金融战争：金融资本如何在全球掠夺财富

    李翀 著

    ISBN：978-7-111-59298-3

    本书纸版由机械工业出版社于2018年出版，电子版由华章分社(北京华章图文

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    前言 何谓金融战争

    第一章 在英国燃起战火：狙击英镑

    战机出现

    勉强为之

    问题凸现

    战云密布

    大战爆发

    攻击信号

    金钱搏杀

    无可奈何

    胜负分晓

    英格兰银行输了

    对冲基金赢了

    对世界的警告

    第二章 横扫东南亚：强取豪夺

    泰国告急

    泰国怎么了

    情况恶化

    致命的打击

    嗅到了血腥味

    惨烈搏杀

    沉重一击

    挥师南进

    间歇性攻击

    欲擒故纵

    愤怒的谴责和无奈的哀叹第三章 在中国暗流涌动：赌人民币汇率升值

    热钱涌入中国

    施加压力

    汇率低估了吗

    又是一场豪赌

    热钱的博弈

    多少热钱流进中国

    热钱怎么流进中国

    政府积极防守

    热钱还是赚了

    更大的投机冲击

    政府左右为难

    对热钱围追堵截

    第四章 兔子也吃窝边草：豪赌美国次贷危机

    美国出事了

    何谓次贷

    危机的发生

    危机激化

    对赌次贷

    一把双刃剑

    最早发现机会的人

    制造赌具的人

    赌注最大的人

    赌资最少的人

    豪赌股市

    第一轮攻击

    第二轮攻击

    做空整个股市

    价值型投资的失效

    滑稽的听证会第五章 终于对中国出手：做空人民币

    机会来临

    离岸市场

    汇率逆转

    似成趋势

    发起狙击

    寻找时机

    排兵布阵

    短兵相接

    初见分晓

    伺机而动

    釜底抽薪

    大势已去

    第六章 资本的贪婪：金融战争的发动者

    金融资本的扩张

    唯利是图的本性

    滴着血来到人间

    坐上第一把交椅

    对冲基金的特点

    对冲基金的产生

    玩钱的富人俱乐部

    巧妙的投机策略

    对冲基金的沉浮

    从老三到消失：老虎基金走向破产

    梦幻组合的厄运：长期资本管理基金濒临破产

    高回报伴随高风险：量子基金的沉浮

    第七章 经济虚拟化：金融战争的武器

    资本的虚拟化

    金融资产一种虚拟的资本

    为什么会变得虚拟

    虚拟资本的再虚拟化

    金融衍生工具

    一种更虚拟的资本

    为什么会变得更虚拟

    经济的虚拟化

    虚拟经济

    发展与风险共存

    创造还是毁灭

    第八章 经济全球化：金融战争的战场

    经济全球化

    渗透到每个角落的国际贸易

    谁都是投资东道国

    席卷世界的资金融通

    经济全球化的利益分配

    贸易全球化带来了什么

    投资全球化带来了什么

    金融全球化带来了什么

    金融自由化与金融战争

    金融自由化的趋向

    利益和风险同在

    金融战争在这里发生

    第九章 经济的缺陷：金融战争诱因

    泡沫经济的诱因

    肥皂泡般的经济

    诱导机制

    相关例证

    国际收支的诱因国际收支逆差

    诱导机制

    相关例证

    刚性汇率制度的诱因

    刚性的汇率制度

    诱导机制

    相关例证

    参考文献前言 何谓金融战争

    一说起战争，人们头脑里浮现的是轰鸣的大炮、呼啸的飞机。确实，这些都是

    典型的战争场面。但是，自20世纪90年代以来，出现了另外一种形式的战争。在这

    种战争中，没有大炮和飞机，只有厮杀的资本；没有呐喊和枪炮声，只有键盘轻轻

    的击打声。但是，它对一个国家的打击不亚于一场战争，这就是本书要描述的金融

    战争。

    所谓金融，指的是资金融通，即人们通过银行贷款、发行债券、发行股票等各

    种手段来筹集资金的过程。贷款、债券、股票等资金融通的手段可以带来收益，在

    金融学中称为金融资产。金融资产发行和交易或者有一个场所或者仅是一个过程，在金融学上称为金融市场。所谓金融战争，是指通过在金融市场上掀起大规模的投

    机浪潮来掠夺财富的行为。在战争前面冠以“金融”两个字是因为这种战争是利用

    金融资产来发动的，在金融后面加上“战争”两个字是因为利用金融资产发动的是

    一种蓄意的攻击。自从有金融市场以来，投机就没有间断过。是的，投机是金融市

    场的一种正常行为，它与套期保值行为相辅相成。但是，金融战争不是指一般的金

    融市场投机，它是指投机者凭借强大的资金实力，蓄意对一个国家的金融市场发起

    攻击，通过人为地压低或推高金融资产价格的方式来获取高额收益。

    金融战争与金融危机是相互联系和相互区别的。所谓金融危机，是指金融市场

    发生剧烈的动荡并对经济产生破坏性的影响。金融危机包括银行危机，即银行大规

    模破产所导致的债务市场和其他金融市场动荡；货币危机，即一个国家货币汇率大

    幅度贬值所造成的外汇市场和其他金融市场动荡；对外债务危机，即一个国家的企

    业和机构无法在外汇市场上买进外汇偿还对外债务所引起的外汇市场和其他金融市

    场动荡；政府债务危机，即政府无力偿还政府债务所造成的债务市场和其他金融市

    场动荡。金融战争与金融危机的联系在于金融战争通常会导致金融危机，它们的区

    别在于金融危机不一定是金融战争引起的。

    金融战争与经济危机是相互联系和相互区别的。作为经济周期的一个阶段来严

    格定义的经济危机是指生产过剩所导致的企业破产、产值下降和失业恶化的现象，而所谓经济周期是指一个国家的经济往往依次经历经济复苏、经济繁荣、经济衰退

    和经济危机四个阶段并周而复始地变化。但是，一般意义上的经济危机是指由于各种原因导致的企业破产、产值下降和失业恶化的现象。如果把经济危机看作后一种

    定义的经济危机，那么金融战争与经济危机的联系在于金融战争通常会导致金融危

    机并且接着导致经济危机，它们的区别在于经济危机不一定是金融战争引起的。

    金融战争与货币战争是相互联系和相互区别的。所谓货币战争通常有两种理

    解：第一种理解是美国政府利用美元特权地位在世界范围内获取利益。市场上不少

    关于“货币战争”或“金融战争”的书籍都是按照这种理解来阐述的。实际上，货

    币与金融是两个不同的概念，从美元霸权角度来描述各种事件似乎不应该称为“金

    融战争”。至于美国政府利用美元特权地位获取利益是不是一种“货币战争”，就

    仁者见仁，智者见智了。如果把它视为“战争”，那么包含了“阴谋”的意味，实

    际上这就是国际货币发行国的特权。第二种理解是投机者通过在外汇市场的货币投

    机来获取暴利。本书所说的金融战争与第一种意义上的货币战争无关，而第二种意

    义的货币战争是本书所说的金融战争的一种形式。

    金融战争的形式主要有狙击战和歼灭战，这是媒体对金融战争所使用的术语。

    所谓狙击战，是指一旦发现某个国家的金融市场出现问题，投机者会迅速对这个国

    家的金融市场发起攻击。这种攻击的特点是目标单一，一般只攻击一类金融市场；

    时间短暂，一般一个月左右；一旦获得利润就撤离。所谓金融歼灭战，是指投机者

    的攻击几乎覆盖全部金融市场，攻击的手段相互联系，时间可能会稍长一点，是一

    种带有摧毁性的攻击方式。

    金融战争是在20世纪90年代以后才频繁发生的，它的经济背景是经济虚拟化和

    金融自由化。金融资产与物质资产不同，它是一种债权凭证或者所有权凭证，一旦

    未来的收益增加，它的价格会暴涨，一旦债务人或被所有者出现问题，它的价格会

    暴跌。因此，金融资产被称为虚拟资产或者虚拟财富。在债权或所有权能够实现的

    条件下，它是实实在在的财富；在债权或所有权不能实现的条件下，它分文不值。

    一个国家的财富由物质财富和金融财富组成，如果一个国家的金融财富在总财富中

    占有越来越大的比例，那么这个国家的经济就虚拟化了。经济虚拟化意味着金融市

    场有了较大的发展，从而给投机者提供了较多的投机机会。但是，如果一个国家的

    货币不可兑换，金融市场没有开放，投机者也没有办法攻击这个国家的金融市场。

    但是，20世纪90年代以来，越来越多的国家推进本国货币的可兑换和本国金融市场

    的开放，使金融战争从可能变成现实。自从有人类社会以来，冷兵器和热兵器意义的战争从来没有停止过。除了意识

    形态的战争，如宗教信仰对抗的战争，不管是公开还是隐蔽的，战争的最终目的几

    乎都是掠夺财富。金融战争也不例外，它的目的也是掠夺财富。在经济虚拟化的条

    件下，金融战争成为最“合法”的掠夺别的国家财富的重要方式。某个国家开放金

    融市场，投机者们在这个市场进行投机是天经地义的，但它对这个国家的伤害不亚

    于一场真正的战争。

    本书首先分析了从1992年到2017年的6次典型的战例，然后回答下述问题：谁

    发动了金融战争？用什么来发动金融战争？为什么会发生金融战争？什么诱导了金

    融战争？为了使读者不至于总要翻到前面去寻找相关内容，在相关战例中对金融工

    具或金融衍生工具的描述会有所重复。

    有的人可能不以为意，认为这样说有点耸人听闻。请仔细阅读本书所描述的实

    际案例，认真体会一下这些投机过程，考察一下这些投机的结果，然后做出你的判

    断：这是不是一场没有硝烟的战争？

    我很不希望出现这样麻木的情况：当这种战争降临到我们国家时，我们还不以

    为意。当我们国家的财富被掠夺时，我们还觉得理所当然。用一句通俗的话来说，就是不要在强盗抢劫了你的财物时，你还为强盗数钱。

    我还有一种忧虑，但愿是杞人忧天。战争一般都是政府发动的，但金融战争从

    目前的情况来看是机构投资者发动的。如果将来有一天，金融战争的发动者变成政

    府，金融战争演变为强国打击弱国的一种方式，那么情况就更加可怕了。

    我这本书所描述的都是事实。金融战争涉及各种复杂的金融工具和投机方法，因而是一个专业性很强的问题。但是，我力求做出通俗的解释，争取将这本书写成

    一本没有学过经济学或金融学的人都能看懂的书。然而，我不仅是在讲故事，我还

    将分析各种事件的前因后果，并从专业的角度阐述各个事件的发生过程，也希望将

    这本书写成具有学术意味的书。

    希望这本书能够引起人们对这个沉重话题的关注。

    作者

    2017年10月于北京京师园第一章 在英国燃起战火：狙击英镑

    正如战争有多种形式一样，金融战争也有多种形式。狙击战就是金融战争的一

    种形式。金融狙击战是指当某个国家的经济出现某些问题时，国际投机者迅速进入

    这个国家的金融市场掀起投机风潮。他们进攻的目标单一，持续时间短暂，获得利

    润后迅速撤离。1992年，曾经是“日不落国”的发达国家英国遭受了这种迅猛的攻

    击，曾经是世界上最重要货币的英镑遭受到了狙击。战机出现

    勉强为之

    英国的全称是大不列颠及北爱尔兰联合王国(United Kingdom of Great

    Britain and Northern Ireland)，分英格兰、威尔士、苏格兰和北爱尔兰4个

    部分，约有人口6564万，经济发展水平很高，2016年国内生产总值居世界第5位，进出口贸易额居世界第8位。英国首都伦敦也称“大伦敦”(Greater London)，下设独立的32个城区(London borough)和1个“金融城”(City of

