前言 做领域内的专家

    本书讲述的是，在投资的时候集中火力有多么重要。试图成为宇宙的主宰并没什

    么好处，专门研究某一狭窄的领域，并且成为这一领域内的专家，才是更好的做

    法。

    我一直把注意力集中于小型股和微型股上，原因很明显，首先，它们没有得到投

    资人充分的研究，所以可获利的交易机会更多；其次，平均而言，它们的表现比

    大型股要好得多。事实上，在过去的 50 年里，微型股的表现超出市场平均表现

    8 倍以上。

    这本书概括了我在 1992 年投资时所使用的方法。虽然从那时起，我做了一些小

    小的改进，但是从根本上来说，现在和当时的方法一模一样。

    首先，我会寻找一个有利的方向。我的意思是，全神贯注于某一个拥有极有利前

    景的领域或行业。假如在错误的时间，投资于错误类型的企业，你必定会损失金

    钱。但若在正确的时间，投资于正确的企业，那要想不大赚一笔是非常困难的。

    如何确定你正投资于一个拥有有利前景的企业？一个重要的标准就是， 确保与整

    个市场的相对强度相比，在上一年这一行业的相对强度以及该行业中你所喜欢

    的股票的相对强度，都是非常高的正值。这是我经常核算的一项重要指标，以努

    力确保所有的一切都很正常，并且也没有什么公众不知道但内幕人士知道的可怕

    消息。

    作为祖鲁法则核心的一部分，我专注于成长股。前面已经解释过，我更喜欢持有

    小市值的公司，并且为了说明这一点，我创造出这样一句话：“大象不会飞奔”。

    我也会寻找购买时相对较为廉价的股票。这是通过比较预期的市盈率与预计的

    增长率而确定的。通常理想的做法都是确保预期的市盈率远低于增长率。

    例如，一家市盈率为 15 倍的公司，假如它每年的增长率是 30%，那么它会极具

    吸引力，而假如其每年的增长率只有 5%，那么它就缺乏吸引力。相对 15 倍的市

    盈率而言，每年的增长率为30%，将会产生一个具有吸引力的、等于 0.5 的低市

    盈率相对盈利增长比率(PEG)值。假如每年的增长率只有 5%，那么市盈率相

    对盈利增长比率则会是一个很高，并且不具有吸引力的数字：3.0。

    二十年前，PEG 作为一种投资工具，才刚刚开始流行。现在，PEG 是司空见惯

    的东西，并且大多数金融机构也将其作为一种投资衡量指标。

    仅仅考虑公司一年的增长，并没有太多的用处。该公司应当拥有合理的增长记录，这一点至关重要。它至少应当有过去两年的增长记录，以及两年的预期增长数据。

    过去三年的增长记录，以及一年的预期增长数据也可以接受。任何低于这一条件

    的情形，都不能给出足够的证据，以确定这种增长是真实的，而不是从一次挫折

    中复苏。

    另一个至关重要的标准是，确保现金流超过每股收益。在你分析公司的账户，并

    且发现其每股收益并没有得到现金的支持之前，太多公司的表现看起来都挺不

    错。然而它们的利润都是虚幻的。通过确保现金流总是超过每股收益，你就可以避开世界上许多的“安然公司”。

    还有一个至关重要的标准是，确保董事们没有卖出他们的公司股份。超过一名董

    事卖出公司股份，就足以让我避开这只股票，不管那些统计数据看起来是多么令

    人印象深刻。相反，假如几名董事正在增持公司股份，这会是非常让人看好的信

    号。他们应该准确地知道企业正在发生什么事情，因此，看到他们将自己的钱放

    在自己能够掌控自如的地方，总是令人备受鼓舞。

    总之，对于什么条件才能构成一只理想的成长股，必须有着坚定的认识。下面的

    特性对我而言非常有用：

    ● 强劲的增长记录；

    ● 乐观的未来前景及预测；

    ● 与预期的增长率相比，具有较低的市盈率；

    ● 远超过每股收益的强劲现金流；

    ● 适中而非过高的资产负债率；

    ● 在前 1 年拥有正的相对强度；

    ● 董事们增持公司股份。

    当我们在 2010 年将本书出版时，市场前景还不明朗。但不管怎样，请你保持心

    情舒畅——拥有这一方法，再加上Company REFS[1]的帮助，你应当可以大幅战

    胜市场。

    愿力量与你同在!

    注[1] REFS，Really Essential Finacial Statistics，真正必需的财务统计数据。——

    编者注

    引言 做一名成功的私人投资者

    好的投资常常会颠覆传统观点，因此在本书的开头，我想先阐明这本书不适合哪

    些人。如果你拥有退休金和一些人寿保险保单，或许还拥有一两只单位信托基金，并且你对它们所提供的相对安全且稳步增长的收益感到满意，那么这本书很可能

    不会激发你的阅读兴趣。

    这些投资方式风险较低，并且表现与整个股市大致相同，这些事实都会让你感到

    安心，而你很可能并不想花太多的时间来担忧你的财务状况。

    请不要误解我的意思，这种投资方法本身并没有什么问题。因为每个人都需要为

    自己及家庭提供一个可靠的财务基础，并且不是每个人都愿意把相当大比例的空

    闲时间花费在投资上面。

    然而，假如你想获得高于单位信托基金及投资信托基金这类被动投资所提供的平

    均回报，假如你打算每周抽出几个小时来实现这些超常规的回报，并且假如你和我一样，相信自己很乐意这样做，那么本书就非常适合你。

    最近几年，我花费大量时间来调整我的投资思想，并且对自己如今所得到的结论

    感到非常兴奋。在将自己的投资理论付诸实践的过程中，我也得到了极好的财务

    回报。我希望你在阅读完本书之后也能够做到这一点。

    在本书的字里行间，你找不到迅速致富的方法，但是我确信，你将找到一种经

    过检验的投资方法。年复一年，它可以让你有很大的机会以相当大的优势打败专

    业投资者和市场。在这个过程中，你也可以获得很多乐趣和满足感。

    掌握 3 大优势，战胜机构投资者

    大多数人首先想到的是，即使不是全无可能，但也很难做到与专业基金经理的业

    绩旗鼓相当。专业的基金经理的工作重心就是投资，他们理所应当是专家。但是

    请记住，这些投资经理与其他许多行业的顶尖人士不太一样，和医生、律师、建

    筑师和会计师不同，他们不必经历 5 年或是更长时间的学习，阅读与专业相关的

    数百本书籍，并且通过一系列困难的考试。在投资管理领域，即使理论知识所知

    甚少并且缺乏正式资格，都有可能应付得来。所以对私人投资者而言，要打败机

    构投资者并非像第一眼看上去那样让人望而却步。

    在试图跑赢市场时，所有的投资者一开始都会处于不利境地。和指数的变化不同

    的是，所有的交易，投资者必须支付成本，并且在基金上投资的人还要支付初始

    费用和每年的管理费。你可能会吃惊，对机构投资者而言，投资中的困难是可悲

    业绩数字的部分原因——只有不到 10%的基金经理能够经常战胜市场。即使竞

    争是公平的，机构投资者也只是个软弱的对手。并且在某几个领域，小型私人投

    资者实际上还更具有优势。

    沃伦·巴菲特或许是世界上最成功的投资者，他很好地总结了机构投资者的难题：

    “鼓鼓的钱夹，是成功投资的大敌。尽管好企业一直都有，而且数量从未减少，但对我们而言没有用，因为我们无法选择与我们的资本规模不相称的投资。只有

    当投资金额达到 1 亿美元以上，我们才会考虑购买这一证券。有了最小投资的要

    求，我们的投资空间大幅缩小。”换句话说，由于某些公司太小，即使机构投资

    者认为它们的股票可以大幅胜过市场，也不愿意投资这些公司。

    私人投资者的投资“空间”比任何机构都要宽广。这是一个相当大的优势，由于

    可利用的资金较少，他们可以有目的地投资更小的公司。在本书后续章节中你将

    看到，这类投资需要专门的技能，它们的风险也会更大。然而，在过去的大约

    40 年里，平均而言，小公司的年收益率要比市场高出 4%。这个数字听起来或许

    并不多，但是在过去的 75 年里，平均的每年净资产收益率(包括股利再投资)

    只有大约12%。因此，对整体投资业绩而言，额外的 4%的收益增幅显得很有意

    义。按照 12%的年增长率，投资要 6 年才能翻番。而按照 16%的增长速度，它

    们只需要 4 年半就可以翻番。

    所以，私人投资者的第一个优势在于规模，第二个优势在于投资范围的广度。

    许多机构投资者并不需要像沃伦·巴菲特那样投资那么多的资金，但是在英国，有几家单位信托基金和投资信托基金，旗下的资金超过了 10 亿英镑。当然，拥

    有 1 亿英镑资金的情形一点也不罕见。结果，一只典型的信托基金在构建投资组

    合时，必须投资多达 500 只股票。私人投资者都知道，即使其投资组合中只有10 只股票，他们的第一选择也优于第十个选择。显然，他们的第十个选择比他

    们的第一百个选择要好得多，而第五百个选择根本就更不值一提。

    事实上，在英国要找到多达 100只最好的成长股相当困难。在任何时候，大多数

    活跃的私人投资者只需要投资大约 10 只股票，所以相对于机构投资者而言，他

    们拥有相当大的优势。

    私人投资者的第三个重要优势是，他们的“能力范围”(circle of competence)

    应用于小型投资组合时，会显得更有意义。

    每个人都知道一些特别的事情。它有可能来自于一种爱好或是兴趣，也可能来自

    于一份工作，或是仅仅通过关注本地环境正在发生什么而知晓。例如，一个电脑

    迷或许知道网络的新进展；一名保险经纪人或许了解劳合社[1]所面临的难题，并且知道这一行业哪些公司最有可能被接管；而大多数人都会注意到，当地是否

    有新的餐馆或者商店越来越受欢迎，或者附近的一家工厂是解雇了一些员工，还

    是正在大举扩张。

    从投资俱乐部获得灵感与帮助

    对私人投资者而言，投资俱乐部或许可以给你极大的帮助和灵感，而且当你和其

    他人分享投资的乐趣时，不仅可以提高参与者的业绩，还可以增加大家的愉悦感。

    在英国，合法的投资俱乐部成员最多可以达到 20 名，它的成员或许会包括一家

    餐厅的经理，一名律师，一名会计，一名房地产经纪人，几名已婚妇女，或许还

    包括公共关系领域的某个人。这些人当中的每一位都能给集体带来自己所知道的

    东西，从而增强了俱乐部的整体实力和专门技能。

    投资俱乐部还有其他的优势。在每个俱乐部里，通常会有一名“快枪手”(faster

    gun)，关于投资，他比其他成员知道得更多并且可以增加集体知识。而且，在俱

    乐部里，他更容易坚守某一项纪律，或是从其他成员那里获得精神上的支持。最

    后但并非最不重要的一点：俱乐部成员可以分担时事通讯和诸如Company REFS

    这类必要投资服务的成本，以将这笔费用减少到每个成员完全可以承受的水平。

    适合私人投资者的祖鲁法则

    私人投资者也可以运用祖鲁法则来增进自身在投资方面的技能。“祖鲁法则”也

    是我第一本投资书籍的名字，当时我注意到妻子正在阅读《读者文摘》(Reader's

    Digest)上的一篇篇幅为 4 页的有关祖鲁人(Zulus)的文章，随后我就想到了这

    个题目。结果几分钟后，她所知道的有关祖鲁人的知识比我更多，并且在我看来，假如那个时候，她从本地图书馆借来所有可利用的有关祖鲁人的书籍，她将会成

    为萨里(Surrey)[2]的权威专家。假如随后她受某个未预料到的酋长之邀，在某

    个祖鲁人的部落停留一阵，并且又在约翰内斯堡大学花费另外 6 个月的时间来阅

    读有关祖鲁人的书籍，那么她将成为这一领域的世界级权威专家之一。

    这个例子中关键的一点是，我的妻子要付出不成比例的努力，来成为某一极为狭

    窄领域的专家。她将会使用激光束，而不是一把机关枪[3]，并且在那一狭窄的

    范围内，她的智力资源和其他资源将得到最大程度的利用。

    投资也是这样——专注于某种方法，比如说购买成长股或者是股价低于其净资产

    的股票，或者是关注某一特定的行业。这样，你就可以成为你所选择领域的专家。要想让自己看得比房间里的每一个人都高，你只需要比其他人高出 15 厘米就可

    以了。应用祖鲁法则可以帮助你增加这额外的15 厘米。

    我建议大多数私人投资者将成长股作为自己专攻的第一个(也可能是最后一个)

    领域。迄今为止，这一领域的投资回报也是最高的。投资于成长股的回报没有上

    限，如果你挑选了正确的公司，并且持有这些股票很多年。那么，在这些年里，这些股票的价值会增长到原始资金的好多倍。

    周期型股票的情况则完全不同。你的投资目标是在经济周期的底部买入它们，并

    且在接近顶部的时候卖出。因此，投资周期型股票的关键在于如何掌握正确的买

    卖时机，以及确定何时进行再次投资。而投资于成长股则要轻松得多，所以本

    书将会关注于成长股。

    让数据说话：Company REFS

    除了一般的投资战略战术建议之外，私人投资者还需要每月或每季定期获得可靠

    的投资统计信息。因此我和海明顿·斯科特公司(Hemmington Scott)[4]、城市

    信息和研究组织(City Information and Research Organisation)及《汉布罗公司指

    南 》(The Hambro Company Guide)的出版商一起，设计出了一种新的服务——

    Company REFS(以下简称REFS)，以满足投资者的需求。在这里为 REFS做广

    告并没有错。在我和利用它获得良好效果的许多投资者看来，它是权威的单一来

    源投资工具。如今，私人投资者可以仅从一个来源，就获得他们所需的所有财务

    统计数据和其他信息。REFS中的公司卷部分包括了除投资信托以外的每家上市

    公司极为全面的整页信息，包括一张股价走势图及过去5 年所有关键的财务统计

    数据。此外，只要能获得相关信息，它就会给出经纪人们对未来两年的综合预测

    及单个经纪人的预测还有他们的买入、卖出及持有建议的详细说明。

    REFS中的表格卷部分包括公司过去 6 个月里的董事交易、当月经纪人综合预测

    的变动情况、首席执行官的变更，以及帮助识别投资异常现象的超过 80 页的表

    格。这超过 80 页的表格中，包含市盈率、市盈率相对盈利增长比率、净资产价

    值、现金流、股利收益等指标很吸引人的股票列表，以及详细的行业统计数据，从而突出每家公司在同类群体及整个市场的确切地位。

    在设计 REFS投资服务所进行的必要研究以及开发这一服务的经历中，我学到了

    很多东西。最终，许多最初的标准都较之前有了改进。在继续写作本书的过程中，我不会总是注意自己思想上的变化，在多数情况下，只会按照当时的想法来概括

    观点。

    在接下来的章节里，我将告诉你卓越成长股的特征，以及如何识别、评价和选择

    成长股，以及何时应当卖出它们。我重复了上一本书中有关竞争优势、牛市和熊

    市章节的某些内容，关于这两个主题，我的看法几乎没有改变，但是我希望本书

    能够保持自身的独立完整性，因此将以上内容保留。在其他的所有方面，我已经

    彻底更新了有关成长股的内容。

    我确信读者们在读完本书后，将对成长股有更深入的了解，并且将来能够更好地

    选择成长股，并且大幅战胜市场。

    〓投资大揭秘〓 1. 私人投资者所拥有的三大优势，可以帮助他们打败机构投资者：

    1) 他们可用于投资的钱要少一些，这意味着他们可以更有效地投资于较

    小的公司。

    2) 他们的前十个股票选择通常足以构建自己的投资组合，而机构投资者

    不得不投资于数百种股票，从而在竞争中处于弱势。

    3) 他们的能力范围在应用于小型投资组合时，会更加有意义。

    2. 对于私人投资者而言，加入一家投资俱乐部，是增加投资知识及拓宽能力范

    围的一个极好方法。

    3. 专门研究并将祖鲁法则运用于投资是值得做的一件事。本书将聚焦于成长股，以帮助读者成为成长股选择的专家。

    4. Company REFS是我为积极的私人投资者所设计的投资服务。你在网上每天都

    可以获得这一服务，每月、每季还可以得到印刷品形式的服务。它定期给出综合、可靠的投资统计信息。在英国，要想进行有效投资，这些信息必不可少。

    [1] 劳合社是英国最大的保险组织。劳合社本身是个社团，更确切地说是一个

    保险市场，与纽约证券交易所相似，但只向其成员提供交易场所和有关的服务，本身并不承保业务。——译者注

    [2] 英格兰东南部的郡。——译者注

    [3] 在这里作者用了一个比喻，指的是运用祖鲁法则的投资者会像激光束一样，集中于某一领域，而使用机关枪则类似于扫射，针对的范围更广。——译者注

    [4] 该公司是英国领先的企业信息及英国上市公司投资数据供应商，它的公司信

    息数据库被公认为英国上市公司基本数据的最可靠来源。——译者注

    第一部分 成长股概述

    第 1章 成长股的优势

    投资的 3 大方法

    投资时，有许多不同的方法可以选择。从本质上讲，没有哪一种方法比其他的

    方法更好或更差，但我总是建议私人投资者应该将重心放在某种主要的方法上。

    这样一来，他们就可以学得更快，并且在应用所选方法的数年过程中，快速成

    为相对专家。

    投资有 3 种主要的方法：

    1. 成长股投资法。选择具有良好成长前景的股票，并且在其每股收益(EPS)

