引 言

    年的几个月里，通用汽车公司和国 在 际商

    用公司解雇了总经理和数千名雇员；美国运通公司强迫总经

    理辞职并重组董事会；韦斯廷豪斯公司强迫总裁提前退休并

    重组高级管理层； 西尔斯公司削减雇员、 拍卖分支机构； 美国

    航空公司、贝 公司和其他 尔大西洋公司、数字设备公司、一流公司都重构其运行系统。

    上述变化原因是多方面的： 日本的竞争、 销售量下降、 工

    资膨胀、房地 年 产萧条、管理不善等。伴随上述事件的是

    代的一系列重构。为了恢复竞争力，施乐和美国电报电话公

    司已经削减雇员、改进质量， 纳贝斯克和萨富威百货公

    司已经私营化，并严格纪律。

    孤立地看，每个公司的行为似乎是一系列特有问题的结

    果。据说，通用公司的总经理罗伯特 斯坦普和国际商用公

    司的约翰 艾克斯未能意识到企业面临的恶化的市场环境；

    美国运通公司的杰姆斯 罗宾逊未能阻止其旅行卡销量的

    下降；韦斯廷豪斯公司的保罗 利高不能使其公司摆脱巨大

    的财产损失。西尔斯公司的爱德华 伯里南未能有效地遏制

    住沃尔玛，使沃尔玛成为全球最大的超市零售企业。

    年又一波经理解雇潮涉及到了波士顿银行、克马特公司、 莫里森 努森公司、 菲律浦 莫里斯公司及

    哥拉斯公司的董事长或总经理。其中没有两个事件是相同的，第一个公司的经理未能找到一个合作伙伴，第二个未能

    改变现状，第三个陷入困境，第四个忽略了烟草问题，第五位

    任职时间太长。

    和 分离、大都 年的一波 会 导致了

    公司与沃特 迪斯尼公司的合并、特纳广播公司与时代

    公 华纳公司的合并、 司与韦斯廷豪斯电器公司的合并、大通 曼哈顿公司与化学银行集团的合并。就分离而言，部

    分被认为比整体更有价值；就合并而言，联合被视为能带来规

    模经济、产品多样化和全球经营(这些是任何单独一方都难以

    达到的) 。

    年代末至 年代中，经历了广 年 泛的公司重组。

    美国 年 家最大的 有 已 制造企业 不是作为 ， 到 一

    个独立的实体而存在， 《财富》杂志 家企业的雇员从

    万人 年的 万人下降到 年的 ， 的企业接受

    了对手的收购 采取了反接管措施， 家最大的工业企

    业已减产

    孤立地看，每一个事件都受到管理个性与商业挑战的影

    响； 但是， 总的看， 经理的更迭、 企业摩擦、 集团联合也有其社

    会背景。共同的灾难是投资者权力过分集中，数百个机构投

    资者 退休基金、 银行信托、 保险公司、 赠与基金、 货币经理

    在企业中积累了巨大的份额，在 年代，他们学会将他

    们的经济主权转换为政治主权。通过收购威胁、代理权斗争、和平协商，投资商已经掌握了如何施加压力的艺术。通用公

    司、国际商用公司、美国运通和韦斯廷豪斯公司是明显的早期

    年 受害者，他们的失败也给他人以教训。在 月的股东

    界会议上，休利特 佩卡德公司的总经理刘易斯 普拉特说 “ ：我现在花费大量精力注意这些问题。 ”

    年初，从亨利证券公司披露的信息中可以看到投资

    商权力的变化，它获得了大通股票的 ， 共 万美元， 成

    为该银行最大的股东。由活跃的投资商米切尔 普莱斯

    带领， 用 亿美元在互惠基金中进行投资管理。亨利证券公

    司宣称：“大通的管理层应该认真考虑采取措施实现企业的固

    有价值，旨在使股东的价值最大化。”尽管经历了早期的重构

    努力，可大通的股价依旧很低迷，普莱斯道出了众多投资者的

    内夫 (前卫 心声。约翰 文德基金的经理)已经销售了

    其持有的大通公司的大量股份，因为“公司的所做所为不符合

    我们的要求，来自母公司的管理的一致性，不像我们希望看到

    的那样重要”。

    大通公司的托马斯 拉普奎和他的经理班子为普莱斯的

    举动所震惊，担心他会争夺控制权，接管的谣言已经影响到他

    的股票。当他们认真考虑时，这个行业正在迅速变化：这一年

    中许多银行宣布合并。普莱斯认为，大通应该将一些部门独

    立出去，或是出售。在之后的几个月里，大通采用了第二种方

    法，与化学银行合并，成立了一个新的银行，合并后的资产达

    亿美元， 成为本国最大的银行。 合并的结果： 预期储蓄

    亿美元， 个雇员失去工作，普莱斯的互惠基金达到每日

    亿的溢价，在购买大通股票的 个月里，代理人的收益超

    过 亿一或 。

    年 和 ， 的分立中也可看到机构投资者的

    关键作用。 将自己分成三个上市公司： 保险公

    司；谢拉顿饭店和一家从事汽车、电器、技术服务方面的公

    司。 哈罗德 吉林 ( 年间的总经理) 将一个电话公司 艾拉斯科 改变成一个巨大的企业集团，而其继承人兰德

    基则用不同 ， 特别是听取了投资者的意见， 他 的观点看待

    最终采用了分设的策略。正如兄弟公司的一位分析家评估

    的：“艾拉斯科基十分清楚的反应来自于股东的所有批评。宣

    布 公司的股票 分设之后， 在 个月中猛涨 公

    司在几个月后也分成了 个公司：一家电话公司、一家电话

    设备制造公司、一家计算机制造公司。许多原因导致了分设，但是投资商是一个最重要的因素，因为他们一直在劝说管理

    层：公司的价值低于其各个部分之和。 艾 总经理罗伯特

    公司的市场价值正在被埋没，投资者不可 伦解释说：

    能理解联合公司的战略” ， 分设创立了 个 “单独的企业” ， 在

    较窄的行业经营的企业(分析家专门于某行业)易于评估，所

    以艾伦说：“投资商现在将会清楚地理解它。”

    华纳并入特纳广播公司的活动中也可以 年， 时代

    看到投资商的关键作用。年初迪斯尼获取大都会 公司

    有助于这一决策，投资商对时代 华纳公司处于低迷状态的

    股价和总经理的批评也有助于做出这一决策。投资商已经警

    告公司，如果他们不能尽快地重构公司、销售资产、减少债

    务，利文将被罢免。加比里基金的总裁(一个主要股东)在

    年初宣布利文有 个月的时间扭转公司局面。佩恩

    韦伯集团的分析家认为：“达摩克利思之剑已悬在时代 华

    纳公司的头上”。特纳的要求被视为符合时代 华纳的经营

    战略，同时也有助于抚慰不满意的投资者。一位证券分析家

    解释道，总裁利文“可能感到他必须进行剧烈的变革以平息

    批评” 。

    即使对于那些不在华尔街或在经理位置上的人来说，理解什么推动着股东的需求已不只是好奇，雇员时刻都感到工

    资的压力；中层经理感到职位的压力；一波又一波的规模缩减

    已使许多人提前退休，而在职者则千方百计地寻找某种行之

    有效的管理方法，以适应这个竞争变得越来越激烈的世界。

    一家地区电话公司的中层经理为此认真地倾听财务总监

    关于“股东的价值”如何凌驾于公司的价值之上的解释。资产

    负债、财务规则、毒片计划(指公司为避免被对方兼并而向其

    索要极高代价的阻找措施)已不再神秘。后来，在一家大的计

    算机制造商经理的非正式晚宴上，通讯公司的经理表示对市

    场需求和雇用规模感到担忧，一家电话公司经理悲哀地承认，在一系列提前退休计划之后，其公司已解雇几百名工人，企业

    正处在一个紧要关头。一位计算机制造公司的经理忍不住苦

    笑道，他本人解雇的数量又比上个周末有所增加。第二天，当

    电话公司的经理向一位来访的财务教授探讨如何计算股东价

    值时，他们似乎更加留心倾听。

    理解投资者需求背后的巨大力量不只是一个兴趣问题，对于较高的股东报酬的压力已由股票分析家、投资经理和基

    金经理表示出来，并由股票投机商、财务作家、电子网络所夸

    大。但是，压力的最终来源来自像你、我这种成千上万积累财

    富的普通公民， 尽管是我们生活的住房、 汽车、 计算机、 微波炉

    之外的一点微薄财富。财富的大多数是在我们的退休账户

    上，有些我们投入互惠基金，部分投入人身保险和私人捐赠。

    无论投到哪里，我们希望其尽可能安全、增值。互惠基金账户

    中资产的增值意味着我们的孩子能受更多的教育；我们自己

    有更多的机会去旅游；做更多的慈善事业；意味着更舒适的住

    房，更好的健康保障和较多的遗产。将财富交给机构投资者者，我们便会在不经意中产生一

    种改变美国企业面貌的力量。货币经理告诉公司他们必须具

    有更高的生产率、更有效率、更富竞争性。一般来说不是告诉

    他们如何去做，而只是去做。全国最大的投资公司的一位代

    表解释其企 年的目标是选择美国顾客和国际经理： 业

    “我们不想告诉你如何经营，我们只需要一个经营良好的企

    业”，在有些情况下这意味强行更换经理，另外情况下意味着

    破产，或意味着合并和收购。

    在美国企业早期的转变形式 经理资本主义中，已经

    留下了我们称之为“投资商资本主义”产生的丰厚土壤。本世

    纪中期的几十年中，经理革命使专业经理牢固地掌握了许多

    大的上市公司，股权分散于成千上万的小股东手中，从而削弱

    了股东监管企业的能力。除了偶尔的联邦法规干预、劳资争

    议、媒介曝光之外，公司经理经历了一个权威几乎不受约束的

    时代，他们做出的决策常常影响到成千上万的人，然而他们却

    似乎不对任何人负责。

    但是， 近年来， 随着退休基金会、 投资公司、 银行信托和其

    他机构投资者在许多企业中份额的增长，股票分散化的过程

    得以改变，经理主导逐渐建立了一系列新的经营原则，重构了

    所有者与经营者之间的权力平衡；经理报告增多；投资者听得

    更好；董事获得了较大的独立性；经理负有更大的责任。

    投资者与经理之间关系的发展不像市场或组织的发展，他们是作为一个长久的网络而出现的，是一种非正式的纽带，指导双方进行信息交流和相互影响。就最强烈的形式而言，这些网络被视为“关系投资”，许多投资者因此获得一家公司

