，失掉了创始人的配合，企业无非行尸走肉而已。试想少了乔布

    斯、布林，或者贝索斯，投资人攥着一堆苹果、谷歌或者亚马逊的股权

    又有多少价值呢？

    国内的风险投资人自然也明白这个道理。因此，我们不难发现，那

    些采用了对赌机制的所谓风险投资人，其实找的对象并不是希望靠一个

    好点子白手起家的创业者，而是已经取得一定业绩，甚至比较成熟的企

    业。这些企业的创始人手中有了一定的财富，或者其企业资产有了一定

    的市场价值，这才有可能为投资人将来的退出提供通道。无论张兰、陈

    晓，还是曹务波都是这样的角色。

    与此相对应，对赌涉及的行业也多为风险不太高，技术较成熟，现

    金流稳定或者固定资产比重大的行业，譬如食品、餐饮、零售、矿业

    等。假如果然如此，那么，对赌协议在国内大行其道，正好折射出所谓

    的风险投资其实并未投入高风险的创新行业，而仍然是在传统行业里打

    转。

    这又引来一个问题？为什么国内那些相对成熟的企业会引入风险投

    资人呢？一般说来，创业型企业引入风险投资是由于其企业高风险、低资产的特质，故而无法获得纯粹的债权融资，因此需要以分享上游收益

    (upside)的方式吸引股权投资。另外，专业的风险投资机构也可以为

    创始人带来相关的企业管理经验。而假如企业获得了通畅的债权融资渠

    道，对股权融资的需求就会相应下降。

    据此，笔者猜测国内那些较为成熟的企业依然大量引进股权投资人

    的现实，也许与私营企业取得银行贷款融资的困难有关。从这个角度

    看，当下的VC、PE，有如 80年代到 90 年代的 FDI，弥补了银行系统长期

    歧视私营企业造成的资金缺口 [2] 。

    [1] 编者注：因本书中一些名词术语以英文出现，更易于阅读、理解和回查，因

    此统一不予翻译，特此说明。

    [2] 有关FDI在改革开放初期对银行贷款的替代功能，MIT 的黄亚生教授曾有详

    尽的论述，Yasheng Huang， Selling China ： Foreign Investment during the Reform Era

    ，2003。

    第二节 领售权的奥妙

    风险投资协议中常常出现一种被称作领售权(drag-along right)的

    条款，它属于投资人保障投资流动性以及退出的一种机制，对投资人与

    创始人都会产生重大影响。领售权近来在中国的风投市场上也屡屡登

    场，以下我们就来看领售权条款是如何运作的，而创始人对此又有哪些

    防御措施。

    什么是领售权？

    领售权是非上市公司股东协议中的一个条款。假如股东协议中赋予

    公司的一部分股东这种领售权，那么，当这部分股东对外出售其所持股

    份时，其他股东也要以同等条件(按比例)出售其股份。如果转让股份的交易采用公司合并(merger)形式而非出售股份的形式，那么，领售

    权发动之后，其他股东有义务投票赞成这项合并交易。领售权原本的设

    计是为防止公司的大股东在出售公司或者控制权时，公司的小股东从中

    作梗，给出售造成麻烦。因此，通常是对公司具有控制权的大股东享有

    这样的领售权。

    在美国，为了进一步减少大股东的出售障碍，股东协议在规定领售

    权的同时，往往还会约定小股东承诺放弃其享有的股份回购请求权

    (appraisal rights，即请求法院对小股东被迫出售的股份的公正价格作出

    评估，并判令行使领售权的股东支付这一价格)。不过，对于普通股

    (区别于优先股)股东为领售权放弃股份回购请求权是否有效，法院的

    立场尚待明确 [1] 。

    在风险基金和私募基金投资领域，由于基金清算周期的要求，灵活

    退出对于财务投资人十分重要。由此，领售权也成为这些投资人确保退

    出的一条途径。对于有意在未来通过向战略投资人出售公司，获取协同

    效应(synergy)溢价的财务投资人而言，取得领售权更具有关键意义。

    金融经济学的研究也表明：投资协议中约定领售权，会促进财务投资人

    以出售公司——而非 IPO——方式退出投资 [2] 。

    当风险投资人取得公司优先股而公司创始人持有公司普通股的时

    候，投资协议中还会约定清算优先权(liquidation preference)，保证在

    出现“清算事件”时，这些投资人能优先取得一定金额的报偿。由领售获

    得的价款正好为支付这种报偿提供了资金来源。反过来，也由于清算优

    先权的存在，才使得领售权人更有动力迫使普通股股东一同出售股票，因为后者出售股票的价款也会借清算优先权落入领售权人的口袋。所以，在发行优先股的公司中，领售权与优先清算权往往相伴出现。

    对于持普通股的创始人而言，领售权与清算优先权的结合，无疑更

    具威胁。领售权人依仗清算优先权，可以采取“火线出售”(fire sale)的

    方式，在很短时间内以过低的价格领售公司股权。因为即便其出售自身

    股权所得的价款不足以回收预期的投资收益，创始人被迫出售的股权的

    价款仍可能补足其收益。这方面美国风险投资行业有名的案例是

    ComVentures 凭借领售权火线出售创业公司 FilmLoop，迫使这家公司在

    仍拥有相当现金的情况下关门大吉。

    以美国的经验看，在公司完成 IPO之后，很少再会保留领售权。主

    要原因是保留领售权可能使得领售权人被认定为证券发行人的“关联

    方”(affiliate)，由此可能受到股权转让限制，并需要为发行人的不实

    陈述承担责任。而且，领售人和被领售人将被视作一个“团体”，其出售

    的股票会被合并计算，从而突破美国证券交易委员会 SEC Rule 144 有关

    非公开取得的股票出售登记豁免的数量限制。此外，一旦这个团体所有

    成员持有的股票超过同类股票的 5%，其各个成员都将负有证券交易法

    第 13章的公告义务，以及第 16 章的短线利润(short-swing profit)返还责

    任。

    创始人的防御

    面对财务投资人的领售权，公司的创始人也会采用一系列的防御措

    施，以维护自身权益。

    首先，创始人可以抬高行使领售权的条件。譬如，可以要求

    23(而非 12)的优先股股东同意，方能行使领售权。还可以要求领售

    权行使需经多数普通股股东同意。假如这一条件不能被财务投资人接受，则可以退而求其次，在普通股股东对领售权的行使进行表决时，允

    许优先股股东转化为普通股股东参与表决。这样做至少可以减轻清算优

    先权带给创始人的负面影响。

    创始人还可以要求以董事会批准作为行使领售权的条件。通常，创

    始人会在董事会拥有席位，因此，增加董事会批准这一条件无疑对其有

    利。并且，董事对全体股东负有的忠慎义务(fiduciary duty)也将限制

    其批准对财务投资人有利而对创始人明显不利的出售条件。

    领售权人提前向创始人发出行使领售权的通知也是一种常见的限制

    条件。约定适当的通知时间能给予创始人更多机会寻求更高的售出价

    格，或者向自己瞩意的投资人寻求支援。以期避免领售权人单方面火线

    出售股权，令创始人处于不利境地。

    其次，为防止领售权人以过低价格出售股权，创始人可以设定最低

    的领售权行使价格，例如清算优先权所涉金额的两倍。创始人还可以要

    求在其被动出售股权后，取得特定形式的对价，例如现金或者特定种

    类、具有相当流通性的证券。

    为对抗领售权与清算优先权的连环打击，创始人也可以约定当股份

    出售价格超过一定数额时，优先股股东将放弃或者削减其享有的清算优

    先权。这能让创始人保留更多出售股份的收益，以此作为对创始人经营

    表现的奖励。

    再次，投资协议中可以约定优先购买权(right of first refusal)，即

    在领售权人准备行使领售权的时候，允许创始人以相同条件优先购得领

    售权人的股份，从而避免自己被迫出售股份。而创始人优先购买权的存

    在，也会削弱外部投资人购买领售权人股份的意愿，从而维护创始人在公司中的权益。同时，这种权利也能在一定程度上避免领售权人以过低

    价格出售股份。

    最后，创始人通常都会要求在领售权行使完成后，限制其针对股份

    购得者担负的补偿责任(indemnification，一般由违反保证和承诺条款

    引发)。这种限制既可以体现在金额上，即约定最高责任限额；也可以

    体现为责任性质限制，如仅就创始人自身的不实陈述承担按份责任

    (several liability)，而不承担连带责任(joint and several liability) [3]。

    当然，创始人能在多大程度上保护自己的利益，最终取决于双方的

    谈判筹码，取决于哪一方更希望达成投资协议。对于创始人而言，其自

    身对公司生产、经营拥有的创新技术和商业秘密无疑是最大的谈判筹

    码。而诚信的财务投资人通常也不会给创始人立下过于苛刻的投资条

    件。归根到底，投资人选择投资某个项目，最为重要的因素正是创始人

    特有的创意和天赋。出于这样的战略考虑，以美国的经验看，针对高科

    技企业的风险投资人一般不会约定利害不均衡的领售权——尤其在其自

    身投资份额不高的早期投资中。

    不过，无论如何，领售权条款对创始人的影响甚大。假如其不在投

    资协议中约定任何防御措施，任由投资人单方面行使领售权，那无疑是

    一盏亮起的巨大红灯。正是由于领售权对创始人的重要影响，赋予投资

    人领售权的回报往往是相当金额的融资，通常需要投资人拥有超过半数

    的股份。

    创始人与风险投资人之间的博弈动态多变，并且还需要考虑到其他

    参与方或者未来参与方的利害关系，因此投资协议也要因时因事而异，而不可能一成不变。于是，法律顾问的高下，有时真的可以左右与资本

    的结合究竟会成为创业历程中的中途岛，抑或滑铁卢。

    [1] 可参考特拉华州判例 Halpin v. Riverstone National ， Inc.

    [2] Cumming，Contracts and Exits in Venture Capital Finance， Review of Financial

    Studies 2008.

    [3] 参见Riggs，Venture Capital Term Sheet Negotiation：Drag-Along Rights。

    第三节 Earnout：你离“对赌” 有多远？

    第一节提到在美国的风险投资协议中没有“对赌”机制，不过，在风

    投为退出而出售目标公司的时候，有一种条款会出现在出售的协议中，具有应对目标公司价值不确定的作用，这就是 earnout 条款。中国出境收

    购海外企业的协议中也越来越多出现 earnout，例如梅泰诺并购 BBHI的

    交易。本节介绍 earnout 的基本结构、功能，并将其与“对赌”进行简单的

    对比。

    什么是 Earnout？

    查了一下earnout 的中文翻译之后，发觉比较多的译法是“盈利能力

    支付计划”。这个词非但冗长，而且有些不知所云的味道；近来也有将

    它译作“或有对价”的，虽然简洁明了，却有些失去原词要求“尽

    力”(earn)的意味。所以，不如索性用 earnout 这个英文词。

    Earnout协议实际是并购合同的一项条款，因为它具有相当的复杂

    性，所以有时会作为并购合同的一个附件，或者独立成为一个子合同。

    所谓 earnout，是对收购价格的一种特别规定。就是不一口定死收购价

    格，也不一次付清收购价款，而是由收购方在交割时先支付部分价款，待交割之后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支

    付剩余收购价款；假如约定的条件没有实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。因此，earnout 属于一种复杂的定价机制——除

