巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

    Inside the Investments of Warren Buffett：Twenty

    Cases

    (美)陆晔飞 著

    李必龙 林安霁 李羿 译

    ISBN：978-7-111-57859-8

    本书纸版由机械工业出版社于2017年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)在中华人民共

    和国境内(不包括香港、澳门特别行政区及台湾地区)制作与发行。

    版权所有，侵权必究

    客服热线：+ 86-10-68995265

    客服信箱：service@bbbvip.com

    官方网址：www.hzmedia.com.cn

    新浪微博 @华章数媒

    微信公众号 华章电子书(微信号：hzebook)目录 译者序

    致谢

    前言

    第一部分 合伙制年代(1957～1968年)

    第1章 1958：桑伯恩地图公司

    第2章 1961：登普斯特农具机械制造公司

    第3章 1964：得州国民石油公司

    第4章 1964：美国运通

    第5章 1965：伯克希尔-哈撒韦

    第二部分 中期(1967～1988年)

    第6章 1967：国民保险公司

    第7章 1972：喜诗糖果公司

    第8章 1973：《华盛顿邮报》

    第9章 1976：政府雇员保险公司

    第10章 1977：《布法罗晚报》

    第11章 1983：内布拉斯加家具卖场

    第12章 1985：大都会广播公司

    第13章 1987：所罗门公司——优先股投资

    第14章 1988：可口可乐公司

    第三部分 近期(1989～2014年)

    第15章 1989：美洲航空集团

    第16章 1990：富国银行

    第17章 1998：通用再保险公司

    第18章 1999：中美能源公司

    第19章 2007～2009：北伯灵顿公司

    第20章 2011：IBM

    第四部分 经验总结

    第21章 巴菲特投资策略的演进

    第22章 我们能从巴菲特身上学到什么

    附录A 巴菲特有限合伙企业的业绩表现(1957～1968年)

    附录B 伯克希尔–哈撒韦公司的业绩表现(1965～2014年)

    参考文献致我的挚爱娜拉以及我们美丽的女儿陆嘉丽译者序

    不同于传记类作品，本书是以20个关键投资案例为“珍珠”，把巴菲

    特传奇般的投资生涯串在一起。对于以显赫投资业绩光耀于世的“圣

    人”，通过巴菲特在不同时期的经典投资案例来描述其独特的投资方

    式，不失为一种独特而精到的方式。

    对于投资者而言，本书是了解巴菲特投资哲学和投资策略的极佳途

    径。作者通过对每个投资案例的背景铺垫、对被投企业基本面及其价值

    评估的分析，把巴菲特的投资哲学和投资策略，具体而细致地予以了例

    解或阐述——既有定量分析，也有定性解读。

    同时，就每个投资案例，作者还从当时一般投资者的角度进行了常

    规分析，以凸显巴菲特投资哲学和投资策略的过人之处。比如，在他投

    资的成熟期，巴菲特特别看重被投企业的结构性优势，并把它作为进行

    大规模投资的必要条件。通常，这是一般投资人易于忽略或很难甄别的

    投资决策要素。

    此外，作者强调了巴菲特筛选投资标的的一个重要特征，即被投企

    业创造复利的能力。为此，作者给出了衡量企业创造复利能力的一组重

    要指标：已用有形资金收益率和企业利润的年增长率。这应该是巴菲特

    几十年的投资生涯能够保持年均复合收益率超过20%的秘诀之一。

    总之，本书作者对巴菲特投资生涯演进轨迹的梳理分析，将使读者

    在较短的时间内，能够品味到价值投资的真谛，获益良多。

    本书各章的译者分别为：第1～2章是由李拜所译，第4章为马聪所

    译，第6～14章为林安霁所译，第15～17章为李羿所译，其余均为李必

    龙所译，全部译稿均由李必龙校对修改。

    在此，特别感谢策划编辑杨熙越和责任编辑黄姗姗，感谢她们为本

    书的出版所做的努力与付出!

    李必龙

    2017年6月致谢

    如果没有众人的支持和贡献，本书不可能面世。对于他们的帮助，我真诚地表示感谢!

    首先，我要感谢伦敦商学院的Eddie Ramsden，他是鼓励我把一篇

    个人研究变为一本思路完整的书籍的第一人。如果不是他敏锐地意识到

    市场上仍然缺乏此类书籍，我还会认为，市场上有关巴菲特的书籍已经

    太多了，绝对不会冒险以这种方式写这种题材的书。

    我要感谢哥伦比亚大学出版社的Bridget Flannery-McCoy和Stephen

    Wesley，他们和我一起花费了许多时间，给我相关反馈并编辑我的作

    品。十分感谢你们的贡献和才干，若没有你们以及整个哥伦比亚大学出

    版社的帮助，这本书不可能以目前的面貌示人。

    十分重要的是，我想感谢德国法兰克福股东价值管理公司目前的同

    事们，感谢他们每个人所起的关键作用。感谢Frank Fischer和Reiner

    Sachs，感谢你们领导的这个组织，为我创造了一个极好的环境和自由

    空间，使我能够持续地增进我对价值投资的理解——否则，我不可能写

    出这本书。你们以自己的方式诚以待人，能与你们这样充满正能量的人

    共事，是我的荣幸。我要特别感谢Frank，你花了大量的时间和我分享

    你在投资和生活中的心得。还要感谢我的同事，Suad Cehajic，Gianluca

    Ferrari，Ronny Ruchay，Simon Hruby和Cedric Schwalm，感谢你们与我

    就这个话题进行的频繁的讨论、在百忙之中抽出时间阅读我的手稿并给

    我详尽的反馈。总之，这个组织及其中的个体教会了我关于价值投资和

    生活的真谛。

    我还要感谢慕尼黑论坛家族理财公司的前同事们，这家组织的所有

    人(由Dr.Burkhard Wittek挂帅)教授了我很多有关价值投资的知识。还

    要特别感谢Frank Weippert，Till Campe，Jeremie Couix和Sasha Seiler，他们至今还是我切磋投资问题的极佳对手，而且依然是我在德国价值投