    的大量份额，与高级管理层进行密切合作；就较弱的形式而言，他们被视为在互助基金官员与公司经理之间进行日常的

    信息交流；就冲突的形式而言，投资者努力的目的是赢得代理

    权或驱逐不负责任的经理。

    财务经理将注意力转向公司管理，原因之一是因为他们

    不可能在公司业绩不佳时，将手中的股票全部抛出。传统的

    华尔街规则是投资者售出股票而无需面对业绩不佳的经理。

    但是因为机构投资者成为重要的股东，他们正在修改规则。

    现在，当大的投资者不满意于公司的高级管理层时，常常是保

    留大部分持股量，迫使改善公司业绩，如果没有结果，就游说

    董事长， 投票反对管理层， 甚至寻求 例如波士 新的管理层

    努森、 菲律浦 莫里斯、 顿银行、克马特公司、莫里森

    哥拉斯。不满意的投资者也许根据华尔街规则出售部分

    股票，但是更加可能是抗议，而不只是简单的抛售。

    大的投资者绝不是一个团结的集团。深深的分歧存在于

    机构投资领域，有些投资者相信管理层，有些不相信；有些持

    有股票迫使公司进行变革；有些则抛出股票；有些感到悲哀。

    甚至在选择迫使公司变革的人当中，很少有在乐观的基础上

    达成协议的， 有些人要求革命， 有些人要求改革。

    有些机构投资者的需求超出损益报表，许多公共退休基

    金长期要求从南非抽出投资，而有些人寻求改善关系。太阳

    年宣布采 公司在 用瓦尔迪兹原则，使之成为第一家支持

    绿色环保措施的大公司。这个措施现在看来是意义深远的。

    几家公共养老基金立刻为之喝彩。这些基金会主席大力支持

    这一绿色计划，并深信，它终将结出累累硕果。

    几家公司的高级经理采取了自己的反应措施，他们认为

    机构投资者肯定没有比他们更好的经营素质，把投资商描述为 “短期主义 视为国 者” 对于业绩增加不满足的要求

    家最大的威胁之一。在任何情况下，管理者有丰富的经验抵

    制对其权威的挑战，无论挑战是什么。

    投资者影响的扩大和经理抵制的上升，使得官员和非官

    方的组织结构图发生了 大转弯。法律要求股东位于组织

    结构图的最顶端，他们选择董事，然后由董事选择经营企业的

    高级管理层。描述经理资本主义下权力关系的非正式图形正

    好相反，在这个图形中，管理层取代所有者位于组织结构图的

    最顶端，而董事和股东则位于其下。在投资商资本主义的情

    况下， 两张图形都转向他们一方。 这里， 股东、 董事、 经理在一

    个不易但一个更平等的联盟基础上共存。不是对管理企业的

    他人进行监管，而是由自己监管企业。尽管投资商资本主义

    看上去意味着所有者是基础，这里包含着这样的涵义，一种新

    的所有者是这个图的基础，与公司的管理层密切合 尽 作

    管有时也相互争斗。

    但是，对美国大的上市公司的联合监管已经产生大量新

    的组织问题，各方在一起如何管理？对于来自另一方的压力，什么时候应该做出抵制或变化？联合监管对公司业绩的影响

    是什么？ 华尔街的短期 “恶魔” 有损于公司的长期战略吗？ 受压

    制的管理层能产生需要的理解结果吗？劳动者的声音更加微

    弱吗？面对日本和德国企业，美国企业会变得更富有竞争力

    吗？

    经理、 投资商、 利益各方 (劳动者、 政府和消费者) 的持续

    斗争正在改变企业经营方式，其中变形之一就是出现了一系

    列新的所有权和管理大企业的新规则。如果说在本世纪初家

    庭资本主义原则主导了工业化，本世纪中期管理资本主义的概念上升到主导地位， 那么， 到本世纪末， 投资商资本主义的

    新规则正开始流行。

    投资商资本主义为那些生活受经理决策影响的人创造

    了一个新的世界，它正在悄悄重组公司的组织结构，重新定

    义股东的权力， 修正公司的文化， 它正在对传统的理论 (企业

    如何在美国和国外进行决策和经营)提出挑战。由于所有者

    和经理发现命运息息相关，他们正在新的规则下运行。

    本书描述和分析了投资商资本主义的基础，探讨其对经

    理职责、 公司重构、 投资商命运的影响。 它集中于探讨、 解释

    和研究，尽管这个领域的显著特点不时展现在公众面前，但

    大多数仍隐藏其中，只有专业人员知道，而公众却看不出

    家大 来。特别有价值的是会见 公司的经理和 家机构投

    资者， 他们同意， 条件是秘密的、 匿名式的， 因为许多公司的

    事件被详细描述，主要的企业使用假名，公司的产品领域和

    假名是：

    赫特勒斯汽 汽车： 车公司 (

    服 迪沃林 弗洛拉 有限公司 ( 装：

    国际饮 饮料： 料公司 (

    广播网络有限公司 广播：

    化学： 大通化学品公司 (

    化学： 西部化学公司 (

    白 商业银行： 金汉银行 (

    商业银 斯塔特银行有限公司 ( 行：

    计算机产品 斯特莱克兰计算机公司 ( ：

    消费品 那曼特公司 ( ：多种经营产品： 产品公司

    (

    (

    保险和财产：尼尔森保险公司(

    (

    (

    (

    (

    (

    (

    前四章评价已经出现的新的权力关系。

    第一章描述机构所有权的集中及在股东中机构投资者地

    位的上升。通过描述消费品公司和通用汽车公司的统计的资

    料和描述性事件，概述了所有者与经理之间关系的演变。

    引发投资商挑战的特殊的公司行为和结果是第二章探讨

    的问题。利用一家大的商业银行和制造商的不同经历对这种

    情况进行了说明：即导致投资商忽略某些公司而将目标定于

    其他，投资商和经理之间的冲突现在集中于公司代理权、每年

    的股东投票，通过这种会议，选举公司股东，确定公司政策。

    每年的公司投票为双方阐述自己的观点和强化各自地位提供

    了机会，双方提供代理人选举的方案供股东批准，偶尔，他们

    也提出反对董事会的候选人。中立的股东就像竟选活动中的

    选民那样，被不遗余力地游说。

    当投资者采用压力和建议改善公司业绩时，他们也形成

    了一种意识，对公司事务的干预是合理的。相反，经理也培养

    食品：哥伦比亚食品公司

    保险：美国保险公司

    金属：国民金属品公司

    纸张：大西洋纸业公司

    石油：理查德石油公司

    医药：斯图尔特药业公司

    零售：哈林顿百货公司

    通讯：肖通讯公司了一种防御的意识，拒绝投资商对短期结果要求的合理性，有

    时甚至拒绝投资商要求的权力。

    第三章概述了这些经理的概念及他们对信息有效流动的

    不利影响及通过新的网络的影响。

    面对如此冲突的观念系统，投资商和管理者偶尔转向互

    相取代的攻击战略。

    第四章描述在什么条件下：投资商寻求罢免经营不好的

    管理层，经理寻求罢免麻烦的投资商，尽管很少发生，这种战

    略揭示了每一方要走的道路及他们能够削弱对方的力量。

    随后的 章描述了双方根据变化的关系构建新的秩序所

    采取的步骤，第五、六章描述公司通过什么手段倾听投资商的

    声音， 吸收他们的建议， 反应他们的要求， 出售分支机构， 修改

    报酬计划，更换经理，雇用人员和管理层可能被调整，高级经

    理也学会了如何处理与投资商的关系，让他们自己的经理更

    好地理解什么时候需要抵制，什么时候需要妥协。总之，双方

    已经建立了持久的个人关系，能使他们交流信息，施加对另一

    方的影响。

    所有者与经理之间冲突与合作关系的演变也逐渐涉及董

    事会(如第七章所讨论的)。由于投资商和经理已经建立了关

    系，董事会变得和双方关系更密切，规则的变化也进入管理层

    的组织本身(如第八章所述)，因为投资者强化了他们对良好

    业绩的需求。

    投资商资本主义的兴起及权力的转移已迫使投资商和公

    司出现新的规则，无论国外还是国内，几乎没有指导这一发展

    的现存模式。但是，由于机构投资商继续巩固其对上市公司

    的影响，主要各方一定会继续改写规则，第九章考察影响规则修改的重要因素，如资产的增长、互惠基金和投资基金的权

    力。由于机构投资者到美国之外寻找新的投资机会，我们也

    期望看到适用于国外的投资商与公司之间关系的新的美国模

    式。

    尽管经理资本主义时代允许经理在广阔的空间内确定他

    们的地位，投资商资本主义时代却不是如此。经理资本主义

    允许经理忽略他们的股东，承担了除股东价值之外的大量目

    标，投资商资本主义却不是如此。为了改变经理与所有者之

    间权力的平衡，投资商资本主义结束了不受约束的经理垄断

    的时代。公司现在不仅需要内部的管理，而且需要外部投资

    商的管理。

    所有者与管理者之间关系的修改使机构投资者远离公司

    领导层，因为大的投资商要求公司降低成本、强化结果，他们

    反过来要求医院、大学提供更好的服务和更多的设施。当股

    票分析家赞同公司重构和雇员缩减，行业经历了关闭工厂的

    痛苦；公司为了取得富有竞争性的业绩重新设计他们的经营，使得一些人责任更大，而另一些人被迫失业。

    新的投资商权力正在改变企业和社会，管理的原则不同，公司治理不再是如此被动，雇员、家庭和社区已经出现了某些

    变化，有些是好的，有些是坏的。无论上市公司内外进行什么

    样的演变，投资商资本主义正在改变着美国企业的面貌。第 1 页

    第一章 投资商资本主义的新规则

    年代初，在许多美国大型公司，股份分散及其导致的

    股权弱化，使公司的管理权牢固地掌握在专业管理层人士手

    中，他们以最大的管理自主性及最小的所有权监督控制着企

    业帝国； 股东正式授权董事会运作他们的资产， 但是， 他们常

    常是管理的奴隶。不满意的股东和充满怨气的董事长常常发

    现撤回投资或辞职是惟一可行的选择，偶尔在会议中表示的

    不满也只能稍微弱化管理层的权威。

    但是，近年来发生的企业事件标志着不可一世的管理层

    权威的终结， 专业管理人士不再一手遮天， 他们在商议， 而非

    独裁，董事会是企业内在傀儡的色彩淡化了。不满意的股东

    和董事长可以发出抗议，而不是仅有退出一条路可以选择。

    会议室的争议揭示了管理层的动摇和投资者地位的上升。

    两个事件说明了这个领域的新规则，这些事件的关键是

    对公司控制权的争夺，每一事件的背后都是机构机体的扭

    曲，两者都是公司确定的动力。这些特殊的事件几乎没有什

    么更多的不同，它们都反映了投资商资本主义的兴起所释放

    的能量。第 2 页

    活化投资商的投票权

    温和的经理层逐渐将企业的控制权转让给投资商， 企业

    那曼特公司 长期以来控制着其投资商。但 年代中

    期，管理层的某些行为，引起了公司所有者普遍的不满，小股

    东更倾向于保持忠诚，但是在对控制权出让之外的信用事件

    中， 大的股东又如何呢？ 当这种挑战实质化， 管理层 (长期以来

    是自己命运的主人)突然发现它的自负过时了，公司的命运现

    在要与投资商分享。对于投资商而言，忠诚常常一文不值，而

    报酬意味着一切。

    那曼特公司生产的系列消费用品，在大多数美国家庭中

    颇有名气，为了保持与时代的发展相一致，它实行多样化经

    营，销售收入稳步增长，近年来，它的股票价格和红利支付都

    琼斯 超过了道 工业平均指数和标准 普尔 种指数。然

    而在投资者中却逐渐形成了这样一种概念，该公司本可经营

    得更好，或许，该公司出售资产会做得更好，尽管这种投资商

    的关心，总经理和核心层人员感到有保障，毕竟，他们及其前

    任指导着该公司顺利地度过了风风雨雨。

    年代和 年代这种不可一世的管理层控制，现在却

    出奇的脆弱。一位公司突袭者宣布对那曼特公司敌意的购买，承诺以大大高于市值的价格获取该公司的份额，管理层断然

    予以拒绝，采用了一种神秘的金融手段(毒片计划)使突袭者

    没有董事会的同意难以收购公司。突袭者决心已下，发动了一

    次新的叫价，抬高了赌注。针对这一行动，该公司采取了称之第 3 页

    为 “绿票讹诈” 的防御战略。 经过协商， 该公司同意以超过目前

    市值的价格购买大量突袭者股票，作为交换条件，该突袭者承

    诺停止进一步的收购行为。

    这一事件激怒了其他主要股东，他们眼见公司放弃了本

    可使他们股票升值的大好时机，目睹了对另一家公司的选择

    性支付。他们看清了正在把企业带入峡谷的管理层。

    “绿票讹诈” 吸引了几个前任投资银行家和代理人对那曼

    特公司的注意，这些银行家和代理人在 年代早期脱离现有

    企业创办了自己的企业，我称之为资本伙伴，将个人的基金与

    几家投资商的基金放在一起，合伙人开始接管有转机迹象的

    麻烦公司。所有权赌注于他们所寻求的足以大到在公司管理

    层中产生可以信赖的需求。这种“战略性投资”不同于传统的

    谨慎货币管理的观念。但是合伙人以这样一种策略经营，它对

    未来目标的搜寻很快显示出大量潜在的低绩效者。

    那曼特就是其中之一，资本合伙人购买了其 的股份，约 亿美元的投资。那曼特公司的规模使得整体收购或敌意

    接管超越了合伙人的融资能力，但是，董事会的选举在合伙制

    的掌握之中，一旦进入董事会，合伙人可以强迫管理层通过减

    少雇员、抛弃弱小单位、改变战略或更换经理人员以改善绩

    效。

    进入董事会意味着能吸引多数股东的投票，持异议的被

    提名者比董事会赞成、管理层认可的被提名者通常只吸引少

    量的投票，但是那曼特的环境具有足够的弹性，鼓励可行的挑

    战者。在董事会的五次会议上，资本合伙人用它的五位被提名

    者准备了代理选票，在条例进一步的定义中，它给这些被任命

    者一个竞选宣言，他们根据外部的建议去获得公司或它的分第 4 页

    支机构，使公司放弃特拉华州反接管保护，废除公司的毒剂。

    主要的药方是： 终止堡垒政策， 重构公司， 增加股本。

    那曼特的经理对前景感到恐惧， 在他们看来， 让一个没有

    家大企业的人进入董事会，并指导一 监管过《财富》 个专

    业从事消费品生产的企业，这是很难想象的。正如这个公司

    财务主管所说：“跟在我们后面的人，脑子里仅仅只有短期效

    益的概念，他们是真正的投机者，其目的是瓜分公司，这将是

    公司的终结” “ ；我们将会看到公司被肢解， 分支机构被出售，任何公司雇员都不再存在，所有的一切将属于其他某个人”。

    即使变化是免遭肢解，但管理层也会看到他们的生计将处于

    危险之中。正如该公司的副总裁所言：“它将在剧烈的手术中

    结束。”

    管理层流传着这样一种说法 “ ：仅仅说不” 策略。 它发现没

    有白马王子 (一种较好的替代所有者) ； 寻求非杠杆效应 (借钱

    购买自己的股票)，没有让步。它只要求股东投票反对不同意

    的人选，希望他们遵循传统，与管理层合作，双方认为公司大

    多数小股东愿意忠实于管理层。但是，机构投资者却是另一回

    事，仅仅几百个机构投资者控制着该公司 亿美元股份的一

    半。机构投资者并不总能决定如何投票，因为许多机构投资者

    管理着别人的钱，许多最终所有者保留着投票权，有些机构投

    资者甚至有不投票的政策，但是这些是例外，获取多数大的投

    票者的工作是直截了当的。资本合伙人没有必要去安慰数千

    个小的个人持有者，仅仅需要去取得几百个大的机构持有者

    的支持。

    根据一份机构投资者名单，那曼特开展了一项针对股东

    的运动，首席行政长官及其他公司高级领导人暂时放弃了其第 5 页

    他事务， 将 层楼的随从集中到控制中心。 他们每天早上 (包

    括周末)会面，评价和调整他们的代理战略，给大多数股东甚

    至只有几千股的小股东打电话(个人的吸引力激励着一位女

    股东要求与给她打电话的男经理共进晚餐)。几队人马在全国

    奔忙，游说机构投资者的支持。

    不久， 管理层认识到处于麻烦之中， 公司副总裁最近参加

    了一次投资者的会议， 被它们的敌意所震惊“ ，没有‘让我们寻

    找一条出路 “ ；有许多方面要与‘这些混蛋去斗争 ， 但是管

    理层对投资者的思想有某些欣慰，首席财务官员服务于这个

    委员会监管企业的退休基金，他理解这种压力，“我们自己开

    除了退休基金投资顾问，因为他们的业绩不及道 琼斯工业

    平均指数……，如果某一两个人连续表现不佳，他们将不得不

    滚蛋。我想机构的情况类似，他们不得不做出最大化的盈利，以便向他们的委托人报告”，然而令他惊奇的是，主要投资者

    不顾一切地与公司的管理层相对立，该公司的财务经理描述

    他们 “不是公司投资者意义上的股东” ， 在这种情况下， 典型的

    主要持有者常常是 “完全短期性的” ， 只不过 “持有一张纸” 。

    管理层仍 名最大投资者中的 然希望个人的劝慰能使

    名回心转意，但管理层对一些投资者的拜访并没有什么成

    效的，有时还招致讥讽。一个管理层小组足迹踏遍全国，拜见

    大的公共退休基金的代表，这些退休基金组织反对在南非的

    投资，敦促那曼特公司放弃南非作为一项长期的战略。据公司

    一位经理后来描述，该基金的一位官员告诉公司人员，“作为

    一个长期的、严肃的投资者，与你的公司深交已有 余年，我们总是期望贵公司能保持长期增长，我们要求你们离开南

    非”，现在正是这位经理要求同一个基金拥护其长期目标，反第 6 页

    对资本伙伴。 该经理说道 “ ：我们致力于长期增长， 强化现金流

    量， 进行重组， 我们正在努力之中， 希望你们拥护管理层” ， 退

    休基金会的一位官员回答说，决策尚未做出，公司的经理叫

    道“ ：你们长期投资者究竟要干什么？ ” 基金会的官员反驳道：

    “有时长期意味着几天的事情” 。 犹豫到最后， 直到投票结束前

    的几分钟，退休基金会才在年度会议上确定它的决策。

    其他公司的接触证明更加有效，一家纽约银行已经投入

    万的股份反对管理层，不过，它代理三家退休基金，管理

    着一大部分份额，目标公司的董事长打电话给三家退休基金

    会母公司的总裁，请求支持，他们反过来要求银行退回他们的

    股份投票权。

    另一家银行采取了相同的行动，在一家基金会中持有

    万股份，它宣布了对挑战者的支持，资本合伙人宣布的一个

    委员会支持这项运动，但是芝加哥总行的总经理随后打电话

    给那曼特公司的董事长，总行长期与目标企业合作，关系很

    好，银行总裁命令子公司改变它的投票，这一最后的变更震惊

    了资本合伙人公司。

    在最后几日，公司的投票计算员知道投票结果可能十分

    接近， 那曼特公司的经理回忆道“ ：我们大家都十分灰心” ， 因

    为几家大的集团刚刚表示反对公司，公司总裁给那些投票还

    摇摆不定或可能要反悔的投资机构，一而再的打电话，请求和

    哄骗一直到晚上，最后的努力可能有些效果，当第二天早上公

    司的高层官员涌入会议大厅时，他们在谨慎中感到有点信心，其中一个说“ ：我们感到能侥幸通过。 ”

    但是另一方也似乎感到了胜利， 因为投票不是秘密的， 投

    票时资本合伙人公司计算着票数，感觉似乎很好。为了稳操胜第 7 页

    券，资本合伙人公司做了最后的努力，游说尚未做承诺机构的

    投票。有些机构是令人困惑的，例如，来自一家商业银行信托

    部门的代表表示，他们准备投票赞成异议者的挑战，为稳住

    它，资本合伙人打了几次电话，一再解释情况，劝慰银行改变

    投票，后来他们才知道，那曼特是银行的主要客户，银行早期

    的承诺最终证明是对有关公司的反向疏通。

    作为第二持有人， 银行信托部门对几百万的股份负责， 一

    位官员早期将银行的份额承诺给挑战者，但是，这种承诺只不

    过是遮人眼目，银行信托部门管理的几百万股份指数化，这是

    这样一种惯例，基金根据事先确定的模式投资，这一模式实际

    上不需要投资人的注意，一位独立的银行经理监管这些指数

    化的基金，他们赞同管理层的政策最终超越银行事先的承诺，银行为退休基金会管理着 万股份，也承诺拥护合伙人，但

    最后出现了问题。问题出在计算上，银行和集团退休基金会都

    告诉合伙人，他们支持异议者的记录，但是合伙人并未意识到

    银行在总数中包含着退休基金会的股份，结果，合伙人的总票

    数中包括着双重计算。

    第三个持有人，银行的一位官员承诺投资本合伙人几百

    万票，在年度会议之前的那个晚上也未兑现，合伙人怀疑是蓄

    意破坏，他们确认制造公司也打电话给银行，知晓另一家银行

    的官员很容易 “不幸地” 错待代理人。 通过一个晚上的工作， 合

    伙公司终于说服了投票已做承诺的银行家在第二天早上 点

    投他的票，该银行家打电话给他的办公室，命令投票要尽早完

    成，公司还安装了几台传真机，希望最后能从会议室外得到票

    数。

    合伙人认为他们已经积累了总票数的 ， 虽然不是那第 8 页

    么牢固的支持，但足以赢。为了最后时刻，在会议厅中的游说

    仍然需要，他们带来了一些手提电话，在大厅的入口处，当合

    伙人挤过摄影师、记者和旁观者，公司保安拒绝让他们带有关

    设备进入，那曼特公司的职员，聚集在入口处，当合伙人进入

    时， 敌意色彩更浓。 一位旁观者喊道 “ ：滚回纽约去” ， 合伙人进

    入会议室的那一会儿经历是一场艰苦战斗的预演，当一位公

    司经理与一位合伙人擦肩而过时，合伙人叫道：“你们这帮家

    伙滚出去。”

