书名:高净值人士投资指南

    作者:[新]潘添礼

    译者:韩燕 曾令波

    出版时间:2020-03-01

    ISBN:9787521713657

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com致所有高净值投资者以及渴望成为他们的你前言

    我一生都在做投资，为服务的公司和我自己。我赚过钱，也亏过

    钱，从中收获了很多经验——尤其是在亏钱的时候。亏钱令人痛苦，也

    使人学到很多。总有些经验要自己经历才能领悟，但也有一些并不需要

    亲自“撞南墙”就可以学到。

    所幸这些年我从中获得的快乐多于痛苦。作为一个个人投资者，我

    投资过股票、债券、现金产品、房地产、外汇、私募股权和对冲基金，还涉足了相关的结构性产品。

    得益于丰富的投资经验，我经常受邀为朋友和同事提供投资建议。

    我乐意分享，并且发现尝试提出建议的过程也帮助我厘清了思路，使之

    更加清晰。这激发了我想要跟更多人分享我的经验的愿望，于是有了这

    本书。

    这本书算是对我多年投资生涯和经验的一个总结。当然，我不可能

    在书里涉及的任何一个问题上都堪称专家。感谢我的老朋友杨志坚

    (Kenneth Yeo)分享他在私募股权投资领域丰富的经验和专业的知

    识，谢谢我的保险顾问——非常亲善的佘姬芳(Joey Seah)为我审核

    保险汇总表，谢谢我的侄子罗绍仁(Siu Yen Lo)帮我考虑可能的封面

    设计案，还要感谢我的前同事、Call Levels 的联合创始人谢俊毅

    (Daniel Chia)在价格走势图方面给予我的帮助。我要特别感谢一路

    上支持我的家人、朋友和同事们，是他们给了我写这本书的动力。

    我希望这本书能帮助每一位读者汲取经验，以免重蹈覆辙，问对问

    题的同时，能够以更加全面的视角来审视潜在的投资机会。这种视角，未必会出现在你的投资顾问所给予的建议当中，通常也不在大部分投资

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com者所考虑的问题之列，但在这个视角下，你得以确切地了解你正在买进

    什么。

    潘添礼(Sam Phoen)

    1. Call Levels：一个财务管理应用程序。——译者注引言

    金融产品在不断创新，而一直以来相应的监管也在与时俱进，以更

    好地保护消费者和投资者的权益。后金融危机时代，投资环境得到了改

    善，尤其是个人投资者得到了更好的保护。很多保障措施出台以保证信

    息被充分披露，并确保金融产品的风险收益特征契合投资者的需要。

    然而，这只是提供了最低限度的保障而已。因为相对买家而言，卖

    家往往掌握着更多的信息，所以通常的“一经售出概不负责”的原则，即“买家自负”原则，仍在金融交易中起着举足轻重的作用。这一点放

    到个人投资中很好理解，个人投资者往往不是金融领域的专业人士，所

    以对金融产品相关专业知识的知晓也相当有限。

    本书不会教授大学金融基础课程所介绍的那些概念，不会使用大部

    分人算着算着就会迷失其中的复杂数学方程来计算金融产品的公允价

    值，也不会告诉你买什么或不买什么。

    本书尝试通过简明扼要的叙述让个人投资者和高净值人士了解市场

    上的一些常见零售投资产品，将看似复杂的零售投资产品分解成易于理

    解的小单元，以帮助投资者明了他们到底在买什么，从而进一步通盘考

    虑所买进的产品是否真正符合他们的投资理念。书里还指出了许多卖家

    通常讳莫如深而买家不易发现的投资陷阱以及注意事项。

    用“授人以鱼，不如授之以渔”来做类比，本书当然不会替你抓

    鱼，你可能时不时地就会去钓鱼，对于钓鱼这件事也已经有所了解。这

    本书是帮你识别可供钓鱼的河流、湖泊或海洋，以及各个水域都有哪些

    鱼类分布、哪种鱼可能适合你，并教会你如何聪明地钓鱼以达到你的目

    标数量。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com购买零售投资产品的决策不应该孤立或者临时做出，它必须经过审

    慎考量，并且作为整个深思熟虑的投资计划的一部分。举个例子，假如

    你的活期存款账户上有50万美元未投资的资金，那么现在你购买一款5

    000美元的零售投资产品，并一次性获得50%的回报，有什么意义呢？通

    过这种临时的、随机的投资获益，你能够达成更大的投资目标吗？

    制订一项合适的投资计划，需要你将所有可用于投资的资产放到一

    起通盘考虑。计划必须同时契合你的投资目标和你的风险偏好，你要从

    全局考虑一定时期内的投资方法。这就涉及被理财顾问习惯地称为“资

    产配置”(asset allocation)的问题。

    教科书里针对个人投资者和高净值人士的资产配置规划通常都遵循

    固定的程式，金融文献大都千篇一律，基于投资者的年龄和收入来规划

    投资。这种规划的最大问题在于它们只适用于银行账户上有数百万美元

    资金的投资者，而不适合只有几十万美元甚至更少资金的情形。这些计

    划没有考虑小金额投资的现实困难，也解释不了两个年龄和收入都一样

    的人的投资策略为什么差别很大，因为投资需求和风险偏好的差异会导

    致投资策略的差异。本书希望阐明这些复杂的概念，并介绍实用的投资

    方法，帮助投资者合理规划和投资，实现投资目标。

    为了帮助个人投资者和高净值人士快速了解市场上的不同金融资

    产，本书将从扼要描述当前市场上个人可接触到的所有资产类别开始。

    然后，读者就可以更好地理解市场上常见的零售投资产品，包括考虑这

    些产品是否可为己所用，以及何时可能对自己是利好。最后，我将把所

    有内容整合到一起，教你制订简单的资产配置计划，为你未来的财务保

    驾护航。第一部分

    资产类别

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com第1章

    传统资产类别

    多数投资者对3类传统资产类别最为熟悉：股权(通常叫股票)、固定收益产品(如债券)以及现金现金等价物(货币市场工具)。

    股票不需要介绍，大部分人应该都交易过，或者至少听说过。与股

    票相比，固定收益产品的普及性要稍差一些，因为这一类别通常收益

    低，对高净值人士而言不够有吸引力。关于这两类资产，已经出版了成

    千上万的书对它们进行了仔细研究。所以，本书不想复制同样的工作，而只会对它们进行扼要介绍，让个人投资者和高净值人士明了它们的主

    要特征，以便在考虑将这些产品纳入自己的资产组合时能够更好地进行

    评估。

    至于现金，多数人可能只是想到了银行存款。事实上，现金可能比

    我们通常认为的更复杂一些。因此，我会在这一类别上花点儿篇幅，讨

    论如何处理我们手里的现金。

    股票

    股权，通俗的叫法是股票或者股份，代表投资者对上市公司所有权

    的份额，这个所有权不伴随债务。也就是说，股票是指除去债务价值之

    后的公司资产价值。

    股票持有者对公司资产的权益排在债权人和债券持有者之后。也就

    是说，假如公司破产，债权人和债券持有者会在股票持有人之前优先获得偿付。就这一点而言，股票有时会被认为是3种传统资产类别中风险

    最大的一种。当然，风险和收益通常是正相关的，当标的公司赚钱的时

    候，股票持有者也可望获得高投资回报。事实上，历史经验表明，股票

    无论与固定收益产品还是现金现金等价物相比，长期的收益表现都更

    优。

    从证券交易所，你可以认购以下两类股票。

    普通股。这是到目前为止我们在股市上最常买卖的一种股

    票。它赋予持有者某些表决权和公司清偿债务之后分享收益的权

    利。股票收益通常以公司股息的形式分配。

    优先股。这种股票的持有者没有任何表决权，“优先”体现

    在股票收益是先于普通股发放的。类似地，当公司破产，优先股持

    有者也先于普通股持有者获得偿付。就这一点而言，优先股的风险

    略低于普通股，有时股息率也略低一些。

    股票通过证券交易所交易。世界上有很多家证券交易所，其中最常

    见的有纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克证券交易所(NASDAQ，即全美证券交易商协会自动报价系统)、东京证券交易所(TSE)、伦

    敦证券交易所(LSE)、上海证券交易所、香港证券交易所，还有许多

    其他证券交易所。这些交易所有不同的挂牌规则，比如一些只允许具有

    良好运营记录的公司进入，而其他一些则接受前景良好的新公司挂牌。

    每家证券交易所通常都会编制一个或多个股票指数来跟踪所选定的

    典型上市公司的总体表现。因此，这些指数对于跟踪特定国家或者细分

    市场的股票业绩很有用，也可以作为评价基金经理业绩的基准。常见的

    指数包括标准普尔500指数(SP 500，这个指数跟踪纽约证券交易所和

    纳斯达克证券交易所上市的500只大型股的走势)、日经指数(Nikkei

    225，它是跟踪东京证券交易所上市的评级最优的225家公司的数据)和

    英国富时指数(FTSE 100，它跟踪英国100家最大的上市公司的股票数

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com据)。

    股票的估值

    股票价格受公司业绩的影响，而业绩主要是指收入及其增长。我们

    评估一家公司的收入趋势、发展质量以及增长潜力，最好对其资产负债

    表、利润表和现金流量表进行全面透彻的分析。总体而言，一家收益长

    期稳定增长的老牌企业总是受青睐，即使只有小幅增长，而相对年轻的

    企业的销售和收入增长往往会高出许多，虽然净利润未必为正。为了评

    估这类企业的增长潜力，我们甚至对客户数目增长速度等指标都需要仔

    细审核，尤其是IT(信息技术)相关企业。

    一种很常见的股票估值方法是现金流量折现法(Discounted Cash

    Flow，简写为DCF)。这种方法需要估算公司未来的现金流收益股

    息，并根据资金的时间价值(通常使用加权平均资本成本)进行贴现，然后基于贴现后的价值来尝试对公司进行估值。这种方法听起来简单，实际上并非如此。因为这一估值过程涉及大量假定，所以它的使用主要

    限于专业人士，很少有个人投资者会用到它。

    认为现金流量折现法太难的个人投资者，可以使用简单一点儿的估

    值工具，其中一些估值比率比现金流量折现法更具普遍性，主要包括以

    下几个。

    股价收益比率，即市盈率(PE)。

    股价账面价值比率，即平均市净率(PB)。

    股价自由现金流比率(PFCF)。

    为了客观地判断某只股票的价格是贵还是便宜，投资者不仅需要考

    虑比率的绝对值，还需要将其与历史数据、同业数据及大盘指数进行比

    较，同时还必须记住，这些比率只是反映了股价与一些会计数值的比值，这些会计数值涵盖了很多信息，但更多的信息并没有反映出来。与

    针对公司的战略、目标市场及客户等方面进行的定性评估相比，全面评

    估一只股票的价值同样重要。

    以上所说的针对公司进行的定量和定性分析，可以统称为基本面分

    析。除此以外，投资者还可以从技术层面对公司进行研究，也就是图表

    分析。技术分析的基本做法是观察目标股票的价格和成交量的变化。偏

    好趋势研究的投资者会选择顺势而为地进行交易，而信奉均值回归的交

    易者则会逆势而为。

    我个人倾向于将基本面分析和技术分析结合起来对股票进行估值：

    通过基本面分析筛选出估值偏低的股票，然后通过技术分析来决定购买

    这只股票的时机。同样地，我们可以通过基本面分析筛选出已经估值过

    高的股票，然后使用图表分析来决定何时卖出这只股票以最大化收益。

    投资股票

    购买一家上市公司的股票或许是表达对这家公司看法的最简单方

    式。各家证券交易所在交易股数、交易时间、结算周期和交易税等方面

    有不同的规定。有些交易所，比如美国的股票交易所是允许卖空的，而

    其他一些发展中国家的证券交易所则对卖空交易是有限制的。

    如果研究和购买单只股票不是你擅长的，或者你认为这种操作太过

    枯燥无趣，或者你只是想接触一下某个行业或市场，你可以考虑购买交

    易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund，简写为ETF)。ETF是在

    证券交易所进行交易的投资基金，它跟踪的是一个指数，比如标准普尔

    500指数，或者某个特定行业如制药行业的指数。ETF不仅上手简单、流动性良好、费率低，交易方式也和多数投资者熟悉的单只股票的交易

    方式一样，所以很受投资者欢迎。

    股票投资的难点不仅在于选股买进，决定何时卖出有时更具挑战。

    对于一个易受基本面影响的投资者而言，股价超出公允价值足够大的幅

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com度，也就意味着到了卖出的最好时机。究竟多“大”幅度，则取决于投资

    者的风险偏好，或者根据股票的历史价值来定。而技术分析型的投资者

    的行为主要受图表形态的驱动，所以决定何时卖出相对容易。我见过个

    人投资者最常见的错误，是投资界的传奇人物彼得·林奇(Peter Lynch)

    所描述的“铲除鲜花，留下杂草”的行为，即投资者尽管在已经升值的股

    票上获取利润，却选择抓住亏钱的股票不放手。长期处于这种模式中的

    投资者最终只会收获“杂草”或者表现欠佳的股票，这当然不是长期投资

    的最佳结果。

    经验丰富的投资者可以考虑股指期货或者股票期权，这两种工具都

    允许投资者看多或者看空某只股票。不过，它们都是杠杆产品，一招儿

    不慎就可能使损失超过本金，所以我们一定要谨慎使用。

    固定收益产品

    固定收益产品，被非专业人士称为债券，是按照固定时间偿付固定

    收益的金融工具。债券代表公司的债务，债券收益取决于公司向债券购

    买者也就是债主支付的数额。

    公司通常每半年支付固定的利息或票息，到期金额或者本金会在到

    期日连同最终票息被一起偿付。一家公司发行债券，意味着它必须承担

    到期偿付票息和本金的义务。到期未能偿付就是违约，如果公司的现金

    流不足以偿付欠下的债务，那么公司很有可能被强制破产。

    支付债券票息的方式主要有以下几种。

    固定票息债券。它是最普遍的一种债券，是在整个偿还期按

    照固定比率支付票息。

    浮动票息债券。这种债券的票息关联某个基准利率，比如伦

    敦银行同业拆借利率，以此为基础增加一个差价。?通货膨胀率连结债券。这种债券支付的实际利率会随一国消

    费者物价指数变动而变化。

    零息债券。这种债券在名义价值基础上大幅打折出售，到期

    按照票面价值一次性支付本金。偿还期限可能长达6个月至30年，持

    有这种债券的投资者不获取任何利息。

    大部分债券都需要通过柜台交易，且不在证券交易所挂牌。当然也

    有例外，比如中国就有小部分债券是在证券交易所交易的。在新加坡，零售债券是在新加坡证券交易所挂牌的。以下列出了美国债券市场中不

    同发行人和相应的债券名称。

    政府——政府债券(属本币)、主权债券(属外币)、长期

    国债(美国政府债券)。

    省州市政当局——市政债券。

    政府提供担保的机构——机构债券。

    企业——企业债券。

    金融机构——金融债券，有时被统称为企业债券。

    除了以上这些，还有一些债券的命名表明了债券的不同特征，常见

    的包括以下几种。

    可转换债券。这种债券可在某个约定的时间转换成公司股

    票，通常取决于债券持有者自己的意愿。这种债券本质上是企业债

    券加优先认股权的结合体。由于可以从股票的价格上涨中获益，可

    转换债券的票息相对较低。

    资产支持债券。这是有资产担保的债券，抵押支持债券是其

    中一种，是指有抵押贷款支持的债券。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com?可赎回债券。这种债券发行人可在某个约定的日期当天或者

