目录

    序 我们为什么做了这本书

    归江：做安静的投资修行者

    民间股神林园：投资就是买垄断

    东方港湾但斌：中国市场更适合投资成长股

    陈理：坚持价值投资的三大原则

    广发基金朱平聊投资

    东博老股民——一个包工头的财务自由之路

    sosme：投资的动态再平衡

    榕树投资翟敬勇：一个技术分析师的醒悟

    王小刚：能力圈内寻找成长超50%的公司

    枫岭投资程杰：寻找投资的“一元一次”方程

    杨天南：投资就是在正确方向上忍耐

    恒德投资王瑜：做马拉松式的投资者

    否极泰董宝珍：我是投资哲学家

    孙旭东：做纯正的价值投资者

    中国资本市场：民间投资酒中仙

    上善御富刘鹰：做坚定的逆向投资人

    李剑：收藏好股的理念不会改变

    神农投资陈宇：价值投资者就是票贩子

    后记 雪球是如何滚起来的本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

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    序 我们为什么做了这本书

    我们为什么做了这本书

    在中国，大概只有很少人相信可以不靠内幕消息在股市里挣到钱，很少人认可年收

    益不翻倍也好意思叫炒股。于是我们看到的大部分投资讨论，其实都在探讨如何窥

    探内幕，如何预测股价。但是这些都不是投资的本义。

    在本书正式发布前，我们看到 @东博老股民 在雪球上发了一组数据：

    但斌、老股民、SOSME和陶博士(2005年--2011年)七年的价值投资收益的统计数

    据以上四位投资者都是大家熟知的投资者，且都在上述统计年份内取得不俗的投资收

    益。这些业绩证明，他们或者找到了「很湿的雪」，或者找到了「很长的坡」。我

    们意识到，向这样的投资者学习选股、探讨研究公司的方法、哪怕是分享他们曾经

    走过的弯路，才是学习「投资之道」靠谱的途径。

    我们又发现，这四位投资者原来都已经成为了雪球的用户。而在雪球这个平台上，已然聚集了很多像他们一样的优秀投资者。因此，我们决定来做一本真正的投资者

    访谈录——也就是你现在看到的这本书。

    它也许和你读过的大部分投资书籍不同。书中收录的访谈，既有来自你耳熟能详的

    北上广明星职业投资者，也有来自「中国奥马哈」的「民间巴菲特」。专业，而不

    是职业，才是我们认定优秀投资者的标准。跟雪球这个平台一样，这种不同是由互

    联网带来的。

    对了，这些投资者绝大部分都是雪球用户，你在阅读过程中还可以到雪球上找他们切磋。祝你滚雪球愉快!

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    归江：做安静的投资修行者

    采访者：@王吉陆 @汤猫

    信璞归江

    海信璞投资管理有限公司总经理

    编者按：归江在投资圈是个明星，被认为是国内少有的坚定奉行价值投资的信徒之一，在选

    股上眼光独到，采访他之前，我在雪球向大家征集问题，简单介绍了一下他的工作

    经历，有一位用户直接评论：归江还用得着发简介？

    在采访王小刚的时候，他说自己有一段时间对投资还有些迷茫，于是通过读书以及

    向同事交流学习，从而坚定下来，而他交流学习的同事里，就有归江。

    归江1998年7月毕业于复旦大学管理学院，1998年至2000年3月任君安证券证券投资

    部投资经理。2000年3月至2002年7月任国泰君安资产管理部基金经理，2002年出任

    博时特定资产管理部总经理，管理社保基金，带领博时社保组合创造了优异的业

    绩。2008年，归江转战国泰基金出任投资总监，次年，国泰基金业绩跃居行业六

    甲，一举获得7项金牛基金奖，获奖数量居行业第二。2010年6月，归江离职创业，11月，与博时前同事唐定中、王璟创建了信璞投资公司，归江担任总经理。

    不过，公司成立之后有近两年的时间没有发产品，用归江自己的话说，这一段时

    间“对过去的投资做了深刻的反思。哪些是我们看对了也做对了？哪些是我们看错

    了却蒙对了？哪些成功可以复制？哪些失败又可以避免？哪些海外价值投资者的经

    验可以为我们所借鉴？哪些也不能简单照抄？”

    这很符合他的性格，他的公司办公室没有放在民生路“私募一条街”，而是放在了

    世纪公园另一头的花木路，这里俯瞰世纪公园全景，视野开阔，闹中取静，用他的

    话说：“选择了一个安静的地方去修行”，在给我的邮件中，他说：“我们希望安

    静的做些研究。我个人认为，投资和研究是项孤独的工作，像弹钢琴一样，需要长

    时间艰苦训练。”

    安静地反思了两年，归江有什么感悟？采访之前，这是我脑中浮现出的第一个问题。

    主要观点

    1)几乎所有营业部的老总都会告诉你，靠交易起家的那些大户们，每年都在轮换。

    在机构里面更是如此，几乎没有人用交易的方式获得持续的生存。

    2)对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地方慢慢酝酿的。

    3)大多数优秀的长线投资者往往是历史出身，或者像芒格一样将一生中大量的精力

    投入于人类行为和历史的研究。

    4)我们只挣在我们的安全边际和能力圈范围内的钱。

    5)在互联网时代，在中国这块土壤上，那些短期暴利的行业和上市公司都会迅速地

    变成投机者的坟场。

    6)没有独立思辨能力，而只有动物反射能力的民族和人群，那这辈子还是不碰投资

    为好。

    7)在我们眼里，产品里的止损条款就是有人跳楼你也跟着跳楼这样的方法。

    8)习惯用交易方法止损解决风险的基金经理就像习惯了战场上掉头逃跑的的国民党

    的兵一样，永远不可能打出漂亮的硬仗。

    9)我们的过去10年的投资经验证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率

    会大增。

    拓宽视野看全球行业发展的变化问：信璞投资成立之后很长一段时间没有发产品，之前有报道说您和您的合伙人是

    在对过去的投资做反思，哪些是看对了也做对了？哪些是看错了却蒙对了？哪些成

    功可以复制？哪些失败又可以避免？反思的成果是什么？

    答：古人云“凡事预则立，不预则废”。做投资也是一样的道理。彼得林奇在演讲

    中提到，他看股票3年后再动手，巴菲特的观点是“20年的准备，5分钟的交易”。

    我们的过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率

    会大增。因此，我们觉得对股票，对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地

    方慢慢酝酿的。我们这个团队从出山到发行第一个产品，也遵循了这个基本的规

    律，团队和投资的思路都需要时间酝酿。

    这两年主要是拓宽自己的视野。在过去我们拥有的是看中国市场的经验，看行业也

    是，同行业的比较也是万科，保利和金地，始终没有脱离本土。但是看房地产的大

    周期，这些企业没有经历过，我们也没有经历过。因此，这两年我们站到全球的视

    角，房地产的历史，美国的、日本的、香港的、台湾的，对这些国家和地区50年左

    右周期的数据我们做了分析。在这基础上理解我们现在的房地产是处于什么样的阶

    段，这对我们后续的投资策略会有很大的帮助。

    问：这个影响体现在什么地方呢？

    答：体现在周期的理解，不同行业、不同策略，最后哪些企业能生存下来，哪些成

    功是可以复制的，哪些是昙花一现的。这里面肯定隐藏着中国未来5-10年房地产的

    配置策略。

    上周我去参加野村的一个研讨会，包括三井不动产、东京交易所的REIT事务专员，他们对房地产周期的理解就尤为深刻。他们回顾自己那个时代东京人，80年代毕业，90年代买房，在租金回报率很低的时候大家都认为房价的上涨会弥补一切。但

    回到现在看，租金回报率的确回到了6-7%，但却是通过房价下跌一半后实现的。而

    现在的日本年轻人都开始习惯租房了。这种大的消费习惯变化对房地产周期的影响

    非常大。

    我们非常关注日本市场，因为日本经历了非常大的周期，从高速发展到衰退，而即

    使经历了这样大的衰退周期，还是很多优秀的企业发展起来。我们从这里面寻找投

    资策略、行业配置、个股选择的方向。

    大家都想跟美国比，但美国是不具可比性的：它能在全球发钞票；有强大的军事霸

    权；而且美国的企业家也是全世界最优秀的。世界只有一个美国，所以我们也得补

    充日本、德国和台湾的经济特性来预知中国的经济结构。

    像白酒，所有的价值投资者都在买白酒，那台湾的白酒经销商告诉我们，台湾在经

    济最疯狂的时候，曾经消费了全世界80%的路易十六，而现在中国可能消费了全世界

    150%(还有很多假酒)的路易十六，这个规律是不是很接近？所以只看当下茅台的

    业绩，很难指导你的方向。

    所以这种对经济周期的理解、对企业史的理解是我们努力的方向。大多数优秀的长

    线投资者往往是历史出身，或者像芒格一样将一生中大量的精力投入于人类行为和

    历史的研究。只有拥有足够长的视野，特别在新兴经济体中，大家都在看着当下，你能看得更长远，可能未来的赢面就更大。

    所以这就是我们这两年做的事情。当很多规律性的数据罗列出来的时候，投资的结

    论就自然而然地出现，并不需要我们过多主观的想象。

    像家电行业，很多人说，家电的多元化可以带来价值，可以带来更高的增长。但是你把日本过去50年的数据拿出来，冰箱、洗衣机到了10年普及期以后，就是一条平

    的直线，而空调是直线向上走。通过日本的白电历史数据可以发现，冰箱、洗衣机

    经历了一轮产业升级后接着就是价格战，日本的白电企业，除了空调行业，大部分

    时间都是增长停滞期，产品同质，产能过剩和全行业亏损。白电行业的多元化在全

    世界看来不但没有带来增长，只有带来困境。数据告诉我们，可能只做空调的企业

    才是成长性最好的。大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需

    要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。现在

    回过头去看，过去我们投格力赚了很多钱，当时是看重朱董这个团队，其实还是有

    很多偶然因素我们没有认识到。如果10年前有这些数据帮助我们，那我们的理解会

    更深刻，收益也会更好。

    问：刚才讲的主要是成功的经验，那么又有哪些失败可以避免呢？

    答：过去我们可能因为一些短期的爆发性增长和盈利关注并投资了一些行业。但事

    后证明，我们没有能力理解那些行业，更是在一个错误的时机研究一个行业。比如

    早期的光纤行业，农药行业，以及最近的太阳能行业。全世界都学会用一两年的短

    期暴利把中国人圈进来。一旦中国人的产能投放，这些暴利马上就烟消云散，接着

    就是我们投资者的巨亏，银行的坏账和幸存者漫长的苦役。这就是境外产业资本对

    中国投资者短视的理解和利用。如果我们没有全局的产业眼光和长期的视野，我们

    就还有不断地被设局和被套。

    而有些同行们看起来的失败，我们却非常有兴趣继续坚持下去。在我们买的很便宜

    的公司中，不乏那些我们的理解没有跟上股价，而提前卖出的股票。比如国内的某

    家化工企业，我们赚了底部最安全的四五倍就走了，现在看有30倍的涨幅。到目前

    为止，我们觉得我们的判断是正确的。我们只挣在我们的安全边际和能力圈范围内的钱。我们这两年把全球的主要化妆品企业都研究了一遍，发现即便是这30年增长

    最好的全球性企业欧莱雅，在她几十年的上市历史中，也难得有超过20倍市盈率的

    区间。

    同样，如果我们研究了耐克的历史，在去看国内的同行企业，我们也看不懂为什

    么，耐克的长期利润率10个点，而国内那些企业动辄就20个点。这些基本面和估值

    面异常带来的股价上涨，我们往往会抱着质疑的态度去欣赏这些赶英超美的伟大的

    企业，但绝不会拿客户的钱去捧场。这样的“失误”我们未来可能还有很多，但我

    们还将坚持下去。

    问：那现在来看，符合哪些要求的公司会进入您的视野，会考虑投资？

    答：首先是行业的长期稳定性，未来是可预期的，利润不至于让所有的人都去疯

    狂。已经有好多朋友跟我讲了同样的故事，看到一个加油站赚钱，中国人就开了第

    二个、第三个加油站，直到大家亏钱，而犹太人就会开便利店，洗车店。在互联网

    时代，在中国这块土壤上，那些短期暴利的行业和上市公司都会迅速地变成投机者

    的坟场。

    所以我们不会看短期暴利的行业，而是看长期稳定的、默默无闻的、大家没有觉得

    有任何魅力、甚至还没有上市主体但我们觉得很有前景的行业。

    问：这种有潜力的行业还是通过未来的某种需求去判断，是这样吗？

    答：对，到了某个阶段，比如人均GDP，人类会产生什么样的普遍性消费这在全世界

    来看都是相对可推的。而作为一个消费者，你会理解，中国现在缺什么，哪些地方

    还要排队，哪些地方你对服务是不满意的？像教育和医疗，像物流成本这么高，这

    里面内在的原因是什么？从这些角度去思考，过去证明是成功的，大家买房的时候，大家买车的时候，大家玩QQ的时候，大家买海外奢侈品的时候，那些大白马就

    会应运而生。未来同样会出现这样的故事，股市就是我们真实生活的一部分。我们

    再通过国际比较，哪些行业、哪些方式有可能是解决我们这些需求的问题的有效方

    式，这样就能找到潜在的投资机会。

    问：当选定一个行业以后，怎么选择这个行业里的公司呢？

    答：很多公司的选择是研究到位后自然的选择。比如空调企业，最早我曾参与一家

    空调企业配股的内部评审，偶然地认识到这个行业。不断通过横向、纵向对比，才

    慢慢找到一个长期的投资标的。就像彼得林奇说的，从接触到理解这家公司，三年

    的时间是肯定需要的。

    问：那横向、纵向具体来说，您会比较哪些元素呢？

    答：老百姓真实的需求，任何一个公司最后的着眼点都是消费者的需求。经济增长

    到了这个阶段，人们需要什么？什么是经济增长的瓶颈？日本、美国在这个阶段发

    生了什么事情？我们发现中国绝大多数首富都是抄袭欧美企业出来的，不管是苏宁

    还是百度，哪个业态是我们民族首创？做投资的你凭什么要不一样呢？

    问：同一个行业里，不同的公司还是有选择的嘛？

    答：你看这个行业每年百分之十几、二十的增长，但谁增长得快？谁增长得健康？

    谁的产品是消费者最欢迎的？慢慢的就会分化，这种分化是需要时间来检验的。所

    以说先画个圈子，慢慢把圈子缩小，最后选中标的，有时候甚至可能没有标的。

    问：在这个认知过程中，圈子越画越小，那怎么样给圈子中的企业估值呢？怎么判

    断贵还是不贵？答：这可能就要偏艺术点，碰到好公司，但没有机会，没有好的买点是完全有可能

    的。最简单的办法是把实业回报率作为一个标准，年化产业回报率15%是巴菲特的一

    个投资标准。(产业回报率就是市盈率的倒数，企业的利润除以公司的市值，流通

    股东分享到的实业回报水平。)按这个标准来看的话，国内大多数公司是很难落到

    这个圈内，所以这时候我们会关注那些中国海外的上市公司。但客观的说，现在就

    有标的落进来了，但大多数人都持怀疑态度，那就是银行股。

    问：那在这种情况下，您怎么选择买入的时机呢？

    答：产业回报率15%是一个非常强的买入标准，应该说几年一遇的，比如现在。我们

    有幸在如此困难的环境募集到我们的首期资金，我们愿意满仓买入，忍受阶段性亏

    损。就是因为我们的绝大多数组合已经达到这样的巴菲特标准。在这个时候巴菲特

    有保险公司的现金流，有消费品投资的现金流不断买入符合他标准的公司。而主流

    机构却大多在这个时候忙着止损呢。

    问：卖出的时间点又怎么选择呢？

    答：如果有足够好的公司的话，我愿意长期持有。如果我们的5年期回报超过巴菲特

    10年期回报的时候就是我们系统卖出的时候。2007年的时候，我们在给国家社保管

    钱的时候，发现我们获得的回报已经可以让我们在未来5年什么都不干，就可以超过

    巴菲特(投资业绩)的时候，就是要卖出的时候。而其他的大部分时间里，我们往

    往会选择换股，把一个估值过贵的股票换成一个更便宜的股票。

    以格力电器为例分析投资过程

    问：过去的投资案例里，有哪些是比较满意的？答：总体来看，我们团队分享了很多蓝筹股的成长经历。像上海家化的大底，我们

    拿了；在茅台的大底，我们的合伙人阐述了投资茅台的最简单理由；格力电器，我

    们在底部坚守了3年，股改中力陈高管留任和股权激励计划，和高管一起分享了超过

    10倍的收益。此外还有青岛啤酒，宇通客车，南方航空，都为我们组合提供了持续

    盈利的血液。

    问：能否以其中一个案例为样本，分析一下您是怎么发现的、根据哪些因素判断这

    个公司值得投资、又如何进行估值、怎么考虑买入和卖出的？

    答：比如说格力吧，这是我从头到尾完整经历的。首先，这个行业是有真实的内在

    需求的，我们去一家公司调研，工人说晚上加班是不要发工资的，主动要求加班，问他为什么，他说“因为工厂有空调，宿舍里没有”。如果说巴菲特的可乐是有依

    赖性的话，那么我觉得空调的依赖性一点也不差。这个行业是持续有刚性需求，只

    是购买力够不够的问题。现在所有的楼堂馆所，想要吸引客户的话，空调是必须

    的。香港这么热的地方，如果没有空调的话怎么会成为金融中心？说明空调是个有

    长期需求的产品，因此我们决定在空调行业里选择一个投资标的。

    第二个，看品质，大家愿意买谁的空调？我发现只有少数几家公司是有回头客的，身边很多人都买了格力，有比较“这个空调用了十年都没出问题，那个用了三年就

    不行了”。

    第三个标准是什么呢，它是不是一个和谐的企业，它赚钱是不是让别人也赚钱？我

    们看到格力是保护经销商利益的。大经销商欺负小分销商，或者两地经销商打架，甚至面对美苏大敌，格力始终是站在维护公平经商和契约精神的立场上的。

    另外，格力面对采购商，重要配件都打上激光标记，以寻根溯源排查质量问题。一家激光器采购商告诉我们，“我们设备卖给很多企业，外资的，国有的，民营的，只有一家企业不敢跟我们提回扣，就是格力。”在调研电子配件企业的一位同事告

