图书在版编目(CIP)数据

    投资者的敌人 朱宁著. —北京：中信出版社，2014.2

    ISBN 978–7–5086–4342–7

    I. ①投… II.①朱… III. ①投资-研究I . ①F830.59

    中国版本图书馆CIP数据核字(2013)第269270号

    投资者的敌人

    著者：朱宁

    策划推广：中信出版社(China CITIC Press)

    出版发行：中信出版集团股份有限公司

    (北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029)

    (CITIC Publishing Group)

    电子书排版：张明霞中信出版社官网：http:www.publish.citic.com

    官方微博：http:weibo.comciticpub

    更多好书，尽在中信飞书App：http:m.feishu8.com (中信电子书直销平台)投资者的敌人

    朱宁 著

    中信出版社目录

    嘉评

    序一

    序二

    序三

    第一章 不尽如人意的业绩

    第二章 不安分的散户

    第三章 不分散的组合

    第四章 不淡定的择时不明智的选股

    第五章 不给力的基金

    第六章 不理性的大脑

    第七章 行为偏差与投资决策

    第八章 难读的历史

    第九章 成长的烦恼

    第十章 过度自信的高管

    第十一章 损人利己的高管第十二章 投其所好的高管

    第十三章 华尔街

    第十四章 风险管理

    第十五章 政策与监管

    第十六章 GDP的数字游戏

    第十七章 何去何从

    致谢嘉评

    The Investors’Enemy

    投资者的“敌人”往往不容易发现，甚至被忽视，使得许多投资者深

    受其困，饱遭其扰。投资者的“敌人”既需要投资者自己识别，也需要朋

    友们帮忙辨认，朱宁教授就是这样一位投资者的朋友。他的新著《投资

    者的敌人》通过深刻的分析和生动的描述告诉我们，投资者的敌人其实

    来自于投资者自身!因而，树立正确的投资理念，掌握科学的金融知

    识，运用合理的投资手段，真正做到了解自己、了解金融、了解风险，投资者就能打败敌人。

    因此，作为投资者的朋友，我愿意向投资者推荐这本书。同时，作

    为上海交大高级金融学院的理事长，也为我们学院有朱宁教授这样一位

    投资者的睿智朋友感到欣慰!

    上海交通大学上海高级金融学院理事长 屠光绍

    朱宁教授的《投资者的敌人》一书通俗易读，通过大量发生在国内

    外金融市场的典型实例、生动故事，及有说服力的数据，解释了许多令

    人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资

    者和散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。

    春华资本集团创始人、董事长，高盛银行前大中华区主席 胡祖六

    朱宁教授是席勒教授的高足和行为金融学研究的先行者。本书功力深厚、理论前沿、内容丰富、案例多彩、笔调流畅，将成为行为金融学

    研究者、广大投资者以及对行为金融学有兴趣者的挚爱。

    中国国际金融有限公司首席策略师 黄海洲

    一本好看而且实用的书!作者从人性的角度道出投资者思维的偏

    差，用行为金融学的分析方法让我们感受到市场情绪对投资者的误导，用实际的数据显示了令人大跌眼镜的结果，最后将我们引入不得不服的

    结论：投资者最大的敌人就是他自己。

    中国投资有限责任公司总经理 高西庆

    朱宁教授是一位具有良好教育背景、研究视角极宽的学者，在本书

    中他尝试以行为金融学为视角研究投资风险和失败，融会贯通了公司财

    务、投资学、管理学、政府监管和社会心理学等诸多领域。我们知道，在信息不对称的前提下追涨杀跌，是投资最大的忌讳，但现实中却几乎

    永远是市场的常态。多少投资者为此损失惨重，但前赴后继者仍大有人

    在。本书提到：“投资者面临的最大敌人是自身和对风险的有限了解”，并诠释了风险与不确定性的区别，可谓一语道破真谛。本书结构新颖、语言通炼、案例生动，将枯燥的投资理论娓娓道来，令人掩卷深思，值

    得一读。

    中国银行业监督管理委员会副主席 阎庆民

    本书文字简洁幽默、逻辑严密、知识系统、视野开阔、中西通达、结论简明，既吸收了各个时期的历史研究成就，又反映了当今投资界的

    最新理念，无论对初入门的投资者，还是对已经熟稔各类模型、理论的

    投资者，都有非常大的帮助。对我，阅读的过程就是系统梳理知识的过

    程。

    我认真地读了两遍朱宁教授的书，尽管第一印象以为是给普通投资者的普及书，结果看了第一遍，几乎就摘录了上万字的笔记，体察到是

    作者用心写就的充满真知灼见、又浅显易懂的专业投资教材，于是欣然

    看了第二遍。

    我以为好的学问者，就得自己真懂，还要能用最浅显的语言清晰传

    达出来，我窃以为作者做到了这一点。

    为了提高对本书的阅读效率和加速知识把握，我的建议是，先浏览

    一遍目录中每个章节的内容提要部分，提要已经清晰地勾勒出作者的层

    层递进的逻辑，选出你急需、特别想看的章节先看，有投资经验甚或是

    痛苦投资失败经历的投资者也可以在章节目录上做点自己的疑问或者设

    问，看看是否在阅读中找到答案。

    本书实际上还揭示了一个有意思、但令人深思的事实：整个市场是

    由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者两部分构成，被动投资者拿到了平均收益，因此主动投资者也不过就是拿到了平均收

    益，主动投资者收益高的幻想实际上是他们自己内部之间的对赌而已，大部分主动投资者得不到平均收益，才会造就少数人获得超越平均收益

    的成就。因此对个体投资者，理想的选择，还是老老实实做个追逐平均

    收益的长期被动投资者，或者真的找出那些能超越平均收益成就的少数

    管理人。

    复兴集团创始人之一、副董事长、首席执行官 梁信军

    投资总是说起来容易，做起来难!也许以前你不知道，之所以是这

    样，恰恰是因为我们的行为偏差，让情绪和迷信主导我们的买卖决策!

    朱宁教授帮助我们理清这些误区，改善我们的投资业绩。

    耶鲁大学金融学教授 陈志武

    金融是为人服务的。它要达到这个目的，则需要对人的行为有切实的了解。而经典金融的理论、应用和技术在这方面是有所欠缺的。新近

    兴起的行为金融学，正是力图弥补这方面的不足。朱宁教授是这个领域

    的开拓者，极有建树并享有盛誉。他的这本书，不仅以深入浅出、丰富

    生动的风格，将行为金融学最新和核心的分析、发现和理论介绍给读

    者，而且密切融汇我们日常特别关心的投资和经济决策问题。尤其难能

    可贵的是，朱宁教授充分结合了我国现有的投资环境、选择、困惑和挑

    战。使人读来觉得身在其中而又其在身中，特别亲切而又深有感悟，而

    这正是行为金融学的真正境界。每个对投资和经济决策有兴趣的人，都

    会从这本书中得到丰富的启发和智慧，对市场和自己更深刻的了解，以

    及智力和精神上的享受。

    麻省理工大学金融学教授 王江

    人的行为既受理性的支配，也受情绪的支配；我们既贪婪，又无

    知。这就是人类犯错误的根源。减少错误的唯一办法就是不断学习，既

    从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。读一读朱宁教授这本通

    俗的行为金融学著作，或许可以帮助你成为一个更理性的投资者。

    著名经济学家 张维迎

    金融，归根究底是人的行为。人的性格、态度、行为和立场都在冥

    冥之中制约甚至决定了金融过程的命运，而我们总是大而化之地寻找环

    境因素，这真是理性吗？

    中国金融博物馆理事长 王巍

    《投资者的敌人》是一面镜子，帮你认清自己，战胜心魔。

    高瓴资本创始人、董事长 张磊

    股市如战场，投资者需要做到知己知彼。然而知彼不易，知己更

    难。朱宁教授从行为金融学的角度，运用大量生动而极具说服力的例子，对市场及各类参与主体非理性行为的成因及后果作了深入浅出的阐

    述。阅读此书，有助于投资者走出认识误区，纠正行为偏差，在制定投

    资决策时理性思考，趋利避害。

    国内知名基金经理 王亚伟

    作为行为金融领域的专家，朱宁教授《投资者的敌人》一书是一本

    帮助我们了解中国投资者和金融体系的及时之作，对于全球的投资者和

    监管者都将大有帮助。

    普林斯顿大学经济金融学教授 哈里森·宏

    朱宁教授在行为金融领域做出过非常有影响的开创性研究，揭示了

    人类金融决策中普遍性的行为偏差。他的《投资者的敌人》一书涵盖了

    行为金融的主要领域，对于投资者、监管者、企业高管熟悉金融特别是

    行为金融领域都有重大的帮助。

    加州大学戴维斯分校金融学教授 布拉德·巴伯

    最近的主流金融研究发现，散户、机构投资者和企业高管都难免陷

    入一些行为误区。这些偏离理性的决定导致金融市场比人类之前想象得

    要复杂得多。跟风、过度自信和情绪激动会导致泡沫的形成和破裂。特

    别是像中国这样拥有众多缺乏(投资)经验的金融市场的地方，特别容

    易造成泡沫经济。朱宁教授是我的研究伙伴，也是行为金融领域的专

    家，他的新书是关于中国资本市场发展和中国投资者的必读之作。

    加州大学伯克利分校金融学教授 特伦斯·奥丁序一

    The Investors’Enemy

    投资是一门科学，也是一种博弈。投资之所以像投入博弈，是因为

    要想做好投资，须具备这样一种能力，即掌控自己的冲动，洞察他人的

    冲动。一个人若对与投资相关的心理学没有深刻理解的话，是做不好投

    资的。

    大多数人依靠本能和直觉进行投资，很少获得什么指点。这也是大

    部分人一生中接触事物时的常态，因为大家所受的教育都是泛泛的，并

    未系统地受过关于如何生活的指导。我记得当我的第一个孩子出生时，我太太和我带着我们的宝宝返回医院，想要寻求一些育婴方面的指导。

    这么说吧，假如把宝宝出生这件事同购买商品做一下比较，譬如你买了

    一台电视机，把它带回家时，厂家总会附带一张说明书或操作手册什么

    的吧!但是关于我们该如何搞定这个接下来将占据我们一生所有重要时

    光的、柔弱娇嫩的、奇迹般的小生命，医生告诉我们的却少得可怜。

    做好投资与养育好一个孩子简直一样复杂，心理学极其重要。这是

    一项持续一生的重要活动，而且投资还有游戏和竞争的成分。不可能有

    像买电视机那样自带的一本关于投资的说明书，因为投资的游戏是如此

    的微妙；也不可能对必要之事用三言两语进行总结，因为人们对于投资

    的基本知识必须有既深又广的了解。

    我认识朱宁已有多年，他是耶鲁大学的优秀毕业生。当他十年前在

    耶鲁读书时，我和他一起经历了行为金融学大发展的时期，朱宁作为一

    个研究者积极参与其中。从那时起，到在加州大学戴维斯分校和在上海高级金融学院工作，他在这个领域都是佼佼者。我相信他完全有资格为

    金融领域的这次革命著书立说。

    行为金融学综合了金融学者和心理学者的研究成果，致力于帮助人

    们如何更好地投资。实际上，它包含一些极其实用、人人都必须知道的

    知识。而且，正如朱宁在书中所展示的那样，这一领域本身也很有趣。

    行为金融学对于包括经济行为在内的人类行为提供了一种深入的观察视

    角，向我们展示了人类天生会去欺骗，然而从天性而言，人类也会努力

    为社会创造伟大事物。

    与其他国家的投资者一样，对中国的投资者来说，行为金融学与他

    们也有着紧密的联系，因为人类的天性世界皆同。事实上我认为，行为

    金融学对于新兴国家，例如中国来说，更为重要。正在中国发生的经济

    变革，无论是从其根源还是它对未来的期望而言，都是源自心理。这场

    至关重要的革命，始于1978年十一届三中全会确立改革开放政策之后，如果没有点燃心理的力量并驱动行为，它是无法实现的。这种精神最终

    反映在了金融市场上，而且创生的金融结构也支持着这种精神。最好的

    企业家精神能够驱动经济行为，需要被培育；但企业家精神也是柔弱

    的，如果没有正确理解它的心理基础，是很容易脱轨的。

    朱宁的书涉及行为金融学中的广泛议题，是一部视野广阔的金融理

    论入门读物。读者能够以理解它们真正价值的视角获得各种金融指导；

    亦可了解人类历史上几次大规模的泡沫事件和股市崩盘，及人类心理在

    其中扮演了何种角色；还能了解商业生态及金融激励如何塑造了我们的

    行为；以及政府决策者该如何看待自己的行动，如何制定更合理的法律

    法规。但最重要的是，从这本书中，我们可以学习如何将经济世界的视

    野整合在一起，帮助我们更好地投资，让我们每个人都有更美好的未

    来。

    诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授 罗伯特·J·席勒2013年7月序二

    The Investors’Enemy

    现代金融市场是一个异常特殊的技术体系，它为全世界人民提供了

    一种储蓄未来财富的方式，一种对生活中不确定性进行对冲的手段，使

    人们能够投资于提供商品和服务的大小企业。尽管金融如此重要，然而

    对大多数人来说，它却依然难以理解。金融分析似乎是个很抽象的概

    念，而且好像与传统的思维方式相脱节。或许，金融思维是人类智慧的

    新维度。

    金融要求我们把自己理解为既活在当下又活在未来的物种。然而金

    融计算和规划是一种定量的技能，它不是自然产生的。未来的不确定性

    很难通过简单的手段理解、量化和分析。在人类历史上，人类在做经济

    决策时都是依赖家族、群体的指引和影响，或是遵从某位领袖的意见。

    理性的经济决策本不应依赖于以上任何一种。然而，我们从文化上，从

    脑神经上，都是天生地用传统方式去做决策。

    金融分析和传统思维之间的冲突和矛盾会导致我们犯错。这种失误

    不仅发生在个人投资者身上，企业高管甚至监管部门和政策制定者都不

    可避免。毕竟，你我皆凡人。朱宁教授此书便是对经济决策中这一基本

    矛盾的一次探索。我过去曾与朱教授在多次项目研究中愉快合作，他的

    研究(行为金融学，也即本书主旨)深度结合了金融学和人类心理学，成就不断，我非常钦佩。

    在过去30年间，行为金融学像是一片沃野，向我们揭示了大量关于

    人类思维在做决策时，理性和天性上的矛盾，并切实给了人们有益的指导，本书主要讲述了个人和组织如何能够理解和克服天性(即那些欠佳

    的行为)的限制。

    本书的出众之处在于，作者采用了多个不同的写作角度。本书除了

    指出散户投资者存在的大量决策失误，同时也将行为金融学的内涵延伸

    至企业、监管机构和政府部门。朱教授向我们展示了，在以上的场景

    中，决策制定如何受到最常见的心理倾向的影响，以及它是如何地与人

    类的基本天性紧密联系。本书不仅论证了行为金融学为何重要，还证明

    了个人认知的局限性是可以被克服的，只要我们意识到这一点。

    耶鲁大学金融学教授、耶鲁大学国际金融中心主任 威廉·戈茨曼

    2013年9月序三

    The Investors’Enemy

    中国改革开放以来，金融市场发展很快，金融体系规模迅速扩大，金融在经济和社会中的作用和影响显著上升。中国的企业、金融机构与

    政府通过参与金融市场获得信贷、股票或债券融资，改善资产负债平衡

    表，或进行风险管理。随着人均收入的上升和私人财富的积累，中国的

    普通百姓不再是仅通过银行存款、信用卡、按揭贷款等传统方式参与金

    融体系，也越来越多地把自己的储蓄投资于可交易的股票、债券、保

    险、基金、外汇、黄金、商品期货和流动性较低的房地产与私募股权等

    另类资产。鉴于此，利率、汇率、黄金价格的变化，尤其是股票市场的

    波动，自然牵动着成千上万普通投资者的心。财经媒体尤其是互联网24

    小时的高频报道，让大众对金融市场高度关注，掌握了大量的信息，增

    加了对于金融的理解。但同时因为金融市场的复杂性与多变性，普通投

    资者觉得金融神秘莫测，产生了不少认知与投资行为上的错误，甚至相

    信盛行一时的“阴谋论”。

    朱宁教授《投资者的敌人》一书通俗易读，通过大量发生在国内外

    金融市场的典型实例、生动故事及有说服力的数据，解释了许多令人困

    惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和

    散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。朱宁是我非常欣赏、钦佩的金融学者，他治学严谨，聪颖但踏实，且人品极佳。我有幸经常

