图书在版编目(CIP)数据

    重回价值：中国企业的资本运作法则管清友著.—杭州：浙江大

    学出版社，2020.9

    ISBN 978-7-308-20250-3

    Ⅰ.①重… Ⅱ.①管… Ⅲ.①企业管理—资本运作—研究—中国

    Ⅳ.①F279.23

    中国版本图书馆CIP数据核字(2020)第095697号

    重回价值：中国企业的资本运作法则

    管清友 著

    策划编辑 顾 翔 程曼漫

    责任编辑 卢 川

    文字编辑 程曼漫

    封面设计 VIOLET

    出版发行 浙江大学出版社

    (杭州市天目山路148号 邮政编码 310007)

    (网址：http:www.zjupress.com)

    排 版 杭州中大图文设计有限公司

    印 刷 浙江印刷集团有限公司

    开 本 880mm×1230mm 132

    印 张 10.5字 数 235千

    版 印 次 2020年9月第1版 2020年9月第1次印刷

    书 号 ISBN 978-7-308-20250-3

    定 价 62.00元

    版权所有 翻印必究 印装差错 负责调换

    浙江大学出版社市场运营中心联系方式：0571 88925591;http:zjdxcbs.tmall.com目录

    CONTENTS

    序 破局之道：资本市场的“海洋规则”

    第一章 金融框架

    第一节 金融市场：玩转多层次资本市场与新金融工具

    第二节 金融监管：监管新方向及对企业投融资的影响

    第三节 金融机构：如何选择适合自己的金融机构？

    第四节 金融模式：未来你必须掌握的新金融模式

    第二章 股权融资

    第一节 从天使到Pre-IPO：上市前各轮融资的逻辑与思路

    第二节 天时人和：如何寻找“对”的投资人？

    第三节 战略先行：那些成功的股权融资案例与经验

    第四节 融资至死：那些失败的股权融资案例与教训

    第五节 生死契约：股权融资条款中的对赌与回购

    第六节 产业基金新时代：明股实债的终结？

    第七节 风险提示：企业股权融资中的八大致命性错误

    第八节 股权市场大变局：2020年势必迎来黄金发展期，长期价值

    为王

    第三章 IPO与再融资

    第一节 IPO 3.0时代：当前监管政策解读与未来改革展望

    第二节 上市辅导：快速登陆A股市场的要点与技巧

    第三节 境外上市：如何选择适合自己的资本市场

    第四节 独角兽回归：CDR试点能承载万亿市值回归吗？

    第五节 再融资：再融资新规的方向与影响

    第六节 市场化市值：注册制时代企业IPO的核心要求

    第四章 科创板

    第一节 战略意义：重构中国资本市场生态体系

    第二节 对比分析：科创板vs香港主板vs纳斯达克

    第三节 细则解读：定位、审核标准、注册制及影响

    第四节 核心要点：科创板七大重点全解析

    第五节 企业定位：硬科技产业如何才能实现科创板上市？第六节 案例分析：28家科创板IPO受理企业全梳理

    第七节 科创板IPO：企业必须认清的四大重点

    第八节 未来趋势：科创板及注册制将带来市场全面分化

    第九节 资本市场大变局：“突破式变革”元年，企业抓住时代机

    遇的两大重点

    第五章 债权融资

    第一节 杠杆相对论：加杠杆不加风险，去杠杆不去机会

    第二节 银行融资：真贷款与假贷款，以后怎么玩？

    第三节 债券市场：标准化时代百万亿资金的选择

    第四节 资产证券化：如何让你的资产动起来？

    第五节 股权质押：如何规避股权质押的“雷”？

    第六章 价值管理

    第一节 从市值管理到价值管理：让你的企业更值钱

    第二节 决定企业价值的三大因素

    第三节 企业估值方法论：企业生命周期与估值逻辑

    第四节 穿越迷雾：从财务报告透视企业质量

    第五节 财务管理：投资高手关心的表与资本市场追捧的表

    第七章 并购重组

    第一节 并购重组：目标、模式与企业战略布局

    第二节 并购监管：监管政策的逻辑、规则与应对

    第三节 并购方案：从成功案例看并购设计的四要素

    第四节 并购基金的成立、管理和退出

    第五节 海外并购浪潮：与中国一起走出去

    第六节 海外并购的资金进出通道与监管

    第七节 海外并购的机会与风险全梳理

    第八章 股权激励

    第一节 激励的本质：哪些企业和人员适合做股权激励？

    第二节 股权激励的典型模式与成功经验

    第三节 股权激励的失败案例与教训

    第九章 企业控制

    第一节 控制权相对论：掌控企业的几种方式

    第二节 科学“切蛋糕”：股权结构设计十大原则

    第十章 家族财富

    第一节 老无所依：中国式家族财富传承的风险

    第二节 基业长青：家族财富管理的主要模式与工具

    第三节 家族信托：家族财富保卫战的核心阵地

    致谢序

    破局之道：资本市场的“海洋规

    则”

    创业与投资回归本源时代：万物重返海洋

    2014年，“大众创业、万众创新”的号角在中国960万平方公里的

    土地上吹响，创业与投资市场一瞬间被点燃。股权投资行业伴随着千

    千万万踏上追梦之旅的创业者，开始加速发展，“万众创投”的年代

    也随之到来。2015年投资总额5255亿元，到2017年，全年投资额便突

    破了万亿规模，达到了12111亿元。但进入2018年，随着《关于规范金

    融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)出台、A

    股IPO(首次公开募股)审核趋严、上市公司“爆雷”、海外上市破发

    等政策及市场环境的变化，股权市场瞬间由狂热降到了冰点，募资端

    开始了大幅的下滑。2019年，股权市场彻底进入了冰河时期，2019年

    上半年股权市场投资总额仅实现2611亿元，同比大幅下滑59%，回到了

    2015年的水平。但与2015年不同的是募资端还在持续下滑，2019年上

    半年募资额同比下降了19.4%。

    回顾过往的五年，创业者与投资人“大梦一场”后又回到了原

    点。资本的狂热与非理性在加速了泡沫快速膨胀的同时，也加速了独

    角兽走向神坛的步伐。但一旦狂热不再，来临的便是泡沫的快速破裂

    与已被封神的独角兽瞬间跌落神坛。若无资本的狂热催化，ofo就不会

    在三年时间内完成12轮融资后出现经营危机，几十亿美元付诸东流。

    若无资本的狂热催化，乐视无法在七年融资729亿元、投资1500亿元，造出如梦幻一般的生态世界幻境后，便让参与其中的投资人共同为之

    “窒息”。若无资本的狂热催化，在2018年进入资本寒冬期时，中国

    的新经济独角兽们就不会在一级市场无法再维持高估值持续融资后，便掀起一波轰轰烈烈的境外上市潮，33家赴美、赴港上市，然而却有

    90%以上出现破发，甚至一半以上是在上市当天便破发。创业与投资本不应该是非理性的抉择，可正是近几年资本的狂热

    及众多一夜暴富的神话吸引了更多人与资金涌入这个市场。一方更多

    的是为快速实现融资，抬升估值，编写着“为梦想而窒息”的企业成

    长故事；另一方则更多的是用尽千方百计只为拿到处于风口上的独角

    兽的份额，而丧失了独立理性的判断能力，不知局中有局。

    现今阶段，其实并非资本寒冬期，而是回归本源，“万物重返海

    洋”。作为万物的起源之地，海洋之中，尤其深海之中，没有阳光，温度接近冰点，岩石海床上没有植物，这与2019年的股权市场环境极

    度相似。但在如此恶劣的环境之中，却仍有众多长久存在着的古老生

    物。其中，最主要的原因便是这些生物早已适应了如此恶劣的外部环

    境及激烈的内部竞争环境，它们在这样的环境之中不断提升自己的生

    存能力，坚守着自己的生存之道，虽无法在短时间内实现快速的进

    化，但每一步的成长都更为扎实。重返海洋之中，只有认清海洋中的

    生存之道——“海洋规则”，不再浮躁、保持理性，才可以长期生存

    并发展壮大。

    资本市场的“海洋规则”

    在创业与投资回归本源后，所面临的环境及制度下的生存发展规

    则，我们称之为“海洋规则”。

    “海洋规则”一：外部环境恶劣，激烈竞争，真实价值为王

    资本市场大环境的变化，只能左右处于伪浪潮中的企业，而无法

    左右具有真实价值的企业。2019年，创业与投资回归本源后，大浪潮

    不再出现，小浪潮却一波一波地掀起。但这一波波掀起、又快速退去

    的小浪潮中，更多的则是不能为市场带来真实价值的伪浪潮。创业与

    投资都要重新审视真实价值来源于何方。

    对于企业而言，真实价值取决于：

    (1)你为市场所提供的产品或服务是否是刚需。

    (2)你的客户是否认可你所提供的产品或服务，如果To B，是否

    有人使用，是否有大型机构与你合作；如果To C，你的客户如何反

    馈，基于反馈你是否可以做出快速的改进。(3)你是否能够组建起自身的长期竞争壁垒，在残酷的竞争中打

    赢这场战役。

    (4)你是否能够提前做好规划，认清企业发展的“终局”，找到

    属于自身长期的“正向飞轮”，并不受市场伪浪潮的诱惑影响。

    只有回归本源，持续创造真实价值，才可以认清企业自身的发展

    之道，即使处于变幻莫测的环境之中也能淡然自若。

    对于投资机构而言，伪浪潮不可追，捷径中只有虚幻，没有价

    值。市场回归本源后，并不仅仅是企业少了很多的“试错”资金，投

    资机构也失去了很多的“试错”资金，“砸钱”也已经未必能够击穿

    某一个细分领域。只有进行深度的行业研究，认真地判断企业价值，坚定地进行价值投资，才可处于不败之地。

    “海洋规则”二：注册制时代，公平竞争，创造长期价值为王

    宏观制度环境下，科创板开启了注册制时代，可谓中国资本市场

    发展近30年的大变局。同时，A股其他板块也快速推进着注册制改革，两到三年内中国资本市场或将迎来全面的注册制时代。然而，注册制

    并非仅仅是简单的上市制度的改变，它更是一二级市场企业长期真实

    价值的“试金石”。

    首先，注册制通过市场化的手段将企业上市的选择权交还给市

    场。未来，只有投资者认可其价值、具有实现市场化市值能力的企业

    才能够实现IPO。其次，注册制势必会打消掉一二级市场企业上市初期

    的估值价差，甚至会产生倒挂，Pre-IPO投资时代彻底退去，长期价值

    投资时代来临。最后，注册制在放开了“入口”的同时，也完善了

    “出口”。在任何成熟的资本市场体系中，注册制都会与严格的退市

    制度相匹配。纳斯达克市场每年有上百家企业退市，75%的企业会在上

    市三年后退市。目前科创板在试点注册制的同时，也正在实行A股史上

    最严格的退市制度。在注册制时代，一切都将回归真实价值。

    对于企业而言，未来需要具备持续创造长期价值的能力。需要考

    虑的是：如果是科技类企业，你是否是真正的“硬科技”，你的科研

    产品是否能够实现商业化落地并被市场所接受，你是否具有持续的科

    技研发能力等；如果是消费类企业，你是否能在衣、食、住、行上提

    升人们对产品或服务的长期真实满意度，是否能够提升产品生产及使用的效率等。未来，只有具备长期价值创造能力的企业，才可以在资

    本市场中实现可持续的良性发展。

    对于股权投资机构而言，需要在更长远的周期上看待企业的真

    实价值所在，一二级市场的估值边界将不复存在，企业上市不再会是

    投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。只有用更长远的眼光

    去看待企业价值，做到长期投资，才可以赚取“时间的复利”。

    在创业与投资“重返海洋”后，面临资本市场的“海洋规

    则”，核心应对之策便是回归价值本身。重返海洋之中并不可怕，重

    要的是我们要认清“海洋规则”，学会适应，才可以拥有更长远的发

    展。第一章

    金融框架

    第一节

    金融市场：玩转多层次资本市场与新金融

    工具

    如果将企业比作汽车，那资金对于企业就像汽油，融资就像是给

    企业加油，金融工具就像是不同型号的加油机，资本市场就像是加油

    站，储备各种型号的汽油，满足不同的汽车需求。在学习加油之前，我们应该先弄清楚加油站在哪里，怎么去选择不同型号的汽油，所以

    本节先讲讲国内的金融市场以及市场上的新金融工具。

    2003年之前我国的融资结构以间接融资为绝对主导，直接融资占

    比较低，银行贷款占比高达89.5%。这种体系既难以满足不同类型企业

    的融资需求，也造成了很多金融风险隐患。在这样的背景下，2003年

    10月十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系”。从

    那时到十九大，中央一直在反复强调建立多层次资本市场的重要性。

    经过多年的发展，我国已经初步建立了多层次的资本市场，大体由场

    内市场和场外市场两部分构成，场内市场包含主板、中小板(一板)

    和创业板(二板)，场外市场包括全国中小企业股份转让系统(新三

    板)、区域性股权交易市场(新四板)、券商柜台交易市场(包括天

    使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场，即新五板)。

    中国人民银行金融研究所前所长姚余栋曾用一个生动的比喻，说

    明了资本市场和企业成长之间的关系：“股权众筹好比幼儿园和小学

    阶段，中学就是进入新四板和新三板，上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”从股权众筹到主板，上市难度越来越高，对企业的

    要求越来越严。

    多层次资本市场可从多个维度进行分类，但对企业来说，主要是

    从融资的性质看，可分为多层次的股权和债权两类交易市场。

    从股权市场来看，其主要分为主板、中小板、创业板、新三板、科创板。区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶

    段，体量较小，主要还是要看前三个市场。

    主板是指沪深交易所主板，是大型成熟企业上市的主要场所。上

    交所主板股票代码以600开头，深交所主板股票代码以000开头。中小

    板是深圳证券交易所主板市场中单独设立的一个板块，主要针对稳定

    发展的企业，流通盘多为一亿元以下，股票代码以002开头。主板和中

    小板上市条件完全相同，有五点基本要求：一是存续时间，要持续经

    营三年以上；二是盈利指标，要求近三年净利润均为正且累计超过

    3000万元；三是现金流，需要近三年经营活动产生的现金流量净额累

    计超过5000万元或营业收入累计超过三亿元；四是净资产，最近一期

    末无形资产占净资产比例不高于20%；五是股本总额，公司股本总额不

    少于5000万元。

    创业板属于深交所的一个板块，是对主板的重要补充，主要针对

    科技成长型中小企业，股票代码以300开头。创业板要求企业持续经营

    三年以上，近两年连续赢利且净利润累计不少于1000万元，或近一年

    净利不少于500万元且近两年营收增长率不低于30%，最近一期末净资

    产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损，股本总额不少于3000万

    元。总体来看创业板对财务指标要求稍低于主板及中小板，但新增了

    一些成长性指标条件，更关注企业的成长性。

    主板、中小板和创业板统称为A股市场，满足上述要求的企业可申

    请在对应的资本市场进行IPO，企业通过A股市场首次公开向投资者发

    行股票，募集资金用于企业发展，要求股东人数不少于200人，一般投

    资者即可参与。由于证监会审核速度加快，2017年A股IPO数量大幅增

    长，达到437家，创下历史新高，融资规模2351亿元。其中上海主板最

    为活跃，IPO 214家，融资金额达1377亿元；深圳中小板IPO 82家，融

    资金额451亿元；深圳创业板IPO 141家，融资金额523亿元。完成IPO的上市公司后续还可通过再融资、并购重组进行融资。再

    融资是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式直接融资。

    2017年，证监会先后发布“再融资新规”“减持新规”，A股市场股权

    再融资总体规模大幅收缩，从1.71万亿元降至1.28万亿元。具体从再

    融资工具上看，原本最为常用的定增开始下降，2017年定增及配股公

    司数量为547家，缩减了三分之一，可转债、可交换债则逆势崛起，发

    行家数翻了一倍，融资规模直线上升，多达1850亿元。

    并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转型升

    级的重要方式。2017年，A股上市公司成功实施了1114起并购重组，涉

    及交易金额7612亿元。通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为

    并购重组募集资金，但2017年证监会出台了一系列监管政策：一是对

    非公开发行股票规模进行限制，不得超过总股本的20%；二是对时间间

    隔有规定，增发、配股、非公开发行股票等距离前次募集资金到位不

    得少于18个月，抑制“忽悠式”“跟风式”及盲目跨界重组。

    新三板全称为全国中小企业股份转让系统，主要是为创新型、创

    业型、成长型中小微企业的发展服务，股票代码以8开头。2017年新三

    板新增挂牌公司1467家，累计完成股票发行2725次，融资金额1336.25

    亿元。新三板挂牌的门槛相对较低，只需存续满两年、具有持续盈利

    能力，对具体的盈利指标、现金流、净资产、股本总额都没有明确的

    要求。新三板分为基础层和创新层，创新层比基础层要求更高，对企

    业的盈利能力、营业收入和平均市值提出了更高的要求。在股转系统

    挂牌的11630家企业中，创新层企业1353家，占挂牌企业数量的

    11.63%，且其在市场上的融资能力和业绩表现远好于基础层企业。新

    三板挂牌企业可在挂牌的同时定向增发，还可在挂牌后采用储架发行

    的方式增发，即一次注册、多次发行。而2019年年底开始推进的新三

    板深化改革中，精选层改革也进一步降低了入市门槛。

    新三板交易方式多样，其中最有特色的就是做市商制度，由证券

    公司和符合条件的非券商机构使用自有资金参与新三板交易，通过自

    营买卖差价获得利益，旨在增强新三板市场流动性，活跃市场交易。

    但目前成效不佳，做市股票成交量日趋萎缩，整体价格不断下跌。

    对比发现，主板、中小板、创业板、科创板属于场内市场，市场

    相对成熟，一般投资者即可参与。其中创业板要求稍高，有两年以上

    证券投资经验要求，整体市场流通性较好，但需企业满足对应的存续

    年限、盈利、收入、净资产、股本要求。新三板属于场外市场，对企业要求相对较低，但市场流通性不佳。企业可依据自身实际选择合适

    的资本市场。

    从债权市场来看，其大体上分为银行间市场、交易所市场、机构

    间私募产品报价与服务系统。其中银行间市场是债券市场的主体，债

    券品种丰富，包括国债、政策性金融债、企业债、短期融资、中期票

    据等长短期不同的投资品种，且体量较大，债券余额占到债券市场总

    量的80%以上。

    按照监管部门来分，债券有三大监管主体：一是证监会，监管上

    市公司发行债券，如公司债；二是央行，直接审批金融债，其下属的

    银行间市场交易商协会监管PPN(非公开定向债务融资工具)、中期票

    据、短期融资等；三是发改委负责企业债的审批。

    按照发行主体的信用风险，债券分为利率债和信用债两大类。利

    率债的发行主体为国家或国家机构，几乎不存在信用风险，收益变动

    取决于利率。利率债包括国债、地方政府债、政策性银行金融债、政

    府支持机构债(汇金债、铁道债)。信用债的发行无国家信用背书，存在信用风险，收益取决于发行主体的信用水平。信用债主要包括金

    融债(银行债券和非银金融债)、一般企业债(短期融资、中期票

    据、PPN、公司债、企业债等)和资产支持证券(信贷资产证券化、企

    业资产证券化、资产支持票据、资产支持计划)。对于企业而言，一

    般企业债最为常用，下面将对其进行逐一梳理。

    短期融资、中期票据：由银行间市场交易商协会监管，采用注册

    制发行，在银行间市场流通交易，对发行主体无明确财务要求，发行

    规模不超过企业净资产的40%，审批周期为两到三个月，短期融资发行

    期限在一年以内，中期票据多为三到五年期。募集资金用于企业生产

    经营活动，可用于置换贷款、补充流动资金、项目投资及兼并收购

    等，不可用作资本金。

    PPN:由银行间市场交易商协会监管，采用注册制发行，在签署定

    向发行协议的投资者之间转让，对发行主体无明确财务要求，发行规

    模原则上不超过企业净资产的100%，审批周期为两到三个月，发行期

    限多为五年内，对募集资金的用途没有明确的限制。

    公司债：由证监会监管，公司债原先的发行主体必须是上市公

    司，2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》将主体拓展到所有公司制法人，现有公募(公开发行)和私募(非公开)两种发行方