    诉我，上市公司说，“愿意出高价买我们最好的配件的企业只有格力”。所以打激

    光的企业、配件企业都告诉我们，格力是一家有原则的企业，不只是做表面文章的

    企业。

    所以，理解一家企业，我们在有意和无意中对这家企业建立了认知和信任。消费

    者，供应商，经销商，甚至离职的员工都告诉你这家企业不错的话，可能就是我们

    坚定信心投资这家企业的决定性时刻。当这时刻到来的时候，我们不会关注市场的

    波动，企业短期的盈利，以及行业的波动。每次同行们说价格战打响，铜价暴涨，凉夏来临，传老总要抓起来的时候，就是我们的买点。

    问：从您开始考虑要选空调作为投资标的，到最终选定格力，用了多少时间？

    答：从1998年参与一家空调企业的配股到2005年前后买入格力，我们用了七八年时

    间来思考这个行业。

    问：买入时候，您确定它的价格是便宜的？

    答：当时公司是3个亿的利润，10倍市盈率，应该说比较合理的估值。而现在还是10

    倍的市盈率。却是53亿的利润。应该说我们在估值上没有赚到格力的钱，格力的估

    值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是当时市场觉得这个行业是普通的制造业，没有持续的盈利能力，产品是同质化的，价格战会导致利润率的持续下滑，铜价的

    上涨，还有管理层和集体的矛盾激化。大家还担心格力的专卖店制度会像春兰一样

    一败涂地。而我们看到了这个团队与众不同的企业家气质，产品质量管理上有显著

    的差异化，公司的渠道管理的本质是保护最基层经销商的利益。因此，投资这家企业，我们看的不是便宜，而是以一个合理的价格买一家好公司。

    问：格力您持有了多少时间？

    答：从2003年我们就开始投资这家企业，2007到2008年的高潮有所减持，直到2008

    年我离职后，博时的老同事们还在继续持有。在我本人管理期间，全程持有了这家

    公司5年多，实现了超过10倍的收益，这些成果是在坚持了3年没有任何收益的情况

    下获得的。

    问：那您觉得未来空调还有发展的空间吗？

    答：我们的国际比较研究可以推断，中国的空调行业还有足够的长坡可供企业成

    长。对管理者的挑战不在行业，而在于内部管理能力能否驾驭千亿级别的企业价值

    投资者需要克服人性的弱点。

    价值投资者需要克服人性的弱点

    问：之前有一次您在接受采访时是这么说的：“价值投资者不仅要在评估企业价值

    上体现出专业性，还要在情绪控制上体现出专业性。”这个情绪控制应该怎么理

    解？

    答：人的本质是贪婪的和恐慌的，赚钱的时候都很兴奋，敲锣打鼓去追，亏钱的时

    候都想着断尾求生。社会进化到现在，我们吸食同类的财富的方式已经发生变化，如果你不理解就会再次成为犹太人集中营中的输家。在很多资产泡沫的高点，都是

    亚洲人在进，欧美人在出。没有独立思辨能力，而只有动物反射能力的民族和人

    群，那这辈子还是不碰投资为好。

    而价值投资者，需要理性的历史思考，克服大众化的情绪，修炼出独立的人格和情绪控制力，可以独善其身。而要作为资产管理人，却有像摩西一样更大的职责，把

    大众带出困境的智慧。而作为我们一家初创企业，我们没有能力改变社会大众这种

    群体性的贪婪和恐惧天性，我们的专业能力只能帮助那些少数已经确立了基本独立

    信念的人做些简单的选股工作。

    所以在遍地黄金的低点满仓运作出现亏损；在市场高点一年的收益不及业余选手一

    周的收益；长期看好的股票一年、两年，三年不涨。在很多客户看来，我们很不负

    责任。这时候怎么去沟通？这就是巴菲特为什么每年写给股东的信，不厌其烦地重

    复其投资理念的道理。建立信任，尤其在目前的国内环境里，我们宁愿花时间去等

    待信任之花在沙漠中绽放，我们宁愿多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我

    们自认很难在美女堆里念经，就选择了一个安静的地方去修行。

    问：那面对这样的客户您会怎么做？

    答：我们希望和客户建立一种长期互相信任关系。一旦决定合作，我们能够在最困

    难的时候也互相支持。我们需要的是困境中的1个朋友，而不是顺境中的100位粉

    丝。目前来看，认同我们的更多的是产业界的朋友，他们可能更容易理解我们在干

    什么？我们的研究质量在哪个水准？而追求短平快收益的朋友，我们很难跟他们讲

    清楚我们为什么有快钱不赚。

    我们和所有客户讲清楚我们对风险的理解。我们关注把基本面的风险放在首位，也

    会选择非常安全和便宜的时机介入，但是我们没有能力预测会不会更便宜，以及什

    么时候涨。如果您的客户都是见好就来，见血就逃，枪响了就不给子弹的主子，那

    我们宁愿不打这仗。

    在我们眼里，产品里的止损条款就是有人跳楼你也跟着跳楼这样的方法。习惯用交易方法止损解决风险的基金经理就像习惯了战场上掉头逃跑的国民党的兵一样，永

    远不可能打出漂亮的硬仗。如果客户选择了我们，应该和PE投资者一样，股票越跌

    就意味着机会越多，是追加资本而不是撤退的时候。

    因此，在我们的信托条款里没有止损条款，但是我们有更加严格的估值管理体系和

    风险预算体系。巴菲特能获得良好的长期回报，也在于他关注于企业基本面的内部

    计分表，而不是非理性的股价波动的外部计分表上。

    问：对个人投资者推荐一本读物吧？

    归江：约翰? 博格的《长赢投资之道》是一本值得称道的、公正客观讲出理财之道

    的好书。

    雪球用户精彩评论

    影武者：非常有深度。之前有人问，中国的什么企业可以成为世界知名的消费品

    牌，并且全球使用的。我想到的第一个就是格力，现在也是，虽然我并不持有。

    关山：买的时候市盈率10倍，卖的时候市盈率也是10倍，但是赚了10倍，这才是真

    正的功力啊，一点市场先生的钱都没有赚的。

    不明真相的群众：欣赏不止损，我其实一直不太理解止损的逻辑。

    叶公好尨：回复@不明真相的群众： 1，止损是纠错手段之一。而且这个手段通常比

    补仓高明。 2，比止损更高明的当然是不犯错或少犯错，所以待在能力圈内，留足

    安全边际更高明。

    王智：回复 @不明真相的群众：关于止损的逻辑，我听到过这么一个说法，大意是：从概率上看，你随便按一个价格买了一支股票过后，若干时间后，股票价格变

    高X%和变低X%所占比例算作相同。那么如果你设定一个止损点，比如：5%，而变高

    部分会有超出5%的时候。那假若进行很多次上述操作，从概率上，止损的做法就会

    带来正向收益。我并不认同这样的观点，但我也没有找到否定这个观点的有力论

    据。

    不明真相的群众：回复 @王智：“股票价格变高X%和变低X%所占比例算作相同”，这么说其实是押大小呀。

    matias：1、非常认同归江先生对格力的调研方法，供应商、消费者、竞争对手，而不是跟老总套点消息；2、日本的空调企业与其他企业比如索尼、夏普、松下等，有一个巨大的区别就是，大金的份额太大了，其他几家想要进入必须具有一定的量

    才可以保证盈亏，而这却未必是这三家的强项，冒险而为之不是上策；退一步假

    设，如果在白电仅仅有索尼和夏普，是不是日子要好过很多？同样的例子，中国的

    家电的白电也是存活下来的太多，如果未来也是仅仅有两家，日子就会好过，否

    则，厂家越多，需求不足，价格战是必然选择。

    郭罐罐：讲出了做投资的要点。只炒股票的不必看了。

    熊熊babybear13：好文章!从国际视野的角度看中国，低估满仓，不在乎短期亏

    损。高估卖出，不在于少赚。

    Abstainer：每一个人都要明白：什么是自己想要，什么是适合自己。格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格、卡拉曼，还有索罗斯，他们造诣和成就都是一般人望尘莫及

    的。他们有的互有借鉴，有的师徒关系，有的毫不相干，但有一点：没有哪两个人

    是一样的。所以不要期望自己成为巴菲特或者索罗斯，你就是你自己。参考资料

    投资业绩

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    民间股神林园：投资就是买垄断

    采访者：@王星Vincent林园

    深圳林园投资管理有限公司董事长

    编者按：

    提到林园，A股的老股民几乎无人不知。这个曾经被誉为“中国民间股神”的人，据

    说曾经创造了从1989年的8000元到2007年20亿元的“投资奇迹”。但是2007年的

    市场和三期产品基金净值的连续暴跌却也给一向高调的林园带来了大忽悠、大骗

    子的骂名。

    而正是这个爱吹牛的林园，却在今年拥有任何私募经理都羡慕的业绩。根据融智

    私募排行数据，截止今年10月，过去三年内业绩最好的4只私募产品中，林园独占了

    三只。这三期产品在三年中均实现了超过55%的收益。虽然在2006年就成立了以自己名字命名的投资公司，林园说这个公司基本上就他一

    个人在运作。平时在林园周围总是聚集着一帮朋友，经常一起去参加股东大会。林

    园说自己的最大乐趣之一是能把周围的朋友都变成“亿万富翁”。

    林园的投资对象基本上都属于“成瘾性消费品”，其中大部分都经过了上百年，甚

    至上千年的检验。这些公司的特征是有牢不可破的“护城河”——即产品拥有强大

    的定价权，且扩张基本不需要太大的资本投入。但是，林园却并不承认自己是“价

    值投资者”。他坦诚，虽然遵循“永远满仓”的策略，自己在牛市来临的时候也会

    调仓和换股——因为在牛市，熊市和牛熊交接市的热门股票都是不同的。而唯有换

    股才能有超过市场的业绩。林园透露，目前自己在A股仓位前三名的股票也分别是茅

    台，五粮液和云南白药。港股的同仁堂科技也是他的重仓股之一。

    最近，我们拜访了林园位于北京中关村的“新家”。在将近2个小时的交谈中，林园

    分享了他的投资理念，2008年股市低点之后的感悟以及对后市的看法。

    主要观点

    股票赚钱只有5%的时间是上涨的，95%都是在合理和合理水平之下。真正股民要赚钱

    都在那5%的时候。

    牛市来时，很多股票都涨30%。龙头涨个1倍到2倍。别的股票都还趴着。指数再涨

    30%，然后各种股票再补涨。都是有规律的。

    我的原则是傻瓜式的投资，就投资吃吃喝喝，和这张嘴有关的。再有一个就是选龙

    头。

    我喜欢利润的增长不是来源于投资增长的公司。小投入，大产出。我的目标就是中国最知名的品牌，老百姓最消费的品牌。一句话：成瘾性的消费

    品。

    选股策略：满仓操作，但要有变化

    提问：经历了2008年股市大跌以后，您的心态是否有变化？

    答：我是个乐观的人。2008年股市最低点的时候，如果按01年算我还赚28倍。我怕

    什么？无所谓的事。2008年以后我的心态还是一样的。信心只会比原来更足了。为

    什么我当时不说话、在股市低点当时你说我是让人买还是卖？卖吧，当时是熊市，买吧，整天还跌。

    问：您怎么看中国股市未来的演变？

    答：现在股市PE不高,估值已经被低估一倍了。未来PE还会回到50-60倍。以前到过

    那么高，你怎么知道不会回去？股票估值和人的情绪有关系。牛市的时候估值就是

    高。股票赚钱只有5%的时间是上涨的，95%都是在合理和合理水平之下。真正股民要

    赚钱都赚那5%的时候。什么时候估值高，就是那5%的时间。

    问：未来利率，发行制度的改革是否会影响股市估值水平？

    答：没有任何关系。如果考虑那么多，根本考虑不完。制度是当权者指定的。系统

    性风险你考虑不了。但系统性风险时间也不会长。如果长了会有问题的。管理者也

    是根据市场状况来的。好的时候紧一点，不好的时候松一点。选股策略：满仓操

    作，但要有变化。

    问：您的策略一直是满仓操作，那是否意味着您认为选股时机不重要？答：买入时机当然重要了。买入是有标准的，主要是价格。即买入价格不能大幅高

    于这个世界同行业的平均估值。如果股价恒高就不买。我当时买的时候，公司估值

    最高也是和世界平均估值差不多。当然，这里说的主要是“大买”。如果是“小

    买”无所谓，但是这种买入最多配置不会超过1%。

    问：2007年股市最高点时还坚持买入？

    答：我一直是全仓，一直持有。除非分了红买入。

    问：2007年高估值的状况下为何不卖？

    答：估值高低其实很难判断。我一般都是在高估值的时候才感觉到赚钱。有些人

    3000点的时候都感觉高。结果从3000点涨到6000点。那时候茅台才几十块钱。我不

    知道高低，长期持有没问题。话说回来，如果把股票卖了你干什么呢？像李嘉诚一

    样的，他不可能把长江实业卖了。投机和投资的短期目标可能是不一样的，但是最

    终你的主体在哪，还是要清楚。就好像你家在哪一样，最终还是要回家的。

    问：您在什么情况下会考虑卖出？

    答：公司经营有问题了，或者估值明显高于行业平均PE，比如都到100倍了，我就会

    考虑卖。当然，股市到高点的时候，我把我透支的那部分卖了。我现在资产比当时

    股市最高峰还高15%。我融资比例占整个资产配置里3%以内。

    问：您以后的投资策略会变化么？

    答：会根据市场策略的变化。人不能一根筋，根据市场来走，才会有超额收益。

    2001年到2008年赚了58倍，钱从哪来的？我也倒股票。这几年我不倒，是因为不该

    倒。接下来我可能会换的。如果没有投资经验，不敢换的。市场趋于乐观了，我投资的股票一定是不一样的。熊市，熊牛之间，牛市来时的配置都是不一样的。这对

    人的要求是很高的。国外是换基金经理的。熊市和牛市是不同的基金经理。只能通

    过换人，没有别的办法。我始终是满仓，但满仓是有变化的。

    问：如何判断牛市来临？

    答：牛市来时，很多股票都涨30%。龙头涨个1倍到2倍。别的股票都还趴着。指数再

    涨30%，然后各种股票再补涨。都是有规律的。牛市1期的指标是，有影响力的股票

    涨1倍。如果权重股涨1-2倍的话，很多人都会赚钱。股市主要还是一个赚钱效应。

    目前处在低估水平一个最简单的理由就是，全体股民都在亏钱的。如果一个行业的

    人都在亏钱，这是不正常的。养猪业，航空业和煤矿业都是如此。

    问：满仓策略会不会让自己的现金流受到很多限制？

    答：没什么现金流，我平常没什么开支。不去借钱就完了。我会换股。

    问：您是否很看重公司管理？

    答：我倾向买傻瓜都能管的公司。巴菲特总结了两个字：垄断。离开这个主线，就

    随时有可能出现问题。为什么资本家都想垄断？马克思也都说这点。巴菲特走的时

    候特别和赵丹阳说，投资没有什么，就是垄断。

    问：您的投资主线主要是龙头股，那您怎么看小盘股的投资机会？

    答：股市要赚钱，公司绝对盈利只是一部分。小盘股主要看公司股本的扩张。大盘

    股股本扩张放缓了。在增长率和扩张都差不多的情况下，我肯定选小盘股。PE都会

    放大。证券市场那有个PE，都会有个放大的作用。股本不放大，就等于少了一半。

    小盘股有不好的，但是不是说所有的小盘股都不好。问：如何防止自己被骗？

    答：我们的仓位主要在消费股，和吃喝有关，能看到。那些看不到的我不参与。

    问：您是否会投资创业板？

    答：创业板我还没看，不过正在准备看。主要是现在我可以选择的投资标的太多

    了。

    问：您是怎么全球化配置资产的？

    答：香港主要是同仁堂科技(01666)和债券。欧洲主要投资是奢侈品，2009年入市

    的，作为全球配置，量不大，主要就是买了扔在那。美股也有，当时主要搞的金融

    股，银行。但是这两年都卖了，转成新加坡债了。

    问：您投资的原则？

    答：我的原则是傻瓜式的投资，就投资吃吃喝喝，和这张嘴有关的。再有一个就是

    选龙头。实在不行这些行业的公司就都买，也不会错。这种行业赚钱的概率大。全

    世界没有一个是消费品出问题的。你说苹果(AAPL)的iPad,iPhone,产品多了就麻

    木了，不买了。但是吃的一定是有的，因为人总要吃。另外，我也看好老字号的东

    西。

    现在也有很多公司，一上市，我就买一点。比如洽洽瓜子(洽洽食品

    (SZ002557))，涪陵榨菜(SZ002507),我就会配。但是IPO肯定不参与。我们买入

    恰恰瓜子，是在下跌了30%以后买的。买的时候没管PE,因为PE肯定是高的。但我们

    算这个公司现金20几亿，市值也是20几亿。我们算，反正也不吃亏。看好恰恰主要

    考虑其现金价值。未来成长估值，属于休闲食品。问：是否有失败案例？

    答：我没有，真没有。可能对失败理解不一样。有的人买被套了几年，觉得是失

    败。但我当初买的时候，就是把他当放银行，相信总有一天会回来的，不考虑下跌

    什么的，而是对我整体资产安全性的考虑。

    问：您喜欢什么样的公司？

    答：我喜欢利润的增长不是来源于投资增长。小投入，大产出。投入一定，比较好

    算。老字号的品牌都在我的选股范围内。只要它上市，价格合适，我都会配置。我

    的目标就是中国最知名的品牌，老百姓最消费的品牌。一句话：成瘾性的消费品。

    蓝筹股大概占我资金的15-20%。

    问：主要估值方法？

    答：估值就是用PE。现金流折现啥的就不是估值了，是买资产时候用的。资产打折

    了，我才去买，才会用。

    问：投资和投机的关系？

    答：投机的话我主要做固定收益的东西，可转债等。

    个股点评：现阶段不会配置酒类股

    问：为什么会在2003年看好茅台，当时五粮液卖的比茅台好啊？

    林园：刚开始买五粮液(SZ000858)，贵州茅台(SH600519)上市我都不知道。当时

    有朋友帮我看，说茅台上市了，财务指标比五粮液更好。我记得好像现金比较多，我对比了一下。但是当时五粮液已经用了我资金量一半。所以之后就按资金量平均分配，五粮液一半，茅台一半。到现在也是这样。

    问：贵州茅台能取得这么高的收益是不是个惊喜？

    答：我当时给它估过值，未来收益是按照18%来算的。当时买贵州茅台(SH600519)