    之后从持有人手中赎回债券。当利率下跌的时候，企业倾向于赎

    回，从而以更低的成本再融资。

    垃圾债券。这种债券的评级在“投资级”之下，也就是说它

    被标准普尔等主要评级机构评为BB级或者更低。由于发行者为了补

    偿投资者所承担的高风险而支付了更高的利息，有时这种债券也被

    称为“高收益债券”。

    固定收益产品的估值

    债券首次发行的时候通常是“平价”发行的，正常情况下单位面值为

    100美元。债券的价格是随着利率反向波动的，这意味着当债券价格上

    涨时，债券收益下降，反之亦然。债券价格是未来现金流折现后的价

    值，利率上涨的时候，未来现金流以更高的利率折现，结果债券的价格

    就下降了。

    大体上，影响债券价格的因素有以下两个。

    无风险利率。

    发行者专属信用价差。

    无风险利率通常指同等期限内的国债收益率，这一收益率随着宏观

    经济状况而波动。当一国经济发展良好，通货膨胀率高涨，无风险利率

    也倾向于上升。发行者专属信用价差取决于发行者的经营状况。当公司

    运作良好的时候，信用价差倾向于缩小，这是因为持有债券的风险降低

    了。反之，如果公司陷入亏损或有负面新闻，市场会预期持有该公司的

    债券需要更多的收益补偿，由此信用价差会扩大。

    计算特定价格下的债券收益最常用的指标是到期收益率，它是持有

    债券到期所获得的有效年化收益率。大部分债券，无论是由同一家公司发行还是由不同发行者发行，通常会有不同的偿付期和票息，所以很难

    比较，而比较到期收益率是一个好方法。

    与到期收益率略有不同的是赎回收益率，它适用于可赎回债券。对

    可赎回债券，当利率下降的时候，发行者会尝试赎回(通常按照票面价

    值)，以便以更低的成本再融资，或者以更低的收益率发行新的债券。

    与赎回收益率比较类似的另一种债券收益率的衡量指标是回售收益率，不同的是这种情形下债券持有者有权在偿还期的某个约定日期当天或者

    之后将债券“回售”给发行者。在赎回或者回售的情形下，债券的持有可

    能在偿付日期之前终止，所以投资者在决定购买时需要权衡赎回或者回

    售的可能性。

    有关债券估值，另一个重要概念是债券的久期，最常用的标准是麦

    考利久期(Macaulay Duration)和修正久期(Modified Duration)。两

    者衡量的分别是使用加权平均数形式计算的债券平均到期时间和债券价

    格对收益率变动的敏感度。麦考利久期是按照年限来计算的，可能在0

    和债券期限之间变动。零息债券的麦考利久期与债券期限相等。而修正

    久期测量的是单位收益率变化时价格变动的百分比。

    以上两种存续期的测量方式在数值上是相当接近的。例如，一只两

    年期按照票面价值交易的债券，它的麦考利久期可能略低于两年，而修

    正久期仅向下修正了2%。也就是说，债券的久期越长，债券价格对收

    益率的敏感度越高。所以在利率上涨的情况下，投资者投资短期债券可

    能获利更多，因为短期内债券的收益率上涨不会过多损害价格。在利率

    下跌的情况下，持有长期债券则可能更有助于从潜在的价格上涨中获

    利。直观地讲，当市场利率上涨时，你手中的债券价格会下跌，久期更

    短的债券相对长期债券，比如一只还要10多年才到期的债券，更加接近

    到期时间，所以相对价格，损失会更小。从这个角度而言，在市场利率

    上涨的时候，投资者倾向于优先持有短期债券，而在利率下跌的时候更

    青睐长期债券。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com投资固定收益产品

    不同于股票的是，债券的最小认购额度通常都很大，在美国起售额

    度通常高达20万美元，这使得购买债券并非易事，也将高净值人士以外

    的大部分个人投资者都挡在了门外。即便有40万美元可以投在债券上，投资者可能也不愿意将钱只用于购买两只债券，因为这意味着个人的投

    资收益会与之高度相关，同时缺乏多元化配置。所以，除非这个人愿意

    不进行多元化投资，或者还有更多的可投资资金，否则他不会一上来就

    购买债券。由于大部分债券都是柜台交易，价格并不是那么透明，在流

    动性不足的情况下，银行和经纪人也可能会从中赚取更大的买卖差价，尤其是买卖企业债券的时候。所以，对个人投资者而言，债券不适合被

    频繁地买进卖出。

    购买并持有是个人投资者投资固定收益产品时采用的最普遍策略，但投资者也有需要考虑卖出手头债券的时候。

    获利了结。这通常发生于市场利率已经下降，或者交易可转

    换债券时，标的股票的价格已上涨很多。

    将资金用于其他方面。这种情况可能是出于经济方面的考

    虑，比如需要现金应付紧急情况。但卖出债券有时可能是因为投资

    其他资产的收益远远超过持有债券到期的收益。

    为时未晚。当你预期市场利率还在酝酿着远超市场消化能力

    的大幅上涨，债券价格会下降更多；或者你认为债券发行者的信用

    状况日渐恶化。

    市场上也有透明度更高、更具亲和力的其他金融工具供个人投资者

    选择，比如零售债券，这种债券交易的面值要小很多，通常是1 000美

    元起，还有交易型开放式指数基金。这两类产品都在证券交易所交易，但仅限于较发达国家而不是所有国家的交易所。债券基金和债券单位信托基金也是个人投资者常购买的投资产品。

    与股票类似，经验更丰富的个人投资者还会考虑债券指数期货或期权产

    品。尽管这些产品与股票相比波动更小，但投资此类杠杆产品仍然需要

    非常谨慎，因为存在损失可能高于本金的风险。

    现金现金等价物

    从个人投资者的角度，除了存在银行里的现金，构成现金现金等

    价物的投资产品还包括货币市场基金、短期国债、短期企业商业票据和

    定期存单。基本上流动性强、短期内可转换成现金的任何产品都可以归

    到这一类。从企业资产负债表的角度，任何高信用评级、高流动性，投

    资期在3个月以内且能够以极少损失或者原价值卖出的投资工具都可称

    作现金等价物。

    以下是常见的几种现金现金等价物工具。

    货币市场基金。该基金是投资短期债务性证券的基金。

    短期国债。短期政府债券，偿付期通常为1年或以内。

    企业商业票据。企业发行的短期债券，偿付期通常不长于270

    天。

    定期存单。银行开具的票据，期限通常为1个月至1年。

    这些短期有价证券在货币市场上交易活跃。货币市场是一个银行间

    市场，在这里，金融机构相互间可以进行不长于13个月的短期拆借交

    易。这些金融产品流动性非常强，买卖差价相对要小很多，并且由于它

    们通常由政府机构或者资信良好的企业发行，所以收益率也往往非常

    低，尤其是与股票相比。不过从个人投资的角度，这些产品的收益率通

    常略高于银行利率，所以还是值得了解的。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com除了以上这些相对复杂的投资工具，个人投资者也可以使用短期定

    期存款来增加投资收益。定期存款不方便即时变现，但我们总可以把存

    款分成期限不同的几部分，以确保每月都有可支配的现金。例如，一个

    人有18万美元定期存款，他可以考虑将其分成12份，每份1.5万美元，分别存到12个短期定期存款账户，每个月都有一个账户到期。短期定期

    存款最糟糕的情形是到期之前需要支取现金而不得不放弃利息收入，但

    只要这种情况不经常发生，定期存款仍然是值得考虑的选择，因为即便

    提前支取，本金也是受保护的。

    除了定期存款，银行有时也推出保护本金的结构性存款，事实上它

    是存款与期权的结合。由于大部分结构性存款都有固定的期限，其中短

    期的一些被视为现金等价物。它们的作用与定期存款类似，不过它们同

    时具有一种风险，就是一定条件下投资者可能获得更高的利息，也可能

    完全没有利息收入。我们将在第7章进一步讨论结构性存款。

    现金现金等价物的估值

    前面提到的大部分短期现金现金等价物的期限最长都不超过1年。

    它们通常以低于票面价值的价格发行，比如，投资者以低于100美元的

    价格买入，到期获得100美元的票面价值。由于使用期限短，我们对这

    些产品进行估值也变得简单。与发生一系列现金流的债券不同，这些短

    期债务工具只在到期时发生一次现金流，所以也没必要使用复杂的估值

    公式。

    最简单的估值方法是比较不同产品的年化收益率，同时需要关注不

    同的发行机构和不同产品的特性。收益率不同的最重要原因之一就在于

    发行机构的信贷状况不同。设想一下，企业债券相对于国债提供的额外

    收益率超过了额外的风险，那么无论超过部分多么小，都值得投资者冒

    险。不同的产品特性也会导致收益率的不同，比如定期存单的赎回条

    款。正常情况下，产品收益率与产品期限是正相关的，期限越长，利率

    越高。投资者牺牲了流动性，从而获得收益补偿。理所当然，投资期限

    越长，投资者对收益率的预期也会高出几个基点。

    投资现金现金等价物

    把钱存到银行显然是现金投资产品中流动性最强的一种方式。不

    过，这样增加了自己的机会成本，因为储蓄存款的利息实在太低了。假

    设1万美元就可满足一个人大部分的临时所需，而他银行账户里有5万美

    元，那么他就可以考虑将额外的4万美元投资其他现金等价物。

    很多现金等价物，比如短期国债，由于最小交易单位金额较高而将

    个人投资者拒于门外。处理日常花销以外的现金的最简单方法，就是将

    其投资于货币基金。市场上此类基金很多，大多数情况下你的钱在一两

    天之内即可获准进入。接下来，这个基金以你的名义将钱投资短期债

    券，同时收取少量管理费和业绩提成。关于选择货币基金的更多信息，请参阅本书第8章单位信托基金的相关内容。

    如前所述，投资者将额外的现金分成不同投资期限的定期存款或组

    合式存款，也是最大化收益的一种方法。这种方法不及货币基金有灵活

    性，但收益率肯定高于储蓄存款。因此，你可以将储蓄存款纳入你对现

    金现金等价物的资产配置当中。

    结论

    在任何投资文献当中，股票、债券和现金现金等价物都是最常见

    的3种资产类别。考虑到大部分读者可能对它们都已经有一定程度的了

    解，本书只尝试介绍相关的最基本概念。在此基础上，投资者得以了解

    投资这些产品的优劣之处。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com除了这3种传统资产类别，随着投资人群的经验越来越丰富，投资

    需求更加多样化，很多其他投资产品也越来越普及，尤其是收益率更高

    的产品，其中包括房地产、外汇、大宗商品、对冲基金以及私募股权。

    接下来的章节，我们会讨论这些产品。第2章

    房地产

    投资者多样化自己的投资，并寻找可替代的投资产品，而房地产越

    来越受到投资者的青睐，尤其在亚洲。投资者喜欢房地产是因为它是有

    形资产，具有良好的对冲通货膨胀的能力，租出去的时候还有合理的收

    益。而最重要的是，它具备资本升值的良好潜力。房地产主要的不足之

    处在于它不具有流动性，投资也需要大额资金。所以投资房地产需要具

    有长期眼光，这里的长期，是指几年甚至更长的时间。

    因为我主要从个人投资的角度讨论房地产，所以重点会集中于住宅

    地产。其他类型的房地产还包括商业地产和工业地产。其实无论是哪种

    房地产形式，基本的分析方法都差不多，所以你也可以将我们研究住宅

    地产的方法用于商业地产和工业地产。不过，商业地产和工业地产的投

    资参与者常常包括非上市和上市的公司专业投资者，个人投资者需要意

    识到自己在资源和信息方面可能与这些公司存在差距。因此，涉猎这些

    房地产的个人投资者需要更加审慎和严格评估，以防被这些信息更加灵

    通的公司投资者所打败。

    本章拟从投资买入的角度来探讨与房地产相关的问题，其中涉及的

    常见议题之一就是出租房地产以获取租金收入。购房自住和投资买入房

    地产需要考虑的因素会略有不同。如果买房，你只打算自住而不考虑出

    租，那么表面看起来房子的租金收入是完全不相干的因素，不在考虑之

    列，可需要注意的是，你将来可能会再次搬家，换新的住处，那么这一

    处旧房子就需要卖掉或者租出去。下一个买家无论是出于自住还是投资

    的目的而买房，可以确信的是他一定会仔细考察这处房子，而他所使用

    的各种评估标准，很可能正是我们本章所涵盖的。如此看来，无论你是

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com买房自住还是用于投资，你可能都需要使用我们这里针对投资性房地产

    所讨论的一套评估标准。

    房地产价格的影响因素

    “第一是地点，第二是地点，第三还是地点”这句话经常被引用来说

    明影响房地产价格最重要的因素。显然地点极其重要，不过只考量地点

    这一个因素还不足以做出明智的投资决策。除了地点，我们还需要同时

    考虑其他多个因素。以下是我认为重要的一些因素。

    地点。

    物理特征。

    产权年限。

    价格。

    利率。

    收益率。

    负担能力。

    再开发潜力。

    市场趋势。

    其他因素。

    下面，我们逐一展开讨论。

    地点

    人们通常认为地点的意义显而易见而无须在这一点上费脑筋。想起地点的时候，我们通常会想到距离最近的地铁站有多远，房子是否位于

    安全的社区，附近是否有中心商业区或者主要购物区之类的问题。这些

    都是需要纳入考量的重要因素，不过，只是考虑这些的人可能会因小失

    大。

    我们需要记住，投资房地产是长线投资，购买房子未必是为了自

    住，这意味着投资不一定局限于自己所在城市甚至所在国家的住宅。自

    上而下来看，我们首先需要决定所在国家，其次是城市、街区，再次是

    街道，最后才是房子。

    国家风险或者主权风险可能是任何房地产投资最大的一个风险。设

    想一下，如果我们在一个走下坡路的国家，得到最好地段的最好房地产

    又有什么意义呢？从投资的角度，没有比在一个经济和政治都没落的国

    家买房子更糟糕的事情了。历史已经告诉我们，那里的房价不太可能上

    涨，而币值有可能会下滑。

    当我们对一个国家持乐观预期的时候，要是有可能，我们要去首都

    看看，除非我们特别熟悉该国知名度低一些的边缘城市。首都的房价往

    往远高于其他地方，但是我们依然有充分的理由到那里去。首都是一个

    国家大部分经济活动开展的地方，因此会吸引本国甚至国外最好的人

    才。自然，首都的房地产需求也会高于其他城市，但这种情况反而可能

    导致人才空心化，以及长期不景气的房地产市场。

    选择哪个街区取决于个人喜好。收益最高的街区通常靠近商业中心

    或者旅游区，其次是拥有好的娱乐设施或者好学校的街区。在决策的关

    键时刻，投资者需要考虑与地点有关的常规微观因素，即交通是否便

    利、距离公共交通的距离、周边社区环境的安全性、未来发展规划，等

    等。其中很多是常识，不过我们一定要记住的是：要考虑他人可能需要

    什么，而不仅是自己的喜好，这样可以确保顺利。因为你不是为了自住

    而购买房地产，所以他人需要什么比个人喜好要重要得多。

    物理特征

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com房地产的物理特征很重要。无论是公寓楼里的一套房子，还是大门

    内的一个小区，公用设施以及设施维护保养的状况都会大大影响大家的

    第一印象，因为人们在看到住房之前会先看到这些公共区域的状况。如

    果是独栋的房子，同等的要素就包括外墙的状况、车库的门廊和周边环

    境，而周边环境又包括花园和泳池等。

    房屋的内部特征也很重要，包括房子的大小、布局、几个卧室和洗

    手间，以及供暖空调状况，等等。有些特征可以做调整，有的则不能

    变动。对于公寓房而言，同一栋建筑里不同楼层的同样位置的房子，通

    常是固定的相似内部格局。不过人们也可以根据自己的喜好做一些改

    变，这样做有利有弊。比如你喜欢大卧室，就可以把两间拼成一间。但

    是在某些地方，你这样做可能会减少租金收入，因为在很多发达城市，人们更在意卧室的数目而不是大小。在气候寒冷的城市，房子里的中央

    供暖或者地暖系统是必需的；而在热带地区，房子里有空调也非常重

    要。当然，人们也可以等到买下房子以后再安装，但那样势必需要再花

    掉一大笔钱。所以，当人们考虑购买一套公寓或者一栋房子的时候，这

    些因素必然在考虑之列。

    其他注意点包括大门、起居室和卧室的朝向，以及房间号。你需要

    根据你的目标租客的情况来考虑。比如，西方人不像东方人那样介意下

    午的阳光照进起居室(房子西向)，中国人喜欢南北朝向的房子，一些

    文化里某些数字是禁忌。比如，中国南方人比较忌讳数字4，因为4在中

    文里与“死”谐音；而西方人不喜欢数字13，因为他们认为13不吉利。所

    以我们在买房子的时候，要尽量避开这些数字。

    最后，你如果要对房子进行内部翻新，也需要考虑会把房子租给

    谁。精心的装修是不合算的，因为每个人的品味不同，并且如果你想更

    换昂贵的家具和设备，还会花费更多。使用中性的色调、可移除而非嵌

    入式的家具，会方便你根据租客的喜好对房子进行内部调整。

    产权年限所购房子的产权年限决定了你能够保有该房地产的年限。产权年限

    在不同国家和一国的不同地方是不同的。比如在中国，民用住宅建筑权

    年限为70年，在英国和新加坡，产权年限则分为99年、999年和永久产

    权(又称自由保有或无限制单纯地产权)3种。

    在其他条件相同的情况下，产权年限越长，价格越高。对一些人来

    说，剩余50年的产权年限就足够了，因为他们预期自己的寿命不会长过

    房子产权到期的时间。而对于一些想要把房地产传承给家属的人，长的

    产权年限就可能特别重要。

    那么购买房地产的时候，你该选择哪一种产权年限呢？这个问题没

    有简单的答案，而取决于多方面的因素，比如你的偏好、预算、房子的

    使用规划、你的理想收益率，等等。需要补充一点，如果两处房地产在

    产权年限以外的其他方面都具有相同的条件，那么你应该选择年限更长

    的那一处，这样你能从更长的保有年限里获得更多的现金流。

    除了影响房地产价值，产权年限也可能影响金融机构对该房地产的

    贷款意愿。假设房子只剩下30年的产权年限，那么购买者很可能找不到

    愿意发放抵押贷款的银行，因为在银行看来，产权年限很短的房地产是

    贬值的资产。

    价格

    我没有将房地产的价格列为投资决策的第一因素。任何产品都有价

    格，但是在你知道自己真正需要什么之前，价格是次要的。想象一下本

    着价格第一做决策的情形，只在你的价格预算之内寻找目标房地产，或

    者购买一套所谓被“低估”的公寓，那么你买到的房子可能根本不符合自

    己的需要。

    正确的方法是首先满足你对地点、物理特征以及产权年限的要求，然后在自己理想的价格范围之内找房地产，并且这个房地产要能满足所

    有或者大部分你认为重要的条件。这样你才不大可能买到一处虽然价格

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com便宜，但既不位于你的理想地点，又不满足你其他重要条件的房子。

