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    两次全球大危机的比

    较研究

    刘鹤

    中国经济出版社

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图书在版编目(CIP)数据

    两次全球大危机的比较研究刘鹤主编.北京：

    中国经济出版社，2013.2

    ISBN 978-7-5136-2310-0

    Ⅰ.①两… Ⅱ.①刘… Ⅲ.①金融危机—研究

    —世界 Ⅳ.①F831.59

    中国版本图书馆CIP数据核字(2013)第

    023366号

    责任编辑 乔卫兵 崔清北 方雷

    责任审读 霍宏涛

    责任印制 石星岳

    封面设计 华子图文设计公司

    出版发行 中国经济出版社

    印 刷 者

    经 销 者 各地新华书店

    开 本 710mm×1000mm 116

    印 张 17.5

    字 数 230千字

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书版 次 2013年2月第1版

    印 次 2013年2月第1次

    书 号 ISBN 978-7-5136-2310-0F·9541

    定 价 65.00元

    中国经济出版社 网址

    www.economyph.com 社址 北京市西城区百

    万庄北街3号 邮编 100037

    本版图书如存在印装质量问题，请与本社发行

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    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书目 录

    第一篇 两次全球大危机的比较

    一、研究的目的、方法和基本逻辑

    二、两次危机的区别点

    三、两次危机的共同特点

    四、三点政策思考

    第二篇 从经济金融理论视角看两次危机

    一、两次危机比较

    二、判断和结论

    三、对我国的启示

    第三篇 从货币金融视角看两次危机

    一、危机背景与演变过程比较

    二、危机爆发原因比较

    三、危机应对及效果比较

    四、危机对金融改革影响的比较

    五、几点启示

    六、政策建议

    第四篇 从金融监管视角看两次危机

    一、金融体系和危机演变机制比较

    二、金融危机原因比较

    三、危机应对与金融监管改革

    四、基本结论和启示

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书第五篇 从国际经济政治格局视角看两次危机

    一、两次危机的时代背景

    二、两次危机演变过程和政策应对比较

    三、两次危机产生的原因比较

    四、两次危机对世界政治经济格局和治

    理的影响比较

    五、两次危机带来的经验、教训和启示

    第六篇 从宏观视角看两次危机

    一、国外学者关于两次大危机的比较研

    究综述

    二、关于两次大危机的背景、成因、过

    程、应对及影响的对比分析

    三、两次大危机带给我们的经验教训和

    重要启示

    第七篇 从微观机制视角看两次危机

    一、引言

    二、两次危机的背景及演化

    三、金融危机的微观机制分析

    四、当前中国面临的金融风险与隐忧

    五、结论和建议

    后记

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书本书编写人员

    主 编：刘 鹤

    编 委：杜金富 李 扬

    卢中原 蒋志刚

    刘春航 蔡洪滨

    王志军 蒙 剑

    祝丹涛 李建江

    参加单位：中央财经领导小组

    办公室

    中国人民银行

    中国银行业监督管

    理委员会

    中国社会科学院

    国务院发展研究中

    心

    北京大学光华管理

    学院

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书 国家开发银行

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书第一篇 两次全球

    大危机的比较[1]

    本次危机爆发之后，我们一直

    在思考这次危机可能延续的时间、可能产生的国际影响和我们的对

    策。从2010年起，我们开始启动对

    20世纪30年代大萧条和本次国际金

    融危机的比较研究，邀请了人民银

    行、银监会、社科院、国务院发展

    研究中心、北京大学等单位的研究

    人员参加，这些单位都完成了十分

    出色的分报告，本篇是此项研究的

    总报告。总的看，金融和经济危机

    的发生是资本主义制度的本质特征

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书之一。工业革命以来，资本主义世

    界危机频繁发生，20世纪30年代大

    萧条和本次国际金融危机是其中蔓

    延最广、破坏力最大的两次，它们

    都是资本主义内生矛盾积累到无法

    自我调节程度后的集中爆发。

    一、研究的目的、方

    法和基本逻辑 1.这次研究的主要目的，是试

    图通过历史比较来理解过去，推测

    未来可能发生的变化。这样做的主

    要原因是：我们的工作任务之一是

    应对本轮金融危机，我们希望通过

    历史对比使自己的工作获得主动

    性。当我们开始进行这项工作后，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书立刻产生了强烈的好奇心，对结论

    的好奇使我们对这项研究工作的兴

    趣全面上升。

    2.在一些自然科学领域，理解

    和判断往往在实验室进行，而社会

    科学没有研究实验室[2]

    ，当统计数

    据不充分、研究对象又十分泛化

    时，替代的研究方式可能是进行历

    史比较。正如在自然界存在着气候

    变化长周期一样，在经济社会发展

    领域，只要时间的跨度足够大，也

    会发现历史的重复现象或者相似之

    处[3]。放心的是，这两次危机之间

    实际间隔约80多年，如果加上上次

    大萧条之前的历史背景时间，可用

    于研究对比的时间超过百年。这

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书100多年的时间内，发生了两次重

    大的技术革命，人类也经历了两次

    最大的繁荣与萧条的更迭，这使得

    这个宝贵的时间成为进行对比研究

    最难得的实验场所。

    3.本项研究的基本逻辑是历史

    的周期率。我们认为，周期性是历

    史变化和自然界的本质特征，也是

    资本主义制度的重要特点。历史在

    时间跨度足够长时会不断重复自

    己，经济社会发展的周期率首先表

    现为繁荣与萧条的相互交替，但这

    种交替只是分析问题的起点[4]。本

    项研究的主要任务，是试图发现在

    两次繁荣萧条之中那些最引人注目

    的事件发生的先后顺序和相似程

    度，更准确地说，这项研究是试图

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书理解两次危机发生前技术和经济背

    景的类似性，刻画在这样的背景下

    政府行为和大众心理的特征，描述

    两次危机的宏观发展轨迹，从而为

    应对危机的决策提供依据。

    4.历史重复自己有线性的方

    式，也有非线性的方式，有符合逻

    辑的精准变化规律，也有逻辑不清

    的意外变化，甚至还有很多无法解

    释的历史困惑，这一切既是进行这

    项研究的迷人之处，也是它的难点

    所在。在下面的报告中，我们将按

    照马克思主义的分析方法，归纳两

    次危机的不同点，试图总结出两者

    的共性特点，并得出初步的政策结

    论。由于历史事件和对比对象极为

    宏观，可以用于翻阅资料和进行数

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书据对比的研究时间十分有限，我们

    的描述选择了比较粗犷的方式，描

    述的重点是“是什么”而不是“为什

    么”。即便是对“是什么”的描述也

    十分困难，因此这项研究大纲仅是

    更深入研究的起点。

    [1]本研究课题组组长刘鹤，总报告执笔人刘鹤，课题

    组成员王志军、蒙剑、祝丹涛、李逊敏。本文形成初

    稿后，分别征求了吴敬琏、樊纲、易纲、李扬、韩文

    秀、卢迈、刘春航、魏加宁、蔡洪滨的意见，同时还

    征求过中央财办内部杨伟民、蒲淳、刘国强、尹艳

    林、赵建的意见。作者对这些同事提出的意见表示由

    衷的感谢。

    [2]自然科学中，一些学科也无法通过实验室验证，比

    如宇宙天体学、气候学、生命科学等。

    [3]康德拉季耶夫1925年提出，资本主义世界存在以固

    定资产投资为驱动的大约45～50年的经济周期。熊彼

    特1939年提出，以技术创新为驱动存在大约48～60年

    的经济长周期。范杜因在1979年的《经济生活中的长

    波》中提出，技术创新具有寿命周期，并将长技术周

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书期分为四个阶段。弗里曼在1982年的《失业与技术创

    新——关于长波和经济发展的研究》中，着重从技术

    创新扩散与就业关系的角度对长技术周期进行了分

    析。

    [4]参见《资本论》关于经济周期的描述。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书二、两次危机的区别

    点 在提炼两次危机的共同点之

    前，十分有必要看到两次危机存在

    的巨大区别。非常明显，两次危机

    对人类社会造成灾难的程度不同。

    从危机爆发初期的情况看，1929年

    的大萧条造成的经济总量损失和商

    业破坏要大大超过本次金融危机。

    但本次金融危机的后续发展演变日

    趋复杂，美国失业率连续两年多居

    高不下，持续维持在9%上下，房价

    仍在低位徘徊，复苏过程曲折反

    复；欧洲主权债务危机影响不断深

    化，经济社会政治产生共振，负向

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书反馈，不确定性和风险持续提高。

    总的看，这次危机尽管短期杀伤程

    度较轻，但调整可能需要更长时

    间，深化影响难以估计。归纳起

    来，两次大危机有几点主要的区

    别：

    1.人口的结构不同

    人口结构特别是年龄结构对经

    济社会发展具有十分重要的影响，对政府制订公共政策也会产生重要

    的作用。大萧条期间的人口年龄比

    较年轻，中等收入者比重偏低，受

    教育程度也不高。而本次危机发生

    的时候，人口的年龄已大大提升，特别是发达国家普遍进入老龄化社

    会[1]

    ，中等收入者比重上升，受教

    育程度提高，福利化制度和人口年

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书龄因素造成劳动力的市场适应性减

    弱，人们更乐于维持现状而不是变

    革。

    2.技术条件不同

    大萧条发生在第二次技术革命

    之后，而本次危机发生在第三次技

    术革命之后，在两次技术革命之

    后，人类技术进步的程度大大提

    高。特别是在军事领域，核武器的

    发展使得主要国家具有相互制衡的

    能力，鲜有国家寄希望于通过世界

    战争解决国家利益的争端。相反，核力量造成的“恐怖平衡”成为维护

    世界和平的重要因素。同时，本次

    金融危机是在信息化技术高度发达

    条件下产生的，这会加重风险的扩

    散和共振，使这次危机有更快更广

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书的传播范围和更明显的同步市场波

    动。

    3.发达国家的经济和社会制度

    发生了进化

    大萧条后，资本主义国家吸收

    社会主义理论，社会保障制度在发

    达国家普遍建立，宏观经济管理制

    度从无到有而且日趋完善，经济和

    社会发展建立了稳定器和刹车系

    统。另外，本次国际金融危机发生

    后，基于对上次大萧条的认识，主

    要发达国家政府都对经济进行了快

    速的直接干预，在较短时间内改变

    了经济自由落体的状态。因此，本

    次危机对经济和社会的短期损害还

    没有达到上次大萧条的程度。

    4.全球化的程度不同

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书在联合国、国际货币基金组

    织、世界银行的框架下，各个国家

    之间的相互依存程度大大提高[2]。

    目前全球的货币制度以纸币为基

    础，有管理的浮动汇率制度替代了

    传统的金本位制度，资本市场开放

    的程度大大提高，跨境投资现象比

    较普遍[3]

    ，跨国公司的全球布局使

    得单个国家的利益和其他国家的利

    益更加交融。虽然会有保护主义的

    思潮和损人不利己的种种行为出

    现，但是这些做法将损害本国政

    府、企业和居民利益，因此将是短

    命的。

    5.新兴国家崛起和全球经济格

    局不同

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书上次危机是资本主义世界的危

    机，欠发达国家受到严重的外部震

    荡，但只有消极接受的无奈，没有

    力量拉动全球经济回升。而本次危

    机截然不同，全球力量出现了结构

    性变化[4]

    ，在发达国家内需下滑的

    时候，世界出现新的经济增长发动

    机，这些国家的巨大需求对经济下

    滑的上拉作用加大，全球经济危机

    可能从中心扩散到外围，但是从外

    围折射到中心的力量巨大。

    [1]以美国为例，1929年65岁以上人口占总人口的

    5.3%，2007年则占12.6%(数据来源：美国国家统计

    局)。

    [2]1928年全球贸易占世界GDP的16.7%，2007年则占

    51.6%(数据来源：商务部网站)。

    [3]20世纪80年代以来全球对外直接投资发展迅猛，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书1980年总额为5190亿美元，2007年达到18330亿美

    元，年均增长5%，高于同期全球GDP 3.4%的增长率

    (数据来源：IMF网站，Wind数据库)。

    [4]1929年美、欧、日以外的亚非拉国家GDP合计占世

    界GDP的23.3%，2010年则占到42.6%，危机期间的

    2009年金砖四国对全球经济增长的贡献达90%(数据

    来源：《世界经济千年史》，人民网等)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    三、两次危机的共同

    特点 通过对比研究，关于两次危机

    的共同之处，我们侧重于从政治经

    济学的角度进行归纳。初步得到十

    点结论，简要描述如下：

    1.两次危机的共同背景是都在

    重大的技术革命发生之后。长周期

    理论认为，技术创新引起繁荣，繁

    荣又是萧条的原因，重大的技术革

    命引起大繁荣，毫无疑问也会引起

    大萧条，这是历史周期率的重要表

    现。1929年爆发的大萧条是在第二

    次技术革命后发生的，而这次危机

    则发生在“第三次浪潮”之后[1]。重

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书大的技术革命总是使生产力得到极

    大程度的解放，这不但改变着生产

    函数和产生“毁灭”创新效应，而且

    每次技术革命都对社会结构、地缘

    政治、国家力量对比产生深远而根

    本性的影响。如果生产关系调整滞

    后于技术创新后生产力的发展，上

    层建筑调整滞后于经济基础变化，潜在的危机风险必然加大。对这个

    问题，著名经济学家熊彼特做出过

    十分到位的描述，康德拉季耶夫也

    做过大量研究。对比发现所不同的

    是，从技术革命发生到产生危机的

    时间大为缩短，1870年以后发生的

    电力技术革命到发生1929年的危机

    间隔了60余年，而1980年以后发生

    的信息技术革命与本次金融危机之

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书间只隔了30余年。其警世意义在

    于，今后当重大的技术革命发生之

    后，不仅需要认识它的进步作用，抓住它带来的机遇，同时要充分意

    识到重大变革会随之出现，充分估

    计震动性影响和挑战。

    2.在危机爆发之前，都出现了

    前所未有的经济繁荣，危机发源地

    的政府都采取了极其放任自流的经

    济政策。1929年大萧条之前，柯立

    芝总统实行了以放任自流著称的经

    济政策，政府对市场经济的运行基

    本保持着缄默，金融利益集团也对

    放松监管、推动金融自由化发挥了

    巨大影响。在这期间，新技术的推

    广和应用首先集中在电力行业和汽

    车行业，自由竞争使主要行业的产

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书业集中度和垄断程度大幅度提高，劳资对立由于经济繁荣得到一定缓

    解，而弱势的农业相对衰退，埋下

    了产业失衡、收入分配差距扩大和

    经济投机性增强等种种隐患。但不

    管怎样，经济的放任自流政策创造

    了著名的“柯立芝繁荣”。在本次金

    融危机发生之前，在强大的产业和

    金融利益集团作用下，从克林顿到

    小布什政府也都采取了经济自由化

    的政策，在某种程度上，其实际的

    经济放任程度和对监管的放松接近

    甚至超过里根政府的做法。在这期

    间，新技术的推广应用使信息通讯

    产业和互联网经济得到快速发展，房地产业的繁荣已经出现，美国经

    济确实出现了人类社会有史以来的

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书最长期的繁荣，人们乐观地认为，由于互联网技术的发展，传统的商