    earnout 外，此类机制还包括价格调整(price

    adjustment)和封顶保底

    (collars)条款等。

    就并购交易的整体而言，earnout 机制在美国使用得并不普遍。据统

    计，从 1980年代中期到 1990 年代中期，规定 earnout 的并购交易比例约为

    6%；从 90 年代中期到 21世纪初期，这一比例为 4%左右；而在 2006～

    2009年之间，使用 earnout 的并购交易比例只有大约 3%(数据散见于以

    下引用的各文献中)。

    为什么 Earnout？

    之所以不一口定死价格，也不一次付清价款，就是因为并购交易的

    买卖双方无法事前确定这个价格。那么，为什么双方无法确定价格呢？

    主要有三种原因。

    信息不对称。 其一是双方对目标公司值多少钱看法不一致，因为

    卖方通常比买方更加了解目标公司的实际财务和经营状况——也就是双

    方信息不对称，所以，买方生怕卖方虚抬价格。出于这样的担心，买方

    会根据自己预期的卖方虚抬价格的可能性，在其要价上打个折扣。可

    是，这样一来，那些货真价实的卖方就不干了——既然买方有意压低价

    格，这些具有优质资产的卖方就会撤离公司并购的市场，而留在市场里

    的只剩那些价不符实的烂货。

    这就是经济学中有名的逆向选择理论，也叫“柠檬市场”理论。最早

    提出这一理论的是加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫

    (George Akerlof)，由于这一杰出贡献，他于 2001 年获得了诺贝尔经济学奖。巧的是这位阿克洛夫教授的夫人正是现任的，也是史上首位女

    性美国联邦储备局主席耶伦(Janet Yellen)。

    那么，怎样避免并购市场上的逆向选择呢？阿克洛夫教授在其开创

    性的论文 [1] 中也给出了答案。就是那些拥有优质目标公司的卖方需要有

    效地向买方发出一个信号，从而让后者相信前者是货真价实的。

    可是，何为有效信号呢？说白了就是那种只有拥有好货的卖家才愿

    意发的信号。那为什么这样的信号卖烂货的不愿意发呢？道理很简单，因为卖好货者发那样的信号成本低，而卖烂货的发同样的信号成本太高

    划不来。

    多数金融经济学家都赞同 earnout 就是这样一种能用以识别在市场上

    出售优质与劣质公司者的信号。理由是：正如后面我们要说的，earnout

    的条件常常是目标公司被并购后达到一定的业绩标准；优质的公司比较

    容易达标，从而让卖方获得更多的收购价款，而劣质的公司则不容易达

    标，卖家也就无法得到这些价款了。因此，卖方同意采用 earnout 的定价

    方式，实际上是向买方表明自己在出售优质资产。

    如果 earnout 协议是用来防止逆向选择的，那么，买卖双方的信息越

    不对称，就越可能在并购交易中加入这样的条款。非公开上市公司，拥

    有新技术、新产品或高增长预期的创新企业以及拥有更多无形资产企业

    (譬如服务性行业的公司)，有关其企业资产或经营的信息更难为外界

    所知。因此，当这些公司成为收购目标时，合同中更可能约定 earnout。

    此外，对于跨境、跨行业的并购，或者在并购先例较少的行业中，买方与卖方掌握的信息也更可能出现不对称，所以，涉及这一类型的并

    购也会更多使用 earnout。最后，在管理层收购(MBO)中，基本不存在信息不对称问题，所以，应该较少见到 earnout 条款。经验研究大体证

    实了以上这些预测 [2] 。

    未来不确定。

    不过，除了克服买卖双方的信息不对称，使用

    earnout 还可能有第二种原因，那就是对未来不确定风险的预先分配。有

    时，买卖双方掌握的信息也许并没有不对称，相反，双方可能对未来的

    宏观经济、特定市场的风险有类似的预期，或者类似地不知如何预期。

    这种情况下，假如双方承受风险的能力强弱有所不同(譬如，保险

    公司就比普通个人或者公司承受风险的能力强多了)，那么，将风险分

    配给能力强的那一方，就能给交易双方都带来利益——抗风险能力弱

    (或者厌恶风险)的一方避免了风险，而能力强(或者喜好风险)的一

    方则可以多得到(或少支出)并购的对价。倘若在并购交易中，卖方更

    愿意或更能够承受风险，那么，earnout 协议便可以将风险分配给卖方，从而实现双赢。

    按照这种理论，我们会发现出售创业型企业的并购交易将更多采用

    earnout，因为创业者普遍被认为更加偏好风险 [3] 。由于创业型企业基本

    都是非上市公司，所以，我们也应当见到 earnout 协议更多在收购非上市

    公司的交易中出现。

    人心要激励。 除了以上两个原因之外，会造成并购交易中定价困

    难的第三个因素是在并购完成之后，至少一段时期内，被收购资产的价

    值取决于卖方留任的管理层的工作状况。假如他们努力工作，被收购资

    产的价值就会升高，反之则会降低。换言之，就是对于买方而言，面临

    着如何激励人心的问题。对于拥有目标公司股份的卖方管理层而言，earnout 协议可以将其工作业绩与收益直接关联起来——买方向卖方支付

    的价款自然要进入卖方股东们的腰包。实践中，对于那些不持有自己公

    司股份的卖方管理层或员工，买方也可以专门为他们设置一项 earnout 机

    制，以便激励其努力工作。

    于是，当收购方特别需要卖方管理层留任的时候，以及卖方管理层

    持股比例高的时候，并购交易中就越可能使用 earnout 协议。前一种情况

    一般出现在管理层的人力资本对被收购后的目标公司价值仍有重大影响

    的场合。譬如，收购之前目标公司的业绩优良，买方跨行业收购卖方，或者卖方处于某些特别依赖人力资本的行业。至于后一种情况，典型的

    例子还是非上市公司。

    Earnout出现在非上市公司收购交易中的比例(%)数据来源：American Bar Association：Private Deal Points 2011～2015