    逐年增长的过程中，从复合效应中获益。 2. 资产状况投资法。当公司股票的价格跌破企业的潜在价值(一般由其净资产

    价值衡量)时买入，或者在更极端的情况下，当公司的股票价格跌破其流动资

    产净值的时候买入。

    3. 技术分析法。不考虑相关公司的财务基本面，而是基于价格变动、动量及图

    表，来买入和卖出股票。

    人们经常会区分成长型投资(growth investment)和价值投资(value investment)。

    这里的术语“价值”通常意味着低于公司净资产。无论如何，这是一个过分简单

    化的区分。我认为自己是一个成长型投资者，但从本质上说，我的技巧是从我的

    成长股选择空间里，找寻出价值。在衡量价值的时候，我用的是一种不同于传统

    价值投资者的方法。在本书的其他章节里，我将会详细阐述自己如何来计算某一

    股票的价值。简单地说，我的方法就是，假如相对于某一可比的增长水平，某一

    股票的市盈率比本行业其他公司的市盈率要低，或者是比整个市场的平均市盈率

    要低，那么，我就发现了它的价值。在其他条件都相同的情况下，相对于一家公

    司的增长率，其市盈率越低，这只股票就越有吸引力。

    这一方法也能够为投资者提供安全边际，因为假如市场对这只股票的期望不高，那么市场也将很少感到失望。寻找成长股价值的方法，会带来一种投资的“双重

    效果” ：价值异常得到修正时的短期收益，以及收益增长的复合效应所带来的

    长期利益。

    以低于其潜在净资产价值的折扣价格来投资股票的方法，或许是一种可以收获回

    报的长期策略。然而，这样带来的投资回报有可能起伏不定，因为股票价格的上

    涨常常取决于管理层更换或者是收购，而这两种情况中的任何一种，都有可能要

    经过几年的时间才会发生一次。

    从实际税负方面来讲，资产状况投资法也可能不如成长股投资法。因为，一旦某

    一股票的价格上涨到了该公司资产潜在价值的水平，大多数价值投资者会获利了

    结，并且转而投资其他股票，而在实现了投资利润时，就产生了具体的必须支付

    的税务负担。

    相反，投资者持有卓越成长股的时间，要长于资产状况投资法中持有股票的时

    间。结果，只要投资者继续持有某一成长股，其税务负担就会一直像政府的无息

    贷款一般。税收考虑因素以及投资的双重效应，是关注成长股的两条很好的理由，而且还有一些其他的理由，比如在许多年里可以实现利润的庞大规模。让我们来

    看看史上最卓越的成长股之一-----可口可乐公司股票的例子。

    可口可乐公司的股票在 1919 年开始流通，价格是每股 40 美元，但是在 1 年之

    内，由于糖价的波动，它的每股价格下跌到了20 美元。从1919年起，我们已经

    经历了 1929 年、1974 年及 1987 年的金融危机，几场重大的战争，以及几次经

    济萧条。尽管经历了这些变迁，可口可乐公司的股价继续疯狂上涨，并且假如将

    收益再投资，结果在 1996 年年初，最初的 40 美元投资的一股价值将超过 400

    万美元。 101 岁的成长股投资者

    安妮·塞贝尔(Anne Scheiber)的故事也可以鼓舞成长股投资者。1944 年，安

    妮从美国国税局(US Internal Revenue Service)退休之后，将 5000 美元投资于

    股票市场。她于 1995 年去世，101 岁高龄，而她的 5000 美元投资已经增长为一

    笔高达2200 万美元的财富。

    安妮·塞贝尔的经纪人说，她关注的是拥有极好特许经营业务的主要成长股，像可口可乐公司和先灵葆雅公司(Schering-Plough)这类企业的股票。她的交易

    并不频繁，而她的利润以平均每年18%的速度逐步增长。

    在美国，拥有极好特许经营权的公司的数量比英国更多，而这种特许经营就是

    一种竞争优势，我将在后面的章节详细阐述。美国的股票市场比英国的股票市场

    要大很多，并且某些美国的特许经营公司，比如麦当劳、可口可乐、迪士尼和微

    软等，实力非常雄厚，它们的业务活动遍及全世界。对于这一类公司，投资者可

    以把目光放得相当长远。

    在英国，我们就没有这么幸运了。英国的国内市场要小得多，所以许多英国的

    成长型公司迅速达到发展的极限。然而在过去的数年里，一些英国公司一直是真

    正的成长冠军。例如，能多洁集团(Rentokil)的股票一直都是极好的成长股，23 年前投资它的 1 万英镑，在今天将会价值82 万英镑。在同样的时间内，投资

    雷卡电子公司(Racal)股票的 1 万英镑，在今天的价值将会更高，接近 150 万

    英镑，而这还是忽略了沃达丰公司(Vodafone)和集宝公司(Chubb)从其母公

    司——雷卡公司剥离时，给予雷卡公司股东的这两家公司股票的价值。图 1-1及

    图 1-2 是这两个公司的股价变化，在这两个例子中，都存在大量持续增长的股利，假如用它们再投资，将会极大地增加总回报的数值。

    假如在能多洁集团和雷卡电子公司成立初期，你未能投资它们的股票，或许会觉

    得自己已经错失良机。不要绝望，还有许多其他公司才刚开始显露出它们的发展

    速度。其中的一些很有可能成长为未来的大型公司。

    选择成长股的理由

    可口可乐公司股票的故事，安妮·塞贝尔建立其财富的方式，以及像雷卡电子

    公司和能多洁集团这些英国公司的例子，都表明投资成长股的长期收益可能非常

    丰厚。安妮·塞贝尔的经历也说明了复利的力量，她每年平均18%的回报看起来

    或许并不惊人，但是以这一速度，投资额每 4 年就会翻一番，而在 40 年之后，5000 英镑变成了一笔相当可观的财富。

    出于所有这些原因，我建议大家将成长股当作主要的投资对象。它们有无限的

    上升潜力，并且只要采取一些预防措施，就可以把下跌的风险降至最小。本书的

    内容就是关于成长股和它们极好的潜能，书中我将教给你们的选股方法也会产生

    诸多有利的影响。技术分析及现金流这类的基本面分析法，再加上其他重要的因

    素，比如董事们买入公司的股份，所有这一切都是成长股投资技巧的组成部分，并使它成为一种独特而有效的投资方法。

    从细节之处发现市场走向

    在会议中，人们问我最多的一个问题就是：“你认为股票市场将会发生什么事

    情？”而我总是会想起约翰·皮尔庞特·摩根(J.P.Morgan)对他的电梯管理员

    的回答。这个年轻人等了一年左右的时间，才有机会在电梯中与摩根先生独处。

    当那一天到来时，他问这位伟大的银行家：“先生，您能告诉我吗，今天的市场将会怎么样？”摩根先生思考了片刻，然后给出了他的结论：“它会波动，我的

    孩子，它会波动。”

    简单地说，没有人知道市场上涨还是下跌。牛市攀爬的是一堵忧虑之墙，所以根

    据定义，在市场上升的过程中，投资者通常会感到焦虑。相反，就像乔·格兰维

    尔(Joe Granville)所说的那样，当“公众信心处于沉睡状态”时，熊市通常就

    会到来。 通常会有一些迹象，揭示着市场未来可能的走向，我将在第11 章中专

    门介绍这一内容。同时请记住，在投资成长股时，更重要的是选择，而不是时机。

    选择比时机更重要

    几年以前，我读到了 CDA-韦森伯格(CDA-Weisnberger)在美国所做的一项有

    趣的研究，这一研究支持了选择成长股的主张。它追踪了两个人的财富情况，他

    们都很有投资天赋。

    A先生拥有完美的确定市场时机的能力，而B先生则一直将资金全部投资于最

    好的行业。这两名投资者在 1980 年 3 月 31 日的初始资金都是 1000 美元，而到

    了 1992 年 9 月 30 日， A先生进出市场 9 次，精确地把握了每次市场变动的时机。

    他的 1000 美元增长到了 14650 美元。

    然而 B 先生一直只投资于最好的行业，他的 1000 美元变成了 62640 美元。在

    同样的一段时期，投资于标准普尔 500 指数的 1000 美元，仅仅会增长到 6030

    美元。A先生和 B先生所得到的这些结果很难模仿，但是它们确实清楚地表明，股票的选择比时机的把握要重要得多。

    自 1919年以来，英国的股票市场的表现平均比存款利息高出 6%。在大多数年

    份，现金一直是不断贬值的资产，而恰当选择的成长股则一直在不断升值，并且

    远远超过通货膨胀所造成的资产损失。本书的主要目的是告诉私人投资者如何识

    别及选择优秀的成长股，并且确保他们也知道，如何在有吸引力的价位买入成长

    股，以在这些股票上获取最大利润。一旦投资者对自己选择股票的能力更加自信，他们对任何特定时刻市场状态的担忧也会更少一些。

    〓投资大揭秘〓

    1. 成长股是一个值得关注的极好的投资领域，并且投资者在这一领域应用祖鲁

    法则，可以成为专家。

    2. 只要选择了正确的股票，加上复利效应，未来的资本收益可能会相当可观。

    3. 购买相对于其预计的每股收益增长率而言市盈率较低的成长股，可以建立投

    资的“安全边际”。

    4. 除极少数特例外，让利润滚动起来很有意义，并且它也是一种非常有效的节

    税政策。

    5. 不应当花费过多的时间担忧整个市场的走势。投资是一门精确的艺术，并且

    选择远比时机的把握更为重要。 第 2章 卓越成长股的特点

    一词是用来描述那些每年都有能力以高于市场平均水平的速度，来增

    加其每股收益的那些公司的股票。

    尽管成长型企业会频繁地进行并购，然而是否具备内在有机增长的能力，正是辨

    别卓越的成长型公司的特征要素。 每股收益的增长和股票价格的增长往往联系在

    一起，就像难以辨认的双胞胎那样。

    当然，成长股的每股收益有时也会有所下降，因为在一定程度上，所有的公司都

    具有周期性。即使是最为出众的成长型公司，其每股收益结果也会受到经济状况

    的影响，但是与周期性股票相比，它们的波动性要小一些。

    对经济影响最大的因素之一是利率的水平及其变动趋势。

    当利率下降时，周期性很强的股票通常会获益，因为只要时机合适，这将会刺激

    经济的发展。

    相反，在利率上升的困难时期，许多周期性股票的利润将大受影响。成长股则能

    更好地摆脱经济短期波动的影响。

    选择正确的行业

    由此可见，在周期性最强的行业，比如说建筑业、建材业、造纸业、包装印刷

    业以及机械工业，卓越的成长型公司很少。汽车经销商以及钢铁制造商也处于经

    济的第一线，而当利率上升时，它们通常也位于最早受到损害的公司之列。在某

    些情况下，它们在大萧条中的损失是如此巨大，以至在下一次繁荣到来之前，连

    生存都是个问题。

    成长 在寻找成长股时，我最喜欢的行业是制药业、医疗保健业、传媒业、支持服务

    业、其他金融行业、酿酒业、酒吧和餐饮业，以及普通零售业。有时我也能在这

    些行业之外找到一些成长股，但是数量极少，并且很分散。像机械工业中的豪迈

    集团(Halma)及德鲁克控股公司(Druck)，以及工程车辆行业的富士德技术公

    司(First Technology)这一类的例外，就可以证实这一规则。

    船舶制造商、汽车制造商以及机械工具制造商现在都已经让位于一些行业，比

    如支持服务业，它包括许多与计算机技术惊人增长相关的公司，以及已经从电视

    的爆炸性增长和计算技术与电信技术的融合中获益良多的传媒业，而计算技术与

    电信技术在以前是分离的。在制药业，投资者对制造碳酸氢钠的公司不再感兴趣，他们正在寻找开发未来产品——治疗艾滋病、乙型肝炎及关节炎药物的公司。同

    样，佩森公司(Psion)生产的掌上电脑在同类产品中质量最好，那么与之相比，投资者对一家制造日记本的公司兴趣要小得多。

    当然，零售商容易受到经济周期的影响，但是即使在最艰难的时期，这一行业

    中的某些成长股仍然能够继续有所表现。在许多情况下，这是因为这些公司有能

    力克隆商业活动。一旦建立起一套成功的商业模式，它们就能够在全国各地推行。

    在开设新的分支机构时，它们的每股收益增长通常会特别强劲。但当增长到达饱

    和点时，令人担忧的因素也会随之而来。当这一切发生时，公司可能会考虑开展

    多元化经营，或者是在国外尝试同样的模式，不过这一模式在国外常常运作得没

    有这么好。

    假如你在图 2-1 中看到，从长期看，面向未来的产业会打败那些周期性很强的行

    业，相信你一点也不会感到吃惊。这幅图表明在过去的15 年里(1981年年中至

    1996 年年中)，选定行业的业绩增长以百分比表示，它们之间的差异相当大。

    有竞争优势的公司

    在表现强劲的制药业和医疗保健业，极好的成长型公司之所以备受青睐，还有

    其他的一些重要原因。在许多情况下，这些公司拥有一种竞争优势，因为它们拥

    有的药物享有国际专利。其他的成长型公司，比如马莎百货公司(Marks

    Spencer)以及莱克斯特公司(NEXT)，都受到强大的品牌知名度的保护，而某

    些公司则受到政府特许的保护，比如电视公司。拥有竞争优势是投资时所要考虑

    的一项重要因素， 所以本书的第7 章将会专门对此加以详细解释。在本节内容里，我不想详述有关竞争优势的内容，因为我的方法是在考察不那么切实的质量因素

    之前，先对某只股票的有关数据进行计算。假如市盈率、每股收益增长率以及现

    金流满足了我的标准，随后我就会确认，我能够识别与这些良好数字直接相关的

    竞争优势，而不是其他的一些因素。

    同时，只需要记住，决定一家企业是否具备成为一只极好成长股的能力时，处

    于正确的行业类别是需要考虑的一个关键因素。

    良好的公司管理能力

    管理才能，尤其是首席执行官的能力，显然是一家良好的成长型公司能否成为

    一家真正卓越的公司的重要决定因素。不幸的是，与成功评价过去每股收益增长

    率相比，对管理能力作出判断更加困难。评估其他人的能力是只有极少数人才能

    拥有的技能，而正因为这种评估很容易产生误导，我宁愿更多地依赖数据。然而，我也会在第 6 章回顾判断管理水平的难题，因为在作出投资决策的过程中，它是

    一项非常重要的因素。

    每股收益持续增长

    现在我们回归到能够衡量和核实的事物上面来。

    一只卓越成长股的本质，是它年复一年增加每股收益的能力。在寻找极好成长股

    的过程中，第一步就是筛选市场上每一家公司的财务业绩，尤其是那些处于正确

    行业的公司的业绩，以缩小股票选择的空间，从而找到那些经证实每股收益确实

    在增长，并且预期增长将更多的股票。

    一旦完成了这些工作，你就准备好进行第二步，即确定筛选后的股票的价格是否

    吸引人。不考虑一家公司的竞争优势及其管理能力，第一项任务就是看一看迄今

    为止管理层已经实现的业绩，以及经纪人认为在未来的几年里，它可能实现的业

    绩到底如何。这可以帮你修正对这家公司数据上的评价，也可以帮助你决定这些

    股票是否是潜在的购买对象。

    1996 年年初，整个市场对每股收益增长率的平均预测大约是10%。在这之前几

    年，一般的公司预计将以每年12%，或者略高一点的速度增长。因此可以假定，每股收益增长率为15%将远高于平均水平，也正因为这一原因，15%是可以作为

    绝对最小值而坚持的明智基准。它不是平均的业绩，在长达 5年的时间里，15%的增长率将会使每股收益翻番。

    用数据选股：Company REFS 的定义

    在设计 REFS 的时候，我们必须确定作为成长股所需具备的公司业绩水平。我

    们知道，假如要求太高，筛选时将会删除某些初生的成长型公司，以及那些有可

    能在近期的管理层变动中获益的公司。很明显，在所有的行动都结束之前，识别

    成长型公司极为重要。

    我们决定，假如某些公司的每股收益在 4 年里连续增长，我们便会将其归类为

    成长型公司，而无论这种连续增长是历史上已经实现的，还是对未来的预测，抑或是这两者的综合。

    在实践中，这意味着假如一家公司的每股收益仅在过去的两年里增长，并且预期

    未来的两年里仍将增长，那么它就可以勉强进入成长股的名单。然而除此之外，还有一些需要满足的其他标准：

    1. 过去5年中的每一年都必须有利润，任何一年的业绩都不能显示存在损失。

    2. 假如在过去的某周期业绩有所退步，而随后的4 个周期业绩在增长，那么

    它必须在过去的 6 个周期中最近的 1 个周期，已经实现(或者预期将会实

    现)其最高的正常每股收益。

    3. 所有房地产行业的公司都要排除在外，因为它们是适用于资产状况投资法

    的公司，而不是成长型公司。

    4. 必须有经纪人的预测。

    5. 在周期性很强的建筑业、建材业的公司，以及那些位于汽车销售子行业的

    公司，仍然需要满足正常的增长标准。然而除此之外，在过去5 年中的任

    何一年，从报告的业绩来看，公司必须未发生过损失，或是存在每股收益

    倒退的情形。最后的这条标准排除了这些行业中的大多数公司，但是留下

    来的少数公司，无疑都是真正的成长型公司。

    显然，从这些标准可以看出，REFS并不会轻易地将公司归入成长股之列。1996

    年年初，在富时100指 数(FT-SE100) [1]中大约有50家公司，富时250指 数(FT-SE

    Mid-250)中大约有 90 家公司以及富时小型股指数(FT-SE SmallCap index)中

    大约有160 家达到标准。因此，在构成富时全股指数(FT-SE All Share Index)的

    前三大指数中，大约有300家REFS所定义的成长型公司，数目少于公司总数的

    一半。在富时新兴公司指数(FT-SE Fledgling Index)之中，除去投资信托公司

    之后，大约有 700 家公司，REFS 目前仅将其中的 60 家公司归为“成长型”公

    司。这主要是因为富时新兴公司指数是由许多降级的公司所构成，这些公司在发

    展中步履蹒跚。除了那些刚开始发展的公司之外，这一指数还包含了大量如折翼

    小鸟一般遇到挫折的公司。

    在设计 REFS 的过程中，我们花费了大量的时间来精确调整对于“成长”的定

    义。我们想确保，只有潜在回报最高的公司，才可以获得一个至关重要的投资衡

    量指标。这一指标是我在过去的3年里所开发出来的，目前是我在投资分析中的一项基本工具，它叫市盈率相对盈利增长比率(price-earnings growth factor, 缩写