    并没有想到涨到这么高，当时也不需要去想，只想最坏的情况。

    问：怎么看二线白酒行业？

    答：白酒行业现在不会配置了，持有就好了。一定要在行业冷的时候买，现在行业

    比较热。茅台现在肯定不是顶。

    问：国际上酒类估值到50倍估值很少见吧？

    答：如果算奢侈品的话，(金融危机之前)50倍很常见。

    问：你现在是否有新的投资标的？

    答：现在股市总的来说是严重低估。我会去做一些短期操作，但是最终要回到我的

    投资主线。我一直满仓，出去逛一圈我还会回来的。

    问：现在金融行业是否低估？

    答：都是，金融，银行，公共事业，都低估。哪个银行好搞不懂，就都配，平均

    配。

    问：怎么看黄山旅游(SH600054)？

    答：短期现金压力大，但是毕竟有黄山那一块，一年赚2个亿。不担心。问：怎么看同仁堂(SH600085)？

    答：一高速增长就圈钱，但这个公司有强大的品牌。不会不行的。即使透支了一部

    分，过段时间现金又多起来了。

    问：如何看资源类股票？

    答：资源类的我不会碰，看不懂。

    问：我看您还在用微信。是否会买腾讯控股(00700)和苹果(AAPL)？

    答：这个iPhone还是当时奥运会时候住我们家一个外国小女孩送给我的。新玩意我

    不太懂。我现在看到出什么新产品了，就会找一帮小姑娘来给他们买，让她们试

    用。如果之前稍微有人给我讲的话我可能就不会错过苹果。不过就算当时买也只会

    配置一点。

    关于个人生活：不喝酒，不看书

    问：酒量如何？

    答：我从不喝酒，白酒也不喝。但是存了几百万的酒。

    问：您现在平时的爱好，主要看什么书？

    答：我不看书，基本上也不看报纸。我不看这些都知道。我的经历太复杂了。我什

    么都知道，什么都看过。我做饭，厨师都拜我为师的。这些是必须你亲手做过，自

    己悟出来的。自己做出来的，再想。总结以后，再和国外数据对比，实际上是非常

    吻合的。年轻人只要去做，不存在什么理论指导。问：公司团队有多大？每天的日常生活是怎样的？

    答：现在我就一个人。公司也没人，就我一个人。我平时中午才起床，晚上要生

    活，要玩嘛。

    问：现在您的主要信息来源？

    答：不需要信息来源，都知道。券商给我服务我也不需要，全自己弄。调研啥的也

    不太做，都是老一套。

    雪球用户精彩评论

    吾二故吾在：看完这篇访谈，觉得林园要么异于常人，要么是个骗子 。

    wwayya：这种方式对大多数人一点都不适用，我甚至认为是害人的方式。林主要是

    得益于买的早，按他的策略，2007年入市的话，现在能保本就谢天谢地了。

    影子：回复@wwayya： 曾经也以为林园是骗子，但是反复看他的文章和访谈，有些

    地方确实装逼，但是对于投资理解还是非常非常的深刻。

    莫空昙：虽然讨厌各种“神”，但是对成熟有效的经验不反感，但是真正他的成功

    精髓，想必只可揣测不可言传，回忆讲述不一定靠谱，时代境遇也不能复制，所

    谓“经验”对别人来说窥探意义大过借鉴意义吧。还是个人意识和思维方式比较重

    要，还有性格和心态。比如，一直买恰恰瓜子，多少年了，怎么没想到关注下它的

    股票呢，哎。

    发发好运：林园没文化但认死理，就是这个死理才让他成功了!至于怎么阐述这个

    死理，他可以说是一窍不通，但无碍他赚钱。VICTOR：我觉得林园是很好的价值投资者，只是表述方法不同而已，他不是神，你

    我都可以学，我看过几次他的访谈，其实他调研公司是很勤奋的。

    PaulWu：回复@yasky： 千万别被误导了，投资是个体力活，需要大量阅读和观

    察，这和交易多少无关。我觉得林只是有些话不说而已(有点装B之嫌)，但他选股

    是很厉害的，现在清闲，那一定是年轻时候极刻苦。(而且我不认为他现在有这么

    闲，也就在这吹吹牛。)

    枣树：这里有很多连股市是什么都不懂的人不断质疑林园，林园看着大老粗，其实

    已经到了返璞归真的境地，可以位于基金业排名最靠前列的那十个人。

    郭罐罐：不知道为什么有那么多人不喜欢林园。感觉他的很多观念是正确的。投资

    更多时候考较的不是智力，而是坚韧，不恐惧等人性方面的因素。

    林园答雪球用户提问

    坐消费等大牛： 对@林园 说：林园你的性格为啥这么适合价值投资哩？急性子行不

    行?

    林园： 我从没说过自己是做价值投资。急性子行的，我自己也是急性子。

    思想JIA行动： 对@林园 说：老大，关注你N久了，一直期望能认识你啊。五粮液

    长期走势怎么一直落后于其他白酒股，还有老大对全聚德怎么看，也算是百年老

    店。

    林园：五粮液在相对其他股票是估值偏低。实际上我们看，从10年角度看，五粮液

    并不落后其他白酒。如果从上市以来看的话，它的升幅并不比茅台差。大家可以算

    算账。全聚德是个老字号，这种企业应该能活的长。但是我没有关注，因为他不符合我的投资标准。离我的标准其实就差一点点，就是他的新增利润主要靠投资新店

    拉动。

    王浩博：对@林园 说：很想知道林先生关于生活目标的事情。您所满意的或者说您

    所追求的生活状态是怎样的？除了投资以外您生命中觉得感兴趣或者有意义的事情

    还有哪些？谢谢。如果您觉得问题涉及到个人隐私部分的就不用回复我的问题，没

    关系，我只是想知道像您这样投资比较成功的人士除了和投资相关的，还关注哪

    些，您对投资的执着动力来自于何方？

    林园：生活目标就是追求个人自由，不用在乎别人的想法。我的人生标准是只要不

    危害其他人行。其他感兴趣的事，第一就是养生。第二就是培养亿万富翁，让身边

    的人通过20年的努力都成为富豪。投资的动力主要是对资本市场无比的热爱。还有

    一个动力是在资本市场一直赚钱，没亏过钱。

    尚夏066： 对@林园 说：记得你说过，恒大房产造的房子随便买(全国房产热的时

    候)，这是为什么？你现在还想随便买吗？

    林园：不是。我买恒大的房子是当时恒大在新加坡上市发行的美元的债券。我买了

    恒大的债券。但是又担心恒大倒闭，所以买了一些恒大的房子，来看恒大的经营。

    本意并没有想买恒大房子。到今天为止，我在恒大债券上赚的钱早就超过了房产的

    价值。那次是属于无风险套利，因为美金借款的利息只有1.35%，恒大给我的年息是

    12%。

    xujincan：对@林园 说：芒格说，没有哪一个成功的人是不学习，看过你的一些介

    绍，你都不看书，那你在股市上那么高造诣是通过怎么样学习得来的呢

    林园：不是说不学习。基本的财务方式是要知道的，这是基础的知识，而且要学好。但是具体怎样去投资，是要靠一个人从小的积累，没有哪一本书会告诉你。书

    上写的往往都是错的。生活的积累并不都是看，我这个人什么都知道。

    xujincan：对@林园 说：请问下林先生，你如何避免在投资中决策错误，你在投资

    中犯过错吗？还有在投资中决定你成功最主要的因素， 你觉得是什么呢？

    林园：投资中犯错到目前为止我也避免不了。我说的错是不要犯大错。我的投资是

    一个投资组合，通过组合把一些错误对冲掉。我所说的大错是那种灾难性的错误，还要强调一点是，不要借钱炒股。

    飞刀：对@林园 说：国外的公司您怎么研究？请人翻译财报？

    林园：国外公司我没研究，我就是在金融危机后参与了美股，主要是金融，地产和

    欧洲的奢侈品公司。买的时候也不用研究，危机后买入总是对的。

    枣树：对@林园 说：你的投资方式和投资逻辑简单到大部分人看不懂，你觉得是不

    是在你内心中始终存在信任两字？

    林园：对，我是一个相信别人的人。人与人之间如果没有信任，那就什么事也别做

    了。我现在回过头看，我的成绩最重要的来自于我的大胆。只有信任才能大胆，把

    大的经济形势总是往美好的方向去想。我相信未来中国人的生活会一天比一天好。

    我是一个乐观的人。

    人可小不士心：对@林园 说：你好，请问如果再给你一次选择的机会，你是否会再

    次选择投资这个行业？对于一个20出头的小朋友，你对他在投资路上会有什么建

    议？谢谢!

