低风险投资之路(第2版)

    徐大为，刘颖

    中国经济出版社图书在版编目(CIP)数据

    低风险投资之路徐大为，刘颖著.—2版.北京：中国经济出版社，2016.3

    ISBN 978-7-5136-4197-5

    Ⅰ.①低… Ⅱ.①徐……②刘… Ⅲ.①风险投资—基本知识 Ⅳ.①F830.59

    中国版本图书馆CIP数据核字(2016)第056711号

    责任编辑 燕丽丽

    责任审读 贺静

    责任印制 马小宾

    封面设计 任燕飞

    出版发行 中国经济出版社

    印 刷 者

    经 销 者 各地新华书店

    开 本 710mm×1000mm 116

    印 张 21.5 彩页0.5

    字 数 300千字

    版 次 2016年3月第2版

    印 次 2016年3月第1次

    定 价 58.00元

    广告经营许可证 京西工商广字第8179号

    中国经济出版社 网址 www.economyph.com 社址 北京市西城区百万庄北街3号 邮编

    100037

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    自序

    第一章 漫谈低风险投资

    第一节 为什么做低风险投资

    第二节 怎样做低风险投资

    第三节 漫谈财务自由

    第二章 固定收益投资

    第一节 债券

    第二节 新股申购

    第三节 现金管理

    第三章 可转债

    第一节 可转债的基本特性

    第二节 可转债的估值

    第三节 可转债的投资模型

    第四章 分级基金

    第一节 什么是分级基金

    第二节 分级基金A类

    第三节 溢价套利

    第四节 折价套利

    第五节 下折套利

    第六节 上折套利

    第五章 封闭式基金

    第一节 认识封闭式基金

    第二节 封闭式基金的估值

    第三节 封闭式基金的投资策略

    第六章 股票套利

    第一节 停牌股套利第二节 吸收合并换股

    第三节 要约收购

    第四节 认沽权证

    第五节 可转债转股套利

    第七章 持仓管理

    第一节 集中还是分散

    第二节 动态再平衡

    第三节 合理使用杠杆

    第四节 怎样计算收益率

    第八章 对冲策略

    第一节 对冲：控制波动

    第二节 股指期货对冲

    第三节 折价分级A对冲

    第九章 轮动策略

    第一节 漫谈轮动

    第二节 基金折价轮动策略

    第三节 分级A轮动策略

    第四节 大小类资产轮动策略

    第十章 开始低风险投资

    第一节 管理好预期收益

    第二节 学习投资“三板斧”

    第三节 杠杆的用法

    第四节 持仓攻守转换

    第五节 追求相对收益

    第六节 不确定性与概率分析

    第七节 套利

    第八节 我们在赚谁的钱第九节 没有赚钱的“永动机”

    附录一 我的投资之路

    附录二 83天自驾行随笔贵州荔波小七孔桥贵州兴义万峰林云南抚仙湖落日云南勐仑中科院植物园云南丽江玉龙雪山云南泸沽湖女神湾四川海螺沟贡嘎雪山四川九寨沟五花海四川九寨沟珍珠滩瀑布云南罗平九龙瀑布河南云台山峰林峡湖北武当山南岩宫湖南张家界武陵源袁家界(电影《阿凡达》哈里亚路山原型)湖南凤凰古城峨眉山金顶云海河北井陉苍岩山桥楼殿自序

    我是一名草根投资者，基于2005年到2013年的投资经历，出版了《低风险投资

    之路》。本来只想在一个小众的领域和读者分享，未曾预料受到如此多读者的关

    注。

    在投资领域，由于金融产品本身不断变化，会创造出一些新的低风险投资机

    会，为了使《低风险投资之路》一书赶上时代的变化，基于2014年和2015年的市场

    情况，再版增加了相应的策略，并且丰富了一些低风险投资方面的案例。

    《低风险投资之路》第二版对目录结构做了较大的调整，对低风险投资工具和

    策略进行了归类，并增加了投资领域中比较高级的对冲策略及轮动策略。

    投资不是生活的全部。通过投资，实现财务自由，享受生活才是重点。因此，本书中增加了部分与投资理论不直接相关的内容，放在附录中。其中“附录一：我

    的投资之路”，主要内容是过去11年我做投资的心路历程，以及经历的职场风波。

    附录二是我们全家83天中国自驾游的经历，由我的妻子撰写。

    感谢我的妻子对我的付出和支持!也感谢读者朋友的支持!希望再版的内容能

    让你们眼前一亮，对你们的投资之路和财务自由之路有所帮助。第一章 漫谈低风险投资

    第一节 为什么做低风险投资

    复利的威力

    低风险投资，是指在安全边际可控的情况下，获取一定的收益率，这个收益率

    也许不是很高，但能在大多数情况下获得正的收益率。即使在极端情况下出现负收

    益率，也能将负收益率控制在一定范围内，实现资产的稳健增长。

    大多数人认为，低风险、低收益；高风险、高收益。实际上，低风险和高收益

    并不矛盾。大众之所以会有这样的认知，是因为忽略了复利的威力。

    2000年以前，互联网还未普及，那个时候买卖股票都要去券商的营业大厅填单

    子才行。当时大家热衷于追涨杀跌，希望能抓住涨停板的股票，一个月或者一周时

    间赚取百分之几十的收益，而忽略了新股申购这种低风险投资品种。

    1997年的时候，每周打新股的收益率大约是1%。恰恰是这1%的收益率，如果持

    续每周都打新股，坚持一年，复利计算下来是68%，不逊色于当时做高风险股票投资

    的收益率。

    2000年以后，打新股的收益率逐渐降低，但是通过可转债、封闭式基金等低风

    险投资品种，平均每年赚取20%的收益率并不困难。2010年股指期货刚推出时，做期

    现套利，也能有超过20%的年收益率。

    我们按照10%、15%、20%、25%、30%五档年收益率，计算投资20年的总收益率，具体结果如表1-1所示。假设投资10万元资金，年收益率10%，20年能赚取5.7倍收益，赚57万元；如果

    年收益率20%，20年能赚取37.3倍收益，赚373万元；如果年收益率30%，20年能赚取

    189倍的收益，赚1890万元，可见复利的回报相当可观。

    低风险与高风险的比赛

    投资大师巴菲特提出投资三原则：第一，不要亏损；第二，永远不要亏损；第

    三，牢记前面两条。这句话虽然人人皆知，但知易行难，能做到的人并不多，因为

    这需要严格的投资纪律进行约束。

    很多人想赚快钱而忽视风险，但一次致命的投资失误就会让他们永不翻身，或

    者一次较大的收益回撤，也会让他们的投资成绩从“凤凰”变回成“麻雀”。

    我们假设两位投资选手，A做低风险投资，每年稳定25%的收益率；B做高风险投

    资，预期每年50%的收益率。既然是高风险投资，必然会有失手的时候。假设高风险

    选手B每5年失手一次(A股历史每5年都会有一次大熊市)，失手的那年假设亏损

    50%，我们对两者的收益率进行比较，如图1-1所示。

    黑实线是低风险投资选手A，虚线是高风险投资选手B。经过两次收益率回撤

    后，预期年收益50%的高风险选手B跑输预期年收益25%的低风险选手A。

    对于高风险投资，每年50%收益率，并且每5年才有一次大的收益率回撤，已经

    是非常优秀了，但长期看还是跑输了低风险投资选手。所以说，大的投资收益回撤，是长期高复合收益率的最大杀手。

    图1-1 高风险与低风险投资模拟

    对于低风险投资选手A，更不能有闪失，假设低风险投资选手A保持9年25%的收

    益率，但是第十年没有控制好风险，导致一次-50%的收益率，则以10年为周期计算

    的年化收益就只剩下14%了。

    巴菲特历年收益率点评

    从1957年巴菲特成立合伙基金，到2012年共计56年，这里将巴菲特的投资历史

    分为两个阶段。

    第一阶段从1957年到1964年共8年，总收益率608%，年化收益率是28%，每年投

    资收益都是正的，但没有任何一年收益率超过50%。具体年份投资收益率见表1-2。第二阶段从1965年到2012年共48年，总收益率5873倍，年化收益率是19.8%。48

    年中仅2001年和2008年的投资收益是负的，且亏损都不超过10%，另外46年全部都是

    正收益，仅1976年的收益率超过50%。具体年份投资收益率见表1-3。我们可以看到，在巴菲特56年的投资经历中，仅2001年和2008年收益率为负，剩余54年都是正收益率，并且仅1976年收益率超过50%。通过低风险的投资，在足够

    长的时间周期中，股神巴菲特从最初的小资本，通过神奇的复利，最终成为了世界

    巨富。

    黑市拳王唐龙的启示

    2012年的秋天，我们一家人到泰国普吉岛度假，在晚上去餐厅吃饭的路上，经

    常有人给我们发黑市拳比赛的传单。由于我并不喜欢血腥的场面，所以没有去看。

    传说中的黑市拳是一种“无限制的格斗”，除了不能使用武器，参赛者可以采

    用任何方式打击对手，并且参赛的选手也没有任何防护措施。

    有一位传说中的中国人，在美国黑市拳赛场上风靡一时，他就是“唐龙”，唐

    龙真名叫弗兰克陈，中国名字叫陈进生，出生在中国台湾新竹。尽管他喜欢叫自

    己“唐龙”，但拳手们都叫他“鲨鱼”，因为唐龙在拳击台上异常凶狠，经常在几

    个回合内击倒对手。唐龙在自己的格斗之路上走得非常顺利，他的战绩是97战96

    胜，其中95次击倒对手。

    按理说97战96胜，相当好的成绩了，胜率接近99%，那唐龙的结局是什么呢？在

    连续胜利96场后，他在和被称为“推土机”的克里斯蒂·保利的一战中，遭遇了致

    命的一次失败，而这次失败，让唐龙永远倒在了拳击台上，再也没有能力站起来。

    大多数黑市拳中的顶尖高手，最终都是唐龙这样的结局，也就是前N场比赛中收

    获胜利、荣耀和巨额奖金后，在第N+1场比赛中最终倒在了赛场上。

    虽然“唐龙”的故事出自于地摊文学，无法考据其真实性，但却能给我们很深

    的启示。根据著名投资人花荣的自述，2002年的熊市，他几乎赔光了所有的钱，剩

    余的财富仅5万元。而与花荣一起投资的熟人当中，有跳楼死亡的，有坐牢的，有离

    婚的，有在最低点公司倒闭的。花荣之所以被称为股市的“不死鸟”，是因为同期

    的操盘手大部分都被市场消灭了。俗话说得好，被淹死的都是会游泳的。很多职业投资者，把每一次投资机会，都当成黑市拳选手的格斗比赛，他们胜利了1次、2次、5次、10次、20次。有的时候

    是快速盈利，有的时候有惊无险，先浮亏再盈利。他们每一次都将杠杆做到极致，就好像不带任何防护措施的拳手们走向赛场一样。他们品尝着一次又一次的胜利，收益率非常高，资产也不断膨胀，一切都那么美好，资本市场变成了他们的“提款

    机”。

    但终于有一次他们遇到了麻烦，市场不按照他们预测的方向前进。由于没有防

    护措施，这一次失败给他们带来了致命的损失，有些人将前面的所有盈利全部亏

    光，还有些人因此背上了巨额的债务，甚至有人因此走向了监狱，或者不堪重负结

    束了自己的生命。

    对于低风险投资而言，首先要避免的就是“唐龙”式的结局，因为一次致命的

    失误，就可能导致资金爆仓。这就需要选择合理的投资组合与合理的仓位。

    低风险投资者即使上赛场格斗，也要穿上足够厚的铠甲。只要对手有可能将自

    己置于死地，那么即使有再高的奖金，也要放弃比赛。只有这样，才能在长跑中坚

    持下来。

    记住，永远不要和“唐龙”们比收益率，这会扰乱您的投资心态。当有一天您

    为了追求“唐龙”式的高收益率而不带任何防护措施走向角斗场时，那么“唐

    龙”的结局就会在不远的将来静静地等您走来。第二节 怎样做低风险投资

    您为什么会被套住

    2007年的中国股市，是疯狂的一年，当时在公司办公室里面谈论最多的话题，就是谁的股票又涨了多少。那时有人改编了一首歌，歌词写道“死了都不卖，不给

    我翻倍不痛快”。

    2007年11月，上证指数上涨到了6000点以上，中国石油上市。我申购中国石油

    新股并中签，于是准备在开盘首日卖出。

    办公室有一个同事，听说我中签了中国石油新股，问我为什么要卖出。“中国

    石油多好的企业啊，我每次都是去他们家加油，您为什么要卖出呢？我都还想开盘

    买进呢!”同事说。

    “那我来告诉您我为什么卖出”，我对这个同事说，“您看，现在市场上都认

    为中国石油开盘能涨到40元以上，您认为贵不贵？”

    “不贵啊，那么多股票价格都上100元了，40元有啥贵的，也许中国石油股价以

    后也能上100元呢!”同事说。

    “那好，中国石油的总股本是1830亿股，按每股股价40元计算，总市值7.32万

    亿元，2006年中国GDP是20.94万亿元，中国石油一家上市公司的总市值，居然占中

    国全年GDP总量的35%，您说贵不贵？”我问道。

    很多人做投资的时候，没有一个基本的概念，不知道股票的价格是高估还是低

    估。他们在40元以上买入中石油，在50元以上买入中国远洋和中国铝业，他们买的

    股票被套在最高点，也许10年甚至20年都无法解套，因为他们在价格高估的时候选

    择了买入。

    另一个同事，在6000点的时候没有买入股票，看到其他同事被套在最高点，心

    里非常高兴，常常挂在嘴边的话就是，“看，套住了吧，等着我来抄底救你们”。

    2008年股市跌破4000点，这个同事觉得机会来了，9元多买入中国中铁，对大家说，“这下子可抄到底了，我就是要等你们亏损了才动手”。可惜这个同事还没高

    兴几天，就发现自己抄底抄到了山腰上，而且还是很高的山腰，后来这个同事再也

    不提自己抄底的故事了。

    证券投资，大部分人不是套在最高点，而是在下跌中不断抄底不断被套，因为

    他们还是不知道手上的股票到底值多少钱。就好像商场卖衣服，先涨价100%，再打8

    折促销，结果吸引很多人抢购。

    所以，当我们决定投资一个品种之前，需要首先了解这个品种的安全边际，尤

    其是向下的安全边际，在最极端的情况出现时，会跌多少？可能性有多大？需要等

    多久才能解套？如果无法回答这三个问题，那么就不应该买入。

    少赚也是亏

    很多人认为，低风险投资就是固定收益投资，大多数人为了回避投资风险，选

    择把钱存入银行或者买入货币基金。例如，当前的1年期存款利息是1.5%，那么将钱

    存1年定期，可以保证每年1.5%的正收益，不过更好的方式是买入货币基金，大多数

    的收益率在2%左右(2013年下半年持续在4%以上)，保证每天都有利息拿。

    如果我们回到1983年，那时有1万元存款就是巨额数字，当时被称为“万元

    户”。当时大部分人的月收入不足50元。假设一个投资者在1983年开始存入1万元定

    期存款(1年定期滚存)，那么30年后本息合计差不多变成了5万元，从数字上看确

    实也增长了不少，可是2013年的5万元，只能买得起北京1平米的房子，而绝大多数

    人靠工资攒5万元也变成一件很容易的事情。虽然说这样的投资没有任何风险性，但

    是不得不说是一个非常失败的投资，因为银行存款的收益率跑输了通货膨胀，也跑

    输了社会平均工资涨幅，相当于在社会财富增长的排名中严重落伍了。

    也许有人会说，中国改革开放前30年是计划经济转型到市场经济的30年，中国

    经济高速发展的30年，当经济减速后，存银行的收益率就能跑赢CPI。但这只是一个

    美好的愿望，因为当经济减速后，您在银行拿到的利息就更少了。美国、欧洲、日本基本都在实施零利率政策，而这些国家的CPI增速大多在2%左右。

    所以，靠把钱存银行是无法跑赢通货膨胀的，因为目前各国央行都不是以黄金

    为本位币的发行制度，可以通过增发货币来弥补财政赤字及社保亏空。这样的话，所有现金持有者或者银行存款持有者，相当于被征收了铸币税。货币的购买力会随

    着时间的推移不断下降，这也就是人们常说的“你不理财，财不理你”。

    当机会来临时

    下面讲两个我身边的财富故事。

    第一个故事，封闭式基金。

    2005年的时候，我满仓封闭式基金，当时的股市很低迷，大盘跌到1000点附

    近，而那时的封闭式基金，折价率不断上升，最高达到50%。也就是说，净值1元的

    基金，价格只有0.5元。我向很多人推荐过封闭式基金，并说明我看好的理由，大多

    数人也都认为投资价值不错，并投入资金买入。

    2006年和2007年股市大涨，大多数封闭式基金上涨5～10倍。一次和朋友聚会，聊天中又谈起封闭式基金，我说，“我推荐的品种不错吧，你小子买入应该赚大

    了”。但很诧异的是，朋友不是赚大钱喜悦的表情，而是非常懊悔地说：“David，我后悔死了，2005年我怎么就只买2万块钱的封闭式基金呢，如果把所有的钱都拿来

    买封闭式基金，我现在也发财了。”后来我发现，听我推荐买封闭式基金的，没有

    一个人投入重仓去买，一次大的投资机遇，就这样和他们擦肩而过。

    第二个故事，房子。

    2004年，北京房价处于底部区域，此时长三角的房价已经火热过一轮，上海外

    环的房子已经涨到7000元平方米，而北京二环内，也能买到7000元平方米价格的

    房产。这一年，我支付了20%首付，拥有了自己的一套房子。

    当时大多数人预计，北京的房子会涨上去，而口袋里有钱的人，也都在纷纷买

    房。但是很多人只愿意全款买房，而不去银行贷款，因为不想让银行从自己身上把利息赚走，当时的银行贷款利息是5.04%。

    2004年的时候，如果有100万元，在北京二环内买入1套房产自住，那么到2013

    年，部分地段房价已经涨了10倍，很了不起的财富增值。

    但如果换一种方式，100万元买入4套房子，都是20万元首付，80万元贷款，其

    中1套自住，另外3套出租(当时的房租，是可以支付住房抵押贷款的，因为2004年

    北京的租售比到过7%)，而剩下的20万元则作为流动资金，那么到2013年，同样的

    房价涨10倍，100万元的资产已经升值到4000万元，资产增值40倍!仅靠这一笔投

    资，就已经足够实现财务自由了。

    大部分时候，盈利的关键不是您买了什么，而是您买了多少!这就是仓位管理

    的技巧，在高确定性盈利的时候，要敢上大仓位，这才是低风险高收益的关键!