    与他讨论金融问题，受益良多。他的新书面世，令我感到极大的欣喜。

    我热情地把此书推荐给对于金融有兴趣的朋友们。

    朱宁在耶鲁念研究生时期就师从于罗伯特·席勒(2013年诺贝尔经济学奖获得者)，此后一直把行为金融作为自己的一个主要研究领域。

    行为金融学是近年来经济学与金融学最为活跃的研究领域之一。传统金

    融理论的基本假定是效率市场、理性投资者和预期效用最大化。虽然资

    产定价模型在新古典框架下逻辑上严谨有序，数学表述上简洁明了，但

    在实证上面临着许多挑战。最严重的是，传统金融理论通常解释不了金

    融泡沫和金融危机。在实际生活中，除了宏观经济和企业经营的基本面

    因素，金融市场往往还受到投资者情感与心理的影响，贪婪、恐惧、过

    度乐观或过度悲观、羊群效应等等，导致资产价格偏离基本面，市场过

    分波动，重者造成投机泡沫。行为金融学则脱离了效率市场和理性的严

    格假设，以认知心理学和不完全套利为出发点，来研究分析许多原先令

    人困惑的金融现象，或者所谓的不规则形态(Anomalies)。此书融汇

    了作者对于行为金融领域的深刻理解，以平常的语言和实例，介绍了当

    代行为金融前沿研究(包栝作者本人的)一些最有趣的发现和结论。

    难能可贵的是，作者还结合了中国金融发展的实际情况，与读者分

    享了他深入的观察和中肯的分析。比如，他从信息不对称一针见血地切

    中了中国新股发行制度的弊端，主张把行政审批改为披露注册，与我一

    惯所持的立场高度吻合。因为十八届三中全会全面深化改革决定的强有

    力推动，IPO发行制度终于迎来了改革的契机，令作者和我等长期关注

    资本市场改革的金融从业者感到欣慰。

    本书第八章对于历史上金融泡沫案例以及金融危机教训的论述，非

    常精辟。在评述政府在其中的作用时，作者尖锐地指出，“每一次泡沫

    背后都离不开政府的推手：无论是泡沫背后泛滥的流动性，还是政府直

    接参与或者促成和鼓励泡沫的形成，或者是政府为市场中的投机行为提

    供隐性的担保，都是政府对于泡沫形成该负的责任。”全球金融危机

    后，危机震源地国家如美国、欧洲，引入一系列金融监管改革，可能有

    其必要性，但最终效果如何还需时间检验。但是，中国许多观察家却把

    危机归结为自由市场经济制度本身，主张变本加厉地加强政府的金融管

    制。事实上，正如哈耶克所云，通往奴狱之路通常由美好愿望铺成。政府监管不但无法避免金融危机，反而可能成为危机的推手。无论存在何

    种不完善，现代金融市场在资本配置上的效率还没有一种其他机制可以

    相比。

    显然，中国的金融体系需要加速深化系统性改革、减少管制、加强

    法制建设、取消垄断、加强竞争、改善透明度并加强投资者教育。可以

    相信，如果中国能够成功打造透明、竞争、有深度和流动性的金融市

    场，那么，市场在资源配置中的决定性作用将可以充分发挥和释放出

    来。让我们一起努力，推动金融改革的目标早日完成。

    春华资本集团创始人、董事长，高盛银行前大中华区主席 胡祖六

    2013年12月

    北京 第一章

    不尽如人意的业绩

    The Investors’ Enemy为了损失而投资？

    2008年1月24日，法国第二大上市银行——法兴银行(Société

    Générale)发布公告称，该公司一名交易员的欺诈交易导致公司蒙受了

    49亿欧元(合71.6亿美元)的交易损失。消息一经发布，公众为之哗

    然，公司股价随之大跌，法兴银行所发行的债券也立即遭到了信用评级

    机构的降级。究竟是什么交易让这家历史悠久的著名金融机构在一夜之

    间遭受如此重大的损失？随着事态的发展，人们逐渐了解到事件的更多

    详情。“魔鬼交易员”杰罗米·科维尔(Jér?me Kerviel)，一位在期货交

    易部门资历尚浅的交易员，在交易欧洲股票期货合约时，利用自己过去

    在后台的工作经验，伪造了天量交易以绕开公司内部风险管理部门的监

    控。直到其累积的交易总金额达到733亿美元(甚至远超过法兴银行当

    时526亿美元的总市值)并由于市场大幅下滑而造成了巨额的交易损失

    后，公司才对他的交易行为有所了解。

    数十亿美元的交易损失，听起来触目惊心，但在国际投资界的历史

    里，这绝非个案。根据国际组织统计，过去20年内全球金融机构共发生

    过数十起损失超过1亿美元的交易。其中，摩根士丹利(Morgan

    Stanley)在2008年全球金融危机中最大的一笔信用违约掉期交易直接造

    成公司亏损86亿美元。2006年，美国知名对冲基金不凋花(Amaranth

    Advisor)在天然气衍生品市场上折戟，为交易失败承担了65亿美元的

    巨额损失。时间再往前倒推10年，1998年爆发的美国长期资本管理公司

    (Long Term Capital Management)危机，不但造成投资者高达58亿美元

    的损失，而且还差点摧毁全球金融系统。1996年，日本住友商社

    (Sumitomo Corporation)在交易铜期货时损失34亿美元。

    中国企业在此过程中也无法独善其身。2008年，中信泰富公司因为

    交易和澳元有关的复杂累积期权合约(Acculumator)而损失18亿美元，一度濒临破产，不得不寻求母公司中信集团的救助。2004年，中国

    航油新加坡公司也因为交易石油合约而损失5.5亿美元。

    以上金融机构的巨额交易损失让散户投资者觉得触目惊心。但广大

    散户投资者往往没有意识到，其实自己也在平日的投资和交易中，不知

    不觉地参与到了这些天量的交易损失之中。作者在与美国加州大学、北

    京大学和台湾政治大学的同事的合作研究中发现，台湾股票市场里散户

    投资者的投资表现，其实要比市场以及机构投资者的表现差得多。

    根据对台湾股票市场5年完整交易记录的研究，看起来默默无闻的

    散户投资者在这5年中损失的金额一点不亚于以上提到的机构投资者。

    具体来说，台湾的散户投资者每年从投资交易里的损失约为3.8%。根据

    台湾股票市场规模、散户投资者所占的资金比例和散户投资者的投资业

    绩来计算，台湾散户投资者在5年里损失的具体金额约为9 400亿新台

    币，约合340亿美元。这意味着，台湾散户投资者每年的交易损失在68

    亿美元左右。也就是说，台湾散户投资者平均每年在股票投资里面损失

    的金额，几乎与机构投资者在投资历史中规模最大的几场损失所丢掉的

    金额不相上下。而和机构投资者投资收益的大幅波动有所不同的是，散

    户投资者的巨额交易损失是在长达5年的时间里持续出现的亏损的平均

    水平，仅在1997~1998年亚洲金融危机时表现得格外强烈。

    对于金融机构来讲，损失数十亿美元是一次性的大规模损失。但是

    对于整个散户投资者群体而言，他们是在持续地承受同样金额的损失。

    如果把台湾散户投资者的损失放到台湾整体经济规模中，我们可以直观

    地感受到散户每年承受的损失规模之大：该损失约为台湾地区每年GDP

    的2.2%，约为台湾地区每年在交通运输和媒体方面私人消费额的33%，约为台湾居民用于购买服装的消费额的85%，或是用于购买能源和燃料

    方面消费的170%。

    从另一个角度来看，台湾散户投资者每年高达3.8%的损失是由什么

    导致的呢？研究者发现，散户投资损失中的27%可以被归因于选择错误的股票和进行错误的交易，32%来自券商对投资者收取的佣金，34%则

    是政府征收的各种与交易相关的税收和费用，余下7%是因为散户投资

    者不能够正确地选择投资时机。

    除去交给政府的税费和券商经纪业务的佣金以外，散户投资者交易

    损失里的34%是由于交易的财富转移，即财富从投资损失方向投资获利

    方的转移所造成的。具体来讲，散户投资者的损失给机构投资者，即散

    户投资者的对手方，每年带来约1.5%的投资收益。也就是说，股票交易

    把财富从散户投资者的口袋里面转移到了那些和散户交易者扮演对手方

    的企业、机构和国际投资者的手里。从这个角度来说，散户投资者的交

    易和投资事实上就是在做慈善事业。散户投资者把自己兢兢业业通过本

    职工作赚的钱，慷慨地送到了收入和投资能力都比自己高出不少的专业

    机构投资者手中。

    做一个简单但未必完全科学的类推，根据中国A股市场的规模和波

    动率，中国大陆A股市场的散户投资者损失的金额可能10倍于台湾的散

    户投资者。

    散户的业绩

    说到散户的投资业绩，其实很多散户对于自己的投资并没有很充分

    的了解。也许散户可以清楚地记得他最近买的一只股票是赚钱还是亏

    钱，但当被问到他整个投资组合的表现如何时，很多投资者就不是很清

    楚了。很多散户投资者甚至无法想起自己所持有的投资组合中还有哪些

    股票，那些股票又是以何种价格购入的。

    正是因为散户投资者对于自己的业绩不甚了解，他们在进行投资的

    时候也会表现得比较激进、爱冒险，结果往往就是遭受很大的损失。这

    个结论不仅适用于台湾地区，包括作者在内，各国学者在全球各个市场、各种不同的资产类别里都有类似的研究发现。这些研究均表明，广

    大散户就平均投资收益而言是亏损的，或者至少说是跑输大市的。散户

    的损失中很大一部分是通过税收和佣金的方式交给了政府和金融机构，而另一部分则是轻易地转移给了对手方——高投资水平的金融机构。由

    于大多数散户投资者没有明确的投资策略，因此在投资过程中，非但没

    能给自己创造财富，反而不知不觉地给自己的财富带来了巨大的损失。

    我们将从以下两个方面为上述论断提供佐证。第一种做法是，将所

    有散户投资者的投资组合整体看成更大的投资组合，想象成所有散户在

    一起进行的投资，就如同一家大基金公司。如果我们开办这样一家大基

    金公司，基金完全跟踪散户的投资策略：市场中的任何一个散户买入任

    何一只股票的同时，我们所开办的基金公司也同时买入同等数量的该股

    票；市场中的任何一个散户卖出任何一只股票的同时，我们所开办的基

    金公司也同时卖出同等数量的该股票。那么，统计数据表明，这种模拟

    散户投资决策而建立的假想基金，无论在美国1991~2000年的10年投资

    历史里，还是在国内最近8年的投资历史里，或是在北欧市场里，都是

    一副明显跑输大市的令人失望的表现。

    第二种衡量散户投资者投资收益的方法是，比较散户投资者买入和

    卖出的股票的业绩。可以想象，如果投资者在卖出一只股票的同时买入

    另外一只股票，那么该投资者必定认为他卖出的这只股票今后的业绩会

    相对差一些，而他买入的这只股票今后业绩会更好一些。投资者之所以

    选择换仓，是由于投资者认为换仓可以给他带来更高的投资收益。但

    是，根据我们对中美两国资本市场的数据的长期研究发现，真实的投资

    结果和散户投资者的预期恰恰相反。在换仓之后的半年、一年以及两年

    的时间内，散户投资者买入的股票表现比卖出的股票表现更差。也就是

    说，投资者本以为买进股票或换仓之后可以获利，但事与愿违，他们非

    但没有获利，反而遭受了损失，或者至少比不换仓的情况收益更小。

    行为金融学相关的研究表明，在很多国家的资本市场里，大概仅有5%~10%的散户投资者可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异

    表现，而绝大多数散户投资者的长期投资业绩并未能跑赢大市。其中，大概一半左右的散户业绩跟市场表现没有明显区分，另外有三分之一左

    右的散户其投资业绩则是长期跑输大市的。

    以上所讨论的都是散户投资者在扣除交易成本(包括交易税费、佣

    金和交易冲击成本)前的投资总收益，散户投资者在扣除了交易成本之

    后的净投资收益则会更低。

    很多投资者都认为只要自己投资越积极，对自己的投资过程掌控越

    充分，就越有可能获利。也就是说，很多散户投资者认为交易的频率越

    高，他们所获得的收益也会越高；交易的频率越低，他们所获得的收益

    也越低。但令研究者惊讶的是，如果将散户投资者的交易频率与他们的

    业绩联系起来时，就会发现交易频率和投资者收益其实存在较弱的负相

    关的关系。也就是说交易越频繁的散户投资者，他们的投资收益率其实

    越低。这种低收益一方面反映出投资者进行交易的时候，并没有掌握准

    确的信息，因此导致错误的交易和投资损失。另一方面，也反映出交易

    成本对于投资者收益的侵蚀。

    本书的部分内容，就是想利用国内和国际的一些研究成果来证明，其实散户投资者在投资股票的过程中，业绩并不尽如人意。总体上讲，散户的投资水平低于市场平均水平，反映在他们的投资业绩上，就是散