    林园：当然，我酷爱这个行业。对于小朋友，首先要做自己喜欢的事。如果想发财，想做老板，富豪的话，还是要越早进入资本市场越好。

    Steven地产： 对@林园 说：您好，想请教一下您对国内医药行业的看法，如果想

    长期投资医药行业的股票，应该在哪些细分行业寻找？

    林园： 我们投资不管是医药还是什么，它一定是一个大的终端产品，而且要有一个

    大的品牌。至于以下的细分行业，我一般不参与，因为它没有足够的号召力。

    jqwxin： 对@林园 说：您不担心银行和房地产，互相拖累？

    林园： 银行和房地产相互拖累，我暂时不担心。因为我总感觉对中国老百姓房子还

    是一个巨大的需求，这个需求还在。

    阅思2012： 对@林园 说：对目前房地产市场怎么看，投资和刚需可以入市了吗？

    我个人认为目前大陆上海、北京租售比(PE)在50倍，估值很高了，日本，香港泡

    沫破灭前都接近50的PE，但目前香港大概才20倍的租售比，你怎么看？

    林园： 地产部分城市是有泡沫。按照整体数量来说，泡沫也不大。租售比随着人们

    生活水平的提高，租售比会起来的。日本香港不一样，香港租金一直很稳定。日本

    情况不一样，日本人口这么多年都是零增长。住房一定都是和人有关。现在中国的

    房价和日本香港还差很远。

    参考资料

    个人简介

    林园，1984年林园毕业于某卫生技术学校临床医学专业。同年进入深圳市红十字会

    医院做了一名医生。1986年调入深圳博物馆工作。博物馆工作期间，他曾在南京某知名学府进修电子工程专业1989年林园开始接触股票，8000元进入股市。

    投资业绩

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    东方港湾但斌：中国市场更适合投资成长

    股

    采访者：@王星Vincent但斌

    深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事长

    编者按：

    但斌先生可能算是国内私募圈经历最丰富的投资人之一了。他早年毕业于河南大学

    体育理论专业，按计划毕业后本应去做一名普通的体育老师。在大学时代，但斌先

    生深受当时自由氛围的影响，希望能改变国家，为此人生的际遇开始改变。1990年

    但斌的第一份工作是在开封化肥厂当钳工。之后他辗转广东、北京，并于1992年赴

    深圳开始正式接触股票，后历经咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资

    产管理公司。2004年，但斌先生正式成立东方港湾投资管理公司，开始投资A,B,港

    股和海外中国股票，并在随后的2007年发行首只阳光私募产品“东方港湾马拉

    松”。早年但斌先生信奉的是波浪理论，熟悉技术分析，所写的技术分析的文章曾经在业

    内取得较大反响。后来但斌皈依巴菲特的价值投资理论，被誉为中国践行巴菲特投

    资思想的主力军。但2008年突如其来的股市大调整却让东方港湾的私募产品净值下

    跌了60%左右，这一度让但斌先生备受质疑，他自己形容这成为他入行以来最大的教

    训。

    痛定思痛后，但斌先生迅速做出调整，逐渐清掉了地产，银行和化工等重仓股，重

    新聚焦于更能穿越周期的大消费股。这个策略让但斌先生旗下的私募基金在2009年

    后连续有超越大盘的表现。根据好买网的数据，过去6个月，东方港湾马拉松基金取

    得了20.03%的收益率，远超过沪深300同期-6.08%的收益。

    但斌先生认为，相对于传统格雷厄姆捡烟蒂式的“价值投资”，中国股票市场其实

    更适合成长股。而对于最近争议颇多的针对广州药业的投资，但斌更认为王老吉是

    有可能成为中国可口可乐的品牌，如果当初没投会“终生后悔”。

    主要观点

    1)中国市场更适合投资成长股；投资成长股是顺水推舟，价值股有时是逆水行舟。

    2)巴菲特是7分的费雪，3分的格雷沃姆。

    3)投资是对人性优劣的奖惩。

    4)改革的关键是更市场化的发新股，更市场化的让企业倒闭，破产，退市。

    5)中国政府对老百姓的呵护还是比较重的，也许这样反而害了市场。

    6)只有蓝筹股是创造财富的，绝大多数企业是毁灭财富的。7)投资能精确估值的部分只占53%，另外47%都是不能精确估值的。

    8)广药就像拿了四个王，八个二，一串炸弹。如果它再输给别人，干脆跳珠江算

    了。

    成长股是顺水推舟，价值股有时是逆水行舟

    问：经过2008年的挫折后，您这两年为何会表现的这么好？

    答：我们还是选好公司吧。我们2004年，2005年成立时，也是大熊市，那时候我们

    的表现也是不断创新高。我们选股风格就是自下而上的，选择的就是这种穿越周期

    的股票，所以主要还是自下而上风格的胜利。实际上我们2004年-2007年,当时也是

    自下而上，包括2008年。但2008年只是选择的标的物可能有很大的问题。2008年我

    们损失的主要是银行，地产，保险和烟台万华(SH600309)等化工企业，这种企业本

    身都是周期性非常强的，碰到经济形势不好，戴维斯双杀，影响很大。实际上在

    2007年我们把张裕和白药换成了这些东西，虽然当时是加分的，但碰到经济形势不

    好，戴维斯双杀起来也是很凶猛的。经过2008年，2009年以后我们慢慢把周期性行

    业退出来了，因为我们觉得这些行业穿越周期是有问题的，今年也是这样。所以包

    括今年你看也就地产股好一些，像银行，保险和化工企业，周期性很强的企业，重

    资产类的都表现不好。当然轻资产的，跟消费相关的，弱周期的，被历史证明能够

    穿越周期的行业确实表现不错。实际上又回到2003-2005年我们投资的状况。只不

    过我们经过了2008年惨痛的代价以后，更加清晰深刻的意识到该投什么样的企业穿

    越周期。

    问：2008年为什么会有那种选择？您说现在的选股风格又回到公司刚成立时的风

    格，这种回归有什么不同？答：这都是吃一堑长一智。因为在2008年我们是全力以赴经历的，可能不像有些人

    是空仓，因为我们是长期风格的，这个是要遵循长期投资的逻辑的。但是选择什么

    样的东西穿越牛熊周期的变化，去长期投资，这个可以说没有深刻教训是很难体会

    的。我们经过深刻反思，而且改正还是比较及时的。比如像2009年我们把地产换到

    了上海家化(SH600315)，当时我们成本差不多也就12块(有除权)，现在40多块

    了。如果我们当时不改变，还拿着地产，银行，保险，一直持有到现在，我们的净

    值不说从5,6毛涨到1.5左右，可能现在还是4毛，3毛。所以说这种改变是有必要

    的，甚至我们可能还稍微改的晚的，比如对有些保险公司，银行的改变。如果能改

    的再早些，还会更好。

    问：目前上海家化等消费类公司的高估值能持续多久？

    答：这个主要看企业的经营情况。像贵州茅台(SH600519)早期的估值都是相当高

    的。茅台涨到现在反倒估值低了。它可能涨到200多块，PE反倒20倍以下，但刚开

    始在2003,2004年的估值更高。企业估值高低主要应该看长期增长情况。我们的风

    格是主要买成长股，我们是以成长股为基石的投资。如果说买价值的，比如很多人

    现在说低估的银行或者大秦铁路，可能还会更低。低的标准很难确定。所谓的格雷

    沃姆烟屁股投资法，真正是不是一定能够在每个阶段都能赚钱？就跟我们回答，我

    们的风格是不是在每个阶段都合适一样。

    我们可以从巴菲特先生的成长经历看到，他如果只是纯价值型的捡烟屁股式的投

    资，绝对成不了今天的地位。他还是以价值为基础的，加上相对来说确定性的成长

    ——当然也只能是模糊的确定性。比如他投资喜诗糖果，也觉得当时高了，差点没

    投，还是芒格老先生说你就投吧。他从喜诗糖果就开始变成成长投资。他自己评价

    说自己是7分的格雷沃姆，3分的费雪。但是我的判断他应该是反的，应该是7分的费雪，3分的格雷沃姆。当然他可能现在资金量大了，又回到了格雷沃姆的方法，比如

    买铁路啊。很多中国人买铁路也是看巴菲特。他是不同历史阶段，比如当你资金大

    到一定程度以后，你也就是找一个相对确定的东西。因为我可以长拿，可以拿10

    年，靠分红可以回来。但是当自己资金不够大的时候，或者是有余力来做成长股的

    时候，可能还是成长股好些。因为成长股是顺水推舟，价值股有的时候是逆水行

    舟。你把中间这个逻辑，道理和哪个方法更适合这种成长的阶段。这个可能是需要

    探讨的事。当然，各种各样的方法都有赚钱的可能性和机会。有些人做纯价值，烟

    屁股型的，肯定能赚钱的。也有人做成长型能赚钱的。这个没有原则问题，是跟人

    的性格，偏好和着眼点决定的。

    问：在中国股市环境更适合哪种类型的投资？

    答：我觉得成长性的投资可能更适合。国内的这种炒作风格，是20年形成的，你想

    改变它的交易文化是非常难的。比如香港的企业如果表现好，确定这个东西是这回

    事，他的股价才开始表现。而我们的文化是，假设这个东西能起来，股价就嗖嗖嗖

    涨，然后涨到头了，当这个事真出来了，就开始跌。这个和国外成熟的方式还是有

    差别。所以说我个人倾向于，中国这块土地，成长型的价值投资方法，比纯粹的烟

    屁股式的价值投资更适合。

    问：现在抄底银行，大秦铁路(SH601006)等算是捡烟屁股么？

    答：认为是烟屁股的，就是烟屁股。认为不是烟屁股的，就可能是陷阱。 对于不同

    的人有不同的观点，一些人认为有价值的可以去抄底，但别人可能认为没有价值。

    价值可能是个形而上的东西，不是确定的东西，是你觉得有价值，别人觉得没有价

    值，所以这样才有价值。问：那您觉得目前市场对于银行有没有过度反映？

    答：我甚至都不认为银行是低估。

    问：您为什么这么看好广州药业(SH600332)？

    答：广药我自己觉得只能是一种期待。广药毕竟把王老吉收回来了。这个品牌我跟

    了很多年了，王老吉这个品牌是有可能作为媲美可口可乐的饮料。去年王老吉已经

    超过可口可乐了。现在王老吉归到广药手里了。我希望广药能借助这个品牌的力

    度，跟加多宝竞争。再不行也要打几个战役，打几仗以后就会锻炼出一个队伍。只

    要能把品牌延续下去就可以。广药的长期潜力、爆发点是有的。

    问：您对广药的期待确定么？

    答：药的竞争比消费品的竞争还残酷。所有药都有很多厂家。而消费品竞争对手也

    就7,8家，凉茶也就屈指可数的那么几家。但是药是很多家在竞争同一个药品。这个

    竞争会更残酷。说不行，我觉得可以观察。我觉得广药做成的概率要大于失败的概

    率。

    如果当时没投广药，我会终生后悔

    问：怎么看广药国企体制的限制？

    答：体制是有劣势，毕竟企业不是自己的，这可能是机制不够灵活。但从另一个角

    度，国企并不是一定不行，比如云南白药，贵州茅台，以及后来改制的张裕和上海

    家化。所以也不是说国企就一定不行，至少有五五开的可能性。特别是像这个品牌

    已经深入人心了，如果这个团队再做不起来，这个团队本身会有压力。如果国企没

    有动力，他可能不行，但如果他自身压力很大，如果做不起来，我想广药的领导肯定前途没有了。我也评价，它拿了四个王，八个二，一串炸弹，如果它再输给别

    人，干脆跳珠江算了。我想他们自身的压力肯定是非常大的。

    问：您是说压力本身是一种激励？

    答：那当然了。你说国企(和私企)，人和人之间的差距到底有多大。是不是一个天

    上一个地下？比如很多人被分到国企，怎么着得名牌大学吧，还得有一定实力才能

    进到一个好的国企吧。他只不过没有一个机会和平台让他去冲去打去拼。现在好不

    容易有这么个机会，那也去拼一拼吧。假如你是广药人，很多人都说“哎呀，你这

    个企业衰的很”，肯定你自己也没面子。我现在自己觉得，广药人肯定逼着一股

    劲。90%以上人不看好广药，说这帮人不行，很轻蔑的对待广药这个团队。人有一张

    皮，他们肯定要争口气吧。如果真的不行的话，广州市国资委肯定也要有问题了，那肯定要换人了。因为你这么好的东西做不出来，那我可以换个新的。我觉得可以

    拭目以待吧。 如果当时没投广药，我会终生后悔。

    问：最早您投资茅台，到现在投资广药，开始都有很大争议。您是怎么做到不为外

    界压力所动的？

    答：投资就是独立思考，需要对你的判断做投票。而且关键是说和做的要一致。你

    是怎么想的就怎么说，做你认为正确的事，剩下让上帝完成就好。如果是你认为对

    了，就去做，至于你看的是不是就是那个正确的方向，那再说。我们说投资是比谁

    看得远，看的准，敢重仓。你看远是不是看对了，你看不对就要承担看错了的结

    果。投资主要是看的远，对了就成就你，错了就承担风险。

    实际上从我们自己投广药的情况看，当时白云山A(SZ000522)和广药合并的时候每

    股收益大概是5毛多，不到6毛，两个加起来按照20倍市盈率，就是12块，12块人民币，再算下汇率，你可以算下换到港币是多少钱，当时港币它是在7块，8块钱。所

    以说就是没有王老吉还是有安全边际的。它又有安全边际，又是价值型的，又是成

    长性的，这时候如果你去不做这个事情的话，你是不是会终身后悔？如果王老吉了

    真做好了，那可能就500亿,1000亿市值，可能是比茅台还好的公司。茅台能走向世

    界，但毕竟是奢侈品。像这种快消品，代表浓厚的中国文化的东西，如果它能走向

    世界，是完全不一样的。就像可口可乐、麦当劳代表美国文化一样。所以，在那个

    时刻，我们做这样一笔投资，我自己觉得这应该是每一个正常的投资人都应该做的

    事情。如果不做，我可能现在会非常懊悔。我可能会整天捶胸顿足。这么大的一个

    机会，摆在你面前，而你抓不住。

    我们一生中重大的投资机遇不会太多，像芒格比喻的打20次孔，如果我们一生只有

    20次重大机会出现。你一次、两次、三次的错过这些机会，是极其遗憾的。对投资

    人来说，当重大的历史机遇摆在你面前的时候，你能不能迅速的作出你的判断，是

    非常要重要的，因为它稍纵即逝。

    只赚属于我们自己的机会

    问：投资如何能找到这种重大的历史机会？ 答：这个跟长期积累有关。首先，像我

    们虽然机会很多，但我们只赚属于我们自己的机会。市场上有些机会，比如周期性

    行业。如果你的风格不愿意投周期性行业，那涨再多，跌再多，跟我们没关系。但

    是当轻资产、消费类、你喜欢的风格机会出现在你面前，你就要全力以赴。因为你

    长期关注，它一旦出来，你会很快关注到，所以不是很偶然的一件事。比如关注王

    老吉是长年累月扎在你心里，只不过突然有了这个机会，就相当于一个爆发点。

    有些做投资最遗憾的是，当这个点来了，你不去做，或者说是言行不一致，这是最

    大的问题。但这对我们不是障碍。我们怎么想就怎么做，做的时候再修正，再观察。比如广药，我们也在不断密切跟踪，再修正。投资是一个持续工作的过程，持

    续奋斗，点到了你就要做这个决策。

    问：怎么才能提高投资的确定性？

    答：本身是不确定的世界。但是在买茅台，或者广药这种历史的机会，实际上是很

    确定的。比如茅台在170,180块的时候，我跟很多朋友说，茅台去年盈利是8快多，今年14块，十二、十三倍PE的茅台你都不敢做投资，那你还做什么投资？如果说你

    是专业投资者，你就不用投了，什么都不用投了。对茅台讲，这几乎是一个没有缺

    陷的企业。很多人说三公消费禁止了，就不投茅台了。什么是确定？就是对事物的

    认识。比如我们就认为，决定茅台未来发展的最根本的逻辑是中国崛起的中产阶

    级。比如很多人认为是三公消费，但我认为它不是主要原因。真正大发展的原因是

    崛起的中产阶级，他们崛起了，要消费中国最好的酒。所以说当我们认为茅台真正

    崛起的原因是因为中国的发展，是受益于改革开放的成果，是大批中产阶级崛起，是中国财富的增长，那你在170块,13倍PE的时候，你就敢投资。那些认为三公消费

    是决定原因的，那他就不敢投资了。这个确定性还是取决于你看问题的角度是不是

    客观，是不是把握了事物发展的根本原因。当然我们也可能看错，但是至少在那个

    位置，我们愿意去做这个决定，更集中在茅台上。这是我们的想法，而且这样做

    了。所以很多事情如果要提高确定性，其实是个修炼的过程。就像芒格评价巴菲

    特，65岁以后投资技艺突飞猛进。

    投资就是一个对人性优劣的奖惩

    问：成功的投资者需要具备哪些素质？

    答：独立思考，勤奋，谦虚，客观。所有的事业都不是那么一帆风顺的。都是不断修炼的。投资就是一个对人性优劣的奖惩。人性的优劣需要你去修道。我们说老和

    尚是得道高僧，他那是面壁十年，想了很多事情，吃过很多苦，才能得道。北方有

    句话叫做“钱难挣，屎难吃”。挣钱和吃屎是一样的，这是多难的工作？全世界最

    聪明的人在这个市场上，为什么是你赚到钱？这是很难的。你说什么样的特质，你

    首先得想这个东西不是白来的。要经过不断努力，然后才是你天赋的问题。可能你

    没有天赋，再努力也不行。但有天赋，不努力也不行。

    问：芒格说过不见40岁以下的投资者，您怎么看年龄和投资的关系？

    答：正好我们在40岁的时候，也就是5年前，亏了一大笔钱。你只有经历过这些东

    西，才能让这些阅历，经验和教训变成你宝贵的财富，这个和年龄有很大关系。如

    果没有2008年之前更早期经历过的那些事情，可能我们2008年就没有了。你在一路

    顺境的时候，比如2003年到2007年，如果做结构化的产品，不断融资，那到2008年

    你就OVER了。为什么2008年我们扛过来了，因为在更早的时候知道投资不能借钱，不能融资。这两年，很多融资炒股票的人都倾家荡产了，本来你有几千万，但你融

    了几个亿，结果你就没了。另一方面，如果我们在2007年最高点出来了，我们可能

    现在就在重复之前没有经历过的错误。当然人是要反思的，古希腊哲人说，人不能

    两次踏入同一条河流。我们做投资也发现，同一个错误，如果不反思的话，会重复

    犯。会反思的人，聪明的人，如果上次亏10个亿，下次就不会重复再犯亏10个亿的

    错误。如果老犯重复错误，那你就不适合投资。

    像芒格说，不见40岁以下的投资人，因为你不到这个年龄，很多事情没法感悟。比

    如如果你研究生毕业，近30岁入行，去当个研究员，然后30多岁，开始做投资，大

    概用了5-8年时间，等你到40岁的时候，很多事情可能你还没经历过。我们很幸运，一进市场就自己做投资。但对于很多人，投资的职业生涯不是那么长。你只有经历过几轮牛熊市的起伏，才知道什么钱能挣，什么钱不能挣，光理解这一点，你没有

    10年以上的投资经理，是不能理解的。

    问：人有没有可能真的从别人的错误吸取教训？

    答：如果能当然是最好的。去年有人请我写《股票作手回忆录》的序。我在20多岁

    刚入行时看过这个书，和我现在看是完全不一样的。你现在看他当年犯了什么错

    误，那你就别再犯了。悟性高的人是很可能的。我很坦率的说我们经历了哪些失

    误，错在哪，败在哪，其实就是告诉大家你别再犯了。我们是很坦率的，包括为什

    么我们这次又好了？最根本的原因在哪？包括林园2008年也不好，现在起来了。为

    什么这种投资风格的人，这几年又起来了，这背后的逻辑在哪？值不值得借鉴和推

    广？业绩背后值得深思的是这个人的哲学逻辑和思考点。这个问题在当代中国比较

    重要，因为很多人说中国没有价值投资，没有值得投资的好股票。实际上林园和我

    们的业绩已经证明了，即便在这么残酷的市场背景下，我们的净值还在创新高。这

    实际上打破了很多人的说法说中国没有价值投资。价值投资选择好企业，靠企业成

    长赚钱，这种逻辑应该是一个放之四海而皆准的方法。这个理论没有任何问题，只

    不过有没有能力选择到这种企业。如果我们很多投资者能够认识到这一点的话，对

    中国证券市场是最大的进步。比如郭主席说提倡投资蓝筹股，关键是什么是蓝筹

    股，什么是能够抵御经济周期的蓝筹股？这对于很多投资人来说，就是进一步的问

    题了，他们会自问有没有能力选择这种蓝筹股、这种皇冠明珠似的企业。

    就像香港的老百姓，为什么只喜欢买蓝筹股。因为只有蓝筹股是创造财富的，绝大

    多数企业是毁灭财富的。从企业过去百年发展历史看，世界500强公司，成活率也才

    3-5%，绝大多数企业100年就没了。我们现在市场上的这些股票基本上70%，100年

    以后就没了，让老百姓在这个里面投资不是有问题么？把这些问题想清楚就有结果了。中国现在这个大环境，像做短线、敢死队的，当然我们也不能说不对，他们确

    实也在赚钱。但是这个钱是不是适合你来赚，是个有意思的问题。我们证券市场每

    天都有很多不可思议的事情发生，20年形成的供需不匹配和急功近利导致的交易文

    化，很有意思。

    问：作为开始接触技术分析，后来一直践行价值投资的投资者，您怎么看技术分析

    的作用？

    答：所有工具，我个人认为，就像少林寺的一百零八式。武功就是那么108招，但是

    谁练出来谁成高僧。花架子都会，但你要达到最高层是很难的。技术分析也是一

    样。我原来在君安的时候，曾经获董事会研究奖的文章，一个是《B股十年磨一

    剑》，发表在证券报上，发表一个星期后B股大涨。还有一个是《新千年一月股市大

    逆转》，大概是1999年1月，也是在中国证券报发的，那都是靠技术分析来。包括我

    也写过用技术分析眼光看中国历史，把中国历史拿来数浪。这些东西关键还是看个

    人怎么用。有些人是用在一个星期，一个月，或者5分钟。但你可以把它放在更广阔

    的东西里去，看不同的东西就是完全不一样的。技术分析也不是说没有用，作用还

    是有的，但是对于真正财富创造来讲，靠企业增长还是更确定的赚钱方式。比如假

    设茅台盈利涨了100倍，股价涨100倍很正常，这就是确定性。波浪理论等技术工具

    用的好还是非常需要天赋的，如果真正是自下而上风格的，技术分析这些东西都可

    以不用考虑。

    问：您一般怎么评估企业内在价值？

    答：精确估值肯定是不可能的，也就是模糊的正确。投资中能够精确估值的部分只

    占到53%左右，47%是不能精确估值的，这是中欧老师上课的时候说的。精确估值来

    确定一个企业是非常困难的。比如现在广药到底值多少钱？差距太大了。让你现在来估，不可知的东西太多了。你说王老吉是能做50亿，100亿还是300亿？加多宝说

    它要做1000亿。如果加多宝能做1000亿，那你说王老吉能做多少？他们是五五开，四六开，三七开，倒三七开，或者说是王老吉的品牌没了，这你怎么估？这是很难

    的。但你有个大概的模糊，比如假设你五五开，中国凉茶市场有多大？如果整个市

    场300亿，各150亿，或者四六开，加多宝多点，广药少点，再按照大概市销率估算

    值多少，因为可口可乐，百事可乐的市销率在那摆着呢。做快消品的企业本来就很

    少，比如和其正40亿，你就说王老吉能不能做的过和其正吧？这么推算下，再模糊

    的估值，然后就是再看了。

    问：您的意思是先做有确定性的，其中不确定的再用安全边际来抵掉？

    答：说起来很容易，做起来很难。比如买广药的时候，开始的一点是能找到，但你

    说持有到现在，你的安全边际是多少？要不要设止损？这是很难的。我这么多年投

    资，我个人的直觉是广药A股到了30多块钱，肯定会盘一段时间，不会大涨了，也不

    会大跌，最后要取决于广药做的到底怎么样，这个过程就要看草根调研的情况了。

    广药自己夸下海口说明年做到100亿。如果真能做到100亿，把产量上去，货铺下

    去，那就非常厉害了。估值只能是一步一步看。

    问：投资枯燥不？

    答：我觉得非常有意思的。我们生活在一个日新月异的国家中，有许多事情正在发

    生着。从投资的角度，比如思考王老吉和加多宝的竞争，到底品牌重要还是渠道重

    要，这绝对是可以写进教科书的。加多宝现在偷换概念，王老吉是别人的，但是它

    自己说是改名。你看它怎么在中国社会得逞的，是很有意思的事。本来是流氓逻

    辑，很多年轻人都赞同它。我看有人评论，加多宝这个事情，反映了中国文革后，一种年轻人的社会思潮。投资是很有意思的事。包括茅台也是，你看的是崛起的中产阶级，但别人看的就是公款消费这些。你会很有意思的发现，同一个东西，你这