    为 PEG)，是衡量某只股票的价格与其收益增长率之间关系的一种方法。我将会

    在接下来的一章中详细解释 PEG 指标，但是目前简单地说，只有真正的成长型

    公司，才可以获得相应的 PEG指标。

    请记住，REFS丝毫不考虑我前面提及的对每股收益增长率15%的限制。REFS

    仅致力于识别那些具备4年每股收益增长率记录的公司，即使它们刚刚满足这一

    条件。在 REFS 中，哪怕一家公司每年的每股收益增长率仅有 0.1%，它都可以

    保持其成长型公司的分类。因此，详细研究公司过去5 年的盈利记录永远是明智

    的行为，因为有时候一只股票可能只差那么一点点，而不能获得 PEG 指标。在

    这种情况下，假如其他的所有投资标准都得到充分满足，那么很明显，在赋予

    PEG指标时，轻微违反 REFS规则的情形可以忽略。

    〓投资大揭秘〓

    1. 卓越的成长型公司拥有这样一种能力，即以高于市场平均水平的速度逐年

    增加每股收益。

    2. 大多数成长型公司都存在于“新世界”行业，如支持服务业、制药业、医

    疗保健业、传媒业、电子和电气设备业、酿酒业、酒吧和餐饮业，以及普

    通零售业。

    3. 几乎所有的公司在一定程度上都具有周期性。然而，处于周期性很强的行

    业中的公司，很少成为卓越的成长型公司。

    4. 某一竞争优势，比如说强大的商业特许经营、专利或者商标名称，常常是

    伟大成长型公司的主要特征。

    5. 一家公司克隆诸如一家商店、餐厅、疗养院，或者是室内网球设施的某一

    类活动，并且在全国甚至是在世界范围内开始更多这类分支的能力，将有

    可能导致每股收益的超常增长。

    6. 管理才能是决定是否购买某一成长股的关键因素，但是很难对其加以判

    断，所以最好先做算术[2]。

    7. 尽量找出那些每股收益年增长率至少达到 15%的公司。在某一困难的年

    份，可以忽略微小的后退，但是 15%是要达到的正确平均水平，以这种速

    度，每5 年每股收益就会增长一倍。

    8. REFS 对成长型公司的定义在本章内有详细阐述。1996 年年初，富时 100

    指数中大约有50家公司，富时250 指数中大约有 90 家公司，以及富时小

    型股中大约有 160 家达到标准。在富时新兴公司指数中，仅有大约 60 家

    达到这一标准。

    9. 在REFS中，只有对成长型公司才会计算市盈率相对盈利增长比率。在接

    下来的内容中，我将详细解释这一衡量指标。

    [1] 伦敦《金融时报》100 指数，简称富时 100 指数，它由世界级的指数计算金

    融机构 FTSE(富时指数有限公司)所编制。创立于 1984 年1月3日，是在伦敦

    证券交易所上市的最大的一百家公司的股票指数。相关的股票指数包括富时250指数(除了 100 家最大的公司以外，接下去的 250 家最大的公司的股票指数)和

    富时 350 指数(富时 100和富时250 指数的结合)等。富时 100 指数的成分股每

    季度决定一次，其成分股涵盖欧陆 9 个主要国家，以英国企业为主，其他国家包

    括德国、法国、意大利、芬兰、瑞士、瑞典、荷兰及西班牙。它是世界投资人欢

    迎的金融商品之一，和法国的CAC-40 指数，德国的法兰克福指数并称为欧洲三

    大股票指数，是当前全球投资人观察欧股动向最重要的指标之一。——译者注

    [2] 指计算每股收益增长率之类的指标。——译者注

    第二部分 选择成长股的 7 大标准

    第 3章 第 1大标准：市盈率相对盈利增长比率

    某只股票的市盈率，是衡量一名投资者为企业未来增长所需支付的款项是多少，以及其他投资者过去已经支付了多少款项(也就是每股收益的多少倍)的一种方

    法。尽管它只是一种一维的测量尺度，然而在衡量某只成长股有多便宜或者是多

    昂贵时，它无疑是使用最为广泛的一种衡量方法。在我看来，更有意义的是一家

    公司的市盈率与其预期每股收益增长率之间的关系，我将其称为市盈率相对盈利

    增长比率。据我所知，市盈率相对盈利增长比率是系统分析这一重要关系的首次

    尝试，并且我相信，它是一种非常有价值的投资工具。

    市盈率相对盈利增长比率是用某只股票的预期市盈率，除以未来每股收益增长

    率的估计值计算而来的。假设一家公司正以每年12%的速度增长，并且其预期的

    市盈率是 12，它的市盈率相对盈利增长比率就是 1212=1.0。假如增长率是更有

    吸引力的数值——24%，那么市盈率相对盈利增长比率将会是 1224=0.5，而假

    如增长率相对而言表现较差，只有 6%，那么市盈率相对盈利增长比率将会是

    126=2。

    市盈率相对盈利增长比率超过 1 的股票往往没有吸引力，市盈率相对盈利增长比

    率大约等于 1 的股票值得考虑，而假如这一指标的数值远低于 1，那么这类股票

    通常值得进行更细致的考察，以决定是否购买。

    1996 年年初，平均的市盈率相对盈利增长比率大约等于 1.5，在最后一次牛市结

    束之前，它一直更接近于 1.0 的水平。这一数值在历史上居于高位，或许这一事

    实告诉我们牛市正接近于尾声。但是当我能够找到市盈率相对盈利增长比率等于

    0.75 甚至更低、具有吸引力的股票时，我很高兴自己能以一种具有高度选择性的

    方法来继续投资。然而，总的来说，当市盈率相对盈利增长比率为1.5 时，我并

    不会购买，这对我来说太贵了。

    市盈率相对盈利增长比率仅适用于成长型公司。在大多数情况下，众多周期性

    公司所预测的每股收益大幅增长，只是恢复到以前的水平，或者是迈向这些水平

    的一步。对于这些公司，应用此类与每股收益增长率相关的市盈率相对盈利增长

    比率概念，将会产生荒谬且毫无意义的统计数据。

    购买具有较低市盈率相对盈利增长比率的股票，其吸引力在于它们能提供通常与低风险投资相联系的安全感，同时也不用牺牲成长股在初期的获利空间。购买

    一只市盈率相对盈利增长比率等于 0.5，每股收益为 12，并且预期每年的每股收

    益增长率为 24%的股票。即使第二年的利润稍稍有些令人失望，这只股票的价格

    也不太可能下跌太多，因为市盈率很低，并且与原始的预测和整个市场相比，这

    些股票已经算得上非常便宜。

    获利空间要有趣得多，哪怕是基于刚刚满足预测的适度假设。假如在购买之时

    的每股收益是 10 便士，并且价位在 120 便士的股票的市盈率为 12，预期收益增

    长速度为 24%，那么每股收益将会从10 便士增加到 12.4 便士。然后，维持市盈

    率为 12 不变，这些股票的价格将会上涨 24%，达到 148.8 便士的水平(12×12.4

    便士)。然而，市场极有可能开始意识到，这些股票的价值被低估了。投资者将

    会意识到，这只股票的市盈率应当高得多，并且在财务报表公布后的几个星期里，市盈率很容易提高到 18 倍的水平，然而相对于每股收益的增长率而言，这些股

    票仍然很便宜。

    以此为基础，这些股票价格将会上涨到18×12.4 便士=223.2 便士的水平，相对

    于最初 120便士的购买价格，得到的利润为103.2 便士。有趣的地方在于，在这

    103.2 便士的利润当中，只有 28.8 便士(12×2.4 便士)来自于每股收益的增长，而余下的 74.4 便士来自于市盈率状态的改变。当投资于具有低市盈率相对盈利

    增长比率的股票时，投资者应当不断寻找市盈率状态发生改变的可能性。当市盈

    率处于 10~20 倍的范围，并且每股收益增长率在 15%到 25%之间时，低市盈率

    相对盈利增长比率的作用最大。我们所能找到的一些最好的交易，是在那些每年

    大约以 25%的速度增长，市盈率为15，因而市盈率相对盈利增长比率为0.6 的股

    票之中。假如年收益增长率为 50%，并且市盈率为 30，恰好也可以得到同样的

    市盈率相对盈利增长比率，但是重要的区别在于，在更长的期限里，50%的增长

    率无法持续下去。

    用同一周期的数据进行比较

    在衡量每家公司相对于整个市场及其他公司的吸引力时，可以将市盈率相对盈

    利增长比率视为一种准确的校准方法。它是一种非常有价值的筛选工具，可以帮

    助你将成长股的整个选择空间缩小到只有少数几个候选目标，以便进行进一步的

    筛选。市盈率相对盈利增长比率的值越低，需要进一步筛选的公司数目就越少。

    为了让市盈率相对盈利增长比率之间的比较更加有意义，至关重要的一点是，计算这些指标时所依据的数据(这些股票的市盈率以及每股收益增长率)必须恰

    好来自于同一时期。假如一家公司的财年截至3 月，将其增长数据与另外一家财

    年截至 3 个月之前，也就是 12 月份的公司的增长数据进行比较毫无意义。为什

    么呢？因为在一周之内，企业和经济世界有可能会发生戏剧性的改变，更不用说

    3 个月那么长的时间了。通过将所有公司的数据调整到一个共同的基点，比较的

    结果就会更有启发性，并且这种比较也总是最新的、动态的。

    在思考这一类投资问题时，可以将其等同于两个母亲在比较有关宝宝进步情况

    的记录，其中一个母亲拥有 18 个月大的宝宝罗斯玛丽，另外一个则拥有 9 个月

    大的宝宝朱莉。罗斯玛丽的母亲告诉朱莉的母亲，罗斯玛丽刚刚学会背诵一首诗

    歌。事实上，9 个月大的朱莉根本无法做到这一切，但这无论如何也不意味着她就是落后者。比较这两个宝宝的相对进步的唯一方法，是在完全一致的年龄，看

    看这两个宝宝各自会做哪些事情。对公司而言，这一原则同样适用：在进行比较

    时，它们的财务业绩必须来自于完全相同的时期。

    REFS预测数据

    为了满足这一重要的目标，REFS是在未来 12 个月的基础上，提供诸如股利收

    益率、市盈率、收益增长率以及市盈率相对盈利增长比率这类指标的统计数据。

    为了理解其中的含义，想象一下一家名为ABC，财年结束于12月的公司。很显

    然，在 1996 年 1 月 1日，最能描述 ABC公司未来1 年前景的预测，是截至1996

    年 12 月 31 日的年度预测。同样，在1997 年 1 月 1 日，最佳的预测是截至 1997

    年 12 月 31 日的年度预测。但是在 1996 年 3 月 1 日，你又该如何评价这家公司

    呢？在那一天，未来 1 年的预测主要是基于 1996 年的预测，再以 1997年估计值

    的一小部分作为补充。确切地说，它等于 1996 年估计值的 1012，再加上 1997

    年估计值的 212。

    为了理解在实践中这一切是如何运作的，考虑ABC公司的股票正以 200 便士的

    价格交易的时刻，进行了下述预测，如表3-1 所示。

    注：a. 基于截至 1995 年12月31日的每股收益历史数据而得。

    在 1996 年 3 月 1 日，未来 12个月每股收益的预测值是按如下过程计算而来：

    (10 便士×1012)+(15 便士×212)=10.83 便士

    在计算市盈率时，只需要用200便士的股票价格，除以未来12 个月的每股收益

    预测值 10.83 便士，就可以得到未来 12 个月市盈率为 18.5。

    在计算未来每股收益增长率时，必须分为两个阶段。首先，有必要建立一个计

    算每股收益的基期，即1996年3月1 日之前的12 个月。这一阶段的计算按如下

    方式进行：

    (8 便士×1012)+(10 便士×212)=8.33 便士

    第一个括号中的 8 便士，是截至 1995年 12 月 31 日的每股收益历史数据。对于

    未来 12 个月中的 10 个月而言，这是每股收益得以增长的基础。第二个括号中的

    10 便士，是对1996 年每股收益的预测，它包括了为补足 1995年那10个月，以

    构成 1996 年 3 月 1 日之前完整的 12 个月期间，所需的另外2 个月。 第二个阶段是计算 1996 年 3 月 1 日之后的 12 个月，每股收益的增长率是多少。

    计算如下：

    (10.83 便士-8.33便士) 8.33 便士×100 = +30%

    未来 12 个月的市盈率相对盈利增长比率，是用18.5 的预期市盈率，除以 30%的

    未来增长率，得到的数值为 0.62。

    未来 12 个月的股利可以用和每股收益相同的方法计算而来：1996 年股利 5 便

    士的 1012，加上 1997 年股利7便士的212，得到的结果是 5.33 便士。

    为了计算股利收益率，有必要将按当前通行的20%基本税率扣除的部分加回去，以补偿 5.33 便士的股利。得到的结果为 6.66 便士，然后再除以股票价格 200 便

    士，最后得到预期的收益率为 3.33%。而未来 12 个月的预测数据则如表 3-2 所

    示。

    有了这些统计数据，也只有在这种情况下，一名成长型公司的投资者才能将 ABC

    公司与另一家公司进行有意义的比较。不管另一家公司的财年是结束于 2月份，还是所提及的其他日期，都可以通过相同类型的计算，在开始于 3月1日的未来

    12 个月的基础上加以比较。对 REFS 的订阅者而言，好消息是我们已经帮他们

    完成了所有这些计算，并且每个月(根据主题每日)都会列在公司条目下的关键

    统计数据阴影面板中。图 3-1 给出了 1996 年 6 月刊的 3 个例子。

    图3-1 REFS中的公司条目数据

    黑色的月状物表示与整个市场以及行业平均水平相比，每家公司的统计数据如

    何——图形越黑，表明这些指标越好。其他关键的增长统计数据，我们将会在第

    7 章给出更加详细的解释。

    使用滚动的未来 12 个月的统计数据，还有另外一个重要的优势。高速成长的公

    司通常具有较高的历史市盈率数据，这一事实常常会令依据上一财年业绩来思考

    的投资者非常为难。

    例如，假设一家公司过去大约每年以 50%的速度增长，并且据估计，在未来的

    几年里它还将维持这一增长速度。对于截至1996 年 3 月 31 日的财年，这家公司

    历史市盈率可能约为 30，与整个市场相比，这一指标看起来很高。然而，由于

    公司会以50%的速度进一步成长，对截至1997 年 3 月 31 日的财年而言，其预期

    的市盈率下跌到了 20，并且对截至 1998 年 3 月 31 日的财年而言，其预期的市盈率下跌到了仅为 13.3 的水平。REFS 中有关 1997 年 1 月 1 日的条目，可以表

    明即将到来的未来 12 个月的滚动市盈率数据，它是利用截至 1997 年 3 月 31 日

    的年度市盈率数值的 312，加上截至 1998 年 3 月 31 日的年度市盈率数值的912

    而得到。因此，REFS 的预期市盈率数值将会是更有吸引力的 15 倍每股收益，并且相对于 50%的增长率，以及仅仅只有 0.3 的市盈率相对盈利增长比率而言，这显然是一笔好买卖。

    运用 REFS 的方法，投资者能够清楚地看到，为了如此惊人的未来增长，他们

    事实上需要支付的价格是每股收益的多少倍。而且，他们想与之比较的其他每一

    家公司，也会有类似的指标加以详细描述。在REFS里，总是基于同一时期进行

    公司的比较。

    毫无疑问，以滚动的未来 12 个月作为对比的基础，可以帮助投资者极为迅速地

    察觉到反常的好买卖，尤其是在那些具有超常每股收益增长率的公司之中找到这

    类交易。很奇怪，看起来没有其他人在用和REFS完全相同的方法来处理未来的

    统计数据。在我给私人投资者和机构所做的许多场报告中，这一方法收到的尽是

    赞扬。每个人都认为，这一想法显然十分有道理，所以我一直感到非常吃惊，计

    算滚动的未来 12 个月统计数据居然还没有成为常见的做法。我认为，对机构投

    资者不情愿改变他们方法的态度应加以欢迎。当拥有大笔资金的机构投资者仍然

    使用老方法评价公司时，反常现象才会继续，与此对应的是，大量的投资机会才

    会涌现。

    核实预测的有效性

    当然，基于未来业绩的估计来比较各公司的业绩，高度依赖于经纪人的预测。

    或许过去几年的业绩已经成为历史，但至少它们是真实的，然而预测是在现有信

    息下的最佳猜测。美国电影巨头萨姆·高德温(Sam Goldwyn)很好地阐述了这

    一点：“预测是危险的，而那些有关未来的预测尤其危险。”

    我们可以通过一些基本的预防措施，来减少在预测上犯错的风险。首先，核实

    公司的年度报告及期中报表，正确地找出董事长提及哪些有关未来的预测。此外，还要核实剪报的内容，查看在年度股东大会上或是在新闻专访中，有没有发生其

    他的事情。在 REFS的公司条目里，总是会列出从最近的年度报告开始，董事长

    所发表的一些价格敏感的前瞻性评论。这些评论和新闻报道的语气和趋势重要

    性，常常和它们所使用的词语相关。

    在杰弗里·霍姆斯(Geoffrey Holmes)和艾伦·萨格登(Alan Sugden)的《公

    司财务报表及账目解读》(Interpreting Company Reports and Accounts)一书中，他们以一家虚构的公司多边形集团(Polygon Holdings)为例。同时虚构了一系

    列的行业以及行业环境假设，他们基于公司董事长对当前贸易状况的评论，给出

    了有关年度利润预测的意见，如表 3-3 所示。

    他们也提醒读者注意，有必要留心非连续亏损的任何细节信息(通常是一个极

    好的信号)，对董事长以前的预测作出判断，这将是该年预测准确性的有益指导，并且要提防诸如此类的模糊表述：“发生了无法预料的困难。”