    双方都急切地等待着投票的结果，结果的颁布还需要几

    天时间，双方都期望着胜利，每一方都认真地计算着，都认为

    自己占有多数。

    当最后结果宣布时， 资本合伙人公司震惊了， 那曼特公司

    兴高采烈，股东仅靠一个百分点击败了不一致的董事长，资本

    合伙人错误的计算反映了某些票数的双重计算，有几家机构

    在最后时刻实际上已改变投票，大约 份票数， 资本合伙人

    公司颇有信心，但实际上最后未赢得。

    尽管差距甚微，代理人竞争中胜者为王的政策意味着管

    理层的完全胜利，在这样很短的时候，大公司的历史被确定

    了，那曼特公司虽然血迹斑斑，但独立了，它进行了广泛的内

    部重组，采纳了合伙人公司提出的许多建议。在争斗之后，一

    家主要商业报刊警告公司管理层“你不能对你的股东太亲

    近” 。 那曼特公司改善了与投资者的关系， 建立了通报制度， 与

    其主要股东的长期接触，以保证最终的独立。在随后的几年

    里，那曼特经营业绩颇佳。在它几乎接管的百年中，那曼特的

    股票翻了三番，资本合伙人公司最终解散。第 9 页

    采取直接控制

    投资合伙制与对消费品公司控制的管理层相冲突，争夺

    对公司尚未承诺的股东的支持，许多投资者知道权力的平衡

    在他们的手中：公司的命运取决于他们是决定拥护还是反对

    管理层。然而，投资者像其他的政治角色一样，已学会了通过

    其他手段行使权力，如果不能改选董事长，如果年度会议的召

    开还有数月，机构投资者能采用其他的战略使管理层就范。在

    年代早期，通用汽车公司不屈的经理导致投资者采用其他

    渠道控制公司。

    通用汽车公司赋予 “热门股票” 每日定义， 它的股票长期

    是道 琼斯工业平均指数的重要成份，为数百万美国人所拥

    有，职员人数是私营公司中最多的。通用汽车公司巨大的规模

    和广泛的经营区域，使人们普遍觉得它的命运在某种程度上

    与国家的命运息息相联。

    通用汽车公司位于美国 家最大的上市公司之列， 这意

    味着在许多机构投资者的资产组合中都有通用汽车公司的股

    票。 例如， 大 年年中拥有通用汽车公司 学退休基金会在

    种股票总 万股 (计 万美 年初， 加利福 元) ； 共

    尼亚公务 万美元股份，纽约州公共退休 员退休系统拥有

    万美元。 如果通用汽车公司经营状 基金会拥有 况好， 那么

    数百万退休和即将退休的大学教师和政府雇员也会受益。数

    十年来，有益于通用汽车公司的事情，也有益于大学退休基金

    会、加利福尼亚公务员退休系统和纽约政府雇员。第 10 页

    汽车公司的收益急剧下滑 年还有 ，出现亏损， 亿美

    年之后却 元收益， 而 亏损 亿美元， 年， 该公司亏

    损 亿美元，这是美国历史上公司亏损最大的一年公司亏

    损，股票价值下降，人们对通用汽车公司的未来忧心忡忡。

    年初，通用汽车公司的股票价格降至 年的水平之

    年底投资福特汽车 下， 公司股票 美元， 年后市场

    美元，投资克莱斯勒 美元 值是 ，市场值是 美元，投资 普尔 于标准 种股票收益是 美元，而投资于通

    用汽车公司， 市场值只有 美元。

    长期下滑这对大股东而言的确是个问题，如果有其他机

    构投资者乐于以可接受的价格购买股票，不高兴的投资者可

    能遵循华尔街的买出规则，而不仅仅是抱怨。毫不奇怪，很少

    有人愿意购买。不满的机构投资者震惊了，他们可能期待接管

    者出现，但是通用汽车公司巨大的规模，除了最有野心的机构

    之外， 难以实现接管。 到 年，垃圾债券市场的崩溃和金融

    市场的低迷，甚至威胁着最有抱负的机构。

    他们没有其他选择，不满的机构投资者转向管理层。

    年初，纽约与加利福尼亚退休基金会的董事长就要求挑选一

    个总 斯密斯，通用汽 经理继承准备退休的董事长罗杰

    车公司拒绝了这一请求，尽管据说两家基金会代表悄悄拜访

    了底特律总部讨论这一行动。

    尽管投资者不满意，通用汽车公司的董事会也不打算打

    年代早期，美国的汽车市场达到繁荣的顶峰(通用汽

    车公司大获其益)。其后，通用汽车公司新型小汽车的市场份

    额 ， 此后， 市场份额逐渐下滑， 年市场份额下降 超过

    年下降到 。 最糟的 到 是， 年代一开始， 通用第 11 页

    月，它提升 年 罗伯特 斯蒂 破这一惯例。 普 (职业

    斯密斯的主要操作官员)到 经理和罗杰 董事长和总经理的

    职位，反过来，它批准任命斯蒂普最亲密的同事李埃德

    罗斯为总裁。机构投资者惟一可看到的希望，是通用汽车公司

    于 年 月采用新的规则，要求它的大多数董事是独立的

    外部人。 这一行为主要是象征性的 (多数已经被分类) ， 但是发

    出了一个信号：面对投资者的压力，通用汽车公司可能有所变

    化，加利福尼亚公务员退休系统的总裁汉森呼吁改革以“引入

    新鲜空气”。

    随着 年通用汽车公司出现赤字，加利福尼亚公务员

    退休系统加大压力要求变革，其他投资者也纷纷要求改革。现

    在他们发现了一条不经过管理层而达到董事会的方法。大约

    年前，外部、非执行董事长就雇用了自己的法律顾问，纽约

    律师伊拉 米尔斯顿，他与机构投资者建立了一种接触系统，使投资者有一种可信赖的渠道接触外部董事会成员。米尔斯

    顿报告，不耐烦的投资者希望采取迅速、根本性的措施，这个

    渠道与其他方法相配合，对于不满意投资者而言，米尔斯顿报

    告说独立的董事长正考虑采取独立的行动。

    年春，通用汽车公司独立的董事长采取行动，董

    事会强迫废除总裁劳埃德 罗斯，废除公司的财务总监罗伯

    奥康 特 内尔，将罗斯和经理 阿兰斯密斯开除出董

    事会；罢免斯蒂普公司经理委员会主席职务。加利福尼亚公务

    科普斯说：这是 员退休系统的法律顾问理查得 向其他公司

    发出一条重要信息，对于经营不好者，不再维持现状。

    然而，甚至地位的分散化也是无效的， 个月后，仍无转

    机的迹象。通用汽车公司的董事会强迫斯蒂普辞职，随后又要第 12 页

    求罗伯特 奥康内尔和其他人提前退休，董事会任命约翰

    斯马莱为通用汽车公司新任总裁，从而把总裁和总经理

    的职位分 史密斯提升到 开。董事会也将内部经理杰克

    职位，他又组成了一组新的经理班子，坚决进行重振企

    业所需要的改革。

    通用汽车公司董事会如此强制执行他的意愿已经有

    多年了， 此 年， 杜邦家族和化 后， 很少有股东要求改变。

    的股份，与摩根公 学公司持有通用公司 司(另一家大股

    东)一道，罢免了通用公司的创始人和 杜兰 总裁威廉

    特， 最后以 年， 最大的 阿尔弗雷德 斯隆取而代之。

    家投资者采取了同样的所有者地位，外部投资者再一次强

    制处置无能的管理层。

    约翰 史密斯(通用汽车公司董事会任命的新领

    袖) ， 深深懂得降低运营成本、 恢复股票价值的使命， 与

    年的水平相比，史密斯将通用公司北美地区的职员数量削减

    了 ，使每台汽车的成本平均降低了 美元，到

    年， 取得赢利 万美元， 相对于公司 亿美元产值而言

    虽然不多，但与 年相比十分明显。一位财经记者写道：

    “通用公司 亿美元的翻身” 。 斯蒂普被罢免之前， 通用的股

    票达到不足 美元的最低 美元。 点，现在一下就跃升到

    所有权的上升

    这些情况下， 机构投资者可以行使决定性的声音， 因为他

    们拥有决定性的筹码。彼特 德鲁克在《看不见的革命》第 13 页

    年)中提供了精确的分析，警告说美国退休基金正在迅

    速成长，不久将会成为证券市场的主要力量。尽管他们静悄悄

    地进行财产积累没有引起多少人注意，德鲁克认为某一天肯

    定会被感觉到。该书的副标题警告道：“退休基金社会主义如

    何进入美国” 。

    在以后的年份中“ ，退休金社会主义” 的道路上很少出现

    什么。尽管退休基金如预期一样增长，大多数受益人对基金的

    财产缺乏控制，防止了任何集体主义工人的指导，否则将使基

    金带上社会主义色彩。但是，更多与退休基金资本主义的东西

    出现了， 与此同时， 其他四类投资者商业银行、 保险公司、 投资

    经理、非赢利性捐赠的持有量和影响力增加了。

    更多的股本涌入了少数人手中，为投资商资本主义创立

    了一个基础，机构投资者扩大了他们上市交易股票的份额，而

    个人却 年， 个人持有量占公司股票的 减少了份额。。到 年， 个 而机构投资者占 人的份额下降到。对 机构投资者 年代末期和 上升到 年代 家

    最大市场价值的上市公司的仔细观察揭示了相同的趋势，年， 如图 所示，机构投资者的份额每年上升

    年 年达到 一个百分点， 达到 。 ，投资商资本主义的政治基础是经济基础的派生物。当股

    份分散于成千上万小股东手中时，缺乏一种有效的政治机制，每一个人都无力导致变化，这种情况与那些抱怨低生产价格、高信用成本的小农场主面临的情况不同。原则上，不满于公司

    业绩的小股东可以行使集体的力量，但是实际上团结存在着

    障碍， 不过， 所有权的集中降低了这些障碍。

    所以，机构投资者独立和团结起来转向管理层的直接挑第 14 页

    资料来源： 商业周刊 (各期)

    战，主导性的战略因时代而异。 年代中期， 机构投资者在接

    管和收购中起着主要作用，他们向潜在的收购者提供股份，将

    资金投资于接管和收购基金中，将票投给战略性的集团投资

    者。这些发展有助于解释为什么上市公司的合并和收购在

    年间翻了 番多， 杠杆收购增加 个百分点 (见

    图 财富》 。 杂志列举的 家制造企业将得到接管的可

    能性， 也提供了迅速上升 (见图

    年末期，收购市场迅速收缩 但是， ，近乎崩溃。在股东

    的压力下，大门正在关闭，投资者通过其他途径寻求进入。美

    国证券交易委员会规定允许不满的所有者在股东赞成的公司

    治理事务上提供有约束力或建议性的措施，建议性地改变反

    接管，或将总裁和总经理的职位分离，股东发现这是一个好的

    图 年 个人 家美国 投资者和机构投资者持有的

    最大公司股份的百分比第 15 页

    图 比率

    图

    比 例

    年间上市公司的兼并及收购数量

    资料来源：

    年间接收管的大型制造企业的比例

    资料来源第 16 页

    选择。 年代后半期，股东提出的治理性措施大幅度上升，年代早期略有下降， 年代中期达到创纪录的水平。 相反， 有

    关社会问题 (环境保护、 少数民族雇用、 南非投资) 的解决建议

    在 年代早期达到顶峰， 此后下降 (见图

    年代初，投资者增加了第三条措施：与管理层和董事

    会接触，董事会一般拒绝投资者的方法，许多经理阻碍。但是

    有些董事长公开使用间接的渠道(如在通用汽车公司案例中

    所见到的)，大多数管理层制订了计划，安排与大的投资商会

    见。

    同时，公司管理者有各种各样的手段抵制或反驳投资者

    的影响，对话可能便于了解情况，但并不必然有效率，如果结

    果是削弱经理自治，很少有高级经理乐于承认较大的机构投

    资者影响，他们通过熟练的运用权力达到事业的顶峰，他们不

    希望其权威受到侵害，懂得如何去防止。

    图 年间股东提议赞成公司治理和社会问题的数量

    资料来源： 投资者责任研究中心第 17 页

    为了预防接管市场， 管理层已经采取了一系列措施， 最普

    有人认为最有效的 是被称之为毒 遍的措施 剂，如果

    敌意的收购者不顾管理层和董事会的反对执意购买企业，它

    将在收购企业中置入一个致命的要素。例如，目标企业可能给

    事先收购的股东有权以低于市场的价值购买多余的股票，因

    为扩大了份额。这个药方是如此有力，抵制了股东压力，它的

    正式名称为“ ，股东权计划” ， 几乎不可能更具有讽刺意味， 在

    年代中期之前，没有企业采用“毒片”计 所 划，如图

    示。 年代末期，这个国家大企业的大约 采用过这一方

    法。

    大多数管理层希望进一步的保护以防敌意收购，并联合

    起来请求政府保护。在里根 布什执政时期的自由市场哲学

    指导下，联邦政府毫无兴趣，但州政府姿态要缓和些，公司要

    图 年间， 有 “毒 及 片计划” 的大公司数量

    有权收购法的州的数量

    州的数量

    资料来源： 戴维斯， 投资者责任研究中心，第 18 页

    求州立法者和官员立法以免 “毒片” 措施。 他们要求立法规定，允许公司董事长拒绝经济上具有吸引力但实际上不利的收

    购，敦促将董事长的责任从纯粹的经济动机扩大到雇员和社

    区以外经济利益，换句话说，他们要求州立法，让董事长有权

    拒绝超过市场价值的收购，而不用担心股东的诉讼，如图

    年没有一个州提供这样一种保 年， 所示， 护伞，到

    的州已被劝告而这样做了。

    从市场到政治

    如果公司股票的自由交易是资本市场的基本特征，那么

    交易则取决于公司信息的广泛可得性。这种可得性是由纽约

    证券交易所和其他几个交易所提供的，他们的规则根据所发

    布的精确的公司资料，以及希望获取这些资料的场地。预期买

    者、卖者可以对某家公司的未来业绩进行预测，他们能够很容

    易地发现另一家 有 公司，每日数百万公司股票的交易量

    时仅纽约股票交易所就超过 万股 为这种模式提供

    了生动的说明。

    然而公司所有权的集中重塑这种市场关系，在简单的市

    场交易中，相互之间不只是短暂的接融，许多投资者之间和与

    交易目标的公司之间寻求发展一种工作关系。许多企业，不是

    把自己局限于每季的信息发布，而是寻求与所有者更频繁的

    接触，小的投资者和企业既无意向也无能力这样做，但是大企

    业可以这样做，并且这样做了，他们能顺利地超越了传统的市

    场规则。第 19 页

    超越非人性的关系是危险的、费时的，但是，在对投资者

    的售出选择权进行约束的情况下，这已成为一个必需的东

    西。 拥有 亿或更多基金的机构投资者，当他们听到有关公

    司不好的信息时，有时也不能随意抽出对某家企业的投资。假

    如某个机构投资者的规模一定，惟一可能的买者是其他机构

    投资者，他们可能已评估了任何坏的信息；此外，甚至当不满

    意的卖者能够发现不太满意的买者，卖者面对的再投资的选

    择也很少。假如资产一定，大的机构投资者已投资于许多大企

    业，例如 年的忠诚企业的持有量大约分散于 个企

    业， 分散于 个企业，加利福尼亚教师退休系统分散

    于 个企业。

    最后， 根据定义， 指数化作为一种投资战略先于销售。 在

    指数化之下，投资者将其部分基金置于预先确定的一组公司

    中， 如标准 普尔 种工业股 个大公司占所有上市 票 (。 这里， 投资 公司市场值的 被定义为一种相对固定的资

    产， 年大约所有机构持有量的 被指数化，其中多数

    普尔 种工业股。互 是根据广泛使用的标准 惠基金经理

    很少 放入 使用指数化，但是在 年， 银行将其股本的

    指数中， 公司退休基金超过 ，公共退休基金超过一半。

    因此，大投资商的市场选择是受约 公司， 束的，亿美元投资于股票，担心这种约束 年中大约有 ，认为“当不同意某个公司管理层的行为时，将无法将公

    司股票分散化” 。 拥有 亿美元的加利福尼亚州教师退休金

    系统的投资总经理强调了同样的观点：“当公司经营不好，大

    的公共退休基金无路可逃，没有市场，每个人将处于交易的一

    方”，加利福尼亚州公务员退休系统的投资总经理 ( 年主第 20 页

    管 亿美元的投资) 也警告说“ ：我们认识到， 我们无权用脚

    投票， 惟一的选择是看到公司有效运作” ， 年接见的一位

    退休基金经理概括了这种转移：“买一家公司股票就像购买紫

    色的房子，如果你不喜欢色彩，你可以卖掉或可以重新粉刷，我们做了大量粉刷。”

