封面

    推荐序

    前言

    第1章输家的游戏

    第2章赢家的游戏

    第3章击败市场

    第4章市场先生和价值先生

    第5章投资梦之队

    第6章投资者风险和行为经济学

    第7章不公平的竞争优势：指数投资

    第8章悖论

    第9章时间

    第10章投资回报

    第11章投资风险

    第12章建立投资组合第13章投资方案为何重要

    第14章走向胜利

    第15章绩效评估

    第16章粗略地预测市场

    第17章个人投资者

    第18章选择基金

    第19章关于费用：买家注意

    第20章投资规划

    第21章又一场灾难

    第22章为401(k)投资者的几点考虑

    第23章“残局”

    第24章富人的投资

    第25章现在你可以开始了

    第26章临别赠言

    附录A为投资委员会服务

    附录B东方快车谋杀案

    附录C书目推荐译者后记目录

    封面

    推荐序

    前言

    第1章输家的游戏

    第2章赢家的游戏

    第3章击败市场

    第4章市场先生和价值先生

    第5章投资梦之队

    第6章投资者风险和行为经济学

    第7章不公平的竞争优势：指数投资

    第8章悖论

    第9章时间

    第10章投资回报

    第11章投资风险

    第12章建立投资组合

    第13章投资方案为何重要

    第14章走向胜利

    第15章绩效评估

    第16章粗略地预测市场

    第17章个人投资者

    第18章选择基金

    第19章关于费用：买家注意

    第20章投资规划

    译者后记

    附录C 书目推荐

    附录B 东方快车谋杀案

    附录A 为投资委员会服务

    第26章 临别赠言

    第25章 现在你可以开始了

    第24章 富人的投资

    第23章 “残局”

    第22章 为401(k)投资者的几点考虑

    第21章 又一场灾难

    封面

    推荐序

    查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》写得非常棒。这部经典著作最初

    由一篇精辟的文章“投资政策”发展而来，1985年首次出版，到现在已经

    是第6版，内容更加丰富了。当然，书的核心没有变——管理好你的投

    资组合，谨防华尔街的哄骗。

    负责的投资者不仅理解，而且会亲自执行他们的投资策略。如果股民们

    都能遵循这个常识性的投资方法，投资绩效将会得到很大的改善。自主

    投资者能避开大量与自身利益冲突、降低投资回报的华尔街负面干预。

    见多识广的投资者不会因盲目从众而遭受损失，还能避开像伯纳德·麦

    道夫这种“江湖郎中”的骗局。作为睿智的指导者，查尔斯建议我们通过

    认识自己和投资方案来取得成功。

    亲身实践

    明智的投资者会自食其力。自称无知，于是把财产交给专业人士管理的

    策略也会失败。除非一个人懂得足够多，足以评估投资顾问的能力，否

    则怎么选对顾问呢？具有讽刺意味的是，个人投资者不断索取足够的信

    息来评估投资服务商的技能，最终放弃了自己进行投资决策的权力。

    学习始于阅读。查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》为我们指明了一

    个伟大的方向。伯顿·马尔基尔(BurtMalkiel)的《漫步华尔街》、约

    翰·博格(JackBogle)的《博格长赢投资之道》和我的《非传统的成

    功》都试图帮助个人投资者建立合理的投资模式。这些书都提出了简明

    易懂的方法，浓缩后和两三页的诗歌一样简短。但是，为什么这些书都

    写了几百页呢？书中只有很少的文字在描述结论，大部分都是在激励个人投资者建立一个明智的投资模式，坚定其执行该投资模式的决心。

    《赢得输家的游戏》是最能让读者信服的书之一。

    自主管理投资组合的观念让很多投资者畏缩。事实上，正确的解决方法

    是找到一种基本的、简单的方法来应对个人投资周期内的市场下跌。正

    如查尔斯所发现的，我们需要“注意我们不能委托给他人的部分——为

    自己考虑，为自己行动”，毕竟，“我们就是这样做出其他决定的：如和

    谁结婚，在哪里生活，是否要学会一种乐器，去哪里运动，打什么领

    带，点什么菜……”要把管理投资组合列入自己的职责清单。

    极少有理财经理会把客户的利益放在第一位，督促投资者对自己的投资

    组合负责。在利益至上的华尔街，客户的利益被置于理财经理的自身利

    益之后。让经纪商(佣金)、基金经理(基金规模)和金融顾问(高额

    费用)获益的投资组合，恰恰会让投资者受害。如果利益和责任相冲

    突，理财经理只会损人利己。

    理解你的投资

    投资界存在两种投资者：能做出高质量主动管理决策的一小撮精英分子

    和既无资源又未接受过战胜市场所需训练的大部分人。成为精英中的一

    员，需要全身心投入，理解和利用市场机会。能做到这一点的人凤毛麟

    角。而且，不幸的是，很多人都想象自己拥有主动投资管理(击败市

    场)的技能，从而追求代价高昂的策略，最终却走向失败。

    绝大多数的投资者都应该加入“消极管理俱乐部”。在这个俱乐部里，成

    员们并不会在今天异常高效的市场中寻找边边角角的机会，而是明智地

    接受市场的一切。关于投资指数基金的跟踪市场策略，查尔斯举了一个

    十分有力的例子，说明了指数基金简单、透明、低成本、税收优惠、高

    收益等特点。《赢得输家的游戏》里提到了共同基金长期表现不佳。例如，第18章提

    到，在过去的十年内，指数基金的收益率高于80%的共同基金。令人震

    惊的是，投资者遭受的损失实际上比查尔斯说的还要大。第一，书中的

    绩效数据必然没有统计到大量破产的基金，也就是生存者偏差

    (survivorbias)现象(查尔斯在第15章做了很好的解析)。这部分基

    金投资者经历的痛苦并没有在主动型基金的分析中显现出来。第二，这

    些绩效数据还没计算税收。和税务低效的共同基金相比，税收优惠的指

    数基金拥有相当的优势。第三，在购买共同基金后，大量投资者为经纪

    商支付认购费用(前端收费或后端收费)。因为经纪商通过多重基金份

    额类别的复杂系统进行收费，而对不同等级的投资者收费方式也不同，这些也没有在标准绩效数据中体现出来。经生存者偏差、税收、费用等

    因素调整后，再进行指数基金和主动管理基金的比较，指数基金就会具

    有不可逾越的优势。

    当投资者认识到指数基金的优越性后，下一步就是选定一家投资管理机

    构。华尔街在其追逐利益的过程中，连一些基本产品，例如被动投资工

    具也不放过，往往收取过高的年费和前端或后端认购费用。幸好，先锋

    基金(Vanguard)和美国教师退休基金会(TIAA-CREF)在非营利的基

    础上进行操作，以最低廉的价格为投资者提供最高质量的产品。事实

    上，不以盈利为目的，使得这两家机构能够消除利益驱动和托管职责的

    冲突，从而能够专注于投资者的利益。(注意在我的书目推荐清单中，我本人是教师退休基金会的董事，约翰·博格建立了先锋基金，而伯顿·

    马尔基尔和查尔斯也曾是先锋基金的董事。)

    尽管查尔斯·埃利斯为指数基金的优越性举出了有力的例证，但投资者

    的反应却并不理想。在财经演员们喧闹的建议声中(美国国家广播公司

    的吉姆·克莱默(JimCramer)就是例子)，和每月热销基金的促销广告中(大型盈利性基金公司的舆论控制)，倡导理智投资实践的理性声音

    很少受到关注。因此，到2007年年底，指数基金只占了5%多一点的比

    例，其他将近95%的资金都流入了毁灭财富的主动型基金经理手中。在

    理性世界里，这个比例应该反过来才对。

    查尔斯劝诫投资者避开股票选择游戏，专注于资产配置。深入的学术研

    究结论和他的观点一致。耶鲁大学管理学院的罗杰·伊伯森(Roger

    Ibbotson)在报告中指出，超过90%的投资收益变动取决于资产配置，选股和波段操作的重要性位居其次。或许更重要的是，对于大众投资者

    来说，100%的收益都来自资产配置，因为选股和波段操作是负和博

    弈，会减少总体收益。还是专注于资产配置吧!

    了解你自己

    风险承受能力在资产配置的决策中起核心作用。成功的投资者根据自身

    的客观禀赋和主观偏好来设计投资规划。尽管承认一刀切的解决方法在

    金融界是行不通的，但作者们还是提出了各种具体的资产配置建议。

    考虑到各种建议的局限性，查尔斯·埃利斯建议将投资组合的大部分用

    于股票投资。事实上，在第25章，埃利斯指出，“在你年轻的时候，应

    该全身心进行股票投资。”他建议将股票组合做全球化配置，而我倾向

    于更多样化的配置，包括购买各种国库券和通胀保值债券。当然，最重

    要的是根据投资者的风险承受能力来选择恰当的投资组合，而不是一味

    地听从查尔斯·埃利斯或我的建议。

    深刻了解自己，能帮助我们避开追涨杀跌的人性弱点，从而获得投资的

    成功。查尔斯注意到，无论是进行具体投资还是决定资产配置，投资者

    往往是高买低卖。遗憾的故事

    一个15年间都击败了标普500指数的基金经理的故事，暴露了主动型管

    理和投资者行为的问题。从1990年1月1日开始，到2005年12月31日为

    止，这位炙手可热的基金经理每年的收益率为16.5%，大大超出标普

    500指数同期的11.5%。一切都那么顺利。

    不幸的是，美好的一切，包括15年的胜利，都走到了尽头。从2006年

    年初到2008年年底，这个经理的年收益率为–23.7%，而标普500年收益

    率为–8.4%。15个丰收年，3个歉收年，总的来看，该经理年收益率为

    8.6%，仅略高于市场(注：市场年收益率为7.9%)。

    简单的业绩报告还无法描述这些数字对投资者财富的影响。在丰收年的

    早期，管理的基金只有8亿美元，相对不多。15年后，资产膨胀到197

    亿美元，在牛市的顶部，投资基金的资产也达到了最高水平。但是，接

    下来3年市场表现低迷，投资不力，资产一下子缩水到43亿美元。

    尽管从简单的时间加权收益(基金官方资料和广告都用此法宣传)来

    看，该经理能勉强击败市场，但从现金加权收益看，却并非如此。考虑

    到投资者的现金流动，每年的现金加权收益比标普500落后7%。在18

    年间，15年上涨，3年大跌，曾经远近闻名的基金经理竟然损失了客户

    36亿美元的价值。

    这个大起大落的基金经理的故事，就是反映共同基金行业弊病的一个例

    子。基金公司和出版界一直追捧他，吸引人们关注其制胜策略。投资者

    则投入大量资金，用于这种看似无往不胜的选股方法。管理的资金量和

    绩效同时上升，而随着绩效的恶化，投资者饱受伤害。基金公司、出版

    界和公众的注意力便从没落的英雄身上转移到其他地方。基金公司获利

    了，基金经理也获利了，只有投资者埋单。查尔斯·埃利斯

    查尔斯·埃利斯树立了一面旗帜。20世纪80年代末，我已经负责管理耶

    鲁捐赠基金好几年，在巴尔的摩召开的一次普莱斯地产基金投资者会议

    上，查尔斯发表演讲，那是我们第一次见面。尽管我几乎已经忘记那天

    的事情——毕竟20多年过去了，但还是能生动地回忆起，查尔斯向我们

    讲道，在菲利普斯·埃克塞特、耶鲁和哈佛的经历改变了他的人生。当

    我听他描述自己对教育的热爱时，我就知道自己应该去认识他。

    1992年，查尔斯加入了耶鲁大学投资委员会。同事和我都热切地期待

    他为委员会带来智慧。我们从来没有失望过。查尔斯总是温和地提出建

    议，并且多半以经过精巧设计的故事为形式(我们称之为查尔斯式“寓

    言故事”)。查尔斯通过见效迅速、影响深远的方法提升了耶鲁大学的

    魅力。作为对他杰出贡献的回报，查尔斯在1999年接任耶鲁大学投资

    委员会主席一职。

    1992年加入该委员会的时候，耶鲁大学基金仅有30亿美元。16年后，到他退休时，资金规模已经达到230亿美元。为纪念查尔斯对基金的贡

    献，投资办公室把他载入史册，用埃克塞特银、耶鲁蓝和哈佛红来装

    饰，为其20年的生涯画上了圆满的句号。查尔斯·埃利斯树立了一面旗

    帜。

    大卫·史文森(DavidF.Swensen)

    耶鲁大学首席投资官

    前言如果参加了401(k)计划或拥有个人退休账户，你很可能在决定怎么投

    资时需要专业帮助，而这本简单易懂的书就是为你而写的。

    你也很可能特别忙，考虑到这一点，这本书非常简短。你很可能会更喜

    欢坦率直接的沟通——尤其在金钱方面。我也是!

    我如此幸运!出生在美国，娶了一个出色的、能激发我灵感的女人为

    妻；有优越的教育背景；幸福地拥有我钦佩和喜爱的父母、儿女和孙

    子、孙女们，还拥有很多朋友。在过去迅速发展和全球化的半个世纪，我从事投资管理或相关的工作，拥有充实的职业生涯。

    投资管理不仅是一项有着无穷魅力的职业，也是一项备受聪明、勤奋、创新的年轻人喜爱的事业。我所具备的优势让我感受到服务他人的责

    任。这就是我写本书的原因。

    经过长期关注，我发现曾经吸引我进行投资的长期持有投资思想如今正

    被短视的投机主义所侵害。在从传统的固定收益养老基金到固定缴费

    401(k)养老计划的加速转变中，我的忧虑进一步放大。大多数人并不

    知道该如何处理自己的401(k)计划。他们明明知道大量的信息媒体只

    是在做广告，往往误人子弟，但却不知道该从哪里寻找自己需要的帮

    助。他们太忙，没有时间去“细究这一切”。他们和你都有更重要的事情

    要做。

    退休保障计划发生了很大变化。就固定养老金计划而言，计划发起人负

    责全部投资决策，我们有生之年都能收到保险金的返还。401(k)计划

    则不同，我们自己是最主要的投资决策者，承担自己“活得比账户长”和

    老年时代饱受贫困之苦的风险。尽管确实适用于部分人，但这种自我指

    导式的“退休保障”对大多数人来说毫无帮助，除非他们能得到基本帮

    助，而且能够明智地按成功的法则行动。正因为如此，你会发现本书直截了当的阐述能让你省时、省钱、省心。

    股市也发生了很大变化，以致个人投资者遇到了巨大的问题。本书第1

    章描述了这种深刻的变化——“输家的游戏”。遵循发现问题–解决问题

    的传统，我写本书的目的就是，让每个读者都能够找到自己财务保障方

    面的问题：了解自己面临的问题，知道怎样采取适当的行动，把输家游

    戏转变为每个明智投资者都能成为长期赢家的赢家游戏。

    丘吉尔精明地发现，“所有人都非常喜欢赢。”我们都想在投资中取胜，我们都能够赢——以更低成本、更低风险、更少的时间和努力，只要我

    们了解自己真正的目标，发展明智的策略，并且长期坚持，就能让市场

    为我们工作，而不是跟我们唱反调。

    著名的编辑、语言学家威廉·鲁凯泽(WilliamS.Rukeyser)花费了大量

    时间和心血，通过用精炼的语句来编排段落顺序、去除繁冗的部分，使

    得本书简明清晰、重点突出。他让每个读者都能更容易、更好地理解书

    中内容。我离家去读大学时，奶奶对我有一个期望，而威廉帮助我几

    乎实现了这个很高的期望——我不仅能读很多书，而且学会了如何写

    书。

    50年来，在亲身实践及不断从全球杰出实践者和专业理论家身上学习投

    资经验的过程中，我一直试图收集、提炼并尽可能清晰而直白地阐述取

    得投资成功的要诀。在越来越深刻地体会到有太多具体细节尚不被了解

    或者无法认知的同时，我也越来越坚信对于希望赢得这场输家的游戏并

    且足够自律的个人投资者而言，本书传达的简要信息正是目前以及未来

    50年通往成功的关键。

    成功投资的核心原则从未改变，也永远不会改变。实际上，短期数据和

    核心原则冲突最大的时候，恰恰是最需要这些原则的时候。任企业、市场和经济起起伏伏，核心原则却始终如一。正因为如此，读完本书后，你将了解获得投资成功真正必须了解的所有要诀。

    第1章输家的游戏

    绩效评估公司总是公布一些让人失望的数据。这些数据和事实一次又一

    次地告诉我们，共同基金绩效不佳，并不能击败市场。养老金和捐赠基

    金等也面临同样残酷的现实。偶尔高出平均水平的结果让人们提高了期

    望，但这种期望很快就被证明只是不切实际的幻想。与超出市场平均水

    平的目标相反，投资经理们并没有战胜市场，反而是被市场击败了。

    在遇到与自身信念冲突的信息时，人们倾向于做出两种回应。一部分人

    忽略新的信息，继续保持旧有观念；另一部分人则选择接受新的信息，把这些信息作为评估现实时的考虑因素，并加以利用。大多数投资经理

    和个人投资者都属于第一种人，处在故步自封的状态中，在市场环境历

    经变迁的时代里依然坚守着一套浪漫主义的信仰。他们妄想存在“投资

    机会”的观点被反复证明是代价高昂的。

    传统的投资管理基于一个简单的基本假设：投资者可以战胜市场，优秀

    的基金经理一定会战胜市场。但市场随着时代而改变，这一假设已被证

    明是不切实际的：若取整数，1年期间有60%的基金表现不及市场，10

    年期间70%的基金被市场击败，20年期间约80%的基金表现不及基准指

    数(见图1-1和图1-2)。图1-1总体市场VS.威尔夏5000指数

    图1-21989~2008年，只有32%的股票基金击败了标普500指数

    如果能够战胜市场的假设是真的，那么决定如何去做以便获取成功就是

    一个简单的逻辑问题。

    首先，由于总体市场可以由一些公开挂牌指数，如威尔夏5000指数来

    代表，因此一个成功的投资经理只需要考虑如何安排一个比“没有头脑”的指数更有成效的股票组合。他可以通过精选个股、对特定板块进

    行战略强调、市场择时或者对这些策略进行多种组合而有所不同。

    其次，由于主动型的投资经理想要做出尽可能多的“正确”决定，因此他

    们会组建一个高智商、有良好教育背景、充满激情、异常勤奋的专业团

    体。这个团体的目的就是低价买入、高价卖出——通过机智地战胜他人

    来击败市场。

    然而，不幸的是，认为大多数机构投资者能击败市场的假设是错误的。

    如今，市场就是由这些机构组成的。交易所交易中机构交易的占比超过

    95%，场外交易及衍生品交易中机构的占比甚至更高。正是因为投资机

    构如此庞大、能力超群且下定决心为客户获取回报，投资已经成为一场

    输家的游戏。哪怕天赋异禀、勤勉过人，作为一个整体，专业投资者仍

    不可能超越自己的表现。事实上，由于主动型投资管理需要支付很多成

    本，如各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等，投资经理已经并且

    一直都会被市场击败。

    单干的个人投资者表现更差，平均来看，比机构投资还差很多。(短线

    交易最糟，是傻瓜的游戏，绝不要参与。)