    另外一个有用的指标，是股利支付的水平及其预测。假如股利一直在稳步增长，随后仅仅能勉强维持以前的水平，那么这可能是一个有意义的信号，表明公司的

    未来存在麻烦。相反，假如股利的增长在加速，这显然是一个看涨并且有把握的

    信号。

    进一步的指标可能更具有一般性。例如，每个月公布的零售销售趋势，有可能

    是揭示一家零售商预测可信度的一个有用指标，对于其竞争者预测的可信度也同

    样如此。你或许从新闻报道中注意到，某一外国政府不再对英国心存幻想，因为

    英国政府没能引渡某个人，或者是以某种其他的方式冒犯了它。结果，对英国的

    投标人而言，可能更加难以获得这个国家的重大合同。任何对那个国家有着实质

    性依赖的英国公司，必然会遭受损失。

    和艾森豪威尔试图判断何时，以及从哪个正确地点入侵德国占领下的欧洲一样，你必须注意所有微小的迹象和你可以整合的信息。通过留意经纪人们综合预测的

    有效性，来监控投资组合中的每一只股票十分有必要，因为与其他任何因素相比，这些预测更能支撑股票价格。

    研究经纪人的综合预测

    有关经纪人综合预测的精确细节，都会刊登在诸如《估计目录》(The Estimate

    Directory)一类的月刊上。现在REFS每月也会给出这些细节，以作为描述一家

    公司整体财务状况的必要组成部分。

    表 3-4 是从一个典型的 REFS公司卷条目中摘录的表格，给出了 1996 年 6 月麦

    德华公司(Medeva)的相关信息：

    在研究经纪人综合预测的细节信息时，有几点值得特别注意：

    1. 假如存在许多与该公司相关的经纪人(比如说 5 家或更多)，其预测偏离

    平均预测的标准差很小，那么综合预测以及市盈率相对盈利增长比率的预

    测可靠性显然会增强。这 16 家经纪人对麦德华公司的预测就让人觉得非

    常舒服。然而请当心旅鼠效应(lemming effect)[1]。假如已知有一家享

    有声望的一流经纪人专门研究某一行业，并对其中的一家公司作出了预

    测，对于在一家较小的公司工作的分析师而言，依据更详尽的研究来进行

    判断，显得非常有诱惑力。 2. 该公司自己的经纪人的意见，在前景说明(Outlook statement)上方的表格

    中会以粗体字突出显示。正如在麦德华公司的案例中一样，假如讨论中公

    司经纪人同巴克莱银行和潘缪尔·戈登公司一样享有声望，我就会特别注

    意该公司经纪人的预测。该公司的经纪人应当拥有更多的信息，并且不太

    可能冒险给出过于乐观的预测，从而令公司尴尬。

    3. 经纪人预测的日期也至关重要。假如突然发生公布实际业绩或者是盈利警

    告这类事件，那么就应该排除这些预测。在计算预测的时候，对余下的预

    测应当按时间长短进行加权。

    4. 所有经纪人的买进、持有、卖出、跑赢大盘、增持以及减持的建议，可以

    清楚地表明一只股票受欢迎的程度。你可以看到麦德华公司的综合预测是

    谨慎买入。在 REFS中，通过以下词语表示各种预测：

    5. 加号和减号的意思是，与以前的预测相比，预测的特定元素是在升级还是

    在降级。假如没有符号，该预测的元素要么维持原来的状况，要么完全是

    一种新出现的元素。

    6. 1 个月以及 3 个月的总体变动显示在表格页的底部。读者应密切关注这些

    数字，因为它们可能表明新闻报道是维持肯定的态度，还是开始转向否定。

    7. 对于每股收益的数字，我要提醒大家特别注意的是，税率有时会大幅变动。

    当一家公司从亏损的状态中恢复时，大约在1 年之后，其提出的任何可抵

    扣税款的损失有可能耗尽。那时，该公司再次开始支付全额税款，而每股

    收益也会相应减少。即使税前的每股利润有可能增加，比如说在未来 1

    年增长了20%，然而这一因素有可能被增加的税赋所掩盖。因此，除了关

    注每股收益之外，值得去密切注视税前利润数字，并加倍核实历史税率和

    预测的税率，它们都会在7 年数字的面板中加以显示。

    经纪人更新其预测的速度常常很缓慢，所以投资者总是要关注股票价格相对于

    市场的相对强度。这常常是表明一家公司的状况正在变好还是在变糟的一个早期

    指标。我们将会在第 5 章对有关相对强度的主题，在第 12 章对有关投资组合管

    理的主题进行更充分的探讨。

    总是会存在这样一种风险，即经纪人的综合预测并未实现。然而，通过研究详

    细的经纪人综合预测以及他们在 REFS中所列出的建议，阅读董事长的评论和报

    刊上的公告，并且留心有关行业一般状况的文章，你可以将这一风险降低到可以

    接受的水平。 市盈率相对盈利增长比率检验

    因为我们创立 REFS 服务的时间已经足够长，所以可以看到，作为一种投资方

    法，低市盈率相对盈利增长比率在实践中是如何发挥作用的。表 3-5 给出的是 8

    个时期的市场结果，每个时间段的长度均为 6 个月，其截止日期分别从 1995 年

    9 月 30 日到 1996 年 4 月 30 日。

    正如你所看到的，在每一段长达 6 个月的时期内，市盈率相对盈利增长比率值低

    于 0.6 的股票都大幅战胜了市场。与整个市场仅仅只有 8.9%的平均收益相比，这

    些股票的平均收益达到了22.9%。换句话说，低市盈率相对盈利增长比率股票的

    收益是市场的 2.5 倍之多。

    我们之所以使用长达 6 个月的时期来进行每一次的检验，因为从市盈率状况发

    生改变到最终影响股票的价格，通常需要经过这么长的时间。而且，长达6 个月

    的时期要么包含全年业绩，要么包含期中业绩，从而给该公司及其股票一个成为

    公众注意焦点的机会。在这6个月之后，这一过程可以再次重复，以抓住下一次

    状态变动时的新一批候选者。某些股票在第一批名单中合格，它们当然也可以在

    未来的许多名单中证明自己的地位。

    我们的检验中排除了富时新兴公司指数中所包含的股票，因为大多数的预测只

    有一家经纪人的预测作为支撑，并且相对而言，在这些股票中，有许多属于不可

    上市交易的品种。这并不意味着投资者应当避免富时新兴公司指数中的股票，而

    是他们对此应当谨慎对待。 “新兴”(Fledgling)暗示着一家即将迅速发展的年

    轻公司。毫无疑问，在诸如阿兹兰集团(Azlan Group)和普雷萨克控股公司

    (Pressac Holding)等案例的情况正是如此。然而应当牢记，新兴公司指数也可

    以容纳那些从富时小型股指数及更高的指数中剔除的公司。换句话说，它不仅是

    新公司的诞生地，也是老公司的墓地。 要寻找市盈率相对盈利增长比率较低，并且前景非常吸引人的股票，理想的场

    所是富时小型股指数以及没有在指数中的公司，其中包括常常提供巨大机会的新

    发行股票。JJB体育用品公司(JJB Sports)是我近期最爱的股票之一，它就是一

    个很好的例子。它在 1994 年 11 月上市流通时，价格仅仅是 215 便士，而到了

    1995 年年底，它的价格达到了 620便士[2]。在 1996 年 1 月，JJB体育用品公司

    宣布销售同比增长了 18%，营业总收入的增长幅度更是超过 50%，并且利润率

    也略有上升。即使经过了这样一次令人激动的上涨，这些股票看起来仍然存在大

    幅上涨的动力。

    对那些富时 100 指数及富时 250 指数中，市场交易非常活跃的股票而言，市盈

    率相对盈利增长比率原则也相当有效。从富时 100 指数开始，一直到富时 AIM

    英国 50 指数，REFS 提供每种指数中市盈率相对盈利增长比率最低的股票排名

    表。例如，价格在248 便士的福特集团(Forte)， 在 1995 年 10 月富时 100 指数

    中排名第一，其市盈率相对盈利增长比率只有0.52，优于格拉纳达公司(Granada)

    的指标。在排名最高的两大指数富时100 指数及富时 250 指数之中，低市盈率相

    对盈利增长比率公司的业绩可以从表3-6 及表 3-7 中得到证明。这两张表格包括

    了长达 6 个月的 13 个时间段，第 1 段截至 1995 年 4 月 30 日，并且最后 1 段截

    至 1996 年 4 月 30 日。正如你可以看到的，市盈率相对盈利增长比率低于 0.75，或者更低的非周期性公司，其表现大幅超过两大主要的指数。我们将市盈率相对

    盈利增长比率的界限从 0.6 提高到了 0.75，因为这两大指数中的股票在市场上更

    有销路。因此，它们更受机构投资者的青睐，并且预期可以得到更高的市场评级。

    在这 6 个月的检验中，富时 100 指数平均增长了 9.53%，而其中低市盈率相对盈

    利增长比率的股票增长了 21.04%；富时 250 指数平均增长了 9.56%，而其中低

    市盈率相对盈利增长比率的股票增长了 14.88%。

    非常有趣并且让人满意的一点是，在低市盈率相对盈利增长比率法失效的时候，投资相对于市场的损失可以忽略不计。在富时 100 指数中，最差的时期是截至

    1995 年 6 月 30 日的那 6 个月，在这段时内指数增长了 8.12%，并且这个阶段内

    的低市盈率相对盈利增长比率股票仅仅增长了 6.31%。然而最好的时期，低市盈

    率相对盈利增长比率股票胜过指数的幅度十分巨大。例如，在截至 1996 年 2 月

    29 日的那 6 个月，富时 100 指数仅增长了 5.09%，而低市盈率相对盈利增长比率

    股票增长了将近 25%，一下子让富时 100 指数相形见绌。在富时250 指数中，这类股票的表现没有这么令人印象深刻，但是模式都十分类似。

    许多人都为这些出色的表现感到惊奇。我很惊讶他们会感到惊奇。假如在1996

    年年初，市场预期的市盈率等于 15，并且预期在未来一年每股收益仅仅会增长

    10%，平均的市盈率相对盈利增长比率是较高的 1.5。在我看来，显然平均市盈

    率为 15，但是未来增长率为 20%，并且市盈率相对盈利增长比率等于 0.75 的公

    司，其表现应当会超过市场。假如它们没有做到这些，才真的是非常奇怪。

    我确信你会同意，我的系统已经给了你一种令人兴奋的优势，但是在你冲出去并

    且将它付诸实践之前，请继续读下去。我将在后面的章节进一步论证这种方法，而且通过引入额外的筛选标准，向你说明如何进一步提高投资收益。

    表中所列出的检验结果远非结论性的东西。它们代表了在写作本书时我们有时

    间所做的所有检验。这一检验将会继续，并且我们每个月都会把比较的结果计算

    出来。肯定会存在这样的时期，拥有低市盈率相对盈利增长比率的股票表现得不

    如市场那么好，或者是不如某一特定指数那么好。

    对低市盈率相对盈利增长比率的股票而言，可能的危险时期或许是接近于牛市

    尾声的时候。卓越的成长股将会在股价上行的途中战胜市场，并且会接近于其史

    上最高水平。当熊市到来时，对于那些一贯表现良好的股票，投资者常常会陷入

    恐慌，并且赶在失望之前去争抢利润。因此，假如在某次熊市中的短暂时期，拥

    有低市盈率相对盈利增长比率的股票稍微有些令人失望，我并不会感到惊讶。因

    为投资追求的是长期平均收益，而我仍然非常确信，总的来说，投资那些增长速

    度快于同类公司、满足一系列具有高度选择性的标准、并且与其增长率相比具有

    较低的市盈率倍数因而更为便宜的成长型公司，绝对是非常有意义的一件事。

    避开市盈率过高的股票

    有一条古老的准则，即在未来的某个时间，异常的增长率会回归正常水平。其

    中的逻辑显而易见。假设一家公司每年以 50%的速度，在为期 20 年的一段时间

    内持续增长，最终它的规模将会是开始时的 3000 倍以上。假如接下来这家公司

    继续以相同的速度增长，那么它很快就会拥有整个世界。

    在这个过程中，这家公司将会招致激烈的国际竞争。同时还会存在这样一种风

    险，即引入其产品或服务的替代品。这家企业几乎必然会变得笨拙不堪，而且有

    时候，管理层也会变得沾沾自喜。无论如何，市场力量将会降低该公司的异常增

    长率。

    就其市场评级而言，任何市盈率非常高的公司，都是在透支未来的时间。增长

    率迟早会放缓，并且市盈率将会下跌到一个更为正常的水平，然后回到某个平均

    水平，甚至是低于平均值的一个水平。

    在英国，汉森公司(Hanson)就是这类转变的一个很好的例子。毫无疑问，在

    其漫长的辉煌时代，它的管理非常出色。当这家公司向上攀登，并成为英国十大

    公司之一时，汉森爵士(Lord Hanson)和已故的怀特爵士(Lord White)日渐衰

    老，没有那么多东西需要去证明。这家公司开始安定下来，并且以一种更正常的

    速度增长。如今，我们可以将其收购帝国化工工业公司(ICI)的尝试，看作公司老一代捍卫者的最后一掷。在过去的 30 年里，汉森公司的市盈率从 20 世纪

    60 年代和 70 年代最好年份的差不多 25 倍，下跌到 1996 年仅仅 10 倍于收益的

    预期水平。这件事并没有任何不正常的地方，它是一个自然的过程。施乐公司

    (Xerox)也发生了类似的事情。在其发展的初期，这只卓越的成长股市盈率超

    过了 100。施乐公司兑现了其早期大部分的诺言，到了今天，这家巨头的市盈率

    和增长率已经是市场平均水平。

    拥有极高增长速度，比如说 50%的一只股票，我们必须假定它接近于回归过程

    即将开始的某个点。因此，在某种意义上，投资者每年都需要摊销一部分可能的

    回归。在可以持续的时候，每年50%的增长率非常的好，但是我打算为任何成长

    股所支付的款项，最多是其预期收益的 20 倍。实际上，我更喜欢稍低一些的增

    长率，比如说 30%，预期的市盈率大约为 15，这碰巧是 1996 年年初市场的平均

    水平。即使30%的增长率放缓到了20%，并且经过一段极长的时期下降到了15%，15 倍的市盈率仍可能保持在相近的水平。假如这家公司各方面运行相当良好，那么知道其市盈率只会略微下降，对投资者而言是一种莫大的安慰。而对于那些

    拥有极高市盈率的股票，异常的增长速度可以证明其合理性，但是投资者总是需

    要处于红色警戒状态，等待着增长速度最微小的放缓。请记住，由一家公司市盈

    率状态的改变所引起的股价大幅上扬，很有可能发生逆转。一次相对微小的后退，或许会轻易引起某一天文数字般的市盈率崩溃。

    〓投资大揭秘〓

    1. 市盈率是一个一维的衡量指标。更有意义的是市盈率相对盈利增长比率，它表明的是一家公司的市盈率与其预期每股收益增长率之间的关系。

    2. 市盈率相对盈利增长比率是通过用一家公司的预期市盈率，除以其估计的

    未来每股收益增长率而得。不管是预期市盈率还是预期的增长率，都应该

    基于未来 12 个月的滚动数据来加以计算的。

    3. 1996 年年初，市场的平均市盈率相对盈利增长比率大约等于 1.5。市盈率

    相对盈利增长比率的值大于 1.5 的股票没有吸引力，介于 1.0 到 1.5 之间

    的股票没有很强的吸引力，而假如这一指标的值小于 1.0，这类股票会引

    起投资者的强烈兴趣。

    4. REFS 只会将市盈率相对盈利增长比率指标赋予成长型公司，它们必须有

    至少 4 年的连续增长，不管这种增长是历史上的，还是预测的，还是两种

    情况的结合。它们也必须满足第 2 章的一些其他的标准。

    5. 当市盈率处于 12~20 倍的区间内，并且每股收益的年增长率较高，处于

    15%~30%之间时，较低的市盈率相对盈利增长比率才能发挥最好的作用。

    6. 拥有较低市盈率相对盈利增长比率的股票，兼具进取性与安全性。进取性

    来自于市盈率向上变化的可能性，它对股票价格的影响常常要大于每股收

    益的增长。拥有较低市盈率相对盈利增长比率的股票之所以具有安全性，是因为它们能够应对实际的每股收益增长率偏离预测，从而令人略微失望

    的情形。例如，假如一家公司的每股收益增长率最终只有 20%，而不是预

    期的 25%，并且，如果预期的市盈率倍数在低水平时，比如是 15，那么

    相对而言这些股票的价格仍然很便宜。 7. 只有首先让成长股处于对等的状况，才能够对它们进行相互比较。在滚动

    的未来 12 个月的基础上，来展示它们的成长统计数据(市盈率、市盈率

    相对盈利增长比率、收益增长率以及股利收益率)，就可以实现比较的目

    标。并且这样比较还有额外的吸引力，即比较是最新的，也是动态的。

    8. 为了降低经纪人预测误导你的风险，应当加倍核实年度报告以及期中报

    表，以找出董事长究竟作出了哪些有关未来前景的陈述。对新闻剪报及

    REFS公司条目中的简明新闻，也要加以核实。

    9.无论何时，只要有可能，也要核实个别经纪人的预测，因为它们构成了经

    纪人的综合预测。这些信息在 REFS中都可以利用。

    假如大量经纪人的预测仅仅略微偏离平均的预测，那么这种情况会让人感

    到欣慰。尤其要注意目标公司经纪人的预测，以及较新的预测。

    注意对预测进行修正，尤其是在有关该公司的新闻开始恶化的情况下。

    10. 永远要注意每年的税金。有时候税率的上升可能会掩盖真实的增长，因

    为它会减少某一特定年份的每股收益。

    11. REFS 对 1995-1996年期间低市盈率相对盈利增长比率股票所做的检验，结果令人大受鼓舞。平均而言，在这 8 段各自长达 6 个月的检验期间，市

    场所实现的增长仅仅只有 9%，而市盈率相对盈利增长比率低于 0.6 的股

    票，其平均增长幅度接近于 23%——是市场的 2.5 倍。我们所做的 13 个

    期限各为 6 个月的进一步检验，表明在富时100 指数及富时 250 指数中，市盈率相对盈利增长比率低于或等于 0.75 的公司，其表现均大幅超过各

    自的指数。

    12. 在富时新兴公司指数中，拥有市盈率相对盈利增长比率的公司数目很少，因为它除了是新兴年轻公司的起飞坪以外，还是疲倦的老公司的垃圾箱。

    投资者也应当提防仅仅基于一家经纪人的预测，而计算出的市盈率相对盈

    利增长比率，同时还要留意新兴公司股票在市场上的销路。

    13. 在一次熊市中，预期市盈率超过 20 的股票更为脆弱。高市盈率(以及证

    明其合理性的高每股收益增长率)最终会回归到正常水平。这些股票或许

    不得不努力站稳脚跟，所以投资者应当避开市盈率倍数过高的股票。

    [1] 旅鼠在数量急剧膨胀之后，会发生一种现象：所有的旅鼠开始变得焦躁不安，到处叫嚷，跑来跑去，并且停止了进食。——译者注

    [2] 这是在 1996年年中，JJB体育用品公司每股增发 1 股之前。

    第 4章 第 2大标准：现金流

    对过去的投资进行总结或许是一种冒险行为，但我可以很有把握地告诉你，具

    有良好现金流的股票一贯引人注目。反之，无法将自身盈利变为现金的公司值得

    怀疑。

    购买拥有健康的现金结余和现金流远超过每股收益，表现良好的一只成长股，比其他任何一项投资都更让人放心。与收益相比，现金流更难伪造，也正是因为

    这一点，充裕的现金流可以避免公司伪造账目，而这正是许多看起来具有吸引力

    的成长股最终落败的原因。

    在评价一家公司时，许多美国投资者将现金流视为最重要的一个因素。沃伦·巴

    菲特用“并非所有的收益都是生来平等的”(Not all earnings are created equal)这

    句话，简明地表达了这一观点。他对那些产生了现金盈余，能够向股东派发股利，或是将其用于真正意义上扩张的公司，与那些仅仅为了生存而不得不将其大部分

    利润用于新购或更换机器设备的公司进行了区分。

    为了得到一家公司的现金流数据，你需要将折旧这一类不需要现金支出的项目

    加回到利润上去。英国会计准则委员会(Accounting Standards Board)对于现金

    流量表有强制性要求，即将现金流划分为不同的类别，并且尝试通过经济上的原

    因来对其变动加以归类。现在的分类项目包括经营活动净现金流入，并且在

    FRS1[1]下，这一数字必须根据营业利润来进行调整。除了折旧和联营公司的利

    润之外，主要的增列项目包括营运资金(也就是库存、应收款项及应付款项)的

    增加及减少。典型的调整可能如表 4-1 所示。

    一家公司的股价与现金流比率(price-to-cash flow, PCF)，可以用该公司的市值除

    以其现金流量计算得到。在给出的例子中，假如市值是 1500 万英镑，这意味着

    股价与现金流比率是 1500 万英镑75 万英镑=20。

    股价与现金流比率本身并不能表明一家公司拥有强劲的现金流，意识到这一点

    很重要。它只能告诉你，为了购买该公司的股票，你必须支付的价格是每股现金

    流量的多少倍，也就是说，与现金流相比，这些股票是便宜还是贵。

    为了给下列项目提供资金，必须拥有健康的现金流。

    1. 偿还任何贷款；

    2. 未来的资本支出； 3. 支付普通股股利；

    4. 回购市场上的普通股。(对投资者而言，这或许是非常好的消息，因为这

    一举措能够紧缩该公司股票的供给，从而给股价施加上升的压力。)