    样看，别人那么看。

    问：您怎么确定自己能力圈？

    答：对我们来说，能赚什么样的钱已经在圈定你的能力圈了。你认为最好行业里的

    一些企业，你抓住它就行了。

    问：有人说中国好公司越来越难找，您怎么看？

    答：好公司是比较少是肯定的，但也有很多好公司摆在那，也没人买。比如茅台，现在动态市盈率还不到20倍呢，茅台这样的企业，这么高的成长性，在全世界任何

    一个市场都会给20倍以上的PE。

    问：您一般喜欢什么样的公司？

    答：最好是像茅台这样的护城河很宽。最好的投资是产量增长，价格也在增长。一

    般商业模式是产量增长，价格下降。它是产量增长，价格增长的还快，这个护城河

    就太宽了。王老吉广药这种模式比茅台还差一些，因为还要拼 。

    最想买阿里集团和顺丰速运

    问：有没有您特别想买却买不到的公司？

    答：早年曾经想买的是马云的阿里巴巴集团，但是他上市的是B2B业务，如果当时整

    体上市就好了。你看互联网公司，比如腾讯，百度都让投资者赚了很多钱，但是马

    云实际上是让很多投资者亏了钱的，就是因为他最有价值的东西没上市。我们曾经

    也想买点他们的内部职工股，但是很麻烦。还有包括顺丰快递，深圳这么好的企业，这几年高速发展，如果是创业板上市的小企业那不得了，我们肯定投了，它肯

    定是比当时苏宁电器(SZ002024)还要有前景的企业。

    所以你身边总是有这样的机会的，有些是你的，有些不是你的，你也不用着急，机

    会总是有的。我从业20年，每年都有一些机会。比如09年包钢稀土(SH600111)，不

    也是机会么。其实我当时也看好包钢稀土，我们当时如果买，也会赚个20亿。当然

    如果你看到没做，那等于放屁。

    问：有没有考虑通过买雅虎(YHOO)间接投资阿里？

    答：买雅虎的一个问题是，如果是投资收益的话，市场只给你一次性估值。真正的

    商业模式是持续性商业模式，不是投资行为。如果市场认为你的收益是来源于一次

    性的投资收益，它是不会给你高估值的。这个是比较遗憾的事情。

    问：您至今为止最成功和最失败的投资？

    答：从亏钱的绝对数量来说，可能最大的教训是2008年，学到的教训就是周期性行

    业，碰到宏观经济下行，碰到戴维斯双杀，是很残酷的。从赚钱数量来说，我们主

    要通过两个赚钱，茅台和腾讯，让我们赚了很多钱。

    问：腾讯这种互联网企业您当时为什么会投？

    答：腾讯当时我觉得他虽然是互联网行业，但我们认为他是个平台消费类行业。它

    几亿用户的平台搭建起来以后，在平台上面玩都会消费，它就是个互联网消费企

    业。而当时它的壁垒是很高的，想打破它的壁垒是很难。现在有新浪，奇虎等等，但当时它的壁垒几乎是牢不可破的。

    问：您有没有一些建议给现在的年轻投资者？答：一个是要勤奋，保持独立，有学习精神。投资没有捷径。要相信这个时代和机

    会。上次我见过几个年轻人，他们认为没有机会了，往上升的路被堵死了。我从我

    自己的经历来说不会的。我原来在君安当经纪人的时候，不是一样么，还是要靠自

    我奋斗，才有现在。你奋斗以后能不能有未来，是老天爷决定的，但你奋斗都不奋

    斗，想成功，那就没天理了。

    雪球用户精彩评论

    能力圈：但斌自己确实是7分的费雪，3分的格雷厄姆，他不应该把老巴自己对自己

    的判断也改了。

    史蒂夫肖先生：股票真的有成长股和价值股之分吗？成长的价值已经包含在内在价

    值了，对商业模型的透彻理解才是投资的核心。

    关山：回复@守株待兔：我跟踪但总也挺久了，2009年就开始了，我记得2009年底

    的时候，他认为2010年银行因为估值修复应该会有波行情的，但是2010年银行很

    差，可能但总之后看法有所修正，他现在风格比较自下而上。

    飞刀：虽然和他的投资理念有所不同，但仍然认为但总是值得钦佩的投资人，能抓

    住茅台或者腾讯的其中一个都已经了不起了，何况二者兼得。

    sycshcn：王老吉在海外和广药半毛钱关系都没有，人家王家后人还没死光呢。还

    做梦想着广药把王老吉卖到全世界？？？是真傻还是恶意忽悠？？？

    均无为：对于一个赚过上亿，也赔过上亿的人，还活在这个市场的人，还能把自己

    的经验错误和大家分享的人，我还是愿意听听他说的，这个忠告太值钱了，最少一

    千万吧!hollow：回复@夏忘书： 但斌的问题是有理念而没逻辑。他觉得好的公司，坏的也

    是好的，估值高也有成长的理由托着。最要命的是，直到现在还是用市场价格来标

    定自己投资的成功与失败。

    WasteHouse：在但斌看来，银行就是周期股，茅台就是成长股，不知道是以什么标

    尺来衡量？我一直以为，周期股是经营利润周期性变化，比如钢铁、水泥，可不少

    银行这几年利润年年大幅增长，价格萎靡只是市场给的预期不够而已，所以就不是

    成长股了？

    参考资料

    个人简介

    但斌，深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事长董事长兼总经理毕业于中欧商学

    院EMBA，中国人民大学法学硕士，河南大学体育系学士。1992年开始证券、期货研

    究与投资生涯，曾为君安研究所及国泰君安研究所研究员；大鹏资产管理公司之首

    席投资经理。在2000年获得国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖

    励基金一等奖；另2007年出版《时间的玫瑰》。长期致力于股票、期货等金融市场

    的基础研究，对投资哲学有一定思考，实践于中国证券市场。擅长把握结构性机遇

    及上市公司内在的价值投资。

    投资业绩投资个股

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    陈理：坚持价值投资的三大原则

    采访者：@王吉陆

    陈理

    上海实力资产管理中心总经理

    编者按：

    陈理，朋友们通常称他阿理，原本是公务员，却也是第一批投身股市的人之一，1992年开始投资股票，2000年，通过投资赚到人生第一笔100万之后，他从副处长

    的位置上辞职，从四川到上海开始全心投入投资。

    阿理在投资上获得的第一个机会来自他身边的四川长虹，全程参与四川长虹在1995

    年-1998年的高速成长期，据他自己描述，“1995年到1998年这一段，长虹在二级

    市场都涨了20多倍，从一级市场买入开始算，那100多倍了”。

    十年磨一剑，2002年之前阿理尝试了各种投资方法，早在1995年，阿理便接受了巴

    菲特的价值投资理念，至今他仍保存在当年所读到的介绍巴菲特投资思想的剪报。

    从2002年开始，他坚定地转向纯粹的价值投资。

    买公司就要深入研究公司，同时要发现投资机会，要做大量的阅读，所以阿理大量

    的时间是研究和阅读，有一次，早上5：30我就收到了他的邮件，早上是他做公司研

    究的黄金时间，习惯了早睡早起。在互联网没有普及的时候，他做大量的剪报，甚

    至还把它们从四川搬到了上海。阿理说，投资给他打来的不仅仅是财富，还带来了

    精神上的快乐，例如自由之乐、宁静之乐，“投资可以让自己很干净，万事不求

    人”，当雪球用户问他专职投资过过得爽不？他回答：超爽。

    主要观点

    1)买股票的三原则：一是买股票就是买公司；二是对市场的态度，不去预测市场，市场是为你提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；

    三是安全边际。

    2)中国股市波动非常大，除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优

    质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉。3)我认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。

    4)最大的风险不是高价买好股票，而是在良好的商业环境下买到了劣质股。

    5)A股正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会啦。

    6)我们生活在不完美的世界里，投资也没必要追求完美，在中国还是能找到不少优

    质企业可以长期投资的。

    赚到第一个100万的大机会：四川长虹

    问：从事投资这个行业多长时间了？为何选择这个行业？

    答：1992年开始投资股票。当时从四川大学毕业，分到四川省经贸委(刚开始叫计

    经委)工作，本身对商业比较敏感，当然细想起来，跟基因也有点关系，我妈妈的

    爸爸和祖父都是福建商人，抗日战争时逃难跑到了广西钦州。四川也是最早实行股

    份制改造的试点省份，第一家是盐化股份(中润资源(SZ000506)的前身川盐化)，我还买不起一手(1000股)，当时我一个月的工资是147块，后来帮要转让的人牵

    线搭桥，转让一手加100块钱，通过这个方式赚了2000块钱，然后才有本钱开始做

    股票。

    问：什么时候离开经贸委，职业做投资？

    答：出来是到2000年了，到上海财大学读证券期货的研修班。我觉得实现了财务自

    由就出来了，不过当时的概念不一样，那时成都生活成本很低，所谓财务自由就是

    有了人生第一个100万。这100万也都是投资赚来的，从2000块到100万用了8年。其

    实1998年的时候就有机会职业做投资，海通证券曾找我，说给我套新房子让我去，不过那时我刚提了副处长，马上离开有点对不起领导。海通的朋友为什么找我呢？我估计除了和我当时在投资方面比较有研究外，和四川长虹(SH600839)有很大关

    系，他们曾找我了解长虹的情况，据说海通证券通过长虹赚了10倍。

    问：长虹是您抓住的第一个大机会吗？

    答：对，第一个100万主要是从这里赚回来的。1995年到1998年这一段，长虹在二

    级市场都涨了20多倍，从一级市场买入开始算，那100多倍了。

    问：那您是什么时候卖出的呢？当时买入和卖出分别是怎样的逻辑？

    答：买的时候是因为非常便宜，3-6倍的市盈率，而且业绩50%的增长，当时觉得长

    虹太好了，四川最好的企业，利润占绵阳市工业企业利润的90%，而且当时是卖方市

    场，短缺经济，长虹市场份额接近25%。1998年卖出主要的理由是基本面变化，市

    场变为了买方市场，长虹的应收账款也出现一些问题，我就认为经营情况变坏了，家电这个行业也没有好到你要拿一辈子，只有像可乐啊这样的日常消费品，抗周期

    的才一定要拿住，所以就卖出了。我后来还专门研究过，我认为家电这个行业长期

    来看资本回报率不是很好。

    2002年后做纯粹的价值投资

    问：您有没有估算过，从1992年2000块钱，到现在业绩回报是多少？

    答：2000块钱的基数比较小，比较起来不是很客观。我觉得可以分阶段看，1992年

    到2002年，大概500-600倍，2002年以后，我严格按照价值投资的理念做，到现在

    年复利应该是30%多，主要是A股，算上B股要多一点，大概有40-50%，但B股比较特

    殊，我主要是抓住了一次比较大的机会，伊泰B股(SH900948)，有点偶然性，涨得

    太多了。问：您到现在特别满意的投资个案有哪些？

    答：长虹、万科A(SZ000002)包括很早买的五粮液(SZ000858)、招商银行

    (SH600036)、伊泰B，后来也买了贵州茅台(SH600519)，2008年金融危机的时候买

    的，从90多开始，最低买到86，还有张裕B(SZ200869)，早期买的东大阿派(现在

    的东软集团(SH600718))，刚上市我就买了，涨是涨了十几倍，我大概赚了9倍。

    通过这些案例我发现，赚大钱还是要长期拿好公司，我那时也学了技术分析，但都

    是赚小钱，或者是亏钱。

    价值投资不能违背的三大原则

    问：什么时候开始接触巴菲特的投资思想的？

    答：1995年底，美国的孙涤教授在上海证券报有一个专栏介绍了价值投资，孙涤还

    把巴菲特的名字翻译作华伦·布费，格雷厄姆翻译作格拉罕姆。看了他的专栏以后，我就特别认同这个理念。

    问：当时对您启发最大的理念是哪一个？

    答：买卖股票如同经营企业。那时，我对市场的态度还不够纯粹，认为还是可以预

    测，但是选股就是选企业，买股票就是买公司，对我启发很大。

    问：1995年接受价值投资理念以后，直到2002年才转为纯粹的价值投资者？

    答：有个混合的过程，当时我仍然用一笔小钱做技术分析，做试验。试验下来就觉

    得这5%、10%太不值得了，花了很多时间，很多精力，有赔有赚，把价值投资那一块

    的时间耽误了，每天花时间看盘，人搞得很累，而且心态不好，特别亏钱的时候特

    别难受。后来发现做价值投资很少亏钱，你看早期的翻十倍很正常。2000年底电广传媒增发，当时我特别看好这家公司——电视湘军，中国最有活力的电视台，60倍

    市盈率增发，于是去参加申购，而且后来跌破增发价我又买了，这一次造成了比较

    大的亏损，亏了30%后我清仓了。这一次亏损促使我转向了纯粹的价值投资。

    问：转变的逻辑是什么呢？

    答：因为这次投资不纯粹，不坚持安全边际，虽然我认同这家公司，但是买点不

    对，增发价都60倍市盈率，从估值角度太贵了。于是就知道要严格按照价值投资的

    标准来做。正好技术分析那一块经过试验发现不值得，花很多时间，而且成功率没

    有价值投资高。所以说十年磨一剑，从1992年到2002年，正好十年，慢慢成熟。

    问：转变为纯粹的价值投资之后，您觉得最基础的几条原则是什么？

    答：第一，买股票就是买公司；第二，对市场的态度，不去预测市场，市场是为你

    提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；第三，安全

    边际，我买电广传媒就违反了这一条，所以说不纯粹。这三条原则一定不能违背。

    问：你说在坚持巴菲特投资思想的基础上进行微创新，主要做了什么创新？

    答：一个从投资哲学的角度，把中国的传统哲学比如说易经、老子、孔子的思想和

    巴菲特的投资理念结合，国内还有一本书叫《实力论》，90年代出版的，我当时特

    别认同他这个理论，其实巴菲特也是实力论，选的公司都是有实力、有竞争优势的

    企业，所以我认为投资应该投实力派的企业，而不是投概念派、偶像派的企业。所

    以我们企业叫实力资产也是这样来的。毛泽东说的枪杆子里出政权，邓小平说发展

    才是硬道理，也都是实力论。所以我把巴菲特的投资思想和实力论以及中国的传统

    哲学结合起来。我们中国人怎么掌握巴菲特的理念，我觉得就应该内化，用我们的

    思维方式去理解。从投资方法上看，对企业的分类，用实力圈去理解，选企业选那种有持久竞争实力的，就是巴菲特说的护城河，护城河说的是防御实力。从投资组

    合看，我分成阴阳两类，一类是防御型，一类是进攻型，股票就属于进攻型，债券

    属于防御型。包括后来我提出的“长期收藏+滚动操作”，中国股市波动非常大，除

    非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一

    定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉，就是低买高卖，这跟技术分析不一

    样，技术分析是预测趋势，我这个根据估值和企业基本面来。(关于微创新，陈理

    在一次演讲中有比较详细的表述《巴菲特投资思想的个性化应用》

    http:chenli.blog.cnstock.com1194883.html )

    问：像茅台高估了也不卖？

    答：这种就不能轻易卖，如果极度高估，也可以卖，比如像2007年的时候100倍市

    盈率，但如果你还是拿不准，不卖也没错，你就当成你合伙或者控股这家企业。就

    是说这样的企业不要轻易卖，卖出一定要有好的理由。巴菲特的投资组合里有几家

    公司也是不轻易卖的，可口可乐啊、富国银行、美国运通、包括现在的IBM，他的理

    念就是当成合伙或者控股。

    在学习中发现投资机会

    问：这些投资机会您是怎么发现的？

    答：一个是学习。我当时就是学了巴菲特，选股方面参考了他的选股思路，美国的

    今天就是中国的明天，我就研究了巴菲特的投资组合，对照中国有哪些类似特质的

    企业，我买的这些企业虽然没有完全符合，但大体符合巴菲特的投资理念。巴菲特

    投资组合，一个是大消费，饮料食品零售，后来也有医药；第二个是保险、银行金

    融服务；第三个是传媒，所以当时买了电广传媒，这也是犯了教条主义的错误，认为巴菲特有传媒，我非要配个传媒，我当时认为电广传媒是中国最好的传媒，但这

    就勉强啦，股价太贵了。方法上，还是要大量的阅读，除了年报，还有报纸、财经

    杂志，包括你们的雪球，我现在也在看，90年代我做了大量的剪报工作，还从四川

    搬到了上海，另外多做调研，尽可能参加股东大会。有些机会就是在阅读中发现

    的，没有阅读就没有这个灵感了。

    问：能举个例子吗？

    答：比如伊泰B，当时看到巴菲特买了中石油，我联想中国有哪些类似的企业，后来

    就想到了伊泰B，做煤炭的，当时市盈率4倍多，比中石油还便宜，而且高增长，我

    买的时候是2006年9月份，上市公司自己预测到2010年，就是4年后产能翻3倍，1000万吨到3000万吨，如果煤价不下跌，就是业绩翻3倍，市盈率才4倍，比中石油

    机会好。

    问：伊泰B是什么时候卖出的？

    答：2007年卖过一部分，那时涨了17倍，没卖完，也有偶然性，我头一天卖了一

    笔，第二天准备挂单的时候有朋友来找我，后来就跌了，我没卖。没卖也没关系，2009年又创历史新高，涨了20多倍，我又减持了一些，现在还持有一部分。

    问：减持的理由是什么？

    答：股价已经到了合理区域，不再低估了，虽然也不算高估，但我认为煤炭这个行

    业有一定周期性，也不值得特别长期的持有，而且我有了更好的投资机会，增持了

    张裕B。

    “大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点。问：从发现机会到最终决定买入，您会考虑哪些因素？

    答：我有几个步骤，首先对它做一个评估，我自己有一个系统，用一个评估表打

    分，基本上按照巴菲特的12定律(出自《巴菲特的投资组合》，这篇博客有描述

    http:blog.sina.com.cnsblog_5383db3b010008ry.html)，我做了一些细

    化，按照实力理论做了一个实力评估系统，曾经想开发软件，后来觉得不专注，就

    不搞了，还是专注投资。后来评估下来，茅台打分还是最高的。打分之后，做估

    值，然后做投资计划，什么时候买，什么时候卖。早期还是比较扎实的，熟练以后

    我基本上就心算，当然误差不大。ROE、负债率两个指标就筛掉很多公司，另外有些

    行业不看的，这样大部分企业都筛除掉了。

    问：给企业估值时，您最看重哪些方面？

    答：主要看长期的获利能力，还有个财务稳定性，根据实力评估系统，看经营实

    力、财务实力、管理实力三大实力，各个方面都要考虑到。

    问：如何把握买入和卖出的时间点？

    答：就是根据估值来判断。当然有时候像巴菲特讲的，别人恐惧的时候我贪婪，我

    认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。当然要评估这个

    坏消息是短期的影响还是长期的，会不会影响基本面，即暂时碰到困难，能不能走

    出来，重振雄风。比如说茅台，2010年我们实力资产建仓的时候就是短期有坏消

    息，大盘也不好，当时增长放缓，基金都在减仓，但我认为这是暂时的，它的竞争

    优势没有改变，供不应求局面没有改变，我们评估它未来5-10年没问题，价值投资

    者的远见优势此时可以发挥作用。

    投资最大风险是在良好的商业环境下买到劣质股问：您的名片上还有个职务是实力资产的首席风险官，那您认为投资中的风险主要

    存在于哪些方面？

    答：风险是损失的可能性。我注重的主要有两个，一个是公司层面的风险，未来5

    年、10年、15年企业的竞争优势有没有弱化的可能性，或者行业变迁，比如说白酒

    行业，长期消费趋势有没有改变？

    问：您觉得有可能吗？

    答：目前看，比如说80后、90后都喝葡萄酒，但他们到四五十岁会不会又喝白酒？

    从国外看，白酒也还是有消费需求，不会完全消失，只是说以后不一定会有现在这

    么好。像茅台，产能的极限是5万吨，目前1万多吨没什么问题，但未来到两三万吨

    的时候，可能就不会像现在这么好。到5万吨的时候，增长空间就只剩下提价了，那

    时基本面就可能发生变化了。另外一个风险，格雷厄姆有个论述，最大的风险不是

    高价买好股票，包括我之前买电广传媒，而是在良好的商业环境下买到了劣质股，就是用青蛙王子的价格买到了癞蛤蟆，一旦情况变了，经济条件有变化，股价会一

    落千丈，跌掉90%、95%，只剩零头都有可能。

    问：这种风险怎么规避呢？

    答：就靠你的选股系统怎么识破表象，把冒充青蛙王子的癞蛤蟆找出来。

    问：能举个例子吗？

    答：比如说 东方电子(SZ000682)。当时行业、公司业绩都高增长，东方电子被公

    认为高成长优质股，股价十倍速的上涨。但实际上是，东方电子只是一家平庸的企

    业，只是把炒股的收益放到主营业务利润中，看上去像主业高速成长，被曝光后股价一落千丈，给痴情的的投资者以致命一击。东方电子的情况不仅属于良好的商业

    环境下的劣质股，而且属于十分恶劣的财务造假，两种情况的叠加效应，对投资者

    的打击更沉重。

    问：像这种怎么鉴别呢？

    答：还是要扎实地调研，外行人可能看不出来，但行业内的人，还是知道一些的。

    另外，要用常识来判断，好得太离谱、违背常识的情况，要特别警惕。 向上市公司

    提问：你在做哪些竞争对手没有在做的事情。

    问：说到调研，您到一个公司调研之前，您会做哪些准备？调研时会提哪些问题？

    答：调研之前先做研究，哪些因素是影响公司业绩的基础变量，调研时就盯住这些

    因素来提问。我最喜欢问的问题是：你在做哪些你的竞争对手没有在做的事情？如

    果大家都在做一样的事情，没有体现优势，如果你在做，说明你有独到之处。

    问：目前为止，得到比较满意地回答了吗？

    答：有很多企业回答的不好，少数还可以。比如有次我去北京银行，它风控做的比

    较好，我就问了这个问题，他们就回答了风险管理上跟别人不一样的地方。有的人

    回答我也不知道竞争对手在做什么，这就比较糟糕了。

    坚持价值投资的困难在于不理解

    问：您觉得在中国股市坚持价值投资最大的困难是什么？

    答：你真正内化之后，发自内心彻底理解以后，不困难，是自然而然的事。困难在

    于你不理解。问：也有人觉得A股更像一个赌场，适合价值投资的标的不多。

    答：这样理解是消极心态。正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数

    人就有机会啦。适合价值投资的标的还是有的，我觉得积极心态很重要。

    问：您觉得一个成功的投资人或者快乐的投资人需要具备哪些方面的品质？

    答：成功和快乐有区别。如果要做能赚钱的，巴菲特讲了两大方面，加起来四条标

    准，1，风险嗅觉，甚至没出现过的风险也能识别出来、规避；2，要独立思考；3，情绪和感情稳定；3，对人性、个人和机构的行为有深刻的理解。我再加两个：1，持续学习的能力，很多投资机会都是学习中来的，2，专注。如果说做快乐投资者，积极心态很重要，投资难免有失败的时候，你应该当做一种机会，吸取教训、改进