    资领域的同仁，我以是他们的一员而自豪。

    我还要感谢Norman Rentrop和Jens Grosse-Allermann，感谢他们在伯

    克希尔–哈撒韦年会上，每年主持的德国投资者聚会。我有幸参加过几

    次这种聚会，发现这里具有深广的资源和有益的服务，尤其是针对德国

    价值投资界。我还要十分感谢其他几位贵人：RV资本的Rob Vinall，他帮我审阅

    了本书的几个章节，而且在这些年里，他向我传授了有关价值投资的不

    少知识，深表感谢；SEB的Frederik Meinertsen，他一直关照我的学术工

    作，并就本书的几个章节给予了宝贵的反馈；桑伯恩地图公司的Chris

    Genovese，他负责该公司自成立至2013年的历史档案，在我调研该公司

    的原始资料时，给予了我很大的帮助；塔尔顿州立大学的T.Lindsay

    Baker教授，在登普斯特的案例里，他给我的帮助良多；所有的相关各

    位，包括Ralph Bull和Daniel Teston，他们让我在本书中使用了他们的作

    品和照片。

    最后，我要感谢我挚爱的家庭——娜拉、陆嘉丽、我的父母陆选永

    和唐骊珠、我的兄弟陆怡德，在我长期的写作中，他们都在默默地支持

    我，容忍我在家里、沙滩上以及任何地方于电脑上无休止地写作。万分

    感谢你们的理解、容忍和爱意!前言

    在过往的30年间，巴菲特及其伯克希尔–哈撒韦公司已经家喻户晓

    了。同样地，对于投资界的人来说，内布拉斯加州的奥马哈再也不是美

    国中西部一座默默无闻的小镇了。由于巴菲特传奇般的投资业绩，许多

    小投资者都想像他那样投资，而许多专业投资人则想效仿他的投资策

    略。但巴菲特最伟大的投资项目到底是哪些？他是在什么背景下做的这

    些投资？从他的经历中，我们能学到什么呢？

    本书的焦点就是通过梳理巴菲特投资生涯的轨迹，揭示出这些问题

    的答案。具体而言，我整理了巴菲特所做的20个投资案例——我觉得它

    们是对巴菲特的投资演进轨迹产生重大影响的投资项目。为此，我主要

    基于下述这组因素挑选了这些投资案例：投资发生时它们的相对规模、不同的投资类型以及我发现有特别信息价值的投资。

    在分析这些关键投资案例时，我重点关注巴菲特做投资决策中所采

    取的具体行为，并设法从一个第三方的角度去理解，他或任何投资者在

    每个案例中所遵从的逻辑依据是什么。在可能的情况下，我会设法用同

    一时期研究相关企业投资分析师的角度，来凸显巴菲特独一无二的观

    点。与传记类的书籍不同，本书主要通过聚焦巴菲特的关键投资案例来

    阐述巴菲特的故事。相比其他含有相关投资信息的出版物(包括巴菲特

    自己的年度信函)，本书旨在利用原始文档和其他可能的历史信息，进

    一步拓展知识。我写作本书的总体目标是：就巴菲特所做的那些关键投

    资项目，给予读者一个现实的分析，希望读者可以借此归纳出自己的见

    解和结论。

    本书的前三个部分按年代顺序撰写。第一部分详述了巴菲特在1957

    ～1968年间所做的5项关键投资。那时，他运营的是一家叫作巴菲特有

    限合伙企业的组织，也是他在收购伯克希尔–哈撒韦公司之前，所管理

    的一家私募投资合伙企业。第二部分详述了他在1967～1988年间所投的

    9个项目，这个时期是伯克希尔–哈撒韦作为巴菲特投资载体的第一个二

    十多年。最后一部分聚焦于1989年以来的伯克希尔时代。在这三个部分

    中，每个部分都有一个简介阐述相关的投资项目是如何镶嵌在巴菲特的

    投资生涯之中的，并描述美国股票市场和巴菲特投资所涉及市场那个时

    期的背景情况。书中每一章都围绕着一个具体投资项目展开，即把每个

    项目作为一个研究案例。本书的最后部分旨在反思巴菲特作为一个投资者的历史演进过程。它还概括了我的学习所得，即我对巴菲特20个关键

    投资案例分析的收获，以及有关他投资哲学和投资策略的学习所得。

    在我深入分析巴菲特的具体投资案例之前，我想要定义一下在我的

    分析中所追求的系统方法。在评估一项投资时，我的方法是首先理解相

    关投资的定性要素和相关背景，然后才是它的估值。就估值来说，我设

    法寻找的是内生价值，即主要基于公司可持续盈利水平的利润来确定它

    的价值。通常，这包括基于企业生命周期因素所做的调整。有时，我会

    针对维持性的资本支出进行比较，就折旧和摊销做一些调整；有时，我

    就简单地采用过往一年的利润。为了保持一致性和简便，我主要采用基

    于标准化数据的企业价值息税前利润，作为利润的估值指标，并把市

    盈率作为一个二级指标。在其中的几个例子里(即我感觉适当之处)，我没有使用基于利润的估值方式(或在利用了利润估值方式之外)，而

    采用了基于资产的估值方式。无论我选择定性评估方式还是估值方式，都不是判断这些公司唯一可接受的方式。我的分析包含了不少的解读成

    分，当然，有些地方的解读是需要一些其他调整来补充的，但我并没有

    这样做。总之，这本书的目的是想基于我所能得到的数据，给予所涉公

    司一个准确的投资分析。总体来说，它们也呈现了我对巴菲特投资决策

    的最佳理解和解读。第一部分 合伙制年代(1957～1968年)

    沃伦·巴菲特正式的投资生涯始于1957年，以他的投资合伙制企业

    的组建为标志。巴菲特曾在哥伦比亚大学商学院学习(有完整的档案记

    录)，本杰明·格雷厄姆是他的导师，在格雷厄姆–纽曼公司作为证券分

    析师工作两年之后，巴菲特先生组建了巴菲特有限合伙企业，该企业的

    资金来自朋友、家庭和关系紧密的伙伴。

    巴菲特投资生涯晚期的投资思想被广泛地解读和传播，但对他合伙

    制时期的投资话题却鲜有明确系统的阐述。首先，人们对他那个时期投

    资的了解，主要是聚焦在一个关注便宜货的买家形象上。在1962年给合

    伙人的信函里，他阐述道：自己投资哲学的核心就是以便宜的价格购买

    资产。这种思想就是源于本杰明·格雷厄姆的传统观点，即聚焦相对于

    内生价值(来自对公司创造现金流能力或公司资产价值的基础性评估)

    价格较低的投资标的。其次，巴菲特坚信市场的波动特性，即市场要么

    高估一家公司，要么低估一家公司，但长期而言，市场价格是围绕着企

    业的内生价值上下波动的。再次，巴菲特先生还关注投资者的心理，即

    谁在这个市场上投资，这类投资者的想法会有什么影响。有几次，他还

    提到投资者是否具有稳定心态的概念，并提到几个不同时期的投资狂

    潮。

    在经营合伙制企业的过程中，沃伦·巴菲特对其所持证券是秘而不

    宣的，对有限合伙人采取的是类似黑匣子的策略。在1963年年底给合伙

    人信函的附件里，巴菲特说道：“我们不能谈我们当期的投资经营情

    况，那种大嘴的做法对我们经营业绩的改善绝对无益，而且，在某些情

    况下，还会严重损害我们的利益。基于这个原因，如果有人(包括合伙

    人)要问我们是否对某个证券感兴趣，那么，我们就不得不求助于宪法

    第五修正案了!”

    在这个时期，巴菲特所做的相当一部分投资，都是基于价值和公司

    行为。有时，巴菲特合伙制企业会把其净资产的35%投到单一的公司，有时，只要有机会，还会收购这家公司的控股权。

    在20世纪50年代末和60年代，巴菲特经营他的合伙制企业之时，美

    国正在经历一个相对温和的经济繁荣期。这段时间美国的经济并没有像

    其政治那样动荡不堪。在50年代，道琼斯指数从1950年的近200点，爬升到1960年的近600点(200%的增幅)。虽然在这个时期的初期出现过

    一次小幅的经济衰退，道琼斯指数从1961年年底730多的高点，回落到

    530多点(27%的跌幅)，但及至1965年，道琼斯指数又攀升到900多点

    (由低点上涨了70%)。在肯尼迪时代，经济继续增长。只是在20世纪

    60年代末通胀率开始快速爬升时，市场才开始显露出严重担忧的迹象。

    在1968年，关掉其投资合伙制企业之前，巴菲特发现要想找到他极力寻

    找的价值投资机会，越来越困难了。事实上，这就是他在业绩表现很好

    的情况下，要关掉合伙制企业的关键原因。

    在本书中，我把第一部分论述的5个投资项目，视为巴菲特合伙制

    时代最重要的或最有趣的投资项目。第1章 1958：桑伯恩地图公司

    桑伯恩地图公司(Sanborn Map Company)的发展史非常有意思!