    强劲现金流的优势

    现金流是任意一家企业的命脉。除了能让投资者确认一家公司有没有伪造账目，它还能表明以下事实：

    1. 未来的股利是否安全。

    2. 流动性和负债的大致变动趋势。现金流是偿付债务和改善流动性的基础。

    除非现金流表现强劲，否则公司的负债将会增加，并且流动性状况也会

    恶化。

    3. 一家公司是否过度扩张营运。每股收益迅速增加，而现金流却在萎缩，这一事实或许表明该公司过度扩张营运。例如，存货及应收款项的增长

    可能占用了过多的资金。反之，这也会让人产生如下的疑问：公司的信

    贷政策是否过于宽松，或者客户是否无力付款。

    4. 未来的扩张计划及资本支出计划能否从公司内部获得资金支持。

    构建基于现金流的筛选标准

    构建基于每股现金流的筛选标准，需要将它与同一会计期间的每股收益联系起

    来。在实践中运作良好的一条筛选标准要求较为宽松，只需要上一报告年度的每

    股现金流超过每股收益，并且在过去5 年里，平均的每股现金流超过平均的每股

    收益即可。一名良好的经纪人应当能够向你提供必要的细节信息，并且每个月

    REFS也会给出相关的数据。表4-2 中的数据取自 JJB体育用品公司 1996 年 5 月

    的记录，你可以从中看到，在 1992 年，公司的每股现金流只有1.93便士，而正

    常的每股收益则达到了 5.53 便士。在随后的年份，这一差额有所调整，例如在

    1995 年，每股现金流为 21.4 便士，超过了每股收益的数额——19.4 便士。资本

    支出也能很好地从现金流中得到弥补。

    对一只卓越的成长股而言，假如仅有某一年的每股现金流略低于每股收益，并且

    现金流量表和董事长的语气非常清楚地表明，出现这一现象的原因在于公司扩张

    所导致的应付款项及存货的增长，那么你并不需要过分担心。然而，假如5年平

    均的每股现金流也低于 5 年平均的每股收益，那么我就会对这只股票失去兴趣。

    理想的情况是，最后一个报告年度的每股现金流，以及5 年平均的每股现金流均

    应超过相应的每股收益。这是一条简单并且可靠的筛选标准。当然，也存在与众

    不同的成长股，其现金流的缺乏可以有很好的理由，并且其表现也异常出色。但

    是从本质上来讲，投资追求的是长期平均收益，而现金流的筛选标准所带给我的

    安全感，比错失偶然的赚钱交易更为重要。

    从下面的数字你可以看到，对于PEG指标低于 0.6 的股票而言，现金流筛选法

    对其表现的影响有所差异差异。在第 3 章中，我们曾将这些股票的表现与市场进

    行了对比，如表 4-3 所示。

    整体上来说，这些结果让人稍微有些失望，因为它们对股票的表现没有影响，或

    者说影响甚微。然而我还是坚持这一筛选标准，因为它可以让我感到更加安心，尤其是对于小型股和新股而言。同时我也预期，现金流筛选标准在熊市中最为有

    效。

    对于那些每股现金流表现强劲的股票，先前所进行的一项检验，给出了其之所

    以吸引人的一些有趣证据。这一检验包含的是截至 1995 年 9 月 30 日的 6 个月数

    据。REFS 分析了所有富时小型股中 PEG 值最低的 55 家公司的数据(这些公司

    的 PEG值在 0.32 到 0.83之间)。尽管不存在PEG值的界限，平均而言，这些股

    票的表现大约超出市场50%，并且在这 55 只股票中，有 51 只股票在赚钱。有趣

    的是，在运用了现金流筛选标准之后，尽管排除了一些赚钱的股票，但也淘汰掉

    了 4 只赔钱股票中的 3只。

    每股现金流至少要超过每股收益，这是一条非常宽松的要求。在构建更为严格

    的筛选标准时，投资者可以坚持的保障倍数为 1.5。保障倍数为 1 的好处在于：

    计算简单，而且看起来运作得相当不错。因此，我推荐投资者采用这一标准，并

    且建议：假如与每股收益相比，一家公司每股现金流的表现要好得多，那么在最

    后评估其股票是否值得购买时，应将这一点作为它的优势。

    资本支出与企业持续经营能力

    资本支出是现金流的一种用途，而不是它所引发的费用。然而，在某些情况下，资本支出对于一家企业的持续经营很有必要。例如，出于完全同样的用途，用新

    的机器设备来替换旧的机器设备。

    假如资本支出是用于一家新建工厂的崭新机器上，就完全是另外一回事。不幸

    的是，投资者无法轻易地区分资本支出是用于扩张，还是用于必要的更换。然而，投资者应当留意公司每年的资本支出，并且设法从经纪人以及新闻评论那里确

    定，这些支出中到底有多少是用于扩张，又有多少是必需的。

    REFS 中，我们在统计每股资本支出时，会将房地产排除在外，因为花费在房

    地产上的货币通常是扩张性的，并且几乎总是随意的，因为房地产可以租赁出去。

    这当然是一种很武断的评估，但是看起来它一直很有效，并且可以解释某些有趣

    的异常现象。例如，在 1994 年 5 月之前的 5 年时间里，水务公司将它们大部分

    的现金流用在资本支出上。相反，平均说来，电力公司用于资本账户的现金大约

    为 50%。

    有一些公司(通常是某一类的工程公司)必须在购买或更换机器设备上花费巨

    额资金，仅仅是为了维持生存。另一些公司，例如处于零售业的公司，会有大量

    现金节余，并且在资本支出方面几乎没有需求。

    那些吞噬股东现金的公司，也可以称为“现金老虎”(cash-guzzlers)。以我的经

    验来看，它们很少对投资者有利，所以应该避开那些在过去 5年中，资本支出超

    过其现金流的公司。寻找那些现金流远超过资本支出的公司，以确保公司给股东

    留下一些真正有价值的东西。

    我曾收到某位读者在 1995 年 6 月写给我的一封信，提出价格-所有者收益比率

    (price-to-owner's-earnings ratio, POER)或许是比市盈率更有意义的一个投资指

    标。例如，假定你可以选择投资两家公司，它们刚刚报告的每股收益都是 50 便

    士，并且每股现金流均为100 便士。假如公司 A是“现金老虎”，为了维持生存，它每年不得不花费每股 70 便士在资本支出上，而公司 B 只需要花费 30 便士，那么显而易见，对于股东而言，公司 B 更有吸引力。对于“现金老虎”公司 A

    而言，“所有者的收益”(现金流减去资本支出，但是请参考脚注[2])只有每股

    30 便士(100 便士减去70 便士)，而对于公司 B而言，这一数字为70 便士(100

    便士减去 30 便士)，是 A公司的2.3 倍之多。为了增加股利，偿还债务以及为真

    正的扩张提供资金，这些宝贵的所有者收益是必需的。

    仅仅从 1 年的账目来看，不可能判断一家公司是否将它的大部分现金用于资本

    项目上。为了建立每股收益与现金流之间的关系，并得到可能要用于资本支出的

    现金流比例，有必要对 5 年的数据加以考察。

    假定公司 A和公司 B目前的计划都是未来每股收益的增长率为 20%，并且它们

    目前的每股价格均为6英镑。第二年的每股收益将会从50 便士增加到 60 便士，所以两家公司的预期市盈率都是 10。它们的市盈率相对盈利增长比率也非常吸

    引人，等于 0.5(10 除以20[3])。只有在计算了POER 指标之后，这两家公司之

    间的区别才变得显而易见。

    假定两家公司的现金通常是其每股收益的2 倍，并且公司 A一般会在资本支出

    方面花费大约 70%的可利用的现金流，相反，公司 B 在这方面的花费平均只占

    大约 30%。我们可以用表 4-4 来对这两家公司加以对比。

    公司 A和公司 B的价格-所有者收益指标相对比，结果足以让人大吃一惊，它表

    明在很大程度上，公司 B 是这两家公司中更具吸引力的一家。给我写信的读者

    也提出，或许有可能更进一步，计算一个与 PEG相类似的 POER增长因子。

    〓投资大揭秘〓

    1. 现金流比收益更难伪造。

    2. 低股价与现金流比率本身并不能表明一家公司拥有强劲的现金流。这一

    比率仅仅告诉你，与现金流相比，这些股票是便宜还是贵。

    3. 为了给下列项目提供资金，健康的现金流是必需的：

    1) 偿还任何贷款；

    2)未来的资本支出；

    3)支付普通股股利；

    4)回购市场上的普通股。

    4. 现金流可以帮助表明：

    1)流动性及负债的变动趋势；

    2)未来的股利是否安全；

    3)一家公司是否过度扩张营运；

    4)未来的资本支出能否从公司内部获得资金支持。

    5. 对市盈率相对盈利增长比率较低的股票而言，还有一个简单的筛选标准，即确保上一报告年度的每股现金流超过每股收益，并且在过去的5年里，平均的每股现金流也超过平均的每股收益。

    不管怎样，从迄今为止我们所检验过的8 段各为 6 个月的时期来看，这

    一筛选标准的效果甚微。然而，现金流筛选标准可以让人更为安心，并

    且我们可以预期，它在熊市中的表现会更出色。

    6. 在投资中，应当避免每股资本支出常常超过每股现金流的“现金老虎”公司。对成长股而言，高所有者收益是一条非常可取的标准。

    [1] FRS指《财务报告准则》(Financial Reporting Standard)，FRS1 指英国会计准

    则委员会所颁布的财务报告准则第 1 号。——译者注

    [2] 在计算所有者收益时，沃伦·巴菲特会在净收入上加上折旧费用、折耗费用

    及摊销费用。然后他会扣除一家公司可能需要的资本支出，以及为了维持其竞争

    地位及单位产量(unit volume)所要求的额外运营资本。取 REFS 的 5 年每股现金

    流数字，并且扣除资本支出，所得到的数值很接近于巴菲特的计算结果，并且运

    用这一经验法则可以迅速得到结果。

    [3] 每股收益的年增长率等于(60–50)50=20%，参照前文的译者注，在计算市盈

    率增长因子时，是用未来一年的市盈率(10)，除以未来 1 年的每股收益增长率(取

    百分号前面的数字 20)。——译者注

    第 5章 第 3大标准：相对强度

    在运用市盈率相对盈利增长比率筛选法，大幅缩小了股票选择的潜在空间，并

    且利用现金流让内心宁静之后，我们现在可以转向选择过程的最后阶段，以发现

    真正善于翱翔的公司。我的第三个筛选标准，是在上一年和上一个月，某一股票

    价格相对于市场的强弱。有一个非常有诱惑力的想法就是，人们认为最近表现弱

    于市场的股票会具有最大的增长潜力。然而在实践中，表现最好的股票常常是那

    些已经战胜市场，并开始以胜利者姿态行事的公司。

    现在我认为，过去12个月的相对强度是一项非常重要的衡量指标，因此在REFS

    所有的表格都为它留有一栏。此外，我们已经引入了与每种指数相关的两套专门

    的相对强度表格。并非只有我一人相信相对强度可以作为一种投资标准的价值。

    1996 年 2 月，美国的投资周报《巴伦周刊》对詹姆斯·奥肖内西(James

    O'Shaughnessy)即将出版的一本书表示了关注，这位作者刚刚研究了取自标准

    普尔计算机统计数据库(Standard Poors CompuStat Database)40多年的数据。

    他检验了每一种可以想到的投资方法，并且发现，在购买美国股票的十大最佳获

    胜策略中，每一种都涉及相对强度的某些元素，而相对强度可以通过这只股票在

    前一年相对其他股票的表现来加以判断。

    确定某一股票价格的相对强度是正值还是负值非常容易。假如以富时精算全股指

    数(FT-SE Actuaries All-share index)代表市场，目前位于1800点的位置，并且

    某一公司的股票价格为 100 便士。如果当月市场增长了 18 个点，也就是 1800

    点的 1%，除非这家公司的股票价格至少上涨了 1 便士，否则它的相对强度就为

    负值。如果这只股票的价格上涨了1 便士，与市场的增长相同，那么它的相对强

    度将会保持中性。如果这只股票的价格上涨的幅度超过 1 便士，那么它们的相对

    强度将会是正值。

    要计算确切的相对强度百分比，方法则略为复杂一些。假如某只股票的价格开

    始时是 100 便士，并且在给定的时期内上涨了10%，到达了 110便士，同时市场

    增长了 20%。这只股票在那个月的相对强度就是-8.5%。因为市场将会增长到最

    初水平的 120%，这只股票的价格将会上涨到最初价格的110%，这两者之间 10%的差距代表着 120%的8.5%。

    举另外一个例子。某只股票的价格从100 便士下跌到了 80 便士，同时市场上涨

    了 20%。在这种情况下，这只股票的价格将会是其当初价格的 80%，而市场点

    位是其当初水平的120%。两者之间40 个百分点的差距占 120%的百分比，表明

    这只股票的相对强度为-33.3%。

    最后要说明的一点是，假如前面的例子正好反过来，这只股票的价格上涨了

    20%，到达了 120 便士的水平，而市场下跌了 20%，则相对强度将会是+50%。

    因为股票价格将会是其当初水平的 120%，而市场点位是其当初水平的 80%，并

    且两者之间 40%的差距将会是 80%的 50%。请注意，相对强度百分比总是与市

    场的表现相比计算而来，在第一个例子及第二个例子当中，市场上涨到其从前水

    平的 120%，而在第三个例子当中，市场下跌到其从前水平的80%。

    好消息是，在你们之中，只有数学家才需要担心相对强度是如何发挥作用的，就像下面的例子中所表明的一样。REFS为订阅者完成了所有这些计算，并且显

    示在公司条目中，如图5-1所示。作为一名投资者，所有你需要理解的事情，就

    是表现出正相对强度的某只股票，正在战胜市场上其余的股票，而表现出负相对

    强度的某只股票，则是步履蹒跚。

    相对强度通常由浮在阴影区域内的虚线描绘出来，而这个阴影区域支撑着描绘股

    票价格走势的曲线。相对强度线是叠加上去的，而且重新定了基点，所以它总是

    与描绘股票价格的那条线有着相同的起点。

    你也会看到图 5-1 右下方的那个小方框。它表明的是JJB体育用品公司前 1 年、前 6 个月、前3 个月以及前 1个月的相对强度。此外，对于每一种指数中的股票，也有表明每个月最高和最低的相对强度程度的月度表格，而且对于具有最低市盈