    London)。伦敦是世界上最大的国际金融中心之一，多年来与纽约轮换着排名世界

    第一。伦敦金融区伦敦金融区

    1978年4月，欧洲经济共同体在丹麦哥本哈根召开了首脑会议，联邦德国总理和

    法国总统提出了建立欧洲货币体系的建议。同年12月5日，欧洲经济共同体在比利时

    布鲁塞尔召开会议，达成了建立欧洲货币体系的决议。1979年3月13日，欧洲货币

    体系协议正式实施。

    欧洲货币体系的重要内容是实行稳定的汇率体系。成员国的货币彼此建立汇率

    平价，即货币之间的基准汇率，它们实际汇率的波动幅度不能超过这个平价的

    ±2.25%。如果某个成员国对别的成员国汇率波动幅度超过了这个界限，还有一种机

    制来确定哪一个成员国承担起调整汇率的责任，以使本国货币汇率的波动幅度回到

    ±2.25%的界限内。

    在欧洲货币体系建立后，全部欧洲经济共同体成员国都加入该体系，只有英国

    没有参加该体系。1990年10月，英国终于成为欧洲货币体系的成员国。英国政府犹

    豫不决是有原因的。显然，如果英国加入了欧洲货币体系，它必须承担起稳定汇率

    的责任，它利用汇率的变化来调节对外和对内经济的余地将缩小。例如，如果英国

    发生经济衰退，它本来可以用英镑汇率贬值的方法来降低英国出口商品的价格和提

    高英国进口商品的价格，从而刺激出口、限制进口，促进国内生产总值的增加。但

    是，如果它加入了欧洲货币体系，它就必须遵守欧洲货币体系的纪律，它就无法用

    英镑汇率贬值的方法来刺激经济。但是，英国是欧洲大国，如果英国不加入欧洲货

    币体系，英国将在欧洲经济一体化的过程中落在后面并失去它在欧洲的领导地位。

    英国政府权衡再三，还是决定加入欧洲货币体系。

    英国在本国经济条件尚未成熟的时候加入了欧洲货币体系，为日后的英镑危机

    埋下了隐患。问题凸现

    在英国加入欧洲货币体系后，英镑与马克的汇率是1英镑兑换2.95马克，英镑汇

    率处于高估状态，也就是说1英镑实际上不值2.95马克。在东西德统一之后，由于对

    原东德地区的投资增加，德国经济出现了过热的情况。德国中央银行试图用收缩货

    币供给和提高基准利率的方法控制投资需求，以抑制通货膨胀，这样给英镑汇率带

    来了很大的压力。

    英镑和马克都是国际储备货币，如果德国的利率高于英国的利率，资本将流出

    英国流入德国，以获取利率的差额。一种货币兑换别的货币的汇率即价格，它是由

    这种货币的需求和供给决定的。货币需求大于供给即供不应求将导致这种货币汇率

    升值，货币需求小于供给即供过于求将导致这种货币汇率贬值。资本流出英国流入

    德国意味着人们将在外汇市场上卖出英镑买进马克，英镑的供给增加，英镑的汇率

    将贬值。原来英镑的汇率已经高估，在英镑供给增加的压力下，英镑汇率有可能出

    现大幅度贬值的情况。

    面对德国中央银行提高基准利率，英国中央银行英格兰银行要稳定英镑与马克

    的汇率，只有两种选择：要么跟随德国提高英镑基准利率，以限制资本流出英国；

    要么说服德国降低基准利率，以防止资本流入德国。

    在现实的经济里，投资受到预期利润率和利息率的影响。在预期利润率不变的

    条件下，利息率越高，投资成本越大，投资需求就越小。相反，利息率越低，投资

    成本越小，投资需求就越大。如果经济出现衰退的情况，投资的增加可以在一定程

    度上克服衰退。如果经济出现通货膨胀即价格水平上升的情况，投资的增加将加剧

    通货膨胀。

    如果英国中央银行设法提高英镑基准利率，将会产生对投资需求的抑制作用，从而对英国低迷的经济造成不利影响。这样，英国政府只好劝说德国政府降低马克

    基准利率，减轻英镑汇率的贬值压力。但是，德国政府担心降低马克基准利率会助

    长德国的通货膨胀，因而从本国经济利益考虑拒绝了英国政府的要求。

    在英国政府苦苦思考对策的时候，美国对冲基金敏锐地嗅到战机的气息。它们

    不约而同地关注着英国经济、外汇市场和英格兰银行的动向。当时英国经济增长缓慢，失业严重，整个国家处在经济衰退的状态。英国政府

    不但难以提高基准利率和稳定汇率，而且需要用降低基准利率和汇率来刺激经济。

    1992年7月，有6位英国金融专家在《泰晤士报》发表了公开信，呼吁英国政府退出

    欧洲货币体系，让英镑汇率能够贬值。接着，英国商界领袖也联名上书英国首相梅

    杰(John Major)，要求把英镑对马克的汇率降低到1英镑兑换2.60马克，同时将

    英镑利率从10%降低到7%。可以看得出来，这些专家和商界领袖的感觉是敏锐的。

    但是，英国政府经过再三考虑，觉得不能出尔反尔，决定履行加入欧洲货币体

    系的承诺。1992年8月，英国财政大臣拉蒙特(Norman Lamont)不止一次地表

    示，英国不会离开欧洲货币体系，英镑汇率不会贬值。

    1992年8月26日，拉蒙特出现在英国财政部的门前，面对着记者再次表达了英

    国政府的决心：“我认为英镑不可能贬值，英国不会退出汇率机制，我们对汇率机

    制负有绝对义务，这就是我们的政策─我们政策的核心。”英国财政部大楼

    拉蒙特表面镇定，但内心极为不安。记者们通过现场摄像发现，正常人60秒钟

    一般眨眼睛6～8次，但是拉蒙特在讲话的时候45秒眨眼睛64次。[1]记者们发现的事

    情，投机者们也注意到了：英国政府底气不足。

    在这种情况下，部分对冲基金开始建立做空英镑的仓位。所谓做空是赌英镑对

    马克汇率贬值，所谓仓位是所达成的一些金融工具的交易。在赌英镑兑换马克的汇

    率贬值的条件下，这些投机者主要通过卖出远期英镑、卖出英镑期货，买进英镑卖

    权建立仓位。英国财政大臣拉蒙特

    在外汇市场上，双方成交以后在2个营业日内进行交割的货币兑换称为即期外汇

    交易，即期外汇交易的汇率称为即期汇率。如果双方首先达成协议，确定兑换货币

    的币种、数量和汇率，然后在未来约定时间进行货币兑换，这种交易称为远期外汇

    交易，远期外汇交易的汇率称为远期汇率。外汇期货交易与远期外汇交易的性质是

    相同的，也是现在确定交易条件而到未来约定时间再进行货币兑换的交易，它们不

    同的地方在于外汇期货交易是一种交易数量和交割时间都是标准化的交易，而且是

    在期货交易所而不是用电讯工具来进行的交易。外汇期权是一种买进或者卖出外汇

    的权利，买方支付权利的价格以后就可以在未来约定的期限内按照约定的汇率买进或者卖出约定数量的外汇。

    卖出远期英镑意味着在未来约定的时间按照约定的汇率把英镑兑换为马克。例

    如，假定现在即期汇率是2.9马克∶1英镑，远期英镑汇率是3.0马克∶1英镑，投机

    者按照这个远期汇率卖出30天的英镑，也就是约定在30天后用1英镑兑换3.0马克。

    接着他们抛售英镑促使英镑对马克汇率贬值，如果30天后英镑汇率贬值到2.5马克

    ∶1英镑，投机者在即期外汇市场上用2.5马克买进1英镑，然后履行远期外汇交易协

    议，用1英镑买进3.0马克，每1英镑的投机可以获得0.5马克的收益。

    英格兰银行卖出英镑期货是指在未来约定的时间按照约定的汇率把英镑兑换为马克。但是

    外汇期货是在期货交易所进行的一种标准化的交易，人们可以通过买进外汇期货后

    再把它卖出去，或者卖出外汇期货后再把它买进来以获取差价收益，这种做法称为

    平仓。例如，假定英镑期货的价格是3.0马克∶1英镑，投机者卖出了英镑期货。由

    于英镑期货的价格是与英镑即期汇率同方向变化的，如果英镑即期汇率贬值到2.5马

    克∶1英镑，英镑期货价格也下降到2.5马克∶1英镑，那么投机者可以买进英镑期货

    进行平仓。这样，投机者相当于按照3.0马克∶1英镑卖出英镑，按照2.5马克∶1英

    镑买进英镑，每1英镑的投机可以获得0.5马克的收益。

    买进英镑卖权是指买方支付英镑期权的价格以后得到了按照一定的汇率卖出一

    定数量的英镑的权利。外汇期权与外汇期货一样，也是可以用平仓的方式获取差价

    收益。例如，假定英镑卖权的价格是0.5马克，约定卖出英镑的汇率是3.5马克∶1英

    镑，如果英镑即期汇率贬值到2.5马克∶1英镑，这个英镑卖权就值钱了。如果英镑

    卖权的价格上涨到1马克，投机者就可以把买进的英镑卖权卖出去，每1英镑的投机

    可以获得0.5马克的收益。

    [1] 俞岱曦，等. 金钱与梦想[M]. 北京：中国文史出版社，1998.战云密布

    英国的中央银行称为英格兰银行，它成立于1694年。银行大楼位于伦敦市的针

    线大街(Thread Needle)，因此它又被人们称为“针线大街上的老妇人”或

    者“老妇人”。

    1946年以前，虽然英格兰银行是私人所有，但是它履行中央银行的职能。1946

    年之后，英格兰银行被英国政府国有化，成为真正的中央银行。按照当时英国的经

    济体制，英格兰银行隶属财政部，掌握国库、贴现公司、银行及其余私人客户的账

    户，承担政府债务的管理工作，按政府要求决定国家金融政策。直到1997年，英格

    兰银行才从财政部独立出来。

    英格兰银行总行设于伦敦，职能机构分为政策和市场、金融结构和监督、业务

    和服务三个部分，设15个局(部)。同时，英格兰银行还在伯明翰、布里斯托、利

    兹、利物浦、曼彻斯特、南安普顿、纽卡斯尔及伦敦法院区设有8个分行，处理具体

    的中央银行业务。

    当拉蒙特在财政部前发表讲话的时候，英格兰银行已经开始对外汇市场进行干

    预。它卖出马克买进3亿英镑，通过增加英镑需求的方法来改变英镑对马克汇率的颓

    势。这一天，英镑与马克的汇率是1英镑兑换2.7946马克，而按照欧洲货币体系的

    机制，英镑与马克的汇率下限是1英镑兑换2.7780马克。

    1992年9月3日，英格兰银行再次对外汇市场进行干预。它向国际银行集团借入

    价值75亿英镑的外汇，准备在必要的时候用这些外汇买进英镑以维持英镑汇率的稳

    定。

    1992年9月4日，欧洲共同体的财政部长和中央银行行长在英国小镇巴斯举行会

    议，拉蒙特一再要求德国中央银行采取宽松的货币政策以降低马克利率。他拍着桌

    子对德意志联邦银行行长施莱辛格(Helmut Schlesinger)喊道：“12位财政部

    长都坐在这里要求你降低利率，你为什么不？”施莱辛格当时生气地离开了会场。

    美国量子基金管理者乔治·索罗斯(George Soros)亲自飞赴巴斯了解会议进

    展情况，并到现场听了施莱辛格在9月8日会议结束以后发表的讲话，当时施莱辛格

    表示他不能保证德国中央银行会降低马克利率。在施莱辛格发表讲话以后，索罗斯主动上前与他交谈，问他对欧洲货币单位(ECU)有什么看法。施莱辛格回答说，他

    喜欢欧洲货币的概念，不喜欢欧洲货币单位的名称，他宁可把欧洲货币单位称为马

    克。按照索罗斯的理解，德国可能不会用降低马克利率的方式来维持欧洲货币体系

    的稳定，英镑汇率的贬值很难避免了!

    乔治·索罗斯

    乔治·索罗斯简介

    乔治·索罗斯1930年生于匈牙利布达佩斯。1947年他移居英国，在伦敦经济学院

    完成了学业后在伦敦从事证券交易和金融分析工作。1956年他移居美国，继续从事

    证券交易和金融分析工作。1973年，他创立了名为量子基金的对冲基金。这个基金

    规模在1998年达到顶峰，共管理着220亿美元的资金。量子基金在1973年到2005年

    平均回报率高达31%，被称为金融界的奇迹。索罗斯1992年在英镑的投机上获得高额利润，曾作为“打垮英格兰银行的人”而名噪一时。同时，索罗斯也因为率先在

    多个国家掀起金融投机风潮，导致这些国家金融危机和经济衰退，因而被称为“金

    融大鳄”。

    量子基金经理德鲁肯米勒

    索罗斯返回纽约以后，马上召集量子基金经理德鲁肯米勒(Stanley

    Druckenmiller)和即将加入量子基金的约翰逊(Robert Johnson)到办公室开

    会，讨论狙击英镑事宜。约翰逊是一位外汇投资专家，当时管理着美国信孚银行的

    一个基金。

    约翰逊分析道：英镑在外汇市场上交易活跃，如果狙击失败很容易退出，损失

    可能是0.5%左右。但是，英镑汇率在3个月内贬值的概率为90%，狙击成功可能获得

    15%～20%的收益。在英镑汇率趋向贬值的情况下，一旦出现抛售英镑的情况不会有

    人愿意买进，只有英格兰银行会接手。但是，英格兰银行的外汇储备只有440亿美

    元，耗尽以后将无法阻止英镑汇率贬值。

    约翰逊的一番话使索罗斯和德鲁肯米勒兴奋起来。索罗斯问约翰逊：“你自己

    的基金会投多少钱？”约翰逊回答：“我会使用杠杠操作，投入的资金是基金现有资本的3～5倍。”德鲁肯米勒表示：“我们也许可以投入150亿美元。”索罗斯狙击

    英镑的计划就这样在他的办公室形成了。[1]据说，约翰逊在离开索罗斯办公室的时

    候预感到：索罗斯和德鲁肯米勒会打垮英镑!

    英格兰银行的黄金储备

    英国曾经是世界上最强大的经济大国、贸易大国和金融大国。在第二次世界大

    战以后，虽然英国经济衰落了，但是英国仍然是世界上的经济大国和金融大国。英

    国是一个举足轻重的发达国家，英国的国内生产总值在发达国家中仅次于美国、日

    本、德国，居第四位。另外，英国有着世界上最完备的金融法律，有着大批优秀的

    金融专家，英国的伦敦仍然是世界上最重要的国际金融中心。英镑会倒下吗？

    当年的“日不落国”所建立的英格兰银行具有悠久的历史和丰富的经验，300多

    年来不知道经历过多少风险，美国中央银行、美国联邦储备系统也不过是英格兰银

    行的晚辈和门生，英格兰银行能战胜投机者吗？

    英国政府和英格兰银行所面对的是众多的投机者，一旦这些投机者蜂拥而至，形成所谓的“狼群效应”，再凶猛的狮子也未必是对手。更令人感到可怕的是，如果市场出现恐慌，连英国国内的投资者也按照投机者的方向操作，那么更加难以抵

    挡了。一时间，战云密布，大有“山雨欲来风满楼”之势。在1天24小时运转的国际

    外汇市场上，对英镑大规模的攻击随时都有可能发生。

    [1] 塞巴斯蒂安·马拉比. 富可敌国[M]. 徐煦，译. 北京：中国人民大学出版

    社，2011.大战爆发

    攻击信号

    1992年9月9日，投机者发起对意大利里拉的攻击，意大利中央银行把里拉利率

    推高到15%，并从德国中央银行借入240亿马克买进里拉，以阻止里拉的贬值。9月

    11日，里拉汇率已经跌破了欧洲货币体系规定的下限，意大利不得不开始与成员国

    磋商，让里拉汇率贬值。欧洲货币体系的联合浮动汇率机制从意大利这一角被撕开

    了!

    1992年9月10日，英国首相梅杰在苏格兰最大的城市格拉斯哥发表演讲，他指

    出：“软弱的选择、贬值论者的选择、助长通货膨胀的选择，都是背叛我们的未来

    的选择。我可以十分明白地告诉你们，那不是政府的政策。”梅杰在这个严峻关头

    再次表达了维持英镑汇率稳定的决心，他的演讲赢得了热烈的掌声。

    英国首相梅杰

    英国财政大臣拉蒙特这时心情不错。他在9月12日出席了“最后一夜逍遥音乐

    会”(Last Night Of Porms)，还兴趣盎然地唱了英国海军军歌。他在9月13日

    召集他的顾问开了一个早餐会，讨论里拉贬值事宜。

    拉蒙特似乎没有理由心情不好，英国的经济和金融实力与意大利不能相提并

    论，英镑并不是里拉，英格兰银行已经成功地抵御了1992年8月以来英镑汇率的贬值

    压力。对冲基金可以借入资金来狙击英镑，英格兰银行也可以借入资金来捍卫英镑，而且英格兰银行已经借入了140亿美元来捍卫英镑。

    1992年9月14日是星期一，外汇市场开市。英格兰银行投入7亿美元买进英镑，英镑汇率出现小幅度升值，这一切似乎都在证实拉蒙特的判断。

    就在同一天，德国政府为了维持欧洲货币体系的运行做出微小的让步，决定将

    中央银行贴现率从8.75%降低到8.25%。这是德国5年来第一次降低中央银行贴现

    率。

    所谓贴现，分为人们向商业银行贴现和商业银行向中央银行贴现。人们向商业

    银行贴现是指人们将没有到期的短期债务凭证卖给商业银行以取得现金的行为。由

    于现在的钱与未来的钱不等值，到期价值100万美元的短期债务凭证现在不值100万

    美元，商业银行在买进这100万美元短期债务凭证时必须要扣除距离到期的这段时间

    的利息，利息对这100万美元的比率就是贴现率。商业银行向中央银行贴现是指商业

    银行在做同样的事情，中央银行扣除利息的比率称为中央银行贴现率。

    在西方发达国家，利率是市场化的，也就是利率是由市场决定而不是由中央银

    行决定的。但是，中央银行提高贴现率将抑制商业银行向中央银行贴现，商业银行

    不能用向中央银行贴现的方式而只能用收缩信贷的方式补充短期流动资金，这样货

    币供给量就会减少，在货币需求不变的情况下导致货币供不应求，从而导致市场利

    率的上升。因此，中央银行所调整的贴现率往往被称为基准利率。中央银行提高基

    准利率将导致市场利率的上升，相反则导致市场利率的下降。

    德国政府的这个举动受到美国、英国和法国政府的赞赏。但这已经为时过晚，一场更大的风暴在英国的外汇市场上刮起。

    1992年9月15日，英镑汇率出现逆转。当天晚上，拉蒙特召集财政部和中央银

    行的官员开会，决定在第二天继续干预外汇市场，如果效果不明显将考虑提高利

    率。在会议快要结束的时候，拉蒙特接到了财政部新闻办公室的官员传来的令人震

    惊的消息：美国《华尔街日报》刊登了德国中央银行行长施莱辛格的一篇访谈，施

    莱辛格暗示，对欧洲货币进行广泛的调整比单独对里拉进行调整要好。这意味着他

    认为英镑的贬值不但应该而且必然。拉蒙特立刻打电话向施莱辛格表示抗议，但施

    莱辛格的讲话已经在报纸公开发表了。施莱辛格的讲话实际上就是一个信号!形势急转直下，投机者认为攻击英镑的

    时机已经成熟，决战终于开始了。

    的外汇储备，它可以继续砸外汇买进英镑，甚至推高英镑的汇率，那么投机者将遭

    这实际上是英格兰银行与投机者凭借着实力进行博弈。如果英格兰银行有足够

    又能起什么作用呢？

    构，都争先恐后地出售英镑，买进他们认为坚挺的货币。英格兰银行买进16亿英镑

    笼罩着英国。持有英镑的人，不论是英国人还是非英国人，不论是公司还是金融机

    英格兰银行再次买进10亿英镑，但英镑汇率仍然没有反应。在当时，恐慌已经

    的夜景，电话里不断传来索罗斯的声音：增加杠杆!继续抛售!

    出英镑，英格兰银行寡不敌众。据说在德鲁肯米勒办公室的窗外闪烁着纽约曼哈顿

    鲁肯米勒在他的办公室里一下单就是卖出10亿英镑。众多的对冲基金也纷纷跟进卖

    次买进3亿英镑，但是英镑汇率没有什么反应。而在大西洋彼岸的纽约还是深夜，德

    1992年9月16日，在伦敦外汇市场开市以后，英格兰银行分两次买进英镑，每

    伦敦外汇市场开市以前做好发起进一步攻击的准备。

    凌晨2：00，也就是伦敦时间9月16日上午7：00左右，又回到他的办公室，以便在

    德鲁肯米勒忙碌了一个下午以后，没有睡上几个小时的觉，在纽约时间9月16日

    收益了。

    金只需要用部分买进的马克就可以兑换回英镑偿还英镑贷款，剩下的马克就是投机

    法压低英镑的汇率，摧毁已经摇摇欲坠的英镑。一旦英镑对马克汇率贬值，对冲基

    们以美元为抵押借进英镑，然后大规模地卖出英镑买进马克，用增加英镑供给的方

    约时间9月15日下午剩下的时间里，对冲基金开始了在纽约外汇市场的“豪赌”，它

    具大规模地建立仓位，就等待着合适的时间直接在即期外汇市场上攻击英镑。在纽

    实际上，包括量子基金在内的对冲基金在这以前已经利用外汇类的金融衍生工

    握住了时机，那么索罗斯则比较准确地把握住了力度。[1]

    斯说：“为什么逐步建仓？直接投入150亿美元!”如果说德鲁肯米勒比较准确地把

    匆走进索罗斯办公室，对索罗斯说：“应该行动了!”他表示可以逐步建仓。索罗

    候，纽约的时间是9月15日下午。德鲁肯米勒看到了《华尔街日报》的报道以后，匆

    伦敦与纽约的时差是伦敦早5个小时，在拉蒙特于9月15日晚上召开会议的时

    金钱搏杀

    社，2011.

    [1] 塞巴斯蒂安·马拉比. 富可敌国[M]. 徐煦，译. 北京：中国人民大学出版

    12%。

    1992年9月16日上午11：00，拉蒙特正式宣布将中央银行基准利率从10%提高到

    以国内经济衰退为代价来保持英镑汇率的稳定。

    把英镑基准利率提高两个百分点。在这种情况下，梅杰同意了拉蒙特的请求，准备

    由于德国中央银行仍然保持马克基准利率不变，要防止英镑汇率进一步贬值，建议

    30给梅杰首相打了个电话，告诉梅杰首相干预外汇市场失败，英镑汇率继续贬值。

    拉蒙特预感到仅仅通过买进英镑已经不能阻止英镑汇率的贬值，他在上午10：

    胜利的天平已经向投机者一方倾斜。

    银行买进越来越多贬值的英镑将遭受损失。但是问题的关键是：英镑汇率高估了，果英格兰银行没有能力维持英镑汇率的稳定，英镑汇率最终还是贬值，那么英格兰

    率之差的损失。另外，他们的英镑是借来的，他们还要遭受利率的损失。但是，如

    们用卖出英镑得到的马克或者别的货币已经买不回原来数量的英镑，他们将遭受汇

    的，在短期内他们必须买回英镑以偿还英镑贷款。如果英镑汇率升值，这意味着他

    受损失。由于投机者卖出的英镑是用美元或者别的货币作为抵押从商业银行借来

    英格兰银行暂停外汇交易以争取时间重新商榷欧洲货币机制的问题。但是，英国作

    镑汇率贬值可能带来的影响。当时意大利财政部长巴鲁西(Piero Barucci)建议

    拉蒙特开始向欧洲的财政部长们打招呼，说明英镑面临的困境，请他们注意英

    续加大抛售英镑的力度。

    大西洋彼岸的索罗斯和德鲁肯米勒意识到英格兰银行在做最后的挣扎，于是继

    货币体系汇率平价机制的下限。

    了2.7%，纽约外汇市场以1英镑兑换2.7030马克的汇率进行交易，这已经低于欧洲

    是，英格兰银行的努力仍然没有能够阻止英镑汇率的贬值，英镑对马克的汇率下降

    15%。在英国历史上，一天内两次大幅度提高中央银行基准利率是从来没有过的。但

    1992年9月16日下午2：15，拉蒙特再次宣布将中央银行基准利率从12%提高到

    杰首相表示还是要为挽救英镑做最后的努力——再次提高英镑基准利率。

    内阁大臣辞职，一位内阁大臣当即表示：我们要万众一心!这使梅杰感到欣慰。梅

    退出欧洲货币体系对国内的政局和欧洲的伙伴会产生什么影响。梅杰首相担心会有

    相，梅杰首相也召集了其他内阁大臣们来参加会议。会议的中心议题是英国单方面

    赶到了梅杰首相的临时官邸——海军部大厦，等了15分钟以后终于见到了梅杰首

    梅杰首相很忙，但还是尽快安排了与拉蒙特的会面。拉蒙特带着一个顾问团队

    兰银行就增加一小时的损失，拉蒙特要求马上会见梅杰首相。

    确定里拉汇率平价的下限。但是英镑的危机发生在星期三，时间每过一个小时英格

    幸运的地方，是里拉的危机发生在星期五，它还有周末的喘息之机，与成员国重新

    进英镑的同时，已经不得不考虑单方面退出欧洲货币体系的选择了。意大利比英国

    英格兰银行有多少外汇储备能够将英镑如数买进？拉蒙特在继续指挥着中央银行买

    剩下的一切只有靠真金白银的搏杀了!投机者继续疯狂地抛售英镑，问题在于

    汇市场没有影响。

    上升而卖出其他外汇买进英镑以获取英镑高出2个百分点的利率？英镑利率上升对外

    中央银行的无可奈何之举。英镑汇率贬值趋势是如此明显，哪里还有人因英镑利率

    但是这一切已经无济于事了，投机风潮已经掀起，这项措施只会被人们理解为

    无可奈何为一个老牌的发达国家，人们还是习惯于遵守规则。拉蒙特表示，他作为英国的财

    政部长，无权中止全球外汇市场的英镑交易。

    梅杰首相最终做出了英国退出欧洲货币体系的决定。胜负分晓

    英格兰银行输了

    1992年9月16日晚上7：00，电视台工作人员和记者们聚集在英国财政部外，等

    待着英国退出欧洲货币体系这个决定的宣布。拉蒙特出现在摄像机前，沉重地

    说：“今天是一个极为困难和混乱的日子，大量的金融事件接连不断地发生，使汇

    率机制失去了作用……同时，政府认为只有终止作为汇率平价机制成员的资格，英国

    的最高利益才能得以维护。”