    那么什么是合适的价格呢？数字化时代的很多信息都是透明的，只

    是需要花力气搜寻。大部分发达经济体的某个辖区的一般物价水平在网

    上都可以找得到，投资者可以利用这一信息作为评估正在考察的某处房

    产的价格是贵还是便宜的基准。

    比较同一开发商名下的不同小区，可以考察每平方米的价格。单位

    价格适用于物理属性或者布局相近的房地产的比较。比如，位于顶楼包

    括100平方米室内面积和50平方米平台的总面积150平方米的房子，与同

    一区域室内面积150平方米的房子相比，每平方米单价自然会低得多。

    当某个地区的房地产市场行情看涨，房地产的价格通常会高于最近

    的成交价，但相反的情形不一定发生在房地产市场下跌的时候。所以当

    市场趋势确实下行的时候，能否杀价就靠自己了。

    你在购买之前向一家或多家银行核实标的房地产的估价(确保自己

    不会多付)以及你可以借款的数额是非常重要的。由于银行的贷款价值

    比(loan to value)通常为七到八成(针对商业地产的比率有时会更

    低)，所以你还要备好足够的现金以支付约占房子总价20%~30%的首

    付。

    购买房地产或许是个人所做的一个最为重大的财务决定，所以必须

    有十足的把握且非常冷静，确信自己的出价是经过审慎调研，并且是合

    理的。除非自己十分肯定，否则不要轻易购买。如果所做的调研已经足

    够充分，你的报价被卖方所接受，你通常会感觉十分欣慰，而不再战战

    兢兢。

    利率

    购买房地产的时候，几乎所有人都会从银行申请抵押贷款，即使手

    头有足够支付全款的现金，也没必要全款购房。因为我们手头的现金流

    动性是极其重要的，所以我们要做的是尽量让资本保持充分的流动性，并为此承担一点儿成本。

    在长达15年或更长时间的住房抵押贷款期，我们都与银行贷款的利

    率密不可分，所以利率涨跌对我们非常重要。或许我们已经习惯了低利

    率，甚至自信地认为利率永远不可能上涨。事实上，整个住房抵押贷款

    期内利率上涨是不可避免的，且月供也会随之迅速增加。所以为了确保

    自己能够持续支付每月的月供，我们在购买房产时不要让自己承受过大

    的经济压力。

    银行提供的抵押贷款有很多种。你至少要比较一下不同的利率和贷

    款条件，从中选择最符合自己需要的那一种。假如3年内你可能卖掉房

    子，就不要选择有3年锁定期的贷款，否则当你卖掉房子需要赎回抵押

    贷款的时候会很麻烦。还有的抵押贷款是锁定或者关联某个基准利率，比如伦敦银行同业拆借利率或者定期存款利率。如果你对利率市场不熟

    悉，至少需要了解基准利率的历史水平和透明度。透明度越高，银行随

    意更改基准利率的可能性就越小。

    收益率

    投资性房地产的收益率等于房地产的年租金收入除以房地产价格。

    而净收益率是减去维护成本、税收和其他与房产相关的费用以后的净租

    金收入除以房地产价格。净收益率可与抵押贷款利率直接进行比较。

    你投资的最小目标起码要使房地产的每月净租金收入能够偿还抵押

    贷款的利息。每月的抵押贷款通常包括部分本金和利息，一些国家提供

    的纯利息抵押贷款除外。想要净租金收入覆盖掉所有贷款本金加利息，通常是很难做到的，如果确实可以并且房地产市场处于平稳或上涨态势

    中，那么毫无疑问，投资房地产绝对是明智之举。反过来，假如净租金

    收入偿还每月利息都不够，那么你处在补贴租客的“负盈利”状态中。除

    非房地产市场大行情是上涨的，否则你没有任何理由这样做。

    所以我们如何找到收益率更高的房地产呢？一些新的房地产通常可

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com以收取更多租金，但往往成本也更高。虽然总体上越新的房地产，收益

    率越高，但房地产新旧对收益率的影响其实是不确定的。两处条件接近

    的房地产，产权期限更长的通常更贵一些，但是产权期限对于租客毫无

    意义，他们并不会因为这所房子产权期限还有999年而另一所只有99年

    而给这所房子多付租金，因此产权期限更长的新房子的收益率反而被挤

    压得更低。

    负担能力

    大众对房地产的负担能力决定了房价最终能够涨到什么水平。如果

    房价高到只有富有的外国人才能买得起的程度，那它就会成为政治上

    的“烫手山芋”，难以为继。由于近年来全球性的低利率环境，全球诸多

    大城市的房价都已经上涨了。

    人们或许会横向比较不同国家总体的房价水平，但它并不是衡量房

    地产负担能力的最佳指标，因为不同国家处于不同发展阶段且收入水平

    不同，直接比较房价(来判断住房负担能力)是相当武断的，我们可以

    使用以下更好的比率指标。

    房价收入比。比值越高，负担能力越低。

    房价租金比。比值越高，房价越高，租金越低。

    贷款收入比。比值越高，负担能力越低。

    通过比较这些比率指标，人们可以客观地判断，与过去相比或者与

    其他国家相比，一国的总体房价水平是否太高。当然，一般住房负担能

    力指数只是反映房价是否可能进一步上涨的一个数据。无论这一数据多

    么低，如果你买不起房地产，那对你都是没有任何意义的。

    收入或房地产的潜在租金收入能够保证偿还每个月的抵押贷款，对

    任何人都是非常重要的。对于投资性房产，很重要的一点是保证租金收入的最低限度是能够覆盖贷款利息，剩下的月供最好只占投资者工资的

    一小部分或者能用剩下的租金收入偿还。为了安全起见，投资者还必须

    保有足够的资金储备，以保证即使房子空置几个月，依然能够继续还

    贷。

    再开发潜力

    新房子租出去通常很容易，即使租金很高。而旧房子通常只能收取

    较低的租金，因为房客总是更容易被闪闪发光的新房子所吸引。在这一

    点上，旧一些的房子对那些对价格敏感而对现代设施需求不那么强烈的

    客户有吸引力。

    既然租金和收益率都低，那么从投资的角度，旧房子对投资者的吸

    引力在哪里呢？除了比同样地段的新房子价格更便宜，一些旧房子有可

    能被再开发。再开发包括拆除现有的旧房子新建，新建的时候通常容积

    率更高。出于某种原因，一块区域被划出来或指定要进行重建或者改

    造，再开发就成为可能。再开发的过程通常会提高原地块的容积率。容

    积率是指土地上的建筑密度，容积率的增加说明城市规划部门允许的总

    建筑面积增加了，这样，同样地块上可以建造更多的房屋并售卖。

    当某地块有被再次开发的潜在机会，该地块上的旧房子有望被拆除

    再建，价值也自然会增加。这是以更高的价格卖掉该房地产以套现的好

    时机，也是和地块上的其他业主一起将房子打包卖给开发商的时机。当

    这样做的时候，售价上涨的部分必须高于历年来低价出租房子的全部租

    金损失所需的金额。

    需要提醒的是，房产老旧并不必然意味着具备再建和价格上涨的优

    势，关键在于政府做出升级某个区域的决策，并相应提高该区域的容积

    率，两者通常是相伴发生的。

    市场趋势

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com除非一直盯紧房地产市场，否则投资者是很难判断房地产市场行情

    的，有时直到新闻报道后才知道市场是在上升还是在下降。而当市场行

    情众所周知的时候，大部分人都持以下两种态度中的一种。

    当房地产市场趋于下行的时候，每个人都认为它会走得更

    低，所以持观望态度。

    当房价趋于上涨的时候，每个人都希望能以最近的成交价或

    者更低的价格购买，但这种情形几乎从来不会发生。

    所以，何时是最佳的买入时机呢？如同股票及其他投资产品，房地

    产也最好是在价格显著上涨之前进行购买，但大多数投资者都不够敏

    锐，来不及在价格回升之前就发现苗头并迅速购买。房地产不具有流动

    性，并且每套房子都不一样，所以当机会出现的时候当机立断其实是很

    难的。因此，对投资者很重要的是，密切关注房地产市场，感受市场情

    绪，确认自己感兴趣的区域并跟踪该区域附近的交易价格。

    房地产投资是很大的投资，投资者需要经过长期的考察才会打算购

    买一处房子，所以不要着急。只有当你看过足够多的房子，你才能够确

    切地知道自己喜欢什么和不喜欢什么，也只有这样，当真正适合的房子

    出现的时候，你才能够慧眼识珠。

    市场趋势为什么重要？除了显而易见的低买高卖，在你需要出售房

    子的时候，趋势也是至关重要的。当市场趋势下行的时候，你可能会想

    要先卖出手头的房子再考虑购买新的；而在上行的趋势下，假如你不用

    出售房子也有足够的资金，你可能会在售卖之前考虑购买。即便你在买

    房之前手头并没有房子可卖，了解市场趋势对于购房时的价格决策也颇

    有助益。大体上有以下几种可能的情形，针对每种情形，我们都提供了

    相应的策略。

    当市场趋势下行的时候，你要关注市场动向，密切注意成交价格。

    成交量上升而成交价不再远低于前期交易价，是市场见底的初步迹象。如果你已经找到理想的目标房子，此时你可以尝试以低于最后成交价的

    价格出价。这样做的目的，一方面可以为未来房价继续下跌预留一定的

    空间，另一方面，假如你对市场已经或者接近见底的判断是正确的，那

    么你就有了讨价还价的余地，而这在市场趋势已经上扬的时候通常是不

    可能的。

    市场横盘或者处于整理阶段，通常发生于市场出现转折的时候，但

    也可能延续很多年。如果横盘出现在大幅的价格上涨之后，那么投资者

    需要非常谨慎，因为接下来很可能出现下行的趋势，尽管也存在蓄势继

    续上行的可能。要是横盘出现在长期的价格下跌之后，投资者就该仔细

    评估价格接下来是会出现反弹还是进一步下跌。如果结论是市场有较大

    的可能性会回升，那或许是看房的好时机，可以积极寻找理想的房子。

    横盘整理的市场允许投资者以相对稳定的价格购买房产，这在上涨行情

    中是不可能的。

    市场趋势属于上行的阶段，如果你认为现在才是大幅上涨行情的开

    始，那么此时买进房子或许是明智之举。但你也要知道，随着趋势逐渐

    明晰，你一定不是唯一这么打算的人。所以几乎可以肯定，每一次你都

    需要比上一个买家支付更多。这种情形下，当机立断很不容易，因为我

    们都不喜欢买“高”。可是如果你已经审慎考察和评估，也找到了理想的

    房子，那么就该有足够信心以稍高一点儿的价钱买进。做到这一点非常

    难，但是假如你对自己过去数月甚至数年的研究和投入有信心，那就自

    信并坚持下去，要知道这就是你要一直投身于这个市场的原因。比别人

    买得贵，感觉肯定不好，但事后证明自己的判断没错却没有出手，感觉

    会更糟。

    如今房地产交易及其他相关的信息都更易获得，尽早判断趋势不再

    像过去那么难。尽管早于市场趋势逆转做出判断很不容易，但识别已经

    出现的有上行苗头的趋势则没那么难。了解市场趋势，或者对市场走势

    持有自己的观点，会帮助你更加自信地做出决策。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com其他因素

    一些不可避免的因素并非适用于所有人，但在个别情况下需要考

    虑，这些因素包括以下几个。

    税收：不同国家的税制不同，大部分国家对租金收入都是征

    税的，印花税也是各国都有的固定税种。有些国家对非居民征税，更多是限制外国人在本国过度投资房地产，有些国家对资本性收入

    征税，或者对购房一定年限内就售出的居民征税。你要非常谨慎地

    对待税收，因为它可能严重削弱你在地产投资收益中的上升潜力。

    佣金：大部分国家的佣金费率都介于1%至3%之间。多数情况

    下，佣金是由卖方支付的，或者由卖方和买方共同负担。在一些国

    家，比如中国，佣金则通常全部由买方支付。通过房地产门户网站

    在线进行广告宣传越来越普遍，这种方式收取的佣金通常也更便

    宜，所以这可能是值得探索的方式，尤其是你必须要支付佣金的时

    候。

    法律费用：除了印花税和佣金，法律费用在任何房地产交易

    中都是不可避免的。根据交易的复杂程度，法律费用可能从几千美

    元到交易金额的1%。一些辖区的抵押贷款银行可代为推荐产权交易

    律师，假如你这样办理抵押贷款，银行甚至可以补贴部分律师费。

    邻居：警惕坏邻居和不良的社区环境。有时人们的注意力过

    分聚焦在目标房产上而对社区视而不见，其实拜访邻居是非常必要

    的。与他们交谈以增进对社区的了解，了解你感兴趣的房子的历

    史，并感受一下这些人是否可能是那种“地狱恶邻”。多数情况

    下，我们都可以和邻居和谐共处，但在买入房子之前了解一下未来

    的邻居是谁终归是值得的。要是没有其他事，有时你可以只跟他们

    聊聊你将要买的这所房子，或许会有有趣的发现，甚至会影响到你

    的决策。购买国外房地产

    如果你已经决定要到国外购买投资性房地产，那么还有其他一些需

    要注意的方面。除了之前讨论的关于地点、税收和佣金的因素，还有一

    个常被忽视的关键因素，那就是外汇(汇率风险)。这一点可能是购买

    国外房地产需要考虑的最重要的因素之一，因为你从房价上涨中赚到的

    钱可能被汇率贬值完全抵销。

    在任何跨国投资中，你很难完全规避汇率风险，但你可以试着对冲

    或者最小化风险。购买外国房地产的时候，你需要同时考虑你愿意投资

    的金额，以及使用哪种货币。假设你用本币兑换成外币支付房产30%的

    首付，还剩下七成抵押贷款，那么你有一个重大的决定要做——使用本

    币还是外币贷款。

    用外币贷款

    用外币贷款是被普遍采用的策略。在这种策略下，你不需要将剩余

    的70%的贷款全部锁定于当前的汇率，你可以按照每月的浮动汇率购买

    外汇偿付贷款。假设你还有外币的租金收入，那么租金多数情况下都可

    以抵销部分贷款，从而减少每月需要购买的外汇。

    利：汇率下跌的时候会获利，因为能以更便宜的价格购买外

    汇还贷。

    弊：汇率上涨的时候需要花费更多。

    现在如果你有需要卖出的房地产，以外币计量的销售收入先用于付

    清存量贷款，贷款同样以外币计量，所以不存在货币不匹配的问题。剩

    下的钱，相当于你30%的首付款加上这些年你所偿付的金额和外币的资

    本性收入。然后你将外币兑换成本币，如果汇率上升，你会赚取更多，更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com反之亦然。

    用本币贷款

    本国银行有时会为国外购房者提供抵押贷款。它们的做法是按照贷

    款启用时的汇率锁定整笔抵押贷款，此后你只需用本币还款就行了。

    利：你省去了每月购买外汇还款的麻烦，也不受汇率波动的

    影响。

    弊：你获得了外币的租金收入，但你可能没机会使用，除非

    定期将其换回本币，但这样你可能会受汇率变动的影响。

    假如现在你要卖房子，你需要使用本币付清贷款。假设销售收入是

    以外币计量，那么你需要将整笔钱一次性兑换成本币以清偿贷款余额，余下的才是你自己的收入。如果汇率上升，你在兑换所有收入为本币的

    时候会从外币升值中获利。如果汇率下跌，则有可能侵蚀掉你之前30%

    的首付款，使你亏钱。

    两种贷款的算法很清晰，你可以有以下几种选择。

    你如果看涨长期汇率，使用本币贷款是比较有利的选择。

    你如果看空长期汇率，可以使用外币贷款，并对冲已付的30%

    房款的风险。

    你如果认为汇率的未来走势不明朗，那么可以使用外币贷

    款，对30%的首付款进行对冲操作，也可以不对冲。

    为了查阅方便，我们用表2.1进行小结。

    表2.1 两种贷款的不同选择当你认为汇率未来走势不明朗的时候，如果你对已经支付的首付款

    和分期款部分不采取对冲措施，那么就意味着无论卖房时汇率如何，你

    都听天由命了。

    我们看一个例子。

    第一天，你在澳大利亚用100万澳元买入一所房子。你的本国货币

    是新加坡元。澳元新加坡元的汇率是1.30。你用澳元贷款七成，并将39

    万新加坡元兑换成30万澳元付了三成首付。

    接下来的5年，假设你的租金收入刚好可以抵偿贷款利息，5年来你

    的每月月供一共付了10万澳元，这样你就付清了房子总价的10%。再假

    设你处在澳元下跌的情况下，你月供的平均汇率为1.15，那么你额外

    (除了首付)一共支付了11.5万新加坡元。

    第6年的第一天，你以到手价120万澳元的价格卖出了这所房子。澳

    元新加坡元的比价现在降到1.0。你付清了余下的60万澳元的贷款，手

    里还剩60万澳元，而之前总共支出50.5万新加坡元。所以你一共获得总

    收益9.5万新加坡元，收益率约为19%。

    为了比较，我们假设澳元新加坡元的比值没有下跌至1.0而是回到

    了1.3，那么你以新加坡元计算的收益是60万澳元×1.3-50.5万新加坡元

    =27.5万新加坡元，约为54%的收益率。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com以上是对首付资金不对冲的例子。你可以看到收益减少了18万新加

    坡元，但原因并非汇率的反向波动。假设你之前进行了对冲澳元下跌的

    操作，比如持有澳元的短期头寸或者外汇期权等其他衍生品，或许你就

    能够避免相当一部分的损失。当然，假如你进行了这项操作，但是澳

    元新加坡元的比价不降反升，那么你也无法从澳元上涨中获得好处。

    现在假设你看跌澳元新加坡元的比价，所以你使用新加坡元进行

    贷款，但你这么做可能还是错了，我们现在来看一下结果。

    在澳元新加坡元比值为1.30的时候，你锁定这个汇率，将70万澳元

    的贷款兑换成91万新加坡元。为了简化，假设未来5年你总共支付了房

    子原价(130万新加坡元)的10%。

    现在假设你以120万澳元的总价卖出房子，汇率为1.00的时候，你

    获得120万新加坡元。付了剩下的78万新加坡元贷款以后，你手头还剩

    下42万新加坡元，与之前已经付掉的52万新加坡元(39万新加坡元+13

    万新加坡元)相比，你整整亏损了10万新加坡元!