    业周期已经不复存在。在两次繁荣

    期间，经济的自由放任和企业家创

    新精神的发扬互为补充，推动着经

    济的高增长，但也与后来危机的发

    生存在某种逻辑关系。十分明显的

    是，发达国家已经出现了制造业的

    衰落，越来越多的劳动者已经无法

    适应产业结构的快速变化，过度负

    债的经济模式已经充满风险(如表

    1和图1所示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：《20世纪世界

    史》，浙江大学历史系编；Wind数

    据库。

    图1 两次危机前美国均处于金融监管宽松时期

    3.收入分配差距过大是危机的

    前兆。两次危机发生前的另一个共

    同特点，是较少数的人占有较多的

    社会财富(如图2所示)。大萧条

    期间所表现出的，是私人占有和社

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书会化大生产之间的矛盾，表现形式

    是实体经济产能过剩和有效需求不

    足。这一次危机则与全球化、互联

    网和知识经济的发展、经济虚拟化

    程度提升、不同国家人口结构的变

    化有更多的关系。但最突出的表现

    是，生产资料名义所有权和实质支

    配权分离，权力集中到虚拟经济领

    域极少数知识精英手中。分配差距

    也不仅表现在一个国家内部不同的

    社会群体之间，而且表现在传统的

    发达国家和新兴市场国家之间。在

    全球化和互联网全面发展的过程

    中，世界经济形成了相互依赖的三

    角形循环，新兴市场国家成为全球

    制造中心，资源富足国家提供原材

    料和能源，发达国家通过负债消

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书费，拉动新兴市场国家产能利用。

    虽然形式上的变化很多，但是产能

    过剩和有效需求不足的矛盾仍然是

    主要矛盾。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图2 两次危机前美国收入两极分化达到历史高点

    (最富1%家庭收入占总收入比例)

    数据来源：Anthony B.Atkinson, Thomas Piketty,Emmanuel Saez：大历史时期的最高收入，《经济文

    献杂志》，2011年第3期。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书4.在公共政策空间被挤压得很

    小的情况下，发达国家政府所采取

    的民粹主义政策通常是危机的推

    手。技术变革和分配差距扩大造成

    的心理压力，往往会引起社会公众

    的不满，在执政期内无力改变现状

    和选票政治的推动下，政府倾向于

    更多地采取民粹主义的政策宣示安

    抚民心。上次危机美国总统作

    出“每家的后院有两辆汽车、每家

    的锅里炖着一只鸡”的承诺；而这

    次危机发生前，两任总统都承诺提

    高住房自有率[2]。欧盟国家从20世

    纪90年代末以来，税收占GDP的比

    重持续下降，但社会福利支出占

    GDP的比例持续上升，社会福利安

    排出现过度化倾向，但绝大部分政

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书治家难有决心和胆量压缩福利。民

    粹主义的承诺改变了大众的福利预

    期，加大了对政府的依赖，也放松

    了自己的奋斗决心，是效果极其负

    面的腐蚀剂。致命的问题是，一旦

    大众的福利预期得不到满足，社会

    心理很快发生逆转，并形成蔑视权

    威、拒绝变革和仇视成功者的强烈

    氛围。与此同时，超出收入能力的

    过度财政负债和福利主义相应成为

    一种习惯，这种习惯在政府和民间

    相互影响，其破坏力在目前的欧债

    危机中得到充分体现。对这个问

    题，桥水投资基金的戴利欧先生在

    《和谐的去杠杆化》一文中，对政

    府和民间的去杠杆化过程作了精彩

    描述。文章认为，每隔70年左右发

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书生的一次高负债都伴随着一次经济

    危机(如图3所示)，在这期间工

    资增长都超过劳动生产率的增长，负债增长都大大超过税收能力。

    5.大众的心理都处于极端的投

    机状态，不断提出使自己相信可以

    一夜致富的理由。两次危机前的产

    业神话和收入分配出现的巨大差

    距，往往导致资本主义制度下的社

    会心理状态出现变异。改变其社会

    地位的急切心情，使大众都开始追

    求一夜暴富，人们宁愿相信各种投

    机奇迹，人类本性中的贪婪和健忘

    达到前所未有的程度，没有多少人

    可以经受泡沫产业的诱惑，社会心

    态浮躁具有普遍性，在宽松货币环

    境和以提高杠杆率为实质的金融创

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书新助推下，大量举债进行高风险投

    机，产生了巨大的资产泡沫，大萧

    条前主要是股市泡沫，这次危机前

    是房地产泡沫。正如加尔布雷思所

    描述的，当经济处于过度繁荣状态

    的时候，没有人不相信泡沫会继续

    膨胀，人们不是找出理由使自己理

    性，而是找出理由使自己相信盲目

    冒险的正确性。可以肯定的是，在

    特定的历史阶段和制度条件下，人

    类这种自我膨胀的说服力量和缺乏

    理性是导致危机的重要原因。由此

    我们也可以提出一个相关的质疑：

    经济学关于理性人的假设是否具有

    永恒性？

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图3 1870—2010年美国债务率

    数据来源：美国经济分析局。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书6.两次危机都与货币政策相关

    联。在两次危机之前，最方便的手

    段是采取更为宽松的货币信贷政

    策。大萧条前，泛滥的信贷政策引

    起了股市的泡沫和投机的狂热；在

    这次危机前，美联储极其宽松的货

    币政策、金融放松监管和次级贷款

    都达到历史上前所未有的水平，这

    使得经济泡沫恶性膨胀。在经济泡

    沫导致消费价格上涨的压力下，货

    币当局不得不采取紧缩货币政策，从而捅破了泡沫，改变了投机者的

    心理预期，使得迟早发生的事终于

    发生(如图4所示)。两者的主要

    区别在于，1929年大萧条还没有明

    确的宏观经济理论指导，而本次金

    融危机则是宏观经济政策长期服从

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书于政治选举目标。两者的共同之处

    在于，货币当局对宏观经济形势都

    缺乏准确的理解，大萧条时期美联

    储的决策者基本没有总需求管理的

    意识，而这次美联储则对已经全球

    化的世界经济与美国作为储备货币

    国所应该执行的货币政策认识很不

    到位。

    7.危机爆发后，决策者总是面

    临着民粹主义、民族主义和经济问

    题政治意识形态化的三大挑战，市

    场力量不断挑战令人难以信服的政

    府政策，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图4 两次危机爆发前的货币政策

    数据来源：Reuters Ecowin。

    这使得危机的形势变得更为糟

    糕。在面对严重危机的时候，主要

    国家在应对政策上总犯同样的错

    误，特别是应当采取行动的时候总

    会错过时机，应当采取宏观扩张政

    策的时候则采取紧缩政策，应当开

    放和进行国际合作的时候往往采取

    保护主义政策，应该压缩社会福

    利、推动结构改革的时候却步履艰

    难甚至反复和倒退[3]。这些明显的

    错误在事后看起来显得可笑，但对

    当事人来说，实施正确的政策却困

    难重重。这是因为，大危机在人的

    一生中往往仅会遇到一次，决策者

    缺乏经验，又总是面临着民粹主

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书义、狭隘的民族主义和经济问题政

    治化这三座大山，政治家往往被短

    期民意绑架、被政治程序锁定和不

    敢突破意识形态束缚，这几乎是普

    遍的行为模式，这一点在最近的希

    腊危机中表现得最为明显。同时，在市场大幅波动中获益是大金融资

    本的逐利本性。在一些国家软弱的

    政府政策面前，国际金融市场力量

    往往起到“树欲静而风不止”的作

    用，这种力量又与在野的政治力量

    相结合，使得当政者处境岌岌可

    危。特别需要强调的是，两次危机

    中的市场力量从来都是高度政治化

    的力量。如果仅从经济角度认识问

    题而忽视了其政治属性，就会犯重

    大的判断性错误。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书8.危机的发展有特定的拓展模

    式，在它完成自我延伸的逻辑之

    前，不可轻言经济复苏。经济危机

    过程中很多意外事件的发生，似乎

    是由小概率事件和运气所决定的，但事实并不是这样。经济一旦从正

    常状态转入危机状态，它就开始以

    一种不同寻常的方式循环。危机往

    往从经济大幅跳水开始，由泡沫破

    裂走向失业率攀升，由经济困境加

    重转向社会矛盾激化，由经济社会

    领域转向政治领域乃至军事领域。

    在这个过程中，政府面对超高的负

    债率，先是在财政上采用紧缩政

    策，去杠杆化进程开始，随后经济

    泡沫破裂所带来的经济压力往往通

    过货币贬值和债务重组得以缓解。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书而后，在经济未实现好转之前，通

    胀的上升和股市的繁荣往往带来一

    次虚假复苏，但很快会遇到经济的

    二次探底。在1929年的大萧条中是

    这样，在这次国际金融危机中已经

    出现了这种迹象。美国金融危机一

    度出现缓解，但欧债危机却出乎意

    料地全面恶化，系统风险迅速上

    升，全球经济可能由此进入第二轮

    危险期。同样，当国内矛盾激化到

    一定程度之后，则向外部转移和推

    卸责任。危机的自我拓展只有走完

    全过程才能达到新的平衡点，大危

    机一旦发生就注定是一个较长的过

    程。上次大萧条最极端的情况是希

    特勒通过民选的方式上台和第二次

    世界大战爆发。当前特别需要重视

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书的，是在危机自我逻辑实现的过程

    中总会出现意外事件，一连串的失

    控和误判也屡屡发生。目前，欧债

    危机正在深化，中东形势很不确

    定，经济、政治、社会、历史、文

    化等方面的冲突相互交织，在这种

    情况下，我们对本次危机可能出现

    的重大风险必须有充分思想准备

    (如图5所示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图5 危机发展过程中的意外事件不断

    数据来源：Reuters Ecowin。

    9.危机只有发展到最困难的阶

    段，才有可能倒逼出有效的解决方

    案，这一解决方案往往是重大的理

    论创新。大萧条后，世界在绝望中

    发生了凯恩斯革命。在这次危机

    中，虽然凯恩斯理论再一次获得生

    命力，但人口老龄化、全球产能过

    剩、资源约束强化所导致的潜在生

    产能力下降，加上劳动力市场更

    加“黏性”，使单纯扩张总需求的政

    策撞到天花板。同时，全球通缩压

    力、欧洲主权债务恶化等导致的负

    面效应显现，全球经济又一次进入

    十分困难和复杂的境地。前一段兴

    起的心理学、经济学和政治学相结

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书合的不少研究引人注目，目前又兴

    起关于国家资本主义的呼声，这说

    明全球都在等待着理论创新。这次

    理论创新可能围绕全球经济最实质

    和困难的问题展开：世界出现的总

    需求萎缩和资本、技术与劳动力在

    全球宏观配置失衡的局面，加上一

    些国家的经济增长陷入绝境，既带

    来本国的社会政治问题，也快速向

    全球传染，怎样解决这个问题尚无

    明确思路。在经济全球化条件下，单个国家解决这些问题的能力明显

    不足，而大国相互合作又如此困

    难，亟需提出一个解决这个全球性

    复杂问题的可行方案。我们看到，全球经济的恶化又一次产生巨大的

    倒逼力量，这在最近结束的欧盟峰

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书会上已经体现出来。同时还要看

    到，尽管理论创新十分重要，但全

    球经济能否走出危机，又在很大程

    度上取决于外部运气因素，这在

    1929年大萧条的末期表现得十分充

    分。

    10.危机具有强烈的再分配效

    应，它将导致大国实力的转移和国

    际经济秩序的重大变化。“基辛格

    定律”可能被再次验证。基辛格在

    他的名著《大外交》一书中开宗明

    义地指出，世界每隔百年会出现一

    个新的全球大国。这个判断可能被

    两次危机所证实。大萧条后世界经

    济重心由欧洲转向美洲，美国在世

    界经济中发挥主导作用，美元占据

    支配地位，联合国、国际货币基金

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书组织和世界银行产生，世界经济政

    治格局发生重大变化。这次危机发

    生后，全球发展的重心向亚太地区

    转移，G20平台产生，世界实力对

    比正在急剧变动，国际经济秩序正

    在发生变化。从这个意义上看，危

    机不仅具有对生产力发展的破坏作

    用，也有积极的创新作用，更有强

    烈的再分配效应。总之，大危机所

    分配的不只是一个国家国内的财

    富，而且是国家之间实力的对比，危机的再分配效应是无法抗拒的，世界经济秩序将继续发生稳步但不

    可逆转的重大变革(如图6所

    示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图6 危机前后世界经济实力对比

    数据来源：中经网数据库。

    [1]以电力技术的广泛应用为驱动力的第二次技术革命

    开始于1870年代，到二战结束。以电子计算机、原子

    能技术、航天科技为驱动力的“第三次浪潮”开始于

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书1945年，1978年IBM推出个人计算机，开启了以信息

    技术的广泛应用为驱动力的信息和新经济革命。

    [2]在1995年美国住房与城市发展部发布的《国家住房

    战略》中，克林顿提出：“要实现住房自有率在本世

    纪末达到历史最高水平”。2004年10月小布什在华盛

    顿竞选连任的演讲时提出：“任何一个家庭搬进自己

    拥有的房子都会感到美国比其他国家强”。

    [3]2012年欧债危机持续发展，法国、希腊、西班牙等

    国的民意普遍左转，民族主义和极左、极右势力明显

    抬头，大选之年政府不得不迎合民意，许多有利于债

    务问题解决的政策难以实施，欧债风险迅速上升。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书四、三点政策思考 两次危机的对比研究，使我们

    得到不少思想收获，也受到很多启

    示。考虑到我国加快推动经济发展

    方式转变、全面建成小康社会的历

    史背景，在诸多可以选择的政策建

    议中，这里主要想提出三点思考：

    1.树立底线思维方法，对危机

    可能出现的最坏场景做出预案。对

    比研究的结论和目前欧债危机加速

    恶化的形势告诉我们，必须树立底

    线思维的思想方法，对危机态势做

    最坏的准备，同时努力争取较好的

    结果，既要应对突发性外部冲击和

    震动，又要做好应对危机结构性变

    化的长期准备，只有这样，才能使

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书我们立于不败之地。目前有两个场

    景必须预防：一是危机升温而产生

    的巨大外部震荡；二是危机迫使一

    些国家转嫁灾难而走向变换形态的

    战争。虽然这两个场景在近期出现

    都是小概率事件，但必须防患于未

    然。

    2.把握我国战略机遇期内涵的

    重大变化，谋求中国利益和全球利

    益的最大交集。对比研究的结论也

    可以告诉我们，我国所处战略机遇

    期的内涵已经发生重大变化。从经

    济意义来说，在本次危机前，我国

    的战略机遇主要表现为海外市场扩

    张和国际资本流入，我国抓住机遇

    一举成为全球制造中心。本次危机

    发生后，全球进入了总需求不足和

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书去杠杆化的漫长过程，我国的战略

    机遇则主要表现为国内市场对全球

    经济复苏的巨大拉动作用和在发达

    国家呈现出的技术并购机会和基础

    设施投资机会。我们应牢牢把握这

    些实质性变化，认真分析我国与大

    国经济体在新的历史条件下所出现

    的巨大利益交集，明确提出解决全

    球增长困境问题的方案，在外部条

    件明朗化后稳步加以实施。

    3.集中力量办好自己的事，抓

    好重大课题的务实超前研究。对比

    研究的结论还告诉我们，无论国际

    风云如何变幻，集中力量办好自己

    的事是我们应对外部巨大冲击，实

    现我国和平崛起的根本之策。我们

    要借鉴历史上大国崛起的经验，警

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书惕卷入不必要的国际事件，切实集

    中力量、重点突出，扎扎实实地办

    好自己的事。我国正处于全面建成

    小康社会的关键时期，建议从顶层

    设计的角度出发，对一些需要集中

    力量办好的事进一步务实研究，尤

    其需要增强全球视野，提高定量化

    程度，使研究成果具有可操作性。

    参考文献

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    恩斯传》，相兰欣、储英译，三联

    书店，2006年。

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    社，2009年。

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    夫：《动物精神》，中信出版社，2009年。

    18.安格斯·麦迪森：《世界经

    济千年史》，北京大学出版社，2003年。

    19.阿米蒂·什莱斯：《新政VS

    大萧条》，中信出版社，2009年。

    20.米尔顿·弗里德曼：《美国

    货币史》，北京大学出版社，2009

    年。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书21.2007 年以来的部分《The

    Wall Street Journal》《Financial

    Times》和《The Economist》。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    第二篇 从经济金