    在分析是什么导致机构投资从“赢家的游戏”转变为“输家的游戏”之前，首先来考虑这两种游戏的巨大差异。在“赢家的游戏”里，结果由赢家的

    正确行动所决定；而在“输家的游戏”里，结果则由输家的错误所决定。

    天合公司(TRW.Inc)的创始人，科学家西蒙·拉莫博士写过一本关于比

    赛策略的著作《网球庸手的高超打法》，他在书中对这两种游戏进行

    了区分。拉莫博士发现，多年来，网球不止一种打法，而是有两种打

    法：一种是专业球员和少数极富天赋的业余球员的打法；另一种是其他

    人的打法。尽管在两种比赛中，球员们在装备、服装、赛制和计分方法上并无差

    别，遵循的礼仪和习惯也一样，但他们却是在进行不同的游戏。在进行

    大量的数据分析之后，拉莫得出了如下结论：专业球员“赢得”比分，而

    业余球员则是“输掉”比分。

    在专业网球比赛中，比赛的最终结果由赢家的行动所决定。专业网球球

    员击球像激光一样准确而有力，双方在长时间的精彩对打中较量，直到

    有一方能够把球击到对手救球范围之外，导致对方失分。这些出色的球

    员很少失误。

    而同时，拉莫发现，业余网球比赛则几乎完全不同。业余球员很少击败

    对手，相反，他们却经常“击败”自己。比赛结果往往是由输家决定的。

    为什么这样说呢？凌厉的击球、长时间的精彩对打以及奇迹般的救球在

    业余比赛中非常少见，就算是有，也极其难得。球经常撞网或者出界，连续两次发球失误的情况也并不少见。在这种情况下，球员的注意力会

    集中在保证能连续回球，尽全力为对手制造犯错的机会上，而不是如何

    发力或者把球打得更接近边线。获胜的一方得分更高是因为对手失分更

    多。

    作为一名科学家和统计学家，拉莫用一种非常聪明的方法收集数据，检

    验他的假设。他没有采用传统的计分方法，如15-0、15平、30-15等，而是简单地将赢家“得分”的情况和输家“失分”的情况进行比较。他发

    现，在专业比赛中，80%的得分是“赢来”的，而在业余比赛中，80%的

    得分是“输掉”的。

    两种游戏基本上是相反的。专业网球比赛是“赢家的游戏”，结果由赢家

    的行为决定；业余网球比赛是“输家的游戏”，结果由输家的行为决定。

    输家往往是自己击败了自己。杰出的军事历史学家塞缪·莫里森海军上将在他的著作《策略和妥协》

    中也得出了类似的核心观点。“在战争中，失误是不可避免的。军事决

    定是基于对敌人力量和意图的预估而做出的，但这些预估很多时候都是

    错误的，得到的情报也从来都不完整，有时甚至在起误导作用。”莫里

    森总结说，“同等条件下，能最大程度避免失误的一方就能赢得战争的

    胜利。”

    战争是一种极端的“输家的游戏”，业余高尔夫球则是另外一种。汤米·阿

    莫尔在《如何随时打出最高水准的高尔夫球》一书中提到：“最好的方

    法就是尽量少打坏球。”所有周末高尔夫球爱好者应该也都认同这一

    点。

    还有很多“输家的游戏”的例子。就机构投资来说，以前曾经是“赢家的游

    戏”，但却已经随时间转变成了一种“输家的游戏”。就像90年前，只有

    非常大胆、体格健壮、意志坚强、视力很好的年轻人才敢开飞机。那时

    候，飞行是一种“赢家的游戏”。但是时代已经变了，飞行员也发生了变

    化。如果你乘坐的波音747驾驶员头上戴着50次飞行任务纪念的帽子，脖子上戴着一条白色的长丝巾登机，你肯定会下飞机。这些人不再驾驶

    飞机，因为如今飞行已经变成了一种“输家的游戏”，必须遵循一条简单

    的规则——避免犯错。

    “赢家的游戏”往往会走向自我终结，因为它吸引了太多的参与者，每个

    人都想赢。(这也是淘金热最后都惨淡收场的原因。)被我们称为“金

    钱游戏”的投资管理几十年内从赢家游戏转变成输家游戏，是因为其间

    投资环境发生了基本的变化：20世纪七八十年代，市场被少数努力拼搏

    以战胜市场的机构所支配。但是现在，主动型的投资经理们已经不再是

    和过度谨慎的资产管理者或者是过度自信、与瞬息万变的市场脱节的业

    余股民竞争，如今他们已经身处一场“输家的游戏”，要和其他忘我工作的投资专家对抗。获胜的唯一秘诀就是更少犯错。核心问题已经非常清

    楚!作为一个整体，专业投资经理正支配着市场。这些投资经理如此出

    色，以至任何单个专业人士想跑赢总体市场都几乎是不可能的。

    如今的金钱游戏，赛局里充斥着成群难以对付的竞争对手。几千个投资

    机构，包括对冲基金、共同基金、养老基金以及其他类型的机构，在最

    激烈的竞争环境下夜以继日地在市场进行博弈。在50家最大、最活跃的

    机构里，即便是最小的一家，每年也要花1亿美元从纽约、伦敦、法兰

    克福、东京、香港和新加坡的龙头券商那里购买服务。可以想象，这些

    难以应付的竞争者总是能够在第一时间得到最新的重要消息。因此，每

    次买卖股票的时候，个人投资者面对的对手都是有着丰富的经验、灵通

    的信息和各种分析资源的专业巨头。

    在新的游戏规则下，关键的问题是——主动型投资经理绩效高出多少才

    能抵消主动投资管理带来的成本？答案让人震惊。如果我们假设投资组

    合的年换手率是100%(说明基金经理连续12个月持有一只特定股票，比共同基金行业的平均持有时间略久)，假设总交易成本(佣金以及大

    额交易对市场的影响)包括以下部分：在买进时成本为1%，卖出时成

    本也是1%(平均水平)，加上1.25%的共同基金管理费，那么基金每年

    的操作成本就是3.25%。

    主动型基金经理必须抵消每年3.25%的操作成本，因此，要确保收益率

    达到9%的市场历史平均水平，扣除这些成本的回报率必须达到

    12.25%。也就是说，仅让你的收益达到市场平均水平，你的基金经理

    就必须超越大盘近13，也就是34.1%!

    这就是导致大多数基金经理及其客户都没能赢得“金钱游戏”的原因。他

    们一直在输。因此，那些声称“我是赢家，我能够赢得金钱游戏”的人需要拿出证据。

    对于任何一名想要击败其他专业人士的投资经理来说，必须利落熟练，出手迅速，能经常性地抓住其他同行的错误，并能快人一步，系统地利

    用这些错误。(即便这些专业人士也会犯“宏观性的错误”，尤其是在市

    场高位集中满仓，或者同时选择科技股时。如果犯了“微观性的错误”，要么他们自己立即纠正，要么就会被其他专业的竞争对手利用或者迅速

    纠正。)

    对专业投资者而言，投资成为一场输家游戏的原因是努力击败市场已经

    不是最重要的解决方法了，相反，它们变成了最大的问题所在。正如博

    弈论中提到的，每位玩家的策略应该包含理解并对其他玩家的策略和行

    为进行预期。对每位投资经理试图解决的这个复杂问题而言，他们为找

    到解决方案所做的努力以及许多意志坚定的竞争者所付出的努力已经成

    为主动型投资经理面临的最关键不利因素。

    彼得·德鲁克(PeterDrucker)曾精辟地解释道，“高效”(efficiently)

    地工作是指懂得如何去正确地做事情，而“有效”(effectively)地工作是

    指做正确的事情。既然大多数投资经理都无法战胜市场，那么投资者至

    少该考虑投资“指数基金”，因为指数基金就是对市场的复制，永远不会

    被市场击败。指数化投资可能并不有趣，也不让人兴奋，但是它有效。

    绩效评估公司的数据表明，长期以来，指数基金的表现都超过了大多数

    投资经理。

    对于大多数投资者来说，最难的并不是制定最好的投资策略，而是不管

    牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法，如迪斯雷利(Disraeli)所说

    的，“目标坚定”。在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困

    难。在这两种极端情况下，市场行为都似乎在最迫切地要求你做出改变，眼前明显的“事实”也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在

    情绪化的环境下保持理性并不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极

    其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略

    及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。

    投资顾问的首要职责是帮助每个客户识别、理解并坚定执行长期投资的

    目标。这一目标既要基于市场现实，又要符合客户自身的目标。投资管

    理能帮助投资者选择正确的目标。

    主动型投资经理的表现如此令人失望，并不是他们自己的错。50年间，他们工作的竞争性环境已经由很容易赚钱的市场变为很难赚钱的市场，而且还会越来越糟糕，因为一大批拥有先进设备和便捷消息来源的优秀

    人才正不断地加入这场竞争。

    在考量投资环境的变化之前，我们要提醒自己，无论如何，主动型的投

    资永远都是一场负和博弈(negative-sumgame)。投资者之间的投资

    交易本身是一种零和博弈(zero-sumgame)，但要扣除所有成本，如

    佣金、业务费用以及市场影响，这些成本每年的总量能达到数十亿。因

    此，主动投资其实是一种负和博弈。

    要想通过主动管理达到超出大盘的目标，其实靠的就是利用对手的错误

    和疏忽。对手们必须表现极差，像“愿意输钱”似的，这样你才能在抵消

    所有操作成本后还能胜出。即使在20世纪60年代，投资机构只占

    10%，而个人投资者占到90%，仍有大量的个人投资者注定要输给专业

    机构。

    更让正在寻找出色投资经理的投资者失望的是，这些在过去表现出色的

    人在未来不一定能表现出色。对于投资业绩来说，过去并不能代表未

    来。(但残酷的是，那些表现一直都特别糟糕的人却不太可能走出绝望的泥沼而逆转乾坤。)

    尽管大多数参与输家游戏、试图击败市场的投资者注定要失败，但令人

    鼓舞的事实是，其实每个人都能够成为长期的赢家。为了成为长期的赢

    家，我们要教育自己专注于制订现实的长期目标，始终保持正确的投资

    策略，做到自律、耐心、坚持到底，实现投资目标。这也就是我写这本

    书的目的：重新定义投资者的真正目标，告诉每位投资者如何才能享受

    一场真正的赢家游戏。

    第2章赢家的游戏

    人人都想在投资领域获得成功。数百万的投资者依靠投资上的成功为自

    己提供退休保障、资助孩子的教育或提高生活质量。学校、医院、博物

    馆及大学都依靠成功的投资完成了它们的重要使命。如果专业投资人士

    提供的服务能帮助投资者实现他们切合实际的长期目标，投资管理会是

    一个高尚的职业。

    但是，越来越多的证据让我们不得不意识到，投资者正在遭受严重的亏

    损。部分原因在于投资者犯了错误，但他们并非唯一的“犯错者”。投资

    界专业人士必须认识到，许多错误并非由客户引发，而是由他们自己造

    成的——是三大主要系统错误所引发的不幸后果。幸运的是，他们可以

    因而也应该做出改变，确保投资对客户及他们自身而言都是一场真正的

    赢家游戏。

    尽管结构异常复杂，但投资管理领域实际上只包含两个主要部分。一个

    是“职业”——做最有利于客户的事情；另一个是“商业”——做最有利于

    投资经理的事情。就像其他行业，如法律、医疗、建筑、管理咨询等行业一样，总是存在着职业价值和商业“经济价值”的持续抗衡。投资机构

    必须对保持客户的信任及维持生意的经营“两手抓”，并且长期来看，后

    者又取决于前者。但最不幸的是，投资管理和许多其他职业存在着这样

    一个区别：职业操守和责任第一、商业利益第二的原则正在这场抗衡中

    屈服。

    要停止在抗衡中屈服，投资机构必须重视投资咨询，以帮助客户关注他

    们可以赢得并且值得赢得的游戏。幸运的是，对职业成就有利的做法长

    期来看也对投资机构的“生意”有利，因为长期而言，想客户之所需永远

    都是好的“生意”。

    就像其他所有职业一样，投资作为一种职业在许多方面难度都异常的

    高，需要强大的技巧，而且每天都在变得越来越复杂。尽管如此，投资

    这种职业也只包括两大主要方面。第一个方面是一项越来越艰难的任

    务，这项任务一定程度上要将极具想象力的研究和精确的投资组合管理

    相结合，通过战胜队伍越来越庞大、正主导市场、为证券集体定价的专

    业投资队伍来实现出色的投资业绩。力争“击败市场”的任务总是十分有

    趣、引人入胜的，有时甚至令人兴奋。这项任务的难度越来越大，目前

    已经变得难于登天。大多数投资者并没有击败市场，他们在被市场击

    败。

    难度并不总和重要性成正比(在医学界，研究证明洗手这件简单的事对

    于挽救生命的重要性仅次于青霉素)。幸运的是，专业投资人士能做的

    最有价值的事情恰恰是最简单的：投资咨询。经验丰富的专业人士可以

    帮助每位客户深思熟虑，确定最有可能在其可承受风险水平(因收入差

    异、市场价值变动或流动性限制而不同)下实现其长期且切合实际的目

    标的投资方案，同时还可以帮助每位客户坚守其合理的投资方案，尤其

    是在市场充满令人兴奋、“这次不同了”的机遇，或充斥着令人惶恐的威胁时。这方面的成功并不容易，但却比在投资管理方面获得成功要容

    易得多。而且，有了新的投资工具，做到这一点变得越来越容易。

    颇具讽刺意味的是，那些全情投入投资管理这一职业生涯的人在无意中

    为自己制造了三个问题。前两个是“调乱错误”，正产生越来越严重的后

    果。最后一个是更令人无奈的“遗漏错误”。

    第一个问题是错误地在客户及潜在客户面前将其职业使命定义为“击败

    市场”。50年前，秉持这一使命的人成功的概率比较可观，但那些日子

    已经一去不复返。在当今这个竞争激烈的证券市场，长期来看，连能击

    败市场1%的主动型投资者都几乎找不到。大多数投资经理落后大盘，而且从人数规模来看，跑输大盘的人数量远远超出跑赢大盘的人。此

    外，找出屈指可数的几位“未来之星”出了名的难即便是近距离的观察者

    在评估投资经理的业绩记录时，也很难区分运气成分和真正的技能。，曾经风光一时的“市场领袖”很可能在随后落败格林威治协会的年度调查

    结果发现，40年前在美国养老基金任职的20名顶尖投资经理中，只有1

    人仍然排名前20。在英国，30年前排名前20的投资经理中只有两人仍

    然保持领先。。

    股市已经不再是几十年前的股市。切切实实的重大变化已经让市场和投

    资管理经历了极大的变动，以致对大多数投资者而言，正如越来越多的

    人逐渐意识到的一样，击败市场不再是切合实际的目标。以下是50年间

    让主动投资演变为一场输家游戏的部分变化：

    ·纽交所的成交量涨2000多倍——从每天200万股增至50多亿股。世界

    上其他主要交易所的成交量也经历了类似的变化。

    ·投资者结构发生了深刻的变化——纽交所成交量从90%由个人创造转

    变为90%由机构创造。而且任何一个记性好的人都会告诉你，现在的机构要大得多、聪明得多、狠得多，而且动作也快得多。

    ·衍生品从无到有，成交价值甚至超过了“现金”市场，而且基本都由机构

    交易。

    ·近12万分析师(50年前这一数字为零)已经成为CFA特许分析师，还

    有20万人正在努力之中。

    ·公平披露规则(RegFD)已经将来自企业的大多数投资信息“商品化”。

    ·算法交易、电脑模型以及大量新发明的“量化分析法”都是有力的市场参

    与者。

    ·全球化、对冲基金以及私募股权基金已经成为推动变化的主要动力。

    ·彭博、互联网、电子邮件等已经在全球通信领域发起一场技术革命。

    投资者“全部身在其中”。

    ·来自大型证券公司的投研报告创造了大量有用的信息，这些信息即刻

    通过互联网分发到全球数以万计在快速决策的机构工作的分析师和投资

    经理手中。

    上述及其他的变化使得股市——全球最大、最活跃的“预测市场”变得越

    来越有效。因此，击败这些聪明勤奋、设定市场价格的专业人士——他

    们消息灵通、精于计算、经验丰富——越来越难。对任何投资者而言，扣除成本和费用后，击败市场更是难上加难。

    可悲的是，大多数“业绩”描述对所有投资活动最重要的方面——风险只

    字不提。此时，铭记“失败者”跑输大盘的幅度达到“成功者”跑赢幅度的

    近两倍非常重要。这些数据也没有经历税收调整，尤其是针对投资组合换手率高达100%(如今这种现象很正常)的情况下所获短期收益征收

    的高额税收。最后，基金业绩通常在时间加权，而非价值加权的基础上

    进行汇报，因而也无法反映真实的投资者体验。这一点只有通过体现投

    资者“真金白银”流动状况的价值加权记录来体现，而非一味向客户“画

    饼”。

    具体看看客户们——包括个人和机构客户的表现，同样令人不安。在经

    历几年的“表现不佳”之后，他们愤然抛弃现有投资经理，转向近期记录

    突出的“热门”经理、陷入新一轮高买低卖、令人不悦的投资体验，失去

    其基金约13的实际长期回报。(对自己的投资进行主动管理的个人，表现甚至更加糟糕。)不幸的是，这种代价高昂的做法得到了投资机构

    的鼓励。为了增加销售额，这些机构宣传的重心放在经过筛选的基金

    上，这些基金最新的业绩(在筛选后的特定期间)能让整个机构锦上添

    花。(有些基金公司旗下有几百只不同的基金，所以总能找到部分记录

    在案的“赢家”。)