    式。公开发行要求相对较高，要求发行规模不超过企业净资产的40%，最近三年年均净利润超过债券一年利息的1.5倍。审批周期约为三个

    月，发行期限多为中长期，即三到五年。私募非公开发行要求较低，审批速度也比公募快，成本会比相同条款下的公募高100BP[1]左右。

    企业债：由发改委审批，需要募集资金用于指定的项目建设，发

    行规模不超过企业净资产的40%，最近三年持续赢利，年均净利润能覆

    盖债券一年的利息。可以在银行间和交易所市场同时流通，一般审核

    十分严格，审核周期长达六个月，发行期限多为中长期，即五年以

    上。

    最后总结一下，我国资本市场逐步完善，多层次的股权和债权交

    易市场已经形成，为企业提供了丰富的新金融工具，企业可结合自身

    实际灵活选用，为企业发展提供资金支持。

    注释

    [1]债券和票据利率改变量的度量单位。第二节

    金融监管：监管新方向及对企业投融资的

    影响

    随着国务院金融稳定发展委员会成立、银监会和保监会整合为银

    保监会，“一委一行两会”的新金融监管体系正式形成，新一轮的金

    融监管周期已经开启。过去几年，一系列金融监管政策相继出台，这

    些政策在影响金融机构业务模式的同时也对企业投融资产生了间接影

    响。

    新的监管框架以货币政策与宏观审慎监管为双支柱，基本原则有

    三点：一是引导金融回归本源、服务实体经济；二是推进金融去杠

    杆、防控金融风险；三是深化金融改革，加大金融开放力度。从这些

    原则出发，我们看到了一行两会一局的“资管新规”，证监会的再融

    资新规、并购重组新规、减持新规，银监会的“三违反三套利四不当

    十个方面”治理，财政部2017年的50号文、87号文、92号文与2018年

    的23号文等监管细则接连落地，其主要从以下几个方面来规范金融业

    务。

    一是打破刚性兑付。资管业务要回归代人理财的本质，不得承诺

    保本保收益，禁止以任何形式刚性兑付，应实行净值化管理。这意味

    着银行保本理财将不复存在，未来投资理财需要承担风险，居民购买

    理财的动力可能下降，而理财资金是过去银行给企业做非标融资的一

    个重要资金来源。

    二是规范资金池。过去资管业务中的资金池问题十分普遍，通过

    滚动发行、集合运作、分离定价实现期限错配，获得超额收益。现在

    则要求实行单独管理、单独核算、单独建账，使得业务操作难度加

    大，产品收益受到影响。

    三是限制多层嵌套。以往为规避投资范围、杠杆约束等监管要

    求，通道业务、多层嵌套现象十分普遍，不仅增加了产品的复杂性，还拉长了金融链条，增加融资成本。目前明确只能嵌套一层，严控通

    道业务，降低潜在风险。

    四是严控非标业务。非标业务可以规避多项监管，是房地产和地

    方城投平台重要的融资渠道。但在2017年银监会55号文规范银信业

    务、2018年银监会2号文加强委托贷款业务管理的强监管下，通道和非

    标这对孪生兄弟都岌岌可危。

    五是防范监管套利。过去银证保由于监管政策不统一，各种监管

    套利层出不穷，使得宏观调控失效，大量信贷资金流向了融资平台、房地产业、“两高一剩”行业等国家宏观政策禁限领域。此次金融监

    管实行功能监管、穿透监管和协调监管，最大限度消除监管套利空

    间，引导金融回归本源。

    六是禁止变相融资。为规范政府融资，财政部从项目端和资金端

    同时发力，金融机构不能再出现要求固定回报、回购安排、明股实债

    等不合规融资行为，防止政府借政府购买、PPP(政府和社会资本合

    作)及以政府基金之名、行变相融资之实。

    金融机构和金融市场加速规范，将直接对企业的投融资造成冲

    击，以下几个方面的影响最为突出。

    第一，IPO难度加大，过会率降低。2017年IPO过会率为77%，2018

    年过会率只有约56%，大幅下降。甚至出现过2018年11月29日三家全

    否、IPO零通过的纪录。审核节奏也逐渐放缓，2018年前四个月发行批

    文数量和筹资总额相较于2017年同期分别下降75%、50%，分别为39

    家、403亿元。可见，IPO审核越来越严，难度不断提高。而且IPO新政

    规定，IPO被否企业作为标的资产至少三年才可借壳上市，这导致不少

    企业撤单。2018年上半年已有100多家企业撤单，撤单数约为2017年全

    年的八成。这些企业要么转向借壳上市，要么转向海外。

    值得关注的是，虽然IPO审核放缓，但对新经济企业的支持力度前

    所未有，例如致力于新能源动力电池研发的宁德时代IPO过会只用了五

    个月，仅为2018年平均水平的一半，这对新经济企业是利好。

    第二，支持独角兽回归，但门槛在提高。为引导独角兽回归，证

    监会出台新政，允许海外上市的独角兽规避法律、VIE(可变利益实

    体)架构等问题，通过发行股票或CDR(中国存托凭证)重回国内，使国内的投资者也可以分享独角兽成长的红利。但是2018年的试点意见

    要求企业市值不低于2000亿元，其时仅有腾讯控股、阿里巴巴、中国

    移动、百度、京东、网易、中国电信七家海外上市企业可以满足要

    求。独角兽回归门槛提高，难度加大。

    第三，新三板持续低迷，两极分化更加严重。新三板自推出以来

    快速发展，截至2017年年底已有11630家挂牌企业，市值近五万亿元，约为A股的十分之一，但整体流动性不佳，日均成交量不足10亿元，不

    到A股日均成交量的1%，严重影响后续企业挂牌的积极性，挂牌公司增

    速由2014年的300%下滑到2017年的14.43%。新三板分层制度实施后，新三板内部出现明显分化。2017年的数据显示，创新层平均每家挂牌

    企业成交额是基础层的7.99倍，融资额是基础层的5.83倍。在新的监

    管环境下，资金将会向创新层进一步集中，头部效应将更加明显。对

    于中小微企业而言，新三板仍是一种重要的融资渠道，但需要考虑后

    续的流动性。如果能满足创新层的盈利、收入和市场活跃度要求，还

    可以进入创新层。

    第四，再融资规模大幅收缩，主要方式发生变化。2017年，证监

    会先后发布再融资新规，规范再融资市场。一是规模限制，要求非公

    开发行不超过总股份的20%；二是频率规定，间隔不少于18个月；三是

    募资投向说明，要求最近一期无交易性金融资产和财务性投资。但新

    规主要是针对增发和配股，发行可转债、优先股不受期限限制。过去

    由于条件宽松、定价时点选择多、发行失败风险小，定增成为绝大部

    分上市公司和保荐机构的首选再融资品种。2010年到2017年，定增市

    场募资总额接近五万亿元。新规出台后，再融资结构有所优化，最为

    常用的定增降温，2017年起定增市场募资额开始下降，较2016年下降

    了25%，可转债、优先股等其他再融资方式逆势崛起，受到市场青睐。

    第五，规范股票质押，严控企业杠杆。股票质押是企业重要的融

    资渠道，在A股中有3000多只股票有未解押的股票质押式回购，占A股

    数量的比例超过99%。2017年以来，股票质押风险频发，部分质押方甚

    至将资金重新投入二级市场，资金风险高企。针对这些乱象，股票质

    押新规出台，设置了许多硬性条件。一是总体质押比例不超过50%，并

    对单一证券公司、单一资管产品作为融出方可接受的质押比例进行限

    定；二是严控资金投向，严禁投向二级市场及其他禁止方向；三是融

    资规模规定，根据三级分类评价不得超过公司净资本的50%、100%、150%，质押率上限不得超过60%等。这实际上是在给企业去杠杆。第六，规范并购重组，蚂蚁吞象的资本游戏不好玩了。证监会总