    当然，在实践中，利用 earnout 的合同安排可能同时基于多种因素。

    以上分析的这三种原因并非严格地相互排斥。例如，无论出于信息不对

    称、风险偏好差异，还是管理层激励，当非上市公司成为收购目标时，都更有可能出现 earnout 机制。这与实际情况也十分吻合。上面我们看

    到：Earnout在美国并购交易中总体上并不多见，而且似乎还呈现逐渐下

    降的趋势。然而，在以非上市公司为目标的并购交易中，使用 earnout 的

    比例就大大升高。下图根据美国律师协会(ABA)最近的几份相关调研

    报告，绘制了收购非上市公司交易中出现 earnout 协议的比例。

    有哪些条件？

    既然 earnout 协议允许收购方在交割后满足一定条件时再支付部分收

    购价款，那么，哪些条件下需要支付这部分价款就是 earnout 的一个核心

    问题。大体而言，earnout 的条件有三类。

    第一类也是最常见的 earnout 条件是被收购公司实现一定的经营业

    绩。具体而言，有几类业绩目标特别多见：销售收入、净利润、EBITDA

    (Earnings

    Before

    Interest；Taxes；Depreciation

    and

    Amortization。即未计利息、税金、折旧、摊销前的利润)或EBIT

    (Earnings Before Interest and Taxes，即未计利息和税金前的利润)等现

    金流指标。从买方的立场看，净利润无疑是最能代表被收购公司实际价

    值的指标，以其作为 earnout 的业绩条件通常对买方最为有利。不过，站在卖方的立场看，净利润需要刨除各种产品与营运成本以

    及损失，而在公司被收购之后，与此前相比，对于这些成本、损失的计

    算可能更为不确定。一方面，目标公司被收购后，其资本结构可能发生

    变化，由此会引发利息、税金以及无形资产摊销数额的改变。另一方

    面，并购之后卖方对公司财务状况的控制权被削弱，而买方是否会利用

    其控制权进行对自身有利的会计操作，甚至有意遏制被收购资产的经营

    表现(所谓的买方道德风险)，将是令卖方忧虑的一个问题。因此，使

    用 EBITDAEBIT确定业绩对卖方更为有利。

    而在各种业绩指标中，销售收入是卖方最易于观测衡量，受买方干

    扰可能性也最小的一项。尤其当并购双方同属一个行业的时候，买方在

    收购之后更可能向被收购的公司转嫁其自身的成本，从而给卖方的利润

    造成负面影响。基于这些考虑，在 earnout 协议中，销售收入或许是最有

    利于卖方的业绩指标。另一方面，对于那些成本结构不明确的目标公司

    ——例如高新科技企业，以销售收入作为业绩指标也可以减少买方相对

    于卖方的信息缺失，因此，它对买方也未尝没有好处。从现有的研究

    中，我们可以找到一些这方面的证据 [4] 。

    第二类条件是被收购方实现特定的非财务性目标。此类目标包括各

    种新产品的研发成果——譬如新药的临床试验、FDA(美国食品药品监

    督管理局)批准，获得发明专利，取得监管许可以及赢得特定类型的客

    户合同等。对于那些设立时间短、快速成长的目标公司，其价值主要体

    现于未来的发展潜力。依据既往的财务数据来预测其未来的经营状况可

    能出现较大的偏差。此时，用非财务性指标作为 earnout 的条件更加符合

    此类企业的发展特点。最后，还有一类不太多见的 earnout 条件。它与被收购公司的财务和

    非财务经营表现都没有关系，而纯粹属于不确定的外部市场状况，譬如

    未来某一时间的原油价格。约定这样的条件，更像是用 earnout 来分配买

    卖双方均无法预知的风险。而参与此种交易的企业，其价值往往与条件

    涉及的市场状况密切相关，例如炼油厂或其他从事大宗物资商品生产、贸易的企业。

    同样根据ABA的调查，2010 年在 earnouts 协议中，有 37%以销售收

    入作为支付earnout 的条件，但到 2014 年这个比例下降到 19%；以 EBITA 或收益为条

    件的 2010年和 2014 年分别有 32%和 39%；而以这二者的混合

    形式作为条件的根据这两年的调查则分别是 5%和 3%。

    另一项对2006～2009 年间美国的并购交易进行的研究则发现：以销

    售收入为earnout 条件的高达 54%，而以 FDA 或其他监管许可为条件的有

    14%，以别的技术性目标作为条件的有 4%，剩余的 29%则采用混合业绩

    目标作为earnout 的条件，其中包括销售收入和净利润等指标 [5] 。

    多贵与多久？

    Earnout协议的实质是将收购价款分成两部分，一部分在交割的时候

    付清，另一部分则在交割以后视情况支付。那么，后一部分有条件支付

    的收购价款占到交易总价格比例有多高呢？有条件支付的价款占收购总

    价的比例一般会根据被收购企业所处行业的风险性发生变化，风险越大

    的行业，这部分价款的比例也会升高。相关研究发现，在 2006～2009 年

    间约定的earnout 协议中，收购总价中有条件支付的部分平均占到约

    34.6%。不过，这些只是约定的金额，从实际支付的金额看，在使用了

    earnout 条款的并购交易中，约有 13 的卖方在交割后的两年内没有收到

    任何有条件支付的价款 [6] 。说到 earnout 的使用频率以及有条件价款占收购总价的比例，特别值

    得一提的是医药行业。根据专门为被收购公司股东提供咨询服务的

    Shareholder Representative Services(SRS)2012 年针对以非上市公司为

    目标的并购交易进行的调查，在生命科学技术(包括生物、制药和医疗

    设备)行业的并购交易中，采用 earnout 条款的交易比例高达 83%。不仅

    是使用频率，在制药行业中，有条件支付的价款占收购总价的比例也明

    显升高。在2006～2009 年间完成的交易中，该行业有条件支付的价款平

    均达到收购总价的 68.5%，而earnout 绝对金额的平均值高达 3.34 亿美元

    [7] 。

    笔者认为生物制药行业之所以广泛使用 earnout，并且数额很高，首

    先可能是由于该行业的高风险。另一个原因也许是：比起其他创新行业

    来，设定earnout 的条件在这一行业相对方便，而且对于条件是否满足的

    争议也相对较小。医药行业的商业发展往往有比较明确的阶段性指标

    ——譬如临床试验、FDA批准等，并且买卖双方对于是否达标也较为容

    易达成共识。因此，规定有条件支付价款的 earnout 机制，日后引发争议

    的概率相对较小。或者说，当事人事后采取机会主义行动，违背诺言损

    害对方利益的余地比其他创新行业要小。

    Earnout的具体计算方式通常有两种，一是为超出既定财务目标部分

    的经营业绩设定一个统一的价款支付比例，例如以 1000万美元 EBITDA

    作为支付earnout 价款的起点；对于超过这一起点的部分，按 EBITDA的

    5%向卖方支付价款。另一种是将超出既定财务目标部分的经营业绩划

    分为几个阶段，每一阶段的价款支付比例并不相同，根据具体的行业和

    交易特征，可以逐级升高，也可以逐级降低。如 EBITA在 1000～2000 万美元之间的，支付相当于 5%EBITA 的价款，超过 2000 万美元的部分则

    支付相当于10%EBITA的价款。不过，无论采取哪种计算方式，earnout

    条款一般会对有条件支付的价款金额设定一个上限。

    从实务角度讲，磋商议定 earnout 条款本身有相当的成本，而且还增

    加了未来发生诉讼的可能性。所以，美国律师协会(ABA)建议：如果

    未来有条件支付的价款占收购总价的比例不到 10%～20%之间，最好不

    要采用 earnout 条款。就交易对价的支付形式看，美国 1994～2003 年间的

    并购交易中采用 earnout 协议的，其中 earnout 部分有 39%左右是以现金支

    付的，有将近 29%是以股票支付的。与全体的并购交易相比，前一比例

    显得低一些，而后一比例则略高(全体并购交易中使用现金对价的约占

    52%，使用股票对价的约占 26%)。此外，有 earnout 的交易中，采用现

    金与股票混合形式支付的比例(26%)比其在全体并购交易中的占比

    (15%)要高。

    至于 earnout 持续的时间，也会伴随交易风险的增大而延长。据 ABA

    2010年的统计，earnout 一般在 1～5年之间。不足一年的占 9%，超过三

    年的占 12%，没有超过五年的。而最常见的 earnout持续时间是三年，占

    24%。不过，到了 2012 年，最普遍的 earnout 期间变为了一年，占到

    earnout 协议的 32%。Earnout 持续期间的下降或许反映了市场整体风险的

    下降。

    创始人陷阱

    基本问题。 在谈判磋商 earnout 条款的时候，作为卖家的创始人要

    特别注意避开一些潜在的陷阱。

    首先，也是最重要的是：创始人要对自己企业的未来发展作出合理的——而非过高的——预期，避免设定不切实际的 earnout 条件。卖家的

    律师也应当适时提醒自己的客户，在谈判 earnout 的时候切莫头脑发热。

    其次，既然很多情况下买家支付 earnout 的条件是依财务会计数据决

    定的，那么，卖家在企业被收购之后采用何种会计标准和做法就需格外

    谨慎。对于会计准则中具有主观性的内容，双方在谈判时更要谨慎加以

    明确。究竟是沿用收购之前卖家的会计做法还是买家的做法，通常应当

    有专业的会计人员介入这方面的谈判。

    尤其是当买卖双方的业务内容高度类似，而且卖方将被买方完全吸

    收合并的时候，卖方更要警惕买方在完成收购后将自己的成本——特别

    是行政管理成本(overhead)——转嫁到卖方这边，从而压低被收购企

    业的财务表现，减少向卖方支付的 earnout 对价。通常，卖方应当要求在

    收购完成之后依旧保持独立的账册和财务记录。

    假如 earnout 不以财务性目标作为支付价款的条件，那么，创始人仍

    然要注意对这些条件的约定是否足够明晰。特别是在双方今后发生争议

    的时候，需要有一套客观的标准让第三方——法院或者仲裁者——得以

    判定 earnout 的条件是否被满足。这一方面要求双方在磋商的时候就尽可

    能选择具有客观性的条件(上面提到，生物制药行业更愿意采用

    earnout，可能与该行业比较容易找到客观标准作为 earnout 的条件有

    关)，另一方面也对律师的文案水平提出了不低的要求。

    经营控制。 在设计 earnout 协议时，作为卖方的创始人需要高度重

    视的另一个问题是企业被收购之后的经营控制权。由于 earnout 往往与经

    营业绩挂钩，如果创始人出售企业后完全丧失了经营控制权，就有任人

    宰割的危险。当然，实践中买方经常会让创始人留任继续经营其企业，尤其财务投资人就更需要在经营上得到创始人的协助。不过，在预算制

    订、运营资本维持、品牌和销售渠道维护等方面，买方可能对卖方在收

    购完成后的决策加以干预，甚至擅自缩小创始人的经营权限。

    为此，如果使用了 earnout 条款，那么创始人在出售自己企业的时候

    应当在合同中加入必要的保护措施。这些措施包括：(1)限制买方在

    得到创始人同意之前擅自对被收购企业的既有经营模式作出重大变更；

    (2)限制买方在超出正常经营活动所需的范围内举债，或者以被收购

    企业的资产设定担保权利或提供保证；(3)限制买方任意转售或者清

    算其从卖方购得的资产，等等。

    假如收购协议规定了买方在收购完成后对被收购的企业具有经营决

    策权，那么，情况可能会对卖方更为不利。此时，创始人应当要求买方

    保证在完成收购后保持被收购企业原有的正常业务范围，维持其原来的

    经营模式和策略，继续以原有方式开展经营活动。由于在此情况下，更

    难事先通过合同明确买方的责任范围——要一一描述买方的义务显然是

    不可能的(经济学家将此称为“不完全合同”)，所以，法律对于当事人

    合同约定中未尽事宜采取何种态度就尤为重要。

    对此，在earnout 协议的履行过程中，特拉华州的法律实际上为买方

    设定了一项忠慎义务(fiduciary duty)，要求其不仅兑现在合同中明示

    约定的义务，并且在经营被收购企业之时，尽到公平对待卖方，按照诚

    实信用标准行事的默示义务。在适用了特拉华州法律的 Horizon

    Holdings， LLC.v.Genmar Holdings， Inc. 一案中，法院就认定：由于买

    方在交割之后干扰了卖方原有品牌产品的正常生产和销售，致使 earnout

    规定的业绩条件无法实现，因此，买方违反了上述默示义务，应当按约赔偿卖方未获得的 earnout 价款 250 万美元。中国的合同法虽然没有类似

    忠慎义务的规定，但的确强调合同双方在订立和履行合同过程中负有诚

    实信用的义务，这与特拉华州的规定是相通的。

    在此判决之后，买方为了限制这种默示义务，可能要求卖方在

    earnout 协议中明确承诺放弃要求买方对自己承担忠慎义务，这显然不利

    于卖方。需要指出的是，在美国的实践中，earnout 协议包含这种明确免

    除买方忠慎义务的做法比较罕见。根据 ABA的统计，在以非上市公司为

    收购目标的earnout 协议中，明确含有免除约定的，2012 年只有 15%，2014年则为 13%。

    与要求卖方明示免除其忠慎义务相比，买方更为常用的自我保护方

    式是限制自身在经营被收购企业时，以将 earnout 的金额最大化作为行动

    的准则。无论如何，对于买方提出的限制其法定义务的要求，作为创始

    人的卖方都需要谨慎对待，除非获得充分的补偿，否则不应轻易接受。

    支付能力。 由于 earnout 协议中有条件支付的收购价款要在交割之

    后比较长的时期内逐步付清，所以，作为卖方的创始人要特别留心买方

    的支付能力。在谈判 earnout 条款的时候，可以考虑要求买方提供一定的

    保证或者财产担保。如果买方采用了债务融资的方式筹集收购资金，那

    么，卖方需要警惕买方的融资人对其资产是否已经拥有担保权利，以及

    自己是否可以从这些资产上获得担保。另外，此时卖方也有必要事先明

    确：买方融资人对买方的债权与卖方请求买方支付 earnout 价款的债权，在清偿之际孰先孰后。

    与此相关，卖方也可以在买方付清 earnout 协议规定的收购价款之

    前，限制其向买方的股东支付股息，或者进行股票回购，以保证买方有足够的资金向卖方支付 earnout 规定的价款。

    最后，earnout 能否兑现，很大程度上取决于买卖双方之间的相互信

    任，特别是卖方对买方资金能力的信任。如果买方的公司控制权易主，就可能危及此种信任关系。为此，卖方可以要求约定：当买方的控制权

    发生变化时，earnout 价款立即加速到期。类似地，如果出现 IPO、杠杆

    性资产重组等令买方的资本结构发生重大变化的事宜，卖方也可以要求

    加速偿付earnout 价款。根据 ABA的上述统计，2012 和 2014 年 earnout 协议

    中出现此种加速偿付约定的比例大约都在 20%左右。

    当然，一项双赢的交易需要双方共同秉持诚信合作的精神。因此，创始人在交易合同中的各种陈述与保证也应当诚实地按照其自身掌握的

    信息作出。大部分 earnout 协议都会规定：如果出现卖方的陈述不实，或

    者违反其保证事由而需要向买方赔偿的情况，那么，买方有权直接从

    earnout 的金额中扣除。

    离对赌多远？

    至此，笔者大体介绍了 earnout 协议的来龙去脉。相信大家也已经体

    味到了 earnout 与所谓“对赌”协议的距离。一眼望去，earnout 与对赌协议

    现身的交易类型就截然有别：前者用于完全并购目标公司的交易，后者

    则在向目标公司增资的交易中出现。Earnout只有投资人向目标公司付

    钱，即便经营业绩下滑，也不会如对赌那样要目标公司的创始人赔钱给

    投资人。Earnout的确是一项调节并购交易对价的机制；至于“对赌”，尽

    管其英文名称中也有“价值调整”的字样，可是，正如本章第一节中详细

    介绍的那样，它基本上是一项投资人的退出机制。

    从两者的金融含义上看，earnout 与对赌也有显著不同。Earnout是要延迟买方向卖方付款，所以，其实质是由卖方(包括创始人)向买方

    (包括财务投资人)提供融资。而对赌则正好相反，是由投资人先向创

    始人提供融资，待约定条件出现之后，再有可能要求创始人返还融资。

    既然是融资，是否能够收回就取决于接受融资人的偿付能力。

    Earnout安排中接受融资的是更具有经济实力的战略或者财务投资人，要

    他们清偿融资具有可行性。相反，如果在风投协议中加入对赌，那么，接受融资的很可能是没有多少资力的创业者，要实现融资的回收就有些

    希望渺茫了。与此相对应，在信奉实用主义的美国，尽管 earnout 在并购

    交易中有相当的现身几率，但最类似于对赌的回赎条款却在风投中心的

    硅谷频遭冷遇。

    从交易目的上看，earnout 安排主要是为新的投资人进入创造一种定

    价机制，而对赌更多时候则是为既有的投资人退出设计一种定价机制。

    简单来讲，就是 earnout 为的是“留”，而对赌则为的是“走”。

    至于第一节提到过的股权补偿型的对赌，外表看来似乎也有“留”的

    意思。不过，正如笔者分析的那样，从经济角度看，当被投资的企业业

    绩不良的时候，投资人却进一步加大其对该企业的风险接触，似乎有些

    令人费解。而一种合理的解释是投资人希望以此加强对企业的控制，从

    而在出售——也就是退出——决策中拥有更大的权力。倘若如此，这种

    对赌仍是为了“走”。

    当然，对赌与 earnout 也并非丝毫不相关。在第一节中介绍过的各种

    对赌形式中，唯有当股权补偿型对赌触发投资人奖励创始人额外股权的

    时候，对赌与 earnout 的距离有些靠近了。我们有可能将投资人奖励的股

    权视为 earnout 协议中买方向卖方有条件支付的收购价款。只不过，此时，这部分价款的支付形式是卖方自己的股份。显然，这样的对价在

    earnout 机制适用的完全买断目标公司的交易中无法出现——earnout 的对

    价只会是买方的股份。

    [1] Akerlof，The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism，Quarterly Journal of Economics 1970.

    [2] Datar et al.，Earnouts：The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on

    Acquisition Techniques， Journal of Law ， Economics ， Organization 2001；

    Ragozzino Reuer，Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets，Journal of Management 2009.

    [3] Quinn，Putting Your MoneyWhere Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in

    Corporate Acquisitions， University of Cincinnati Law Review 2012.

    [4] Cain et al.，Earnouts：A Study of Financial Contracting in Acquisition， Journal of

    Accounting and Economics 2011.

    [5] Quinn，Putting Your MoneyWhere Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in

    Corporate Acquisitions， University of Cincinnati Law Review 2012.

    [6] Quinn 2012.

    [7] Quinn，Putting Your MoneyWhere Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in

    Corporate Acquisitions， University of Cincinnati Law Review 2012.

    第四节 硅谷风投：那些有的和没的

    硅谷从事风投法律业务的知名律师事务所 Fenwick West 每年按季

    度发布硅谷地区的风投情况报告，已经有十多年的历史，其中就包括一

    些主要风投协议条款的使用情况。有兴趣的读者可以在 Fenwick的网站

    上细细研读相关报告。以下，笔者根据 2004年以来的 Fenwick风投报

    告，扼要总结一下这些条款多年来的变化趋势。

    VC投资人保护条款

    Fenwick的调查报告统计了 VC协议中五类保护投资人的条款：

    (1)优先清算权(liquidationpreference)，包括多倍优先清算权

    (multiple liquidation preference)；(2)清算参与权(participation in liquidation)；

    (3)累积股息(cumulative dividends)；(4)反摊薄权

    (anti-dilution)，包括加权平均反摊薄(weighted average anti-dilution)

    与完全棘轮条款(full ratchet)；(5)回赎权(redemption)。

    先简单介绍一下以上各类条款的含义。优先清算权是指在出现“流

    动性事件”(liquidity event)——如目标公司被收购，有时也包括 IPO 上

    市——时，VC投资人得以先于创始人取得价金分配的权利。优先清算

    权可以是单倍的，也就是 VC投资人只能优先取得相当于出资额的分

    配；也可以是多倍的，即投资人按出资额的数倍取得对价金的优先分

    配。多倍优先权一般更有利于 VC投资人(当然也难免物极必反)。采

    用可转换优先股(convertible preferred stock)形式投资的 VC 通常都拥有

    这种优先权，同时，也可以转换成普通股与创始人一同按比例分配——

    由于存在优先分配的倍数限制，转换有时可能带给 VC更大收益。

    一般的优先清算权只能让 VC投资人(按约定的倍数)优先取回投

    资金额，对于出售目标公司的剩余价金 VC无权染指。如果投资人要参

    与剩余价金的分配，就需要约定清算参与权。享有清算参与权的 VC投

    资人在出现流动性事件之后不仅可以优先取回自己的投资额，还可以按

    照其出资在目标公司总股本金中的比例，与普通股股东一起在剩余的价

    金中参与分配。具有清算参与权的优先股被称为参与优先股

    (participating preferred stock)。

    累积股息是指目标公司未按期向优先权股东支付股息时，所有被拖

    欠的股息都将累积起来，等到目标公司取得清算价金的时候，要从价金

    中优先支付全部股息。有时，拖欠优先股股息还可能导致优先股股东获得额外的董事会席位或者对目标公司的控制权。如果没有约定累积股

    息，那么逾期未付的优先股股息就将作废。

    反摊薄是指后一轮融资价格低于此前的融资价格时，此前提供融资

    的 VC投资人有权获得一定比例的股份补偿。最常见的反摊薄方式是所

    谓的加权平均方式，加权公式是：

    优先股转换普通股价格＝原转换价格×(本轮融资前已发行的普通股数量+按原

    转换价格本轮融资将增发的普通股数量) (本轮融资前已发行的普通股数量+按

    本轮转换价格本轮融资将增发的普通股数量)

    其中，“普通股”一般包括各种可能被转换成普通股的证券(可转换

    优先股，可转换债，普通股期权等)。由于本轮发行的转换价格低于原

    价格，所以，按本轮价格计算的普通股增发数量将大于按原价格计算的

    增发数量，也就是说，上面这个公式中分母大于分子。于是，经加权之

    后的转换价格会低于原价格，等于让在先投资人取得额外的股权补偿。

    另一种反摊薄方式被称为完全棘轮方式，就是让在先提供融资的投

    资人完全按照新一轮融资的价格获得额外的股权补偿。比方新的融资价

    格是此前的一半，在先投资人就将获得一倍的股权补偿，或者说，其融

    资的价格也降低到原价格的一半。完全棘轮方式比加权平均方式更加有

    利于 VC投资人。

    回赎权就是VC投资人享有的看跌期权(put option)，它允许投资

    人在一定期限之后，要求创始人按约定的价格回购投资人的股份。这是

    投资人利用创始人的自有资金退出的方式，本章第一节提到它也许是与

    对赌最接近的一种硅谷 VC投资协议典型条款。表 1 详细记录了自 2004 年

    第一季度至2016年第二季度以上各类条款在硅谷的使用频率。表 1 各类投资人保护条款使用频率(%)续表

    VC投资人保护条款变化趋势

    从上表可知，几乎所有保护 VC投资人的条款使用频率总体都呈现下降趋势。以下图 1概括展现了这一趋势。

    图 1 各种投资人保护条款之关联

    上图中只有累积股息条款的使用频率没有明显变化，而其余各类保

    护条款几乎同步下降的趋势表明它们彼此之间并不具有替代性，而更可

    能具有补充性。也就是说，不同的保护 VC投资人的条款之间并非此消

    彼长的关系，而是需要相互配合才更能发挥作用。这一点也符合金融学

    相关研究的发现 [1] 。

    图 1没有包含加权平均反摊薄条款，因为从前面的列表中我们看

    到，十多年来反摊薄几乎是所有 VC投资协议都会包含的条款，可见它

    对 VC投资人的重要性。这并不奇怪，正如反收购中“毒丸”

    (poison

    pill)的摊薄功能对敌意收购方形成的巨大威胁一样 [2] ，摊薄也会让VC

    投资人血本无归。有鉴于此，真正给予 VC投资人特别保护的是完全棘轮这种特别的反摊薄条款。由于这两种反摊薄方式有此无彼的替代性，我们很容易理解伴随完全棘轮条款出现频率的下降，加权平均反摊薄的

    使用将随之上升，图 2正表明了这一趋势。

    保护创始人的条款

    在 Fenwick调查的 VC投资协议条款中，具有保护创始人功能的

    是“购票上车”(pay to play)条款。这个花哨的名称意思是投资人只有

    在后续融资中继续追加投资，才能享受上面提到的各种特殊权益——譬

    如反摊薄、清算参与等等——就好像只有先掏钱买了票才能乘车上路一

    样。这样的条款通常要求投资人按其先前的出资比例在以后轮次的融资

    中追加投资，如果不肯追加，常见的做法是将投资人持有的优先股自动

    转化成普通股，也有少数转化成一类被剥夺保护权利的“影子优先

    股”(shadow preferred stock)。

    图 2 加权平均与完全棘轮反摊薄

    约定“购票上车”主要是为了在未来目标公司业绩不佳，估值下降，进而不得不以低于前轮的价格募集新一轮资金的时候，促使投资人追加投资，避免企业因资金枯竭而陷入困境。所以，在面临价格降低风险的