    户的投资业绩明显低于市场平均水平。

    说到这里，大家可能并不十分信服。因为很多时候，投资者会觉得

    自己前段时间投资的股票似乎是赚钱的。同时，也有一些股票投资者认

    为，如果只是被动地去购买基金的话，在市场下跌的情况下就没有任何

    可以操作的空间。与其坐视自己遭受损失，还不如去买股票，至少还能

    自己决定什么时候进行仓位的调整和选股的调整。这种想法虽然不错，但都是基于一个重要的假设，即散户自己做出的投资决定比专业人士更

    好。可是如果这个基本假设并不成立，那么很可能散户在交易的时候给自己带来的唯有损失。

    此外，本书后面的章节还会讨论投资者的主观感受和真实的统计结

    果之间的差异。或者说，每个投资者的主观感觉和学者通过长时间大样

    本的数据统计分析得出的结果之间，所存在的巨大差异。为什么会有这

    种差异？作者认为这里面既有投资者心理方面的原因，也有散户对于投

    资不够了解的原因。

    投资者在进行投资的时候，会有非常强烈的选择性记忆。首先，投

    资者往往会对自己获利的交易印象深刻。例如，投资者经常会在跟朋友

    交流的时候炫耀自己的投资业绩，谈论最近买了哪些优质的股票，或是

    展示这些股票为自己获利多少。与此同时，投资者往往会选择性地忘却

    那些不太成功的交易。如果自己的投资没有赚钱，投资者很可能不会卖

    掉这只股票，即很难主动地做出所谓“割肉”的举动，反而会长期持有亏

    损的股票，希望有一天能“咸鱼翻身”。结果，很多投资者都会把这种浮

    亏的投资一直保留在自己的投资组合里面。因为没有出现实际亏损，投

    资者就会觉得自己并没有亏钱。这种思考方式和投资方式很大程度上掩

    盖了投资者在投资过程中的损失，也往往让投资者对自己的投资业绩和

    投资能力有过高的估计。

    其次，投资者在相互沟通的时候，都会存在选择性的偏差。散户投

    资者在听到朋友介绍他们的投资业绩和投资表现时，往往都是听说他们

    买了较好的股票，在这些股票上获利颇丰。但如果我们认真考量这些自

    夸的投资者的整个投资组合的业绩的话，就会发现他们的投资业绩可能

    并不怎么样，甚至有些人还有不小的亏损。但当他们和别人交流的时

    候，往往会选择性地描述一两次特别成功的投资业绩。如果市场上的众

    多散户都存在类似的选择性记忆和倾向，可以想象，投资者在市场上听

    到的就都是类似“投资很容易，赚钱很容易，只要买股票就可以赚钱”的

    说法，而事实是大部分的散户基本上都不可能通过股票交易获得超过大

    市的投资表现。但是，正是由于这种选择性的信息提供，很多散户投资者会莫名地

    产生出对自己投资能力的自信。而这些投资者越是自信，就越倾向于进

    行频繁的交易。而相关的研究数据表明，越是交易频繁的投资者，他们

    的业绩也越差。

    除此之外，散户还要意识到另外几点导致业绩变差的原因。第一

    点，散户投资者在考虑自己收益的时候，必须要认识到，自己在市场里

    面往往在充当提供流动性的角色。就是说在机构投资者准备卖股票的时

    候，是散户积极地接盘；而在机构投资者买股票的时候，也是散户积极

    地把股票卖给机构投资者。从一定程度上来说，散户在投资的时候，同

    时为机构投资者或者其他专业投资者提供了一种额外的流动性服务。因

    为散户投资者为机构投资者提供了这种流动性服务，所以本来就应当得

    到市场的补偿和鼓励。在此前提下，散户投资者的表现应该不仅仅能得

    到市场的平均收益，而且应该比其他投资者的收益更高。但是，这却和

    作者及其他研究者在全球资本市场发现的结果大相径庭，即散户投资者

    的业绩事实上明显跑输大市。

    第二点，交易成本和机会成本高。由于散户的交易金额比较小，交

    易成本比较高，所以散户投资者真正获得的最终净收益可能会和纸面上

    看到的股票表现有很大差距。根据我们在美国的研究数据表明，在20世

    纪90年代，交易成本占到投资者总收益的0.7%~0.8%。中国A股市场的

    交易成本相对低一些，散户的总交易成本往往在0.2%~0.3%之间(包括

    佣金，税收和冲击成本)。但正是由于相对低廉的佣金，中国投资者的

    换手率要远远高于国际投资者。中国散户的换手率基本上为

    500%~900%不等，而美国散户的换手率仅为80%~100%。在不能提升投

    资业绩的前提下，较高的换手率也无形增加了散户投资者的投资成本，降低了投资者的费后或税后的净投资收益。

    第三点，不少散户投资者在投资的时候只考虑收益，而不考虑风

    险；只考虑自己是否赚钱，却没有考虑自己为赚钱付出了多少成本或者承担了多少风险。同时，投资者往往会对投资的基本理念缺乏必要的了

    解。正是因为他们对于投资收益来源未能充分了解，因此不能区分自己

    在股市中的获利是因为自己的投资能力，还是市场的大趋势，抑或是碰

    巧运气不错。有时候投资者虽然赚钱了，但这只是因为一次偶然的机

    会。譬如，有些投资者把资金投在了一只风险较高和波动性较强的股票

    上，随着股票大市的上涨，他所购买的股票因此也赚了钱。但是因为对

    投资业绩的来源不是非常清楚，散户投资者会错误地以为自己挑到了好

    股票，所以不愿意卖掉这只赚钱的股票。不幸的是，随着之后市场的调

    整，他所买的股票往往会出现大幅度的下跌，把之前的收益又都送还给

    了市场。

    投资者在考虑自己投资业绩的时候，往往用是否赚钱来作为衡量的

    标准，而忽略了单只股票的涨跌很大程度上也受到大市表现的影响这一

    事实。虽然有时候他们在赚钱，但同时可能也冒了很大的风险。他们赚

    钱的时候可能是因为股票大市处于上涨阶段，有时候他们所赚的钱还不

    如直接投资股票大市。投资者往往认为只要是赚钱了，就代表自己有很

    强的投资能力。但是他们没有想到的是，如果他们选择简单地买入指数

    型基金或者股指期货，可能会获得更高的收益。

    这即是散户对于投资收益的来源没有准确理解的表现，事实上，散

    户偶尔的盈利往往只是因为大市的波动。而投资者真正需要做到的是在

    考评自己投资业绩的时候，更多地想到自己的收益是不是足以超过大市

    表现，是不是足以值得让自己花时间进行这个选择，是不是足以涵盖自

    己的交易成本和时间成本。如果答案是否定的，散户应该更多地投资在

    股票指数或者基金上，从而获得更平稳也更持续的投资收益。但是，如

    果投资者对投资、风险、业绩和自身的能力都不能够有清晰的认识的

    话，合理投资、提升业绩又从何谈起呢？

    基金投资的损失除了本书之前谈到的机构投资者的巨额亏损和散户不知不觉造成的

    巨额亏损之外，即使是非常有名的机构投资者或者投资大师，也在投资

    过程中犯过很大的错误。在1998年长期资本管理公司的危机中，虽然公

    司的管理团队里包括了两名诺贝尔经济学奖得主和多名名校教授，但仍

    然在1998年东南亚金融危机到来后短短一个月的时间里，亏损了58亿美

    元，几乎把全球金融体系拖垮。

    此外，投资界大鳄索罗斯也在1987年的全球股灾时，因为投资全球

    股指期货而“一举”损失了15亿美元，进而导致这位全球“金融狙击手”的

    财富和声誉在很长一段时间里都受到严重的打击。最近的例子，是在

    2008年全球金融危机时，因大量做空和房地产相关的CDO(担保债务凭

    证)和CDS(信用违约掉期)产品，而获益颇丰的美国对冲基金管理者

    保尔森。他在2008年一举为自己所管理的基金赚取了超过200亿美元的

    收益，同时也为自己获得了70亿美元左右的收入，成为对冲基金历史上

    年收入最高的基金经理。但是，随着2013年黄金价格大跌，他所管理的

    基金在2013年4月的短短一个月里，就迅速亏损了10亿美元。

    除了基金管理者在二级市场上的损失之外，最近在国内红得发紫的

    私募股权投资在其历史上也并不总是能够给它们的投资者带来骄人的收

    益。2007年，全球著名的私募股权基金科尔伯格–克拉维斯集团

    (KKR)和得州太平洋集团(TPG)联手收购了美国得克萨斯州能源公

    司，交易总额是438亿美元。这是有史以来规模最大的私募股权收购案

    例。然而，由于科尔伯格–克拉维斯集团和得州太平洋集团对于宏观经

    济和能源价格走势的错误判断，收购方过分自信地借了225亿的天量债

    务来完成这次收购活动。结果，债务压力和业务提升的缓慢，使得目前

    这项收购交易给收购方带来了数十亿美元的损失。同样是在2007年，科

    尔伯格–克拉维斯集团以277亿美元的价格收购了电子支付公司第一资讯

    (First Data)。又是因为收购方借用了天量的债务(230亿美元)，导

    致第一资讯公司在收购完成后连年损失高达数十亿美元，科尔伯格–克

    拉维斯集团的投资损失也“轻松”地超过了十亿美元。除了积极管理的对冲基金和私募股权基金之外，我们也看到，以美

    国加州公务员退休养老基金(CalPERS)为代表的美国很多公务员养老

    金体系，为了能够获得更高的收益，在2008年金融危机之前将部分投资

    组合投入到风险较高的权益类产品，以及私募股权和对冲基金等另类投

    资产品中。在金融危机时，此类风险极高的投资导致那些本该追求平稳

    安全投资的养老基金承受了巨额的损失，同时给这些养老金的长期保金

    支付能力造成了极大的负面冲击。

    企业收购的损失

    除了投资机构的投资损失之外，全球的各种企业其实也在通过不断

    地收购、兼并、重组而进行大量的投资活动。在这一系列投资活动中，很多企业也曾犯过非常多的错误并造成过巨大的损失。

    十多年前的互联网泡沫时期就曾经发生过多起重大的收购兼并失败

    案例。2000年发生在美国在线(AOL)和美国时代华纳公司(Time

    Warner)之间的合并案例，曾经造成了美国历史上规模最大的公司合并

    损失。新兴的、提供有线上网服务的美国在线和时代华纳合并之后，不

    但没有帮助时代华纳公司更好地进入到互联网时代，反而因为大量的资

    金浪费、人员流失和整个合并过程中存在的困难，阻碍了两家公司的顺

    利发展。以至于华纳公司不得不在十年之后，被迫剥离了合并时收购的

    美国在线的业务。

    另外一起发生在互联网泡沫时期的失败收购案例，即美国雅虎公司

    收购美国互联网公司“Broadcast.com”的案例。Broadcast公司的创始人是

    马克·库班(Mark Cuban)，现在也是达拉斯小牛队的拥有者。互联网

    泡沫时期，雅虎公司运用自己的股票进行换股，收购了Broadcast公司。

    当时整个交易估值大概在50亿美元左右，但该交易的价值事后被外界估

    计只值一两亿美元。在收购完成之后，成功地把Broadcast卖出好价钱的马克·库班因为认识到雅虎公司的股票被高估，所以便马上抛售自己获

    得的所有雅虎公司的股票以锁定收益。但很多其他跟随库班创业的

    Broadcast公司员工因为受互联网泡沫的影响太大，迟迟不肯抛售雅虎的

    股票，最后白白放走了大笔原本可能获得的收益。

    还有一起非常有名的互联网泡沫时期的经典收购失败案例，就是美

    国泰瑞(Terra)网络公司收购美国莱克斯(Lycos)公司一案。莱克斯

    公司是一家在互联网泡沫时期创建的搜索引擎公司。泰瑞网络公司在

    2000年以125亿美元的价格收购了莱克斯公司。但4年之后，泰瑞公司将

    莱克斯公司卖掉时，却只卖了9 500万美元。从125亿美元跌到不到当时

    收购价值的1%，这是公司收购历史上又一则巨额损失事件。

    最近一则比较有名的案例是美国的惠普公司支付了88亿美元收购了

    英国的一家数据分析公司Autonomy。惠普在收购时认为这家公司进行

    了很多很有价值的数据分析业务，可以帮助惠普的工作进一步多元化，并进一步提升惠普服务业的发展。但遗憾的是，在收购之后，惠普发现

    Autonomy公司的很多盈利都是虚构的，存在很多财务上的造假，甚至

    很多业务根本不存在。在整个交易完成之后的一年里，惠普公司不得不

    注销88亿美元的资金，这里面有50亿美元的损失都是因为Autonomy公

    司会计上的一些违规行为所导致的。此外，还有一项很重要的损失来

    源，即惠普在收购过程中对Autonomy支付了过高的商誉。由于没有具

    体业务的支持，Autonomy的商誉其实也没有惠普最初想的那么有价

    值。从这个角度来讲，惠普公司进行了一次极其失败的收购活动。由此

    看出，在兼并的过程中，无论是公司的高管还是参与收购兼并的投资银

    行和会计师事务所，都没能尽到应有的调查责任。结果自然是在收购兼

    并的失败史中增加了又一个让人难以置信的案例。

    无独有偶，历史上还有不少巨型IT公司的“愚蠢”收购案例。1991

    年，美国当时最大的电信公司——全国电话电报公司(ATT)，为能

    够进入计算机领域，花费70亿美元收购了美国NCR公司，后来这个收购以失败告终。在几年之后，ATT以40亿美元的价格卖出了它当初收购

    的这部分资产。几年的时间里，ATT的股东就损失了30亿美元。此

    外，鼎鼎大名的美国微软公司，在互联网泡沫时也犯过类似的错误。该

    公司在互联网泡沫时期，花了60亿美元买了aQuantive公司。结果，该公

    司的技术很快就被证明无法有效地帮助微软工作。收购之后两年，微软

    公司就决定把整个aQuantive业务放弃，白白损失了60亿美元。

    从以上案例中可以看出，政府、投资机构和企业的这些专业投资部

    门在进行投资的时候，也会因为各种各样的原因，犯各种各样的错误。

    这些错误导致了他们在投资过程中出现巨额的损失。作者希望利用本

    书，通过这些案例，来提醒投资者：虽然散户投资者在投资过程中蒙受

    了重大的损失，但投资损失其实并不只是散户所独有的，即使是高水平

    的机构投资者或者是企业，也会在投资过程中面临巨大的投资损失。所

    以，风险和投资是相生相伴的，投资者在考虑投资的时候必须要认识到

    风险。

    阴谋论和战争论

    以上提到的众多投资者的投资表现都如此不尽如人意，究竟是什么

    原因造成的呢？对于这个问题，社会舆论和学术界有着非常不同的看

    法。在国内，最近一段时间比较流行一种说法，即战争论和阴谋论。二

    者的论点基本上是一样的，即认为无论是国际投资者也好，海外政府也

    好，对于中国的政府、企业以及中国的投资者，都采取极端敌视的态

    度。这些国外的阴谋家从投资最开始，就试图和中国的投资者作对。他

    们以中国政府、企业和投资者为假想敌，希望通过设计各种各样的创新

    产品，通过操纵全球金融体系，利用销售某些金融工具的方式，来达到

    遏制中国经济发展、阻碍中国企业国际化、摧毁中国人民财富的损人利

    己的、见不得人的目的。但只要稍微仔细想想，就会发现这种阴谋论和战争论的说法未必站

    得住脚。如果从更长的历史发展趋势来看就会发现，各个国家、各国的

    不同企业，以及各种不同性质的投资者都曾经在历史上的投资过程中，遭受过巨大的投资损失。无论是散户、企业，还是政府都犯过错误，蒙

    受过损失，这不是中国所独有的现象，也不是针对中国一个国家的资本

    市场出现的挑战。中国过去10年是一个经济高速发展、财富高度积累的

    时期。在这一时期中，中国投资者的投资需求越来越旺盛，投资活动也

    越来越频繁，这也导致我们对于国内的投资者、企业和政府在投资过程

    中所承受的损失特别关注。这无疑会引发一些人采取民族主义的看法来

    对待这个问题。

    但是，如果综观更长的一段人类金融史和更广阔的国际金融体系和

    资本市场，就会发现，其实在中国之外有很多国家的政府、企业、国际

    金融机构和散户，也都曾经反复出现过在短期和长期之内承受巨大损失

    的现象。只在短短的数年之前，美国众多的投资银行、商业银行、保险

    公司等金融机构在2007~2008年的全球金融危机里，几乎遭遇灭顶之

    灾。有些公司的高管被赶下台，有些公司被其他公司收购，有些公司被

    政府国有化，更有些公司不得不申请破产保护。由此看来，在货币战争

    和金融阴谋里一败涂地的竟然好像正是战争和阴谋的发起者。这似乎和

    战争论、阴谋论的论据大相径庭。所以，至少可以说，如果真的有阴谋

    和战争企图的话，并不一定是少数国家的少数投资者才有，而阴谋和战

    争的矛头，也并不只是指向中国的政府、企业和投资者。

    2012年，随着美国苹果公司的股价从每股400美元上涨到每股700美

    元，之后又跌回每股400美元，这个过程中有很多美国的机构投资者、养老金、对冲基金和散户都承受了巨大的损失。让我们再来关注一下黄

    金的价格，金价从每盎司300美元一路高歌猛涨到每盎司1 900美元，但

    是随后又跌回到每盎司1 300美元。在这个过程中，作为全球最大的黄

    金储备国，美国的黄金储备价值也经历了大幅度的波动、贬值和缩水。从这个角度来讲，我们必须要看到中国企业在海外并购和在海外购

    买金融工具过程中所承担的损失，中国的外汇管理机构、主权财富基金

    和金融机构在进行海外投资过程中所承担的损失，并未超出投资这种经

    济活动的正常损失界限，也不能笼统地将中国企业、机构和个人的投资

    损失，简单地归咎于敌对势力和阴谋家的不良居心。

    在进行国际比较之后，我们并不认为中国投资者所面临的投资损失

    和投资错误，是一种特别的阴谋或者战争的后果。那么，我们应该怎么

    正确地理解全球金融体系里的风险和全球金融体系变化对我们中国投资

    者所提出的挑战？掌握关于经济、金融、投资的基本事实和知识，其实

    是投资者最需要做的事情。事实到底是什么样的？投资的收益可能会有

    多大？投资的风险又有哪些方面？这些都是一个投资者必须要想到，也

    必须能回答的最基本的问题。投资者，特别是中国投资者，该如何面对

    损失，自己对于投资损失应当承担什么样的责任，如何进行必需的学习

    和锻炼，都是投资者必须经历的一个漫长甚至痛苦的成长历程。我们看

    到中国企业和投资者在投资过程中承受了巨大损失，都很痛心。但是，我们同时也希望，投资者在经历过损失的痛苦之后，会对投资过程中与

    生俱来的风险有更清晰的认识，也能更准确地把握和管理，以保证今后

    投资过程中不会再犯类似的错误。如何看待风险，如何规避风险，如何

    提升自己驾驭和掌控风险的能力，这是我们每个投资者必须学习的课

    程。

    战争论或者说阴谋论带来一个很大的问题，就是造成了投资者的敌

    对心态。对投资敌对，对金融敌对，对其他投资者敌对，对国际资本市

    场和国际金融体系敌对。由于形成了事先敌对的心态，中国企业在和海

    外企业沟通过程中，中国投资者在和海外投资者沟通过程中，中国政府

    在和海外政府沟通过程中，都可能会采取某些先入为主、不开放的孤立

    态度。这一点会影响中国投资者、中国企业与国际投资者、国际投资

    界、国际政府之间的交流。只有通过更坦诚、更透彻的交流，投资者才有可能做一些双赢的项

    目，各国政府才能提出一些建立新的全球金融秩序的思路，帮助全世界

    的国家和人民获得更多好处，同时规避全球金融系统的风险。只有增加

    沟通，才可能会减少国家之间在贸易中或者投资中的摩擦，减小管制资

    本流动上的限制，也才能更好地引进比较成熟先进的投资理念和投资工

    具。这对于开放中国的资本市场，促进中国的资本流动，同时提升人民

    币在全球金融体系中的地位，促进全球金融体系的重建和全球金融秩序

    的重塑，都会有所帮助。这种开放的心态和沟通的姿态，对于中国整个

    金融发展非常重要。反之，如果我们采取阴谋论或者战争论的态度，便

    会下意识地封闭沟通渠道和合作方式，同时也阻碍了中国经济和金融进

    一步融入全球经济和金融体系的进程。

    战争论和阴谋论还存在一个很大的问题。如果我们把自己的所有投

    资损失或者面临的风险都归咎于敌对势力的阴谋或者敌对势力妄图挑起

    战争，就会降低我们的投资者、企业、政府机关对风险防御的意识，同

    时也降低了这些群体对于投资的关注度。如果我们的投资者觉得不管自

    己做了什么，所做的都是被别人算计，或者都是被别人设计的阴谋所控

    制，那么无论是个人投资者、企业投资者还是政府投资者，都会觉得自

    己不用对投资或者投资损失负责。因为只要出现任何风险和损失，那都

    是因为国外敌对势力的恶意中伤或者阴谋算计所导致。如果情况真是这

    样的话，我们的投资者就不会对金融的本质、投资的原理、风险的来

    源、收益和风险之间的权衡和兑换给予高度的关注。

    在此前提下，投资者反而会对自己的投资决定不负责任。如果我们

    连用自己的资金进行投资，都不能对自己的行为负责、不能对风险进行

    尽职的调查、不能对损失或者危害因素有充分的理解和规避的话，那么

    我们的投资当然就不能带来很好的收益，甚至会导致重大的损失。从这

    个意义上来说，很多投资者喜欢阴谋论或者战争论的内在原因恰恰在

    于，阴谋论或者战争论可以使他们心安理得地逃避自己投资损失的错误

    与责任。如果我们相信战争论，相信阴谋论，反而会导致自己在投资决策过程中不负责任，或是过度自信，把所有犯的错误和出现的问题都归

    咎于国际敌对势力。这样的行为对提升自己的财富和投资组合的收益没

    有任何帮助。

    而这一点恰恰是作者希望本书能够帮助投资者意识到的问题。无论

    是谁的阴谋，无论是谁发起的战争，只要自己能够进行充分的防御和充

    分的准备，我们就可以对自己的投资真正负责，至少可以保证自己的本

    金不受损失。同时，我们的投资者可以在资产保值的基础上，与其他国

    际投资者或者多元化的投资者合作，共同获得投资回报和收益。作者希

    望能通过这本书，扭转国内对于金融和投资的神秘化、妖魔化、战争化

    的看法，能够帮助投资者，无论是个人投资者、企业，还是政府，更好

    地把握现代金融的理念，增强投资和风险意识，以达到提高金融决策能

    力和提升投资收益的目的。

    行为金融与投资者的敌人

    投资者为什么会蒙受损失，归根结底是因为市场的波动。但正如凯

    恩斯所说，关于股票市场，我们唯一有绝对把握的就是它会波动。股市

    不但波动，而且波动的幅度远远大于基本面的波动所能解释的幅度。根

    据2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学席勒(Shiller)教授的研究，美国股市价格相对于基本面而言，波动率巨大。在1970年美国经济出现