    晚上7：30，英镑汇率实行自由浮动。这一天，英镑以1英镑兑换2.7100马克比

    价收盘。

    1992年9月17日，英国中央银行基准利率回落到10%。在英国之后，意大利政府

    也决定退出欧洲货币体系。英镑汇率经过波动逐渐稳定在1英镑兑换2.6500马克的

    水平上，低于欧洲货币体系规定的下限5%，低于英国加入欧洲货币体系时的10%。在

    英国脱离欧洲货币体系以后，英镑对马克汇率的最大贬值幅度曾达到14%。

    英格兰银行为了捍卫英镑先后投入了270亿美元，世界银行的一份报告称英格兰

    银行损失了77亿美元。英格兰银行感到无奈和羞耻，它作为世界上第二家建立的中

    央银行，建立仅300年来不知道经历了多少风风雨雨，但没有想到在20世纪90年代

    却败给了人们还不熟悉的对冲基金。对冲基金赢了

    英镑狙击战速战速决，投机者主要在外汇市场对英镑展开攻击，并没有在英国

    其他金融市场上掀起投机风潮。

    1992年10月24日，伦敦《每日邮报》(Daily Mail)刊登了一篇文章，标题

    是“由于英镑暴跌，我赚10亿美元”。文章附有索罗斯的一张照片，他面带微笑，手拿酒杯。文章的引言写道：“一个国际金融界的专家，在短短一个月的时间里，从英镑危机中赚了将近10亿美元。”

    索罗斯因此而名声大噪，他被人们称为“打垮了英格兰银行的人”。索罗斯本

    人也十分神气，在英镑汇率贬值后不久，他见到法兰西银行行长特里谢(Jean-

    Claude Trichet)，大言不惭地说：“我不会攻击法郎。这不是我对法郎手下留

    情，而是预计法郎能够挺得住。”特里谢听了以后目瞪口呆。

    正因为索罗斯的量子基金在英镑危机中获得了高额的利润，使该基金在1992年

    年底成为最赚钱的基金。它的资产达到了37亿美元，年度资产增长率为68.6%。量

    子基金是1969年建立的，按照20多年的收益增长率，如果某个投资者在1969年投资

    该基金1万美元，然后将每年的收益全部再投资于该基金，那么他1992年拥有的资产

    将达到1300万美元。

    同时，正因为量子基金赚了钱，作为管理者的索罗斯也获得了丰厚的收入。

    1992年，他作为量子基金的合伙人得到的投资收益为4亿美元，作为量子基金的管理

    者得到的管理费收入为2.5亿美元，总共得到的收入是6.5亿美元。[1]