    所谓“下行融资轮次”(down round)中，“购票上车”的作用尤其重要。

    此时，它不仅可以保护创始人免于陷入被迫清算的境地，也能保护既有

    投资人中的领投人，防止金额较小的跟投人在困境时刻趁机搭便车，把

    追加投资的风险转嫁给领投人，而独自享受反摊薄、优先清算之类的好

    处。

    近年出现了一种“购票上车”条款的变形，即所谓的“拔高”(pull

    up)条款。它同样起到促进既有投资人追加投资的作用，只是将“购票

    上车”中对不参与后续融资者的惩罚转变成为对参与融资者的奖励，如

    给予其更为优惠的转换价格，类似于额外的反摊薄补偿。Fenwick报告

    所谓的“购票上车”基本没有包括这种“拔高”条款。以下图 3对照展示了

    十二年来“购票上车”条款与各类投资人保护条款使用频率的变化趋势，其中深灰色虚曲线代表“购票上车”。

    图 3 各种投资人保护条款与 Pay to Play条款之关联

    上图表明“购票上车”的使用频率不高，而且，这种保护创始人的条

    款与各类保护投资人的条款在出现概率上基本呈现相同的变化趋势。也

    就是说，硅谷风投协议中体现的创始人与投资人之间的利益状态大致保

    持相对均衡，随着对一方保护的增强，对另一方的保护也会有所增强。

    市场的力量

    我们再来看融资价格变化率与各类 VC投资条款使用频率变化的联

    系，以下六幅图(图 4～图 9)分别展现了这些联系，其中浅灰色曲线是

    后一轮融资相对前一轮融资价格增长百分比的平均值。此外，表 2也详

    细记录了这十数年间硅谷风投融资价格的变化情况。

    表 2 融资价格变化与“购票上车”使用率(%)

    续表续表图 4 融资价格与优先清算权

    图 5 融资价格与清算参与权图 6 融资价格与累积股息

    图 7 融资价格与完全棘轮图 8 融资价格与回赎权

    图 9 融资价格与“购票上车”

    以上这一系列曲线图清晰显示了融资价格变化与 VC协议中投资人

    保护条款使用频率变化的逆向关联关系。除了累积股息条款之外，其他

    的保护投资人条款都伴随融资价格的上扬而趋于鲜见，而又随着融资价格的下跌而复兴。融资价格的高低实际上揭示了风投资金的充沛程度，所以，也可以说在资金充沛的时期，偏向于投资人的协议条款自然减

    少，反过来也一样。因此，这种价格波动与投资人保护条款出现率的逆

    向关联性在金融危机期间(大约 2008年第四季度到 2010 年第三季度)尤

    为明显。尽管简单的图示不足以证明市场资金充裕度与投资人保护条款

    使用率之间的因果关系，但是两者的关联至少与资金供应影响协议条款

    的看法相吻合。

    比较有趣的是有利于创始人的“购票上车”条款的使用率居然也和融

    资价格的变化逆向而行。也就是说，在钱找项目的时候，创始人并没有

    趁机谋求有利于自身的条款；而在项目找钱的时候，投资人也没有趁机

    削减这种有利创始人的条款。

    对此，或许可以有多种解释。第一种解释是“购票上车”主要用于应

    对波及市场整体的系统性风险，因而随着市场资金的富裕，该条款的必

    要性降低，反之亦然。从这个角度看，正如前面提到的，硅谷投资协议

    条款根据具体的市场情势，始终保持一定的均衡状态。第二种解释

    是“购票上车”条款对 VC 投资人的保护作用也十分突出，因而出现与其

    他投资人保护条款类似的使用频率变化趋势。最后，还有一种解释是因

    为 Fenwick的报告未将功能类似的“拔高”条款计算在内，因此低估了“购

    票上车”的实际使用率。

    以上借用别人的调查，向读者揭示了硅谷风投协议的冰山一角。从

    中可见有些条款从来都很少使用，可称为“从来没有”，譬如累积股息和

    完全棘轮；另一些条款曾经多见，近来使用很少，可称为“近来不用”，譬如多倍优先清算权、回赎权和“购票上车”；第三类条款虽然始终有相当的使用频率，但近来日趋减少，可称为“近来减用”，如参与清算权；

    最后一类始终被普遍使用，可称为“从来都用”，如加权平均反摊薄。

    而从以上条款的变化规律看，至少有两点值得中国投资人注意：一

    是硅谷的风投协议始终与市场上资金的供求关系紧密相连，而非疏离于

    市场之外；二是投资协议中双方的利益状态具有一定的均衡性，而非过

    于偏袒一方或是另一方。

    近几年来，中国投资人参与硅谷风险投资项目的积极性高涨，数量

    也明显增多。正像中国企业去美国实施并购一样，到硅谷做风险投资同

    样要做足功课，掌握那里的市场状况与交易惯例。有备而来，方才不至

    败兴而归。

    [1] Kaplan Stromberg，Financial Contracting Theory Meets the RealWorld：An

    Empirical Analysis of Venture Capital Contracts， Review of Economic Studies 2003.

    [2] 参见第二章第七节。

    第二章 并购攻防的范本

    本章导读

    2016年中国资本市场上出现了一股所谓“野蛮人”入侵上市公司的热潮，公司并

    购与反并购的攻防由此成为从监管机构、内部管理层到公众投资人都高度关注的话

    题。在公司面临被收购、合并的威胁之时，董事会处于什么样的地位，可以采取哪

    些行动，这确实是一个十分复杂的法律问题。它涉及对两方面利害关系的微妙平

    衡。

    首先，公司被收购合并往往意味着公司控制权易主，随之而来的内部管理层变

    更颇为常见。因此，站在目标公司董事、经理人的立场上，公司被并购就意味着自

    身职位不保，可谓生死攸关的大事。换言之，内部管理层出于自身利益考虑，几乎

    对公司被并购天然具有抵制的倾向。而这种自利动机显然会与公司股东——尤其是不掌握控制权的公众投资人的利益发生冲突。非但如此，收购威胁还可以成为约束

    管理层，限制其在运营管理中牺牲股东利益，追求自身享乐的重要力量。所以，从

    这个角度看，法律没有理由允许公司董事会对外来的收购行动采取抵御措施，而应

    听任股东直接对收购方案作出决定。

    然而，另一方面，在股权分散的上市公司中，股东往往缺乏对外来收购方案作

    出判断的信息和能力。非但如此，由于股权的分散，单个股东在股东集体决策中的

    影响力极其有限，从而令绝大多数股东根本无意努力获取必要的信息和掌握必要的

    能力。在此情况下，股东们很可能忽略公司保持独立存续的实际价值，而被收购方

    提出的收购溢价所吸引。换句话说，股东们也许会忽略现有经营战略的长期价值，仅仅因为迷恋收购方提供的短期利益而向对方出让股份。更有甚者，有些收购方案

    还可能采用具有胁迫性的交易结构，令股东们不得不把股份卖给对方。这些情况都

    体现出股权分散的公司中股东面临的集体行动困境。因此，为了摆脱股东们的这种

    困境就有必要赋予董事会抵御收购的权力，以便保护股东的利益。

    于是，法律对并购攻防的态度就不得不兼顾这两个方面，努力辨析董事会采取

    防御措施的真实动机及其对股东们的影响，而这无疑要求执法者和司法者具备相当

    的专业素质，充分理解并购攻防背后的经济和商业原理。这方面，美国特拉华法院

    的长期实践为我们提供了参考的范本，值得中国的监管机构与法院思考借鉴。

    本章第五节与第六节通过三则重要判例形象地介绍了特拉华公司法针对并购攻

    防立下的两条基础性规则——Unocal规则与 Revlon 规则。实际上，这两项规则一脉

    相承，分别针对两大类型的收购抵御措施——不出售公司，与将公司出售给管理层

    属意的第三方，核心是考察董事会采取收购抵御措施的动机。接下来第七、第八两

    节介绍美国收购防御的第一利器——“毒丸”，读者从中也可以体会到特拉华法院对

    上述并购防御两方面利害的权衡取舍。最后，第九节借助一个并购交易的实例介绍实践中运用最广泛的一项交易保护措施——分手费，目标公司给予特定买家这样的

    交易保护，实际上也起到了抵御其他买家收购的作用。

    第五节 Unocal判决的台前幕后

    并购攻防在美国也经历了一段由无序到有序的过程，而这有无之间

    的分水岭便是本节要介绍的 Unocal 判决。1985 年特拉华最高法院作出的

    Unocal v.Mesa Petroleum Co. 判决被公认为 50 年来美国最重要的公司法

    判决之一。毫不夸张地说，正是它奠定了此后 30年美国公司并购交易的

    轨迹。

    前奏：经济与法律

    20世纪 70 年代中后期到 80 年代的最初几年是石油公司的黄金时代。

    伴随阿拉伯石油危机和伊朗伊斯兰革命，几年间原油价格从 1972年的每

    桶 5美元涨至 50 美元，1981 年更达到顶峰——每桶 100 美元。伴随油价的

    飙升，石油公司利润疯涨，产生了大量的现金流，随之而来的是相互之

    间的并购浪潮，建立起一个个巨大的石油帝国。我们今天故事的主角

    ——加州联合石油公司，简称Unocal公司——也在这风云年代，被卷入

    了一场敌意收购的商业战争之中。

    在美国商业史上，敌意收购公司兴起于 20世纪 50 年代末到 60 年代

    初。在此期间，出现了一种叫“周六夜市特供”(Saturday Night Special)

    的收购形式。“周六夜市特供”原来是指在美加出售的廉价、低质的小手

    枪，常被街头混混用作周末枪战的武器，简称 SNS。

    这种敌意收购的特点是用现金作为对价(从而规避证券登记要

    求)，以稍稍超过目标公司股票市价的价格要约收购目标公司一部分已

    发行的股票。要约发出的时间通常选在周末，而要约的有效期限很短，一般只有3～4天。在此期间内，发出敌意收购要约者按照先来先得的顺

    序收购目标公司股东售出的股票，直至达到其规定的收购比例。一旦收

    购方通过这第一轮次的要约收购取得了目标公司的控制权，接下来就会

    发动第二轮的收购。不过，此时，收购的对价就不再是现金，而是各种

    实际价值低廉的证券。经过这第二轮收购，在首轮收购中没有出售股票

    的目标公司股东就被挤出了公司，而他们手中握着的只是一些不值钱的

    证券。

    “周六夜市特供”对目标公司的股东具有极大的胁迫性和杀伤力。试

    想一下，假如所有股东都坚持在第一轮不向敌意收购者出售股票，敌意

    收购者当然无法掌握公司的控制权，也不可能有后面的第二轮收购。换

    言之，如果股东们团结一致，他们能够维持目标公司的现状，也就是保

    住现有的股价收益。可是，如果有股东悄悄将股票出售给收购者，那

    么，一旦第一轮收购成功，这名股东就能获得超过其原有股票市值的现

    金对价；即便收购不成功，这名股东仍旧能保留住原有股票的市值(如

    果达不到要约规定的收购比例，收购要约将失效，目标公司的股权结构

    没有变化)。反过来，假如自己选择不出售，而别的股东却出售了股

    票，结果自己反而要沦为在第二轮收购中被低价挤出去的少数股东，必

    然损失惨重。所以，对股东个人而言，选择在首轮出售股票当然比坚持

    不出售要强。

    于是，博弈论上经典的“囚徒困境”出现了——明明团结一致有利于

    股东的整体利益，可是，私人的小算盘却指引大家四分五裂。再加

    上“周六夜市特供”独特的突然性、短期性和只按先来先得收购的特点，令目标公司的股东们几乎来不及多作反应就只能争先恐后地将股票卖给敌意收购者，唯恐沦为第二轮收购中的鱼肉。