    滞胀、股市大幅下跌之前，整个股市的估值和它基本面的估值相比，几

    乎高出100%。而在1929年股市崩盘和20世纪30年代美国大萧条的时

    候，美国股市的估值比基本面的估值要低30%左右。资产价格的大幅度

    波动，本身就在一定程度上解释了为什么美国股市在1970年会出现大熊

    市，也解释了为什么在2009年9~10月美国股市会在短短几个月里下跌了

    50%。

    但是再看看我们的日常生活，大家都觉得整个社会还是吃这么多食物，住这么多房子，买这么多汽车，所以很难理解为什么股市会出现这

    么大的波动。究其原因，很大程度上跟全球经济的泡沫扩张和经济危机

    有紧密联系。经济泡沫或者资本市场泡沫是自资本市场出现之后一个与

    生俱来的、普遍存在的现象。那么经济泡沫为什么会形成？经济学家到

    现在也没有一个完全准确的解释。正是因为经济学家对于经济的周期和

    泡沫没有完全准确的解释，才导致经济泡沫和危机的频率在过去二三十

    年里不是越来越低，而是越来越高。从20世纪80年代开始，1987年出现

    了全球范围内的股灾，1990年出现了美国存贷协会(Savings and

    Loans)的危机，也就是小型的房地产危机，1997~1998年出现了拉美和

    亚洲金融危机，之后出现了1998~2000年的互联网泡沫危机，然后是

    2008年的美国房地产引发的全球经济危机和2009年开始到现在还未终结

    的欧洲主权债务危机。全球经济现在是每过四五年就有一次危机。为什

    么我们会有这么多的泡沫？恰恰是因为投资者的贪婪和恐惧，换句话

    说，投资者的动物精神(Animal Spirit)制造了一个又一个泡沫。

    正是由于传统经济学对于个人、厂商和投资者的完全理性的假设，和建立在这种假设之上的新古典经济理论对于这些经济和金融市场中的

    重大问题难以提供很好的解释，催生了行为经济学和行为金融学在过去

    二三十年的爆炸式发展。

    自20世纪70年代以来，丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)、阿莫

    斯·特沃斯基(Amos Tversky)、弗农·史密斯(ernon Smith)、理查德·

    塞勒(Richard Thaler)、罗伯特·席勒(Robert Shiller)等几位学者开始

    在各自的领域里对决策者的理性行为假设提出了质疑。这种质疑，直接

    反映了其他社会科学领域对于经济学和金融学进一步发展的巨大贡献，及经济学和金融学进一步借鉴其他学科的研究进展的强烈要求。行为经

    济学和行为金融学的成功，很大程度上得益于经济金融理论和心理学的

    紧密结合。

    心理学研究给行为经济学和行为金融学的一个重要启发就是经济人在决策制定过程中会表现出一些系统性的偏差。这些偏差会影响经济系

    统中的所有参与者，也会影响资本市场里的所有投资者。从宏观层面上

    讲，市场参与者的非理性有可能带来经济的周期和危机；从微观层面上

    讲，投资者和金融机构的非理性，有可能带来投资领域的泡沫和崩盘。

    人类行为，这一亚当·斯密非常看重的经济学核心问题，通过行为经济

    学和行为金融学的发展，重新又回到了经济和金融研究的主要视域。

    在行为经济学发展了一段时间之后，现代金融学也开始对资本市场

    中决策者在决策过程中的非完全理性行为给予关注，从而促成了行为金

    融学领域在过去20年爆炸式的发展。通过资本市场提供的丰富数据和案

    例，行为金融学在过去一段时间对于经济学、社会学、心理学和法理

    学，也做出了重大的贡献。

    行为金融研究表明，散户投资者、机构投资者、上市公司、私营企

    业、政府机关和监管机构，都受到不同行为偏差的影响，也在金融和投

    资决策中暴露出不同的局限性和错误。因此，如何对待个人和机构的行

    为偏差，以便纠正自己的错误，改善自己的金融决策，提升自己的决策

    质量和投资收益，就成为行为金融研究可以给广大投资者、企业管理

    者、市场监管者和政府机构做出的一个重要的贡献。

    作为一名行为金融专家，作者希望能够通过本书帮助各类投资者更

    好地认识和了解自己，更好地了解金融和投资。只有投资者更好地了解

    了自己，了解了自己行为和决策中的误区和局限性，了解了自己的投资

    业绩和自己投资过程中所面临的不同风险和挑战，才可能有效地改善自

    己的投资决策和提升自己的投资业绩。投资界有句老话说，投资者最大

    的敌人是贪婪和恐惧。作者觉得，这可能恰恰反映了投资者的心理，和

    投资者对自己、对投资了解的缺失。因此，作者希望利用《投资者的敌

    人》一书，和读者分享行为金融学在全球取得的研究成果，并把这些全

    球成果和中国的情况相结合，提出一些建议，以帮助中国投资者更好地

    认识自己的投资理念，调整自己的投资策略，从而获得更好的投资收益。 第二章

    不安分的散户

    The Investors’ Enemy交易侵蚀业绩

    散户投资者的表现为什么不尽如人意呢？后面几章，我们会逐步讨

    论散户投资不利的原因。但让很多散户意想不到的是，正是自己造成了

    投资损失。

    然而，投资者，尤其是散户投资者，要想获得完整、准确的信息是

    非常难的。下面给大家讲一些在国内外资本市场的实证性研究，来了解

    投资者是如何做出错误决定的。我和加州大学的两个同事做过一系列有

    代表性的研究，与国内的合作者也重复了同样的实验，获得了相同的结

    果。我们的游戏非常简单，但是直到这些结果出来之前，大家对于投资

    者，特别是散户投资者有什么样的投资能力和投资者交易频率是否合理

    两个问题仍存在很大的争论。现在看来，我们的研究成果已经让这两个

    问题的答案非常清晰了。

    作者的一位合作者特伦斯·奥迪恩(Terrance Odean)教授是个传奇

    人物。他42岁大学毕业，46岁博士毕业，他说当时他去哈佛大学面试，讲自己的研究时(在美国，博士生毕业时都要面对很多教授来宣讲自己

    的研究成果)，哈佛的教授们本以为是一个毛头小伙子，而进来的却是

    一个满脸都是褶子的小老头。这个人很有意思，他从事过很多行业，在

    纽约开过两年出租车，在德国学了多年德语，在旧金山交易所穿红马甲

    工作了多年，然后突然想继续学习，于是又开始攻读博士。他在读博士

    之前，因为穿了很多年红马甲，就想了解散户到底赚不赚钱这样一个非

    常简单的问题。很多在美国读博的人都是带着一个很明确的研究问题去

    攻读博士学位的。为了回答这个问题，他选择了加州大学伯克利分校，因为加州大学伯克利分校里有一批行为经济学方面的顶级专家。

    他1996年博士毕业，那时他46岁。从1996年到2007年的这11年里面，他取得了一个教授在其职业生涯里面能够获得的所有成就，从助理

    教授荣升终身教授，之后升为讲座教授，最终他成为全美金融协会副主

    席，及一本著名金融杂志的主编。从他身上我们可以看到中美教育在理

    念及对人的影响，包括对人最终的追求和人的满足感等诸多方面，确实

    存在非常多的差异。

    那么他是怎么研究投资者行为的呢？首先他要获得投资者行为的数

    据，那直接去交易所获取不就行了。从中国人的角度，我们都觉得这个

    问题很简单，简直不足挂齿。但是，在美国这样一个对个人隐私高度保

    护的国家里，想获得个人投资者的数据是非常困难的。作者这位同事的

    成功之处就在于，他经过多年的努力，从两个不同的券商那里拿到了跨

    度十年，大约十几万投资者的交易数据。这是整个金融研究历史上从来

    没有人拿到过的资料。而他是怎么拿到这个数据的呢？当然，他有一些

    个人魅力和自己的朋友圈子，但是他跟作者讲，关键在于持之以恒。曾

    经有一部很感人的电影叫作《肖申克的救赎》，一个年轻人因为冤狱被

    关在牢里，他总是写信给图书馆要书，每年要，等快要出狱的时候，他

    终于收到了好多书。作者这个同事也是这样，他每一两个月就会给美国

    最大的几家券商写一封信，说我想做关于个人投资者行为的研究，我希

    望贵公司能够提供这样的数据。突然有一天，他的愿望实现了。他拿到

    了这个数据。这也是经济领域第一次取得的大样本的投资者行为数据，为他日后的行为金融研究奠定了基础。

    在对真实的投资者交易数据进行分析之后，研究者发现，无论在国

    际资本市场或是国内A股市场都有一个普遍的现象，就是散户的交易非

    常频繁。这里作者想特别强调的一点是，与国际平均水平相比，中国散

    户投资者的交易显得尤其频繁。根据研究，美国的散户在20年前，每年

    投资的换手率是80%~100%；目前国内散户投资者在基金投资时的换手

    率也高达70%~80%。也就是说，当下国内投资者交易基金的频率赶上

    了美国投资者在20年前投资股票的交易频率。事实上，美国散户投资者

    的交易频率在过去20年里持续大幅度下降。同时，国内散户的股票投资换手率达到每年500%~600%。在2007年大牛市的时候，甚至达到了每

    年800%~900%。国内的机构投资者，主要是我们通常所说的公募基

    金，其平均换手率也达到每年400%~500%左右，也就是说，基本上每

    个季度该基金所持有的所有股票都进行了一次完整的换仓。

    散户的换手率如此之高，背后的原因是其不太多元化的投资组合。

    在20世纪90年代初，每个美国散户投资组合里平均持有4只不同的股

    票。在2010年左右，中国的散户投资者平均持有3只不同的股票。如果

    将所有散户投资者按照持股个数进行分类，那么占比最高的散户群是持

    有两只股票的。而接近30%的散户投资者平均在任一时间点只持有一只

    股票。这一两只股票的反复交易，一定程度上造成了散户的高换手率。

    包括作者在内的很多研究者发现，散户交易频率和投资业绩之间有

    一个负向相关的关系。也就是说，交易越频繁的投资者，投资业绩越

    差。主要表现有以下两方面：

    第一，这些交易频繁的投资者，在扣除交易成本之前，其业绩和其

    他投资者相比，并无任何优势。

    我们利用美国券商的数据，把所有投资者按照交易换手率的高低分

    成五类：从低到高排序。我们发现高换手率的投资者平均收益要低于低

    换手率投资者的收益。但是这个差异相对比较小，统计上也不是特别显

    著。这一发现表明，交易越频繁的投资者，未必越有信息优势，进而获

    得更好的收益。

    美国曾做过一项很有趣的研究。在美国曾经有一个规模很大的通信

    公司，叫作MCI，公司的股票代码是MCIC。与此同时，美国资本市场

    里有一只债券型基金(Massmutual Corporate Investors Fund，MCIF)，它的股票代码是MCI。研究者发现，每当MCI通信公司有好消息的时