    在聘用新投资经理方面，个人投资者出了名地喜欢以历史表现为依据。

    殊不知，共同基金的研究结果表明，不论过往表现如何，90%的基金经

    理未来业绩基本是随机的。(只有10%的历史业绩有预示作用：要么就

    是最差的10%，要么就是最好的10%。这显然是因为高费用和长期的糟

    糕表现对投资经理的业绩有相当大的重复性影响)。最终的悲剧性结果

    是，投资者——包括个人和机构投资者再次选择在(投资经理创造)最

    佳业绩后买入，在最差业绩后卖出。这种行为代价惨重。

    第一种“调乱错误”所引发的悲剧是，机构继续销售大多数投资经理事实

    上并没有做到，未来也做不到的业绩：击败市场。

    一旦获得了客户的信任和信心，投资顾问能为长期回报带来的贡献就会远远超出投资经理的期待。做到这一点并非易事：有效的投资咨询需要

    投入时间，需要对市场、投资及投资者的复杂性有充分的了解，还需要

    勤奋。但这是可以实现的，而且可以复制。成功的顾问会帮助每位客户

    了解投资风险，设定切合实际的投资目标，客观对待储蓄和支出，选择

    合适的资产级别，适当地配置资产，而且，更重要的是，不对市场高位

    或低点反应过度。顾问可以帮助客户了解每类投资长期来看可实现怎样

    的结果、参透令人惊恐的市场波动，并相信耐心和坚持将带来合理的长

    期回报，以此帮助客户坚持到底、保持长期的视角。

    第二种“调乱错误”是让投资作为一种职业的价值越来越被投资作为一种

    商业行为的经济利益所主导。这至少有可能会导致以下现象：天资聪

    颖、有竞争力的人被吸引到投资管理行业。不知不觉中，他们越来越被

    投资行业较高的经济回报所惑，以致根本不会就其日夜拼搏所做之事的

    真正价值提出任何质疑，尤其是在他们知道自己能力非凡、付出了超出

    常人的努力时。想一想过去50年间推动投资管理业盈利能力提升的几大

    动力。

    ·资产管理规模已经增长10倍(这种增势只是偶有停顿)。

    ·管理费占资产的百分比已经增长了逾5倍。

    事实证明，两股力量的结合影响巨大。随着盈利能力的跃升：

    ·个人的薪酬翻了近10倍。

    ·企业价值也呈爆发式增长。

    随着投资管理的蛋糕越做越大，在高级管理层席位中业务经理逐渐取代

    投资经理，或者商业原则逐渐主导旧有职业操守的现象并不罕见。商业原则关注矢志增加利润的人，而实现利润增长的最佳途径就是“资产集

    合”的扩大，虽然专业投资人士深知不断扩大的资产规模通常与投资业

    绩反向作用。商业占主导地位无利于投资(作为一种职业)。

    第三个问题“遗漏错误”尤其令人不安：忽视关注有效投资咨询这一职业

    带来的机遇。大多数投资者并不是当代投资领域的专家，这一点是可以

    理解的。许多人需要帮助。所有人都希望接触到投资专家所能提供的最

    专业的观点和判断。投资者需要对不同类型投资标的的长期和中期前景

    形成客观的理解：首先是风险和波动性；其次是回报率。这样他们就会

    明白该期待什么，以及如何设定自己的战略投资组合和投资策略。

    更重要的是，大多数投资者在对自身及自身状况，包括投资知识和技

    能，风险偏好、收入和流动性，财务和心理需求，财务资源，短期及长

    期财务目标和义务等形成均衡、客观的理解方面需要帮助。投资者必须

    知道自己最需要解决的问题不是击败市场，而是构成自己作为投资者所

    面临现实状况的其他因素的集合。

    所有投资者在某些方面都是相同的，但他们在更多的方面是不同的。所

    有投资者都面临多重选择，拥有选择的自由，他们的选择是重要的，所

    有人都希望有好的结果、不希望做有害的事情——从这些方面来说，投

    资者是相同的。但同时，他们在很多方面是有区别的，包括资产，收

    入、支出义务，对风险及不确定性因素的容忍度，市场经验，财务义务

    等。正是因为有这些不同，大多数投资者(包括个人和机构)希望得到

    帮助。

    投资与滑雪类似。范尔和阿斯蓬滑雪场有数千名滑雪者在享受快乐的时

    光，部分原因在于风景秀美，部分原因是雪很厚、斜坡打理得很干净，但主要还是因为每位滑雪者选择了与自身技术、实力和兴趣最匹配的雪道。有的人喜欢平缓的初学者滑雪道，有的人喜欢难度适中、中等坡度

    的滑雪道，有些人更进一步，还有些不到20岁的年轻人希望尝试即便对

    专家而言都颇具挑战性的雪道。当每位滑雪者在适合自己的雪道上以适

    合自己的速度滑行时，每个人都能度过美好的一天，所有人都是赢家。

    同样，如果专业投资人士引导投资者选择适合其投资技能和经验、财务

    状况及风险偏好的投资方案，大多数人可以将其投资方案与自身技巧及

    资源相匹配，定期实现自己切合实际的长期目标。这是基础投资咨询工

    作的重要内容。

    第3章击败市场

    要在去除市场风险因素后，仍然战胜市场，主动型投资经理唯一的方法

    就是发现并利用其他主动型投资者的错误。

    当然，击败市场是可能的，很多投资者都能偶尔做到。但是，只有极少

    的投资者能够经常性地“制胜”或者“谋胜”对手，从而长期持续地战胜市

    场。尤其是，还要抵消所有的成本，包括“参与游戏”的税费。具有讽刺

    意味的是，只有寥寥少数投资者能跑赢大盘的原因并不是投资者缺少技

    能或不够勤奋，而恰恰是因为市场被这些才能卓越、消息灵通、勤奋过

    人的投资专家所主导。

    理论上讲，主动型基金经理可以通过以下四种投资方法中的任何一种或

    者全部方法的组合来获得成功：

    ·波段操作；

    ·精选个股或者板块；·资产配置或投资决策；

    ·发展并实践长期投资理念或者哲学。

    即使是最不常观察市场和股票的人，看到大量超越平均水平的绝佳机会

    也会怦然心动。大盘、板块以及个股走势的变化造成一种假象：主动型

    投资者显然能够做得更好。别忘了，我们亲眼看到一些优秀的人在各领

    域，如体育、歌剧、医学等，一直都比普通人出色，那为什么投资领域

    不行呢？为什么相当多的投资经理不能持续地超越平均水平？一句话，为什么击败市场如此困难？让我们来仔细探讨。

    最大胆的增加收益的方法是“波段操作”。典型的波段操作者会在市场频

    繁进出，追涨杀跌。另一种波段操作方法是捕捉板块轮动的机会。

    但是要记住，每次进出市场的时候，你的对手盘是投资经理。当然，专

    业人士并不一定总是对的，但是你对于自己做对的次数比他们更多有多

    少自信呢？波段操作的成本会随着进出市场的次数而增加。此外，退休

    账户以外的所有账户每次收益都要缴税。如此反复，波段操作的“好

    处”就被证明是虚无的。成本实实在在，而且不断增加倒是真的。

    投资历史结论性地说明，市场复苏第一周的涨幅收益占最终整个复苏过

    程的很大比例。然而也正是在残酷的市场谷底，波段操作者可能会踏

    空，错失最好的投资机会。

    债券投资时，波段操作者希望在降息导致长期债券价格走高前，转入长

    期债券投资；然后又在加息前，买回短期债券。在平衡型投资组合中，波段操作者在股票收益率高于债券时就会加大股票的比重，在债券收益

    率高于股票时就转而进行债券投资，当其他短期投资工具收益率高于债

    券和股票时，则转换到短期投资工具上。不幸的是，平均来看，这些操作都不起作用。而且，换得越多，失败的可能性越大。

    波段操作并不能成功，因为没有投资经理能一直都比专业对手敏锐精

    明，洞察力强。此外，正如我们所看到的，市场往往在非常短的时间内

    完成“变动”，而投资者还没来得及从过去的共识中反应过来。

    一位经验丰富的专业投资经理坦诚的悲恸之词或许最能说明波段操作的

    困难，他说：“我见过很多波段操作的有趣方法，在40年的投资生涯

    中，我尝试过其中的大多数方法。在我之前，都说这些方法非常奏效，但是我一次都没成功。一次都没有。”

    就像有老飞行员，有大胆的飞行员，但是没有大胆的老飞行员一样，几

    乎没有投资者能反复进行成功的波段操作。基于贪婪或恐惧做出的决定

    往往是错误的、为时已晚的或者不太可能补救的。一般来说，即使某个

    投资者退出，市场还是一样运行，所以，和简单的买入–持有战略相

    比，一段时间后退出往往会损失赚钱机会。明智的投资者甚至不会考虑

    通过低吸高抛的方法来战胜市场和其他对手。

    有一个不容忽视的因素。图3-1说明了把28年间涨幅最高的天数去除后

    长期复合收益率的变化。去除最好的10天(仅占整个评估期的

    0.25%)，平均收益率降低了22%(从11.1%降到8.6%)。再去掉次佳

    的10天，收益率又降低20%。把最好的30天全去掉(仅占整个评估期

    的0.5%)，收益率从11.1%降到5.5%，降幅超过50%。图3-2显示，在

    计算长期平均值时把涨幅最高的年份去除后，会得到和图3-1类似的结

    果。图3-11980~2000年间的复合收益率

    资料来源：CourtesyofCambridgeAssociates.

    图3-21928~2000年间本金为1美元的累积回报

    资料来源：CourtesyofCambridgeAssociates.

    标普500的平均收益率直观地表明：在过去75年内所有的市场回报，是

    在最好的60个月里实现的，只占到为期800个月的7%。(如果我们能

    像沃尔特·米蒂一样轻松地预知是哪些月份，试想利润有多高!但是，我们现在做不到，以后也不可能做到。)我们都知道一个简单却很有价

    值的事实：如果你错过了这美妙的60个月，你可能就会错过整整三代人

    才能积累的几乎所有的投资收益。在标普500指数基金中投入1美元，如果错过过去10年间最好的90个交

    易日，就会损失22美分；如果错过最好的60天，就只能挣30美分——

    但是，如果一直持有，就能挣到5.59美元。(诱人的是，如果你能避开

    最坏的90个交易日，10年就能挣42.78美元。)在72年的投资过程中，去除最好的5天，累计复合收益会降低一半(不考虑分红再投资)。例

    如，如果某位投资者错过了过去109年间最好的10天(39812天中的10

    天)，将会错过这些年收益总量的23。

    长期来看，投资者遭受损失的一种典型情况是，在市场形势非常糟糕的

    时候，恐慌地清仓出局。他们会正好错过股票出乎意料大涨的好日子。

    其中的教训不言而喻：“闪电来袭的一刻”，你一定要站在那里。所以，波段操作真的是个危险的想法。不要尝试，永远不要。

    增加收益的第二种方法是“精选个股”。专业投资者为此投入了非凡的技

    能、时间和努力。股票估值也成为投资机构及各地经纪商研究的核心。

    通过分析企业财务、实地调研竞争对手和供货商，以及与管理层沟通等

    方式，专业投资者力争了解某些超出市场平均水平的单个证券或者板块

    的价值。一旦投资经理发现市场价格和他们对证券的估值有较大差异，就会买进或者卖出，为客户赚取市价和真实价值之间的差价。

    然而不幸的是，从总体来看，证券分析作为一个整体似乎无利可图。股

    票投资经理在做出基本面分析后，卖出的已经不受他们青睐的股票与他

    们买进的股票表现几乎一样好。正是因为机构投资者队伍如此庞大、消

    息如此灵通、如此积极进取，所以他们设定了价格。也正因为如此，击

    败市场的唯一方法是击败作为一个整体构成市场本身的这些专业人士。

    学术界认为，他们的买入和卖出，使得市场这部定价机器“有效化”。

    问题并不在于投资研究做得不够好，而恰恰是因为有很多人都做了很好的投资研究。大型券商的分析师第一时间通过全球信息网络和数千名专

    业投资者分享他们的信息和估值。这些专业人士会迅速采取行动，并因

    为预料到对手的反应而拼命加速。结果是，没有任何一群投资者有可能

    超过其他所有人，不断得到并保持股票估值带来的优势。因为机构投资

    者如此规模庞大、信息灵通、积极进取，所以他们决定了价格。因此，击败市场的唯一方法就是击败专业投资者，而作为一个集体，他们就是

    市场。

    在股票和债券投资组合中，战略决策会影响组合的资产配置结构，是增

    加收益的第三种方法。这种决策目的在于洞察主要产业群、经济和利率

    的变化或者主要股票类型，如“成长股”或“价值股”的价值变化。

    在适当的时间点买入适当的股票，具有令人着迷的潜力——这种投资方

    法要求投资者顺应市场变化，去发现新的(往往是不熟悉的)投资方

    法，精通每种新方法，再不断更换更新的方法。确实，从理论上讲，这

    是可以做到的，但是事实上一定能做到吗？当然，偶尔有人确实能做

    到，但是谁做到了呢？保持了多长时间？长期来看不容乐观。而散户预

    先分辨出哪位投资经理将会成功的记录，更是彻底让人沮丧。

    例如，在20世纪90年代末，那些致力于投资科技股的投资者轻而易举

    地大捞了一笔，直到2000年出现剧烈的市场“调整”。市场曾经赐予的，又全部收回。接着，21世纪最初几年，金融股表现突出，直到

    2008~2009年的市场崩盘。

    20世纪70年代初，随着“两级”市场的持续发展，投资蓝筹股——“漂亮

    50”——的经理们大赚了一笔(成长股的市盈率比传统工业股更高，市

    场因而分化为两个层级)。但是，到了70年代末，同样是持有这些股

    票，却得到完全相反的结果：预期的收益并没有变成现实，投资者“永久持有”的幻想破灭，纷纷清仓。80年代的石油股、90年代的医药股、21世纪初的资源股，也出现了类似的情况。在股市顶峰，人们总是自信

    宣称：“这次不同了!”“涨，再涨，还涨，而后猛跌”的现象已经重复上

    演多次了。

    另一种增加收益的方法是，个别投资经理或者投资管理组织提高洞察

    力，看出某个特殊领域、板块或行业的发展动力，同时系统性地在股市

    周期或经济周期中利用这种洞察力获得更高的长期投资回报。

    例如，致力于成长型股票投资的基金会专注于评估新兴技术，了解领导

    快速增长型组织所需要的管理技能，并分析维持增长需要在新市场或新

    产品中投入多少资金。这种组织会努力总结经验——有时候是很让人痛

    苦的经验——学会如何区分最终将走向失败的“劣质”成长股和将会长期

    取得成功的“真正的”成长股。

    还有部分基金经理认为，在那些成熟的、往往属于周期性行业的大公司

    中，总有一些公司具有更高的价值，但并未被大多数人所辨识。这些机

    构努力发展辨优识劣的专门技能，避开那些垃圾股。基金经理相信，通

    过精密的研究，他们能够分辨出更有价值的股票，通过低价买入，以相

    对较低的风险，帮助客户实现更高的收益。

    检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投资经理能否出于正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不尽如人意。理念投资一个

    很大的优势在于投资机构能够自我组织，抛开其他的干扰因素，一直遵

    循机构本身特别的投资方法，并保持分析师和投资经理的激情，提高他

    们的技能，在长期的学习、实践和自我评估过程中，发展出真正的投资

    能力。而同时，最大的缺点就在于，如果机构选择的投资方法已经过时

    或者与市场变化脱节，专注的专业组织发现需要改变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说也是。

    关于深刻的投资理念，必须指出已经被发现又能持续很久的理念少之又

    少。很可能是因为如果有人能发现并保持一种独特的长期竞争优势，市

    场就不再是自由资本市场了。世界上最好的市场就是充满各种想法的市

    场：想法很快就会一传十十传百。

    所有这些基本的主动投资形式都拥有一个基本的共同特征：利用对手的

    错误。说来说去，主动型投资者的唯一获利机会就是其他对手的攻势是

    错误的。当这种集体错误出现时，我们必须自问这种错误多久出现一

    次，投资经理能有多大概率避免犯同样的错误，同时，我们是否拥有采

    取行动、对抗共识的智慧、能力和勇气。

    如此众多的竞争者同时在研究个股或者某个行业板块价值和价格之间的

    关系，加上投资圈里大量的信息在广泛而迅速地传播，发现并利用个股

    或某个板块中有利的机会(由于错误或者注意力分散而“幸存”的机会)

    肯定不会很多。

    一种增加成功机会的方法是，投资时，减少犯错。去问问任何一个高尔

    夫球员或网球球员减少犯错的好处有多大。

    很多投资者常犯的一个错误是“太过努力”，试图从投资中获得超出实际

    的收益，通常是通过贷款加大杠杆，最终希望越大失望越大。这种做法

    代价太高，因为承担过高风险本身的风险就很大。

    很多投资者也会犯相反的错误——“不够努力”，原因往往是投资者太在

    乎短期收益，但成功的投资需要关注长期，从长期着手。如果防御性太

    强，让短期忧虑左右了关注长期的思考和行动，就要付出高昂的代价。

    2008年确实是个很大的例外，即便是适度地在股票投资组合中投入一些现金“储备”，代价都非常惨重。

    眼看着大量战胜市场的好“机遇”，缺乏经验的投资者很难也很不愿意接

    受长期来看几乎不可能击败市场的事实。优秀的投资经理也在期待他们

    勤奋拼搏的对手会因为能力问题、失误或注意力不集中而给自己提供大

    量的好机会，在此基础上，他们就能在交易中获取高额收益，从而通过

    击败对手来击败市场。

    在电影《全金属外壳》中，两个教官看着他们教出来的队伍一面排着密

    集队形跑进结业典礼会场，一面高呼“空降特军，一往无前”。一个教官

    说：“警官，看到这些小伙子，你怎么想？”另一个教官吐了口唾沫，回

    答：“我怎么想？告诉你吧。我觉得他们中10%的人的确是好战士!”停

    顿片刻，他接着说，“其他的人都只是枪靶子!”这只是电影里的一幕，但对每一位个人投资者来说，其现实意义值得深思。

    让我们来看看事实的真相。假设你投资技术精湛、信息灵通，是20%最

    优秀散户中的一员。太好了!但你要小心!因为就算你远超出平均水

    平，在现如今这个由就职于大型机构的专家所主导的交易市场，你也几

    乎肯定会做出低于平均水平的投资或者投资决策，只是次数的问题。

    走进现实的第一步就是认识到成功的关键并不在于你相对于其他个人投

    资者的技术或知识，而在于每次进行具体投资交易时运用到的技术或知

    识。

    第二步就是认识并接受纽约股票交易所75%的交易都是由100家最大、最活跃的机构做出，很可能他们中的大多数人都比你强，其中75%的人

    比你更会投资。就算你是最出色的业余散户，也可能会做出低于平均水

    平的投资交易。如果90%的专业人士投资技术比你高——唉，这非常有

    可能——那平均来说，你的交易将会垫底最差的25%。加利福尼亚大学金融学教授特伦斯·奥汀(TerranceOdean)在一篇名

    为“为什么投资者交易次数太多”的论文中，仔细研究了15年间在某家折

    扣经纪行进行的近10万次散户交易记录。他发现，平均下来，这些散户

    购买的股票在次年落后大盘2.7%，而他们出售的股票则仅落后大盘

    0.5%。布鲁金斯学会的经济学家约瑟夫·拉格尼沙克(Josef

    Lakonishok)、安德里·史雷夫(AndreiShleifer)，以及罗伯特·维什尼

    (RobertVishny)在发表的一篇论文中也指出，由于频繁变换投资组

    合，专业经理做出的股票交易收益减少了0.78%。研究专业投资经理交

    易成本的Plexus咨询公司就19家投资公司的8万项交易进行了研究，结

    果发现买入某只股票能使短期收益增加0.67%，但是卖出时收益却减少

    了1.08%。难怪先锋基金创始人菲利普·卡雷特(PhilipCarret)将近100

    岁时会说：“换手往往意味着判断错误。”