    体上还是鼓励并购重组的，但也在加大规范的力度。2017年并购重组

    新规监管趋严，重点打击“忽悠式”“跟风式”重组及利用高送转、高杠杆收购等题材炒作、侵害中小投资者利益的市场乱象。如2017年

    龙薇传媒高杠杆收购万家文化案，这场收购的总资金为30亿元，龙薇

    传媒除自有资金6000万元外，剩余资金都是借入，杠杆比例高达惊人

    的51倍。监管机构当然不可能坐视不理。结果不仅这个融资方案未获

    银行批准，收购计划流产，而且两家公司还受到了证监会的行政处

    罚。证监会对于“忽悠式”“跟风式”“高杠杆”及盲目跨界重组越

    来越警惕，上市公司在并购的时候要更加小心。但也必须注意，有利

    于产业升级和行业有效整合的并购还是未来的趋势。

    第七，严格限制杠杆，并购基金不好玩了。并购基金的优势是通

    过结构化设计、回购承诺安排等来降低资金成本的。资管新规出台

    后，限制多层嵌套，禁止大股东通过质押私募基金份额、使用银行贷

    款等非自有资金融资，有效地控制了并购基金的杠杆和规模，进而限

    制了企业的投融资规模。打破刚兑，使得风险暴露，增加了外部投资

    者的风险，减少了并购基金对投资者的吸引力，从而导致并购基金急

    剧缩量。2017年，超过130只并购基金得以设立，发行规模达1700亿

    元。2018年资管新规出台之后，2018年第一季度仅募集15只并购基

    金，募资总规模为164.49亿元，不到2017年的十分之一。

    第八，加强银行委托贷款管理，房地产、地方平台融资受限。银

    行委托贷款高速发展，五年激增十倍，总规模高达14万亿元。大量的

    银行理财资金通过借道证券公司或基金子公司对接到定向或者专项资

    产管理计划，最终以委托贷款的形式投向房地产、地方融资平台等领

    域。但2018年出台的《商业银行委托贷款管理办法》规定，受托管理

    的他人资金不能作为委托贷款的资金来源，要去通道化，不能进行资

    金多层委托，这严重影响到房地产、地方平台通过通道的委贷融资。

    第九，财政监管打击明股实债，以杠杆充当资本金的融资不好玩

    了。固定资产投资项目实行资本金制度，资本金要求为项目规模的

    20%~30%，只有落实资本金才能进行项目建设。在非标兴起的年代，由

    于项目资本金融资体量大，而且多为明股实债，风险较小，容易审

    批，是备受非标青睐的投资标的。但2017年财政部92号文要求“不得

    以债务性资金充当资本金”，小股大债不可持续，随后资管新规规范

    资金池运作，大部分资金被切断，但银行自营资金还有部分投资空间。2018年财金23号文则直接禁止债务性资金作为资本金，要按照

    “穿透原则”加强资本金审查，资本金融资方式宣告终结，只剩下资

    本金真股权投资了。

    第十，债券违约频现，债券发行不那么容易了。随着金融去杠杆

    趋严，货币政策趋紧，加上打破刚兑导致违约事件频发，债券市场的

    好日子到头了，企业发债融资也不再那么便宜、那么容易了。2018年

    前5个月已有19只信用债违约，违约金额合计171亿元，就连曾经资质

    优良的发行主体都接连“爆雷”。富贵鸟、凯迪生态、中安消、神雾

    集团等民营上市公司接连出现违约，中科金控、天房集团等国营上市

    公司也出现信托贷款逾期或被提示风险，导致信用风险溢价加大，发

    债成本提升，甚至是无人认购。截至2018年5月，已有近2000亿元的债

    券推迟或取消发行，还有一家知名的上市公司拟发行10亿元公司债，结果仅认购了0.5亿元，流标率高达95%。过去火爆的债券市场正在大

    幅降温，发债融资的好日子过去了。

    最后总结一下，我国已进入新一轮的金融监管周期，金融严监管

    是大势所趋。金融监管会对金融部门的业务和实体部门的投融资产生

    巨大影响，企业在进行投融资规划时应密切关注监管动向，及时调整

    战略。第三节

    金融机构：如何选择适合自己的金融机

    构？

    提起金融机构，首先想到的一定是银行、券商、保险，然后就是

    自己企业已有融资业务会涉及的金融机构。但是如果要细数一下主要

    的金融机构，并不是每个人都非常清楚。那么从融资的角度出发，如

    何挑选适合自己的金融机构，以及应当遵守哪些原则？

    企业做融资，最重要的是了解自己的融资需求。一方面，企业的

    融资需要是长期的还是短期的，是仅仅需要融资还是希望引入战略投

    资者？如果需要短期融资，那么可以进行短期信用融资。其优点是不

    需要抵押和担保，周期短，放款快；缺点是额度会小很多。如果是长

    期的，那么做股权和债权融资是比较恰当的，但是这两者门槛都比较

    高，对企业资质有所要求。另一方面，企业的融资规模是大还是小？

    小额需求可以考虑信用融资，甚至小贷公司。如果是大额需求，就可

    以考虑银行抵押贷款、股权债权融资等方式。不仅如此，企业还要根

    据各种融资方式的成本、金融机构的实力和业务能力等实际因素来选

    择融资渠道。同一方融资，由于选择的融资工具不同，费率会有很大

    的差异。一般来说，抵押贷款的风险最小，费率也最低。因此企业需

    要在融资可得性的考虑下进行融资渠道的选择。在选定渠道之后还需

    要进一步考察金融机构的实力和业务能力。尤其对于大额长期的融资

    需求来说，直接选择业内排行前列的公司可以消除很多不确定性因

    素。

    企业的融资业务主要可以分为金融融资和民间融资两类。这两项

    业务涉及的主要金融机构包含银行、券商、信托、互金平台、融资租

    赁公司、商业保理公司以及小额贷款公司等。

    金融融资主要是由银行提供的银行贷款、委托贷款、非金融企

    业债务融资工具、内保外贷、银行保理，由券商提供的股权、债权

    融资及资产证券化，以及由信托提供的信托贷款。首先是银行提供的融资业务。银行作为中国最重要也是最赚钱的

    金融机构，通过吸纳公众存款和理财资金，主要以贷款的形式向中国

    实体产业提供资金支持。2017年全年新增人民币贷款13.53万亿元，为

    企业融资提供了有力的支持。

    银行贷款是企业融资的最主要方式。根据《中国社会融资环境报

    告》，企业的社会融资估计约有170万亿元，其中有54.84%是银行贷

    款。银行贷款最主要的优点是程序标准、融资成本相比其他方式较

    低。缺点是银行一般要求企业提供担保或者抵押、质押，并且偏好国

    企及大型企业，中小企业融资难。对于企业来说，选择银行进行贷款

    最主要是出于成本方面的考量，也就是贷款利率和抵押率、质押率。

    目前中国五年以上贷款利率为4.9%，但是实际上大多数企业无法拿到

    这个水平的贷款，因此可获得贷款的利率水平是最主要的选择标准。

    如果是抵押或质押贷款，需要关注抵押率、质押率，这直接关系到企

    业可以获得的贷款金额。

    委托贷款是银行单纯作为中间人，将委托方的资金以贷款形式发

    放给融资方。2012—2018年间委托贷款以年均超过20%的增速膨胀到接

    近14万亿元的规模。虽然之前由于监管不严，大量银行理财资金通过

    委托贷款投向房地产和地方融资平台等领域，但《商业银行委托贷款

    管理办法》出台后，对这一业务进行了规范，其规模势必会缩减。由

    银行与企业协商的通道费用的高低也将成为企业选择通道的重要标

    准。

    非金融企业债务融资工具主要是短期融资券、中期票据、中小企

    业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产

    支持票据等。2017年共发行3370只，发行规模近四万亿元，一年以下

    融资券在数量和规模上占比都接近50%，因此更适合为企业提供中短期

    流动资金。根据Wind数据，建设银行、兴业银行、工商银行是最被认

    可的三家承销银行，2017年承销金额分别为4000亿元、3275亿元、3260亿元，分别承销了493、449、287只证券。

    内保外贷指境内银行对境内企业的境外关联企业提供担保，由境

    外银行向境外关联企业发放贷款的业务。对于企业来说它主要可以解

    决三个问题：一是对企业境外关联公司跨境增信，使境外关联企业度

    过发展前期信用不足的阶段；二是可以实现低成本融资；三是解决当

    前资金出境难的问题。但是这种业务更接近于定制型的产品，成本取

    决于企业的议价能力。2016年5月9日长电科技收购新加坡星科金朋就用了该种形式的融资，由长电科技提供担保，境外主体获得中国银行

    “内保外贷+直贷”模式的1.2亿美元贷款，占收购总额7.8亿美元15%

    以上，保证了收购的顺利进行。

    银行保理是银行为企业使用应收账款融资设计的一种融资业务，通过应收账款的转让来提升企业资产的流动性。银行需要考察企业的

    资信情况并且一般要占用企业在银行的授信额度。银行保理更加适用

    于可以提供足够抵押的大型企业。对于小型企业来说，更多的是需要

    商业保理来进行融资。

    其次是券商提供的股权、债权融资服务以及资产证券化。券商作

    为中国资本市场的一支重要力量，是金融机构融资无法忽视的一个角

    色。不论企业是股权还是债权融资都需要券商作为中介机构或者资金

    提供方来推进。根据Wind数据，2017年券商整体股权融资规模达1.7万

    亿元，与企业融资相关的企业债、公司债为1.3万亿元，资产证券化总

    规模为1.61万亿元。

    在股权融资方面，主要融资方式是IPO、增发、可转债、可交换债

    以及并购重组。2017年IPO募资2300亿元，增发募资1.2万亿元，可转

    债及可交换债募资1851亿元，并购重组交易金额2.3万亿元，其中上市

    公司作为买方的交易金额超过70%。

    从IPO来说，IPO是指股份公司首次向社会公众公开招股。对于企

    业融资来说，IPO一次性为企业提供了巨额的融资，同时提升了企业资

    产的流动性，为后续的再融资、并购重组等打好了基础。企业在考虑

    IPO的时候，应该综合考虑券商的业务熟练度、过会率以及自身的行业

    特点。在进行保荐券商的选择时，如果通过过会率来选择保荐承销券

    商，2017年过会率排名前三的券商分别为中信建投、华泰联合以及东

    吴证券，其过会率分别为96%、95%、90%。如果通过券商偏好来进行选

    择，2017年券商承销保荐的费率平均为7.51%，中金公司最低仅为

    4.96%，民生证券最高达9.37%。这个费率跟募资规模正相关。以上数

    据反映出中金公司更偏向于大规模募资的项目而民生证券更偏向于小

    规模募资的项目。如果从券商实力上来选择，2018年市场上排名第一

    的券商是中信证券。中信证券2017年的过会率为82%。从规避被否次数

    最多券商的角度来考虑，2017年国金证券有八家被否，数量远超其他

    券商。从再融资重要的手段增发来说，增发是通过对特定或全部投资者

    额外发行股份募集资金的一种方式。2017年增发企业集中于民营企业

    与央企，募资金额分别为4709亿元和4386亿元。从券商实力来选择，中信证券、中金公司、中信建投是2017年仅有的三家增发承销金额超

    过1000亿元的券商，分别为1722亿元、1456亿元、1379亿元，三家承

    销金额合计占2017年增发总额的37%。承销增发家数分别为48家、25

    家、49家。

    从可转债和可交换债来说，可转债目前在发行数量上材料领域较

    多，金额上还是金融企业位列第一，达300亿元。两者之中表现最好的

    是可交换债。在发行行业上前三名分别为材料、资本货物和能源，其

    发行规模分别为342.91亿元、328.75亿元、180亿元。在可转债承销市

    场上，由于发行量较少，由瑞银证券、中信证券、中金公司、光大证

    券、摩根士丹利华鑫、高盛高华六家券商以50亿元承销金额并列第

    一。在可交换债市场上，华泰联合、中信证券、国泰君安是仅有的三

    家承销金额超百亿元的券商，其承销金额分别为176亿元、172亿元、126亿元。

    从并购重组来说，并购重组是优势公司整合资源、优化资源配

    置、实现转型升级的重要方式。并购重组实际上是一家企业取得另外

    一家企业的资产、股权乃至经营权、控制权的行为。目前中国并购重

    组的财务顾问主要由券商及一些精品投行提供。上市公司的并购重组

    依然由一些大券商所垄断。在并购重组业务中，自2013年至2017年连

    续五年在证券公司并购重组财务顾问业务评级中被评为A级的仅有中金

    公司、中信证券、华泰联合、中信建投、国泰君安五家券商。这五家

    券商分列2017年并购重组交易金额排名的第一、二、三、四、七位。

    在债权融资方面，主要是债券发行和承销以及股票质押式回购交

    易。

    在券商债券的发行和承销中与企业融资相关的主要是企业债和公

    司债。企业债与公司债是分别由发改委、证监会审批，符合规定的公

    司发行的债权融资凭证。2017年这个领域基本上是被券商垄断。在公

    司债市场上，中信建投以178只公司债、承销金额1442亿元的巨大优势

    稳居第一。在企业债市场上，海通证券以26只企业债、承销金额268亿

    元排名第一。股票质押式回购交易是上市公司将股票质押换取融资的一种方

    式，目前更多的是由券商作为资金提供方来进行质押。上市公司股票

    质押占企业社会融资总额约为3.39%。截至2018年3月，A股中未解押的

    质押式回购股票市值达3.97万亿元，占A股总市值的7.2%左右。根据最

    新规定，质押率不得超过60%的上限，那么与银行协商更好的质押率以

    及费率就是企业需要考虑的最重要的两个问题。

    资产证券化是以底层资产未来产生的收益作为偿付保障发行可流

    通证券进行融资的方式，资产证券化市场在经历了四年快速发展之

    后，德邦证券、中金公司、华泰证券、中信证券的业务规模迅速超过

    500亿元。底层资产目前主要是小额贷款债权、信托受益权、企业应收

    账款债权和融资租赁债权四大类，这四类总资产规模占2017年的

    81.86%。行业则主要集中在金融业、租赁业和房地产行业，规模占比

    接近83%。

    最后是信托公司，其主要是指接受委托人的资金并按照一定的提

    前约定向融资人发放贷款并负责收回贷款的公司。如果资金投向委托

    人指定的贷款项目，风险由委托人承担，信托公司仅仅起到通道的作

    用。如果资金投向信托公司选定的贷款项目，风险由信托公司承担。

    前者信托公司只收取通道费用，而后者企业融资的成本大概在

    10%~12%。2019年市场上中信信托、建信信托、华润信托、华能信托和

    平安信托等都是信托行业的龙头企业。

    民间融资主要是由互金平台提供的P2P(点对点网络借贷)、由

    融资租赁公司提供的融资租赁、由保理公司提供的商业保理以及由

    小额贷款公司提供的贷款等。此类融资方式因为标准化程度较低，投

    资方更多的是看企业与投资方的协商能力。同样，资质不符合金融融

    资的企业大多数是通过这些方式以高额的融资成本来进行融资。

    P2P理财是互联网理财的一个典型代表，它是以公司为中介，对接

    借贷双方需求，完成债权融资的方式。商业保理是保理商向供应商提

    供的应收账款融资服务。截至2018年年底，全国已经有超过11000家保

    理公司，业务量据估计超过12000亿元。小额贷款公司则是以公司财产

    对外放贷，2019年上半年整个行业贷款余额超过9000亿元。

    此类产品由于透明度低，标准化程度低，诈骗、平台跑路等违法

    犯罪行为高发。因此企业如果选择此类融资工具，一方面需要牢记企

    业融资的目的，需要警惕过高的融资成本可能对企业的现金流产生影响。另一方面，在融资前要完成一定程度的金融公司背景尽职调查，优先选择业内知名公司，规避融资风险。

    最后总结一下，一定要具体问题具体分析。首先正确分析自己的

    业务需求，然后根据具体需求去寻找对应的金融机构，从相关业务费

    率、业务提供方的角度进行考虑，选择适合自己的金融机构。第四节

    金融模式：未来你必须掌握的新金融模式

    2016年10月，马云在云栖大会上将“新金融”与“新零售、新制

    造、新技术与新能源”一起列为影响世界的五大新趋势，这让新金融

    越来越受关注。所谓新金融，就是金融为适应实体经济转型所做的创

    新，这种创新主要表现为以下五种趋势。

    新金融的第一个趋势是技术创新，从人工到人工智能，将金融

    和科技相结合。近年来，金融科技风靡全球，无疑是目前金融业最引

    人注目的焦点。中国的金融科技进展如火如荼，无论是从2017年的融

    资笔数、融资金额还是融资质量上看，均位居全球领先地位，这也意

    味着我们国内的企业必须了解金融科技。

    金融科技目前主要是金融和ABCD四大技术的融合。A是人工智能，B是区块链，C是云计算，D是大数据。其中对企业融资影响最大的是人

    工智能和大数据，这两项技术是一个硬币的两面。大数据是人工智能

    的基础。企业融资面临的最大难题是信息不对称。传统金融机构的风

    控模式主要通过人工调查、授信、审批、贷后管理，依靠抵押担保来

    防范信贷风险，过度依赖人工，不仅成本较高，而且效率较低。

    有了金融科技就不一样了。借助大数据、人工智能等技术，金融

    机构可以对互联网底层海量数据进行全面分析挖掘，搭建风险控制模

    型，实时监控风险指标。比如工商银行从2007年起专门建立了数据仓

    库和集团信息库两大数据库，实现了对全部客户和账户信息的集团管

    理，通过大数据分析，对个人客户和法人客户的违约率、违约损失率

    等进行动态监测和实时预警，并对积累数据进行深入分析，有效把控

    实质风险、提升融资服务效率。对企业来说，必须越来越重视自己的

    日常信用，因为数据每时每刻都在产生，银行每时每刻都在记录，以

    前靠人情关系可以让贷款过关，以后恐怕不行了。

    新金融的第二个趋势是对象创新，从高不可攀到强调普惠金融。

    普惠金融就是致力于为小微企业、农民、城镇低收入人群等弱势群体提供可负担成本的金融服务。普惠金融在全球早已是共识，在中国这

    样一个社会主义国家更是必然趋势。数据显示，我国占企业总量0.5%

    的大型企业拥有50%以上的贷款份额，而88.1%的小型企业贷款份额不

    足20%，90%以上的民营中小企业无法从银行获得贷款。不搞普惠金

    融，中国经济就无法可持续发展。所以在2015年年末，国务院印发了

    《推进普惠金融发展规划(2016—2020年)》，普惠金融上升为国家

    级战略规划。各主要商业银行、1600多家村镇银行和17家民营银行相

    继成立了普惠金融事业部，为小微企业服务，并接受监管部门对普惠

    金融的考核。普惠金融覆盖面广，天然地和金融科技联合在一起。以

    建设银行为例，2017年建行组建普惠金融事业部，并借鉴零售业务理

    念，在小微企业贷款方面设立“评分卡”，结合非财务信息对客户进

    行全面评价，运用大数据技术整合各类信息，实现精准“画像”，通

    过“小微快贷”模式实现全流程线上融资，全程自助。截至2017年年

    底，建行境内小微企业贷款余额为1.61万亿元，五年翻了一倍，小微

    企业申贷获得率93%，累计向130万户小微企业提供了近5.9万亿元信贷

    支持。对很多中小企业来说，如果不及时了解这些新模式，可能就失

    去了很多便捷贷款的机会。

    新金融的第三个趋势是渠道创新，从线下到线上，发展互联网

    金融。2013年是中国互联网金融元年，经过几年的发展，中国已经成

    为全球互联网金融最为发达的国家之一。互联网金融包括多种形态，既有早期的网上理财、P2P借贷和众筹，还有广泛运用的移动支付和近

    期异常火热的消费金融等，这对企业融资渠道也带来了很大的改变和

    冲击。

    以P2P贷款和众筹为代表的互联网金融为中小企业融资提供了一个

    重要的新出路。P2P贷款是借助第三方互联网平台进行资金借贷双方的

    匹配。现有的P2P平台种类繁多，可分为银行系、国资系、上市系和民

    营系四大类，如招商银行的小企业e家，民生银行的民生易贷，平安集

    团旗下的陆金所，国开行的开鑫贷，民营背景的宜人贷、人人贷、微

    贷网、拍拍贷等。截至2018年5月底，我国P2P贷款运营平台近2000

    家，累计投资超过7万亿元。以招商银行小企业e家为例，这个平台专

    门针对投资者和中小微企业投融资进行撮合交易，提供类P2P贷款的投

    融资服务。企业可以通过这个平台发布自己的融资项目，而投资者可

    以在这个平台上进行投标，现在这个平台已经有几十万用户。众筹是通过网络平台连接赞助者与提案者，特点是低门槛、多样

    化、依靠大众力量、注重创意。股权众筹是重要的一种。融资方利用

    互联网以一定比例的股权筹集资金，投资者认购后拥有股权，可获得

    未来收益。如天使融资众筹平台天使汇，即是以融资项目为主体的直

    接投资网络平台，单次跟投额度最低可以到项目融资额度的2.5%，大

    大降低了天使投资人的门槛，开创了“全民天使”新时代，之前已有

    小猪短租的成功案例。

    新金融的第四个趋势是模式创新，从个体化到系统化，比如供

    应链金融。供应链金融是一种全新的授信模式，以核心企业信用为依

    托，为产业链上下游企业提供系统化的金融服务，不再单纯依赖单一

    企业的基本面，而是依据供应链整体运作情况，更加系统全面。

    供应链金融将资金流有效整合到供应链管理的过程中，通过引入

    核心企业、第三方企业(如物流公司)等新的风险控制变量，帮助企

    业通过盘活应收账款、存货、现金及等价物等流动资产进行融资，全

    链条信息透明，上下游信息连贯。供应链金融是缓解中小企业融资难

    的有力手段，也是企业家必须了解的新金融模式。

    阿里、京东的电商供应链金融发展模式便是典型代表。比如阿里

    小贷，它可以基于卖家的订单开展供应链金融服务，为淘宝卖家解决

    短期资金融通问题。融资主体十分广泛，可以是中小企业，还可以是

    个人用户。阿里小贷通过淘宝交易数据评估风险，通过支付宝控制资

    金流来控制风险，保障整个供应链金融过程顺畅进行。再比如京东供