    候，基金MCIF就涨价，每当MCI公司有坏消息的时候，MCIF就下跌。

    而MCIF这只基金的投资者主要都是散户，而且债券型基金的涨跌本不应该和MCI公司的消息有任何联系，因此研究者的结论是，有很多散户

    在购买MCIF(股票代码MCI)的时候，错误地以为自己购买的是MCI

    公司的股票。如此爱屋及乌、错摆乌龙，原因是散户对交易缺乏相应的

    知识和了解。这也是散户在交易时完全忽略重要的基本面信息的一个有

    力例证。

    在国内，这个现象更加明显，结果也特别鲜明。交易越频繁的投资

    者，他们在扣除交易费用之前的收益水平就相对越低，投资业绩也越

    差。因此，无论用投资的换手率作为标准，还是用平均的持股时间作为

    标准，我们都能发现一个非常明显的趋势：换手率非常高或者持有时间

    非常短的投资者，他们的业绩是比较差的。平均持股时间在三个月以下

    的投资者，他们的业绩是明显差于市场平均水平的。但是，在持股的平

    均时间在1~2年的投资者中间，我们确实也发现了一些例外，其中一些

    投资者有不错的业绩。这一定程度上是因为在2007年，有很多投资者开

    户，那些在2007年入市而又能及时获利出局的投资者，他们的业绩则相

    对不错。另一种解释是，持股时间相对较短的投资者，因为比较自信，觉得自己是了解了某些信息之后才去投资的，但结果买了股票之后，表

    现不尽如人意，于是他们就很快斩仓出局。

    但整体从投资者的换手率和交易频率来讲，我们都看到交易越频

    繁，对于投资者的业绩越有负面影响，这就是我们说的如果投资者相对

    安分一点、淡定一点，就可能会取得更好的业绩。

    有趣的是，持有时间也并非越长越好。那些平均持有时间超过两年

    的投资者，其收益也非常低。这个结论对于行为金融学家来说也不算意

    外。因为行为金融学的研究表明，只有10%的投资者能够通过长期持有

    获得比较好的收益，其他的无论是持有时间非常长或是非常短的投资

    者，业绩都比较差。持有时间相对较长的投资者，往往是受到我们后面

    要提到的“处置效应”或称“鸵鸟效应”的影响，即很多投资者不愿关注和

    面对自己的亏损，不愿卖出亏损的股票，于是这些股票在他们的投资组合里逐渐沉淀下来，最终他们往往会持有很多长期都不赚钱的股票。这

    就是我们观测到持股时间较长的投资者其业绩也相对较差的原因。

    第二，交易较频繁的投资者的净收益(扣除交易费用之后)更是显

    著低于交易频率较低的投资者。

    在20世纪90年代，美国股市的交易成本相对较高。美国券商的单向

    交易佣金为2%左右，双向就是4%。当然，随着行业的发展和竞争的加

    剧，美国股市的交易成本在过去20年之中已经大大降低了。我们知道，国内的佣金成本相对不高，所以这个问题好像不是那么明显，但从理念

    上讲也是一样的。因为投资者最后获得的是扣除交易成本的净收益，所

    以任何一笔交易，至少要赚出手续费，才能保证不会亏损。20世纪90年

    代的美国股市，手续费约为4%，意味着散户每一笔交易都必须赚4%才

    能保证盈利。这个要求是相当高的。我们的研究也证实，在扣除佣金成

    本之后，交易最频繁的散户投资者所获得的净收益也恰恰是最低的。可

    见频繁交易的投资者不但会因为交易信息不够可靠而导致损失，而且交

    易成本也会侵蚀他们的收益。

    在以上前提下，我们将探讨以下几个问题。第一，为什么散户投资

    者愿意进行频繁的交易？第二，在他们频繁交易的背后，究竟有没有很

    好的基本面信息，可以支撑如此频繁的交易？第三，在交易频率方面，散户和机构投资者是否有所不同？在美国，有一些采用高频交易策略的

    基金，其中有一家比较知名，叫文艺复兴基金，他们采用高频或者超高

    频的交易方法，每天的换手率可能达到100%。在过去一段时间中，他

    们取得了非常高的投资业绩。这里我们想对比一下散户和机构投资者，看看究竟他们的交易动机和整体交易频率对其投资业绩有何不同的影

    响。

    在这个基础上，我们从美国的相对长期的数据中发现，其实散户投

    资者中确实有一些民间的炒股英雄，有5%~10%的投资者，他们可以在

    相当长的时间里实现比较持续的成功。除此之外，有一半以上的散户投资者，他们的业绩跟市场大体持平，还有大概13的投资者，他们的业

    绩持续跑输市场。这是对散户投资者整体交易业绩的总结。由此可以看

    出，交易越频繁，投资业绩和净收益就越不如人意。

    换仓的代价

    投资者为什么会冲动呢？我们后面会讲到人有过度自信的倾向，这

    是全球各个领域普遍存在的一个现象，而且与比较谦虚、谨慎的东方人

    相比，西方人中过度自信的现象表现得更强烈。大家都对自己的能力有

    非常强的信心，而这个信心究竟是从何而来的呢？每个投资者都对自己

    的投资经历或者成长阅历有一定的把握，所以这些投资者会相对比较自

    信。这里作者想强调一点，投资者只要获得了在他们看来足够的信息，无论是来自经纪公司、顾问公司、委托公司，还是代客理财的公司，无

    论这些信息是否真的对投资有所帮助，他们都会变得对自己越来越有信

    心，也会越来越倾向于进行交易。

    无论是散户投资者、机构投资者，还是券商，都应该了解驱使投资

    者进行交易的原因。当大家对这些原因有所了解之后，在进行股票交易

    之前，最好先想想，自己交易的理由是不是与上述原因吻合。

    交易最重要的驱动力应该是信息，或者是信息上的优势。市场上股

    价的波动大体上是由信息推动的，公司有利好消息时，股价上涨；有利

    空消息时，股价下跌。作为投资者的我们每天会获得很多信息，这些信

    息是否对投资有帮助，或者我们是否比其他投资者更早更准确地掌握这

    些信息，直接影响到是否进行交易这一决定。

    作者及同事在美国加州大学的研究团队所进行的另外一项关于投资

    者投资业绩的研究，在行为金融学领域有非常大的影响，也确立了投资

    者行为实证研究的学术地位。这个研究非常简单，但好的研究，往往都是非常简单的。这篇论文十分清晰地传递了非常有价值和有说服力的信

    息。当然，现在我们看起来非常简单的任务，在当时还是颇有难度的。

    大家很难想象在1995年，用486处理器的计算机处理一个300多兆的数据

    是一件多么痛苦的事。现在觉得再容易不过的问题，在当时可是需要把

    计算机的功能发挥到极致才能完成。

    上文提到过，作者的同事问了一个非常简单的问题，投资者特别是

    散户到底赚不赚钱？或者说投资者在交易之前是否掌握了准确的有助于

    投资的信息？回答这个问题需要回到经济学的一个基本假设和一个基本

    原理。这个基本假设就是，经济学假设人是逐利的，是追求利润最大化

    的，所以投资者进行股票交易时的初衷就是为了要赚钱。在这个假设的

    基础上，我们引入一个经济学原理：非满足性原理。其含义是，对于好

    的东西(好比金钱)，人类的欲望是无穷的。所以当投资者持有一只股

    票的时候，总想找到表现更好的股票，以便赚取更多的钱。

    一个投资者原本持有一只股票，由于各种各样的原因突然要换仓，将这只股票换成另外一只股票。那么他应该在什么时候选择换仓，换一

    只什么样的股票呢？试想，如果一个投资者决定把A股票换成B股票，前提是这个投资者确实有一定投资能力，那么我们会观察到什么现象？

    在换仓之后一段时间内，哪只股票表现会更好一些？我们预测答案应该

    是B股票。因为他选择的新股票应该比原来持有的股票更有吸引力。

    这正是整篇论文的核心，我们想比较一下投资者在换仓后，新买入

    的股票和原来持有的股票在业绩上的差异。在投资者换仓之后的3个

    月、6个月，或是1年里，他们新买入的股票是不是能够跑赢他们原来持

    有的股票？如果投资者的信息准确，对市场投资时机把握准确，那么结

    果应该是肯定的。

    然而，令人遗憾的是，无论是在3个月、6个月、1年，还是2年的时

    间区间中，我们都发现，新买入股票的表现明显地差于原来持有的股

    票。1年以后，前者的收益要比后者低3.5%。我们进而推测，很多散户在投资交易前，并没有特别明显的信息优势。

    一位斯坦福大学的学者做过一项非常有趣的研究，试图更好地解释

    信息究竟在多大程度上影响投资者的交易行为。他另辟蹊径地研究了，18世纪时，在荷兰上市的英国公司的股票的交易行为。在18世纪，由于

    在英国和荷兰之间没有铁路、公路、电报、电话等通信手段，两地间的

    信息传递必须要通过定期班轮。因此，如果荷兰投资者想知道在荷兰上

    市的英国公司在其本土的业务信息，只能等待班轮把新的信件传递过来

    才行。这位学者就希望了解投资者的交易行为多大程度是受到了新信息

    的影响，有多少交易和股价波动是发生在这些班轮刚刚到岸的时候。与

    此相对，又有多少交易和股价波动是发生在新信息到来之前，并将这两

    者进行比较。

    正如大家所想，这些股票的价格会在班轮到岸之后，因为新信息的

    获得而大幅度波动。因为这些在荷兰上市的英国公司的主营业务都是在

    英国，它的基本面信息都是从英国船老大那里获得。只有在班轮刚靠岸

    之后，才有关于这些公司的新消息，所以股价的波动在很多时候是集中

    在班轮刚刚到岸的时间里。

    但是，研究同时发现，新信息的到达只能解释一部分市场交易和股

    价波动的原因。只有大概三分之一到一半的股价波动是集中在班轮到岸

    的一两天之内，剩下的大多是发生在没有实际信息到达的时候。研究还

    发现，有些交易行为完全是由投资者的预期和情绪波动导致的。比如，有的时候，由于天气、机械故障等原因，班轮会出现延误或者取消的情

    况。虽然没有新信息到达，但市场仍然会按照平时班轮的日程，在班轮

    预计到达的时候出现较大波动。由此看来，投资者不只是在当今高度信

    息化的时代才会受到大量无关信息的干扰，做出草率的决定，即使是在

    信息相对闭塞的过去，资本市场和投资者交易行为所反映的，也不完全

    是对投资有用的信息。交易的原因

    交易的一个原因是流动性。比如子女要去美国留学，家长手里没有

    现金，就需要卖掉一些股票，这就是由于流动性的原因进行交易的例

    子，目的是为了取得金融资产和实际生活开支之间的平衡。人们持有金

    融资产是为了获得收益，同时需要一定的现金流保证日常生活和重大的

    消费活动，这是一个合理的原因。如果考虑到此原因，投资者买卖股票

    就不仅仅是一个投资行为，而是一个投资加消费的行为。因此即使少赚

    了钱或者亏了钱，都得心平气和，因为他有急着使用现金的需求。这也

    是建议投资者将自己的财产多元化的原因。一旦进行财产多元化，投资

    者就不会因为临时的流动性需求而不得不心痛地低价变卖自己的宝贵资

    产了。

    第二个原因是税收。这在中国还不是一个很重要的考虑因素，但在

    很多其他国家，资本利得和投资红利都要交税，而投资资本损失则免

    税。假设一个家庭一年的应税收入是10万美元，但是由于在今年的投资

    中损失了1万美元，他们就可以把这1万美元的损失从10万美元的应税收

    入中扣除，只需缴纳9万美元应税收入所对应的税额。但前提是投资损

    失必须是在当年发生的。也就是说这个家庭必须在当年12月31日前，把

    亏损的股票卖掉。所以，有些投资者和家庭为了能在当年利用投资亏损

    来避税，往往在年底之前把浮亏的股票卖掉。这样就可以节约一部分应

    税收入所对应的税金。这就是合理避税对交易的影响。

    第三个原因就是投资组合的再平衡。什么是再平衡呢？假如作者持

    有两只股票，成本价都是每股10元，一只涨到了每股100元，一只跌到

    了每股5元。最初作者认为两个公司一样好，后来发现A公司涨得太

    快，B公司跌得太快，如果作者对这两个公司前景的看法没有改变的

    话，现在就应该首先卖掉一些已经赚钱的股票，用其中一部分资金购买

    不怎么赚钱或者亏钱的股票。目的是为了平衡整个投资组合，回到跟自

    己信念相一致的方式。虽然市场变动了，股价变动了，但是因为投资者的信念没有变化，所以要调整他的投资组合。

    第四，改变风险敞口，这对很多发达国家有深远的意义。投资者在

    人生的不同阶段对于风险的偏好有很大差别。年轻人刚刚大学毕业的时

    候倾向买股票，因为和债券相比，股票的收益高，波动也大。在年轻的

    时候，投资在股票这种风险相对较高的资产上，你可以持有一种资产很

    久。无论股票是涨还是跌，从长期来讲，在今后二三十年的时间里，股

    票的回报率一定比债券要高。根据过去70~80年的历史，美国股市的平

    均年回报率是11%~12%，债券的平均年回报率是5.5%~6%。也就是说，在很长的一段时间里，股票市场是能够跑赢固定收益市场的。同样的规

    律，在全球其他国家，包括中国的A股市场也适用。所以年轻的时候要

    多投一些权益类的资产。

    随着年龄的增加，你有了更多的压力和约束，会更关注自己和家庭

    的健康与安全，就会买保险，保险里面有很多是比较保守的固定收益产

    品。等到退休之后，我们就不再挣钱了，而是靠社保、养老金等收入为

    继。这个时候投资者应该把自己高风险资产的配置比例逐渐降低，并开

    始更多地投资于固定收益的产品，因为这些产品有非常好的安全性。同

    时，投资者退休后的花费也比之前降低，更希望投资收益能够维持整个

    生命周期。所以随着年龄的变化，投资者对于风险的偏好也是不断改变

    的。而这种改变则体现在交易投资方向的调整。

    回顾投资者交易的原因，除了刚才提到的流动性、税收因素，再排

    除其他非投机的交易因素，在剩下的非理性投资中，投资者买卖得越频

    繁，失败的概率就越大。

    性别与投资业绩

    还是利用美国散户和中国散户的数据，我们比较了男性和女性投资者的投资业绩。大家凭直觉推断，也会觉得男性比女性更自信，有更强

    的控制欲。心理学家通过实验也得到了同样的结论。那么这种差别会对

    男性和女性的投资业绩产生影响吗？利用投资者的个人信息，我们发现

    女性投资者交易的积极性确实低于男性，体现为女性投资者交易的换手

    率明显地低于男性。如果是比较单身女性和单身男性的话，两者之间的

    差异就更大(因为结婚以后太太或者先生都会受另一半的影响，会稍微

    中和一下)。

    同针对整体投资者的研究结果相同，我们发现交易更频繁的男性投

    资者的表现明显不如女性投资者。接着，我们重复上面的分析，将每个

    人原来持有的股票和新买入的股票在一年之后的业绩进行比较，也得到

    了同样的结果。女性投资者换仓的频率低一些，因此在换仓后的损失也

    会相对小一些；男性投资者换仓的频率会高一些，因此在换仓后的损失

    也会相对大一些。由此可见，如果你只想碰碰运气，听到消息就去投

    资，那么你很可能会频繁地操作股票。但这种轻率的投资很可能导致失

    败。

    网上交易与投资业绩

    交易频率和业绩的差异，不仅反映在性别之间，也反映在不同的交

    易方式之间。20世纪90年代初美国互联网革命改变了整个社会的通信方

    式，也改变了投资者的交易方式。互联网发明之前，大家都通过电话交

    易股票。随着互联网的推广，证券公司一想，为什么不鼓励投资者在互

    联网上进行交易呢？于是美国最大的经纪公司之一富达公司(Fidelity)

    就在《纽约时报》上刊登了下面这则有趣的广告：“交易就像西部片里

    的决斗一样，拔枪慢的人先死。”意思是劝说投资者：不要在电话上交

    易了，应该转到网上交易。那么这种投资方式的转变对投资者的绩效有

    什么影响呢？我们在散户资料中找到了1 000多位原来靠电话进行交易，后来转

    到互联网进行线上交易的投资者，这些人就是我们金融研究中的“小白

    鼠”。同时，我们又在数据库里给每一只“小白鼠”找到一个与其在组

    合、历史业绩和个人特征方面相似的投资者作为比较对象，区别在于该

    比较对象没有转换到网上交易。后一组投资者好比医学实验中服用安慰

    剂的对照组，我们以此来比较这两种投资者在交易频率和投资业绩上会

    有什么区别。

    什么样的投资者会转到网上交易呢？我们发现业绩比较好的人倾向

    于去转换。因为他们是比较自信的人，他们会盲目地认为，我现在打电

    话都做成这种业绩了，有了互联网还不如虎添翼？这些投资者在转换成

    网上交易后，交易频率大幅增加，交易风格会比原来更加投机。但是投

    资业绩却大幅下滑。我们从投资者决定转换交易方式这一天或者这个月算起，对比他们

    的投资换手率和收益率。结果发现，在转换发生之前的24个月，投资者

    的年换手率是60%左右，而对照组中投资者是50%左右。这些较为网上

    交易的投资者，肯定会觉得因为自己交易很频繁，所以电话交易方式下

    单会影响自己的业绩，因此一定要转换成为网上交易。在转换之后，他

    们的交易换手率几乎上涨了100%。这是因为投资者感觉到，原来打电

    话这么麻烦，没个三五分钟搞不定。现在能上网了，交易变得多么容

    易，所以换手率大幅上升。

    但是换手率在经历了一个短暂的上升后，很快就下降了。为什么

    呢？看看下页图中他们的业绩就知道了。在转换交易方式之前的三年

    内，他们的业绩是远远好于大盘的，但在之后，他们的新投资策略使得

    投资组合的收益大大降低，几乎与市场平均收益没有区别了。原来投资

    能力不错的投资者，也会因为越发频繁的交易把原来审慎考虑的决定变

    成现在草率的决定，结果投资业绩就下来了。与此同时，投资者因为在

    转换后的交易频率更高了，他们所支付的交易费用也大幅上升，因此也

    带来了净收益的进一步下降——从明显跑赢大市，到明显跑输大市。

    我们在国内对利用电话、互联网、热键进行下单的中国散户也进行

    过类似的研究，结果也是相似的：交易方式越便捷，投资者的投资效率

    反而越低。所以作者想跟大家讲，券商和基金公司提供很多服务方便交

    易，可能是出于提升自己业务的考虑。对于广大散户，便利的交易方式

    其实未必是一个福音。很多时候，便捷的选择往往也是危险的选择，甚

    至是错误的选择。事件月(0=首次网上交易的月份)

    控制幻觉

    下面的话题涉及心理学中的一个常用概念，叫作“控制幻觉”。讲到

    控制幻觉，心理学里有一个著名的实验。假设我们玩轮盘赌，扔一个球

    进去，落在红色还是黑色，单号还是双号，可以选择下注。如果可以选

    择的话，大家想一下，你是愿意让庄家帮你扔那个球呢，还是自己扔

    (该实验对抛硬币、掷骰子、抽纸牌也同样适用)？绝大多数人都愿意

    自己扔，对不对？其实大家都知道，在不出老千的情况下，无论是你扔

    还是庄家扔，对结果都没有影响，赚钱还是赔钱的可能性是不变的。但

    是几乎所有参加实验的人都希望自己扔那个球，这就是我们所说的控制

    幻觉。人们天真地以为，控制了赌博过程，就可以控制赌博的结果。于是就有心理学家在赌场里做了以下这个实验。你可以选择自己扔

    球，但是你要付钱，你愿意出多少钱去购买这个自己扔球的权利？请大

    家自己思考一下。再假如你预期能赚100元，又愿意花多少钱来购买这

    个权利？

    实验表明，大家的选择大概是15~20元，也就是预期盈利的

    15%~20%。这反映了人对于自己能够控制过程的权利的看重程度。在

    股票交易中其实也有类似的情况。国内许多投资者，当然其中可能有很

    多是离退休的职工，愿意整天坐在营业部里看着大盘，或是整天盯着互

    联网上的实时交易信息，俗称“盯盘”。有些投资者甚至因此得了腰椎

    病、颈椎病，牺牲了自己的健康。很多投资者自己也不知道在这个控制

    的过程中，到底获得了什么新信息。大家愿意去看、去了解，自认为控

    制了这个过程，投资表现就应该会好一些。在这点上，不只是散户，有

    些专业的交易员也是一样，因为有这种控制幻觉，交易员和投资者们就

    会特别喜欢“参与”到投资决策里面。但不幸的是，往往大家看得越多，越容易产生盲目的自信，适得其反。专业围棋运动员中流传一种说法，叫作“长考之后出昏招”。电影《功夫熊猫》里也有一句台词，叫作“人

    往往是在想躲开自己宿命的路上撞上自己的宿命的”。这两句话传递了

    相同的意思。

    有些时候，最方便的选择未必是最好的选择。我们能掌握决策的过

    程，却不能控制决策的结果。然而，对过程掌握得越多，反而越有可能

    让我们产生错误的成功幻觉。跟大家分享一个有趣的现象：在美国，很

    多家庭是没有信用卡的。考虑到整个社会的金融发达程度，这成了一个

    经常被大家调侃甚至批评的现象。反观中国，现在很多年轻人只要一工

    作，就先去银行申请信用卡，每个月先把工资花光，再把信用卡刷爆，推迟一个月还款，这已经成了“月光族”的标准生活方式。

    为什么美国的很多家庭都没有信用卡？因为信用卡消费太便捷。很

    多家庭都发现，使用信用卡消费，会让你买很多并不需要的东西。美国家庭为了控制消费，索性卡住消费的源头，不用信用卡。研究表明，与

    刷信用卡相比，写支票虽然也相对比较便捷，但却会让消费者在买东西

    时更慎重一些。

    在美国拉斯维加斯的赌场里，过去，当赌客在老虎机上赢了钱时，硬币哗哗掉出的声音非常悦耳，使很多人都因此愿意去赌博。为了降低

    赌客的赌博心理，现在拉斯维加斯的赌场都用一张电子卡，赢的钱和输

    的钱都在这张卡里面了。这样一来，赌客从赢钱时硬币掉落的声音里获

    得的快感就减少了，赌博活动也明显减少了。由此看来，背景和环境对

    于人对消费和风险的厌恶程度有很大的影响。我们都知道，投资需要承

    担风险。投资者为什么会犯各种各样的错误，一定程度上就是因为受到

    做决定的环境影响，导致投资者草率地做出决定。

    还有另外一个很有趣的现象，美国的公路和小机场很发达，所以如

    果你想要去的地方在200~400英里的距离内，那么你既可以乘飞机，也

    可以开汽车。大多数人都喜欢自己开汽车，其中一个原因是觉得坐飞机

    不如自己驾车安全。但是，美国交通部的数据表明，高速公路上的交通

    死亡率是乘坐飞机死亡率的8~9倍。大家可以想想上一次发生在美国的

    大型商用飞机坠毁事件是什么时候？(答案是2013年7月6日，韩国韩亚

    航空公司班机在旧金山机场降落中发生事故。)可是高速公路上的交通

    事故是天天都在发生的。但是很多人觉得自己开车时命运掌握在自己手

    里，所以更安全。其实，命运还会掌握在撞你的人手中，万一别的司机

    驾车撞了你怎么办？

    投资也是一样，你首先要了解风险在哪里，如何控制风险。而对于

    散户而言，投资流程没什么好控制的。当今资本市场出现了越来越多基

    于高频算法和计算机模型的投资策略。很多基金在投资过程中甚至不需

    要人的参与。由此可见，“盯盘”和频繁操作不但不是投资获利的必要条

    件，甚至可能是降低收益、摧毁财富的便捷之路。

    巴菲特就是这方面一个正面典型。他有明确的投资目标和投资理念，不受环境的影响，在大家都追逐互联网股票和复杂的CDO、CDS产

    品的时候，他没有随波逐流，而是投身公益慈善活动。等到泡沫破裂，大多数投资者被市场打败的时候，巴菲特才以救世主的身份参加到派对

    里，赚个钵满盆满。2009~2010年他低价收购高盛公司的股份只不过是

    他一贯“游手好闲”式的投资风格的反映。

    刚才的这些例子都是给大家提醒，越是成功的投资者，越是自信，但你一旦变得自信的时候，投资决策就可能会变得草率。不负责任的交

    易会把你的业绩拉低。我们前面讲到的过度自信是投资行为偏差里最重

    要的现象。在后面几章我们还会继续讨论。不只是散户投资者，公司的

    高管也一样会过度自信，后面的章节中，通过收购兼并的案例，我们会

    看到，很多时候公司高管过度自信的程度与普通人相比有过之而无不

    及。

    处置效应(Disposition Effect)