    在19世纪60年代，安泰保险公司聘请了一位名叫D.A.桑伯恩的测量师来

    测绘波士顿市的若干地图。安泰公司的目的是利用这些地图，评估调查

    区域内特定建筑发生火灾的风险。这些绘制的地图非常成功!桑伯恩也

    因此成立了自己的公司，也就是后来的桑伯恩地图公司(见图1-1)。

    在19世纪六七十年代，桑伯恩进行了地域性的扩张。在19世纪70年代末

    期，他已经为超过50座城市绘制了地图。[1]

    到20世纪20年代，在美国市

    场上，桑伯恩地图公司已经成为火灾保险地图领域的领导者。

    为了更好地理解桑伯恩地图公司及其产品，很有必要首先了解一下

    火灾保险行业。火灾保险业务起源于经历过1666年世纪大火的英国。那

    次可怕的大火摧毁了伦敦市近13000栋房子，造成近20%的伦敦居民流

    离失所!在18世纪和19世纪，火灾保险行业也在美国逐渐登上了舞台。

    美国最早的火灾保险业务由一些英国公司经营(它们都拥有皇室特许

    权)，随后一些美国公司也加入其中，主要进行区域化经营。在19世纪

    末，具有相当规模的火灾保险公司已经出现在波士顿和费城等大城市。

    这些公司的业务就是承保火险。在确定价格之前，它们必须检查所涉的

    每个建筑的细节——它们的建筑类型、建筑材料、窗户数目和与结构相

    关的其他因素(包括周围的环境结构)。因此，这种方法需要有专业测

    量师进行实地考察。但由于实地考察费时费财，所以，若一家火灾保险

    公司拥有详尽的地图来合理地评估火灾风险，那么，它就会占有明显的

    竞争优势。首先，相比于每次只评估一个建筑，如果火灾保险公司一次

    能够评估一条街区甚至城市中的一个区域，那其效率和效益就不可同日

    而语了!更重要的是，相较所得的信息每次只为单个保险公司所用，地

    图有着规模优势：一旦绘制出来，多家保险公司就可以利用这张地图，对同样一组建筑结构进行风险评估。[2]

    这类似于现在的地震勘察行业，它测绘出的地图对于石油公司开发海洋石油同样重要。举个例子，TGS-Nopec公司就得益于相似的规模优势：TGS-Nopec对海底区域(像

    墨西哥湾)进行二维和三维的大面积测绘，然后，它们将这些信息卖给

    对在该地区有开采兴趣的几大石油公司。在桑伯恩地图公司特定的时代

    背景下，它们的绘图做法与多元分保的机制相适应：由多家保险公司合

    作为一个大型工业设施担保，每家公司只需要承担其中的一部分风险。图 1-1测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩地图公司投

    入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需

    资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师，在一定

    区域监控道路和建筑物的变化，并把这种信息发给桑伯恩总部的制图部

    门，以便增补编辑地图。这意味着，随着时间的推移，桑伯恩的利润率

    会非常高!但是，如果一个竞争者进入相同的市场，它就必须和桑伯恩

    分享这个城市的顾客收入——此时，大家从被瓜分的市场所获的收入都

    不多，无法收回前期地图测绘所投资金。因此，一旦桑伯恩测绘了一个

    城市的地图，通常就不会有第2个竞争者进入。这里所述的第二点特别

    适合于行业的整合。

    鉴于这个背景，就不难理解像桑伯恩这样一个执行力优秀的公司会

    如此的成功——该公司将其精力集中在两个方面：培训员工，以测绘精

    确的高质量地图；从两个方面积极寻求扩张——内生性增长和随后的并

    购增长。虽然在19世纪末出现了其他几家地图测绘公司，如杰斐逊保险

    公司、赫克萨摩–劳克尔、佩里斯–布朗(在1889年与桑伯恩公司合并)

    以及唐金地图公司，但桑伯恩地图公司依旧是20世纪20年代毋庸置疑的

    赢家。[3]

    最后一个较大的促进了这次转型的因素是保险公司对标准化的

    需求。当保险公司普遍倾向于以同一标准培训保险从业者的时候，一个

    像桑伯恩这样有系统性的测量流程，并且拥有全国规模的公司，就有很

    大优势。

    到1958年，在沃伦·巴菲特投资时，桑伯恩已经在行业中占据了几

    十年的主宰地位。如果想了解彼时桑伯恩公司原汁原味的产品，你可以

    找到如图1-2和图1-3所示的、该公司于1867年绘制的波士顿城市地图。图1-2 桑伯恩绘制的波士顿市关键信息地图(1867年)

    出于忠实于协助保险公司评估火灾风险的初衷，桑伯恩地图不仅有

    城市街道和房屋的细节，甚至还包括下述的信息：街道下面自来水总管

    道的直径、窗户数量、电梯井、建筑物的施工材料以及工业设施的生产

    线等。通常，这种卖给客户的产品是重量在50磅[4]

    左右的大型地图(覆

    盖了特定城市相关建筑及其附属物的详细的资料)。除最初所得产品销

    售收入外，桑伯恩还会向客户收取订阅费，以保持地图的更新。比如说，奥马哈这样一个中型城市，每年的订阅费大约为100美元。虽然这

    种详尽地图的适用范围已经扩大到包括公共事业、抵押放款公司以及税

    务机关，但直至1950年，桑伯恩公司95%的收入依旧来自那核心的30家

    保险公司。[5]图1-3 桑伯恩绘制的波士顿市地图(1867年)

    资料来源：D.A.Sanborn.Insurance Map of Boston.Map.New York：

    1867.From Library of Congress，Sanborn Map Collections.考虑到上述所有的相关情况，桑伯恩在20世纪50年代以前，是一家

    一流的企业。它为顾客提供了重要的服务；作为回报，它也得到了稳定

    且盈利的续生收入。不幸的是，在20世纪50年代，新技术的问世导致了

    桑伯恩地图替代品的出现。此前是基于建筑结构和周围环境，利用地图

    来衡量保险所涉及的风险，但保险公司现在可以依赖基于财务信息(诸

    如建筑结构成本)的数学计算方法了。这种系统方法被称为“记分

    卡”(carding)。此时，对于桑伯恩来说更为不幸的是，这种新方法已

    经明白无误地被人们所接受了。到1958年，当巴菲特开始投资桑伯恩

    时，它的利润率已经急剧下滑了很多年。相较于1938年的每股110美

    元，桑伯恩的股价已经跌至每股45美元左右了(接近60%的跌幅)[6]

    巴

    菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1961 年1 月30 日。。根据巴

    菲特写给合伙企业股东的年度报告，这个股价的滑落过程和道琼斯工业

    指数从120点左右增长到550点左右(360%的增长)的过程，发生在同

    一时间段。

    在巴菲特投资桑伯恩的那个时候，对于也考虑对该公司进行投资的

    人来说，他们的相关评估可能也是大致如下：在很长时间里，桑伯恩是

    一个接近完美的企业：资金的收益率高，而且是行业关键服务的唯一供

    应商。但在1958年之前的那几年，该企业的产品面临被新技术产品替代

    的严重问题。这次技术革新，清晰而大幅地侵蚀了桑伯恩在火灾保险业

    中的核心业务。尽管它有引以为豪的过往，但对于一个刚刚开始关注这

    个企业的分析师来说，这个企业的基本面就很差，因为它好像正经历着

    结构性的衰退。看看在1960年原始版的《穆迪行业手册》中，桑伯恩地

    图公司(在1959年被更名为第一佩勒姆公司)详尽的财务信息(见专栏

    1-1及表1-1～表1-5)，人们从中可以看到，从1950年开始，该公司的毛

    利和净利就开始逐渐下降。1950～1958年，它的净利每年都下降大约

    10%。

    然而，更为认真的分析会揭示出有点不同的结论，而且，也是巴菲

    特认同的结论：桑伯恩地图虽然正在经历衰退，但它肯定还不是一个没

    有任何希望的企业。

    专栏1-1

    桑伯恩地图公司财务信息节选(选自1960年出版的《穆迪行业手

    册》)

    第一佩勒姆公司发展史：1876年2月8日，在纽约注册成立桑伯恩地图出版公司。

    1899年改名为桑伯恩–佩里斯地图公司。1901年12月更名为桑伯恩地图

    公司。1959年12月31日改称现在的名称，详见下方“重组”一段的内容。

    重组：在1959年12月15日，股东们核准了公司名称变更，并在12月

    31日生效——前提是把地图业务转移到被称为“桑伯恩地图公司”的一个

    全新的纽约公司；公司名称变更为“第一佩勒姆公司”，并且为了扩张权

    限及公司业务，增补了执照内容。新业务包括买卖其他公司股票、债券

    及其相关的有价证券。相关的结果是，公司直接参与的部分只是管理其

    投资资产，包括以经营资产形式收到的新桑伯恩地图公司的315000份普

    通股。

    经营范围：从1959年12月31日开始，投资各类证券。拥有桑伯恩地

    图公司的全部股票，还经营着之前的地图业务及财产。

    子公司：桑伯恩地图公司，全资拥有，在美国境内及其某些管辖地

    的城市和集镇，测绘并出版火灾保险及房地产地图。主要销售给火灾保

    险公司及其相关方。此外，绘图服务也服务于社区规划、公共事业的标

    注和市场分析。印刷厂和总部位于纽约的佩勒姆。在芝加哥和旧金山有

    分支机构，在纽约和亚特兰大有销售处。

    管理人员：C.P.赫贝尔，总裁；H.E.奥威亚特，副总裁兼办公室主

    任；R.E.科尔纳，C.F.多恩，副总裁；C.H.卡尔，助理副总裁；F.H.克雷

    斯特，财务主管；D.G.多宾斯，助理办公室主任。

    董事：D.R.阿克曼，厄思蒙德·尤因，H.H.弗雷格，C.P.赫贝尔，H.W.米勒，H.E.奥威亚特，W.B.利尔顿，J.S.泰伯，W.C.小李奇微，W.L.诺伦，J.A.诺斯，L.A.文森特，P.S.布朗，W.E.巴菲特。