    的机会。

    问：投资对于您来说，除了带来财富还带来了什么？

    答：除了挣钱以外，我觉得精神方面的快乐很重要。投资带来四乐：1，自由之乐；

    2，宁静之乐，投资这个行业比较干净，做别的行业可能要做很多违心的事情，但投

    资可以让自己很干净，万事不求人，所以巴菲特的投资哲学是可以让你平静安宁地

    致富的投资哲学；3，奉献之乐，你欣赏一个企业家、一个行业，把钱投给他，从本

    质上是优化资源配置，也是一种付出和奉献；4，寻宝之乐，通过思考判断，找到一

    个宝贝，收藏好企业，是一个有趣的寻宝游戏。

    问：对个人投资者在财富管理上您有什么建议吗？能不能推荐一本读物？

    答：做好手头的事情，量入为出，节省的钱拿来做投资，长期来看，这是一般人也

    能做到的，这样坚持下来寻求财务自由。我觉得打工呢就像提桶打水，投资就像修一条管道，如果有一天你生病了，或者不高兴去工作了，这条管道还在为你挣钱。

    书的话，我还是建议读经典，一般的书容易误导别人，经典不会误导。格雷厄姆的

    《聪明的投资者》、巴菲特的《致股东信》、芒格《穷查理宝典》、费雪《怎样选

    择成长股》、林奇《战胜华尔街》，另外可以读读拿破仑·希尔的书，如《思考致

    富》。

    雪球用户评论

    王星Vincent：如果能把投资当成收藏事业，那八成是靠谱的。

    502的牛：呵呵，每个后来发家的投资者之前是否都曾孤注一掷过？否则真要做投资

    组合能短期把资本滚大吗？

    阿理答雪球用户提问

    lytadao：对@阿理 说：阿理从2000块到100万用了8年，假如阿理2012年是个拥有

    100万的20多岁的年轻人，阿理会运用这100万做什么投资？如果是股票？你觉得重

    点应该考虑哪些方向？你觉得从投资赚到多少钱后可以考虑专职投资？

    阿理：投资决策的本质是机会成本的比较和选择。因此当下股票是唯一最优的选

    择。主要考虑大消费(含日常消费、医药和零售)、金融服务(银行、保险)、能

    源资源和信息传媒等。 总资产的3%以内够一年的消费就可以专职投资了；一家两

    制，如果爱人能养家，你专职投资，则对资金要求低得多。

    Barfi：对@阿理 说：A股能做价值投资吗？A股做价值投资面临最大难点是什么？

    你如何看国内打价值投资旗号，却天天炒作做波段的投资人？

    阿理：巴菲特说过，不做价值投资，难道要做无价值的投资吗？全世界都一样，A股亦然；最大的难点在于好公司低估的机会比较少。公开场合误导他人的人，在私下

    的场合会误导自己。

    小蛋：对@阿理 说：有一个问题还没有思考清楚，如果股票池内的几只股票涨跌不

    一，有些变得高估有些变得低估，那是否该变换几只股票各自占仓位的比重，以体

    现高估和低估的事实？

    阿理：核心仓位、战略性品种要抱牢，卫星仓位、战术性品种可根据估值和机会成

    本的情况调整仓位，但估值价差够大才变换，避免操作过于频繁。稳中求进。

    小蛋：对@阿理 说：'很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机

    会'这是在做价值投资还是价值投机？

    阿理：投资是根据估值做判断，有安全边际的保护；投机是根据价格趋势做判断，缺乏安全边际的保护。只有坚持价值投资的三大基石，就属于价值投资。当然风格

    可以多样。但价值投资的精髓应该立足于分享企业的盈利模式。

    大仙儿：对@阿理 说：投资是孤独的。是独立的。我1994年开始操作。在中国，多

    数投资投机者，多数都不学习，我很痛心的看着70岁人却有着10岁的投资头脑……

    多数操作者，如同赌徒一样。

    阿理：国家的政策还是鼓励长期投资的。大多数人不看书不学习不思考，是人性、也是悟性使然，应该在自己身上找原因。成功投资的本质是独立自主的结果。自助

    者，天助之。

    奥蝶：对@阿理 说：“很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机

    会”“A股亦然；最大的难点在于好公司低估的机会比较少。” 请问阿理，如何理解这两句话的关系？如何应对A股这种长期绝对估值偏高，但相对估值高低波动剧烈

    的市场特性？

    阿理：第一句话的意思是，别人不理性，自己的机会就多；第二句话的意思是好公

    司低估的机会比较少，是价值投资者最大的挑战。随着价值投资理念的传播，越来

    越多投资者的鉴股能力得到提升，竞争更加激烈。一旦出现机会，就要把握住。对

    策：1、做好准备、耐心等待、果敢抓住好公司难得的低估机会；2、长期收藏+滚动

    操作。

    阴定新：对@阿理 说：请问卖出的决策一般是依据什么？

    阿理：1、基本卖法：四条基本法：高估时卖出；基本面发生永久性恶化时卖出；发

    现买进当初判断错误时卖出；发现更好的选择时卖出。 2、正确分类：正确的卖法

    是首先要做正确的分类，不同类型的证券制定不同的卖出策略，而不是一刀切。优

    质股和廉价股的卖法不一样；稳定增长行业的股票和周期性股票卖法不一样；核心

    持股和卫星持股的卖法不一样。

    slowsnow：对@阿理 说：您如何看A股公司的企业治理，能令人放心吗？那些您所

    投资的企业，其管理是否达到您所认为的可以买这个公司的地步，还是只是大概差

    不多还有点勉强？毕竟我们的市场和企业还不那么成熟。

    阿理：A股的企业治理近年已有长足进步，找到少数放心的就可以了，不用太多。只

    要用心找，还是能找到的。就怕先入为主，放弃寻找。就像找爱人一样，比找公司

    还难吧？缘分到了，就找到了。

    参考资料个人简介

    陈理，投资名家，中道巴菲特投资俱乐部创始人和主席，上海实力资产管理中心总

    经理。1992年开始证券投资，1995年起研究并应用巴菲特思想，2005创办了巴菲特

    思想传播平台“博客巴菲特”，2006年创立了巴式投资者交流平台“中道巴菲特俱

    乐部”，倡导“不战而胜，宁静创富”的理念；1999年创立实力投资理论，把巴菲

    特思想、实力论和中国传统哲学相结合，经过10年的检验，日臻完善成熟；2010年

    5月，创立上海实力资产管理中心(有限合伙)。

    投资业绩

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    广发基金朱平聊投资

    采访者：@王星Vincent朱平

    广发基金的副总经理兼投资总监

    编者按：

    广发基金的副总经理兼投资总监朱平先生个子不高，说话声音也不大，但却可能是

    国内公募圈中最有影响力的高管之一。早在2005年开始，朱平先生就开始坚持每月

    写博文和专栏，经常用一些简单的大白话解释复杂的投资道理。他的文章风趣幽

    默，虽然都是关于投资，但讨论的话题却从《阿凡达》、《大长今》、《美国NBA》

    甚至《中国好声音》和《江南STYLE》，几乎无所不包。

    朱平先生1990年毕业于浙江大学物理系。由于当时的毕业分配制暂停，他选择了去师范学校教数学。后来，朱平报考了上海财经大学国际经贸专业研究生。1995年研

    究生毕业后，由于赶上宏观调控，工作不好找，朱平先生甚至曾经做过短时间的儿

    童服装销售员。1996年，朱平入职广发证券，开始了其职业投资生涯。2000年，朱

    平先生加入了刚刚组建的易方达，开始操刀公募基金。根据公开资料显示，朱平在

    2002年3月至2004年4月管理基金科汇期间，取得了38.8%的收益，高于同类基金平

    均20.9%的收益率。此后，朱平于2004年加入广发基金，主要分管广发基金的投资

    业务。

    朱平先生认为，投资就相当于是羊群在吃草，而旁边有只狮子。虽然离狮子最近的

    草最好，但是你也有可能会被吃掉。如何能即吃到最好的草，又能不被狮子吃掉，考验的就是基金经理的素质了。而多年的公募经历已经让他养成了“看一个人的组

    合，我就知道这个人脑子里想的是什么”的能力。

    在访谈中，可以明显感到朱平先生对于中国未来改革的期待。他认为中国人最缺的

    是“要有一种科学的态度，能改变经济运行中任何不合理的模式“。朱平甚至给出

    了自己对“理想社会”的定义，那就“干活能干少一点，干喜欢的事情，吃喝不

    愁，谈恋爱都是因为感情。”

    对于市场，朱平先生也坦诚，随着转型的加速，中国股市未来必将迎来分化——表

    现为传统大蓝持股会被新一代蓝筹股缩取代，以及大部分行业“市场集中度“的提

    升。他还表示，下一阶段中国股市投资的主线大体会遵循有两条投资逻辑，一是大

    消费，二是那些能够创新，提升劳动生产率的公司。

    主要观点

    1)看K线图是不挣钱的——这就是一个零合游戏，你挣我的钱，我挣你的钱，跟打麻将似的。但是还有一批人在这做。他吃个拉撒是要钱的，但是他又不创造收益，所以这其实是浪费。

    2)中国股市分化是肯定的，一个产业3家做，肯定比100家做的效率更好，我们要做

    的是把100家变成3家。

    3)说GDP高企业利润就高那是瞎搞。转变经济发展方式就是要把投资压下去，银行

    利润干下来，税收降下去。

    4)人均4万美金，不是干出来的，是想出来的。

    5)什么叫幸福，我干活能干少一点，干我喜欢的事情，吃喝不愁，谈恋爱都是因为

    感情，这是我们理想的社会。

    6)投资就是羊群吃草，旁边有个狮子，离狮子最近的草最好，但是你有可能会被吃

    掉。

    7)未来投资寻找两大方向：一是大消费，二是真正能够创新，能够提升劳动生产率

    的公司。

    中国股市两极分化是必然

    问：怎么看中国宏观经济形势？下半年是否会触底反弹？

    答：现在重点不是什么时候触底，而是触底以后还能不能上来。现在都在担心中国

    经济是不是L型(持续6%左右增长)。所谓软着陆，就是(经济增速)慢慢掉，还会

    不会上来不知道，很可能下来之后就不会回去。

    问：中国经济会像日本那样陷入长期停滞？答：我们还没达到日本的水平，也就刚到日本60年代水平。但我们很多地方比日本

    超前，比如基建水平。日本在我们现在这个时候，还没到顶呢。但我们2008年基建

    规模涨了一倍。如果没有2008年，我们的基建可能还有6-7年，甚至2010年才到

    顶。现在2年就到顶了，这个是我们超前的地方，这个账我们还要还。

    现在大家对宏观领域，其实没有太多疑问，那就是会着陆。最好当然还是软着陆，但可能(以前的高增长率)也不会回来。大家看不清楚的，就是政府会有多大的能

    力，多大的强度和决心，去推进一些改革，来改变一些明显不对的或者说不好的模

    式，来提高劳动生产率。比如以前，我们把路挖了，过段时间又填起来了，过段时

    间又挖开。那这还不如不干。这还算好的，还有一些什么呢，民营企业我想干，政

    府不让干，或者说给你设置各种各样的障碍。

    再拿证券市场举例，比如明明做波段、看K线图是不挣钱的——这就是一个零合游

    戏，你挣我的钱，我挣你的钱，跟打麻将似的。但是还有一批人在这做。他吃喝拉

    撒是要钱的，但是他又不创造收益，所以这其实是浪费。这些人不仅仅是浪费，他

    们还让市场无效——差的跌不下去，好的涨不起来。无效以后，反倒还降低整体市

    场效率。这就像你不仅自己不干活，光吃饭，你还让别人吃不好饭。中国像这样的

    模式很多，大家有乐观的有悲观的，也就是说政府能不能够有所建树。

    问：虽然很多人担心硬着陆，但有没有可能硬着陆以后反倒会倒逼改革？

    答：硬着陆肯定不好，会引起很多失业。就像你生病了，你身体的机能会受到很大

    的损伤。软着陆就是你身体生病了，吃点药，自己恢复了，人体机能没有受伤了。

    如果是硬着陆的话代价太大了。软着陆其实已经生病了。我觉得不是非得缺胳膊断

    腿了才改革，非得糖尿病了才节食。其实除了政府主导的一些模式，还有我们很多

    老百姓自己的事，包括老百姓性格上的。比如股市，政府其实就是没管什么事。明明打新股，炒那么高是错的，那你为什么还去打呢？你打新股不就是想通过赌场挣

    点钱么，你就不应该弄。这个和政府没关系。

    问：为什么很多人觉得中国没有真正创新性公司？

    答：我们原来基础还很薄。我们在调研的时候，确实有中国公司，现在可以站在全

    球最好的公司之列，和他们一起主导全球产业主导的方向。因为中国有巨大的市

    场。这个世界上只有中国和美国可以主导世界市场。你以色列技术再先进，如果中

    国人不用，那你的技术就没什么用。但是如果我中国做一个新产品，那你那技术就

    值钱了，中国公司可以整合全球的技术。

    比如格力，在全球看到好技术，那我就拿过来，用在中国市场上。当然，中国这些

    工厂也要有核心技术。如果你没有核心技术，那怎么整合？中国企业其实一直都在

    创新，这部分创新是会提升中国整体经济水平和劳动生产率的。所以当我们传统增

    长方式受到阻碍的时候，或者说失去的时候，至少这块引擎是好的。中国人均GDP毕

    竟才几千美金，很多企业都可以做大。中国股市两极分化是必然 。

    问：您怎么看目前股市这种两级分化的态势？

    答：分化是肯定的，分化之后，它的资源效率更好，经济体的效率更高。一个产业

    我3家做，肯定比100家做的效率更好。我们现在很多产业都是100家在做，我们要

    做的是把它变成3家。这种事情只有在经济形势不好的时候，或者没有泡沫的时候才

    能做。因为如果有泡沫，100家会都过的好。只有在没有泡沫的时候，这100家里肯

    定才会有人过不好，说我不做了。这就是中国现在正在做的。两极分化在目前中国

    股市是最突出的特点，等分化完了，可能也不会这么突出了。现在是冰火两重天。

    问：但现在低迷的很多是传统的所谓“大蓝筹”？答：那就说明它有问题嘛。投资者的眼睛是雪亮的。我们说尊重市场是什么意思，就是股价永远不欺骗人。因为股价是每一个人拿钱做筹码在投票，也就是巴菲特说