    机构投资者继续交易，每个季度增加或减少持有量达

    ， 这部分是根据对公司前景的评 ， 甚至 估， 部分可能

    是指数化的结果，因为公司的 普尔 种股 特性和在标准

    票 (例如) 中的权重常常改变。 但是， 每季的变化是相对小的，一家大的机构公司的清算和翻一番很少在一个季度内出现。

    个最大持 年代早期， 有者对 交通股和佩皮斯公司

    股的持有量的波动，可以说明这一点。奥本海母公司增加对

    ， 持有量 ， 摩根公司增加 而银行家信托公司

    ，韦尔斯法戈 减少 减少 ， 密芝根州财政既没销售

    也没购买任何一股，百事公司股票类似的变化非常明显。

    观察类似有限变化的另一种方法是跟踪一个大的投资者

    在一家大公司的每季持有量，尽管交易任何时候都能进行，信

    描 息仅仅每季才公布一次，图 绘了一家机构投资者在斯

    年中的每季变化，尽管持有量每期 图尔特制药公司 都有变

    化，但投资者在这家公司一直持有大量的股份。

    年，退休 有些机构投资者采取频繁交易的策略。 基

    金和银行信托每年平均交易其股票持有量的 或以下；而

    保险公司和投资公司平均接近一半，不过，最高的流通率可达

    或以上；忠诚基金 ( 年全国最大的互惠基金，总值

    多亿美元 超过 ) ， 在 年代末期，交易量超过其持有量的

    年代的大部分时候都 ， 低于 年代早期又超 ，第 21 页

    图

    百万股

    家主 斯图尔特制药公司 要持有者的季持有量

    季度 年第 季度 年第 季度 年第

    资料来源： 公司记录

    过 年， 平 。从 均年周转量达到 (见图。

    图 年间忠诚基金的年周转量

    年代初，仍然有许多基金采取相对稳定的战略，有些

    资料来源：第 22 页

    投资者 ( 或更少。投 特别是退休基金) 每年交易其资产的

    资者看到某家企业效益出现不好的征兆时，不是抛弃这家公

    司，而是面对不利的条件采取其他手段，包括迫使经理改变战

    略，或迫使董事长改变管理层。

    因此，所有权的集中造成了投资者和公司的关系变得更

    为复杂，加入了所有者和经理之间协商和义务的成份。

    困境中的公司和不满意的投资者

    为了在紧急的经济和政治关系中获得进一步预测，设想

    你是投资总经理，拥有了数百万投资基金的使用权，每年绩效

    的评估取决于持续增长。

    假如你在一家制造企业拥有较大的股份，但是该公司在

    过去的几年中业绩不佳 普 ，收益暗淡，股票价格落后于标准

    种股票指数，股票价格和红利平均低于 尔 该行业中

    ，华尔街的分析家对这家公司未来的业绩发布了悲观的

    报告，有人建议出售股票。

    你怀疑该公司的管理层能否对它的不良业绩做出说明，简单的研究表明，该企业已被 个董事的董事会监管，董事

    会主席也是该公司的总经理，董事会的其他成员还有财务总

    监、 三个副经理、 二个退休的经理、 一位企业创始人的后代， 公

    司保留着股份计划，但是没有其他的接管防御，经理和董事长

    持有的公司股份不足 位公司高级管理人员平均以工资

    其余采取年终奖金 和奖金形式获取其报酬的 和股权的

    形式) 。第 23 页

    作为一位基 万股份， 约占 金经理，近年你拥有该企业

    ， 该企业股票的 你自己股本持有量的 。该企业业

    绩的下滑迫使你考虑减少持股量，但你预计，将不可能有其他

    买者以可 个方面 接受的价格购买大量的股份， 结果， 你考虑

    的措施，其中一些是通过了解那曼特公司和通用汽车的情况

    而产生的。

    创造一种董事候选人，重构企业；

    与董事接触，迫使更换高级管理层；

    提交一位股东建议，取消“毒片”方案；

    将你的部分基金投资于杠杆购买基金；

    与管理层接触，要求分离董事长和总经理的职位，改

    变经理报酬方案和产品战略；

    将你对该公司的投资增加其股份的 ，寻求与管

    理层固定地交流思想和信息。

    现在假如你在另一方 (公司的总经理) ， 被赋予确保公司

    数十亿资产安全和增长的责任，每年的业绩取决于持续的公

    司扩张，当企业效益不好时，你认为这主要是由于无法控制的

    市场因素造成的，还是你的前任决策不当，他们进入了几种产

    品市场，结果证明没有预期那样好，你对前任的无所作为感到

    悲哀，他们没有削减劳动力，而你的竞争者都这样做了，他们

    较少注意产品质量或消费者需求，无论过去如何，你认为增加

    股东红利是不明智的，尽管投资者要求这样做，反映于短期需

    求而对公司现代化的和产品研究的缓慢投资，意味着企业的

    成功蒙上了一层阴影，你需要更多的时间、资金重振企业的竞第 24 页

    争力。希望投资者能看到的一个事实。

    你的 机构投资者持有，大多数很 大约由 股份的

    少寻求与你交流，但是你寻求与最 家(控制你股份的 大的

    代表 近 进行谈话，在与第二大股东董事长的会见中，你

    了解到，她对你的公司业绩严加批评，并已失去信心，其他的

    大股东也有类似的表露。

    年，美国证券交易委员会有关投资者交流的规则发

    生了变化，你进一步增强了感觉，没有公共的注意，机构投资

    者们现在可以讨论他们持有大量股票的公司，投资基金管理

    经理表示，她已经与最大的 个股东中 个不满意的基金

    管理经理接触过，《财富》杂志的封面进一步刺激你对警告

    ( “皇帝是死人” ) 的惊奇， 因为忽视所有者的压力似乎不再可

    笑， 你也正在考虑 项措施：

    选几个新的董事进入董事会，这几个董事要坚决支持

    你的主张和经营策略，并警告现有的董事会，股东的

    敌意是普遍的，但被误导了；

    增加几种防接管措施， 以完善 “毒片” 方案；

    命令起草一份对公司可能管理收购的计划；

    进行企业内部重构，首先集中于改变经理报酬和产品

    策略；

    招募更多的个人投资者，建立雇员持股计划，孤立活

    跃的机构投资者；

    寻求与较大投资者的核心层固定地交流思想和信息，鼓励他们增加持股数额。第 25 页

    无论作为投资经理还是公司经理，你都应该寻求将几种

    观点综合起来形成一个更为全面的战略，也可能希望谨慎行

    事，观察对方采取何种行动。在任何情况下，双方的选择都是

    致命的，如果他们是正确的，组织和个人的财富才会增长；如

    果他们是错误的，组织和个人的职业将会受到损害。但是，识

    别和改进合适的战略取决于你对工作之中的变化的环境之理

    解。

    不同的时代

    作为一名投资经理或公司经理， 你所面临的挑战、 选择和

    风险肯定不同于几十年前的前任经理们所经历的，资本市场

    不再如此不人道，华尔街的规则也不再是不满意投资者的惟

    一选择，基金经理和公司经理的关系也不再与各自的财富无

    关。

    每一方的命运与另一方紧密相连，在经理资本主义的情

    况下，管理资本资产或公司资产需要一系列的技巧；而现在在

    投资商资本主义的情况下却不需要，所有者与公司之间关系

    的有效管理有助于有效竞争，而那些不善于此道者都要付出

    高昂的代价。

    对于外部人而言， 对公司控制权的争夺似乎是富人、 权力

    的另一场争斗，对于普通的老百姓而言毫无兴趣。关于分类

    董事、杠杆收购、争夺代理权的深奥谈话，似乎与那些从未涉

    足经理地位或交易场所的人毫无关系。

    但是，普通平民不愿意作为争夺的一方，那些被雇用的第 26 页

    人，大多数参加了私营或公共年金计划，那些积累财产的人，大多数直接投资 年， 州和地方退 于互惠基金或市场。在

    休系统有 万参加者，互惠基金有 万个家庭(占家庭

    总数的 、 年金计划有 万参加者，许多美国人目前或

    未来生活的一大部分，来源于他们直接或间接持有有业绩公

    司的股票。

    当然， 退休金和货币经理敏锐地意识到， 他们的受益人和

    代理人总是希望更大的收益，随着权力的集中(有数百万参与

    者)于货币经理，后者可以强迫公司生产更多，这也是参与者

    们所期望的。 随着压力增大， 流水线作业， 减少雇员数量； 将设

    备移往国外，减少低工资、争夺公司控制权等，便仅仅是一个

    兴趣问题；尽管这些未必是我们自己的选择，在投资商资本主

    义的新规则下，我们别无选择。第 27 页

    第二章 机构投资者什么时候

    挑战公司经营业绩

    如果机构投资者是新的教士，财富和权力的新储存地，他们以一种不平等的方式将他们的祷告或对公司的管理层

    直接提出批评。对于那些经营业绩、公司治理较好的公司而

    言，机构投资者通过增加持有量和温和的忽略以显示神圣的

    地位；对于经营效益不好者，他们通过减少持有量和提出批

    评表达不满意。如果机构投资者的财富被浪费，如果公司的

    经营业绩和治理不充分，机构投资者将会最大限度的使用权

    力，货币经理可能坚持较好的部分和产品资料，可能反对毒

    片计划和经理报酬，可能对经理领导和董事的独立性提出疑

    问， 常常需求只是为了更多、 更高的增长， 更多的收益， 更高

    的股票价值。

    公司财富授予那些最近授权的人管理，可以通过两个事

    件予以说明。美国两家最大的退休基金的高层官员，在有关

    公司所有制和公司治理的会议上作为发言者的资格出现，他

    们以一种自命不凡的态度穿过一群名人，受到特别的尊敬，加入了甚至有时连领袖也祝恭致礼的行列之中。在美国社第 28 页

    会，财富一直是权力的主导因素，机构投资者最终学会了如何

    将潜在的权力(取决于持股的数量)转化为实际权威，将传统

    的不尊敬股东的企业转化为颇受尊敬。

    不同的企业、公司和投资商对彼此的尊重和注意有很大

    不同，有些企业对于灰心丧气的投资商投去生气的一眼；有的

    很少会引起注意；有些机构投资商积极地向管理层提出挑战，有的则消极地等待。本章描述这些不同的行为和反应，为了说

    明各种各样的公司的注意对两个极端进行比较：一家商业银

    行和一家制造企业对待投资商的各自经历。这里我们目睹一

    家实际上没有获得投资商注意的企业及另一家几乎连续遇到

    挑战的企业。为了解不同的股东活跃程度，然后描述机构投资

    者世界，这里我们考察按新的规则行事的某些机构投资者，尽

    管有些机构投资者仍然生活在规则的阴影中。

    财富的力量

    加利福尼亚公务员退休系统(美国最大的公共退休基金)

    的总经理、投资总经理和法律顾问，参加了 年在纽约召

    开的关于 “关系投资” 的会议， 没有展示他们拥有的巨大财富，万的速度增长。当加利福尼 多亿的资产， 且每天以

    亚公务员退休系统的经理讲话时，企业听着，他们的耐心使得

    陷于困境的总经理有一个喘息的空间，如他们缺乏耐心，可能

    带来的将是总经理的被解雇。

    就外表来看，三位经理与会议室的其他经理、律师和记者

    米尔克、 亨利 没有什么不同，人们怀疑是否米切尔 克拉沃第 29 页

    年代 伊卡思 ( 斯、 卡尔 有名的教士)是否已可能悄悄进入

    了会议室。

    汉 但是， 到中午， 戴尔 森总经理被引入午餐厅，他一完

    成有关关于投资的午餐讲演(他是为此而来)，许多人涌上前

    来，准备好了笔和本。但是，他们的提问很少涉及汉森的正式

    评论，而是集中于柯达公司的未来。

    提问者中有许多财经记者， 主要来自一些出版物， 如《每

    日投资商界》、 《多伦多环球邮报 、 《纽约时报》、 《华尔街邮

    报》。 柯达的财务总监 (任职不到 个月) ， 几天前突然辞职， 他

    一直被喻为引导这个影象行业衰落的巨人“走出困境的艺术

    家”，他的突然离开使许多股东感到伤心，公司的股票价格第

    二天就每股跌落 美元多。

    围着戴尔 汉森的财经作家希望了解加利福利亚州公务

    员退休系统 (拥有 万柯达股份) 计划干什么。 在会议的前

    一天，凯波斯的经理秘密会见了柯达首席执政官 分钟， 凯

    波斯的总经理查德 考波斯在会后说 “ ：需要给他机会。 ” 《纽

    约时报》报道到 “ ：柯达的总经理赢得了凯波斯的支持” ， 《华尔

    街杂志》概述为 “ ：柯达总经理赢得了 个股东的支持， 怀特莫

    尔向凯波斯保证做出改革，提高生产率”。记者们想知道怀特

    莫尔和汉森相互之间到底说了什么。

    戴尔 汉森同时期的人也如此，包括全国大学教师

    亿退休基金的首户，教师保险和年金协会，大学退休股本基

    金。 它的 瓦尔顿已在教育 年的总经理克利夫顿 和投资

    方面取得了良好业绩，他曾任密芝根大学校长、纽约州立大学

    校长，克林顿政府中任副秘书，瓦尔顿在 年度由美国证

    券交易委员会发起的有关公司治理和经济竞争的会议上发表第 30 页

    讲话(这次会议地点是华盛顿特区的怀拉德饭店，它可以追溯

    到南北战争以前的年代， 数十年来作为一个 “伟大、 近乎伟大、渴望伟大的人”的会议地点而闻名。几位总统将怀拉德饭店作

    为临时总统府，该饭店深受游人欢迎，但后来遇到困境，于

    年关闭，在国会的催促下，大约 年后饭店重新开

    业) 。

    瓦尔顿提供给会议的一个评论是 “ ：机构投资者作为股东

    的增长” ， 但是他开始从一个似乎无关的故事开头。 他说：

    年的一天，一位年青的黑人闯入怀拉德大厅，他的父亲带领全

    家刚从驻外使馆回来，他的儿子不太熟悉华盛顿的道路，由于

    没有意识到在该国的首都存在着普遍的种族隔离，他本打算

    在饭店大厅会见几个同事，但是一到达，饭店的员工立刻通知

    他离开， 因为他计划在大厅会见朋友， 所以拒绝了。 幸运的是，朋友很快就来了，劝他离开了饭店。数年后，当怀拉德饭店更

    新的支持者寻求资金，他们转向寻求 年

    几乎被从怀拉德大厅驱赶出去的年青人就是瓦尔顿。现在，他

    是大厅中荣耀的发言者，更重要的是，他决定从他的基金中投

    资 万美元， 使饭店得以更新。

    经营业绩的管理

    尽管股份的集中，凯波斯， 及其他机构投资

    者的权力大部分仍处于潜伏状态。对于那些效益较好的公司

    而言，他们没有理由进行干预，但是，对于那些效益不好的企

    业来说，他们可以采取 年前大股东所不能采取的行动，他第 31 页

    们会表现出不满意，建议如何进行变革，更换那些未能做到这

    些的人。

    对比一家商业银行和制造企业的经历，两者是我们研究

    的 家公司之一。银行仍然不为投资者的压力所动，制造商

    几乎没有片刻的宁静。银行似乎沿用已经几十年的策略，对股

    东不予重视。制造企业十分重视股东，管理层高级管理人员拜

    访主要股东，与最大的股东每日进行交流，银行冷漠是由于几

    十年稳定，超过行业水平的收益；而制造业的重视股东是因为

    它在这个衰落的行业中经营业绩不好，所以邀请股东审查几

    乎每一个主要决策。总之，它们的公司业绩说明了投资商的注

    意力如何。当管理层管理公司的业绩很好时，大的股东很少干

    预；当管理公司的业绩不佳时，机构投资者将建议他们如何管

    理得更好。

    公司的冷漠

    白金汉银行发布足以让上市公司，尤其是该行业中那些

    被房地产和商业损失所困扰的竞争者所妒忌的收益记录，该

    银行已努力避免了金融困境，这一成功多少归功于其 保守的

    传统、有力的领导和战略眼光。在 年代， 当其他银行， 热心

    于举债经营时，该银行简单、狭隘的经营渠道似乎过时，可到

    年代，该银行被证实是有先见之明的。

    该银行的主要投资商是美国的主要机构投资者：联盟资

    本公司、 银行信托、 格丁资本、 迪兰沃尔管理公司、 资本研究与

    管理公司。四个最活跃的基金(凯波斯， 、 纽约州公共退第 32 页

    休基金， 加利福尼利亚州教师退休系 多万的股 统) 各拥有

    家投资商总共拥有白金汉银行股份 份，约 的 ， 尽管

    该银行的股权结构能使有关的投资商施加压力，但良好的经

    营业绩使投资商无用武之地。

    白金汉银行的董事长和总经理说 “ ：我们没有必要花费大

    量的时间用于股东关系，就我所知的大多数公司比较而言，无

    论是个人股东， 还是机构股东， 我们都没有太多直接的关系。 ”

    他十分了解的公司包括一家经营不好的制造商，他是该公司

    的外部董事之一，愤怒的机构投资商要求制造商进行根本性

    变革，并且要求更换董事长。

    根据银行的习惯，首席执政官已经 多年时间没有会见

    股票分析家，目前的首席执政官保留着传统，有一些分析家，少数大股东每年来访公司，但是首席执政官或高层经理都不

    见他们，当股票分析家拜访公司时，没有表示欢迎，用该公司

    副总裁和法律顾问的话说：“我们没有积极的股东或投资商关

    系计划，我们有点象牙塔式的态度，据我回忆，我们从未会见

    过分析家。”

    的确，白金汉银行经理参加的最近的外部活动可以追溯

    到几乎 年前，用目前负责投资商关系经理的话说：银行目

    前重要的是走出封闭，参加证券分析家协会的会议。这个会议

    开得很糟，分析家的问题被误导，银行的出席是空洞的。

    不接触规则的一个例外仅仅有助于确认公司的不交流姿

    态。在 年代初，与另一家金融机构(与该银行有债券交易)

    合作举办了一次会议，由于总经理被引入机构投资者的办公

    室，后来被自己的官员告知，该机构投资者是银行的主要股

    东，首席执行官认为原被安排作为代理人来访却变得恰恰相第 33 页

    反， 他回忆道“ ：我去准备做代理人关系的讲话” ， 但是许多货

    币经理在入口处恭候他；有些人很快通过麦克风加入了这一

    行列，他们质问他有关银行战略和未来的问题，而未提及原打

    算讨论的债券交易，这是他试图拜访的惟一的投资商，结果却

    发生了错误。

    白金汉银行的高层官员每星期二对经营状况进行认真分

    析，这个讨论可能转向银行高层官员遇到的困难问题，总经理

    需要信息指导的问题；或者涉及新的交易工具，但是有关股东

    方面的事情只做了简短的讨论。

    在对银行一位新董事的任命之后，一个例外情况发生了，新的董事长的命令出现在报纸上，银行系统最大的投资商之

    一称为副总裁，由于被任命者没有什么特别的资历，该基金的

    经理询问银行的经理是否“发疯”，强调要记录下他对新董事

    长的不好评价，威胁减少对该公司股份的持有量，副总裁一再

    抚慰的解释防止了这一威胁的实现，投资商的反对找到了与

    经理层进行每周讨论的方法，但是这种干预是很少的。

    银行的态度暗示， 管理层没有采取通常的反接管措施， 更

    不要说著名的董事会(每年 的董事需要重新选举， 只有

    防止投资商突然驱逐所有的董事)，确定的特点也正在消失：

    没有股东敌意的任命，没有对投资商的创新，没有董事长和所

    有者之间的会见，尽管存在着这些差距，公司已经形成一种它

    认为投资商需要什么的看法，按照首席执政官的说法：“收益

    的连续性，资本报酬率高于该行业的一般水平。”用副经理的

    话来说“ ，保守性的管理” 。

    投资商对持续经营的追求已使白金汉银行分散了其收益

    来源，并且十分强调资产质量，避免投资于欠发达国家或举债第 34 页

    购买。 这些努力在当时 “并不是没有牺牲” ， 放弃欠发达国家投

    资的收益和举债收购的费用降低了相对于其他银行的收益，但是停留在 年代 ( “不要将战略与机会混为一谈” ) 证明

    年代的前景，由于公司的政策制定领域是如此广阔，固定的审

    查是关键。 就总经理看来“ ：如果你不大了解哪儿适合你， 你有

    一种搜寻策略，你将产生某种错误或最终被接管，或者会变得

    缺乏效率并且可能被接管。”

    如果说股东是公司管理层所选择战略的受益者，这个战

    略是管理者自己的战略，未受投资商的影响。总经理总结说：

    “如果问机构投资者在多大程度上影响我们的选择，我说只有” 首席执政官宣称， 他在制定决策时正在考虑股东， 但

    是投资商却不告诉我他想什么，公司其他人说，他们倾听投资

    商说什么，但不是故意地；法律顾问偶尔会见来访的分析家：

    “在某种程度上，我们可以从他们的问题中刺激他们对什么感

    兴趣，从销售报告和华尔街的报告中了解什么，但是我们没有

    任何系统的计划确定大的机构投资者的目标和偏好。”