    融理论视角看两次

    危机[1]

    2008年爆发的国际金融危机，从影响深度、涉及广度和持续时间

    长度看，无疑是大萧条以来最为严

    重的危机，从对未来世界经济和政

    治的重塑作用上看，也只有大萧条

    可与其类比。本篇以经济周期理论

    为基本方法，假定人类发展历史具

    有一定相似性或者在或然性中存在

    某种必然性，以大萧条和本次危机

    中的历史事件为基础，比较研究在

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书全球经济社会发展史上具有重要转

    折作用的两次危机，揭示规律，得

    出启示，警示未来。

    一、两次危机比较 (一)时代背景

    由于人类经济社会迅猛发展，与1929年大萧条在国际经济格局、全球产业分工、国际货币体系的时

    代背景相比，2008年国际金融危机

    在人口年龄结构、科学技术条件、社会政治制度等方面发生了重要变

    化，对危机发生和演变产生基础性

    的影响。

    1.全球经济分工和成长动力大

    转化。两次危机爆发地都在美国，但美国在全球分工中的地位和对全

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书球经济成长的作用发生了较大变

    化。大萧条前，美国实现工业化，成为全球最大经济体和制造业中

    心，英、法等国地位相对下降，美

    国在资本主义世界中处于支配地

    位，中心国家同外围国家的殖民交

    换体系和世界市场形成。这次危机

    发生前，全球制造中心和增长动力

    向新兴市场转换，美国全球生产和

    贸易地位相对下降，但在国际货币

    金融领域扮演主导角色，全球化处

    于“黄金时期”，商品、要素实现大

    规模跨境流动，全球风险关联程度

    加大。

    2.国际货币体系新演进。国际

    货币体系对主导货币选择和国际收

    支不平衡调节机制有重要意义。大

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书萧条时国际货币体系是金本位下的

    固定汇率制，国家发行货币受到金

    平价约束，各国货币政策具有同步

    紧缩倾向。本次危机是美元主导下

    的浮动汇率制，主导国家货币发行

    缺少约束，各国货币政策具有同步

    扩张倾向，中央银行制度建立，国

    家和国际两个层面都有最后贷款

    人。

    3.全球经济治理机制化程度提

    高。对于有全球性影响的危机，不

    同的全球经济治理机制关系到各国

    应对危机措施的性质和危机扩散的

    程度与方式。大萧条时没有正式的

    全球经济治理机制，英国作用明显

    下降，美国以“自顾”为主，全球经

    济治理处于“群龙无首”的状态。本

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书次金融危机爆发前，由国际货币基

    金组织、世界银行和世界贸易组织

    三大支柱构成的全球经济治理机制

    已经建立和运行了相当长时间，在

    协调经济政策、约束规范行为方面

    发挥积极作用。

    4.人口年龄结构显著分化。人

    口年龄结构是决定经济成长活力和

    社会负担程度的重要因素。大萧条

    时主要国家人口年龄结构相对年

    轻，社会保障制度没有建立。本次

    危机时发达国家战后“婴儿潮”人口

    红利早已结束，人口年龄普遍老

    化，对已有的社会保障制度造成日

    趋明显的压力，而新兴市场国家人

    口相对年轻，欠发达地区人口则更

    为年轻。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书5.战争发生的条件变化。20世

    纪初期，战争仍然被认为是国家间

    化解矛盾、攫取霸权的重要手段，经过了两次世界大战，人类付出代

    价惨重。第二次世界大战以后，人

    们对战争有限的理解逐步加深，通

    过接触和谈判等理性和建设性方式

    来解决问题的共识增多，战争越来

    越成为一种威慑和最后的选项。核

    技术发展和“核威胁”带来的“核恐

    怖平衡”，大大降低了发生大范围

    战争的可能。小规模武装冲突、政

    治颠覆、局部战争成为冲突的主要

    内容。

    (二)危机孕育和征兆

    百年一遇的两次危机孕育产生

    的机理有惊人的相似性，都是在经

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书济繁荣达到高潮、社会矛盾积累到

    相当程度、经济已在危机边缘运行

    多年的情况下发生的，并在危机爆

    发前表现出相近的先兆。

    1.两次危机发生前都经历了较

    长时间的由技术长周期推动的经济

    繁荣期，但前一轮科技进步对经济

    发展的直接推动效应在危机发生前

    已明显减弱。在由电力、内燃机、汽车为驱动的技术长周期推动下，工业化国家普遍经历了从1870年到

    大萧条前经济的长时期繁荣，美国

    1890年到1920年被称为“进步主义时

    期”。但这一技术长周期在20世纪20

    年代进入末端，主要国家工业生产

    能力增长同国内外市场狭小形成矛

    盾，原有发展动力减弱，纺织、钢

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书铁、造船等传统产业出现超额供

    给，汽车等新兴产业也出现产能过

    剩(如图1所示)。美国经济的20

    年代后期开始增长乏力。英、德两

    国在1926年出现经济增速下滑和失

    业增加，1928年增速再次下降。实

    体经济增长乏力造成资金过剩，加

    速流向股市。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图1 1922—1933年美国生产消费指数

    注：1922年为基准100

    数据来源：拉斯·特维德：《逃不开的经济周期》，中信出版社，2008年。

    二战后在以电子计算机、原子

    能技术、航天科技为驱动力的第三

    次技术长周期推动下，资本主义国

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书家经历了战后30年的黄金发展期。

    但这一轮技术长周期也在21世纪初

    期进入末端，美国产业利润率下

    滑，在全球化条件下加速向外转

    移，新兴市场国家接受大量产能，成为全球制造中心，虽然延缓但难

    以根本改变技术长周期末端产业利

    润率下降的趋势，危机爆发前的几

    年新兴市场国家产能也出现过剩

    (如图2所示)。由发达经济体产

    业空心化与回报率下降挤出的资金

    和新兴经济体贸易盈余累积的资

    金，大量流入房地产等金融资产市

    场，催生了资产泡沫。

    2.两次危机爆发前社会财富和

    收入分配不公程度均处于历史高

    点。1870年代开始的新技术浪潮

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书下，新兴产业相对于传统产业迅速

    发展，机器生产逐步取代手工劳

    动，美国产业集中程度在几次并购

    浪潮下提高(如图2所示)，垄断

    组织开始在国家经济生活中占据主

    导地位。在这三种趋势作用下，传

    统部门相对于新兴部门、工人相对

    于机器、劳动者相对于资本处于更

    加不利的位置，美国收入差距持续

    扩大。20世纪20年代，美国农业凋

    敝、农场破产率大大上升；股东收

    入年增长16.4%，而工资年增长仅

    为1.4%。1917年到1928年美国最富

    有的10%的家庭收入占总收入的比

    例由40%上升至50%(如图3所

    示)，美国收入差距在大萧条爆发

    前达到历史高点。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图2 2006年我国主要行业产能需求

    数据来源：国家发改委网站。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图3 产业集中及垄断程度

    数据来源：(1)斯威齐：《美国经济中利益集

    团》，《美国经济结构报告》(1939年第1版)；

    (2)瑞士苏黎世大学研究报告2011。

    20世纪末开始，美国制造业持

    续萎缩，以硅谷为代表的IT产业、以华尔街为代表的金融业不断壮

    大，财富加速向IT产业和金融业集

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书中。1995—1999年，美国计算机行

    业人均收入年增长41.7%，远高于

    其他行业；2007年美国金融业利润

    约占全美公司利润的40%。由于全

    球资本一体化加快发展，从控制力

    看，全球经济集中程度再次提高到

    大萧条以来的高位(如图3所

    示)，劳动者地位不断下降，1985

    年美国公司管理层工资为工人工资

    的60倍，到2007年上升到350倍。美

    国社会两极分化在2007年再一次达

    到历史高点，最富有10%家庭的收

    入占总收入的比例升至50%(如图4

    所示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图4 1917—2007年美国财富两极分化(最富10%家

    庭收入占总收入比例)

    数据来源：Anthony Atkinson, Thomas Piketty,聚辛堂juxintang.cn 每日电子书Emmanuel Saez：《大历史时期的最高收入》，《经

    济文献杂志》，2011年第3期。

    3.两次危机爆发前都存在由宽

    松货币和金融环境支撑的不可持续

    的过度债务。20世纪20年代，美联

    储采取宽松货币政策，贴现率由

    1921年的7%下降到1927年的3.5%，信用消费与分期付款迅速增长，到

    1926年约70%的小汽车采用分期付

    款方式销售。家庭债务迅速增长，成为推动美国总体债务率从1916年

    占GDP的170%上升到1933年300%

    这一历史高点的主要因素。

    为抵消2001年互联网泡沫破灭

    及“9·11”事件对经济的不利影响，美联储2001—2004年期间连续13次

    降息，并保持1%的超低利率长达一

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书年。宽松货币金融环境下，美国信

    用消费急速增加，房地产市场过度

    膨胀，家庭债务激增。2008年美国

    信用卡总债务接近1万亿美元；由

    房贷机构降低贷款标准发放的次级

    贷款总额达1.5万亿美元。联邦政府

    财政赤字在小布什政府时期不断扩

    大，美国总体债务水平危机前再次

    上升至历史高位，2009年达到GDP

    的370%。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图5 美国金融监管演变

    4.两次危机都处在金融监管大

    宽松的时期(如图5所示)。1933年

    以前，美国金融业处于自由放任时

    代，没有金融立法，也无存款保险

    制度和现代央行制度。商业银行除

    经营存贷业务外，还可经营证券经

    纪或自营业务。股票购买杠杆率

    高，只需付10%的保证金，其余资

    金可从银行获得，大量银行资金进

    入股市。金融市场中投机、欺诈以

    及内幕交易盛行。

    20世纪70年代后，美国开始新

    一轮金融自由化浪潮。1999年颁布

    《金融现代化服务法》，取消分业

    经营限制。证券业普遍进行高杠杆

    交易，2007年杠杆率达到30倍。商

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书业银行将发放的贷款证券化

    (MBS)，投资银行再将证券化产

    品重组为担保债务凭证(CDO)出

    售，还发展了信贷违约掉期

    (CDS)以对冲风险。房地产相关

    金融产品过度膨胀，2008年在1.5万

    亿美元次贷的基础上发行了2万亿

    美元的抵押贷款支持债券

    (MBS)，10万亿美元的担保债券

    凭证(CDO)和62万亿美元的信用

    违约掉期(CDS)。

    5.两次危机爆发前市场都弥漫

    着过度乐观情绪。1921年8月—1929

    年10月，美国股票指数平均上升了

    334%，股票被认为是一夜暴富的捷

    径，快速致富的“成功人士”成为励

    志的榜样和广告宣传的主角，市场

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书普遍弥漫着非理性乐观情绪，相信

    20年代的繁荣会永续下去。1928年

    柯立芝总统在国情咨文中说“我们

    迎来了前所未有的繁荣时代”，经

    济学家费雪在宣称“股市到了永不

    下跌、永远上涨的时代”。

    20世纪90年代，在信息技术推

    动下，美国经济实现年均3.5%的增

    长，失业率和通胀率持续下降，乐

    观情绪再次蔓延。2000年克林顿

    称“美国经济将持续性地永久扩

    张”。2002年小布什在国情咨文中宣

    称“新经济依然健在”，2004年伯南

    克提出“美国进入大稳健时代”，认

    为全球化和新经济已经熨平经济的

    周期波动。

    6.两次危机前都存在政府出台

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书民粹倾向政策的情况。大萧条前收

    入分配差距的持续扩大滋生了民粹

    主义情绪。为迎合选民，1928年胡

    佛在总统竞选中向全国民众承

    诺“保证每个家庭锅里都有一只

    鸡，车库里有两辆车”，“我们即将

    把贫穷从美国彻底除掉”，“没有一

    个国家会比美国更有保障”。

    这次危机前，为迎合选民、满

    足低收入群体住房要求，1995年克

    林顿提出要“实现住房自有率在本

    世纪末达到历史最高水平”。布什

    当选总统后继续鼓励私人拥有住

    房，并称“任何一个家庭搬进自己

    拥有的房子都会感到美国比其他国

    家强”。在“居者有其屋”政策的鼓

    动下，美国购房贷款标准大幅下

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书降，严重扭曲了住宅信贷中的商业

    审慎原则。

    (三)危机的爆发、传导和演

    化

    1.危机爆发

    两次危机都是由政策转向和偶

    发性事件作为导火索引爆的。1928

    年开始，为抑制股票市场投机行

    为，美联储开始收紧货币政策，1928—1929年期间7次上调贴现率，并要求银行减少对入市资金放款和

    提高股票购买保证金比例，对投资

    者造成很大心理负担。在加强对美

    国公用事业管制等突发事件影响下

    股市崩盘，1929年10月28日，道琼

    斯指数狂跌13%，29日跌幅更达

    22%，标志着危机爆发。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书2004年6月起，为控制通胀、维

    护美元稳定，美联储开始加息，至

    2006年8月连续17次加息，基准利率

    由1%提高到5.25%，导致住房贷款

    利率上升，购房者还贷压力加重，到2006年四季度次级抵押贷款不良

    率上升到13%以上，创四年来最

    高。2007年4月美国第二大次级抵押

    贷款公司新世纪金融公司申请破产

    保护，次贷危机爆发。2008年9月15

    日，美国第二大投资银行雷曼兄弟

    由于暴露出同次贷相关的巨额亏损

    而破产，国际金融危机正式爆发。

    2.危机的传导和扩散

    两次危机都经历了由流动性危

    机向金融危机、再向经济危机传导

    和转化的过程。由于之前商业银行

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书大量资金进入股市，1929年10月股

    市崩盘进而转化成银行体系资产质

    量骤降和流动性短缺，出现对银行

    的恐慌性挤兑。银行破产和信贷紧

    缩引起投资消费下降、物价下跌和

    工厂倒闭，美国经济陷入了长达四

    年的衰退。1929—1933年，美国的

    工业产量下降46%，GDP下降28.5%

    (如图6所示)，失业率从4%上升

    到25%。

    2008年9月雷曼公司破产后，市

    场恐慌心理急剧上升，同次贷相关

    的金融资产遭受大量抛售和大幅度

    减值，市场流动性枯竭，美国几大

    投行相继倒闭或被接管，银行资金

    冻结，金融危机全面展开。信贷紧

    缩和股市崩盘使得家庭消费迅速缩

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书减，企业投资大量减少，经济出现

    明显下滑，2009年美国经济增

    长-2.4%，失业率由2007年的5%上

    升到10%。

    图6 1919—1939年美国GDP(亿美元，1990年购买

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书力平价)

    数据来源：Angus Maddison，《公元1—2008年的全球

    经济历史数据》。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图7 1929年1月—1933年6月世界贸易螺旋式收缩