    不过要注意的是，仓位管理不是赌博，就目前的房价而论，风险已经很高，此

    时再大比例按揭贷款买房，可能会遭遇毁灭性打击。20年以前海南房地产泡沫中，就有很多投资者血本无归；而香港1997年回归后房价的调整，也让很多家庭沦为了

    负资产。

    所以，只有当盈利的确定性很高的时候，才能上大仓位，而确定有保底的时

    候，才能上杠杆，否则，很可能遭遇唐龙式的结局——那就是在一次下跌中，将前

    面赚的钱全部亏光。

    寻找便宜货

    去超市购物的时候，大家可能都会有这样的经历，在一个货架上，一瓶大可乐

    卖10元钱，有些人会拿上好几瓶直接去结账。但是在另一个货架上，正在做着买两

    瓶送一瓶的促销。

    对于一个精明的购物者，应该选择多看几个货架，甚至多去几家超市，对比了

    商品的单价及促销方案后，再选择在哪里买。当然，购物也存在时间成本，如果为

    了节约10元钱而多花费好几个小时，那就得不偿失了。当今社会，一个聪明的购物者，当选择自己钟爱的商品的时候，不是冲向离家

    最近的商场，而是利用互联网找到最便宜的卖家，也就是说，相同的产品，寻找最

    低的价格。

    做投资也是同样的道理，也需要去寻找“便宜货”。2005年的时候，您如果看

    好股市，预计未来上涨，可以买入一只或者多只股票，但如果您的视野放宽一些的

    话，您会发现有人将多只股票和债券打包一起卖，而价格相比单独买这些品种，居

    然打了5折，这就是封闭式基金。

    封闭式基金就好比是买一送一的大可乐。如果您在逛证券市场这个大超市的时

    候，只是看到了A股这个货架而没有关注封闭式基金这个货架，那么您已经输在了起

    跑线上。

    当然，更厉害的投资者，会仔细分析不同封闭式基金之间的差异，在封闭式基

    金之间再做优选，找到性价比最高的封闭式基金。这就好比超市在搞大促销，我们

    对促销的商品也货比三家，看哪个促销方案性价比最高买哪家。

    不过寻找便宜货并不是一件容易的事情。

    其一，您需要多去超市走走，因为促销不是什么时候都有的，不能等人家的促

    销活动都结束了，才知道人家搞过促销。

    其二，您要对什么时候打折幅度大有基本的了解，比如商场通常是在节假日打

    折幅度较大，而证券市场则在熊市中会出现促销的机会。

    其三，您要能辨别是真打折还是假打折。有一些经验不足的购物者，看到三

    折、四折就以为捡到宝贝，其实人家是先把目录价抬高了再打的折，贪图便宜买入

    反而会上当。

    做投资，也需要不断关注市场转瞬即逝的打折机会，并且做到不被假打折消息

    蒙蔽。

    这个领域往深里做，靠人工分析已经不够，就好比我们个人不可能了解所有商场的打折信息。但通过数学建模，利用计算机自动收集大量交易数据并分析，来寻

    找折价和价格扭曲的机会，能够极大地提高投资效率，并战胜市场，这就是量化投

    资和套利。第三节 漫谈财务自由

    财务自由是很多投资人的梦想，尤其是低风险投资者的梦想。通过下面几篇短

    文，聊聊我对财务自由的看法。

    初识财务自由

    上中学的时候，一个同学曾经问过我，“你希望未来的生活是什么样的？”

    我的回答是，“希望每天过不一样的生活。”

    “那是不可能的，除非你去流浪。”她说。

    我1977年出生，刚好成长在一个变革的年代，从小学到中学再到高中，确实感

    觉生活在不断变化。那个年代我的想法是，我现在是没钱，等我赚了钱以后，那可

    不是每天都可以过不一样的生活。

    等我念完大学、念完研究生、参加了工作，却发现生活是不自由的。上学的时

    候，我们把时间交给了老师，好歹换来学识的增长；而工作后，虽然我们赚到了

    钱，但也出卖了时间，朝九晚五，周而复始。别说每天过不一样的生活，如果在一

    个单位工作一辈子，那简直是几十年都在过一样的生活。

    直到有一天我看到了一本书，叫作《穷爸爸和富爸爸》，知道还能有另一种生

    活，叫作“财务自由”，可以不工作，依靠投资就能够满足生活所需。于是财务自

    由成为我生活的一个目标，因为我知道，如果达到财务自由，我小时候的梦想就能

    够实现。

    也许是我运气好，经过几年的投资理财，财务自由从遥不可及变得慢慢接近。

    后来我又有些迷茫了，财务自由就是我的目标吗？

    人有时候很奇怪，真的不工作的话，又会觉得工作也挺有意思的，可以和同事

    聊聊天，项目做好会有成就感。后来仔细想想，如果真的财务自由不工作，生活又

    会变得重复，而真要实现每天过不一样的生活，关键在于拥有选择的权利——在想

    工作的时候，有能力去投入到工作中去，而当不想工作的时候，也有能力靠投资满足生活开销。

    其实也有很多人做到了这一点，西方国家有间隔年的说法，很多大学生毕业后

    先不工作，环球旅游一年，然后再参加工作，或者有人在换工作的间隙，休息一两

    年，然后再投入到工作中去。还有一种方式，是做自由职业者。我发现财务自由

    后，做自由职业者是个好选择，由于没有金钱的压力，完全可以根据自己的需求控

    制工作时间。

    实际上每一种生活状态都没有绝对好坏的差别，只是一直保持一种生活状态就

    会显得无趣。人生短短几十年，如果能在几种生活状态的转换中游刃有余，会是更

    加理想的一种方式。

    怎样实现财务自由

    2015年，股市涨势如日中天，我和几个朋友聊天，结果看到太多的人对股市致

    富抱太大的期望，并且把股市致富当成财务自由的唯一的路。虽然我的家庭很大一

    部分财富是从股市中获得的，并且依靠股市实现了基础的财务自由，但我还是要谈

    谈对财务自由的看法。

    每个人都会有一个财务自由的梦，期望35岁前或者40岁前就有能力提前退休，过自己想过的生活。当然，在任何国家，能实现这一点的肯定是少数人。想实现这

    个目的，大致有以下几个方法。

    ★创业

    这是实现财务自由最快的路。微软CEO比尔·盖茨35岁身价25亿美元，谷歌CEO

    拉里·佩奇35岁身价166亿美元，脸书CEO扎克伯格30岁身价接近300亿美元，可以说

    是以火箭的速度实现了财务自由。就算再牛的投资者，也无法与之相比较，股神巴

    菲特也是60多岁以后，财富才接近这样的数量级。

    中国也一样，腾讯的马化腾，盛大的陈天桥，京东的刘强东，也都在35岁前实

    现财务自由。聚美优品陈欧，30岁身价已经超过10亿美元。当然，上面提到的都是创业路上顶级的人，也有很多创业做得很一般的人，也

    许没有上市，但是被某个上市公司收购，马上就是几千万或者几亿的身价。

    靠创业可以很快实现财务自由，前提是你遇到了好机会，而且你还足够优秀和

    努力。

    当然，也许你不是创业者，但你跟对了人，比如上面提到的公司，即使你不是

    创业者，而是这些公司前100名的员工，那么也有望在35岁以前实现财务自由。

    ★职场

    职场是一分耕耘一分收获，全靠奋斗和拼搏。入职后第一个十年，会是工资收

    入分化很大的十年，职场十年收入增加十倍，并非罕见。

    ★投资

    十年十倍已经不容易，但你的本金在哪里？

    相信很多人都玩过一种纸牌游戏，叫作拱猪，里面有一张牌(梅花10)被称

    为“变压器”。当你赚到很多正分后再拿到“变压器”，你的正分会倍增，但是单

    独的“变压器”却价值不大。投资技能就是“变压器”。

    对于年轻人而言，要积累足够的资金实现财务自由，过早涉足股市反而使得难

    度变得更大。为什么我推崇低风险投资，因为低风险投资能最好地兼顾投资和实业

    (创业或者职场)。在全职投资之前，我的职场表现也非常优秀，因为低风险投资

    不会影响我的工作心态。如果我的资金回撤很大，一年亏掉好几年工资收入，估计

    工作会受到极大的影响，甚至影响到整个家庭。

    所以，我建议年轻人把精力重点放在职业上，通过低风险投资这个“变压

    器”，将你在创业或者职场中赚到的钱稳健增值。

    自己没多少本金，想单纯靠高风险投机来实现财务自由的年轻人，请快醒醒

    吧!2007年和2015年，我都看到过很多“股神”，真的能从2万元硬是炒股炒到了60

    万元，1年30倍收益，厉害吧，但那又如何呢？不过是职场达人一年的年终奖罢了。就算是巴菲特，大部分钱也是60岁以后赚到的!想财务自由，还是慢慢来吧。

    多少钱可以财务自由

    这是朋友最喜欢问我的一个问题。

    我认为有两个公式，其中ROE就是我们预期自己做投资的复利，CPI是通货膨胀

    率。

    公式一：ROE>CPI+年花销可投资资产，或者，可投资资产>年花销(ROE-

    CPI)

    这个是基本要求，也就是说你的投资收益扣掉生活成本后，超过了货币贬值的

    速度，这样就保证了你每年的生活质量不会下降。例如，你第一年有100万元本金，你的利润扣掉花销后，第二年有110万元，而通货膨胀率是5%，那么此时你手上的

    110万元本金就比上年100万元本金购买力强，这能保证你未来的生活质量没有下

    降。如果第二年你手上还只有100万元，显然你未来的生活质量要下降，因为你手上

    的钱贬值了。

    公式二：ROE>人均GDP增速+CPI+年花销可投资资产，或者，可投资资产>年

    花销(ROE-CPI)

    这个是高级要求，就是保证每年在人群中的排名不下降。还是一样的比喻，第

    一年你有100万元本金，扣掉花销后，第二年变成了110万元，你肯定觉得自己是成

    功者，因为你跑赢通胀，你的钱不仅没有贬值还升值了，但是人均GDP(扣除通货膨

    胀)一年增加了10%，相当于人均社会财富增加了10%，而你的财富(扣除通胀后)

    才增加了5%，具体的表现就是，你的朋友们年终奖增加了15%，大家的生活都在改

    善，但是别人比你改善得还快，比较后你还是会觉得自己是失败者。如果此时你的

    资本从100万元增加到120万元，你就不会感觉落后，因为你的资产增速超过了社会

    人均的资产增速。

    举一个例子，如果你历史上的投资复利是15%，GDP是7%，CPI是3%，每年计划开销25万元，则：

    (1)实现基本的财务自由，可投资资产>25(15%-3%)=208(万元)。实现

    基本财务自由，未来的花销每年可以按照CPI=3%的速度增加。

    (2)实现高级的财务自由，可投资资产>25(15%-3%-7%)=500(万元)。未

    来的花销每年可以按照GDP+CPI=10%的速度增加。

    当然，如果你意外获取一大笔财富，有生之年都不可能贬值完，那么完全可以

    忽略这两个公式，别把钱意外亏掉就行。第二章 固定收益投资

    第一节 债券

    什么是债券

    简单说，债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等实体直接向社

    会借债筹措资金的一种方式。债券直接向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利

    息，并按约定条件偿还本金。

    所以，债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是

    一种债权债务关系，债券发行人是债务人，债券购买者是债权人。

    大部分人最早接触的债券通常是凭证式国债，以前又被称为“国库券”。早期

    这种债券会有纸质凭证，现在开始无纸化，又称为“电子凭证式国债”。我们经常

    看到大爷大妈大清早在银行门口排队，很多时候就是要抢购这种债券。

    凭证式国债的利息比同期银行存款稍高，但不能上市流通，如果想提前支取，可以保证本金，但利息会有较大损失。

    凭证式国债可以作为中老年人的一种投资理财方式。如果大家预期的年收益率

    是5%～6%，可以考虑购买凭证式国债。

    本书介绍的债券，并不是大家熟知的凭证式国债，而是交易所债券，也就是可

    以利用股票账户进行买卖的债券。

    为什么买债券

    大家常说股市7赔2平1赚，大多数人买股票都是炒作，分红的回报很难抵消交易

    税费及再融资。与此相反，债券市场是正和市场，每年可以收息，绝大多数买债券

    的人都是赚钱的。

    另外，中国股市牛短熊长，在漫长的熊市中，如果掌握合适的债券投资技巧，可以极大地提高投资收益率。另外，一个优秀的债券投资者，可以在稳健投资的基础上，超越20%年化复合收益率。

    怎样买债券

    债券的交易非常简单，只要我们通过券商开通了股票交易账户，默认都支持债

    券的交易，不仅如此，债券的交易佣金还大大低于股票的交易佣金。

    债券交易不收取印花税，同时上海证券交易所规定，在上交所上市的各种债

    券，最高交易佣金不超过万分之二，而深交所的规定是最高交易佣金不超过千分之

    一。

    这个仅是债券交易佣金的上限，实际上，由于券商提供债券交易的成本远低于

    股票交易，很多券商提供极低的债券交易佣金，如华泰证券的债券交易佣金，可以

    达到十万分之五。

    我们都知道交易费用对投资者的资产的损耗也是非常严重的。很多人抱怨，自

    己炒股没赚什么钱，但是给券商的佣金却不少，这一点债券投资有相当大的优势。

    另外，债券可以实现T+0交易，也就是投资者当天买入的债券，当天就可以卖

    出。

    这里需要特别注意的是，持有国债所获得的利息是免税的，但持有企业债所获

    得的利息需要缴纳20%的个人所得税。由于债券票面利息通常较高，如票面利率7%的

    企业债，20%的个人所得税就是1.4%，也是很大的一笔数字。不过有各种方法避税，后文会详细介绍。

    在我们交易债券的时候，还要关注一点，那就是全价和净价的区别。如图2-1所

    示。

    全价是指包含利息的债券价格，也就是我们进行债券交易时的实际交易价格。

    可转债、分离债都是采用全价交易的规则，也就是交易软件上显示的价格和投资者

    交易实际成交的价格保持一致。净价是不包含利息的债券价格，交易软件将债券价

    格进行拆分，分为净价和利息，交易软件看到的价格是净价，但投资者买卖债券的实际成交价，是净价与利息之和，也就是全价。全价与净价之差就是利息，这个利

    息是指债券投资者上一次分红到当前时间的累计利息。举个例子，假设某只债券票

    面价格100元，票面利息是6%，1月1日付息，那么到了6月30日，该债券半年时间内

    累计的利息就是3元左右，如果此时债券的净价是100元，那么全价就是103元。

    图2-1 债券全价和净价的区别

    其实全价、净价就是数字游戏，我们知道就行。很多人第一次买债券，看交易

    软件上明明显示的是100元，但自己买回来成本就变成103元，不知道规则的还以为

    被券商坑了呢。

    债券收益率怎样计算

    和股票不同，当我们买入债券的那一刻起，只要债券不违约，那么持有到期的

    收益率就已经确定了。当然债券价格会波动，甚至会巨幅波动，但这就是“朝三暮

    四”还是“朝四暮三”的区别。假设买入的那一刻，到期收益是七个果子，先给你

    四个果子当然开心，但是后面剩下的果子就少了；先给你三个果子，或者不给你果子，也不要着急，后面迟早会给你的。

    从公式上讲，债券收益率的计算非常复杂，和债券当前的票面价格、票面利息

    以及债券距离到期的时间，也就是久期，都有关系。Excel中有专门的函数来计算债

    券的收益率。

    债券收益率=Yield(settlement，maturity，rate，pr，redemption，fre-

    quency，basis)

    Settlement：必需项目，指有价证券的结算日，比如2015年8月1日你买入了债

    券，这里就写2015-08-01。

    Maturity：必需项目，指有价证券的到期日，就是债券本金兑付的日期。

    Rate：必需项目，指有价证券的年息票利率。

    Pr：必需项目，指有价证券的价格(按面值为100元计算)，这里的价格是债券

    的净价。

    Redemption：必需项目，指有价证券到期的清偿价值。面值100元的有价证券的

    清偿价值，通常就是100元。

    Frequency：必需项目，指年付息次数。如果按年支付，frequency=1；按半年

    期支付，frequency=2；按季支付，frequency=4。

    Basis：可选项目。指要使用的日计数基准类型，通常不填。

    读者可以尝试着自己算一下债券收益率，不过通常不需要我们自己每天去计算

    债券的到期收益率，因为有很多投资网站，都能实时提供债券的到期收益率。这里

    笔者向大家推荐一个网站，集思录(www.jisilu.cn)，他们提供的债券数据非常专

    业。另外笔者后面还会提供一种债券收益率的速算法。

    债券投资的认识误区

    误区1：债券没有任何风险，买债券就是稳赚不赔。

    债券有三大风险，即信用风险、利率风险、流动性风险。所谓信用风险，是指发债公司无法偿还债券的利息或者本金，而此时的发债公

    司通常处于濒临破产的状态。当公司破产清算时，债券持有者将无法拿回债券的本

    金及利息，只能按照破产法规定，通过清算程序收回部分资金。

    由于中国的债券市场发展较晚，很长一段时间内，债券都是刚性兑付的，也就

    是没有一起因为公司破产而无法兑付债券本金及利息的情况。但是超日债违约，打

    破了中国债券刚性兑付的历史。

    超日债是上市公司超日太阳发行的无担保债券，由于太阳能行业的持续低迷，以及超日太阳盲目扩张及经营不善，2013年底超日太阳已经处于资不抵债的情况。

    2014年3月4日，ST超日晚间发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息

    日2014年3月7日按期全额支付，仅能够支付共计人民币400万元，而应付利息是8800

    万元，这就是超日债违约事件，也是第一家违约的交易所债券。

    做债券投资，首当其冲就是要防范信用风险，否则利息没吃到，本金还蚀了。

    不过最终ST超日通过重组方案，偿还了债务。

    在没有信用风险的前提下，持有债券到期肯定是不会亏损的，但如果中间需要

    卖出，就不一定了。这时就涉及利率风险的问题。

    前面我们介绍过，当我们买入债券的那一刻起，持有到期的收益率就已经确定

    了。但是市场利率是不断变化的，当市场利率上升时，你想卖出手头的债券，那么

    你的债券价格就必须按照当前的市场利率进行折现，也就是说你必须低价卖出，才

    有人愿意接盘。

    当债券距离到期的时间越远，市场利率对债券价格的影响就越显著。1960年美

    国市场利率上行时期，部分通用事业公司发行的40年至50年的超长期企业债，价格

    从100元跌到50元以下，腰斩还不止。

    当然，如果你坚持不卖，死捂到期，肯定不会亏损，但是一方面丧失了资金的

    流动性，另一方面失去了购买更高收益率品种的机会。有些债券交易非常不活跃，当你着急用钱的时候，很难卖掉，除非压低价格，这就是流动性风险。所以，买债券最好别买流动性太差的。不过有些债券，有些日