    为了限制这种极具胁迫性的要约收购方式，美国国会于 1968年通过

    了《威廉姆斯法》(Williams Act)，对要约收购加以限制。该法案的

    主要内容包括：强制要求取得目标公司 5%以上股票的个人或团体披露

    其身份及意图；要约的有效期限不得少于 20个工作日；假如要约只收购

    部分股票，则收购方不得采用先来先得的收购方式，而必须按愿意出售

    股票的各股东的持股比例收购。

    《威廉姆斯法》的出台尽管令“周末夜市特供”寿终正寝，却没能让

    保留了其主要特质的敌意要约收购绝迹，其中最主要的特质是：分两轮

    实现对公司的收购，前一轮的收购条件明显优于后一轮的条件。在公司

    并购领域的行话中，这被称为“前重后轻的双层要约收购”(two-tier

    front-end loaded tender offer)。

    激战：收购与反收购

    1985年 4 月 8日，美国第 12 大石油公司 Unocal的股东们就收到了这样

    一项前重后轻的双层收购要约，而发出要约的正是 Unocal公司最大的股

    东，掌握了公司大约 13%股份的Mesa 石油公司。Mesa 的收购条件是：在

    首轮以每股54美元的价格现金收购 Unocal公司 37%的股票，从而令其持

    有的股票略高于 50%，以取得公司控制权；对于余下的 Unocal股票，Mesa则将以表面价值为 54美元的高风险、低顺位的劣后债作为对价进行

    收购。要约发出的时候 Unocal的市值将近 70亿美元，每股价格在 35～40

    美元之间，而 Mesa市值只有 15亿美元左右，这是一笔蛇吞象的交易。

    这里有必要先插两句介绍一下 Mesa的创始人和董事长 Boone

    Pickens。此公报童出身，却极具并购天赋。还在卖报的时候，这位十来岁的少年就能在很短的时间内将由其销售的报纸从 28家一举扩展到 156

    家。28岁时创立了 Mesa石油公司。1969 年 Pickens 带领 Mesa成功合并了

    堪萨斯州的一家天然气大公司 Hugoton Production Company。不过，最

    让 Pickens出名的是他在 80 年代初进行的一系列针对石油公司的并购行

    动。这些行动大多有一个特点，就是最终并没有真的完成对目标公司的

    收购，他玩的这种资本游戏被称为“绿邮讹诈”(greenmail)。换句话

    说，至少表面看来——当事人自己当然从未承认过，Pickens不像一位认

    真的战略收购者。

    “绿邮讹诈”的英文 greenmail原本是由 greenback(美元)和

    blackmail(勒索)两个字合成的，生生就是“勒索美元”的意思。在公司

    并购领域，它专指不以收购目标公司为目的的一种要约收购。要约人往

    往以收购威胁为幌子，迫使目标公司董事会向其支付赎金，即溢价回购

    要约人手中的股票。

    最终，此公转身成为对冲基金管理人，并给自己的基金起名叫

    BP。不过，这个名字和著名的英国石油公司没有半毛钱关系，只是他

    名字 Boone Pickens的首字母缩写。长袖善舞的 Pickens 早已是数十亿美元

    身家的超级大富豪。如今，年近九旬的这位资本大鳄依然活跃于市场

    上，还积极投身于政治活动与慈善事业。

    《威廉姆斯法》虽然没能杜绝胁迫性的双层要约收购，却延长了要

    约的进程，从而给了目标公司董事会反击的机会。Unocal的董事会就充

    分利用这一机会发起了保卫公司的反收购大战，领导这场资本战争的是

    年届古稀的Unocal公司 CEO兼董事长 Fred Hartley。据说，这个老头性格

    坚韧、脾气急躁，与身为公司大股东的 Pickens素来不睦。不过，虽然Hartley先生平素暴躁，但其组织对Mesa要约的反击却有

    条不紊。在Mesa要约发出 5天之后，Unocal的董事会——包括 8名独立董

    事和 6名内部董事——第一次开会研讨对策，有一名内部董事因故缺

    席。会上Unocal的财务顾问——投资银行高盛——作了详细的估值报

    告，认为Mesa的要约严重低估了 Unocal股票的价值，如果完全清算的

    话，Unocal每股的现金价值至少应当在 60美元以上。此外，公司的法律

    顾问也作了相关法律问题的报告。

    代表高盛向Unocal董事会作分析报告的 Peter先生也大有来头。稍稍

    了解一点高盛的人都知道它是“高记”和“盛记”的合伙。这“高记”是指

    Marcus Goldman，而“盛记”则是他的女婿 Samuel Sachs。这位 Peter先生

    也是姓 Sachs的——“盛记”的传人，乃是 Samuel的侄孙，投行界的富三

    代。

    这位“盛记”传人向 Unocal董事会提出了几种反击策略。其中之一是

    由 Unocal自己向股东发出要约，收购自己的股票，要约价格在每股 70到

    75美元之间。此后，8 名独立董事又单独与公司的财务和法律顾问进行

    了会谈，并一致同意建议董事会采取自我收购的方式对抗 Mesa的收购要

    约。接着，董事们再次举行全体会议。虽然当天的董事会总共持续了 9

    个半小时，但董事们只是一致决定拒绝 Mesa的收购要约，而对发出自我

    收购要约的反制措施并没有作出正式决定。

    两天之后，董事会举行了第二次会议，听取 Unocal财务副总裁和助

    理法律总顾问对自我收购的条件以及相应融资方案的详细说明。随后，董事会一致批准了自我收购方案。据此，Unocal将以每股 72美元的价

    格，向除Mesa以外的股东收购 Unocal股票，对价的支付形式是Unocal公司的债券。不过，此项收购有一项前提条件，只有当 Mesa取得 6，400 万

    股 Unocal股票(约占已发行股票的 51%)——实际也就是 Mesa的要约收

    购成功——之后，Unocal才会对余下的 49%的股票进行自我收购。

    在此分析一下 Unocal反击方案的妙处。首先，这一自我收购的方案

    将原先 Mesa提出的“前重后轻”的双层要约收购转变成了一项“前轻后

    重”的收购方案。由于 Mesa 的首轮收购价格只有 54美元，而没有被其收

    购的剩余股票却能以 72美元的价格出售给 Unocal公司，股东自然不会愿

    意接受 Mesa的要约，而会握住股票不放，等待 Unocal的自我收购。自我

    收购方案将Mesa持有的股票排除在外，Mesa自然也就无法享受到回购

    的溢价。

    然而，Unocal自我收购方案更加高明的地方在于其设定的自我收购

    条件基本不可能实现。设想一下：假如所有的 Unocal股东都盘算着等待

    以 72美元的价格把股票卖给公司，又有谁会将自己的股票出售给 Mesa

    呢？而这样一来，Mesa又从哪里去取得那 6，400 万股的股票呢？于是，按此方案，Unocal根本无需支付一分钱回购股票，就能兵不血刃地击溃

    Mesa的收购企图。可见高盛的主意的确是高啊!

    不过，世间事就怕机关算尽。Unocal最初制定的这套自我收购方案

    尽管不会给公司造成财务负担——说穿了就是让公司的资本结构，特别

    是董事会的权力、地位一切维持现状，却把公司的其他股东带入了进不

    能接受 Mesa的要约，退又无法将股票回售给公司僵局。于是，惹恼了

    Unocal的诸多机构投资人。最终，迫于这些股东的压力，Unocal决定以

    72美元的价格无条件回购 30%的股票。

    争讼：改写历史在 Unocal的自我收购方案确定之后，4月 17 日，Mesa 即向特拉华州

    衡平法院(Delaware Court of Chancery，该州负责公司法案件的初审法

    院)提起诉讼，要求禁止实施将 Mesa排除在外的 Unocal自我收购方案。

    5月 13 日，衡平法院针对这一方案颁发了临时性禁止令，Unocal随即向

    特拉华最高法院提起上诉。

    在律师的选择上，Hartley先生展现了自己的个性。他一直怀疑华尔

    街的律所是和投资人穿连裆裤的，因此坚持不在这场历史性的诉讼中聘

    用华尔街的律师，而是求助于两家加州的律所和特拉华州律所 Morris

    Nichols。Hartley的这一决定让华尔街诸多精英律所的业务清单上少掉了

    一个里程碑式的案例，也使笔者费劲九牛二虎之力仍没能挖出当年代表

    Unocal最终赢得这场诉讼的律所。而在 Mesa这方面，也许出于不向对手

    视弱的考虑，Pickens先生最终也没有公开聘请华尔街大所，而是聘用了

    特拉华州当地律所 Richards

    Layton。不过，在背后静悄悄给 Pickens 和

    Mesa出主意的却是位列华尔街公司法律师三杰之一的 Skadden 合伙人

    Joseph Flom。

    案子上诉到特拉华最高法院，可是，法院却找不到人来审理——由

    于种种原因，大多数法官都不得不回避这一案件(有可能是因为法官购

    买了当事方的股票)，特拉华最高法院能够审判该案的只剩 McNeilly和

    Moore两位法官。为了凑足 3 人的合议庭，不得不从特拉华高级法院

    (Delaware Superior Court，其实就是该州具有一般管辖权的初审法院)

    借来一位Taylor 法官共同审理此案。

    根据执笔判决意见的 Moore法官在判决作出 21 年之后的回忆可知，考虑到市场瞬息万变的实际情况，特拉华最高法院从 1985年 5 月 14日受

    理该案的上诉到 6月 10 日最终公布书面判决意见，前后不过27 天的时

    间，而法院的口头判决更是在受理之后的第三天，即 5月 17 日上午 9时就

    已经宣布。对于该案涉及的两项主要法律问题，三位法官都迅速取得了

    共识。

    Unocal 一案要解决的第一个法律问题就是董事会在要约收购中的角

    色。由于要约收购是由收购方越过目标公司董事会，直接向目标公司股

    东实施的，因此，Mesa提出 Unocal董事会无权插手其与Unocal股东之间

    的收购要约。对此，特拉华最高法院认为：特拉华州公司法赋予董事会

    管理公司“商业及其他事务”以及处置公司股份的广泛权力，其中自然包

    括对胁迫性或者不充分的收购要约采取行动的权力。毋宁说董事会的这

    种权力是其履行义务，保护公司实体——包括股东——不受可以被合理

    觉察到的威胁伤害的必要条件。

    在确认了董事会有权对要约收购采取防御措施之后，法院要解决的

    第二项问题就是以什么样的标准来对这些防御措施进行司法审查。对

    此，Unocal主张应采用一般的商业判断标准(business judgment rule，律

    师的行话叫BJR)。也就是说，法院推定董事会的决定是具有商业合理

    性的，而要推翻这种推定，必须由原告举证董事会有违诚信，具有欺诈

    或者没有掌握充分的信息就盲目决断。显然，这一标准非常有利于董事

    会。

    反过来，Mesa提出：董事会采取的对抗要约收购的措施——尤其是

    自我收购——涉嫌谋取自身利益，有违董事对股东的忠实义务，所以应

    当采用完全公平标准(entire fairness standard)来审查董事会的行动。据此，就需要由董事会举证其采取的对抗措施非但程序公正(fair

    dealing)，而且确定的对价也公正(fair price)。这样一来，董事会的

    措施当然就很难得到法院的支持。

    就此，特拉华最高法院创造了一条在美国公司法上具有历史性意义

    的新标准——Unocal测试(Unocal test)。该标准一方面注意到了董事

    会在抵抗要约收购中固有的利益冲突——公司被收购，董事们也很可能

    要下课，因而，传统的商业判断标准不足以防范董事会的自利行为。但

    另一方面，面对真的会给公司造成伤害的胁迫性收购条件，假如严格适

    用完全公平标准又可能令董事会失去抵御能力。

    于是，Unocal测试采取了分两步走的折中方案。第一步，对要约收

    购采取抵抗措施的董事会必须证明“合理相信收购对公司的经营方针及

    有效的经营活动构成威胁”。为此，董事会要证明采取抵抗措施的主要

    目的不是为了保住自己的职位，以及其在采取措施之前已经经过调查，掌握了充足的信息。

    在接下来的第二步，董事会还需要证明：根据收购具有的威胁程

    度，其为抵抗收购采取的措施具有合理性。不过，对于何为收购带来的

    威胁，法院列举了一系列因素，包括价格是否充分，时机是否得当，甚

    至还包括对股东以外的债权人、雇员、顾客乃至所在社区的影

    响。 Unocal 判决并未对公司股东与这些其他利益相关人发生利益冲突

    时，董事会应如何权衡取舍作出说明 [1] 。假如董事会能够满足以上两项

    证明要求，其采取的抵抗收购的措施就将受到商业判断标准的保护。

    分两步走的Unocal测试常被称作“双叉测试”(two-prong test)。这

    两支叉分别是：合理相信收购构成威胁，以及对抗措施与威胁成比例。Unocal测试后来成为判断包括“毒丸”在内的收购防御措施是否合法的标

    准。

    根据以上标准，特拉华最高法院认定：Unocal董事会有理由认为

    Mesa发出的收购要约价格严重不足，而且，鉴于 Pickens的以往行径，董事会也有理由相信 Mesa的收购可能包藏“绿邮讹诈”的企图。此外，由

    于 Unocal的抵抗措施是经过由独立董事占多数的董事会批准的，并且事

    先进行了充分的调查和斟酌，因此法院更倾向于认同董事会对收购构成

    威胁的判断。

    至于 Unocal董事会确定的自我收购的抵御措施将 Mesa排除在外，法

    院也承认董事会有权对股东采取歧视性措施——只要这样做主要不是为

    巩固自己的职位。同时，在本案中，假如自我收购不排除 Mesa，就等

    于“要 Unocal为 Mesa的收购要约提供补贴”；况且，Mesa自己给 Unocal的

    股东造成了威胁，当然不能又转身以股东的身份，要求董事会给予其保

    护。

    Unocal“双叉测试”规则的两个叉后来都得到进一步发展。针对第一

    叉中的“威胁”，有学者将其归纳为三大类：一是敌意收购令目标公司股

    东丧失选择其他更加优越的运营方案的机会；二是收购方案具有类似

    于“前重后轻的双重要约”的胁迫性结构；三是收购要约可能利用股东的

    信息劣势诱使其接受不合理的收购价格(Gilson

    Kraakman，Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics：Is There Substance to