    当然，散户也不总是过度交易的，他们也会主动规避交易。很明显

    的一个现象是，投资者会非常不愿意卖出浮亏的股票，导致把浮亏变成

    了真实的亏损。

    举一个很简单的例子，国内股民把卖掉亏损股票的行为称作“割

    肉”。如果投资组合里的某只股票已经浮亏30%，投资者会非常不愿意

    卖出，好像只要没有卖它就没有损失，股价总有一天会涨回来的；而一

    旦卖掉之后，损失就永远收不回来了。由此可见，对投资者来讲赚钱固

    然很重要，而如何处理损失也是区分成熟投资者和菜鸟的非常重要的标

    准。

    这在行为金融学中，被称为处置效应，它反映了投资者对于浮盈和

    浮亏股票不同的处置态度。这一点，只要大家看看自己的投资组合就会深有体会。散户的投资组合中，有超过三分之二的股票是亏钱的。这很

    大程度上是由于散户总是以原先的买入价当作参照系来评价一只股票赚

    钱与否。散户往往会等待股票解套时再卖掉股票。但在这个过程中他们

    给自己的思维无形地筑起了牢笼，把自己的投资决定和一只股票的表现

    绑定在了一起，而这是没有必要的。投资者往往因此忽略了时间成本和

    机会成本。对于浮亏的股票，你可能要等一两年，甚至三五年才有可能

    解套(对于那些在6 000点买入股票的投资者来说，他们可能在非常长

    的一段时间里都不会解套)。在这个过程中，与其等着浮亏的股票解套

    后再卖掉，还不如强制自己“割肉”后再重新审视情况，做出新的更正确

    的投资决定，买更能赚钱的股票。

    利用实证研究方法我们发现，假设投资者随机地卖出浮盈和浮亏的

    股票，在其卖掉的股票中，赚钱公司与赔钱公司股票的比例，大体应该

    是差不多的。这就说明过去股票的表现、赚钱与否，并不影响投资者的

    决定。

    举例而言，假设一个投资者的投资组合里面有市值100元的股票，你决定要卖掉其中25元的股票，保留剩余的75元股票。如果这市值100

    元的投资组合里有80元的股票是赚钱的，有20元的股票是赔钱的(赚钱

    股票的比例为80%)，并且投资者在卖出股票时忽略股票过去的表现的

    话，我们会发现，投资者会选择卖掉5元赔钱的股票和20元赚钱的股

    票，也就是不论股票是赚钱还是赔钱，投资者都会卖掉14的头寸。但

    是在现实投资中，投资者有17的可能性卖掉赚钱公司的股票，只有110

    的可能性卖掉赔钱公司的股票，也就是卖出前者比后者的可能性要高出

    50%。

    其实，股票市场是高度流动的，为什么投资者会如此不情愿将浮亏

    转变为真实的亏损呢？一定程度上，这是因为投资者在感情上对损失有

    强烈的规避。什么叫对损失的规避呢？人不是像我们传统经济学所假设

    的，只关心自己赚多少钱。其实，投资者对于收益和损失的反应是非常不同的：对于前者有非常正面的反应，对于后者则是非常负面的反应。

    同样金额在损失和收益这两方面给人带来的情绪上的影响也是完全不同

    的。心理学家通过核磁共振扫描人的大脑来研究投资者对损失的规避现

    象。他们发现，在遭受损失之后，投资者大脑皮层的兴奋区域和遭受损

    失之前的兴奋区域完全不同了。这就可以解释为什么很多投资者在遭受

    损失之后，思路和策略就和原来完全不一样。

    作者在和很多交易员聊天中发现，他们也会受到类似行为倾向的困

    扰。实际上交易员最成功的一点不在于制订出多好的策略，而在于控制

    损失和风险。大家猜一猜，一些很成功的对冲基金的策略的成功率有多

    少？所谓策略的成功，就是在预测信号指示下买了股票之后马上就会上

    涨，卖了后马上就会下跌。大家可能会问，信号是不是百分之百的准

    确？每次都能赚钱？不太可能。那么幸运的话就是自动取款机了。当

    然，准确的比例肯定不能低于50%，否则买得越多，赔得越多。大多数

    人都认为信号必须得准确到百分之八九十才能赚钱，其实不然。很多基

    金公司采用的投资策略，预测信号的准确率其实也就在60%左右。对于

    某些高频交易而言，准确率甚至只有55%~60%。有些散户可能会问，基金怎么能够通过一个准确率只有55%~60%的策略赚大钱呢？其实这

    靠的就是控制风险和控制损失。赚钱的交易每笔能赚2%、3%或5%，但

    基金可能把止损点严格地设在1%，一旦亏损1%，就马上斩仓出局，再

    开始一个新的交易。

    作者在跟很多投资银行交易部门主管探讨的时候，往往会听到相似

    的建议。大家知道交易部主管基本上自己不做交易，他们的主要工作是

    管理交易员。管理什么？风险。看每个交易员的每个不同产品的风险有

    多少，同时要考虑这些敞口之间会不会有相互的影响。这些交易部主管

    会给每个交易员一个额度，到了止损点，就必须止损。但还是有很多年

    轻的交易员会在亏损之后跑过来，央求他们不要强制平掉达到止损点的

    仓位。交易员会想出各种办法向主管解释：为什么这个交易这么有吸引

    力，为什么这个交易一定会赚大钱，为什么这个交易再多持有一天就可以扭亏为盈，诸如此类。

    此时主管们往往会采取以下措施：强制交易员今天必须把仓位平

    掉，同时允许他们明天再把这个仓位补回来。大多数情况下，交易员在

    第二天就不会选择把仓位给补回来了。这说明了当人们在感情上遭受打

    击后，进行的很可能不是一个理性的、最优的决策过程。所以大家在遭

    受损失的时候一定要有纪律性。这也是为什么要有投资决策委员会，要

    有算法交易，而不是由个人主观做出决定的原因。无论达到了3%的止

    损点或是达到了5%的止损点斩仓出局时多么痛苦，都一定要止损。我

    们不能保证每次止损决定都正确。但是从整体来讲，我们的主观情绪是

    不可能让自己理性地对待这个亏损的交易的。

    不卖出浮亏的股票有什么不对的呢？很明显的一个原因就是我们前

    面谈到的税收因素。如果早一点卖出浮亏的股票的话，投资者也许可以

    用资本亏损来抵税，少缴一点收入所得税。从更重要的角度讲，继续持

    有浮亏股票的行为和机构投资者所广泛使用的一种惯性策略相抵触。所

    谓惯性策略，就是指过去三个月赚钱的股票很可能在今后三个月还会赚

    钱；过去一年赚钱的股票很可能在今后一年继续赚钱；过去一年赔钱的

    股票，很可能在今后一年会继续地赔钱。虽然投资者从感情上很不情

    愿“割肉”，但是如果不这么做的话，他不但可能会在下一年蒙受更大的

    损失，而且丧失了很多买入更多好股票的机会。

    我们最后总结一下。投资者应该进行交易的几个主要原因包括：信

    息优势、流动性、税收、投资组合的再平衡和风险敞口的调整。此外，道听途说的消息、名嘴推荐股票的宣传和某些上市公司在高速公路旁边

    树立的广告牌，都不应该成为投资者进行交易的原因。 第三章

    不分散的组合

    The Investors’ Enemy投资学的一个基本原理是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。也

    就是说，投资者要多元化投资，分散风险。但是散户的投资决策往往和

    教科书的理论相去甚远。

    一项针对美国某家大型券商的散户投资者的研究表明，他们的投资

    组合是相当不分散的，其中30%左右的人只持有一只股票，20%左右的

    人只持有两只股票，10%左右的人持有三只股票。也就是说一半以上的

    散户投资者的投资组合里面只有不超过三只股票。美联储(美国中央银

    行)三年一次的消费金融调查也从侧面证实了此研究发现。

    与此类似，作者在台湾的研究也发现，30%左右的台湾投资者只持

    有一只股票，更遗憾的是，如果投资者在某上市公司工作的话，该公司

    股票在其投资组合中所占比例大概是一半左右。

    研究者通过对瑞典等北欧国家以及其他一些发达国家投资者的问卷

    调查，来了解他们是如何分散风险以及进行投资的。调查显示，散户投

    资者一半以上的资金投资在单只股票上，只有一小半的资金投资在公募

    基金产品上。因为公募基金通常是散户进行多元化投资的重要的渠道，所以从这个角度而言，他们的投资是比较缺乏多元化的。另外，研究者

    也发现，在所有投资者中，一半左右的人只持有一只股票，另外20%的

    人持有两只股票。所以即使忽略各种股票收益率之间的相关性，单纯考

    虑持有股票的个数，我们也可以发现散户投资者的投资组合是非常集中

    的。

    为什么散户的投资组合如此集中？下面我们就来给读者详细解读一

    下。

    意识缺乏导致的集中化投资者首先是因为没有意识到多元化投资的重要性，或者说不想进

    行多元化。这在一定程度上跟我们之前提到的“过度自信”有关。投资者

    每次决定买入某只股票的时候，都自认为已经对其进行了深入的调查

    (比如从亲朋好友那里听说了很多关于这家公司的小道消息；或是刚刚

    和这家公司的高管或员工吃过饭，得到了一些利好消息等等)，对这家

    公司已经非常了解。他们坚信自己买入股票后一定会赚钱。总之，投资

    者对于自己所获得信息的正确性和自身的投资能力都深信不疑。而恰恰

    因为投资者在每次投资前，都坚信自己会盈利，反而忽视了通过多元化

    投资来防范股价下跌的风险。

    令人遗憾的是，在交易过程中，投资者之前的信念和信心，往往被

    现实压得粉碎。比较好的情况是，股票在买入后价格上涨了。这时，散

    户就会开始纠结：股价是不是见顶了呢？应该什么时候抛出呢？我们对

    于散户投资者投资业绩的研究结果表明，大多数人过早地抛出了浮盈的

    股票，以至于他们不能充分获得这只股票上涨过程中的回报。

    更难办的情况是，股票在买入后价格下跌了。这时，散户投资者往

    往会表现出我们提到过的“处置效应”：即虽然赔了钱，但是不情愿把这

    只股票卖出，而是选择忽略它。投资者会盲目地相信投资组合中的浮亏

    有朝一日必定会扭亏为盈。正是在这种心态的影响下，他们的投资组合

    中被选择性遗忘的浮亏股票就沉淀了下来。在之后的投资中，散户不再

    把这只股票和其他新买的股票作为一个投资组合考虑，进而弱化了投资

    组合分散风险的作用。

    熟悉导致的集中化

    投资者集中投资的另一个原因是，对某只股票或者某个行业比较熟

    悉。人喜欢规避损失，也喜欢规避不熟悉的环境和不明确的信息。因此

    投资者就会尽可能寻找自己比较熟悉的投资标的和投资机会。虽然这既限制了自己的投资空间(有悖于多元化投资的原则)又不能保证更优异

    的业绩(这一点得到了世界广泛数据支持)，但是大多投资者仍深信投

    资于熟悉的市场、板块和企业是比较可靠的投资方法。

    大家都知道投资界有一句名言叫“投资那些你熟悉的东西”。股神巴

    菲特将这句话升华为“只投资那些我看得懂的东西”。所以在互联网泡沫

    的时候，巴菲特没有投资任何互联网的股票，这在几年后被证实是非常

    明智的。

    投资者倾向于投资自己熟悉的东西。美国有个机构叫投资公司研究

    院(ICI)，类似于国内的证券投资协会或者基金业协会，是基金行业

    自发组成的一个自律性的协会，主要负责做资产管理行业调研和分析行

    业发展情况，希望更好地了解投资者，同时帮助整个行业更好地发展。

    ICI每年会对全美投资者进行一项问卷调查。研究者在其中发现一

    个很有趣的现象：让投资者根据熟悉程度对各类不同的资产进行排名。

    结果显示，他们最熟悉的是本公司的股票；紧接着是基本上没有任何风

    险，但收益率也较低的货币市场基金，之后依次是政府债券、其他债

    券、稳定价值的股票、国际或者全球股票，最后是平衡型的基金。投资

    者根据对投资产品的熟悉程度按从1到5进行打分，最熟悉的类别(例如

    本公司的股票)大概能够得到3.5分，相对陌生的类别(例如平衡型基

    金)大概得到2分，反映出投资者对不同类别的金融产品其熟悉度是有

    很大差别的。

    此外，ICI还做了另一个分析，他们让投资者对不同类别资产的风

    险水平进行排序。结果显示，投资者认为风险最大的是国际或者全球股

    市，其次是美国股市，再次是本公司的股票、平衡型的基金、货币市

    场、债券、稳定价值型的基金，风险水平最低的是美国国债。

    然而，稍加思考我们就会发现，投资者的这种判断有悖于最基本的

    金融学原理。投资最重要的原则是分散风险，俗话叫“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。所以从这个角度讲，任何单一国家的股票市

    场，都比全球股票市场的风险大。任何一只股票都比一个由很多股票构

    成的股票池的风险大。根据包含关系，美国股票市场包含在全球股票市

    场内，投资人所在公司的股票包含在美国股票市场内。因此从理论上来

    说，应该是全球的股市最安全，美国股市其次，本公司的股票风险最

    高。但是投资者恰恰给出了一个完全相反的回答，表明他们的主观判断

    和客观的风险是完全相反的。

    为什么投资者会有这样错误的判断？这主要与我们上面谈到的熟悉

    程度有关。投资者在评判一个产品、股票、证券的风险程度时，不仅仅

    根据其收益率、波动率和它们之间的相关系数，还会考虑自己是否听说

    过这个(股票的)名字。如果是，就会觉得相对安全。作者一直强调要

    关注风险，但又想提醒大家，熟悉程度会影响你对于风险的判断。

    理论上讲，本公司股票比美国股市的风险更大，美国股市要比全球

    股市的风险更大。但对广大投资者而言，他们觉得自己对本公司和美国

    股市比较了解，而这种直观感觉会改变其对风险考评的客观程度。由于

    我们对熟悉的东西自然地产生了一个正面的判断，这种由熟悉产生的亲

    和力，会导致我们不能客观地对产品风险进行考量。根据作者在中国和

    美国两个市场的研究表明，投资熟悉的企业确实可以给投资者带来更高

    的收益。但研究同时表明，他们的业绩并不能跑赢大盘。

    学者通过对全球多个资本市场的研究发现，投资者忠诚于自己所供

    职的上市公司股票的现象是普遍存在的。然而在金融学家眼中，这是匪

    夷所思的。作者曾经利用台湾上市公司的数据研究员工投资本公司股票

    的收益情况。作者可以通过台湾地区财税当局了解到每一个投资者的工

    作单位及家庭投资情况，因此可以准确地测量每个家庭的投资组合中有

    多少是本公司的股票，有多少是本公司相关行业的股票，有多少是其他

    行业的股票。

    作者发现，台湾股市投资者的资产组合严重缺乏多元化。在上市公司工作的投资者中，有一半以上只持有屈指可数的三只股票，其中所占

    比例最大的就是他所供职的上市公司的股票；有30%只持有本公司的股

    票。平均而言，本公司的股票在员工的投资组合中几乎占到50%的比

    例。

    究其原因，有一种解释是因为员工对本公司的信息更了解，所以更

    愿意持有本公司的股票。但如果这种说法成立的话，那应该是层级越高

    的员工，就越有可能持有更多本公司的股票，因为他们对公司的情况更

    了解。但这和我们在台湾市场得到的结论恰恰相反。我们发现层级较高

    员工的个人投资组合中本公司股票的比例相对较低；反而是层级较低、对公司高层情况和公司业务并不真正了解的员工持有本公司股票的比例

    相对较高。因此，我们的发现很难支持“投资者因为对本公司更了解，而选择投资本公司股票”这一论断。

    为了探究上市公司员工能否通过投资本公司股票而获得更好的业

    绩，我们比较了两类员工的投资组合收益情况：一类大量投资于本公司

    股票，另一类没有大量投资于本公司股票而是选择多元化投资。结果显

    示，前者的总收益和净收益不仅没有比后者更高，而且由于投资较集

    中，其投资组合的风险比后者大得多。如果我们把两种投资组合调整到

    同样的风险敞口，就会发现，前者的业绩比后者大概要差20%~30%。

    也就是说，这些忠于本公司股票的员工，不但没能通过投资熟悉的股票

    获得超额收益，反倒承担了超额的风险。其中的得失，实在发人深省。

    这个现象在美国也非常普遍，但方式略有不同。在美国，公司往往

    为了管理本公司员工的退休金而设立退休金投资管理基金。根据美国学

    者的研究，其中许多基金的大部分资产都集中投资该上市公司的股票。

    通用电气、埃克森、西南贝尔、宝洁、辉瑞公司等美国大型蓝筹股公司

    的养老金有一半以上都投资于本公司的股票。其中鼎鼎大名的宝洁公司

    的养老金管理基金更是将93%的资产投资在宝洁公司本身的股票上。

    养老金在本公司股票上的过度配置，也反映了公司雇员对于自己所工作公司的股票的高度忠诚。这种忠诚从何而来呢？原因有以下几个方

    面。

    首先是员工对企业的忠诚。很多员工在多年的工作中和经理、同事

    结下了深厚的情谊，这就是忠诚的来源，而这种忠诚又会带来过度自

    信。员工正是由于自认为自己对公司有充分的了解，所以对公司提供的

    信息深信不疑，有时甚至还在帮助公司高管传播错误的消息和虚假的报

    表。20世纪末，以美国安然公司为代表的一系列广受关注的财务欺诈案

    例背后，都有“忠诚”员工的宣传为之推波助澜。

    除此之外，上市公司通常会为持有本公司股票的员工提供投资上的

    激励。例如，为员工退休后的养老投资提供资金匹配上的支持。

    上市公司为何希望员工使用养老金买入本公司股票呢？原因很简

    单，为了支持公司股价和稳定管理层。在20世纪80年代美国收购兼并非

    常盛行的时候，出现过很多外界投资者试图通过恶意收购的方式强行获

    得公司控制权的案例。 [1]

    很多公司的高管在抵御外界收购方的时候都

    发现，本公司的养老金其实就是一个非常好的基石投资者。凭借稳定的

    员工结构及其对公司的忠诚，公司养老金可以成为公司抵御恶意收购的

    一条有效防线。基于过去的成功经验，很多公司都鼓励员工多持有本公

    司的股票，并把员工养老金打造成为抵御外界恶意收购者的防御利器。

    从负面来讲，这种缺乏多元化的投资策略和把所有的鸡蛋放在同一

    个篮子里没有什么区别。这方面最经典的案例，就是曾经在美国鼎鼎大

    名，并且名列全美“最有创新能力的公司”之首的美国安然公司。安然公

    司曾一度是美国市值第三大的公司，其养老金的62%都投资在本公司的

    股票上。当公司破产的时候，安然的股价从一百美元跌到两三美元。安

    然公司的总部在休斯敦，并且曾经是休斯敦最大的雇主。安然公司的破

    产导致很多人失去工作，所以休斯敦当地经济在当时经历了非常严重的

    下滑。由于很多人迁离休斯敦到别的地方找工作，房价出现了高达10%~20%的下跌。正是因为安然在之前两年的发展态势太好了，许多

    员工都陶醉于公司在过去几年中的高速发展，员工基于对公司的“充

    分”了解而信心满满地将所有的资产都投资于自己公司的股票。但是像

    安然、美国世通公司、环球电讯、凯马特这样的公司，一旦被曝出财务

    上的造假行为，导致股价出现大跌甚至破产的话，公司员工在其个人工

    作、股票投资组合、养老金和社区的房价方面都会受到一连串的打击。

    这种高度相关的负面消息，会在短时间内对没能有效进行多元化投资的

    家庭造成极大损失。这也是为什么金融学原理强调投资者在追求收益的

    同时一定要考虑多元化。

    熟悉的股票和邻近的股票

    作者在后续研究中又发现了其他类似的有趣现象。其中一个来自于

    北欧的芬兰。众所周知，北欧国家对全社会提供了全面而完善的社会福

    利保障，因此个人信息比较完备。通过这些信息我们可以观测到每一位

    投资者的投资组合、居住的地区，以及工作所属行业。

    研究表明，在高科技行业工作的芬兰投资者更有可能购买高科技领

    域公司的股票；在能源类行业工作的投资者倾向于购买能源类企业的股

    票。如果该投资者在上市公司工作，其投资组合中本公司股票和公司所

    在行业的资产所占比例会大大上升。同时，芬兰的投资者倾向于投资在

    离居住地比较近的上市公司。例如，居住在芬兰南部的投资者倾向于投

    资总部也在芬兰南部的公司，居住在芬兰北部的投资者倾向于投资总部

    也在芬兰北部的公司。由此可见，熟悉程度又一次成为影响投资选择的

    一个重要原因。

    但是，这些芬兰学者也发现，这种基于职业或地域的投资策略，其

    实并不能够给投资者带来更高的收益。所以，与我们在台湾地区的发现

    一样，这种投资于貌似比较熟悉的公司的策略，并不能给投资者带来更高的收益，也并不值得其他投资者效仿。

    在美国也有类似的情况。美国原来有一家统一的电话服务公司，叫

    作ATT，在20世纪90年代因为反托拉斯和反垄断的原因，ATT公司

    被拆分成为多家区域性的电话公司，在东北地区大西洋沿岸的叫大西洋

    贝尔公司，在西南部的叫南方贝尔公司，在西部太平洋沿岸的叫太平洋

    贝尔公司。从这些公司的持股股东信息中，研究者发现，各区域公司的

    投资者，大部分来自公司所运营的地区。换句话说，投资者特别喜欢投

    资在自己居住地区运营的公司。

    我们对美国投资者的研究表明，美国的散户投资者在选股时有非常

    强烈的地域倾向。他们更倾向于投资总部或是主要业务离自己住所较近

    的公司。值得一提的是，这个现象不只存在于散户中，公募基金经理的

    投资选择也有类似倾向。

    有趣的是，同样是投资于距离自己比较近的公司，相比散户，公募

    基金经理往往能够获得更好的收益。背后可能有两个原因：一是由于公

    司的总部离基金的总部比较近，基金经理更方便去这些公司进行调研，从而跟这些上市公司有更充分、透彻的沟通。

    二是由于基金公司和上市公司总部离得越近，基金经理就越有可能

    通过校友关系、乡村俱乐部等社交活动与公司高管建立关系，两者之间

    的了解也会因此更加深入，信任程度也随之提高，便于基金经理获得关

    于该公司的更准确的信息。

    反观散户投资者，研究表明，他们并没有因为这种表面上的“熟

    悉”获得超额的收益。这正是作者想跟大家分享，提醒大家注意的方

    面。虽然投资者可能自认为对某些公司或者资产很熟悉，但这并不能保

    证他们可以因此获得更好的投资回报。

    最后，作者想说一个发生在国内的有趣现象。国内散户投资者不仅对离自己居住地近的公司更有感情，而且对离自己近的交易所和在这个

    交易所上市的公司，也会有明显偏好。我们做了一个有趣的比较，发现

    有17%的上海投资者根本没有投资过在深交所上市的股票。与此同时，19%的深圳投资者根本没有投资过在上交所上市的股票。这在一定程度

    上是因为居住在这两个城市的投资者，分别对自己城市的交易所比较认

    可，所以不选择在另外一个交易所开设账户。我们上面提到的17%和

    19%的投资者中，有一半左右根本没有在另外一个城市的交易所开户。

    我们都知道，交易所开户的成本不过10元人民币(当然还需要再多填一

    些表格)，而这与投资者的居住地无关。同时在两个交易所开户，为投

    资者提供了利用两个市场不同板块、风格和走势进行组合投资的机会。

    但为什么有这么多投资者不愿多付出区区10元钱，而宁愿放弃多元化投

    资的机会呢？

    我们推测，是因为投资者自认为对所生活城市的交易所更熟悉，更

    有信息优势，觉得不必再投资在其他城市交易所上市的股票。那么，投

    资者在两类交易所的投资业绩，真的像他们所相信的那样有显著差异

    么？遗憾的是，和国外市场研究结论相同，虽然投资者在自认为更熟悉

    的市场中的投资业绩相对更好，但是并不能跑赢市场或是另外一个交易

    所的指数表现。

    我们通过上面几个例子探讨了投资者倾向于投资自认为熟悉、了解

    内幕信息的那些公司股票的现象。但是根据多个国家的研究，我们发现

    这种策略之下的业绩并不比多元化投资组合或者其他投资组合的业绩

    好。

    时间成本导致的(欠)多元化

    为什么有些投资者会选择亲自进行股票投资，而有些会选择投资基

    金？这一方面是源自投资者风险意识和投资能力的差异，另一方面是由于投资者的时间成本有所不同。有的投资者生活节奏较快，事情较多，没有足够时间打理自己的资产，那么对他来说比较合理的做法就是委托