    子流动性很好，有些日子流动性又突然消失了，所以债券流动性风险很难规避。因

    此债券要分散持有，真的要用钱，就找流动性最好的债先卖。

    误区2：债券没有超额收益。

    很多人认为，债券在买入的时候收益率就确定了，但正是因为上面描述的债券

    风险的存在，给老练的债券投资者提供了获取超额收益的机会。在一些债券投资环

    境好的年份，投资者甚至可以获得30%甚至50%的收益率，这部分内容会在后面详

    述。

    债券之魂——信用分析

    我把信用分析称为“债券之魂”，是因为信用风险确实可以依靠一定的方法和

    逻辑进行分析，而且分析得越透彻，超额收益就越高。

    交易所债券按大类划分，可以分为国债、城投债和产业债。

    国债是国家信用担保的债券，只要我们在中国生活，可以认为国债是没有任何

    信用风险的。当然国债所对应的到期收益率通常也是最低的。

    城投债本身属于企业债的一种，但通常被称为“准市政债”，是地方投融资平

    台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，城投公司的主业，也多为地方基础

    设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，以及参与债券发行环节的人，都将其

    视为是当地政府的发债。

    由于大家默认城投债的隐性担保，所以目前的到期收益率远低于产业债。城投

    债还有一个特点，那就是所有城投债的收益率都差不多。

    从法律角度上讲，地方政府并没有义务去担保城投债。当然，目前没有出现城

    投债违约，所以大家还是认为能刚性兑付，可一旦中国债务危机爆发，而中央政府

    也不想通过印钞的方式来解决问题，那么城投债的不破“金身”很有可能被打破。当然，有担保的城投债，尤其是足额担保的城投债，安全性要好很多。

    建议投资者不要相信所谓的隐性担保，这种观念非常害人，因为没出事的时

    候，你也赚不到超额收益，而一旦出了事，那就是灭顶之灾。投资最忌讳的就是小

    赚大赔——一次“黑天鹅”造成本金的巨大亏损。

    产业债，是指区别于城投债的其他企业债。由于超日债的违约，产业债的刚性

    兑付预期已经被打破，所以不同产业债的到期收益率有较大的差别。通常高收益的

    产业债，企业的经营情况会困难一些，信用风险也会高一些。

    由于国债和城投债的信用风险可分析的较少，而产业债出现明显分化，所以我

    在这里主要对产业债的信用风险进行描述。

    ★债券的信用风险划分

    参考债券的评级方式，我将债券的信用风险分为A、B、C、D四档，其中A、B、C

    内部还可以进一步细分。

    这里要说明的是，目前国内的信用评级机构，对产业债的信用评级存在严重高

    估的现象，超过50%的产业债都是AA以上的评级，包括超日债。

    国外的评级机构，仅会对国内的大公司做评级，而大部分国内的产业债，是找

    不到国外信用评级机构的评级的。

    为了更好地对债券信用风险进行评估，我对债券的评级进行了重新定义，目的

    是便于债券投资者更好地分析发债公司的财务状况和风险。

    仅当企业的经营受到外部环境影响很低或债券有足额担保时，我们才能将对应

    的债券评级为A类债券。根据企业财务的健康度，以及债券担保的倍数，可以再细分

    为3A、2A和单A。例如国家支柱企业可以给3A；财务优异，或者债券担保倍数超过3

    倍的，给2A；而财务安全，或者债券担保倍数2倍的，给单A。

    债券评级和违约率之间，会随着经济大环境的变化而变化。当发生经济危机的

    时候，高评级债券也可能违约；而宏观经济平稳健康时，低评级债券也很难违约。参考国外评级机构的评价标准，我这里做一个定性的评估，就是评级为A的债

    券，发生违约的概率是很小的，暂取为1年内0.1%的违约概率。

    当企业的经营受到外部环境影响较大时，我们将对应的债券评级为B类债券。根

    据企业经营受外部环境影响的程度，可以再划分为3B、2B和单B。例如企业整体运营

    良好，但是某些财务指标有瑕疵的，可以给3B评级；如果企业有某项运营指标很脆

    弱，但是也有比较正常的运营指标，那么可以给2B评级；如果企业各项运营指标都

    很脆弱，那么可以给单B评级。

    B类评级企业，通常债券的到期收益率会明显分化，并出现比较明显的信用利

    差，所以是我们关注的重点，而“错杀”的债券通常也是在B类评级企业中找到的。

    由于B类企业运营的变化区间较大，所以对应的违约概率也会变化较大，按最大

    10%违约计算，暂取为1年0.1%～10%的违约概率。

    当企业的经营出现问题，必须借助外部力量才能救活的时候，我们将对应的债

    券评级为C类债券。根据外部力量救助的难度、救助的意愿及对应程度，可以再划分

    为3C、2C和单C。如果企业大股东很强且有意向救助，或者企业有并购价值，可以给

    3C评级；如果外部力量救助意愿不是很强烈，但是变卖资产还能支持，可以给2C；

    如果大股东减持股份，有“弃船”的打算，或者企业已经病入膏肓，很难救助或者

    没有外部力量愿意救助时，可以给单C评级。

    对于这种经营已经出现问题的企业，我们暂取为大于10%的违约概率。

    当债券已经违约时，我们给D评级，对应100%违约概率。需要说明的是，已经违

    约的债券，不一定就血本无归。

    首先，公司有可能通过重组的方式获得新生，而重组方对债券持有者提出的方

    案，也各不相同。通常小额债券持有者，也就是小于10万元债券面值的债券持有

    者，能够获得全额赔付或者大部分的赔付，大额债券持有者可能会损失较大。因

    此，如果我们判断某只债券违约概率很大，单一账户就不能买太多。其次，公司破产清算时，债券持有者也可以获得部分公司残值。不过违约债的残值回收，是非常

    复杂的一个问题，目前交易所债券还没有现成的案例。

    ★案例分析

    下面我们看一个信用分析的案例，该债券的名字叫11华锐01，是由上市公司华

    锐风电发行的无担保债券。

    从K线图来看，11华锐01初期的价格非常平稳，一直处于100元的上方，而11华

    锐债的初始评级是3A，非常高的评级。这个评级也说明了中国债券评级机构在评级

    时并不客观，无法真正反映债券的信用风险。

    图2-2 11华锐01价格走势

    2013年6月开始，11华锐01连续下跌，2个月后下跌到了74元，跌了26%，跌幅比

    股票还多。从图2-2中，我们可以清楚地认识到债券的信用风险，如果投资者没有对

    上市公司华锐风电进行足够的财报分析，贸然在100元上方买入此债，那么将会带来

    巨额的亏损，当然可能是浮亏，因为后来11华锐债又涨回来很多。

    而80元以下买入11华锐债的投资者，则利用此次信用风险，赚取了超额的信用

    利差收窄带来的收益。债券的久期

    债券的久期，是指债券距离到期支付或者回售的时间长度。债券的价格和债券

    的到期收益率是跷跷板的关系——当债券价格上涨时，债券的到期收益率会下滑；

    当债券的价格下跌时，债券的到期收益率会上涨。

    前面讲过，只要债券不违约，自买入的那一刻起，到期的收益率已经确定了。

    还是上面的例子，到期收益是7个果子的债券，如果你想卖给别人，那就是另外一回

    事情。

    当市场利率下行的时候，到期收益7个果子的债券，别人会出高价抢购，很可能

    有人愿意出额外2个果子的成本买你的债券，也就是持有到期5个果子的收益他们也

    能接受。此时对应债券的价格上涨，但是对此时买入的人而言，债券的到期收益率

    下滑了。

    图2-3 债券收益率、价格和久期的关系

    当市场利率上行的时候，到期收益7个果子的债券，没人愿意要了，你一定要卖

    给别人，那好吧，你自己再倒贴2个果子，也就是别人要求到期有9个果子的收益才肯买。此时对应债券的价格下跌了，但是对此时买入的人而言，债券的到期收益率

    上涨了。

    这个跷跷板的臂长，就是债券的久期。

    久期越长的债，到期收益率的波动对债券价格的影响就越大；久期越短的债，到期收益率的波动对债券价格的影响也就越小。

    下面我们介绍一个长久期债券价格剧烈波动的案例。

    图2-4中这只债券是一只国债，名字是010303。该债券于2003年4月17日发行，到期日是2023年4月17日，期限为20年，票面利率是3.4%，说实话比较低，和当时的

    市场利率环境有关。

    2003—2004年，市场利率开始往高走，无风险利率大约从3%多上涨到了5%左

    右。这个变化幅度并不大，但由于这个债券久期太长了，导致债券价格的雪崩式下

    跌，从100元以上下跌到最低73元，下跌幅度达到了27%，也比股票厉害。当然，后

    来由于市场利率的重新下行，010303的价格又回到了100元以上。

    图2-4 国债010303价格走势

    债券收益率速算法债券的价格受到市场利率的波动和久期的影响，波动可能非常大，但是债券收

    益率公式又很复杂。有没有一个简单的方法，可以快速估计债券价格涨跌对债券到

    期收益率的影响？这样我们就能够大致判断债券价格受利率波动影响的程度了。

    下面我介绍一种快速评估债券到期收益率的算法，这个算法不是完全准确，但

    是结果与实际的债券收益率计算公式比较接近。

    假设一只债券的当前的到期收益率为n，久期m年，当价格波动率为a时，则新的

    债券到期收益率=n(1+a)-am。

    单纯理解公式比较费力，我举两个例子简单说明一下。

    第一个例子，某个债券当前的到期收益率为7%，久期1年，这是典型的短债。假

    设该债券价格跌5%，那么新的到期收益率是多少？我们使用上面的公式计算，答案

    是12.37%，相比原来的7%，多了5.37%。换过来说，当市场利率大幅提高5%还多时，1年期的短债价格仅下跌5%，所以短债是能抵抗利率风险的。

    第二个例子，还是到期收益率为7%的债券，但是久期5年，也就是中长期的债

    券。假设该债券的价格涨5%，那么新的到期收益率是多少？我们使用上面的公式计

    算，答案是5.67%，仅比原来的7%少了1.33%。也就是说市场利率降低1个多点，就能

    撬动5年久期的债券上涨5个点，可见久期的威力。当然，如果市场利率上升的话，长久期债券价格的下跌也是非常惊人的。前面讲的20年国债，当市场利率上升1个多

    点时，债券价格居然下跌了超过20%。

    债券的回售和可变久期

    债券回售，是指债券发行人为了保护债券投资者的利益，在债券到期日以前，提供一个债券回售日，投资者可以在债券回售日将债券回售给发行人，并获取本

    金。

    本质上讲，债券回售日，等于另一个债券到期日。

    正是由于债券有两个到期日，一个是债券回售日，另一个是债券真正的到期日，所以出现了可变久期的概念。

    债券距离回售日的久期，又称为“回售久期”。由于债券回售日先于债券到期

    日，所以回售久期要比债券的实际久期短，我们称为债券的“短久期”，用X代替。

    而债券真正的久期，比债券的回售久期要长一些，我们称为债券的“长久

    期”，用Y代替。

    那么具有回售权的债券，就是可变久期的债券，我们可以简称为X+Y债券，其中

    X是短久期，Y是长久期。

    这里需要强调一点，债券的回售权，对于投资者而言是权力，可以选择回售或

    者不回售；而对于发债公司来讲，就是义务，只要投资者申报回售，发债公司必须

    回售，否则就构成债务违约。

    当然，发债公司为了延迟兑现债券本金，允许上调回售期之后的债券利率，但

    不允许下调回售期之后的债券利率，这样投资者也有可能获得发债公司上调债券利

    率带来的超额收益。

    我们在前面的债券到期收益率速算法中，已经发现了一个规律，那就是债券的

    久期越短，债券的价格波动性越小，价格受利率影响较小，安全性好，但也很难获

    得超额收益。而债券的久期越长，债券的价格波动性越大，价格受利率影响也越

    大，有可能大跌，也可能大涨。

    其实我们可以利用可回售债券的可变久期优势，尽可能做到市场利率上涨，损

    失不大，而市场利率下跌，可以赚取超额收益。即利用短久期X，也就是回售久期，来实现防御，而利用长久期Y，也就是债券真正的久期，来实现进攻。

    例如，假设我们找到一只可回售债券，回售久期是1年，而整个久期是4年，当

    市场利率上行时，1年久期的短债，保证价格下跌不多；而当市场利率下行时，4年

    久期的长债，价格可以充分上涨。

    这样，不就找到了下跌空间小、上涨空间大的低风险高收益的机会了吗？债券的担保

    从法律意义上讲，担保是一种承诺，如被担保人不履行偿还债务的义务时，担

    保人必须代被担保人先行履行承诺。

    按担保类型区分债券，可以分为责任人担保、抵押担保、质押担保以及无担

    保。对于有担保的债券，发债公司和担保公司，只要有一项不违约，债券就是安全

    的；对于无担保的债券，主要依靠发债公司自身的经营来实现偿债。所以，担保债

    的信用等级通常要高于无担保债。

    下面笔者简单介绍一下债券的担保类型。

    ★责任人担保

    投资者买担保债的时候，必须对债券发行时提供的担保情况有足够的了解。以

    11西钢债为例，笔者找到这个债的募集说明书，其中对担保的描述如下：

    西宁特殊钢集团有限责任公司为本期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。除

    西宁特钢外，西钢集团并未有其他子公司，无其他实体经营业务，主要利润来源于对西宁特

    钢的投资收益。若西宁特钢的经营情况发生不利变化，则西钢集团的盈利能力也会受到不利

    影响，进而可能会影响到担保人承担担保责任的能力。

    截至2010年12月31日，西钢集团对外担保余额为327，065.00万元(不考虑本期债券)，均为对西宁特钢及其子公司的担保，占西钢集团截至2010年12月31日经审计净资产(含少数