    这个例子表明汇率在我们投资国外房地产的时候有多么重要。当汇

    率变动对我们不利的时候，资本收入可能会被完全抵消，我们甚至会亏

    损，恰当地选择贷款货币可以减少部分风险。所以你如果不想赌汇率的

    涨跌，那么选择合适的贷款货币并考虑对冲策略是非常重要的。

    何时卖出

    我们已经全面分析了影响实际房价的各种因素，讨论的重点是买

    房。其实对于大部分投资，买进或许还是相对容易的。何时卖出，尤其

    是对涉及大笔交易成本的房子而言很简单，即当价格涨到最高点的时候

    卖出。这么说就好比建议一个人在价格触底的时候买进一样。问题在

    于，我们如何能够确切地知道趋势的拐点出现在哪里呢？如同买进以前

    需要关注市场行情，买进以后也同样需要密切关注市场的走势。我认为以下一些契机出现，就可以考虑卖出。

    你已持有该房地产多年，价格一直在涨，如今房价已经涨到

    年轻人有点儿支付不起的程度。

    房地产所在国家经济开始结构性下滑，且短期内看不到回暖

    的希望。

    对你手头持有的房地产，如果有开发商提出以高于市场价的

    价格购买以再建。

    利率开始显著上升，但不是缘于一国经济形势向好，而是其

    他的原因，比如与全球利率上涨有关。

    今后几年房地产供给会远远大于需求。

    租金收益大幅下降到连贷款利息都不能抵偿的程度，或者你

    努力数月，也没把房子租出去。

    就像在谷底买入几乎不可能，你想在顶点卖出也是极难办到的。你

    如果密切关注前面提到的这些契机，其中的情形发生的时候，就到了将

    手头的房地产变现的时候。要出售房子这样非流动性资产颇不容易，有

    时需要花费数月甚至1年以上的时间才能卖掉。所以，你非要等到一个

    绝对高点才肯将房子放出去售卖，可能已经太迟了，尤其是遇到市场到

    达高峰以后就急转直下的行情。

    结论

    房地产投资或许是个人所做的唯一最大笔的投资了，扳动购买

    的“扳机”有时会让人感觉提心吊胆。本章讨论了在做购买决策时，投资

    者需要考虑的因素，其中非常重要的一些因素，包括地点、房子的物理

    特征以及价格。购买之前做足调研和考察工作很重要，因为房地产非流

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com动性的特性以及很高的交易价格决定了一旦决策错误就很难挽回。

    就投资房地产而言，投资者也可以考虑国外房地产，但需要考虑更

    多因素，尤其是汇率的影响。选取正确的贷款货币和对冲策略将有助于

    降低汇率风险可能导致的收益损失。第3章

    外汇

    外汇是指一国货币兑换成另一国货币时的他国货币。货币兑换时的

    比率简称汇率。我们可以把汇率理解为以一国货币表示另一国货币的价

    格。外汇是全球体量最大的交易工具，并且还在爆炸性地增长。据国际

    清算银行(BIS)三年一度的央行外汇市场趋势调查，2013年4月国际外

    汇市场的日平均交易量为5.3万亿美元，而2010年4月的这一数据为4.0万

    亿美元，2007年4月为3.3万亿美元。这是什么概念呢？外汇市场一天的

    成交量比全球第四大经济体日本全年的GDP(国内生产总值)还要多。

    外汇交易越来越集中于全球最大的几个金融中心。2013年4月，英

    国、美国、新加坡和日本的销售平台集中了全球外汇交易量的71%，而

    2010年4月的这一比重为66%。拥有如此大的成交量，外汇在市场中牢

    牢占据着一席之地且绝对不容忽视。外汇直接或间接地影响了我们日常

    活动的方方面面，尤其是日益全球化的投资活动。所以无论我们是否了

    解外汇、买卖外汇，它如何影响我们的投资组合对我们都是非常重要

    的。

    对汇率进行全面解析起码需要一整本书，而不仅是一章，所以我们

    不会尝试深入介绍所有相关的东西，但是会涵盖相关要点，使个人投资

    者获得足够的信息，理解外汇的概念并考量自己是否要投资外汇产品。

    外汇的基本要素

    外汇作为一种投资工具并不难理解，但有时候普通大众弄不懂它的

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com命名规则，比如“美元日元即期汇率为120”到底是指美元的价格还是日

    元的价格，以及它到底是以什么计价的，所以我们来了解一下外汇相关

    的基本术语。

    外汇即期交易(FX Spot)：指交割周期为两个工作日的外汇

    交易，任何大于两个工作日的外汇交易都叫外汇远期交易(FX

    Forward)，这会在衍生品部分讨论。在交易术语中，如果投资者买

    进货币对(FX Pair)，就可以说他们在该货币对上是多头

    (long)，如果投资者卖出货币对则说明他们是空头(short)。

    基础货币和条款货币：货币对中的第一个货币是基础货币，货币对中的第二个货币则被称为条款货币。汇率是以每单位基础货

    币的币值来报价的。欧元相对全球其他货币都居于基础货币的地

    位，所有含欧元的货币对都是以1欧元为单位进行报价的。主要货币

    的层级关系如下：欧元、英镑、澳元、新西兰元、美元、加拿大

    元、瑞士法郎、日元。比如，按照惯例，澳元兑日元的汇率会以澳

    元日元来报价，也就是1澳元值多少日元。类似地，欧元美元的比

    价为1.10的意思是1欧元价值1.10美元。

    买入价(bid)和卖出价(offer)：对于其他大部分投资工

    具，比如股票，投资者买进卖出的时候都毫无疑问地知道交易的价

    格。但是外汇可能让人感到疑惑，因为涉及两种货币，很多人都不

    知道其中的含义。简单的方法是买家支付高价，而卖家收获低价。

    比如美元日元报价为120.45~120.50，购买美元的买家要按照1美元

    120.50日元，也就是较高的价格买进，而卖家获得收入120.45日

    元。

    什么导致了外汇波动

    外汇市场上每天都有很多不同种类的参与者，有企业、银行、旅行

    者、政府机构、交易者、投资者、投机者，等等。但是就像开始我们所说的那样，外汇市场是一个主要由专业操盘手推动的巨大市场，实际相

    关的交易只占日成交金额的极少部分。

    专业的外汇交易者分为两大阵营。

    基本面驱动型

    股票的基本面很好理解，毕竟企业的销售收入、收益率、增长潜力

    这些数据都好量化。那么什么是一国货币的基本面呢？它几乎涵盖了影

    响一国的所有因素，这些与国家发展相关的因素都会影响货币的需求，甚至供给。

    外汇交易者最为关注的基本面因素包括以下几个。

    经济政策和条件：比如就业、国民生产总值、通胀、贸易、现金账户等。

    央行政策和干预措施：比如价格管制、竞争性货币贬值、利

    率和外汇托管政策等。

    政治环境：比如政府政策、央行政策、与邻国的外交关系，以及政治稳定性等。

    企业及其他相关活动：比如并购、撤资、债务和股票发行、股票和债券市场表现等。

    大体上，对国家有利的因素对货币也有利。比如一个GDP强劲增长

    的国家，利率通常也处于高位且快速增长之中。此时受基本面驱动的交

    易者会进行套利交易——买进高利率的货币，卖出低利率的货币。反

    之，对正在经历政治动荡的国家，投资者通常会抛售该国货币转而买进

    政治环境相对稳定的国家的货币。

    除了国家的基本面因素，汇率还常常受到相关货币的供给和需求变

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com动的影响。比如一个大型的并购案，是A国的一家公司购买B国的另一

    家公司，那么短期内这次并购对B国货币有正面影响而对A国货币有负

    面影响。所以，汇率是一国货币对另一国货币的相对价值，所以投资者

    只单独了解一国货币的基本面是不够的，汇率变动是两种货币相对强弱

    变化的结果。

    这些基本面因素通常并不会出现大的变化，所以交易者更关注的是

    基本面的边际变化，或者是基本面的预期变化，并非所有的基本面因素

    在任何时候都很重要。比如一个长期低利率的国家通胀因素可能不是重

    点，而是其他因素。所以投资者密切关注基本面很重要，更重要的是明

    了关注的重点，最好能先于其他投资者发现重点。

    技术分析型

    技术主要指图表模式。为了预测货币的价格走势，图表的内容可能

    不仅包括价格，还包括影响国家或者货币的关键因素，甚至包括并不十

    分相关的一些因素。技术分析型交易者又可以分为多种：短期和长期

    的，跟随趋势和均值回归的，以及两种结合的。他们中的一些是基于模

    拟人类行为进行交易决策的，被统称为行为金融。时下越来越流行的高

    频交易者，他们基于技术分析或行为分析，在毫秒之间买进和卖出。

    技术分析型交易者通常认为，包括基本面信息的所有信息都通过市

    场反映在价格里，所以基本面分析毫无意义，研究市场参与者在特定价

    格或者趋势下可能会如何反应才是价值所在。

    外汇衍生品

    衍生品是这样一种产品，它的价值是从一种或多种基础资产上衍生

    出来的。对于外汇而言，以下几种都是外汇衍生品。远期外汇交易

    远期外汇交易是在当期合约中约定未来某个日期按照特定比价兑换

    某两种货币。远期外汇交易几乎是现今最为普通的外汇交易，很多人像

    做现汇交易一样交易远期外汇。两者的主要区别在于远期合约不用像即

    期合约那样频繁滚动交易，因为远期合约规定的第一个交割日是未来某

    个日期。

    理解远期外汇交易最重要的是明了远期价格其实是一种“无套利价

    格”，它主要反映的是两种货币的利差。在市场有效的情况下，远期点

    数，或者远期价格与即期价格之间的差异，其实是通过远期条款反映出

    的利差。这意味着高息货币被预期在未来会贬值，反之亦然，也就是低

    息货币在远期合约中会升值。这么做的理由是持有低息货币的一方需要

    获得补偿，也就是更高的远期价格，反之亦然。假如远期外汇市场不按

    照这种方式定价，理论上就会有套利者出现，他们会通过借入低息货币

    来融资，再买进高息货币投入可获得利息收益的货币工具，并同时通过

    远期外汇交易卖出高息货币，这么做可以获得和锁定几乎无风险的收

    益。这样的套利行为会使得利率或者远期点数发生调整直到平价水平。

    假如对资本自由流动进行管制，在市场投机盛行或者极其混乱的时

    期，以上这种机制就会被打破。比如2015年以前，美元人民币的远期

    合约都是人民币走强，尽管人民币的收益率高于美元。当时正是看多人

    民币的投机活动猖獗的时期，市场上的美元人民币的远期合约(以及

    掉期合约)的交易完全背离了远期点数。

    无本金交割远期外汇交易

    无本金交割远期外汇交易(Non-Deliverable Forwards，简写为

    NDF)与远期外汇交易类似，只不过在交割日不涉及实际的货币兑换，而是就合同远期汇率与即期汇率的差距通过基础货币(通常是美元)进

    行净额支付。在签订NDF合约的时候，双方就约定了一套结算方法，确

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com定了到期或交割日的参考结算汇率。NDF主要用于有外汇管制的发展中

    国家的货币，比如中国的人民币。为了绕过管制，交易者发明了NDF来

    交易管制货币。这种交易由于只在境外进行，得以避开境内的监管。

    表3.1对远期外汇交易和无本金交割远期外汇交易进行了比较。

    表3.1 远期外汇交易与无本金交割远期外汇交易的比较

    外汇掉期交易

    外汇掉期交易(FX Swap)是外汇即期交易与远期交易的结合，本

    质上是合同双方按照约定先兑换一组资金，然后在交割日再反向换回

    来。国际清算银行2013年的调查报告显示，当年4月交易最活跃的外汇

    金融工具是掉期交易，日均交易额达2.2万亿美元，高于即期交易的2.0

    万亿美元。外汇掉期交易可用作短期融资工具，因为本质上这种业务就

    是借入一种货币，并同时承诺一定期限后归还。尤其是在企业或银行处

    于货币错配时，即持有的一种货币太多而另一种货币不足时，这种方法

    很有用。掉期交易也可用于将远期合约调整至更久的日期交割。掉期

    点，也就是进行掉期交易的成本，多数情况下是远期点所体现出来的两

    种货币的利差。外汇期权

    外汇期权(FX Option)持有人拥有在未来约定日期或一定时间

    内，按照约定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。持有者由

    于获得了行使这一选择权的权利，所以自然需要为此权利付费。外汇期

    权是一种杠杆化的金融衍生工具，但不会使买家损失期权费以外的太多

    钱。而期权的卖家因为出售期权而获得收益，但同时也暴露于无限风险

    当中，就像远期外汇交易一样。

    同其他期权一样，外汇期权中最普遍的形式是看涨期权和看跌期

    权。而与其他期权，比如股票期权不同的是，外汇期权涉及两种货币，所以投资者必须明确期权看涨哪一种货币。比如，投资者认为美元日

    元比率会上涨，即美元看涨日元看跌，或者就简称美元日元看涨。后

    者默认大家熟知命名规则，所以为了避免混淆，我倾向于使用前者。

    当投资者买卖汇率期权的时候，实际上是在下注汇率的波动性。如

    果你认为相关货币对的汇率接下来会波动剧烈，你就可以买进一个看涨

    或者看跌期权；当你预期该货币对的汇率变动趋于平稳时，你就可以卖

    出一个看涨或者看跌期权。

    还有一些特殊期权形式，包括敲出和敲进期权，一触即付和不触期

    权，以及它们的结合。这些特殊期权的风险和收益状况更加复杂，所以

    投资者最好在对它们有所了解之后再涉足。

    外汇期货

    外汇期货(FX Future)通常是通过交易所交易的，每份合约都按照

    标准交易单位和未来固定日期交割。除了这些固定的设置，外汇期货在

    功能上与远期外汇是相似的。在传统银行间直接外汇交易仍然占统治地

    位的外汇市场，外汇期货发展缓慢。除非投资者和交易者改变他们长期

    以来的投资习惯，否则外汇期货在整个外汇市场中可能一直只是一个辅

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com助角色。

    投资外汇之前需要考虑什么

    大部分人看起来对外汇有所了解，他们可能从报纸上、研究报告上

    或者其他人那里了解到一些观点。投资外汇只需要很小的资本，上手容

    易，因为很多交易所、经纪人事务所或者银行都乐意借给你本金很多倍

    的钱供你交易。在我看来，外汇是一种易懂但是极难掌握的工具，原因

    有如下几个。

    主要原因在于外汇波动受制于太多因素，所以昨天管用的，今天则

    未必。比如，当每月第一个周五公布的美国非农就业人数超出市场预

    期，投资者该买进还是卖出美元？多数情况下，答案无疑是买进。但是

    发生了这样的情况：高于预期的非农就业人数使市场参与各方认为美联

    储将会更大幅度地提高利率，从而导致股票市场的抛售，并在此过程中

    拉低美元汇率。这只是一个例子，更多的例子不胜枚举。

    另一个原因是外汇市场有太多参与者，所以市场极为有效。在这个

    日交易额超过5万亿美元的市场上，交易周(新西兰时间周一上午5点到

    美国时间周五下午6点)的每一秒都有大量参与者进行数额惊人的交

    易。其中很多是专业的银行或基金交易者，也有很多基金通过机器交

    易，很少人为干预，从而对市场数据的发布和进展的反应比人工更加迅

    速。那么个人投资者的胜算在哪里呢？在我看来，一个只做短期投资的

    个人投资者长期必定是亏的，因为短期他的反应必定慢于专业交易者和

    机器。而个人投资者的优势所在，是他们不像基金那样受制于业绩月报

    的压力，有意愿有能力突破市场波动的影响，可以从长计议。这要求个

    人投资者避免高杠杆操作，否则会限制避险能力。当然这并不意味着抱

    着头寸毫无作为，空等它朝着对自己有利的方向发展。交易技巧仍然是

    必需的，包括形势恶化的时候缩减头寸，并在必要时锁定利润。

    对所有潜在的零售外汇投资者、交易者和投资者，我有两条交易方面的建议。

    在进入市场之前设定止损水平，同时，考虑获利水平也是一

    个好习惯。当市场交易进行到接近止损线或止盈线时，多数人都会

    忍不住突破自己设定的界限。除非有新的信息使重新评估有必要，否则我不建议这么做。

    通过问自己保有头寸的理由是否依然充分来持续评估自己手

    中的头寸。如果没有必要继续持有，或者风险收益不再具有吸引

    力，那么投资者应该立刻抽身。

    以上建议对于任何资产类别的交易都颇有益处，而对外汇投资者尤

    其重要，因为汇率变动很快而投资者又使用杠杆交易。由于投资者几乎

    不会有停下来考虑的时间，所以事先准备好行动计划并在相应时刻遵照

    执行很重要。我们常听人说“先斩后奏”，特别是在到达止损线的时候，在不可预测的外汇市场上，这一点意义重大。你有很多次感觉自己愚蠢

    至极，你刚刚斩仓，市场就立马反转。但是请相信，你斩仓而市场未曾

    反转的那一单为你省下的钱，会多于不斩仓得到的。

    外汇的交易成本相对较低，或许是所有金融工具中最低的。你不要

    因为止损退出头寸而遗憾，平仓会让你能更加清晰地思考。即使你当时

    仍然认为自己应该持有头寸，再次交易的时候你的思路也会更加清晰，同时别忘了设定新的止损线和获利水平。

    在你冲进外汇市场之前，另一个重要的考量因素是交易的杠杆。交

    易平台或银行通常会提供5~20倍的杠杆，这可能会诱惑你过度交易。因

    为杠杆的存在，你很可能在形势不利的时候亏损所有的钱，甚至更多。

    算法很简单，假如你以20倍的杠杆操作，那么5%的价格逆向变动就会

    让你血本无归。这个5%的涨跌看似不大，可能在一两天之内就发生，但你要知道，当时间长到一周甚至一个月，则没有什么不可能发生。

    众所周知，2015年1月，由于瑞士央行(SNB)取消了欧元兑瑞士

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com法郎的汇率下限，欧元兑瑞士法郎的比价由1.20快速跌至1.05。这个