    率相对盈利增长比率的股票，其表格中还有表明这些股票 1 个月及 1 年相对强度的栏目。

    相关强度需要满足的两个要求

    作为第三条筛选标准，相对强度必须满足两个要求。首先，它在前 1 个月必须

    为正值(即便是 0.1%也足够了)，其次，在过去 12 个月它必须既为正值，又高

    于前 1 个月的相对强度数字。下面的图 5-2 及图 5-3，表明的是1996 年 6 月拥有

    极好相对强度的佩森公司，以及步履蹒跚，未能满足条件的泰力斯派公司

    (Telspec)的例子。

    把相对强度作为一种投资衡量指标的方法在牛市中运作得相当好。它能够识别

    那些如胜利者一样行事的公司。假如某只股票开始在市场中步履蹒跚，很可能是

    因为有些人知道了一些将要发布的坏消息，并且正在卖出他们的一些股票。

    投资者至少要做的一件事情，是确保在购买之时，该股票表现得像一个胜利者，并且它在股票市场中的未来显得一片光明。

    图 5-2 佩森公司相对强度

    现在，可以看看应用相对强度，对已经通过市盈率相对盈利增长比率，以及现金

    流两种检验方法的股票进行筛选的结果。从表5-1 中的数字中你可以看到，相对

    强度筛选法获得了巨大的成功。

    符合条件的股票数目从大约25 只，减少到平均只有 9 只，但是结果非常壮观。

    在只有 6个月的时间里，这些股票的平均增幅大约为34.5%，而与之相比，运用

    现金流和低市盈率相对盈利增长比率筛选标准，符合条件的股票平均收益只有

    21.6%，而整个市场的平均收益也仅为8.9%。

    进一步的证据

    关于低市盈率相对盈利增长比率、强劲现金流以及具有较高相对强度的筛选标准的有效性，第 12 章有关投资组合管理的内容提供了进一步的证据。我在那部

    分展示了使用所有这些筛选标准，为《星期天金融邮报》上的一个新年投资组合

    所选出的 8 只股票的业绩。截至 1996 年 6 月，扣除掉所有的费用，并且考虑到

    新闻评论所带来的好处，这8 只股票的平均利润是 22.4%，而整个市场在没有任

    何费用的情况下，仅仅增长了 3%。

    然而，我儿子的基金，约翰逊·弗赖伊·斯莱特成长型单位信托基金(Johnson

    Fry Slater Growth Unit Trust)提供了更多的证据。马克自 1995年7月开始管理

    这只信托基金，并且到 10 月 31 日，他已经将投资组合转换成了具有低市盈率相

    对盈利增长比率、强劲现金流以及较高相对强度的成长股。截至 1996 年 6 月 5

    日，在扣除了包括管理费用在内的所有成本之后，这一投资组合预期的利润达到

    了 36.9%，而同期市场的增长仅为 11.2%。在这段时期，斯莱特成长型基金也是

    英国表现最佳的成长型单位信托基金。

    2000 年 10 月，约翰逊·斯莱特基金的收购者美盛集团(Legg Mason)，决定改

    变斯莱特成长型基金的管理方式，将其交由内部管理。通过关注高价科技股，美

    盛集团改变了管理基金的方法，但后来的事实证明，这并非合适的时机。

    现在，我的儿子马克正在管理一只新的斯莱特成长型基金。值得一提的是，因

    为使用市盈率相对盈利增长比率原则和所有的筛选标准，2010年10月，在各种

    类型的 2829 只单位信托基金之中，这只基金以过去一年 75%的收益名列第一。

    更多有关相对强度的内容

    在对上个月运用相对强度筛选标准时，必须牢记，在经历了长时期的强劲增长

    之后，重要成长股的股票价格有时会出现暂时的停滞。只要整体的趋势没有改变，并且这家公司看起来在继续做自己的事情，那么这未必是一条值得惊慌的理由。

    出于这一原因，假如前 1 个月相对强度只是略微为负，我有时会放松这一原则，只要前 3 个月的相对强度仍然为正值。但是，我已经成为 12 个月相对强度原则

    的狂热粉丝，所以在这一原则上我从未动摇过。

    只有当一只股票的价格在几个月里持续走弱的时候，投资者才应当重新考虑是否

    将它保留在其投资组合之中。撰写这部分内容的目的，并不是考察一旦他们购买

    了某只股票，可能的行动方案有哪些，而是想非常清楚地表明，当某一成长型公

    司的股票相对于市场表现变差时，开始和这家公司搭上关系完全是一件荒谬的事

    情。寻找相对于资产存在折价的公司的价值投资者，或许不同意这一观点，但是

    成长型投资者应当始终确信某只股票没有出任何问题，并且它的前景仍然一片光

    明。

    在熊市中，几乎可以肯定，相对强度的筛选标准不会这么有效。在牛市中涨幅

    最大的各类股票，是那些按照定义，拥有最高相对强度的股票。在熊市的最后阶

    段，投资者急于平仓，并且倾向于不顾潜在价值，而出售那些看起来利润最高的

    股票。假设你可以经受住这场暴风雨(幸运的是，相对而言，熊市通常较为短暂)，低市盈率相对盈利增长比率以及强劲现金流所显现出的股票价值，应当可以支撑

    股票价格，并且帮助它恢复到原来的水平。当市场上涨的时候，这类股票的价格

    通常最早恢复。 举一个典型的低市盈率相对盈利增长比率股票的例子。假设其未来一年的市盈

    率预期等于 15，并且其年增长率等于 30%。在经历了一年的进一步增长之后，假如该股票的价格维持原位，那么市盈率将会下跌到11.5。再过一年之后，市盈

    率将会下跌到 8.9，并且变成了一桩显而易见的好买卖，即使是最笨的基金经理

    也会考虑买入一些该股票。

    作为一名关注基本面的投资者，我总是将每股现金流视为比相对强度更为重要

    的一项筛选标准。然而，根据迄今为止的检验结果，相对强度筛选标准无疑是战

    胜现金流标准的赢家，所以我很乐意修正我的偏见。

    技术分析

    图表分析家基于以下的假设来开展分析，即不考虑诸如波动的倍数和资产价值

    这一类基本面因素，一张表明历史股价的图表反映出所有投资者的希望及恐惧。

    这些分析家也主张，价格通常会遵循某一趋势，并且当这确是实情时，跟随趋势

    比尝试估计未来的利润更为重要。图表分析家也尝试找到购买某只股票的最佳时

    刻——这时，上涨的潜力实现了最大化，并且下跌风险降低到最小水平。

    我对图表分析家一直持怀疑态度。然而在最近几年，我已经转而相信，图表是

    投资者工具箱中的一种必要工具，尤其是前 12 个月股票价格的相对强度，更是

    一种必要的筛选标准。

    为了阐明我有关图表的想法，让我详细列出目前自己对技术分析用途的一些看

    法：

    1. 图表确实可以快速全面地描绘出在给定的时期，某一股票价格的变动情况。

    我特别喜欢 REFS的图表，股票价格、相对强度和每股收益的增长分别在 3 张平

    面图中加以显示。这些图表让投资者很容易识别一只良好的成长股。最令人鼓舞

    的模式是，股票价格急剧上升，伴随着较高的相对强度，以及推动股票价格进一步上升的强劲每股收益增长率预测。

    2. 图表分析家以及技术分析师使用不同的系统，大多数是基于“趋势是你的朋

    友”这一老生常谈的措辞。因此，信奉这一原则的人倾向于减少他们的亏损，并

    让自己的利润滚动增长，这意味着他们正在遵循所有投资指导原则中最重要的那

    条。

    3. 大量的投资者信赖图表，所以图表分析家的某些预测会自我实现。众所周知

    的一个买入信号会鼓励购买行为，反过来它又会推动价格上涨。相反，得到广泛

    认可的一个看跌格局则会产生相反的影响。

    4. 在决定何时买入股票时，处于一年之中的哪个月份有可能是一个重要的考虑

    因素。毫无疑问，对于投资者而言，某些月份在历史上比其他月份更好一些。众

    所周知，一月份是最好的月份之一，而六月份是最糟糕的月份之一。我可以理解

    “五月卖出并且离场”何以成为如此著名的股票市场准则。

    对股票市场而言，选举周期、预算、天气以及新年之初的热情，无疑都使得某

    些月份的行情相比其他月份要好一些。然而，我确实与那些极端的狂热者存在着

    分歧，例如他们会声称，2月19日有可能比2 月 18 日更好或者更差，只因为在

    大多数以前的年份里，它总是一个好日子，或者是一个坏日子。

    5. 估波指标(Coppock Indicator)[1]也许是最为可靠的牛市信号。自从 1948 年

    以来，它还从未给出过一次错误信号，并且基于过去的10 次买入信号进行投资，平均收益达到了 30%。由于估波指标是通过移动平均数计算而来，因此，知道何

    时市场极可能存在着一个看涨信号，是一件相对容易的事情。但是估波指标并不

    能提供可靠的卖出信号。

    6. 经历了长期的盘整之后的一次爆发，即一次强劲的上涨，常常在图表上非常

    清楚地说明某件事正在进行中。董事们的增持或者是近期的一次管理层变动，有

    可能提供确凿的证据。

    7. 当移动平均线本身正在上升之时，某一股票的价格突破移动平均线，通常是

    一个可靠的看涨信号。相反，股票价格跌破移动平均线，通常是一个看跌的信号。

    〓投资大揭秘〓

    1. 有过去 12 个月里的良好相对强度，是吉姆·奥肖内西所考察的十大最佳获胜

    投资策略中的一大共同成分。他曾对标准普尔计算机统计数据库中 40 多年的数

    据进行了研究。

    2. 在 REFS里，相对强度线是股票价格图中的那条虚线。1 个月、3 个月以及 12

    个月相对强度的具体数字，也在该图表右下方的小方框中列出。在表格条目中有

    大量的表格，表明在过去一个月及过去一年里，拥有最好和最差相对强度的股票

    各是哪些。

    3. 我建议大家将前一个月具有正的相对强度，并且在前12 个月具有正的、并且

    更大的相对强度作为第三条股票筛选标准。使用这些筛选标准，对 8 段各为 6

    个月的时间段的股票进行检验，结果表明平均收益显著提高到 34.5%，而仅仅使

    用市盈率相对盈利增长比率低于 0.6，以及强劲现金流作为筛选标准时，平均收

    益只有21.6%。并且在同样的时间段，市场仅仅上涨了 8.9%。 4. 假如前 1 个月的相对强度略微为负，而前 3 个月的相对强度数值仍然为正值，并且其他所有投资标准完全得到满足，那么这一筛选标准可以适当放宽。

    5. 在熊市中，相对强度筛选标准或许不是这么有效，因为投资者常常会陷入恐

    慌，并且不考虑股票的潜在价值而匆忙获利了结。

    6. 技术分析有其他的一些好处，我已经在本章最后一部分内容中详细列出。

    [1] 又称“估波曲线”(Coppock Curve)，通过计算月度价格的变化速率的加权平

    均值来测量市场的动量，属于长线指标。——译者注

    第 6章 第 4大标准：管理能力

    当然，只要你能做到，确信你所投资的任何公司的管理层既能干又诚实，是非

    常重要的一件事。但是，从一次简短的会议，或者是通过阅读年度报告、经纪人

    的公告、杂志和报纸来对人进行判断，会有一些困难。

    任何人都可以从能多洁这类知名公司的极佳成长记录中看出，它的首席执行官

    克莱夫·汤普森(Clive Thompson)对管理非常了解，并且能够鼓舞他的团队。

    同样，即便是对旗舰公司(Admiral)这类没那么有名的公司而言，从该公司持

    续 10 年的每股收益增长率记录也可以明显看出，克莱·布伦迪什(Clay Brendish)

    的工作表现堪称一流。在各公司发展的最初阶段，要对它们作出合理的判断则要

    困难得多，因为当时的公司记录还不足以有效表明管理层的能力。

    假如一家公司的管理层企图欺骗你，所有的牌都会按照对它有利的方式来堆叠

    [1]，记住这一点很重要。

    例如，或许你去拜访某一工程企业的首席执行官，想要看看工厂，接着和他特

    定的同事们一起共进午餐。假如在你参观工厂的过程中，这位首席执行官详细解

    释某一最先进的新机器的内在运作原理，说它即将改变该公司核心业务的盈利能

    力，无疑你会对这一切印象深刻。假如他伸出手臂，搂住一名操作者的肩膀，并

    且说道：“弗雷德已经和我们一起工作了18 年。这个新宝贝怎么样啊，弗雷德？”

    从这两件事情上，你很可能获得了这样的印象：这名首席执行官与员工的个人关

    系不错，而且还很有技术天赋。

    当然，很有可能你是对的。但是，也有这样一种可能性，即这名首席执行官仅

    仅事先研究了一种或两种机器的技术细节，并且他和弗雷德的关系，只是他带领

    客人参观工厂这一行动的一部分。甚至还有这样一种可能，弗雷德的名字实际上

    是查理，但是查理因为太害怕而不敢说出来。

    同样，和其他主管们一起共进午餐的时候，谈话的内容有可能会回避某一新产

    品所面临的问题，或者是他们的一家工厂即将开始的罢工。相反，他们会很轻松

    地将谈话引向令人愉快的话题，比如销售同比的增长、日常管理费的节省或者是

    来自最近一次收购的其他好处。

    请记住，你同这名首席执行官的会面，将会在他所熟悉和控制的环境中进行，所以你一直会看到他处于最好的状态。假如是和一名经过长期考验的管理者所发

    展的关系，那就完全是另一回事。在许多场合，我同首席执行官的会面给我留下了深刻印象，并且我在他们公司的投资盈利非常丰厚。在为期几年的时间里，我

    逐渐认识了这些管理者，而且当他们继续向股东兑现其承诺时，我对他们的信心

    也逐步增加。不过我也要遗憾地说，那些一直让人非常失望的管理者的名单也同

    样长。

    或许参观一家公司最有用的方面，在于有机会观察主管们和全体员工的一般行

    为和态度。接电话是否迅速、愉快并且有效率；接待员是否很警觉，并且很机灵；

    员工处理询问是否及时，并且看起来是不是具有一种使命感；和你交谈的员工是

    否对公司充满热情，并且很明显为之感到骄傲；他们是那一类你愿意雇用的人

    吗？总而言之，有没有一种企业精神，能够让你的投资成为赢家？

    评价公司管理能力的7 大建议

    对于任何一家你所投资的公司，下面给出了一些进一步的建议，可以帮助你提

    高对其管理层的鉴别，并且改进你对公司的监控，以确保它并没有走入歧途。

    ‖1.年度股东大会‖

    参加年度股东大会是一个好主意，可以看看这些会议是否组织良好，还有董事

    长和首席执行官应对提问的表现如何。然而请记住，即使是在年度股东大会上，管理者也常常会安排一些事先准备的问题，以便提问。

    ‖2.年度报告‖

    充斥着彩色照片，尤其是董事长和其他领导的照片，过于奢侈的年度报告，通

    常是令人担忧的信号。最有名的例子是 Spring Ram 公司，它每年都会抓住机会

    来强调诸如“依靠团队来获得成功”的年度主题。在经历了一次重大挫折后不久，公司便在机构投资者的压力下，将其创始人比尔·鲁尼(Bill Rooney)从团队中

    除去。

    当然，我们应该对审计报告加以核实，以确保没有任何不具备资格的情况。你

    也应当总是阅读报告和账户的详细注释，因为有时候非常重要的信息隐藏在小字

    体之中。

    ‖3.董事会的构成‖

    许多年以前，某一天的周日报上有一些有趣的文章，说明了评价董事会质量的

    评分系统。我记不太清楚怎样才能获得加分，但是我确实记得，要对政治家、海

    军将领之类的人减分。我猜想其中的想法是，之所以让政治家和海军将领待在董

    事会，有可能只是为了让他们露面，而不是因为他们有可能对一家公司的进步作

    出任何贡献。

    ‖4.首席执行官的外事活动‖

    留意那些在谈及自己行业时就保持缄默，并且似乎总是在就行业和国家的一般

    状况发表看法的首席执行官。或许他们对自己被授予爵位的可能性想得太多，而

    对雇佣他们的公司考虑得太少。

    ‖5.公司关键管理人员的生活方式‖ 留心那些首席执行官公开过着奢华生活，拥有原本属于公司的个性化的盘子、飞机及房屋这类东西的公司。

    假如这名首席执行官从某一足球俱乐部获得大量的经济利益，或者是成为其中

    一家俱乐部的主席，那么这有可能是一个不好的信号。

    ‖6.未能实现预期利润‖

    任何未能实现预期利润的首席执行官，都是在走下坡路。下一次将更难获得机

    构的支持，因此，公司进一步的筹资能力有可能受到威胁。与经纪人的预测差距

    过大，将会是一个严重的问题。假如大批获得高额报酬的经纪人的分析能力受到

    质疑，这些人会想将这一切归咎于某个人。

    ‖7.顾问的水准‖

    许多成长型公司未来的进展在很大程度上取决于股份配售，因此，该公司股票

    经纪人、商业银行家及投资机构的水准，是实质性的考虑因素。引入一流的执行

    团队，总是会吸引到顶级的支持。

    对于我所有的投资，我主要关注的是财务统计数据。但是，我也会留意这一类

    的指标，来获得对一家公司以及运营它的首席执行官的感觉。我偶尔也有一些惨

    痛的经历，它们告诉我，比起参观一家公司或者是同首席执行官共进午餐，这一

    类的措施常常可以让你获得更好的总体印象。

    首席执行官变动的影响

    任命一名新的首席执行官，有可能预示着一家公司要进行彻底的改变。假如未

    来的首席执行官以前拥有良好过往记录并享有盛誉，而且众所周知，他所加入的

    公司以前管理很差，那么情况尤其如此。

    任命阿奇·诺曼(Archie Norman)为阿斯达集团(Asda)的首席执行官，以及

    任命格里·鲁宾逊(Gerry Robinson)为格拉纳达集团的首席执行官，便是很明

    显的例子。图6-1 及图 6-2 开始于任命新的首席执行官之时，它们表明，随后这

    些公司的股票价格显著上升。

    要判断一名新的首席执行官是不是真的有能力，常常是一件困难的事。核实这

    名首席执行官在上一家公司的每股收益增长率记录的方法，总是值得尝试，但是

    可以利用的信息常常不充分，所以投资者必须依靠报纸评论以及杂志上的公司简

    介。

    REFS 会给出过去 12 个月里的公司首席执行官变动的详细信息，以及新闻稿中

    所使用的真实言辞。有关首席执行官退休的正式公告，必须有保留地阅读。有时

    候这些公告是完全真实的，但也不尽然，“由于健康状况不佳而退休”可能意味

    着“一致认为他无法胜任”，而“希望减轻其执行职责”则是“他对公司已经造

    成足够的损害”的一种礼貌说法。

    应当牢记的一点是，对刚任命的一名非常能干的首席执行官来说，事情的另一

    面是他有可能受到更好待遇的诱惑而离开。因此，过于依赖新的首席执行官，并

    且关注于确保基础业务处于健康状态是不明智的。管理者是流动的，而且常常会

    从一家公司跳到另一家公司，乔治·辛普森(George Simpson)从卢卡斯公司

    (Lucas)跳槽到了英国通用电气公司(GEC)就很好地说明了这一点。 一家公司有一名极好的首席执行官，是投资这家公司的一个重要原因，但它不

    应该是唯一的原因。沃伦·巴菲特的观察证实了这一点：“一名因业绩辉煌而享

    有盛誉的管理者，去管理一家以基本经济状况不佳闻名的企业时，不变的只有这

    家企业的声誉。”