    股东权益)的比例为79.57%。若考虑本期债券的担保，西钢集团担保余额增加10亿元，达到

    427，065.00万元，占其截至2010年12月31日经审计净资产(含少数股东权益)的比例为

    103.89%。西钢集团包括本期债券在内的累计担保余额占其净资产比例较高，可能会使本期债

    券面临一定的担保风险。

    从这段话，我们可以了解责任人担保的含义。那就是另一家公司为发债公司担

    保，如果发债公司违约，担保公司必须承担代偿的责任。如果发债方和担保方都无

    法承担偿债的义务，则担保方和发债方都需要破产清算来偿债。

    不过这个例子中，担保方和发债方基本是一家公司的母子公司关系，所以很可能当发债方破产时，担保方也破产了。

    ★抵押担保

    抵押担保，是指发债公司用部分资产抵押来担保还债，如果公司无力还债，托

    管人可以处置抵押资产还债，抵押资产通常是不动产。

    下面以13弘燃气为例，还是找到这个债的募集说明书，然后找到担保相关段落

    仔细研读。重要的信息包括下面两段话。

    第一段话：

    本期债券采用林地使用权及林木资产抵押担保方式增信，河南信阳毛尖集团有限公司以

    其拥有的50，045亩林地使用权及林木资产为本期债券设立抵押担保，该林地使用权及林木资

    产的评估值为230，265.30万元。本期债券的抵押资产价值可以充分覆盖本期债券的本金及利

    息，有力地保障了本期债券投资者的利益。

    13弘燃气的发债规模是7亿元，而抵押的资产是23亿元还多，抵押倍数超过3

    倍，这就好比朋友问你借钱，借你10万元，压一辆30万的汽车给你，大家觉得朋友

    不还钱的概率有多大？

    可能有人会说，30万的车子，过几年就贬值了，那怎么办？

    我们再看13弘燃气对于抵押资产的另一段描述：

    抵押资产的价值与本期债券未偿还本金及一年利息的比率不得低于3，当该比率低于3

    时，监管人将在三个工作日内制作《追加抵押资产通知书》，加盖公章后送达发行人。发行

    人应当在收到《追加抵押资产通知书》后一个月内完成抵押资产追加工作。若发行人未完成

    抵押资产追加工作，抵押资产监管人可提交债券持有人会议讨论决定。

    当经评估后的抵押资产总价值超过本期债券未偿还本金及一年利息数额的3倍时，发行人

    有权申请抵押资产进行增值释放，即对超过3倍部分的资产进行释放。

    这段话什么意思呢？就好比朋友压30万元的汽车给你，借你10万元，如果这辆

    车子贬值了，他必须换一辆30万元的车抵押给你，这样是不是你就不用担心抵押品贬值了？

    ★质押担保

    质押担保类似抵押担保，但是质押担保的担保品通常是股权等可流通品种。

    下面以13陕东岭为例，数据依然来自该债券的募集说明书。我们看13陕东岭债

    券募集说明书中对担保品的描述。

    发行人以自身合法持有的陕西东岭物资有限责任公司(以下简称“东岭物资”)100%的

    股权设定质押，为本期债券进行质押担保。

    陕西德利信资产评估有限公司出具陕德利信评报字〔2012〕第505号评估报告，以2011年

    12月31日为评估基准日，评估发行人持有的东岭物资100%股权的价值为23.57亿元。

    13陕东岭发债规模为7亿元，质押倍数也超过了3倍。

    与抵押担保所不同的是，质押担保质押的股权，如果不是上市公司的股权，价

    值很难客观评估，而且很多发债公司将其旗下的子公司股权质押进行担保，而子公

    司的经营情况和发债公司密切关联，所以容易出现发债公司违约，子公司的股权也

    卖不出去的极端情况。

    介绍完三种债券担保增信的方式，我们下面需要思考一下，怎么评估债券担保

    的质量呢？图2-5 担保质量的评估

    通常而言，担保方的实力越强，担保越有价值。大象给老鼠做担保，大家肯定

    不用担心；而老鼠给大象做担保，那么就要小心了。

    抵押担保，通常担保的是不动产，大多数情况是房产，这是有市场公允价值

    的，如果2倍或者3倍的担保，类似于我们买房50%首付或者65%首付，安全系数还是

    很高的。当然，如果中国真的出现房地产危机，也许抵押品大幅贬值而造成担保能

    力下降。我们可以选择发债主业不是房地产的公司，但使用房地产做了抵押担保，这种情况下，即使出现房产危机，由于发债公司主业尚在，还是具有偿债能力的。

    因此，笔者认为，抵押担保，尤其是2倍或者3倍的抵押担保，信用风险极小。

    质押担保，通常担保的是股权，而这个股权又经常和发债公司有所关联，这就

    容易出现担保品价值波动性较大的问题，很有可能在极端情况下，因为发债公司经

    营困难，也影响到质押股权的价格。

    所以，质押担保的信用风险要比抵押担保稍大，尤其是相同倍数的担保，抵押

    担保更好。

    责任人担保，大部分情况是母公司对子公司的担保。很多情况下，母公司的主

    要资产就是发债公司，如果发债公司破产，母公司很可能也不得不破产，所以责任

    人担保的信用风险，相比抵押担保和质押担保，通常是最大的。

    不过，如果是大集团小上市公司的模式，例如大型央企给下属小公司的担保，并且总的对外担保额度不大，则信用风险就变得很小了。责任人担保的关键在于责

    任人自己的实力大小和已经对外担保的债券金额。

    企业偿债能力

    很多企业债是没有担保的，也有些企业债，担保是不给力的。那么针对这些企

    业债的分析，需要将关注点聚焦在公司自身。

    笔者将企业偿债能力的分析分为三个部分。第一部分是负债结构分析，也就是该企业借了多少钱。我们都明白，一个百万

    富翁，如果仅借了10万元，那么大家都不会怀疑他还不起钱；但是反过来，一个百

    万富翁，借了1000万元，那么大家都会掂量掂量，他会不会还不起钱。对于企业也

    是一样，负债率越高，通常认为财务风险会越大，当然这仅是一部分，后面我们详

    细介绍。

    第二部分是盈利能力分析，也就是该企业能不能赚钱。我们申请银行信用卡，都需要填写工资收入。通常而言，工资收入越高，银行给的信用卡透支额度也越

    高，因为会赚钱的人，一般都能还得起债。如果我们失业了，甚至有可能银行都不

    给你办信用卡，因为你没有收入来源，银行怕你还不起。对于企业也是这样，盈利

    能力越高的企业，财务风险也越小。

    第三部分是外部环境的分析，包括行业风险、大股东的支持力度等。一般来

    讲，我们贷款买房，银行总是给贷款的，因为房子一直在涨。但是，你说贷款炒

    股，估计没有哪家银行贷款给你，因为行业环境太差了，7赔2平1赚。

    所谓大股东的支持力度，举个简单的例子，就好比一个泼皮，他的父亲是大富

    翁，即使他是个废物，估计也有人肯借给他钱，因为大家认为他爸会替他还。但是

    如果有一天，这个泼皮的父亲突然宣布，这个儿子无可救药了，要断绝父子关系，那估计没一个人肯借钱给他了。

    所以行业和大股东支持力度，对于企业的偿债能力也非常关键。

    下面笔者详细介绍一下企业偿债能力的分析方法，首先讲负债结构分析。

    ★负债结构

    如图2-6所示，一家公司，既会有资产，也会有负债。对于大部分企业而言，资

    产大于负债，当然也有个别企业会出现资不抵债的情况。图2-6 负债结构分析示意图

    资产可以分为流动资产和非流动资产。通常而言，流动资产包含货币现金、应

    收账款以及存货，这部分资产是在快速的流转中。非流动资产可以分为有形资产和

    无形资产，有形资产主要包括建筑物、汽车、工厂生产线等，就是看得见摸得着的

    资产。无形资产包括采矿权、商誉等。

    负债可以分为流动负债和非流动负债。流动负债，通常指一年以内需要支付的

    负债，包括银行贷款、债券，应付款等。有些短期负债是需要利息的，例如银行贷

    款和债券，有些短期负债是不需要利息的，例如应付款。非流动负债，通常指一年

    以内不需要支付的负债，包括长期的银行贷款和债券等。

    讲完企业的资产和负债结构，大家可能会有疑问，怎样的负债结构，偿债风险

    更小；怎样的负债结构，会有很大的偿债风险呢？

    笔者对企业的负债结构进行划分，分为A、B、C、D、E五档，A最好，E最差。第一档为A，定义为：企业的货币资金可偿还所有负债。这意味着该企业即便立

    刻停业，也能够立刻偿还债务。这样的企业，信用风险是极低的。

    第二档为B，定义为：企业的流动资金可偿还所有负债，或者负债率低于50%。

    这意味着公司只要运营正常，就能还债。此时，即使这家公司借不到钱，那么将流

    动资产慢慢变现，也是能偿还债务的。负债率低于50%的公司，需要亏掉总资产的

    50%以上，才会出现资不抵债，所以也比较安全。

    第三档为C，定义为：流动资金可偿还流动负债且负债率低于70%。对于这样的

    企业，短期内不会有问题，流动资产变现就能偿还流动负债，但是随着时间的流

    逝，长期债务会慢慢变成短期债务，所以如果企业经营不好，例如出现亏损，长期

    就会影响该企业的偿债能力了。

    第四档为D，定义为：负债率高于70%或者流动资金少于流动负债。对于这样的

    企业，资金链显得特别重要了，因为即使企业经营良好，但是由于没办法再借到

    钱，短期流动负债也会将这家企业拖死。

    第五档为E，定义为：负债率高于100%，也就是负债的数量已经大于资产的数

    量。资不抵债的企业，并不是必须要破产，只有出现具体的债务违约，才会进入破

    产清算程序。资不抵债的公司，一定要有人来救才行，例如该公司拥有核心技术，虽然资不抵债，但是还有投资者愿意进入；或者公司是上市公司，因为拥有壳资

    源，有其他公司愿意收购，借壳上市；再或者公司是国家非常重要的公司，政府为

    了维护社会稳定，即使资不抵债，也会要求银行继续贷款。

    对公司的负债结构进行简单的划分以后，还有几个重要的财务指标需要关注，主要包括下面几点：

    第一是应收账款。应收账款属于流动资产，但是并不是属于公司的货币资金，就好比一个人想借你的钱，他说自己有100万元，但是你仔细询问，才发现他自己只

    有10万元，还有90万元是别人欠他的账，那么此人的100万元资产，很有可能是有水分的。首先，谁知道别人欠他90万元是真的还是假的？其次，即使别人欠他的钱是

    真的，万一欠债的人赖账了怎么办？

    所以，我们要对企业流动资产中的应收账户进行详细分析。

    首先是应收账款的周转率，即营业额除以应收账款。这就好比我卖货给别人，别人先拿货后付钱，如果拿到货很快就付钱了，比如10天就付钱，那么这个应收账

    款就比较安全，因为周转很快。但同样我卖货给别人，别人拿到货以后，2年都不给

    我付钱，那这个应收账款就有问题了。应收账款周转率越快越好。如果应收账款周

    转率很低，那么在计算该企业的流动资产时，就需要将应收账款打一个折扣，因为

    很可能账收不回来。

    其次是应收账款的集中度，也就是最大的5个客户的应收账款，占所有应收账款

    的比例。这个指标也很重要，第一，如果是几个大客户欠你的钱，其中一家不还，对你就是巨大的影响，所以应收账款的集中度高了，风险肯定也就增加。第二，大

    客户欠钱，会不会是关联公司在欠钱呢？很多大股东掏空公司资产，就是走关联公

    司的方式。所以，当应收账款集中度高的时候，投资者就需要小心了。如果大客户

    是国际或者国内的知名公司，那问题不大，因为大公司都要规范些，很少会无理由

    地欠债不还。但如果大客户是不知名的小公司时，就要多留一个心眼儿了——会不

    会是关联公司呢？发债公司是不是和大客户串通起来做财报呢？

    当然，最简单的办法，就是发现可疑点，直接回避这样的债券。说完了应收账

    款，我们再关注第二个关键点，那就是存货。

    在财务报表中，存货也属于流动资产。还是一样的场景，一个人想借你的钱，他说自己有100万元，但是你仔细询问得知，他手头只有10万元，其余90万元是货，如果他的货是茅台酒还好，如果他的货是已经过时好几年的手机，你还会借钱给他