    Proportionality Review？， Business Law 1989)。而对于第二叉中的比

    例原则，特拉华法院此后表示抵御措施不得具有“胁迫性”(coersive，指董事会将自己的选择强加给股东)和“排斥性”(preclusive，指令收购

    方无法有效更换在任董事)，而应当具有合理性( Unitrin，Inc.v.American General Corp. )。

    在特拉华最高法院作出判决之后不久，Unocal和 Mesa达成了和解。

    尽管 Unocal的歧视性自我收购可能令 Mesa损失 3亿美元，但如果 Mesa保

    留其持有的19%的 Unocal股票就会对公司的经营控制权造成重大挑战。

    为此，Hartley先生还是对 Pickens先生让步了。在和解中，Unocal同意以

    每股 72美元的相同价格收购 Mesa持有的 13 的 Unocal股票，于是，Mesa

    的损失被降低到 1亿美元(由于获得税收方面的优惠，据说 Mesa最终还

    获得了 8，500 万美元的收益)。而对 Unocal而言，尽管赢得了诉讼，保

    住了公司，保住了管理层，却为此增添了 40亿美元的新债务。难怪《金

    融时报》称之为一场“没有香槟的胜利”。

    余波：回到经济与法律

    表面上看，在 Unocal案中律师起到的作用似乎并不太大。尽管 Flom

    为 Mesa提供了法律帮助，但 Mesa最终还是输掉了官司。反过来，在

    Unocal这一方，取胜的关键仿佛是高盛谋划的自我收购方案。实际上，Unocal能取得胜利与华尔街公司法三杰中的另一位——创立 Watchell

    Lipton 律师事务所的 Martin Lipton律师息息相关。

    一方面，Lipton 多年来提倡维护公司的独立性，力陈敌意收购带来

    的多种危害，尤其是对公司长期战略和雇员等股东以外的利益相关者造

    成的影响。他的见解有力地抵消了芝加哥学派经济学家提倡的放任公司

    控制权自由流动学说的影响力。审理 Unocal

    案的 Moore法官坦言他对Lipton 的主张产生了强烈共鸣，而且， Unocal 判决书就直接大段引用了

    Lipton 的文章。

    另一方面，高盛的自我收购方案看似新颖，实则与 Lipton 在此前

    1983年创造出的“股东权利计划”(shareholder

    rights

    plan)——也就

    是“毒丸”(poison pill)——有异曲同工之妙。两者的关键之处都在于区

    别对待要约收购人与目标公司的其他股东，给予后者一些前者不能享受

    到的权利。

    而由于 Unocal 案的判决确认了董事会为对抗要约收购可以采取歧视

    性措施，Lipton 发明的更为有效的抵御措施——“毒丸”也很快得到特拉

    华最高法院的认可( Moran v.Household )。此后 20 多年间“毒丸”风行一

    时，极大改变了公司并购领域的图景。近来，伴随对冲基金投资人干预

    公司经营决策的积极性增加，“毒丸”又被用来抵御“股东积极干

    预”(shareholder activism)。2014 年，在 Third Point v.Sotheby’s 一案

    中，特拉华衡平法院肯定了这种做法。

    Unocal 判决带给公司金融的另一项重要变化是让银行和共同基金等

    资金供给者成为了与战略投资人同样重要的公司收购力量。Unocal测试

    的第一步要求董事会证明收购对公司存在现实威胁，而 Mesa的收购之所

    以被认定具有这种威胁的一个主要原因是其以高风险的劣后债作为第二

    步收购剩余股票的对价。这样一来，假如收购者全部以现金作为对价，并且针对全部股票发出收购要约，就更可能不被法院视为威胁，从而限

    制目标公司董事会抵抗收购的能力。基于对法律标准的这样的认识，华尔街上出现了以向公众发行垃圾债券(junk bond)筹集现金用作收购对

    价的要约收购形式。在 80年代中后期，华尔街为收购公司募资而发行的

    垃圾债券数量翻了 3倍。

    让我们再回味一下 Unocal收购案的前因后果。70年代中后期的石油

    危机让石油公司积聚了大量的现金流，如何使用这笔现金流成为了 80年

    代早期各大石油公司管理层的大问题。由于 1981年以后世界油价大幅走

    低，所以，从股东的角度看，对现金流最好的使用方法或许是派发股息

    或者回购股票，让现金回到股东手中。

    可是，坐拥大笔现金的公司管理层并不这样想。把钱交还给股东等

    于削弱了管理层自己的权力。于是，石油公司之间出现了并购浪潮，其

    本质是管理层要扩张自己管辖的帝国疆域。Unocal虽然没有主动采取并

    购行动，却同样干着一件扩张规模的事情——花大代价得不偿失地继续

    钻探。市场对这种低效行为作出了惩罚——当时，Unocal股票的市值只

    相当于其净资产价值的 45%。正如著名金融经济学家 Michael Jensen告诉

    我们的那样：80年代上半期的美国石油行业充斥着由大量自由现金流造

    成的严重的股东与管理层之间的利益冲突 [2] 。

    “自由现金流”(free cash flow)是导致公司治理中代理人成本加剧

    的一种因素。由于管理层掌握了公司的大量自由现金流，就能够以此进

    行低效率的投资——即使这种投资根本不受资本市场欢迎，因而无法在

    外部资本市场上融得资金。公司管理层这样做的主要目的是巩固自身的

    地位和利益。

    在此背景下，Mesa发出收购要约可能有多种动机。或许 Pickens先

    生真的认为自己比 Hartley先生更能高效地经营Unocal，倘若如此，那么，当时Unocal被严重低估的股价自然成了作为战略投资人的 Mesa渴求

    的并购机遇(毕竟 Mesa也成功并购过多家油气公司)。Pickens曾不无

    嘲讽地说：“在纽约证交所的地板上找石油比从地下找石油更加便宜!”

    不过，Mesa也可能正是冲着 Unocal巨大的现金流去的，目的只是讹

    诈 Unocal董事会一笔，“绿邮讹诈”似乎符合 Pickens以往的风格。然而，即便董事会真的被迫溢价回购 Mesa的股票，其效果仍将是减少公司累积

    的现金流，从而削弱管理层与股东利益冲突的根基。这未尝对公司没有

    好处，但可能有损 Unocal其他股东的利益。当然，还有最坏的一种可能

    性，那就是Pickens的真实意图就是低价买下 Unocal，转手再将公司肢解

    开来，零散分售出去。别忘了，当时 Unocal的股价只有资产净值的 45%

    左右。

    这桩并购大战最后的结局虽然是 Mesa收购失败，Unocal得以存续。

    但法院认可了 Unocal董事会的对抗措施，因此，无论 Pickens的真实意图

    究竟是善还是恶，都没有机会实现了。然而，这场收购与反收购大战的

    实际效果则是 Unocal向包括 Mesa在内的股东回购大量股票，等于让管理

    层将自由现金流交还给了股东，依然起到了降低代理人成本的作用。

    尽管在 Unocal 案中，特拉华最高法院的立场显示其相信 Mesa 来者

    不善，但法院更希望确立一项具有广泛适用性的司法标准，使之得以应

    对怀有各种意图的收购者。既不至于阻碍能真正提高公司价值的收购计

    划，又不至于让掠夺公司资产者得逞，而在那些可能同时增加公司价值

    和损害小股东利益的情况下，则倾向于保护小股东不受过度压榨。

    Unocal测试建立起的大体正是这样一条兼顾效率与公平的标准。

    最后，让我们来听听 Hartley先生与 Pickens先生于 Mesa 收购要约发出几天前在美国国会走廊上的一段对话。那天，两位都被国会请去参加

    有关石油行业敌意收购的听证会。Pickens先生伸出手去，想与 Hartley先

    生握手，Hartley先生断然拒绝，并厉声说道：“走开!” Pickens 先生见

    状答道：“Fred，你可是在和你最大的股东说话啊!” Hartley先生即刻回

    敬道：“难道这还不是一种耻辱吗？”

    参考文献

    1.Gordon，The Story of Unocal v.Mesa Petroleum：The Core of

    Takeover Law，in Corporate Law Stories ，Foundation Press 2009.

    2.Moore，The Birth of Unocal - A Brief History， Delaware Journal of Corporate Law 2006.

    [1] 此后的 Revlon ， Inc. v. MacAndrews Forbes Holdings ， Inc. 判决对此作了进

    一步说明。

    [2] Jensen，Agency Costs of Free Cash Law，Corporate Finance and Takeovers，Amercian Economic Review 1986.

    第六节 乐不起来的“百乐门”

    如果要评选20世纪美国最悲催的并购诉讼当事方，好莱坞六大电影

    制片公司(“Big

    Six”)之一的百乐门公司(Paramount

    Communications)也许是当仁不让的了。在不到五年时间内，这家好莱

    坞的百年老店接连输掉了两场价值超过百亿美元的并购交易诉讼，也让

    自己的名字在美国并购法律的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。

    四分之一世纪过去了，今天我们来回顾这段激动人心的商战往事，不禁会感叹公司并购背后的人性、舆情、利益与规则是如此微妙复杂，又如此合理有序。毫不夸张地说，百乐门演绎的这两场风云故事浓缩了

    美国上市公司并购的浮生万象，其精彩程度绝不逊于《守在门口的野蛮人》。如今，诸多中国投资人奔赴美国，收购海外公司资产。对他们来

    说，这两场并购交易也许是再好不过的实战教材，从中可以找到的绝不

    仅仅是冷冰冰的财务数据或者硬生生的合同条款，更是鲜灵灵的人性本

    色以及活脱脱的文化氛围。

    时代情定华纳

    在网络时代来临之前，美国的出版业是一项盈利丰厚的产业，而拥

    有《时代》、《财富》、《人物》等诸多畅销杂志的时代公司(Time

    Inc.)更是这个行业中的翘楚。不过，随着出版业由传统纸质媒体向视

    听媒体的转变，到二十世纪八十年代后期，时代公司的发展似乎已经有

    些跟不上时代了。它面临着两大问题。一是对视听作品的版权拥有量不

    足，因此，时代公司不得不支付高昂的授权费以取得在其有线电视网络

    上传播的影视节目的播放权。二是时代公司的海外市场拓展不足，已经

    明显落后于默多克的新闻集团(News Corp.)等竞争者。

    处于这样的发展瓶颈之中的时代公司面临着 80年美国公司并购狂潮

    的裹挟，假如不采取主动，调整经营策略、收购其他同行，就会有被同

    行收购掉的危险。对于时代公司而言，这种危险显得更加急迫，因为与

    出版业的其他许多公司不同，时代并没有采用双重股权结构，因而缺少

    了一项抵御敌意收购的重要武器 [1] 。

    于是，从1985年开始，时代公司的CEO Richard Munro 就开始考虑

    与一家具有互补性的、实力相当的同行合并的计划。经过多方斟酌，Munro 最后把目标选定为华纳公司(Warner Communications)。华纳与

    时代的互补性十分明显。一方面，华纳的海外营业收入占到总收入的

    40%，时代的海外营业收入占比则不到 10%。另一方面，作为老牌电影公司，华纳拥有诸多影视作品的版权和完整的电影发行渠道。此外，华

    纳还拥有相当数量的有线电视用户，与时代自身的有线电视业务具有良

    好的整合协同效应。

    从 1987年 5 月开始，Munro、时代公司的总裁(president)Nick

    Nicholas 以及副董事长 Gerald

    Levin与华纳公司的 CEO兼董事长 Steven

    Ross 展开了一系列的磋商。起初双方试图以时代旗下的有线电视网络公

    司 HBO和华纳旗下的华纳兄弟电影公司为核心组建合资企业。不过，出

    于收入分配、税收因素等考虑，双方在商谈一年之后，转而寻求合并的

    方案。

    横亘在时代与华纳面前的一大障碍是两家迥异的企业文化。作为一

    家精英的出版公司，时代长期以来奉行“政教分离”的原则。也就是说，经营管理(“政”)与编辑方针(“教”)分开，以此确保媒体舆论的独立

    性。时代所有的记者和编辑人员都向其总编辑负责，而作为公司董事之

    一的总编辑则直接向董事会作出报告，不受经营管理层的控制。这种编

    辑与经营分离的双重科层架构对多数企业来说都是陌生的——华纳也不

    例外。而华纳公司自身的文化特点则强调分权，各部门的负责人握有相

    当大的经营自主权。比起维护舆论中立的社会公益来，华纳更加注重商

    业竞争与创新精神。

    为确保两家合并之后时代编辑自主的精神得以贯彻，时代方面在谈

    判中坚持合并后的公司管理层不得插手时代旗下杂志的编辑事务，并

    且，必须以时代作为收购方。时代董事会还坚持要求在合并协议中写入

    长期聘用Munro、Nicholas 和 Levin作为合并之后企业的高层管理人员的条款，以此维护时代的公司文化得以延续。而华纳方面则强调合并之

    后，部门负责人依旧享有高度的经营自主权。此外，考虑到合并后会计

    上的摊销因素，华纳方面要求时代采取股票而非现金收购的方式完成合

    并。两者的并购协议还包含了典型的锁定(lock-up)条件，相互给予对

    方以自身股票交换对方股票的权利，以及禁止招揽(no shop)等条款。

    在确定了基本的合并方针之后，时代公司的 CEO Munro 开始了一一

    说服时代董事们的努力。他相信：由于高额并购交易常常面临法律诉讼

    的风险，所以时代与华纳的合并方案必须获得董事会的一致同意。不

    过，要做到这一步并不容易。像美国很多上市公司一样，时代大部分的

    董事是外部的独立董事，而这些人带着各自的背景、观念，对这桩出版

    界精英与好莱坞大牌的合并各有各的想法。最终，Munro 的努力终于赢

    得了时代董事们的一致赞同。而在华纳方面，董事会也以绝大多数的赞

    成票通过了合并方案。

    百乐门横刀夺爱

    正当时代与华纳双方董事会准备将合并方案提交给各自的股东投票

    表决之际，百乐门公司的 CEO Martin Davis 却企图横刀夺爱收购时代。

    从底层勤杂工做起，在娱乐行业摸爬滚打一路上升到业界大佬地位的

    Davis 天生具有敏锐的商业嗅觉和灵活果断的商业手腕。他同样意识到

    自己的公司面临着收购或者被收购的处境，也将与时代公司联姻视为打

    破自身困境的一条捷径。更为诡谲的是，Davis 对时代展开了攻其不备

    的闪击战。

    对于与华纳合并这样的业内大事，时代的 CEO Munro 不可能不事先

    摸清其他主要竞争对手可能的反应。在正式透露合并消息之前，Munro已经委托时代公司的律师，“华尔街并购律师三杰”之一的 Joseph Flom去

    试探 Davis 的意向。面对 Flom的试探，Davis 故意装作对时代公司没有兴

    趣，进而让Munro 相信百乐门不会插足时代与华纳的交易。然而，在距

    离时代与华纳的股东投票日不足两周的 1989年6 月 6日，百乐门却宣布将

    以每股 175 美元的价格现金收购时代公司，后来又进一步将收购价格提

    高到每股200 美元。

    百乐门涉足的第一场收购大战就此拉开帷幕。与此前不久的

    KKR(Kohlberg Kravis Roberts Co.L.P.)收购 RJR Nabisco的交易一

    样，这场较量将华尔街上各大玩家几乎尽数卷入。时代公司的法律顾问

    包括两家华尔街精英律所 Cravath Swaine Moore 与 Skadden Arps Slate Mergher Flom，两家合计获得的律师费超过 1400万美元，而其财务顾

    问则是有名的投行 Wasserstein

    Perella 和雷曼兄弟的前身 Shearson

    Lehman。华纳更是以 2500 万美元的高价聘请华尔街顶级律所 Wachtell

    Lipton Rosen Katz作为其法律顾问，此外，另一家知名律所 PaulWeiss

    也为华纳提供了法律服务。华纳聘请的财务顾问是著名投行 Lazard。百

    乐门方面的顾问团队阵容毫不逊色。其法律顾问是不久之前为 KKR赢得

    RJR Nabisco之战的华尔街名所 Simpson Thacher Bartlett，而其财务顾

    问是大名鼎鼎的 Morgan Stanley。

    阵容排定之后，对决正式开始。曾为电影发行人的 Davis 深谙宣传

    之道，一上来就以其博闻与善言打赢了宣传战。通过媒体，他向时代公

    司的股东们传递出清晰的讯息：我愿意掏真金白银；我不会出卖你们的

    资产；我不会干预编辑政策；我会尽速完成各项审批。面对 Davis 简洁

    而清晰的宣传，Munro 的种种反驳都无法赢得媒体的同情，相反，媒体几乎一边倒地支持百乐门的收购，却对时代董事会的抵御措施提出批

    评。切莫小看宣传战在上市公司并购中的作用。在股权高度分散的美

    国，收购方利用舆论宣传赢得目标公司股东的支持就像总统候选人利用

    媒体舆论赢得选民的支持一样重要。输掉了宣传战的 Munro 不得不调整

    其原先的交易策略。

    其实，最初在选择合作伙伴之时，Munro 也不是没有考虑过与百乐

    门合并的可能性。不过，时代的管理层最终认为与华纳合并更加符合时

    代的长期经营战略。一则华纳的海外营业收入占比远高于百乐门(后者

    为 16%)，利于时代拓展海外事业。二则时代无意继续扩张其业已强劲

    的出版部门，而百乐门却与时代一样拥有规模可观的书籍出版产业。再

    加上 Davis 此前瞒天过海的商业手法，Munro 本人及时代的管理层都不乐

    意接受百乐门的收购计划。

    于是，时代公司董事会以百乐门的收购报价过低(时代的财务顾问

    认为百乐门的出价应该不低于每股 225 美元)，以及其收购方案包含众

    多先决条件为由，拒绝与百乐门展开谈判。不过，面对百乐门强大的宣

    传攻势，时代董事会对于其与华纳原先定下的收购方案能否得到股东们

    的批准没有把握。因此，绕开股东表决就成了与华纳合并成败的关键所

    在。根据其时纽交所的上市规则，时代在此交易中要发行的股票数量远

    远超过已发行股票数 18.5%的界线，因此，除非适用除外事由，否则必

    须得到股东们的批准(如今，这条界线提升到了 20%)。

    因此，时代公司董事会首先想到的是说服纽交所，其并购交易存在

    除外事由。为此，时代与华纳一同聘请了“华尔街并购律师三杰”中的第

    二位 Martin Lipton 以及 Cravath的Sam Butler 向纽交所发出联合律师函，申诉其交易无需经时代股东批准的理由。不过，这次 Lipton 也没能说服