    没有投资者对削减成本、取消分支机构和创新产品的要

    求，首席执政官知道以自己的方式行事：“如果不以适当的方

    式顾及代理人，你将不会为股东做好事情；如果你没有好的职

    员，你将不会为股东做好事情；如果你忽略了社会问题，你也

    不会为股东做好事情”。他理解的约束(如果没有必要注意的

    话)是投资商对新的要求的担心，但是，他懂得有一只自由的

    手“ ：当事情进展顺利， 投资商注意其他不好的地方” 。 如果投

    资商决定对他更多的注意，首席执政官肯定会做出反应，他将

    自己投入于为每年的公司会议准备细节，仅仅是为了对他们

    少提一些问题。在最近的会见中，讨论集中于南非投资和几个第 35 页

    不一致的建议，使首席执政官伤心的是，没有一个问题集中于

    经营本身。

    银行自身的历史增强了其和股东的分歧，在其生存的绝

    大多数时候这些分歧却是秘而不宣，仅仅在 年代曝过光。

    华尔街经理楼的豪华似乎更是为富裕的客户而设计，而不是

    安慰成本意识颇强的投资商。客户是惟一股东的信条，其他股

    东的地位处于边缘状态。这是对银行的态度。法律顾问说道：

    我不 “更多的像 说是一种伙伴，因为那意味着完全忽略股

    但是非常秘密 东的利益 ，集中于代理人，投资商是明智

    的，但是这是一种感觉，他们应该根据我们的公开报告认识我

    们经营的态度，不必大量的溺爱。

    在投资商权力不断上升的年代，白金汉银行视野似乎过

    时了，但是，因为无关的原因，银行的确寻求改变对投资商的

    态度，产品开发是原因之一，银行已经创造了一系列新的交易

    和衍生工具，要求对投资商进行耐心的解释；经理的报酬是另

    一个原因，银行已将股权扩大到作为管理层的报酬激励，像许

    多公司一样，它迫切要求以股票为基础的报酬置于管理层中，将关联报酬 (持有公司股份) 扩大 ， 由于更大部分的公司

    报酬采用公司股票的形式，股东的价值似乎不再对管理层有

    如此的吸引力；政治保护是第三个因素，为了与私人拥有的投

    资银行进行竞争，商业银行已经大幅度增加了报酬水平，银行

    知道投资商喜欢节约企业成本，特别是管理层的报酬，为了分

    散引导投资商的注意力，银行建造了一种保护措施，更好地将

    工资与股东财富联系在一起。

    为了与时代一致， 商业银行也希望增加一个董事， 但这位

    董事必须持有“投资商的观点”，候选人将不扩展到机构投资第 36 页

    商的范围，仅仅局限于边缘，局限于那些“理解投资领域”的

    人，焦点集中于拥有大的投资资产的主要保险公司(但不是银

    行竞争者) 的经理。 但是， 投资经理不受约束， 法律顾问说将存

    在一个自然的偏好，董事不是某一个特定股东的代表，某一个

    董事为什么不应有某一个股东的观点，是没有道理的，但我认

    为没有一种自然的顾问去劝服另有企图的经理。但是，与传统

    的做法一样，候选人除非与总经理熟悉，或者首席执政官找到

    了一条通过其他渠道培植正式关系的方式，否则候选人难以

    入围。

    尽管银行在股东主权方面表现出谦卑的姿态，但很少允

    许其他投资者介入，当问及过去的 年中股权的集中已经改

    变了银行的经营方式时，法律顾问认为没有太多的变化，机构

    投资者的兴起“肯定不会”影响我们每日的经营方式及如何思

    考经营战略和目标。

    温柔的熊拥抱

    如果商业银行享有完全的自治，制造企业的情况却恰恰

    相反，其股东不允许什么自治，每个关键时候都要审查其管理

    政策。

    年代末和 年代初， 该制造企业 (美国最大的企业之

    一， 名为工业产品公司) 发现自己陷于 “熊的拥抱( ”接管活动

    中的术语)之中，这个术语很少使用但一直这样理解，其含义

    是企业强行接管者，向目标企业的董事长做出慷慨但未预期

    的提供，提供的条件在经济上是吸引人的，时间上是受约束第 37 页

    的，且不可协商的，接管者热烈而无警告地进行这种拥抱，活

    跃的投资者采用了温柔的形式，在一个公司中建立了大量的

    股权地位以保证其信息被得到，但是，不是做出一种敌意的提

    供，投资者只不过需要管理层纠正其错误的做法。

    拥抱工业产品公司的 “熊” 是一种著名的 (就某种意义上

    说， 臭名昭著) 敌意接管者， 但是， 在这种情况下， 它突然停止

    了。 年 扎克尔 (笔名) 和 初， 一个潜在的接管者， 富兰克

    其成员没有拥有公司股份，到年中时，他拥有 多万股， 年

    底时近 万股， 万 占全部股份的 ， 几年后拥有

    股，使其成为经理视野中的主要目标，这个时期中的第二大股

    东 万股。 拥有的股份从未超过

    按照大多数投资者的概念，工业产品公司是一个陷入困

    境中的企业。这个企业一直是美国最大的制造业中最大的制

    造商；但是新的生产技术、新的工艺系统、新的国外竞争使得

    该行业、该公司大 人萎缩到 伤元气，从顶峰时期员工

    人。出于一种生存的策略，该公司收购了一家一直在另

    外一个不同的行业中经营的企业，制造商寻求产品多样化，即

    使很少有投资商预测来自于产品多样化的协同作用。

    工业产品公司的经理认识到，扎克尔的所有权使其拥有

    独一无二的权力，法律顾问说：“花许多钱投资于你的股票的

    人应该知道，如果他认为我们的公司价值低估，他可以获得更

    大的价值，他按照自己的意念投入货币，有权听证”，有时数

    周，投资者和首席执政官每天举行对话，有时几分钟，有时下

    午、 晚上和周末。

    初看起来， 投资商似乎决心安排收购该公司， 交谈集中于

    这样一个条件上：该公司要提供有关自身的详细之内部信第 38 页

    息。但是，外部的事件突然中断了这种交流，扎克尔一直指望

    德克希尔 伯思哈姆融资，但是联邦当局对艾文 薄斯基的

    起诉及随之产生的米切尔 密尔肯帝国的揭秘，使人们觉得

    伯思 很难指望德克希尔 哈姆的融资，随着垃圾债券市场进

    入混乱， 扎克尔只不过改变了过程， 而没有撤回， 保持着

    万股份左右， 他威胁公司改变想法， 提出了多种建议， 甚至 “如

    果什么”，列举在伦敦证券交易所的股份，重新认识它的运

    作。

    双方诚恳的讨论投资商计划和公司反应，同意每一方不

    要给对方报价，所以总经理发现主动提供的建议没有多少价

    值，这似乎适合熊拥抱者的利益，但是管理层认为这个建议增

    加了其他股东的成本，总经理警告扎克尔“未必有着相同的股

    东价值观或与其他股东有着相同的利益，他正试图去使用其

    职位的强制力， 使我去做‘有利于他的’事情” 。 扎克尔及其助

    手， 警告首席执政官“ ，总是试图去忽略它， 但是实际上他们并

    不是按照有益于股东的方式运作。”

    并非扎克尔所有的建议都引起其他股东的共鸣，但有些

    建议的确引起了共鸣。他和其公司都知道所有权层包括着一

    个重要的少数，可能甚至是大多数，不活跃的投资者不愿意施

    加压力，而是渴望短期利益。总经理觉察到许多机构投资者因

    为一维的世界观都乐于遵循扎克尔的领导：“股东价值的概念

    在他们的股票上正成气候” ， 他也认为， 满足立刻需要“ ：他们

    倾向于短视野” “ ，当你谈论公司的 年计划和下一步做什么

    时， 他们没有印象” ， 无论这是否是投资者思想精确的说明， 大

    量的股东似乎倾向于支持扎克尔，而反对管理层。

    一季一次的困扰对这些公司特别麻烦，它的两个产品领第 39 页

    域在价格、收益上经历着根本变化，这更多的是因为世界市场

    的变化，而不是管理行为。总经理妒忌地谈论总部设在同一个

    办公楼但不同楼层的食物产品公司，他们的旗舰产品之一今

    天比过去 年的销售量大。 相反， 他自己的一种旗舰产品销售

    量只有几年前的一部分， 使得这一年成为一个周期性 “灾难” ，他知道有时得益于外部的繁荣，但是如果他可以避开错误的

    谴责，将乐于放弃任何错误的利益，但是，投资界不全信这种

    外部性，它期望管理层去适应，公司似乎慢慢会这样做。

    工业产品公司的经理继续与扎克尔讨论，但是拒绝他的

    各种自愿提供的建议，他的请求被驳回，扎克尔转向于会见个

    人的方法，将精力集中于正式强制推行其建议，将公司的两条

    产品线分割开成为独立的实体，为此，他将一个股东的决心放

    在每年的代理陈述上，并且请求所有者支持。

    的选票，许 因为挑战者直接控制着 多免费搭车者似

    乎乐于搭乘。该公司高速运转， 通过个人拜访游说了

    多个机构投资者，他写信给另一家大公司的同行(也是公司游

    说群体的成员，商业圆桌会议)，他要求他们与自身雇员收益

    计划的经理讨论有关事情，其中许多拥有工业公司的股票，总

    经理估计他将一年时间的 用于代理权的斗争及活动上；

    财务总监给美国主要大公司 多个财务总监写信，他个人

    非常了解他们， 给每个人手书了一封信， 结果作者得了急性腹

    痛， 需要看医生。

    随着运动的急烈化，每一天连续邮寄 份代理选票给股

    东，希望投票，或如果票已投出改变选票。工业产品公司知道

    这是赤字的开始，扎克尔从一开始确信有 万张选票， 而

    公司没有一张(甚至其退休基金法律上是一个独立的实体)，第 40 页

    更糟的是，从拜访股东中企业了解到，许多选票已被特殊情况

    的投资者和扎克尔的 “随营人员” 拥有， 总经理抱怨 “因为他们

    在这儿，所以股票在这儿，他们在这儿，因为他们希望发生什

    么，他们并不诅咒，无论是好是坏扎克尔寻找的在他们的寻找

    之后” 。 他们处于等待之中， 首席执政官担心“ ：他们积极为某

    事而活动， 希望某种交易， 希望某种转变发生。 ”

    公司和投资商为每一点权力而斗争，没有一个重要的股

    东被认为是当然的，大多数股东为热情所劝说，工业产品公司

    建立了电话银行， 与几乎所有 股， 股到 的小股东 (从

    万)接触 投资超过 。

    为了抵制扎克尔明显的吸引力，制造商求助于其自身的

    强项：与更赋耐心的所有者事先建立关系。在扎克尔代理权之

    争之前的几年中，公司管理层固定地拜访其主要持有者。三支

    个月 经理人员组成的小组在年度会议之前的 中，足迹踏遍

    全国去拜访几乎所有的主要投资商，甚至拜访没有拥有该公

    司股票的大机构，一位带队人说：这样做的目的是“与他们谈

    话是发现他们不持有该公司股票，试图描述公司状况，为什么

    是一项好的投资”，这种接触也是一种智力收集。一位操作官

    员说：“我们与大的投资商保持接触越多，能更好地了解他们

    如何看待我们。”为了在会议中保证投资商的利益，每一个小

    组有一名高级官员，有三个副董事长，一位负责企业双方，一

    位负责金融事务，企业通常使其 个高级经理参加多数会

    议。

    公司经理明智地在互惠基础上建立相互关系，泰然自若

    地去影响投资商，达到被动摇的意愿；融资副经理，常常对旅

    行的小组成员说投资商“特别希望知道他们想说什么”，这个第 41 页

    队常常集中于这方面的谈话：公司如何最好地处置产品周期

    的高峰期大量的现金流量 每年 个亿， 这个队要求投资

    者排列处置资金的顺序： 冲减债务、 股票回购、 增加股息。 管理

    层偏好第一种，因为公司的债券等级就投资而言是最低的，几

    个货币经理敦促提高股息，但是公司高兴的知道大多数货币

    经理同意管理层表示的做法。

    但是， 有些会议是不详的， 在洛杉矶一个主要投资机构的

    早餐会上，几个分析家向拜访小组成员提出了一系列技术问

    题。后来，一位高级分析员转而质问公司的战略和优势，十分

    显然，公司的产品组合及其潜在的分析已经在投资者的脑子

    里。公司的操作经理回忆道：“我们正在讨论制造较高价值的

    三个优先权，但是他们是围绕着实际上未出现的破产的思想，并且说他们愿意看见你这样做，一些分析家后来的手记包括

    着如果分成两个独立的实体，公司价值的估计数。”

    尽管培养投资商是必需的， 但是， 经理从来不认为他们密

    集的接触是一种好事，认为这是经理工作中最不愉快的事之

    一。 一位拜访小组的成员总结道“ ：这是一件烦人的事， 我们不

    愿意去做，问题是你在同一天中对 个不同的群体说同一

    件事。”一个小组成员抱怨忘记了在哪一天的哪个会议上讲了

    某些观点，并且因为几乎所有的会议都在机构投资者的办公

    室里举行，连续的旅行加重了经理的负担；一位参加者承认，“在同一领域的许多小型会见之后， 你实际上已十分疲劳” 。 其

    他的高级经理怀疑企业的经理怎么可以如此频繁地外出，“某

    人不应该记住这个商店吗？”这个问题在同行偶尔的评价中是

    不明确的，一位经理抱怨管理层一心三用，拜访投资商一回

    来，将要花一二天的时间处理紧急事务，然后丢下所有的工作第 42 页

    去拜访下一个投资商。

    年 密集拜访投资商的战略， 与 前企业的不接触战略大

    不相同。直到 年， 公司从不会见经纪所的分析家 (常常称

    为卖方) ， 更不要说去拜访货币经理 (买方) 。 对于偶尔的电话

    询问， 反映也是“ 年代初， 公 ：请读年报， 那上面什么都有” 。

    司指派一位助理审计员作为卖方的分析家联系人，但却忽略

    了买方 余年，操作经理回顾了公司与投资商关系的发展历

    史： 年代初期的变化是基于这样一种认识：因为退休基金

    和货币管理基金的增长，市场更多地为机构持有者所操纵，所

    以我们应该稍微多花点精力用于交流”。

    公司与买方关系的转折点是 年代初收购无关的企业，管理层开始认识到需要解释和与投资商更多的接触，公司也

    开始发布每季的统计数据，以给分析家和投资商更多的资

    料。

    无论公司会见大的投资商的公开目的是什么，经理也清

    楚他们在建立一种网络，这种网络的全部价值只有不景气情

    况下才能显露出来。多年来，该公司的操作经理起着关键作

    用“ ，价值之一是逐渐知道许多人根据持有、 销售、 购买或减少

    持有量决定地位”；由于投资商开始了解管理层“我们不得不

    当他们看到你的业绩， 听 认为那是积极的 到你的思想， 温

    暖他们的心”，当提供一张所有公司机构投资者的表时，他可

    能声称熟知各种不同的持有规模 或 中的 ， 无论是百

    万股东还是只有 元的股东。

    事实证明，个人关系是影响分析家报告的一种资产，当分

    析家的思路偏离轨道时，公司职员可以打电话解释，但是建立

    一个系统化的网络的报酬取决于公司的奋斗，使自己摆脱扎第 43 页

    克尔式的熊的拥抱，工业产品公司与其主要股东的信用关系

    说明是一种无形资产，公司的主要操作经理得出结论说：“我

    们与这些投资商之间有一种意愿、理解、认识、了解的良好基

    础， 能使我们进入和发表信息” 。

    当母公司收回子公司全部股本使之脱离的做法(富兰克

    扎克尔运动的关键)出现在公司的 年代出现 年度报告中，了下降的倾向。尽管收集了广泛的投资商报告，它缺乏需要的

    大多数， 大约 的投票赞成这一决定， 但 却反对。

    因为公司享受非秘密投票，所以非常清楚谁拥护、谁反

    对，高级经理非常高兴地发现几乎所有的公共退休基金(艰苦

    的培育) 都站在公司一边； 但是， 一个异议者掌握着一个州 (公

    司在该州经营主要设施)，总经理自然对基金的错误行为不满

    意： 我们 “几乎拜访了所有的公共机构投资 州的 商， 只有

    教师基金除外，因为这个公司在这个州的存在与投资，这实际

    上使我非常生气，如果任何群体的教师有任何理由的投票赞

    成该公司， 反 强行收购者，它就是 教师基金，反对 对

    我们。”

    总经理对票数非常敏感， 试图怒斥退休基金信托人， 他需

    要召开一次会议，将基金会自己公开的小册子折回它的脸上，注意到使自己成为长期投资商，敦促基金会遵循旧规，重新抱

    起华尔街的规则：“如果你不支持管理层，如果你实际上感觉

    到不好， 你应该出售股票” 。

    该基金的主要投资官员为其决策而向信托人解释，重新

    保证破产将会达到更高的价值，首席执政官后来承认，他所能

    做的就是发泄不满，然而你不久注意到反常的满足，因为基金

    会断然拒绝了其出售的建议，相反却将 万增加到 投资从第 44 页

    万股，首席执政官面带微笑地说：他们“一定喜欢所听到

    的什么” 。

    扎克尔使许多投资商寻求更高的股价，其他投资商寻求

    更好的业绩，但是高水平的记录并不足够高。由于失败，扎克

    尔寻求一种 “解决办法” ， 最终撤回， 放弃了全部股份， 由于有

    大量的时间在一起，两位老总分享了释放之后一种囚犯的自

    责， 投资商说他将忽视每天的谈话， 总经理补充道， 是的， 但是

    结果都是带来意外的横财。

    胜利之后，工业产品公司的经理将这种结果部分地归功

    于几年前与主要投资商形成的关系基础， 年代中期十分关

    键， 用首席经营官的话说“ ：总裁估测着我们最好到达那儿， 试

    着交一些朋友，不要比那更为复杂，我们只不过应该知道投资

    商甚至比我们做得更好。”