    吗？

    所以我们要对企业流动资产中的存货进行详细分析。首先是存货的周转率，也就是营业额除以存货价值。存货周转率，是指企业的

    存货销售的平均时间，通常的统计单位是天。

    我们都知道，货卖得越快越好，也就是存货周转率越高越好。如果存货周转率

    要好几年，那很有可能这家公司的存货滞销了，就需要考虑是不是存在存货价值的

    损失呢？

    不过，存货周转率和行业关系很密切。卖手机的，存货周转率低了，估计要完

    蛋；但是卖房子的，通常存货周转率都要2年到3年，毕竟盖房子是需要时间的。

    对于存货周转率慢的企业，我们要特别关注这些存货是不是容易变现。例如，茅台酒存得时间长了，问题不是很大，因为很容易变现，但是手机就不行，因为会

    过时。对于债券投资者而言，企业的存货变现能力越强，债券的风险越小，因为真

    的当企业破产清算的时候，好变现的存货可以马上卖掉，而不好变现的存货，可能

    只能当垃圾了。

    好变现的存货包括高度酒、金属、矿石、石油、房子等。一个比较简单的判断

    方法就是，如果你把这些商品拿到市场上去卖，可以在一定的折扣内卖掉(如打8

    折)，就意味着其存货是好变现的。不好变现的存货包括电子产品、软件产品、为

    大客户定制的产品等。

    总结起来就是，存货周转快的问题不大；存货周转慢，但是存货好变现的，问

    题也不大；存货周转慢的，例如存货周转率大于1年，同时存货不好变现，此时基于

    审慎的原则，我们就必须对该公司的存货价值做打折处理了。

    说完了存货，我们再关注最后一个关键点，就是无形资产。

    无形资产，意味着价值评估有一定的不确定性。无形资产占总资产的比重肯定

    是越小越好，因为回避了不确定性。如果无形资产占总资产的比重较大，这时候我

    们就要关注无形资产是不是好变现。

    有些无形资产是无法变现的，例如商誉，公司垮了，商誉也就归零了，一文不值。如果一家公司的商誉占总资产的比例较高，那么也要小心，在计算负债率的时

    候，应该将商誉扣掉才合理。

    有些无形资产其实是很容易变现的，比如采矿权、土地所有权、林权等，这些

    都是可以在产权交易市场挂牌转让的，这部分无形资产，含金量和有形资产没有任

    何区别。

    ★盈利能力

    负债结构是静态的标准，会影响某个时间点发债公司的财务安全性；公司盈利

    能力是动态的标准，公司盈利能力的好坏，会在未来影响公司的负债结构，例如公

    司总是亏损的话，负债率通常是不断提高的。

    我们通常从两方面来衡量公司的盈利能力，一方面是利息保障倍数，另一方面

    是现金流量。

    利息保障倍数，是EBITDA除以利息总额。

    利息总额很好解释，就是一年内企业需要支付的债务利息。在财务报表中，经

    常体现为财务费用。EBITDA，是Earnings Before Interest，Taxes，Depre-

    ciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

    举个例子，如果一家公司赚了100万元，但是利息支出也是100万元，那么公司

    赚的钱是可以支付利息的，未计利息和税项的收入，简称EBIT。

    但我们还会发现一种情况，一家公司虽然只赚了100万元，但是固定资产折旧及

    无形资产的摊销，实际上带来了900万元的现金流，因为折旧和摊销其实是把部分非

    流动资产变成了流动资产，提高了负债结构的安全性，此时相当于公司增加了1000

    万元现金流。

    在这种情况下，即使利息支出是500万元，看起来税前利润已经无法支付利息，公司亏损了，但是从现金流角度出发，公司的收入还是能支付利息，流动资产与流

    动负债之间的比例也不会出现恶化，所以偿债仍然是安全的。所以，使用未计利息、税项、折旧及摊销前的利润来除以利息总额，就能够计

    算出公司的收入能否支付利息。

    这个比值如果低于1，说明公司的收入已经付不起利息了，一定要寻求其他方式

    的融资，才能保障债务利息的偿还，而新增融资必然会使公司的资产负债结构恶

    化。

    利息保障倍数应该越大越好，通常认为超过2倍才是安全的。

    利息保障倍数是绝大多数债券评级机构进行债券评级的依据，但是笔者认为，单纯靠利息保障倍数来衡量企业的偿债能力并不足够，因为有时候虽然利息保障倍

    数在合理区间内，但是因为应收账款增加，存货增加，企业所支配的货币资金反而

    变少了。所以单纯以利息保障倍数来衡量企业的盈利能力，可能会漏掉一些偿债能

    力明显恶化的企业。

    鉴别企业盈利能力的另一个方法就是现金流分析。

    大部分企业的财报都包含现金流量表，其中有一个指标，叫作经营中的现金净

    流量，这项指标能够反映在企业经营的过程中现金收入与现金支出的差额。我们分

    析财报，可能会眼花缭乱，一会儿是折旧和摊销，一会儿又是存货和应收账款，那

    么企业经营了一年，不考虑融资和筹资，手头的钱是变多了还是变少了？经营中的

    现金净流量就回答了这个问题。

    如果经营中的现金净流量为正，说明企业的现金在增加，偿债能力也会增强；

    如果这个数字是负的，说明企业的现金在减少，该企业要么财务结构恶化，要么需

    要其他融资方式，通过增加企业负债来平衡负债结构，总之对偿债来讲都是不利

    的。为了描述现金流变化对企业偿债能力的影响，用“经营中的现金净流量净资

    产”来描述负债的安全性。当现金净流量为负数，且该比值较大时，说明该企业经

    营中的现金流出较快，负债结构恶化。

    当然，并不是现金流为负，这个企业就一定有问题。很多时候企业签了大单，为了备货，暂时的现金流可能为负，这也是正常的。但如果发现一家公司的现金流

    持续为负，且不断增加，那就要当心了。

    ★外部环境

    首先是行业环境对公司偿债能力的影响，具体从三个方面来分析。

    一是产业政策，有些行业是国家扶持的，扶持意味着即使该公司的财务有一定

    风险，国家也可以要求银行去支持，例如国务院多次要求银行信贷支持农业。另

    外，扶持还意味着财政补贴，这也可以在公司困难时救公司于水火之中。

    既然有扶持的行业，就有被限制的行业。有些行业国家明确限制银行贷款，例

    如房地产、高耗能企业，那么当这类企业出现资金链问题时，银行是无法指望的，只能通过信托等高息融资方式去借钱，而且这类企业通过资本市场融资，通常也被

    限制了。

    所以，国家扶持行业的公司债，在同等财务条件下，要明显优于被限制行业的

    公司债。

    二是行业地位对公司偿债能力的影响。如果一家企业是某个行业的龙头老大，那么当这家公司亏损时，意味着行业基本接近谷底了，因为最强的企业都撑不住。

    如果一家企业在行业中较弱，别人都还在盈利，就他亏损，那就危险了，因为这样

    的企业最先在竞争中倒下。

    三是公司规模，当公司规模足够大时，会出现大而不倒的情况。例如美国次贷

    危机中房利美和房地美最终获得了政府的救助，就是因为他们倒闭对市场的影响太

    大了。所以，规模很大的公司发行的债券，尤其是和政府有一定关系的，偿债风险

    也会小很多。

    其次是大股东支持力度对公司偿债能力的影响。

    大股东自身的能力很重要，如果大股东比较弱，那么当企业发生危机时，也无

    法指望大股东的救助；而大股东很强的话，那么就存在被救助的可能性。大股东对发债公司的重视程度也很重要。如果大股东持续增持公司股份，说明

    大股东对公司非常重视，当公司出现资金链问题时，大股东肯定会大施援手。如果

    大股东频繁减持公司的股份，那么就要小心了。一方面大股东可能和发债公司不是

    一条心，当公司出现问题时，大股东很可能不救助。另一方面，要考虑是不是大股

    东知道一些我们不知道的事情，所以减持股份呢？

    大股东是否质押股权也会影响偿债能力。如果大股东质押了股权，通常会对发

    债企业的偿债能力造成不利影响，因为大股东质押股权说明大股东缺钱，这里有两

    个可能，最常见的可能，是大股东想给发债企业输血缓解其财务压力，但是当发债

    企业的股票都被质押光的时候，也说明大股东很难再找到其他方法为发债公司输血

    了，典型的例子如中孚实业、西宁特钢。还有一种可能，那就是大股东想弃船，通

    过股权质押捞最后一笔。例如超日太阳出事以前，倪开路和他女儿已经将绝大多数

    的股权完成了质押。

    如何识别违约债

    以超日债为例，上市公司超日太阳的危机是2012年底发生的，危机发生之前，11超日债的价格一直维持在100元以上。如果你看过本书，再分析超日太阳2011年的

    年报时，会发现危机吗？

    我们看一下超日太阳2011年的财务报表，如表2-1所示。注：节选自超日太阳2001年财报“主要会计数据”。

    先看负债结构，资产是66亿元，负债是37亿元，负债率56%，有点危险，但也还

    可以，在我们刚才的公司负债结构评级中，可以打C。

    再看净利润，亏损5000多万元，相对于66亿元的资产，也还可以。

    但是看经营中的现金净流量，就发现问题了。2010年和2011年，现金持续流

    出，尤其是2011年，现金流量净额是负10亿元，是净利润亏损的接近20倍。现金流

    量净额除以净资产，2011年的比值达到-36.8%，2010年的比值也达到了-15%。这说明超日太阳一直在花钱。如果我们再看超日太阳2011年的资产负债表，会

    发现应收账款和存货也在迅速增加。此时，我们就应该怀疑，这家公司的资产真的

    可信吗？

    最后超日太阳问题爆发，就是出在了应收账款上，有人甚至怀疑这些应收账款

    就是假的，老板把钱转移给关联公司了。即便不考虑应收账款真假的问题，如果我

    们具备财务分析的能力，看了11超日债2011年的财报，你还会踩中这个“地

    雷”吗？

    再看超日太阳2011年财报中股东的持股情况，如表2-2所示，大股东已经将股份

    基本质押了。

    注：节选自超日太阳2001年财报。

    所以，通过使用本书所讲的债券信用分析方法，大家完全可以避免踩到11超日

    债这样的“地雷”。公司的负债结构和盈利能力不佳，还有现金流和股权质押两个

    明显的疑点出现，尤其是现金流连续2年大规模流出，说明这家公司已经变得非常不正常。

    基础利息收益

    基础利息收益，指投资者买入债券以后，稳定赚取利息的收益。由于是稳定吃

    息，所以要排除信用风险的干扰。这里所讲的基础利息收益，实际上就是市场的无

    风险利息收益，通常可以参考国债的收益率。

    前面我们讲过，当我们买入债券的那一个时刻起，持有到期的收益率就已经确

    定了。如果未来的市场利率走高，则债券价格会下跌；未来市场利率走低，则债券

    价格会上涨。

    通常而言，如果国家的经济运行是平稳的，市场的无风险利率也是平稳的。市

    场利率过高和过低，都会影响经济的发展。当市场利率过高的时候，企业融资成本

    加剧，融资需求减弱，必然会导致市场利率的降低。除非发生不可控制的通货膨

    胀，否则市场利率不会一直冲高。市场利率过低，也会造成企业融资成本过低，导

    致企业融资需求提升，企业财务杠杆增加，必然会导致市场利率的升高。除非发生

    持续的通货紧缩，否则市场利率也不会长期处于低位。

    也就是说，在正常的经济环境下，市场利率是围绕中轴波动，对应到债券的净

    价，也就是不算利息的价格，也是围绕中轴在波动。如果是包含利息的全价，则肯

    定是波段上涨中。

    想了解市场利率的波动情况，可以参考企债指数399481(见图2-7)，该指数呈

    现出明显的波浪走势，通常一年高，一年低，对应到债券，也就是一年好赚钱，一

    年难赚钱。图2-7 企债指数(399481)走势

    这种波浪走势是合理的，因为债券的总收益在买入时已经确定了，前面亏损

    了，后面肯定要盈利；前面盈利太多，后面肯定盈利要变少，甚至亏损。

    当399481指数到达波浪高点时，建议回避长债，因为债券的久期越长，它的价

    格跟随市场利率的波动就越敏感。而市场利率低点时买入长债，当市场利率走高

    时，债券价格就会大幅下跌，给投资者带来较大的浮动亏损。

    当399481指数从底部回升一段时间后，通常可以确定为债券的大底。因为债券

    的趋势非常明显，市场利率不可能忽高忽低。由市场利率高点滑落到市场利率低

    点，需要一段时间；同样，由市场利率低点回升到市场利率高点，也需要一段时

    间。

    例如债券市场2011年9月30日和2014年1月20日创出低点以后，价格都是从底部

    慢慢向高点爬升。

    风险利差收益

    所谓风险利差，是指债券到期收益率与市场无风险收益率的差值。假设一个债

    券的到期收益率是15%，而市场无风险收益率是7%，那么差值8%就是风险利差。

    我们做投资，都想赚超额收益，15%的到期收益率，肯定比7%的无风险收益率高

    很多。但是大家要注意，你想吃这15%的收益率，就必须承担一定的债券违约风险。

    超日债信用危机爆发后，11超日债的到期收益率超过了50%，很多人贪便宜买入，结

    果超日债出现了债务违约，本金都可能拿不回来，这就是信用风险。为了避免不幸中招导致巨额亏损，对于有违约风险的债券，尽可能采用分散持

    有的方式。这样即使很不幸买入了超日债，由于仓位有限，也不会造成太大的损

    失。

    赚取风险利差收益，最好能在债券大跌时，找到风险错杀的债券。风险错杀，就是指风险利差很高，但是实际违约概率很小的债券。分散买入这种类型的债券，可以在风险可控的情况下，赚取风险利差。

    以产业债12希努01为例，这是由上市公司希努尔男装发行的债券，并且由母公

    司做责任人担保。

    2014年1月19日，该债券价格跌破83元，到期年化收益率超过了15%，风险利差

    收益明显。但是这个债务的信用风险很大吗？

    我们分析希努尔男装的财务报表，发现该公司负债率很低，仅24%，负债结构非

    常安全，而且也没有出现经营亏损。

    图2-8 12希努01价格走势

    后来大家都认识到12希努01是被“错杀”的，债券价格迅速上涨，并且当2014

    年3月超日债违约事件爆发后，该债券的价格也没有再跌下来。

    买入风险利差较大的债券，只要不出现违约，就能获取超额收益。那我们能不能哪个债券风险利差大买哪个，或者说哪个债到期收益率高买哪个？

    在超日债危机发生以前，确实可以这么干，因为中国债券市场零违约，收益率

    越高就赚得越多。但是现在债券的刚性兑付已经打破，如果买的债券真出现违约，则会造成巨大的投资损失。做投资最害怕的，就是前面辛辛苦苦赚了好多年的钱，因为一次失误或者“黑天鹅”而大幅亏损。

    同样是2014年1月19日，你也可以抄底11中孚债，因为这个债的价格更低，到期

    收益率更高。后面一个月确实反弹强劲，但是再到后面，你的心脏就要承受压力

    了。

    当超日债危机爆发时，11中孚债的价格居然跌破了2014年1月的低点，最低跌到

    了73.21元。

    我们再看中孚实业的基本面，公司资产负债率突破75%，流动资产只有流动负债

    的50%，资金链非常紧张，大股东几乎将中孚实业所有的股票都质押了出去，从各方

    面看都存在隐患。

    当然，并不是说中孚实业就一定会破产，但是其偿债能力确实恶化，对于这样

    的债券，建议还是先回避。当然，债券价格真的很低的时候，也可以参与，但是一

    定要控制仓位，防范债务违约带来巨额投资亏损。图2-9 11中孚债价格走势

    正回购

    如图2-10所示，正回购是一方以一定规模债券做抵押融入资金，并承诺在日后

    再购回所抵押债券的交易行为，简单地说，就是用自己手头的债券做抵押借钱。

    图2-10 正回购的原理

    我们都知道，当我们想借钱的时候，必须通过中介机构来进行，比如银行，那

    么正回购融资的中介机构是谁呢？是一个叫“中登公司”的机构。

    我们把债券抵押给中登公司，中登公司有了抵押品，就不怕借钱的人赖账了。

    为了防范风险，中登公司对债券的质押额度打折，这个打折幅度就是质押率，比如100元的债券抵押给中登公司，中登公司只允许你借70元，那么相当于质押的折算率

    是0.7，这样中登公司就不怕你赖账了，因为你真的赖账了，中登公司可以把你的债

    券变卖了，100元的债券，70元总是能卖掉的。

    有了中介机构中登公司，还必须有借钱给你的人。正回购的对手盘是逆回购，总有些人手上有闲钱，他们想借出去几天赚些利息，这些人通过逆回购将钱借给放

    正回购的人，到期后做正回购的人将钱还给做逆回购的人。

    正回购是短期借款，逆回购是短期放款，他们通过股票交易软件撮合借款利

    率。这个利率通常不高，年化利率也就是3%左右，而债券的收益率一般会大于正回

    购利息，所以债券投资者可以通过正回购借到的钱，去购买收益率更高的债券。由

    于正回购是短期的，而债券是长期，相当于投资者从市场借入短期的钱，再转手借

    给长期的客户，也就是发债方，赚取利息的差额。

    通过正回购买债券，类似银行拿储户的钱放贷款。

    不过正回购的权限不是人人都有的，券商必须为你开通正回购的权限才行，证

    监会要求必须是专业债券投资者才允许开通正回购权限，目前要求的资金门槛是300

    万元，而很多券商认为正回购业务麻烦大收入少，所以不愿意给客户开放这个权

    限。但是还是有几家创新业务做得很好的券商，比如一创和华泰，他们愿意为客户

    提供正回购的权限。

    知道了正回购的好处，下面笔者讲讲正回购的操作方法，以10凯迪债

    (122890)为例，具体操作分为以下五个步骤(以华泰证券的交易软件为例讲述，不同券商的软件有差别)。

    第一，买入债券。

    第二，质押债券。

    在交易软件—债券回购—债券质押的选项下面，将买入的债券质押，这个操作

    是T+0的，也就是当天买入的债券，允许当天质押。质押后的债券被冻结，变成了中登公司定义的标准券。质押后的债券也无法卖出。

    第三，正回购融资。

    正回购包括1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天共九种，对

    应不同的借款周期。笔者的习惯是，平时都采用1天正回购，例如沪市的204001，每

    天续作，不容易忘记。如果有事情，比如要出去玩3周，那就借28天的，中间就不用

    操作了。

    正回购交易的标的是利率，成交以后，账户上马上就出现你借的钱，借到的钱

    可以买任何投资品，包括股票、债券、基金等。但是这些钱是可用不可取的，如果

    你想把钱取出来，必须等第二天才行。

    第四，正回购续作。

    如果你借了1天正回购，例如204001，那么第二天正回购就到期，标准券也就解

    冻了，此时你的投资账户会自动扣掉你借的钱。如果账户的钱不够，则系统会显示

    负数。当然，这只是大部分券商所提供的功能，也有少部分券商不显示负数，需要

    你自己算还多少钱。

    如果账户的资金余额是负数，就需要再借一笔钱来归还昨天的借款和利息，并

    使得账户余额变成正数，这就是正回购的续作。其实就是借新钱还旧钱，但是千万

    不要忘记正回购的续作，否则就是违约，不仅要罚利息，还有可能被取消正回购的

    资格。

    第五，债券出库。

    有一天大家觉得债券的价格涨够了，想把债券卖掉，这时候就必须将债券出

    库。还是以华泰证券的交易软件为例，在交易软件—债券回购—债券质押的选项

    下，将买入的债券出库，出库后债券就显示为可用，此时就可以卖出该债券了。

    讲完了正回购操作的策略，下面我们计算一下，正回购能给我们带来多少额外

    的收益？以122890，也就是10凯迪债为例，这个债3倍抵押担保，安全性是有保障的，2014年6月买入，大致的到期收益率是7.5%。将122890质押后，大约100万元价值的

    债券，能融资80万元。

    关于正回购融资的比例，和中登公司公布的正回购折算率有关，122890中登的

    折算率大约是0.93，也就是93%的折算率。而券商提供的正回购融资业务，要求标准

    券的使用率不超过88%，两者相乘，大约是80%。

    如果我们满格质押，50万元债券可以融资40万元。假设我们把这40万元取走

    了，是不是相当于10万元的资金通过正回购买了50万元的债券？

    1天正回购的利率会随着市场短期利率的波动而变化，有时候甚至能冲上30%的

    高峰，例如每年的12月31日正回购利率都很高，这是因为银行考核存贷比造成市场

    高息揽存造成的。

    但如果将1天正回购的利率按年来平均，也就是3%左右。这里我们给一定的余

    量，按3.5%计算，那么正回购的收益是多少呢？

    正回购后收益率=5×7.5%-4×3.5%=23.5%

    原理是这样，投资者获得5倍的债券，也就是债券的总收益是5乘以7.5%，但要

    扣除借贷成本，其中1份是花的自己的钱，4份是借的正回购，所以总成本是4乘以

    3.5%，两者相减，居然有23.5%的年化收益率。这就是正回购的威力。

    如果有一天你真的开正回购去做债券，我给大家一个建议，就是没必要追求正

    回购交易的利率融在最低点，其实融资成本平摊到一年最终都差不了多少，干脆早

    上开盘做，省时省心。

    两种债券投资策略

    基于正回购这个有力武器，下面笔者讲讲两种债券投资策略。

    ★低杠杆高收益债

    到期收益率越高的债，风险利差就越大，信用等级也就越低。对于高收益债，我的建议是尽量少用正回购。不过说实话，有的时候还真不是你想不想用的问题，而是你就不能用正回购。因为按照中登公司的规定，信用评级高的债券才允许使用

    正回购融资，所以买高收益债，通常是无杠杆的。

    高收益债的问题在于有可能爆发信用风险。当出现信用危机的时候，债券价格

    会“雪崩”。所以，为了避免“黑天鹅”的出现，首先要分散持有。既然高收益债

    有信用风险，那么必然存在风险利差，例如风险利差是4%每年，那么必须保证债券

    违约的概率也低于4%每年，否则即使再分散投资，最终还是会亏，因为不违约债券

    赚的风险利息，还补不上违约债券造成的损失。

    最好风险利差是违约概率的2倍或者3倍以上，例如找到风险利差是10%，但实际

    的违约概率仅1%，那就非常值得持有了。当然，债券违约率的评估，是存在主观性

    和不确定性的，但是我们通过前面讲述的方法是可以提高违约概率评估的准确性

    的。

    买高收益债，还有一个窍门，就是利空出来的时候买。因为低信用等级的债，持有人大多是散户，当利空出来的时候，散户会踩踏，机构出于风控也会卖出。此

    时我们评估利空的级别，如果发现利空对债券的整体信用影响不大，那就是机会。

    另外，高收益债的波动性通常比较大，有时候可以利用利空适度博取差价。

    ★高杠杆低收益债

    到期收益率越低的债，信用利差也就越小，信用等级也就越高。当然，也不排

    除个别做庄的债，明明信用等级不高，到期收益率还很低，这种债直接回避掉。高

    杠杆低收益债，是因为高信用等级的债，通常中登给的质押率较高，而高的质押

    率，也意味着债券的评级更高或者担保足够。

    对于高信用的低收益债，通常不存在信用风险，但是存在利率风险。当市场利

    率上升的时候，高信用等级债，甚至国债都会下跌，有时会大跌。此时如果我们做

    了高杠杆，就会非常被动。如何避免利率风险？我们可以在久期上做文章，也就是持有不同久期的高等级

    债，尤其是持有一定比例短久期债。由于短久期的债对利率的波动敏感度较小，那

    么即使整个组合杠杆较高，但波动性还是可控。

    高等级债的质押率通常很高，能折算的标准券也较多。虽然可以做到很高的杠

    杆，但是笔者仍然不建议将杠杆做满，也就是做到最大的比例。因为债券价格波

    动，会对折算率造成影响，为了避免极端情况下被去杠杆，一定要留足余地。

    选择高信用企业债的时候，建议寻找评级稳定的债券。并且高信用企业债的仓

    位不能太高，这是因为正回购的制度风险。

    为什么存在正回购的制度风险？因为债券正回购质押率是由中登公司控制，而

    中登公司经常修改规定，改变债券的质押率。如果投资者杠杆太高，当遇上制度风

    险时，就不得不被迫卖出债券降杠杆。另外，如果公司出现2年连续亏损，则债券要

    停牌，而停牌的债券，是要取消正回购资格的。

    选择高杠杆低收益债时，笔者建议长期持有，因为低收益高信用的债，信用风

    险很小，所以不大会出现大的波动，而市场利率的趋势非常明显，不会忽高忽低，大多数时间长期持有吃利息就是最佳选择。当然，如果市场利率降得非常低，也可

    以考虑提前卖出或者换债。

    实际上还有第三种策略，那就是高杠杆高收益债，通常是某些债出现了信用危

    机，但是评级还没有跟进，所以才会出现质押率和到期收益率双高的局面。但笔者

    不建议高杠杆高收益率债，因为去杠杆是迟早的事情。既然是短期博反弹，再上杠

    杆的风险太大。

    低杠杆高收益债，和高杠杆低收益债，两种策略并不矛盾，投资者可以根据市

    场利率和风险利差选择自己的策略，甚至还可以两种策略组合使用，做到风险和仓

    位两方面的平衡，使得债券投资组合的弹性更大。

    互换套利由于中国债券市场发育还不成熟，市场并不是非常有效，这其实给大家提供了

    超额收益的机会。下面举一个国债互换的例子，同样是7年多久期的国债，010107的

    年化到期收益率有4.65%，而101917的年化到期收益率只有3.95%。如果你持有的债

    券刚好是101917，那么就应该马上卖出该债券，买入到期收益率更高的010107。

    企业债由于存在信用利差，没法直接用到期收益率和久期做比较，不过通过信

    用分析，我们大致可以判断一个企业债的信用等级及违约风险。如果你发现另一个

    企业债，信用等级和你持有的企业债类似，久期也差不多，但是到期收益率高很多，此时就可以考虑卖出自己手中持有的债券，买入到期收益率更高的债券。

    对于类似信用等级和类似久期的债券，可以直接根据到期收益率，也就是YTM来

    换债，卖低买高。

    骑乘套利

    债券还有一种套利的方法，叫作骑乘套利。如图2-11所示，通常短债的到期收

    益率比较低，而中长债的收益率比较高。例如，我们买入2年期的债券，买入后持有

    的第一年收益，会超过最后一年，也就是第二年的收益，因为到了最后一年，长债

    就变成了短债，到期收益率自然下滑。

    图2-11 债券收益率曲线

    假设我们买入的债券是一匹马，我们买入债券，相当于骑马，到了目的地下

    马，相当于债券到期兑付，从我们上马到下马的总距离，就是买入债券能获得的总收益率。

    债券这匹马，它不是一直以一个速度在跑，按照收益率曲线，总是开始快马加

    鞭，等快到目的地了，就越跑越慢了。

    这个时候，大家肯定都会想到一个办法，可以先骑马跑一段，然后再换一匹马

    继续跑，是不是就能跑得更快，这就是骑乘的原理。

    骑乘套利，就是首先买入到期收益率较高的中久期债券，随着时间流逝，中久

    期债券变成了短久期债券，到期收益率也不断下滑，此时把已经变成短久期的债券

    卖掉，再回过头买到期收益率高的中久期债券，如此反复。

    骑乘套利，在大部分时间内都是可行的，除非短期钱荒，造成收益率曲线扭

    曲，短期利率反而高过长期利率。如果真的这样，那就拿稳你手中的短债，因为收

    益率曲线迟早会恢复正常的。

    债券避税

    我们都知道，个人购买企业债必须支付20%的利息税。例如一张票面利息为8%的

    企业债，扣税后只有6.4%，税1.6%。大家肯定会想，好多钱啊，能不能省下来呢？

    其实是有方法的，最简单的办法是，债券付息前一天卖出，付息后再买回来，这样债券所需要缴纳的利息税，就由买你债券的人支付了。

    这个时候，大家肯定又问了，“债券付息前一天，别人凭什么要买你的债券，白白承担20%的利息税，然后第二天再卖给你？”