    股东人数：1959年12月31日，1475人

    员工人数：1959年12月31日，350人

    审计师：查尔德，劳森里昂纳多

    办公地址：纽约市，佩勒姆，第五大道629

    股本存量：第一佩勒姆公司普通股；补偿25美元流通股——105000股，面值25美元(于1934年10月的面值100美元

    拆分而来，即针对每股100美元的股份，发行了每股25美元面值的5股)

    表1-1 利润表(年度截止日为12月31日) (单位：美元)

    表1-2 利润数据(年度截止日为12月31日)

    注：股息从1934开始一直支付。在1934年，1股拆分为4股的时候，用库藏股支付了额外的1股。

    转让代理员及注册人：米德兰海事信托公司，纽约。资料来源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous

    Securities(1960)，915.

    表1-3 资产负债表(截至12月31日) (单位：美元)

    ①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。

    表 1-4 (单位：美元)①截至4月16日。

    表 1-5

    为客户提供的服务

    桑伯恩

    为了使我们的股东熟悉公司提供的服务类型，将在以下的段落中简

    单介绍一些典型的例子。

    为位于宾夕法尼亚州的费城海军设施工程司令部和兰开斯特县阿特

    拉斯的社区避难所提供相关的设计和制作。这标志着结构区域的库存图

    形正被民防项目所用。

    土地利用普查和最终土地利用图——涉及印第安纳弗洛伊德内149

    平方英里(注：1平方英里=2.589 99×106平方米。)的区域。

    纽约再分区后新的选举区地图。

    灌木丛的危害调查——位于洛杉矶区域的圣拉斐尔山脉和瓦多戈山

    脉的未开发地带灌木丛危害调查，需要勘测及列示16000个建筑结构；

    同时，还有从圣贝纳迪诺延伸到加州的圣巴巴拉125平方英里的区域。

    迄今为止，有超过30000个建筑结构被勘测和登记。

    原始地图——伯利恒钢铁公司位于加利福尼亚州里士满的燃港钢铁

    厂和皮尔诺制造厂新设施的原始地图，修订地图——位于伯利恒、约翰

    斯敦和宾夕法尼亚州黎巴嫩的伯利恒钢铁公司地图的修订。

    街区住宅统计——位于纽约、芝加哥、达拉斯、沃斯堡、休斯敦及

    圣安东尼奥这些大都市的，总计为4000000多套住宅单元的统计工作。

    目的是为了确定雅芳公司产品的经销区域，要把这些相关的统计数据贴

    在地图的相应位置上。

    为纽约市规划委提供了年度土地使用情况的修订服务和家庭户数统计。

    为费城规划委在费城提供了土地使用情况的修正服务及土地利用变

    化的地域计算。

    为一个电视服务项目提供了大约50个地区的缩略草图。

    为美国自来水公司，以及位于纽约州、新泽西州、宾夕法尼亚州、肯塔基州的其他自来水公司编制和起草了自来水输送系统图。

    把12卷俄勒冈州波特兰市的系列保险地图转换成了黑白格式；在已

    有的地图页面添加房地产说明以及120张额外地图的勘测。

    定制测绘和出版了30张艾奥瓦州苏城的桑伯恩地图；25张密歇根州

    底特律的桑伯恩地图以及加利福尼亚州的里士满和科罗拉多的其余地

    图。

    在本年度，我们的图解业务还在继续扩张。在教育领域，我们为普

    林斯顿大学和耶鲁大学新规划提供了图解业务。我们还提升了用于保险

    及其他相关目的的图解业务的客户数量。

    资料来源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，3.

    当下，保险公司的合并和承保流程的革新已经减弱了地图在保险行

    业中的使用力度。这使我们有必要愈加认真地选择火灾保险地图的修订

    服务，以适应当今的要求。因此，我们从这个行业所获的收入一直在下

    降；但在另一方面，来自非保险业的定制测绘和地图服务的需求正在增

    长，并且，在将来还会一直延续下去。基于我们的研究，我们很难相

    信，在未来的几年里，保险公司将不会以任何形式继续需要我们的服务

    了。我们需要积极探索这个方向所有的可能性。

    资料来源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，4.

    通过图1-2中的地图和专栏1-1中的财务数据，可以看出虽然在20世

    纪60年代中期，公司确实受到新技术(计分卡)出现所带来的负面影

    响，甚至比1958年的影响还大，但桑伯恩这个投资标的还是有些正面的

    东西。

    (a)即使是在那个时期，保险业还会有一部分业务会涉及传统的地图服务；传统的地图测绘业务不会一夜消失，事实上，还存在着对地

    图修订的服务需求。

    (b)桑伯恩地图的测绘服务总会有很多的其他用途，并非都受到

    计分卡技术影响。

    1960年年底，巴菲特在给股东的年度信中写道，彼时，还有业务价

    值5亿美元火灾保险金的保险公司仍然在使用火灾保险地图，而且，桑

    伯恩公司依旧是盈利的——尽管其净利润率已经持续多年下降了很多。

    当我们重温一下穆迪的文献(见专栏1-1)，可以看到，及至1959年，桑伯恩传统业务的经营利润已经跌到了仅比10万美元多一点，但这个数

    字似乎趋于稳定了。更具体地说，潜在投资者可以看到一个趋于稳定的

    核心业务，每年可以带来10万美元经营利润和大约20万美元的投资收

    益。由此看来，这里的关键点好像是：在巴菲特投资期间，桑伯恩地图

    公司显然还是处在盈利状态。

    在分析的第二部分，让我们聚焦于估值。基于每股45美元的市价和

    10.5万份流通股，桑伯恩地图公司的市价总值是473万美元。就算把始

    于1960年的可观通胀率考虑在内，这个公司还是个彻头彻尾的小公司。

    基于写给合伙人信函所提供的数字并参考之前的相关数据(来自经营业

    务的10万美元的经营利润，和约200万美元的收入)[7]

    来看，这只股票

    估值的计算方法是：按照未调整过的2.4倍的1959年收入和47倍的该年

    12个月的全年经营利润。对于一家每况愈下的企业来说，仅看它的盈利

    能力，这个估值看起来肯定不便宜。事实上，若你想要这家股票价格为

    45美元的公司，适用10倍的市盈率进行估值，那么，它的净利润必须回

    到1938年的50万美元才行——我认为，对于一只有着结构性风险的股

    票，这才是一个更合理的估值。若不考虑其他因素，即使是这种估值，一个正常的投资人也不会投一个处在结构性衰退中的企业。由此可见，巴菲特可能是在该公司业务基本面上，嗅到了一些看起来更有吸引力的

    东西。

    在1961年写给合伙人的信中，巴菲特谈到提高公司运营水平的可能

    性，因为桑伯恩此时在经营上忽视了自己核心的测绘业务。与此同时，他好像还指出了这样一种机会：通过重新包装和使用桑伯恩地图公司收

    集的那些丰富的有效信息，使其成为一种对客户更有用的改进产品——

    指出了该公司还有另一种积极的可能性。无论如何，巴菲特的所见肯定

    不同于这样的分析师：只肤浅地看到桑伯恩公司外表，把它作为一个因

    计分卡技术的引入而即将消失的企业看待。但是，在桑伯恩地图公司这个投资案例里最有意思的部分，并不是

    业务经营。巴菲特先生清楚地看到的(其他人未予以足够重视的)，是

    桑伯恩公司1959年资产负债表中的某项资产。[8]