    尽管管理层承认与投资商交流的一般价值，但在这个方

    面存在着分歧：是否扎克尔式的熊的拥抱对公司经营产生的

    实际差别，在几位经理看来，该公司做了它本应做的，按照管

    理者的时间来说，只不过花费了更大的成本，另一些人认为活

    跃的投资商及其随行人员催化了本不可能发生的理想的变

    化。 有人总结道 “ ：总的来说， 他有助于我们更好地关注与主要

    股东的关系”，在他看来，投资商会议变得更加重要、更有准

    备、 更加固定， 公司应该更好地组织以确保双方的交流“ ，我们

    对得到更多的反馈更为敏感，尽管有时有些人(像扎克尔接触

    的人)可能不耐烦，有时是一种积极的反感，我希望从这些之

    中能认识点什么” 。第 45 页

    哪些投资者向公司挑战？

    扎克尔发动了对工业产品公司的攻击，其他许多人暗中

    跟随，另一些人则仍然支持在位的管理者。机构投资者的不同

    立场和反应表现了不同的态度。 )的差别 行动主义(

    大，但界限却不明显。处在该群体不活跃的一边的是避免介入

    和关注管 经常是选择问题， 有时 ) 问题 理结构 (

    是安排问题 的投资者。处在中间的是投票反对管理部门

    和自己不 的投资 愿公开行动，消极支持积极行动者(

    者。而最活跃的一边是基金管理者，他们努力设法通过发动公

    开反对管理部门的运动或私下与管理部门磋商来对公司施加

    影响。

    行动者群体中的这些不同的位置由不同的投资主体所占

    据。积极行动派主要是公共养老基金，中间派以投资公司为

    主，而不活跃派则以私人养老基金为主。这种区分并不是严格

    的：一个主体的代表可能会出现在另一个派别中，但是这些区

    分是众所周知的。在对治理结构问题的调查中可以看到这一

    点。被调查的投资主体对一系列问题的排队方式差不多是相

    同的。 我们看看 年代经常出现在代理方的六项反管理部门

    的提案。这些由不满的股东提交到公司议事

    日程表上的提案要求取消公司的接管预防措施或者加强股东

    对管理部门的控制权利。第 46 页

    公司自动退出迪拉瓦法案，该法案使得公司更容易阻

    止不希望的接管。

    取消用来防止整个董事会被全部替换的差事分类。

    采取累积投票以便更容易选举出持不同意见的董

    事 。

    采取秘密投票以使投资者不受公司游说的影响。

    取消或者就毒片计划投票。

    禁止良性收购公司计划。

    表 表明，大多公共养老基金赞成每项反管理部门的

    措施，多数公司养老基金反对这些措施，而投资管理者处于两

    者之间。公共养老基金和公司养老基金之间的这种分岐可能

    年超过 在扩大： 的公共养老基金计划支持秘密投

    票，取消毒片计划或就此举行投票，以及禁止良性收购或就此

    举行投票。而只有不到一半的公司养老基金计划支持上述问

    题。

    来自公共养老基金队伍的激进投资者

    处于动员所有者的领导边缘的是数量相对少的激进机

    构。它们清晰地表达心中的不满，系统地阐述它们的战略并发

    动攻击。面对广泛的公司抵制和相当多的投资者的怀疑，他们

    也构建了一种世界观，一种反抗文化来支持其行动。他们认为

    自己已是当然的所有者，而不是被动的股票持有人。在他们看第 47 页

    表

    公 共 公共 投 资 管 代理 公司 投资管 提案 公司

    基 基 理者 基金 的年份 金 金 理者 基金

    倾向于 采取秘密 退出

    代理投票

    取消分类 取消或投票决 董事

    定股东权计划

    禁止或投 采用累积投票 票决

    定良性收购

    年 年、 和

    年：

    来，华尔街的规则既不是金科玉律，也不是神圣不可冒犯的，公司能够而且应该从他们的建议中获益。在战略决策上犯错

    误是与现代资本主义相一致的，而拒绝正确的建议才是和投

    支持反管理部门的代理提案的投资者百分比

    根 年 据投资者类型，接管法

    资料来源：投资者责任研究中心， 年、 年、 根据机构投资者

    年就公司治理结构问题投票结果。

    注释：三个竖栏中的百分比是分别根据投资者数目得出的，按顺序为：

    年 年： 年： 年： ：第 48 页

    资商资本主义背道而驰的。

    激进的基金所起的作用类似于社会运动中的政治领导人

    的作用。当一批个人或组织面对窘境时，大多数人感到痛苦，但只有少数几个人会去迎接挑战。领导责任通常就落到了这

    少数人肩上，这些人由于其特殊的条件更方便他们和激励他

    们去反抗。他们常常是由在社会中地位最高和最不易遭到报

    复的人组成。因此，具有讽刺意味的是，有时那些痛苦最少的

    人站到了反抗的最前列：富裕农民、中产阶级的纳税人以及大

    型组织常常代表着他们最穷苦的弟兄们。

    担当投资者运动领导核心的是一小部分基金。例如，年代理制达到高峰时期，持不同意见的股东正式向 家公

    项 司的代理人提出了 公司治理的提案。全部提案中有

    项是由少数公共养老基金提出的：加利福尼 项， 亚公共基金

    项，威 纽约养老基金 项。也有几项是 斯康星公共基金

    提出的。其余的则是由那些金额不大但要求很高的投

    资者提出来的， 包括工会 (如 服装和纺织工人工

    会)，按照有限责任公司法运行的教会组织，联合股东协会的

    成员 (一个拥有 万名小股东的华盛顿院外活动集团)以及

    几个以炮制不同意见提案为职业的人。多数著名人士没有出

    席。而投资公司和私人养老基金没有提出一项提案。

    公共养老基金和私人养老基金沿着截然不同的政治道路

    前进。在此仅指出一点：公共基金对选举的官员承担责任，而

    私人基金则对公司官员承担责任，他们在完全不同的权力世

    界里运行。

    公共基金的公共特征表现在其管理结构上：选举产生的

    官员和他们的指定人处在一种支配地位。纽约州的普通退休第 49 页

    基金的惟一受托人是州选举的总监，加利福尼亚州教师退休

    系统的管理者受一个董事会的 的成员由 领导。该董事会

    州长任命。凯波斯的首席执行经理要向一个州总监，州司库，四名州长指定人， 一名法律指定人， 以及 名由州雇员所选举

    的人员组成的董事会报告工作。 年对代表 个养老金

    计划的 家州和地方系统的调查发现，一个典型的指导董

    事会包括三名选举的成员，三名任命人员和两名前官方人

    员。

    对公共养老基金的政治关注鼓励了反管理部门的花言巧

    语，特别是在得到反对大公司的指示时。既然养老基金及其监

    管者很了解投票人的想法，那么，为公共利益而不断对私人部

    门施加压力可能是一个有吸引力的政治方针。在承受压力的

    管理部门看来，公共利益的概念决不是口头上的修饰语言。公

    共养老基金管理者的概念通常不是研究得来，而是本能地抓

    住了学术研究能够证实的东西。比如，为争夺控制权的代理争

    执会使股价收入产 的正向变动，具体数字取决 生

    于特定的结果。相反，打败一个持不同意见的股东会造成股价

    的反向变动。成功地动员投资者拒绝包 收入产生 含有反

    接管措施的管理部门的代理提案会使股票价值增加 ， 如

    果失败，则会使股票价值下跌 。

    尽管对公共养老金系统来说，为取得更高收入对私人部

    门的管理者施加压力会良好的效果，但是这种行为对基金自

    身也有风险。一个积极行动者的形象会使养老基金服从于它

    们并不情愿的压力，不管这种压力是来自作为攻击目标的公

    司还是商业媒介，也可能逐渐损害公司经理的权力，威胁财产

    管理者最终依赖的非正规的信息渠道。公开曝光导致两败俱第 50 页

    伤的事实有助于解释为什么一些公共基金仍然作壁上观的原

    因。因而，一家公共养老基金的管理者认为她的消极态度是合

    理的“ ，我们宁可本本分分地做事， 我们自己审查很多事情， 做

    出决定，尽可能避免成为公众关注的中心。我们不是一个政治

    实体，而且我认为陷入激进运动越深，你所冒的政治风险就越

    大。 ”

    尽管如此，一些大型公共养老基金的少数干部已举起了

    棍棒，在积极地起着催化作用，这种催化作用是任何政治运动

    的必要条件。虽然投资管理者和私人养老基金都没有表示公

    开支持，但其中有一部分紧跟随其他公共基金，给激进的基金

    提供着它自己无法集中的基本火力。

    来自私人养老基金队伍的消极投资者

    私人养老基金不仅对其自身收入的最大化感兴趣，同时，私人基金管理者也明白，他们的老板正在一旁密切注视着其

    他公司的公开挑战。虽然公司的经理们在市场上展开着激烈

    的竞争，但一碰到国家政策或者股东力量，便迅速结成紧密阵

    形。这不仅是由于更高的原则，而且是因为实用主义的政治。

    高级管理者们仍然保持着传统的信条：管理公司的应该是他

    们而不是股东。无论如何，他们明白，允许他们的养老基金对

    其它公司的管理投反对票，那么，下一次他们自己的企业也将

    面临股东的挑战。公司为争夺顾客永远会和其他公司展开竞

    争，但是看来他们不会就管理结构问题彼此不断地发起挑

    战 。第 51 页

    公司对私人养老基金的控制明显地表现在它的治理结构

    上。公司执行经理及其指定人仍然保留着最终权力。最高管理

    层通常任命一位来自公司金融部门的人担任公司的养老基金

    经理以监管投资基金。这位内部经理或者直接运用这笔资金

    投资，或者管理一家或几家代表公司进行投资的外部机构，或

    年对 家大型公司所作的调查发现 者兼而有之。 ：

    的公司基金完全依靠外部投资管理者， 的公司依靠内

    部经理， 而 的公司二者兼有。 虽然， 联邦养老基金条例要

    求不论是内部还是外部养老金管理者都应提高退休者的资金

    利息，即使这与公司利息不一致。然而，这两类基金管理者都

    处在公司管理部门的控制之下。

    私人养老基金中间缺乏行动主义，很少是由于管理者指

    示的结果，它更多的是公司经营的产物。从赫特勒斯汽车有限

    公司的雇员养老基金中可以看到这一点。该公司管理的养老

    金计划，不仅确定了收益，而且确定了分配(首先详细规定了

    分配的数额，其次详细说明了要存入的金额)基金的一小部分

    由内部经理管理，而这笔 亿美元资产的其余部分则交由

    外部管理者管理。在一个由三人组成的公司顾问机构的指导

    个独立的外部财产管理者 下， 把这笔资产分成不同的数量

    投资， 金额从 亿美元不等。公司详细说明了这笔资产

    将怎样在股权、固定收入和不动产之间进行分配。而且，不会

    有一分钱投资于公司自己的股票(前提是雇员对公司的未来

    有足够的信心)。在其他的方面，外部财产管理者可自由地确

    定其具体投资。

    在挑选外部管理者时，赫特勒斯的内部指导原则要求选

    择的财产管理人进行基础广泛的投资而不是看价位投资(例第 52 页

    如，专门研究利用财务杠杆作用卖出股票获利)。这些财产管

    理者可以运用一大笔资产进行长期投资，并且可能击败指数

    化的基金。投资者被允许自由选择成长股 ( (这些

    公司被期望在总收入或利润方面表现出很强的增长趋势)或

    (公司存在资金 者价值良机( 的不良运用

    或没有得到其他股东的支持)，大公司或小公司，国内证券或

    国际证券。 该公司延长经营的时间限制， 用 年的总收入作为

    衡量外部基金业绩的最重要标准。“由于我们的资产规模较小

    和雇员较少” ， 该公司的内部执行经理评论说“ ，我们希望有一

    些能管理大型资产的管理者，我们希望与他们融洽相处，并且

    我们想让他们长期管理那些资产。”这位典型的外部财产管理

    者与公司共事已达 年，而与公司建立的持久的关系则

    要追溯到 年前。

    赫特勒斯汽车公司既没有根据代理人投票结果来确定机

    制，也没有据此来制定指导原则，它把这种决定权完全交给了

    外部管理者，尽管它明确要求所有的代理人都应被投票通

    过。既然“投资管理者是购买股票的专家，”该公司执行经理

    说：“我们认为他最擅长投资决策，而我们感到代理人投票更

    倾向于他们。”大多数公司也都是这样做的。 家 年对

    公司的调查发现仅有 的公司投了自己养老金代理人的

    票，其余的公司则把这种责任交给了外部财产管理者。根据

    年对 家重要公司的调查结果，内部投票) 部分虽已增加到了 ，但很显然大多数公司仍愿让其

    他人使用自己的投票权，尽管这只是在一般指导原则范围内

    运用(例如，投票应根据计划参与者的最大利益原则来进

    行) 。第 53 页

    随着赫特勒斯汽车公司的投资扩展到了三打财产管理者

    中间，据估计，这些管理者轮流地把基金投在 家以上的

    公司，该公司小规模的内部机构难以独自对一年一度的代理

    过程进行评价。加之对买方的恐惧，进一步加强了取消这种投

    票的管理上的必要性：“作为一个消费品公司，存在许多能够

    由外部人来承担的政治压力。”该公司官员警告说。赫特勒斯

    公司的主席经常收到其他公司的来信声称它们过去购买了许

    多该公司产品，并提出它们现在处于自己的代理争执中，希望

    寻求制造商的支持。赫特勒斯公司对外来的基金管理要求的

    政策是提供一个中间缓冲带，同时这使养老基金得以避开工

    会的挑战。在规定收益的计划中，近一半的财产被用来为工会

    的雇员而进行投资。“如果公司突然打算在对代理人投票时采

    取相当积极的行动， ” 该公司经理说“ ，我认为在走到工会门口

    时说‘我们也想参与这种决策’之前，我们没有多少时间来思

    考。因而，把财产管理部门和代理投票外部化有助于解决几个

    问题。但一个不言自明的结果是要使这笔财产从公司的集中

    控制中分割和分离出来。

    如果养老基金想这样做，它不能够像积极行动者那样行

    事。

    对于保留基金管理部门和对内部经理代理投资的公司，行动主义所面临的阻力要大得多。几乎没有多少内部经理愿

    意对其他公司的管理部门提出挑战。当受到接管企图的挑战

    或代理挑战时，主要的竞争者们变成了骨肉兄弟。因此，私人

    养老基金管理者更喜欢利用这个秘诀：投资者应呆在所选择

    公司的业务范围内，而不要去改变它们。

    一位私人养老金管理者的话反映了许多人所总结的观第 54 页

    点 “ ：我是一个老式人物， 我喜欢资本主义制度的运转方式。 我

    认为世界各地的资本配置体系运行得相当好。也就是说，优秀

    的管理和贸易获得资本，而低效率的管理和贸易则损失资

    本。 我并不受股东权利集团的浪漫主义影响。 ” 在他看来， 华尔

    街的规则仍然是主流：“我们的国家确实是建立在市场、资本

    的自由交换以及思想和人员的自由交流的基础上的……，我

    们通过卖掉股票来投票。”

    来自投资公司队伍的中间派投资者

    互助基金和 投资公司 财产管理者 通常处在公共

    养老基金和私人养老基金的中间。 年的代理季节期间，没有一项股东管理结构提案是互助基金或财产管理者提出来

    的，但与私人养老基金相比，它们更多地投票支持这些持异议

    的提案。

    大多数财产管理者选出他们的各种不同的委托人来作为

    避开激进者视线的主要理由。他们要代表形形色色的委托人

    的利益，他们特别提到，委托人几乎不会同意行动主义的潜在

    收益。并且，由于许多公司的养老基金是交给外部财产管理者

    经营，作为激进者干预目标的公司很可能是明天的潜在的委

    托人。用一位投资经理的话说，他们面对的大量冲突“限制了

    (我们) 过多参与的能力( 。我们) 代表的选民太广泛了” 。 另一

    方面，由于公司彼此之间为争夺顾客而竞争，公司追求有价证

    券方面的更好的业绩被看作一种竞争优势。这两方面的因素

    集中起来有助于解释为什么投资管理者倾向于占据这一领域第 55 页

    的中间地带。

    作为这方面的一 哥伦比亚广播有限公司) 个例子，集团公司 年通过取消电视公 的第二大股东， ， 在

    蒂 司内定董事 包括董事会主席劳伦斯 什 的

    万张选票，不动声色地对它认为业绩平庸的公司表示抗

    表现出了 议。尽管在投资者看来， 相对强硬的行为，但

    集团公司却不这么认为，该公司持 的 公 有

    万股票的最大机构所有者 司股 摩根， 支 票。持有 ，持经管理 集团公司不同意。 部门批准的董事名单，但

    据一些志 公司的新闻和娱乐业的 趣相投的投资者说：

    最高投资经理对这位主席长期来拆散这个一度辉煌的通讯帝

    国表示不满，并对 已失去了地方的 公司最近的失败不满。

    电视网的足球赛转播权，而 分支机构和 且其收入较董事

    投票前的那个季度下降了 还多，与积极行动的公共养老

    基金不同的是， 集团公司并没有传播它的决定；与不

    活跃的私人养老基金不同的是，公司表达了它的不同意见。

    指数投资者

    广泛使用的指数化投资给这些政治空谈增添了某种逻辑

    性。 指数化有很多形式， 但最著名的是使用 “标准 普尔 (

    工业指数”。指数化的从业者使用的 “ ” 指数是

    根据市值 (已公开发行的股票乘以股票价格) 得到的 家最

    大公司连续的最新名单。而且他们根据这一指数中每家公司

    的权数(相对的市值)将其基金投入到这些公司。赫特勒斯汽第 56 页

    车公司把它的股权资本的 投在指数上，而其他基金则高

    达 或者更多。

    根据定义，指数化基金仅仅当指数构成发生变化时才改

    变它的有价证券构成。因而，大型基金通过改进公司在指数上

    的管理就能够提高它的整体收入。这些基金避开了卖出优先

    选择权，它们可能应该是最后的激进者。然而，它们面临双重

    约束：指数化的主要原因首先是为了降低财产管理成本。低收

    益经营和大量指数意味着几乎没有几个工作人员来维持对任

    何公司的关注。凯波斯仅仅雇用了两名内部经理来监管公司

    的 亿美元的由内部管理的指数化基金。先驱指数信托

    基金是最古老的也是最大的 ( 亿美元) 指 年超过

    数化互助基金之一， 建立在 指数基础上。 它通常向顾

    客收取的费用仅仅是它所管理财产的 。相反，典型的

    股票互助基金的收费一般是 。

    因而，指数化基金经常鼓励激进者的积极性，但却无法把

    时间和资金投入到它们的事业。一些指数化基金的收益太低，这使得它们不愿投自己代理人的票，因为缺乏参谋机构的分

    析。一位管理高度指数化基金的经理对自己基金管理资格表

    示怀疑，除了买进和卖出这一点外。“在其他地方有很多分析

    家，他们作判断比我们准备得更充分。”

    根据投资者的行为划分界限

    大型投资者不仅在对待公司的行为方面存在极大差异，而且在如何看待彼此的行为方面也有很大的不同。投资者的第 57 页

    行为在投资者队伍中造成的分歧几乎和公司队伍中的对立一

    样多。运动的领导者只有当队伍团结起来时才变得强大，并且

    这一内部分歧说明了这样一个事实：激进的投资者仍须努力

    去动员代理投票或者在其他方面向管理部门施加压力。这也

    是公司执行经理并不是像机构总体持有者在其他方面所表明

    的那样，而是能够高枕无虑的一个原因。

    批评派

    投资者群体中属于批评派的是这样一些基金，对于这些

    基金，投资者的意见构成一种落后标准 (

    这些机构耳边回响着管理部门的抱怨，看到的公司业绩总是

    差的时候多，好的时候少。一位投资经理看不起“反复无常的

    股东行为” ， 这种行为 “对全体股东的利益不利” 。 另一位投资

    经理对投资者的看法表示怀疑，“公共养老基金追求公司治理

    结构的思想并没有明显的经济理由。”一位公共基金经理担心

    成为一个被动的评判者“ ，我个人不赞成 (激进) ， 一个组织机

    构很难对所提出的许多问题作出决策，这种决策所需要的分

    析能力已大大超出了大多数机构投资者们的学识范围。”一位

    基金经理抱怨说：“若州和城市养老基金被公开卷入公司管理

    结构的问题中， 对 (我们的) 基金和对社会都是不利的。 ” 一位

    投资经理断然拒绝“我们不能出售”这个论点，这一论点常被

    用来证明这种行为的合理性：“如果你不能投管理部门的信任

    票， 那你就应放弃这种股票。 “ ”在那有许多种股票， 如果你不

    喜欢这种，你可以选另一种。”第 58 页

    有些投资者甚至对激进者的动机表示怀疑。一家大型私

    人基金经理评论公共基金的行为时说“ ： (它) 创造了极大的公

    开性，给予某些人以权力，并允许他们去参与一场大赌博，这

    场赌博除一些大型代理投票人外，私人基金是不能参与的。……显然，许多公共官员正在利用他们这些代理权力来提高

    他们的公共形象”。很多管理者认为公共的行为一种由公共担

    保人负担的奢侈品“ 。我的职责是为了 (公司) 和员工的利益管

    理这些雇员受益的财产”，一家私人养老基金的经理特别提

    到“ ，如果这笔财产没有充分地为这种责任提供资金( ，公司)

    不得不‘痛下赌注’， 那是我最关心的事” 。 相反“ ，在加利福尼

    亚，如果没有足够的货币为这种责任提供资金，州政府可以增

    税。”

    甚至在支持者中，对行为所宣称的好处也充满了怀疑。例

    如，一位重要的激进者把某公司收入的大量增加归为自己的

    功劳，另一位投资者同样肯定地说他能够看到这位激进者的

    调整和该公司立场的转变之间的非偶然联系。一位基金经理

    一语道出了许多人有的实用主义的怀疑：“不管我们在代理动

    议和对代理投票领域里做什么，总得有一个基本的经济动

    机。在我们把资源投在某一方面之前，我们必须能够说，这与

    我们不这样做相比，能使我们参与者的境况变得更好。”