    答案是，真的有这样的人，不过他们并不是“做好事”替你交税，而是他们本

    身就不用交利息税。国家规定，法人账户购买的债券，是不用交利息税的，所以持

    有法人账户的机构，完全可以在债券付息前买入债券，然后在债券付息后加价卖给

    个人投资者，几天内就可以赚取差价收益。

    最开始的时候，法人账户参与避税交易的少，所以个人避税的成本也不低，通

    常20%的利息税，通过付息前卖出付息后买入的方式，也只能节约10%的成本，剩下10%就被机构吃掉了。

    由于越来越多的机构看上这块肉，导致天平开始向散户倾斜，避税的成本越来

    越低，20%的利息税，绝大多数都能被散户避掉，仅小部分变成机构的利润。2014年

    很多债券避税的成本不到0.3%，甚至部分债券，如12毅昌01，除息以后的净价反而

    低于除息以前的净价，相当于机构倒贴钱给散户避税了。

    随着部分券商业务的发展，也出现了一些业务创新的券商，他们为债券投资者

    提供大宗交易代持避税。具体做法是，投资者和券商签订一个协议，在债券除息以

    前，将债券通过大宗交易的方式卖给机构，等债券除息以后，机构再通过大宗交易

    的方式，卖还给散户，并收取手续费，这个手续费现在通常也很便宜，大约0.2%左

    右。一些流动性不好的债券，如果投资者持有较多，担心避税前不容易卖出，避税

    后也不容易买回来，可以通过券商走大宗交易避税方式。第二节 新股申购

    什么是新股申购

    新股发行(Initial Public Offerings，简称IPO)是指企业通过证券交易所首

    次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。

    新股申购是指投资者参与IPO获得企业首发股票，并在二级市场卖出的过程。本

    来二级市场价格波动，并不能保证投资者参与IPO都能赚钱，但是中国股民对新股有

    较大的炒作热情，导致新股申购绝大多数都是挣钱的，这也导致新股申购实际的风

    险极低，而且新股申购周期较短，资金流动性好，成为低风险投资者所喜欢的现金

    管理工具。

    新股发行历史

    中国的新股发行制度从1990年到现在经历了以下几个阶段：

    ★新股认购证制度

    股票认购证，是指赋予持有人一个权利，以发行价在特定期限内购买相关股票

    的权利。最早出现在1992年的上海，当时上海证券交易所成立后的1年多时间

    内，“老八股”在唱独角戏，因为股票供不应求，形成了“粥少僧多”的有价无市

    局面。当时主管股票市场的人民银行想出了一个主意：先发认购证，凭认购证摇号

    中签认购。1992年，上海股票认购证发行结束后不到2个月，消息灵通者得悉当年的

    股票发行个数将增至50个，中签率远没有想象的那么低，于是黑市开始爆炒认购

    证，其中最高价居然暴涨至1万元。事实上，每百张连号的认购证在后面的实际收益

    应该在50万元左右。股票认购证成为很多早期股票投资者的第一桶金。

    ★银行储蓄存款挂钩+认购申请表

    1993年8月18日，国务院证券委颁发《关于1993年股票发售与认购办法的意

    见》，要求与银行储蓄存款挂钩发行申请表，按照居民在银行的定期存款余额，按

    比例配售申请表，然后对认购申请表进行公开摇号抽签，中签后按规定办理缴纳中签新股款的手续，或开办专项定期定额储蓄存单业务，按专项储蓄存单上的号码进

    行公开摇号抽签。

    ★全额预缴款方式

    1996年，新股认购实施上网定价和全额预缴款方式。上网定价发行方式是指主

    承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的唯一卖方，投资者在指

    定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购。全额预缴款发行方式是指

    投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户

    中，申购结束后转存冻结银行专户进行冻结，在对到账资金进行验资和确定有效申

    购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款转为存款或

    返还投资者的发行方式。

    这种方式持续到2001年，后修改为上网竞价方式，但由于发行市盈率过高，又

    改为市值申购方式，到了2006年，IPO修改为询价制及全额预缴款方式。

    ★市值配售方式

    2002年，新股发行制度改革为按市值配售发行，市值配售是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有

    上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。按市值配售新股与新股发

    行市场化之间存在矛盾，不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大

    大削弱了一级市场定价机制的作用，使很多摇新资金离开，造成股市进一步“失

    血”。

    2014年，新股改革，在按市值配售的基础上增加预缴款方式，要求新股申购者

    既需要持有上市流通证券的市值，还要按委托买入股票的方式，将全额申购款存入

    主承销商的账户中。

    2016年新股改革，又恢复为纯市值配售制度。

    新股申购的收益率从上世纪90年代到现在呈现逐渐下滑的趋势，但是在2006年以后以预缴款方式认购新股，收益率通常也能超过8%，2007年新股申购的收益率甚

    至超过20%。作为低风险高流动性的资金管理工具，其收益率非常可观，这也使得中

    国股市长期存在专职新股申购的低风险投资群体，他们通常被称为“摇民”。

    由于全额预缴款方式中，申购新股的收益完全依赖于摇新的资金量，为了保护

    中小投资者，限制大户专职摇新，证监会对每个账户认购股票规定了申购上限，这

    导致大资金量的投资者无法充分利用资金去摇新。也有人通过收集多个股东账户的

    方式，将大资金化整为零进行摇新。

    为什么申购新股

    新股申购维持了20多年的不败历史，也就是说坚持参与打新股的投资者都能赚

    到钱。当然，也存在个别新股破发，但是破发新股中签率不会很高，而且破发幅度

    也不会很大，所以不影响打新股的整体收益率。

    新股申购的流动性很好，按照目前的新股申购政策，参与资金3天即可返回，和

    活期基本类似。

    另外，新股高收益通常是在股市顶部，新股停发通常是在股市底部，所以新股

    停发的时候抄底股市，通常能抄到底部。

    表2-4是历年新股收益的一个估算，供读者参考。新股申购的几个策略

    ★怎样配市值

    按照目前市值配售的政策，沪市1万元市值可以配置1000股新股，深市5000元市

    值可以配置500股新股，上海和深圳的市值不能通用。配置市值的时候，要尽量分

    散，避免赚了新股赔了市值。可以选择低市盈率的价值股，例如上海的银行股。建

    议股票的配置，尽量分散在各种行业。可参考沪深300或者上证50等权重股来配置市

    值。

    ★打新股收益率是多少

    影响新股收益率的指标主要包括两个，新股中签率(T+2日公布)和新股开板涨

    幅(打开涨停板后，相比发行价的涨幅)。

    新股收益率=新股中签率×新股开板涨幅

    例如，新股江苏有线，中签率1.239%，开板涨幅782%，则江苏有线新股收益率

    =1.239%×782%=9.69%，就是说100万元资金申购新股江苏有线，3天时间大约能赚

    9.69万元。

    ★几个账户申购

    账户数量越多，利用率越高。因为每个账户申购有上限(例如1万股)，所以富

    余的市值将不能参与申购。单账户市值20万～40万效率最佳，此时可以找到最合适

    的新股去申购，例如大部分资金去申购江苏有线这种大肉股，获取最佳收益率。

    ★怎样避免新股破发

    第一，前几个新股涨幅很少，要小心破发。

    第二，机构网下申购的积极性明显不足，要小心破发。

    第三，论坛上很多人都不敢申购，要小心破发。

    第四，新股破发不可怕，可怕的是“高中签率”的新股破发了。所以别人不愿

    意申购的新股，你也要坚决不申购!第三节 现金管理

    现金是指能够立即投入流通的货币或者货币等价物，是流动性最强的资产。现

    金的收益率通常不高，但这是低风险投资者必备的武器，因为拥有了现金，就拥有

    在市场极端恶劣情况下买入的权利。

    现金管理是指对现金进行合理的管理，使其在高安全性及高流动性的前提下，还能获得一定的收益。现金管理的方法包括活期存款、通知存款、货币基金、短期

    理财产品、逆回购、新股申购。下面分别进行介绍。

    活期存款

    活期存款指无须事先通知，存款户即可随时存取和转让的一种银行存款。活期

    存款利率很低，类似于零收益，对于低风险投资者而言，通常除了日常生活费及用

    于应急的资金，不会将现金以活期存款的方式管理。

    通知存款

    通知存款是一种不约定存期，但是支取时需提前通知银行并约定支取日期和资

    金金额的一种存款方式。

    通知存款通常有最低起存金额，例如工商银行人民币通知存款的最低起存金额

    为5万元。通知存款按提前通知期限的长短，划分为一天通知存款和七天通知存款两

    个品种。

    通知存款的利率要高于活期存款利率，但仍然较低。

    货币基金

    货币基金是指专门投向风险小的货币市场的一种开放式基金，区别于其他类型

    的开放式基金，具有高安全性、高流动性、收益稳定性等特点，具有“准储蓄”的

    特征。货币基金有如下四个特点：

    一是本金安全。货币基金合约一般都不会保证本金的安全，但由于其投资品种

    的安全性，决定了货币基金在现实中极少发生本金亏损的情况，所以货币基金经常被视为现金的等价物。

    二是资金流动性强。货币基金买卖方便，资金到账时间短，流动性可与活期存

    款媲美。一般货币基金的赎回，两三天资金就可以到账。部分基金公司可实现货币

    基金T+0到账，例如华夏保证金理财货币、汇添富收益快线货币等货币基金。

    三是收益率较高。多数货币市场基金具有国债投资的收益水平。货币市场基金

    除了可以投资一般机构可以投资的交易所回购等投资品种外，还可以进入银行间债

    券及回购市场、中央银行票据市场进行投资，其年净收益率一般可和一年定存利率

    相比，高于同期银行储蓄的收益水平。不仅如此，货币市场基金还可以避免通货膨

    胀的隐性损失，当银行存款利率扣除CPI后的实际利率很低甚至为负值时，货币市场

    基金可以及时把握利率变化及通胀趋势，获取稳定的较高收益。

    四是投资成本低。买卖货币市场基金，通常认购费、申购费、赎回费都为零，资金进出非常方便，既降低了投资成本，又保证了流动性。

    另外，一般货币市场基金还可以与该基金管理公司旗下的其他开放式基金进行

    转换。

    随着互联网金融的发展，余额宝、百发等货币基金工具开始出现在人们的视线

    内。

    余额宝是由第三方支付平台支付宝打造的一项余额增值理财服务，于2013年6月

    13日上线。通过余额宝，用户不仅能够得到较高的收益，还能随时消费支付和转

    出，并且无任何手续费。用户在支付宝网站内就可以直接购买基金等理财产品，获

    得相对较高的收益，同时余额宝内的资金还能随时用于网上购物、支付宝转账等。

    转入余额宝的资金在第二个工作日由基金公司进行份额确认，对已确认的份额开始

    计算收益。

    “百发”是百度金融中心推出的首项理财计划，于2013年10月28日正式上线，与各金融机构共同定制具有高吸引力的金融产品。百发并不是一个产品，而是一个组合形式的理财计划。“百发”计划是一种互联网金融模式的创新，是一项组合形