    12.5%的跌幅在发达国家的货币市场上是绝无仅有的。2015年1月15日欧

    元兑瑞士法郎的价格如图3.1所示。

    图3.1 2015年1月15日欧元兑瑞士法郎的价格

    市场上在略低于1.20的位置存在大量止损盘，大多都只能以低于

    1.05的价格平仓，对持有欧元兑瑞士法郎的多头头寸的投资者造成巨大

    的损失。由于欧元和瑞士法郎此前是非常稳定的货币对，大部分相关的

    交易者都持有大量头寸。在那个灾难性的日子之前的很多年，投资者都

    在略高于1.20的位置买进，在1.21至1.25之间的位置卖出。依靠瑞士央

    行的支持，投资者的这一策略取得了长足的成功，为了放大从欧元兑瑞

    士法郎汇率的小幅波动中获得的收益，他们也随着时间推移提高了交易

    的杠杆。所以当欧元兑瑞士法郎的汇率跌破支持性下限的时候，他们每

    个人都在慌忙地逃离困境，从而在短期内进一步加速了欧元的下跌。

    用数字来说明，假设某个人投资者的交易账户上有10万欧元，他全

    部以10倍杠杆多头买进欧元兑瑞士法郎，这样他手头就有100万欧元多

    头和120万瑞士法郎空头头寸。在欧元兑瑞士法郎崩盘的那一天，假设

    他在1.0位置斩仓，那么他将会损失20万瑞士法郎，按照后来1.0的比

    价，为20万欧元。这意味着他必须马上再增加10万欧元保证金以弥补损

    失，否则就会面临来自授信机构的索赔或诉讼。2012年3月至2016年2月

    欧元兑瑞士法郎的价格如图3.2所示。图3.2 2012年3月至2016年2月欧元兑瑞士法郎的价格

    谢天谢地，以上这类事件并不会经常发生。应对此类事件其实没有

    万全之策，但我们必须同时采取避险措施，以确保我们的全部资产不会

    在类似的黑天鹅事件中被洗劫一空。出于这方面的考虑，个人的资产组

    合中加杠杆的外汇业务不应占比过高。假设投资者将外汇交易额度限制

    在财富总额的5%~10% 以内，并把杠杆设限在10倍以内，那么即使欧元

    兑瑞士法郎那样的黑天鹅事件重现，也不至于损失所有。投资者需要根

    据相关货币对的汇率波动状况和自己的风险偏好来确定投资组合中各部

    分的规模。交易商给了你很多根绳子(即限制), 你不小心就会吊死在

    上面，所以你必须依靠自己的自制力，不要过度杠杆化。

    作为对冲工具的外汇

    我们已经知道，外汇是一种高度杠杆化且有时不够稳定的工具。我

    们即使没有直接参与外汇业务，也有必要增加对它的了解，因为外汇几

    乎影响我们生活的方方面面，尤其是我们的投资组合。如果你持有海外

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com资产或者以非本国货币计量的投资品，那么汇率的影响会更加直接。比

    如，我们购买了美国股票，本国是新加坡，那么我们必须考虑美元兑新

    加坡元的汇率变动对我们总体收益的影响。一招儿不慎，股票收益就可

    能被汇率波动完全抵消掉。

    除了作为投资工具，外汇有时还可以作为对冲工具。个人投资者大

    多不喜欢“对冲”二字的真实含义，对冲仅仅意味着在标的资产反向波动

    的时候冲抵亏损，反之亦然。所以仅从“损失更少”当中是难以获得乐趣

    的，因此多数涉足外汇的人都将外汇作为直接的投资工具，以期通过短

    期获利来增加组合收益。比如在美元相对英镑升值的情形下，即便是一

    个持有英国产业的非英国投资者，他也可能只是做很少与他在英国所持

    有的资产的风险状况无关的英镑兑美元的外汇交易，而不是对冲英镑的

    下跌。

    持不需要对汇率变动做对冲观点的投资者认为汇率波动是周期运

    动，或者“涨上去了必然还会跌下来”。对冲也会花费成本，所以如果什

    么也不做，假以时日，汇率本身会回到初始水平，投资者就省钱了。这

    种情形适用于特定时期的某些货币，但当情形反方向发展的时候，结果

    则是灾难性的。一个很好的例子是英镑兑美元的汇率，再也没有回到初

    始水平。

    汇率交易属于“对冲”还是“投资”，主要区别在于交易起止的频率。

    对冲交易为了防范某种货币贬值，通常是中期的。而投资交易通常频率

    高，在市场波动时买进卖出。对对冲合约进行买进卖出交易的行为

    是“活跃型对冲”，是在对货币下跌进行套期保值的同时增加收益。这意

    味着投资者可以解除对冲，比如在对冲合约朝着投资者有利的方向快速

    发展的时候，当货币对反向运动的时候再重新对冲。其实怎么称呼无关

    紧要，只要你明了自己这么做的目的，同时准备好了承担判断失误的后

    果。图3.3为英镑兑美元10年期汇率图。图3.3 英镑兑美元10年期汇率图

    就我个人而言，我认为从一开始就把外汇作为对冲工具来进行交易

    的个人投资者是明智的。当外汇或者对冲交易走势对投资者不利的时

    候，投资者知道这同时意味着对冲的标的资产的价格走势对自己有利，这多少会是一个安慰。然而当对冲交易朝着对自己有利的方向发展时，投资者不要急于止盈，否则风险收益会被错误地挤压掉。相反的情形是

    投资者按照对冲资产风险相反的方向交易外汇，那么当走势不利的时候

    他会承受极大的压力，因为这意味着“双重的霉运”——两头都亏钱。所

    以只要方法得当，投资者理论上是可以通过外币等相关资产来抵偿外汇

    交易的潜在损失和增加投资组合的收益的。

    外汇真的与现金等价吗

    外汇是流动性非常强的金融产品，投资者最多只需两个工作日就可

    将一种货币转换成另一种货币。当个人投资者考虑要保持多强的流动性

    的时候，他通常考虑的是将多少基础货币投向存款产品或者高流动性的

    货币市场工具。外汇与现金很类似，投资者也常这么认为。只是个人投

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com资者通常不会在现金或存款产品上损失多少钱，而将外汇换回本国货币

    的时候则面临明显的亏钱可能性。从这一点来说，最好别把外汇当作现

    金，除非投资者对他国货币有潜在需求，且在持有本国货币之外还持有

    部分他国货币的现金。

    如果一个投资者对他国货币并没有潜在需求，且不介意拿自己的现

    金头寸冒一点儿险以赚取更多，那么，如我们前面所述，投资者必须非

    常清楚自己愿意冒多大的险和承受多大的损失。把所有风险都放到现金

    头寸上是不明智的，因为投资者需要确保现金的流动性需求得到满足。

    外汇是被世界各国的专业投资者广泛使用的极为有效的投资工具，但即

    使是专业人士，想要长期连续地增值也是很困难的，而个人投资者从长

    期来说其实拥有独特的优势，有望取得更好的业绩和增加收益。

    结论

    外汇是交易量最大的投资工具，它高效且令人兴奋。事实上，汇率

    的波动与股票相比要小得多，但或许是因为外汇交易总会使用数倍的杠

    杆，而股票交易通常不会使用杠杆，所以人们会感觉外汇的波动性更

    强。因此汇率的一个看似很小的波动可能导致交易者赚取或者损失一大

    笔钱，从而给人一种外汇交易“不稳定”的印象。同时，因为外汇交易容

    易使用各种杠杆，所以成为令人兴奋和有吸引力的投资工具。

    批评者将外汇市场比作赌场，因为汇率波动在他们看来是随机的。

    而支持者认为通过外汇交易赚钱是可行的，因为他们能够于外汇市场的

    混沌中探测到秩序。外汇市场中还有很多非逐利型的参与者，包括政府

    和游客型投资者等，这些人为专业投资者提供了获利的机会。

    毋庸置疑，投资者无论秉持何种信条都没法忽视外汇，因为它会影

    响到我们的日常生活。理解外汇以及如何使用外汇对我们有利是明智的

    选择，无论是出于投资还是对冲的目的。如果使用得当，外汇可能成为

    又一个“阿尔法”(代指超额收益)或者超额收益的来源。外汇通常使用高杠杆交易，它的这一特点也可能是非常有害的，所以合理使用外汇的

    关键是将其限制为投资组合的一小部分，并限制杠杆的使用，主要是将

    外汇作为对冲工具对投资者以外币持有的资产进行套期保值。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com第4章

    其他资产类别

    除了常见的股票、固定收益产品、现金及现金等价物这3种主要的

    资产类别，以及广受欢迎的房地产和外汇，还有一些资产类别，被少数

    更有经验的个人投资者和高净值人士所使用。这些资产类别包括大宗商

    品、私募股权和对冲基金。本章我们就这些资产类别逐一展开讨论，以

    了解如何使用它们来提高个人收益率和多样化个人资产配置。

    大宗商品

    这里的商品特指跨境交易的重要原材料和初级产品。大宗商品是按

    照统一质量标准大批量生产的，所以不同供货商的产品可以相互交换。

    本章讨论的是商品交易所交易的大宗商品。世界范围内最常见的商品交

    易所包括以下几个。

    纽约商品交易所(NYMEX)。

    伦敦金属交易所(LME)。

    芝加哥交易所(CBOT)。

    芝加哥商品交易所(CME)。

    近年来，中国成为全球最大的大宗商品消费国，所以中国也有很多

    商品交易所。这些交易所在不同城市发展起来，交易具有当地特色的大宗商品合约。中国最重要的两个商品交易所是上海期货交易所和上海黄

    金交易所。

    在21世纪前10年的后全球金融危机时代，大宗商品逐渐在全球范围

    内赢得投资者青睐。部分原因可能是美元汇率的下跌——美元是大宗商

    品的实际计价货币，美元汇率下跌导致了全球大宗商品价格上涨，从而

    使得更多投资者倾向于使用大宗商品来使资产多样化或者对冲其他品类

    资产价格的下跌。

    很多商品都被归为“大宗商品”。出于投资目的的商品品类通常包括

    黄金、原油、谷物和金属(分别又被称为贵金属、能源、农产品和普通

    金属)。在各种品类下又都有数不清的各式合约，涉及不同的质量、等

    级、合约规模以及交割地点等。每一个商品子类别都有专业的交易商，他们同呼吸、共命运，熟知该种商品供需的所有信息。更有经验的交易

    商甚至会通过了解相关数据来预测未来的供需变化。例如，橙汁交易商

    可能会跟踪天气数据来预测即将到来的收获季会受到的潜在影响。铜金

    属交易商可能会详细分析中国的铜进出口的数据，以分清真实的需求和

    金融运作。

    到目前为止，你可能已经了解到，大宗商品构成了一个巨大而复杂

    的资产类别，它涉及众多商品，我们不可能熟悉其中所有的类别。与其

    他投资品类(比如股票)相比，这些商品相关的数据不易获得。所以想

    要参与大宗商品的交易，个人投资者与专业交易者相比会处于明显的劣

    势——除非他已是从业者或者对该品类的商品交易已经非常了解。我认

    为个人投资者投资自己并不熟悉的大宗商品无异于赌博——在这个专业

    选手主导的错综复杂的交易场内，他赚钱的概率还不到50%。所以我不

    推荐个人投资者或高净值人士投资大宗商品或者将其作为套期保值的工

    具。如果非要坚持做大宗商品交易或者用来套期保值，我只推荐黄金。

    在很大程度上，黄金与其说是商品，不如说是货币。全球黄金的供

    给情况广为人知，而需求主要基于融资需求而非工业需求，这一点不同

    于其他贵重金属或普通金属。个人投资者对珠宝首饰的需求显然会影响

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com黄金的需求和价格，但近年来出现的黄金交易所买卖基金(Gold ETF)

    等金融工具已日渐成为金价变化的主要驱动力。大部分银行也都将黄金

    作为货币而非商品来对待——“纸黄金”不涉及实物黄金的交割，交易起

    来非常方便。一旦黄金的物理形态不再成为障碍，黄金就可以像货币一

    样，只需通过黄金账户的余额增减来交易。

    大宗商品的估值

    我们可以将大宗商品当作从超市买到的普通货物，或者认为其价值

    取决于边际买家愿意支付的价格。很抱歉，我叙述的是一个显而易见的

    事实，但是价格下跌的确因为供给超过需求，反之亦然。当然，任何商

    品都存在诸多因素会影响供给和需求。我们要评估当前价格是贵还是便

    宜，理解这些因素就尤为重要。

    但不同于债券或者股票，大宗商品没有现金流折现，所以多数情况

    下我们其实都无法确定它的“公平价格”。分析师们主要基于历史价格对

    其进行估值，并使用通胀率或者生活费用等指标进行调整。如何对大宗

    商品进行估值不能一概而论，因为每种商品都有其自身的独特性，影响

    供需的因素也各有不同。我们来看看对黄金估值的情形，希望读者由此

    及彼，获得对其他商品估值的思路。

    尽管大部分投资者都把黄金视作货币，但黄金并没有专属的国别标

    签——它不单独属于任何一个国家，也不被某一个国家单独生产。因

    此，我们对黄金估值需要仔细研究那些影响供需的因素，具体包括以下

    几个因素。

    黄金的生产开采。

    珠宝商对黄金的实物投资需求。

    终端消费者对珠宝首饰的需求。

    黄金交易所买卖基金的需求。?央行黄金储备业务的剥离。

    金融投资者套期保值者的需求。

    黄金的新增供给主要来自金矿开采，通常是已知的——地球上黄金

    的地下储备是有限的，所以黄金开采量在某种程度上是可以计算的。

    与黄金供给有关的最大未知数来自黄金的最大持有者——各国的央

    行。1996—2004年，金价徘徊于每盎司250至400美元之间，市场对黄金

    兴趣索然。由于黄金作为国家财富的地位遭到质疑，有央行秘密出售储

    备的黄金。之后金价从2004年的每盎司400美元回弹到2011年的每盎司

    近1 890美元，央行不再卖出黄金，甚至有买入的行为——黄金重新成

    为公认的财富储备物，尤其是在美元下跌的情形下。央行有时会公布它

    们持有的黄金数量，但通常滞后很久，所以根据央行的黄金供给数量，投资者通常无法获取及时的信息。

    黄金的需求具有季节性和周期性。当金价在每盎司400美元的时

    候，个人投资者不会考虑将黄金作为投资品。一旦金价从2005年年底回

    升至每盎司500美元以上，投资者就开始关注，并进入黄金市场。在专

    业投资者和个人投资者的共同推动下，市场对黄金交易所买卖基金的兴

    趣激增。在2011年最疯狂的时候，市场上盛传金价会上涨至每盎司2

    000美元甚至每盎司3 000美元。央行在这一时期也成为黄金的净买家。

    这导致个人投资者想买入一切黄金产品，包括天然金块、金条以及黄金

    首饰，这种情形在中国尤甚。中国的黄金珠宝商的生意不仅在内地，还

    在中国香港做得风生水起。于是中国迅速超过印度成为全球最大的黄金

    消费国，金价飙升到2013年年中才告一段落，黄金交易价格回到每盎司

    1 400美元以下，个人投资者的狂欢也终结了。2015年的大部分时间金

    价都在每盎司1 100至1 200美元之间，“抢反弹”的零售黄金投资模式也

    成为过去式，可以说现在的黄金市场比过去更加稳定，更加吸引具有实

    际需求或者套期保值需求的投资者，而非投机者。

    本书写作期间，金价维持在每盎司1 200美元以上，这是黄金的“公

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com平价格”吗？银行和黄金专家预测未来金价会在每盎司1 100至1 400美元

    之间，比2011年的价格理性得多。预测多是基于对潜在需求和供给的研

    究，也有一些是基于技术预测。无论基于何种方法，我敢说在过去20多

    年当中很少有人能够持续预测准确。这表明，对金价走势的预测，即便

    是专业人士也很难给出正确的答案，更不用说信息获取渠道比较少的个

    人投资者了。

    投资大宗商品

    对于个人投资者而言，交易实体商品是不可能获得成功的，那么只

    能是“纸上”交易或者商品期货交易(不涉及实物交付)。不同交易所对

    各自平台上交易的大宗商品合同有不同的规定，投资者涉足时必须非常

    谨慎。

    商品期货交易与股票期货交易类似，都是杠杆交易且买进或者卖出

    在未来按约定条款进行远期交割的合约。个人投资者的目标当然不是为

    了到期获取商品，所以必须特别注意在到期日之前的平仓、移仓换期，或者现金结算。

    对于黄金而言，个人投资者可以通过以下几种途径进入市场。

    从黄金珠宝商或者银行买入黄金(金条)。

    通过银行建立纸黄金账户。

    通过柜台交易黄金。

    买卖黄金期货。

    买入实物黄金是多数投资者的做法，但是需要注意的是，由于首饰

    涉及额外的设计和制作成本，投资者买入黄金首饰，会在现行金价之外

    支付较高的差价。买入金条状的吊坠，重量约在2克到20克，与购买黄金首饰的情况差不多，不过由于吊坠设计简单，差价可能相对低一些。

    购买20克以上的投资金条是投资实物黄金的最好方式——它不具有装饰

    性，且通常有固定的买卖差价。也就是说，银行或者珠宝商会承诺愿意

    按照实时金价及一定的买卖差价回购。

    纸黄金账户是最便捷的投资非实体黄金的方式(同时也是纸黄金交

    易中买卖差价最大的一种)，但它的规模仍然远远小于零售实物黄金。

    这种方式适合交易不活跃的长期投资者，他们只是将黄金作为一种备选

    资产买入并持有。对于交易活跃的投资者，开设一个交易账户进行即

    期、远期或者期货交易都是合适的选择。这里的风险在于使用高杠杆交

    易，当然金价波动如此剧烈，也只有老到的投资者才敢涉猎。

    私募股权

    私募股权公司指没有在交易所公开挂牌的公司。我们大部分人可能

    都熟悉网络公司，多数情况下它们是处于创业阶段的信息技术(IT)企

    业。但私募股权公司不局限于IT企业，它可能涉及任何公司——无论大

    小，只要没在股票交易所公开上市。当然，这些企业的规模通常都相对

    较小，且没有很多的盈利，需要募集资金进行扩张。

    投资私募股权的通常包括企业、私募股权基金以及高净值人士。企

    业可能是基于战略考虑进行投资，投资的周期相对会更长。私募股权基

    金以及高净值人士则是单纯受利润驱使，倾向于更短的投资周期。私募

    股权基金又可以因投资策略和重心的不同而分为并购基金、成长型基

    金、风险投资基金以及特殊情况基金等。

    私募股权投资是时间跨度在5至10年的长期投资。私营企业公开上

    市的时候，私募股权通常才退出，但这不是唯一的退出路径。私营企业

    也可能与其他公司合并或者被收购，投资者可以从公司经营利润或者债

    权收入中获取股利分配。如果投资者想要早些退出私募股权投资，可以

    选择二级市场。二级市场目前正在发展当中，但流动性相对差一些。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com想要投资私募股权的个人投资者和高净值人士，通常局限于直接投