    两面派

    处在中间的是不投入战斗的机构，它们看不惯某个激进

    者的所做所为，但是它们确实赞同投资者拥有采取行动的权第 59 页

    利。从这里可以看到它们对激进者的某种感激，因为它们造成

    了对管理问题的关注，尽管有时仍掺杂有对激进者的行为及

    其纠正错误的专业能力表示怀疑。一家大型基金的投资经理

    评论说：“我们对代理过程很重视，但我们并不想领导某种形

    式的革命，我们在此的确是希望获得最大的投资收入，我们并

    不想改造这个世界。”

    跟随派

    跟随派是在激进者的支持者中对激进者的工作鼓掌欢呼

    的那些基金，但它们的声音很微弱，因而不论是积极行动者还

    是被作为行动目标的公司都听不到它们的多少掌声；一家大

    型但不活跃的私人养老基金的董事暗示积极的公共基金在担

    当天然的领导角色，而他自己的基金准备跟随。公共基金“可

    以是治理结构问题的合法、正确的领导者， 它们可能在履行一

    项很有价值的职责，并且它们是做这件事的恰当人选。”一家

    重要的公共养老基金的董事看到了自己的基金采取行动的政

    治风险太高， 但他支持其他的基金“ ：实际上， 我很钦佩 (激进

    者) ， 我认为它们所谈论的事情应该成为公开对话的一部分。 ”

    另一位沉默寡言的支持者总结说：“机构投资者可以拯救公司

    化的美国。”

    对于激进者的那些沉默的支持者来说，它们不敢公开表

    示支持的原因是与管理部门公开对立所存在的风险。不管怎

    样，作为激进者所带来的变化的免费乘车的受益人，它们肯定

    能从中获益。甚至一些全心支持这一行动的机构原则上也不第 60 页

    愿把它们自己的资金投入到任何行动主义者运动中去，只要

    有某个其他的机构在这么做。这些基金的经理们暗中支持积

    极行动的干预并且和它们一起投票干预，但不愿把时间和资

    金用于这一事业。比如，一家大型私人基金的一位董事列举了

    一家主要的金融服务公司的苦恼，他也表达了这样一种信念：

    没有他的投入，变化也肯定会发生。他了解并暗中支持激进的

    基金推动公司作出变动，但仍不愿花费他自己的财力、物力去

    助一臂之力。另一家私人基金的经营收入太少，因而无法提供

    财力、物力。虽然是原则上的投资者行动主义的支持者，可是

    这位基金经理说“ ：对我们来说， 重要的是经济， 而不是政治。 ”

    哪些公司被作为行动目标？

    一些投资者追求管理结构条款全面变动，如取消股东权

    计划和采取秘密投票，因而激进者把补充了反接管措施或没

    有采取股东保护措施的公司作为行动目标。

    引人注目的是，有广泛基础的废除运动并没有突破多少

    接管防御措施，也没有多少股东保 的大 护措施达到目的。

    公司在 年代结束前 年代初 采取了股东保护策略，而在

    这一比例甚至还有所增加。在市值 家公司中， 最大的

    家， 年有 年有 家公司采用了保护计划(见。另一项常被股东支持者反对 图 的措施，良性收购在

    家企 家。等级制董 年被 业采用， 而 年后达到

    事会也被许多投资 家增加到 者看成是一种防护手段，从

    家。 然而， 投资者 年， 对秘密投票的压力要求最少： 在第 61 页

    资料来源：联合股东协会

    家公司中有 家采取了这一做 最大的 法， 年后达到

    家 。

    尽管激进者强调了治理手段，但对许多机构投资者来说

    主要问题仍然是公司的实际业绩，而不是它的失误。当然，由

    于机构投资者知道一个公司业绩必须根据市场趋势，运用恰

    当的时间标准，考虑到市场的部门来作出判断，这就要求确定

    业绩不良的公司要慎重。激进的投资者因而发明了一种有效

    的方法来确定大额有价证券方面的最差的“犯规者”。这种方

    法通常是导致对极端情况的关注。

    纽约城市雇员和教师退休系统 年选出了 家长期

    业绩不良的公司予以特殊考察。同样，凯波斯 年确定了

    家有价证券最疲软的公司，选择它们的原因是因为与其工

    家 图 最大公司中采取三项接管预防手段和秘密投票的百分比

    (第 62 页

    的 的解释证实了这位 压力来源“ 。大股东们说， ‘乔必须

    它的 名成员管理 离开公司’。 ” 机构投资者委员会 着

    亿美元的联合财产 年确定 家业 了它自己的

    绩较差的公司名单， 包括 有限公司，有限公司和 有限公司。后与大多数上“重点名单”

    的公司一样迫切想改变这种状况。“我们不想呆在这个名单

    上” ， 公司的首席执政官罗伯特 邓汉回答说“ ，我们

    正在尽一切努力使我们能从名单上消失。”

    对一些投资者而言，对公司业绩的强调最后取代了对管

    理结构及相关的执行经理行为的担忧。一个这方面的例子是

    投资者对可口可乐公司董事会首席执行官的报酬一事作出的

    反应。该公司首席执行官的报酬 年 万美 已超过

    元。这种离谱的年收入引起媒介的批评，但机构投资者反应冷

    淡。因为公司为它的股东做得已够好了。该公司的骄人业绩使

    一位私人养老基金经理相当放心，可口可乐公司是它的最大

    持有者 ， 我不在乎他们付给他什 之一“ ：该股票一年增值

    么。”

    通常的假设前提是： 只有当公司的业绩急剧下降时， 才应

    该对公司管理结构提出挑战。“如果一家公司经营得好，一个

    业同行和整体市场比较，它们长期经营不善，业绩很差。

    年根据几乎同样的标准又选 家业绩特别差的公司进行集 出

    中 考察 和 ，包 括有。 后者在它成为 的攻击目标后 年 不久， 于

    月，长期以 辞职了。 这 来担任首席执行官的

    决不是一种巧 公 合。《华尔街日报》的新闻标题报道：

    司受攻击的首席执行官在关键股东压力下辞职。”该公司主席第 63 页

    没有效率的管理体制永远不会被揭露。”一位投资经理认为，“如果他们的业绩提高了， 我认为没有人会在乎。 ” 两家机构投

    资者确定不良 所述。 经营者的程序如表

    仍然有其他的一些机构认为，公司治理政策好坏可以通

    过其股票价格来反映，根据这一假定，这些投资者决定不考虑

    管理问题。一位代理一家私人基金投票权的董事在被问起他

    是如何监督外部经理的投票记录时，他笑着说：“我为什么要

    那样做？ ”

    可是，对一些投资者而言，对公司业绩的强调只是补充

    了，而不是取代了对管理结构方面的注意。因此，每年的委托

    书保留了一个有效的审查条款，并且大多重要的机构投资者

    都制定了不考虑公司业绩的正式的投票政策。 年对大投

    资者的调 的机构都已制定了书面的代理投票指 查显示：

    年前， 导原则。 的机构已制定了指导原则。例如，年的政策说明书提出了长达 页的详细指导原

    则来评价公司治理结构和代理提案。当变革明显加强了执行

    经理的权力或者降低了股东价值时，投资者政策通常会建议

    所述的是一 反管理部门的表决。 表 家投资公司、 一家公司

    养老基金和一家私人养老基金的书面指导原则的摘要。

    在公司方面看来，经营业绩特别差会引起投资者的特别

    注意。工业产品公司的首席执行官当然了解这一点。经营业绩

    特别好也会吸引投资者的注意力。白金汉银行的首席执行官

    也明白这一点。特殊意味着不同一般：要想获得这种资格，任

    何一头(最好或最坏)的经营业绩必须处在最高的或最低的

    ， 如果其幅度不更窄的话。在低的一头，仅有业绩

    最差者受到了工业产品公司所经历的那种注意。例如，凯波斯第 64 页

    反对不良业绩的运动抓了不到 的它所持有其有价证券的

    公司。而在另一头，只有一贯业绩优秀者才能从投资者的仔细

    审查中获得白金汉银行长期享有的豁免权。

    可是，特别设防的管理结构会引起投资者的注意而并不

    考虑其业绩如何。管理部门知道建造的围墙过高会激起投资

    者去设法把它完全拆毁。执行经理们明白不满的投资者的行

    动目标遵循投资者资本主义的第一法则：财务混乱是注意力

    之母。他们最终会了解行动目标所遵循的另一个法则：刚愎自

    用的管理是干预之父。

    因而， 公司业绩和管理结构构成了十字交叉线。 投资者运

    用这个十字线在新的投资者资本主义的法则下确定目标公

    家最大公司的 司。在联合股东协会每年一度对美国 评级

    时，我们可见到这两个标准的二重应用。在评价这些企业的级

    别时，短期和长期的财务业绩占有一半的权数，而一打的股东

    权利问题和执行经理的报酬记录构成另一半权数。要避免被

    认为最差一级，就要求公司有合理的业绩和合理的管理结

    构。而要想达到这一序列的顶端，就要求公司有优秀的业绩和

    良好的管理结构。

    这种新的投资商资本主义的中心问题就是同时强调公司

    业绩和管理结构。股东一直很关心公司业绩，当然正是这一点

    对现代资本主义作出了解释。而投资者对公司不良业绩的反

    应，取消华尔街的规则，的确增加了现代资本主义在当代的扭

    曲。第 65 页

    表 两家机构投资者确定业绩不良公司的程序

    私人养老金：“股东希望的是收 公共养老基金：“我们在代理季节一开

    益率。因此，让我们工作以支持我们 到 家公司中确定哪 始就从 些是

    并且在一个足够长的时 的有价证券 业绩不良者。我们把那份名单交给我们

    期内，检查与市场收益相比没有实现 的有价证券管理者的投资机构，以便挑

    收益率的公司，并询问是怎么回事。 选出足够的能够管理的数目。通常我们

    这一过程从股票业绩到检查某些重 会削减到 家左右。然后代理机构和

    要的基本原则之始终贯穿。然后让我 投资机构碰头讨论这 家公司以决定

    们熟悉该公司情况的一个分析机构 哪几家公司的经营业绩最差以及管理

    来进行检查以描绘出公司经营状况 部门是否已对问题作出反应。我们准备

    的大概轮廓，这样就产生了候选名 提出一次股东提案。我们也检查合适的

    单。我们优先考虑这个名单并让管理 接管预防机制和我们的所有权水平以

    部门和董事会同投资委员会对话。如 及其他机构投资者的所有权。因此，在

    果在我们来看它的战略是合理的，我 最后决定是否把一家公司确定为行动

    ， 我们将给你 们就说‘ 一个机会’。 ” 目标时，我们大约要检查六件事。”

    资料来源：投资者记录

    表 三家机构投资者对公司代理人投票政策的指导原则

    公共养老基金

    详细的指导原则叙述了基金对一个很长的问题单的态度，范围从秘密投票、接管预防措施到“只是一个金融方面”的问题。这份冗长的文件要求保留详细的

    代理记录和主动投票权。“在有可能影响股东经济价值的问题上将不会出现弃权

    票” 。 可是， 当 “有关的信息不能获得” 或者合法要求与基金原则相抵触时， 代理投

    票者被赋予了相当的自由决定权。一般来说，指导原则通常会尊重“负有责任的

    当事人的最后决定权”。

    投资公司

    一般政策：“必须按照有利于股东利益最大化原则对代理人投票。”

    例行问题：“我们将和管理部门一起投票决定。例行问题包括选举董事，批准第 66 页

    股票优先买卖选择权计划以及批准审计员。”

    社会与政治问题：“若没有得到委托人的指示，我们将和管理部门一起投

    票决定。主要指某些国家对商业行为的限制和对有争议产品的限制。”

    治理结构问题：“通常我们将投票反对限制股东主权的提案，包括取消累

    积投票和支持毒片计划的提案。”

    非例行的商业问题：“我们将根据具体情况投票，这些问题包括改组公司，购进和出售资产。”

    私人养老基金

    一份简明的说明书给基金的投资经理提出了指导原则。这份只有两页纸

    的提纲要求“对代理人投票要绝对地有利于参与者的利益”。投资经理把代理

    人“视为要进行投票表决的资产”。这份文件回避对具体的治理问题作出原则

    规定。它指示工作人员对例行问题要与管理部门一起投票决定，虽然例行问题

    的范围并没有确定。代理投票者要向养老基金董事报告一年一度的投票结

    果。然而，投票反对管理部门的计划要在可能的情况下于投票之前通知董事。

    基金也要向母公司报告一切有争议的投票”。

    资料来源：投资者记录第 67 页

    第三章 对股东要求的文化抵制

    从理论上讲，每个公司均属于它的股东。为运用其股东

    权益， 他们有权发出他们愿意作出的任何指示。 然而， 在表面

    接受投资者主权的同时，投资者的建议在私下却遭到拒绝。

    按照管理部门的看法，投资者所有权并不会使投资者具有对

    于如何提高股东价值发号施令的权利，它仍保留了管理部门

    在制定战略、 取得分配、 销售产品、 提拔行政官员和确定工资

    等方面的权利。

    本章阐述的是管理部门的投资者权利观念及管理部门

    对自身责任的看法。它涉及管理部门的观念和权利时效，或

    者我们通常喜欢谈论的企业文化的结构。在主流经理资本主

    义的意识形态中，专业经理坚定地而且是理所当然地把自己

    看成是控制者。 他们被培训、 受提拔， 由于他们是该领域中的

    最优秀者而最终被提升到执行阶层。这是他们驾驶着驶向最

    优秀专业能力的船， 并且只有他们能驾驶。 比较而言， 在投资

    商资本主义的主流文化中，高级管理者们承认他们不再拥有

    牢固的控制权。和他们的前任们一样，他们也因其所展示的

    领导能力而到达了公司金字塔的顶端。但和其前任们不同的第 68 页

    是，他们发现这不再是只有他们才能驾驶的船，投资者似乎

    坚持要作为共同驾驶者起作用。

    虽然现在了解了这种新的股东权力，但是专业经理仍在

    寻找理由来防止投资者干预经营，他们通过驳斥这些以“共

    同驾驶者”自居的人来达到这一目的。公司执行经理将会说，提出要求的投资者的视野太狭窄，不具备管理者的资格，因

    而难有任何实际的地位。

    透过一种创新的文化观，那种反对自己都不反感的事情

    的窘境看起来要少得多。正如通过这一视角所看到的，几个

    投资者的缺点集中起来会导致一个机构的干部，按照公司执

    行经理的观点，不能全力促进全体股东或者他们所拥有的公

    司的利益最大化。机构投资者对如何指导现代企业了解得太

    少，因而为其自身利益，投资者将不得不被忽略。

    无论这种批评是否正确，它给高级经理们提供了一个不

    理睬他们所不愿听取的建议的一个自我保护的理由。他们对

    投资者的批评与一种毁坏名誉的批评类似。有时这种批评方

    法被政府机构在它不愿理睬的政治抗议者提出的要求时所

    采取。当然，这种自认为有理的辩护形式对强有力的抗议团

    体只能起到有限的实际效果。 但是， 除了彻底的变革外， 一种

    保护性的意识形态能有效地保护行政当局或私人管理者不

    会面临在其他方面出现的一种无法接受的矛盾局面：民主国

    家不理睬人民的意愿， 或者， 在这件事情上， 共同所有的公司

    不理睬其所有者的意愿。

    由于最高执行经理是公司所有者选出的代理人，公然拒

    绝股东建议即使没有危险也是令人尴尬的。不尊重是与美国

    资本主义的文化本质相抵触的，而且会引起报复行为。因此，第 69 页

    抵制行为很少是明确的、公开的。相反，执行经理企图表现出

    没有必要这样做的反应。政治的艺术在于，只在口头上说

    “不” ， 可决不会真的这样做。 公司经理们可谓尽得真传。

    实际上，在任何一次证券分析家会议或者季度聚会上都

    可看到这种投资商资本主义的新文化特征。这些聚会往往由

    一家大公司主持以审查其经营成果。我们开始先参观两个这

    样的会议，一个是在大都会 美国广播公司( ； 另一个

    在国际电话电报 ，然后我们转向管理部门抑制这种 公司 (

    股东要求背后的理由。在这里，我们只考察执行经理的观念的

    一般轮廓，目的是想了解投资者资本主义条件下经理的想

    法。透过这副眼镜，执行经理已看到了其股东的相当有影响力

    的世界。

    分析家集会

    虽然在表面上是一个公司向其大股东扼要说明公司近况

    的场合，但是分析家集会也成为投资者将其观点强加给公司

    经理的场合。他们所提出的问题经常表达了和公开宣布的要

    求一样清晰的内容。 然而， 尽管管理部门在听， 却很少接受， 他

    们听取所有的问题，但对大多数建议无动于衷。

    大都会 美国广播公司 (

    华尔街的精英们已挤满了 一流的时代工作室

    ， 云集在这一神秘地区的人身着保守的商第 70 页

    业服装似乎与未装修的墙壁、未完工的建筑物，以及电视生产

    企业外露的电缆很不相称。这足以说明分析家们的存在。加入

    的首席执 到这一场面的有 行官、首席财务官、总法律顾

    问和三个部门经理。

    年下半年的一个财政季度末，大都会 在

    年前者购 (自 买了后者以来，这一公司已为人们所正式

    了解)的管理部门邀请了大机构和经纪人来了解经营成果。首)正奋力 席执行官丹尼尔 伯 克 ( 挤进这个工作

    室，并且一路向许多人问候，他们是一些为选民熟悉的小有名

    气的人士。 如果是这样的话， 将近 位投票人就构成了持有

    股份的人，卖掉公司股票或给它的债券定级。持股最多

    的 个出席了集会：卢 个所有者有 安 卡尼夫公司 (

    万股 奥本海姆公司 ( 万股) 摩根公司 ( 万

    万股 股) ； 第一波士顿 ( ) ； 银行家信托 ( 万股) ； 以及

    万股) 。 没有 忠诚基金 ( 伯克希尔 哈萨韦 公司的人出席， 这个是最大的所有者拥有 万股

    亿美元) ， 但是它 (在集会初价值超过 巴 的主席沃伦

    菲特 因在公司董事会任职，已经知道了 (

    经营成果。事实上，所有最大的经纪公司都在那里，包括美林

    证 、 济得 券 ( 皮伯第( ) 和索罗

    门兄弟 ( ；两家重要的信用评级者的会员单

    位，穆迪投资服务公司和标准普尔公司也出席了这次集会。

    一种非正式流言在房间里流传，几个靠后面的人正在小

    声谈论他们前一天在哈佛商学院观摩的一堂课，课上讨论了

    强生公司的一个管理事例。 帕 这个巨型制药企业由丹尼尔

    克的哥哥詹姆斯 帕克领导。詹姆斯的儿子正是这个班的一第 71 页

    名学生，当他被问及他父亲和他叔叔的差别时，他作了一个有

    贝拉 ( ， 美著名棒球队员) 式的回答： 丹尼尔 点像约基

    的鬓脚更长些，在其他方面，他们的看法是一致的。

    丹尼尔 帕克和他的前任托马斯 墨菲以直爽的风格著

    称，这种风格误导过许多新的分析家。今天帕克的言行对得起

    他的名声。他公开建议人们不要作记录，“既然我们无论怎样

    说都不会有什么重要情况，我们将接受你们所有的提问，然后

    尽最大努力避免回答。 ” 他回顾 的业绩， 指出在过去一年

    中， 公司收入不理想， 其净 。一项股份重购计 收益下降了

    已投资了好几家欧洲电视公 划已经完成，而且， 司(虽然

    其中一家目前还处于投资阶段，他自己也承认这不过是对公

    司正损失一大笔钱这一事实的一种委婉的说法)。在总结时，个季度出现困难部分是因为 帕克说“ ：后 海湾战争，部分是

    因为我成为首席执行官；我们已进入了一个广阔的天地，但现

    在我们持谨慎的乐观态度。”