    (月度数据，单位：百万美元)

    数据来源：奥地利经济周期研究所月报，1933年第4

    期。

    两次危机都由爆发地的经济金

    融危机迅速扩散到其他国家，对全

    球经济造成很大影响。大萧条时美

    国的危机通过贸易、金本位渠道向

    其他工业国家扩散。一方面，受危

    机冲击在全球贸易萎缩的同时，各

    国提高关税、增加进口配额等“以

    邻为壑”的政策使全球贸易被进一

    步拖累，全球贸易总额从1929年的

    360亿美元缩小到1932年的120亿美

    元(如图7所示)。另一方面，出

    于金本位制度下维持货币平价的需

    要，各国陷入竞争性的提高利率和

    对黄金的争夺中，美国的通货紧缩

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书通过金本位迅速向全球扩散，带来

    各国经济同步衰退。

    2008年美国发生的金融危机通

    过信心、贸易、资本流动等渠道迅

    速向世界各国扩散。一方面，由于

    国家间互相持有金融资产造成一国

    金融资产损失在其他国家的连带损

    失，同时美欧金融机构收缩和去杠

    杆化，国际资本从亚洲、东欧等向

    发达国家回流，出现流动性短缺和

    汇兑危机，影响经济运行。另一方

    面，全球贸易在主要经济体陷入衰

    退下共振下行，一些国家还出台了

    贸易限制措施，全球贸易在2009年2

    月陷入最低谷(如图8所示)，世

    界经济在2009年增长-1%。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图8 2008—2011年主要国家进出口总值(亿美元

    月)

    数据来源：国家海关总署。

    与此同时，由于两次危机所处

    时代背景的巨大变化，两次危机在

    传导、扩散、影响程度上也表现出

    一些不同特点。第一，两次危机都

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书爆发于美国，但由于美国在全球经

    济分工中的地位由制造中心向货币

    金融主导国转变、全球经济成长动

    力由美国向新兴经济体转移，大萧

    条造成的是全球性的经济危机，扩

    散范围广，持续时间长，影响程度

    大，而本次危机更是一场国际金融

    危机，全球实体经济的下滑程度相

    对于大萧条有所减轻。第二，两次

    危机都由爆发地向外扩散，但由于

    所处国际货币体系、全球化程度的

    差别，两次危机向外扩散的路径和

    速度不同，金本位是大萧条扩散的

    重要渠道，资本流动和信心传染则

    是这次危机扩散的重要渠道，信息

    技术的大发展和全球风险关联程度

    加大使得这次危机扩散更为迅速。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书第三，各国都在两次危机的应对中

    出现保护主义倾向，但由于这次危

    机发生在全球经济治理机制化程度

    较高的条件下，保护主义有所减轻

    和节制，这在危机的初期表现更为

    明显。

    3.危机的演变和深化

    虽然由于人们对经济规律认识

    深化、各国干预市场意愿和能力提

    高、金融安全网和社会保障制度建

    立等原因，这次危机爆发后实现了

    经济迅速反弹，影响和深化程度也

    轻于大萧条，但是在应对政策的后

    续影响、人口老龄化等因素作用

    下，这次危机的演变也出现曲折反

    复，并且可能同大萧条类似，要持

    续比想象更长的时间，才能最后走

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书出危机。

    (1)大萧条经历了曲折演变过

    程，持续时间长于预期。可以分为

    以下四个阶段：

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图9 1919—1939年美国货币供应量(M2)

    数据来源：Milton Friedman, Anna Schwartz，《美国和

    英国货币走势》，1991年第1版。

    ①爆发初期萧条程度不断加

    深。大萧条初期，胡佛信奉自由放

    任的经济理念。货币政策上，没能

    及时增加货币供应量，1929年到

    1933年广义货币还收缩了30.9%

    (如图9所示)。财政政策上，坚

    持“预算平衡理论”，没有有效扩张

    财政，1932年又通过了美国历史上

    税收增幅最大的《征税法案》。由

    于缺乏金融安全网等原因，美国在

    1930—1933年出现三次银行危机，加剧了经济衰退。特别是1931年由

    欧洲金融体系问题产生的负外溢冲

    击造成美国第二次银行危机，被认

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书为是“大萧条”的真正开始。当时英

    国、德国等欧洲国家发生大面积挤

    兑和银行破产，国际资本从美国银

    行中撤回欧洲。同时，英国宣布脱

    离金本位，市场预期美国也将脱离

    金本位，纷纷将美元存款兑换成黄

    金退出流通，美国金融体系压力陡

    增，民众信心崩溃，形成新一轮挤

    兑和银行破产狂潮，深度拖累实体

    经济。到1933年美国GDP仅相当于

    1929年的71%，经济陷入最低谷。

    ②走向反弹和恢复。罗斯福

    1933年担任总统后，提出“调整、复

    兴、救助”三大目标，积极发挥政

    府的调节和干预作用。前期(1933

    —1935年)着重于“调整和复兴”。

    货币金融政策上，禁止私人囤积和

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书持有黄金，增大货币发行的基础，1933—1937年美国货币供应量增加

    了42%(如图9所示)；财政政策

    上，扩张财政政策刺激经济，成立

    专门政府机构兴建水坝、铁路、桥

    梁等基础设施，推行“以工代赈”增

    加就业、扩大消费。后期(1935年

    以后)着重改革和救助。金融方

    面，救助系统重要性银行，建立存

    款保险、分业经营等制度；社会政

    策方面，调整劳资关系，使工人有

    权利建立工会，发放紧急救济，加

    强社会保障等。这些措施有效刺激

    美国经济从1933年的低谷走向复

    苏。

    ③由政策反复出现二次探底。

    1936年，罗斯福赢得大选，但共和

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书党却重掌国会，压迫罗斯福不得不

    削减赤字、平衡预算；同时，1935

    年物价开始恢复上涨，为控制潜在

    通胀，罗斯福政府开始退出宽松货

    币政策，导致了1937—1938年经济

    的二次衰退。

    ④走出危机。1939年第二次世

    界大战爆发，来自英、法等交战国

    对美国军工装备的需求拉动了美国

    工业生产，美国经济再次上升，到

    1940年恢复到1929年的水平(如图6

    所示)，战后最终走出危机。

    (2)这次危机演变也出现曲折

    反复，并日益表现出“连锁危机”特

    征和长期化趋势。2008年危机爆发

    以来经历的阶段和未来趋势如下：

    危机后实现了经济迅速反弹，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书但债务由私人向公共部门转化。危

    机爆发后，各国政府早已放弃了大

    萧条时的自由放任的政策理念，出

    台大规模救市和刺激计划。以美联

    储为代表的西方主要国家央行发挥

    最后贷款人作用，迅速向市场注入

    流动性、购买金融机构不良资产、注资问题金融机构，还降低存款保

    险标准，提高金融安全网的保障能

    力，以提振市场信心和恢复金融体

    系功能。货币政策上，各国降低基

    准利率，实行量化宽松政策，保持

    充足货币供给。财政政策上，积极

    刺激经济，美国2009年2月出台7890

    亿美元的经济刺激计划。在政策的

    强大拉动下，美国经济到2010年就

    恢复到2.8%的增长水平，其他主要

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书经济体也表现类似。

    由金融危机向主权债务危机转

    化，经济再陷低迷。但是伴随前期

    大规模刺激政策的是美欧主要国家

    政府债务水平迅速提高和央行资产

    负债表的迅速膨胀。私人债务向公

    共部门债务转移的危害进入2011年

    显现出来。欧洲爆发主权债务危

    机，持续蔓延和深化；美国反复触

    及政府债务上限，两党在债务问题

    上分歧加大，增加了复苏的不确定

    性，世界经济在2011年再陷低迷。

    未来出现“连锁危机”特点和长

    期化趋势。从2012年和以后的情况

    看，美国从2012年10月开始将不得

    不启动自动减赤机制，10年内要减

    少开支1.2万亿美元，必将造成政府

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书开支持续下降。欧洲主权债务危机

    成为全球经济复苏的最大威胁，主

    权债务危机已经造成对公共财政和

    金融体系稳固性的信任危机，一旦

    事态继续恶化，可能会造成银行体

    系的深度危机，并向货币危机演

    变，导致经济增长急剧下滑，会对

    美国脆弱的复苏造成重要冲击并增

    加新兴经济体的发展阻力，摧毁各

    国在危机爆发以来已取得的经济复

    苏成果。吸取由1931年欧洲银行危

    机引发美国第二次银行危机造成大

    萧条真正开始的教训，要高度警惕

    由欧债危机超预期恶化和欧元区可

    能的解体造成的比2008年、2009年

    程度更大的危机出现，那样可能不

    是“二次探底”问题，而是又一

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书次“大萧条”的真正开始。

    除了在危机阶段性演变中的周

    期性因素外，制约欧美经济走出危

    机的还有不少结构性因素：欧美国

    家“再工业化”在全球化条件下面临

    不少困难，主导新兴产业确立有较

    大不确定性，社会利益关系调整要

    承受很大阵痛，结构性失业、老龄

    化问题长期存在，制度变革完善面

    临政治、社会和观念阻力，都会成

    为长期困扰西方国家的结构性因

    素，欧美国家可能在相当长时间难

    以走出低迷，国际金融危机呈现长

    期化趋势。

    [1]本研究由中央财办课题组承担。课题组组长刘鹤，课题组成员王志军、蒙剑、祝丹涛、李逊敏。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    二、判断和结论 (一)经济经历由技术长周期

    推动的繁荣后必然进入深度调整阶

    段，乃至发生大的危机

    19世纪70年代以来，主要经济

    体经历了由重大技术变革周期推动

    的两次完整的经济长周期，第一次

    从19世纪70年代到第二次世界大战

    结束，第二次从第二次世界大战结

    束一直到现在。两次长周期都先经

    历由具有广泛影响的技术变革和新

    技术不断采用带来的生产力发展和

    经济大繁荣阶段，然后随着技术推

    动增长的空间和效力弱化，原有的

    发展动力减弱，技术推动的经济长

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书周期进入末端，产业回报出现下

    降，产能出现过剩，经济进入下行

    阶段，乃至发生大的危机。两次长

    周期由繁荣向萧条转折的标志性时

    刻分别是在20世纪20年代初主要国

    家整体完成工业化和2001年IT泡沫

    破裂后，之后经济又运行了10年左

    右，危机爆发。

    (二)过度举债刺激需求是在

    维持“虚假繁荣”，只是推迟了危机

    的发生

    私人过度举债、金融部门杠杆

    率提高、企业过度投资、货币政策

    过于宽松在两次危机发生前都有表

    现，政府债务水平攀升在这次危机

    应对中表现明显，其实质都是在产

    业转型滞后、缺少新增长点的情况

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书下，通过短期中用债务扩张和债务

    转移的办法来扩张消费和投资需

    求，以试图解决技术驱动力弱化、产业利润下降、生产出现过剩等长

    期问题，其实这样做只会使消费和

    投资超越实际支付能力和现实需

    要，制造出难以持续的虚假繁荣，并不能根本解决由技术长周期末端

    导致的产能过剩，最终会以危机方

    式被迫收缩。

    (三)经济繁荣期收入分配不

    公等社会问题为危机的发生和过度

    举债提供了土壤

    在技术产生、应用和扩散的基

    本规律作用下，由技术变革和采用

    带来的经济成长成果往往难以均匀

    分配到不同社会群体、产业部门和

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书国家地区之间，使得技术长周期推

    动下的经济繁荣期如果不能及时推

    动政治社会制度调整，就同时成为

    收入差距扩大、社会阶层分化等矛

    盾累积的时期，特别是经济运行到

    技术长周期末端时，收入分配差距

    和社会分化程度往往又累积到历史

    高点，需求持续萎缩，生产与需求

    发生较大脱节，过度举债发生的可

    能性大大增加。

    (四)防范和化解危机的根本

    办法是技术变革、产业转型和社会

    政策调整

    从根本上防范、并解决由技术

    长周期末端造成生产过剩危机的办

    法是技术变革、产业转型和社会制

    度变革。首先，要不断推动新的技

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书术变革来创造新增长点和新需求，给经济发展提供持续动力并带动经