    不仅索罗斯的量子基金赚了钱，许多参与英镑投机的对冲基金都赚了钱。据说

    柯凡纳(Bruce Kovner)的卡克斯顿基金(Caxton)赚了3亿美元，资产达到16亿

    美元。保罗·都德·琼斯(Paul Tudor Jones)的都德投资公司(Tudor

    Investment Corporation)赚了2.5亿美元，资产达到14亿美元。

    不仅参与投机的对冲基金赚了钱，许多从事外汇交易的商业银行也从英镑危机

    中赚了钱。像美国的花旗银行、摩根银行、化学银行、大通曼哈顿银行、第一芝加

    哥银行、美洲银行等商业银行，1992年第3季度从外汇交易中比以往多赚了8亿美

    元。这意味着不仅对冲基金发起了对英镑的投机，各国从事外汇交易的金融机构也参与了对英镑的投机。

    索罗斯的行为在英国出现了不同的反应。有的英国人强烈谴责索罗斯的行为，认为这是一种犯罪，英国每个公民都为此付出了代价。但有的英国人将索罗斯视为

    英雄，认为问题在于政府的愚蠢而不是投机者的精明。英国媒体将英镑受辱的这一

    天称为“黑色星期三”，德鲁肯米勒则称为“白色星期三”。按照德鲁肯米勒的看

    法，正因为英国退出欧洲货币体系，英国才有可能降低利率，从而避免经济衰退。

    但是，英格兰银行损失77亿美元啊，哪能就被这轻飘飘的几句话带过去？看来，成

    者为王，败者为寇，这个信条还会长久地被许多人所信奉。

    [1] 俞岱曦，等. 金钱与梦想[M]. 北京：中国文史出版社，1998.对世界的警告

    英国是什么国家？尽管英国已经没有了昔日“日不落国”的威风，但是英国还

    是一个举足轻重的发达国家。当时英国的国内生产总值在世界居第4位，英镑在国际

    储备货币中居第3位，但是英国中央银行在对冲基金面前显得如此不堪一击。

    这一切表明，世界已经进入了虚拟经济时代，金融资本一旦通过“狼群效

    应”形成一股势力，将势不可挡。作为发达国家的英国尚且如此，何况广大的中小

    发展中国家？

    反思与启示

    相对固定的汇率制度与开放的金融市场并存蕴藏着极大的风险。一个国家在运

    行过程中难免出现经济问题，如国际收支逆差等。在相对固定的汇率制度下，就会

    出现该国货币汇率严重不合理如高估的现象。在金融市场开放的条件下，投机性国

    际资本就有可能在该国掀起大规模的投机风潮，而且很容易导致该国货币危机。因

    此，如果一个国家要实行相对固定的汇率制度，要么是中央银行对外汇市场具有强

    大的调控能力，要么是该国实行比较严格的外汇管制，两者之一不可缺少。第二章 横扫东南亚：强取豪夺

    英镑狙击战持续时间比较短暂，但泰铢狙击战则一波三折。弱小的泰国中央银

    行顽强抵抗，直到弹尽粮绝。对冲基金在击败泰铢以后把攻击的范围迅速扩展到整

    个东南亚地区。1997年东南亚国家的金融危机是货币危机，而这场货币危机是投机

    者对东南亚国家货币的攻击造成的。在狙击战的打击下，东南亚国家的货币接连倒

    下了。泰国告急

    泰国怎么了

    1997年6月，以对冲基金为代表的投机者云集泰国，就像一个狼群，瞪着绿森森

    的眼睛注视着泰国，等待着机会，准备对泰国发起攻击。索罗斯仍然是这个狼群中

    的头狼。

    泰国是亚洲地区发展较快的国家之一，在20世纪90年代曾有“亚洲四小虎”之

    称。泰国面积51.3万多平方公里[1]，人口6500多万。泰国是世界著名的大米生产国

    和出口国，大米出口是泰国外汇收入的主要来源之一。泰国自然资源丰富，主要有

    钾盐、锡、褐煤、油页岩、天然气，还有锌、铅、钨、铁、锑、铬、重晶石、宝石

    和石油等。其中钾盐储量4070万吨，居世界首位；锡的储量约120万吨，占世界储

    量的12%。1997年，泰铢遭受到对冲基金大规模的狙击，泰国经济陷入长时间的衰

    退，遭受了重大挫折。

    20世纪90年代中期以来，泰国经济出现了一系列的问题。

    第一个问题是泰国的房地产市场出现了泡沫。1995年，美元、日元和马克等国

    际储备货币的利率大约比泰铢利率低3～5个百分点，在货币市场上出现了有利的套

    利机会，即获取利率差额的机会。在这种情况下，泰国商业银行或投资银行纷纷进

    行携带交易(carry trade)。

    所谓携带交易与套利交易相似，它主要是指通过外国货币与泰铢之间的转换，利用外国货币获得泰国金融市场的收益率。携带交易主要有三种方式：第一，商业

    银行在国际银行间的拆借市场上借入美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后在泰

    国银行间的拆借市场贷放泰铢，以获取两种货币市场的利率之差。第二，商业银行

    在国际货币市场上借入短期美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后持有泰铢的定

    期存款，以获取两种货币活期和定期利率之差。第三，商业银行在国际货币市场上

    发行美元或日元短期票据以取得美元或日元资金，然后用于投资泰铢短期票据，以

    获取两种货币票据的利率之差。

    据统计，到金融危机爆发的时候，泰国商业银行从国际货币市场获得的贷款总额已超过10000亿美元，其中95%属于一年以下的短期借款。

    泰国许多商业银行取得了充足的资金以后，便将大量的贷款投向房地产市场，造成了房地产市场的过度膨胀。但是，房地产市场的泡沫终究要破裂的。随着房地

    产业的过快扩张，房地产市场的供给超过了房地产市场的需求，大量楼房空置，房

    地产市场陷入了低迷的状态。在这种情况下，房地产商或投资者无力偿还贷款，泰

    国商业银行难以收回贷款，呆账坏账大量增加，泰国的金融形势恶化，金融体系变

    得十分脆弱。

    第二个问题是泰国的经常项目出现了严重的逆差。一个国家对外经济往来所发

    生的外汇收入和外汇支出的记录称为国际收支。国际收支分为两大项目：一个项目

    是经常项目，主要反映物品和服务的进口所带来的外汇收入和支出的变化；另一个

    项目是资本与金融项目，主要反映资本的流动所带来的外汇收入和支出的变化。一

    个国家国际收支的差额，将导致该国货币汇率的变化。

    例如，如果一个国家的国际收支外汇收入小于外汇支出，该国发生国际收支逆

    差。由于该国厂商和居民收入外汇一般要结汇，即把外汇收入兑换为该国货币，支

    出外汇需要购汇，即用该国货币买进外汇，外汇收入小于外汇支出在外汇市场上表

    现为本国货币需求小于本国货币供给，这样该国货币汇率就会贬值(一种货币的汇

    率是外汇市场上该货币的供求决定的)。相反，当一个国家发生国际收支顺差时，该国货币汇率就会升值。

    理论上，一个国家国际收支的差额决定了该国货币汇率的变化。但对于泰国这

    样一个发展中国家来说，资本与金融项目变化莫测，国际资本既可以迅速流入该

    国，也可以迅速流出该国。因此，经常项目的差额就成为泰国货币汇率变化的基

    础。

    从经常项目的差额分析，20世纪90年代以后泰国经济存在两个弱点：一个弱点

    是泰国的出口商品结构单一，整个泰国的出口依赖于某几类商品的出口。这种状况

    决定了泰国的经常项目具有不稳定性，一旦主要出口商品的出口受到影响，泰国的

    经常项目将出现逆差。另一个弱点是泰国工人工资的增长率长期高于劳动生产率的

    增长率，从而导致工资成本和生产成本的上升。

    假如泰国工人每小时的工资是10泰铢，每小时生产的产品是10个单位，那么每单位产品的工资成本就是1泰铢。再假定泰国工人每小时的工资增加了100%，达到

    20泰铢，但是泰国工人的劳动生产率没有提高，那么每单位产品的工资成本就是2泰

    铢。

    在20世纪90年代的一段时间里，泰国工人工资增长率超过7%，但是劳动生产率

    的增长率略高于3%，泰国产品的成本趋向上升，出口商品在价格上的竞争力有所削

    弱。再加上在90年代中期国际市场对廉价电器产品的需求减少，而廉价电器又是当

    时泰国的主要出口产品，泰国在1996年出现了3700亿泰铢的经常项目逆差，逆差占

    国内生产总值的比例高达8.2%。

    第三个问题是泰国实行刚性较大的盯住一篮子货币的汇率制度。盯住一篮子货

    币的汇率制度的特点是选择若干种货币构成一组货币，即所谓一个货币篮子；然后

    计算这组货币的加权平均值，如都以美元表示的加权平均值；再将本国货币与这组

    货币的加权平均值联系起来，建立两者之间的平价；如果这组货币的加权平均值升

    值或贬值，本国货币跟着升值或贬值。

    发展中国家经济发展水平较低，在国际经济活动中处于劣势。如果不实行盯住

    一种货币或一组货币的汇率制度，本国货币的汇率将随着外汇市场上外汇供求的变

    化而变化，有可能出现剧烈变动的情况。但是，如果实行盯住一种货币或一组货币

    的汇率制度，由于本国经济与盯住的那一种货币的经济或者盯住的那一组货币的经

    济变化不一致，就会带来本国货币汇率高估或低估的情况。

    例如，假定本国出现了国际收支逆差，本国货币汇率应该贬值，但是由于所盯

    住的那一组货币的加权平均值没有下降，本国货币汇率不能贬值，这样就会出现本

    国货币汇率高估的情况，即本国货币本来不值这么多美元，现在却人为地确定值这

    么多美元。相反，也会出现本国货币低估的情况。

    因此，汇率制度的选择是发展中国家的两难选择。如果选择了盯住一种货币或

    一组货币的汇率制度，政府就需要注意调节对外经济活动，保持本国货币汇率的稳

    定。但是，一旦这种汇率制度与本国经济中发生的别的问题结合起来，这种汇率制

    度就会成为问题。

    第四个问题是泰国政府匆匆走上金融开放的道路。在经济全球化的条件下，一

    个国家的经济要对外开放，才能促进本国经济的发展。但是，对于发展中国家来说，由于它们的经济发展水平较低，政府对对外经济的控制能力较弱，对外开放必

    须要注意次序。首先开放的是国际贸易，接着开放的是直接投资，最后才是国际金

    融。

    在经济虚拟化的条件下，以国家之间资金借贷或者证券投资形式存在的资本流

    动规模很大而且十分频繁，其中还包括了大量的投机性的国际资本流动。发展中国

    家货币当局经济与金融监管能力较弱，难以抵御大规模的国际资本流动给本国经济

    造成的冲击，因而往往对涉外金融活动加以管制。

    例如，人们可以自由地用外汇买进本国货币，但不能自由地用本国货币买进外

    汇，这就是所谓本国货币不可自由兑换。又如，外国居民可以到本国设厂生产，但

    是不能随意到本国证券市场上进行投资，这就是所谓资本与金融项目不完全开放。

    泰国经济表现良好，使泰国政府自信心大为增强。为了更快地融入世界经济体

    系以加快经济的发展，泰国政府从20世纪90年代开始匆匆走上了金融开放的道路。

    首先，泰国政府放宽了资本与金融项目下外汇交易的限制，即使是属于资本与金融

    项目的交易，人们也可以用泰铢兑换外汇。其次，泰国政府推进了资本与金融项目

    的开放，国内投资者可以通过银行借入外国的资金，国际资本能够比较自由地流入

    和流出泰国。最后，泰国政府允许经营离岸金融业务的外国银行在曼谷以外的城市

    设立分支机构，它们可以进行一定限额的泰铢的借贷。在这里，所谓离岸金融业务

    是指外国银行在泰国进行的面向非泰国居民的非泰铢的借贷业务。

    在正常的情况下，这种金融开放对泰国经济增长会发挥一定的促进作用。但

    是，一旦发生投机性的金融风潮，将会对泰国经济产生破坏性的影响。

    1997年，正是这些问题相互联系在一起，使泰国经济陷入危险的境地。

    泰国经常项目的严重逆差形成了泰铢汇率贬值的压力，但是泰国又实行盯住一

    篮子货币的汇率制度，由于一篮子货币的加权平均值没有下降，泰铢汇率就不能贬

    值，这样就造成了泰铢汇率高估的现象，人们预期泰铢汇率将会贬值。

    与此同时，泰国的商业银行是从国际货币市场取得外汇，然后将外汇转换为泰

    铢贷放出去。虽然许多商业银行都做了相应的远期外汇交易来规避汇率变化的风

    险，即事先确定了未来用泰铢兑换外汇的汇率，但是一方面如果大量贷款收不回来，发放贷款的银行将遭受重大损失，另一方面即使收回来，一旦泰铢对外汇贬

    值，作为远期外汇交易另一方的外汇银行将遭受重大损失。例如，假定外汇银行承

    诺25泰铢兑换1美元，如果泰铢汇率贬值到30泰铢兑换1美元，外汇银行每1美元将

    损失5泰铢。

    [1] 1公里＝1000米。情况恶化

    早在1996年6～7月，泰国未能按期偿还的房地产贷款就开始增加，商业银行出

    现了现金周转困难的问题。进入1997年以后，泰国商业银行的呆账坏账迅速增加，它们要考虑的已经不是盈利的问题而是生存的问题。商业银行一方面争取存款，另

    一方面控制贷款，希望渡过难关。

    1997年2月14日，东南亚国家中央银行行长在曼谷举行会议，就区域内货币市

    场的增长及货币投机的问题进行研究。各国中央银行行长达成共识，相互可以通过

    双边回购协议来增强外汇储备的流动性。由于各国的外汇储备很大一部分是以外国

    证券的形式持有的，一旦本国发生货币危机而需要使用外汇资金的时候难以转变为

    现金。回购协议就是需要使用外汇资金的一方可以用外国证券作为抵押，向另一方

    借入外汇资金，在约定的时候再偿还外汇资金，取回原来的外国证券。

    1997年2月17日，为了稳定泰铢的汇率，泰国中央银行决定提高泰铢短期利

    率。在资本可以比较自由流动的条件下，提高本国货币利率是提高本国货币汇价的

    一种方法。由于本国货币利率提高，形成了本国货币与外国货币的利率差额，外国

    货币将流入本国，从而在外汇市场上将形成对本国货币的需求，有助于提高本国货

    币汇价。由于泰国出现严重的经常项目逆差，泰铢呈颓势，泰国中央银行试图用提

    高泰铢利率的方法来避免泰铢汇率贬值。

    1997年2月18日，泰国中央银行否认有关泰铢汇率将要贬值的传闻，表示要坚

    持把泰铢与包括美元在内的国际储备货币联系在一起的汇率制度。10年以来，泰国

    一直保持25泰铢兑换1美元的汇率。泰国中央银行表示将密切注意外汇市场的动向，并采取必要的措施来稳定泰铢的汇率。

    进入3月以后，泰国经济形势变得更加严峻。

    1997年3月4日，泰国发生了银行挤提事件。存款者担心商业银行呆账坏账的增

    加影响他们存款的安全，纷纷到商业银行提取存款。泰国中央银行被迫向10家受挤

    提影响的商业银行提供无抵押担保的贷款。

    在银行发生挤提事件的同时，由于投资者对泰国经济发展的前景缺乏信心，股

    票价格出现下跌。到1997年3月4日，泰国股票价格跌到了近5年来的最低点。为了防止呆账坏账的增加导致银行倒闭，泰国政府颁布了新的金融措施，要求

    商业银行提高坏账备付金比率，从100%提高到115%到120%。坏账备付金主要用于应

    付贷款不能收回对银行造成不良影响的局面，但提高坏账备付金比率将造成银行流

    动资金和可贷放资金的减少。泰国中央银行

    1997年3月7日，由于泰国中央银行对商业银行的支持，泰国的挤提现象趋向缓

    和。投机者开始在股票市场上买进价格已经跌到很低水平的金融类股票，但投资者

    对股票市场仍然持观望态度。

    1997年3月11日，泰国财政部长庵雷·威拉旺表示，泰国发生了金融危机，不过

    政府已经全面控制了局势。他呼吁公众不要听信谣言，不要过于惊慌，泰国商业银

    行的情况并不是传说的那样糟糕。

    1997年4月3日，泰国中央银行要求商业银行提高对不符合标准的贷款的备付

    金，同时要求10家资金不足的金融公司设法增加资本金，以提高金融信誉度。

    1997年4月25日，美国的穆迪投资服务银行级别评定公司再次降低泰国大城、京都和军人三家主要银行的信用级别。在两周以前，穆迪公司已将泰国长期借贷信

    用级别从AA降低到A。致命的打击

    嗅到了血腥味

    正在严密注视着泰国经济变化动向的对冲基金嗅到了血腥味。

    1996年，索罗斯基金管理公司增加了三只基金：量子新兴增长基金、类星体基

    金、配额基金。索罗斯邀请曾担任过巴西中央银行行长和普林斯顿大学教授的弗拉

    加(Arminio Froga)成为自己的合伙人。弗拉加为索罗斯基金管理公司的发展做

    出了贡献。

    1996年年底，弗拉加参加了国际货币基金组织第一副总裁费希尔(Stanley

    Fischer)主持的一次会议。当时墨西哥货币危机刚刚结束，有人在会上问费希

    尔：谁是第二个墨西哥？费希尔回答：我不知道是不是还有下一个墨西哥，但我确

    实看到在亚洲经济出现了一些不平衡。弗拉加后来回忆道，这个评论燃起了他的希

    望。过了数周以后，弗拉加读到了国际货币基金组织和美国联邦储备系统共同撰写

    的文章《双重危机》，描述了货币崩溃和银行崩溃是如何相互影响的。他发现，泰

    国情况似乎与这篇文章所描述的情况相似，决定到泰国考察。

    1997年1月，弗拉加访问泰国。他在拜访了当地的政府官员、公司高管和经济学

    家后，很快发现泰国符合“双重危机”的情况：泰国出现了国际收支逆差，但泰国

    又实行盯住一篮子货币的汇率制度，泰铢汇率难以进行调整。在这种情况下，泰国

    依靠借入对外债务来弥补经常项目的逆差。一旦外国债权人不愿意再借钱给泰国，泰铢将会崩溃。泰国金融机构借入的对外债务是以美元计价的，贷款所流入的房地

    产所获得的收益是以泰铢计价的。一旦泰铢对美元汇率大幅度贬值，泰国的金融机

    构将破产。

    弗拉加会见了一位泰国中央银行的官员，以曾任巴西中央银行行长的身份和善

    地指出了泰国目前的困境：要维持泰铢汇率稳定需要用高利率的方法来吸引资金，但要保持银行体系稳定需要降低利率和推动泰铢汇率贬值。这位泰国官员看着弗拉

    加，给予了一个很直白的回答：对于泰国来说，降低利率比保护汇率更重要。这个

    信息太重要了!这实际上给索罗斯的对冲基金提供了一个赚大钱的信息：泰铢汇率

    贬值不可避免!弗拉加回到纽约以后，向德鲁肯米勒报告了情况。在2017年下旬，索罗斯基金

    管理公司卖空了价值20亿美元的泰铢，也就是建了做空泰铢汇率的仓位。索罗斯的

    对冲基金和其他对冲基金都在等待着在即期外汇市场上大规模出击的时机。

    鳄鱼在吞噬它的猎物前总会流下几滴眼泪，这就是著名的“鳄鱼的眼泪”。人

    们总在争论，对冲基金攻击一个国家的金融市场是否残忍。索罗斯本人很喜欢说这

    样一句话：市场像破碎机那样摆动并毁灭经济，而不会像钟摆那样摆动。他还为自

    己的行为辩护：投机起到预警的作用而不是打击的作用，它会使受到攻击的国家有

    所收益。索罗斯的话纯粹是一种狡辩。显然，对一个国家的货币发起攻击将触发一

    场危机，而不是督促政府去避免一场危机。

    据说，索罗斯对冲基金的一位基层管理人员琼斯(Rodney Jones)曾就攻击发

    展中国家金融市场的道德准则提出过质疑：如果发展中国家货币崩溃，数以百万计

    的无辜人民将被迫陷入极度的贫困。[1]又据说，索罗斯的对冲基金攻击泰铢时有点

    恻隐之心，不像攻击英镑时那么狠。实际上，这只不过是几滴“鳄鱼的眼泪”。

    1997年2月，索罗斯的对冲基金首先在外汇市场上散布谣言，说国际货币基金组

    织已经明确要求泰铢汇率贬值，一时间泰国外汇市场人心惶惶。接着，索罗斯的对

    冲基金以美元为抵押向泰国商业银行借进泰铢。当时的规则是“存1贷2”，即在泰

    国的商业银行存入1美元作为抵押，借入相当于2美元的泰铢。接着，索罗斯的对冲

    基金就在即期外汇市场上抛售泰铢买进美元，对泰铢发起直接的攻击。它在短短几

    天的时间里就卖出了价值1亿美元的泰铢。在这种情况下，其他投机者纷纷跟进，形

    成了“狼群效应”，在外汇市场上出现了抛售泰铢抢购美元的风潮。

    为了稳定泰铢的汇率，泰国中央银行不得不卖出美元买进泰铢，以保持外汇市

    场美元和泰铢供求的平衡。最后，泰国中央银行耗费了20亿美元，将这场规模不大

    的风潮平息下去。

    虽然索罗斯的对冲基金损失了近500万美元，但是索罗斯却笑了。当对冲基金对

    泰铢发动突然袭击的时候，泰国中央银行事前没有觉察，事后又表现出对外汇市场

    调节能力的欠缺。索罗斯认为，这场金融战争赢定了。[2]索罗斯基金管理公司管理者索罗斯

    索罗斯的辩解

    在东南亚金融危机发生4年以后，索罗斯曾说过下面的话：“在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场不属于道德范畴。它不是不

    道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与

    者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚

    或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起

    任何作用。我不炒作，它照样会发生。”

    关于这个问题，引用曾荫权先生接受电视台主持人采访时的话也许能够说明问

    题。当时主持人杨澜问：“在1999年的时候，我采访过乔治·索罗斯。他当时为自己

    的行为辩解说，他是一只狼，他会把羊群里比较弱的羊吃掉，这样羊群可以更好地

    发展。这是不是他当时狙击东南亚一些国家货币的一个辩解？”曾荫权回答：“我

    不知道谁是羊，也可能他是羊，而不是我们。他讲得轻松，但是影响的是老百姓，千千万万的人，受苦的不少。这并不是一个游戏，而是关于整个亚洲地区民生的问

    题。”

    资料来源：http:finance.sina.com.cn.

    [1] 塞巴斯蒂安·马拉比. 富可敌国[M]. 徐煦，译. 北京：中国人民大学出版

    社，2011.

    [2] 俞岱曦，等. 金钱与梦想[M]. 北京：中国文史出版社，1998.惨烈搏杀

    琼斯在1997年4月底访问了泰国。索罗斯对冲基金的管理者出现在泰国引起社会

    的恐慌，连泰国的金融机构和企业也跟着抛售泰铢买进美元。泰国中央银行再次买

    进泰铢，以保持泰铢汇率稳定。

    1997年5月11日晚上，泰国总理差瓦利·永猜裕发表电视讲话，表示政府要支持

    泰铢。但是，他在讲话中又画蛇添足地加上一句话：政府不能承诺做到保持泰铢汇

    率稳定。泰国政府和1992年的英国政府相似，既要捍卫本国货币汇率，但又缺乏信

    心。

    1997年5月14日，索罗斯向他的对冲基金发出了攻击泰铢的指令。德鲁肯米勒

    把做空泰铢的赌注从20亿美元增加到35亿美元，做空金额达到基金可用资金的

    34%。别的对冲基金跟进做空泰铢，其中力度最大的是罗伯逊(Julian

    Robertson)的老虎基金，它建立了一个价值20亿美元的做空泰铢的仓位。德鲁肯

    米勒和罗伯逊做空泰铢的主要仓位是卖出远期泰铢。

    与此同时，德鲁肯米勒继续以美元为抵押从泰国的商业银行借进了大量的泰

    铢，在即期外汇市场上卖出泰铢买进美元。其他投机者同样采取跟进的方式抛售泰

    铢，外汇市场的空气又骤然紧张起来。

    投机者在即期外汇市场上卖出泰铢买进美元是直接攻击的手段，他们试图通过

    增加泰铢的供给来压低泰铢的汇率，然后用美元买进更多的泰铢以获取差价。例

    如，假定投机者向泰国商业银行借进26泰铢，按照26泰铢兑换1美元的即期汇率卖出

    26泰铢，得到1美元。在泰铢供给增加的影响下，如果泰铢的即期汇率跌到30泰铢兑

    换1美元，投机者便用0.87美元兑换26泰铢以偿还26泰铢的借款。在不考虑利息的

    情况下，每1美元的投机得到0.13美元的收益。

    投机者在远期外汇市场上卖出泰铢买进美元是配合攻击的手段。远期外汇交易

    是指交易双方达成协议，确定兑换的币种、数量和汇率，然后在未来确定的时间进

    行兑换的交易。例如，假定远期汇率是26泰铢兑换1美元，投机者签订远期外汇交易

    协议，在30天后按照远期汇率用26泰铢兑换1美元。接着，投机者将在即期外汇市场

    上抛售泰铢。如果30天以后泰铢的即期汇率变为30泰铢兑换1美元，投机者将履行远期外汇交易协议，用借入的26泰铢兑换1美元，然后在即期外汇市场上用0.87美元

    兑换26泰铢以偿还26泰铢的借款，每1美元的投机得到0.13美元的收益。

    即期外汇交易需要垫付泰铢，远期外汇交易则不需要垫付泰铢。如果投机者在

    即期外汇市场上的投机获得成功，他们在远期外汇市场上也将获得成功。相反，如

    果投机者在即期外汇市场上的投机遭受失败，他们在远期外汇市场上也将遭受失

    败。这意味着投机者成功将双倍收益，失败则双重损失。

    1997年5月14日，在投机者的攻击下，泰铢的汇率下跌到26.21泰铢兑换1美

    元，到达泰铢汇率11年来的最低水平。泰国政府顽强抵抗，投入60亿美元买进泰

    铢，尽可能地维持泰铢的汇率。

    1997年5月15日，泰国总理差瓦利与财政部长庵雷·威拉旺紧急磋商，决定采用

    下述方法进行防御：第一，联合新加坡和我国香港的金融管理局对外汇市场进行干

    预，以增加防御的力度。第二，禁止泰国商业银行向外国投机者拆放泰铢资金，以

    断绝投机者的资金来源。第三，向日本中央银行寻求紧急资金援助，以补充美元资

    金。第四，将泰铢资金隔夜拆借利率提高到25%，共提高了11个百分点，以增加投机

    者的成本。

    推高泰铢利率的方法对对冲基金的影响是很大的。在攻击泰铢的过程中，对冲

    基金需要不断借进新的贷款来偿还旧的贷款，利率的提高给对冲基金带来沉重的利

    息负担。据说，老虎基金在攻击泰铢的时候，为了维持做空泰铢的头寸每天支付的

    费用高达1000万美元。禁止银行对非居民发放贷款更是釜底抽薪，如果能够成功实

    施，对冲基金将无泰铢可卖。

    新加坡和我国香港的金融管理局迅速做出反应，同时在外汇市场上用美元买进

    泰铢。在泰国政府的努力下和别的国家和地区货币当局的协助下，泰铢汇率回升到

    25.53泰铢兑换1美元。但是，投资者对泰国经济的前景仍然感到担忧，泰国股票价

    格下跌。泰国总理府

    泰国金融市场的动荡传染到其他东南亚国家，新加坡、马来西亚、菲律宾、印

    度尼西亚等地的股票价格纷纷暴跌，跌幅在1.36%到2.91%之间。东南亚国家中央银

    行相继采取了预防性措施。菲律宾中央银行两度提高隔夜贷款利率，并卖出了15000

    万美元来稳定菲律宾比索。马来西亚中央银行也在外汇市场上卖出美元买进马元，以保持马来西亚元汇率的稳定。

    1997年5月16日，泰铢汇率回升到25.30泰铢兑换1美元的水平。泰国市场上洋

    溢着乐观的气氛，有的报纸预测对冲基金账面亏损是5亿美元，还有一家报纸甚至预

    测索罗斯对冲基金账面亏损达到40亿美元。在这种情况下，德鲁肯米勒把做空泰铢

    的赌注从35亿美元减少到30亿美元。

    泰国总理差瓦利·永猜裕泰国中央银行也乐观地表示，抛售泰铢的投机活动已基本结束，外汇市场开始

    恢复正常的状况，没有发现新的泰铢投机活动。泰国中央银行已经通知本国商业银

    行不提供货币市场利率的报价，不向外国投机者提供泰铢资金，以切断投机资金的

    来源。如果再度发生泰铢投机活动，中央银行将坚决进行干预。

    对冲基金向泰铢发起的第二轮攻击再次遭受挫折。索罗斯没有想到泰国政府如

    此顽强，他的对冲基金继2月赔钱以后，5月再赔钱。索罗斯在思考，泰国和英国一

    样存在经常项目或国际收支逆差，一样实行刚性的汇率制度，但是攻击的结局似乎

    有所不同。沉重一击

    世界上的事情往往是那样的错综复杂，不但不同的经济问题会绞在一起，而且

    经济问题与政治问题也会绞在一起。如果仅仅从抑制外汇市场投机的角度来看，断

    绝对方资金来源无疑是一种最有力和最彻底的方法。但是能否坚决实行这种方法，事情好像又不那么简单。

    虽然泰国政府暂时保持了泰铢汇率的稳定，但是泰国经济的动荡使泰国总理差

    瓦利·永猜裕受到了反对党的严厉批评，他面对着经济和政治的双重压力。1997年5

    月25日，泰国总理差瓦利·永猜裕和财政部长庵雷·威拉旺再次磋商，研究稳定泰铢汇

    率的问题，他们准备要用更加严厉的手段抑制外汇市场的投机活动。

    1997年6月2日，按照财政部长庵雷·威拉旺的指示，泰国中央银行发布公告，要

    求泰国金融机构停止货币互换交易、利率期权交易、远期外汇交易、外汇期权交

    易。另外，泰国中央银行要求泰国金融机构每天详细报告外汇交易情况，并保留有

    关外汇交易的票据。

    这一招比禁止本国商业银行向外国机构投资者发放泰铢贷款还要狠!

    货币互换交易是指交易的双方达成协议，相互交换不同货币的债务，并在一定

    的时间里支付各自债务的利息，然后在到期时再交换回原来的债务。例如，投机者

    可以用美元债务交换泰铢债务，在一定的时间里投机者支付泰铢债务的利息，到期

    时再用泰铢债务交换回美元债务。这样，投机者就可以将美元资金转换为泰铢资

    金，以用于外汇市场的投机。停止货币互换交易实际上就是要断绝投机者以这种方

    式获得泰铢资金。

    利率期权交易是指交易的双方达成协议，买方支付一定的费用以后，获得了在

    一定的时间里按照一定的利率借入某种债务的权利。卖方得到了这些费用以后，则

    必须要履行相应的责任。例如，投机者支付一定的费用以后，获得了在一定的时间

    里按照一定的利率借入泰铢资金的权利。一旦他们需要泰铢资金的时候，就可以实

    施这种权利。停止利率期权交易实际上就是要断绝投机者以这种方式获得泰铢资

    金。

    远期外汇交易是指交易的双方达成协议，确定兑换的币种、数量和汇率，然后在一定的时间后才进行兑换的交易。如前所述，这种交易的特点是只需要交纳少量

    的保证金，但一旦即期汇率发生变化则可以获得远期汇率和即期汇率的差价。停止

    远期外汇交易实际上是要避免泰铢在外汇市场上受到立体的攻击。

    外汇期权交易是指交易的双方达成协议，买方支付一定的费用以后，获得了在

    一定的时间里按照一定的汇率进行一定数量的两种货币兑换的权利。例如，如果投

    机者预料泰铢兑换美元的汇率将会贬值，他们可以支付一定的费用以后买进泰铢卖

    权，即在一定的时间里按照26泰铢兑换1美元的协议规定的汇率卖出一定数量的泰

    铢。假如泰铢兑换美元的即期汇率跌到30泰铢兑换1美元，他们便实施权利，用26泰

    铢兑换1美元，然后在即期外汇市场上用0.87美元兑换26泰铢以偿还26泰铢的借

    款，每1美元的投机同样得到0.13美元的收益。停止外汇期权交易同样是要避免泰铢

    在外汇市场上受到立体的攻击。

    泰国中央银行的这些措施实际上是通过使金融市场回到原始状态的方式，来禁

    止投机者利用金融衍生工具来筹集泰铢资金和压低泰铢汇率。这就好比在现代战争

    中，处于军事技术落后的一方要击毁对方的卫星以断绝卫星通信，让双方回到报话

    机通信的时代。显然，这些措施的实施意味着投机者要攻击泰铢只能在即期外汇市

    场上卖出泰铢。这就是说，面对着对冲基金立体式的和排山倒海似的攻击，泰国中

    央银行在全部外汇市场上进行反击实力不够，但是只在一个外汇市场上进行反击还

    有胜算。

    索罗斯吃了一惊，这也许就是英国中央银行和泰国中央银行的区别。发达国家

    的政府习惯于按常规出牌，发展中国家的政府则可能不按常规出牌。即使索罗斯预

    料到泰国中央银行会实行类似于这样的措施，但没有想到这些措施这么彻底!

    然而，泰国中央银行6月2日的公告引起了轩然大波。显然，停止衍生金融工具

    的交易影响到所有的市场参与者，既包括投机者，也包括非投机者。在泰国，批评

    声四起。在曼谷街头，还出现了“庵雷是个蠢货”“差瓦利下台”等标语。

    客观地说，泰国中央银行措施是一种十分严厉的措施，迫不得已才能使用。当

    时是否应该使用这些措施取决于泰国政府对形势的判断。如果泰国政府认为还有足

    够的力量与投机者抗衡，不应该实行这些措施；如果泰国政府认为泰国经济已经面

    临崩溃的威胁，应该实行这些措施。如果决策者的判断和措施正确，他们将成为英

    雄；如果决策者的判断和措施错误，他们将成为罪人。这就是政府重大决策的残酷性!