    纽交所。

    紧接着，时代公司改变了原先的合并方案，将股票收购改为两步收

    购。第一步时代将以每股 70美元的价格要约收购 51%的华纳股票，收购

    对价全部为现金，此后再以合并的方式收购剩余的华纳股票。这样一

    来，时代并购华纳的交易就不再需要得到时代股东们的批准。不过，这

    也意味着：面对短期收益更高的百乐门要约，时代公司董事会将自己与

    华纳达成的并购方案强加给了时代的股东们。而且，此项现金交易还可

    能为时代公司增添 70～100 亿美元的债务。这究竟能不能经受住对手发

    起的法律挑战呢？

    百乐门初尝败绩

    1989年 7 月 11日，特拉华衡平法院(Delaware Court of Chancery)对

    百乐门起诉时代一案( Paramount Communications， Inc.v.Time Inc. )进

    行了审理。此案的焦点是时代的董事会拒绝百乐门的要约，继续推行与

    华纳合并的交易是否违反其对时代股东们负有的忠慎义务(fiduciary

    duty)。

    首先，原告方认为时代董事会违反了 Revlon 规则。所谓 Revlon 规

    则，简言之，就是在出售公司之际，董事会负有为股东们寻求最佳交易

    方案的义务。对此，特拉华衡平法院的首席法官 William Allen 认为时代

    与华纳的交易不构成出售时代公司，因为在交易完成之后，公司的控制

    权依然属于“广阔、流动、可变又时时变化着的市场”。换言之，在 Allen

    看来时代公司的控制权在与华纳合并前后始终维持分散状态，而控制权

    的这种分散状态不变，就不能说公司被出售了。因此，Revlon 规则不适用于本案。

    其次，百乐门的律师——Simpson的 Melvyn Cantor——又提出：时

    代公司董事会转变原先的合并方案，籍此抵御百乐门的要约收购乃是为

    了确保自身的地位，而非维护公司的战略规划；百乐门的全现金、无胁

    迫性的收购要约并未对时代公司及其股东造成可感知的威胁，因此，时

    代董事会的抵御违反了 Unocal规则 [2] 。对此，时代的律师——Cravath 的

    Robert Joffe——反驳道：时代与华纳花了整整两年时间磋商谈判合并方

    案，如果这还称不上审慎的公司规划，那还有什么称得上呢？

    然后轮到华纳的律师——Wachtell的 HerbertWachtell——发言，他

    彻底打动了法官。Wachtell问道：假如百乐门不出现，法院会阻止时代

    与华纳的合并吗？答案当然是否定的。于是，他接着辩驳道：第二天百

    乐门提出了一项收购要约，并且收购价格(比时代的财务顾问估算的价

    格)还低了50美元，单凭这样一项要约不足以让法院转而阻止时代与华

    纳的合并。况且，Wachtell还表示：假如 Davis 真心喜欢时代，没人能阻

    止他将来收购合并之后的时代华纳公司。

    Allen 法官接受了时代与华纳律师们的主张。他认为：时代公司采

    用两步并购华纳的方案完全是对其既有的长期经营策略的实施；况且，法律当然有可能认为对“公司文化”的威胁是一项可以被感知的威胁，足

    以令董事会正当地采用收购抵御措施，而不构成违反 Unocal规则。

    一审输了官司的百乐门向特拉华最高法院提起了上诉。最高法院依

    然不认为Revlon 规则适用于时代董事会的决策。然而，与 Allen 法官的看

    法有所不同，最高法院认为 Revlon 规则适用的情形主要有两种：一是公

    司为寻求出售而主动发起竞拍程序，或者进行拆解公司的资产重组；二是在遭遇收购要约之后，公司放弃其长期战略，转而寻求拆解公司的替

    代性交易。换言之，特拉华最高法院没有肯定 Allen 法官提出的 Revlon 规

    则适用于公司控制权发生改变的交易这一观点。不过，最高法院在判决

    中也例行公事地说：除上述两种情形之外，“不排除(适用 Revlon 规

    则)的其他可能性”。五年之后，在百乐门的第二项诉讼中，这句本不

    经意的话却给特拉华最高法院帮了大忙。

    对于时代与华纳的合并，特拉华最高法院并不认为其构成寻求出售

    时代公司。不能因为某项交易有可能被解释成涉嫌出售公司，就将其置

    于 Revlon 规则的管辖之下。此外，时代公司显然也没有放弃其长期战

    略，或者准备拆解公司。所以，Revlon 规则在此并无适用的余地。

    至于 Unocal规则要求的敌意收购给公司或者股东带来可感知的威

    胁，特拉华最高法院表示：威胁不仅仅指胁迫性的要约结构(前重后轻

    的双重要约是其典型，参见本章第五节)或者要约价格不足，而是需要

    根据具体案情，逐一作出分析判断。在本案中，时代股东可能低估时代

    董事会确定的长期战略计划的价值，股东难以权衡百乐门的要约与华纳

    合并方案之利弊，以及百乐门的要约可能“搅扰”时代股东投票都可以被

    视作这样的威胁。

    像 Allen 法官一样，特拉华最高法院赞同 Wachtell的意见，时代两步

    并购华纳的交易并不会阻绝百乐门日后收购合并后的时代华纳公司之

    路。因此，时代董事会针对百乐门收购要约的抵御措施并未显得与此要

    约带来的威胁不成比例。此外，针对时代为完成与华纳的并购将增添高

    额负债这一点，特拉华最高法院认为负债本身不足以令董事会的决策丧

    失合理性——只要董事们有理由认为负债并未高到足以损害公司利益的程度。

    最后，值得注意的是，无论是衡平法院还是最高法院都明确指出：

    公司的经营决策权属于董事会，董事会有权确定公司的长期经营战略，而无需按照多数股东的意愿，为求短期利益牺牲认真制定的公司规划。

    这些判决明确无误地宣示了特拉华公司法贯彻的“董事会中心主义”原

    则。

    百乐门参与的首场并购诉讼共留下了 12000 多页的证言证词。《财

    富》杂志的记者事后根据这些材料撰文介绍了时代华纳合并交易，以及

    百乐门插足其间的来龙去脉 [3] 。这篇报道深入描述了时代与华纳如何磋

    商合并，时代的 CEO如何赢得董事们对收购的支持，如何预先了解业内

    对交易可能的反应，以及百乐门和时代双方如何展开宣传战等诸多细

    节。它向人们鲜活展示了美国上市公司的并购是一场全方位、多层次的

    较量，不仅涉及商业利益与法律技术，同样包含公共关系与宣传策略。

    对于进军美国收购上市公司的中国投资人而言，着实值得一读，细细品

    味其中呈现的美国人的规则与思维模式。

    在痛失时代公司这个合并对象之后，不到四年时间，百乐门就再次

    被卷入另一场并购大战之中。这次，盯上百乐门的是正处于迅速扩张时

    期的美国电视网络公司 QVC(Quality Value Convenience)。与时代收

    购华纳一样，QVC 意图购入百乐门同样反映了那个年代传媒行业极速膨

    胀的热潮，以及冀图将内容制作与传播渠道加以整合的发展战略。不

    过，在商业利益之争的背后，百乐门与 QVC 的较量更蒙上了一层企业掌

    门人之间的恩怨情愁。

    对手与战友上次我们提到，百乐门的 CEO Martin Davis 是从底层做起，一路上

    升为业界大佬的自我奋斗型选手。他出身草根，幼年时期家庭支离破

    碎，14岁起混迹于纽约布朗克斯(the

    Bronx)街头。住的是布朗克

    斯“大栅栏”(Grand Concourse——一个凋敝的黑人聚居区)上 4美元一

    周的格子间，靠送报的收入维持生计。有时，他还会截流下几份自己派

    送的“每日新闻”报，再以 2美分一份转售赚钱。20 岁他从大学辍学，加

    入 Samuel Goldwyn 公司，开始了其在娱乐传媒行业的传奇之旅。

    到 1965年，Davis 已经出掌百乐门公司的市场营销部门。这一年，美国的亿万富翁投资人 Herbert Siegel发起了敌意收购百乐门的攻势，在

    抵御这场敌意收购中，Davis 崭露头角。他联合公司的主要股东组成股

    东委员会，团结一致瓦解了 Siegel的收购企图。而当时领导这个股东委

    员会，与Davis 并肩作战的正是我们今天故事中三大主角中的另一位

    Sumner Redstone。不过，第二年百乐门就通过一场善意并购将自己出售

    给了并购狂人 Charles Bluhdorn 掌控的 Gulf andWestern公司，而 Davis 也

    随即成了Bluhdorn 的左膀右臂。1983 年，Bluhdorn 心脏病突发辞世，Davis 继承其 CEO的职位，成为百乐门母公司的掌门人。后来，Davis 对

    Gulf andWestern 的业务进行重组，集中于其擅长的娱乐与传媒行业，并

    于 1989年重新更名为百乐门公司(Paramount Communications)。

    对于好莱坞的电影人来说，这位掌控着美国六大电影公司之一的纽

    约人是一位彻头彻尾的煞星。他从不服软，从不逢迎，也从不认错。

    1990年他坚持与知名专栏作家 Art Buchwald 就电影 Coming to America 是

    否盗用 Buchwald的创意对簿公堂，从而令好莱坞各家制片公司共有的财务会计问题曝光于天下。此外，他还与好莱坞的诸多闻人结下梁子，包

    括曾任职百乐门、后来成为迪斯尼公司 CEO的美国娱乐业名人 Michael

    Eisner。

    与 Davis 不对榫的另一位好莱坞名流是我们故事的最后一位主角

    Barry Diller。和 Davis 一样，Diller也是位早年辍学，靠自力更生跻身好

    莱坞大腕的成功人士。不过，与 Davis 不同的是，Diller出身富裕的比弗

    利山庄(Beverly Hills)地产商之家。20 岁年纪就开创了美国广播公司

    (ABC)著名的电视系列节目 Movie of theWeek，有业界神童之誉。

    1974年，年仅 32 岁的 Diller成为百乐门制片公司的董事长兼 CEO。然

    而，Davis 九年之后执掌百乐门的母公司，他和 Diller之间龃龉日深。

    这两个人的矛盾或许很大程度上要归因于他们不同背景塑就的不同

    性格。Davis 不喜与人交际、深居简出，习惯从其纽约中央公园旁边的

    办公室里向好莱坞发号司令。Diller却绝顶聪明、长袖善舞，更在好莱

    坞拥有深厚的人脉。在经营管理上，相对于 Davis 擅长的整合既有业

    务，Diller则热衷于开拓新型业务。然而，这两个人又同样自信满满，甚至刚愎自用。用 Diller自己的话说，Davis“不信任人，不信任他们的行

    为，也不为别人做任何事情……他就是对与人相处感到不适”。同时，Diller眼中的 Davis 也缺乏整体战略意识。因此，在 Davis 出掌 Gulf

    and

    Western一年后，Diller 便从百乐门去职，投奔福克斯广播公司

    (Fox)。1992年，因为不愿受制于福克斯的大股东默多克，Diller 再次

    离职，买下了电视购物网络 QVC 12.6%的股票，出任其董事长兼 CEO。

    [4]

    1993年，在见到百乐门收购时代失败，与其他同行的并购磋商也无果而终之后，Diller开始筹划收购百乐门公司，而这其中交织着多少他

    与 Davis 的新仇旧怨恐怕就只有两个人自己知道了。在从 QVC 的董事

    ——有线电视大鳄 John Malone那里了解到 Diller的意图之后，Davis 倍感

    压力。他显然不愿看到自己的公司落入昔日的部下、今日的对手 Diller

    之手。于是，他的目光再次投向了往日共同作战的盟友 Redstone。

    Redstone的父亲是波士顿的犹太富商，经营着当地一家连锁影院。

    他本科毕业于哈佛大学，二战期间从军，后又在哈佛法学院接受法律教

    育。从法学院毕业后他担任了几年公职，便转而打理起家族的生意。在

    此后的 20年间，Redstone 一手将父亲的影院打造成遍及全美的大型连锁

    影院。1987年，他收购了原属美国三大广播公司之一的哥伦比亚广播公

    司 CBS(Columbia Broadcasting System)的广电企业 Viacom 的控制权并

    成为其 CEO和董事长。前面我们已经提到，在抵御 Siegel对百乐门的收

    购中，Redstone与 Davis 成为战友。

    结亲与插足

    不过，Davis 与 Redstone 的谈判起先并不算顺利，两个人围绕百乐门

    与 Viacom合并后公司的控制权问题互不相让。最终，在面对 QVC 收购

    的潜在压力不断升高之后，Davis 还是让步了，同意让 Redstone 取得合并

    之后公司的控制权，而 Davis 则将出任公司的 CEO。1993 年 9月 12日，两

    家正式宣布其合并方案。每股百乐门股票将取得约 9.10美元的现金以及

    大约价值60.04 美元的 Viacom股票，交易总金额达到 82 亿美元，相比交

    易宣布前最后一个交易日的百乐门股价，收购溢价率约为 15%。在合并

    后的公司中，Redstone将拥有将近70%的表决权 [5] 。

    更为重要的是，百乐门与 Viacom的并购协议包含了严格的交易保护条款。首先，两者约定了严格的禁止招揽(no shop)条款：除非有第三

    方主动向百乐门提出不含融资条件的更优收购建议，并且在百乐门董事

    们的忠慎义务要求的范围之内(fiduciary out)，否则百乐门的董事会不

    得与任何第三方商谈合并事宜。其次，百乐门承诺支付 1亿美元的分手

    费(termination fee)，无论百乐门的分手是源自第三方提出的更优收购

    方案，还是百乐门的股东拒绝批准与 Viacom的并购协议。最后，Viacom还取得了锁定期权(lock-up option)，假如两者的合并失败，并

    因此产生了百乐门支付分手费的义务，Viacom有权以每股 69 美元的价格

    购买 2400万股百乐门股票，约占后者已发行股票数额的 20%。

    然而，纵使这样苛刻的交易保护条件也不能阻挠 Diller向其老东家

    发起攻击的决心。9月 20 日，QVC 宣布以 35 亿美元现金和价值 60亿美元

    的 QVC 股票收购百乐门，而此时由于股价下跌，Viacom原先的收购总

    价已经降到75亿美元。百乐门的财务顾问 Lazard 也认为 QVC 的报价略有

    优势。不过，据说百乐门的管理层却怀疑 QVC 的报价是否有足够的融资

    作为后盾。

    实际上，美国传媒娱乐界的诸多企业都踊跃为 QVC 提供融资，冀图

    搭上收购百乐门的快车。譬如美国最大的广播与有线电视公司 Comcast

    以及另一家传媒巨头 Liberty Media 各承诺出资 5亿美元购买 QVC 的可转

    换优先股，而 QVC 自身拥有的现金也有 10亿美元 [6] 。10 月 5日，QVC 向

    百乐门提供了由 6家银行及 Comcast 和 Liberty Media作出的 40 亿美元的融

    资保证文件。

    10月 11 日，百乐门举行董事会商讨 QVC 的报价，会议授权公司管理

    层与 QVC 方面会面。然而，Davis 领导下的百乐门管理层却没有按董事会的授权行事，相反，他们花了一个半星期的时间联系 QVC 的法律顾问

    Wachtell，Lipton，Rozen Katz，提出与 QVC 会面的先决条件。显然，Davis 此举意在拖延时间，以便让 Viacom方面作出还击，提高报价 [7] 。