    应链金融的明星产品京保贝。京保贝是基于京东在供应链融资服务积

    累产生的业务，京东的平台供应商在此业务中可以凭借采购、销售、财务等数据得到自动化审批，整合京东的供应商、京东商城和京东商

    户，并最终实现了京东金融服务平台的一体化，从申请到放款整个流

    程最快只需要三分钟，使小微企业可以真正实现快速融资。

    新金融的第五个趋势是理念创新，从追求量到追求质，发展绿

    色金融。2016年8月，央行等七部委联合印发了《关于构建绿色金融

    体系的指导意见》，中国成为全球首个建立绿色金融政策体系的国

    家，绿色金融已成为重要的国家战略。这些年，我国政府对发展绿色

    金融越来越积极。绿色金融工具日益丰富，现已推出了绿色信贷、绿

    色债券、绿色基金、绿色资产证券化、绿色PPP等多种绿色金融产品。企业必须了解这些绿色金融模式和工具，因为绿色金融会越来越

    重要。从资金供给端看，商业银行绿色信贷和绿色债券绩效逐步纳入

    宏观审慎评估(MPA)考核，商业银行有动力推进绿色金融。从资金需

    求端看，通过绿色信贷和绿色债券融资能获得一些地方政府提供的财

    政贴息和担保，融资方可降低融资成本。所以绿色金融这几年发展迅

    速。2017年21家主要银行绿色贷款余额超过八万亿元，在基金业协会

    备案的绿色基金已达250余只。2018年头几个月，绿色债券发行量达

    7257亿元，同比增长1117%，我国已经成为全球最大的贴标绿债发行国

    之一。所以对一些环保、能源、城建类的企业来说，先要争取进入绿

    色企业的序列，然后充分利用绿色债券、绿色基金等绿色金融工具，获得相对于其他企业的优势。

    最后总结一下，新时代催生新金融，新金融主要表现为新技术、新对象、新渠道、新模式、新理念五大趋势，普惠金融、互联网金

    融、供应链金融、绿色金融等新金融模式崛起，这对企业来说更加透

    明和公平。第二章

    股权融资

    第一节

    从天使到Pre-IPO：上市前各轮融资的逻

    辑与思路

    企业的基本融资方式包括股权融资和债权融资。在传统经济模式

    下，国内企业习惯于做债权融资，尤其是银行贷款，但在经济转型的

    趋势之下，企业越来越需要股权融资，这不是上市公司的专属，而是

    每个企业都必须掌握的工具。传统融资方式已经不适应目前的产业发

    展趋势。一方面新兴产业初期投入大，回收风险大，而且没有成型的

    模式可以参考；另一方面，大部分新兴产业以轻资产行业为主，缺乏

    抵押物，无法只依靠债权融资，必须更多地通过股权融资来注入资金

    和资源。

    总体上说，在IPO之前，企业要经历数个不同的股权融资阶段，一

    般分为天使轮、A轮、B轮、C轮、Pre-IPO轮，此外还有种子轮、Pre-A

    轮、D轮、E轮、F轮等不同轮次。不同融资阶段的企业需要不同的融资

    逻辑，要应对不同的融资问题，要与不同的融资机构打交道。

    第一是天使轮。

    一般来说天使轮阶段的项目可能还只是蓝图或者概念，需要投入

    一定的资金才能启动，才能形成产品、找准用户。天使轮的融资额度

    一般在100万到1000万元，更早一点的天使轮是“种子轮”，融资额度

    一般在10万到100万元。国外所说的种子轮概念相对来说更加接近国内所说的天使轮或首轮融资，因此会见到“创新生物医药公司Oncologie

    获投1650万美元种子轮融资”的新闻。

    天使轮的估值主要还是靠“拍脑袋”，可以参考的指标往往只有

    对商业模式、市场空间的预期，给出的股权比例范围也一般在

    15%~20%。由于投资金额较小，企业主要接洽的对象是天使轮投资人，天使轮投资人可以有多个也可以只有两个，且有领投和跟投的区别。

    大多数天使投资都是在投人、投团队。国内知名的天使孵化器有创新

    工场、红杉资本等。这个阶段的风险点主要在于企业自身能否进一步

    发展壮大，因为投资机构在此时会“把鸡蛋放在更多的篮子里”，网

    撒得比较广。很多天使投资人说，1000个种子轮项目平均只有2.5家能

    拿到C轮，能够走到IPO环节的企业更是寥寥无几。

    第二是A轮。

    A轮一般是指首次正式引入战略投资者的融资环节，融资额度一般

    在1000万到一亿元。天使轮到A轮之间还有一个Pre-A轮，对A轮融资暂

    时持谨慎态度或者不想接受VC(风险投资)当时A轮估值的企业，会首

    先进行Pre-A轮融资进行缓冲。Pre-A轮的融资额度一般在500万到1500

    万元，比如说小黄车ofo的Pre-A轮金额就是900万元，而后的A轮融资

    就是2500万元。但对比较成熟的企业来讲，A轮融资的金额可能会更

    大。以网易云音乐2016年的A轮融资为例，云音乐之前是网易100%持

    股，在A轮时引入持有12%~15%比例股权的战略投资者，领投机构为上

    海广播电视台、上海文化传播影视集团，融资金额达7.5亿元，算起来

    A轮的估值就达到了80亿元。总体上说，A轮估值的额度既不宜高也不

    宜低，应以适中为宜，才方便进行之后轮次的融资。

    A轮融资引入的是战略投资者，因此投资者已经不再是天使轮阶段

    的个人天使投资人，而主要是风险投资、创业投资公司等机构投资

    者。相比于天使轮，参与A轮融资的投资机构更加看重KPI(关键业绩

    指标)，将其作为硬性指标。比如互联网行业常说的DAU(Daily

    Active User，日活跃用户数量)，还有GMV(Gross Merchandise

    Volume，成交总额)、用户总数等等。这个阶段的公司主要靠用户和

    企业的成长空间进行估值，但也不全是采用市盈率PE进行估值，具体

    要看领投机构的估值方法。

    第三是B轮。B轮时，公司的融资额度一般在两亿元以上。一般在这个环节，多

    数企业已经要开始获得盈利，商业模式要相对竞品显示出可行、可持

    续的增长性，才有望获得投资机构的进一步投资。

    B轮的投资者相对前两轮也有一定区别。企业在B轮融资环节的主

    要投资者大多是A轮融资者跟进融资，但是也有可能获得更加偏好风险

    的私募股权投资机构(PE)的青睐。

    以著名的知识创业者“罗辑思维”为例。罗辑思维在2014年12月

    完成A轮融资，由启明创投领投，没有公布具体投资金额，只给出了千

    万元的量级。在2015年10月，罗辑思维对外公布B轮融资由中国文化产

    业基金领投，A轮的VC启明创投进行跟投，估值金额达到13.2亿元。

    B轮投资的关注点之一在于估值的方法，有的投资机构按照市盈率

    PE进行估值，有的投资机构按照单用户贡献PMAU进行估值，有的机

    构按照市销率PS进行估值。不同的估值方法背后是投资机构对企业商

    业模式和企业成长性的不同估价和理解，也有对市场空间前景的考

    虑。我国资本市场对企业的估值规则是市盈率PE的规则，因此多数本

    土风投公司对企业的盈利要求也会更高，而不是更看重企业的覆盖

    率、成长性。考虑到上述所有的估值方法后，企业需要权衡利弊，再

    和VC、PE协商选取一个对企业长期发展最有利的估值方案。

    B轮投资的关注点之二在于前期的估值金额。部分初创公司在A轮

    融资的金额过大，在B轮就无法进行进一步融资。原因一是A轮前期泡

    沫太大，B轮的估值无法支撑A轮的估值，项目前景一眼望得到天花

    板，没有更进一步的增长空间；原因二是投资人的投资原则无非是买

    低卖高，如果下一轮的融资没有“接盘侠”，就是A轮的退出通道不顺

    利，或者要想退出只能流血退出，结果自然只能是不欢而散。

    第四是C轮。

    C轮的融资额度一般在10亿元以上。在C轮的时候，企业的商业逻

    辑已经相当清晰，对企业估值能给出的可比参照也是越来越多，比如

    说可以按照市场上对某一行业的市盈率、市净率的估值倍数对企业的

    成长空间进行估值。完成这一阶段的融资后，有的企业已经可以称为

    独角兽。比如说，链家在2017年宣布接受融创中国领投的C轮投资，融

    创中国以26亿元获得链家6.25%的股权，按此估算链家的C轮估值达到

    了416亿元。另一个万众瞩目的案例是支付宝的母公司蚂蚁金服，在2018年6月，蚂蚁金服宣布C轮融资落地，总金额达到140亿美元，也就

    是约900亿元人民币。

    不过，C轮融资也是有很多风险的，以至于业界有一种说法叫“C

    轮魔咒”。据统计，从A轮到B轮就要淘汰60%的企业，B轮到C轮又要淘

    汰将近70%的企业，从A轮到C轮存活率只有近12%，甚至概率更低。在

    大热概念扎堆的领域，从A轮到C轮的发展历程，就是潮水退去、投资

    人回归理性的过程。比如2015年上半年沸沸扬扬的智能硬件，天使轮

    到A轮有270家，B轮有18家，C轮仅有一家。

    第五是Pre-IPO轮。

    从C轮开始到IPO阶段前的企业已经进入成熟期。在C轮后企业还可

    以视自身的融资需求和扩张需求再进行D轮到E轮再到F轮不等的融资。

    一般来说，能走到这个阶段的企业有的已经可以被视为“明星独角

    兽”，再差一步就可以IPO，“鲤鱼跃龙门”了。在IPO之前，还有一

    个融资轮次，叫Pre-IPO。

    Pre-IPO轮次的投资对象是拟上市的优质项目，这一部分投资的操

    盘手以私募股权投资居多。此轮投资的退出通道多半是企业上市后，从公开资本市场出售股票套现退出。投资机构为了保障自身的收益，往往会采取对赌协议等方式。对赌协议通常规定，假若达不到设定的

    财务目标或股价目标，股东需向投资机构转让一定的股票，若达到相

    应目标则反之。Pre-IPO轮次的估值方法包括收益法、市场法、成本

    法，主要还是看收益。

    Pre-IPO作为一种融资方式和私募的业务模式也有一定的风险。首

    先是由于这一轮次的融资会推高上市前的估值，造成炒作，上市后会

    因为估值偏高而收益缩水；其次，随着IPO监管趋严，监管“红线”增

    多，上市的不确定性极大增加。一方面是套利空间缩小，另一方面是

    业务空间缩小，这都对私募的退出机制造成了不小的挑战。但从企业

    融资的角度，上市之前首先应当按需来决定融资轮次，才有利于长久

    发展。

    最后总结一下，企业上市前的股权融资包括天使轮、A轮、B轮、C

    轮、Pre-IPO轮等不同轮次，分别要和天使投资人、风险投资、私募投

    资等不同的机构打交道，在选择合适的战略投资人时，还要讲究一定

    的估值方法和估值策略。商业模式、市场环境或者资金退出通道等因素是企业进行融资时必须加以考虑的风险因素。企业不必太拘泥于融

    资的形式，而应该根据自己的需要灵活地决定投资轮次，以谋求更好

    的发展。第二节

    天时人和：如何寻找“对”的投资人？

    中国有句古话：“水能载舟，亦能覆舟。”投资人与企业家的关

    系有点类似，好的融资能够帮助企业插上快速发展的翅膀；反之，如

    果企业家摆正不了心态、看不清楚局势、处理不好与投资人的关系，融资也有可能成为颠覆企业发展的祸水。永乐电器的陈晓，太子奶的

    李途纯，俏江南的张兰，雷士照明的吴长江，再到新生代企业家如早

    几年的凡客的陈年，最近几年大火的摩拜单车的胡玮炜……一个个血

    淋淋的例子告诉我们，对于大量处于初创期、快速成长期的非上市公

    司来说，想要在股权投资市场中获得机遇，学会正确地选择投资人、正确地处理与投资人的关系至关重要。

    首先是认识自己，评判公司能否获得资本的青睐。近年来国内股

    权投资市场遭遇寒冬。根据清科数据，2017年国内股权投资市场投资

    金额创历史新高，达到1.21万亿元。而2018年投资金额下降至1.08万

    亿元，较2017年下降10.9%。2019年前三季度投资金额为4314.10亿

    元，全年未超过2018年投资规模。在投资市场渐冷的环境中，公司融

    资的难度也随之加大，需要结合自身所处行业、发展阶段、行业位

    置、自身实力等因素来综合评判自己是否能得到资本的青睐。

    从行业分布上看，战略新兴行业更容易受到风投的青睐。2019年

    前三季度股权投资的行业分布相对集中，互联网、IT、生物技术医疗

    健康行业占据半壁江山，这三大行业投资金额占国内总投资额49.3%，其次是机械制造占比6.2%，其余行业占比均不超过5%。容易获得股权

    投资的行业可分为两类。一类是以TMT(电信、媒体和科技)为代表的

    新兴产业。IT、互联网和移动互联网，以及潜在的区块链技术，确实

    彻底改变了人们的生活和生产，让经济运转得更有效率，算是一场技

    术革命。另一类是以消费、医疗为代表的服务业。中国经济目前正在

    从工业主导向服务业主导转型，随着消费升级和老龄化趋势，消费和

    医疗行业前景可期。早期的投资人选择对企业家来说最重要。因为企业正处于初创

    期，相对稚嫩。早期投资人一定是与企业家志同道合的人，能够共同

    培育呵护企业成长。硅谷的华人创业家陈五福曾经说过：“好的投资

    人会帮你一起种树、施肥、浇水、灭虫，所以他也理所当然有资格分

    享果实。”早期的投资人，尤其是天使轮、A轮的投资人，在企业还是

    小树苗的时候，要能够帮忙灭虫浇水、长期陪伴，而不是一锤子买

    卖、挣快钱，所以企业要慎重选择投资人。

    一般来说，到了后期，上市确定性大、退出风险低，比较容易受

    到资本的追捧。比如蚂蚁金服完成的C轮融资金额高达140亿美元，投

    后估值接近1500亿美元。

    从自身实力来看，打铁还需自身硬，自力更生是前提。资本具有

    逐利性，青睐少数优质、有潜力的企业。被资本追捧的项目有以下特

    征：(1)规模上，自身规模较大，行业内占有一定市场份额，并有相

    对稳固的市场需求的，比如滴滴出行、每日优鲜等。(2)行业上，处

    于热点行业或新兴领域，比如摩拜、ofo、美团、今日头条等，或者处

    于传统领域但长期深耕成为行业龙头的，比如链家、国大药房等。

    (3)回报上，能够走入资本市场或者有上市预期的，比如药明康德和

    北汽新能源。(4)技术上，能够独立拥有尖端技术并有通畅的变现渠

    道的，比如商汤科技、明码科技等。(5)政策上，能够符合国家产业

    政策发展方向的，比如蔚来汽车、北汽新能源、北京新能源等。当

    然，即使有资本加持，也需要自身有实力方能走得长远。比如乐视体

    育，当年融资的盛况仍历历在目，B轮融资高达80多亿元，但在经历了

    乐视风波后，乐视体育由于人员动荡、资金链断裂，沉寂半年后转向

    了火热的区块链，昔日的体育赛事直播领头羊直接退出了2018年俄罗

    斯世界杯赛事直播。

    其次是认识投资人，投资人不只是提供资金，更重要的是陪伴

    成长。投资机构并非仅仅能够为公司带来资金，还能够为公司发展提

    供宝贵资源，在公司成长道路上发挥关键作用。应综合分析投资人实

    力和类型，选择合适的投资人。

    第一，看投资人的实力，结合“募投管退”全流程选择有实力的

    投资机构。根据清科数据，截至2019年11月底国内有超过38500家

    PEVC投资机构，但实力参差不齐。股权投资机构的业务可分为募集、投资、管理、退出四个环节。募集主要是看股权投资基金的募集能

    力，是后续环节的基础。股权投资基金对投资者要求较高，必须是合格投资者，要求个人投资者净资产不低于300万元或者三年的个人年均

    收入不低于50万元、企业投资人净资产不低于1000万元。2019年的

    PEVC投资机构中募资超过五亿元的有98家，超过10亿元的有59家。投

    资主要看投资机构的投资规模和过往投资项目，了解其投资偏好。

    2019年投资金额在五亿元以上的有117家，超过20亿元的有27家，超过

    100亿元的有三家，分别是阿里资本、腾讯产业共赢基金、亦庄国投。

    管理是投后管理，是指投资机构对被投企业的战略规划支持、企业治

    理结构完善、后续融资支持、资本市场发展规划等一系列实现投资收

    益最大化的管理事项。退出是股权投资退出方式，常见的有上市或挂

    牌、股东回购或对外转让股份、清算三种退出方式，上市或挂牌是投

    资机构和被投企业最喜闻乐见的退出方式。

    第二，看投资人的类型，结合企业需求选择匹配的投资机构。投

    资人通常分为财务投资者和战略投资者，两者有明显的不同。财务投

    资者是为了谋求短期、直接资本回报或高风险下的资本增值，一般持

    有较少股份，不参与企业日常经营管理，仅在财务、资本运作方面提

    供建议，以上市、挂牌、回购、股份转让等方式择机退出。战略投资

    者与被投资者的产业背景关联较为紧密，致力于长期投资合作并积极

    参与被投资者的公司治理，纳入投资者公司的整体战略规划，谋求可

    持续发展，一般持股比例相对较高，稳定持有股份。战略投资者对企

    业的发展可以起到两方面的作用：一方面，对内可以帮助企业进行改

    革，完善企业内部管理机制，将自身对行业的深刻见解传授给企业等

    等；另一方面，对外可以帮助企业对接关键的资源，包括产业链上下

    游的资源、土地和补助等资源，以及为企业提供对接上市等金融服

    务。

    因此，在选择投资机构的时候，公司应对机构进行充分的了解和

    分析，以便使机构的资源更好地与公司的发展需求相匹配。

    最后是认识投资关系，并不是所有投资都有利于公司发展。尽管

    投资人可以给公司带来发展所需的资金和资源，但是从长期来看，并

    非所有的投资都将对公司未来的发展产生正面影响。企业家和投资人

    需要处理好以下三个方面的问题。

    第一，对赌协议。这也是最常见的。虽然美其名曰风险投资，但

    投资人仍会要求公司对自己的投资本金给予保障，其中对赌和回购条

    款被频繁使用。对赌条款的存在使得监管层对公司股东及股权真实

    性、稳定性及无纠纷情况存疑，已经成为上市的禁区之一，因此证监会在各类保荐人培训中也多次要求对赌协议必须在上市前进行清理。

    对赌的内容一般包括上市时间、业绩等等，一旦完不成，企业家往往

    要付出丧失控制权等高昂的代价。比如上文提到的永乐电器。2005年

    永乐电器拿到了摩根士丹利和鼎晖5000万美元的投资，却签了2007年

    要完成6.75亿元净利润的协议，结果业绩不及预期，不得已永乐电器

    被卖给了国美。又比如俏江南2008年引入了鼎晖创投，双方约定俏江

    南要在2012年实现上市，结果遭遇金融危机和证监会暂停餐饮上市申

    请，即使转战香港也无法达到投资人要求的估值预期，最后只能卖给

    私募巨头CVC。所以周鸿祎说：“对赌往往带来双输的局面。”

    第二，业务干涉。投资人特别是战略投资人对企业的发展、行业

    的发展往往有自己的理解，所以在选择投资人的时候，一定要选择跟

    自己志同道合、志趣相投的，否则很容易陷入后期资本干涉企业经营

    的情况。比如雷士照明的吴长江。2016年年底，昔日中国照明界的大

    佬吴长江以挪用资金、职务侵占罪被判有期徒刑14年，一代商业巨子

    最后竟落得如此结局，让人唏嘘。吴长江的失败固然与其创业之初

    “中国式合伙人”结构有莫大关系，但是也与公司后来引入软银赛

    富、高盛等一系列资本操作，却始终没有找到跟他站在统一战线的投

    资人，没有与投资人取得一致有关，最后联合创始人与他割袍断义，投资者与他反目成仇，这个教训值得所有企业家深思。

    第三，动态风险。商场上没有永远的敌人，亦没有永远的朋友，投资人与企业家的关系始终是动态的，凡事留有余地，才能为自己争

    取回旋的空间。在股权投资领域，投资人适合与否，很可能会随着时

    间流逝而发生变化。举一个最简单的例子，IPO的“三类股东”问题。

    由于我国A股上市需要“穿透式审查”，这就导致很多引入契约型基

    金、资产管理计划、信托计划等股权融资的企业因为无法进行股东穿

    透，而面临上市障碍甚至IPO流产。博拉网络、有友食品、波斯科技、新产业、龙磁科技等公司都曾受到“三类股东”问题影响，上会被

    否。而同样是三类股东，海容冷链、文灿股份、广电计量等公司携带

    三类股东却顺利过会了，很大的原因就是它们的三类股东能够满足穿

    透式审查而自行穿透。很多创业公司为什么最终选择境外上市，除了

    业绩盈利不达标等原因外，还有一个重要原因就是，经过多轮融资，它们的股东结构有些已经非常复杂，一个资管产品背后的实际持有人

    往往是几十人、几百人甚至上千人，对每个人进行沟通和调查需要付

    出较大成本，故而无法满足国内穿透式审查的要求。最后总结一下，一旦决定走股权融资这条路，决定与资本合作，必须要注重天时、地利、人和的配合。要基于自身实际，选择合适的

    投资人，正确处理与投资人的关系，和投资人统一战线，共同助力企

    业发展。第三节

    战略先行：那些成功的股权融资案例与经

    验

    股权融资不是一个简单的资金问题，而是一个关乎公司命运的综

    合性问题，既有可能皆大欢喜，也有可能两败俱伤。成功的股权融资

    应该像幸福的婚姻一样相互成全，为彼此争取利益最大化。对投资人

    来说，股权融资要获得好的投资回报，并且能够顺利退出。

    对企业和融资人来说，股权融资要讲究战略先行，在解决短期资

    金问题的基础上为企业长期发展注入资源。融资之前一定要想好目标

    是什么，再去找适合自己的投资人资源。比如互联网企业，初期对它

    们来说最重要的是流量和规模，而不是盈利和效益，大多数互联网企

    业一开始都是要贴钱找用户、烧钱打市场的，在用户基数足够大的时

    候才有可能考虑变现的盈利模式。

    这意味着初期融资必须考虑两个核心因素：第一，投资人必须有

    足够的耐心和耐力，能够打持久战。举个极端的例子，亚马逊1997年

    在纽交所上市，但一直到2015年才开始赢利，如果投资人是想短期投

    资，那就非常被动了。第二，融资最好能给企业的流量和规模增长注

    入资源，比如现在很多互联网企业宁愿估值低一点也愿意被腾讯和阿

    里投资，就是看重其背后的流量资源，这在企业发展初期比资金更值

    钱。

    对投资人来说，一定要考虑投资的退出和兑现。VC的主要退出方

    式包括股权转让、并购、IPO上市；PE的主要退出方式为上市和并购，为了盈利有的还会和企业签订对赌协议。投资股权项目的风险极大，但一旦成功，投资回报也非常惊人。比如软银对阿里巴巴的投资，软