    泰国中央银行的这些措施会伤害到无辜的机构和个人，因为他们的正常交易受

    到了破坏。这些措施会引起恐慌，因为大家明白不到危险的境地不会推出这样的手

    段。这些措施还会影响到泰国经济未来的发展，因为外国投资者会认为政府这样的

    举动属于随意改变政策而望而却步。任何经济决策都是有代价的，决策者必须度量

    决策的收益和代价。如果泰国经济发生崩溃的可能性很大，这些代价是值得的。

    但是，对于投机者来说，结论则是很明确的。投机者最害怕的就是这样的非常

    规出牌。投机者在资金和手段上具有优势，但这种优势只有在市场规则不变的条件

    下才能显示出来，而泰国政府偏偏有权力去改变这种市场规则。显然，泰国政府有

    死穴，投机者也有死穴。

    一场战争的胜利除了取决于军事家的智慧、战士的勇敢、武器的精良以外，还

    取决于许多别的因素，如政治、环境，甚至气候。泰国中央银行这些措施的实施需

    要有一个前提条件，这就是有一个强大的政府。但可惜的是，当时在泰国不具备这

    个前提条件。差瓦利政府执政时间不长，地位还不稳固，它在强大的批评浪潮中能

    坚持下去吗？

    索罗斯看到了转机。索罗斯的对冲基金迅速动员媒体的力量，一方面嘲笑泰国

    中央银行的措施是多么无知和危险，另一方面散布庵雷·威拉旺将要下台的传言。泰

    国国内外舆论一片哗然，反对党的批评更加严厉。

    索罗斯意识到该出手了。他的对冲基金在外汇市场上抛售了20亿泰铢，再次打

    出了一记重拳。外汇市场再次出现动荡，泰铢汇率面临新的贬值压力。泰国中央银

    行在5月份的反击中已经使用了210亿美元的外汇储备，这占据了它全部外汇储备的

    23，泰国中央银行已经没有多大还手的力量了。

    1997年6月18日，差瓦利·永猜裕在舆论的压力下召开了紧急内阁会议。会上一

    片沉默，庵雷·威拉旺明白是他来做替罪羊的时候了。他沉重地说：“这次泰铢出现

    问题，跟我有关系。目前国内压力很大，我坚持目前我宣布的一些政策，但我仍决

    定辞去财政部长职务。”庵雷·威拉旺接受过良好的教育，是一位很有才能的政府官

    员，曾经担任过东南亚最大商业银行─盘谷银行的总裁以及外交部部长等职。他推荐

    他的副手塔农·比达亚接替自己的财政部长职务。1997年6月19日，泰国财政部长庵雷·威拉旺和商业部长纳龙猜·阿加萨尼正式向

    差瓦利提出辞职。由于市场上的传闻得到了证实，投机者们大规模地抛售泰铢。在

    外汇市场再次出现重大动荡的情况下，泰国投资者们对未来的经济感到悲观，大量

    卖出股票。泰铢汇率迅速下跌，达到28泰铢兑换1美元的水平。泰国的股票价格也下

    跌了4.48%，跌到了461点。

    1997年6月23日，泰国新财政部长塔农·比达亚宣誓就职。50岁的塔农·比达亚早

    年在美国西北大学获得企业管理博士学位，曾担任泰国军人银行总经理，属于非党

    派人士。他有20多年的银行经营经验，在泰国金融界颇有威信。

    1997年6月25日，差瓦利·永猜裕公布了新财政年度的政府预算方案。按照该预

    算方案，将大幅度减少政府支出和增加政府收入，实现在经济衰退条件下的预算平

    衡。国会对预算的辩论将在3天后进行。议员们对该预算能否实现持怀疑态度，反对

    党也对预算提出了批评。

    1997年6月27日，泰国财政部命令16家资金出现问题的金融公司停止营业30

    天，并要求这些金融公司同5家财力雄厚的金融公司中的任何一家合并。中央银行行

    长勒恩猜在新闻发布会上解释说，由于泡沫经济破灭，金融机构出现了严重的坏

    账，这16家金融公司已经不能靠自己解决问题，中央银行支持这16家金融公司与有

    财力的金融公司合并。

    1997年6月28日，泰国国会对政府1998财政年预算方案展开激烈辩论，最后以

    217票对144票通过。按照该预算方案，1998年度的政府支出仅增加4%。

    在泰国国内经济和政治乱成一团的时候，投机者也处在焦虑不安之中。索罗斯

    最担心的事情是香港货币当局和其他东南亚国家或地区的中央银行联合对外汇市场

    进行干预。他意识到：这几天是关键的日子，现在泰国处于政治动荡之中，别的国

    家和地区的政府不好有什么表示，只好袖手旁观。一旦泰国政府渡过难关，香港货

    币当局和其他东南亚国家或地区的中央银行有可能拉泰国政府一把。到那个时候，投机有可能失败，索罗斯的对冲基金有可能损失20亿美元。

    索罗斯指示他的对冲基金：必须要果断地给予泰铢致命一击!

    1997年6月28日和29日是周末。在30日外汇市场开市的时候，投机者又一次大规模地抛售泰铢。泰铢受到重创，27泰铢兑换1美元的汇率岌岌可危。泰国中央银行

    还在苦苦支撑着泰铢汇率。

    1997年7月1日，老虎基金又打来一记摆拳，把做空泰铢的仓位增加到10亿美

    元。泰国中央银行10多天来为维护泰铢汇率已经消耗了50亿美元的外汇储备，泰国

    的外汇储备已经接近耗尽了。泰铢再次跌破28泰铢兑换1美元的汇率。

    这一天出现了一个巧合，人们从这个巧合中体会到苦涩的意味。1997年7月1

    日，英国正式向中国移交了对香港的控制权，这意味着老殖民主义在东南亚留下的

    最后痕迹被彻底消除。同样是1997年7月1日，对冲基金对泰铢的攻击取得决定性胜

    利，这预示着金融资本的新殖民主义时代已经开始。

    在这种情况下，塔农·比达亚只好告诉差瓦利·永猜裕，再这样继续下去泰国将损

    失惨重。差瓦利·永猜裕再次召开紧急内阁会议，讨论放弃盯住一篮子货币的汇率制

    度的问题。

    1997年7月2日，泰国中央银行终于坚持不下去了，不得不宣布放弃现行的泰铢

    盯住一篮子货币的汇率制度，改为实行浮动泰铢汇率制。当天泰铢汇率应声下跌

    20%。面对泰铢对外购买力大幅度下降，泰国民众大量抢购价值稳定的黄金，15.2

    克金条的价格从4150泰铢上升到4450泰铢。

    索罗斯的对冲基金和其他对冲基金终于坚持到最后的胜利!据报道，在泰铢的

    危机中，索罗斯对冲基金获得了7.5亿美元的收益，罗伯逊的老虎基金获得了3亿美

    元的收益。

    1997年7月3日，泰国中央银行宣布关闭16家金融公司，并限制泰国金融机构对

    外借债。随即外国银行宣布减少对泰国金融机构的贷款额度，它们不再向泰国的地

    方银行和金融公司提供贷款，只允许泰国最重要的5家银行以很高的代价延期还款。

    1997年7月14日，泰国政府大幅度下调了对1997年增长率的预期。泰国中央银

    行在6月已经将1997年国内生产总值增长率的估计值从7.1%下调到5.9%，当日又进

    一步下调到4.6%。据估计，在泰国91家注册金融公司中，约有30至60家处于困境。

    1997年7月23日，泰铢再次出现大幅度下跌。泰铢兑换美元的汇率一度降至

    32.10泰铢兑换1美元，到达7月2日泰铢贬值以来的最低点。在外汇市场收市的时候，报价为31.30泰铢兑换1美元。

    在这种情况下，泰国政府不得不请求国际货币基金组织提供援助。1997年7月

    28日，国际货币基金组织提出有条件的援助方案。援助的前提条件包括：第一，保

    持泰国货币的自由兑换，取消泰国中央银行在5月建立的泰铢境内和境外市场之间的

    壁垒；第二，尽管泰国政府的关税收入和公司税收入可能减少以及政府筹资的成本

    可能提高，但泰国政府仍需实行紧缩性的财政政策，把预算赤字保持在最低限度；

    第三，限制工资增长，防止货币降值的成本效应产生通货膨胀的后果；第四，改革

    破产法和银行规章以增加透明度；第五，对金融体系给予一次性紧急救济。

    另外，国际货币基金组织还向泰国政府提出如下建议：第一，泰国的通货膨胀

    率应控制在7%以下，经常项目的逆差不应超过国内生产总值的7%；第二，加速实行

    泰国的私有化计划，允许外国在泰国商业银行持有的股本高于目前25%的限额；第

    三，不应再帮助已经陷入困境的泰国金融公司。

    1997年7月31日，国际货币基金组织敦促泰国政府推进国有企业私有化，实行

    税制改革，并让陷于困境的金融公司破产。国际货币基金组织希望泰铢稳定在30泰

    铢兑换1美元的水平，通货膨胀率不超过7%，经常项目逆差不超过国内生产总值的

    7%。国际货币基金组织还建议应该提高外国居民在泰国商业银行持有的股本25%的限

    额。

    1997年8月1日，美国标准普尔评级公司警告说，该公司有可能降低它给予泰国

    金融业的信用评分。泰国A级的外汇债务和AA级的泰铢债务被列入特别观察项目，泰

    国外汇债务和泰铢债务的评分有可能会分别降至A-级和AA-级。

    1997年8月5日，泰国内阁同意接受国际货币基金组织给予的120亿～150亿美元

    的贷款，以防止发生金融业的全面崩溃。财政部长塔农·比达亚说，国际货币基金组

    织的救助计划将使泰国的经济生活在短期内变得比较艰难，但是政府需要国际货币

    基金组织的支持，以恢复人们对泰国金融业的信心。

    1997年8月6日，泰国政府宣布经济改革计划，其中包括削减政府支出、增加政

    府税收、全面改组金融机构、重建金融业基础等措施。

    1997年8月22日，在外汇市场上泰铢汇率又出现下跌，达到34泰铢兑换1美元的水平。

    泰国的外汇储备在1996年10月的时候约有400亿美元，到1997年7月只剩下66亿

    美元。泰国放弃盯住一篮子货币的汇率制度以来，泰铢已贬值了25%。泰国政府卖出

    升值的美元买进贬值的泰铢遭受25%的亏损，损失达到58.5亿美元。

    泰国中央银行公布对金融机构及其资金的一揽子管理方案，以保护债权人和储

    户的利益，恢复公众对银行系统的信任。这一方案将包括短期和中期措施。其中短

    期措施包括：

    第一，商业银行、信贷和金融公司立即改善管理和增加资金，允许外国公司在

    资金周转有困难的金融公司中持有25%以上的股份。

    第二，泰国金融机构发展基金继续对58家因资金周转不畅被迫中止营业的金融

    机构提供援助，以使它们摆脱困境。

    第三，金融公司必须从12月底起，增加提供给泰国金融机构发展基金的资金，金额总数从占其储蓄总额的1%增加到1.5%，以后增加到2%。

    第四，泰国中央银行还将密切监视金融公司的资产的增加情况，金融公司新的

    对外借贷都必须得到中央银行的批准。

    第五，泰国政府将为81家金融公司的债权人和储户提供担保，一旦情况恢复正

    常，债权人和储户将在提出申请和债务到期之日起的30天内取回存款、欠款和不超

    过最高利率的利息；如果有金融公司不能做到，泰国金融发展基金将代其偿还。

    毫无疑问，泰国经济出现了问题。但是也不能否认，投机者趁火打劫，对泰国

    进行公开的掠夺。泰国首先陷入了金融危机，接着陷入了经济危机。泰国产值锐

    减，大批企业破产，大量工人失业，数百万人陷入贫困。在金融危机和经济危机打

    击下，泰国的经济衰退持续了10年。[1]

    [1] 俞岱曦，等. 金钱与梦想[M]. 北京：中国文史出版社，1998 ；李罗力.

    金融风暴[M].贵阳：贵州人民出版社，1979.挥师南进

    间歇性攻击

    以对冲基金为代表的投机者在泰国的投机成功以后，迅速将攻击的目标转向了

    其他东南亚国家。他们开始在东南亚国家的外汇市场上抛售当地货币。

    在这里，有必要首先简单介绍一下东南亚有关国家的情况。

    马来西亚面积33万平方公里，人口3100多万。马来西亚自然资源丰富，橡胶、棕油及胡椒的产量和出口量居世界前列。此外还有铁、金、钨、煤、铝土、锰等矿

    产品和热带硬木等林产品。20世纪70年代以前，马来西亚经济以农业为主，依赖初

    级产品出口。20世纪70年代以后，马来西亚不断调整产业结构，大力推行出口导向

    发展战略，电子业、制造业、建筑业和服务业发展迅速，成为亚洲地区引人注目的

    新兴工业国之一。马来西亚首都吉隆坡

    印度尼西亚190万平方公里，人口2.61亿人，为世界第四人口大国。印度尼西

    亚资源丰富，有“热带宝岛”之称，矿产主要有石油、天然气、煤、锡、铝矾土、镍、铜、金、银等。已探明矿产储量：石油500亿桶，天然气730000亿立方米，煤

    360亿吨。森林面积1.45亿公顷[1]，约占国土总面积74%。印度尼西亚可可、棕榈

    油、橡胶、胡椒、咖啡产量均居世界前列。

    印度尼西亚首都雅加达

    菲律宾约30万平方公里，人口1.03亿。菲律宾自然资源丰富，矿藏主要有铜、金、银、铁、铬、镍等20余种。菲律宾仅巴拉望岛西北部海域就有石油储量约3.5亿

    桶，菲律宾的地热资源预计有20.9亿桶原油标准能源。菲律宾水产资源也很丰富，鱼类品种达2400多种，其中金枪鱼资源居世界前列。菲律宾的主要粮食作物是稻谷

    和玉米，椰子、甘蔗、马尼拉麻和烟草是菲律宾的四大经济作物。菲律宾首都马尼拉

    新加坡国土面积约719平方公里，人口561万。新加坡的经济传统上以商业为

    主，是著名的国际金融中心、国际航运中心、国际贸易中心。新加坡经济的支柱产

    业是商业、制造业、建筑业、金融业、交通和通信业。它还是世界第三大炼油中

    心。20世纪70年代以后，新加坡经济蓬勃发展，成为“亚洲四小龙”之一。

    正在东南亚国家经济蒸蒸日上、人民生活水平不断提高的时候，一场灾难降临

    到它们的头上。

    1997年7月2日，当泰国政府放弃了盯住一篮子货币的汇率制度并且泰铢汇率出

    现大幅度贬值的时候，新加坡、马来西亚、菲律宾等东南亚国家的政府对外汇市场

    进行了预防性干预，它们相继在外汇市场上用美元买进本国货币，以稳定本国货币

    的汇率。但是，它们很快就意识到，面对蜂拥而至的国际投机者，它们已经力不从

    心了。新加坡

    7月1l日，首先陷入困境的是菲律宾比索。在抛售比索的压力下，菲律宾政府不

    得不步泰国后尘，让比索自由浮动。在菲律宾政府宣布实行浮动汇率制度的几个小

    时后，比索汇率贬值了近6%。比索利率在一天以后跃升到25%。随着菲律宾比索汇率

    的贬值，马来西亚林吉特和印度尼西亚盾汇率也出现下挫。

    7月13日，印度尼西亚中央银行宣布，放弃维持印尼盾与美元之间比价的努力，印尼盾的汇率将由市场供求来决定。消息传出以后，印尼盾与美元的汇率立即从

    2680印尼盾兑换1美元贬值到2800印尼盾兑换1美元。在7月2日的时候，印尼盾与美

    元的汇率还是2450印尼盾兑换1美元，这意味着到7月13日印尼盾已经贬值14%。人们可能感觉到奇怪，堂堂一个国家的中央银行，怎么不是投机者的对手呢？

    问题在于这些投机者不是一个，而是一群，并且都是规模巨大的机构投资者。更何

    况一旦投机风潮掀起，将引起社会恐慌。试想一下，如果每个菲律宾人或印度尼西

    亚人都拿着本国货币要求兑换美元，中央银行还能支撑下去吗？

    在东南亚国家的货币中，相对来说能够保持稳定的就是新加坡元了。

    1997年7月18日，新加坡元兑换美元的汇率曾下跌到1.4599新元兑换1美元。在

    外汇市场上，1.4500新元兑换1美元被看作是新元的支持点。投机者看到新元汇率

    突破1.4500新元兑换1美元，便纷纷抛售新元，致使新元汇率下跌到1.4599新元兑

    换1美元。在收市之前，新元汇率终于回升到1.4565新元兑换1美元，全天跌了

    0.8%。

    在东南亚国家中，新加坡是金融实力较强的国家。对于新元的轻微贬值，外汇

    市场上有两种说法：一是投机者认为菲律宾比索、马来西亚元和印尼盾已经跌得差

    不多了，于是将投机的目标集中在新加坡元。二是新加坡金融管理局不希望在本地

    区货币相继贬值以后新元的汇率保持不变，因而没有积极干预外汇市场。

    在1997年7月18日以后的一段时间，东南亚国家的金融市场处于相对稳定的状

    态。

    新加坡金融管理局

    1997年7月25日，亚太地区中央银行行长(或金融管理局负责人)会议在上海

    召开，来自澳大利亚、中国内地、中国香港地区、印度尼西亚、日本、韩国、马来

    西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、泰国的11家中央银行(或金融管理局)高级官员出席会议。会议就如何防止东南亚国家的货币市场失控的问题进行讨论。会议在傍

    晚发表联合声明，表示将探讨加强本身货币币值的方法，而且重新签订货币互换协

    议。

    在同一天，第30届亚细安外交部长会议在吉隆坡闭幕，九国外交部长发表联合

    公报，对投机者这种精心策划的动摇亚细安国家货币稳定的行动表示深切的关注，并认为这种行动威胁到了所有亚细安国家的经济稳定。东道国总理马哈蒂尔指

    出，“我们最近看到了一项经过精心策划的行动，它企图通过造成亚细安国家货币

    不稳定的方式，来破坏我们的经济；虽然我们的经济基础良好，但任何人只要手上

    有几十亿美元，就能够摧毁我们所取得的进展。”

    1997年7月28日，泰国政府同意与国际货币基金合作解决泰铢疲软的问题。泰

    铢汇率出现回升。27日泰铢的汇率是31.72泰铢兑换1美元，28日升至30.00泰铢兑

    换1美元。在泰铢汇率上升的带动下，东南亚国家的货币汇率也出现回升的情况。27

    日新加坡元的汇率是1.4690新元兑换1美元，28日升至1.4620新元兑换1美元。马来

    西亚林吉特和印尼盾的汇率也在上升。唯一下跌的是菲律宾比索，它从28.48比索兑

    换1美元下跌到28.50比索兑换1美元。

    1997年8月14日，东南亚国家的外汇市场再次出现动荡，印尼盾汇率大幅度贬

    值，汇率达到2775印尼盾兑换1美元。

    1997年8月15日，新加坡元对美元的汇率下跌了1.5%，跌到38个月以来的最低

    点。马来西亚林吉特与美元的汇率下跌了6%，跌到24年来的最低点。印尼盾与美元

    的汇率下跌了6.6%。在这种情况下，新加坡和马来西亚的中央银行分别对外汇市场

    进行了干预。

    在这一天，一直表现良好的港元也受到强大的投机冲击。由于担心港元会成为

    投机者下一个攻击的目标，人们纷纷在周末前卖出港元买入美元。港元与美元的汇

    率在下午开市后一度到达被香港金融管理局认为警戒线的7.75港元水平，这种情况

    持续时间超过两个小时。后来港元以7.7495港元兑换1美元收市。香港股票市场受

    到外汇市场动荡的影响下跌了400点。

    1997年8月19日，印度尼西亚中央银行宣布，1周至3个月的银行存款利率提高

    两倍。1997年8月20日，我国香港金融管理局对外汇市场进行干预，成功击退了投机

    者的一次突袭，港元与美元的汇率保持在7.74港元兑换1美元的水平。股票市场反弹

    378点，恒生指数以15856收市。

    1997年8月23日，东南亚国家的货币汇率在经历了短短2天的稳定以后又发生下

    跌。马来西亚林吉特兑美元的汇率下跌了0.6%，为2.77林吉特兑换1美元；新加坡

    元对美元的汇率下跌0.5%，为1.5045新加坡元兑换1美元；印尼盾兑美元的汇率下

    跌了2.1%，为2745盾兑换1美元。印度尼西亚雅加达股票交易所指数下跌了4.75%。

    东南亚国家的金融市场处在痛苦的呻吟之中。

    [1] 1公顷＝10000平方米。欲擒故纵

    以对冲基金为代表的投机者对东南亚国家的金融市场进行了间歇性攻击，东南

    亚国家的金融市场已经疮痍满目。

    1997年8月25日，索罗斯声称，东南亚的货币危机将接近尾声。此话一出，东

    南亚国家的外汇市场纷纷出现反弹。印尼盾的汇率从24日的2700盾兑换1美元上升

    到2695盾兑换1美元，马来西亚林吉特的汇率从24日的2.7720林吉特兑换1美元上升

    到2.7710林吉特兑换1美元，新加坡元的汇率从24日的1.5020新元兑换1美元上升到

    1.4918新元兑换1美元。东南亚国家的政府似乎松了一口气。

    但是，人们没有料到，这是索罗斯欲擒故纵之计!