    理财，把自己的资金交给专业投资者打理。而有的人可能闲暇时间比较

    多，因此可以选择亲自进行投资。

    通过对美国消费金融调查数据的分析，作者发现那些时间成本比较

    高，譬如已结婚生子、收入比较高或从事比较专业化职业的投资者和家

    庭更倾向于通过公募基金来进行投资。而其他人群则倾向于亲自在资本

    市场投资。从这个角度上来讲，投资方式的选择不仅受到投资者能力的

    影响，也受到其个人时间成本的制约。比如，有的投资者可能投资能力

    很强，但他的时间机会成本可能比较高。对这些投资者来讲，将资金交

    给专业投资机构进行多元化投资是更适当的方式。

    投资习惯

    散户投资者在进行投资时，由于持有的股票数量有限，他们更多关

    注单只股票的表现，而忽视了所持有的几只股票之间的相关程度。

    针对美国和中国股市的研究结果都表明，如果投资者在比较短的时

    间内——比如一周或一个月——买了几只股票，那么这些股票收益的相

    关性往往会比较低。说明投资者会把这几只股票看作一个投资组合来整

    体考虑：在买入高风险成长股的同时，可能会买入低风险的价值股来平

    衡风险。这说明散户投资者并不是完全没有多元化投资的意识，如果他

    们在短时间内集中投资，会自觉考虑到分散风险的需求。

    但如果投资者的交易在时间上相隔较远，比如每隔一个月买入一只

    股票，那么这些交易之间就没有很紧密的联系。基于对散户交易行为的

    观测，我们发现除了刚刚开户的一段时间之外，大多数散户都不会集中

    在同一段时间进行交易。这就导致投资者在做每一次投资的时候，更多考虑的是单只股票的表现，而忽略了其作为投资组合的一部分对整个组

    合风险的影响。

    根据我们的观察，如果投资者的交易间隔时间比较长，比如一月份

    买入一只股票，三月份买入第二只，六月份买入第三只，这三只股票很

    可能集中在某一个行业或是高度相似。我们推断，在这种情况下投资者

    往往不是从投资组合的整体角度出发挑选股票。由此可见，投资者的交

    易习惯在一定程度上影响了资产配置和风险分散的效果。这就是我们所

    说的，缺乏规划的投资行为往往会导致欠多元化的结果。

    如何进行多元化

    散户往往不知道如何进行多元化投资。他们错误地认为只有资金雄

    厚的投资者才有多元化的可能，自己持有的一两只股票尚且管理不过

    来，更不要说打理一个多元化的投资组合了。

    其实，散户投资者对多元化概念的理解存在误区。首先，投资者在

    考虑分散投资组合风险时，更多关注于投资组合中股票的个数，而不是

    各只股票收益之间的相关性。但前面的证据表明，投资组合是否充分多

    元化更大程度上与股票之间的相关性有关，而不是股票的个数。

    我们知道，金融市场中的风险比股票个数的概念复杂得多。简而言

    之，就是要考虑各种不同资产收益率之间的相关性。一个只包含两只收

    益走势相反(一只股票上涨的时候，另外一只股票下跌，反之亦然)的

    股票的投资组合，很可能比另一个包含五六只走势大体相同的股票的投

    资组合的风险更低。

    比如你持有十只股票，如果都是券商股或地产股，那么一旦出台影

    响整个券商行业的政策，或是出现了房地产调控，这十只股票都会受到冲击。所以，一个投资组合的多元化程度更取决于各个股票之间的相关

    性，而不是简单的股票个数。

    我们对中美散户投资者投资行为的分析表明：即便是那些拥有超过

    15只以上股票的投资者，虽然其投资组合中股票数量较多，但风险分散

    的程度是远远不够的。他们往往以为持有更多的股票个数，就可以保证

    他们持有更分散的投资组合，而忽略了各只股票收益率间的相关性。

    我们的研究进一步证实，这些包含较多股票的投资组合，并不比只

    包含两三只股票的组合更加安全。随着投资组合中股票个数从三只上升

    到六只(上升了一倍)和九只(上升了两倍)，整个组合的风险却只下降

    了10%~15%。究其原因，这些投资者虽然购买了六只或者九只股票，但是由于股票表现之间的相似性过高，结果更像是购买了三种股票，其

    中每种包含的两三只股票表现都比较类似。所以作者提醒大家，不要被

    股票数目所迷惑，因为很大程度上，真正影响投资组合风险的是各种资

    产和股票收益率间的相关性。当然，如果投资者是在不同板块和不同风

    格的股票中随机抽取股票加入自己的投资组合，则能够在一定程度上克

    服上述问题。

    曾经有研究表明，如果投资者能够随机抽取足够多的股票，那么他

    们的投资组合可以抵御整个股票市场的风险。比如在美国股市曾经流行

    一种12法则组合，意思是如果投资者能够随机抽取12只股票构成投资组

    合，则该组合的风险就比较接近整个美国股票市场。

    但这个方法在实际应用中仍然会面临很多现实挑战。

    首先，大部分散户的投资组合里根本不可能拥有12只股票。实际

    上，投资组合里包含十只以上股票的投资者比例不超过10%。第一，对

    于散户而言，拥有十只以上的股票，无论从交易成本还是管理能力的角

    度，都超过他们所能接受的范围。第二，投资者挑选出来的股票难以保

    证随机性。基于我们对投资者行为和投资组合构成的研究，可以发现两种趋势：一，大多数投资者的组合里只有少数几只股票。二，即便有些

    投资者同时持有多只股票，但往往集中在某几个板块。这一投资方式完

    全可以理解。因为投资者相信自己对于某个板块(比如高科技、房地

    产、快速消费品)有特别的了解，或是之前因某种板块获利，故对它青

    睐有加。但结果是投资组合的风险并未得到有效的分散。

    其次，一些出自美国资本市场的研究表明，在当今全球金融体系和

    金融市场中，仅凭12只随机选取的股票已经不能够达到充分多元化的目

    的了。随着经济全球化和全球金融体系一体化日益加深，全球各个资本

    市场之间和同一市场的各个股票之间的关联性越来越强，因此要想抵御

    股票市场的风险水平、实现多元化投资，投资者需要持有更多的股票。

    那么到底需要持有多少只股票才能组成一个接近于市场指数的投资组合

    呢？答案是25~30。

    最后，相对于持有单只股票，市场中的公募基金为投资者更加廉

    价、方便和有效地实现资产的多元化配置提供了帮助。我们会在后面的

    章节更多地讨论投资者如何利用公募基金来实现多元化的目标。

    1N的简单多元化

    我们上面讨论比较多的是，散户投资者的资产组合中缺乏多元化。

    但值得一提的是，这种弊病并不只存在于他们的股票账户里。通过对很

    多海外投资者的研究，研究者们发现投资者在一些免税或是延期付税的

    账户中——主要是退休养老金账户——也存在类似问题。

    通过对美国数据的研究，研究者们发现，投资者没能充分地利用多

    元化分散风险。其中很多人甚至在了解了多元化的好处并已经进行多元

    化的情况下，仍出现了我们刚才讨论的问题。这是因为美国投资者在进

    行风险分散时只关注资产的个数，而忽略了之间的相关性。有一个非常经典的例子，就是在不同公司的退休养老金账户中，投资者会展现出截

    然不同的资产配置倾向。这意味着他们的投资决策很大程度上受到公司

    养老金计划的影响。

    如果某家公司的养老金投资计划给投资者多提供一些债券型基金作

    为备选，那么他们就会更多地选择债券型基金；如果另一家公司给投资

    者提供更多的股票基金进行选择，那么他们就会购买更多股票型的基

    金。这意味着投资者只是简单考虑到基金的个数，而忽略了两种资产类

    别或者不同基金之间的相关性。所以，虽然投资者持有的基金产品个数

    和股票个数看起来不少，但多元化的效果比较差。

    美国研究者发现投资者在养老金投资过程中遵循一种简单的“1除以

    N”法则，也称为“1N的简单多元化”法则。

    投资者在选择投资目标时，往往由于不能准确了解各种资产的收益

    和风险情况，很难在不同资产中进行投资组合的最优化选择。如果我们

    给大家1万元在股票和债券之间进行资源配置，让大家决定买多少钱的

    股票，多少钱的债券。大家往往会觉得很难选择。因为大多数投资者，尤其是退休金账户投资者，平时大概没有时间去关心下一阶段的宏观经

    济形势、利率走势和通货膨胀水平，更不要说是去预测股票和债券的风

    险和收益了。

    那么他们如何进行决策呢？美国的研究者发现了一个很有趣、也是

    比较极端的现象。他们了解到，投资者的决策很大程度上受到养老金投

    资公司所提供的备选产品的影响。这间接表明投资者在资产配置方面几

    乎没有任何明确的想法。

    例如，美国加州大学的养老金投资计划给员工提供了5种不同的基

    金备选，其中4种是固定收益(债券型)基金，只有1种是股票型基金。

    研究者发现，加州大学的员工平均把34%的资产投资在股票型基金中，其余66%投在比较安全的债券型基金里面。同时，研究者还发现，其他公司的养老金计划给其员工提供了不同的基金种类备选。例如，在美国

    环球航空公司

    [2]