    银持有阿里巴巴集团将近30%的股份，6000多万美元的投资，按照如今

    阿里的市值来算已经达到2000亿美元。

    成功的股权融资就是把融资方和投资人的优势结合起来，使得1加

    1大于2。比如那些互联网巨头投资的项目大多都很成功，就是因为将融资方的技术优势和投资人的流量优势完美地结合在一起，出现了化

    学反应。BAT和小米旗下都有自己的投资基金，孵化相关的产业和生态

    链，像滴滴、美团这样的独角兽企业在未上市时也会以生态链名义用

    自有资金去对其他企业进行股权投资。这些投资不仅解决了企业的资

    金问题，也在实际业务中为这些企业带来了巨大的品牌和流量支持，这也为经济回报奠定了基础。比如，2017年在港股、美股上市的众安

    保险、阅文集团、易鑫和搜狗的第一大股东都是腾讯，这些投资为腾

    讯带来了441亿元的回报，甚至超过了腾讯2016年的净利润。小米主要

    投资智能硬件产业，旗下的生态链企业中已有华米科技上市，雷军系

    是上市后的第二大股东，占据30%以上的股份。

    无数的案例告诉我们，股权融资必须“战略先行”，要根据未来

    业务发展的战略方向来进行融资。那么问题来了，企业具体应该怎么

    去制定融资战略呢？我们分析了很多成功的股权融资案例，发现至少

    要做到以下几点。

    一是“找准赛道”。纵观中国近20年来的股权融资发展，基本上

    大的机会都是抓住时代机遇，过了这一波就没有下一次，就算有，跟

    随者也永远没法复制引领者的成功。对企业来说，成功的股权融资一

    定是站在正确的赛道上，所谓正确的赛道，核心指标是成长性。对于

    一些已经完全成熟甚至过度竞争的赛道，试图与已经成熟的巨头竞争

    是不现实的，只有通过战略转型才能实现“换道超车”，逆势而为是

    很痛苦的。即便是腾讯，在互联网寒冬的时候也岌岌可危。早年腾讯

    在IDG资本和李泽楷的盈科资本进行A轮融资前账面上只有一万元，马

    化腾甚至考虑以60万元将QQ(那时还叫QICQ)卖掉；B轮融资前，腾讯

    更是因为现金流问题寻求被收购而屡被拒绝，直到南非的MIH公司出手

    投资，这一笔融资支撑腾讯走过2001年的互联网寒冬，也支持腾讯进

    行了痛苦的转型，这才使其有机会在移动互联网时代到来的时候打造

    出微信这样的现象级产品，实现换道超车。

    二是“不动如山”。企业在找准赛道后要在战略上保持方向感和

    定力，同时保持对企业的控制权。一般而言，控制权要在创始团队手

    中，股权设计既不影响灵魂人物对公司的控制权，又能够激励团队的

    其他成员。这既需要制度规范，也需要团队默契。成功的股权融资不

    是没有“中国合伙人”和“夫妻店”，但双方作为关联利益方要行动

    一致，否则就会出问题。比如土豆网就是因为夫妻反目影响股权融资

    从而影响企业发展的著名案例。在和资本博弈的同时，企业要把自己的长期目标摆在首位。以阿里巴巴为例，阿里巴巴有著名的“十八罗

    汉”和制度建设，马云团队为了确保控制权费尽心思。阿里2008年曾

    经在港股上市，后来因为港股不允许进行“同股不同权”的设计，无

    法确保企业的控制权停留在创始人手中，阿里因此从港股退市，而后

    2014年马云选择了重新在纽交所上市。更关键的是，马云在2010年将

    支付宝从阿里巴巴拆分出来实现了个人百分百控股，在2014年又正式

    成立了蚂蚁金服作为支付宝的母公司。这一招“暗度陈仓”在当时饱

    受诟病，但从企业利益最大化的角度来看无疑是正确的决策。

    三是“小步快跑”。不光是战略上要在大体稳定的情形下进行不

    断迭代，股权融资也要如此，其时点要合适。前两节介绍了股权融资

    从天使轮、A轮到B轮、C轮的阶段特征，但实际上成功的股权融资不必

    拘泥于这些特征，而应该根据公司的发展灵活地进行决策。以美团、滴滴这两家O2O(线上线下相融合)企业为例。美团的王兴是持续创业

    者，“小步快跑，持续迭代”不仅是他发展企业的原则，也是他进行

    股权融资的原则。成立后的八年，美团一直从天使轮融到H轮，总融资

    金额约84亿美元，估值约在300亿美元。2018年9月，美团正式在香港

    上市，市值超500亿美元。不过，美团在O2O行业的竞争对手滴滴融资

    的步伐更加“快速”。滴滴在成立后的七年里完成了大大小小20轮的

    融资，金额总量超过200亿美元。小步快跑的好处是便于及时适应市场

    变化，随时对公司的融资及发展战略进行校准。

    四是“虚心实腹”。股权融资的估值要合适，不要贪多，不然会

    影响后续轮次的融资。VC是发现机会，但机会的另一面有可能是泡

    沫。前面讲过A轮融资估值不宜过高，应更关注对企业长期发展的影

    响，有些能给企业注入长期核心资源的投资人即便估值低一点也应该

    让他们进来。有时候企业需要在短期的资金和长期的发展之间做取

    舍，短期资金适度即可，多了不仅没用，还可能成为负担。对于长期

    发展的资源，只要不会动摇到目前企业生存的生命线，就要尽可能优

    先考虑。

    最后总结一下，成功的股权融资必须战略先行，具体要做到四

    点：找准赛道、不动如山、小步快跑、虚心实腹。第四节

    融资至死：那些失败的股权融资案例与教

    训

    “幸福的家庭都是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸。”同

    理，如果说成功的股权融资是幸福的婚姻，那么失败的股权融资就像

    离婚，对双方都是伤筋动骨。不过，VCPE的投资性质就是把鸡蛋放在

    不同的篮子里。实际上，有研究说VC投资的成功率为20%甚至更低，其

    中天使投资的成功率更低，可能只有4%。VC一般的存续时期是七年到

    九年，其中五年为投资期，两年到五年为退出期。为了覆盖风险起

    见，一般对单个项目的回报要求就与整个资金的体量大致相当。

    只有对经营者而言，股权融资失败才意味着“弹尽粮绝”。总体

    来说，创业公司股权融资结果失败是“沉默的大多数”，成功才是其

    中“喧嚣的少数”。只是对已经完成C轮融资或者上市后的公司，股权

    融资失败属于“功败垂成”，这是更值得借鉴的情况。这里要讲的，大致就是股权融资中一些常常被踩的“坑”，以及从这些坑中，企业

    可以吸收的一些教训。

    一是模式失败。前面说过，创业公司从A轮到C轮是一个淘汰率很

    高的过程，到C轮存活率大概只有12%。创业公司股权融资失败绝大多

    数的原因都是商业模式没有确立，经营模式出了问题。

    情况主要有两种，第一种是“弹尽粮绝”：后续的融资还没有谈

    拢，模式还没有形成，就在粗放的经营和过长的战线中烧完了前期融

    资。比如说，在2016年年初，有一个叫“一起唱”的创业公司在C轮融

    资后倒闭。这家公司从天使轮到B轮都是IDG资本领投，C轮融资的机构

    和具体数额未公布，估值规模大约在几千万美元。在C+轮融资前，资

    金回流还存在一定问题的情况下，CEO(首席执行官)就购置了大量的

    硬件设备，烧光了账目上的资金。这给我们的警示就是，CEO要严格控

    制账面现金，做好一年半到两年的现金计划来准备度过“资本寒

    冬”。CEO和CFO(首席财务官)都要分工算账，注意获得单个客户的

    成本和单个客户带来的预期盈利要达到平衡。另一个警示是企业要明确自己的主业，不要多线程地粗放经营。比如说早年的亿唐网，这家

    在阿里之前涉足电商的企业一度融资超过5000万美元，但因为企业缺

    乏整体的规划和方向，核心业务极不明确，又做电商，又做门户网

    站，又做邮箱，还投资游戏和文娱，最终没有撑过2001年的互联网寒

    冬。

    实际上，这样的商业故事还在持续上演。今天的互联网行业换了

    个更高级的名词，把多线程经营叫“生态”。乐视也在说生态，小米

    也在说生态。前者书写了创业板的高峰后经历了轰轰烈烈的失败，后

    者则在鲜花锦簇也不乏质疑声的环境中上市。区别就在于是不是稳扎

    稳打，产品的留存率和转化率够不够稳定。

    第二种是前期融资时对项目估值过高，在后续VC对投资项目的热

    度减退后找不到新的融资作为“接盘侠”，这种情况下，企业后续想

    要融资也只能“流血融资”。这一部分可能是由于企业面临巨头的弯

    道超车，市场空间缩小。比如主打视频图片社交的Snapchat(又名

    “阅后即焚”)被老牌软件Instagram以视频功能弯道超车，增速放

    缓，市值不断下跌。但往往主要原因还是企业最开始对自己的市场定

    位思考不充分，后续才发现市场没有足够的增长空间或者成熟度。

    上一节讲到了“小步快跑”，意思是企业的融资节奏和发展节奏

    要保持一致。从长远来看A轮融资过高对企业不一定是一件好事，企业

    要有战略眼光。比如2017年10月进行A轮融资的猩便利，这家公司主打

    的是无人货架的概念，领投机构包括红杉资本、光速创投等，累计融

    资额达到4.8亿元。但在后续由于摊子铺得过大，产生了一系列大幅撤

    站、裁员、拖欠供应商货款的负面反应。2018年6月，猩便利已经接受

    了蚂蚁金服的战略投资，投资金额未公布。这还远远谈不上“失

    败”，但假若团队在开始时就把精细化管理放在更重要的位置，把握

    好节奏而不是求快，对长远发展可能更有利。

    二是股权架构失败，更主要的是后续轮次的融资稀释初始投资

    人的股权，引发合伙人纠纷和控制权纷争的现象。在创业过程中，股

    权稀释是难免的，因此从一开始就要做好预案，开诚布公，尊重专业

    意见，有时候还要做好最坏的打算。值得注意的是，股权架构纷争的

    主要矛盾是创始人之间的分配矛盾。创始人之间要根据核心能力、团

    队分工进行股权分配，切忌平均分配、吃“大锅饭”而造成企业决策

    的混乱，而是有必要采取“一言堂”，稳定企业核心人物的控制权。

    这方面比较典型的失败案例是家庭店“真功夫”，大舅子负责餐饮和后厨，姐夫负责标准化，在引进外部投资后就各自的权责认定产生争

    议，于是因为企业控制权图穷匕见，不光影响企业发展，甚至还造成

    了一方的牢狱之灾。

    三是对赌失败，就是企业未能达到预期目标触发对赌条款的情

    形。一个典型的对赌失败案例就是俏江南和鼎晖的合作。餐饮企业俏

    江南为上市在2008年接受了私募公司鼎晖的股权融资，鼎晖以两亿元

    换取了俏江南10%的股权。但之后的发展出乎了当事双方的预想。由于

    餐饮业本身的回报率限制、双方的预期分歧、监管环境的变化(“10

    号文”使俏江南不能实现海外上市)以及“八项规定”之后餐饮业大

    环境的变化，导致俏江南营收下滑，一直未能如愿上市。不光如此，按照对赌协议，俏江南在2012年年底之前必须上市，否则鼎晖有权通

    过回购方式退出俏江南。2014年，对赌协议被执行，创始人张兰无钱

    回购导致鼎晖启动协议中的领售权条款，公司的出售作为清算事件又

    触发了协议中的清算优先权条款。事件的结果就是张兰“净身出

    户”，俏江南的控制权被转移给了收购方、欧洲的私募公司CVC。

    因为对赌失败产生纠纷的案例并不鲜见，建银文化诉小马奔腾

    案、太子奶李途纯出走案最开始都是由于触发对赌协议条款，从而引

    发一系列失控的连锁效应。这给我们的启示是，资本精打细算是本

    能，企业要理解资本的“双刃剑”属性，切忌急功近利。

    四是触犯政策红线。这一点是必须加以考虑的因素。比如美团的

    王兴在2007年创办了饭否，这本身是一个类似今天微博的网络社区，目标是做中国版推特，发展势头也很好，用户数在很短时间内就突破

    了百万。但就在签订融资框架协议前，饭否由于讨论敏感事件，被视

    为无法控制的舆情平台被强制下线了一年多。这一年里新浪微博已经

    通过邀请明星入驻、严格自查以满足监管要求而实现了弯道超车。现

    在的一些头部产品，比如如火如荼的短视频平台抖音、快手，还有直

    播平台如斗鱼，融资势头都很好，都不缺钱，但严格来说还是离监管

    要求存在差距。不管是想投资还是想创业，都应该把政策风向考虑进

    去。

    最后总结一下，股权融资失败有四大主要情形：模式失败、股权

    架构失败、对赌失败、触犯政策红线。每一种情形都有一定的警示作

    用，值得我们注意。第五节

    生死契约：股权融资条款中的对赌与回购

    对赌在股权融资条款中极为常见，投资方与融资方事先达成协

    议，如果被投企业未能按照约定实现对赌条件，例如达到业绩目标、挂牌上市、完成财务指标等，就会触发约定的对赌条款，投资方可进

    行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等。对赌条款是双

    方为应对被投企业未来发展前景的不确定性而设定的。如果约定条件

    出现，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整；如果约定

    条件不出现，融资方可以行使条款权利。

    约定条件出现就可执行权利，可见对赌和期权有一定的相似之

    处，因此，金融界多将对赌视为一种期权。VCPE等投资机构对企业未

    来的经营效益不够确定，或者是对现有估值抱有一定的怀疑，因此选

    择通过对赌条款规范的方式，按照企业到期后的实际经营绩效决定投

    资及其对价。对赌和期权的实质精神是一致的，只不过，期权的执行

    对象以期货价格、股票价格为主，而对赌协议的执行对象比较广泛，主要是企业的营业业绩，还包括股票价格、电影的票房价格，甚至还

    有实物、董事会席位等。

    总体来看，对赌的基本形式是一致的。从对赌筹码来看，对赌可

    以分为现金对赌、股权对赌等；从投资方式来看，对赌可以分为增资

    基础上的对赌和股权转让基础上的对赌；从对赌标的来看，对赌包括

    “赌业绩”“赌上市”和其他对赌。回购是对赌协议条款中的常见条

    例或触发执行时的常见结果。

    现实股权融资条款中大多包含对赌协议。2006年，京东为了融资

    与今日资本签过对赌协议，协议要求京东五年内要达到一个远远超过

    当时业绩的指标，换句话说京东每年的业绩增长都必须超过100%。

    2016年，万达商业因不满港股市场的低市盈率决定从港股中退出。为

    此万达和港股上的A类、B类投资人都签订了对赌协议，规定万达商业

    要在一定时期内在A股上市，否则就按照约定价格进行股权回购。后来

    万达引进苏宁、腾讯等机构的战略投资，以战略投资为对赌协议买单。2018年万众瞩目的小米上市也涉及对赌。小米在申请材料中披

    露，上市涉及小米之前融资轮次的优先股赎回条款，这一条款对小米

    的上市地点、估值水平都有要求，倘若小米之后未能实现这一目标，那么A轮到F轮这些不同轮次投资的优先股股东有权利进行赎回。

    传统的对赌协议主要出现在早些年港股或美股上市的优质中概股

    与境外投资机构间、新三板企业和PE之间，还有TMT行业的公司与VC之

    间。但近年来对赌广泛应用在文娱产业中，包括电影票房的业绩对

    赌、企业股权与净利润的对赌。以电影票房的业绩对赌为例，这是一

    种电影发行的保底策略，最成功的要数2017年大火的《战狼2》，采用

    保底发行，上映前，发行方北京文化和聚合影联文化传媒有限公司支

    付保底费用，覆盖制片方两亿元的制作成本，通过对影片的市场前景

    进行预判，发行方与制作方约定电影票房的保底金额为八亿元。也就

    是说，电影上映后，如果票房没到八亿元，发行方亏损，到八亿元，发行方保本；超过八亿元，发行方才能获利。结果《战狼2》票房远超

    预期，发行方获得了可观的票房分成。当然也有发行方对赌失败的案

    例，如冯小刚导演的电影《我不是潘金莲》发行方耀莱影视向制片方

    承诺了五亿元的保底票房。结果最终票房为4.84亿元，耀莱影视只能

    按约定向制片方支付两亿元。在企业股权与净利润方面，以华谊兄弟

    和冯小刚的东阳美拉公司的对赌、嘉行传媒和尚世影业的对赌为例，投资方对被投资的企业有一定的税后净利润、每年净利润的增长率要

    求，倘若要求无法实现，则按照协议，被投资方要执行一定的股权回

    购或者现金补偿。

    结合上面的案例不难发现，对赌条款的触发执行会对被投企业形

    成巨大的压力。这是因为对赌的条约基本上规范的都是企业的业绩、估值目标。VCPE都是到期清盘的，在一定的存续期内有资本回报要

    求，对赌协议是机构的“保护性条款”；从另一个角度来说，对赌协

    议也是“胡萝卜(即资本入局对企业发展的正面影响)+大棒(即到期

    行权条件对企业的威慑)”，对企业的业绩有一定的激励作用。

    总体来看，对赌是存在一定风险的。尽管对赌协议受到合同法和

    公司法的规范，但也是惊险的生死契约。按照我国法院判例的意见，投资方与股东对赌，只要协议是当事人真实意思表示，且不损害公司

    和债权人的利益，不违反法律的强制规定，协议即为有效，法律不进

    行任何干预。商业精神和资本主义的博弈，在对赌协议中体现得淋漓

    尽致。对企业来说，用得好，资本是企业的“拐杖”，双方都能互利共赢，比如蒙牛和摩根士丹利的对赌。按照规定，蒙牛在2003—2005

    年间要实现业绩年均50%的增长。若未达到目标，蒙牛要向摩根士丹利

    转让7830万股上市公司的股份；反过来如果达到目标，摩根士丹利要

    向蒙牛转让7830万股股份。因为蒙牛提前达成了业绩目标，管理层获

    得了股份作为业绩奖励，摩根士丹利也因为蒙牛的业绩优秀，股价上

    涨而获得了实际利益。用得不好，企业就成了资本的“垫脚石”，企

    业的创办人可能失去控制权或背负巨债。比如前文提到的俏江南和PE

    机构鼎晖创投的对赌即是一例。

    资本对自己利益的保护是环环相扣的，企业一定要研究规则、吃

    透规则，理解规则之间的联系，才能懂得如何运用规则，保护自己的

    权益。企业应在考虑周全后慎重选用对赌协议。首先，企业在签订对

    赌协议时可以多运用柔性指标，比如用利润区间去替代单一的硬性利

    润指标；或者通过设置多种指标的综合目标权重(比如营业额、净利

    润、市场占有率)来分散单一指标的风险。其次，企业要注意和投资

    方的权利、义务是否相匹配，是否对等。对赌协议不是“不平等条

    约”，企业应该明确，达到业绩目标后要求投资方给予一定的现金或

    者股权补偿是合理的要求。最后，企业应该严格规范条款，注意条款

    与条款之间的关联性，尽量减少信息不对称，实现双方的共赢。

    最后总结一下，对赌协议在股权融资中十分常见，是一把双刃

    剑，用得好能实现双方互利共赢，用得不好甚至会丧失企业控制权。

    在实践过程中，企业应结合自身发展实际，考虑周全后慎重选用对赌

    协议。第六节

    产业基金新时代：明股实债的终结？

    2017年有311家上市公司参与投资产业基金，上市公司参与的产业

    基金的数量和规模创出新高，产业基金已成为最受上市公司青睐的融

    资方式之一。但现有的产业基金大多是通过结构化设计，采用明股实

    债的方式运作，不太符合监管的要求，产业基金的发展也迎来新挑

    战。目前，随着金融监管强化升级，多部新规陆续落地，明股实债风

    险暴露，产业基金发展进入2.0新时代，亟待规范和突破。

    产业基金作为一种新兴的融资工具，在实际融资过程中十分常

    见，但目前并没有正式明确的法律界定。早在2001年，发改委的前身

    国家计委制定了《产业投资基金管理暂行办法》，但未能实施。直到

    2016年年末，发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，规范了政府出资产业投资基金的管理运作。结合现有政策和实务操