    济走出危机。二战后新一轮技术变

    革的出现最终使得经济进入新一轮

    繁荣时期。这次危机中，处于孕育

    期的新能源、新一代信息技术、以

    及以新能源为代表的新一轮技术变

    革的实现，也将使得经济最终从危

    机中走出。第二，要与时俱进地调

    整社会政策、变革社会制度，来实

    现收入水平的均衡提高和弥合社会

    分化，这样才能保持和扩大总需

    求，防止危机发生或缓解危机的影

    响程度。繁荣期没有及时进行的社

    会制度调整在危机后被迫实现。大

    萧条推动资本主义世界进行了全面

    的深层次制度改革，应对大萧条的

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书过程中建立和完善的失业救济、养

    老保险、最低工资、工会集体谈判

    等制度，很大程度上缓解了社会矛

    盾。本次危机可能再次为资本主义

    制度自我调整和完善提供契机。西

    方国家已经开始忍受社会阵痛，在

    缓解劳资分化、弥合实虚裂痕、改

    革社保制度等方面艰难推进改革。

    (五)货币金融环境可能助长

    债务经济，放大“繁荣—萧条”周期

    金融具有高度的顺周期性。繁

    荣期时，由宽松货币金融环境支撑

    起过度负债、高杠杆率等风险，催

    生资产价格泡沫。大萧条时，表现

    为股市价格飙升，这次主要表现为

    房地产价格和房地产相关证券价格

    上涨。萧条期，由于“债务清

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书算”和“困境抛售”，会严重影响金

    融体系功能发挥。大萧条时表现为

    银行挤兑，这次表现为“证券挤

    兑”。货币和金融的波动进而会影

    响实体经济，包括消费、投资、就

    业、物价、贸易等，并产生实体部

    门和虚拟经济的正反馈影响，繁荣

    期相互提升，萧条期相互拖累，放

    大了实体经济波动。在信息技术大

    普及的条件下资金跨国流动更容

    易，同步操作性更强，加大了这次

    危机中虚拟经济对实体经济周期的

    放大、加速和扩散作用。

    (六)市场参与者非理性行为

    和西方竞选政治的“短视化、资本

    化”倾向为危机孕育和发展推波助

    澜

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书从市场中的个人角度看，人的

    贪婪本性和各种非理性行为加大了

    人们认清、尊重和把握经济规律的

    难度，成为危机不断重演的基本因

    素。繁荣期社会盲目乐观和投机情

    绪盛行，金融的贪婪逐利本质发挥

    无遗，整个经济金融运行非常脆

    弱，埋下危机的种子。衰退期由于

    恐慌心理、传染效应、羊群效应、信息不对称加重等原因，经济金融

    会出现过度调整，对经济造成持久

    负面影响。

    从政府角度看，竞选政治造成

    政党容易将选举胜利这种狭隘的利

    益看得重于国家利益和长远利益，西方政治表现出明显的民粹主义和

    金融寡头政治的特征。一方面，收

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书入分配差距扩大同选举政治相结

    合，增加了政党为迎合低收入选

    民、抹平阶级差别，出台短视的、有民粹主义倾向政策的可能，这在

    两次危机中都有表现，加大了普通

    消费者实际购买同真实支付能力的

    偏离。另一方面，竞选对资金的需

    要使选举政府易被金融等少数利益

    集团操纵，使得警告和化解泡沫、加强金融监管等有利于防范危机的

    政策由于受到反对而难以及时出台

    和有效实施。两次危机前监管放

    松、货币金融环境宽松都同政治受

    金融等利益集团操纵有关。

    (七)应对全球性危机必然经

    过国家间激烈博弈和较量

    全球性危机造成全球需求同步

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书萎缩，国际经济贸易关系“零和博

    弈”性质增强，合作应对危机难度

    加大。大萧条后通过贸易保护等来

    抢夺市场，最终通过战争拉动需

    求，消耗过剩产能。这次危机发生

    初期时，各国联手合作应对，反对

    保护主义，有效遏制了危机的深化

    和蔓延。但在形势有所好转后，继

    续合作应对危机的难度提升，贸易

    战、汇率战、投资限制等各种形式

    的保护主义抬头，美国为首的西方

    国家试图通过“再平衡”来转嫁调整

    责任、通过制造全球通货膨胀来削

    减债务负担。今后对商品、市场和

    资源的争夺越来越成为主导国际经

    济关系的首要因素。

    (八)全球性危机加速大国更

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书替、重塑全球治理架构

    两次危机都加速了大国更替。

    美国在大萧条及随后的第二次世界

    大战中，在战争前期执行“中立”政

    策，竭力避免卷入战争，到后期参

    战获得战胜国地位，最终完成全球

    霸主地位的确立。苏联利用资本主

    义世界大萧条的发展机遇，通过斯

    大林时期的两个五年计划，一跃成

    为世界第二大工业强国，为成为超

    级大国奠定基础。本次危机发生

    后，新兴市场国家受金融危机影响

    相对较轻，整体实力较发达国家上

    升。2010年中国GDP超过日本，一

    跃成为全球第二大经济体，2011年

    巴西超过英国，成为全球第六大经

    济体。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书大萧条到二战前，国际联盟几

    乎毫无作为，国际贸易体系陷入几

    十年的混乱期，加剧了国际经济的

    不稳定性。西方国家意识到维护国

    际经济体系稳定运行、促进国际争

    端和平有效解决、建立更紧密和有

    约束性的多边合作组织的重要性。

    二战后美国创立并领导建立了联合

    国、IMF、世界银行、世贸组织等

    机构，形成美国为主导的全球治理

    新体系，奠定了二战后全球经济稳

    步发展的基础。这次危机使发达经

    济体在相当长时间内陷入自身困

    境，却又不愿意放弃全球治理主导

    权，新兴经济体希望在国际机构中

    获得更多份额，却道路漫长，全球

    治理结构进入新的重大调整期。目

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书前IMF、世界银行等国际机构改革

    迈出步伐，但深化改革任务繁重；

    G20成为推动全球经济治理改革和

    促进国际经济合作的主要平台，但

    参与国家相互设陷，并在议题拓

    展、机制化建设等方面存在滞后。

    全球经济治理改革远未到位，新的

    架构要在10—20年的时间会最终确

    立。

    (九)重大经济危机导致政局

    剧烈动荡、地缘冲突激化乃至战争

    等极端事件发生

    在危机冲击下，不少国家政局

    发生较大震荡。大萧条中，英、法

    等国左翼政府下台，偏中右政府纷

    纷上台。1936年西班牙内战爆发，佛朗哥等右翼势力在德国等的支持

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书下推翻了执政的左翼共和政府。德

    国在1932年7月的选举中，希特勒提

    出通过战争来刺激经济，得到了深

    受危机之害的德国民众热烈追随，纳粹党赢得大选。本次危机发生

    后，“欧猪五国”的执政党相继下

    台，中偏右的政府或者技术官僚政

    府上台，奥地利、荷兰、挪威等国

    右翼势力在议会选举中崛起。中东

    北非的政治格局正在被改写，部分

    国家出现大规模内乱，多个政权被

    颠覆。

    大萧条促使资本主义国家为了

    寻求经济出路，获得国际空间，加

    紧争夺国际市场，彼此之间的矛盾

    更加激烈。德国、意大利和日本法

    西斯化并结成扩张集团，最终把解

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书决产能过剩的希望转向国外市场，向老牌资本主义帝国发起了争夺殖

    民地的战争，最终导致第二次世界

    大战。本次危机加大西方对外冒险

    性，虽然大范围战争打不起来，但

    要警惕西方可能通过制造外部敌

    人、挑起地区冲突、对外发动战争

    等形式转嫁国内矛盾、拉动军工需

    求、化解政治和经济危机的做法。

    2011年中东、北非爆发的政治动荡

    背后，美、法、英三国扮演了推波

    助澜角色。近来美英两国等在伊朗

    和叙利亚问题上也频繁制造事端、强硬出手制裁，最终选择用战争手

    段来彻底摧毁同美国在中东霸权相

    抗衡的这两个最后堡垒的几率在迅

    速增加。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书(十)危机催生政策和理论创

    新

    大萧条后，自由主义思潮大大

    弱化，凯恩斯学说逐渐被各国接

    受，社会主义思潮由于苏联的崛起

    得到增强，各国普遍增加了对宏观

    经济的干预和对市场的监管，新的

    金融监管原则和机构设立。本次危

    机发生后，“市场万能”理论受到批

    判，凯恩斯主义再次受到重视，金

    融监管改革在国际层面和主要国家

    展开，国际金融监管的新游戏规则

    正在形成。虽然这次采取凯恩斯式

    政策产生了积极效果，但也带来

    了“后遗症”，是危机日益表现出连

    锁特性的重要原因。应该认识到由

    于推动危机产生和演变的原因复杂

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书多样，不能简单依赖凯恩斯主义的

    办法来化解，只有通过从经济、社

    会、心理、政治等的多视角分析和

    全方位政策组合，才能真正理解危

    机，找到更加彻底的防范和化解方

    法。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    三、对我国的启示 (一)充分做好应对危机长期

    化的准备

    由于国际金融危机会长期

    化，“十二五”乃至更长时期，我国

    仍会处于应对危机的过程中，发展

    所处的外部环境不会太好，要增强

    忧患意识，做好长远谋划。要充分

    认识过去20年全球市场不断扩张的

    时期已经结束，国际市场收缩在相

    当长时间将成为常态，必须转变战

    略基点、坚持扩大内需，为经济平

    稳较快发展提供新的持久动力。要

    高度警惕这两年全球经济进一步恶

    化的可能，对包括出口减少、对欧

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书美债权缩水和资本外流等各种可能

    发生的不利事件和风险，要做好充

    分思想准备，吸取2008年应对国际

    金融危机冲击的经验，结合国内外

    形势条件变化，做好应对预案。

    (二)我国战略机遇期内涵发

    生变化，转方式迫在眉睫

    新世纪前20年是我国发展战略

    机遇期，这个基本判断不会由于危

    机发生而改变。但这个战略机遇期

    的内涵已发生变化，新世纪前10年

    科学技术储备已在孕育新的产业变

    革，危机催生新一轮技术长周期的

    启动。许多大企业是在上次大萧条

    中诞生成长，这种成长和大国兴替

    的历史经验告诉我们：只有能率先

    实现结构调整和技术跨越的国家和

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书企业，才会在新一轮技术长周期中

    赢得发展先机和主动。我国要发挥

    在新技术领域差距相对较小、资金

    丰厚、产业配套能力强的优势，整

    合全球人才、技术、资源，切实推

    进产业转型升级，加快转变经济发

    展方式，才能在新一轮技术长周期

    竞赛中作领跑者。

    (三)避免走向过度负债型经

    济，重视调控由金融引发的波动

    吸取两次危机的经验和教训，结合我国发展的实际，当前和今后

    一个时期在处理虚拟经济和实体经

    济的关系方面，我们要特别注意以

    下三点：首先，货币金融环境不能

    助长债务型经济过度发展。发展消

    费信贷要稳步推进，严格偿付能力

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书审核；地方政府借债行为要逐步透

    明化、制度化，加强市场约束；银

    行理财产品等表外业务和民间融资

    要规范发展；金融机构要加强资本

    约束和内部治理约束，防止利益冲

    突和道德风险。第二，加强宏观审

    慎监管和系统性金融风险防范。两

    次危机都表明，虚拟经济对实体经

    济波动存在放大效应，宏观调控要

    在关注真实经济指标的同时，更注

    重调控金融引发的波动，加快构建

    逆周期的宏观审慎监管框架，弱化

    金融的顺周期性质。第三，坚持金

    融服务实体经济的本质要求。美国

    金融业背离其应发挥的核心服务功

    能，成为全球金融危机的肇事者，这同美国金融业放弃行业传统价

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书值、过度追求财富和创新有关。德

    国经济在这次危机中的良好表现，同德国的金融保守主义传统和金融

    业能够稳健经营密切相关。要采取

    各种有效措施，既改善实体经济经

    营环境，夯实实体经济发展基础，又抑制资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨

    胀。

    (四)调整完善社会制度和政

    策，大力促进社会和谐

    要积极化解我国30年经济高速

    成长阶段所累积的社会矛盾。当前

    欧美国家社会分裂、西亚、北非社

    会动荡的传染效应在信息化时代更

    加明显的情况下，化解我国社会矛

    盾的任务更加迫切。通过增强教育

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书公平、完善财税体制、促进创业就

    业等措施，遏制在地区、行业、城

    乡、人群中收入分配差距的进一步

    扩大，均衡提高需求支付能力。要

    建立合理水平的社会安全网，既能

    够“托底”，又不养懒人，还要长远

    可支付，做到公平、效率和可持续

    性的统一。要促进社会公平正义，畅通民意表达渠道，倡导理性平和

    心态，防止观点和立场极端化倾向

    造成社会分裂，推动社会共识达

    成。要促进机会公平，防止权力同

    金钱结合造成的社会结构固化和政

    府服务人民宗旨的背离。要坚决防

    止有民粹主义倾向的政策，最低工

    资过快上涨、劳动者过度保护、工

    资水平提高过快，会使劳动力成本

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书高于均衡，反而会增加失业和降低

    经济竞争力。

    (五)新形势、新任务为深化

    经济体制改革提出新要求

    要深入研究美欧政治经济制度

    同两次危机产生演变的关联关系，吸取不同制度模式的经验和教训，处理好政府调控和市场运行的关

    系，建立和完善市场健康所运行必

    需的外部监管和内部约束，在更高

    层次上推进中国特色社会主义市场

    经济制度的改革和创新，提升我国

    的制度优势。在我国转型升级任务

    极为迫切和市场经济制度基础仍然

    薄弱的形势下，要防止对危机发生

    原因和我国应对危机相对成功的误

    解、误读，坚持市场化改革取向，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书加快推进关键领域和重点环节改

    革，保护产权，打破垄断，开放市

    场，促进竞争，为尽快实现转型提

    供利益和激励保障。

    (六)塑造良好民族文化，提

    升国民整体素质

    最终决定一个国家竞争力的是

    国民素质和文化。从两次危机美国

    的情况看，大萧条前10年的繁荣时

    代，对物质“成功”的膜拜大行其

    道，美国立国之初形成的吃苦耐

    劳、集腋成裘的古训已被人们遗

    忘，取而代之的是追求快富的社会

    浮躁心态。二战后美国经济迸发的

    活力同其昂扬的企业家精神有关，而20世纪90年代以来，金融业的迅

    速发展，使越来越多的企业家和年

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书轻人希望成为金融家、食利者，赚

    容易钱、赚快钱，企业家精神受到

    影响，科技人才培养后继无人，导

    致技术创新能力削弱，产业转型升

    级停滞。南欧国家在这次危机中的

    境况同西北欧国家的差别，也同这

    些国家安于现状、好逸恶劳、不思

    进取的国民性密切相关。

    国民文化素质是一国竞争力的

    内核，在我国发展爬坡过坎的关键

    时期，要充分认识俭朴诚实、艰苦

    创业、勤劳奋斗是防范危机的根

    本，安于享乐、不劳而获、快速致

    富是危机孕育的最佳土壤，要在全

    社会和企业中倡导持之以恒、敬业

    勤勉、不骄不躁、积极进取的精神

    和文化，建立以为他人、为社会创

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书造价值和做贡献为荣的舆论导向和

    激励机制。

    (七)在走出危机的激烈国际

    博弈中维护利益、适时出手

    美国在大萧条和二战中，通过

    适时保持中立，避免卷入战争，完

    成全球霸主地位的最终确立。我们

    也要抓紧做好自己的事情，密切关

    注外部环境变化对我国的影响，不

    轻易对外承诺，在参与欧债危机救

    助、扩大对外投资和购买等问题

    上，要谋定而后动，选择最佳出手

    时机，最大程度实现我国的国家战

    略意图和利益。还要认清顺差国家

    实际上在“再平衡”过程处于主动，不能在“再平衡”压力下，承担过多

    国际经济调整责任。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书(八)在全球经济治理新构架

    确立过程中，由积极参与者向主导

    塑造者转变

    在全球力量对比加速变化、全

    球经济治理结构处于大变动和寻找

    新均衡的背景下，中国应发挥类似

    于美国二战后“债权国”身份在塑造

    国际新体系中的主动地位，抓住我

    国综合国力和国际竞争力不断上升

    的有利条件，准确判断国际形势的

    现实和趋势，清晰界定我国的利

    益，突破现有的由西方国家设定好

    的制度规则框架，反应和传递与我

    国利益相一致并具有中国特色的有

    关全球经济金融治理和重大国际议

    题的核心观点和主张，设置“中国

    议程”，推出“中国方案”，加强国

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书际人才培养，加快推进我国际权力

    的制度化进程，最终赢得未来。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    第三篇 从货币金

    融视角看两次危机

    [1]

    由2007年美国次贷危机引发的

    全球金融和经济危机被认为是1929

    —1933年大萧条以来最严重的全球

    经济危机。本部分试图从货币与金

    融的视角，比较研究两次危机的背

    景、演变过程、原因以及影响的异

    同，为研判当前金融经济危机走向

    和我国未来相关政策的制定提供参

    考。

    一、危机背景与演变 聚辛堂juxintang.cn 每日电子书过程比较 (一)两次危机的经济金融背

    景

    1.世界经济基本情况比较。两

    次危机爆发前，全球主要经济体都

    处在增长较快、资产价格不断攀升

    的“繁荣”时期(如图1所示)。大

    萧条前，英、美、德、法等西方国

    家从第一次世界大战中迅速恢复，从农业向工业、重工业向轻工业转

    变，工业生产持续较快增长，美国

    和英国股票市场在1927年至1929年

    间出现一波快速上涨(如图3所

    示)。本次危机前，全球分工出现

    重大调整，发达国家服务业占比不

    断提高，2004—2007年GDP年均增

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书速达到3.02%；新兴市场和发展中

    国家处在工业化、城镇化过程中，承接了发达国家转移的制造业，经

    济增长动力强劲，经济增速逐年提

    高，2004—2007年GDP年均增速高

    达8.96%，为历史上最高水平(如

    图2和图4所示)。在此同时，全球

    股票、房地产等资产价格也不断攀

    升(如图5和图6所示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图1 大萧条前部分国家工业生产指数

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：NBER。

    图2 大萧条前后部分国家股票指数

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：NBER。

    图3 本次危机前GDP增长率

    数据来源：IMF, WEO数据库。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图4 发达国家和新兴市场国家经济增长率及占比

    数据来源：IMF, WEO数据库。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图5 本次危机前后部分国家股票指数