    不过，QVC 方面不愿再拖延下去。10月 17 日，QVC 向特拉华衡平法院

    提起诉讼，要求法院阻止百乐门与 Viacom的并购交易，并判令百乐门董

    事会回赎其“毒丸”，撤销百乐门要向Viacom支付的分手费以及 Viacom

    取得的锁定期权。

    与此同时，QVC 宣布将以每股 80美元要约收购 51%的百乐门股票，随后再用相同对价并购余下的百乐门股份。10月 23 日，百乐门与 Viacom

    达成新的协议，后者同样以两步并购的方式，先用每股 80美元的价格要

    约收购 51%的百乐门股票，随后再以相同对价收购剩余股份。11月 6

    日，Viacom继续提价到每股85 美元；11 月 12日，QVC 则将报价提升到

    每股 90美元。这样一来，QVC 的报价比 Viacom 实际高出约 13亿美元。

    然而，11月 15 日召开的百乐门董事会仍然拒绝了 QVC 的收购方案。

    需要指出的是：在整个竞价过程中，百乐门的财务顾问 Lazard始终被要

    求不与 QVC 方面接触，因此也无法向董事会报告对 QVC 报价的评估。

    此外，在此期间，百乐门的内部法律总顾问也只和 QVC 的外部法律顾问

    Martin Lipton 会过一面。

    规则与反复

    11月 16 日，特拉华衡平法院开始审理 QVC Network Inc.v.Paramount

    Communications Inc. 一案。这次，代表原告起诉百乐门的又是四年前的

    那位 HerbertWachtell 律师。他一针见血地指出：Davis为保住自己的职

    位，哄骗百乐门董事会一味认同与 Viacom的并购计划，甚至没有要求公司管理层与QVC 会面，也没有让公司的财务顾问评估 QVC 的报价。就

    这样，百乐门董事会白白放过了 13亿美元的溢价，这非但违反了 Revlon

    义务，甚至也违背了 Unocal规则。

    百乐门的法律顾问也仍然是四年前的 Simpson，Thacher Bartlett，他们的律师Barry Ostrager 一方面反驳了 Davis 为保住位子才与 Viacom合

    并的指控，他认为 Davis 的位子保不保得住完全要取决于 Viacom的控股

    股东 Redstone。此外，Ostrager 强调：按照四年前 Paramount

    Communications， Inc.v.Time Inc. 一案(以下简称“Time 案”)的判决，百

    乐门与 Viacom的交易并不构成出售公司，因此也不会激发要求董事会寻

    找最优收购报价的 Revlon 义务。于是，像当年的时代公司一样，如今百

    乐门放弃QVC 的高价，寻求继续与 Viacom的前缘，也只是为了贯彻董

    事会认为更加优越的长期经营战略。

    最后，Viacom的律师——Shearman Sterling的 Stuart Baskin——出

    庭陈词。他仍然将焦点集中于 QVC 的融资确定性，因为 QVC 在其收购

    要约中附加有融资条件，而且截至开庭之时，QVC 仍未向百乐门提供全

    部收购金额的融资保证文件。不过，开庭之后的第三天，Diller就向百

    乐门董事会提交了全部融资保证，并通知对方 QVC 的交易已经通过反垄

    断审查。

    双方各执一词，而鉴于此前特拉华最高法院在 Time 案中表明的态

    度，衡平法院此番是否会支持 QVC 插足百乐门与 Viacom的交易尚难预

    测。实际上，在开庭前一天，《华尔街日报》采访了美国公司法权威

    ——哥伦比亚大学法学院教授John

    Coffee，请他对可能的结果作一评估。Coffee 教授表示，根据 Time 案的判决，QVC 几乎没有胜诉的可能 [8]。

    然而，当衡平法院于 11月 24 日作出判决的这一天，情势却发生了逆

    转——QVC 胜诉了。实际上，衡平法院承认特拉华州的先例存在矛盾之

    处，但没有必要在当下的判决中解决这个矛盾。因为此前的 Time

    案

    中，时代与华纳属于地位对等的战略合并，并不涉及谁向谁出售公司控

    制权问题；而百乐门与 Viacom的并购协议一旦执行，原先股权分散的百

    乐门公司股东就将把公司的控制权拱手让与一个在合并后的公司中具有

    70%表决权的超级控股股东 Redstone，所以 Time 案判决在此不适用。对

    于出让控制权的交易，毫无疑问买方需要支付控制权溢价，这一点上诉

    讼各方均无异议。于是，衡平法院认为既然 QVC 支付的控制权溢价更

    高，按照Revlon 义务的要求，百乐门董事会就没有理由无视 QVC 的要

    约，执意坚持与 Viacom的并购计划。

    百乐门律师提出从前的判例涉及的均为现金交易，而百乐门与

    Viacom要做的是换股交易，所以这些先例都用不上。对此，衡平法院认

    为：拥有如此大比例控制权的 Redstone很容易在两家合并之后以现金买

    断小股东们，因而与现金交易没有实质区别。况且，由于存在控股股

    东，即便QVC 今后试图收购合并之后的“百乐门Viacom 公司”，也鲜有成

    功的机会，这与时代华纳的合并又很不一样。基于以上各种考虑，衡平

    法院认定：百乐门与 Viacom的合并让百乐门的股东们真正迎来了生死时

    刻，在此关头，作为股东利益守护者的董事会负有为股东寻求最优收购

    条件的义务。一审败诉的百乐门和 Viacom又将案子上诉到了特拉华最高法院(这

    次案件的名称翻转过来，变成了 Paramount Communications Inc.v.QVC

    Network Inc. )。最高法院开庭那天——1993 年 12 月 9日，其所在地特拉

    华州惠明顿市(Wilmington)可谓万人空巷。法庭内外挤满了从纽约赶

    来的律师、记者、投资人甚至学者。开庭的过程通过有线电视网

    CNBC(Consumer News and Business Channel)和道琼斯投资电视网向

    全美直播，《华尔街日报》更是精心绘制出百乐门股价伴随法庭辩论进

    程每 5分钟的变化态势 [9] 。

    在上诉审的判决中，最高法院全面支持了衡平法院的立场，也澄清

    了其此前在 Time 案中引人误解的表述。最高法院指出：在涉及出售公

    司控制权的交易中——无论控制权被卖给个人或是投资人团队，Revlon

    义务都将被激活，因为这样的交易是股东们取得控制权溢价的最后机

    会。至于如何将此第三项激活 Revlon 义务的条件塞进此前在 Time 案中宣

    示的两项条件里，最高法院明显打了个马虎眼。还记得我们前面说过，特拉华最高法院在 Time 案判决中例行公事地提到：除了其指明的两种情

    形之外，“不排除(适用 Revlon 规则)的其他可能性” 。此时，最高法院

    捞起了这跟救命稻草，认为出售公司控制权就属于这没有被排除的“其

    他可能性”。

    无论特拉华最高法院是否言不由衷， QVC 案的判决显然是美国司

    法体系中基于“论理”的权威战胜基于“审级”的权威的绝好例证。尽管最

    高法院在审级上高于衡平法院，而后者又需要遵循前者的先例，可是，Allen 与 Jacobs两位衡平法院法官凭借对实际利害的清晰把握以及对普通

    法“区别”(distinguish)技术的娴熟运用，在 Time 和 QVC 两则判决中巧妙坚持了自己的主张，也最终说服了上级法院，更使特拉华的相关法律

    得到进一步明晰。只不过，最高法院的前后摇摆着实把百乐门忽悠得不

    轻，大概Davis 要不禁苦叹“为什么受伤的总是我”了。

    我们不妨来简单梳理一下 QVC 判决后，特拉华法律有关目标公司

    董事会应对不请自来的收购建议的大致法律框架。首先，原则上董事会

    对于不请自来的所谓“熊抱”没有积极回应的义务，只要董事会采取这样

    的态度系出于诚信，并且合理掌握了信息。其次，假如在受“熊抱”前，董事会已经与第三方商谈合并计划，或者受“熊抱”之后要求其他潜在交

    易人竞价，并且，这些交易安排均不涉及出售公司控制权——不用现金

    买断股东，也不将公司卖给非上市公司或者有控股股东的上市公司，那

    么，董事们只要合理认为“熊抱”方案对公司构成威胁，而非出于巩固自

    身地位之需，就可以拒绝不请自来的要约——哪怕这样的要约出价更高

    也具有相当的确定性。而董事们认定的公司长期战略和长期利益受到挑

    战，很可能被合理地视为“熊抱”者对公司构成的威胁。

    最后，假如目标公司董事会准备出售控制权或者拆解公司——无论

    发生在“熊抱”前还是“熊抱”后，那么，董事会就必须在不请自来的收购

    方案与其准备采用的其他出售或拆解方案之间，为股东寻求最优方案

    ——大致就是要考察交易价格与确定性。对准备去美国“熊抱”上市公司

    的中国投资人而言，明白以上这些目标公司董事会的基本行事准则，实

    在是避免“熊抱”的起始条件。

    法律与市场

    时代与华纳合并之后，业绩并未如预期那样增长。2000年，Allen

    法官当年的预言成真，时代华纳公司再次被以 1640亿美元的天价收购，只不过这此的买家不是百乐门，而是美国“dot com”泡沫全盛期的泡沫大

    王美国在线公司(AOL)。不巧的是，收购刚刚完成，转过年来泡沫就

    面临崩溃，公司的估值瞬间减去 990 亿美元。加上网络时代新锐的AOL

    与传统媒体娱乐公司的时代华纳企业文化迥异，不堪整合，这桩并购案

    常被认为是“史上最糟糕的并购” [10] ，就连时代华纳的前 CEO Jeff Bewkes 也承认这是公

    司历史上最大的失误。2009年底，AOL 与时代华

    纳正式分家。

    百乐门在输掉 QVC 一案之后重新启动竞价程序，接连两次跌倒在

    Revlon 义务上之后，百乐门董事会决定彻底听从股东们的选择。因此，竞价方案要求将交易设计成两步并购方式，哪个竞价者先要约收购到

    51%的百乐门股票即获胜，胜出者则必须于此后十日内以相同条件完成

    对剩余百乐门股份的收购。最终，Viacom为防其报价中股票部分贬值而

    设定的“保底封顶条款” (collar)打动了百乐门的股东们，不过，Diller

    的搅局还是让 Redstone多花20 亿美元(总价超过 100 亿美元)才买下了

    百乐门。Davis、Diller与 Redstone 的三方博弈显然已经不是一场单纯的

    商业利益之争，更是一场荣誉之战。

    几年之后，Viacom出售了价值 75 亿美元的百乐门资产，但保留了百

    乐门制片公司以及其他价值 40亿美元的百乐门资产。换句话说，当年

    Redstone花百亿买下包括制片公司在内的百乐门全部资产，到头来几乎

    是白赚到了一家百乐门制片公司 [11] 。在商场上如鱼得水的 Redstone 却

    陷入了一场继承人之争，与其女儿公开决裂，表示要将其全部 Viacom股

    份留给孙子女继承。而他的女儿则发起诉讼，要求认定 92岁高龄的

    Redstone没有行为能力，因此其对财产的处置无效。就在昨天，2016 年

    5月 9日，洛杉矶法院驳回了此项认定请求。假如当年法院阻止时代与华纳的合并，这两家公司是否会发展得更

    好？或者说，假如当年法院制止 QVC 插足，百乐门与 Viacom的业绩是

    否会更好？面对今日公司的盛衰成败，我们有时不禁要质问当年法院立

    下的并购规则是好是坏。然而，这种事后诸葛亮式的拷问，也许是法律

    执业者最需要抵制住的诱惑。法律规则的制定不应试图揣测并购交易背

    后商业价值的优劣，而应当关注于交易决策者动机的善恶。法律的恰当

    态度是将商业决策的大权赋予专业人士，同时监督他们在作出决策时不

    得夹杂谋取私利的不良动机。至于这些专业人士的决策究竟在商业上是

    好是坏，那只有通过市场竞争来检验。在市场的大浪淘沙之下，那些智

    力低下、态度懒散、判断失准的决策者恐怕早晚要被淘汰出局。

    如果我们回到公司治理的原点，那么，那里屹立着的第一块柱石上

    也许就镌刻着：“法律的归于法律，市场的归于市场!”

    [1] 参见第六章第二十三节。

    [2] 参见本章第五节。

    [3] Bill Saporito，The Inside Story of TimeWarner， Fortune Nov. 20，1989.

    [4] 有关Davis 与 Diller 的生平见于Burrough，The Siege of Paramount， Vanity Fair

    Feb. 1994。

    [5] Fabrikant，Giant Merger Set in Entertainment， New York Times Sept. 13，1993.

    [6] Fabrikant，TV Shopping Concern Makes Bid as a Battle for Paramount Begins， New

    York Times Sept. 21，1993.

    [7] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network ：Everyth ......