    股价是投票机，除非是坐庄。什么意思呢，就是它如果不好，那就是真不好，否则

    人家不会用钱开玩笑的。

    问：如果是市场错了呢？

    答：什么叫错？那是以后的事，我们就说现在。以后的事谁知道，也许错了，也许

    对了，那没有什么意义？现在就表明大家对它的看法，也许错了，但你追究那个没

    有意义的。现在这么多我们所谓的蓝筹创新低，其实说明了很多公司未来是没有前

    途的，是不被看好的。相反很多公司，涨幅非常好，将来是很有前途的，可能成为

    新的蓝筹。

    问：您说的蓝筹股是什么概念？

    答：大的好公司喽，它是一个动态的。钢铁行业可能未来没有一个公司是蓝筹。电

    力企业原来是，现在已经被赶出沪深300了。水泥未来也会赶出沪深300的。所以存

    在不说是合理的，至少是有道理的。

    问：如果股市在分化，那投资者未来应该如何调整投资策略？

    答：寻找两个方向，一是大消费：我们活着的目的是消费，最好消费占比100%，但

    这个是不持续的，所以要做均衡，但目的还是为了消费，这个是永恒的。第二部分

    就是能够创新的，能够提升劳动生产率的公司。比如每个行业龙头，这个行业在像

    它集中，无论是模式创新还是技术创新，这些可能都是投资的标的。这里面还有些

    细节，比如为什么只能你做，其他人不能做。问：您写的那么多文章，您个人是什么投资风格？

    答：我们相对来说，是基本面风格。谁挣钱多就搞谁。我更喜欢更关注基本面，可

    能对一些怎么去博弈，关注的少一些。比如产业发展的趋势，我的主要精力放在这

    上，我对股价的波动不是那么关心。我觉得一个公募基金，它有责任通过自己的投

    票，也就是买卖股票，把这个社会的发展趋势反映出来。

    我看一个人的组合，我知道这个人脑子里想的是什么。这是我们一个责任。我经常

    跟他们说，中国未来社会不是这个样子的，比如1990年2000年后出生的小孩，工作

    后都可能会吃快餐的，肯定有很多快餐店，所以一定会很多很大的食品供应商，会

    有很多种植基地，小老百姓(种植者)全部都会在市场消失。将来我们中国，除了

    手机，还有智能电视，联通或移动可能会消失的，都变成通路公司。再比如，我们

    一进家之后，就是四个平台，游戏平台，社交平台，娱乐平台，生活平台。京东和

    苏宁打得一塌糊涂，就是为了这个生活平台。要达到这个目的，你技术上有哪些准

    备？比如体感器，数字化语音交流，裸眼3D,可能这些是我们关注的核心内容。水

    泥，将来我们中国可能10亿吨就够了，现在20亿吨。钢铁，未来可能5亿吨就够了。

    问：投资对个人素质有什么要求？

    答：首先基础是要有逻辑。另外，会在价值观上有些要求。比如有些人就是不想做

    特别好，有些想把组合做到最好的人，就会承担一些风险，多花些精力。什么是投

    资？就像有些基金经理说的，就是羊群吃草，旁边有只狮子，离狮子最近地方的草

    最好，但是你有可能会被吃掉——这就是投资。像彼得林奇这样，更刻苦，勤奋一

    些，他可能会做的更好一些。但是性格没有关系，他关键是要有逻辑。有的人说为

    什么买这个股票，它就是好，我就买，他完全没有逻辑。这里面一定会有投资理

    念，这个投资理念是不可证明的。GDP和企业盈利关系不大

    问：您怎么看GDP和企业盈利的关系？

    答：现在有很多人老拿中国GDP说事，说GDP增长那么多，企业盈利会多好。这其实

    是不专业的说法。因为我们买企业是跟利润相挂钩的，GDP跟利润关系不大的。GDP

    我们分解的话，利润要跟谁分呢，要跟投资折旧，跟银行利息，跟工资，跟税收一

    块分。GDP高，其实都是投资，结果变成折旧去了，变成银行利息了，变成税收去

    了。说GDP高企业利润高那是瞎搞。为什么我们要转变经济发展方式，就是把投资压

    下去，因为你投资高了，我折旧就高了。就是要把银行利润干下来，因为银行利息

    太高了，我企业利润没了。税收也是，为什么要减税，不减企业利润就没了。中国

    现在就是税高，折旧大，银行利润高，企业利润低。今年企业利润是下滑的嘛，下

    滑百分之十几。所以这个才是核心。你要仔细的分析它。

    问：中国股市为什么总是逻辑性不强？

    答：中国社会很长时间不鼓励独立思考。你如果独立思考，就要有假设，有非常缜

    密的推理，得出一个结论。其实这本来不应该是问题，但是在中国确实是很大的问

    题。我们整个环境充斥着大量没有任何逻辑的观点，太多了。给你搞个概念混淆，以偏概全。中国教育在这方面是存在不足的。

    问：在中国和欧洲持续低迷的时候，怎么看目前美国股市持续走强？

    答：美国好在什么地方，它既有核心创新能力，又有大市场。它的创新能力，能变

    成全球市场。另外，在生物医药、互联网和服务产业，它现在希望通过互联网出口

    它的优势服务产业，这也是为什么美国股市现在最好。欧洲差一点，欧洲没有美国

    的优势，它搞大市场就是为了和美国抗衡。但是它的大市场还没有形成，自己本身制造优势又在丧失。再加上南欧的国家仗着欧元的好处提前消费。所以欧洲调整蛮

    困难的，看不到前途。

    中国是可以调整的，但是这种转型，不是简单的一个行业的转型，比如以前生产钢

    铁，现在生产太阳能就行的了，这是个社会的转型。如果中国人连科学的态度，科

    学的思考方法都没有的话，没有一个基础的话，你至少在行为模式上就达不到很高

    的高度。

    为什么我们总觉得美国人生活很幸福？人家有效率是因为他们很多没有意义的事情

    都不做。人均GDP4,000美金，不是你干出来的，是想出来的。其实一直都是这样。

    你要说工作艰苦程度，朝鲜要艰苦的多，你看它GDP才有多少？我们中国当年大跃进

    的时候，也比现在要艰苦的多。这其实要你有科学的态度，要有能改变经济运行中

    任何不合理的模式，因为它阻碍了我们的发展。这其实是我们中国投资者悲观的原

    因，因为他们觉得这改不了。我们今年政府也做了很多努力，至少在文件上，放开

    了很多民间资本，但这是不够的。这主要是整个中国行为模式的问题。

    什么叫幸福，我干活能干少一点，干我喜欢的事情，吃喝不愁，谈恋爱都是因为感

    情，这是我们理想的社会。你肯定要有基本的社会，医疗保证。但这些幸福不是干

    来的，干来的就不是幸福。

    问：在幸福这方面您个人乐观么？

    答：我们没有选择，只有乐观。悲观是死，乐观还是死，你就不用选择。再怎么着

    也不会更坏，至少我们还有一个引擎是开着的，就是民营企业还在创新。只不过我

    们希望大家别那么累，生活的幸福些，都讲理，都能交流。K线图那些东西，你跟他

    就没法交流。中国仍然会增长的，问题不大。未来机构战胜散户是必然的

    问：您怎么看目前公募发展低迷的情况？

    答：现在市场不好，公募肯定没什么发展。这主要是市场不好，因为公募平均水平

    还是比市场要好。这个还是要拜散户所赐，散户可能亏的更多。机构战胜散户是必

    然的，他们肯定会退出。等他们退出了，大家都是机构，那可能会更难做一些。但

    都是机构以后，会不会还会出现2007年的泡沫，那也很难讲，但会平稳很多。

    问：怎么看未来中国公募行业的发展趋势？

    答：公募发展就这样了。也就把基本面研究的更细致些。市场好，就好一些，不好

    就这样了。现在市场不好，其他金融产品也很难有发展。市场好了，可能会有机

    会。未来可能发展的，一种是跟公募差不多的，做基本面研究。还有就是通过其他

    衍生产品，通过对冲发展自己。美国对冲基金是公募的20%，我们现在还比较少一

    些。

    问：怎么看王亚伟离职？是不是中国股市风格的改变？

    答：他比较有争议把，最好过一些年再说可能更恰当一些。另外，中国市场也在变

    化。重组从投资价值上说，骗子居多，重组的股票成为大牛股的很少。所以，我们

    毕竟发展的时间比较短，真正的传奇也许还没出现。

    雪球用户精彩评论

    天地侠影：通篇不错，特别是羊吃草那一段。

    杰晟JasonZheng 回复 @天地侠影：那只狮子也有可能是纸狮子，如果能确认那是只纸狮子，就能在低的真实风险下，取得高的回报。

    老僧：银行的利息高吗？如果银行提供了社会所需要的70%以上的资金，银行的利润

    占整个社会利润的一半也不足为奇吧。如果整体效益不好的时候，占再多一些也是

    合理的，这就是杠杆的意义啊。

    关山 回复 @Tonie：有关银行利润占比过高这个说法，我不觉得对的，因为上交所

    的数据显示上市公司占中国所有公司比重只有10%，而在国外这个比例要高得多。此

    处有何问题？

    卡布里的月光： gdp不是好东西，我觉得可以接受。但是和银行利润扯在一起，似

    乎不妥了。呵呵。公募，包括大部分私募，现在的确就是很多的书呆子，现在的机

    制和聆选方法，长期依然没前途。做这行的，关键是要会看企业，不是去简单看什

    么数据，照老美画瓢，照葫芦画瓢。

    天地侠影：回复@波涛：真正的大智慧投资者，应该认真觉察，丰盛的水草里，真的

    没有潜藏的狮子。但是，他们大多时候，是不愿意去尝试丰盛的水草的，宁可在没

    有狮子踪影的草地上吃饱肚子。一句话，远离短期暴利，追求长期复利，哪怕有时

    饿饿肚子也行，关键是要远离狮口。狮子身边茂盛的水草，大多只是毒草。我的理

    解。

    张健平：回复@天地侠影： 感觉朱平属于芒格式的人物，阅读很广泛，知识面很

    广，对逻辑的思路很通透，但他需要一个巴菲特式的搭档，那就是有偏执的安全边

    际诉求，对数字非常敏感的人。

    朱平答雪球用户提问成一虫：对@ANDYgz 说：估计朱总还是偏短线考虑多一些，是吧？

    ANDYgz：每个投资者都关注短线也关注长线，因为大家都想赚钱，赚更多的线。只

    是短期而言，股票的波动很难把握，相对来说，从基本面角度看，长线股价与之吻

    合度更高。但在选股时，短期因素的权重会高于长期因素。

    市场先生：对@ANDYgz 说：朱总，很好奇你们为什么会有2012年的投资策略和选股

    思路，难道上半年和下半年不一样吗？或者说是看别人的反映不一样？朱总一直是

    坚持价值投资的代表，也一直是我学习的榜样。消费股、银行股、医药股等，哪个

    走势会更好？谈论这样的问题有什么意义？难道你真的能算出谁会表现的更好吗？

    买股票就是买公司，只要这个公司好，不管大盘和行业板块是否轮动上涨，股票长

    期的表现都会让人满意。例如茅台的走势和大盘是没关系的。

    ANDYgz：做为专业投资管理者，有两个职能，一是选出优秀的企业，投资获利；二

    是根据市场每个股票的价值定价，通过价格的回归获取差价。从过去A股市场的经

    验，每年股市都可能有一种资风格的转变，所以有时一年当中选股思路会发生变

    化。

    山风：对@ANDYgz 说：看了先生的博客，比较认同先生的观点。另，进一步缩小贫

    富差距，将会继续推动常用低端消费品价格的上涨。不知先生是否认同这个推断？

    如果真的这样，低端大众消费品生产商将迎来黄金发展期。就象腐败最严重这几年

    高端消费品的爆发性增长一样。还有加工业今后一定会出来巨无霸，只是会出现在

    哪个小品种？汽车？家电？电子产业？软件业？一时难以理出头绪。不知先生如何

    看待中国加工业的未来？

    ANDYgz：分析还可以更细些，缩小贫富差距一是增加了需求，二可能是增加了工资从而提高了人工成本。但供给是否一定跟不上需求，劳动生率的上升是否不能抵销

    人工的上升，都影响低端消费品的上升。实际上消费品分必须和可选择，相对来

    说，必须消费品由于中国已大体解决温饱问题，所以增长未必加速。

    开心农场主： 对@ANDYgz 说：朱总，您好，请教广发基金对国内农业产业的看

    法？A股农业板块能否在消费增长的背景下，有良好的表现？结合广发对农业各领

    域、各区域、各种业务模式、各发展阶段的判断，未来农业的可能爆发点在哪里？

    广发对养鸡行业的分析思路、方法是什麽？有何判断？

    ANDYgz：由于农村劳动力过剩已无，所以农民会退出家庭农业。农业产业化是个

    趋，能把握这个趋势的公司会给投资者带来收益。这种机会是现在才有的，之前农

    业上市公司几乎没有太多回报。

    曲终：对@ANDYgz 说：有人说目前是“覆巢之下安有完卵”，政策对于推动经济增

    速的作用式微。您是怎么看这个问题的？当流动性只是虚浮于表面市场的机会又在

    哪里？

    ANDYgz：中国经济必须转型，政策只会顺应这个趋势。今年与去年不同，去年经济

    开始下滑，大家对业绩好的也担心会变坏；今年经济真变坏后，大家发现仍有业绩

    好的公司，于是这些公司广受追捧，实际上这些公司涨幅惊人，完全是牛市。

    参考资料

    个人简介

    朱平，广发基金公司副总经理兼投资总监。出生于20世纪60年代末，本科毕业于浙

    江大学物理系。曾在师范学校当过老师。硕士毕业于上海财经大学国际贸易专业朱平，广发基金公司副总经理兼投资总监。出生于20世纪60年代末，本科毕业于浙江

    大学物理系。曾在师范学校当过老师。硕士毕业于上海财经大学国际贸易专业。

    投资个股：

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    东博老股民——一个包工头的财务自由

    之路

    采访者：@王星Vincent @王吉陆周玉龙(东博老股民)

    编者按：

    东博老股民也许是国内最励志的个人投资者了：一个中学没毕业，连拼音都看不

    懂，15岁开始学木匠，20岁就成为“包工头”的农民老大哥，最后竟然通过自己的

    勤奋，在股市基本实现了财务自由，还通过博客成为国内最有影响力的个人投资者

    之一。

    老股民1992年入市，但是直到1997年才开始全职炒股。从入市一开始，他就把“从

    企业的内在价值作为基础，寻找被市场低估的品种”作为投资原则。为了实验价值

    投资在中国是否适用，老股民大哥在1995年设立了一个本金为1万元的公开实验账

    户。截止今年上半年，实验账户总市值达到141万，按17.5年时间来算，年均收益32.69%。

    虽然最高学历为小学，但从能赚钱开始，东博老股民会把三分之一的收入拿去买书

    订报，开工厂的同时自学财务知识，投身股市之前，还用了半年的时间做准备，收

    集当时所能找到的书籍，意图搞懂股市是什么？上市公司是什么？股价上涨下跌的

    原因是什么？

    进入股市第一年中，前半年他赚到12倍，后半年跌到只剩2倍，在这涨涨跌跌之中，东博老股民实现了财务自由，1995年他设立一个本金为1万元的公开实验账户，截止

    今年上半年，总市值141万，按17.5年来算，年均收益32.69%。回顾20年投资历

    程，他认为自己能赚到钱的原因是两个字：便宜!深入骨髓的便宜概念。

    对于自己的风格，东博老股民在雪球中曾经有过如下比喻：“假如我们把整个投资

    过程比喻为马拉松比赛，谁先跑到终点谁就赢，我们的任务就是去寻找长跑运动员

    参加这个马拉松。巴菲特的理念就是努力寻找一个优秀长跑运动员去参加比赛，去

    争取胜利。我的模式就是去寻找N个短跑运动员以接力赛的模式去参加马拉松，去争

    取胜利。

    老股民大哥目前重仓银行股，乐观的认为银行股的投资回报未来将创造历史性的记

    录。如果一切顺利，老股民计划在本轮行情结束后就彻底退休，真正过随心所欲的

    生活。

    主要观点

    1)投资理念就好比是宗教，愿意相信的一下子就可以相信，你让他相信的过一阵子

    就会放弃。2)东博老股民：我在十几年前写的一篇文章里头说了，我就那样一个人，错的概率

    远远高于正确的，但就这样我赚大钱了，我自己都不知道。假如非要说是什么原

    因，那么其实就两个字：便宜!深入骨髓的便宜概念。

    3)我并不是仅仅关心自己持有股票的涨跌，还关心其他关注股票的涨跌，假如我手

    上的股票没上涨也没下跌，但其他股票下跌了，那么就相对更便宜了，我就会卖出

    一部分，买进那个下跌而便宜的股票。

    4)从本质上来说，我并不关心股价的涨涨跌跌，只关心他们之间的相对价格。就本

    质上来看，投资，投机，和赌三者的界限并不明显，投资也是一种赌，就是赌自己

    的眼光，赌自己的判断能力。

    5)我就觉得应该用做生意的角度就去投资。上市公司是干活赚钱的，我投资于他

    们，成为小股东，让他们给我赚钱。

    6)我身边的例子告诉我炒股票太难，很少有人真正的能在股市生存，就是你有这个

    能耐，无论做什么生意，成功的概率都要比炒股高。

    7)我应该属于鳄鱼类型的投资者吧，静静的等待，哪怕是经常饿着肚子。

    适合自己的就是最好的

    问：很多人通过看您的博文有很大收获，能不能具体聊聊您的个人经历和投资理

    念？

    答：哦，其实啊，也没什么可说的。投资这东东，主要还是看个人的性格。也就是

    说，一个人适合做什么就适合做什么，很难通过交流学习来改变。我在博客已经整

    整6年了，该说的好像差不多了，现在也没什么可说的了。问：您觉得投资理念这东西其实是学不来的？

    答：学投资理念没问题，但学习以后不一定能够改变自己的投资模式，投资模式的

    改变只能依靠自己去摸索，靠学习基本没用。

    问：学习还是能有些改变吧，比如巴菲特从芒格身上不就学到很多么？而且如果这

    么说的话，怎么感觉学投资有点”宿命论“的意思。

    答：这个东东就好比是宗教，愿意相信的一下子就可以相信，你让他相信的过一阵

    子就会放弃。改变的仅仅是在同一模式下的细微改变，不太可能有根本性的改变。

    我通过6年的博客经历，得出的确实是你说的“宿命论”的想法。一个人，假如不能

    尽快的了解自己的能力圈在哪里？今天学这个明天学那个，不能扬自己之长避自己

    之短，我估计结果不会好。还是那么一句话：条条大路通罗马，适合自己的，就是

    最好的。

    问：巴菲特从捡烟蒂到投资好公司的转变也蛮大的呀，之前格雷沃姆完全是量化分

    析，但是现在却是定性分析居多？

    答：嗯，捡烟蒂到投资好公司的转变，其实就是学习格雷厄姆与学习费雪的不同，属于在同一理念下的区别。一个注重价值，一个关注成长。其实，每个人投资理念

    的确立，也与本人的投资经历高度相关。格雷厄姆的烟屁股投资策略的形成，是由

    于他在1929年大萧条期间的失败导致。所以，他的投资模式，只有在大萧条的情况

    下才能构成买进的理由，在正常情况下很难出现可以买入的标的。就算有了，但这

    样的公司往往是没有前途的。

    问：对，我看您对金融就很熟悉，和您之前工作经历有关？答：不是的，我对金融并不熟悉的，也就是在成为银行股股东以后开始了解。对于

    我来说，任何行业都是陌生的，就是去了解去学习。

    问：您是从一开始就知道自己性格适合投资么？

    答：当然我也不是一开始就明白自己适合做投资。我刚刚进入股市的时候也投机，只不过是我在价值的基础上去投机而已。所以，就有了我的那个实验账户。通过实

    验账户让我明白，我不适合做波段做交易。因为我知道人性缺陷，我知道适合自己

    的就是最好的。

    关于公开实验账户

    问：您1995年设立实验账户的初衷是什么？

    答：准备试试长期投资，当然我说的长期投资不是像巴非特那样的，如果不想持有

    十年十分钟都不要，而是三年以上就够了，我的能耐只能看三年，没能力看四年。

    问：到现在17年了，你希望它实验多少年？

    答：计划到2030年结束，差不多就是35年，还剩下18年，准备赚到一万倍就好了。

    问：到1亿为止？

    答：对。最早我就想看看什么时候能变成一百多万就去买个大奔一家人开着出去旅

    游，改装成旅行车出去玩。就在2004年2005年，老婆女儿还笑我呢，那时候好像只

    有十几万吧，笑我说换大奔你就做梦去吧。现在是够了。

    问：大奔买了吗？答：没有。2007年到两百多万，反而没想法了，而且因为写了博客，里边有很多人

    反对，所以我干脆把这个想法改了，改成上亿就停下来，买块地造个房子，就说这

    是一万块的房子，也挺不错的。

    问：这之后你主账户的操作思路是什么呢？

    答：其实就和现在一样，挑市场里便宜的东西买下来，涨高就不要了。

    问：那么多股票，怎么样去找到便宜的？

    答：以前股票不多，我就把每一个股票利润用一个表记下来，初选的时候就把市盈

    率低的拿出来，高市盈率不要了，比如说300个股票，我就取上面的150个。

    问：150个选了以后又怎么样？

    答：那时工业类的比较多，我就看它有没有在建工程，有没有产能的扩大，还有市

    场占有率是多少，如果市场占有率很大的我也不要。

    问：觉得它的空间已经有限了？

    东博老股民：对，也就快要到天花板了。权重最大的是产能。

    问：现在股票已经非常多了，选的方法有什么区别呢？

    答：还是那样，某一个季度的报表公布以后，就刷一下，看看有没有特别低的，有

    了就拿过来看一下。

    看企业要看当家人的细节

    问：您自己的投资风格有过很大的变化么？答：从企业的内在价值作为基础，寻找被市场低估的品种，这个原则20年来没什么

    改变。我很少去做投机性的买卖，就算有，只不过属于一种玩，或者是为了看看自

    己有没有这个能力。第一次买进的是冰箱压缩，我不知道现在叫什么。

    问：当时买冰箱压缩的理由是什么？

    答：买冰箱压缩是因为价格便宜，其次是已经低于发行价，就觉得这个东东不错，家用电器那时候比较热门。四川长虹(SH600839)属于标准的没人要的股票，所以当

    时长虹的市场价也非常便宜，但是，我买入的时候没人要的，就好比现在的银行

    股，人见人弃。

    问：持有了多长时间？

    东博老股民：半年不到，好像都是50多块买进，260、250时候卖出。还买过爱使股

    份(SH600652)、申华实业(申华控股(SH600653))。

    问：刚入股市半年你就赚差不多12倍？

    答：对，11月份进去的，算起来半年可能也不到。

    问：半年赚12倍，当时心里怎么想？

    东博老股民：就觉得这东西太好赚钱了，太离谱了。糊里糊涂的赚钱，但没觉得自

    己行，因为大家都赚钱。

    问：现在回头看能赚12倍的原因是什么？

    答：应该说和现在差不多，我就喜欢买便宜的。某个时间段来说，这一个涨三倍，那一个只不过是翻倍，那这个翻倍的可能还要涨，我就换一下，反反复复的买进卖出。当然，最重要的原因还是大盘疯狂上涨，个股上涨的此起彼伏。