    数据来源：CEIC。

    图6 本次危机前后部分国家房价指数

    数据来源：CEIC。

    本次危机前，世界经济联系更

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书加紧密，全球贸易投资规模和经济

    一体化程度均高于大萧条时期。

    1929年，全球贸易占全球GDP的比

    重约为16%，资本流动占GDP比重

    不到8%；而本次危机前，2007年全

    球贸易占GDP的比重为49.5%，全

    球外国直接投资存量占GDP的比重

    为27.3%。全球主要发达经济体

    (除英国外)2008—2009年的外贸

    依存度明显高于1929年(如表1所

    示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书(注：衡量指标为进出口与GDP之比)

    数据来源：NBER, IMF数据库。

    两次危机前，欧美都是世界经

    济主要力量，但本次危机前欧美经

    济整体影响力、贸易和债务状况要

    弱于大萧条前，新兴经济体经济实

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书力明显上升。美国在一战前已成为

    世界头号工业大国，1930年美国工

    业生产总值占到了世界总产值的

    40%，超过英、法、德、日和苏联

    五国之和(如图7所示)，在国际

    贸易和投资等领域也逐步取代了英

    国的地位，一战后到1929年，美国

    持续处于贸易顺差，是世界的主要

    债权国。本次危机爆发前，美国虽

    然仍是世界第一大经济体，但优势

    有所减弱，GDP全球占比(按购买

    力平价计算)不到14，呈逐年下降

    趋势，存在巨额经常项目逆差，政

    府债务逐年攀升，2007年经常项目

    赤字、政府总债务占GDP比例分别

    高达5.1%和62.2%。新兴经济体和

    发展中国家在全球GDP的比重不断

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书上升，由2000年的37.16%上升至

    2007年的43.89%，而同期G7的全球

    GDP占比则由48.92%降至42.74%

    (如表2所示)。

    图7 各国在世界工业生产中的比重(1930年)单

    位：%

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：宋则行：《资本主义国家发展不平衡问

    题》，人民出版社，1957年。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书2.国际货币体系比较

    (1)大萧条爆发前的金本位体

    系。一战期间，主要国家先后被迫

    放弃金本位制度，但均认为金本位

    是正常国际经济秩序必要的组成部

    分。一战后，在英国带领下，约60

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书余个国家在1925—1929年间相继恢

    复了金本位制度。与“古典”金本位

    相比，当时各国使用可兑换的外汇

    储备(主要是美元与英镑)和黄金

    共同支持国内货币供给，因此也被

    称作“金汇兑本位制”。具有以下特

    征：一是使经济具有潜在的通货紧

    缩倾向。在金本位制下，黄金流入

    国中央银行应扩张国内货币供给，实现通货膨胀；而黄金流出国应削

    减货币供给，引起通货紧缩，通过

    价格-铸币流动机制，实现黄金国际

    流动的再平衡。然而在实践中，为

    了避免储备完全损失和可兑换性的

    终结，黄金流出国被迫服从这一规

    则，而为避免本国通货膨胀，黄金

    盈余国往往会冲销黄金流入，积累

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书黄金储备。这种调整的不对称性使

    得贸易盈余国不断吸引黄金流入，而赤字国丧失货币政策的灵活性，发生持续的通货紧缩。二是各国货

    币政策灵活性较低。由于汇率固

    定、资本自由流动，金本位国家必

    须采取相似的货币政策。特别是当

    外国利率上升，而本国黄金储备不

    多时，本国央行为避免黄金储备流

    失，只能被动跟随加息，这也使得

    一国的经济问题更容易扩散到其他

    国家。三是一战后的金本位体系稳

    定性大不如前。一战前的金本位是

    以英国为中心的霸权体系，而战后

    英国相对衰落，无力协调各国央行

    调剂黄金储备余缺。美国实力大

    增，1919—1929年其官方黄金储备

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书增长了11.49亿美元，持有的货币性

    黄金占全球40%左右，而美国作为

    潜在霸主的经验不足，出于自身狭

    隘的眼前利益考虑，不愿承担国际

    责任。加上各国中央银行之间缺乏

    有效合作，这一体系基本处于群龙

    无首状态。另外，各国的经济体系

    在战争中受到严重破坏，多国政府

    债务水平大幅增加，银行体系清偿

    能力严重受损，也使金本位的信誉

    大大减弱。公众对各国央行是否能

    长期坚持金本位的怀疑增加，持有

    纸币的意愿下降，银行也易受储户

    挤兑的冲击，对货币的投机攻击行

    为时有发生。此时，美元储备货币

    的地位正在慢慢超过英镑。

    (2)当前的牙买加体系。1973

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书年，以美元为核心的布雷顿森林体

    系解体后，国际货币体系进入了当

    前的牙买加体系，也被称为“无体

    系的体系”。主要包括以下特点：

    一是储备货币多元化，但美元仍处

    于主导地位(如图8所示)，美国

    国内经济政策的失误容易放大为全

    球性、系统性影响。国际货币体系

    过于依赖美元，一旦美国经济政策

    出现失误并引起美元币值大幅波动

    时，就会引发国际经济和金融体系

    的剧烈动荡。二是汇率安排多元

    化，浮动汇率与固定汇率并存，但

    以信用货币作为储备货币缺乏定值

    基础，导致汇率无序波动。布雷顿

    森林体系崩溃以后，所有货币发行

    均失去了固定的基准，成为纯粹的

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书信用发行，由于发行国自身政策和

    金融体系中的不确定性和风险，使

    国际贸易、投资面临巨大的不确定

    性风险，造成国际货币体系内在的

    不稳定。三是有多种渠道调节国际

    收支，但全球失衡仍然存在。在牙

    买加体系下，调节国际收支失衡的

    渠道包括运用国内经济政策、汇率

    政策、国际融资、加强国际协调

    等。但当一国主权信用货币成为全

    世界初级产品定价货币、贸易结算

    货币和储备货币后，该国对经济失

    衡的汇率调整是无效的，因为多数

    国家货币都以该国货币为参照。美

    元的“特里芬困境”依然存在，美国

    作为最主要的储备货币发行国，难

    以兼顾国内政策目标与全球经济金

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书融发展对美元的要求，长期处于贸

    易逆差，美国货币政策总倾向于宽

    松，利用美元储备货币地位为其债

    务融资。

    图8 各币种在全球储备货币中占比(2009年末)

    数据来源：Bloomberg。

    与大萧条前的金本位相比，当

    前的汇率机制增强了各国经济政策

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书的灵活性，各国可以通过灵活的汇

    率调整防范外部冲击；但同时，由

    于对储备货币发行和定值缺乏有效

    约束，增加了国际经济运行的不稳

    定性。

    3.全球金融体系概况

    大萧条爆发前，全球主要发达

    经济体的金融机构以银行为主，金

    融产品以存贷款、信托为主，金融

    衍生产品较少。世界金融中心依然

    在伦敦而非纽约，英国依靠广阔的

    殖民地和几个世纪以来积累的财

    富、经验和制度维持英镑的主导地

    位。主要国家金融业实行的基本上

    是混业经营、混业监管，以奥地利

    信贷银行为例，1931年5月破产时，奥地利信贷银行更像是一家大型控

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书股公司，拥有64家企业，占奥地利

    名义资本的65%。此时，各国中央

    银行货币政策操作工具有限，并不

    真正具备最后贷款人职能，存款保

    险制度尚未建立。主要经济体股票

    市场发展较快，纽约证券交易所挂

    牌的股票从1925年1月25日的4.43亿

    股增加到1929年10月的10亿股以

    上。

    本次金融危机爆发前，全球金

    融机构复杂多样，以商业银行、投

    资银行、保险公司、基金公司等为

    主体，不少金融机构跨境经营且具

    有“大而不能倒”特征，对冲基金、私募股权基金等“影子”银行体系游

    离于监管之外。金融衍生产品复杂

    且规模庞大，许多银行的资金来源

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书不再以传统的存款为主，而是以股

    票、债券等直接和批发融资为主。

    美国金融市场是全球核心，与其他

    主要国际金融中心的联系更加紧

    密。金融机构虽然实行综合经营，但仍沿袭分业监管的模式，监管缺

    失与监管松弛并存，一些具有系统

    重要性的金融机构、产品和市场未

    被纳入监管范围。各国中央银行具

    备最后贷款人等现代职能，大部分

    国家建立了相对成熟的存款保险制

    度。

    表3比较了两次危机前美国金融

    体系的概况，这是全球体金融体系

    的一个缩影。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书4.全球经济治理机制比较

    大萧条时期并没有正式和固定

    的全球经济治理机制，西方发达国

    家主要通过国际会议来协调经济问

    题，英国发挥着主导作用。但一战

    后，英国经济受到重创，在全球经

    济治理中的作用和地位明显下降。

    美国虽然在世界经济中发挥着越来

    越重要的作用，但其对外经济政策

    与国际经济地位并不相称，没有主

    动承担协调国际经济关系和建立国

    际经济新秩序的责任，而是以“自

    顾”为主，更多的是采取各种措施

    来保护自己。全球基本上处于“群

    龙无首”的状态。

    本次金融危机爆发前，就已存

    在由IMF、世界银行、WTO三大支

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书柱等组成的全球经济治理机制，以

    欧美为首的七国集团(G7)在其中

    发挥主导作用。危机爆发后，诞生

    了二十国集团(G20)领导人峰

    会，替代了G7在全球经济治理中发

    挥领导作用，新兴市场和发展中国

    家的地位和作用得到提升。

    (二)危机演变过程比较

    大萧条始于美国股市的暴跌。

    股市暴跌前，美国经济特别是农业

    部门已出现疲弱迹象，股票市场也

    出现过几轮短时下跌。1929年10月

    24日，美国股市出现抛售潮，造成

    市场恐慌。1929年10月29日(美国

    股市的“黑色星期二”)，道琼斯工

    业平均指数单日跌幅高达11.7%，此后股市继续连续下跌。股市崩溃

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书引发了美国一系列国内冲击，大量

    投资者破产，银行信贷冻结、出现

    挤提，居民收入和消费大幅下降，物价持续下跌，产出下滑，工厂大

    量倒闭，工人大批失业(如表4所

    示)，美国经济陷入长达四年之久

    的衰退期。1930年10月至1933年3月

    间的银行倒闭浪潮，再次加重了实

    体经济的萧条。美国的危机迅速蔓

    延到其他工业化国家，为维护本国

    经济利益，各国纷纷出台贸易保护

    措施，使世界经济形势进一步恶

    化。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：《中国大百科全书·经济学》。

    本次金融危机起源于美国次贷

    市场。2001年以来，在流动性过

    剩、房价上涨及低利率的背景下，次级住房抵押贷款(对信用记录不

    佳或资金不足的贷款人提供的房屋

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书贷款品种)及相关证券化衍生产品

    在美国飞速发展。随着美联储提高

    联邦基金基准利率，美国房价在

    2006年开始下跌，次贷借款人违约

    率上升。2007年7月，评级公司下调

    了1000多只按揭贷款抵押债券的评

    级，动摇了投资者对信用衍生产品

    评级和定价的信心，大量按揭贷款

    抵押债券无法出售，对冲基金面临

    巨额损失和投资者赎回压力，全球

    主要金融市场陷入恐慌和波动，并

    进一步导致金融机构出现巨额亏损

    和市场信贷紧缩，形成恶性循环。

    贝尔斯登和雷曼兄弟为代表的金融

    机构先后陷入困境，加剧了全球市

    场的恐慌情绪。以2008年9月15日雷

    曼兄弟破产为标志，国际金融危机

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书爆发，全球金融市场持续动荡，并

    通过流动性紧缩、企业融资困难、社会总需求下降、失业率上升、全

    球贸易下滑等渠道拖累实体经济，引发全球经济危机。

    比较两次危机的演变过程，相

    同点包括：一是两次危机均发源于

    美国金融市场，并由美国向其他国

    家蔓延，由金融部门向实体经济蔓

    延，金融部门的动荡和不能正常运

    作，导致实体经济陷入衰退。二是

    在危机传播过程中，市场恐慌是导

    致大量金融机构陷入困境的重要因

    素。一方面是存款人和投资者对金

    融机构的信心被动摇，导致银行出

    现挤兑，金融机构融资困难，股票

    被抛售；另一方面是金融资产质量

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书受到质疑，流动性下降，价格暴

    跌，金融机构资产缩水，风险上

    升。三是金融市场和国际贸易是危

    机传导的两个主要渠道。美国的金

    融市场动荡引起全球主要金融市场

    下滑，最终导致全球金融体系难以

    正常运作、经济信心大幅下降。国

    际贸易萎缩，使一国经济紧缩传导

    至其他国家。

    不同点包括：一是危机演变和

    传导的具体路径不同。大萧条主要

    沿着“美国股票市场价格猛跌——资

    本主义国家——殖民地半殖民地国

    家”、“工业生产急剧下降——农副

    产品价格大幅下降——国际贸易严

    重萎缩——货币信用危机——金本

    位制废除”这两个路径进行演变。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书本次危机的演变路径是“美国次贷

    危机→美国金融危机→全球金融危

    机→全球经济危机”，体现了金融

    部门对实体经济的冲击。由于全球

    化程度加深，本次危机传播途径更

    加多元化，受到影响的区域更广，波及了世界上大部分国家。同时，由于金融市场更复杂、不透明，本

    次危机在金融部门内部的传播链条

    更长、不确定性和破坏性增大。二

    是金融市场和实体经济受到的影响

    程度不一样。如果仅从美国工业产

    出下降幅度来看，本次危机的影响

    小于大萧条(如图9所示)；但从

    全球范围看，在危机爆发后的一段

    时期内，本次危机爆发后全球工业

    产出、股票市值和全球贸易的下降

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书幅度甚至超过了大萧条(如图10、图11、图12所示)。三是国际货币

    体系在危机传导过程中作用不同。

    大萧条期间，金本位是危机传播的

    重要途径，美国货币政策的紧缩通

    过金本位迅速演变为全球性的货币

    紧缩；本次危机期间，主要储备货

    币的汇率大幅波动加剧了国际金融

    市场和大宗商品价格动荡，增加了

    实体经济运行中的不确定性，但由

    于中心国货币发行不受约束，全球

    货币扩张使得通货紧缩程度相对较

    轻。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图9 大萧条和本次危机期间工业产出情况——美国

    数据来源：

    http：research.stlouisfed.orgfred2seriesINDPROdown-

    loaddata？rid=13。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图10 大萧条和本次危机期间工业产出情况——世界

    数据来源：Wagenfuhr(1933)，Vierteljahrshefie zur

    Konjunknaforshung(various issues).Statistic des In-

    und Auslands(various issues)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图11 大萧条和本次危机期间全球股票市场表现

    数据来源：Global Financial Database。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图12 大萧条和本次危机期间全球贸易总量

    数据来源：League of Nations Monthly Bulletin of

    Statistics.http：www .cpb.nlengresearchsector2datatrademonitor.html。

    [1]本研究由中国人民银行课题组承担。课题组组长杜

    金富，副组长张健华、张晓慧、宣昌能、朱隽、易

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书诚，成员莫万贵、盛朝晖、赵淑云、董迪斌、杨柳、陈劲、周源、崔莹、姜晶晶、卢川、缪仕国、姜子

    叶、彭恒文、胡婧、李朋、石小玲，执笔人莫万贵、崔莹、卢川、缪仕国、姜子叶、彭恒文、姜晶晶、胡

    婧、李朋、石小玲。

    该课题完成于2012年3月，文中为课题组成员观点，不代表供职单位。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    二、危机爆发原因比