    这份资产负债表显示，桑伯恩公司已经累积起了一个价值为700万美元的股票和债券的证券组

    合。这已经明显高于整个公司的估值。具体来说，在写给合伙人的信

    中，巴菲特指出这家公司具有咸鱼翻身的潜质。实际上，如果考虑到这

    家公司所持的投资组合的价值，它的交易价格还是负值。巴菲特进一步

    指出，在20年前，若不考虑它彼时的投资证券组合价值，这家公司的交

    易价格大约是18倍的市盈率或是每股90美元的价格。

    最后，巴菲特坚信这是一个值得把握的机会。因此，巴菲特在桑伯

    恩公司上投了大约相当于巴菲特合伙企业35%的净资产额。在巴菲特的

    论述中，我发现了一个非常有趣的细节：他了解到董事会缺乏战略焦

    点，而且，他们与经营管理层不合拍。相对于大多数投资分析师，似乎

    在这个投资案例里，巴菲特通过更为详尽的视角，看清了该公司内那些

    关键的利益相关方。具体而言，似乎和管理层一样，他也看到了能够改

    善测绘制图业务的清晰的运营杠杆。但由于董事会拒绝改变，最终管理

    层面没有继续他们的诉求。

    在我进入董事会之前，14名董事中的9名都是来自保险业的知名人

    士，但他们总共才持有10.5万股中的46股……第10位董事是公司的律

    师，持10股。第11位董事是一位银行家，也只持有10股，但他认识到了

    企业的问题，积极地指出这些问题，并随后增加了他的持股量……管理

    层有能力意识到企业的问题，但他们受限于董事会，处在从属的地位。

    他写道：为了获得这个企业价值并释放投资组合的价值，1958～

    1961年，通过收购桑伯恩公司的多数股权，使自己的股份数量变为控股

    程度。在1961年，通过成功地将桑伯恩地图公司分拆为两个独立的实

    体，巴菲特就基本实现了他的投资目的。首先，他采用明确的步骤将基

    础的地图业务部分从董事会的控制下分离出去，使这项业务的运营改进

    得以推进。而且，根据分拆协议，若这个实体的经营状况能够成功扭转

    形势，那么，它还会获得125万美元的股票和债券准备金，作为追加资

    本。其次，投资组合价值的剩余部分，将用于交换桑伯恩地图公司股

    票，这涉及桑伯恩地图大约72%的流通股。作为最后一个亮点，这项交

    易还包含一个聪明的缴税结构，将节省股东大约100万美元的公司资本

    利得税。若回头总结这项投资，似乎最终有两个因素起到了关键作用。一个

    就是体现于证券组合中清晰的资产价值——仅需要一种方式去实现之。

    此外，不可忽视的是其基本业务，虽然处于结构性衰退之中，但还没有

    破产或现金流殆尽之虞——就像那种交易价格低于其现金价值的项目所

    常见的情况。事实上，在这个企业里，巴菲特多半看到了立即改进的可

    能性以及完成一个惊天逆转的潜质。在这个案例中，巴菲特为此获得了

    企业控股权地位，使他能够实现这项投资的价值。当然，这自然也和他

    做交易的能力有关。

    桑伯恩地图公司的故事并没有结束于20世纪60年代。事实上，在接

    下来的几十年中，这家公司作为一个经营实体而继续运营。它设法在传

    统的火灾保险地图服务的基础上，创造了多条不同的业务线。大多数投

    资人并不知道，及至2015年，桑伯恩地图竟然依旧屹立不倒。该公司作

    为一家独立实体一直运作到2011年，才成为英国媒体康采恩DMGT的子

    公司，此后，在一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄

    影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以及与野火

    相关的保险风险评估。[9]

    事实上，这其中的很多服务还与桑伯恩公司的

    地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。

    [1] Sanborn Maps, Annual Report FY 1966, 1–2.

    [2] Wrigley, Robert L.,“ The Sanborn Map as a Source of Land Use

    Information for City Planning,” Land Economics, 25, no. 2 (May, 1949):

    216–219.

    [3] http:www.lib.umd.eduNTLSanbornhistory.html.

    [4] 1磅=0.453 592 37千克。

    [5] Wrigley“, The Sanborn Map as a Source of Land Use Information for

    City Planning.”

    [6] 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1961年月30 日。

    [7] 我的假设是：在其经营业务带来的132120美元的经营利润之上，适

    用桑伯恩地图公司于1959年27%的税率，得到10万美元的净利润(取整

    数)。为了仅表现来自经营业务的盈利能力，我把投资收益排除在外

    了。在1960年致合伙人的信函里，巴菲特引述道，“地图业务的税后利

    润……在1958年和1959年，都不足10万美元”。

    [8] 当你再次查看桑伯恩公司的财务数据(穆迪文献所示)时，潜在投

    资者应该能够确认这个投资组合的存在，但只有关注细节的投资者才能

    看清这个信息。事实上，这份资产负债表的相关数字仅仅表现了以成本价260万美元确认的这些投资资产。你需要看下面的注解：这里提到了

    这些资产的市值是730万美元。

    [9] http:www.sanborn.com.第2章 1961：登普斯特农具机械制造公司

    1878年，查尔斯·登普斯特在内布拉斯加州的比阿特丽斯市，成立

    了登普斯特农具机械制造公司(Dempster Mill Manufacturing

    Company)。在南北战争之后，很多人移居到西部，开始了自己新的生

    活。登普斯特先生认为，当这些人安顿下来之后，他们会对风车、水泵

    及其他相关机械产生需求。他想要为这些人提供这类所需之物。

    一开始，登普斯特公司以零售店的形式成立，货物都是由内布拉斯

    加州奥马哈市的一个分销商供应。随后，登普斯特认为，如果他的公司

    能拥有自己的品牌(见图2-1)，并能控制产品的质量，就可以带来更

    好的收益。在1885年后，他开始建立自己的生产设施。在19世纪80年代

    末和20世纪30年代之间，登普斯特公司成为大平原地区发展风车和农业

    灌溉系统的先驱之一，它的很多风车(见图2-2)都成为众所周知的农

    田景观。[1]

    图2-1 登普斯特公司20世纪早期的钉头扣资料来源：Photograph by Ralph Bull

    在那段时间，风车是驱动水泵的主要能量来源，水泵带来的地下水

    可用于灌溉、喂养牲畜以及作为农场经营的其他基本用水。从这层意义

    看来，那时的风车及其相伴的水利系统机械是土地开发的组成部分，对

    任何移民都是一项重要的投资。登普斯特并不是这个行业唯一的一家公

    司，但是，它的确是少数几个拥有良好声誉的成功企业。除了风车，登

    普斯特还制造一些与水利系统相关的产品，比如说，水泵及灌溉机械

    等。

    图2-2 登普斯特公司的风车

    资料来源：Photo used with permission from Daniel Teston， 2013.