    1997年8月26日，投机者更猛烈的一次攻击开始了。马来西亚林吉特汇率从25

    日的2.7710林吉特兑换1美元下跌到2.7900林吉特兑换1美元。随着林吉特汇率的下

    降，吉隆坡股票市场价格下跌27.96点，吉隆坡综合指数收市时报856点，为31个月

    来的最低点，跌幅达3.16%。新加坡元从25日的1.4918新元兑换1美元下跌到

    1.4980新元兑换1美元。印尼盾从25日的2695印尼盾兑换1美元一度跌至2785印尼

    盾兑换1美元。菲律宾比索再度跌破30比索兑换1美元的心理底线，全天的最低点在

    30.50比索兑换1美元的水平，最终以30.02比索兑换1美元收市。

    1997年8月27日，马来西亚林吉特汇率继续下跌!跌到2.8300林吉特兑换1美元

    的水平。新加坡元继续下跌!在收市时报1.5042新加坡元兑换1美元。菲律宾比索

    汇率继续下跌!跌到30.10比索兑换1美元。印尼盾汇率继续下跌!跌到2857印尼盾

    兑换1美元。

    1997年8月28日，马来西亚林吉特汇率仍在下跌!跌到2.8885林吉特兑换1美

    元。新加坡元汇率仍在下跌!跌到1.5160新加坡元兑换1美元。印尼盾汇率仍在下

    跌!跌到2910印尼盾兑换1美元。印尼盾从1997年以来已跌了30%。马来西亚的外汇

    交易员表示，抛售马来西亚林吉特的主要是美国的基金。另外，吉隆坡股票市场价

    格和林吉特汇率暴跌也引起马来西亚公司的恐慌，纷纷卖出林吉特以换取美元。

    1997年9月1日，印尼盾在上午一度回升到2840印尼盾兑换1美元，但是在下午

    又走软，最后以2952.50印尼盾兑换1美元收市。菲律宾比索也一度回升到29.95比索兑换1美元的水平，但最后比索以30.32比索兑换1美元的水平收市。马来西亚林

    吉特汇率又跌到2.9305林吉特兑换1美元。新加坡元汇率则微升到1.5145新元兑换1

    美元。

    1997年9月2日，风暴并没有平静下来的迹象。菲律宾比索一度下跌到30.81比

    索兑换1美元兑的新低点，最后以30.6880比索兑换1美元收市。马来西亚林吉特汇

    率跌到2.9460林吉特兑换1美元，新加坡元汇率跌到1.5225新加坡元兑换1美元，印

    尼盾则再跌到3035印尼盾兑换1美元。

    1997年9月3日，东南亚国家的货币仍然处在悲风惨雨之中，它们的汇率连续5

    天下跌后还是下跌。菲律宾比索创下了实行自由浮动之后最大的一日跌幅，曾下跌

    到31.84比索兑换1美元兑的新低点，最后以31.725比索兑换1美元收市。马来西亚

    林吉特的汇率继续疲软，以2.9885林吉特兑换1美元再创新低，并逼近3林吉特兑换

    1美元的心理关口，最后以2.9875兑换1美元收市。印尼盾的汇率再跌至中午的3030

    印尼盾兑换1美元，最后以3020印尼盾兑换1美元收市。新加坡元是东南亚国家的货

    币中表现较好的货币，它的汇率在收市时是1.5185新加坡元兑换1美元。

    1997年9月4日，马来西亚林吉特汇率终于跌破3林吉特兑换1美元的心理价位。

    菲律宾比索汇率创下32.43比索兑换1美元的新低点，在收市时报32.38比索兑换1美

    元。印尼盾汇率在收市时微跌至3025印尼盾兑换1美元。新元汇率在收市时也跌到

    1.5255新元兑换1美元。从7月1日至9月4日，东南亚国家货币的汇率大幅度下降。

    印尼盾跌了约25%，林吉特和菲律宾比索各跌了约20%，新加坡元受影响较轻，只跌

    了6.7%。随着林吉特汇率贬值，吉隆坡股票市场价格继续下跌，从2月到9月4日已

    经跌了约43%。马来西亚中央银行

    在东南亚国家的货币汇率大幅度下跌的情况下，部分对冲基金开始收获了。以

    马来西亚林吉特的投机为例，假定某对冲基金在林吉特的月利率是0.5%的条件下借

    入100亿林吉特，并在2.7710林吉特兑换1美元的汇率下卖出100亿林吉特以换取

    36.09亿美元，到林吉特汇率贬值到3.0000林吉特兑换1美元时，用33.50亿美元买

    进100.50亿林吉特偿还贷款本息，在短短1个月的时间内便可以得到2.59亿美元的

    收益。另外，对冲基金不仅在即期外汇市场上进行投机，而且在远期外汇市场、外

    汇期货市场、外汇期权市场进行投机，这样它们可以得到数倍于即期外汇市场的收

    益。

    1997年9月5日，东南亚国家似乎松了一口气。马来西亚林吉特兑换美元的汇率

    出现大幅度反弹，其他东南亚国家的货币兑换美元的交易也在林吉特的带动下止跌

    回升。林吉特兑换美元的汇率一度回到1美元兑2.9230林吉特，离开了3林吉特兑换

    1美元的心理价位。在亚洲外汇市场收市时报2.93751林吉特兑换1美元。

    在同一天，菲律宾中央银行宣布，本国商业银行所持有的美元不能超过资本的

    5%或1000万美元，并以较低者为准。商业银行纷纷卖出美元，使菲律宾比索兑换美

    元的汇率在窄幅中波动，在亚洲外汇市场收市时报32.35比索兑换1美元，与9月4日

    相比略有上升。印尼盾稳定在2947.5盾兑换1美元的水平，与9月4日相比有一定幅

    度的上升。新加坡元回到1.5150新元兑换1美元的水平，与9月4日相比也略有上

    升。

    从1997年9月8日开始，东南亚国家的货币汇率进一步缓慢升值，对冲基金似乎逐渐撤离了东南亚国家的金融市场。1997年9月9日，虽然菲律宾中央银行在外汇市

    场上买进了1900万美元来增加美元储备，但是比索汇率却连续第三天回升，上升到

    31.30比索兑换1美元。

    印尼中央银行降低了双边央行存款证的利率1～2个百分点，但是印尼盾仍然保

    持上升的趋势，印尼盾与美元的交易相当平静，收市时2896.50印尼盾兑换1美元。

    马来西亚林吉特最糟糕的时期已经过去，马来西亚政府决定取消蓝筹股的卖空限

    制，并延迟主要基础设施项目的建设。新加坡元交易保持平稳，新加坡元汇率微升

    至1.5005新元兑换1美元。

    在这期间，也发生了一些令东南亚国家心惊胆战的事情。例如，菲律宾市场传

    闻的银行与金融机构发生危机，5家商业银行遭到存款人挤提，但菲律宾中央银行对

    此加以否认，菲律宾国家调查局对这个谣言展开调查，这场风波才得以平息。

    到1997年9月15日，除了泰铢和菲律宾比索兑换美元的汇率稍微下跌以外，大

    多数东南亚国家货币在美元对各主要货币回软的情况下保持稳定。东南亚国家外汇

    市场基本上在平静中交易，大幅度的汇率波动已趋于平缓，东南亚的金融风潮已接

    近尾声。

    虽然投机浪潮过去了，但是它们的货币汇率大幅度贬值影响了它们的对外经济

    活动。股票价格暴跌引起的“财富效应”导致消费需求和投资需求减少，从而导致

    国内生产总值下降，东南亚国家在金融危机的打击下纷纷陷入了经济衰退。愤怒的谴责和无奈的哀叹

    对冲基金在东南亚国家为所欲为，肆意掠夺东南亚国家的财富，引起了东南亚

    国家的愤怒。1997年8月30日，马来西亚总理马哈蒂尔在一次政党会议上指出，国

    际投机者操纵了东南亚国家的外汇市场和货币市场，导致马来西亚外债增加10%，资

    本市场损失1613亿美元，企业资产减少10%，人均收入从4600美元减少到4200亿美

    元。

    1997年9月20日，马哈蒂尔参加了在我国香港举行的世界银行与国际货币基金

    组织第52届年会，在会上发表了题为“亚洲的机遇”的演讲，他愤怒地喊道：“这

    些亿万富翁其实并不需要更多的金钱，他们仅仅因为不愿意看到发展中国家的繁荣

    而进行极不道德的破坏……最近外汇投机者对马来西亚货币的打击使我们的经济倒退

    了10年，这是对马来西亚市场的强暴。”

    在这次年会上，马哈蒂尔和索罗斯都被邀请发表演讲，记者们以浓厚的兴趣期

    待着这场唇枪舌剑。但是，马哈蒂尔在9月20日发表演讲以后便离去，而索罗斯在9

    月21日才到会并发表演讲。他在演讲中为自己辩解：“我受到马哈蒂尔各种伪造的

    令人讨厌的谴责，我成为他掩盖自己缺点的替罪羊，他在给国内听众表演。”[1]鳄

    鱼通常是在吞噬猎物前滴几滴眼泪，但索罗斯则在吞噬猎物后也滴几滴眼泪：他在

    会上对在东南亚国家货币动荡中遭受打击的穷人表示同情。马来西亚总理马哈蒂尔

    马哈蒂尔简介

    马哈蒂尔1925年12月20日生于马来西亚吉打州首府亚罗士打。马哈蒂尔家境贫

    寒，父亲是一名教师。他中学毕业后，曾开过咖啡店，卖过水果和手工艺品。马哈

    蒂尔1953年从新加坡马来亚大学医学系毕业后进入政府卫生部门工作，后在家乡开

    过私人诊所。他育有3个女儿和2个儿子。马哈蒂尔对政治一直怀有浓厚的兴趣，1946年加入马来民族统一机构开始其政治生涯，1964年在政坛崭露头角，当选为国

    会下院议员。马哈蒂尔1973年被任命为国会上院议员，次年放弃上院议员资格竞选

    下院议员获得成功，入阁担任教育部长。他1976年出任副总理兼教育部长，1978年

    出任副总理兼贸工部长，1981年7月任马来西亚总理，并曾兼任国防部长、内政部长

    和财政部长等职。2003年，马哈蒂尔辞去总理职务并正式退休。在1997年东南亚金

    融危机中，他是东南亚国家中最激烈地抨击国际投机者的领导人。

    1997年夏季对于印度尼西亚来说是一个灾难性的夏季。7月，森林火灾与金融危

    机同时爆发。这场大火烧了3个月，受灾森林面积达到了80万～150万公顷，大气受

    到严重污染。在森林大火即将熄灭的时候，9月26日，印尼鹰记航空公司一架空中客

    车民航客机坠毁，机上234人全部遇难。9月28日，印尼苏拉威西岛发生6级强烈地

    震，死亡人数超过300人。印度尼西亚媒体甚至发出这样的哀求：“上帝别再惩罚我

    们了。”

    反思与启示

    当一个发展中国家准备实行本国货币在资本与金融项目的可兑换，并且同时准

    备对外开放金融市场的时候，该国政府必须认真地自问一下：货币当局有足够的能

    力来应付频繁的而且可能是大规模的国际资本流动冲击吗？同时还必须仔细地考察

    一下：本国金融体制能够承受频繁的而且可能是大规模的国际资本流动冲击吗？在

    没有肯定的回答以前，切不可过早对外开放本国货币和本国金融市场。泰国的沉痛

    教训就是，在货币当局的监管能力不强，金融体系不健全的条件下匆匆走上金融开

    放的道路。

    [1] 俞岱曦，等. 金钱与梦想[M]. 北京：中国文史出版社，1998.第三章 在中国暗流涌动：赌人民币汇率升值

    对冲基金之所以能够攻击英国、东南亚国家和我国香港地区的金融市场，是因

    为它们的金融市场是开放的。对于中国这样的实行外汇管制和金融市场对外开放程

    度不高的国家，境外投机者不能明目张胆地对中国的金融市场展开攻击。但是，只

    要在中国存在获得高额利润的机会，他们是不会轻易放弃的。从2002年到2015年，热钱经历了一个大规模流进到大规模流出的过程，在中国就发生了一场鲜为人知的

    金融秘密战。热钱涌入中国

    施加压力

    所谓“热钱”，指的是投机性资金。在世界范围内，特别是在发达国家，各种

    金融机构都持有相当数量的资金用于金融资产的投机，这些资金就是“热钱”。在

    经济虚拟化和经济全球化的条件下，热钱在世界范围内游荡，哪个地方有利可图，热钱就流向哪个地方。但是，为什么热钱对中国感兴趣呢？

    2001年以来，外国媒体和政府不断对中国政府施加压力，要求人民币汇率升

    值。2001年8月7日，英国《金融时报》发表了题为“中国廉价的货币”的文章，指

    出人民币汇率的低估成就了中国出口商品的价格竞争力。2001年9月6日，《日本经

    济新闻》发表了题为“对人民币升值的期望”的文章，也提出了同样的问题。

    所谓一种货币汇率低估是指该货币兑换的外汇过少了，也就是说它应该兑换更

    多的外汇。例如，如果6元人民币应该兑换1美元，现在8元人民币兑换1美元，这就

    意味着人民币汇率低估了。在这样的情况下，如果在中国制造一种商品是6元人民

    币，在不考虑运输成本和关税的条件下，按照“应该”的汇率卖到外国是1美元，但

    按照实际的汇率卖到外国是0.75美元，这样出口商品的价格竞争力将增强。

    2003年2月，参加七国财政部长会议的日本财政大臣盐川正十郎在会议上敦促其

    他国家的财政部长和中央银行行长对中国政府施加压力，迫使人民币汇率升值。他

    认为，中国出口货物价格低廉是全球通货紧缩的一个原因，对全球经济产生负面影

    响。目前与美元挂钩的人民币汇率已经不能反映中国快速增长的经济现状，他要求

    其他国家与日本一道对中国政府施加压力，迫使中国政府重新评估人民币的汇率。日本财政大臣盐川正十郎

    盐川正十郎简介

    盐川正十郎(Masajuro Shiokawa)，自民党成员。1921年10月生，大阪府

    人。1944年，庆应大学经济学院毕业。1967年以来多次当选众议员。1980年7月任

    运输大臣，1986年任教育大臣，1989年任官房长官，1991年11月任自治大臣。

    1995年9月任自民党总务会长，后去职。2001年4月任财务大臣。1980年12月来华参

    加首次中日政府成员会议。1998年至2000年任日本大学校长。

    2003年6月，美国财政部长斯诺(John W.Snow)发表讲话，鼓励中国政府实行

    以市场为基础的弹性汇率制度。2003年7月，美国联邦储备委员会主席格林斯潘

    (Alan Greenspan)也指出，人民币汇率应该自由浮动。2003年9月，欧洲联盟外

    交事务专员彭定康(Christopher Francis Patten)表示，欧洲联盟同美国一样

    关注人民币汇率。美国财政部长斯诺

    如果说美国政府官员的话还比较客气，那么美国的某些团体就不那么客气了。

    2003年10月，美国一个由多个贸易协会组成的“健全美元同盟”指出，如果再不制

    止中国政府人为地维持人民币低汇率的做法，将对世界贸易伙伴造成极大的打击。

    它要求美国政府根据美国贸易法案的“301条款”，迫使人民币汇率升值。这就是

    说，如果中国政府不让人民币汇率升值，美国政府要对中国输往美国的商品进行报

    复。[1]