    较 两次金融危机的爆发既有货币

    政策、国际货币体系、金融监管等

    货币金融方面的原因，也有实体经

    济方面的原因。

    (一)货币政策方面的原因

    1.宽松货币政策引发资产泡沫

    是两次危机爆发的相同原因

    1921—1929年，黄金大量流入

    美国，造成基础货币的增长。而此

    时的美联储仍处于发展完善阶段，政策目标是维护国内价格稳定和金

    本位，对货币存量的干预手段包括

    调节贴现率和公开市场业务。1921

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书—1927年，美联储的政策取向以宽

    松为主，一方面将贴现率逐步由7%

    下调至3.5%；另一方面，在公开市

    场交易中净卖出10.13亿美元。据统

    计，1921年7月—1929年8月，美国

    货币存量增长了45%。宽松的货币

    供给在促进经济迅速增长的同时，股市泡沫也开始滋生。银行以较低

    的利率从美联储贴现窗口借出资

    金，贷给经纪人，经纪人再以更高

    的利率转借给投资者。1929年10月4

    日，美国经纪人贷款达85.3亿美

    元，比1923年底的15.8亿美元增长

    了439.9%。在资金和杠杆的推动

    下，股票价格出现非理性上涨(如

    图13所示)。

    同样，过度宽松的货币政策也

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书催生美国房地产泡沫，最终引发本

    次金融危机。2001年互联网泡沫破

    灭及“9·11”事件后，美联储采取扩

    张性货币政策以刺激经济增长，2001—2004年期间连续13次降息，将联邦基金目标利率从6.5%降低到

    1%，并在2003年6月至2004年6月期

    间保持1%的超低利率长达一年之久

    (如图14所示)。在低利率环境和

    金融创新的共同推动下，大量金融

    机构呈现同方向盲动并相互增强，使资金流向房地产和股票市场。

    2002年起，美国房价以每年超过

    10%的幅度上涨，房地产抵押价值

    持续攀升(如图15所示)，居民借

    贷能力增强，消费和投资增加，进

    一步推动房价上升。同时，金融机

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书构为了追求商业利益纷纷降低贷款

    标准和审查条件，推动了房地产商

    和消费者大举借贷。2002—2006年

    美国金融机构发放了大量次级抵押

    住房贷款，逐渐积累起偏离基本面

    的金融泡沫(如图16所示)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图13 美国货币存量和道琼斯工业平均指数

    数据来源：NBER。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图14 美国联邦基金利率(2000—2007年)

    数据来源：CEIC。

    2.两次危机爆发前，美联储都

    未能有效的应对资产价格泡沫，最

    终刺破泡沫，引发金融危机

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书1924—1928年的5年中，美国道

    琼斯工业平均指数年均涨幅为

    39.2%，而1928年第二季度之前美

    联储一直维持着较低的贴现率，采

    取宽松的货币政策，甚至在1925年

    和1926年几乎没有任何政策举动。

    1928年以后，为抑制股票市场的投

    机行为，同时避免黄金流入法国，美联储开始收紧货币政策，1928—

    1929年期间7次上调贴现率，由

    3.5%提高至6%。美联储在加息过程

    中的犹豫不决使资产价格进一步上

    涨，1929年3月，在股票市场投机迹

    象已十分明显的情况下，联邦储备

    理事会拒绝了纽联储将贴现率由5%

    提高到6%的提议，直到8月9日才允

    许纽联储加息。而此时经济已显现

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书出疲弱的迹象，银根收紧导致货币

    供应量增幅下降、信贷紧缩，投资

    和消费需求下滑，成为诱发1929年

    经济衰退的原因之一。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图15 美国单户新房销售价格中值和房屋价格指数同

    比增长率(1977—2007年)

    数据来源：CEIC。

    图16 美国新增次级抵押贷款额及增长率(2001—

    2007年)

    数据来源：FDIC。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书本次危机前，美联储货币政策

    方向的调整，也造成刺激次贷飞速

    发展的低利率、高房价等宏观经济

    因素发生逆转，并爆发了金融危

    机。2004年6月之后，美国为对抗通

    货膨胀，17次提高利率，至2006年7

    月，联邦基金利率由1%上升至

    5.25%。持续降息、升息造成的宏

    观经济环境不稳定埋下了危机的隐

    患。2006年，美国房价开始下降。

    利率的升高、房价的下跌，使资信

    状况欠佳的次贷借款人越来越难以

    承受房贷的负担。至2007年7月，次

    贷拖欠60天的比率超过15%，是

    2005年同期的3倍(如图17所示)。

    次贷衍生产品的风险也因此而显著

    上升。2007年4月，美国次贷行业的

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书第二大公司，新世纪金融(New

    Century Financial Corp.)宣布倒

    闭，拉开了次贷危机的序幕。两次

    危机中，货币政策的收紧没有充分

    考虑到对经济金融的宏观影响。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图17 次贷和类优贷款60天违约率

    (注：到期还款日60天后仍无法偿付的贷款量占次级

    房贷总量的比例，其中包括60天后未偿还以及60天后

    未偿还并达到银行通知取消房产赎回权、进入破产程

    序的贷款)

    数据来源：瑞士银行。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书3.货币政策不当是大萧条期间

    经济长期恶化的重要原因

    大萧条爆发后，银行危机和经

    济衰退同时出现时，美联储既想通

    过扩张性政策挽救经济，又想通过

    紧缩银根来清洗银行坏账，导致货

    币政策左右摇摆。1928年中期到

    1931年期间，美联储拒绝将流入美

    国的大量黄金货币化，把储备净流

    入转换成了M1货币存量的负增长，货币主义认为，这是酿成大萧条的

    真正原因。1929年10月—1931年10

    月，美联储将贴现率从6%逐步下调

    至3%，但没能阻止货币存量的下

    滑。1931年10月英国脱离金本位制

    后，为防止黄金外流，美联储将贴

    现率提高至4%，暂时抑制了黄金外

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书流，却加剧了国内金融困境，银行

    倒闭和挤兑大幅增加，货币供应持

    续下降，经济危机进一步加重。黄

    金流入国法国拒绝扩大对外贷款规

    模，德国在“杨格计划”要求下采取

    的持续紧缩政策，也在一定程度上

    导致大萧条期间全球货币供应量的

    持续下降。

    (二)国际货币体系方面的原

    因

    1.大萧条时期的金本位

    金本位限制了货币政策空间，使通货紧缩在主要工业化国蔓延，影响了经济秩序的稳定，抑制了消

    费、需求和产出的恢复。

    金本位下，黄金流入国和流出

    国对货币存量调整的不对称性，使

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书世界货币供给总量下降。1928年，美联储开始收紧货币政策。同一时

    期，另外两个主要黄金盈余国——

    德国和法国也实施了紧缩的货币政

    策：德国国家银行对黄金流入进行

    积极冲销，法兰西银行将外汇储备

    兑换成黄金储备，使总国际储备量

    保持不变。黄金持续流入美国、法

    国和德国，意味着英国和日本等其

    他国家黄金的大量流失，使他们也

    被迫收紧货币政策。这造成了20世

    纪30年代，货币性黄金总存量持续

    增长，而货币供给急剧下降。

    金本位限制了各国的货币政策

    空间，难以通过货币政策扭转通缩

    趋势。在中央银行承诺维持金本位

    的前提下，一旦通货紧缩过程开

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书始，各国中央银行就陷入了竞争性

    的通货紧缩和对黄金的争夺中，任

    何单个中央银行进行通货再膨胀的

    努力都会使黄金立即流出，即使是

    拥有大量黄金储备的美国也面临这

    种约束，无法通过放松银根刺激经

    济，否则将会被解读为放弃金本位

    并导致黄金外流。

    在发生经济和金融危机的特殊

    情况下，金本位会使这种通货紧缩

    趋势自我强化。一方面，发生危机

    时，黄金受到追捧，价格上升，而

    其他商品以黄金标示的价格下降；

    另一方面，挤兑风潮和银行偿付能

    力下降形成恶性循环，导致大量货

    币退出流通，进一步加剧了通货紧

    缩。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书金本位最终导致需求持续萎

    缩，经济难以复苏。1929—1932

    年，金本位国家的物价大幅下跌了

    30%至40%。严重的通缩抑制了总

    体消费和需求，加剧了经济萧条的

    程度，没有一个国家在坚持金本位

    的时候表现出明显的复苏。与此形

    成鲜明对比的是20世纪30年代初的

    中国，实行的是银本位制，可视为

    相对于金本位的浮动汇率制度。不

    同的货币制度将中国国内的经济环

    境与全球性萧条隔离开来，使中国

    没有受到其他国家通货紧缩的冲

    击。

    2.本次危机中的牙买加体系

    当前的牙买加体系是本次危机

    前全球流动性泛滥的货币根源，也

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书是全球经济金融不稳定的制度性原

    因之一。

    牙买加体系对储备货币发行缺

    少约束，容易导致全球流动性过

    剩。作为最主要的储备货币发行

    国，美国享有铸币税特权，可以通

    过发行美元为其经常项目逆差和政

    府债务赤字(“双赤字”)融资。美

    元的储备货币地位导致美国的货币

    政策总是倾向于过度宽松，美元在

    全球范围内“泛滥”，造成全球流动

    过剩，这必然导致有关国家资产价

    格膨胀、过度消费、过度借贷，最

    后引发金融危机。

    信用货币缺乏定值基础，美元

    等主要储备货币币值不稳，影响全

    球贸易和投资。牙买加体系由于缺

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书乏定制基础，主要储备货币汇率经

    常大幅波动，这导致全球货币和资

    金价格信号功能紊乱，增加了国际

    贸易和投资中的不确定性，冲击市

    场信心，严重影响国际资本合理有

    序流动和实体经济活动，也是本次

    危机中国际贸易大幅下滑和国际金

    融市场动荡的重要原因之一。

    储备货币发行国经济政策失误

    引发了国际金融体系的系统性风

    险，放大了国际经济运行中存在的

    问题。在此次危机中，美国等国际

    货币体系“核心国”经济政策出现问

    题，导致国内金融市场动荡，大量

    资本从新兴市场国家撤回美国“救

    火”，国际跨境资本流动逆转，主

    要货币汇率大幅波动，最终演变成

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书国际金融市场动荡不已。国际货币

    体系的“外围国家”，金融体系相对

    脆弱的新兴市场和发展中国家因此

    受到严重冲击，过度依赖出口和外

    商直接投资等国内问题暴露并被放

    大，引发实体经济危机。

    (三)金融市场和金融监管方

    面的原因

    两次危机都爆发于金融市场快

    速发展和膨胀时期，新型金融机构

    和金融业务不断涌现，市场规模不

    断扩张，而金融监管和法律相对滞

    后，使得金融部门风险不断累积。

    大萧条爆发前，美国金融业快

    速发展，但金融管理混乱。1921

    年，银行数目达到顶峰29788家。信

    用卡和分期付款业务迅速发展，家

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书庭和非法人企业等小借款人的债务

    快速增长，城市房地产抵押债券的

    未清偿价值从1920年的110亿美元增

    加到1929年的279亿美元。纽约证券

    交易所成为世界上最大、最有影响

    力的交易市场，1923—1929年，美

    国发行新股总值从43.04亿美元增加

    到101亿美元；公开发行的公司债

    券和票据从1920年的261亿美元增长

    到1928年的471亿美元；非联邦公开

    证券的发行量从118亿美元增加到了

    336亿美元。与此同时，信贷公

    司、投资银行、券商等金融中介机

    构快速发展，专门的信托投资公司

    也开始出现。但由于政府“守夜

    人”的信念和自由市场的原教旨主

    义深入人心，此时的金融监管和相

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书关法律法规严重滞后，直到危机爆

    发后的1934年才出台第一部《证券

    法》并成立了证券监管机构。这种

    立法和监管滞后的状况使银行混业

    经营盛行，摩根等金融财团用商业

    银行贷款同时开展商业银行业务和

    证券业务。信贷机制缺少严格的审

    核程序，对贷款额度没有合理的限

    制，对从事信贷业务的机构没有有

    效管理和约束，众多非银行机构参

    与信贷。宽松的信贷制度为投机提

    供了资金。证券市场的价格操纵、欺诈和内幕交易也缺乏监管的制

    约。金融体系风险和整体脆弱性不

    断累积，引发股市崩溃、银行危机

    和偿付危机。

    以自由为核心的监管理念、监

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书管制度的漏洞和监管手段不足是导

    致本次危机的重要原因。金融市场

    决策者与监管当局没能充分评估并

    消除金融市场不断累积的风险，未

    能及时跟上金融创新的步伐而采取

    有效的监管行动。一是长期以来，美国奉行自由市场经济，过于相信

    市场的自我约束和自我调整能力，主观上造成了金融监管的缺失和松

    懈。2005年5月，面对质疑衍生品泛

    滥、要求美联储介入次贷监管的舆

    论，时任美联储主席的格林斯潘认

    为金融市场自我监管比政府监管更

    为有效，坚决反对政府加强金融监

    管。二是美国金融监管体系存在漏

    洞，导致监管的错位和滞后。1999

    年11月4日《金融服务现代化法案》

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书通过以来，美国金融业进入了创新

    迭出的混业经营阶段，但金融监管

    仍沿袭旧有的体制，没能跟上金融

    创新的步伐。在金融危机爆发前，美国金融业的一些领域存在重复监

    管，但另一些领域却存在监管真

    空，监管机构很难实现有效协调。

    例如，有多个部门负责银行业的监

    管，但对冲基金、私募股权投资基

    金却处于监管真空区。三是监管技

    能和监管手段不足且存在很大的缺

    陷，宏观审慎管理缺失。金融创新

    导致风险分布日益不透明，对风险

    集中程度的识别、分类、评估日趋

    复杂，风险测量越来越难。大量金

    融衍生品场外交易导致金融机构表

    外业务不断增加，金融机构会计报

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书表的透明度和各项数据的准确性大

    打折扣。金融机构的资本金、杠杆

    率、流动性和拨备以及信用评级和

    盯市会计准则等普遍存在顺周期

    性，加剧了金融体系在经济繁荣期

    的泡沫积累。相关部门缺乏逆周期

    调控的手段和工具，未能对系统性

    金融风险进行正确的判断和有效的

    管理。

    (四)实体经济方面的原因

    从实体经济看，内部的结构失

    衡和外部的经济竞争力下降是导致

    危机爆发的根本原因。两次危机

    中，美国都存在“过度消费”、储蓄

    率低的问题。而本次危机中，美国

    持续的“双赤字”也是危机爆发的重

    要原因。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书美国经济发展不平衡是大萧条

    的根本原因。从美国经济发展史来

    看，1923—1928年，各种经济发展

    平均指标超过以往，曾被美国人当

    做“永恒繁荣”时期。但其中经济发

    展的不平衡性成了后来危机的隐

    患。一是部分传统产业出现衰落，产业结构调整不及时。主要表现

    为，农业的不景气和农场债务及破

    产率的上升，以及煤炭、纺织、制

    鞋、皮革、造船和铁路运输等传统

    行业的逐步衰落。产业发展不平衡

    是美国从农业国向工业国转变中必

    然会面临的问题，但由于国内资源

    并未跟随产业调整实现有效的流动

    和再配置，造成经济中的一系列问

    题。1919年时农场主的收入占全部

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书国民收入的16%，而在1929年只占

    全部国民收入的8.8%，农场主纷纷

    破产。农民的人均收入只有全国平

    均收入的13左右。二是社会财富分

    配不均。1929年，近80%的美国家

    庭没有任何储蓄，而0.1%最富有家

    庭拥有34%的社会储蓄总额。在当

    时相对滞后的社会保障体系下，财

    富分配不均导致生产能力与消费能

    力之间的差距日益扩大，影响了经

    济的持续发展。三是信贷推动的消

    费非理性增长。大萧条前，美国消

    费社会开始出现，现代消费制度规

    模化发展，大量分期付款的商业广

    告促进了消费信贷的普及，导致超

    前消费的过度膨胀。1919—1929

    年，美国消费占GNP的比重从

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书67.3%上升至73.2%；1933年美国个

    人储蓄率降至历史最低点-1.5%(如

    图18所示)，债务率快速攀升。消

    费推动了经济增长，但也增加了经

    济运行中的不稳定性。由于人们对

    消费信贷缺乏科学的认识，表现出

    无节制的非理性借贷，使经济在一

    定时期内呈现过渡繁荣。不成熟的

    消费扭曲了人们的预期以及企业的

    投资和生产决策。股票价格开始下

    跌后，信贷公司、银行纷纷倒闭，美国人的信心也因此崩溃，信贷消

    费数量急剧下降，美国经济陷入了

    恶性循环，金融危机变成了经济衰

    退，并进而演化成了旷日持久的大

    萧条。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图18 美国居民储蓄率

    (注：美国个人储蓄率为美国商务部2008年12月23日

    公布的最新数据，对最近几年的数据略有调整。根据

    其2007年2月1日公布的数据，2004—2006年美国个人

    储蓄率分别为2.0%、-0.4%、-1%，而调整后的数据

    分别为2.1%、0.4%、0.7%)。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书美国过度消费、对外竞争力相