    的养老金计划的6只备选基金里，有5只高风险、高收

    益的股票型基金，只有1只是债券型基金。在这种情况下投资者会如何

    选择呢？结果显示，环球航空公司员工的选择几乎与加州大学的员工完

    全相反：前者选择把75%的资产投在股票基金中，而债券型基金的投资

    只占25%。当然，即便背景相同的投资者在选择资产配置时也会有所不

    同，但是这两个公司投资者的选择如此迥异，恐怕很难用随机因素来解

    释。

    学者们一致认同，不同公司的投资者在资产配置选择上的差异是由

    各自养老金投资计划提供的备选方案不同导致的。首先，投资者显然不

    是根据基金产品过往的业绩、业绩波动率、未来的预期或者是各个资产

    波动率之间的相关性来进行投资的。之所以做出这样的判断是因为，如

    果投资者关注到这些更重要的因素，备选基金的种类和数量不应该影响

    他们的资产配置决定。

    第二，投资者在进行多元化投资时，确实是“天真”地从资产数量，而非资产收益相关性的角度来考虑问题。养老金投资计划中某种资产类

    别越多，投资者就会在资产组合中配置越多该类资产。这就回到我们刚

    才提到的1N法则。当投资者不知道如何选择资产比例时，就会尝试每

    种资产都买一点。正是由于投资者简单地将数量——而非资产收益率的

    相关性——作为多元化投资的标准，他们的资产配置决定才会严重地受

    到养老金计划中备选方案的影响，进而背离最优化的资产配置。

    以上的研究表明，当投资者在陌生的环境中进行决策的时候，影响

    决策的往往不是对经济基本面的分析，不是对证券收益的分析，也不是

    对股票和债券(或是其他资产)的风险及风险相关性的分析。而是他们

    对于直观的框架和容易理解的备选方案的依赖。

    大家也可以反思一下：在自己的投资经历中，是否也有过类似通过增加资产数目，而不是控制资产之间风险的相关性，来进行风险分散

    的。就像我们在本书其他章节所讨论的，决策者所处的环境和语境对其

    决策过程和结果有非常大的影响。其实在很多时候，我们所做的决定已

    经不知不觉地被环境引到了一个有偏差的起点。正所谓“差之毫厘谬以

    千里”，投资者必须时刻清醒地意识到，自己在做投资决策的过程中，最重要的原则和最需要了解的事实是什么。

    国际市场多元化

    目前为止我们讨论的“风险分散”都局限在一个国家内，但如果从全

    球投资的角度来看，更重要的是如何在各种不同的国际市场之间进行多

    元化投资。

    在这一点上国内的投资者可能感受不深，但是欧洲许多小国的投资

    者却有切肤之痛。他们所在国家的面积狭小，产业也集中(比如在芬兰

    的赫尔辛基交易所，诺基亚一只股票的市值曾占到了交易所总市值的一

    半左右)，所以为了分散地域、行业、宏观经济形势的风险，当地投资

    者一直都试图寻求在国际资本市场上进行多元化投资的机会。

    即便对于中国这样的大国，全球化投资和分散风险也是非常必要

    的。很多国内的投资者想必还清晰地记得2007年A股市场凭借井喷式的

    行情和表现名列全球20大股市之首的光荣历史。然而在2008年之后，虽

    然中国的经济增长速度远远高于世界其他主要经济体，但股市的表现却

    排在全球倒数第一，近两年的表现甚至远逊于逼近财政悬崖的美国股

    市、屡受主权债务危机困扰的欧洲股市，和面临人口严重老龄化和财政

    困难的日本股市。这引起不少中国投资者对国际多元化投资越来越多的

    关注。

    那么，作为一个全球投资者，应该如何选择投资组合进行风险分散呢？是买美国公司股票还是中国公司股票？是买欧洲的债券还是拉丁美

    洲的债券？

    在全球投资领域，各个国家有不同的指数代表全球资本市场的走

    势，其中最有名的两个分别是美国摩根士丹利公司创办的MSCI全球综

    合指数，还有由英国富时集团创办的富时全球指数(FTSE)。这两个

    指数由全球资本市场中有代表性的股票组成，而这些股票占到了全球可

    流通的市值的85%~90%，因此基本能够反映全球资本市场的趋势。世

    界上很多基金公司都推出了和这些指数挂钩的指数基金或者交易型开放

    式指数基金(ETF)，方便投资者在世界范围内进行多元化投资。随着

    金融技术的发展，某些基金公司现在已经把这些指数型或是ETF型基金

    的管理费用降低到千分之一，大大方便了散户投资者以低成本进行多元

    化资产配置。

    这个问题短期在国内还没有解决办法，但是国内已经有几家基金公

    司推出了一些以海外市场为标的的指数型和ETF型基金(如国泰纳斯达

    克100、南方基金标准普尔500指数的上市型开放式基金)。如果投资者

    非常关注国际资产配置，也愿意承担稍高一些的交易成本，则可以通过

    持有主要国际资本市场指数型基金(美国的标准普尔500、日本的日经

    225、欧洲的富时100指数)，达到国际范围内的资产多元化配置。但不

    推荐使用香港的恒生指数，因为其成份股中有很多是来自中国大陆的企

    业，或是大陆经济高度相关的企业，不能起到分散风险的作用。

    全球化投资意味着各个国家持有的投资组合应该是类似的。具体而

    言，组合中本国股票所占的比例应该与该国股票市场总市值占全球市场

    总市值的比例一致。例如，阿根廷股票市场总市值占全球市场总市值的

    比例为0.1%，那么阿根廷的投资者所持有的投资组合中阿根廷的股票所

    占的比例应该也是0.1%。但我们发现，实际上在阿根廷居民的投资组合

    中，本国公司的股票占到了投资总额的82%。

    这个比例在大多数国家基本上都保持在80%~90%左右，而印尼是99.9%，印度则高达100%。在发达国家中比例也很高，如美国是82%。

    如此高的比例意味着投资者把本应分散投资在全球各地的资产集中投资

    在本国的资本市场中。比例相对较低的往往是欧洲国家，尤其是欧洲发

    达国家。比如英国是65%。奥地利、比利时、丹麦、德国、意大利等国

    的比例都在50%~60%之间，说明这些国家的投资者把一半左右的资产

    都投资在本国以外的市场。

    日本的比例也比较低，为59%。这个比例在过去15~20年间发生了

    重大的变化。虽然日本长期以来都是一个开放的经济体，但是在20世纪

    80年代，日本投资者把超过90%的资产都投资在了本国市场。这一方面

    反映了日本投资者对本国资本市场的忠诚和对海外市场的陌生，另一方

    面也反映了他们对于本国市场不切实际的乐观和自信。随着日本股市和

    房地产泡沫的破灭，日本股市的表现大大低于同期国际资本市场的平均

    水平。于是，日本投资者也在过去15~20年里转变了其投资理念，将超

    过13的资产投资到全球资本市场里。但由于海外投资的“赚钱”示范效应

    吸引了更多的日本投资者投资在海外市场，一定程度上造成本国资金分

    流，进而导致日本从1990年起进入经济和股市的萧条阶段，称为“失落

    的二十年”。

    投资者为什么会选择大量投资在本国或本地的资本市场？我们相

    信，除了“熟悉”这一因素，还有资本管制的因素，即本国的资本被禁止

    进入国际市场，印度尼西亚就是其中的典型。然而在中国台湾，虽然没

    有资本管制，但投资者投资于本地股市的比例也是很高的；在香港，同

    样也没有资本管制，投资者投资于本地股市的资金比例也高达80%。其

    中一个原因是全球化投资交易成本过高。在台湾和香港市场中，由于缺

    乏发达而廉价的ETF型或者指数型基金，当地的投资者进行国际化投资

    的热情就没有那么高。最近有很多关于新兴市场的说法，比如金砖四国

    的“含金量”会不会在今后逐渐下降？一方面，大家开始把资金回撤到美

    国这种比较安全的地方；另一方面，投资者开始追逐那些比金砖四国更

    前沿的国家，例如印度尼西亚、马来西亚、巴基斯坦、越南、土耳其。除非我们是专业人士，否则大多数投资者很难准确地判断下一阶段的趋

    势。因为受到资本管制、熟悉程度和交易成本的限制，很多国家投资者

    的投资组合都是欠多元化的。所以从全球化的角度来讲，国际市场投资

    是帮助投资者享受经济全球化、全球金融体系一体化成果的最好方式。

    [1] 著名的《门口的野蛮人》一书中，雷诺士–纳贝斯克公司(RJR Nabisco)高管和私募股

    权基金KKR对雷诺士–纳贝斯克的竞标案例将这一过程演绎得淋漓尽致。

    [2] 美国环球航空公司(TWA)，成立于1925年，曾为美国知名航空公司之一，2001年被

    美国航空公司并购。——编者注 第四章

    不淡定的择时

    不明智的选股

    The Investors’ Enemy不淡定的择时

    投资者在进行投资决策时会考虑资产配置的多元化，既要买一些大

    盘股，也要买一些小盘股；既要买一些高科技行业，也要买一些传统消

    费品行业。众多投资者认为，多元化只是在不同地域、不同板块的资产

    间进行分散化投资的一种策略。其实，在投资时机选择上也需要进行多

    元化。有些散户投资者出于对把握市场能力的自信，会把所有资金在同

    一个时间投入到市场中，而有些人则会分期分批地把资金投入到资本市

    场中。作者的研究发现，后者的投资业绩要好于前者。

    通过对国内一组大规模基金数据的分析，我们发现基金投资者分为

    两类，一类进行基金定投，即每个月拿出一部分钱投到股票市场；另一

    类选择在基金产品中一次性投资。对入场时机把握较自信的投资者会把

    所有资金投到某一基金产品或股票中。研究表明，在过去5年中，前者

    的投资业绩比后者好得多。由此我们推断出，投资时不仅要注重板块、地域多元化，在投资时机选择上也要进行多元化。为什么？

    因为在股票投资的过程中，选择正确的交易时机很难，研究表明投

    资者一旦错过了最好的入场时机，收益就会大打折扣。

    根据美国基金研究机构晨星公司(Morning Star)的报告，在过去

    25年里，如果投资者一直持有美国标准普尔500指数，那么每年的平均

    收益为5.85%(不考虑分红因素)。如果每年都恰好在最低点入市(最

    佳择时能力)，那么平均的年收益是6.89%；如果每年都恰好在最高点

    入市(最差择时能力)，那么平均的年收益是5.02%，相差约2%(最好

    和最差的择时之间有40%的差异)。

    该报告还显示，如果进行20年的中长期投资，投资者的平均年收益为7.81%。然而，如果他错过了股市表现最好的10天，其长期收益率就

    会下降到平均每年4.14%；如果错过了20天，其长期收益率更是会下降

    到平均每年1.70%。由此可见，选择最好的投资时机是非常重要的。

    据美国统计数据显示，从投资角度而言，每年的9月和10月是最危

    险的。例如1989年的股灾，1998年9~10月间的东南亚金融危机，2001年

    9月的“9·11”恐怖袭击，2008年10月的全球金融危机等等。另外，在美

    国，股票市场在12月表现最差，1月表现最好，其中小盘股最明显。究

    其原因，一是由于税收，二是由于散户投资者拿到年终奖后有更多的钱

    可用于投资股市。此外，美国股市还有“万圣节”效应：历史数据表明，投资者会在10月30日或者11月1日清空仓位，直到第二年5月再开始建

    仓。因此，美国股市往往在夏季表现较好。与此类似，中国A股市场在

    每年2月春节期间往往走势很好，无论楼市还是股市，都有额外的资金

    进入市场。

    上述结论不是空穴来风，都是通过准确科学的统计方法得出的，而

    且很多金融机构开发的量化策略正是利用这些信息进行交易。然而，究

    竟如何理解这些现象，现在整个金融领域还没有一个很好的说法。在这

    里，作者想提醒大家，人的行为和情绪的确会影响到投资业绩。但是很

    多散户都没有意识到这个问题，所以就难免会在错误的时间进行交易

    了。

    从这个角度讲，投资者应该有充足的资金准备以便进行时间上的多

    元化投资。然而为什么众多散户没能把握住合适的时机进行交易？原因

    之一就是人们倾向于借助过去发生的事情来预测未来。一家公司如果在

    去年表现好，我们往往会认为它在今年的表现也会不错；相反，如果一

    只股票在去年表现差，我们就会认为它在今年也不会好转，因此不愿意

    进行投资。正是受到上述思维模式的影响，投资者经常犯“追涨杀跌”的

    错误。回顾2002~2012年间的黄金价格走势，当金价从300美元盎司涨

    到1 900美元盎司时，大家预期还会涨到3 000美元盎司，但在短短几个月中，黄金价格就下跌了30%。美国苹果公司的股价如过山车般从2012

    年初的每股400美元涨到每股700美元左右，又很快跌回每股400美元。

    国内房价也出现过类似的情形，大家总觉得房价只要没有遇上什么大的

    下调措施，它就会一直涨下去。这种想法是没有科学依据的。研究表明

    资产价格会由于民众抢购而被迅速推高，就像股票或者房产市场，而价

    格过高后一般会出现大规模的回调。没有基本面支持的投资，一定会面

    临始料未及的风险，区别只在于时间早晚和跌幅大小。

    此外，投资者往往会对刚刚发生的事情给予更多关注，容易忽略长

    期的历史规律。而事实上，股票市场和投资是有自身规律的。

    在1920年之后的七八十年里，美国股市的年化回报率为

    11%~12%，年化波动率为17%~18%，这意味着回报率在有些年高于

    12%，有些年又低于12%。如果出现连续几年高于12%的情况，大家预

    测在今后几年中，美国股市表现可能不会继续好下去。20世纪90年代是

    美国股市的黄金十年，道琼斯指数从3 000点涨到10 000点。当时，有经

    验的投资者预期之后10年股市的表现很可能不尽如人意。但很多投资者

    起初对此不以为然，认为既然股市在过去10年表现优异，加上互联网技

    术的发展、全球一体化和金融创新，其未来的表现肯定会更好。所以很

    多基金都把更多的资金投入私募股权基金等高风险的投资产品中。

    事实上，到了10年后的2010年，道琼斯指数还是停留在10 000点，而且在2008年的金融海啸期间，甚至跌破了8 000点。这说明，即便在

    过去几年股市表现良好，在今后几年不一定能延续下去，甚至有可能变

    得很差。2000~2010年10年间美股令人失望的表现，一定程度上是对

    1990~2000年美股黄金十年的矫正。

    和投资者择时有关的，是进出市场的集中度，以及申购和赎回公募

    基金的集中度。我们通过分析申购和赎回集中度的数据发现，散户投资

    者的择时能力非常差：他们往往是在股市见顶时集中进场申购基金，在

    股市见底的时候集中撤出；往往在股市即将走弱的时候申购基金，在即将走强的时候赎回基金。

    美国学者研究发现，在世界股票市场中，流入和流出的资金量在时

    间上并不是平均分配的。比如说，美国投资者在互联网泡沫期间大量买

    入股票，又在2001~2012年互联网泡沫破灭后大量离场；中国投资者在

    2008年上半年大量买入股票，而在2008~2009年股市上证综指从6 000点

    跌到1 600点时，大量选择离场。

    如果能够确定投资者集中买入和卖出股票的时间，并用交易量加权

    平均，就可以大致估算出他们的收益。研究结果表明，投资者往往在股

    市的高点、上市公司估值最高时把大量资金投入股票，而在低点、公司

    估值最低时将大量资金撤出。所以投资者并没有充分享受到股指上涨中

    带来的收益。如果用资金流量进行加权平均，就会发现投资者从股票市

    场获得的真实收益远远低于股票指数的收益。如此说来，股票市场给上

    市公司而不是投资者创造了价值。这是散户在选择投资时机时需要特别

    关注和回避的。

    散户投资者会通过一些渠道获得信息，但其时效性往往大打折扣，可能滞后一周甚至一个月。我们知道，信息在刚刚披露时最有价值，但

    在一两周后，这些消息对投资者可能不但没有帮助，反而会有一些坏

    处。因为此时股票可能已经完成了一轮上涨过程处于高位，如果根据过

    期的信息买入股票，投资者很可能因股票下跌被牢牢套住。因此，没能

    挑选合适的时间进入或者退出市场，是散户不能获得很高收益的一个重

    要原因。回想在2007年股市上证综指上涨到6 000点的时候，也是中国

    股市历史上开户频率最高、开户强度最大的时候；2012年持续的熊市

    中，则是A股市场上关户或者销户最密集的阶段。在中国，散户投资者

    的开户或者销户行为是对未来股票走势的有效预测，但方向正好相反。

    因此，只要与他们反向操作就很有可能在中长期中获利。

    作者曾做过很多基于散户投资者投资行为的投资策略研究，并且开

    创了行为金融学研究的一个新方向。核心就是利用散户投资者的交易信息帮自己获得更高的投资收益。机构投资者往往不会轻易透露持仓情

    况，但散户投资者的行为比较容易预测。他们会在得到利好消息后追买

    一只股票，股价也会因此上升，但中长期来看，由于股价过高，其业绩

    就会相对比较差；而当大家因为利空消息追卖一只股票时，股价被人为

    压低了，很多散户因此斩仓出局。但正是因为当时股价过低，投资于股

    票中长期的业绩反而会相对较好。所以，散户投资者的择时决定有时能

    给其他投资者带来很多有价值的投资信息。

    时滞效应和羊群效应

    我们刚才讲到，投资者的行为是对市场上信息的反应，但究竟什么

    是信息呢？散户投资者可能会把今天的消息、昨天的信息甚至一两个月

    前的信息当成一则好消息，并借此进行投资。但事实上，只有新的信息

    才会对市场产生影响，且影响程度会随着时间推移逐渐降低。

    举一个简单例子，假设某公司在三月份公布的年报中披露去年由于

    经营不善而出现亏损。在消息公布后，股价往往出现下跌。但到了六月

    份，如果还有分析师据此判断这家公司不具有投资价值，就会被大家诟

    病。因此过时的消息可能不会引起股价的波动。从这个角度讲，大家需

    要了解能非常有效地反映在市场上的、新近出现的信息。

    然而，我们发现很多散户投资者获得信息的渠道比较有限。由于他

    们不是全职进行专业的投资工作，他们获得信息往往是通过读报，看电

    视，和朋友交流等等。虽然他们有可能获得准确的信息，但在时效性上

    会大打折扣。比如某公司在一周前发布的利好消息，散户投资者可能在

    一两周之后才得到，并据此制订投资策略。作者通过研究美国散户投资

    者的交易记录，发现了一个非常显著的结果。若某公司公布了利好消

    息，投资者会在之后一周内大量买入该公司股票，说明市场对于这只股

    票今后的表现有着正面展望和良好预期。然而我们发现，机构投资者与散户投资者的行为在一周之后有显著区别。前者会在利好消息公布后一

    周之内大量买入该公司的股票。而在一周之后，买入和卖出的比例基本

    上回到平衡状态。说明机构投资者对信息的反应程度随时效性降低而减

    弱。而后者则恰恰相反，他们会在利好消息公布后的一周、两周、一个

    月甚至五个月中持续买入该公司股票。也就是说，散户投资者的投资决

    策很大程度上受到旧信息的影响。

    机构投资者可以通过公司路演以及同公司高管的沟通获得第一手的

    信息，而散户投资者通过报纸、电视和与朋友交流获得的信息往往是滞

    后的，而且信息的准确性和时效性在传播过程中都会有损失。在这个前

    提下，我们发现了两个重要的趋势：一是散户投资者的信息来源比较集

    中，二是他们对同样的信息反应趋于同质化。因此，通过观察一些散户

    的投资策略和行为，可以在很大程度上了解另外一些散户的做法。而这

    两个趋势也导致了我们下面谈到的“羊群效应”。

    因此，虽然每一个散户投资者都在为获得更高的收益进行研究、制

    订决策，但若将散户投资者视为一个整体，他们的行为倾向是十分一致

    的。比如我们发现，当有些散户在买入或卖出某只股票时，其他很多散

    户也在进行同样的操作。因此，如果我们把所有散户看作整体，就会发

    现，更多时候他们并不是在群体内部进行零和博弈，而是像大的机构投

    资者一样同其他机构投资者进行交易。这里就会出现所谓的“羊群效

    应”。

    生物学中的羊群效应是指，羊群会在头羊的带领下不假思索地做出

    相似行为。这种同质化的行为有两点优势，第一，他们可以更快地发现

    潜在的敌人，第二，他们可以把一些比较弱小的同伴保护在羊群中间。

    科学家还针对鲦鱼做过一项实验，发现也存在羊群效应。例如，鱼群会

    跟随几条领头鱼一起游动。实验者还发现，即便某些领头鱼因失去鱼头

    而任意游动，鱼群仍会不假思索地跟随领头鱼一起游动。散户投资者在

    做出投资决策时也有类似的倾向：他们通常选择跟随其他散户的步伐。因此，散户的决策过程相对比较简单，不用实地调研，不用挖掘公司基

    本面信息，只需遵从亲戚朋友及媒体的推荐即可。这就是投资领域中的

    羊群效应，俗称“跟风”。

    这种策略能否赚钱取决于进场和退场时机的把握。散户投资者如果

    能够在得到消息后较早进入市场购买股票，之后涌入的买盘会将股价继

    续推高，形成浮盈；而若能在恰当的时候退出，就可以获得不错的业

    绩。

    但是实际数据显示，散户投资者往往缺乏这种准确把握时机的能

    力。首先，他们获得的消息时效性较低，其他人尤其是机构投资者可能

    早已买入股票并将股价推高。比如，当公司股价在每股10元以下时，一

    些较早获取信息的机构投资者和散户通过分析认定公司的真正价值在每

    股12元，于是选择进场。随后进场的资金会将股价继续推高，比如说到

    每股15元。此时，较早入场的投资者判断这家公司的基本面业绩不足以

    支撑每股15元的股价，所以选择抛出股票，股价下跌。而根据滞后信息

    而选择在每股15元进场的散户投资者就被套住。

    但如果投资者力量足够强大，有可能在短期内将股价炒到每股17

    元、18元。虽然公司基本面只能支撑每股12元，但很多选择在15、16、17元入场的散户仍抱有幻想，认为股价会涨到每股20元甚至25元。就是

    在这种不现实的幻想驱动下，很多散户会在高位买入估值很高的股票。

    在2009年创业板刚刚启动的时候，有很多公司股票的市盈率都在80倍以

    上。但上市之后，很多公司的业绩反而大幅度下滑，甚至出现亏损。于

    是，那些对未来股价上升抱有幻想、受到从众心理和羊群效应影响而入

    场的散户投资者，由于已经错过了最好的投资机会，被更有水平的投资

    者、券商、恶意上市的公司所利用，为其撤回资金做了掩护，这也让股

    票失去了进一步上涨的可能。不明智的选股

    基于股价和交易量的选股

    研究表明，散户投资者喜欢买入以下几种股票：第一类是股价达到

    历史新高或者新低的股票。究其原因，首先，股价是大家日常生活中最

    常接触到的一类信息，无论是通过报纸、电视还是网络。这些媒体会报

    道股价的高点和低点，指出哪些股票涨势最好或者跌幅最大，还会报道

    哪些股票的股价达到了年内的新高或者新低。其次，一只股票出现新高

    或新低的确能反映出市场投资者对其今后走势的预期，同时会吸引大量

    散户投资者的关注。

    第二类是近期交易量特别大的股票。每只股票由于发行数量和每天

    交易量的不同，受到机构和散户投资者的关注也有差异。研究数据表

    明，平时交易量大的股票容易受到散户投资者的关注。这主要体现在散

    户投资者买入股票的积极性上。但这也引发了鸡和蛋的悖论：是因为投

    资者过多关注，才使得股票交易量非常大，推动股价创出新高或者新

    低？还是因为股价创出新高或者新低，或是交易量非常大，才吸引了投

    资者的关注？学者采用了一些统计学方法研究这个现象。研究表明，当

    股票交易量放大和当股价创出新高或新低后，散户才会开始关注并去大

    量地交易这些股票。

    这里面我们还要谈到一点，投资者在交易股票时有买入和卖出两种

    选择，而影响他们做出两种决定的因素是不一样的。投资者做出卖出股

    票的决策比较简单，因为平均来看投资组合中只有两只股票，多的也仅

    有六只，所以可选择的范围较小。在国内没有融券业务、不能卖空的时

    候，投资者大都会考虑卖掉赚钱最多的一只股票。

    影响投资者买入的因素就复杂得多，国内有超过2 000只股票在中

    国A股主板、中小板和创业板上市，美国的主板市场有7 000只股票，如果算上海外公司在美国上市的ADR，在美国市场上市交易的股票超过14

    000只。对散户投资者来说，在成千上万只股票中选择合适的投资对象

    是非常困难的。他们需要事先了解自己承受风险的能力、投资风格以及

    思维模式，但实际上很多散户并没有做到这点。他们考虑的往往只是那

    几只曾经听说过的、“熟悉的”股票。

    据我们了解，有些基金经理每天可能会花16个小时进行投资研究。

    而散户投资者因为忙于工作，每天用于考虑投资策略的时间不超过2个

    小时。由于时间有限，他们通过报纸、电视、互联网获取的信息量远远

    不够。而对于投资者，尤其是散户投资者来讲，信息是影响其投资决定

    的最重要因素，包括买入股票的种类和时机的选择。 ......