    拉斯维加斯、澳门和摩纳哥每天忙得不可开交，所以，不是每个人都

    100%理性。如果你像做白日梦的人一样，还在幻想自己可以也能够击

    败专业人士，你不仅需要运气，还需要祷告。

    接下来你将面临的一个核心问题是：如果击败不了那100家最大、最进

    取的机构，为什么不加入那些机构呢？

    经验丰富的投资者都知道关于投资的四个强大真理，精明的投资者都根

    据这四个真理来进行投资。

    1.事实上，最重要的是做出你的长期资产配置决定：多少投到股市，多

    少用于购置房地产、债券，保留多少现金流。

    2.资产配置部分由你的真正目的决定——是财富增长、收益、安全还是

    其他，还由投资者坚持到底的能力决定，但最主要是由你什么时候需要

    用钱来决定。3.资产等级内部及不同等级之间并非固定不变。厄运有时真的会出乎意

    料地降临。

    4.要有耐心和恒心。好事会突然发生，往往在你最绝望的时候，浮躁的

    投资者会一无所获。老话说得好，“计划你的行动，履行你的计划。”坚

    持路线往往是明智的。所以，制定正确的路线会让你成为NO.1。

    说来奇怪，大多数成天喊着要有“更好表现”的主动型投资经理却由于违

    背上述真理中的一条或全部而遭受损失。他们支付了很高的咨询费、交

    易成本和税费，付出了大量时间和精力，但累加的挫败感最终耗掉了他

    们的耐心。事实上，只要他们能经受住时间考验、透彻理解现实，投身

    最可能让他们实现目标的长期投资，坚持不懈，就能成功。

    了解现实越来越重要，因为市场越来越由专业投资经理主导。他们人数

    众多、反应迅速、信息灵通、优势突出。过去20年，超过45的专业人

    士都被大盘击败。对散户来说，现实还要残酷得多。

    第4章市场先生和价值先生

    从短期来看，股市既迷人又非常具有欺骗性；但从长期来看，股市几乎

    总是可靠且可测的。

    投资者要真正读透股票市场和自身，首先要了解两个截然不同的人物的

    特性——“市场先生”和“价值先生”。

    市场先生吸引了人们的全部注意力，因为他妙趣横生；而可怜的价值老

    先生却在被投资者忽视的情况下做着重要的工作。这不公平。价值先生

    做了所有的工作，而市场先生却享受了所有乐趣，还惹尽了麻烦。“市场先生”这个说法最早由本杰明·格雷厄姆(BenjaminGraham)在他

    的经典著作《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor)中提出。市

    场先生偶尔会放纵自己的狂热和恐惧。他的情绪极不稳定，有时欣喜若

    狂，只能看到有利因素；有时又极度沮丧，只能看到眼前的困难和麻

    烦。为了刺激我们行动，他不停地变换价格——有时极为迅速。这个纠

    缠不休的家伙日复一日地等在那里，我们卖出他就买进，我们想买进他

    就卖出。市场先生很不可靠且难以预测，他一次又一次地诱惑我们交易

    ——怎么交易都行，但至少要有交易。对他来说，投资者越活跃越好。

    市场先生淘气却能迷惑人，他不停地耍各种花招和把戏来戏弄投资者，如意外的收益报告、让人吃惊的红利公告、激涨的通货膨胀、振奋人心

    的总裁演讲、可怕的商品价格报告、重大新技术公告、破产丑闻，甚至

    战争威胁。他把这些事件装在诡计袋里，在最出乎人们意料的时候拿出

    来。

    就像魔术师利用巧妙的骗局吸引我们的注意一样，市场先生短期的障眼

    法能欺骗我们，扰乱我们的投资思路。他对世界漠不关心，在我们面前

    张牙舞爪。他不需要承担任何责任，何乐而不为呢？作为一个“经济舞

    男”，他的目的只有一个：吸引注意力。

    同时，价值先生，这个非常木讷、稳重的家伙，从来不表露任何情感，也很少兴奋。他生活在一个冷酷、艰辛、现实的世界中，不容有半点个

    人见解或情感。他日夜操劳，发明、制造、分销商品和提供服务。他日

    复一日地在车间、仓库和商店里忙碌，承担着真正的经济工作。他的角

    色可能并不令人兴奋，但却非常重要。

    价值先生总能取得长期的胜利。市场先生的荒谬行为最终如同海滩上的

    沙堡一样随“潮水”退去。不论市场先生是“欢欣”还是“沮丧”，在真实的商业世界里，商品和服务也是用同样的方法和几乎同样的数量在生产和

    分销。长线投资者必须避免被市场先生动摇或迷惑，以致偏离合理的长

    期策略而无法实现满意的长期结果(类似地，明智的家长也不会把十几

    岁小孩顶撞的话当真，甚至记在心里)。

    天气和气候是不同的。天气是短期概念，气候是长期概念，这使得二者

    截然不同。选择在某种气候条件下建房子的时候，我们不能被上周的天

    气影响。同样，如果选择长线投资，我们也不能被临时的市场状况所左

    右。

    任凭市场先生在周围哗众取宠，投资者不应理睬他那个淘气鬼。市场某

    天的变化对长线投资者来说并不重要，就像某天的天气对气候学家或者

    决定在某处安家的人来说并不重要一样。明智的投资者会忽略市场先生

    的鬼把戏，很少关注当前的股价变化。他们关注的是所投资的真实的公

    司，尤其是收入和股息的增长，着眼于长期投资的真正结果。

    由于市场先生总是利用出乎意料的短期事件来吸引我们的注意，刺激我

    们的情绪，戏弄我们，因此经验丰富的投资者会仔细地研究股市历史。

    同样，飞行员长时间进行模拟飞行训练，飞过模拟的暴风雨和其他险

    境，这样他们才能让自己习惯各种危急状况，在真正遇到这些情况时，保持镇定和理智。对历史研究得越多越好，对证券市场的过去了解越

    多，就越能理解它的本质，参透它未来的走势，才能在一个极易让人失

    去理智的市场理智地生存。

    至少我们不会轻易地因为市场先生的诡计和骗局，而偏离自己的长线投

    资策略。了解历史、总结历史教训让我们免于被“意外袭击”。就像十几

    岁的孩子开车的时候，总是觉得所有本可预见的事故发生得莫名其

    妙，“爸爸，这家伙不知道从哪儿冒出来的!”由“异常”或“六西格玛”等小概率事件引起的市场逆转可能让投资者感到意外。事实上，所有这些

    意外都包含在正态分布的“钟形曲线”之中。对认真研究过市场的人来

    说，这些并不是意外：很多时候甚至是意料之中的，长线投资者不应反

    应过度。对飞行员来说也是如此，汤姆·沃尔夫(TomWolfe)在《太空

    英雄》(TheRightStuff)中讲述了新飞行员碰到一些“特殊事件”，导

    致“难以解析”的意外事故发生。年轻的飞行员从没意识到，这些反常事

    件是他们在追求优秀表现过程中必须面对的风险。

    当然，只要能排除少数“令人失望的”投资或者市场“艰难”时期的影响，大多数专业投资经理本可以有优异的表现，轻而易举地战胜大盘。(如

    果排除一些“意外”，大多数十几岁的年轻人都能拥有好的驾驶记录。)

    然而，残酷的现实是，大多数投资经理和年轻司机几乎都注定要经

    历“反常事件”。投资的时候，这些反常由某件非同寻常或者出乎意料的

    事件引发，投资经理完全没有预料到，并几乎可以确信这一事件再也不

    会以同样的方式再次发生。这一事件发生得非常突然，否则投资者的表

    现将会非常好。

    但从长期来说，遇到“反常事件”是不可避免的。一切都会回归到平均水

    平。所以，尽管股价“疯涨”让人兴奋，对你却并不一定是件好事。最

    终，你还得把高出长期平均趋势的那部分收益一分不差地吐回去。

    投资不是娱乐，而是一种责任。投资并不是游戏，也并不“有趣”。它是

    一个流水作业，就像提炼石油、制作曲奇饼干、生产化学药品或者集成

    电路一样。如果其中任何一步让你觉得“有趣”，就肯定会出错。因此，对大多数投资者来说，善意的忽略是长期成功的秘诀。

    股票市场里最大的挑战并非来自市场先生和价值先生，挑战是无形的、不可测的，它隐匿在每个投资者的情绪弱点中。投资就像教育孩子，如果能做到谨慎、耐心、目光长远、坚持目标，就能奏效。所以，“认识

    你自己”是投资的核心原则。

    投资中最需要的不是智商，而是情商。在情绪化的环境中保持理性并不

    容易，何况市场先生还在试图骗你掉进市场变化的陷阱里。最困难的事

    情不是琢磨出一套最好的投资策略，而是保持对长期的关注，尤其是市

    场高位或低谷的时候，并且始终致力于正确的投资策略。

    第5章投资梦之队

    任何投资组合长期总收益的最大组成部分都来自一个最简单、目前为止

    也是最容易执行的决定——投资指数基金。或许，像大多数投资者一

    样，你的直觉告诉你：“不!我不甘于平庸!我要击败市场!”尽管我们

    会纳闷：“唉，又有个做白日梦的人在幻想着击败专业投资经理。”但没

    关系，我们还是会提供你需要的帮助，为你请出投资梦之队。

    如果你可以选择任何人作为投资伙伴每天和你一起工作，那么你会让哪

    些伟大的投资者加入你的团队呢？

    沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)？没问题。他和他的黄金搭档查理·芒格

    (CharlieMunger)都加入你的团队。彼得·林奇(PeterLynch)？除了

    富达基金(Fidelity)的所有分析师、基金经理以及美国基金家族

    (AmericanFunds)和美国资产管理公司(CapitalGroup)的所有专家

    外，他也是你的。乔治·索罗斯？没问题!他也站在你这边呢!还有所

    有全国最优秀的对冲基金经理。事实上，你可以把美国所有最好的投资

    经理和分析师列入你的梦之队。

    别停在那里。你还可以拥有华尔街最优秀的分析师——美林250个、高盛250个、摩根士丹利250个，还有瑞士信贷、瑞银、德意志银行，以

    及所有专门研究技术或新兴市场的分析师“精英”。

    实际上，你可以随时让所有最优秀的专业人士为你工作。你只需要毫无

    异议、全盘接受他们最好的见解。(大多数人每次坐飞机时都是这样：

    我们知道飞行员都训练有素，他们会全力保障安全。虽然看上去很无

    聊，但是我们还是会放松地坐在座位上，让专家去驾驶飞机。)要集合

    所有这些顶级专家的技术，你要做的就是——投资指数基金，因为指数

    基金复制了市场，如今，由专业人士主导的股市反映着所有致力于做出

    最佳决策的专家的集体智慧。随着知识的丰富，他们会迅速地更新判

    断，也就是说，只要投资了指数基金，就能一直拥有专家们的最新见

    解。实际上，股市是世界上最大的预测市场，大批独立的专家做出最佳

    预测，并投入真金白银支持各自的预测。

    投资指数基金，你不仅能享受投资梦之队为你工作的好处，还能同时享

    有其他重要的好处，比如平和的心态。大多数散户都必须忍受后悔犯错

    的煎熬，或者因为未来可能发生令人遗憾的事情而担心，而指数投资让

    你无须如此。对于跟随投资梦之队和指数基金的人来说，还有其他几个

    更大的好处：更低的费率、税收和操作成本。这些成本持续地上涨，像

    白蚁侵蚀房屋一样，对投资组合造成损害。通过投资指数基金避开它

    们，将会使你成为赢家——从长期来看，可以击败其他80%的投资者

    (税前)。

    虽然接受专家集体见解的方法越来越受投资者青睐，尤其是有经验的投

    资者，但这种方法并非在哪里都受欢迎。反对的声音包括，认为这“只

    能达到平均水平”，或这“不是美国人的风格”。尽管不受投资经理(包

    括“满怀希望”的个人投资者)欢迎，但“市场投资组合”(market

    portfolio)或称指数基金，实际上是投资梦之队每天勤奋工作的结晶。指数投资或称被动投资(passiveinvesting)很少得到它本该得到的尊

    重。但是，从长期来看，它能击败大多数共同基金，远超大多数个人投

    资者。

    从击败大盘所付出的时间、成本和努力来看，投资指数基金绝对事半功

    倍。这一乏味的“驽马”投资组合可能看上去“没头脑”(mindless)，但

    实际上它是基于广泛的市场和投资研究，很值得我们试验，并能进行简

    单总结。

    股票市场是一个开放、自由、竞争激烈的市场，大量信息灵通、对价格

    敏感的专业投资者不停买进卖出，进行着巧妙、激烈、持续的竞争。非

    专业人士能轻而易举地利用专家的服务，广泛、迅速地获取价格信息。

    禁止市场操纵的法令已经建立，套利者、交易商、对冲基金、技术研究

    人员以及更专注长期“基本面”的投资者都致力于发现市场出现的错误并

    从中获利。由于相互竞争的投资者都信息完备，尤其是从总体的角度来

    看，任何一个投资经理都不可能通过基本面分析实现大型投资组合的定

    期收益增长，因为大量同样专注的对手也会利用最好的研究方法评定何

    时买卖。

    我们认为，这样的市场是“高效”的市场——当然，不完美，也不是

    100%高效，但是精明的投资者会认识到他们不能奢望定期地利用市场

    的无效性。高技能的竞争者越多，某个个人能持续获得骄人成绩的可能

    性就越小；世界范围内已有大量受过良好教育、充满激情的人从事专业

    投资。

    在高效市场内，价格变化遵循“随机漫步”(randomwalk)的规律，也

    就是说，即便是密切观察市场的人也不能找出股价变化模型，以预知股

    价变动趋势、谋取收益。在完全有效市场，价格不仅反映能从历史价格序列中推导出来的信息，还包含上市公司的信息(即使一些证据表明，季度收入报告和关于“内

    部人交易”的信息不能及时、完全地反映在股价上，但这类明显的机会

    十分有限，大型投资组合的投资经理不能有效地利用这种信息)。高效

    市场并不意味着股票总能在“正确”的价格上出售。众所周知，出现诸如

    科技股热潮或次贷危机的时候，市场可能出现疯狂的波动，如1987年

    10月及2008年10~11月。请注意，投资者的集体判断可能错误——过

    度乐观或者悲观，最终在总体市场调整中显现出来。市场在价值评估方

    面可能会比较迟钝，但在将市场价格和单个证券的任何基本信息综合起

    来方面仍然非常高效。

    因此，要有一个明智的起点，就要明白从长期来看只有极少的投资机构

    能击败市场，而且事先推断出哪些投资经理能够击败市场非常困难。接

    下来就要决定尽管还是有可能胜出，但这场输家的游戏是否值得自己参

    与。

    指数基金能为投资经理及其客户提供一个简单的选择。除非自愿，否则

    他们不再需要亲自参与更复杂的投资游戏。投资者可以随时投资指数基

    金的自由是一种很重要的选择优势，因为即使最佳投资者也不可能每次

    都拥有更好的知识和技能。在这场激烈的高手之争中，极少有人能在知

    识上持续地占优势。

    投资指数基金的选择权能让任何一个投资者轻而易举地跟上市场的步

    伐。你可以自由决定投资的时机，在众多的投资工具中进行选择，并决

    定投资时间的长短。不参与的自由反过来意味着，你只有在有充分理由

    以及收益增量完全值得你承担相应的风险增量时才会参与进来。

    即便是最成功的投资者沃伦·巴菲特，也向个人投资者推荐指数基金。“让我为你们的投资提点意见。大多数投资者，不论是机构投资者

    还是个人投资者都会发现，拥有普通股的最佳方法是投资收费最少的指

    数基金。遵循这一方法的人，净收益(扣除费用和开支后)肯定高出大

    多数投资专家能提供的收益。”

    正如所有辩论家、谈判家和诉讼律师所知，要得出令人信服的结论，最

    重要的一步是分析反方的论点。所以，让我们对支持主动管理而非被动

    或指数投资的各种论点进行正反两方面的剖析(见表5-1)。

    表5-1关于指数投资的论断和实际情况支持指数投资的以下几大理由从未被主动投资的拥护者们提及：

    ·税费。指数基金的税费负担小得多，因为其换手率远远小于主动管理

    型基金：约5%对应100%甚至更多，短期收益为零无疑会招致更高的税

    费。

    ·高费用是拖累主动型投资经理业绩的一项重大却无法回避的因素。正

    如本杰明·富兰克林所说：“省1便士就是挣1便士。”