    对下降和“双赤字”是本次金融危机

    的根本原因。危机爆发前，美国建

    筑业等行业的劳动生产率持续下

    降。由于受到来自新兴市场国家的

    激烈竞争，美国制造业不断萎缩，缺少新的经济增长动力。同时，美

    国居民的过度消费，导致了长期

    的“双赤字”，即财政赤字和贸易赤

    字。2005—2007年，美国个人储蓄

    率接近于零，分别为0.4%、0.7%和

    0.6%，为大萧条以来历史最低点。

    美国抵押贷款银行家协会的数据显

    示：2002—2007年，美国家庭债务

    从8.5万亿美元增长到14万亿美元，相当于家庭可支配年收入的133%。

    美国贸易赤字自上世纪80年代出现

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书以来，已历经近30年，规模不断扩

    大；财政收支除1998—2000年以外

    也均为赤字，政府负债率不断提

    高。“双赤字”使全球经济出现失

    衡，大量流动性为追求高收益涌入

    金融市场，为金融体系不稳定埋下

    隐患。

    欧元区内部失衡加剧、部分成

    员国劳动生产率下降是导致危机的

    根本原因。有学者研究认为，欧洲

    劳动生产率2006年以来一直低迷不

    振。同时，欧元区成立后，成员内

    部的国际收支发展不平衡并没有如

    预期那样收敛，反而趋于扩散，区

    内经济不平衡状况加剧：德国

    等“核心”国家经常项目持续顺差，经济竞争力增强，而希腊等“外

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书围”国家经常项目逆差不断扩大，经济竞争力不断下降(如图19所

    示)。加上各国通胀水平不一致所

    导致的实际利率差异(如图20所

    示)，最终导致一些国家出现过度

    投资和消费，债务水平上升较快，资产价格泡沫涌现，经济脆弱性不

    断累积，成为危机的隐患。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图19 部分欧元区国家经常项目差额占GDP比重

    数据来源：IMF, WEO数据库。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图20 部分欧元区国家通胀率

    数据来源：IMF, WEO数据库。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书<

    三、危机应对及效果

    比较 (一)危机应对措施

    1.财政政策

    大萧条开始前三年，财政政策

    并没有引起重视，反而受到财政预

    算平衡思想的影响，美国和法国政

    府采取了加税和缩减开支措施，抵

    消了财政自动稳定器功能的作用，使总需求进一步下降。美国直到罗

    斯福新政时才竭力推行扩张的财政

    政策，但是在议会压力下仍然存在

    摇摆。大萧条时期的主要财政政策

    手段是减税和扩大财政支出，但没

    有救助金融机构的措施。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书与大萧条时期不同，各国政府

    在本次危机期间采取了大规模的刺

    激性财政政策。据IMF估计，G20

    国家2008—2010年财政刺激规模

    (不包括对金融体系的支持)分别

    占2007年GDP的0.5%、2.0%、1.5%

    (如表5所示)。主要的财政政策

    措施包括减税、扩大政府支出、救

    助问题金融机构等。在危机中，部

    分系统重要性金融机构由于融资结

    构、资产结构等原因，出现了资金

    短缺等问题，各国政府采取了向问

    题金融机构提供贷款(或流动性支

    持)、债务担保、注资等多方面支

    持措施。根据IMF统计，美国向金

    融机构注资金额相当于其2008年

    GDP的2.2%，通过贷款或其他形式

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书提供流动性支持的总金额为GDP的

    4.2%。欧元区向金融机构注资总额

    为GDP的1.82%，政府担保的债务

    总额占GDP的比重达到15.79%，购

    买资产金额为GDP的1.08%。英国

    担保的债务总金额更是超过GDP的

    38%。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：IMF。

    2.货币政策

    大萧条时期，主要国家先后放

    弃金本位，使本国货币贬值，实施

    扩张性货币政策。1929年10月，美

    国股票市场开始下跌后，美联储在

    扩大公开市场活动的同时，于11月1

    日将贴现率由6%下调至5%，11月

    15日再次下调至4.5%。从10月29日

    至年底，英格兰银行先后三次降低

    贴现率；荷兰和挪威两次；奥地

    利、比利时、丹麦、德国、匈牙利

    和瑞典一次。但由于受到金本位制

    度的束缚，货币政策不但不能化解

    危机冲击，各国货币供应量不断下

    降(如图21所示)，经济萎缩更加

    严重。大多数国家在1931年以后开

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书始放弃金本位制(如表6所示)，实施宽松的货币政策。较早放弃金

    本位制，实施扩张性货币政策的国

    家经济复苏较快。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书数据来源：国际联盟(League of Nations)，各年《年

    鉴》，以及其他各种补充来源。

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书聚辛堂juxintang.cn 每日电子书图21 两次金融危机中财政货币政策状况

    数据来源：Miguel Almunia Barry Eichengreen et al.

    (2009)。

    本次危机中，发达国家中央银

    行联合运用常规和非常规货币政

    策，在短时间内稳定了金融市场。

    危机爆发初期，以美联储为代表的

    主要国家央行及时启动了各项常规

    货币政策工具，采取了大幅降低基

    准利率(联邦基金目标利率)、加

    大公开市场投放流动性的力度，缩

    小贴现窗口贷款利率与基准利率的

    利差等传统政策手段。从2007年8月

    起，美联储先后10次大规模降息，联邦基金目标利率由5.25%降至0～

    0.25%的目标区间，12次降低贴现

    率累计575个基点至0.5%；欧央行

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书先后7次降低其政策利率——主要再

    融资利率累计325个基点至1.00%，在2011年4月和6月两次上调后，随

    着欧债危机的恶化，3次下调主要

    再融资利率至0.75%；日本央行两

    度降息累计40个基点至0.1%后，开

    始执行“零利率”政策，将其政策利

    率(无担保隔夜拆借利率)维持在

    0～0.1%的水平；英格兰央行则9次

    下调基准利率(英格兰银行基准贷

    款利率)，累计525个基点至历史

    最低水平0.5%(如图22所示)。

    在利率水平已近零的情况下，为防止经济陷入通货紧缩，主要发

    达经济体央行相继宣布实施非常规

    货币政策，在赋予常规货币政策非

    常规性职能的同时，还创新了一系

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书列非常规货币政策工具来促进金融

    市场及实体经济的恢复。根据IMF

    的研究，这些非常规货币政策措施

    主要分为三类：一是流动性宽松措

    施。与常规政策框架下中央银行主

    要在货币市场行使最后贷款人的职

    能有所不同，非常规政策框架下，央行对整个金融市场提供流动性支

    持，一方面央行可通过扩大交易对

    手范围、延长融资期限、降低抵押

    品要求、出借高信用等级债券等方

    式向国内金融市场注入流动性和提

    供高等级债券，另一方面，央行还

    可通过双边货币互换方式提供外汇

    流动性支持。二是信贷宽松措施。

    主要通过向特定借款人提供直接或

    间接的信贷支持，来促进信贷市场

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书复苏，美联储倾向于运用多种政策

    工具扩大资产规模来实施信贷宽松

    政策，欧央行则通过买入商业票

    据、企业债券及资产支持债券来降

    低信贷市场利差的方式作为实施信

    贷宽松政策的主要手段。三是量化

    宽松措施。央行通过购买金融资产

    (扩张资产负债表)向本国经济体

    注入定量流动性，用于在常规货币

    政策失效的情况下对本国经济进行

    刺激，促进实体经济复苏。自本次

    危机爆发以来，美联储、欧元行、日本银行和英格兰银行已分别采取

    了一轮或多轮量化宽松政策。其

    中，美联储已先后实施三轮：第一

    轮为2008年12月至2010年3月，规模

    1.7万亿美元，第二轮为2010年11月

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书至2011年6月，规模6000亿美元，第

    三轮于2012年9月推出，将按照每个

    月400亿美元的速度增加对机构抵

    押贷款支持证券(MBS)的购买，并将所持机构债和机构MBS的到期

    本金收入再次投资于机构MBS。同

    时，美联储将继续执行计划于年底

    前到期的6670亿美元“扭转操作”。

    这一轮量化宽松无明确的总体时间

    和规模限制，将根据实际情况灵活

    调整，直至劳动市场实质性改善。

    英格兰银行于2009年3月宣布在2010

    年2月前购买以英国国债为主的2000

    亿英镑资产，启动了本次危机后的

    首轮量化宽松政策，其后先后3次

    增加资产购买规模，至2012年7月已

    扩大到3750亿英镑。日本银行于

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书2010年5月起，开始实施危机后的新

    一轮量化宽松政策(此前，日本银

    行于2001年3月至2006年3月执行了

    其首轮量化宽松政策)，截至2012

    年9月资产购买计划总额逐步上调

    至80万亿日元。欧洲中央银行于

    2010年5月启动了证券市场计划

    (SMP)对公共及私人债券市场进

    行干预，并分别于2011年12月和

    2012年2月启动两轮三年长期再融资

    操作(LTRO)，向市场注入超过1

    万亿欧元流动性，2012年9月，欧央

    行宣布推出买断式货币交易计划

    (OMT)，适时在二级市场购买主

    权债券，以改善区内货币政策传

    导，使部分重债国过高的主权债收

    益率回归基本面，消除市场对欧

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书元“可逆”的担忧。

    图22 主要发达国家基准利率变动情况(2007年年初

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书至2012年10月)

    数据来源：CEIC。

    比较来看，本次金融危机中货

    币当局的应对更为妥当和及时。在

    大萧条初期，各国央行受金本位制

    的约束，扩张性的货币政策实施空

    间有限，美联储一度还实施了紧缩

    性的货币政策。对于危机救助的不

    及时，使大萧条经历了经济衰退程

    度不断加深的过程，前后历时四

    年。而在本次国际金融危机时期，各国央行在危机爆发初期就密切关

    注事态的发展。随着危机的升级，各央行采取了积极的货币政策救助

    措施，通过向金融体系大量注入流

    动性、降低基准利率、扩展货币政

    策空间等措施迅速地稳定了金融市

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书场，推动实体经济逐步复苏。但主

    要储备货币发行国长期宽松的货币

    政策并非没有成本。虽然央行理论

    上具有无限的货币创造能力，但持

    续的宽松政策无疑将增加未来的通

    胀风险，损害币值稳定和央行信

    誉，并导致汇率和资本流动过度波

    动，造成国际货币体系不稳定。货

    币当局对经济的长期、大规模干预

    也会改变投资者预期和行为，扭曲

    金融市场的资源配置。与此同时，发达经济体持续大规模释放流动

    性，也会对新兴市场经济体造成影

    响，导致其汇率不稳定，加大其输

    入性通胀和跨境资本流动波动风

    险。

    3.贸易政策

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书大萧条期间，各国竞相采取贸

    易保护主义措施。1922年，美国通

    过福德尼-麦克坎贝尔关税法案后，贸易保护已相当严重。1930年6月又

    通过了斯姆特-霍利关税法案，贸易

    保护度进一步提高。1932年7月的

    《渥太华协定》在英帝国范围内确

    立了特惠关税制度。由于坚持金本

    位制，拒绝法郎贬值，使法郎汇价

    偏高，法国便提高关税和实行大规

    模的进口配额制度。德国则以“登

    记马克”形式实行外汇管制。一战

    后重建的国际金融和贸易体系基本

    处于分割和断裂状态，“以邻为

    壑”的贸易政策导致全球贸易额大

    幅缩减，并很快伤及当时最大的出

    口国——美国自身。全球贸易总额

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书从1929年的360亿美元缩小到1932年

    的120亿美元，美国出口总额也从

    1929年的52亿美元左右缩减到1932

    年的12亿美元。世界贸易和资本流

    动占GDP的比例出现了较大幅度下

    降，1914—1929年，全球贸易占全

    球GDP总量的比重由22%下降到

    16%，资本流动占比由20%下降至

    不到8%。

    本次危机爆发后，主要国家承

    诺共同抵制贸易保护主义，但有迹

    象表明贸易保护主义重新升温。

    2009年11月召开的首次G20领导人

    峰会上，各国领导人就做出表态反

    对贸易保护主义。G20多伦多峰会

    还为反对贸易保护主义等问题制定

    了具体时间表：承诺在2013年底，聚辛堂juxintang.cn 每日电子书不提高投资和贸易壁垒，不设置新

    壁垒，不设置新的出口限制，不施

    行违反世界贸易组织规则的出口刺

    激措施，并承诺纠正任何此类措

    施。与大萧条时期相比，由于WTO

    规则的制约和G20的协调，“显

    性”的贸易保护主义措施相对较

    少，保护措施多以“隐性”方式存

    在。但近段时间，保护主义有抬头

    趋势。全球贸易警讯组织(the

    Global Trade Alert, GTA)2011年7月

    28日公布的报告显示：各国政府对

    抗贸易保护主义的决心正在弱化，贸易保护主义情绪在各国间不断升

    温。2010年11月以来，463项贸易政

    策措施被各国采用，其中194项贸

    易保护主义措施已颁布实施，G20

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书成员国政府出台的占80%。中国的

    外贸商业利益受到多达91项措施的

    冲击，金砖四国遭到116例类似措施

    的影响，德国54例，美国61例。

    4.国际协调

    大萧条处于两次世界大战之

    间，世界政治格局动荡，各国政府

    矛盾尖锐、各自为政。危机爆发

    后，面临国内经济萧条和高失业率

    压力的各国政府相继采取货币贬值

    和贸易保护政策，国际经济和金融

    秩序陷入混乱。在这种情况下，1932年7月国际联盟洛桑会议决定

    1933年6月在伦敦召开世界经济会

    议，讨论货币信贷政策、汇率稳定

    和贸易等问题。但由于美、英、法

    三国经济利益冲突，缺乏国际合作

    聚辛堂juxintang.cn 每日电子书愿望和政策行动，三方货币合作失

    败，此次世界经济会议没有取得任

    何成果。随后，以英国为首的英镑

    区正式形成，以法国为主的黄金集

    团国家实施更严格的贸 ......