    2005年4月，纽约州民主党参议员查尔斯·舒默(Charles Schumer)和南卡罗

    来纳州共和党参议员格雷厄姆(Lindsey Graham)提出了《舒默——格雷厄姆修

    正案》。该修正案要求中国政府提高人民币汇率，否则对中国出口到美国的所有商

    品一律加征27.5%的关税。民主党参议员舒默

    查尔斯·舒默简介

    查尔斯·舒默是美国民主党参议员，被媒体冠以“制造新闻的人”的称号。他似

    乎特别关注中国。他和另一位参议员格雷厄姆联合提出《舒默——格雷厄姆修正

    案》，声称中国如果不在6个月内调整人民币汇率，美国将对所有进口的中国商品加

    征27.5%的惩罚性关税。在中国海洋石油总公司准备竞购美国尤尼科公司的时候，舒

    默提出了对海外企业主导的收购美国公司的交易增加新的障碍的法案，这个法案后

    来获得了美国参议院的批准。共和党参议员格雷厄姆

    林赛·格雷厄姆简介

    林赛·格雷厄姆是美国共和党参议员，他和另一位参议员查尔斯·舒默联合提出

    《舒默——格雷厄姆修正案》，声称中国如果不在6个月内调整人民币汇率，美国将

    对所有进口的中国商品加征27.5%的惩罚性关税。他还在中美贸易上多次指责中国。

    2005年4月6日，美国联邦众议院立法委员提出2005年的中国货币法案，目的在

    于要求中国政府调整人民币汇率，也迫使美国政府在中国汇率制度方面采取更为强

    硬的行动。美国两个主要政党的国会代表掀起了新一轮浪潮。修正案发起人之一的

    舒默在4月7日对前来国会山作证的美国财政部长斯诺说，参议院的表决表明，国会不会无限期等待中国做出调整人民币汇率的决定，也不会容忍布什政府在这个问题

    上继续没有成果。

    据报道，面对参议院的表决以及舒默参议员面对面的指责，财政部长斯诺指责

    参议院动作过急。斯诺说：“我认为，你推动这项法案是一个严重错误，它会产生

    适得其反的效果。我能理解支持这项法案的人的心情，其实我也有同感，我们需要

    朝着市场决定汇率的方向迈进，但问题是我们怎么能以最佳的方式达到这个目标。

    你不希望扰乱中国的金融体制，导致又一场东南亚金融风暴，对吧？”斯诺在作证

    时拒绝把中国政府将人民币汇率与美元直接挂钩的做法说成是操纵人民币的一种行

    为，也不认为人民币汇率与美元直接挂钩是造成美中贸易严重不平衡的一个重要原

    因。

    日本政府和美国国会这种做法似曾相识。

    1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，日本制造的产品充斥世界商

    品市场。美国制造业企业、国会议员纷纷游说美国政府，要求里根政府干预外汇市

    场，让美元汇率贬值，以挽救美国制造业。

    1985年9月，美国财政部长詹姆斯·贝克(James Back)、日本财政部长竹下

    登、联邦德国财政部长杰哈特·斯托登伯(Gerhard Stoltenberg)、法国财政部长

    皮埃尔·贝格伯(Pierre Beregovoy)、英国财政部长尼格尔·劳森(Nigel

    Lawson)等五个发达工业国家财政部长及五个国家的中央银行行长在纽约广场饭店

    (Plaza Hotel)举行会议，五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币汇率

    有秩序地向下调整，以解决美国巨额贸易逆差问题。由于这个协议在广场饭店签

    署，该协议被称为“广场协议”(Plaza Accord)。

    “广场协议”签订后，五国政府联合干预外汇市场，开始抛售美元买进日元，继而形成投资者的抛售狂潮，导致美元兑日元汇率持续大幅度贬值。1985年9月，美

    元与日元的汇率在1美元兑换250日元左右。在协议签订后不到3个月的时间里，迅速

    下跌到1美元兑换200日元左右，跌幅达20%。但是，以美国财政部长贝克为代表的

    美国政府仍不断地表示美元汇率水平偏高，还有下跌的空间。在美国政府的干预

    下，美元对日元汇率继续大幅度下跌，到1986年底跌到1美元兑换152日元，到1987

    年最低达到1美元兑换120日元。在不到3年的时间里，美元对日元汇率贬值达50%。日元汇率大幅度地升值导致日本出口减少、进口增加，对日本出口导向的经济

    产生了不利的影响。为了刺激经济，日本政府实行扩张性的货币政策来推动利率的

    下降。从1986年起，日本的基准利率大幅度下降，廉价的资金大规模涌进股票市场

    和房地产市场，最终导致日本在1990年形成严重的泡沫经济。1989年，日本泡沫经

    济破灭，日本爆发了以银行危机为特征的金融危机，并使日本陷入长达13年的经济

    衰退。

    不能说“广场协议”是导致日本泡沫经济的主要原因，但可以说“广场协

    议”是导致日本泡沫经济的诱导因素。

    日本政府在遭受日元汇率升值之害以后，却反过来要求人民币汇率升值。而美

    国政府则故伎重演，要求人民币汇率升值。中国政府能够扛得住这样的压力吗？

    但是，不论中国政府如何反应，这给予境外投机者们一个重要的信号，人民币

    汇率有可能大幅度升值。如果现在将美元兑换为人民币，等待着人民币升值以后再

    用人民币兑换回美元，不就可以得到人民币汇率升值的差价吗？

    [1] 杨帆，等. 透视汇率[M]. 北京：中国经济出版社，2005.汇率低估了吗

    在2005年以前，中国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。人民

    币汇率制定的方法是：中国人民银行在每个营业日公布上一个营业日外汇市场形成

    的加权平均汇率，确定人民币对美元、港元、日元三种货币的基准汇率。人民币对

    其他外汇的汇率则根据人民币对美元的汇率以及美元对这些外汇的汇率确定。在本

    营业日，人们可以在外汇市场自由议价决定汇率，但成交汇率不能超过基准汇率

    ±0.15%。

    在这里，“以市场供求为基础”是指人民币汇率不是由中国人民银行的主观意

    志决定的，而是以设在上海的中国外汇交易中心的市场供求为基础。“有管理”是

    指人民币不是完全由外汇市场的供求决定的，政府对汇率加以管理，如对每日汇率

    的波动幅度进行限制，通过买进或卖出外汇来减缓汇率的波动幅度等。

    在这样一种汇率制度下，人民币汇率严重低估了吗？日本人说低估了，美国人

    说低估了，欧洲人说低估了，中国大多数经济学者都说低估了，真的这么严重吗？

    有两个理由似乎表明人民币汇率低估了。

    第一个理由是人民币的购买力平价远远高于汇率。在这里，购买力平价是指根

    据两个国家货币的购买力即这两种货币的每1单位货币可以买多少商品来建立的两种

    货币的比价。例如，分别在美国和中国选择同样的1000种商品构成一组商品，如果

    在美国用1美元可以买0.002个单位，在中国用1元人民币可以买0.001单位，那么人

    民币与美元的购买力平价是2元人民币等于1美元。

    据世界银行估计，在2000年前后，人民币与美元的购买力平价大约是

    1.50∶1。但是，人民币与美元的兑换比率则为8.27∶1。这样，人民币汇率不就低

    估了吗？

    从理论上说，一种货币的汇率是由外汇市场上它的供求决定的，而它的供求是

    由国际贸易、国际金融和直接投资决定的。但是，一种货币的购买力是由这个国家

    的物价水平决定的，而物价水平通过贸易商品的价格对这种货币的汇率产生影响。

    怎么能够说购买力平价是多少，汇率就应该是多少呢？从实践上说，发展中国家的

    货币汇率从来是大幅度高于购买力平价的。根据世界银行2001年在《世界发展指标》中公布的资料，如果以1美元兑换本国货币的数量来表示汇率和购买力平价，那

    么汇率与购买力平价的比率如下：

    由此可见，对于发展中国家来说，购买力平价不能作为判断这些国家货币汇率

    高估或低估的标准。另外，根据国际金融公认的原理，不仅仅国际贸易，国际金融

    和直接投资都会对汇率产生影响，而购买力平价仅从贸易商品的价格(也就是国际

    贸易)对汇率产生影响。

    显然，这个理由不能成立。即使退一步说，这个理由可以成立，那么美国政客

    应该向全世界的发展中国家发出恐吓：如果你们不提高你们货币的汇价，美国将会

    对你们进行报复!为什么仅仅针对中国呢？

    第二个理由是中国国际收支连年顺差。不错，一个国家出现国际收支顺差意味

    着这个国家的外汇收入大于外汇支出。人们得到外汇收入以后，往往在外汇市场上

    卖出外汇以换取本国货币；人们需要支出外汇的时候，则会在外汇市场上用本国货

    币买进外汇。所以，外汇收入导致在外汇市场上本国货币需求增加，外汇支出导致

    在外汇市场上本国货币供给增加。如果发生国际收支顺差，在外汇市场上本国货币

    需求大于本国货币供给，本国货币汇率将升值。

    中国多年国际收支顺差，但人民币汇率没怎么升值，人民币汇率不就低估了

    吗？在许多人看来，这个理由太充分了。但笔者至今仍不明白，人们为什么只在现象上兜圈子，而不深入到这个现象的背后去看问题呢？

    中国是一个实行外汇管制的国家。在当时，除了部分企业可以保留一定比例的

    外汇以外，所有企业出口得到的外汇必须卖给外汇银行，这就是强制结汇制。但

    是，人们购买外汇则受到限制，人们不能随意地用人民币购买外汇。这意味着在我

    国的外汇市场上，人们一有外汇必须卖出，外汇的供给是充分，但是人们需要外汇

    不能随时买进，外汇的需求则受到了压抑。正是因为如此才有这样的国际收支顺

    差，正是因为这样才有人民币升值的压力。如果我国放宽对外汇供给和需求的限

    制，让外汇的供给和需求充分释放出来，我国未必会有国际收支的顺差。这就是

    说，人民币升值的压力部分来自我国的外汇管制制度。

    在日本政府和美国国会提出所谓人民币汇率问题的时候，就是热钱大量流进中

    国的时候。很显然，在外汇市场上有相当大的一部分人民币的需求是来自热钱的流

    入，是投机者们用美元兑换人民币所形成的人民币的需求。由于热钱随时可以流

    出，这部分人民币需求是虚假的市场需求，怎么能够根据这种虚假的市场需求而让

    人民币汇率大幅度升值呢？因此，从市场的角度看，也不能判断人民币汇率严重低

    估。

    人民币汇率升值对中国经济的最不利影响在于它将导致中国出口商品价格上升

    和进口商品价格下降，中国的出口将会减少而进口将会增加。而在2005年到2007

    年，中国国内生产总值(GDP)的增长分别有25.8%、19.5%、21.5%依赖于净出口

    的增长。在这里，净出口是指出口减去进口之差。人民币汇率升值将使中国出口减

    少而进口增加，国内生产总值将会大幅度下降，失业将变得严重，中国经济有可能

    走向衰退。

    正因为如此，笔者在2004年12月参加国务院关于人民币汇率问题的一个咨询会

    上明确反对人民币汇率人为升值的建议，主张改革人民币汇率的形成机制。具体地

    说，应该取消强制结汇制，改革被扭曲的外汇供给机制；应该放宽对购买外汇的限

    制，改革扭曲的外汇需求机制；应该放宽对每日汇率波动幅度的限制，使汇率的变

    化更有弹性。

    笔者在咨询会上明确提出，任何的经济计量模型和任何的经验判断都无法准确

    地确定人民币汇率应该升值多少。因此，中国政府应该做的事情不是人为地去决定

    人民币汇率应该是多高，而应该建立一种供求机制没有被严重扭曲的汇率制度，然后让市场去决定人民币汇率应该多高。

    中国许多经济学家只会根据书本上的原理进行推导，严重脱离实际。他们利用

    各种不靠谱的计量模型证明，人民币汇率短时间大幅度升值对中国出口影响不大。

    但是，在后来人民币汇率出现小幅度升值的期间，笔者到深圳给总裁班讲课，民营

    企业家们在课间围过来对笔者说：如果你能够与政府对得上话，请帮我们呼吁一

    下，人民币汇率不能再升值了，再升值我们的企业都得死掉。这就是处于一线的企

    业的真实感受!又是一场豪赌

    当年美国政府以美国对日本存在高额贸易逆差为由要求日元汇率升值，日本政

    府屈服于美国政府的压力让日元汇率升值了，美国的贸易逆差解决了吗？没有，美

    国经常项目的逆差越来越大。尽管美国政府在人民币汇率问题上不像美国国会那么

    激烈，但仍然以美国对中国存在高额贸易逆差为由进行发难。这样，就提出了一个

    问题：如果人民币汇率升值了，美国的贸易逆差能解决吗？也就涉及一个问题：中

    美贸易失衡的症结是什么？

    据世界贸易组织2006年公布的数字，在2005年，美国商品和劳务的出口是

    12584亿美元，进口是20136亿美元，贸易逆差是7552亿美元。2005年，中国商品

    和劳务的出口是8359亿美元，进口是7432亿美元，贸易顺差是927亿美元。另外，根据中国国家统计局的统计，2005年，我国对美国商品贸易的顺差是1142亿美元。

    但是，根据美国商务部的统计，我国对美国商品贸易的顺差要大于这个数字。

    不管怎么争论，美国对外贸易的逆差有相当大的一部分是对中国的逆差。但

    是，美国为什么对中国的贸易有如此高额的逆差呢？笔者认为，美国对外贸易失衡

    主要有三个原因：

    第一，美国产业结构调整。美国是科学技术水平最高的国家，美国劳动者的工

    资水平已经很高了，让美国劳动者生产劳动密集型产品是不经济的。因此，在市场

    的调节下，美国进口劳动密集型产品，出口技术密集型产品，就成为美国产业结构

    调整和国际分工的必然趋势。这说明，美国需要进口劳动密集型产品。

    第二，美国过高的消费率。美国长期以来形成低储蓄高消费的消费习惯，美国

    的消费率即消费支出对国内生产总值的比率居高不下。本来美国就不生产或很少生

    产劳动密集型消费品，但由于美国消费率很高，美国又不得不大量进口劳动密集型

    消费品。因此，第二个原因强化了第一个原因。

    第三，美国的对外贸易政策。即使存在前两个原因，由于美国在技术密集型产

    品存在强大的竞争力，如果美国从中国进口劳动密集型消费品，向中国出口技术密

    集型产品，中美两个国家的贸易完全可以做到平衡。但是美国一方面进口中国物美

    价廉的劳动密集型消费品，另一方面因担心中国技术进步又严格限制对中国出口技术密集型产品，这样中美两国贸易能平衡吗？

    这就是中美两国贸易失衡的症结所在。可以设想，即使在美国政府的逼迫下人

    民币汇率大幅度升值，中国产品在美国贵得卖不出去，美国对中国的贸易逆差会减

    少，但是美国的对外贸易逆差能减少吗？显然，在美国现行的产业结构的消费率的

    条件下，美国不从中国进口劳动密集型消费品，还需要从别的发展中国家进口劳动

    密集型消费品。美国现在从中国进口是因为中国产品物美价廉，如果不得不从别的

    发展中国家进口，物就不那么美，价就不那么廉了，美国的对外贸易逆差还可能扩

    大。

    美国政府总用美国贸易逆差做文章，但实际上美国从贸易逆差中得到了许多利

    益。

    首先，在中国的出口贸易中，超过55%的出口是外商投资企业，其中包括美国企

    业的出口。如果出口能够得到贸易利益，那么这些利益有相当大的一部分被包括美

    国企业在内的外商投资企业所得到。

    其次，美国是一个工资水平较高的国家，如果在美国生产劳动密集型的日用消

    费品，价格将较高。中国大量廉价和优质的日用消费品出口到美国，不但提高了美

    国消费者的生活水平，而且压抑了美国的通货膨胀。

    再次，美国要保持科学技术领域的优势地位，就需要放弃美国劣势的劳动密集

    型产业以及影响美国环境的污染严重型产业，发展技术密集型产业和污染少收益高

    的服务业。因此，美国大量进口劳动密集型产品、资源消耗型产品、严重污染型产

    品，出口技术密集型产品和服务，有利于美国保持它的技术优势地位。

    最后，虽然美国的经常项目存在逆差，但是由于美元的特殊地位，包括中国在

    内的许多国家的美元储备都用于购买美国的国债，美国的资本与金融项目存在顺

    差。因此，美国的国际收支基本上是平衡的，美国既得到了贸易的利益，也不需要

    为对外贸易逆差付出多大的代价。

    对于这一切，美国政府和经济学家是清楚的。虽然促使人民币汇率升值不能解

    决美国贸易逆差的问题，但可以抑制中国的经济发展。这种不影响美国经济利益又

    能够抑制中国经济发展的事情何乐而不为呢？另外，大肆渲染人民币汇率问题，将美国的贸易逆差归咎于人民币汇率，使美国人将注意力放在外部经济的问题而不是

    内部经济的问题，对美国政府不也是一个很好的选择吗？

    美国政府还可以用中美贸易失衡来说说事，日本政府跳出来指责人民币汇率低

    估则要问问是何居心了。中国对日本贸易一直存在逆差。从2001年到2006年，中国

    对日本的贸易差额分别为+215321万、-503216万、-1473943万、-2081769

    万、-1642142万、-2404991万美元。[1]这就是说，2001～2006年，除了2001年中

    国对日本贸易存在顺差，其余年份全部是逆差，日本有什么理由说人民币汇率低估

    呢？如果人民币汇率低估，那么日元汇率岂不更低估。

    人民币汇率是否严重低估，人民币汇率升值能否解决中美贸易的失衡，这些问

    题对投机者们是没有意义的。但是，投机者由此得到一个强烈的信号：美国、日本

    都要求人民币汇率升值，人民币汇率能不升值吗？当年日本和德国在美国政府的要

    求下都乖乖地提高了各自货币的汇价，中国政府能有别的选择吗？

    对于掌管着热钱的金融精英们，前景是明显的：一旦热钱大规模流进中国，在

    外汇市场上人民币的需求将大量增加，人民币不升值是不可能的。另外，中国是一

    个高速发展的国家，充满了投机和投资的机会，流进中国的热钱还可以有可观的收

    益率。这样，热钱将有两种收益：一是人民币汇率升值差价的收益，二是投机中国

    各种资产的收益。

    在这以前，热钱赌的都是货币汇率贬值。赌英镑汇率贬值，赌对了；赌泰铢汇

    率贬值，也赌对了。现在应该赌人民币汇率升值了!这是21世纪又一场新的豪赌。

    但是，中国是一个实行外汇管制的国家。人民币在经常项目下基本上是自由兑

    换的。企业出口得到外汇，必须卖给外汇银行；企业进口需要外汇，可以凭有效单

    据向外汇银行购买。但是，人民币在资本与金融项目下是不可兑换的。外国企业对

    中国直接投资可以将外汇兑换为人民币，但是中国企业对外国直接投资必须经过中

    国国家外汇管理局的批准才能将人民币兑换为外汇。

    另外，外国居民不能随意进入中国的金融市场买卖金融工具。例如，以股票市

    场为例，外国居民只能以合格的外国机构投资者(QFII)的身份，经过中国证券监

    督和管理委员会的批准，在全程的监督下买卖中国股票。虽然外国居民可以购买中

    国的商品房，但是很长一段时间，外国居民购买同样的住房的价格要高于中国居民。

    因此，境外投机者们不能像在英国、泰国和中国香港那样公开地在各种金融市

    场上掀起大规模的投机风潮。他们只能秘密地进入中国，以合法的、半合法的、非

    法的方式进行投机。在中国这种特定的历史条件下，注定了这场金融战争是一场秘

    密战争。

    [1] 中国国家统计局. 中国统计年鉴[M]. 北京：统计出版社，2002～2007.热钱的博弈

    多少热钱流进中国

    2002年以后，热钱就通过各种途径秘密地流入中国，赌人民币汇率升值。

    有多少热钱流进中国，这个问题引起了人们的兴趣，估算的数字也在不断地刷

    新纪录。在2005年的时候，经济学界还比较保守，估计流进的热钱约有500亿美

    元。在2005年以后，这个数字就在不断攀升，从3000亿、5000亿、8000亿美元，到

    惊人的17500亿美元。这里面有认真的探讨，也有哗众取宠，但究竟有多少热钱流进

    中国是很难精确估算的。

    不管数字如何，有许多证据表明大量的热钱流进了中国。

    我国也存在资本外逃现象。资本外逃都是通过灰色或黑色的途径实现的，这在

    反映外汇收入和支出的中国国际收支平衡表上是无法反映的，一般只能列在“误差

    与错误”项目下。这意味着中国国际收支平衡表“误差与错误”项目应该是负数，即有资本流出了。

    但是，在2002年以后中国国际收支平衡表“误差与错误”项目经常出现正

    数，“逃入”中国的资本居然多于逃出中国的资本。外国人来中国购买商品或直接

    投资并不需要偷偷摸摸地将资本“逃入”中国，显然这大部分都是热钱。据中国国

    家外汇管理局公布的资料，2003年、2004年、2007年中国国际收支平衡表“误差与

    错误”项目都是正数，分别是184.22亿美元、270.45亿美元、164.02亿美元。[1]

    假如将“逃入”中国的资本都看作热钱，由于资本外逃记作负数，要估计在“误差

    与错误”项目逃入中国的资本有多少，就应该在上面的数字上加上多少。

    其次，2003年以来中国的国际收支顺差激增。2000年，中国的国际收支顺差

    224.41亿美元。但是，从2003年到2007年，中国的国际收支顺差分别是984.00亿

    美元、1793.19亿美元、1697.81亿美元、2599.30亿美元、3913.41亿美元。[2]

    我们需要问一下，2000年以来中国科学技术突飞猛进了吗？中国出口产品的质

    量显著提高了吗？中国的投资环境显著改善了吗？为什么中国的出口贸易和外商对

    中国的直接投资有这么大幅度的增长？笔者以为，中国有部分国际收支顺差是虚假的，热钱以中国企业出口或者外商企业对中国直接投资的渠道进入了中国。

    热钱涌进中国变得急不可耐，有人身上捆满钞票闯关入境的报道不断出现在报

    纸，美国纽约法拉盛的街头也出现了“汇款到国内”的广告……热钱如此大规模涌进

    中国，可以称得上是一场秘密战争了。假如中国不是如此巨大的经济体，可能早就

    倒下了。

    [1] 中国国家外汇管理局. 中国国际收支平衡表.

    http:www.safe.gov.cn，2002～2007.