    出席集会的分析家们射出了他们的子弹。一个分析家问

    的是关于电视节目的受欢迎程度，另一个分析家问了即将来

    临的 年冬季奥运会对 拥有 收入的影响。

    年、 年和 年、 年奥运会特许权，但是现在夏季

    奥运会特许权落入美国全国广播公司( 之手， 而冬季奥

    运会特许权则为哥伦比亚广播公司( 获得。帕克承认成

    为一名旁观者将是难以忍受的，但他又补充说，他将带着过去

    所没有的轻松观看今年的奥运会。第三个分析家询问了

    在出版业的发展情况，另一位分析家询问了当前的电视网成

    本，而其他人提了有关联邦法规、广告收入以及联营关系等方

    面的问题。挑战也是明显存在的：丹，你认为新的战略方案会第 72 页

    带来 年代的增长吗( ？帕克回答说他不想谈论细节。 ) 其他

    的质问范围较窄：你们为什么不在晚上重播白天的某些好节

    目( ？帕克同意电视网得找出一些上演更多成功节目的办法。 )

    在你来我往中过了 分钟后，他发现了一个乐观的出口：作

    为我们将继续繁荣的证明，我愿为你们免费提供一杯饮料。

    尽管存在不佳的财政状况，但帕克的乐观表示还是使分

    析家们产生了共鸣。在人们朝门口或酒吧走时，一个人对另一

    人评论道：“这是一台造币机，生意萧条时他们不停地消费现

    金，可以想像生意好转时会是什么样子。”十几个分析家很快

    地当场围住了帕克。“若另两家广播公司逐渐放弃电视网业

    务，情况会如何呢？”一个问道。“这将为我们带来极好的机

    遇， ” 帕克回答。 另一分析家问： 既然周一晚上的台球节目在赔

    钱，为什么不取消它。“我们没有花生酱涂在七片面包上……

    我们只是不知道是否有足够的好节目来填补这个空档。”在这

    个集会正式结束半小时后，一位分析家问：“看看 年， 未来

    你认为节目会怎样？ ” 岁的帕克还和会议正式结束时一样

    离鸡尾酒不远， 他开始与人群拉开了一点距离 “ ：看看我， 我看

    上去像一个为 年以后的这些事操心的人吗？”

    国际电报电话公司 (

    几个月后，另一群分析家聚集在曼哈顿的谢尔顿饭店的

    舞厅，主持会议的是国际电报电话公司的首席执行官兰德

    阿拉斯卡格，以及他的首席财政官、总监和两位执行副总裁。

    他们将要面对的是专门研究 的分析家，这是与经营第 73 页

    和电视工业的人截然不同的一个群体。然而，他们基本上都穿

    着暖色调的衣服。在一个偶然走错到这个房间的外人看来，这

    种氛围可能意味着将要开始进行的不是一个私人纪念活动，就是一个大型金融讨论会。

    首席执行经理从对 的季度和年度状况的正式评价入

    位分析家飞 手开始了这次会议。 然后， 由 快地连续提问。

    由于是在一个总裁的新闻发布会上，首席执行官直呼其名地

    邀请许多提问者，而一些提问者也以“兰德” ) 开始他们

    的提问。

    问： 愿意购回其股份的 吗？ 谢尔顿饭店

    (该饭店归 所有)的股票上升后会卖掉吗？

    答： 不谈第二个问题。 关于股票的回购 直到最近我们

    才从一大笔资产出售 ) 中获得这笔资金， 我想可以

    说董事会不会赞成借钱回购股份。

    问： 哈特福德 ( 的大型保险部门) 的情况怎样

    答：可以说在我担任首席执行官期间，我们可获得

    的股权收益。

    问：谢尔顿和瑞永涅尔 ( 的林业产品部门)难道不是

    高度季节性的吗

    答： 我们的饭店经营得很好。 瑞永涅尔在目前有相当程度

    的下降。

    问： 你说你们有许多季节性业务， 这是否意味着你们将放

    弃它们或是作一些变动？

    答： 我们将继续出售和购进一些资产， 但我们不想低价买

    一些确定廉价的资产。第 74 页

    问：你能明确说明一下报酬制度吗？

    答：在我们的代理人报告中将会有明确说明，这一新方案

    把每股收益转变为股权收益。新制度是由报酬委员会确定的，该委员会的成员全都是外部董事。

    问：你们愿意考虑给股东发放一期特殊红利吗？

    答：我们还没有考虑过这个问题。

    问：你早些时候曾提到在 将会出现一些新的、引人注

    目的事情，你能具体说明是什么吗？

    答： 不能。

    在会议结束时，几位分析家(包括询问执行经理报酬问题

    的行政费用太高，并列举了 的那位分析家) 私下抱怨 阿拉

    斯卡格最近巴黎之行的例子。去年，分析家们对赠给首席执行

    经理一大笔有限制的购股选择权一事很不满，现在，他们闷闷

    不乐地等 的代理人报告将说些什么。 着看

    在分析家会议开始前，一群记者出席了由阿拉斯卡格举

    行的新闻发布会，并被邀请参加这个分析家会议，但无权提

    问。第二天的财经新闻标题表明他们从新闻发布会或分析家

    会议那里几乎没有得到任何确定的消息。伦敦《金融时报》报

    道： 可能不会从哈特福德获益” ， 《纽约时报》的联合通讯

    社会 (美联社) 报道 “ 暗示要转变” 。

    针尖对麦芒

    分析家们提出了他们的建议， 对 的首脑来说， 他们把第 75 页

    红利和资产出售 的首脑而言， 等问题提上了日程。而对

    分析家们把收入、法规及节目等问题提上了日程。然而，交易

    规则与市政会议的规则是不同的，政府当局没有责任一定要

    兑现他说过或没说过的每件事。不像市政官员，管理部门保留

    了不睬普通老百姓的特权，而且他们常这样做。可是，和各地

    的政客一样，他们很看重对选民说“不”但又不打算这样做的

    艺术。

    股票分析家出席这种会议已使他们自身成为一股势力，他们的人数足以挤满大多数市政厅，国内一流的 家投资研

    名 究公 名， 司雇佣的分 年的 析家从 年的

    年的 增加到 名，仅美林证券公司一家就雇佣了

    名，莱曼兄弟公司 名， 名， 高盛公 巴尔内公司 史密斯

    司 名， 所罗门兄弟公 名。 年所有公司里从事美 司

    国证券业务的分析 人， 比前一年有所增 家总人数已接近

    加， 但比 年 月股市崩溃前的 余人少。在一些更

    大的投资公司中，由于一些人经营单一行业或者甚至仅仅是

    所选择的公司，普通大众确保了一个好的市场份额。

    从执行经理自身的角度看，一些重要公司的执行经理面

    对着一群关注和分析其一举一动的专家。 年底，百事公

    亿美元， 市场资本总额达 司年销售收入 亿美元， 实际上

    有 位卖方分析家和 名买方分析家在对它进行追踪分

    析。投资者联盟的副总裁不断地通过电话与不下 位分析

    家联系。

    分析家促成了这些大投资者的积极愿望，是他们最经常

    和最直接地对公司管理层表达股东的想法和要求；是他们传

    达执行经理应该考虑分别做的事情；是他们对所有的战略动第 76 页

    向提出质疑，他们代理刚集中的大量所有者的财富。

    公司的经理表示他们理解分析家所表达的各种权利，然

    而管理者也同样保留他们自己有选择地听取意见或者干脆不

    理睬的权利。投资者的建议 和公司对建议的抵 这 制

    一流程可从广播公司、汽车公司以及石油公司对其股东建议

    的反应中看出来。

    广播电视网不断收到投资者的大量非请求性意见，从对某一特定节目的建议到推荐其他公司好节目，应有尽

    有。例如，有时该公司私下邀请五六位分析家与公司首席执行

    官和其他高级管理人员会面。在公司介绍和例行提问后，质询

    通常会变得更加尖刻。当这家投资者联盟的董事在作解释时，有一个人问道：“你知道你们这些家伙真 你 正应该做什么吗

    知道我认为你们应该做什么吗？我认为你们应该买 制

    造公司。”其他的分析家则迫切要求广播公司去购买一家重要

    的电影工作室或者电缆公司。这里公司的回答常常空洞无物：

    “为《 和 终结 号》拿出 者 万美元这种事， 是不

    会做的。”

    的投资者联盟董事镇定地看待这一潮流。现在的投

    资者“一致认为他们能够管理你的业务，而且按照他们的看

    法， 他们肯定有这种权利。 我认为这是很正常的。 ” 而且， 他很

    少担心分析家给他的客户所提的意见。在准备其报告时，一些

    分析家喜欢个人预先对广播公司将要公布的新方案作出评

    价。这个投资者联盟的董事发现前景很可怕。”我们认为他们

    正在入侵的首要原因是因为他们只是电视观众， ” 他看到“ ，上

    帝保佑我们，如果一个(股票)买家惟一的劝告是停留在双峰

    上的话。”第 77 页

    赫特勒斯汽车有限公司收到了同样一些非请求性建议，但数量不多。分析家也能作为消费者来判断它的产品。有时投

    资者会打电话来抱怨他们刚买的一种交通工具的某个不如意

    的特征。分析家们经常坚持要看未来的汽车设计图，并且抱怨

    说允许他们看的远远不够。公司管理者私下抱怨，当他们允许

    ， 分析家看产品和设计时 他们的反应常常在随后的报告中出

    现，并且更多的是一种个人的偏好，而不是深入的理解。公司

    执行经理在看到这些报告时偶尔也会大发脾气，尤其是在与

    其他汽车制造者的产品相比，这一产品被认为滥用了非正式

    特权之时。

    无论投资者的建议是多么的不可信或者这一问题是多么

    敏感，公司经理常常感到有责任表现出有所反应。有时，讽刺

    电视网的执行 和幽默里没有任何实质性东西。当一个 经

    理被投资者问到公司是否有兴趣购买一个特定企业时，他无

    动于衷的回答是：“你们有其他公司的股票被套住了，想用这

    种办法让我们帮你们解套， 是吗？ ”

    几乎在任何场合，公司都不愿意作出坦率的回答。例如，理查德石油公司从它的分析家那里收到了毫不退让的意见，部分原因是因为这家公司经历了一次大改组、几次代理纠纷

    和一次接管威胁。一些分析家对公司现状已经满意了，允许它

    自由发展。但其他人坚持提出了许多建议。他们批评公司的

    亿美元的投资计划，攻击公司没有股票回购计划，质问公

    司许多其他政策。最后，投资者联盟的副总裁终于愤怒了，没

    有回购计划，她说：只是“因为我们能为你们进行更多的投资

    而不是我们能买回更多的股票”，由于被这些无休止的要求所

    激怒，她最后终于脱口说出了她本不想说的话：“如果你们不第 78 页

    喜欢这种股票，可以去买别人的。”

    管理文化

    希尔、约翰 科特 几个温和的公司政治学观察家琳达

    皮弗菲注意到处理公司事务 和杰弗里 的能力产生于在公司

    内部熟练地运用权力和影响。他们认为，这种管理组织资源的

    行为实际上是一种管理权的艺术。能有效地做到这一点的人

    就能进入最高管理层。因而，高级执行经理可以被看作是在一

    场长期职业比赛中的最终获胜者，他们在比赛的每一阶段都

    是最擅长运用权力的人。如果投资者想要对公司运用他们的

    权力，他们得从那些习惯于占有和把持这种权力的人的手中

    取得权力。

    因而在遇到投资者要求更多的权力时，最高管理部门显

    出茫然的眼神是毫不奇怪的。并且，执行经理们不得不正视这

    样一个事实：提意见的人并不是让人讨厌的公司雇员，或者烦

    人的执法官员，而是公司所有者的代表，执行经理们最终的老

    板。由于这一难题总是萦绕在头脑中，公司执行经理们创造了

    一种自我辩护的文化，一整套孤立的信条来保护他们免受所

    有者的干扰 (如果不是出于疏忽的话) 。

    抵制投资者某些要求的理由构成了管理文化的核心部

    分。和任何意识形态一样，从根本上说它是不可分享的，并产

    生许多的变种，而且它作为一种行动指南常常是失败的。近

    而，这种管理文化变得越来越统一和有生命力，通常是以构成

    一种世界观、一种标准尺度。它清晰地反映了公司和投资者之第 79 页

    间不断的相互接触过程。它一再肯定管理者拒绝的权利，并对

    股东要求的权利提出疑问。

    管理者抵制股东主张的核心理由主要有三条。一条涉及

    投资者估计公司业绩的时间标准；一条涉及投资者对管理问

    题发表看法的能力；最后一条涉及代表最终所有者说话的权

    威性。 据说， 要有效地管理公司， 投资者的见识太短， 作为非正

    式的顾问其经历也有限；而且，投资者说话并不能代表他们自

    己的共同所有者，因而不能提出合法的意见。

    执行经理们含糊 代理难题转而不利于 其辞地使委托

    投资者。一谈到对公司经营运用正确的时间标准和管理原则，执行经理理所当然地认为他们自己比投资者有更多的经验，从而得出上述结论。由于现在健全的管理应该在今后带来更

    多的投资者财富，公司经理得出结论说他自己判断的理由比

    任何投资经理的发言更能全面地体现所有者的利益。用国家

    金属产品公司首席执行官的话说：“我认为投资者对于究竟什

    么是他们的最大利益这个问题存在着许多幻想和误解”。同样

    地，国际冠军公司 ( ， 这家大型林业产

    品公司的首席执行官把服从股权的市场偏好看作是导致一场

    真正灾难的标志，是与良好的管理背道而驰的。“存在着迫切

    要求现期收入的强大压力，因此，所表达的信息是：不要涉足

    重要的长期投资，换言之，他们在告诉执行经理去做所有我们

    过去认为属于管理不善的那些事情。”

    这些思想很少公开表达出来。 对投资者来说， 它们听起来

    更像是对毒片计划和跛脚董事会发起包围的信号。但是在执

    行经理群体的私生活范围内，这些思想常被提到。在那里，资

    本家的指责让步于经理的坦诚。第 80 页

    在这里，这些观点技术上的精确性没有引起争议，这些主

    张的某些方面得到了支持，而其他方面却没有。在利用一种合

    适的文化孤立来反对经理特权的侵害方面，重要的是它们的

    说服力和行为范围。

    投资者的短期标准

    公司经理们都欣赏一条普遍的物理法则：要说明宇宙中

    的任何物体或事件，必须精确说明它的观察时间。为说明公司

    业绩，就要求有一种恰当的短期标准。在最简单的形式上，这

    一问题产生了这种局面：经理认为投资者使用的标准太短，即

    用年度、季度甚至日来判断公司的业绩。相反，经理认为他们

    自己运用了正确的衡量标准；不是在一个季度内，而是在几年

    里的生产公司价值。在这种观念的比较中，执行经理找到了既

    有个人慰藉又有抵制的愿望。

    为了理解这些观念是如何产生的，我们从一个有过这种

    经历的公司开始：公司面对着一大批投资者提出支付现金的

    过分要求。然后转向管理部门都要面对的、更加常规且必须履

    行的责任。所有的要求都指向同一个方向：为股东取得更大的

    现期价值。许多管理意识形态的这种成份都是从实践经验中

    产生的。

    克莱斯勒公司的性急的投资者

    克莱斯勒公司的管理部门看到了有影响力但性急的所有第 81 页

    者的危险性。 投资者科克 科克里安自 年代以来持有克莱

    斯勒公司的股份已接近 。由于存在这种厉害关系，投资

    者可能很乐意人们了解他或她的看法，科克里安也不例外。

    年，他打算在公司董事会寻求一个职位，但管理部门立

    即拒绝了他。他还发起了一起运动，企图通过管理部门去降低

    前主席艾柯卡在董事会中的作用。“近来的一系列事件使我对

    艾柯卡先生继续领导公司的能力很担扰”，科克里安在给董事

    们的一封信中发出警告。公司降低艾柯卡作用的举动使他提

    出“现在是否需要在董事会里有一个强有力的代理人以代表

    股东的利益” ， 管理部门又一次拒绝了他。

    两年后，克莱斯勒公司仍然觉得这一问题很棘手。

    年，科克里安拥有的公司股票仍然超过 ， 他现在要求配发

    一大笔美元。 因为， 照他的看法， 公司现在已堆满了现金。 克莱

    斯勒设法通过公司内部改组和反弹的轿车市场集中了 亿

    美元。管理部门认为，为了应付下一个不景气时期，保留这笔

    现金是必要的。由于在 年克莱斯勒用完了资金，最后依

    靠美国政府提供的 亿美元担保金拯救了公司，因而这不仅

    仅是一种没有收益的排场。由于曾有过这种走人绝境的磨难，管理部门计划集中 亿美元作为保证金以应付下一次

    萧条。该公司在世界各地的竞争者差不多都在这样做：日本丰

    田汽车公司后备基金维持在 亿美元以上。克莱斯勒想打

    破从兴起到衰落的恶性周期，以超越一位通用汽车公司的执

    行经理曾把克莱斯勒描绘成在“低劣与平庸之间绯徊的企业”

    这种说法。

    尽管存在管理部门的战略考虑，科克里安仍坚持他的短

    期安排表，他抱怨说他的所有权金额是董事会所有成员持有第 82 页

    倍。如果克莱斯勒不马上把它储备的部分现 股份总和的 金

    发还给股东，他将考虑采取其他行动，包括代理纠纷或合法行

     ......