    资创业阶段的新兴公司，或者成立专门的私募股权基金来代表个人投

    资。投资这些公司可以从它们发展的任何阶段开始，不同阶段并没有清

    晰的界限，但通常包括以下几个阶段。

    概念原型阶段：这是最早的一个阶段，创业尚处在最初的概

    念或原型期，需要投资者或亲朋好友集资参与。

    种子基金阶段：这一阶段通常是多数创业公司募集资金的第

    一个阶段，目标通常是至少达到收支平衡。

    A轮、B轮和C轮融资阶段：这些阶段以增加创业公司的收益、市场份额及收益率为目标。

    投资者越早投资，创业公司的估值越便宜。但由于早期的创业公司

    尚不具有稳定的业务和收入来源，投资者需要同时承担较高的风险。大

    部分投资者都不会选择在概念或原型阶段投资，除非理念极具说服力，或者创业者或企业家曾有过非常成功的纪录。所以在早期的概念或原型

    阶段，大部分创业者只会获得亲朋好友的投资。

    种子基金阶段通常是外部的投资者开始进入的时期。如果创业公司

    持续表现良好，就会迎来A轮、B轮，及后续多轮资金帮助公司实现扩

    张。在每一轮资金进来后，先前投资者的股权就会被稀释——除非公司

    增资扩股。考虑到创业公司的高破产率，初期的投资者也需要10倍以上

    的投资回报才足以平衡他们的风险。

    私募股权投资是高风险的交易。每个人都对“独角兽”或者估值超过

    10亿美元的创业公司略知一二。只是每一只独角兽背后，都有数以千计

    的创业公司并未赢利，从概念到种子基金再到x轮融资阶段，每个阶段

    都有无数公司苦苦挣扎，濒临倒闭。创业公司失败率的统计数据存

    在“幸存者偏差”(survival bias)，即只有那些创业成功的公司才进入统

    计系统。不同的研究得出的创业失败的概率从25%到75%不等。大体而言，这些结论取决于研究者如何量化“失败”以及做研究的时机。

    投资者要记住不能将鸡蛋放在同一个篮子里就够了，即不要将投资

    仅限于一家或几家创业公司。这类投资的失败率如此之高，以至于我们

    必须广撒网、投资足够多的公司，才能确保统计中有胜出的概率——在

    你的投资组合中有一些公司是创业成功的。

    私募股权的估值

    对非上市的私募公司进行估值很难，尤其是尚未赢利的公司。在投

    资私募股权公司之前，投资者通常可以参照同类公司，除非概念独特，与其他公司都不同。一些常见的估值方法包括以下几个。

    按发展阶段估值。

    按市销率(price to sales)估值。

    按活跃用户数(active users)估值。

    按现金流折现估值。

    前3种方法适用于早期阶段，尤其是公司尚未赢利的时候。每种方

    法需要匹配多高的估值倍数并不存在确切的标准，最好的方法或许是与

    现有类似创业公司的数据进行比较。在概念原型或者早期阶段，第一

    种按发展阶段估值的方法或许是最靠谱的。这时一家公司的估值取决于

    我们认为概念价值多少或者创业者有多大的能力实施创业计划。

    当创业公司开始销售商品或者争取客户，即便没有收益，采用接下

    来的两种方法估值也是更为合理的。根据公司销售额、消费者数量、客

    户资源变现的可能性和速度的不同，估值的价格乘数也会不同。创业公

    司发展到更好的阶段，产生了正的现金流，可以运用现金流折现法进行

    估值，通过经典的上市股权估值模型，更加客观地对公司进行估值。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com不管怎么说，投资者认为一家公司的价值，很大程度上取决于创业

    公司所在的行业。热门行业意味着更高的估值，反之亦然。另一个影响

    估值的因素是创业者的背景。对于一个有着成功经验的创业者，他的公

    司即使尚在概念期，也会获得更高的估值。毕竟创业早期的成功，80%

    要归功于创业者的执行力。对创业公司估值，更多是一门艺术而非科

    学，投资者在做出任何投资之前，都要确保头脑清醒。

    投资私募股权

    私募股权投资市场的4种进入方式如下。

    直接投资私营公司。

    投资私募股权基金。

    投资私募股权母基金。

    购买公开上市的私募股权基金的基金份额。

    投资者直接投资公司的金额不受限制，通常在1万至150万美元之

    间。个人投资者要直接投资公司会面临困难，一是难以找到好公司，二

    是如何对公司进行估值。多数个人投资者并没有渠道接触到正在寻求融

    资的创业公司，主要原因在于市场过于庞大，同时也没有一家足够强大

    的交易所可以将这些分散的公司集中起来与投资者对接。近年来，如

    Indiegogo和Kickstarter等众筹网站的兴起提供了一些方便。但是面对众

    多的创业公司，投资者要如何才能确定它们是否值得投资，它们的估值

    是否合理呢？除非个人在这方面经验丰富，否则判断估值只能靠猜。而

    同类可比公司的信息其实很难得到，这更增加了判断估值的难度。

    除了很难找到具有良好前景的创业公司以及估值方面的困难，另一

    个难点是如何多样化投资足够多的创业公司以分散风险。私募股权投资

    是高风险的投资，其中大部分公司在胜利的曙光出现之前就破产了，所以投资要足够分散，投资的公司要足够多，这样即使最终只有

    10%~20%的公司能够上市或者被收购，也足以抵偿余下的80%~90%的

    公司破产的损失。

    对于只将部分时间用于投资的兼职投资者，直接投资可能不太容易

    且投资乏味，备选的方式是投资私募股权基金。两者明显的不同是购买

    私募股权基金必须向基金管理方支付管理费和业绩提成费。管理费通常

    在1.5%至2.5%之间，而业绩提成费在20%至30%之间，且在投资回报高

    于预先设定的最低门槛时收取。私募股权基金一般有长达10年的资本锁

    定期。专业的基金经理有更好的渠道可以接触到寻求融资的创业公司及

    私人公司，也具备专业的估值能力。重要的是它们的投资也是多元化

    的，所以投资几家私募股权基金就相当于同时投资了10~20家创业公

    司。以创业公司为投资对象的私募股权基金也是在进行高风险的投资，这种方式主要适用于拥有100万美元以上可投资资产(不包括自住房

    产)的合格投资者。最小投资规模通常为10万美元及以上，很多基金要

    求达到1 000万美元以上。私募股权基金有各自擅长的领域，所以投资

    之前要先确定自己看好哪个行业或部门。负有盛名的私募股权基金包括

    KKR集团运营的KKR有限合伙基金和3i集团旗下的多只3i基金。

    投资者如果认为投资私募股权基金还是过于乏味和缺乏多元化，可

    以考虑购买私募股权母基金。这些基金按照预先设定的投资策略将资金

    投资于不同的私募股权基金。优点是这样的一只基金会帮你筛选投资的

    基金，同时由于母基金会同时投资10多只基金，你会从同样金额的投资

    中收获更大的差异化。缺点主要是与直接投资私募股权基金相比，你需

    要多支付成本。

    最后要提醒的是，一些私募股权基金会在纽交所之类的主要交易所

    挂牌上市，这些基金往往更能吸引投资者关注。但是请记住，最好的私

    募股权基金通常并不在交易所的平台上。

    有一点或许已经很清楚，私募股权投资其实并不适合大多数人，除

    了高净值人士中最具实力的那部分人。与公募股权投资相比，私募股权

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com投资对应更高的收益，但同时也伴随着更高的风险。因此，私募股权投

    资通常只占高净值人士投资组合的一小部分。

    对冲基金

    对冲基金是从专业投资者那里募集资金，运用金融杠杆投资多种类

    别资产的一种投资工具。对冲基金与共同基金、货币基金以及私募股权

    基金的主要不同点如下。

    使用杠杆。

    使用复杂的交易算法、投资组合建构及风险管理工具。

    跨资产类别投资。

    以流动资产为主，但不仅限于发达市场。

    可以做多及做空某种资产。

    管制不那么严格。

    对冲基金一开始是被用于对冲组合中的某种资产，比如股价下跌的

    时候，于是获得了“对冲”之名。随着时间推移，任务已经不断演化，对

    冲也被更广泛地用于指代这一类独特又复杂的投资基金。由于广泛的投

    资授权，且仅限于专业和合格的投资者参与，对冲基金与其他基金相

    比，受到的监管较松。这也使得对冲基金面对新市场和新金融工具时反

    应更加灵敏。

    对冲基金通常按照“2+20”的标准收取费用，即2%的管理费和20%的

    绩效费。绩效费通常不设最低预期回报率，但可能会设“高水线”，也就

    是只有在基金净值超过历史最高值后才收取20%的绩效费。正因如此，基金管理者有动机关闭损失惨重的基金，成立新基金，因为不这样做，他们就只有在基金涨回到之前的最高净值后才能收取20%的绩效费。

    与私募股权基金较长的锁定期不同，对冲基金的锁定期要短很多，通常只在一年之内，之后每季度都有赎回窗口。在极端困难时期，对冲

    基金还可以“设立闸门”——禁止赎回直至情况正常化，但这种措施极少

    采用，只在2008年全球金融危机时实行过。设立这道闸门的主要原因

    是，在流动性极度缺乏的危机时期，赎回导致的强制性售卖不大可能实

    现，即便能够实现，强制性卖出会将资产价格进一步打压到不合理的低

    水平，从而会给余下的基金持有者带来极大的损失。对冲基金会使用多

    种策略，常用的有如下几种。

    全球宏观策略。

    股票多空。

    特殊情况或事件驱动。

    不良债务。

    套利和相对价值策略。

    不同策略或许有重叠部分，一只基金也会使用不止一种策略。在使

    用这些策略的过程中，基金经理会运用定性及(或)定量研究的工具来

    做出投资决策。他们可能专注于某种特定的资产类别，比如股票，也可

    能跨资产类别操作——从市场错误定价中套利或者单纯地追求交叉资产

    策略以体现自己的投资观。

    对冲基金剔除费用后的业绩在过去一直连续跑赢市场，但近年来则

    处于不确定的状态，这导致很多人开始质疑对冲基金到底是否值得投资

    者付出高昂的费用。投资对冲基金即使没有100万美元，也至少需要25

    万美元。所以只有高净值人士当中富有的那部分人才有能力涉足。

    对冲基金的估值

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com对冲基金对于其投资的具体资产类别不一定全部公开，但它必须定

    期公布业绩数据。按要求，大部分基金都是月底公布报告。报告的内容

    通常会涉及基金的投资观点、最近及当前的投资策略、最大持有的资

    产，以及当前和历史业绩数据。除了关注基金的盈利，投资者考察其运

    营风险也同样重要。一个很常用的指标是夏普比率(Sharpe Ratio)，它

    用于衡量经过风险调整后的收益率，即更高的夏普比率意味着相应的基

    金承担单位风险会获得更高的超额报酬。

    与夏普比率类似的另一个常用指标是索提诺比率(Sortino

    Ratio)。两者不同的地方在于，夏普比率不能区分收益的波动是有利还

    是有害，而索提诺比率则考察一定收益率下超额收益的波动程度，即考

    虑收益率与下行风险的关系。

    其他常用的衡量净值或比较对冲基金业绩的质化和量化指标包括最

    大月跌幅、从下跌回升至原来水平需要的最长时间、基金的风险分布、关键人风险等。当然，历史业绩并不能保证基金未来会有同等业绩，但

    了解对冲基金的投资过程，并评估基金经理的素质，投资者可以获得很

    多有益的信息。毕竟从根本上说，基金经理决定了一只基金的风格。

    大部分机构投资者在投资对冲基金之前都需要有3年的良好业绩纪

    录，个人投资者和高净值人士也可以将其作为参考。当然3年的良好业

    绩纪录并不能说明基金就一定是好的，因为3年的统计期太短，还不足

    以区分好的和幸运的基金。当然，投资者在提交任何资本之前还需要对

    基金经理以及基金本身做足够的质性评估。

    投资对冲基金

    就投资金额而言，对冲基金或许是门槛最高的投资品种。由对冲基

    金性质决定，它只对合格的投资者开放。由于投资金额通常25万美元起

    步，一个只用几万美元进行投资的人是没法将对冲基金纳入自己的资产

    组合的，所以对冲基金只对净值500万美元及以上的富有的高净值人士有意义。对冲基金投资是相对高风险的投资类别，收益具有很大的不确

    定性，同时每年还需要花费很高的成本。它在富有的高净值人士的投资

    组合中占有一席之地，但也只有很小的比重——5%或者更少。

    如果你有钱投资对冲基金，那么你会发现有的基金规模大，有的规

    模小，有的当前接收新投资资金，有的不接受。这里可以列出一些有名

    的大基金，如都铎投资公司(Tudor Investment Corporation)、兰冠资

    本管理公司(Blue Crest Capital Management)，还有福特雷斯投资集团

    (Fortress Investment Group)。和私募股权投资一样，当投资哪只对冲

    基金的决策非常难做的时候，你可将资金投入对冲基金的母基金。这些

    基金会替你筛选出最好的对冲基金，但这是要收费的。

    结论

    除了股票、债券和现金现金等价物这3种传统的资产类别，以及房

    地产和外汇两种常见的资产类别，余下的资产类别有大宗商品、私募股

    权和对冲基金。后3种的波动性更强且资本保全状况有很大不确定性，尽管它们通常会承诺更高的收益。大宗商品具有很强的投机性，最好由

    经验丰富的投资者来投资。而私募股权和对冲基金投资由于复杂性和高

    风险的特性，通常只对专业投资者开放，且有最小投资金额门槛，投资

    者要多元化自己的投资组合，难度也会更高。

    到目前为止，我们已经讨论了个人投资者通常可以选择的主要资产

    类别。接下来，我们要讨论个人投资者可以接触到的一些具体的投资产

    品。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com第二部分

    常见的理财产品第5章

    股票挂钩票据

    股票挂钩票据(Equity Linked Note)是优先理财和私人银行客服经

    理售卖的最普通的产品之一。顾名思义，股票挂钩票据有两个组成部分

    ——股票部分和票据部分。从它按票息或约定利率支付的角度看，它

    是“票据”，而票息支付取决于与其挂钩的股票的业绩表现。如果挂钩的

    股票业绩达不到预期标准，那么购买者就只能持有挂钩的股票，而不能

    以现金结算本金和票息。

    股票挂钩票据有很多种类。由于它通常不设本金保护，几乎所有票

    据都被银行评为中高或者高风险级别。股票挂钩票据通常由一个利率工

    具(即零息债券票据或者定期存单)和一个股票期权组成。由银行发

    行的常见的股票挂钩票据可分为以下3种基本类别。

    可赎回贴现股票挂钩票据。

    可赎回每日计息股票挂钩票据。

    上行参与的股票挂钩票据。

    市面上绝大部分股票挂钩票据都可以归为以上3种，其他略有变

    化。接下来，我们对它们逐一简单描述。

    可赎回贴现股票挂钩票据

    贴现股票挂钩票据是一种结构化的投资工具，它与某只或者一篮子

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com标的股票挂钩，目标是在某些条件下提高回报率的同时使得投资者能以

    折扣价购买挂钩的股票。产品到期的时候，投资者可能被交付标的股票

    或者业绩最差的股票(在挂钩一篮子股票的情形下)，如果股票以低于

    协议价的价格出清，投资者可能会损失相当部分甚至全部的本金。

    可赎回每日计息股票挂钩票据

    可赎回每日计息股票挂钩票据是一种结构性的投资工具，与标的股

    票挂钩并有损失本金的风险。发行者可以依据一定的赎回条款在到期日

    之前赎回股票挂钩票据。第一期票息是固定值，后续票息的金额有赖于

    挂钩股票的表现。典型的做法是，挂钩股票每天都按照预先设定的范围

    进行交易，以获取更高的利息收入。产品到期的时候，投资者可能被交

    付标的股票或者业绩最差的股票(在挂钩一篮子股票的情形下)，如果

    股票以低于协议价的价格出清，投资者可能会损失相当部分甚至全部的

    本金。

    上行参与的股票挂钩票据

    上行参与的股票挂钩票据是指票据与股票或股票篮子的升值挂钩。

    票息是标的股票升值部分的一个百分比。例如，一个70%上行参与的股

    票挂钩票据，收益等于挂钩股票升值部分的70%；标的股票价格下跌，则收益会低至零，所以这种结构是到期保护本金的设计，不过这也取决

    于投资者的信心。这种票据可以采用不保护本金的组合，如果标的股票

    价格下跌，投资者通常按照固定比率(比如95%)收回本金，以换取更

    高的上行参与率。

    对大家来说，以上描述可能太过抽象，难以充分理解，而要使一个

    产品易于理解，莫过于从一个简单的例子开始。一个股票挂钩票据的例子

    表5.1是一个来自某银行在新加坡发行的可赎回贴现股票挂钩票据

    的情况。

    表5.1 一个可赎回贴现股票挂钩票据

    我们在这个例子中加进数字，见表5.2，考察这个票据的潜力如

    何。为了便于我们聚焦股票挂钩票据的优缺点，有些计算我们会刻意简

    化。

    表5.2 3只股票的相关价格

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com为了便于描述，我们假设3种股票的涨跌幅一样，即3只股票可近似