    董事股份交易的影响

    知道一家公司的董事拥有大量的股份，因此他们的钱和你的投资一起，都在他

    们的掌控之中，这一消息无疑令人振奋。

    在最终选择买入或者卖出某一股票之前，投资者应该按例让自己知道董事们最近

    的股份交易。值得一提的是，在1993年 8 月的一项研究中，Smith New Court 公

    司(如今是美林证券的一部分)的例子说明，仅仅是跟随董事们进行的交易，一

    名投资者也可能跑赢股票市场。

    请记住，最重要的事情是，董事们的买入远比董事们的卖出重要。一名董事将

    大量的现金投资自己的公司，有可能是觉得这只股票的价值被低估，而且是比储

    蓄现金更好的一种投资。同样的观点并不一定适用于相反的情况。这名董事可能

    觉得这只股票估价过高，也有可能，这些资金需要用于另外一个非常有效的用途，比如购买一幢新的房屋，满足劳合社的保证金要求，或者仅仅是为了给自己奢华

    的生活方式提供资金。

    买入或者卖出股份的董事人数，也是非常重要的一点。假如大批董事都在增持

    该公司的股份，这将极大地加强买入信号。假如大量的董事正在倾销手中的股份，卖出信号也会更加清晰。

    一名董事进行交易的股份数量，与占其所持有股份的比例，也是一个与股票高

    度相关的信号。进行交易的该名董事在公司的地位也同样重要。一名已经拥有超

    过 1000 万股份的董事长，购买 10000 股没有什么特别的重要意义，或许他只是

    在困难时期露个面。但是一名财务总监将其持有的股票数量翻番，从10000股增

    持到了 20000 股，这就是一个强有力的信号。类似地，一名销售总监卖出10000

    股股份，而其原本仅持有 12000股，就会让我高度警觉。

    表 6-1 中的董事交易数据取自于 REFS 1996年 4 月刊。你可以看到，这是一个

    典型案例，大批董事买入与其持股数量相比数量巨大的股份。我注意到这些股票，是由于 1996 年 1 月第一批的董事买入，并且在 2 月份那一批董事买入之后，我

    也购买了一些这只股票。1996年5 月末，这家公司的年报表明其利润大幅增长，并且该公司的经纪人也显著提高了其当年的预测。在公告的当天，该公司股票的

    价格上涨到了160 便士。

    一名董事买入其任职公司的股份并不是值得高兴的重大理由，除非购买的数量非

    常巨大。而且，购买股票以获得即将到期的期权，也不如通常情况下的购买意义

    重大。然而，假如来自于该项期权的额外股份得以保留，这有可能会令人鼓舞。

    在各公司公布年度报告之前，都有董事们不能进行股票交易的“关闭期”。了解

    关键的日期很有用，因为从过去的情况来看，关闭期开始之前大约一个月，看起

    来常常是非常的精明交易时间。

    要找到董事交易的细节，最轻松的方法就是询问你的经纪人。他的屏幕上会显

    示每天的交易，并且他应当能够提供前几个月交易的细节信息。

    REFS 会给出前 6 个月的董事交易的极为详尽的细节信息，以及大量其他的统

    计信息，包括董事的地位、交易的实质，以及剩余的股份持有量。尽管几名董事

    的交易有可能表明这是一项有趣的投资指标，但它们并不能替代对该公司财务数

    据和前景的详细考察。然而，当你作出买入的决策时，发现董事们的意见和你一

    致，并且也正在买入股票，总是一件令人愉快的事。相反，当你看到他们正在大

    举抛售手中的股票，就很难让人对一家公司产生强烈的兴趣。

    〓投资大揭秘〓

    1. 成熟公司的每股收益增长率记录，是判断管理层能力的最好方法之一。

    2. 对于不那么成熟的公司，每股收益的增长率非常重要，但是这一记录或许不

    够长，不足以判断管理层的能力。

    3. 假如管理层有意要欺骗投资者，他们就会按照对他们有利的方式来行事。投

    资者应当尝试从以下方面获得对一家公司的总体印象：

    1) 年度股东大会；

    2) 年度报告；

    3) 董事会的构成； 4) 首席执行官的外事活动及生活方式；

    5) 是否实现预期的利润；

    6) 顾问的水准。

    此外，雇员的态度有可能也很能说明问题。电话应答是否迅速，员工是否拥有

    一种使命感，并且为他们的公司感到骄傲？

    4. 任命一名新的首席执行官，有可能预示着一家公司命运的重大改变。阅读剪

    报和公司简介，并且尝试查明新的首席执行官在前一任期提高每股收益的记录。

    5. 在选择股票时，董事们的股份交易也是一个很有用的信息。特别是当大批的

    董事买入公司的股票时，是一个极强的看涨信号。 董事的地位以及剩余股份的

    增加或减少，也是应当考虑的因素。请注意，回顾起来，收盘之前的交易常常看

    起来非常的精明。

    6. 对于过去 12 个月里的首席执行官变动，以及过去 6 个月的董事交易，REFS

    每个月都会给出全面而详细的信息。

    [1] 作者在此处运用了一个比喻，意思是这家公司会尽其所能，让所有的事情看

    上去对其有利。——译者注

    第 7章 第 5大标准：竞争优势

    一家公司的竞争优势是支撑其未来收益的基础，并且它还能增强盈利预测的可

    靠性。某些时候它被称为“一种商业特许经营”(a business franchise)，竞争优势

    可能来自以下几个方面：

    1. 顶尖的商标名称

    我脑海中闪现的，是可口可乐、麦当劳、马莎百货(圣米高[St Michael]品牌)

    以及索尼这类公司的名字。

    2. 专利或版权

    许多年来，葛兰素威康公司(Glaxo Wellcome)的善胃得(Zantax)一直都是一

    个很好的例子。如今，随着来自世界各地有线电视和卫星电视需求的增长，唱片、书籍和电影的版权都具有巨大的价值。

    3. 合法的垄断

    水务公司和电力公司受到免于竞争的保护，但是它们也会受到管制。电视公司，比如说卡尔顿公司(Carlton)以及格拉纳达公司，拥有价值巨大的特许经营权，尽管在更长的时期，它们也需要重新获得许可。

    4. 在某一行业的支配地位

    像《华尔街日报》和《金融时报》、微软、迪士尼和能多洁这样的企业，就是典

    型的例子。 5. 拥有在某一利基市场[1]确立的地位

    德鲁克控股公司就是这类高质量英国公司的一个最好例子，它专注于这样一个

    利基市场——电子压力装置、测力装置及温度校准装置的制造及销售。从图 7-1

    可以看出，德鲁克公司一直是一只极好的成长股。

    假如要作选择，投资拥有独特优势的企业，明显要优于投资其竞争者，因为它们

    更不容易遭受到攻击。像路透社和马莎百货这样的企业，拥有强大的特许经营业

    务，使得其他企业很难与它们展开竞争。相反，没有特许经营权的企业，比如说

    小餐馆，对投资者而言就很没有吸引力。这类行业没有进入壁垒，所以只需要很

    少的资本支出，任何人都可以较为轻松地与之展开竞争。因此它们的失败率很高，因为在压力之下，利润经常会受到威胁。

    沃伦·巴菲特几乎总是投资拥有非常强大特许经营业务的企业——诸如可口可

    乐、美国运通和迪士尼这样的公司。他用自己独特的方式，对自己的投资哲学进

    行了总结：

    一项特许经营能力的测试，就是一个拥有许多金钱的聪明人，尽其全力所能做

    的事情。假如你给我10 亿美元，并且你给我全美国最优秀的 50名业务经理，我

    就可以彻底打败企业界和新闻界。假如你说“去收购《华尔街日报》”，我会将这

    10 亿美元双手奉还。

    现在，顺便提一下，假如你给我一笔类似数额的资金，并且你要我削弱奥马哈

    国家银行(Omaha National Bank)或是奥马哈地区领先百货公司的盈利能力，或

    者是改变其市场地位，我可能会让它们经历一段艰难的时期。在这一过程中，或

    许我不会为你做许多事情，但是我可以给它们带来一大堆的麻烦。对一家企业最

    真实的考验，就是一名竞争对手可以对它造成多大的损害，即使这个竞争对手在

    回报方面非常无知。

    一些企业的周边有非常大的护城河，里面有鳄鱼、鲨鱼和食人鱼游来游去。这类企业就是你想要的那一类企业。你想要一些这样的企业，即回到我所处的时代，约翰尼·韦斯穆勒(Johnny Weissmuller)[2]穿着一身盔甲，也不能穿越这条护

    城河。确实有这样的企业存在。

    行业地位

    我在第 2 章中解释过，某些行业要比其他的行业更有吸引力。例如，传媒业、制药业以及支持服务业，就像有顺风推着它们一样，发展迅猛。相反，船舶制造

    业、重型机械工业以及纺织业，就常常在逆风中挣扎前行。它们都是劳动密集型

    行业，常常会面临来自廉价劳动力国家日益激烈的国际竞争的威胁。

    确保你没有投资于错误的行业非常重要，理查德·布兰森(Richard Branson)

    就强调过这一点。当时有人问他，如何成为一名百万富翁，他回答道：“这很简

    单，首先，你成为一名亿万富翁，然后你购买一家航空公司。”

    REFS的月度表格栏目里，包含了有关每一行业的所有细节信息。例如，表 7-1

    取自 1996 年 5 月刊，它表明的是酿酒业、酒吧及餐饮业的相关信息。

    该行业的构成是按照公司市值的顺序列出。这张表格表明了每家公司确切的地

    位，与市场平均水平和行业平均水平相比，以及与同类群体中的其他成员相比，它的关键统计数据，尤其是它的运用资本回报率(ROCE)和股价与销售额比率

    (price-to-sales ratio)到底怎么样。

    一旦确定了潜在的投资对象，这些表格显然很有用处。当你在喜欢的行业中筛

    选新的投资对象时，这些表格会更加有用。

    公司的关键统计数据

    在 REFS 中的公司条目内，另外一个重要的投资辅助工具就是每家公司的关键

    统计数据，我在第 3 章中曾经提及。公司条目中的 5 个统计数据——市盈率、市

    盈率相对盈利增长比率、增长率、资本回报率和利润率集中在一起，因为它们是

    成长型投资者所关心的所有关键数字。价值投资者会对底部的 5 个统计数据更感

    兴趣，而股利收益率和资产负债率(gearing)对于这两类的投资者同等重要。

    一眼看去，以字母M 和 S代表的月状物，表明的是与市场平均水平及行业平均

    水平相比，每家公司的统计状况，它可以迅速、清楚地表明一家公司是否是成长

    型投资者或价值投资者的理想对象。这个月状物越黑越好，所以当一家公司有大

    量纯黑色月状物时，表明这家公司很值得进一步考察。

    这些月状物都进行了标准化，以表明一家公司在其行业及整个市场中的确切地

    位。例如，在包含9 家公司的某一行业中，假如所考察的公司处于第5 名的位置，那么代表行业中确切地位的月状物将会是半满的。

    图 7-2 所展示的是 JJB体育用品公司、哈特斯通集团(The Hartstone Group)和

    普雷萨克控股公司的关键统计数据，取自REFS 1995年 12 月刊。

    图7-2 三大公司关键统计数据

    很容易可以看出，JJB 体育用品公司是一家经典的成长型公司，除了市盈率之

    外，代表其成长统计状况的所有月状物都非常的黑。哈特斯通集团的增长前景几

    乎没有值得称赞之处，但是所有与价值统计相关的数据，月状物几乎都是纯黑色，因而更适合于资产状况投资法。普雷萨克控股公司则既有一些非常强劲的成长统

    计数据，也有一些相当吸引人的价值统计数据。它属于混合型——通过了某些价

    值筛选指标的一只成长股。

    在 JJB 体育用品公司的案例中，可以令成长型投资者感到安心的一点是，它的

    运用资本回报率和利润率的月状物非常黑。许多成长型公司，比如在图 7-3 中，能多洁公司、路透社、莱克斯特公司、麦德华公司、豪迈集团以及德鲁克控股公

    司，在 1995年 12 月的统计数据都具有这个非常重要的特征。

    有时候，仅仅依靠一般的咨询，很难确定一家公司的竞争优势。然而，一家公

    司运用资本回报率和利润率指标的强度和趋势，可以揭示它相对于竞争者所具有

    的优势。

    图 7-3 6大成长型公司统计数据

    ‖运用资本回报率‖

    运用资本回报率指的是一家公司使用的所有资本所获得的回报。为了计算运用

    资本回报率，你只需要使用未扣除所有借款成本的税前利润数据，并将其表示为

    该公司在业务中所使用的资本的百分比。

    在业务中所使用的资本，等于所有的普通股股本及优先股股本、准备金、所有

    种类的负债及融资租赁债务、少数股东权益及备付金的总和。得到最后的数字，是为了表明在企业经营中正在使用的资本有多少，而不管这些资本源于什么渠

    道。

    为了计算资本所获得的收益，要知道税前利润、营业外项目、应付利息及应付

    股利的数据。这些收益占已使用资本的百分比，可以表明该公司管理其业务资产

    的效率。

    除了运用资本回报率的强度及趋势之外，在考察这一指标时应当考虑的其他因

    素包括：

    1. 任何时候都应当将一家公司的运用资本回报率与当前的借款成本进行比较。

    假如运用资本回报率明显要高出许多，进一步借款会增加每股收益；假如运用资本回报率要低一些，进一步借款将会减少每股收益。因此，对于一家企

    业筹集资本，并利用这些资本进行扩张的能力而言，一个好的运用资本回报

    率是必需的。

    2. 运用资本回报率较低的公司，常常会出现管理层的变更。反之，管理层变更

    也常常会伴随一次股票发行。对新的管理层而言，决定性的考验来自能否提

    升运用资本回报率。

    3. 良好运用资本回报率具有明显的吸引力，即高于平均比例的利润可以再次投

    资于企业经营，从而有利于股东的利益。随后，再投资的资本又能以高于平

    均水平的效率投入经营，从而有助于每股收益的进一步增长。由于这一原因，拥有一个高的运用资本回报率，通常是极好股票的一大共同特性。

    ‖扣除无形资产‖

    在计算运用资本回报率时，特别要注意的一点，就是对无形资产的处理，尤其

    是商誉，但是也包括商标、专利、版权、报纸名称等。

    这一类的资产有可能价值巨大，但是在英国公认会计准则(Generally Accepted

    Accounting Principles, GAAP)之下，对无形资产的会计处理有可能存在相当大

    的差异。例如，在一家公司商标名称没有任何的价值，很可能是因为它们来自于

    企业内部。在另外一家公司，由于商标是通过收购而得到，其价值有可能是企业

    运营净资产的一个重要成分，并且这一切将会反映在企业的资产负债表上。

    只有将所有的无形资产扣除之后，才能得到一个可比的基准。这样就能揭示一

    家公司在开展经营的过程中，运营资本的效率到底如何。然而，没有哪两家企业

    是相同的，并且某些企业在本质上比其他企业更依赖于资本。重型机械工业就是

    一个极端，在那里工厂及机器很可能使用了大量的资本。相反，在订阅制的出版

    经营中，所有的收入都是事先取得的，所使用的资本甚至有可能是负值。

    无形资产最常见的形式就是商誉。然而这实质上是企业为收购所支付的价格，与购得的净资产账面价值之间的数学差异。它并不是在被收购的业务中所使用的

    一项“资产”。它是一个固定的金额，因而不同于设备和运营资本，它并不是一

    项能够在经济上持续加以管理的资产。所以在REFS中，运用资本回报率的统计

    指标衡量的是相对于被收购公司潜在运营资产的回报，而不是相对于收购方买入

    价格的回报。

    在计算运用资本回报率时，通过扣除无形资产，REFS可以提供：

    1. 分析和处理所有公司的一致基础；

    2. 对一家公司运营资产经营效率的关键衡量指标；

    3. 反映收购中所获得运营资产的效率，但未必能说明收购方支付了合理的价格。

    大多数的投资者并不需要关心计算运用资本回报率的方法，因为他们的经纪人

    应当能提供相应的细节。REFS会给出每家公司每月的运用资本回报率，并且还

    按照不同的指数给出这些公司相应的表格，以表明最高的运用资本回报率是多

    少。因为 REFS的计算扣除了无形资产，那些使用极少资本或是未花费资本，而

    购买到高利润业务的收购公司，或许表现出非常高的回报，EMAP公司就是一个极好的例子。

    位于 20%或更高水平的一个较高的运用资本回报率，可以验证该公司的竞争优

    势。它表明该公司拥有可提供的某种特别的东西——能够获得高回报的产品或服

    务，这种高回报通常反映在高于平均水平的利润率之中。

    在 REFS1996 年 5 月刊里，表 7-2 显示诸如路透社和能多洁这样的伟大成长型

    公司，在富时 100 指数运用资本回报率表中处于非常接近于顶端的位置。你可以

    看到，大多数公司的运用资本回报率趋势正在改善，而且几乎在每一个例子中，利润率也处于非常健康的水平。

    ‖投资回报率‖

    考察一家公司业绩的另外一种方法，是考虑其投资回报率(Return on Investment,ROI)。它是一个进一步的成长统计指标，REFS才刚刚开始探讨计算这个指标的