    作，可将产业基金定义为支持产业发展而投资于非公开交易企业股权

    的股权投资基金。由此可见，产业基金是私募基金的一种，通过非公

    开方式向合格投资人募集资金，由基金管理人进行管理，委托基金托

    管人托管，主要投资于非上市公司股权，采用市场化运作，投资人和

    管理人利益共享、风险共担。

    近年来，产业基金进展如火如荼。2017年上市公司参与投资产业

    基金多达365只，其中261只完成募集，规模超过2700亿元，数量和规

    模均实现快速增长。

    这主要是因为产业基金的交易结构设计十分巧妙。一是结构分

    级。产业基金的一大特点是对基金进行分级设置，一般分为优先和劣

    后两级，部分还可增加中间级，投资者基于各自的风险偏好，承担不

    同的风险，获得相应的收益，实现风险收益匹配。二是杠杆效应。结

    构分级后，通常由政府或企业出资做劣后级，金融机构做优先级，杠

    杆比例通常为五到十倍，有的甚至多次使用杠杆，可发挥“种子”作

    用，最大限度地撬动资金，突破资金瓶颈。为了更好地使用杠杆并吸

    引金融机构认购优先级份额，产业基金中通常进行明股实债安排，即表面上金融机构资金以股权形式进入，但通常会附带一些附加保障措

    施，常见的有回购安排、差额补足、第三方收购、对赌、定期分红等

    形式，从而导致股权投资回报不是根据投资企业的经营业绩进行收益

    分配，而是提供保本保收益承诺，定期支付固定收益，并按照约定进

    行回购，实质上是按期还本付息的债权。

    明股实债模式快速兴起，成为产业基金中的主流结构，离不开金

    融机构和融资方的共同支持。对于金融机构，明股实债模式收益相对

    较高，风险可控，且可绕开信贷审批的多种限制；对于融资方，明股

    实债模式表面上以股权方式融资，可在满足融资需求的同时有效降低

    企业的资产负债率，优化财务报表。所以资金供给方和需求方各取所

    需，一拍即合，从而使明股实债在产业基金中十分盛行。

    但实际上，明股实债是一种介于股权投资与债权投资之间的模糊

    状态，存在着极大的不确定性，容易诱发以下三个方面的风险。

    一是法律风险。法律政策中并未对明股实债明确定性，协议有效

    性和破产后受偿顺序等无据可依，容易产生纠纷。如在新华信托与湖

    州港城置业之间的明股实债破产债权确认纠纷案中，新华信托认为虽

    然双方约定以股权方式融资，但双方的约定实际上是债权，应认定为

    债权融资，而融资方认定是股权融资，双方产生争议和纠纷。二是财

    务风险。明股实债模式没有法律保障，双方约定的稳定收益甚至是本

    金都难以保证。如上面的纠纷案中，最终法院认定为债权，湖州港城

    置业破产后，新华信托损失惨重，偷鸡不成蚀把米。三是管理风险。

    在明股实债模式下，投资者按约定获得稳定收益，不参与实际经营管

    理，缺乏对被投资企业的有效管控。

    因此，随着金融监管升级，产业基金中的明股实债风险也受到了

    监管的重点关注。产业基金的监管相对复杂，首先是私募股权投资基

    金应符合一行两会和中基协的相关规定。若有政府出资，还应满足发

    改委和财政部的要求。2018年，一行两会、中基协、发改委、财政部

    等监管机构和自律组织接连发文规范明股实债模式，引导产业基金规

    范发展。

    一行三会一局发布的“资管新规”要求资管产品只能有一层嵌

    套，分级私募权益类产品的分级比例不得超过1:1，且不得直接或者间

    接对优先级份额提供保本保收益安排，所以产业基金中通常采用的担

    保、差额补足和回购安排等明股实债形式将受到限制。中基协备案管理规范第4号文规定在房地产领域禁止私募资管产品

    通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。中基协

    会长洪磊在正式场合明确表示，私募基金不能搞明股实债或明基实

    贷。估计今后明股实债类产业基金将很难通过备案，影响巨大。

    发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，要求禁止

    从事明股实债等变相增加政府债务的业务。

    财政部接连下发《政府投资基金暂行管理办法》、50号文、87号

    文、92号文、23号文，规范政府融资行为，不得引入明股实债类股权

    资金，明令禁止地方政府及部门在各类投资基金中做出承诺回购投资

    本金、保本保收益等兜底安排，不得将投资基金异化为政府债务。

    虽然短期监管部门和自律组织协同发力围剿明股实债类产业基

    金，明股实债模式难以为继，产业基金发展面临着前所未有的挑战，但长期来看，产业基金作为股权投资的重要工具，顺应了国家大力发

    展直接融资的趋势，符合投融资体制改革的方向，未来发展前景巨

    大。因此，产业基金正处于发展阵痛期，需要加快调整转型，厘清股

    权和债权的界限，从明股实债向真实股权转变，交由基金管理人专业

    化经营，按照市场化模式运作，实现资源的有效配置。

    总之，产业基金作为最受青睐的融资方式之一，数量和规模不断

    创出新高。传统的产业基金中，明股实债十分常见，暗藏着巨大的风

    险。随着金融监管升级，产业基金发展进入新时代，明股实债模式宣

    告终结，应加快向真实股权转型。第七节

    风险提示：企业股权融资中的八大致命性

    错误

    企业的基本融资方式包括股权融资与债权融资。在传统工业经济

    模式下，国内传统企业习惯于通过债权方式进行融资，尤其是银行贷

    款。但在经济加速转型的趋势之下，仅靠传统融资方式已不再适应目

    前的产业发展趋势。一方面新兴产业初期投入大，回收风险大，且没

    有成型的模式可供参考；另一方面，大部分新兴产业企业都是轻资

    产，企业拥有的多是人力资本、智力资本、知识产权，而缺乏抵押

    物，无法只依靠债权融资。创新型企业越来越需要股权融资来实现企

    业发展所需的大量资金需求，股权融资也已然成为创新型企业发展的

    必经路径。然而，在企业进行股权融资的过程中，会出现各式各样的

    问题，有些错误可以在融资进行时不断修复，但有些错误一旦发生将

    会使得企业彻底丧失股权融资的机会。

    错误一：未理解股权融资的价值

    企业股权融资并不像债权融资，企业不仅能获得资金的支持，还

    能得到、智力、IP的支持(见图2.1)。我们见到很多企业创

    始人在股权融资时，往往将股权融资等同于债权融资，习惯性地与投

    资机构谈资金期限、资金成本等问题。而股权投资机构的投资方式是

    通过投资一定的资金获取企业的股权，成为企业的股东。在未退出之

    前，股权投资机构与企业站在同一战线，帮助企业实现快速成长，其

    除了为企业注入资金以外，更多的是注入资源、智力、IP等。如刷新

    了中国互联网企业最快上市纪录，从创立到上市仅用时两年11个月的

    拼多多，其成立仅一个月便完成了数百万美元的A轮股权融资。其A轮

    背后的一位投资人孙彤宇是阿里巴巴的“十八罗汉”之一、淘宝网的

    创始人与总裁。成为拼多多股东后的孙彤宇，凭借其对电商经济的深

    刻理解，丰富的实战经验，为拼多多的发展增添了一份强大的智力资本。而对于拼多多而言，这份智力资本的支持远大于A轮数百万美元的

    资金支持。

    图2.1 股权融资的价值

    错误二：未准备合适的融资材料

    企业股权融资是一个极其复杂的系统性工程，准备一份资方可理

    解的融资材料是成功实施股权融资的大前提。投资人经常会收到各式

    各样的融资材料，如项目介绍、产品图片、产品视频、运营视频等

    等，甚至有的材料动辄用几十页的文字来说明产品技术方案或财务预

    测分析，而这些材料并不是资方可以看懂理解的融资材料。一般而

    言，一套资方可理解的融资材料包括投资概要推介书、融资计划书、投资分析报告(见图2.2)。投资概要推介书一般是融资项目的重点概

    要，内容简单明晰。投资人往往会在第一时间看投资概要推介书，如

    果推介书不能达到吸引投资人的目的，剩下的融资计划书与投资分析

    报告便不会再得到投资人的关注。融资计划书是三份材料中的重中之

    重，也是投资人在最初接触项目时最关注的融资材料。有很多企业将

    融资计划书写成了商业计划书、项目介绍书等等，但它与企业其他的

    介绍材料是有本质区别的。一份优秀的融资计划书至少需要包含以下

    八大部分：投资亮点(企业优势)、企业简介、产品或服务介绍、商

    业模式(盈利模式)、行业及市场分析、核心团队介绍、财务及战略

    发展规划、融资计划。此外，投资人一天往往会收到几十份融资计划书，一份优秀完善的融资计划书可以在短时间内引起投资人的兴趣。

    除了投资亮点(企业优势)应放在计划书的开篇来写以达到在最开始

    吸引投资人的目的以外，融资计划书的内容多少及文件大小也要有所

    控制，往往融资计划书的PPT页数控制在25~35页，PPT文件转为PDF后

    控制在3MB以内为宜，因为PPT页数过多或文件过大都会使得投资人在

    阅读融资计划书时产生各种“障碍”。投资分析报告则是对企业更加

    完整的介绍，其内容应与投资人对企业做完尽职调查后的尽职调查报

    告相符，内容需要具备完整性、真实性、逻辑性。

    图2.2 资方可理解的融资材料

    错误三：对投资亮点提炼不精准

    为能够在第一时间吸引投资人的关注，融资计划书需要在最开始

    写清企业的投资亮点，在面向投资人路演时，创始人需要在第一时间

    讲出自身的投资亮点。而创始人经常会错误地提炼企业的投资亮点或

    将企业的每一部分都当作是亮点，最终让投资人感受不到真正的亮

    点，从而失去融资的机会。那么具体哪些内容可以提炼为投资亮点

    呢？创始人可以从以下六点进行提炼总结(见图2.3)：

    第一，从行业上看，天花板足够高、企业的市场机会足够多、企

    业在行业中的地位靠前等；

    第二，从产品或服务上看，产品或服务具有差异性、创新性或拥

    有核心专利技术等；第三，从企业商业模式上看，商业模式在同行业中具有优势及创

    新性稳固等；

    第四，从资源上看，具有核心资源优势，如独家合作、供应链体

    系完善、用户基础稳固等；

    第五，从运营及财务上看，企业在运营中表现出数据优势，财务

    成长性相比同行业具有优势；

    第六，从团队上看，企业拥有强大的核心团队与优秀的企业文

    化，可以支撑企业成为行业龙头。

    此外，创始人在提炼企业自身的投资亮点时往往会把企业的所有

    优势都提炼出来，多则十条、八条，而企业投资亮点过多也是不合适

    的，投资亮点过多往往会让投资人感觉企业没有真正的亮点。所以，提炼出的投资亮点需要注意控制在五条以内，将企业最“亮”的部分

    提炼出来，使得投资人能够在最短的时间内被吸引。

    图2.3 投资亮点提炼

    错误四：讲不清企业的商业模式

    关于商业模式，我们见到很多创业者向投资人路演时用了很长的

    时间都没有讲清，有的讲成了企业运营模式，有的讲成了产品技术路

    线，有的讲成了企业长远的战略规划，等等。而如若投资人在短短的

    几分钟时间内不能理解企业的商业模式或产生了误判，则会瞬间造成此次融资路演的失败。其实想在短时间内讲清企业的商业模式，仅需

    记住五个问题与一个公式(见图2.4)。

    五个问题分别为：第一，企业的核心目标客户是谁？第二，企业

    围绕企业的目标客户提供了什么样的产品或服务？第三，企业提供的

    产品或服务解决了目标客户什么样的需求与痛点？第四，企业是如何

    实现盈利的？第五，企业的“护城河”是什么？

    一个公式为：利润=收入-成本-费用。此公式背后需要讲清的是：

    产品的定价，产品的成本，客户生命周期，消费频次。即你如何实现

    盈利并且是否可以实现可持续增长的利润。

    当向投资人讲你的商业模式时，仅需围绕上述五个问题及一个公

    式一一给出清晰并且有逻辑性的答案即可，投资人也可以在最短的时

    间里看清企业的核心商业模式，做出最有效的判断。

    图2.4 讲清商业模式

    错误五：误判行业趋势与竞争格局

    企业对于行业趋势与竞争格局客观正确的判断，能够帮助企业更

    好地制定及调整企业发展战略，同时也可以极大地增强投资人对企业

    的认可度(见图2.5)。当企业拥有了核心技术并且研发出新产品时，容易形成一种错误的观念，认为自己没有竞争对手或自己已经具备行

    业竞争优势，但恰恰相反的是，几乎没有一个行业不存在竞争，关键

    则在于对行业趋势与竞争格局的客观正确判断。行业趋势的误判，往

    往源自企业对于自身所处行业分类认识的不清晰，而行业竞争格局的

    误判就是对于市场、行业空间及竞争对手的认知偏差。全球首富杰夫

    ·贝佐斯的亚马逊公司在1997年IPO时，沃尔玛、好市多等零售行业的领导者不以为意，并没有认为它是竞争对手，而现今亚马逊已经成为

    美国市值最高的零售公司。已经稳居全球十大市值最高公司之列的巨

    头亚马逊，在其业务的每个细分行业，都仍然可以准确找到自己的竞

    争对手：亚马逊在智能科技的对手是谷歌，在智能音箱市场正在逐步

    击败谷歌；在云计算行业，亚马逊与Facebook展开了激烈的对抗，Facebook也已略显吃力；在商业航天领域，亚马逊旗下的蓝色起源与

    SpaceX开发太空旅游的竞争也进入了高潮。正因为亚马逊对行业趋势

    与竞争格局有客观正确的判断，才使得投资人对其长远的发展形成良

    好的预期，企业市值才得以不断提升。

    图2.5 认清行业趋势与竞争格局

    错误六：企业股权架构设计不合理

    不合理的股权架构设计，往往从一开始便种下苦果。企业虽经历

    成长发展，但最终却会因不合理的股权架构设计而难以实现股权融

    资。常见的几种股权架构不合理的情况有一股独大、人资倒挂、股权

    平分、股权分散等(见图2.6)。例如，很多初创企业的创始人拥有核

    心技术或资源，为了控制公司，把公司股权牢牢地握在手中，百分之

    百控股。对于创始人而言，其拥有了公司的绝对控制权和分红权。但

    是，对于初创企业而言，它们需要的不仅仅是资金，一群能力强并且

    愿意伴随企业共同发展的合伙人往往比金钱更重要。能让钱增值的是

    人，而不是钱本身。同样，投资人更希望投一个优秀的团队，而并非

    个人。又如，初创企业由于资金短缺，创始人为了企业的快速发展往往会选择引入外部资金，此时资金占据重要地位，往往资金方会要求

    持有较大的股权比例。但当企业进入平稳或快速发展期时，企业对资

    金的需求开始减弱，对核心创始管理团队的要求提升。此时，若依然

    按照创业初期的股权比例分配，便会使创始管理团队失去对企业的控

    制权。而投资人不会投资创始管理团队已失去控制权的企业。

    图2.6 股权架构设计不合理的情况

    错误七：创始人对企业估值不合理

    对于企业融资而言，投资人想要找到的是与自己“合拍”的企

    业，即估值符合投资人预期的企业。投资人通常倾向在最短的时间内

    找到最确信的企业。所谓“确信”，即体现在企业估值在投资机构的

    “射程”范围之内。投资机构往往会存在投资分布曲线，比如根据某

    类垂直市场判断，希望投资估值在合理范围之内的项目。如果企业开

    价过高，远超出投资人预期，那么将失去融资的可能。我们经常看到

    创始人对企业进行“拍脑袋”式的估值，即估值没有任何支撑依据，未用任何合理的方法进行估值，这种方式往往会造成对企业估值的高