    地被同一条曲线表示，那么可能出现3种情境，如图5.1所示。

    图5.1 3种股票可能出现的3种情境

    我们来分析3种情境下会分别发生什么。

    情境1：提前赎回

    在时间节点1，所有股票的收盘价都达到或超过取消价，发行方提

    前赎回，合同提前终止。

    买方在提前赎回当天获得票面金额的现金。卖方还需支付提前赎回当日及之前所有交易日的累计票息。

    情境2：投资者获得现金

    在观察日1和最终估价日之间，股票收盘价保持在取消价以下，未

    发生提前赎回。

    到期日的最终收市价达到或者高于行使价，票据持有者获得票面金

    额的现金。

    卖方还需支付包括到期日在内的所有交易日的累计票息。

    情境3：投资者获得股票

    在观察日1和最终估价日之间，股票收盘价低于取消价，未发生提

    前赎回。

    由于股票最终收市价几乎为零，证券持有人的损失等于每只股票对

    应的票据本金，买方获得股票(股数=股票对应的票据本金行使价)。

    卖方还需支付包括到期日在内的所有交易日的累计票息。

    情境3中票据持有人会损失投入股票挂钩票据的所有本金。

    现在假设投资者初始投入10万美元于该股票挂钩票据，潜在损益的

    情形见表5.3。

    表5.3 潜在损益情形

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com情境3显然是我们都不愿遇见的极端情形，尤其在这个例子中的相

    关股票还是新加坡举足轻重的三大银行股。那么假如不是这3家银行，而是另一个股票挂钩票据结构化产品中一些波动性强的小盘股呢？想到

    血本无归，便让人不寒而栗，但这是绝对有可能发生且没法回避的情

    形。

    当然在情境3发生的时候，除非相关股票公司出现严重危机或者欺

    诈行为，多数情况下股价都不会跌至低于初始价格那么多的位置。我们

    来稍微修改一下情境3，假设业绩最差的股票在到期日的收盘价为初始

    股价的85.5%。这意味着交付给投资者的股票价格(95%)下跌了约10%。这种情况下，投资者的损失就可控得多，为7 500美元，等于利息

    收入(2 500美元)与资本损失(10%×100 000美元)之间的差额。

    再看情境1，壁垒事件大概发生于票期过半的时候，为方便起见，我们假设在第3个月月末。现在我们得到3种盈利状况，见表5.4。

    表5.4 盈利状况

    现在我们得到3种情境下各自的盈利状况，接着，我们加入一个简

    单而非科学的假设条件，假设3种情境发生的可能性是一样的，那么这

    种票据结构的预期收益会是多少呢？

    预期收益=(13×1 250美元)+(13×2 500美元)+[13×(-7 500美

    元)]=-1 250美元

    这表示，基于假设，投资者投资该产品会预期损失1 250美元。

    这似乎很不合理，因为少有人会投资预期收益为负的产品，也许我

    们对情境3的假设过于苛刻，或者我们对概率的假设过于简单，或者两

    者兼而有之。我们可以通过蒙特卡罗模型(Monte Carlo Model)等模拟

    出更科学的3种情境的概率，但计算过程相当复杂，有违我简单理解和

    评估投资的本意。所以我们还是对情境3中参数进行微调，看另一种可

    能的情境下的损益情况。

    如果情境3发生的时候，最终估价日的股票成交价只略低于行使

    价，会是该情境下对投资者最有利的情形吗？

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com如果情境3中业绩最差的股票收盘价为初始股价的94.905%，股价较

    95%的交割价仅下跌了约0.1%，投资者获得股票，另外两种情境假设不

    变，则预期收益为：

    预期收益=(13×1 250美元)+(13×2 500美元)+[13×(2 500美

    元-0.1%×100 000美元)]=(13×1 250美元)+(13×2 500美元)

    +(13×2 400美元)=2 050美元

    所以我们保留3种情境，按照概率相同的简单假设，同时将情境3按

    照最有可能发生的结果，也就是“最小损失”的情形，来假设最终估价日

    的股票成交价为初始股价的94.905%，只略低于初始股价95%的行使

    价，这样投资者购买这个产品的预期收益为2050美元，换算成预期年化

    收益率为4.1%(2 050美元100 000美元×126)。

    “还不算太差”，你或许会对自己这么说，特别是想到当前低利率环

    境下极低的存款利率。你可以微调以上各种参数，比如情境发生的概

    率，最好按照你认为的各情境发生的概率来赋值，以此计算预期收益。

    你可能认为这样得出的是简单假设下的一个预期收益。但不管假设

    条件多么简单，考虑到你在不知道预期收益如何的情况下，只凭着自己

    的眼光和设想购买一个产品，是不是最好计算一下你可能获得的收益

    呢？

    假如你发现按自己的假设算出的结果只是很少的正向预期收益，甚

    至负向的预期收益，不要觉得奇怪。这种情况下，你至少可以以此决定

    是否继续持有这个产品，而不是等到追悔莫及的时候，你也会明白仅观

    点正确是不能保证赚到很多钱的。

    以上我们详细讨论了一个股票挂钩票据的例子，其他类型的股票挂

    钩票据也可以通过类似的方法分解成简单易懂的几个部分来评估预期收

    益。

    本章开头我们提到股票挂钩票据通常包含一个利率工具和一个股票

    期权。在我们所举的这个例子中，票据的结构很可能是这样的：发行银行会购买一只零息债券，同时代表买方卖出股票的看跌期权。这意味着

    投资者卖出了一个看跌股票期权，让渡了按预先约定的价格向期权的买

    方出售股票的权利。

    并非所有股票挂钩票据都只涉及卖出看跌期权，比如上行参与的股

    票挂钩票据包含的就是买入看涨期权。本章为了方便论述，主要以可赎

    回贴现股票挂钩票据即做空波动率作为例子来展开讨论。

    购买股票挂钩票据之前需要考虑哪些因素

    为了回答这个问题，我们从该银行的股票挂钩票据投资意向书中陈

    述的投资目标开始，如其所述，股票挂钩票据的目标客户必须符合以下

    几点。

    对股票篮子中的所有股票持6个月以上的乐观预期。

    接受股票篮子中所有股票指标在预设期间内的波动，即在票

    据有效期内股票的收盘价在各自的行使价和取消价之间波动。

    愿意买进股票篮子中业绩最差的股票，假如最终收市价低于

    取消价。

    这些投资目标陈述了投资者需要认同的一些观点，注意，它并没有

    提及支付(更高的)利息，它只是强调需要对一篮子股票持有乐观预

    期，但没必要过分地乐观，因为在整个票据存续期内股价都可能会在某

    个范围内波动。在这个例子中，这个范围是初始股价的95%~100%，所

    以股价并不总是高于初始股价。如果投资者判断失误，他就必须持有股

    票篮子中业绩最差的股票。

    买进前我们需要关注相关股票的交易区间

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com从投资目标来看，购买股票挂钩票据与更高的票息没有关系，所有

    的动机似乎都来自相关股票。投资者首先要关注的是股票篮子，并愿意

    为整个合同期内的股价涨跌赌一把。而票息是否较高是后面才应考虑

    的，它的作用看起来就像糖精，或者以备投资者判断失误时“对冲”——

    无论是对股票在交易区间波动的判断，还是对股价不会跌破取消价的判

    断。

    那么持有相关股票是股票挂钩票据投资者的主要动机吗？我从银行

    客户经理处了解到，投资者似乎第一时间是被所宣传的股票挂钩票据产

    品的高票息所吸引的。所以无论挂钩的股票是什么，没有高票息收入的

    股票挂钩票据产品都是不受欢迎的。

    在评估股票篮子里的股票时，有经验的投资者通常会从以下几方面

    进行考虑：一是是否愿意持有股票；二是接下来的几个月，股票价格会

    上涨还是下跌；三是利息收益是否与承担的风险匹配。

    第一点和第二点是主观考虑，取决于投资者个人股票交易的历史经

    验或个人对宏观经济行业股票市场大方向的判断。第三点通常取决于

    投资者对股票波动性的判断，这一判断会直接影响投资者持有股票至到

    期日的可能性。对股票波动性预期越高，投资者要求的利息收益通常也

    会越高。

    这里所说的“波动性”是可被客观度量的。相关股票波动性的历史数

    据是可以从路透社(Reuters)和彭博社(Bloomberg)等数据提供商处

    获得的。我们这里不深入谈技术细节，但要知道股票的波动性是通过百

    分比表示的，而年度波动率通常远高于10%。每只股票波动的关联性也

    是可以计算的，将波动性数据和相关性数据结合起来，就可以分析股票

    篮子未来的价格走势。当然，前提是这些股票会延续之前的波动规律。

    需要补充说明的是，股票波动性越高，需要支付的票息也会越高。

    这符合我们的直观感受，波动性越高，情境1和情境3出现的可能性就越

    高，而投资者从这两种情境中获得的回报远低于情境2。换言之，购买

    这种股票挂钩票据产品的投资者实际上是通过做空波动性来换取更高的收益，所以波动性的绝对值越高，投资者越需要以更高的价格卖出以获

    得补偿。当考察一个股票挂钩票据产品的结构时，我们会发现它包括了

    卖出股票的看跌期权的部分。正是这种结构化的设计提高了股票挂钩票

    据产品的收益率，使之可以支付高于市场利率的票息收益。

    我们已经了解到购买股票挂钩票据产品意味着卖空相关股票的波动

    性，那么接下来我们要做的事有以下几件。

    关注相关股票的波动性

    很多朋友和股票挂钩票据的潜在投资者都告诉我，要预测下个月股

    票价格的走势和波动性很难，更不要说期限长到3至6个月——通常是股

    票挂钩票据产品的票期。多数投资者其实只考虑看涨还是看跌的问题。

    他们跟我说，如果买进股票挂钩票据，那么即使在最糟糕的情况下，他

    们也会很“开心”地以初始股价的95%买进股票，因为这意味着在现价基

    础上有5%的折扣。这听起来是不是很熟悉？

    当然，每个人都喜欢折扣，喜欢以比当前市价便宜的价格买到商

    品，但是我们考虑这种情形：两个月以后，之前你表示会“开心”地以初

    始股价95%的价格购买的股票跌到了初始价格的93%。此时你还会觉得

    开心吗？

    “没关系，股价还会回升的，毕竟眼下我还没有持有这些股票，离

    股票挂钩票据到期还有足足4个月。”你或许会这样说服自己。你可能在

    笑，因为你也听过这种说辞。

    现在投资者大概高兴不起来了，因为他很可能会以高过市场价(初

    始股价的93%)的价格(初始股价的95%)获得股票。在那个时间节点

    上，他不“拥有”股票并不会改变这样的事实：股票不再基于初始股价的

    100%进行折扣，由此投资者要溢价而不是按折扣价买入股票。此时两

    个月前的美好感觉不再，投资者真正要面对的严峻形势是：4个月以后

    如果必须以初始股价的95%买入股票该如何是好？

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com清醒的投资者会考虑对冲潜在损失的风险。但据我观察，个人投资

    者会对冲股价下跌风险的少之又少。多数人除了希望股价反弹之外便束

    手无策。抛开更多的技术术语，我已经强调过买进股票挂钩票据实际上

    是卖空波动性，而对冲“短线波动”头寸需要买高卖低——这对于个人投

    资者而言是极其困难的，即使他知道如何操作。

    以上对个人投资者而言，从理解到实践都是很难的事。最终他们会

    选择无视这些困难，只要利率高到足以“对冲”股票下跌的风险，他们就

    会投资股票挂钩票据。他们寄希望于即便股价下跌，也不要跌太多，而

    且愿意长期持有那些股票。

    买进前还要考虑利息收益是否与股价下跌的风险

    相匹配

    总而言之，我们讨论了投资股票挂钩票据需要满足的前提条件。你

    很可能对相关股票的价格长期走势持乐观态度，认为票期(短期)内相

    关股票价格只会窄幅波动，股价波动近期会更加平稳，并且认为利率回

    报高到足以补偿所承担的风险。

    购买股票挂钩票据之前需要考虑的其他因素

    前面我们已经讨论了购买股票挂钩票据之前需要考虑的关键因素，但在你急于打电话给你的客户经理购买股票挂钩票据之前，我还要强调

    投资者容易疏于考虑的其他几点因素。

    除了前述3种情境，有没有其他可能性？

    投多大规模？

    单一股票还是多股票挂钩票据？?当情境3发生而你获得股票，需要考虑什么？

    现在我们逐一讨论这几点。

    除了前述3种情境，有没有其他可能性

    大部分投资者都偏好情境2(到期日获得现金)，这很好理解，因

    为情境2代表着最好的收益结局。并且票据到期的时候，如果投资者仍

    对相关股票相当乐观，他可在获得本金和票息收益的同时，以低于初始

    股价的价格购入股票。

    当然，很多投资者都会非常现实地意识到除了情境2，对情境1和情

    境3是不能无视的。显而易见，因为收益为正，情境1要好过情境3。如

    果投资者无论如何都打算持有股票，那么各种角度和可能性我们也都讨

    论过了，对吗？

    典型的股票挂钩票据通常与两种及以上的一篮子股票挂钩，这些股

    票在股票挂钩票据的票期内的表现不一定总是一样的，而投资者也会更

    喜欢其中一些，不会对股票篮子里的每只股票的喜好程度一样。即使在

    情境2中，也经常是一些股票的表现要好于其他股票。表现更好的股票

    成交价可能高于初始股价，而其他股票的价格可能介于初始股价的95%

    至100%之间。在情境3中，投资者需要接收的也只是业绩最差的股票，而不是按同等份额买进股票篮子中的所有股票。不管其他股票表现如

    何，股票篮子中只有业绩最差的那一只会以低于初始股价95%的价格被

    出售给投资者，记住这一点也非常重要。而在情境1当中，所有股票的

    价格都涨到高于初始股价，尽管会发生提前赎回，但是这些股票也是能

    以高于初始股价的价格被交易的。

    3种情境都有可能出现投资者最看好的股票的价格涨到初始股价以

    上，比如初始股价的110%这样的情形。在此时最好的情境下，投资者

    的收益也仅仅是股票挂钩票据的票息收入。若出现最差的情境，投资者

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com购入业绩最差的股票。如果你是那个投资者，你感觉如何？我保证你的

    感觉不会好到哪里去，因为你错过了按初始股价买入股票的机会，而现

    在要为相同的股票付出更多。即便投资的结果是情境2，你获得的票息

    收入顶多也只是减缓打击，而不能完全消除错失购买股票的良机带来的

    损失。

    这是没有以初始股价购入股票的机会成本。之所以是机会成本，是

    因为根据投资目标，投资者购买股票挂钩票据的前提是不介意持有股

    票，所以我们假设以折扣价持股是其投资股票挂钩票据的主要动机。

    按美元来计算的话，这一机会成本为投资者偏好的股票的成交价与

    票息收益之间的差额。按照上面的例子，假设投资者期初看好的股票是

    华侨银行，而股票挂钩票据到期日华侨银行的收盘价为初始股价的

    110%，也就是10.36美元，则机会成本为：

    [(10.36美元-9.42美元)×投资者期初打算购买的股数]-2 500美元

    换言之，即使投资者如愿遇到情境2，他可能仍然因为错失以初始

    股价购入股票的良机而郁闷不已。

    所以何时买入股票挂钩票据，需要审慎考虑。在打电话给你的客户

    经理之前，你不妨先看看下面的表5.5和表5.6。

    表5.5的信息是关于做空波动性的股票挂钩票据。

    表5.6的信息是关于上行参与的股票挂钩票据，有关做多波动

    性。

    注意短期是指起始日期到观察日1之间的期限，而长期是指观察日1

    和最后一个观察日之间的期限。

    表5.5 单一股票型股票挂钩票据，股价跌至初始价的95%时取消，涨至初始股价的

    103%时提前赎回——该买吗更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com表5.6 上行参与的单一股票型股票挂钩票据——该买吗更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com投多大规模

    这似乎是一个小问题，很多投资者却理解错误，为什么？原因可能

    来自以下两个方面。

    理财中心或私人银行有最低投资额度要求。?投资者考虑问题的角度是花多少钱赚更高的利息。

    对于第一种情况，多数银行对投资股票挂钩票据都有每单最低10万

    美元的门槛要求，要想投资股票挂钩票据，投资者在这一点上除了达到

    最低资金额度，别无选择。

    至于第二种情况，投资股票挂钩票据的投资者需要首先考虑想要持

    有相关股票中的哪一只(还记得投资目标吗)，而不是考虑花多少钱赚

    取高票息，因为股票挂钩票据不是定期存款。

    在这两种情况下，你都需要自问一个最基本的问题：将10万美元投

    向一只股票，在你的资产组合里是否太多了？答案取决于你财富的总

    量、你如何多样化你的资产组合和股票组合、你感觉舒适的风险有多

    大，等等。补充一下，除非你是一个百万富翁，或者是一个非常活跃的

    投资者或投机者，否则，在一只股票上投入10万美元或更多可能会让你

    感觉不适。所以，如果你陷入情境3而被交付股票，你真的愿意持有价

    值10万美元或更多业绩最差的股票吗？如果答案是肯定的，那么没问

    题。如果不是，你可能需要考虑适合自己的股票挂钩票据的投资规模。

    单一股票还是多股票挂钩的票据

    在之前的股票挂钩票据例子中，为了叙述方便，我们假设3只股票

    的走势完全一样，这在现实中是不可能发生的。我们要分析与3只股票

    构成的股票篮子挂钩的股票挂钩票据是极其复杂的。复杂性来自3只股

    票的相互关联。而在单一股票的情况下，我们不用考虑股票的相关系

    数。表5.7列出了多股票型可赎回贴现股票挂钩票据的优缺点。

    表5.7 多股票型可赎回贴现股票挂钩票据的优缺点

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com表5.7清楚地表明，无论相关股票是高度相关还是完全无关，是否