    ·成本。相对主动型投资，指数投资的交易成本低得多。

    ·心情的平静。尽管所有投资者都会经历市场的跌宕起伏，但指数基金

    投资者不用担心投资经理的风格或操作会为其投资增加更多的不确定性。

    有大量研究试图找出可以跑赢大盘的主动型基金经理，针对这些研究的

    一项深入调查最终得出了这样一个无情的结论，尽管部分研究已经发现

    了挖掘出色投资经理的方法，至少在理论上，但是，不能投入大量必备

    资源的投资者应该尽可能或者完全避开主动型投资。相反，他们应该专

    注于找出适当的资产配置方法，并通过适用于各个资产类别的被动管理

    方法将费用降到最低。对大多数投资者而言，指数投资最主要的好处是

    能让他们忽略市场先生、专注于选择最佳长期投资方案，即最有可能让

    每位投资者达成自身目标的方案——这一更重要的长期宏观决定。

    每位投资者优化投资策略的核心是决定所承担市场风险的最优水平。对

    每位投资者而言，存在总体市场风险的一个最优水平，而且这一最优水

    平对该特定投资者而言是独一无二的。它代表特定投资者可以承受且有

    信心一直承受的市场风险水平。这听上去很简单，事实上也的确如此，但是要做到绝不容易，尤其是在市场先生按响所有警报，局势高度紧张

    的时候。

    宽泛地说，市场上存在两大类风险。一类是投资风险，另一类是投资者

    风险。前者吸引了所有的注意，但后者才应该是我们关注的焦点，因为

    只要在这一方面付出适度的努力，每位投资者都可以收获截然不同的结

    果；相反，我们对投资风险却只能束手无策。市场就是它本身。市场先

    生说变就变。就像天气一样，我们可以选择一种令人满意的气候，却必

    须学会接受逐日的天气变化。

    一艘小船上的水手无法改变风向或潮水的方向，但却可以通过选择正确

    的航线、利用风帆保持平衡、了解遇到坏天气时自己和船能做些什么，以及关注预警信号避开大风暴。同样，投资者可以和市场一道实现自己的实际目标，但却不能承担过高的风险，以致自己没有能力坚守阵地、直至市场风暴过去。

    主动型投资经理可能会做得更好，有些经理在某段时间确实表现更出

    色。但是，如果真的存在一些数年来都做得特别好(尤其是在扣除税

    收、费用、支出和错误之后)的投资经理，你不觉得我们早就该知道他

    们管理的是哪些基金了吗？

    花精力去了解市场指数基金带来的真正好处是明智的，指数基金就是投

    资梦之队所有技巧和日夜工作打造出来的结晶。

    接受现实有时并不是件容易的事。当接受现实和人们的经济利益相违背

    或让人不得不放弃一套信奉已久的观念——尤其是如果其他人都明显支

    持同样的观念时，它可能变得异常艰难。这是对如此之多的主动型投资

    经理一直抗拒指数投资原因的最佳诠释。

    虽然达尔文的进化论得到了广泛的科学论证，但超过40%的美国人仍然

    相信神创论。超过40%的人仍然对全球气候变暖半信半疑。虽然认真的

    现实派信奉者可能认为众人抗拒指数投资和ETF投资——或者有人相信

    神创论、不相信全球气候变暖——令人费解，但我们不应该太过惊讶。

    正如托马斯·库恩在其经典之作《科学革命》一书中提到的，对于那些

    基于特定基本假设得出一项理论的后续项并以此开拓职业生涯的人而

    言，改变令人难以接受。如果从旧有的假设和观念转向一套新的假设会

    让我们失去很多，那么它会变得艰难无比。

    对全球气候变暖持怀疑态度的美国政府官员也曾将大规模的降雪作为反

    驳该理论的“证据”，而没有核实这些数据实际上可能恰恰证实而非否定

    了全球变暖理论(这场降雪实际上是支持全球变暖的有力证据)，这也

    是类似的情况。随着生物学对生命的研究逐步深入，达尔文的进化论得到了越来越有力的论证。指数投资和ETF投资也是如此。

    大量研究一次又一次地证明，主动型投资的管理成本比其创造的价值更

    高，例外情况极少，能够提前发现的例外情况更是少之又少。没有系统

    性的研究能为相反的观点提供支持。所以，理性地说，我们对人们的表

    现能有怎样的期待？许多人出于经济利益、社会原因或感情因素继续支

    持主动型管理。

    创新赢得接受的方式众所周知。简言之，就是缓慢地但却不可避免地被

    接受。这一过程实际上就是人们逐一克服抵触心理的过程。

    对创新的抵触——接受的黏性——因社会层级而不同：农民接受杂交玉

    米种子的过程很漫长；医生对新药的接受速度则没那么慢；而十几岁的

    姑娘对任何新生事物的反应都非常迅速。

    ·创新派无时无刻不在尝试新事物；虽然试验经常失败，但他们却因这

    种新鲜感而快乐，不会介意失败，因为他们并未因试验投入过高。就算

    新事物不被接纳，也不会牵扯到个人身上。

    ·权势派广受尊重，因为他们能够以极高的成功率采纳新方法，几乎从

    不失手。正因为如此，很多人关注他们的行为，并信心满满地进行模

    仿。

    ·有意思的是，权势派密切追踪创新派。当他们看到某个试验获得成功

    时，就会跟着尝试。由于权势派只尝试创新派证实有效的试验，他们的

    成功概率很高。这能解释为什么这么多人追随他们，以及为什么他们能

    成为权势派。

    ETF和指数投资正在这条熟悉的创新曲线上上移，虽然总体节奏缓慢，但却在逐步加速。为什么？因为越来越多的投资者意识到，扣除管理

    费、经风险调整后，相比主动投资，ETF和指数投资已经凸显优势，未

    来也将更加成功。

    这是在猛烈抨击主动型投资经理吗？不，当然不是!实际上，正是因为

    主动型投资经理天赋异禀、刻苦勤奋，还“装备”了各种数据库、计算

    机、彭博，通过了CFA考试，拥有一系列优势，并且显然主导着股市交

    易，指数投资才会表现得如此出色。

    事实上，对主动管理的无上赞美颇具讽刺意味：仅仅因为主动型投资经

    理如此出众，其所在的市场才会如此高效——当然不是100%高效。正

    是因为如此数目庞大的天才们呕心沥血、运用各种技术寻找正确答案，几乎没有主动型投资经理能够做得比专家更好——尤其是扣除费用之

    后。这正是市场高效运作的奥秘。

    随着证据的持续积累，越来越多已经进行ETF和指数投资的机构和个人

    正稳步增加配置，这一点毫不令人意外。真正令人意外的是，二者的增

    速为何没有达到更高水平？

    正如所有祖父母及大多数父母亲所知(大部分年轻人也会慢慢发现)，检验好司机的真正标准是：没出现严重事故。所有飞行员都知道，安

    全、单调甚至枯燥是成功航程的精髓。获取投资成功的秘诀不是像以超

    过最高时速限制10英里小时的速度驾驶一样击败市场。成功的驾驶是

    以合理的速度行驶在马路的右侧。

    投资的成功源自清晰定义的目标、正确的资产组合及坚持到底的耐力。

    ETF和指数基金市场能让投资者——包括机构和个人投资者——将注意

    力放在真正重要的事情上：设立正确的风险目标、设计最有可能达成可

    行目标的投资组合、适时做出调整，并坚持到底。指数和ETF投资简化了操作流程，解放了投资者，让投资者关注投资策略。正因为如此，对

    于有志于赢得赢家游戏、不输掉输家游戏的个人和机构投资者而言，ETF和指数投资越来越重要。

    第6章投资者风险和行为经济学

    著名的大众哲学家波哥(Pogo)敏锐地发现了一个对投资者来说有特殊

    意义的真理：“我们遇到敌人了，敌人就是我们自己。”千真万确!

    正如乔治·古德曼(GeorgeGoodman)所说：“如果你不了解自己，可以

    在股市里找到答案，但代价高昂。”我们情绪化，因为我们是人，相信

    只要努力就有收获。我们发现自己很难接受这样的建议：“没坏，就不

    要修它。”我们一点也不理性。

    为了加强对投资的理解，可以将投资分成三个部分：市场、投资经理和

    投资者。然而，对投资者及其总体长期投资经历而言，不幸的是，太多

    人都认为投资经理发挥主导作用，其次是市场及其波动，而个人投资者

    的重要性则微乎其微。实际上，三者的重要性应该完全相反：投资者应

    该最重要，投资经理则最不重要。

    50年前，主动型投资经理发挥着更为重要的作用，但是由于出现了大量

    不容忽视的变化，主动型投资经理可以成功发挥的作用已经非常之小。

    具有讽刺意味的是，这种深刻变化背后的原因并非主动型投资经理的技

    能和干劲有所降低。相反，原因恰恰在于如此之多能力出众、雄心勃

    勃、勤勉有加的专业人士被吸引到投资领域，以至他们中的任何一个人

    都几乎不可能超越他们总体的共识。也正因为如此，虽然在当今市场保

    持竞争力需要拥有更高的技能，但投资经理发挥的作用也已经越来越弱化。

    从正面来看，由于每位投资者都独一无二，只有投资者自己(不论是否

    得到投资顾问的帮助)可以具体阐述其独特的目标、风险偏好、投资技

    能、当前及未来的财务资源、当前及未来的财务义务或责任以及投资愿

    望。

    大多数投资者、投资经理以及所有关于投资的广告都只关注投资的一个

    方面：收益，但投资还有另外一面。对于获取长期的成功而言，另外一

    面至关重要，甚至比收益还要重要，它就是风险，尤其是承担严重的永

    久损失的风险。这种风险以多种形式出现：麦道夫的庞氏骗局，安然

    (Enron)、世通公司(WorldCom)以及其他蓄意诈骗事件和丑闻；

    宝丽来(Polaroid)、朗讯(Lucent)等公司因业务遭遇意外滑铁卢而

    经历股票大跌；个人投资者在市场跳水时仓皇离场却错过接下来的市场

    回暖；太过努力、在市场高位买入一只股票或基金；出于忠心买入自己

    公司的股票或者没有充分地进行多元化配置；由于储蓄不足、投资不

    当、支出过多或活的时间过长而面临退休基金资金枯竭等。无论从经济

    上还是精神上来说，亏损(真正的永久性损失，而不是市场波动)都似

    乎是毁灭性的。在一次培训课程上，一位学员贸然地问高级合伙人，如何“变得像你一

    样有钱”。沉默良久之后，对方的答案是：“不要亏损!”

    许多学员当时都在想：“如果你问一个蠢问题，得到的必定是一个蠢答

    案。”但是50年过去了，我们都知道不亏损的确至关重要。如果亏幅已

    达到50%，要翻一倍才能扳本。

    多年来，经济学家都假设人们知道自己想要实现什么目标，如何去实

    现，然后努力去做出理性的、不带感情色彩的、自利的决定，以实现目

    标。但近年来，行为经济学家的研究却表明，作为人类，我们并不总是

    理性的，也并不总是做出自利的决定。行为经济学的研究者认为，投资

    者风险会以不同的形式出现。以下是我们实际的一些做法：

    ·我们不重视趋均数回归的强大力量。

    ·我们忽略“基本比率”或者普通的经验模型。(即便我们意识到胜算很

    小，但仍会去赌场赌博，仍会投身牛市或熊市之中。)

    ·我们相信“热手效应”和连胜效应，并相信近期事件的影响力，甚至是在

    投币的时候。

    ·我们对第一印象过度反应，让最初印象主导自己的想法，扭曲对后续

    信息的分析及最终的结论。

    ·我们因“控制错觉”遭受痛苦，低估不利事件发生的概率，尤其是极端不

    利的事件。

    ·我们根据有利或者不利的结果，而不是该决策制定方式的质量，评估

    一项决策的质量，这被称为“后视偏差”或“结果偏差”。·我们过度依赖专家，对他们的专业技能过度相信。

    ·来自钦佩之人的推荐往往有“光环效应”，哪怕不在他们的专业领域，如

    运动员代言的某种软饮料、手表或者旅游景点。

    ·我们过度重视由某些容易想起的事件或媒体大量曝光的事件所引发

    的“有效性”。

    ·我们高估自己的技能或者知识，以致因“控制错觉”而承受痛苦；同时，低估不利事件或不利结果的发生概率。

    ·我们容易过度受短期结果的影响，如近期的共同基金表现。

    ·我们有“证实偏见”，总是试图搜寻并过度重视支持最初印象的数据。

    ·我们将过去的想法或者事实作为未来决策的参考点，即便我们知道它

    不过是“一个数字”。

    ·我们总是以对自己有利的方式来扭曲对所做决定的感知，所以我们相

    信自己的决策能力高人一筹。我们不愿意学习，过度自信。

    ·我们把熟悉、知识和理解搞混了。

    ·我们总是对最新的好消息或者坏消息反应过度。

    ·我们总认为自己知道得比别人多，而事实并非如此。(超过80%的人

    认为，无论是作为司机、倾听者、舞蹈演员、朋友、父母和投资者，还

    是在评价他人的时候，我们都高于“平均水平”。从幽默感来看也是如

    此。一般来说，我们还相信自己的孩子同样出类拔萃。)

    现在我们知道，作为人，我们具有某些与生俱来的固有心理和行为特征，促使我们在投资时做出不完美的决策，甚至是严重错误的决策。我

    们往往对自己的想法和反应浑然不知，所以最好能通过简单的核查表来

    指导自己的行为——萨伦伯格机长就做出了这种明智的选择，飞机刚刚

    起飞，他就被迫让飞机降落在哈德逊河上。

    肯尼迪(JFK)曾经呼吁，“至少，我们不要对自己这么做。”他的警告

    适用于所有投资者，因为我们常给自己制造很不必要的风险。只要我们

    认识到自身的不良天性，训练自己不要对自己和投资造成伤害，这些风

    险是可以避免的。

    以下是投资者应该避免的风险：

    ·太过努力。

    ·过于保守。往往在货币基金市场或债券里投太多钱。

    ·没有耐心。如果你的股票一年上涨了10%，意味着每个月只涨了不到

    1%，再摊到每天，这种收益就没有任何吸引力。(测试一下自己：你

    多久查一次股票价格？如果比一个季度一次还要频繁，那证明你对价格

    信息更多是出于好奇而非真正的需要。)如果你做出投资决定的频率高

    于每年一次，那你投入市场的时间还不够。你交易肯定太过频繁，必将

    付出代价。

    ·如果投资共同基金10年内就换手，那你只是在“约会”。对所有人(不论

    贫贱)来说，投资共同基金都应该像“结婚”；投资共同基金的决定应该

    是经过慎重考虑、广泛听取意见后做出的，并着眼于长期。共同基金换

    手代价高昂：共同基金投资者的收益往往明显低于其所投基金本身的收

    益，因为他们总是在市场繁荣时买入，低迷时卖出，所以，他们高买低

    卖，一次又一次地失去本可以赚得的收益，其实差的就是足够的耐心和恒心。

    ·借钱太多。34的钱都因为使用负债而被损耗掉。借到钱的人总是希望

    积累更多的财富，但结果只是积累了更多的债务。

    ·盲目乐观。在其他任何领域，乐观都是有益的，但是投资时候，最好

    保持客观和现实的态度。

    ·太过骄傲。大量研究表明，我们往往高估自己的投资能力和相对市场

    的投资表现，而且，我们不容易意识到或承认自己的错误，哪怕是向自

    己。我们总是太过顽固。记住这句话——“股票并不知道你拥有它”，而

    且它也不在乎。

    ·情绪化。股市走高，我们忍俊不禁；股市走低，我们眉头紧锁或乱发

    脾气。股价波动越大，情绪的波动越快、越强烈。

    我们内心的魔鬼和敌人有：骄傲、恐惧、贪婪、狂喜和焦虑。这些都是

    市场先生最爱按的按钮。如果你拥有这些“按钮”，那个淘气鬼就会找到

    它们。难怪我们容易被市场先生的鬼把戏吸引，成为他的猎物。

    关键问题不在于如果投资者熬过市场的大幅波动始终坚持持有，投资普

    通股的长期回报能否超越债券或国库券，而在于投资者能否真正做到长

    期持有，切切实实地实现预期的平均收益。问题不在于市场，而在于我

    们自身，在于我们的观念，以及我们对自身观念太基于人性的反应。

    正因为如此，我们才要确立对投资和资本市场的现实化见解，确保自己

    不被市场先生愚弄；同时，明确自己对市场波动的容忍度及长期投资目

    标，确保自己不被自己愚弄，这两点至关重要。对自己越了解，对证券

    市场越了解，就越知道哪种长期资产组合真正适合自己，越能做到忽略市场先生，坚持自己的长期策略。

    可以通过四种途径降低——而且往往能十分持续地降低投资者风险：避

    免犯由人性弱点引发的错误；确立现实的投资目标；设计一套明智的长

    期策略，以实现自己的特定目标；坚持自己的长期投资方案。(制定投

    资决策时，一定要仔细回想过去几年自己曾经因受到诱惑而对非正常的

    市场环境——有利及不利的市场环境——做出怎样的反应。非正常事件

    必定会再次发生。)