    实用性。通过投资回报率指标，投资者可以确定与已投资的资本成本相比，回报

    率到底如何，以及考察中的公司是在为投资者创造价值，还是在毁掉这家公司。

    在对一家公司进行总体评价时，投资回报率可以起到一定的指导作用，包括市

    场本身已经对该公司的收购政策和能力所作出的评价。相对于投资回报率极差的

    公司而言，一家拥有高投资回报率的公司大幅溢价是值得的。收购一家公司的交

    易成功达成，并不一定意味着可以成功地管理它们，也不意味着收购方能从业务

    相关的资产中获额外收益。同样，一家拥有卓越运用资本回报率的公司，或许不

    能够以提升价值的价格，来成功地完成收购。这有可能是由于它没有能力完全将

    新收购的业务与现有的业务融合，或者是因为它曾被迫为收购活动支付了过高的

    溢价。

    和其他投资衡量指标一样，投资者不应当孤立地看待投资回报率，而是最好将

    它看作箭袋中的另外一支箭。

    ‖营运利润率‖

    具有强大竞争优势的第二个指标，是一家公司从其产品或服务上能够获得的利

    润率。简单地说，利润率等于营运利润(operating profit)与营业额的比率。例

    如，一家公司的营运利润(扣除利息和税款前的销售毛利，以及来自于联营公司

    的收益)等于 1000 万英镑，并且其营业额等于 1 亿英镑，那么其营运利润率就

    等于 10%。 利润率是一个重要的投资衡量指标，但是还有一些要在脑海中谨记的因素：

    1. 极高的利润率会引致竞争。除非进入壁垒非常高，否则这一行业将会吸引其

    他公司进入。理想的方式是，一家公司既有高利润率，又拥有“独特”且难以模

    仿的产品或服务。拥有专利的产品就是很好的一个例子。

    2. 极低的利润率显然会增加投资的风险。销售额的小幅下降就有可能对利润产

    生不成比例的影响，并且这种影响有时会是灾难性的。同样，销售额的小幅上升

    也有可能对利润产生非常好的影响。

    3.利润率的重大变动，常常是高层管理人员变动的结果。因此，在考察利润率的

    近期记录时，应当将这一点牢记于心。 假如一家公司多年来拥有同样的管理层，而其利润率看起来正在发生实质性的改变，那么你需要为这一现象寻求一个解

    释。例如，利润率的螺旋式下降有可能是由一场价格战引起，利润率的提高或许

    是改进后的新产品所带来的结果。

    4.那些历史上利润率较低，并且其所处行业已经对此习以为常的公司，发现自己

    难以提高利润率。对这一类的企业而言，假如新管理层对未来利润率的增长提出

    了过分的要求，投资者要以怀疑的眼光看待这件事。

    5.利润率的任何重大改善，通常是建立在某种产品或服务增强的基础上。试着从

    新闻剪报或是经纪人的通告中识别这些信息。无论何时你有机会，就应当询问经

    理们，以获得其对利润率政策和利润率长期目标的详细解释。

    ① 柯里昂(Corleone)为纽约黑手党家族的名称。——译者注

    6. 起伏较大的利润率记录，通常暗示着企业处于容易受到定期价格战影响，或

    者周期性很强的行业。注意不要在利润率极高的时期买入这类公司，除非有强有

    力的证据表明，企业有了根本性的变化，并且这一次它真的有所不同。

    投资者总是应当将销售水平和利润率联系在一起考虑。销售额的快速增长，常常有可能以利润率的降低为代价。然而，假如销售额得以增长，并且利润率维持

    在原来的水平，或者有所提高，必然会导致利润的大幅增加。

    7. 在考察一家公司的利润率时，应当将它与其他同类公司的利润率，以及行业

    的平均水平进行比较。有时候，这些利润率之间差异较大的原因显而易见。你可

    以从图 7-3 的关键统计数据看到，德鲁克控股公司和豪迈集团的利润率都是

    18.8%，并且正如那些黑色的月状物所暗示的，它们都接近于其行业最高水平。

    在那个时候，其他知名的工程公司，比如 IMI 公司的利润率是 7.9%，伟尔集团

    (Weir Group)的利润率是 6.8%，APV 公司的利润率是 2.3%，雷纳德公司

    (Renold)的利润率是 8.9%，表现都没有这么好。

    8. 一旦确定了利润率的水平，其趋势至关重要。利润率的下跌有可能是第一个

    (并且很可能是唯一的一个)警报信号，它表明一家公司正在丧失其竞争优势。

    〓投资大揭秘〓

    1. 某一竞争优势可能来自：

    1) 顶尖的商标名称；

    2) 专利权或版权；

    3) 合法的垄断；

    4) 在某一行业的支配地位；

    5) 在某一利基市场建立的地位。

    2. 对某一竞争优势的真正考验，是进入某一行业的壁垒。正如沃伦·巴菲特所

    说的：“对一家企业最真实的考验，就是一名竞争者可以造成多大的损害，即使

    他在回报方面很无知。”

    3. 大多数的成长型公司，都可以在发展顺利的行业找到。传媒业、制药业以及

    支持服务业就是极好的例子。相反，船舶制造业、重型机械工业以及纺织业的发

    展困难重重。

    4. 进行行业比较，是考察一家公司竞争优势的极好的计算方法。尤其是运用资

    本回报率和利润率指标，都很能说明问题。大多数卓越的成长股都拥有一个较高

    的运用资本回报率，以及良好的利润率。

    5. 在计算运用资本回报率时，REFS会扣除无形资产。因此，在衡量一家公司营

    运资产的运营效率时，就可以保持前后一致。

    6. 为了计算运用资本回报率，你只需要知道税前利润、营业外项目、应付利息

    及应付股利的数据，并将其表示为该公司在业务中所使用的资本的百分比。在业

    务中所使用的资本，等于所有的普通股股本及优先股股本、准备金、所有种类的

    负债及融资租赁债务、少数股东权益及备付金的总和。

    7. 运用资本回报率总是应当和当前的借款成本进行比较。

    8. 应当密切关注运用资本回报率的趋势。运用资本回报率的下跌，可能暗示着

    一家公司正在失去其竞争优势。 9. REFS正在考察将投资回报率当作一个额外统计指标的可行性。投资回报率指

    的是与已投资的资本成本相比，一家公司所享有的回报率。

    10. 利润率是衡量一家公司竞争优势的另一个算术指标，对于它有如下几点需要

    注意的地方：

    1) 极高的利润率会招致竞争；

    2) 极低的利润率会增加投资的风险；

    3) 利润率的重大变动，常常是高管人员变动的结果；

    4) 利润率较低的行业，现有的状况难以改变；

    5) 利润率的任何重大改善，通常是由于某种产品或服务的增强，这

    些信息都可以通过与管理人员谈话，以及研究经纪人的通告、新

    闻剪报和公司年度报告加以识别；

    6) 起伏较大的利润率记录，通常暗示着一家企业容易受到定期价格

    战的影响，也可能是在周期性很强的行业；

    7) 在考察一家公司的利润率时，应当将它与其他同类公司的利润率，以及行业的平均水平进行比较；

    8) 利润率的趋势至关重要。利润率的下跌有可能是第一个及唯一的

    一个警报信号，它表明一家公司正在丧失其竞争优势。

    [1] 利基市场(niche market) 是指那些高度专门化的需求市场，大公司经常忽略或

    无法进入的市场。可以说，利基市场就是存活于大公司的指缝之间。——译者注

    [2] 美国著名游泳运动员，他从1921年到 1928 年先后 67 次打破世界纪录。在 8

    年的泳坛生涯中，他除了在奥运会上获得 5 枚金牌外，还 36 次成为美国冠军。

    退役后在好莱坞从影，饰演《人猿泰山》一片主角而成为红极一时的电影明星。

    ——译者注

    第 8章 第 6大标准：财务状况

    每股现金流仅仅是衡量一家公司财力的一个指标。资产负债率的水平、现金余

    额及一般的流动性，也是反映其困难时期生存能力的极重要的指标。

    资产负债率

    资产负债率是公认的可以迅速反映一家公司借款程度的指标。用借款总额减去

    现金、短期国库券及定期存单，然后将得到的数字表示为股东资金(包括无形资

    产，比如商标名称、专利、版权及商誉)的百分比，就可以计算出净资产负债率。

    请注意，可出售的证券并未从借款中扣除，因为在紧急状况下它们或许不能够变

    现。总的资产负债率仅仅是将一家公司的整体借款表示为股东资金的一个百分

    比，它并未扣除任何现金及现金等价物。 REFS 同时显示净资产负债率和总资产负债率，两者都包括含有无形资产和不

    含无形资产两种情形，并且也会表明借款能否在1 年、5 年之内偿还，或者暗示

    5 年以后才能偿还。你可以从表 8-1 和表 8-2 的数据中看出，苏格兰·纽卡斯尔

    公司的净资产负债率为39.5%，而莱克斯特公司的净资产负债率为-47.5% (1.36%

    的总资产负债率减去48.8%的现金)。换一种说法，相对于莱克斯特公司 1996 年

    6 月的股价 564 便士，其每股净现金(在 REFS中也有显示)等于 45.5 便士。

    作为一般性指引，超过50%的资产负债率可能是引起关注的一个原因，尤其是在

    一家公司的短期借款占很大比例的情况下。资产负债率很高的一家公司，更有可

    能满仓投资，并且在经营中也更可能全心投入，因而与未负债经营的公司相比，它更容易受到损害。尤其是在以下这些情况下：

    1. 任何拥有较多借款，包括银行借款及其他短期借款的公司，很可能对利率的

    变化非常敏感。

    2. 资产负债率较高的一家公司可能会非常脆弱，并且有可能在一次流动性危机

    中彻底失败，特别是在它的大多数借款都是短期借款的情况下。比如当一阵大风

    正在席卷世界金融市场的时候，但银行里却没有可替代现金的东西。

    3. 资产负债率较高的公司，其业绩倾向于放大潜在的趋势。所有的股东资金都

    用于投资，并且进一步的大量借款，会导致该公司疲于履约，因而容易受到市场

    行情的影响。对股东而言，当企业正在恢复的时期，高资产负债率可能是一个巨

    大的优势，但是在更艰难的时期，这种情形则会相当不利。 4. 一家拥有高资产负债率的公司，显然更不能准备好应对未预期的状况，比如

    一次大型罢工，或是一次突然的经济衰退。

    就其他的财务统计指标而言，行业比较可能会让你特别感兴趣。例如，与那些

    不需要大型经营场所，或者更愿意租用办公场地的公司相比，各类倾向于拥有自

    身房地产的公司很可能拥有更高的资产负债率。

    表 8-3 显示的是在富时 250指数中，在 1996 年 4 月 1 日净资产负债率最高的 25

    家公司。你可以看出，欧洲隧道公司处于领先地位，其资产负债率高得可怕，达

    到了 458%。也有这样一些主张，即将资产负债率表示为市值的百分比，以消除

    异常的现象，尤其是如今有这么多的公司拥有非常多的无形资产，却没有显示在

    其资产负债表上。但是，我更喜欢使用更为苛刻的衡量方法，即将公司的负债与

    股东的资金相比，并且假如这一数字看起来有些不合理，再用公司的市值加以核

    实。

    我曾给投资者如下的建议：假如一家公司的资产负债率超过了其净资产的 50%，应当避免将这类公司作为投资对象。

    现在，我更能容忍高资产负债率，只要现金流的确很强劲，并且资产负债率正

    在迅速降低。资产负债率是一个总是基于上一年账户的交易指标。如果当年公司

    进展顺利，并且产生了大量的现金流，那么，你应该记住这一点。例如，在1995

    年年初，弗兰克亚瑟控股有限公司(Frank Usher Holdings plc)的股票价格大约

    是 130便士，并且基于截至1994年5 月 31 日的会计年度的年报数据，其资产负

    债率为 76%。然而，1994 年该公司的每股现金流超过了 16 便士，而其每股资本

    支出仅为 1 便士。预期 1995 年的利润会更高，所以看起来似乎现金流会很快将

    资产负债率降至一个更可容忍的水平，而该公司的经纪人里昂信贷银行预计，到

    1997 年，公司的资产负债率只有 10%。结果，到 1995 年 5 月 31 日，资产负债

    率已经降低到了大约 20%的水平。因此，亚瑟公司 1994 年的资产负债率显然并

    不是一个问题，即使在第一眼看上去的时候，刻板的数字 76%相当让人倒胃口。

    4 种辅助投资工具

    在衡量一家公司的财力时，我发现另外的4 种投资工具也很有用。

    ‖1.速动比率(quick ratio)‖

    它可以让你知道，假如一家公司突然要偿还它所有的流动负债，会发生什么事

    情。出于这一原因，只有很容易变现的资产才可以包括在内，而存货和在产品[1]

    则被排除在外。 因此，基本的公式是：

    (流动资产-存货及在产品)流动负债=速动比率

    一般而言，我喜欢看到数值大于1 的速动比率，但是许多零售业务的速动比率可

    以小得多，因为它们可以在向供应商付款之前数周，就将产品销售出去。由于不

    同的行业所面临的情况差异较大，一家公司的速动比率最好是与行业平均水平，以及行业内极为相似的公司相比。

    在一家公司公布年报的时候，核实其速动比率非常重要。假如与该公司的同类

    伙伴相比，它的数值较低并且正在恶化，这有可能预示着公司需要进行一次筹资

    活动。

    ‖2.流动比率(current ratio)‖

    它与速动比率类似，它可以表明流动负债受到流动资产保障的倍数。我们可以

    用一家企业的流动资产(这一次包括存货及在产品)除以其流动负债，而得到这

    一比率。

    基本的公式很简单：

    流动资产流动负债=流动比率

    流动比率的数值大于或等于 2，通常是一家企业财力强弱的标志。低于1.25(对

    于零售商而言是 1.00)的一个数值，有可能是一家公司财力较弱的标志。

    而且，流动比率的任何重大变动，都可以提醒投资者注意一家企业财务结构的

    基本变化。零售企业的应收账款通常数额较小，因为它们的销售大多是以现金支

    付的，因此它们的流动比率一般会低于平均水平。在其他行业，有时较高的流动

    比率可能来自于过多的存货，或者是对应收账款管理不当。

    ‖3.利息保障倍数(interest cover)‖

    它表明该企业以年利润持续支付其借款利息的能力。用一家公司历史上正常的

    息税前利润，除以每年的利息费用，就可以计算出它的数值。

    下面是基本的公式：

    正常的息税前利润每年的利息总额=利息保障倍数

    较低的利息保障倍数，或者是正在恶化的利息保障倍数，显然是一个危险信号，而且有时它可能预示着企业需要进行一次重组、筹资，或者企业正面临破产。

    REFS的资产负债率表也强调了利息保障倍数这一指标。在表8-2中，你可以看

    到，欧洲隧道公司看起来就处于一个危险的境地，因为在它的利息费用中，只有

    50%可以得到偿付。相反，EMAP公司的利息保障倍数很健康，为7.7 倍；而士

    瑞克公司以及英视百集团的利息保障倍数则达到了两位数。

    ‖4.股利保障倍数(dividend cover)‖

    它表明的是该公司的历史股利受到其盈余保障的程度，并不考虑一次盈余的全

    额分配可能引起与预付公司税[2]相关的后果。像下面这样，通过取一家公司正

    常的历史盈余(或者是每股盈余)的数值，然后除以应付股利的净值(或者是每股净股利)，就可以计算出这一指标：

    正常的历史盈余应付股利的净值=股利保障倍数

    或

    正常的每股盈余每股净股利=股利保障倍数

    假如一家公司的股利得到 2 倍或 3 倍的保障，这显然令人欣慰。但是，假如保

    障倍数非常小，它更适合作为一种投资的衡量指标。在这种情况下，有可能公司

    削减了股利，相应地，也会对公司的股票价格产生灾难性的影响。

    值得一提的是，诸如能多洁集团、路透社、佩尔佩图阿(Perpetual)、莱克斯特

    公司、欧陆公司(Eurotherm)、洛奇卡公司(Logica)、旗舰公司、帕瑞提集团、德鲁克控股公司以及豪迈集团这样卓越的成长型公司，看起来能够产生大量的现

    金。或许是出于这一原因，较高的资产负债率会让我感觉不太自在。我喜欢那些

    定期产生现金，并且更愿意保持充裕流动性的公司。因为能够投资那些满足我通

    常的投资标准，并且拥有强劲现金流和良好的资产负债表的公司，所以看起来没

    必要去冒额外的风险，除非情况的确是非常的特别。

    〓投资大揭秘〓

    1. 超过 50%的资产负债率有可能是让人担心的一个原因。然而，假如公司的现

    金流确实强劲，并且资产负债率也在迅速下降，投资标准也可以略微放松。

    2. 速动比率表明的是可以迅速变现的资产保障流动负债的能力。因此，它是通

    过用流动资产减去存货和在产品，并将这一结果除以流动负债计算而来。一般而

    言，应当寻找速动比率超过1的公司作为投资对象，但是请记住，许多零售企业

    能够以更低的速动比率来维持经营。

    3. 流动比率与速动比率类似，但是它包括了存货和在产品。因此，它会比速动

    比率高。流动比率大于或等于 2，通常是一家企业财力较强的标志。

    4. 利息保障倍数衡量的是一家公司用年利润持续支付其借款利息的能力。较低

    的利息保障倍数，或是正在恶化的利息保障倍数，有可能是一个危险信号。

    5. 股利保障倍数表明的是该公司的历史股利受到其盈余保障的程度，并不考虑

    一次盈余的全额分配可能引起的与预付公司税相关的后果。

    6. 卓越的成长型公司能产生现金，而且通常看起来现金非常充裕。因为有可能

    找到满足所有的成长标准，并且拥有良好资产负债表的股票，所以没有必要去冒

    额外的风险，去投资负债很高、现金流短缺，并且资产负债表也很糟糕的公司。

    [1] 在产品，企业生产过程中正处在加工或等待加工的产品。——编者注

    [2] 根据规定，英国的公司在分发红利时，要向政府缴纳预付公司税(Advance

    Corporation Tax,ACT)，税率为分配红利的 37。实际上，这是公司股东垫付的个

    人所得税。股东按规定付清个人所得税后，公司在新的会计年度终了时，在应缴

    的公司税中扣除这笔已付出的预付公司税。——译者注 第 9章 第 7大标准：每股收益

    如果一家公司的每股收益增长正在加速，常常能够提供廉价购买其股票的一次

    绝佳机会。原因很简单，预测每股收益的变动要花上几个月的时间，而且更重要

    的是，该公司的增长率要反映在股票价格之中，也要花上几个月的时间。

    假设一家公司正以每年 15%的速度在增长，而其股票价格是 172.5 便士——恰

    好是其预期每股收益 11.5 便士的 15倍。假如经纪人的预期有所调整，预期其未

    来的增长率是 20%，那么该股票的价格将会有很多工作需要完成。首先，它必须

    吸收每股收益中额外的 0.5 便士(10 便士以 15%的速度增长，就得到了先前所预

    测的 11.5便士的每股收益，所以当增长速度为 20%时，每股收益会额外增加0.5

    便士，从而使预测的每股收益增加到 12 便士)。在不变的市盈率下，这将会使股

    票价格上涨 7.5 便士(15 乘以 0.5 便士)。然而，很可能在新的预测宣布后的数

    周之内，该股票的价格会经历更为显著的增长过程。在增长率为 20%的情况下，市盈率也会按比例从 15 倍增长到 20 倍，所以当预期的每股收益调整为 12 便士

    时，该股票的价格很有可能会达到 240 便士的水平。需要掌握的重要的一点是，在股票价格 67.5 便士的涨幅中，只有 7.5 便士是来自每股收益的增长，余下的

    60 便士则是来自市盈率状态的改变。

    或许最有趣的一点在于， ......