    应该买入一只多股票挂钩的票据都没有非常清晰的答案。

    所以如果问题是投资者该买入单一股票还是多股票挂钩的票据，在

    回答这个问题之前，我们要先重温一下可赎回贴现股票挂钩票据的投资

    者特征：你很可能对相关股票的长期走势持乐观态度，认为票期(短

    期)内相关股票价格只会窄幅波动，股价波动近期会更加平稳，并且认

    为利率回报高到足以补偿所承担的风险。

    最清楚的答案在最前面：对相关股票的长期走势持乐观态度，不是

    一只而是所有股票，如果投资多股票型股票挂钩票据的话。在我们之前

    挂钩3家新加坡银行股的股票挂钩票据的例子中，你必须愿意持有所有3

    只股票，或者至少不抵制持有。如果你不喜欢其中任何一只，那么你就

    不要买进与这只股票挂钩的股票挂钩票据。

    另外，你需要判断每只股票未来的价格区间和波动速度，之后需要

    考虑的是票息。这是最好决定的部分，你只需要像前面那样比较单一股

    票和多股票挂钩的股票挂钩票据应支付的利息大小就可以了。你可以像

    前面那样通过对预期收益进行简单的计算来比较哪种选择更明智。

    考虑到个人投资者和高净值人士的处理能力，我个人倾向于选择单

    一股票型的股票挂钩票据。即便到期日需要交付股票，我也确切地知道

    我会获得哪一只股票，这种感觉好过一直猜测到底是哪一只。更糟的是，我本来有意持有多只股票中的一只，结果却与所有股票都失之交

    臂。我个人只有在多股票挂钩的股票挂钩票据的票息收益相对高出很多

    的情况下，才会选择它。

    当情境3发生而你获得股票，需要考虑什么

    假设你愿意投资最低资金门槛为10万美元的股票挂钩票据，但你也

    的确不愿意在情境3发生的时候把10万美元或更多的钱都用来购买一只

    股票，怎么办？这不是说你就不能投资股票挂钩票据了，而是需要事先

    计划好，当情境3发生的时候你要如何降低相关股票的持仓。你得提前

    打算，不要等到被交付股票的时候才开始考虑。

    多数投资者不曾考虑或者未意识到的是，股票是被交付到银行账户

    的，被代表投资者的“名义账户”所持有。投资者不能委托专业股票经纪

    人出售这些股票，而只能通过银行的证券经纪部门来出售，并且需要支

    付更高的佣金。

    不过，他们可以和客户经理确认能否将股票移交至新加坡中央存管

    有限公司(CDP)等托管机构，这样就可以由股票经纪商出售股票。即

    便投资者有意长期持有全部或部分股票，跟银行确认托管股票的佣金也

    是必要的。这些费用通常并不明显，但的确增加了第3种情境下股票挂

    钩票据的成本。被交付业绩最差的股票已经让你很不高兴了，雪上加霜

    的是你发现无论持股还是出售这些股票，都要额外支付费用。

    结论

    我们已经谈了购买股票挂钩票据产品之前需要考虑的诸多要素，尽

    管只涉及最常见的3种股票挂钩票据产品的结构，但考虑其他股票挂钩

    票据产品时的思路也是类似的。投资者没必要通过复杂的模拟过程及数

    学方程来计算预期收益。对3种情境发生的可能性，投资者只需按自己

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com的预测来赋值，然后由此计算预期收益即可。

    预期收益是需要考虑的客观要素之一。投资股票挂钩票据涉及各种

    复杂的情况，容易让投资者迷失其中而忘记投资的目标。为了避免失

    望，投资者在投资之前需要周全考虑其他各种因素。比如在情境2发生

    的时候，投资者在到期日获得现金，但也可能同时错过持有相关股票的

    好时机，错失股票价格大涨的机会。第6章

    双币投资

    市面上，投资货币(按照普遍的说法，是外汇)有多种方式，最直

    接的方式是通过银行或交易平台买进一种货币和卖出另一种。本章将重

    点讨论个人理财和私人银行出售最多的产品之一——双币投资(Dual

    Currency Investment，简写为DCI)。

    对这一产品，不同银行会有不同称谓，比如外汇挂钩投资

    (Currency Linked Investment，简写为CLI)，但基本上都是同一种产

    品，只稍有不同。本章会统一使用DCI来指代。

    任何外汇或货币投资都涉及两种货币，在这一点上，DCI也没什么

    不同。DCI区别于传统的外汇即期交易，主要在于它不是在起始日就完

    成一种货币与另一种货币的兑换。在这方面它或许更类似外汇远期交

    易，只不过在到期日货币是否会兑换取决于事先约定的条件，通常是两

    种货币的相对表现。简而言之，DCI是一种短期投资产品，投资者获得

    本金和利息收益，使用基础货币或者按预先约定的汇率兑换成替代货

    币。

    最常见的DCI的形式是投资者投资一种货币(如美元)，承诺持有

    一定期限(通常为1周至6个月)，并按约定(通常高于无风险利率)获

    得利息收益。到期时，投资者获得该种货币的本金加利息的收益，或者

    将同等金额转换成另一种货币(如英镑)结算，假如后者汇率跌至事先

    约定的水平以下。DCI通常要求最小投资金额为5万美元。

    DCI通常是银行根据投资者的需要定制的个性化产品。投资者决定

    哪两个币种、期限和一种货币兑换成另一种货币的执行价格，银行根据

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com这些参数决定相应的利率。表6.1为一份DCI的合同。

    表6.1 一份DCI的合同

    估价时点通常为到期日之前的两个工作日，可能出现以下两种情

    境。

    情境1：现行汇率高于触发汇率。

    到期日，投资者获得按基础货币也就是美元结算的本金加利息的收

    益为100 000美元+(100 000美元×8%×112)=100 666.67美元。

    情境2：现行汇率等于或低于触发汇率。

    到期日，投资者获得按替代货币也就是英镑结算的收益，兑换比率

    为1.53，投资者会获得100 666.67美元1.53=65 795.21英镑。

    这种情境下，如果投资者马上将替代货币转换为基础货币，有可能

    会导致本金损失，这取决于现行的汇率水平。比如，当时即期汇率为

    1.5，投资者选择将英镑换成美元，那么他会获得：65 795.21英镑

    ×1.5=98 692.82美元。

    投资者得到的本金金额低于初始10万美元，是亏损的。

    投资DCI产品之前需要考虑的因素DCI是一种相对简单的投资产品，与其他产品相比，投资者需要考

    虑的因素相对少一些。在我看来，投资者投资DCI需要考虑以下几点。

    关注两种货币的相对波动。

    考虑利息收益是否足够补偿风险。

    做好持有替代货币的思想准备，以防它贬值。

    要了解两种货币的相对变化以及产品提供的利息回报是否公道，投

    资者最好对基础货币和替代货币的利率都有所了解。投资者了解了两种

    货币的利率水平，就可以大致推测产品的利息收益是否合理。更重要的

    是，通过了解两种货币的利差，投资者可从理论上推测，为了弥补利

    差，哪种货币更可能走强或走弱。而根据利率平价理论，利率更高的货

    币相对利率更低的货币会趋于贬值。

    于是，投资者会倾向于持有利率更低的货币，长期来看，投资者会

    得到更高的价值(更高的汇率)补偿。这种观念会在两种货币的远期汇

    率中有所体现。在我们所举的例子中，只要英镑比美元的零利率略高一

    点儿，一月期的英镑远期汇率就会跌至1.55以下(比如1.549)，以补偿

    利差。

    投资者应该重点关注市场远期汇率，因为它代表了未来某个时点两

    种货币交易的市场化理论价值。所以投资者在选定触发汇率水平的时

    候，应以此作为参照，而不是只看当下的即期汇率水平。

    从这种产品中，投资者如何才能获得更高的利息收益呢？新加坡某

    银行发行的一份DCI产品说明如下。

    DCI专为追求高收益回报的投资者而设计。银行支付的DCI产品的

    部分或全部收益代表银行为客户向银行授予的货币期权所支付的差价。

    客户向银行授予了什么权限呢？要理解这一点，我们首先要意识到

    投资者实际上是卖出了相关汇率，本例中是英镑与美元的波动性。这里

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com投资者实际上是卖出了一个货币期权，更确切地说，是看跌取消价为

    1.53的英镑和看涨美元的期权。出售期权获得差价，从而提高了DCI的

    收益率。也就是说，购买DCI的同时，投资者认为两种货币的汇率波动

    性会降低。

    投资者投资DCI的主要动机是什么？通常是为了获得更高的收益。

    除此以外，一些投资者选择通过DCI来表达自己对汇率投资的观点，而

    不是通过传统的外汇交易账户。尤其是个人投资者并不是非常专业的投

    资者，所以不愿特意开设独立的外汇交易账户。

    那么，投资者如何选择两种货币呢？很多人选择波动性最强的货

    币，或者他们有强烈倾向的货币，还有一些投资者选择他们有实际需求

    的货币。如果投资者需要在悉尼偿还抵押贷款，他可能会选择澳元作为

    两种货币的一种；如果他的孩子在英国上学，则他会更倾向于英镑。这

    很好理解，因为货币对他们有实际的用途，所以到期日他们并不介意持

    有替代货币。他们的想法是，如果替代货币下跌，他们就按照之前约定

    的较低汇率(比如我们所举例子中的1.53)持有该种货币，依然有较高

    的利息收益，这对他们来说是双赢。即使替代货币不下跌，他们也会收

    获高利息收益，所以他们认为这种方式简直没有缺点。

    这听起来也的确公正合理，除了在现实中，我们眼见很多声称对替

    代货币有实际需求的投资者，当真正面临按照替代货币结算DCI时，却

    会选择完全相反的做法。所以在我们上面的例子中，如果英镑兑美元跌

    至1.53以下，比如1.50时，DCI将使用英镑结算。持有英镑的投资者会

    再购买一个以英镑作为基础货币、美元作为替代货币、取消价为

    1.52(即英镑走强，美元走弱)的DCI。假如下个月到期日，英镑相对

    美元反弹，上涨至1.52以上，比如1.55,DCI会使用美元结算，同时支付

    高利息，这时情况便回到当初了。

    我们来计算一下。对于第二个DCI的例子，我们简单假设利率依然

    为8%，期限为1个月。到期日的英镑兑美元汇率回到1.55，高于触发汇

    率的1.52，所以投资者获得美元。投资者在到期日会收到以美元结算的本金和利息，按照1.52的汇率兑换，为[65 795.21英镑+(65 795.21英镑

    ×8%×112)]×1.52=100 675.44美元。

    在英镑兑美元的汇率从1.55到1.50然后又回到1.55的两个月的波动

    中，投资者赚到了多少？在我们所举的例子中，投资者赚到675.44美

    元，转化成年化收益率，约为4.05%。“并不差。”有投资者可能会说。

    确实，投资者假如足够幸运，正好这两个月中两种货币的汇率一直窄幅

    波动，理论上投资者就会获得很好的收益。因为投资者是正确的，他卖

    空波动率而货币窄幅波动的时候，他就能得到很好的回报。假如他重复

    这种操作，每次两种货币也都如此波动且波幅居于1.50和1.55之间，那

    么这个时间段投资者可以获得4%以上的平均收益率。

    “一切都很好，我可以整年都这么做。”投资者心想。无奈生活从来

    不会如此容易。如果英镑兑美元的汇率下跌，不止于1.50，而会继续下

    滑至1.45，怎么办？我们只要看英镑的汇率走势，如图6.1所示，就会发

    现并不需要什么特别事件的激发，大幅下跌也完全有可能发生。

    图6.1 英镑兑美元的汇率周线图

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com在英镑持续下跌的情况下，如果投资者购买DCI的时候选择对调货

    币对(英镑作为基础货币，美元作为替代货币), 由于英镑相对美元走

    弱，投资者依然会获得英镑结算的收益。当月他会获得较高的利息收

    益，但是他手里的英镑如果换成美元，会比初始点损失很多。所以，假

    如投资者对英镑并无潜在需求，他就会面临巨大的损失。

    货币可以长期大幅度地朝一个方向运动。图6.2是15年的澳元兑美

    元的汇率走势，作为DCI产品中一个常被使用的货币对，很好地呈现了

    这种情形。

    图6.2 15年澳元兑美元的汇率走势

    现在我们来总结一下购买DCI产品的前提：你倾向于认为基础货币

    和替代货币的汇率只会窄幅波动，或者波动性最近会小，不介意持有替

    代货币，并且认为所获得的利息收益足以抵偿所承担的风险。

    投资DCI产品之前需要考虑的其他因素

    除了前面我们讨论的购买DCI之前投资者需要考虑的因素，这里我

    们还要讨论其他一些因素。投资者的本国货币与基础货币一样吗

    前面我们为了论述方便，假设投资者已经确定好基础货币，它可能

    并不是投资者的本国货币。万一投资者的本国，也就是他居住、生活并

    被他称为家乡的国家与他选择的基础货币的国家不一样呢？这就出现了

    第三种情况，也就是本国货币与基础货币和替代货币之间有汇率的波

    动。

    如果投资者乐意将财富多元化配置，不管汇率如何波动，都愿意长

    期持有一部分基础货币，那当然很好。否则，投资者购买DCI之前将本

    国货币兑换成基础货币的那次交易的时间与汇率水平的选择，与购买

    DCI产品本身同样重要。

    投资多大规模

    要回答这个问题，我们需要了解投资者对替代货币是否有真实的需

    求。

    如果投资者对相关替代货币存在真实需求，那么最好根据这一需求

    来确定DCI的规模。比如，投资者考虑到孩子在伦敦读大学的英镑需

    求，每年大概需要花费的英镑为学费18 000英镑加生活费20 000英镑，所以他可以用38 000英镑或更多，如59 000美元投资DCI产品。如果他

    打算为整个3~5年本科的花费提前融资，他可以用1年投资规模乘以相应

    年数来决定投资DCI的规模。但无论如何，投资金额太高，比如高达50

    万美元的DCI规模肯定远远超出了套期保值的需要，我们将在后面再讨

    论这一点。

    如果投资者对相关替代货币没有实际需求，那么我们可以假设他的

    目的是通过卖空波动性来提高收益率，从而表达他对相关货币的判断。

    这种情况下理想的投资规模取决于投资者能够在多大程度上承受损失。

    需要注意的是，不同于股票，货币的“基本面估值”是不确切的，并不容

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com易。在我看来，汇率是一种最易理解然而最难掌握的工具。我会保守地

    建议将止损线最高放到20%。比如，你觉得自己可以承受2万美元的投

    资损失，那么10万美元是DCI合适的初始规模。

    到期日替代货币汇率跌至执行价以下，投资者要以替代货币结算。

    1个月以内的短期DCI通常将执行汇率设定为现行即期汇率的1%~1.5%。

    投资者判断正确时最好和最差的结果见表6.2。

    表6.2 判断正确时出现的最好和最差结果结论

    DCI产品的风险和收益都是清晰可见的。我认为DCI最适合那些对

    替代货币(或者基础货币，假如基础货币与本国货币不重合的话)有潜

    在需求的投资者。最糟糕的情况是投资者持有超过实际需要的替代货

    币，然后在将其兑换成基础货币或者本国货币的时候不得不承担损失。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com对替代货币并无实际需求的投资者，可以通过卖空波动性表达他对

    外汇市场的观点。如果投资者在外汇市场并不活跃，这是可以接受的投

    资方式。如果投资者是非常活跃和经验丰富的外汇市场的投资者，那么

    他应该考虑通过银行开设专门的外汇账户或者通过在线的专业外汇交易

    平台来直接参与外汇即期、远期和期权交易。第7章

    结构性存款

    结构性存款(Structured Deposit，简写为SD)是一种结构化的存款

    产品。投资者通过产品表达他们对一种或多种挂钩资产类别的观点并获

    得更高的存款利率，这些相关资产类别包括大宗商品、外汇和股权等。

    如果投资者的观点是正确的，那么他会获得更高的利息收益。如果观点

    不对，投资者通常会获得本金，但是没有利息收入。

    多数国家所发行的结构性存款都有本金保护，不过有些国家也发行

    非本金保护的结构性存款产品。这种产品适用于激进的投资者，他们愿

    意在自己判断错误的时候获得比初始金额少的本金，以换取判断正确时

    更高的利息收益。这种情况下，“存款”一词有使用不当之嫌，因为人们

    存钱通常不会损失本金，所以我更愿称它为结构化票据或者结构化投

    资。为了避免混淆，本章只涉及本金受保护的结构性存款的讨论。非本

    金保护的结构性产品，比如货币挂钩的结构性投资或票据将在其他章节

    讨论。

    结构性存款通常是与某种衍生品挂钩的存款产品，其收益回报取决

    于相关资产类别的业绩表现。银行可以根据投资者的需求定制结构性存

    款产品，起始金额通常为1万美元，期限通常在1个月以上。

    结构性存款产品极具灵活性，投资者可以通过它获得更高的利息收

    益，管理自己的现金流，或者表达自己的投资立场而不会有任何资本损

    失。本金保护型结构性存款的投资者实际上是通过“投资”他们放在银行

    的本金获得利息而表达他们的投资观点。如果他们判断正确，会获得奖

    励，像其他投资一样。如果判断失误，他们要放弃相应期限内他们原本

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com可以获得的利息收益。

    市场上的结构性存款产品种类繁多，所以我们不可能涉及所有类

    别。但万变不离其宗，它们无非是以下几种的演化——赌一定期限内相

    关资产品种是上涨、下跌和在一定区间内的波动。

    不同机构发行的结构性存款产品的名称各不相同。名称不重要，重

    要的是投资者需要有自己的判断，理解产品的结构，且乐于接受相应的

    回报和风险特征。

    结构性存款的普通变体

    下面，我们考察3个例子，一是与黄金挂钩的欧洲数字化结构性存

    款产品，二是与美国标准普尔500股票指数挂钩的区间累积结构性存款

    产品，三是与美元兑日元汇率挂钩的塔式存款产品，分别见表7.1、表

    7.2和表7.3。

    表7.1 与黄金挂钩的欧洲数字化结构性存款以 ......