    因此，学习如何成为一名成功投资者的第一步就是：认识你自己。而作

    为一名投资者，两大方面的能力将在很大程度上决定你的成功：智慧能

    力(intellectualcapability)和情绪能力(emotionalcapability)。

    智慧能力包括分析财务报表的能力(如资产负债表、现金流量表、利润

    表)，大量并准确地储存和回忆信息的能力，把零散的数据和信息联系

    并整合成自身见解的能力，以及掌握并运用数百家上市公司及其股票相

    关知识的能力。

    情绪能力包括在由市场先生引起的、扰乱你决策的市场混乱和崩盘出现

    时，保持镇定和理智的能力。

    每个投资者都有一个能力区(你真正擅长的投资领域)和一个舒适区

    (能让你保持镇定和理智的投资领域)。如果了解自己的优势和劣势，你就能明白自己需要在以上两个区域学习哪些知识。维恩图(见图6-

    1)里重叠的部分是你的最佳区域，你最该专注的部分在那里，你拥有

    所需的技能和情绪，就能做到最好(投资者在“吃好”和“睡好”两个相互

    冲突的目标中权衡时，哲人给出的建议就是“卖出股票，直到我们能睡

    好为止”)。不要走出自己的能力区，因为这会让你犯下大错、损失惨

    重。不要走出自己的舒适区，因为在舒适区外，你会变得情绪化，而情绪化不利于你的投资。

    图6-1维恩图

    在投资中，稳固的防守是你强大进攻的最佳基础，所以，要坚守在你的

    舒适区和能力区内。毕竟你花的是自己的钱，这些钱值得你认真对待，只有在自己拥有足够技能和理智的能力圈内，我们才应该投资。

    第7章不公平的竞争优势：指数投

    资

    所有伟大的战略家都试图建立战胜对手的持久优势。正因为如此：

    ·军队将军都想“占领制高点”，拥有“出其不意”的优势。

    ·教练都想造就更高、更快、更强的学员；努力争取更高水准的训练条

    件；注重团队精神建设和激励。

    ·企业战略制定者都想为他们的产品和服务设立更多品牌特许经营店，试图巩固消费者的忠诚度。

    ·企业都想提升“经验曲线”，使生产成本低于竞争对手。专利保护、食品

    及药物管理局的认证、低运输成本、领先的技术、消费者的喜爱以及商

    标都有一个共同点：“竞争优势”。每种情况下，战略制定者都试图发现并获得一种显著、持续的战略优势

    ——竞争对手会认为这是一种“不公平”的竞争优势。投资时，有三种方

    法来获得令人期待的“不公平的”竞争优势。

    依靠体力(physically)击败市场的方法最常见，至少是运用最广泛

    的。奉行这种方法的人起早贪黑，周末加班。他们拎着更重的公文包，阅读更多的报告，接打更多的电话，参加更多的会议，收发更多的邮

    件、语音信息或短信。他们依靠体力去做更多的事情，加快工作速度，以期能跑在对手的前面。

    依靠智力(intellectually)来击败市场的方法仅被少数人运用，包括极

    少技术高超的投资者。他们试图更深刻、更长远地考虑未来，以真正更

    好地洞察和理解投资机会。

    依靠情绪(emotionally)获得较好的投资结果，是指一直保持冷静的理

    性，不被市场利好事件冲昏头脑，也不会因市场利空而一蹶不振。这理

    应是最容易的方法，但是，事实上我们中有谁发现在市场极端情况下保

    持“善意忽略”这一最有效的投资态度真的容易做到呢？这正是个人的谦

    逊发挥作用也非常必要的时候。如果你在仔细分析客观情形后，认同个

    人努力难以改善现实，最好随遇而安的结论，那么你就适合这种“容易

    的”方法。正如我们不得不接受天气状况、在长途旅行中不得不做乘客

    一样，在如今这个高度专业化的市场，更多的投资者在不断学习，这实

    在是明智之举。此时个人的谦逊发挥作用，而且非常必要。

    作为投资者，获得并保持“不公平”优势的简单方法就是投资指数基金。

    如果你无法击败他们，那就加入他们。这正是指数基金越来越受欢迎的

    原因。个人投资者应该投资指数基金更重要的原因是，这样你就可以在

    自己最有优势的领域，自由地投入时间和精力：了解自己，接受市场状况(就像接受天气状况一样)，确保自己将斗志和技巧投入到按以下两

    个标准去设置长线投资组合，包括股票、债券或其他投资工具的配置

    上。

    ·你可以且愿意承担这个投资组合的市场风险；

    ·长线投资的合理回报符合你自己的投资重点。

    尽管专业投资者技术过硬、独立可靠，拥有各种支持，能通过频繁换手

    来增加收益，但记录一次次表明他们的收益比大多数客户理想的水平要

    低。更重要的是，提前判断出哪个投资经理将成为赢家的可能性极低。

    频繁更换投资经理——提前开除即将犯错的投资经理，雇用一个肯定能

    带来出色绩效的新人，是根本不可能的。这种随意的“约会”，应当被视

    为对时间和精力的严重浪费，为所有严肃的投资者所摒弃。对养老基金

    而言，被开除投资经理的业绩比新上任投资经理的更好。最新的研究结

    果表明，个人投资者也面临着同样的问题。

    专注于投资策略和资产配置决策的好处在于，它能帮助你避免盲目追求

    卓越的表现，而把精力放在投资中最重要的长期资产配置决策上来。专

    注于长期，不仅能避免不必要的错误，让负面结果最小化，还能使你实

    现投资目标的机会最大化。

    正如专家所言，如果“成功就是得到你想要的”“幸福就是满足于你所得到

    的”，那么专注于资产配置、遵循几条简单的真理，就能使投资真正帮

    助并服务于你的目标，能让你变得既成功又幸福。大多数个人投资者花

    了很多年时间，犯了很多错，经历了很多不愉快，才认识到这些简单但

    绝不容易做到的真理。幸好，还有一个便捷的选择：就如哈利·杜鲁门

    (HarryTruman)所说：“我们能通过阅读历史学到所有知识。”市场是市场，人是人，但合在一起，他们便能创造一系列历史。

    在当今的市场环境下，投资指数基金具备以下“不公平”的优势：

    ·更高的收益率。因为从长期来看，80%的主动型基金经理都不能击败

    市场，而且要提前预知谁会属于成功的20%也是不可能的。

    ·更低的管理费用。最多10个基点(0.1%)，比起100~120个基点

    (1.0%~1.2%)要低很多——年复一年，累计下来更是如此。

    ·更低的税费。每年“被确认”的收益更低，尤其是短期收益，因为指数基

    金的换手率小得多。每年的税费成本平均为1%左右，而节省这1个百分

    点每年可以让你的回报率提高7%~8%，相当于每年进入你口袋的收益

    要多1%。

    ·更低的经纪佣金，因为投资组合换手率要低得多。指数基金每年的换

    手率低于10%，而主动型管理基金的换手率平均达到100%以上。

    ·更少“市场冲击”成本，因为投资换手率很低。

    ·便捷。几乎不用保持任何记录。

    ·能避免失误或者粗心，保持平和的心态。原因有二：①无须波段操

    作，无须做投资战略决策，也无须投资经理进行选股决策——这些决策

    很容易出错；②在投资组合中，没有个股占到过高权重。

    ·能专注于真正重要的决定，如投资目标、合理的长线投资方法和实

    践。

    ·焦虑或担心更少，因为你根本不用担心自己因为委托或不作为而犯

    错，导致重大损失或者错失机会。评估时间越长，投资指数基金的优势就越明显。主动型基金的绩效问题

    会不断出现。从长期来看，随着越来越多拥有技巧、意志和激情的人不

    断地加入市场，市场也必然越来越高效，试图击败市场也就越来越难。

    很多投资者惊讶地发现最好的“香草”(PlainVanilla，代表最单纯形式的

    金融商品)或者“零假设”指数基金组合往往是半国际化的。原因在于：

    大家逐步意识到了分散投资是投资者唯一的“免费午餐”，很明显，在世

    界主要股票市场及其所代表的不同经济体中按比例进行投资，风险能进

    一步分散。

    把重心放在本国的投资者身上本质上是在进行主动投资，意味着他们认

    为某个国家比其他更好。如果所在国家拥有强大、全面、快速发展的经

    济，如美国，同时投资者又在该国拥有重大的金融义务和责任，那么这

    种决定或许是正确的。

    但是决定在本国投资之前，每个投资者都至少要考虑到大多数国家的大

    多数投资者也都是集中在本国投资的。英国投资者在英国投资，加拿大

    投资者在加拿大投资，日本投资者在日本投资，澳大利亚投资者在澳大

    利亚投资，新西兰投资者在新西兰投资。当然，即使大部分的债务和开

    销责任都用本国货币支付，他们也不可能永远都不犯错。如果你一觉醒

    来发现自己是个新西兰人或者德国人，你会选择主要在自己国家投资

    吗？那美国人为什么又一定只能投资美国股票呢？

    要使特定收益相对的风险最小化，或者使特定风险相对的收益最大化，投资者至少应该考虑在多国充分地分散化投资。对美国投资者来说，这

    意味着，我们应该把一半的钱投到海外市场。

    相信读者很快就会认识到投资指数基金的好处：长期持有会为我们带来“善意忽略”的惬意。投资者只需坚持一个简单战略：长期持有，就能

    避免波段操作的问题(何时进出市场)，和几乎所有税收。当然，前提

    是一开始就选择了恰当的指数基金。正因为如此，精明的投资者会选择

    复制最广阔市场且成本较低的指数基金，而极其理性的投资者会选择一

    只全球“全市场”指数基金。

    目前市场上有200多只指数基金，包括50只不同的标普500基金。请注

    意：并非所有标普500基金都是一样的，有一些收费更高。

    能代替指数基金投资的一种选择可能是投资交易型开放式指数基金

    (ETF)。1993年，美国道富全球审计师银行(StateStreetGlobal

    AuditorsBank)推出了第一只ETF基金，简称SPDR，代表标准普尔存托

    凭证。标准普尔存托凭证的资产规模接近1000亿美元，由全球成交最

    活跃的股票组成，平均日成交量超过2.25亿股。与通过基金公司来申购

    和赎回的共同基金不同，ETF由一篮子拟合某个股票指数的个股组成，能够通过经纪商在交易日进行买卖。一般来说，投资ETF的成本更低

    ——投资标普500指数ETF的成本为0.09%，而标普500指数基金的成本

    是0.18%。但是，购买指数基金不需要费用，而购买ETF必须支付佣

    金。因此，如果你只是个普通的小散户，还是去购买指数基金吧。

    成本差异会无端地出现。有时候，几乎相同的指数基金，成本却可能相

    差三倍——在没有增加任何价值的情况下。例如，先锋和摩根士丹利同

    时推出经典“产品”——标普500指数基金，但后者的收费却是前者的五

    倍，而且不提供任何增值服务。买家要当心：不同交易型开放式指数基

    金的费用率差别很大，从0.05%到1.60%(接近80∶1的比率)不等。

    对应税投资账户而言，交易型开放式指数基金在税务优惠上有些较小的

    优势，因为传统的指数基金会与指数一样调整成分股，平均每年产生2%的资本利得；而交易型开放式指数基金不会因为指数成分调整而调

    整投资组合。(少数指数基金经理提供税收管理基金，以减小指数基金

    固有的不足。)税费上的优惠可能被ETF经纪商的高额佣金所抵消。

    自1993年诞生以来，交易型开放式指数基金在数量和形式上都有了迅

    猛发展(见图7-1)。现在，共有交易型开放式指数基金1500多家，资

    产规模达7500亿美元。投资者应该知道，交易型开放式指数基金的发

    展，很大程度上并不是基于个人投资者的需求，而是基于经纪商和专业

    人士对冲风险的需求，他们并非进行长线投资。

    指数基金和交易型开放式指数基金遍布世界各地，不但覆盖各个主要市

    场，还包括小盘型、大盘型、增长型、价值型，或者全球市场型。然

    而，尽管每个指数基金都试图完全地、精确地复制市场，或者市场的某

    个板块，但这些指数基金与指数并不完全相同。它们还是有区别的。通

    常这些区别很细微、无关紧要，但是在某些市场，指数和相应指数基金

    间的区别却十分明显。图7-1ETF基金的增长

    资料来源：ETFGI,ETFETPProviders,Bloomberg.

    巴菲特曾对由主动投资所产生的“可怕的成本”进行过如下描述：

    ·按每股交易成本为6美分来计算，仅仅《财富》500强公司的股票交易

    成本就超过400亿美元。

    ·管理费、业务费用、申购费用、综合服务费等合计为350亿美元。

    ·分摊在期货、期权和可变年金等上面的费用加起来为250亿美元。

    请注意，这些成本仅占《财富》500强总市值的1%，总是以企业所有者

    角度观察现实的巴菲特提醒我们，这1000亿美元占据了500强当年总收

    入3340亿美元的很大部分。因此，如果投资者投入10万亿美元，只能

    获得不到2500亿美元的收入，回报率仅为2.5%。在巴菲特看来，2.5%

    的投资回报率相当“微薄”。难道我们能否认？

    投资回报的另一个“泄漏”来源于投资组合变动时产生的税收。换手率越

    高，税收越高，累计回报就越少。(共同基金常常取得短期收益，更易

    受税收的负面影响。)

    如果你决定“加码”投资小盘股、新兴市场或者边境市场，可以选择投资

    指数基金或者交易型开放式指数基金，或者都投。但是要注意：在最高

    效的市场，如美国、英国和日本的大盘股市场，指数基金投资才能得到

    最充分的论证。特殊的指数基金和交易型开放式指数基金机构一般都是

    在宽度和深度不足、定价低效的市场进行投资。市场越小，复制市场就

    越困难，准确度就越低。如果离开最高效市场，指数基金被进行过深入

    研究的主动型基金经理击败的概率会大很多。与指数基金一样，ETF适用于深思熟虑，热衷低成本、多元化及长期投

    资的投资者。投资是一个过程，好的投资源自一个良好、持续的过程。

    就像在所有流水作业的工厂一样，有任何事情引起注意，就说明流程出

    现了问题。

    一个较难辨认的问题是ETF所提供的简单市场或大宗商品投资“机会”。

    当前存在100多只简单国家ETF、150多只单一大宗商品ETF，及200只

    杠杆和反向杠杆基金。除非你是知名的国际专家，或者有某个独特而具

    体的理由投资于此类专用ETF，否则想都不要想。

    第8章悖论

    有这样一个悖论让投资管理备受困扰：

    拥有长线投资目标的基金并不追求实现合理的、有价值的长期目标，相

    反总是着眼于既不合理也不重要的短期目标。

    大多数投资经理把大量时间花在“击败市场”这个并不重要又很困难的目

    标上，最终鲜有成就。现实地说，如果承担不高于市场平均水平的风

    险，绩效却能持续超出市场水平，即使是半个百分点，也是巨大的成

    功。几乎没有大型投资机构能长期实现这一目标。具有讽刺意味的是

    (这也让散户和机构投资者备感痛苦)，试图击败市场的投资经理几乎

    全都落后于市场指数。

    以下真正重要却并不很难的工作，才是投资者和他们的投资经理可以也

    应该投入精力的地方。这项工作包括下述四个步骤：

    ·了解客户的真正目标；·基于这些现实的需要设定务实的投资目标；

    ·根据特定的风险和收益目标，建立相适应的资产配置或投资组合；

    ·发展缜密的投资方案来执行投资策略，实现投资者特定的长期投资目

    标。

    基本上，没有其他任何别人和你、我或任一投资者完全一样。(我们的

    指纹、DNA和眼睛也和别人完全不同。)所以，对每位投资者来说，何

    为对何为错也因人而异。因此，每位投资者应该量体裁衣，制定自己的

    制胜组合——进行真正适合自己的投资。

    要获得更好的投资结果，真正的机会不在于努力击败大盘，而在于建立

    并坚持正确的投资策略，使你从市场的主要长期趋势中获益。基于长远

    眼光和明确目标而设立的投资策略，是建立投资组合的基础，也是经历

    市场周期、进行长期管理的基础。

    现实中，极少投资者拥有明确的投资目标。正因为如此，大多数投资经

    理并不了解客户的真实目标，也没有明确协议来规范投资经理的责任。

    这是客户(投资者)的过错。

    尽管要取得长期成功，投资咨询比管理投资组合更重要——长期来看两

    者对收益的影响差别也很大，但大多数客户既不会自己制定健全的长期

    投资策略，也不愿意花适量的钱购买这项更重要的服务。

    制定正确的投资策略是投资者的事，毕竟，这是你的钱。你最清楚自己

    的财务状况和投资现状——你的收入水平、储蓄能力、儿女的教育支出

    负担、使用可支配资金的时间和数量，以及对投资纪律的看法。只有你

    知道自己对价格波动的承受能力，尤其是在市场出现极端行情，投资策略最不确定、做出改变的压力最大时。所以，你有责任去了解自己真正

    想要什么。你可以放弃这种责任，但不能让投资经理来代理，虽然收费

    的财务顾问的确能给予投资者很大帮助。

    每个投资者(客户)都应该思考以下6个问题。(投资经理也应该督促

    客户完成这项“家庭作业”。)

    第一，绩效不佳带来的真正风险是什么，特别是从短期来说？永远不要

    冒承受不起的风险。例如，把为高三学生储蓄的全部大学学费投资于股

    市是很不理智的，因为如果股价下跌，这个学生可能无法支付学费。在

    预定购房日前两三年，把为买房准备的全部存款投到股市也是不可行

    的。

    第二，如果绩效不佳，你会有什么情绪反应？在你的承受范围内，你应

    该客观认识以及冷静地对待投资组合价格的短暂波动。规避市场风险确

    实存在“机会成本”，所以，投资经理应该充分向客户说明承担一定市场

    风险带来的收益或损失增幅，以及规避市场风险可能带来的机会成本。

    第三，你对投资和金融市场的风云变幻有多了解？投资并不总是“讲道

    理”，除非事后从回顾的角度来看。有时，投资看上去几乎是违反直觉

    的。缺乏相关知识让投资者在熊市时过分紧张，牛市时又盲目自信，有

    时会为此付出高昂的代价。建议你花些时间到图书馆去阅读关于1929

    年夏季和秋季、1987年秋季、网络概念股时代，或者是2008年秋季的

    报纸。近距离地了解能让你更好地体会股市暴跌的感觉，以便在下次亲

    身遭遇时保持镇定。

    深入了解投资环境的投资者能合理地预期未来，在遇到不利情况时，他

    们的步伐不会被干扰，而其他的投资者因为缺乏相应的知识，对于少见

    的有利或不利的市场经历，可能反应过度。第四，你是否还有其他的资金或收入来源？投资组合对你的总体财务状

    况有多重要？

    第五，你的投资是否受到一些法律限制？很多信托基金有特殊规定。很

    多捐赠基金也受到明显的限制，尤其是在如何界定或使用所得方面。

    第六，投资组合价值是否出现一些意外的短期波动——可能是很大的波

    动，从而可能影响你的最优投资方案？对每个潜在的忧虑都应该仔细考

    察，以确定是否偏离了最优投资方案(在略高于市场风险的水平上广泛

    分散风险)。众所周知，当股价急速攀升或者下跌的时候，投资者很难

    继续坚持长线策略。

    很少的投资者能够坚持自己的策略，承担对自己和家庭的责任。如果投

    资者不愿承担最重要的责任，那么基于短期策略管理长期投资的悖论会

    在很长时间内持续存在。对个人投资者来说，在真正的投资目标和长线

    投资策略之间取得最佳平衡，是击败大盘的重要机会。

    观察者看到困扰投资管理的悖论后指出，奢望投资者自己承担所有责

    任、自我约束；或者在客户不愿遵守纪律的情况下，奢望投资经理能够

    冒危害客户关系的风险，坚持深思熟虑、目标明确的投资方法，都是不

    切实际的。

    能否破解悖论，要看客户是否明白他才是了解自己的需要和资源的专

    家，从而承担责任，坚持适当的投资目标和投资方案。尽管能从经验丰

    富的财务顾问处得到一些帮助，但是对待如此重要的事情，我们必须依

    靠自己。

    重新定义目标后，你就能够专注真正重要的事情了：不再为击败市场而

    盲目奔波，而是专注于真正可能实现的合理目标，即制定和实现你的长期投资目标。

    第9章时间

    在投资方面，时间就是阿基米德的杠杆。

    人们常引用阿基米德的一句话：“给我一根杠杆，我就能够撬动整个地

    球。”投资的时候，时间就是这根杠杆。(支点当然是坚定而实际的投

    资策略。)

    时间，即投资持有的时间长度，衡量和判断投资结果的时间距离，对于

    任何一项投资都至关重要，因为它是制定正确资产组合的关键。

    时间让投资从毫无吸引力变得最具魅力，因为尽管预期回报率的平均值

    完全不受时间的影响，但是以预期平均值为中心的实际收益率的范围或

    者分布很大程度上受时间的影响。只要有足够的时间，本来沉闷单调的

    投资会变得魅力四射，反之亦然。

    时间越长，投资组合的实际回报就会越接近预期回报。相应地，随着时

    间的拉长，个别投资的实际回报率差别也会越来越大。因此，在不同条

    件和不同目标下，时间会改变投资者对各种不同投资方式的应用。

    如果时间很短，回报最高的投资(长线投资者最想要的投资)可能看上

    去并不可取，因此精明的短线投资者不会选择这种投资。但是如果时间

    够长，明智的投资者就能放下忧虑、专注于短期来看风险很大的投资。

    计算投资回报率，也就是计算投资回报率的平均值和分布状况，常用的

    时间区间为一年。尽管这样很方便，而且被普遍应用，但是12个月的时间框架并不能匹配不同投资者的时间要求，因为投资者有各种不同的限

    制，目标也不同。有些投资者一次只投资几天，有些则数十年持有某只

    股票。时间框架的不同对投资影响重大。

    为了说明时间的重要性，让我们先以夸张的方式，看看投资普通股一天

    的预期回报。如果标准的股价每股为40美元，一天之内的价格波动范围

    很可能在39.25~40.50之间，波动幅度为1.25美元或3.1%。近年来，普

    通股票的平均年回报率大概为10%，我们假设预期的日回报率为0.04%

    (年收益率10%除以250个交易日)，预期日价格波动范围为+1.55%~–

    1.55%(日波动幅度3.1%除以2)。

    现在，让我们把0.04%的日回报率和3.1%的日波动率转化为“年率”，预

    期的年度平均回报率仍然是10%。但是，以10%为中心的回报率的波动

    幅度却惊人地达到387.5%!换言之，我们在假设的股票上投资一天，把日回报率转化为年回报率后，年度投资回报率介于获利405.5%和亏

    损372.5%之间!