    及至20世纪60年代，风车及其相关配件市场开始了其缓慢下行的过

    程。相关的背景是，在经济大萧条期间和之后，联邦政府的刺激措施，帮助扩大了电网在美国中西部郊区很多地方的覆盖。这导致了很多由风

    车驱动的水资源，被电泵取代。电泵的主要优势在于无论什么时候需要

    水，它们都可以启动运作；在风车驱动水泵的情形之下，农场主通常仅

    有水库的水可用——只是利用风车系统为水库进行增水，但这种增水的速度是不可预知的。因此，电泵更为方便。

    在1961年，登普斯特农具机械制造公司的销售额是900万美元。也

    是在那一年，巴菲特第一次将这个公司写在了给巴菲特合伙制企业

    (BPL)的年度信中。在1961年的年度信中，巴菲特论述道，在过去5

    年中，合伙制企业在逐渐买进这家公司的股票。虽然最初是以一般价值

    投资的思路购买登普斯特的股票，但最后却成为控股股东。在1961年年

    底，巴菲特合伙制企业已经拥有该公司70%的股份，另外还有10%是通

    过合作伙伴间接持有。

    在讨论该企业的财务情况之前，基于我们现在所知，快速概括一下

    对登普斯特公司业务品质的理解。虽然在规模上登普斯特公司所在行业

    此时并没有什么增长，但它也不是一个立即就要消亡的行业。首先，就

    所有的风车公司来说，还是有新设备及其备件的销售和维修(售后服

    务)业务。对于任何生意来说，售后都是一个长尾业务；也就是说，在

    原有设备销售后，还有一个长期的经常性的收入流。而这个收入流保护

    了这个行业，使其不会过快衰退。此外，在20世纪60年代，登普斯特公

    司的业务已经扩展到其他领域。除了原有销售风车的核心业务，该公司

    也销售不同种类的农业设备。这些设备包括播种机(用于种植谷物的机

    器)以及化肥施用器械(用于将液体肥料注入土地)。虽然这些业务的

    规模当时相对来说还比较小，但它在20世纪60年代是一个不断增长的业

    务。[2]

    在1961年，登普斯特公司还一直处在平淡无奇之状，但从业务质量

    的角度来看并不算糟。虽然风车业务(曾经优异的核心业务)仍在下

    滑，但这种下滑是一个逐渐的过程，因为在安装了原始设备之后，相关

    的服务和零配件还在不断创收。[3]

    另外，新产品(有些是在不断增长的

    细分市场中)也给予公司更多的途径，部分抵消了核心业务下滑的影

    响。在这里必须指出的是，在风车业务领域，尽管登普斯特公司有良好

    的品牌形象以及不多的竞争对手，但它在新产品上并未享有同样的优

    势。在这些市场上，登普斯特公司有很多竞争对手，其中有一些在农业

    设备行业比登普斯特更为知名。然而，相关证据已经能指出，像登普斯

    特这种企业，良好的业务执行力，还是能够带来高于资金成本的回报。

    在巴菲特给合伙人的信件中，登普斯特公司是为数不多的能看到非

    常详细财务状况的公司之一。表2-1是登普斯特农具机械制造公司截至

    1961年年底的资产负债表的相关摘要。表2-1 汇总资产负债表(1961年) (单位：千美元)

    资料来源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January

    18，1963，6.

    巴菲特在这份资产负债表上列示了主要科目。正如大家可以从表2-

    1中看到的，包括现金、应收账款、存货、预付费用、工厂和设备以及

    其他科目在内的资产总计是692万美元。在负债方，如果考虑到债务、应付账款及其他债务，那么，这些负债的账面价值是负的232万美元。

    仅从资产负债表看，该企业的总价值为460万美元，意味着每股76.48美

    元。

    巴菲特这里采用的投资方法，让人联想到本杰明·格雷厄姆在许多

    投资中所看重的：重资产价值，轻盈利能力。实际上，巴菲特并没有通

    过企业的账面价值来估值，因为他认为采用资产的账面价值还不够慎重

    小心，所以，他是通过对所有资产采取大幅折价的方式，对企业的公允

    价格给出了一个估值：他对应收账款采取了15%的折扣，对存货则采用

    了40%的折扣。在负债方，巴菲特则保守地接受了100%的账面价值。采

    用这种方法，巴菲特给予该企业的公允估值是大约每股35美元。

    就企业的收益和盈利水平，巴菲特并没有给出具体的数字，但他的

    确给了我们线索。他指出：“过去10年的经营状况是：销售额停滞不

    前、库存周转率低下、没有实际利润(相对已投资金成本而言)。”

    当把企业的经营状况描述成“销售额停滞不前”和“没有实际利润”这种负面评价时，它的有些内涵比它表面的意思更重要。也就是说，登普

    斯特公司并不是一个急剧恶化的企业，也不是一个正在耗尽现金的企

    业。事实上，登普斯特公司依旧在盈利。就像本章专栏2-1所示，这与

    1960年《穆迪行业手册》的财务信息是一致的，同时，它还显示该公司

    在1958年和1959年同样也有正的盈利。接下来，我将要论述为什么这一

    点很重要。

    就他为登普斯特所支付的价格，巴菲特给我们提供了确切的数字。

    在1962年年末的年度信中，他说道，自己从很多年前就开始购买该公司

    的股票，有时价格低至每股16美元。在1961年，他从市场外的交易中，以每股30.25美元的价格，购得大多数的股份。就平均而言，他每股支

    付的价格是28美元。基于这个估值，巴菲特是以每股面值63%的折扣购

    买的这些股份，而且，相对于他自己保守计算的公允价值，也有一个

    20%的折扣。这显而易见有一个较大的安全边际。

    虽然罕见，但即便是当下，也不是不能找到这类交易价格远远低于

    账面价值的公司。问题是，公司交易价格低于账面价值并不能确保投资

    的成功。很多时候由于这种或那种原因，交易价格低于账面价值的那些

    公司，都是一些资产净值远低于其账面价值的企业。

    在这个案例中，有两件事巴菲特很可能看得最为清楚。首先，可能

    第一眼看上去，登普斯特公司就是一家将死的企业，但事实上，它并不

    是处在一个快速崩溃的过程中。这家企业一直停滞不前，同时，也没有

    创造很多利润。但它的衰落很可能是一个渐进的过程，而且，它的现金

    并没有被蚕食。更有可能的事实是，登普斯特公司的经营有很大的改善

    空间。

    此外，这个公司的大多数资产都可以被出售或转化为现金。具体来

    说，巴菲特所看重的大部分资产价值并不在工厂、财产和设备上，而是

    在存货和应收账款里。巴菲特一定知道，这家企业可以在12～24个月实

    现这些资产的价值。

    从这个意义来讲，登普斯特农具机械制造公司事实上是一个经典的

    交易价格低于资产净值的企业：这里只需加总其流动资产净值，就能冲

    抵其所有负债，然后，只要拿走该余额的23，这个价值依旧能超过其

    股票的市价总值。[4]

    上述内涵非常重要，因为以账面资产很大折扣出售

    的公司，其账面资产往往都是无法套现的。举个太阳能电池制造商的例

    子：它的账面上有很多的产能以及很大的重置价值，但是没有人愿意购买这些资产，因为市场根本就没有相关的需求。

    除了以一个很好的价格购买一家可以确保没有急剧恶化的公司外，巴菲特还采用了一个非常直接的策略。因为他看到了这样一个机会：提

    升它的经营水平，并通过把存货转换为现金的方式来实现资产价值，而

    且，还可以用这笔现金进行投资。为了做到这一点，巴菲特果断地拿下

    了该公司的控股权。鉴于在1961年年底之前，该公司管理的总资产大约

    是720万美元，那么，对登普斯特公司的投资代表了巴菲特合伙制企业

    总资产的20%多(基于他对该企业每股35美元的估值)。同样，这又是

    一笔大投资!

    此外，我们还应该对登普斯特公司的管理层给予更多的关注。当巴

    菲特初期投资公司的时候，简而言之：管理团队不是很能干。有明显的

    迹象表明，管理层并没有设法去利用那些最基本的能够改善经营的机

    会。举一个例子，最初的公司经理并没有为需要更换的零配件和初始设

    备的零配件之间设置差价。对于一个有零配件供应的公司来说，它的标

    准价格架构是：为这些零配件设定更高的价格，因为受制的买家别无选

    择，必须购买兼容组件，因此，它们对价格敏感度较低。这种定价模式

    提高了利润率。正因如此，当后续的管理团队推出差异化的定价模型

    时，利润立即在没有影响销量的情况下大增!