    问：当时你不看公司未来发展的前景吗？

    答：也看，但判断权重可能就不高，所以我买的股票不多，如果我觉得这东西不好

    的，那还是不要，比如说金杯汽车我就不要。

    问：又过了半年12倍变成了2倍？

    答：是的，糊里糊涂的赚钱，稀里糊涂的还回去。我都不知道那时候在想什么的。

    问：这半年发生了什么呢？

    答：大盘又一次到了330点。

    问：当时电器那么火，为什么长虹没人要？

    答：因为市场上有上海的家用电器公司嘛，还有其他地方的家用电器公司。长虹的

    盘子最大，又是个处于山沟沟的公司，一般人看不上的。

    问：为啥最后就长虹做好了，其他上海的家用电器反倒没做好？

    答：这就是当家人的作用。所以，一个企业的当家人相当重要。比如说鞍钢，假如

    老当家人没退休，那么就不是现在的样子了。那个新当家人上任的第一年，我就觉

    得有问题了。

    问：哪些细节让您有这种感觉的？

    答：通过跟踪观察，通过新闻，通过点点滴滴的信息来判断。比如说鞍钢的新当家

    人上任以后，管理费用的大幅上升。其中的深层次原因是因为新当家人没那个权威，那么就只能拿钱来买这个权威，如此，就说明执行力就会产生问题。看一个当

    家人，更多的就从小事情上看。至于说他们在公开场合的那些豪言壮语是无所谓

    的，都是差不多的。当时，其他的还没什么明显的地方，就是有时候会不能完成计

    划，生产成本的无原因上升等等。

    问：哪些年份你赚的特别多？

    答：应该是1996年或1997年，赚了13倍。年度涨幅前五名我有三个，深科技

    P(SZ399339)、四川长虹(SH600839)、青岛海尔(SH600690)。

    问：大盘涨了多少？

    东博老股民：从800点到1500点。

    问：这20年持有股票时间最长的有多久？

    答：应该也就是长虹，我记得是四年，1995年开始买进，1998年卖出。也不是一直

    不动，一会儿加一会儿减，比如有两个底是我抛出来的，都好像是7.4还是7.5，那

    时我要花钱，必须抛几万块钱出来。

    问：最短的多久？

    答：算北京天龙了，当天涨停板买入，当天跌停，明天跌停板卖出，一天时间亏损

    30%。当然，玩T+0的时候不算，那时候也疯狂的，有一天拿回家的交割单有四米多

    长。

    问：你特别满意的股票是哪些？

    答：长虹，赚了20倍。现在的民生银行其实也赚不少，成本1块都不到。问：那你能不能就这两个股票为例讲一讲买的时候考虑哪些因素，先说四川长虹

    吧。

    答：说起来也就是因为它盘子大，价格便宜。

    问：那为什么会花很多钱去买呢？

    答：既然它便宜了，我看好就应该多买，因为我本来对自己有一个要求，不能超过5

    个股票，行业原则上是3个行业，每一个股票不能超过30%。

    问：这个过程中你主体的资金是一直持有还是反复操作的？

    答：基本上都反复操作。现在民生银行我不动的原因也是没办法，这几年银行股一

    直在低位，不敢动，也找不到其他好的(标的)，如果找到我会想分开，因为现在

    是在同一个行业里头，这本来就违背原则的。

    反复买卖民生银行：有时正确有时错得离谱

    问：民生银行呢，其实以前买过，然后卖掉了？

    答：买过也卖过，但从来没有清仓，2008年底几乎卖光了，因为价格高了。

    问：最早是什么时候开始买的？

    答：应该是2004年。

    问：当时为什么买？

    答：还是便宜，我觉得银行这个行业非常稳定，它价格也不贵，市盈率也就十几

    倍，而且它是民营企业。同一个行业里，如果有民营有国有，我原则上不买国有企业，除非国有企业价格特别便宜，比如说工程机械的我就买三一重工，虽然那时三

    一重工比其他价格要贵。那时银行就四家，浦发，华夏和深发展，这四家里头我看

    还是民生银行，虽然价格贵一点，因为它是民营的，所以我就买它。2005年还买过

    华夏银行，好像是在那个德国什么的进来以前。

    问：一个是便宜，一个是觉得银行业比较稳定。

    答：对。在我心里，银行业就是个非常稳定的行业。只不过是由于这一次的美国金

    融风暴颠覆了人们的概念而已。

    问：然后2008年底卖出大部分？

    答：2007年初也几乎卖光了，就剩下一点点，2008年初又换回来，2008年底又卖出

    去。

    问：这两次操作的原因是什么呢？

    答：2007年卖是因为我觉得鞍钢比它更好，更便宜，那时两个价格一样，都是10

    块，但明显鞍钢划算，所以换了鞍钢，事实证明做的很正确，鞍钢一年涨到38块，民生涨到18块。2008年底民生几乎是最低价卖出(15块买进4元卖出)，但相对价

    格贵了，换了兴业与浦发，因为那时候的兴业浦发更便宜。事实上结果也不错。

    问：2008年初买进的原因是什么？

    答：那时觉得虽然有可能大盘会下跌，但银行股不贵，也就30倍市盈率，好像还可

    以冲一冲，其实就是想赌一把，我觉得它还没完，以为大盘以及银行股还会冲，投

    机心理占上风了，现在回头看是错得离谱。问：2008年底卖出了后，又是什么时候买进来的？

    答：应该是去年。实际上这几年我一直满仓。

    问：买进理由又是什么？

    答：又便宜了。当然，我这个价格的便宜与贵，不是绝对价格的高低，是相对价格

    的便宜与贵。一般来说，同行业里一旦有了20%左右的偏差我就会换。假如说仅仅是

    10%左右的偏差，我也不愿意动的。

    回顾20年：判断公司价值没错过 判断股价涨跌70-80%是错的

    问：现在回头看这20年，你觉得股市里头哪些东西你比较有把握？

    答：都没有，所有的东西都不可能正确预测，大盘不可预测。

    问：股票贵还是便宜也不能确定吗？

    答：比如说我两年以前觉得银行股非常便宜了，它还不是两年就不涨吗，我还能说

    判断正确吗。

    问：既然没办法确定，那你觉得是什么东西让你赚了这么多钱呢？

    答：用做生意的角度来说，我只要觉得这个东西便宜了，它该到什么价格肯定会

    到，无非就是把时间拉的长一点而已，比如说现在的民生银行，到30块是肯定的，只不过我不知道什么时候。所以，我有时候会说，在我的心里，这个民生30块的钱

    已经在我口袋里了。

    问：就是说长期的价值你是能把握的？答：对。短期我是没办法把握的，所以到了10块我无论如何不敢卖出去，但10块现

    在跌到6块。

    问：这个说的还是对短期的涨跌判断容易出错。

    答：对，70%、80%的判断是错的。我身边的人都知道，我是个标准的反向指标。以

    前我玩得多的时候，有个朋友就专门和我反过来做，我买进他就卖出，我卖出他就

    买进，照样赚的开开心心。好玩吧。当然，他是做短线的。

    问：为什么20%、30%正确判断能让你赚这么多钱呢？

    答：我在十几年前写的一篇文章里头说了，我就那样一个人，错的概率远远高于正

    确的，但就这样我赚大钱了，我自己都不知道。

    问：就是说这20年能赚钱的真正原因你不是那么确定？

    答：对，不能确定。假如非要说是什么原因，那么其实就两个字：便宜!深入骨髓

    的便宜概念。或者我也可以高调的说，是市场的犯错让我可以买入那么便宜的股

    票，又是炒股票人的贪婪，愿意从我手里买去那么贵的股票。这，没意思吧。

    问：再确认一下，公司长期价值你是能判断正确的？

    答：那没有错过，最起码还没有明显的错过。

    问：我觉得这就和你操作思路有一点不太吻合，如果是我，我认为长期判断的正确

    概率是非常大的，那我一定会坚持长期的投资，因为可靠性更强，放到五年、十年

    来讲肯定是赚的。

    答：那不对的，从你现在的角度来说好像是对的，其实你还没有理解我的那个，好听一点就是操作系统吧。比如说民生我能看到长期30块，但我不一定拿到30块，也

    许到10块我不要了。也许那时候茅台下来了，只有100块了，更便宜了，我还有什么

    理由继续拿着民生银行呢。

    问：但茅台什么时候会下到100，你是不知道的。

    答：不知道，所以我不知道什么时候换。换一个角度说，比如民生我认为能到30

    块，而茅台能到1000块，民生到10块的时候茅台到了100块，10块和30块还有三

    倍，而100到1000有10倍，我不买茅台傻了吗。

    问：这个其实还是做长期投资的思路，因为你不知道茅台什么时候能到1000。

    答：对，所以买进之后，如果一直不涨我就一直拿着，它终有到1000块的时候，如

    果涨的快了，比如说300，而民生还是10块，那我又到民生银行这一边了。因为虽然

    茅台到1000还有3倍，民生到30块也是3倍，但时间不是过了一段了吗，相对来说茅

    台的风险大一点了，民生几年没涨，风险就小一点。

    换个角度，譬如说民生银行从6块到30块这个距离，我估计在十年里头能到，过了5

    年到10块了，还有5年能从10块到30块，买茅台的时候我同样估计它10年以后到

    1000块，现在才两年就到了300，还有8年的时间才能涨3倍，同样涨3倍，一个5年

    一个8年，你说应该买哪一个呢。

    在这里，还是个相对价格的问题，相对便宜与贵的问题。 也就是说，我并不是仅仅

    关心自己持有股票的涨跌，还关心其他关注股票的涨跌，假如我手上的股票没上涨

    也没下跌，但其他股票下跌了，那么就相对更便宜了，我就会卖出一部分，买进那

    个下跌而便宜的股票。从本质上来说，我并不关心股价的涨涨跌跌，只关心他们之

    间的相对价格。就好比说我15元买进的民生2008年下跌了，年底我卖出的时候只有4块钱，说起来

    下跌亏损非常厉害，这个我不会去考虑，因为兴业浦发下跌的更多，相对价格更便

    宜，我会毫不犹豫的卖出民生，买进兴业。这时候与民生的好不好下不下跌毫无关

    系，我的心里只有便宜两个字。

    最喜欢周期性行业，因为波动大

    问：之前您有一个关于公司内在价值的公式，是“10×每股利润×(1+第一年增长

    率)×(1+第二年增长率)×(1+第三年增长率)×(1+综合性系数)＝内在价

    值”。这里面的关键是增长率综合系数，但这两个主观因素很大呀？现在还用这个

    公式么？

    答：还用的。是的，这两个系数都是比较主观的。所以说，正确判断行业的未来就

    很重要了。尽可能正确的判断未来，尽可能的提高毛估估的准确性是我的任务。而

    且我一般只判断3年，因为我没能力判断更长的时间段。

    问：当初是如何设计这个综合系数的？怎么不设计的更大一点，或者更小一点？

    答：这个综合性系数的一部分就是为了尽可能的揭示不同行业之间不同的市场估

    值。为了尽可能的平衡这个不同的市场估值。所以，我就把他设定在0.9-2.5之

    间。

    问：这种平衡估值的值，挺难确定的吧。为什么不是0.5，或者为什么不是3.0？

    答：现在也可能说不全，有五六项东西拼起来，第一比如说盘子大小，盘子小价格

    贵一点，盘子大就便宜一点；股价的高低，价格便宜的涨得快，贵的可能就涨起来

    慢；总市值，总市值小的系数就高，大的系数就小；还有比如说目前的白酒和医药，炒得热闹一点那么要加一点系数，银行股是冷门，那系数要降低；

    还有我不是定了三年的增长吗，三年以后的增长也应该考虑，有的行业很稳定，有

    的三年以后完全不同了，所以又增加一个未来成长性的附加系数。就这样慢慢加，我记得最起码有五六个。

    弄好之后，有的系数会很低，甚至到0.6，这也不行，因为绝对价值在这里，你还要

    给它打个六折，不合理，所以定个最低不能少于0.9，最高到2.5，这样算起来0.9

    到2.5其实接近三倍了，也就是条件好的可以比条件差的允许市场估值相差三倍，那

    我想应该够了。

    所以说，这是个非常主观的系数，每个人都可以采用自己的理解去设定不同的综合

    性系数。最低的设在0.9，是因为不管什么样的行业，他都有一个绝对值，或者说绝

    对收益率，所以就算是个不好的行业，但也不能太多的打折扣，毕竟，实际的内在

    价值或者说投资回报率在那里，你不能视而不见的。这是通过不断的试错然后定下

    了的。

    问：能不能举一个具体的例子，你买的股票根据这个公式计算时未来三年的增长率

    和综合系数分别是怎么给的？

    东博老股民：就拿比较熟悉的民生银行(SH600016)来说吧，今年每股净利润大概

    1.30元，利率稳定的情况下，我估计明年业绩增长10%左右，后年15%，2015年

    20%，考虑到目前属于冷门股，考虑到未来的继续成长性，综合性系数就拍脑袋定为

    0.20。代入公式，10×每股利润×(1+第一年增长率)×(1+第二年增长率)

    ×(1+第三年增长率)×(1+综合性系数)＝内在价值＝

    10×1.30×1.10×1.15×1.20×1.20=23.68元。假如你想谨慎一点，还可以进行3年的贴现计算，假如贴现率定为10%，那么内在价

    值就是17.79元。因为我平常采用的是比较价值，所以不去计算这个贴现率，反正在

    大家都不计算，不会影响内在价值排序。民生目前市场价5.7元，意味着3.1倍的空

    间。

    再看贵州茅台(SH600519)，毛估估今年每股净利润14元，考虑到涨价，考虑到直营

    店的利润提高，考虑到量的不断增长，明年增长大概40%，后年25%，2015年25%，茅台那么好，综合性系数就按最高1.50吧。内在价值

    =10×14×1.40×1.25×1.25×2.5=633.75元，再进行10%的贴现率计算，就是575

    元，目前市场价230元，还有2.5倍的空间。显然，民生的空间大一点。

    这个公式的本质在综合性系数，(1+综合性系数)为0.9，意味着三年后的预测市盈

    率为9倍，为2.50意味着三年后预测市盈率是25倍，说起来非常简单。

    问：您会不会看一个企业长期的发展前景，比如对企业10年以后的发展有一个粗略

    的估计？

    答：当然，这个也是需要的。不过，我比较喜欢周期性行业，同时市场也比较短

    视，所以长期未来的判断就比较不重视一点。应该说，对于不一样行业在未来十年

    八年的大概趋势也是有必要做到心中有数的，否则也是不行的。所以就有了那个综

    合性系数，这个综合性系数的一部分就是调节长期趋势的。

    问：您个人为什么比较喜欢周期性的行业？目前的银行不完全属于周期性吧？

    答：因为周期性行业的波动比较大，市场犯错误的可能性就比较大，容易找到未来

    获利能力更多的品种。目前的银行业，在我看来，这不是周期性行业，但已经绝对

    低估。投资也是一种赌

    问：您之前说自己的风格是“投资性买进，投机性卖出”。卖出时机是如何选择

    的？

    答：卖出的时间，第一位的判断是高估，第二位的判断是市场会下跌。但是，遗憾

    的是，2007年由于我的贪婪而没有及时卖出，然后又因为太多的博友跟着我套牢，所以就无可奈何的准备共患难了。假如没有这个博客的套牢，我还是会卖出的。因

    为我在2007年末的时候，就有过一个判断，市场一旦打破某个点位就必须卖出的。

    问：择机卖出这种事，事前其实很难判断吧？

    答：是的，很难判断，但还是有蛛丝马迹可以判断的。因为我的操作模式就是在下

    跌以后卖出，所以，相对来说还是比较能够判断的。

    问：您觉得投资，投机，和赌三者的界限明显么？

    答：实际上，就本质上来看，投资，投机，和赌三者的界限并不明显，投资也是一

    种赌，就是赌自己的眼光，赌自己的判断能力。所以，就算是投资，同样的存在失

    败的可能性。无非就是提高一点确定性而已。话又反过来说，对于股市，从理论上

    说，最安全的模式反而是投机交易，而不是研究基本面的投资者。

    问：我看您2007年在5000点的时候就已经考虑要不要卖了，为什么当时破了6000点

    还没卖？各种指标应该都显示绝对高估了吧？

    答：是的，当时确实高估了，但对于银行股来说，高估并不多。6000点没卖出的最

    重要原因就是贪婪，还有个原因就是没开始下跌。当时的判断确实是觉得应该还有

    空间。假如没有金融风暴，那么就不会如此狼狈，应该还是可以继续上涨一点的。那时候的民生银行，动态市盈率也只不过是在30倍吧。当时的我觉得，如此高增长

    的银行股，不太可能在30倍就不行了。就因为那个美国的金融危机，彻底的打破了

    人们对银行股的希望。

    终生拥有模式不适合中国股市

    问：您说中国没有上市公司值得长期投资，那种一旦买进，终生拥有的模式不适合

    我国市场。我看您举了湖北兴化、中国嘉陵、郑州百文的例子。但也有人统计如果

    从90年代持有万科或者招行，回报率实际上也是很丰厚的呀？

    答：严格说来，不是没有上市公司值得长期投资，而是不划算。其中的原因一是因

    为事前一下子找不到，那些公司的优秀大多数属于事后才知道。二是长期投资的投

    资收益不高，也就是平均收益而已，目前的几家看起来收益不错的公司，其实只不

    过是在我国这个大发展时期的特殊性下产生的结果，这并不能代表未来依然有那么

    高的收益率。

    问：您现在手上一共有几个实验账户？其中哪个最成功？

    答：目前来看，最成功的还是主账户。我在2005年开始，还建立了一个激进投资的

    账户，可以做短线，可以主题投资，但效果并不好。当时的激进账户是为了权证而

    建立的，随着权证的消失也就名存实亡了。

    问：国内A股市场的玩法这么多年其实有很多变化，从庄家时代，到大股东时代，机

    构时代等等。您的投资方法这么多年有变化么？您能不能总结下 ......