    当然，任何明智的投资者投资普通股时，都不会只投资1天、1个月或者

    1年，因为时间明显太短，相对预期回报率的平均值来说，预期回报率

    的波动幅度太大。这样，投资普通股就会造成额外的不确定性，因为短

    期内并没有足够大或足够确定的回报来平衡其中的风险。如此短期地持

    有股票并不是投资，而是极端的投机。

    尽管如此，这种用单天投资的模拟来说明年收益率的方法，也能引导我

    们认真分析，评估时间变化对投资满意度的影响。时间框架很长的投资

    者很可能完全投资普通股，而时间框架短的投资者则会投资国库券或者

    货币市场基金，分析表明这两种投资方法都很明智。这种分析也表明了

    为什么随着时间框架的延长，一些中期投资者会把投资重点从货币市场工具转移到债券，然后逐渐大量提高股票投资的比重。

    不论时间长短，平均预期回报率都相对恒定，但时间对实际回报率有巨

    大的影响，图9-1就清楚地表明了这种影响。

    从长期来看，股票每年的回报率是很不连贯的。收益有高有低，损失有

    大有小，似乎呈现出随机漫步的状态。最好的时候，你的年回报率能达

    到53.4%，但是最差的时候，你可能损失37.3%。要把这种千差万别的

    一年期经验“总结”起来，希望从中得到任何投资回报率的“平均值”，似

    乎很荒谬。

    图9-1去除通胀因素后，股票、债券和现金的收益范围

    如果时间框架为5年，投资收益率的规律性会明显提高。例如，亏损的

    情况极少出现，更多的时候能获得收益，因为随着评估时间的延长，长

    期平均回报率越来越压倒单一年度的差异。如果时间框架为10年，回报率的规律性会更明显。只出现过一次亏损，大部分情况下，平均年收益率达到5%~15%。这样，按10年的复利来

    计算，平均收益率再度压倒单一年度的差异。

    如果时间框架延长到20年，回报率的规律性甚至还要明显。没有亏损，全都是获利，而且获利更趋近长期的预期回报率的平均值。

    实际投资体验都是从长期连续的投资体验中抽取出来的样本，明白这一

    点对于理解上述数据背后的意义至关重要。在新英格兰，尽管无法预知

    严寒和酷热，特别是具体某天的天气，但以一个很长的时期来进行考

    虑，天气也会变成有规律的气候。同样，在投资方面，耐心的观察者才

    能看到真正潜在的形态，让年复一年、月复一月、日复一日看上去毫无

    规律的表象不再令人困惑或者迷惘，而是有规律可循。

    在天气和投资方面，样本更多、样本量更大能让我们更清楚地了解正态

    分布背后的本质。这样我们就能够设计自己的行为，以便利用占支配地

    位的长期正常形态，而不至于因为日常事件在短期内展现的令人惊慌的

    巨大力量而慌了手脚，那不过是市场先生试图吸引注意力的伎俩。

    投资决策中最重要的方面就是资产配置，特别是固定收益投资和股票投

    资的比率。对资产组合的分析一再表明，风险和回报的权衡受到一个关

    键因素的影响——时间。

    不幸的是，通常情况下不是出于特定投资需要来选定时间框架，而是采

    用比较通用的5年作为框架。采用5年的时间框架会导出60:40的股票和

    债券比例，10年会导出80:20的比例，15年则导出90:10的比例。不幸的

    是，对于大多数想要为自己家庭提供金融保障的个人投资者来说，没有

    一个时间框架是适用的。对于投资超过20年、20~50年，甚至终身投资

    的人来说，上述时间框架都太短了。显然，如果有更多的投资者能真正运用长线思维，他们必定会选择不同的投资方式，获得更高的长期回

    报。

    第10章投资回报

    投资回报来源于两种不同的形式：一种是可预期的现金，来自利息或股

    息；一种是短期内不可预知的股价涨跌。投资者在股价涨跌上花费大量

    时间和技巧，试图通过制胜他人提高回报率，这是一个严重的错误。

    股价波动是由主动型投资者对股票定价的共识发生变化所引起的。这种

    共识并不由个人投资者决定，而是由成千上万个试图寻找获利机会的专

    业投资者所决定。为了找到机会，他们做了以下努力：

    ·研究主要国家的货币、财政经济以及政治发展状况；

    ·实地考察了数百家企业，参加了和企业管理层、经济学家、行业专

    家、证券分析师和其他专家的数千次早餐、午餐或晚餐会议；

    ·研读数百家公司和大型券商的报告和分析；

    ·大量阅读专业刊物、报纸；

    ·不断和拥有想法、信息或洞察力的人交谈，以改善自己的投资绩效。

    除了研究“理性”世界之外，专业投资者还研究“投资者心理”、大众信

    心、政治和“市场风格”等非理性世界，因为从短期来看，由于市场先生

    在起作用，市场行情都很人性化、非理性。投资者理解和描述信息的方

    式以及他们对市场形势的反应，对市场价格有很大影响，从短期来看更

    是如此。因此，专业投资者总是试图在自己的意见变化被对手利用之前，寻找和利用对手的意见变化。尽管他们的理解和见解未必都正确，特别是从事后来看，有些简直错得离谱，但是，成千上万激情澎湃的专

    业人士挤破脑袋试图发现正确价格的过程还是不容忽视的，很难击败他

    们。

    在如今这个不断变化的市场，投资管理是一个狂热、迷人、满怀希望、带来痛苦、压力沉重，但有时却又令人兴奋的过程。投资者在世界上最

    自由、竞争最激烈的市场进行竞争，和那些在知识、理解和波段操作方

    面占有优势，富有天赋、满怀野心的人对抗。具有讽刺意味的是，对大

    多数投资者(无论是专家还是个人投资者)来说，这些事实上并不重

    要，原因并不是专业人士能力不够，而恰恰是因为他们都同样能力突

    出。

    透过复杂的表象，有两个因素在股票价值评估方面占主导地位。第一个

    是投资者对未来盈余、股息的可能数量和时机的共识。第二个是投资者

    采用何种贴现率将预期股息和盈余折算成现值的共识。

    对未来盈余和股息的估算，会因投资者和时间的不同而不同，因为这些

    会使长期经济和工业增长、单位需求的周期波动、价格和税收、发现和

    发明、国内外竞争等因素的预期发生变化。从长期来看，贴现率受很多

    因素影响，而其中最重要的因素是对特定投资或者主要类型投资风险的

    认知，以及预期的通胀率。

    对收益、股息和贴现率估算的时间框架越长，由投资者对现值的共识所

    造成的每日或每月股价波动就会越大。

    长线投资者根据经验发现经济行为具有钟形曲线的分布规律(事件的正

    态分布)，以及经济和股市主要力量通过均值重置趋于“正常”的强大趋

    势。他们知道，当前事件离钟形曲线的中心越远，把当前数据拉向中心的向均值回归的力量就越强。

    均值回归也描述了现实世界的特征。水手都了解“复原力臂”的强大力

    量。当船越来越倾斜时，龙骨使船保持正常的力量就越强。当旱鸭子越

    来越担心翻船的时候，经验丰富的水手知道防止船体不断倾斜的力量在

    加强。同样，今天的温度越高，明天的温度就越可能比今天低。个子很

    高的人生出来的小孩很可能比他们矮。

    投资者都想知道次年的投资前景。“向前看”的一个方法就是对以下两个

    变量进行评估：长期利率和企业利润。一个切实可行的方法是假设未来

    的利率和利润幅度会在历史范围之内，并趋向于各自的均值。(注意：

    如果市场走高，习惯通过“后视镜”来预测未来的投资者会进一步看涨；

    而如果市场走低，他们又会进一步看跌。明智的投资者会针对这种追涨

    杀跌的人性缺陷做出相应调整。)

    注意：对长期投资者而言，重要的共识不是大家现今对遥远未来的共

    识，而是在我们真正到达遥远未来时能够盛行的共识。就投资结果而

    言，随着投资者持有投资的时间不断延长，贴现因素的重要性不断减

    弱，企业收入和支付股息的重要性不断增强。

    对长线投资者而言，收益和股息的相对重要性非常高。对短线价格投机

    者而言，一切都由投资者心理的日变化、月变化以及其他人愿意支付的

    价格来决定。就像气候一样，投资中的长期经历有规可循，但是短期经

    历却往往出人意料。

    大量研究表明，投资回报的历史拥有三个基本特征：

    ·普通股的平均回报率比债券要高，而债券的回报率又比短期的货币市

    场工具要高。·普通股实际回报率的波动高于债券收益的波动，而债券回报率的波动

    又高于短期货币市场工具的波动。

    ·时间框架越短，回报率阶段性的波动幅度越大，反之亦然。也就是

    说，从长期来看，收益率更趋于正常状态。

    尽管日回报、月回报、年回报看起来无规律可循，但它们并不是随机

    的。在市场先生制造的波动背后，平均回报率有很强的均值回归趋势。

    因此，投资经理试着用正式的统计术语来描述投资回报率。建议个人投

    资者多学些统计术语，真正了解用均值、正态分布和两个标准差的意

    义，以衡量反常事件预期出现和实际发生的频率。

    除了认识投资回报围绕均值分布的重要性外，我们还要学会区分并分析

    平均回报率的不同组成部分。

    平均回报率有三个组成部分：

    ·真正的无风险投资回报率；

    ·无风险回报率之上的溢价，用以弥补通货膨胀对购买力的侵蚀；

    ·通胀调整后无风险回报率之上的溢价，用以弥补投资者所接受的市场

    风险。

    对投资回报做出以上三种划分让我们能比较股票、债券和国库券这三种

    类型投资的收益。罗杰·伊博森和雷克斯·辛克菲尔德(Rex

    A.Sinquefield)已经进行了一系列划时代的研究，提供了很多信息。

    国库券看上去很安全可靠，几乎所有年份都能有可观的回报——表面来

    看是这样，但是没有扣除通胀影响。然而，考虑通胀影响后，只有60%的年份回报为正。更让人震惊的是，通胀调整后，国库券的平均年回报

    率为零。

    也就是说，国库券回报率往往不过是与通胀率相当。大多数情况下，你

    确实能把钱收回来，购买力也不受影响。但是，仅此而已。实际上你没

    有真正获得任何回报，只是把你的钱收回来而已(见图10-1)。

    长期债券能产生更高收益(通胀调整后)的原因有两个：公司债券有违

    约的风险；离公司债券和政府债券的到期日越远，投资者暴露在市场波

    动中的风险越大。利率不断变化，投资者只能通过更高的收益率去弥补

    价格波动的风险，因此长期债券需要支付较高的利息——到期风险溢

    价。到期风险溢价预计为0.9%，高等级长期公司债券的违约风险溢价约

    为0.5%。将这两种溢价与无风险收益率相加，在正常市场，长期政府债

    券通胀调整后的真实年收益率略高于1.0%，长期高级公司债券约为

    1.5%。

    图10-1美国资本市场的财富投资指数(1926~2012年)资料来源：BureauofLaborStatistics;CenterforResearchinSecurity

    Prices;Compustet;RogerG.lbbotsonandRexA.Sinquefield，“Stocks，Bonds，Bills，andinflation:Year-by-YearHistorical

    Returns，”UniversityofChicagoPressJournalofBusiness(January

    1976):LehmanBrothers:StandardandPoor抯:andAllianceBemstein.

    有一点很重要，普通股的回报率比债券高。债券能保证到期支付利息和

    面值，由于没有这种保证，股市的名义回报中加入了风险溢价，通胀调

    整后的真实预期收益率约为6%。

    如果扣除通胀的不良影响，从合理的长期来考量，投资回报率(或投资

    者要求的投资回报率)的确具有一致性。

    这种一致性来源于两个重要因素：

    ·投资者要求获得更高的回报率，以弥补较高的市场风险方面具有一致

    的需求；

    ·考量回报率的时间框架越长，由贴现率变化造成的短期回报波动就变

    得越不重要，而更稳定的预期股息则变得越重要。

    我们从证券投资中得不到十分精确或完美的投资回报率数据，正如不能

    奢望从其他复杂、动态、受众多大小外在因素影响的连续过程中取样以

    得到“正确数据”一样。然而，我们能够获得回报率的实际状况及其发展

    趋势的粗略估计，就是我们建立长期投资策略所需要的一切。

    除非你就在评估时期的起点买入、终点卖出，把所有资金收回，否则绩

    效数据只不过是象征性的统计。这些数据描述了取自长时期连续过程中

    的样本，在这个过程中，股价经历了一系列连续的“随机漫步”过程，每一只股票都根据不断修正的未来盈利、股息及不断变化的贴现率的预

    估，得到一系列实际现值的近似值。

    投资回报率的另外两个问题也很重要。第一，预期通胀水平对回报率变

    化的影响非常大，对实际上永续存在的普通股尤其如此。1960年预期

    通胀率约为2%，到1980年上升为约10%，加上其他变化，使得大家要

    求的普通股平均投资回报率从1960年的约9%上升到1980年的约17%，引发了股价的大幅下跌。按下跌后的股价来算，通胀调整后的股市回报

    也刚刚能抵消购买股票所需的成本。请注意，由于通胀率的持续上升，投资者在“调整”时期遭受了半个世纪以来最严重的损失。预期通胀率的

    下降会带来相反的影响，就如在1982年及之后的25年，股价攀升，出

    现大牛市。

    第二，注意从短期来看投资回报率的差异可能更小，但是从长期来看，以复利的方式计算(因为收益不仅指本金收益，还包括再投资收益)，就会产生很大、很明显的差异。(当被问到什么是人类最强大的发明

    时，爱因斯坦毫不犹豫地回答：“复利!”)

    表10-1表明了投资1美元，按不同的复利率来计算，在不同期间所得到

    的结果。这张表值得深究，尤其是体现出了时间的巨大力量。在投资方

    面，时间就是阿基米德的杠杆!