    [2] 中国国家外汇管理局. 中国国际收支平衡表.

    http:www.safe.gov.cn，2002～2007.热钱怎么流进中国

    中国是一个实行外汇管制的国家，热钱怎么流进中国的呢？

    第一个渠道是经常项目的交易。经常项目主要反映商品的贸易所带来的外汇收

    支的变化。中国在经常项目下已经基本实现了人民币可兑换。这样，外国投机者与

    某些唯利是图的国内商家相互勾结，在经常项目下采用多种方法将热钱转移到中

    国。

    方法之一是虚假的商品贸易。外国投机者与某些国内商家达成从中国进口商品

    的协议，然后以向国内商家支付货款的方式将热钱转移到中国。但国内商家根本没

    有出口商品，或者将一些不值钱的货物运离港口后倒到大海里。

    方法之二是虚假的贸易报价。外国投机者确实从某些国内商家进口商品，但是

    他们所支付的货物的价格远远高于货物的实际价值。他们通过这种虚报商品贸易的

    办法将热钱转移到中国。

    第二个渠道是资本与金融项目的交易。资本与金融项目主要反映资本流动所带

    来的外汇收支的变化。中国在资本与金融项目上没有实行人民币可兑换，该项目下

    的外汇收入可以兑换为人民币，但人民币兑换外汇必须经过国家外汇管理局的批

    准。外国投机者同样可以通过资本与金融项目的交易将热钱转移到中国。

    方法之一是虚假的直接投资。外国投机者以直接投资的名义在中国国内建立公

    司，然后向该公司注入资金。但是，这些资金不是用于产品的生产，而是用于各种

    资产的投机。

    方法之二是虚假的贸易信贷。外国投机者以向国内商家发放贸易信贷的方式将

    热钱转移到中国，但是这部分资金不是用于进口商品，而是投机资产。

    第三个渠道是地下钱庄。随着资本的跨境流动日益频繁，涌现出一批经营境内

    外货币汇兑的地下钱庄，通过地下钱庄人们可以在香港交美元或港元，然后在内地

    指定的地点取人民币；相反，人们在内地交人民币，然后在香港指定的地点取美元

    或港元。正是通过这种渠道，热钱流进中国内地。第四个渠道是货币走私。外国投机者利用人员入境或进口货物入境的方式，夹

    带美元入境；或者直接以走私的方式，运送美元入境。但是，这个渠道相对于其他

    渠道来说风险较大。

    在热钱的跨境流动中，地下钱庄扮演着重要角色。地下钱庄为了获取收益通过

    下述方法实现货币的跨境汇兑。

    第一，内部对冲。地下钱庄采用如下方法：在境内外开设银行账户，要求希望

    汇款到境外的人把人民币汇入其境内银行账户，希望汇款到境内的人把美元汇入其

    境外的银行账户，然后把收到的人民币汇到希望汇款到境内的人的境内账户，把收

    到的相应数量的美元汇到希望汇款到境外的人的境外账户。在这个汇兑过程中，货

    币没有发生实际上的跨境流动，但要出境的货币出去了，要入境的货币进来了。

    第二，公司转账。一些公司在境内外都有业务，因而在境外有美元资金账户以

    及在境内有人民币资金账户。出于业务上或者套利上的需求，它们需要把人民币资

    金转换为美元资金汇到国外，如果境外有人需要把美元汇入境内，它们就可以要求

    你把美元汇入其境外账户，然后把人民币汇到你的境内账户。如果这些公司要把美

    元资金汇到境内，则可以进行相反的操作。在这种汇兑过程中，同样没有发生实际

    上的货币跨境流动。

    热钱正是通过这些渠道，秘密地进入到中国，然后投机中国的资产，赌人民币

    汇率升值。政府积极防守

    中国政府在人民币汇率问题上，一方面在政治和外交上与美国政府周旋，另一

    方面也在选择解决人民币汇率问题的方法。当然，中国政府是从中国经济长期发展

    战略的高度来考虑人民币汇率问题，而不仅仅从处理热钱投机的角度来考虑人民币

    汇率问题。

    显然，人民币汇率升值将对中国经济造成不利影响。人民币汇率升值意味着更

    少的人民币就可以兑换1美元。例如，原来8元人民币兑换1美元，现在4元人民币兑

    换1美元，这就是人民币汇率升值。这样将会产生两个方面的影响：第一，从出口的

    角度来看，如果不算关税等成本，中国价格为8元人民币的产品卖到外国去原来是1

    美元，现在是2美元，即出口商品变贵了。从微观效应上说，中国部分出口企业就会

    处于困境，甚至出现破产；从宏观经济效应上说，中国出口将会减少，产值将会下

    降，经济有可能衰退。第二，从进口的角度来看，如果不算关税等成本，外国价格

    为1美元的产品卖到中国原来是8元人民币，现在是4元人民币，即进口商品变便宜

    了。这样就会导致外国商品对中国商品的替代，加剧了产值下降和经济衰退的可能

    性。

    中国政府做出了姿态，如政府官员率领由企业家参加的代表团访问美国，签下

    了购买美国产品的高额定单，缓和中美贸易的差额。

    从2003年起，中美两国政府高级官员不断地举行会谈，讨论包括人民币汇率问

    题在内的两国经济和贸易问题。2004年11月，时任中国国家主席胡锦涛在智利会晤

    布什总统时，正式请布什考虑中美之间举行“战略对话”。美国政府对此做出积极

    反应，开始定期举行两国高级官员的“全球对话”。人民币汇率问题成为会谈中的

    主要议题之一。

    在中国国内，尽管许多经济学者建议人为让人民币汇率升值，但中国政府还是

    选择了正确而又稳妥的改革人民币汇率制度的决策。

    中国政府主要从下述方面改革人民币汇率制度：第一，放宽对结汇的强制，改

    革外汇的供给机制。第二，放宽对购汇的限制，改革外汇的需求机制。第三，参考

    一篮子货币定价，改革人民币汇率决定方法。第四，放宽对人民币汇率波动幅度的限制，发挥汇率的调节作用。

    中国政府以人民币汇率制度改革来回应发达国家提出的人民币汇率升值问题，仅将新制度下的人民币对美元的初始汇率从827元人民币兑换1美元调整为811元人

    民币兑换1美元。热钱赌人民币汇率升值赌了近2年，难道只能得到这点汇率之差

    吗？

    当然，投机者是不会善罢甘休的。这仅仅是秘密金融战争的一个回合，更激烈

    的进攻还在后面。

    中国的中央银行——中国人民银行热钱还是赚了

    更大的投机冲击

    掌管着热钱的金融精英们分析了在中国投机的前景，许多情况表明，投机人民

    币汇率升值胜率还是很高的。

    首先，长期以来，美国政府一直实行强势美元的政策，保持着美元的坚挺。美

    国出口的产品很多都是高科技产品，美国出口的服务也是处于一定垄断地位的劳

    务，即使这些产品和服务价格上升，别的国家仍然要购买，这样美国就可以得到巨

    大的贸易利益。

    但是，近年来美国经常项目逆差居高不下，美国经济停滞不前，这种强势美元

    的政策能坚持多久呢？因此，可以判断，美国政府有可能改变强势美元的政策而让

    美元汇率贬值，这样既可以减少美国的经常项目逆差，又可以刺激经济。

    一旦美元汇率贬值，人民币汇率就会升值。一方面，美国和其他发达国家的政

    府不断地给中国政府施加压力，要求人民币升值；另一方面，中国多年来一直存在

    经常项目和资本与金融项目的顺差，人民币存在升值压力。这两个因素都会导致人

    民币汇率升值。

    其次，中国政府对人民币汇率制度进行了改革，人民币汇率受外汇市场需求与

    供给更大的影响，人民币汇率的变化更有弹性。在这样的情况下，热钱持续、大量

    地流进中国，它们会在外汇市场上形成巨大的人民币的需求，中国货币当局如何能

    够抵挡这个潮流？这意味着除了政治压力和顺差压力以外，还有这种投机压力。这

    三种压力叠加，人民币汇率能不大幅度升值吗？

    最后，中国经历了长达30年的高速经济增长，与发达国家的低速增长形成了鲜

    明的对照。中国有着巨大的投资机会，“有钱投到中国去”已经成为投机或投资业

    的一句名言。值得注意的是，中国的人均国内生产总值在2003年已经超过了2000美

    元，并且在持续增长。这样一种人均国内生产总值的增长趋势将产生对房产等资产

    巨大的需求，房产等资产价格存在着大幅度上升的可能。

    在这样的情况下，将美元热钱转换为人民币投放到中国，投机中国的房产和股票，很有可能获得很高的资产收益。到人民币对美元汇率大幅度升值时，再将人民

    币兑换回美元，还可以获得可观的汇率差价的收益。由此可见，值得再更大规模地

    赌一把。

    有迹象表明，热钱从2005年起更多地流进了中国。

    迹象之一，从2005年起，中国的国际收支顺差出现了令人怀疑的大幅度增加。

    2005年，中国的国际收支顺差是1697.81亿美元，但是，从2006年到2007年，中国

    国际收支顺差达到惊人的2599.30亿美元和3913.40亿美元。这意味着2006年和

    2007年中国国际收支顺差的增长率达到了53.10%和50.56%，这样高的增长率有多少

    是由真正的出口和外国直接投资带来的？

    先来看看经常项目。2005年以来，人民币对美元的汇率一直在波动的状态中升

    值，中国对外贸易主要用美元计价和结算，中国出口企业的日子越来越难过。但

    是，在中国的国际收支平衡表上，2006年经常项目顺差达到2532.68亿美元，比

    2005年增长57.49%。2007年经常项目顺差又达到3718.33亿美元，比2006年增长

    46.81%。这样的顺差的增长可信吗？

    再来看看资本与金融项目。2008年，中国政府减少了对外商直接投资的优惠，新劳动合同法实施导致劳动力成本的上升，更严格的环境保护措施带来环境保护成

    本的增加，这一切都导致中国对外商直接投资吸引力的减弱。在这种情况下，部分

    沿海地区不断有外商撤出他们的直接投资，甚至还发生了韩国厂商拖欠工人工资逃

    离中国的恶性事件。但是，2008年第一季度外商直接投资却大规模增加，1月外商对

    中国直接投资居然达到112亿美元。还值得注意的是，2008年第一季度外国对中国

    的外汇贷款增加488亿美元，比上一年第一季度增长了57%，而2007年全年的外汇贷

    款仅增加511亿美元。显然，大量热钱通过经常项目和资本与金融项目流进了中

    国。[1]

    迹象之二，2007年，中国的国际收支顺差是3913.40亿美元，但是中国外汇储

    备增加了4619.05亿美元，这一年中国国际收支的误差与遗漏项目收入了164.02亿

    美元。这意味着有大量的热钱通过灰色或黑色的渠道流进了中国。[2]

    迹象之三，2008年3月底，中国的外汇储备达到16822亿美元，1月到3月各增加

    616亿美元、573亿美元、350亿美元，第一季度共增加1539亿美元，创造了历史新纪录。这表明，热钱在2008年加快流进中国。

    有人强烈质疑关于大量热钱流进中国的说法，理由是热钱流进中国投机什么？

    中国各种资产市场能容纳7000亿～9000亿美元，即56000亿～72000亿元人民币的

    热钱吗？

    尽管数字是很枯燥的，但估算一下热钱可能选择投机的主要市场仍然是有意义

    的。

    2008年6月，由于中国的股票不是全部流通的，上海证券交易所流通股票市场价

    值即流通股票数量与市场价格的乘积是42714亿元人民币。深圳证券交易所流通股票

    市场价值是17846亿元人民币。这意味着中国可以买卖的股票的市场容量是60360亿

    元人民币。[3]

    2008年6月，中国各类银行活期存款为124639亿元人民币，包括活期存款在内

    的各种银行存款为412960亿元人民币。这意味着中国银行存款的市场容量是412960

    亿元人民币。[4]

    从2005年到2007年，在中国发行的政府和企业债券分别为41106.74亿元人民

    币、55635.00亿元人民币和37431.3亿元人民币，2008年上半年发行的政府和企业

    债券为12734.50亿元。不算以前发行的尚未到期的债券，这段时间中国共发行的可

    供投资的债券是146907.54亿元人民币。[5]

    2005年，中国商品房销售额是17576.13亿元人民币。由于没有更新的数据，以

    2005年商品房销售额的增长率估算2006年和2007年商品房销售额，那么这两年商品

    房销售额约分别为29773.42亿元人民币和50435.25亿元人民币。这意味着2005年

    到2007年中国商品房市场的容量是97784.80亿元人民币。[6]

    即使不算别的投机或投资项目，仅上面这些资产的价值就达708012亿元人民

    币。如果估计热钱达到7000亿～9000亿美元，那么热钱约占中国上述金融资产和房

    产价值的8%～10%。

    热钱投机的主要对象之一是股票。在中国，外国居民是不能开户买卖股票的。

    境外投机者主要是通过借道中国的私募基金投资股票，或者借入中国居民的身份证

    开户投机股票。2007年中国股票市场的泡沫以及后来泡沫的破裂，都与热钱有关。由于热钱是秘密进入中国的股票市场，没有办法了解有多少热钱进入中国股票市

    场，也就不能确定热钱在股票市场泡沫以及泡沫破裂中起了多大的作用。

    2006年，中国股票市场不断出现利好消息：中国宏观经济增长情况良好，上市

    公司利润普遍增加，股票市场监管改善。在这种情况下，股票价格不断上涨。如果

    用每个月最高指数相比，上海证券交易所综合指数的月份最高指数在2006年1月是

    1322点，6月是1781，12月是2839点。深圳证券交易所成份指数的月份最高指数在

    2006年1月是3242点，6月是4361点。

    上海证券交易所

    在这种情况下，股票市场上开始出现投机的浪潮。2007年1～6月，上海证券交

    易所新开的证券投资账户是9716556户，占了总开户数48731920户的20%。这就是

    说，自从上海证券交易所20世纪90年代初期营业以来，有20%的证券投资账户是

    2007年半年内开设的。深圳证券交易所

    2007年1～6月，深圳证券交易所新开的证券投资账户是14577172户，占了总开

    户数52744092户的27%。这就是说，自从深圳证券交易所20世纪90年代初期营业以

    来，有27%的证券投资账户是2007年半年内开设的。

    这种投机的狂热助长了股票价格的上涨。上海证券交易所综合指数的月份最高

    指数在2007年1月是3145点，10月是6092点。这意味着2007年10月与2006年1月相

    比，上海证券交易所的股票价格上涨了357%。深圳证券交易所成份指数的月份最高

    指数在2007年1月是8463点，10月是20395点。这意味着2007年10月与2006年1月

    相比，深圳证券交易所的股票价格上涨了529%。

    中国股票市场上股票价格已经脱离股票收益，形成了严重的泡沫。让我们来看

    看市盈率即股票的市场价格与每股股票股东收益的比率。上海证券交易所股票的平

    均市盈率在2006年1月是17倍，在2006年6月是19倍，在2007年1月是38倍，在2007

    年6月是42倍，10月是71倍。深圳证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，在2006年6月是31倍，在2007年1月是45倍，在2007年6月是57倍，10月是74倍。市盈率超过100倍的股票

    超过400种。当时“最牛”的股票是中国船舶公司的股票，市盈率超过300倍。

    当然，中国股票市场上泡沫不但是由热钱造成的，而且也是由国内机构投资者

    造成的。股票价格不可能无节制上升。从2007年10月开始，泡沫破裂，股票价格波

    动式地趋向下降。

    以上海证券交易所综合指数为例，它在2007年10月17日到达6036点以后，震荡

    式地趋向下降。到2008年8月6日，它跌到了2716点。这意味着2008年8月6日与

    2007年10月17日相比，在不到1年的时间里，上海证券交易所综合指数跌了55%。据

    本人测算，从2007年10月到2008年6月，仅上海证券交易所流通股票的市场价值就

    蒸发了35951亿元人民币。

    在这场股票的投机浪潮中，2006年年初入市而现在仍未出来的，盈亏不多；

    2006年年初入市而在2007年10月左右出来的，大赚了；2007年进去而后来来不及出

    来的，大亏了。当然，赚钱的不仅是热钱，但是热钱肯定赚了钱。可怜的是中国广

    大的股民，他们亏了。

    令中国人庆幸的是，从后来的情况来看，银行资金进入股票市场的数量不大。

    否则，随着股票价格下降，银行呆账、坏账大量增加，银行危机就可能会爆发。20

    世纪80年代后半期，日本的日经股票价格指数在4年里上涨了200%，后来就爆发了

    银行危机。但是，上海证券交易所的股票价格则是在不到2年的时间里上涨了357%，深圳证券交易所的股票价格在不到2年的时间里上涨了529%!

    热钱投机的主要对象之二是房产。在中国，外国人可以购买房产，但外国人购

    买房产的价格要高于中国人。在2005年前后，各地相继取消了外国人购买房产要支

    付更高的价格的规定。接着，中国政府发现外国人来中国购买房产的人数增加，又

    规定了在中国长期居住的外国人一户只能购买一处房产。但是，境外投机者同样可

    以通过在中国设立公司或者通过在中国的代理人投机房产。

    在大城市里，房产是具有很高的投资和投机价值的资产。在2000年以前，中国

    的房产市场一直比较平静，房产价格缓慢趋向上升。但是，2000年以后，特别是

    2006年以后，各大城市房产价格大幅度上升。如北京、上海、深圳等城市的许多地段，从2000年到2008年房产价格上涨幅度超过2倍。当然，投机房产的不仅是热

    钱，但是热钱肯定投机了房产，中国房产市场也逐渐形成了泡沫。

    [1] 国家外汇管理局. 国家收支平衡表. http:www. safe.gov.cn.

    [2] 国家外汇管理局. 国家收支平衡表. http:www. safe.gov.cn.

    [3] 上海证券交易所和深圳证券交易所统计月报. http:www.

    sse.com.cn，http:www. szse.cn.

    [4] 国家外汇管理局. 国家收支平衡表. http:www .safe.gov.cn.

    [5] 中国人民银行统计数据. ......