    虽然巴菲特认识到原来管理团队的缺点，但他仍然尝试着与他们合

    作，以便提升资金利用和业务运营的效率。不过，在屡试屡败之后，巴

    菲特被迫引进了他自己的管理团队，以哈利·巴特勒为首。在后续几年

    的年度信中，巴菲特都非常积极地谈到了这位经理人。在巴菲特有关哈

    利·巴特勒的论述中，似乎反映了他基于3个重要标准对公司进行管理的

    基本思路。

    (a)关键绩效指标(KPI)：哈利·巴特勒受到清晰的关键绩效指

    标的物质激励，并基于关键财务指标进行企业管理。这些指标包括把高

    企的库存转化为现金，削减50%的销售管理费以及关闭不盈利的分支机

    构。

    (b)首先办棘手的事情：哈利是一个敢于采取必要行动的人，其

    中就包括上述非盈利设施的处置。同时，他还会及时处理或注销失去价

    值的产品。

    (c)勤奋：巴菲特将哈利·巴特勒形容为专注于手头任务的人，并说：“我喜欢和知道如何做正确事情的人打交道。”

    1962年和1963年的合伙人信揭示了，按照巴菲特的保守折现法计

    算，登普斯特的价值是如何从每股35美元，上涨到50美元，之后再涨到

    65美元。我们可以参看下1962年年度信函中的资产负债表(见表2-

    2)。

    这种价值增长的根本要素是哈利·巴特勒的能力，即他那几乎是以

    100%的账面价值实现资产价值的能力。就像运作一只现代私募股权基

    金，巴特勒利用运营资金创造现金流，并借此还清了大多数的债务。此

    外，这些现金随后还被逐渐用于投资构建了一个证券组合账户——巴菲

    特在运作投资其合伙制企业的剩余资金时，顺手一起构建的。看起来，这就像巴菲特效仿了他之前投资桑伯恩地图公司的经验：赋予经理人的

    这种能力以价值，然后，利用这种能力创造的现金流进行投资。在1963

    年年底，巴菲特有机会通过一次私募交易退出了这个项目，而且，他通

    过这次投资所实现的总价值相当于每股80美元：一笔相当可观的利润!

    有趣的是，在关于巴菲特的传记中，艾丽斯·施罗德披露说：这次

    经历也使巴菲特知道了自己非常讨厌作为一个积极投资人的角色。尽管

    从本次投资中获得了可观的收入，但巴菲特也绝对不想从那以后，再重

    复这种销售资产和解雇员工的工作。[5]

    有人说，也就是在这个案例之

    后，巴菲特就极力设法避免介入企业的具体经营——无论作为一个经理

    人还是投资人。

    表2-2 汇总资产负债表(1962年) (单位：千美元)资料来源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January

    18，1963，7.

    专栏2-1

    登普斯特农具机械制造公司

    历史：1886年6月15日注册于内布拉斯加州，始建于1878年。

    佛罗伦萨桌椅制造公司(孟菲斯，田纳西州)，一家原来的下属公

    司，于1935年清算。

    在1959年5月，收购了哈勃克制造公司。

    业务：公司制造风车、水泵、气缸、水务系统部件、离心泵、钢

    罐、供水设备、化肥设备、农具等。

    财产：在内布拉斯加州的比阿特丽斯市，工厂占有8英亩土地。位

    于下述地区的分厂：内布拉斯加州奥马哈市；密苏里州的堪萨斯城；南达科他州的苏福尔斯市；科罗拉州丹佛市；俄克拉何马州俄克拉何马

    城；艾奥瓦州得梅因市和得州阿马里洛市和圣安东尼奥市。

    下属公司：登普斯特制品有限公司；哈勃克制造公司。

    管理人员：C.B.登普斯特，董事长兼总裁；J.H.汤姆森，执行副总

    裁兼总经理；E.R.加夫尼，R.E.普克斯，副总裁；C.A.奥尔森，副总裁

    兼财务主管；A.M.威尔斯，办公室主任。

    董事成员：C.B.登普斯特，J.H.汤姆森，E.R.加夫尼，R.E.赫克斯，黑尔·麦考恩，G.S.基尔帕特里克，C.R.梅西，R.C.登普斯特——比阿特

    丽斯市，内布拉斯加州；C.A.奥尔森，R.M.格林——林肯市，内布拉斯

    加州；W.E.巴菲特。

    年会：2月份的第一个星期一。

    股东人数：297人——1959年11月30日。

    雇员人数：451人——1959年11月30日。

    办公地点：比阿特丽斯市，内布拉斯加州。

    利润表，年度截止日为11月30日。

    利润表(年度截止日为11月30日) (单位：美元)①内含95068美元(1958年，95135美元)折旧费。

    ②还有73850美元尚未确定。

    抵押贷款：这是1959年11月30日的余额为35万美元、利率为6%，并按年度付息的票据，但期限一直到1963年11月30日；这笔贷款是由位

    于内布拉斯加州比阿特丽斯市的工厂的第一抵押权做担保，而且，还质

    押了登普斯特制品公司的所有股权和预付给子公司的票据。公司可能不

    付投资人股息，但不包括1958年11月30日以后的利润、也不包括之后的

    股票回购行为——这会使留存收益降至3108013美元以下。

    资产负债表(截止日为11月30日) (单位：美元)①预估成本或重置市场价格孰低。

    运营资金必须维持在不少于275万美元。在1959年11月30日，73850

    美元的留存收益没有受到这种限制。

    实收资本：登普斯特农具机械制造公司的普通股：面值20美元：①还有股息：1929年，5%；1944年，20%。

    已授权股份：10万股；流通股，60146股；面值20美元(在1956年2

    月，从每股100美元面值转变为每股20美元面值，对已发行的每100美元

    面值的股份拆分为5个20美元面值的股份)。

    投票权：一股一票。

    股息：(自1919年以来一直在支付)

    就每股面值100美元的股份：

    ①每股面值20美元；旧的100美元面值，110-110。

    就每股面值20美元的股份：

    价格区间——

    转让代理人：在公司办公室做的股票转让和登记。

    资料来源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous

    Securities(1960)，217.

    [1] T. Lindsay Baker, A Field Guide to American Windmills (Norman:University of Oklahoma Press,1985).

    [2] 源自林赛(教授，得州行业史研究会主席，塔尔顿州立大学)与作

    者的相关讨论。

    [3] 我们可以基于巴菲特在他的年度信里的一个评述，对登普斯特售后

    服务所得的收入百分比做一个粗略的估算。在这封信里，他说道，当哈

    利·巴特勒(他雇用的经理)提高了零配件的价格时，每年新创的利润

    额就是20万美元。如果我们假设他把这个价格提升了约20%(就我的经

    验来说，当一家企业的售后策略开始从无到有时，这是一种可能的做

    法)，那么，我们可以推测：该公司每年零配件的销售额大约在100万

    美元。如果我们假设还存在着一个相同金额的服务收入，那么，我们的

    推论是：该公司总收入的20%～25%是来自售后——这肯定是一个有意

    义的收入金额。

    [4] 就流动资产净值法(net-net)的概念来说，有许多种定义，我采用的

    定义是：仅用流动资产(现金、应收账款、存货和其他流动资产)，减

    去所有负债，并取该差额值的23。根据这个定义，登普斯特公司的估

    值方法如下：流动资产净值 =[(549.1万美元 - 231.8万美

    元)60146]×23= 每股52.75 美元×23= 每股35.17 美元。这比巴菲特支

    付的每股28美元高20%。

    [5] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam,2008),246.第3章 1964：得州国民石油公司

    之所以把得州国民石油公司(Texas National Petroleum Company)