    估，即便通过高估值融到资金，也会对企业下一轮融资产生巨大的障

    碍，造成企业失去持续融资能力。那么，如何对企业进行合理的估值

    呢？首先，估值是一门“艺术活”，是在不确定性中找到相对确定性

    的答案。企业应该摒弃不断提高估值的逻辑，寻求最适合企业目前发

    展阶段的估值。其次，寻找确定性的答案及估值的方法有很多种，依

    据企业不同的商业模式，其估值方法也有很大的区别。重资产型企业

    (如传统制造业)，一般以净资产估值法为主，盈利估值法为辅；轻

    资产型企业(如服务业)，一般以盈利估值法为主，净资产估值法为

    辅；互联网企业，一般以用户数、点击率和市场份额为远景考量；新

    兴行业和高科技企业，一般以市场份额为远景考量，估值方式皆宜以市销率为主。由此可见，常用的估值方法无非是市盈率、市销率及市

    净率法等(见图2.7)。除这些方法以外，创始人在对企业进行估值时

    还应考虑：社会宏观经济因素、企业所处的行业及地位、企业的内在

    价值。

    图2.7 合理估值

    错误八：不会寻找合适的股权投资机构

    在目前信息爆炸的时代，创始人可以通过互联网等渠道找到投资

    人、投资机构，甚至可以通过微博、微信公众号轻松找到一些知名投

    资人的邮箱、电话等联系方式。除了互联网，还可以通过参加一些行

    业峰会，结识更多的投资人。怎样找到投资人，并不是一个难事，而

    怎样找对投资人，找什么样的投资人获取投资的成功率更高，这才是

    所有企业在融资中的难点。此外，“水能载舟，亦能覆舟”可以在一

    定程度上诠释投资人与企业家的关系。好的融资能够帮助企业插上快

    速发展的翅膀；反之，若企业无法正确处理与投资机构的关系，没有

    摆正心态、看清局势，那么融资也极有可能成为颠覆企业发展的巨

    浪。从永乐电器的陈晓、太子奶的李途纯、俏江南的张兰、雷士照明

    的吴长江，再到如今的新生代企业家，如前几年的凡客的陈年等，这

    些令人唏嘘的企业家案例真实地反映出对于处在初创期和快速成长期的非上市企业而言，选择正确的投资人、恰当地处理好与投资人关系

    的重要性。

    那么，企业如何寻找合适的投资人、投资机构呢？这则需要创始

    人或企业的融资负责人在融资的路上多下些“苦功夫”，多去搜索投

    资机构行业排行，去查看投资机构投资案例情况等，而不是盲目地去

    寻找。此外，企业与投资机构往往缺乏一个有效的桥梁，而FA(融资

    顾问)机构恰恰在股权融资上承担了这一非常重要的角色(见图

    2.8)。首先，FA机构会为企业融资交易设计可行的方案与融资路径，制作资方可理解的融资材料，寻找合适的投资机构。这时候FA机构则

    是一次融资交易的发起人，需要为企业与投资机构搭建好桥梁。其

    次，FA机构将协调交易双方及其他中介机构来一起实施项目，此时FA

    机构又非常像一名融资交易策划者，针对项目的具体实施制订完备的

    工作计划。到了最后的交易阶段，FA机构则会化解最后一公里的矛

    盾，为双方实现博弈的诉求，达成最终的共识。所以，优秀的FA机构

    能够通过专业的融资设计帮企业高效对接到合适的投资机构，快速解

    决企业融资问题，创始人则可以专心在其业务的发展上，而不会因融

    资影响企业的业务发展。

    图2.8 寻找合适的股权投资机构第八节

    股权市场大变局：2020年势必迎来黄金发

    展期，长期价值为王

    1985年3月，《关于科学技术体制改革的决定》文件正式出台，文

    件中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立

    创业投资给予支持。”六个月后，国务院正式批准成立了中国第一家

    高技术创业投资公司——中国新技术创业投资公司(简称中创)，这

    标志着中国股权市场的诞生。自1985年发展至今，中国股权市场资本

    管理总量已突破十万亿元(见图2.9)。发展近35年的中国股权市场，共经历了中国互联网黄金时代(1999—2004年)，A股股权分置改革、创业板正式落地(2005—2009年)，移动互联网与“大众创业、万众

    创新”(2010—2018年)这三次大变革，每次大变革都为创业者及投

    资人带来了新的历史性机遇。2019年，科创板的落地与资本市场全面

    注册制改革使得中国股权市场迎来第四次大变革，此次变革将使得股

    权市场迎来黄金发展期。

    图2.9 2007—2019上半年中国股权投资市场资本管理量情况

    数据来源：私募通、如是金融研究院。三次大变革中创业与投资的历史性机遇

    中国互联网黄金时代(1999—2004年)

    1985年，在国务院正式批准成立了中国第一家高技术创业投资公

    司——中创后，大量政府背景的创投机构诞生。但在当时中国资本市

    场中并不具备畅通的退出渠道，股权投资并无IPO及并购退出路径，而

    大量创投机构为了保证能够持续运营，开始投向成熟行业、企业，甚

    至投向当时非常红火的房地产和证券市场。1999年，美国互联网泡沫

    破灭，纳斯达克股指达到5132高点后一路下跌。但在泡沫之中，中国

    迎来了互联网蓬勃发展的黄金时代，在当时融资活下来的公司，日后

    大多都成了巨头。例如，1999年10月，获得高盛、富达投资、新加坡

    政府科技发展基金等第一笔500万美元的天使投资的阿里巴巴，在次年

    的1月，再一次获得了软银2000万美元的第二轮融资；2000年9月，百

    度获得IDG资本的150万美元投资，2005年正式上市，IDG获得100倍左

    右收益。这些成功的投资案例，使得中国股权投资市场逐渐清晰了发

    展方向，坚定了发展的信心，也是在这一时期，开始涌现出拥有清晰

    股权融资意识的优秀创业者。

    A股股权分置改革、创业板正式落地(2005—2009年)

    2005年4月29日，中国资本市场迎来了一次重大变革——“股改全

    流通”。2006年，A股IPO重启，同洲电子成为全流通发行上市首批企

    业，这标志着中国本土创投在国内资本市场首个真正意义上的成功IPO

    退出。这一次大变革中，深创投与达晨创投等本土创投是股改全流通

    的最大受益者。2005年，百度、分众传媒、尚德电力等企业在美股纳

    斯达克上市，海外上市退出成功案例的增加，从另一端推动了国内创

    投的发展。同年，徐新创办今日资本集团、张磊创办高瓴资本、沈南

    鹏创立了红杉资本中国基金，众多知名投资机构都不谋而合地诞生于

    2005年，开启了它们的追梦投资生涯。2009年10月30日，属于中国创

    新型民营企业对接资本发展的创业板市场正式成立，首批28家企业上

    市，一夜之间，深圳涌现出了上百家本土创投机构。

    移动互联网时代与“大众创业、万众创新”(2010—2018年)

    2010年，中国移动互联网热潮来袭。红杉资本中国基金自2005年

    成立后，分别投资了乐蜂网、唯品会、阿里巴巴、京东、聚美优品、酒仙网等知名互联网及移动互联网型企业，从2010年开始，伴随着移

    动互联网企业上市潮，红杉资本在这一时期获得了高额的回报；经纬

    中国在这一时期也对陌陌、猎豹移动、快的、美柚等知名移动互联网

    公司进行了早期投资，2014年12月12日陌陌上市后为经纬带来了超过

    20倍的回报。2014年，“大众创业、万众创新”的号角在中国960万平

    方公里土地上吹响，创业与投资市场瞬间被点燃。股权投资行业伴随

    着千千万万踏上追梦之旅的创业者，开始加速发展，“万众创投”的

    年代也随之到来。2015年股权投资总额5255亿元，到2017年，全年投

    资额便突破了万亿规模，达到了12111亿元。同时，2017年A股IPO数量

    达到巅峰，438家创历史新高。本土创投，如深创投、达晨、毅达、君

    联、信中利、同创伟业、东方富海等机构再次迎来了新一波快速发展

    机遇。但进入2018年，随着“资管新规”、A股IPO审核趋严、上市公

    司“爆雷”、海外上市破发等政策及市场环境的变化，过去几年股权

    市场由狂热瞬间降到了冰点，募资端与投资端开始了大幅下滑。

    资本市场全面注册制改革来临，股权市场迎来新

    一轮黄金发展期

    回顾中国股权市场发展历史，不难发现，每一次资本市场制度性

    变革都将为股权市场带来新的历史性机遇，如2005年的股权分置改

    革、2009年的创业板落地、2013年新三板扩容全国等。2019年，科创

    板开启了注册制时代，其可谓中国资本市场发展30年的大变局。同

    时，A股其他板块也快速推进着注册制改革，两到三年内中国资本市场

    或将迎来全面的注册制时代，这将为创业与投资带来新机遇。

    首先，对于投资而言，长期价值投资时代正式来临(见图

    2.10)。注册制下A股上市企业的稀缺性将被打破，一二级市场的估值

    边界将不复存在，估值价差将逐步缩小，甚至产生倒挂，企业上市不

    再会是投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。例如，2018年

    在港股上市的小米，由于港股实行注册制，上市企业不具备数量上的

    稀缺性，加之2018年港股市场环境整体较差，小米上市后便遭遇破

    发。所以，在注册制时代，投资机构应该站在更长期的视角下判断企

    业是否能够具备长期价值创造能力，是否能够实现企业价值的不断增

    长，而短期跨市场套利的Pre-IPO投资模式将彻底失效。只有用更长远

    的眼光去看待企业价值，做到长期投资，投资后长周期地去“陪伴”

    企业成长，才可以赚取“时间的复利”。图2.10 注册制下股权投资分化加剧：长期价值投资为王

    其次，对企业而言，注册制时代下企业若想实现资本化，融资、上市发展，重点将在于如何达到市场化的价值，并且让投资机构认可

    企业本身的市场化价值，除此以外，更重要的是需要具备长期价值创

    造的能力，才可以在资本市场持续发展(见图2.11)。如果企业在产

    品技术、商业模式、服务能力等方面都通过“复制模式”，快速将产

    品或服务推向市场、占领市场，但没有核心价值壁垒，无长期价值创

    造能力，这类企业终将会被资本市场所淘汰。如果是科技创新类企

    业，真正具有“硬科技”并且科研产品能够实现商业化落地、被市场

    所接受，具有持续的科技研发能力等；如果是消费服务类企业，能在

    衣、食、住、行或服务上提升人们使用产品或服务的长期真实满意

    度，能够持续提升产品生产及使用的效率等：此类具有核心价值壁

    垒、能够做到长期价值创造的企业便能够在一级市场实现股权融资，通过注册制实现IPO发展。图2.11 注册制对企业而言：分化加剧，长期价值创造为王

    2020年，中国股权市场迎来发展的第35年，伴随着资本市场的全

    面注册制改革，股权市场的投融资逻辑将被彻底改变，短期套利模式

    将不复存在，创业与投资都将回归长期价值本源。回归本源后的中国

    股权市场，也将迎来新一阶段的黄金发展期。第三章

    IPO与再融资

    第一节

    IPO 3.0时代：当前监管政策解读与未来

    改革展望

    IPO是每个创业企业的梦想。中国有接近3000万家企业，但只有

    3000多家上市公司，能够IPO的企业可谓是万里挑一。

    我国IPO制度大致经历了两个主要阶段：第一阶段是审批制，第二

    阶段是核准制和询价制，目前正在逐步向第三个阶段注册制转型。

    在2000年以前，IPO一直是审批制。当时的资本市场主要是为大型

    的国有企业提供融资服务，其主要做法是由上到下把当年的上市总额

    度分配给各省、各市，企业上市最重要的部分是争取额度，券商的保

    荐制度在当时用处不大。在估值方面，1996—1998年，IPO发行采取的

    是相对固定市盈率倍数法，即所有上市公司的发行价都由13~16倍市盈

    率乘以公司的每股收益确定。在配售制度方面则比较原始。这种行政

    指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用，比如成功帮助一些

    国企解决了资金问题，但很快就被时代所淘汰。

    2000年以后，IPO先后实行了核准制和询价制，这一阶段的核心是

    券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度上来

    看，经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程。在2004年以

    前，是券商占主导地位的通道制；从2004年至今是保荐人制度。在估

    值方面，初步询价环节，由承销商对企业IPO给出价格的发行区间，再

    在累计投标询价环节，确定企业的发行价格。市盈率按照行业有所区别，不过，2015年以来，新股定价以23倍市盈率为主要参考。在配售

    制度方面，对网上、网下配售都进行了详细的制度规范。

    现有的IPO制度下，有一个问题始终困扰着A股市场，就是IPO节奏

    行政化，经常暂停，这导致过多的企业排队形成“IPO堰塞湖”。截至

    2019年，A股历史上IPO一共暂停过九次。一般来说，监管层选择暂停

    IPO主要是出于维护市场秩序的目的，因此往年暂停发行的时间节点都

    是在市场出现重大波动(如股灾、金融危机)后或是发行制度出现重

    大改革前。不管是出于什么考虑，IPO暂停的确会影响拟上市企业的融

    资，有时甚至会彻底改变一个企业的命运，所以对企业来说，预判IPO

    的趋势显得非常重要。

    为了改变堰塞湖的局面，从2014年IPO重启以来，政策层就一直在

    推动加快IPO。从2014年重启到2015年股灾前，IPO过会率伴随着市场

    的上涨一路攀升，IPO数量几乎与市场同步见顶，这个阶段主要的政策

    导向是缓解资产荒，推动股权融资稳增长。2015年股灾导致IPO短暂暂

    停四个月，到2015年年底又再度重启，然后IPO过会率慢慢开始回升，尤其是从2016年下半年开始明显加速。2017年全年IPO数量高达436

    家，刷新历史纪录。上会企业平均排队时间从年初的1.76年下降到年

    底的1.31年，过会率高达79.3%，首发上会的479家IPO中通过了380

    家。这个阶段的主要导向是加快IPO，缓解堰塞湖压力，拓宽企业融资

    渠道。

    但是从2017年年底第十七届发行审核委员会上台后，IPO开始出现

    新变化，严监管成为主基调。

    首先是“减量提质”。随着第十七届发审委上台，监管方面开始

    从严审核，过会率大幅降低。2018年以来，虽然企业IPO的热情依然高

    涨，但过会率只有可怜的50%，相比前几年大幅下降。截至2018年6月

    底，A股市场只发行了63只新股，数量比2017年同期下降了74%。同时

    要“提质”，相对应的是，新股发行金额总数为931亿元，只比去年同

    期下降了26%，平均意义上每单IPO的金额都有增加。

    其次是“拥抱新经济”。2018年市场的重要特征是代表“新经

    济”的独角兽企业登陆并回归A股。政策也在积极推进落实，通过不断

    优化市场环境，为创新企业登陆及回归A股扫清制度障碍，我们先后看

    到了富士康、药明康德、宁德时代等独角兽“受邀”登陆A股。另外，2018年6月以来，证监会连发九份文件，对CDR的发行做出全面规范。尽管小米的第一单CDR暂时落空，但从预期趋势上来看，代表“新经