    表10-1不同时间段的复利在结束对投资回报的分析之前，让我们再来看看第9章的图9-1，特别是

    25年投资回报的数据。通胀调整后的实际回报率并不高，这让人印象深

    刻、发人深省：股票回报率为6.6%，债券回报率为1.8%。

    在经历了25年顺利的投资历程后，在21世纪初的几年间，投资者要注

    意投资回报的正常值或“基本回报率”。前25年的名义收益率都远远高

    于“基本回报率”，2008年的回报率情况就无情地证明了这一点。

    注意“平均值”。如果每年股票回报率的平均值为10%，那么在过去的75

    年内，有多少年的回报率真正达到了10%？仅仅一次，1968年。那又

    有多少次能接近10%呢？只有三次。因此，投资者需要将那些令人兴奋

    或者沮丧的市场状况平均化。当然，这并不容易。

    下次当你因为牛市行情上涨而兴奋不已时，记住飞行员眼中两种乘客

    的“强烈愿望”。一些旅客焦急地等着参加一个重要会议，飞机还没起

    飞，就不耐烦地等着天气好转，说：“上帝保佑，真希望飞机已经在空

    中了。”另一些正乘坐飞机的顾客反而在说：“上帝保佑，真希望我们还

    在地面。”大多数投资者不想武断地将自己排除在捕捉“绝杀”机遇的行列之外。如

    果你相信路易斯·巴斯德(LouisPasteur)所说的，“机会永远只垂青于

    有准备的人”，那么你就要确定自己已经准备好了。首先，要做好得不

    到任何机会的准备。近50年来，我和许多世界顶级投资者进行了交流，而其中只有两个重大机遇是只有我发现却被其他人忽略的。也就是说，就算夜以继日地苦苦寻觅，平均也需要25年才能发现一个大机会。

    那么，如果发现了一个巨大的投资机会，你又该怎么做？试着提出下列

    四个问题，然后请他人检查你的推理过程：

    1.哪些可能真正是对的，发生的概率多大？

    2.哪些可能是错误的，发生的概率多大？

    3.你对把投资组合的很大一部分投入到这次机会中是否有足够的信心？

    4.如果价格下跌，你真的还想买入更多吗？

    第11章投资风险

    风险是一个如此简单的字眼，但不同的人给出的解释却千差万别。

    风险区别于不确定。风险是指发生概率已知情况下的预期收益。精算死

    亡率表是个再熟悉不过的例子。精算师不知道弗兰克先生在14年内会发

    生什么事情，但是却相当清楚在1亿人的群体中每年会发生什么事情。

    投资上的风险和不确定性密切相关，学术界人士探讨beta系数和市场风

    险时，指的就是这个意思。可惜他们没使用正确的措辞。

    市场和个人投资者都存在风险。一些人能很好地适应近期市场波动，或者说，至少能抑制住采取行动的原始冲动，因为他们知道，从长期来

    看，更多的市场波动往往意味着更高的平均回报。

    主动型投资者所理解的风险一般可分为4种：

    第一种风险是“价格风险”。你可能因为在太高的价位买入股票而遭受损

    失。如果你认为购买的某只股票价格太高，你就知道自己在冒价格风

    险。

    第二种风险是“利率风险”。如果利率上升幅度超过此前预期，而且已经

    在市场贴现，那么你的股票价格就会跌。你会发现自己在冒利率风险。

    第三种风险是“企业风险”。企业可能犯错，无法产生收益。如果这种情

    况发生，股价就会跌。这样，你又在冒企业风险。

    第四种风险是最极端的“倒闭风险”。企业可能完全倒闭。佩恩中央铁路

    公司(PennCentral)、安然公司、世通公司和宝丽来公司全都倒闭

    了，专家老手会告诉你：“这才叫风险!”因此，我们必须使投资组合多

    样化。

    风险的真实概念很简单：在需要钱的时候没有足够的现金，就像在沙漠

    里行驶时，汽油没了。老专家会明智地专注于所有投资者(尤其是401k

    投资者)都应该注意的一些“极端风险”，比如钱都花光了，或者为时已

    晚、无法补救的情况。

    过去半个世纪的大量学术研究为我们提供了另外一种看待风险的方法。

    越来越多的投资经理和他们的客户在使用这种方法，因为没有什么能比

    一个有效的理论更强大。这一理论认为，投资者要面对三种投资风险。

    第一种风险不可避免，所以承担这种风险的投资者能得到回报。另外两种风险是可以避免甚至消除的，所以接受这些不必要、可避免的风险，投资者得不到回报。

    不可避免的风险是指整体市场固有的风险。所有投资者都要承担这种市

    场风险。如果选择价格波动大的证券或者使用“杠杆”，用借来的钱投

    资，这种风险就会加大；而如果选择波动较小的股票或者在投资组合中

    保留部分现金，风险就会降低。但是无论如何，这种风险一直都存在，无法避免或清除。所以，必须加以管理。

    另外两种能够避免或消除的风险关系密切。其中一种与个股相关，另一

    种与类股普遍相关。第一种可被称作“个股风险”，第二种可被称作“类股

    风险”。

    可以用一些例子来阐释类股风险。成长股作为一种类股，受投资者信心

    变化或审视未来的眼光长远程度影响，股价会同时上涨或下跌。(当投

    资者高度自信时，他们评估成长股的眼光会更长远。)利率敏感股如公

    共事业股和银行股等，会受到预期利率的影响。同一行业的股票——汽

    车业、零售业、电脑业等——会受整体产业预期变化的影响。影响类股

    的原因确实很多，很多股票同时属于好几个类别。为了避免不必要的复

    杂性，避免被细枝末节烦扰，投资者往往只专注思考主要的类股风险。

    类股风险和个股风险有一个主要的共同点：投资者并非必须接受这些风

    险，这些风险是可以消除的。与整体市场的风险不同，某个板块或主题

    类股的投资风险可以通过多样化消除，直到可以忽略不计。

    因此，在高效市场，投资者无法简单地通过承担更多个股或类股风险来

    提高回报率，只有在承担某种风险能够带来真正有价值的回报增长时，投资者才应该承担这种风险。然而，大量证据表明，这种冒险虽然很具

    诱惑力，却往往得不到充足的回报。虽然专业投资者常常被作为对某些个股或类股“重仓”投资的例证，但实际上，被采用的方法并不代表就是

    成功的方法。

    接受承担个股或类股风险不能带来相应回报的事实非常重要。因为投资

    经理希望通过(相对同行的总体技术来说)更高的技术获得回报，能选

    中没有被恰当估价的个股或类股。就像第3章提到的，承担这些风险的

    投资者只有在对手犯错的情况下才能获益，这对于向客户做出重大承诺

    的投资经理来说，不是个令人鼓舞的基本原理。

    幸运的是，运用投资指数基金这种简单方便的策略，就能避免这些风

    险，因为指数基金复制了市场。投资组合不偏离总体市场，回报率不偏

    离大盘水平，同时不用承担个股和类股风险。指数基金能够分散投资板

    块和主题类股的风险，提供一种方便、便宜的投资方法。

    但是，请注意，消除了这两类风险并不意味着不存在任何风险了。总体

    市场风险一直都存在，而且，它是一种很大的风险。图11-1生动地表

    明，单只股票的风险主要包括个股和类股风险；但同时，在一般的投资

    组合内，这两类风险仅占投资者总体风险的一小部分。该图还表明，持

    有几只不同共同基金的投资者，投资组合更多元，因此个股和类股风险

    占总体风险的份额更小。(显然，投资国际指数基金的投资者投资组合

    更多元。)

    对风险厌恶型投资者来说，哪怕回报率降低，只要必须接受的市场风险

    能降低，他们也乐意。同时，他们也乐意看到其他投资者得到较高的回

    报率，这样对手就会被吸引去承担更大的、无法避免的市场风险。但

    是，如果承担风险的投资者承担的是通过“购买市场”或指数投资就可以

    轻易避免的风险，他们绝不愿为此埋单。图11-1多元配置如何降低非市场风险

    对于非常长期的投资者来说，最好是承担略高于平均水平的风险。这是

    最优风险水平，因为很多其他的投资者受到很多限制，无法做长线投

    资，他们会很快把股票变现——由于子女的教育、信托到期，或者是必

    须对近期或中期事件做出预算等原因。这些投资者缺乏耐心，不能平静

    地看待剧烈的股价波动，尽管这些波动从长期来看是必须经历的。他们

    希望风险更小、波动更少，宁愿牺牲一些增值收益。

    总的来说，股票投资者的总体回报由四个部分组成：

    1.预期通胀调整后的无风险收益；2.弥补投资风险和价格波动的额外收益；

    3.投资某一只或多只由于各种经济、商业或市场心理等原因，表现优于

    总体市场的特定类股，而获得的潜在额外收益；

    4.投资由于某种原因，表现不同于总体市场的特定个股，而获得的潜在

    额外收益。

    风险的组成部分和总体回报的组成部分一一对应。

    现在我们知道，在投资管理方面，最关键的不是如何管理回报率而是如

    何管理市场风险。

    在管理风险时，我们其实是同时在做以下两件事情：

    1.慎重决定承担何种水平的市场风险，作为投资的基本策略；

    2.不论市场状况如何，始终坚持自己选定的市场风险水平。

    只有在投资者的长期目标改变的情况下，才可以改变市场风险水平。

    把管理市场风险视为投资管理的最主要目标，这是一个深刻的主张，是

    本章的核心理念。投资组合的回报率有三个来源，按重要性来看，最重

    要的是在投资组合中承担或者规避市场风险得到的回报；第二个是在市

    场周期中保持市场风险水平的一致性所得的回报；最后一个是运用技

    巧，通过分散投资组合来降低个股或类股风险，将其最小化，或刻意承

    担风险而获得的回报。

    真正的投资风险和表面风险或市场风险的区别在于，时间的功能不同。

    是的，从短期来看，股票存在很大风险；但除非你是在股价“高得离

    谱”时开始投资，否则只要时间够长，股市的表面风险便不复存在，可观的长期收益会逐渐凸显。如果你不确信股价够低，用平均成本投资法

    (定期投入固定的资金)来逐步进行投资不失为精明的选择。

    对投资者来说，投资风险也能按时间划分为短期风险和长期风险。短期

    投资的真正风险在于你不得不在股价低的时候卖出，以筹集现金。因

    此，长期投资的风险显然最低，而短期投资的风险则显然最高。大多数

    投资者对股价需要多长时间回复到最高点的风险准备不足。要记住，标

    普500指数花了16年才回复到1966年的顶部，回复到1929年的顶部则花

    费了更长时间。但是，如果你不需要卖出也不会卖出，你真的不必在意

    短期的股价波动。

    这些波动可能耐人寻味，但却如同千里之外的暴风雨和大海的落潮一

    样，对你来说无关紧要。

    既然从长期来看，真正的风险是通胀风险和由投资者自身造成的不必要

    风险，那么，对承担短期市场风险的投资者来说，最好的答案就是忽略

    短期波动，做长线投资。

    风险承受能力并不取决于当我们冷静地考虑市场正常运行、长期平均收

    益及其波动率正常时自己可能会做出怎样的选择，而是取决于我们在因

    为市场极端情况出现而满怀担忧，尤其是在被证明屡屡出错时做出的选

    择。只要正在进行长期投资，你就会自动拥有自我保险，以对抗由短期

    市场价格波动造成的不确定性，因为只要你一直投下去，市场先生制造

    的价格波动就影响不了你。

    投资风险是投资回报的驱动力，而不是努力追求高投资回报的副产品，有了这种认识，你就会改变对投资方案的看法。现在我们应该知道要关

    注的不是回报率，而是合理的风险管理。第12章建立投资组合

    一直以来，投资的本质是艺术还是科学都是专业投资经理最喜欢讨论的

    话题，或许正因为一般来说讨论都会非常愉快地结束，证明既然投资操

    作明显不是科学，那就肯定是艺术。

    任何观察过天才投资者工作的人，都会认同精选个股和类股的艺术——

    细致、直觉、复杂，而且往往难以用语言来表达。那些能够通过发现和

    利用对手犯错的机会为投资增值的真正英雄就是这一行业里的伟大艺术

    家。

    然而，对于大多数投资经理来说，投资管理既不是艺术也不是科学，而

    是罕见的难题，要在受到一系列政策限制，完全通过个人不精确的滤镜

    解读，在信息不充分或错误，以致形势极其不确定、不断变动的情况

    下，用最可靠、最高效的方法去实现某个具体目标。

    虽然还存在很多不足之处，近来在数据提供、计算机研发、现代投资理

    论发展方面还是取得了喜人的进步，为投资经理(和更精明的客户)提

    供了理解和定义投资问题、确保达成最适用解决方案的工具和概念。

    (认为管理投资组合这一问题可以得到“解决”的想法过于天真。我们要

    愿意接受不可控问题的存在，通过管理将其转变为适当标准的投资表

    现。)

    如第11章所述，我们现在知道，长线投资的真正挑战不在于如何通过低

    买高卖增加回报，而在于如何通过刻意承担适当的市场风险来管理风

    险，并在一段时间后实现平稳增长的回报。

    工程学领域给我们带来的深刻教训是，找到解决方案的关键在于准确定义真正的问题。如果已经正确地定义了问题，你就已经走在找到正确解

    决方案的路上了。下列哪项是你在投资时遇到的真正问题：如何在以后

    的10年、20年或者30年进行投资，还是如何在接下来的10周、20周、30周进行投资？如果你的真正问题是如何长线投资，你肯定会问自己：

    我现在的“解决方案”真的符合长期投资要求吗？

    投资组合管理就如投资中的工程学。好的投资组合配置能消除可避免的

    意外风险，使预期收益在审慎选择的市场风险水平下(这样才能建立高

    效的投资组合)最大化。高效投资组合比同等风险下的其他投资组合带

    来的预期收益更高，同时，在获得相同收益的条件下，承担的风险更

    小。

    一旦高效投资组合已经在适当的风险水平下确立，承担更多的个股或类

    股风险就没有意义了，除非承担风险能够直接带来具体的机会，获取足

    够的额外收益。

    从短期来看，购买价格波动更大的股票获得的回报并不出众，但是从长

    期来看，冒这种风险可能会得到较高的回报。我们可以建立所承担的风

    险比平均市场风险水平高出20%的投资组合。远高于这种风险水平时，很难设计一种高度分散风险的投资组合。既要保证分散程度良好，又要

    保持上述市场风险水平，股市目前的股票数量和种类无法实现这一目

    标。

    对于风险比市场平均水平高出20%的投资组合来说，每年的预期额外回

    报率应该为1.2%。如果你觉得每年高出1.2%的收益率看上去太少，请

    记住迄今还没有一只大型共同基金实现过这个目标!

    至此，我们的讨论集中于股票投资。债券投资组合管理在具体细节上有

    所不同，但是主要概念基本一致。与股票一样，债券也表现出个别债券风险和群组债券风险，这些风险可以也应该被分散。例如，作为一个整

    体，由某个特定行业发行的债券，将会随着该行业经济面的变化而变

    化。具有强制赎回或再融资特征的债券，会随着相对的市场人气，出现

    涨跌的现象。企业和政府债券的收益差距会发生变化，造成企业债券和

    政府债券之间的价差扩大或者缩小。

    债券评级机构发现，大多数评级错误是由评估群组风险固有的困难性引

    起的，而不是评估同一产业或群组里某个发行机构的个体风险引起的。

    可悲的是，2008年这个发现得到了证实，以次级贷款为基础的新发行

    债券被授予AAA信用等级，评级机构对群组风险的测评出现了严重的系

    统性错误，导致很多依赖穆迪和标普500评级的投资者遭受巨大损失。

    继穆迪2012年6月下调欧洲银行评级以来，斯托克600指数不到一年稳

    步上涨超过20%。信用评级错误已经多次出现，最初始于20世纪20年

    代的市内电车道AAA评级(随着越来越多的人转而使用汽车，几乎所有

    电车公司都破产了)。

    从概念上来说，债券投资管理以代表总体债券市场的被动投资组合为起

    点。这种基础投资组合中会配入多种债券，以抵御个体或群组发行商的

    信用风险；同时会把到期日均匀地隔开，以抵御利率的不利变化。

    历史证明，与股票一样，通过分散投资，单个债券的风险能够大大消

    除。中等到更低等级债券的投资组合，扣除所有利息或本金无法收回的

    实际损失之后，从长期来看能获得高于更高级别债券的净回报。因此，做过信贷研究的投资经理能够通过集中投资低价的中等或低等级债券来

    增加风险调整后的收益。

    个人投资者绝不要只买单个债券：分散投资绝对是保证收益的必然选

    择。幸运的是，所有管理得很好的债券基金现在都能够低价买入。是否要投资债券、投资多少，而不是具体投资哪些债券将是总体收益最主要

    的决定因素。

    与数百年前商业运输船上出现保险和汇集风险账户后的受托人一样，共

    同基金经理和所有金融服务专业人士的基本职责就是通过追求坚定、清

    晰的长期投资目标，防止意外，控制投资风险。尽管大多数投资者认为

    自己的投资是主动、果断自信和攻击性的投资，但实际上股票和债券投

    资基本上都是防御性的过程，而且应该如此。

    长线投资成功的秘诀就是避免严重、永久的亏损。在漫长的投资历史

    中，最悲惨的章节就是投资者过于勇猛或者贪心而招致严重损失的故

    事。杠杆往往是自我毁灭的工具。投资者在确定长期投资策略时，一定

    要明智地记住最大化和最优化之间的巨大差别。伊卡洛斯就是一个最大

    化者，历史上许多遭遇毁灭的“财富缔造者”，如哈姆雷特倒霉的军事参

    谋，最终都是作法自毙。

    第13章投资方案为何重要

    你应该明确长线投资方案并把它记录下来，以便在市场先生制造短期破

    坏、长线投资方案突然遭受严重质疑时，能继续坚守阵地。

    技术改变了投资，就像GPS改变了导航一样。借助新技术，投资经理能

    够在可行的范围内为任何特定的投资组合创造出预设的长期“与市场相

    关”的结果。投资者现在有权利兑现所有合理的预期和基金经理的承

    诺。至少，投资者能够专注发展长线投资策略，在可承受的风险范围

    内，持续实现具体的投资目标。

    抵御市场先生短期波动的最好屏障是认知和理解，尤其是对自己、目标和重点的认知和理解。因此，你应该把经周密考虑得出的投资方案写到

    纸上。别以为在其他人都被情绪左右的时候，你能够完全保持理性。你

    也不过是普通人而已。

    大多数情况下，投资犯错都是由于事前对内在的短期情绪和长期目标、外在的市场环境和投资标的理解不足，或者两者都不够理解。很多时

    候，投资者的策略都含糊不清，拖到在市场环境异常恶劣、压力加重时

    才匆忙地做决定。这最容易让人在错误的时间由于错误的理由做出错误

    的决定。

    这样做的结果往往是，投资者在股价大跌后将其卖出，转而买入债券和

    其他固定收益投资，错过股市转牛后的快速上涨；反之亦然，在市场达

    到或接近顶部、创出激动人心的新高时买入股票。显然，不合时宜地变

    动资产组合——高买低卖，极大地损害了投资者的长期回报。

    我们可能明白，从理论上讲，越低的股价越能保证我们的长期利益，因

    此我们可以在低价时全部买入。但是，有谁能够诚实地告诉我在股价下

    跌时他会感到高兴？又有谁不会因为股价的上涨而感到一线温暖的希望

    之光，尽管我们知道这意味着股票变得更贵，而这个价格水平进行投资

    的预期收益率肯定会更低？

    相应地，商店最好的商品正在以10%、20%甚至30%的折扣出售时，谁

    会收起皮夹走开呢？谁敢说，“我不会买打折的东西，我会等到价格涨

    回去再买？”但是，在投资的时候，我们中大多数人确实都在这么做。

    市场下跌的时候，股票在打折，但我们不去买。事实上，记录表明，我

    们甚至还在卖出。市场上涨的时候，我们却一股劲地买入。就像《金

    钱》(Money)杂志杰森·茨威格所说：“如果像买袜子一样买股票，我

    们会更富裕。”在行情上涨的时候我们不该兴奋，在行情下跌的时候也不要沮丧。下跌的行情是低价买入的首要前提。

    研究焦虑和恐惧的心理学家发现，有四个因素使人们在某种情况下感知

    的风险比实际风险更大：严重的后果、个人缺乏控制和影响力、不熟悉

    以及突然性。因此，比起坐车，我们更恐惧坐飞机旅行(事实上，美国

    一年有4.5万人因坐车罹难，超过35万人因坐车受伤；而一年内死于空

    难的人少于30个，受伤的人远低于350个)。 ......