    式的理财计划。

    货币基金的收益率通常超过2%，大大高于银行活期存款利率，是一个不错的选

    择。

    短期理财产品

    理财产品是由商业银行和正规金融机构自行设计并发行的，将募集到的资金根

    据产品合同购买相应的金融产品，并在获取投资收益后根据约定分配收益的一种金

    融产品。

    短期理财产品是指产品期限较短，强调投资稳健，基本可以做到保本或类似保

    本，同时收益率也大幅高于活期存款的现金管理工具。

    目前各大银行推出的短期理财产品达到了上百款。其中，招商银行的“日日

    盈”，工商银行的“灵通快线”，上海银行的“易精灵”，都是很受欢迎的短期理

    财产品。

    通常短期理财产品没有申购费和赎回费，收益按天支付。如果投资者赎回产品

    时资金能实时到账，这种产品又被称为T+0短期理财产品。

    由于股票账户交易后的资金，必须晚上清算后才能使用，所以投资者想将账户

    中的余钱拿去购买银行的T+0理财产品，需要等到第二天才能进行银证转账操作，这

    就降低了现金管理的效率。

    部分券商开展了保证金账户的T+0理财，例如华泰证券的“天天发”可以在股市

    收盘后将账户中的保证金转为理财产品，当投资者需要资金购买股票时，可以T+0支

    取，进一步提高了现金管理的效率。

    逆回购

    债券质押式回购交易，是指正回购方(资金融入)将债券质押给逆回购方(资

    金融出)进行的融资交易，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返回质押债券的融资

    行为。

    逆回购是资金借出方，由于有债券质押，所以没有任何风险，是很好的现金管

    理工具。

    目前，上海证券交易所和深圳证券交易所均提供逆回购交易，包含有1、2、3、4、7、14、28、91、182天9个品种。

    上海证券交易所逆回购交易品种的定义如表2-5所示。

    深圳证券交易所逆回购交易品种的定义如表2-6所示。逆回购的操作非常简单，在股票交易软件中选择“卖出”，然后输入逆回购代

    码(如204001)，融资价格就是年化利率。上海证券交易所逆回购数量最低是

    1000(张)，代表10万元，每10万元递增；深圳证券交易所逆回购数量最低是

    10(张)，代表1000元，每1000元递增。交易成功后，账户内的资金被冻结。如果

    是1天逆回购，则T+1日资金可用但不可取(可以购买任何证券品种，但无法银证转

    账)，T+2日资金可用可取(可以银证转账)。

    假设投资者卖出204001，利率为3.65%，金额为100万元，204001的佣金为十万

    分之一，则做1天逆回购的收益率计算如下：

    100万×(3.65%365-0.001%)=90元

    也就是说，扣除佣金后，投资者投入100万元做逆回购，1天的收益是90元。

    通常逆回购的收益率在3%左右，但是资金紧缺的时间(如年底)，收益率甚至

    可以超过30%。第三章 可转债

    第一节 可转债的基本特性

    基本概念

    可转债是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具备债权和期权的双

    重属性。持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选

    择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。

    图3-1 可转债的基本概念

    (1)可转债本身是债券，拥有债券的一切属性。

    (2)可转债持有者拥有将转债转换为股票的权利，所以可转债也是股票。

    (3)选择可转债作为股票还是债券，由投资者决定。

    所以，可转债拥有向下保底(债券)，向上不封顶(股票)的特征。

    债券特性

    ★可转债的票面利息较低

    相比纯债而言，可转债的票面利息都比较低。2010年后发行的可转债，票面利

    息最高的是南山转债，前两年3.5%，后四年4%。大部分可转债的票面利息都很低，通常在1%～2%。

    相比而言，企业债(纯债)的利息要高很多，绝大多数无担保的企业债，票面

    利率都超过5%，部分高息企业债，票面利率可达到8%。

    由于可转债拥有股票的属性，对于发行方而言，投资者在债券收益方面必须有

    所让步。★可转债到期赎回通常超过面值

    通常企业债(纯债)到期都是按照面值兑付，但是可转债到期时，通常会高于

    面值兑付。例如，面值100元的中行转债113001(已提前赎回)，到期赎回的价格是

    106元，相当于最后一年有6%的利息。

    这是由于大部分可转债都会在到期日前被提前赎回，所以提高最后一年的利

    息，既可以吸引投资者，又能够减少发债方真金白银的利息支出。

    ★可转债的信用级别通常较纯债高一些

    目前还没有违约的可转债出现，这是因为当发债的上市公司出现危机时，股票

    价格会下跌，但公司可以下调转股价，这样一旦股票超跌后出现反弹，可转债价格

    就随着股性上涨，此时上市公司可以提出强制赎回来促进转股。

    也就是说，可转债相比纯债而言，多了债转股的途径。对于中国A股而言，再烂

    的企业也有壳资源的价值，那么对于可转债而言，违约的概率较纯债就大大降低

    了，甚至很多可转债持有者希望公司出点问题，这样下调转股价后，说不定还能大

    赚一笔。

    股票特性

    ★可转债会约定一个转股价

    例如，2014年11月，113001中行转债(已退市)的转股价是2.62元，每100元面

    值的可转债，相当于100元2.62元=38.16股中国银行。

    ★遇到配股、送股、分红，大部分转债价格会自动下调

    例如，中国银行2015年6月分红0.22元，如果113001没有退市，则中行转债的转

    股价格会下调到2.62-0.22=2.4元，相当于100元2.4元=41.67股中国银行。

    所以，股票分红不会损害可转债持有者的权益，而且下调转股价对应转股数量

    的增加。相比长期投资股票，然后做分红再投，投资可转债反而能规避红利税。

    下调转股价如图3-2所示，如果可转债对应的股票价格超过了转股价，那么当可转债对应的

    股票上涨的时候，可转债的价格也会上涨，这就是可转债的进攻性。

    图3-2 下调转股价的价值

    可是如果股市连续下跌怎么办？是不是此时可转债只能当债券了，没有任何的

    攻击性？

    答案是否。很多可转债条款是允许上市公司下调转股价的。如上图所示，当股

    票价格下跌以后，上市公司下调转股价，相当于起跑线重新划定，那么当股票价格

    涨回原来的位置以后，可转债投资者已经获利了。

    聪明的投资者也许会问，可转债投资者明显占便宜了，那么谁吃亏了？答案是

    可转债对应股票的其他股东，因为下调转股价以后，可转债投资者转股后占有的股

    权变得更多，相当于摊薄了原有股东的权益。由于可转债下调转股价必须三分之二

    的股东表决通过才能有效，所以存在不通过的可能。

    ★下调转股价成功案例113001中行转债(已退市)在发行的募集说明书中对转股价格修正条款有如下

    规定：

    在存续期间，当该公司A股股票任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%的情

    况，该公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交该公司股东大会表决。

    正是基于这样的条款，由于2012年中国银行的股票价格连续15个交易日低于中

    行转债转股价的85%，即2.92元，中国银行在2013年初提出下调转股价的方案并获得

    股东大会的通过，并与2013年3月26日将转股价从3.44元下调到2.99元。

    ★下调转股价失败案例

    根据2013年3月13日民生银行公告的可转债募集说明书的相关条款：

    在“民生转债”存续期间，当民生银行A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易

    日的收盘价低于当期转股价格的80%时，民生银行有权于上述事实发生之日起十个工作日内提

    出“民生转债”转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决。

    截至2014年1月9日，民生银行A股收盘价已经连续十五个交易日低于“民生转

    债”当期转股价格的80%(9.92×80%=7.936元股)，已满足“民生转债”转股价格

    向下修正的条件。因此，1月10日，民生银行召开了第六届董事会第五次临时会议，审议通过了《关于“民生转债”转股价格向下修正的决议》，并将这一议案提交

    2014年第一次临时股东大会进行表决。这一方案须经参加表决的全体股东所持表决

    权的三分之二以上通过方可实施。股东进行表决时，持有“民生转债”的股东应当

    回避。

    在股东大会的投票表决中，由于未获得参加表决的全体股东所持表决权的三分

    之二以上通过，《关于“民生转债”转股价格向下修正的决议》的议案未能获得通

    过。

    提前赎回

    为了保护发行人的利益，可转债一般都具有提前赎回条款。下面是2007年发行的南山转债中的提前赎回条款。

    在本期可转债转股期内，如果公司A股股票连续20个交易日的收盘价格不低于当期转股价

    格的130%(含130%)，公司有权按照债券面值103%(含当期计息年度利息)的赎回价格赎回

    全部或部分未转股的可转债。任一计息年度该公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首

    次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。

    相应的，由于南山铝业价格持续高涨，南山转债发行人于2009年8月11日公告：

    董事会通过《关于行使“南山转债”提前赎回条款的议案》：根据赎回条款的约定，公

    司A股股票自2009年7月14日至8月10日已连续20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格

    (8.42元股)的130%(含130%)，已触发可转债的提前赎回条款。经公司董事会全体董事审

    议，决定行使“南山转债”的提前赎回权，全部赎回截至赎回日尚未转股的“南山转债”。

    行使提前赎回权后，会强迫可转债的持有人将转债转换成上市公司的股票。由

    于中国的上市公司都有将规模做大的冲动，所以大部分发行可转债的公司，都会想

    一切办法让可转债提前转换为股票，因为这样就将债权融资转换成股权融资，实现

    了公司规模的扩张。所以A股市场上大多数可转债，都会在130元以上转股收场。

    回售

    为了保护可转债投资者的利益，很多可转债都设置了回售的条款。下面是

    110017中海转债(已退市)的回售条款：

    在本次可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低

    于当期转股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应

    计利息的价格回售给公司。

    有了回售的权利，当公司股票价格满足回售条款时，发行人将面临两个选择，第一种选择是遵守回售条款，投资者以回售价将可转债回售给发行人。由于回售价

    通常高于可转债的面值，所以很多时候回售价格会是熊市中可转债的保底价格。第

    二种选择是在回售条款满足以前下调转股价，这样能增加可转债的期权价值。可转债的历史业绩

    图3-3是中证转债指数从2004年到2014年的K线图。中证转债指数从2004年的115

    点上涨到2013年的278点，涨142%；同期上证指数从1492点上涨到2115点，涨42%，中证转债指数跑赢上证指数。

    图3-3 中证转债指数K线图(2004—2014年)