    济”的独角兽企业回归A股已是大势所趋。

    应该说，2018年显示的这一监管方向和A股的注册制改革的大方向

    是一致的。股市的初心是让更多优质的企业上市，让我国的投资者能

    够分享这些优质企业的红利，一切改革都不能忘了这个初心。除了把

    老公司监管好，并配合落实完善的退市制度，实现上市企业的优胜劣

    汰，更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化，不

    应被当作调节市场的工具。注册制改革就是IPO的市场化、常态化，核

    心是通过市场的手实现资源的优化配置。

    IPO注册制未来必须要推行。因为在过去的经济环境下有优质的待

    上市企业资源，政府有条件对优质资产进行预筛选。但现在，市场基

    础环境已经完全变了：一是多数国企、央企都已经成功上市，这方面

    的优质资源越来越稀缺；二是过去都是传统经济，对这类企业可以通

    过固定的标准如净利润和连续盈利等进行筛选，但代表新经济、新结

    构、新业态的企业的筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难

    度。此外，市场生态也发生了变化。市场中介机构如券商、律师事务

    所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟，在专业性方面相对更有

    能力实现资源优化配置。

    未来IPO注册制改革的核心包括三个方面：

    第一要重新定位市场主体的责任。对市场主体之间的权、责、利

    认定要充分，一是证监会要减少“看得见的手”，让渡一部分权力出

    去，让市场自行筛选优质资产。在注册制下，券商负责公司的前端审

    核，并且承担相应的责任；证监会回归监管本位，着重监管职能，加

    强对上市后企业的全面监督。证监会要“严刑峻法”，通过罚款、禁

    入、退市等惩罚机制实现严格出清，同时也追究相关机构的审核和举

    荐责任。

    第二要参考成熟市场经验，推进对配售制度的改革。注册制改革

    必须与配售制度进行配套。以往的配售制度是券商面向市场公开发

    行，企业一旦上市之后其表现就与保荐的券商脱钩，因此券商没有动

    力进一步关注企业的上市后表现与长期发展。改革配售制度的目的是

    实现投资者和发行机构的双向选择。这样将券商的声誉和自己保荐的

    公司长期挂钩，如果反馈不好，券商会失去之后的客户，以此倒逼券

    商对公司采取更严格的审核。这个过程不能一蹴而就，而是要进行试点推进。一是在配售范围上试点，鼓励券商逐渐增加向自己投资者的

    配售比例；二是在券商选择上试点，鼓励优质券商率先展开配售实

    践，然后再逐步扩大范围。

    第三要稳步推进准入市场化和发行节奏市场化。“IPO堰塞湖”固

    然令人怨声载道，但更令人恐惧的是“一泻千里”，也就是说，倘若

    上市发行的速度过快，那么市场价格重心可能下移，打击企业上市积

    极性和市场情绪，对改革造成阻力。改革要讲方法、看时机，在市场

    情绪普遍高涨的时候改革是“泼冷水”，而在发行速度较慢、市场预

    期较低时，加强对IPO的审核和监管还有可能对市场起到“强心针”的

    作用。2018年是实质性出清的一年，面临盈利下滑和去杠杆的双重考

    验，但这也正是改革的好时机。循序渐进，通过控制发行速度来稳步

    过渡制度改革是合理举措。第二节

    上市辅导：快速登陆A股市场的要点与技

    巧

    通常我们所说的IPO指的是企业成功登陆我国资本市场中的场内市

    场，即主板、中小板、创业板。一家企业实现IPO的好处是不言而喻

    的。

    首先，IPO是公司实现多渠道融资的一种手段。一方面，公司通过

    IPO可以一次性地获得股权性资金，以支持企业的创新及快速发展；另

    一方面，公司成功IPO上市后，可以持续、方便、灵活地从资本市场进

    行再融资，包括配股、增发、定向发行、发行可转债等。

    其次，IPO是公司、股东及高管“价值实现”的最佳方式。净资产

    不再是衡量公司及股东价值的唯一标准，公司市值成为新的财富尺

    度，这个过程中股东的股权价值将获得成倍的增长。而且，上市公司

    的身份本身就是一种无形资产，可以显著提高公司的品牌知名度，以

    及股东和高管的声誉。

    除上述两点以外，IPO上市还有很多其他好处，比如上市后通过并

    购整合扩展业务发展，促进企业规范运作和内控体系提升，有利于吸

    引优秀人才、拓宽职业晋升空间，等等，在此不一一赘述。

    但必须清醒认识到，企业IPO上市也是一个极其复杂的系统性工

    程。任何一家企业想成功实现IPO，都要经历繁杂的流程，大概分五个

    阶段。

    第一个阶段，改制设立阶段：有限责任公司召开“创立大会”，使有限责任公司变更为股份有限公司。

    第二个阶段，上市辅导阶段：根据2009年4月14日证监会新修订的

    《证券发行上市保荐业务管理办法》，发行人在申请IPO之前，应当聘

    请保荐机构进行辅导，对发行人的董事、监事和高级管理人员、持有5%以上股份的股东和实际控制人(或者其法定代表人)进行系统的法

    规知识、证券市场知识培训。

    第三个阶段，材料申报阶段：申报企业和所聘请的中介机构，依

    照证监会的要求制作申请文件，保荐机构进行内核并负责向证监会尽

    职推荐，证监会收到申请文件后，在五个工作日内做出是否受理的决

    定。

    证监会正式受理申请文件后，对申请文件进行初审，同时征求发

    行人所在地省级人民政府和国家发改委意见(创业板无须经过征求意

    见这个环节)，并向保荐机构反馈审核意见，保荐机构组织发行人和

    中介机构对反馈的审核意见进行回复或整改，初审结束后、发审委审

    核前，进行申请文件预披露，最后提交发审委审核。

    第四个阶段，发行审核阶段：证券监管部门对发行股票进行审

    核，也就是我国资本市场目前所实行的核准制。在核准制下，企业首

    次公开发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符

    合有关法律和证券主管机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决

    不符合规定条件的股票发行申请。

    第五个阶段，促销和发行阶段：交易所安排上市股票发行申请经

    发审委审核通过后，经证监会核准，发行人便可以刊登正式的招股说

    明书及其他信息，证券公司与发行人进行路演，向投资者推介和询

    价，并根据询价结果协商确定发行价格。

    这五个阶段中企业所耗费的时间不尽相同，一般情况下，在三年

    的财务规范期之后，改制辅导阶段需要五到七个月的时间，申报及审

    核阶段需要三到六个月的时间，发行上市阶段需要一个月的时间。整

    体来看，最快九个月的时间，最慢则需要一年多的时间。当然，这只

    是一般情况。我们看到了富士康从2018年2月1日报送材料，到3月8日

    上会并过审，仅用了36天实现登陆A股，创下IPO最快速度纪录；还看

    到了原新三板企业药石科技在新三板摘牌后，重新申报IPO，仅用197

    天实现过会，但这并不常见。

    除上述时间成本以外，IPO上市也是需要高昂的财务成本的，其主

    要成本由以下三大部分组成。第一，IPO上市的规范成本，包括五险一金的规范成本与其他规范

    成本。五险一金的规范成本一般是员工工资的40%左右。其他规范成本

    是根据公司的实际情况来看的，常见的包括资产重组、生产手续、环

    评手续、土地证、房产证等。

    第二，IPO上市的税收成本。按照IPO上市申报期三年，上市等待

    期一年半，共四年半进行计算。一般公司这期间至少会产生累计三亿

    元的利润总额，按照15%和25%的企业所得税率计算则分别是4500万元

    和7500万元。

    第三，IPO上市需支付给中介的成本。一般而言，券商需要2500万

    ~5000万元的保荐与承销费，会所需要400万~600万元的财务审计费，律师事务所需要150万~300万元的费用。

    上面这些都是显性的时间和财务成本，前提是一切流程都不出任

    何差错。但实际上，对寻求IPO的企业来说，IPO的每个环节都有可能

    出现问题，一旦出问题就会大幅增加财务和时间成本。除此之外，复

    杂多变的政策环境也是一个不可忽视的风险。比如2017年IPO数量刚刚

    刷新历史纪录，过会率高达77%，而第十七届发审委上台后，2018年

    IPO环境就风云突变，过会率下降到了60%左右。除此以外，2018年1-5

    月，仅仅五个月时间，选择主动撤去材料终止审查的企业有136家，占

    2017年全年149家的91.3%。

    在这种大环境下，拟上市企业必须更加深刻地领会监管精神。从

    2018年的情况来看，监管有几个明显特点。

    第一，高度重视企业在报告期的合规性、财务的真实性与是否达

    到内控要求。

    目前，发审委更加重视整个报告期的业务合规性、财务数据真实

    性和内控有效性，不要对报告期的第一年存有任何的侥幸心理。例

    如，2017年10月31日上会被否的稳健医疗，发审会委员的问题集中于

    发行人报告期内的16起行政处罚，尽管均有主管部门出具证明，尽管

    处罚总金额相较于四亿元的净利润影响非常小，但项目仍然被否。

    第二，不再完全依据净利润指标进行考核。2018年申请IPO企业

    中，净利润规模超过四亿元的国金黄金与净利润超过一亿元的上海锦

    和商业、湘北威尔曼制药、山东玻纤、神农股份等均被否。第三，更多地支持新经济企业。大力扶持互联网、大数据、云计

    算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技

    术产业和战略性新兴产业上市，而对农林牧渔、餐饮、游戏、建筑、重化工、房地产相关业务等行业企业的审核将更加严格。

    面对目前A股IPO的大环境，企业若想快速实现IPO登陆A股市场，需要重点满足盈利性及规范性两大硬性要求。

    从盈利性来说，要达到利润指标要求，企业需要不断创新、融

    资发展。在第二章，我们讲到了企业的股权融资，企业需要用“小步

    快跑”的方式，不断地发展、迭代。企业通过股权融资融到资金，进

    而吸引优秀人才、增强创新能力，进而提升品牌、扩大市场，才能在

    一级市场上拥有更高的估值，反过来有利于获得更大的股权融资。通

    过这样的循环，企业可以不断地成长、获取更多的利润，逐步满足IPO

    利润的指标。

    从规范性来说，企业需要早做准备，整体规划，分步实施。第十

    八届发审委重点关注的前五大问题包括：关联交易、同业竞争、股权

    股份代持、实际控制人、对赌协议问题。这是企业应该重点关注的。

    此外，2018年5月证监会新闻发言人提到的审核中的几个重点问题也值

    得关注，包括业务经营不合规、内控有效性存在缺陷、会计基础工作

    不规范、信息披露存在瑕疵、持续盈利能力存疑这些问题。

    所以，企业应在三年的财务规范期内就杜绝此类不规范的问题发

    生，提早聘请内外部的“IPO军师”。内部聘请掌握最新IPO上市制度

    及流程的董秘，外部聘请可以协助企业规范运作、高效实现投融资发

    展的专业化金融服务团队，为企业的IPO上市保驾护航，争取一次性

    “闯关”成功。倘若失败，耗费的时间成本及财务成本将更高，被否

    企业六个月后才可重新申报IPO，若想通过借壳的方式，则需要重新运

    营三年的时间。

    在现今中国资本市场风云变幻的大环境下，企业若想快速实现登

    陆A股市场，除了练好盈利的内功之外，一定要提前做整体规划，主要

    是根据最新监管动向提前规范，“凡事预则立，不预则废”，IPO也是

    一样的道理。第三节

    境外上市：如何选择适合自己的资本市场

    中国企业境外上市的历史要追溯到20世纪90年代。从最早的国有

    企业境外上市，到以阿里、腾讯、百度等为代表的互联网企业境外上

    市，再到近几年更多代表“新经济”的民营企业境外上市，越来越多

    的中国本土企业走出国门，开启了境外上市的道路。

    目前世界上知名的交易所中，市值排名前列的有：纽约证券交易

    所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、香港

    证券交易所、泛欧证券交易所、多伦多证券交易所、法兰克福证券交

    易所。只要我国企业达到上述八大交易所的相关上市标准，均可以选

    择适合自己的交易所上市，其主要区别在于上市的难易程度、潜在投

    资者群体、融资金额大小、市场制度及监管方式等。

    选择境外上市的企业中，赴港上市的数量最多，占境外上市企业

    数量的80%左右，如大家耳熟能详的内地知名企业，腾讯、蒙牛、中国

    移动、吉利汽车等都选择了在香港上市。而阿里、京东、百度等分别

    选择在纽交所及纳斯达克美股上市。除了港股及美股以外，也有如招

    商局亚太、中国航油等企业选择在新加坡证券交易所上市；中国国

    航、大唐发电、江西铜业等选择在伦敦证券交易所上市；中国煤炭、中国风电等选择在多伦多证券交易所上市。

    2017年，中国内地企业境外上市再掀高潮，全年境外IPO企业共74

    家，均分布于中国香港和美国两大资本市场，其他境外市场未有中国

    企业IPO。其中，50家在香港市场完成上市，这一数量约占中国企业境

    外新上市公司总数的68%；另外的24家选择在美国上市，相比2016年的

    十家和2015年的九家，2017年是中概股IPO自2011年上市低迷以来最火

    爆的一年。

    那么，为什么会有越来越多的中国企业选择去境外上市呢？其主

    要原因为以下三点：第一，与境内上市相比境外上市时间成本相对较低且条件宽松。

    中国企业若想在沪深交易所实现上市一般需要三到四年的时间。但对

    企业发展而言时间就是机遇，无法快速实现上市、融资发展，会错过

    更多的商业机会。境外上市比在沪深交易所上市手续更简便、周期更

    短，如纽交所、纳斯达克及港交所，一般情况下从准备上市到实现上

    市只需六个月到12个月时间。另外，从上市财务要求的角度来看，在

    沪深交易所上市要求企业连续赢利三年，且最近三年累计净利润不低

    于3000万元，很多公司还是无法满足这一条件，尤其是发展初期的新

    兴互联网企业。

    第二，境外上市有利于企业高效地实现融资。中国内地资本市场

    长期面临缺乏资金的现象，而在美国及中国香港等成熟的资本市场

    上，则拥有更多来自全球各国的投资者，资金更加充裕。境外资本市

    场上市的高效及较宽松的条件，正好满足了我国企业快速实现IPO、巨

    额融资及发展的需求。如2018年8月13日蔚来汽车在美国证券交易委员

    会(SEC)提交上市文件，仅1个月后便完成上市，市值约60亿美元。

    而蔚来若想在沪深交易所实现上市，以当时仅仅成立四年的时间及连

    年亏损的情况来看，是不太可能的。

    第三，境外上市有利于完善企业内部管理机制、扩展国际市场。

    众多境外上市企业的成功经验已经证明，通过境外上市，可以推动企

    业完善管理机制，建立符合国际市场竞争要求的现代化企业管理制

    度，引入国际规范的法人治理结构、会计制度和激励制度。另外，通

    过境外上市可以极大地提高企业在国际市场上的知名度，使企业在国

    际上得到更加广泛的宣传，增强与境外的供应商及客户的合作。

    我们应该如何选择适合我们的资本市场呢？应考虑以下几点：

    第一，最核心的是企业IPO时一级市场的融资能力、二级市场的

    股票估值水平。任何企业上市的目的都是实现融资发展，而融资金额

    的多少主要看市场所给出的估值水平。在历史估值水平上美股长期处

    于高位，各行业综合市盈率长期平均处于20~25倍，港股的市盈率则处

    于10~15倍；若从行业上来看，美股在能源、房地产、医疗保健、可选

    消费等行业给出的市盈率高达30倍以上，而港股在新兴行业的市盈率

    较高，如信息技术行业则可达30倍。对于不同行业的企业可以针对性

    地选择不同的资本市场进行上市。第二，要看企业所处行业是否与交易所相适应，以及交易所对

    此行业企业未来的支持力度。

    如同属美国资本市场的纳斯达克相较于纽交所而言则更多地偏向

    科技型企业。

    纳斯达克早期为了帮助优质的科技型创新企业融资发展，设置的

    上市门槛低于纽交所，并将不同体量、不同时期的科技型企业通过市

    场分层制度给予了它们适合的、差异化的交易安排，吸引了全球范围

    内更多的科技型企业。

    港交所则于2018年4月24日正式公布了《新兴及创新产业公司上市

    制度》的第二轮咨询结果，允许未盈利的生物科技公司上市，新上市

    规则于4月30日生效。港交所行政总裁李小加在新政生效之际撰文表

    示：“在中国，我们深深感受到生物科技行业大发展的春天已经到

    来，天时、地利、人和都具备了。”可以看出，未来香港资本市场对

    生物科技行业的支持力度将大幅增加，这将吸引一大批相关行业的内

    地公司赴港上市。

    第三，要看企业IPO时的盈利水平。美股对盈利并没有太多要

    求，在财务指标方面更加看重的是企业未来的盈利能力，以及企业创

    造收入的能力。如过去的三大门户网站，新浪、网易、搜狐，都选择

    在美国纳斯达克上市，IPO时还是在投入期，企业是没有利润的，但是

    收入高。而港股相较美股而言，财务指标要求高，香港主板要求过去

    三年净利润达到3000万港元且收入5000万港元或三年收入达到三亿港

    元，香港创业板则要求净利润两年达到1000万港元或近两年收入达到

    3000万港元。

    第四，要看企业IPO时可以承受的上市成本。上市成本包括申请

    上市的费用、上市中介服务费用以及上市年费。在美国资本市场，上

    市成本是企业选择在纽交所还是纳斯达克上市所考虑的重要因素。一

    家企业在纽交所申请上市，根据发行的股票数量不同费用最低为500万

    美元，平均要高出纳斯达克五倍左右。此外，两个交易所的上市公司

    每年缴纳的年费差别更大，尤其是对于那些流通盘较大的公司来讲更

    是如此。例如，就五年期限而言，一家流通盘超过两亿股的上市公

    司，在纽交所要缴纳250万美元的年费，而在纳斯达克只需缴纳30万美

    元。香港上市成本则明显低于美股，企业支付给港交所的首次上市费

    用及中介费用平均在2000万港元左右，上市年费则只需15万港元。第五，要看上市所需的时间成本。在美股上市，从拟写可行性报

    告准备上市时起，到通过审核上市，大约需六到九个月的时间。而在

    港股上市时间则一般在九到12个月。

    最后，综合对比一下港股与美股上市的优劣势。

    香港上市的优势在于地理位置更加优越，与深圳只有一线之隔，是境外市场中最接近内地的一个，内地企业在香港所获得的认可度也

    会更高，具有本土化与国际化相结合的特点。另外还具有上市成本较

    低、融资途径多样化、再融资便利等优势。

    而香港上市的劣势在于资本市场规模较小、短期盈利能力要求较

    高、整体估值水平较低、IPO融资能力较弱、提升国际知名度能力较

    弱、仍有些制度上的欠缺等。

    所以，港股更适合大型国有或民营企业，如腾讯、蒙牛、中国移

    动、吉利汽车等；而美股则适合成长性较高、发展潜力较大、初期很

    难达到财务指标要求的企业，如阿里、京东、百度等。

    因此，企业境外上市地点的选择，其根本还是需要根据企业自身

    的情况、实力和长期发展的战略规划等多种因素来进行综合考虑。选

    择正确的上市地点，符合企业长远的战略部署，能够促进并推动企业

    的发展，而选择错误的上市地点，则会致使“一着不慎，满盘皆输”

    的悲剧发生。第四节

    独角兽回归：CDR试点能承载万亿市值回

    归吗？

    2018年6月6日晚，证监会正式发布了《存托凭证发行与交易管理

    办法(试行)》等九份规章及规范性文件，这意味着我国A股正式开启

    了大门迎接新经济，符合标准的各大新经济独角兽均可以通过CDR的方

    式回归A股上市。小米、百度、京东、阿里巴巴等独角兽都开始筹划通

    过CDR回归A股。那么，这个让大家都翘首以盼的CDR到底是什么呢？

    CDR是中国存托凭证(Chinese Depository Receipt)的英文缩

    写。要知道什么是CDR，首先要了解DR。DR也叫存托凭证，是指在一国

    证券市场上发行和流通的代表境外公司(存托凭证发行人)有价证券

    的可转让凭证，每份存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证

    券。

    DR产生于20世纪20年代。当时英国有一家著名的时尚百货公司

    Selfridges，美国投资者希望持有这家公司的股票，这家公司也希望

    可以在美国市场进行融资。但在当时，美国投资者若要直接买入及交

    易外国公司的股票，则将面临交易中的时差、语言、汇率波动等诸多

    问题。另一方面，英国的法律禁止英国本地公司在境外设立股东名册

    并据此发行证券。因此，为了克服上述的困难和障碍，满足投资者的

    需求，也利于外国公司证券跨境流通发行，市场机构在特定的信托制

    度背景下，通过协议的方式创造出了DR这一证券品种。

    目前，DR按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称。比如

    美国存托凭证就叫ADR，还有EDR(欧洲存托凭证)、HK ......