    我们按年比较中证转债指数与上证指数及沪深300指数的相对关系，如表3-1所

    示，下面将中证转债指数的走势分为以下几个周期。★牛市行情

    2006年、2007年和2009年是牛市，这三年，中证转债指数严重跑输上证指数及

    沪深300指数(仅2007年险胜上证指数)。这是因为可转债如果想获得超额收益，必

    须依赖股市的上涨，而可转债的转股溢价存在，使得可转债的涨幅必定跑输对应的

    正股涨幅，这也导致了可转债在牛市中跑不赢大盘。

    ★熊市行情

    2008年和2011年是熊市，这两年中证转债指数大幅跑赢上证指数和沪深300指

    数，这说明可转债有很好的安全性。因为当股市大幅下跌的时候，可转债的债性将

    会很好地保护投资者。当股价大幅下跌的时候，投资者可以将可转债当成普通债券

    赚取利息。从2004年到2013年，可转债在穿越牛熊周期后，战胜了上证指数和沪深300指

    数，但是优势并不大。总体看，长期持有可转债的复合收益率并不高，但业绩波动

    较小，适合于保守的低风险投资者。第二节 可转债的估值

    可转债的估值主要看两大指标，第一是债性，第二是股性，这两个指标通常是

    呈现跷跷板的关系。当可转债的债性估值较高的时候，通常其股性要差一点；而当

    可转债的股性估值较高的时候，那么债性也会减弱。

    可转债的债性可以分为防御性和进攻性。债性的防御性越好，下跌的空间越

    小，即使当出现影响债券市场的不利因素时，仍然能保证安全。例如短久期的可转

    债，因为马上到期，所以价格受市场利率的影响也小；而评级较高的可转债，不容

    易受到市场信用危机的冲击；有回售的可转债，则提供了又一个保底的措施，俗

    称“回售底”。另外，债性也有进攻性的一面，例如长久期、高收益率的可转债，一旦市场利率下行，单纯依靠债券自身估值修复的力量，就能够促使可转债价格上

    涨。

    图3-4 可转债股性和债性的估值可转债的股性可以分为股权特性和期权特性。股权特性是指将可转债直接转换

    成股票的价值，通常用转股溢价率来衡量。期权特性，不是指目前投资者把可转债

    转股的价值，而是指投资者拥有转股这个权利，所获得的潜在价值。期权价值主要

    包含正股的波动率及转股价下调的概率两个指标。

    债性估值

    ★到期收益率

    是指投资者持有可转债到期，发行人按照募集说明书中约定的到期赎回价赎回

    可转债，投资者能够获得的投资回报率。

    债券收益率是衡量可转债防御性的重要指标。可转债的债券收益率越接近相同

    年限的纯债，则可转债的防御性越好，下跌空间也越小。通常而言，基于相同期限

    纯债利率，可以倒推出可转债的债券底。

    债券收益率为正的可转债，说明持有到期也不会亏钱，属于债性偏强的可转

    债；债券收益为负的可转债，说明持有到期不转股就会亏钱，属于债性偏弱的可转

    债。

    ★久期

    久期是指可转债距离到期赎回的时间。

    纯债久期长短和价格波动性成正比。例如，到期收益率相同的两个可转债，如

    果到期收益率都波动1%，那么久期长的可转债价格波动幅度要大于久期短的可转债

    价格波动幅度。

    ★债券底

    当可转债呈现债性的时候，一般下跌的最大空间是多少呢？我们知道，当债券

    的价格下跌的时候，收益率会提高，当收益率提高到久期和信用级别可比的纯债的

    收益率的时候，基本上可转债也就跌到底了。

    例如，113001中行转债(已退市)在2014年1月底的时候价格接近95元，对应的到期收益率大约是5%，而此时中国银行发行的次级债到期收益率也差不多是5%，那

    么可以说此时中行转债已经跌到了债券底。

    不过债券底不是固定的，如果2014年1月中行的次级债继续下跌，收益率升高到

    6%，那么中行转债的债券底也会向下走到92元左右，此时其到期收益率提高到6%。

    ★回售收益率

    是指投资者持有可转债到允许回售的时间，如果股价满足回售条款，投资者将

    可转债以回售价格卖给发行人获得的投资回报率。

    回售收益率也是衡量可转债防御性的重要指标。回售收益率越高，说明因股价

    下跌导致可转债回售给发行人获得的投资回报率也越高。虽然到了回售期并不一定

    能满足回售条件，但也封死了可转债对应正股的下跌空间，或者说到达回售期后，如果可转债价格还低于回售价的话，此时即使正股下跌，对投资者也是有利的，这

    相比持有可转债到期赎回，又多了一层防护甲。

    类似到期收益率的计算方法，回售收益率计算过程中，将到期日改为回售起始

    日，到期赎回价格改为回售价格。而久期是指可转债距离回售初始日的时间。而回

    售底是假设回售收益率等于纯债年化收益率倒推出来的可转债价格。

    但要注意一点，相比债券底而言，回售底不是刚性的，因为可转债正股的价格

    很可能在低于转股价，但又不触发回售价格的狭窄区域震荡，此时可转债也处于债

    性区域，但是回售又没有触发，所以很有可能跌破回售底。例如，2014年1月的

    110019恒丰转债(已退市)，当时已经处于回售期，回售价格105元，但是债券价格

    仍然跌到96元，相比回售底折价接近10%。

    不过通常而言，股票价格不可能永远窄幅波动，所以跌破回售底(通常是已经

    处于回售期)的可转债，机会远大于风险。

    股性估值

    ★转股成本既然说可转债有股票的属性，那么我110元买入某个可转债，对应我多少钱买的

    股票呢？这就是转股成本的概念。

    图3-5 可转债转股成本

    如图3-5所示，转股成本由投资者买入可转债的价格及可转债的转股价两个因素

    所决定，用公式表示为：

    转股成本=(转债价格转债面值)×转股价

    例如某个可转债，转股价10元，可转债面值100元，可转债价格150元，则：

    转股成本=(150100)×10=15元

    投资者花150元买入面值为100元的可转债，转股价10元，一张面值100元的可转

    债能转换10股股票(100元10元)。投资者花费150元可以获得10股股票，很显然转

    股成本=150元10股=15元股。

    ★转股溢价率

    买可转债等于买该可转债对应的股票，但是转股成本并不是和正股的价格等

    同，比如上面的例子中，投资者150元买的可转债，对应的转股成本是15元股，而

    此时股票的价格可能是14元股，中间有一个差值，就叫作转股溢价率。

    图3-6 可转债转股溢价如图3-6所示：

    正股价格+转股溢价=转股成本

    或者：

    转股溢价=转股成本-正股价格

    例如上面的例子，转股成本是15元股，正股股价是14元股，那么：

    转股溢价=15-14=1元股

    为什么叫转股溢价而不是转股折价？这是因为当可转债进入转股期(允许转

    股)后，如果出现转股折价，也就是转股成本比正股价格还低，投资者可以直接买

    入可转债，并转换成股票，然后在市场中卖出，获取套利收益。

    比如前面的例子，如果正股价格是16元股，那么投资者150元买入可转债，转

    股后卖出，每股就赚了1元，大家都会这么做，此时就会抬高可转债的价格，也就是

    150元买不到可转债了，或者压低正股的价格，也就是16元卖不出去了。最终套利的

    力量，会使得转股溢价重新大于0。

    转股溢价率=转股溢价正股股价

    例如上面的例子，正股股价14元股，转股溢价1元股，则：

    转股溢价率=114=7.14%

    转股溢价率越小，说明可转债的进攻性越好。例如转债的转股溢价为0，则说明

    买转债和买股票成本一样，那么未来股票上涨，可转债可以完全同步上涨。

    转股溢价越大，说明可转债的进攻性越差。例如某个可转债，转股成本是20

    元，股价10元，转股溢价率100%。此时即使正股从10元涨到20元，对应的可转债都

    可以不涨，只是转股溢价率从100%减少到0。

    所以转股溢价，实际上是可转债投资者为了获取防御性而损失的进攻性，就好

    比拿利剑去进攻对方手中的盾牌，如果盾牌很薄(转股溢价率很低)，则利剑就可

    以很容易刺穿盾牌并继续攻击；但是如果盾牌很厚(转股溢价率很高)，就必须要花很大的力气刺穿盾牌才能继续攻击，此时也许只有当股市大行情出现时，可转债

    投资者才能跟随获利。

    ★转股价下调

    转股价下调可以增加可转债的股性。前面讲了，如果可转债的转股溢价率非常

    高，那么这个可转债的进攻性将变得非常弱，即使股市出现很大的上涨，有可能也

    无法撬动可转债价格的上涨。

    但是如果转股价下调了呢？

    首先是降低了转股成本，对于相同的正股价格，转股成本越低，转股溢价率也

    就越低，所以下调转股价也就降低了转股溢价率，从而增加了可转债的进攻性。

    当股市大跌的时候，所有可转债都希望能下调转股价，但是愿望能不能实现，主要由以下几个因素来决定。

    转股价低于净资产的可转债，通常没有下调的空间，这是因为绝大多数可转债

    的条款都有规定，主动下调转股价不能低于最近一期财报的净资产。

    根据这个特征，我们可以得出一个结论，转股价比净资产的价格高得越多，下

    调的空间也就越大。通常转股价在制定的时候，是参考公司股票价格的，所以也就

    是PB(市净率)越高的股票，下调转股价的概率越大。

    另一方面，民营小企业资金面通常比较紧张，而借贷成本也较高，这就会促使

    管理层在股价低迷时下调可转债的转股价来促进转股。

    ★正股波动率

    正股波动率是指可转债对应正股历史上的波动情况。如果转债A对应的股票A一

    年内的最低点是5元，而最高点是10元，说明该股票波动性较大，波动率达到100%；

    如果一年内的最低点是5元，但最高点只有5.5元，说明该股票波动性较小，波动率

    只有10%。

    由于可转债具有债权和期权双重特征，因此正股波动性越大，对可转债持有者越有利。股票波动性大，有可能是向上波动，也可能是向下波动。如果正股价格是

    向上波动，则可转债投资者可以兑现期权的收益，幅度越大，期权收益越高；如果

    正股价格向下波动，则可转债投资者可以兑现债权的收益，即使正股大幅下跌，可

    转债的债性回报率仍然能够保证。也就是说，正股波动越大，相当于提供给可转债

    投资者的赌注也越大，而这个赌注，赢了归投资者，输了不需要赔钱，那当然是赌

    注越大越好了。反之，如果正股波动性很小，则依靠可转债获取超额收益的可能性

    就小。

    整体估值

    说完可转债的股性估值和债性估值以后，大家可能有疑问，可转债的整体估值

    如何判断？图3-7是可转债的估值模型。

    以可转债的转股价为分界线，可以将可转债的估值分为股性区域和债性区域两

    部分。

    当正股的价格低于可转债的转股价时，可转债进入债性区域。此时即使正股大

    幅下跌，可转债价格也不会继续下跌，因为下面有回售底和债券底支撑。转股成本

    和可转债价格相关，也不会继续下跌，所以随着正股价格的不断下跌，转股溢价率

    会不断加大。处于债券区域的可转债，如果转股溢价过大，那么正股大涨时，转债

    的价格也不可能马上跟上。

    当正股的价格高于可转债的转股价时，可转债进入股性区域。此时正股上涨，可转债价格几乎同步上涨，转股溢价不断缩小，但是随着可转债价格的上涨，距离

    回售底和转债底的距离也会越来越远，债性也会越来越弱，当正股大跌时，转债价

    格通常会跟随同步大幅下跌。图3-7 可转债的估值

    当可转债价格超过130元时，上市公司可以随时要求提前赎回可转债，此时可转

    债的投资人必须在限定的时间内将可转债转换成股票，也就是可转债的债券性质和

    期权性质都会大幅打折，此时如果转股溢价仍然较大的话，可转债投资者将面临不

    小的风险。

    象限图

    如图3-8所示，根据可转债价格和转股溢价率，将可转债的投资价格分为四个象

    限。图3-8 可转债投资象限图

    ★象限1：可转债价格接近债底，转股溢价率低

    此时可转债的债性和股性双强，这是千载难逢的机会，可以重仓。例如，2014

    年7月，113001中行转债的价格为103元左右，转股溢价率只有1%，说明此时中行转

    债的股性和中国银行股票区别很小，此时中行转债的债券底大约是99元，可转债价

    格距离债券底非常接近，即使股市出现大崩盘，中国银行的股票大幅下跌，中行转

    债最多也就下跌4%左右，基本上算是保底了。

    下有保底，上不封顶，此时不重仓，更待何时？所以笔者于2014年7月开始重仓

    113001中行转债，并在后面的行情中获得了超额收益。

    ★象限2：可转债价格远离债底，转股溢价率低

    此时可转债债性弱，股性强，意味着投资可转债已经获利，到了兑现的时候。

    例如，2014年11月A股一轮行情启动，大部分可转债价格脱离债底，涨到130元以

    上。

    130元强制赎回价格是一个关键节点，因为可转债价格超过130元，上市公司是

    有权强制赎回的，一旦提出强制赎回，可转债投资者必须转股卖出，造成正股卖盘

    增加，股价走弱，连累可转债价格同步走弱。所以，可转债价格超过130元，可以考

    虑逐步减仓。不过此时很可能出现转股溢价为负的情况，此时可以短期套利，本书第六章第

    四节会详细介绍。

    ★象限3：可转债价格远离债底，转股溢价率高

    这种情况通常是因为市场情绪造成的，例如转股溢价低的可转债纷纷上涨，引

    起转股溢价率高的可转债也跟随上涨，并逐渐脱离债券底部。

    遇到这种情况，应及早兑现利润出局，因为一旦市场情绪转换，这些转债将是

    杀跌的首选。

    ★象限4：可转债价格接近债底，转股溢价率高

    此时可转债处于债性区域，安全性高，进攻性不足。例如，110017中海转债

    (已退市)，股价长期低于转股价，一直被当作纯债看待。

    不过象限4的债券，也有阶段性兑现利润的机会。第一种情况是市场大涨，造成

    可转债整体上涨，象限4的可转债进入象限3，那么可以卖出兑现利润。第二种情况

    是下调转股价，可转债会从象限4直接进入象限1，例如110017中海转债最终下调了

    转股价，进攻性大幅增加。第三种情况是凭借股市超级行情，由于正股大涨而消灭

    高转股溢价。第三节 可转债的投资模型

    可转债投资模型包括两方面内容，第一是选债模型，第二是持仓模型。

    在战场上，统帅必须考虑两方面内容，第一是排兵，第二是布阵。排兵就是选

    择合适的部队上战场，而布阵是不同的部队之间的相互配合。

    选债模型其实就是排兵，单纯从某个可转债本身的性价比出发，考虑是不是值

    得买入。而持仓模型就是布阵，考虑不同可转债品种之间的组合，并针对不同的市

    场行情，思考如何发挥最大的效率。

    选债模型包括三种类型：

    一是债券彩票型，针对象限4的可转债，可转债接近债券底部，但是转股溢价

    高。

    二是博弈转股价型，也是针对象限4的可转债，但是更关注转股价格下调的概

    率。

    三是正股替代型，针对象限1和象限2的可转债，最关注转股溢价。持仓模型包

    括两种类型：

    一是三五二阵形。

    二是可转债+正回购。

    选债模型——债券彩票型

    债券彩票型可转债，是指选择债券收益率高的可转债品种，例如2013年12月的

    南山转债、中海转债、博汇转债等，他们的债券回报率都超过5%，接近同期限纯债

    的投资回报率。但是这些品种都有一个特点，就是转股溢价率高，进攻性较弱，所

    以大部分时间只能吃债券利息，但是也有可能遇上一轮大行情，就好像中了彩票一

    样，赚到额外的收益。

    这种类型的可转债，有以下五个特征：一是债券到期收益率高；二是回售收益

    率高；三是转股溢价高；四是PB较低，无法下调转股价；五是市场炒作信用风险。最典型的债券彩票型可转债要数南山转债。2008年底和2004年初，南山转债两

    次年化收益率都超过7%，收益率不逊色当时的纯债，这两次南山转债的价格都跌破

    90元，市场中也有信用风险的传闻，但如前面所述，可转债的信用风险实际上很

    小，最终的结局是，这两次南山转债都涨过130元，都提前赎回了。其实彩票型可转

    债的中奖概率一点也不小，历史上大部分可转债的结局都是提前赎回。

    另一个例子是恒丰转债，2014年初，恒丰转债价格下跌到96元，并处于回售

    期，此时正股涨跌都会牵引转债价格上涨，最终由于股市行情启动，恒丰纸业的股

    票选择向上突破，最终恒丰转债也涨过130元，提前赎回了。

    债券彩票型可转债的投资策略是，一边安心吃利息，一边等待正股突发暴涨的

    机会，如果遇上了，就获取超额的彩票收益；即使遇不上，持有到期也是一笔不错

    的买卖。

    该策略适合用投资者的防御型仓位，可以部分替代纯债的功能。

    选债模型——博弈转股价型

    可转债下调转股价对于投资者而言是极大的利好，能够增加可转债的进攻性，但下调转股价需要满足四个条件。

    (1)正股下跌的幅度要足够大，并满足下调转股价的条件。通常波动性越大的

    股票，越容易实现下调转股价的条件。

    (2)下调后的转股价不能低于公司的净资产。转股价跌破净资产的可转债，就

    没有下调的余地。

    (3)公司有很强的融资需求，不希望到期赎回可转债，而希望提前转股。

    (4)大股东一股独大，这样股东大会讨论的时候不容易被否决。

    满足第一个条件的，通常是小盘股，因为中国股市中，小盘股的波动性要大大

    高于大盘股。满足第二个条件的，必须是高PB的股票，因为PB低的话，股价跌破净

    资产，就会对下调转股价造成困难。满足第三个条件的，通常是想做大又缺钱的公司。

    所以，以下调转股价和波动性为核心的博弈策略，就是寻找缺钱的小盘高PB转

    债。表3-2是下调转股价的几个例子。

    大部分下调可转债的决议最终都通过了，唯独民生转债失败，原因是民生银行

    股权分散，小股东认为可转债下调转股价摊薄自己的收益而否决。

    选债模型——正股替代型

    有一部分可转债，转股溢价一直很低，甚至接近0，如果投资者看好该转债对应

    的正股，可以通过转债来代替投资正股。

    如图3-9所示，2014年7月开始，113001中行转债的转股溢价率开始低于2%，甚

    至一度接近0，此时看好中国银行股票的人，可以选择拿中行转债替代中国银行股

    票。

    既然是正股替代，那么就比较一下转债和正股，有哪些优势和劣势？优势1：持

    有可转债，相比持有正股，可以多赚债券利息。

    例如持有中行转债1年，如果没有被强制赎回，那么持有人可以拿到

    1.36%(1.7%×0.8)的债券利息。这部分收益是独立于转股溢价率的，也就是说持

    有转债比持有正股多赚一笔债券利息。图3-9 可转债正股替代模型(中行转债)

    优势2：持有可转债，相比持有正股，不交红利税。

    按照可转债的合同，正股分红会下调转股价，下调部分相当于税前分红额。例

    如中国银行一年分红0.2元(税前)，那么可转债转股价就下调0.2元。投资正股，是拿不到0.2元分红的，如果持有不到1年，需要缴纳20%的红利税，也就是只能拿到

    0.16元；即使持有超过1年，也需要缴纳5%的红利税。而投资可转债，转股价却能完

    整下调0.2元，相当于规避了红利税。

    优势3：持有可转债，如果正股价格远超过转股价，分红还会带来额外的收益。

    还是以中行转债为例，2014年的转股价是2.62元，假设中国银行股票价格涨到

    了5.24元，此时转股溢价率为0，那么转债价格就是200元。

    假设此时中国银行分红0.22元，股票除权，可转债下调转股价，转股价2.4元，股价5.02元。如果此时转股溢价率还是0，那么转债价格应该是多少？

    转债价格=(5.022.4)×100元=209元，也就是相同的转股溢价率，分红后，可转债价格升高了，即分红后可转债投资者多赚了4.5%的利润。

    优势4：持有可转债，下跌保底。

    即使出现了极端情况，中行转债仍然提供保底的能力，投资者最后可以106元的价格赎回，而股票下不保底。

    优势5：可转债可以做正回购。

    中行转债可以做正回购，融资成本3%，资金可以直接用于任何用途，例如打新

    股。而拿中行股票通过融资融券做抵押，融资成本8.6%，资金用途还被限制，要打

    新股还必须绕标的，非常麻烦，且增加额外的成本。

    优势6：可转债交易成本低。

    股票交易，卖出需要缴纳0.1%的印花税，股票的交易佣金也远高于可转债的交

    易佣金。

    当然，拿中行转债替代中国银行股票，也可能存在劣势，例如市值打新的政策

    下，中行股票可以拿来做打新股的市值，而中行转债是不行的。

    综合可转债和正股的优缺点，投资者可以根据自己的需求，选择是否用转债来

    替代正股做投资。

    持仓模型——三五二阵形

    足球是攻守兼备的运动，每次出战之前，主教练会选择合适的阵型。投资也是

    一样，假如我们的对手是市场先生，那么选择合适的阵型，就能够胜多败少，战胜

    市场，保持财富稳健增长。下面介绍一下可转债投资的三五二阵型。

    可转债投资三五二阵型，是指30%防御性转债，50%平衡性转债，20%进攻性转

    债，并且根据市场的变化随时调整。

    防御性转债，是指YTM大于3%的可转债。如果是公司评级不够，则需要更高的收

    益率，但是对转股溢价不要求，通常转股溢价大于20%，例如2014年1月的南山转

    债。这种转债，当作债券持有也有不错的收益率，如果正回购的话，债券利息大于

    正回购支付的利息。防御性转债，相当于足球场上的后卫球员，主要的作用是防

    守。

    平衡性转债，是指YTM大于0的可转债，但要求转股溢价率低于5%。例如2014年1月的中行转债、国电转债，投资者持有到期，不会亏损，但是如果做正回购的话，需要补贴一部分利息。平衡性转债，相当于足球场上的中场球员，攻守兼备，是攻

    防转换的最佳选手。

    进攻性转债，是指转股溢价低于2%，甚至为负数的可转债，例如2014年7月的中

    行转债。投资者希望正股上涨获得收益，如果正股下跌较多的话，持有转债也会有

    一定的损失。进攻性转债，相当于足球场上前锋球员，是进攻破门的先锋。

    选择可转债三五二阵型与市场先生对阵，有以下几种情况。

    当市场先生进攻时(大盘下跌)，平衡性转债下跌变成防御性转债(中场球员

    回撤到底线)，进攻性转债下跌变成平衡性转债(前锋球员回撤到中场)，此时，需要抓住时机将部分防御性转债转换为平衡性转债，一旦市场出现转机(球权回到

    我们手中)，则马上打防守反击，则轻松破门。例如2012年12月，将防御性的中行

    转债换成平衡性的石化转债，反弹中可以多赚8%。

    当市场先生防守时(大盘上涨)，平衡性转债上涨为进攻性转债(中场球员进

    攻到对方的禁区)，此时需要抓住时机将部分进攻性转债转换为平衡性转债，一旦

    进攻失败，市场先生打反击，则能迅速防住对方的攻势，不至于被市场先生轻松破

    门(大盘大跌造成收益的巨大损失)。例如2013年2月，将进攻性的工行转债换成平

    衡性中行转债，在市场大跌中，可以少损失10%左右。

    有部分投资者采取全攻全守的阵型。一种投资者，是极端保守型的投资者，他

    们买入100%仓位的防御性转债，把所有队员都放置在禁区附近，防范市场先生的进

    攻(害怕大盘跌)，虽然不容易丢球，可是当市场出现转机时(拿回球权时)，却

    没有能力反击。例如满仓新钢转债，基本上错过2012年底的反弹行情。另一种投资

    者，是极端进取型的，发现机会后，100%仓位的进攻性转债，就好比所有队员都冲

    向对方禁区，期望快速破门得分，而忽略了市场先生的反击能力，一旦球权丢了，就一败涂地，容易被对方反击得分。例如2014年有人满仓同仁转债，就有可能遭遇较大的损失。

    所以，采用转债三五二阵型，通过防守反击的策略，应该可以大概率战胜市场

    先生。类似的，足球场上的强队，也是攻守平衡，并擅长打防守反击。

    当然，如果某个特殊时刻，某个可转债同时具备防御、中场、进攻，例如2014

    年7月的中行转债，那么什么也别说，重仓买入吧，最强明星阵容的球队出场，你还

    怕失败吗？

    持仓模型——可转债+正回购

    在固定收益一章中我们介绍过正回购，其实可转债也能提供正回购质押，操作

    的方法和债券正回购完全一致。

    AAA评级的可转债，质押率可以达到70%，按券商0.9标准券可用计算，最大仓位

    可以到250%，大大提高了转债的进攻性。

    但是可转债上杠杆也是有风险的。当转债价格处于股性区域，也就是转债保底

    不强的时候，杠杆转债的风险会很大，因为杠杆放大了收益，同时也放大了风险。

    选择杠杆转债，安全线是债券收益率超过3%，这样债券收益基本上能够完全覆

    盖正回购成本。另外，尽量不要选择长久期转债，因为转债久期越长，转债债券底

    的波动性也越大，加杠杆风险也越大。

    下面介绍笔者操作的一个可转债+正回购的投资案例，该案例2014年8月曾发布

    于社交媒体雪球。

    中行转债是我的老朋友，2013年差不多拿了一整年，虽然收益有限，但也帮我回避了

    2013年的股债“双杀”。2014年初为了抄底其他品种暂时离开了一段时间，不过现在我又买

    回中行转债，下面说一下它的好处。

    第一，中行的业绩尚好。2014年1季度报，同比利润增速13.41%，分红率7.2%，两者相加

    就是20.61%，在整个银行股板块中业绩中等偏上。

    第二，中行估值很低，动态市盈率只有4.17倍，市净率0.83。对应的市盈率，浦发

    4.25，招行4.65，交行4.44，工行4.3。第三，中行转债相比中国银行正股，估值更低。因为：(1)中行转债基本上转股平价。

    (2)中行转债相比中国银行正股，多1年的债券利息1.7%(每年6月2日支付利息)，所以相

    比中国银行股票，持有10个月可以多赚1.36%(扣税以后)。(3)中行正股吃股息要扣税，中行转债可以避掉股息税。

    第四，中行转债更安全，因为103.4元的价格，对应的债券收益率是2.26%，久期1.84，最差就是1年多赚个小钱，到期回售。

    第五，中行转债可以做正回购，最大可以放大到本金的250%，按回购年平均利率3.5%计

    算：(1)最差到期回售，收益=2.26%×2.5-3.5%×1.5=0.4%，不到2年时间，还能勉强保

    本。(2)如果真有小牛市，中行的股票涨30%，中行市盈率重上5倍以上，那么杠杆后的收益

    率超过70%。

    看了这些，你觉得中行转债是不是很有吸引力呢？

    笔者2014年8月重仓113001中行转债，成本在103元附近，并做了正回购。2014

    年11月，中国银行股票启动，中行转债价格果然涨到了130元以上，最高涨到了150

    元以上，笔者的中行转债一部分轮动到石化转债(三五二模型)，后来在130元附近

    清仓。第四章 分级基金

    第一节 什么是分级基金

    基本概念

    分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净

    资产的分解，形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异的基金品种，并根据份

    额类型分别给予不同的收益分配。

    分级基金的产品逻辑如图4-1所示：

    图4-1 分级基金产品逻辑

    大部分分级基金，实际上包含三种类型的基金，分级母基金、分级基金A类和分

    级基金B类。

    分级母基金就是普通的开放式基金，投资者可以在产品发行的时候认购母基

    金。在产品开始运营后，可以申购母基金，也可以赎回母基金。

    分级母基金的资产按基金合同约定的比例，划分为分级基金A类和分级基金B

    类，A类和B类净值之和等于母基金的净值。母基金、分级基金A类、分级基金B类都

    有各自的交易代码。

    以富国创业板分级基金为例，母基金的代码为161022；创业板A的代码为

    150152；创业板B的代码为150153。A：B=5:5，也就是每十份创业板母基金，可以拆

    分为五份创业板A加上五份创业板B。假设150152净值为1.1元，150153净值为1.3元，则：

    161022净值=0.5×1.1+0.5×1.3=1.2元

    分级基金A类，相当于借钱给别人炒股，而借钱的对象，就是分级基金B。分级

    母基金的净值涨跌和分级基金A类没有任何关系，分级基金A类每年只能拿到固定的

    收益。

    分级基金B类，相当于借钱炒股，可以享受母基金上涨的全部收益，但也必须承

    担母基金下跌的全部亏损。另外，分级基金B类每天都要向分级基金A类支付利息，并承担母基金的所有管理费用，分级基金A类不承担任何母基金的管理费用。

    基本操作

    ★母基金认购、申购和赎回

    投资者可以通过场内基金的界面实现母基金的认购、申购和赎回操作，如图4-2

    所示，基金代码填写母基金代码，例如161022。图4-2 分级基金的申购

    所有分级母基金的认购、申购和赎回，都会有相应的费率，表4-1是富国创业板

    分级的申购及赎回费率。

    ★场内交易

    投资者可以通过交易软件场内买入或者卖出分级基金A类或者分级基金B类。例如一个稳健型的投资者希望买入10万份创业板A，则可以通过交易软件买入10万份

    150152；另一个进取型的投资者希望买入10万份创业板B，则可以通过交易软件买入

    10万份150153。

    深圳的分级基金，投资者不能直接通过二级市场交易母基金，只能通过申购或

    者赎回的方式交易。而上海的分级基金，投资者既可以通过申购或者赎回的方式交

    易，还可以直接在场内进行交易。

    ★基金拆分和合并

    基金拆分：投资者可以将证券账户中的分级基金母基金拆分成为分级基金A类和

    分级基金B类。

    基金合并：投资者可以将证券账户中的分级基金A类和分级基金B类合并成为分

    级母基金。

    如图4-3所示，在基金拆分或者合并的界面中，输入母基金代码，例如161022，就可以实现基金的拆分和合并了。

    折算

    ★定期折算

    分级基金A类借钱给B类炒股，那么如何收取利息呢？

    按照分级基金的合同，分级基金A类的净值每天都会增长，到了某一天，基金公

    司会将净值超过1以上的部分，以母基金的方式返还给分级基金A类的投资者，这就

    是分级基金的定期折算。

    分级基金A类的投资者拿到了母基金的份额，可以选择赎回，也可以选择分拆卖

    出，下面举一个例子说明定期折算。图4-3 分级基金的分拆

    David持有150152(创业板A)共10万份，到了2016年1月4日，150152定折，其

    净值从1.055元(5.5%收益率)回归到1元，此时101022(创业分级母基)的净值是

    1.2元，那么David通过定折可以拿到的份额N是多少？

    N=10万×0.0551.2=4583份

    此时David可以赎回这部分母基金，假设赎回时净值还是1.2元，赎回费0.5%，则赎回拿到的钱M是多少呢？

    M=4583×1.2×(1-0.5%)=5472元

    也就是说，David持有创业板A一年的投资收益是5.472%，这个数字比理论值

    5.5%少一些，这是因为赎回母基金支付的赎回费造成的。

    当然，David从定期折算到拿到母基金赎回，还要承担4583份 ......