    的投资作为一个案例来审视，是因为这是巴菲特在给股东的年度信函中

    明确论述过的、仅有的几个练习(workout)案例之一。实际上，这是

    一个并购套利的投资项目——是许多涉足特定情形投资的投资基金的焦

    点领域。

    在1964年，得州国民石油公司还是一家较小的原油生产商，正处在

    加州联合石油公司收购的过程之中。更准确地说，加州联合石油公司已

    经公告了一个交易条件具体详尽的正式要约，但还有待于得州国民石油

    公司接受。因此，这是一个已经公示要约，但尚未完成的交易。

    和任何并购套利交易一样，这里有三个要素，是投资者彼时审视标

    的公司时，所要考虑的。首先，他们想要知道收购要约的具体条款，如

    收购价格和收购形式等。其次，他们想知道收购活动所涉的时间表，如

    并购所处阶段、预期交易需要多少个月才能结束。再次，投资者想要清

    楚交易失败的风险是什么。这种风险可能是由于所需的监管核准来自收

    购方和被购方股东的批准以及收购要约条款中制定的其他规定。

    在某种程度上，并购套利投资项目具有很浓的数学属性。如果投资

    者能以精确的方式拥有上述所有相关信息，那么，他需要做的只是为这

    项投资计算年化收益率，看看它是否足以确保这项投资具有合理的收

    益。

    就相关的历史背景来说，在20世纪60年代的美国南部和中西部的油

    气行业，兼并和收购是相当普遍的现象。此时，正逢美国石油生产的鼎

    盛时期，这种类型的交易并非什么难得一见的异类之举。[1]

    因此，肯定

    会有一些其他类似的交易，人们可以从中找到自己的楷模，并借此提振

    自己的信心。事实上，就并购公司而言，加州石油公司就是频频出手的

    玩家：它曾在1959年并购了伍利石油公司，随后在1965年兼并了纯石油

    公司——当时石油行业最大的兼并案例之一。[2]

    回到得州国民石油公司的案例，我们可以看到，在收购公告发布之

    时，该公司有三种流通证券。为了做必要的调研，首先必须基于该公司

    披露的信息进行，因为它们是投资者相对容易得到的。在给股东的年度信函里，巴菲特在论述这项投资时，也给出了一些相关细节。

    首先，该公司有尚未偿付的债券，需要按照其面值的6.5%年率支付

    息票金额。公司可以按照104.25美元的面值赎回这些债券——这也是这

    次并购结束时的计划。同时，本次收购被公告的1963年4月，也是一个

    前置的付息日，所以，投资者多半可以指望在重组套利期间收到相应的

    息票金额。这笔尚未偿付的债券总值为650万美元。其次，该公司有370

    万普通股——在这次交易中，它们打算出手的普通股的预估价格是每股

    7.42美元。事实上，该公司普通股的40%是由内部投资者所拥有，其余

    为外部投资者所持。再次，还有65万份的流通权证——它给予持有者以

    每股3.5美元购买该公司普通股的选择权。这意味着，如果按照普通股

    每股7.42美元的预估价格，那么，在这次交易里，这些权证具有每份

    3.92美元的预估价值。

    不同于当今大多数的兼并交易，(就我们所知)当时不会正式公布

    这类兼并的精确截止日，所以，不知道这项收购会在何时完成。不过，要想得到这项收购的大致完成时间，有两个信息来源可资利用。第一个

    来源是所涉各方所做的相关信息披露，比如，由得州石油公司或加州联

    合石油公司给出的相关信息。另一个来源是从其他过往类似交易推断而

    来的信息。

    就前一个而言，得州国民石油公司的确提供了一些信息。在给股东

    的信函里，巴菲特阐述了他与得州石油管理层的对话。在这次对话里，巴菲特有限合伙企业极力促使这项交易能在1963年8月或9月完成。如果

    这项交易的预期完成时间是9月底，那么，这就意味着巴菲特认为，从4

    月份的公告算起，这项投资需要持续5个月的时间。

    通常，投资者会设法理解一家企业的内生品质。但在这类项目里，只有在交易失败，投资者成为公司股东时，这种内生品质才有用。而

    且，对该企业基本面评估涉及对石油或矿业资产的理解，这显然不是该

    投资的焦点所在。这里应该做的是直接进行这项交易的价值评估。在这

    项收购公告发布之后，该企业三类证券的价格状况大致如下。[3]

    (a)就6.5%年率的债券来说，相应的价格是98.78美元，比100美

    元的面值稍低一点。

    (b)就那些普通股而言，相应的价格是6.69美元(低于要约价格

    0.74美元或约11%)。[4](c)就那些权证来说，相应的价格是3.19美元，有一个与普通股类

    似的折扣。

    如果你的推测是，完成交易需要5个月，付款还需要1个月，总投资

    期为6个月，那么，基于要约价格的预期收益率应该是：

    (a)就这些债券来说，投资者将会得到调整为年率6.5%的息票金

    额。如果假设这个交易需要6个月的时间完成，每份息票相应支付的金

    额就会达到3.25美元。此外，投资者还会预期一个5.47美元的增益

    (104.25美元-98.78美元)。因此，总的绝对收益是8.72美元。以购买价

    格的百分比计，这大约是9%的收益率或18%的年化收益率。这看起来相

    当有吸引力，所以，如果投资者确信这项交易会成功，那么，他们多半

    会购买这个债券。

    (b和c)就普通权益股和可转换为权益股的权证来说，相关的计算

    很简单。如果你预期获得一个11%的收益率(要约价和市场价的利

    差)，那么，在6个月的时间内，你可以预期一个22%的年化收益率。

    这会是一个很有吸引力的收益率。如果这项交易所用时间比预期的更

    短，那你的收益率就会更高。如果要约价格上涨了，也会如此。反之，如果交易花了更长的时间，那基于年化的收益率就会差些。

    总之，要约价格和即期价格的价差，看起来肯定有吸引力。剩下来

    唯一要考虑的问题是，交易是否能完成的风险。要想评估这个风险，你

    首先要考虑股东(需要他们通过收购案)否决这项交易的概率。由于是

    得州国民石油公司的管理层主导了这次交易，而且，他们自身拥有了公

    司流通股的40%，所以，你会很快得出结论：股东批准的可能性相当之

    大。事实上，只要交易价格看起来有那么一些合理性，投资者就会确信

    这项交易会获得批准，因为这里仅需要外部票数的10%就能成行。因

    此，就股东批准的风险问题，巴菲特的结论应该也是基本如此。

    要想更进一步的话，你还可以看看可能存在的法律合规和反托拉斯

    的问题。就这些问题来说，不清楚相关的风险是什么，但相关的事实

    是：在前几十年里，这个市场已经完成过许多类似的并购交易，有些较

    小的勘探公司被较大的公司所整合。这些都说明这是一个很直白的项

    目。因此，虽然投资者彼时肯定会请专业律师来把关，但这看起来并不

    是一个什么大问题。

    针对这些担忧，巴菲特自己做了透彻的调研；就任何潜在的法律风险和关键的法律进展，巴菲特都给我们做了完整的阐述。[5]

    具体来说，巴菲特通过详尽的阐述，说明这项交易的产权检索和法律意见几乎都没

    有什么问题，仅有的一个主要障碍是：需要一个与南加州大学相关的税

    收裁定——因为它是一个非营利机构，而且，是此时某些石油高产费的

    所有者。虽然这只是一个可能会延缓某些流程的额外障碍，但巴菲特并

    没有把它视为整个交易的威胁，因为南加州大学已经示意，为了帮助完

    成这个交易，它甚至愿意放弃自己接受经济接济的法定地位。

    在这个案例里，潜在的收益很明确。对于一位个体投资者来说，通

    常很难像巴菲特那样准确地评估这项交易的相关风险。在类似的实践

    中，我肯定会求助于这个领域的律师，并做一个一手调研。对于一个小

    的投资基金来说，这是一个可做的项目，因为这类基金通常都有一个触

    手可及的专业人士的人脉网。不过，个体投资者做起来就比较费劲了。

    在任何情况下，如果你对相关的风险有把握，就像巴菲特对这个项目一

    样，你就可以预期从这种另类投资中获得不菲的收益。

    在这个投资案例里，巴菲特最终投了所有这三种证券，购买了总面

    值为26万美元的公司债券、60035份普通股和83200份可购买普通股的权

    证。虽然这个交易所用的时间比预期的要稍长一点(这些债券的收益回

    收期是11月中旬，股票和分期付款权证的收益回收期是12月和次年的年

    初)，但整体的收益要比最初计算的还要略高一点(每股7.59美元而非

    每股7.42美元)。鉴于这一点，巴菲特评述道：“这揭示了一个通常的模

    式：①这类交易所用时间要比最初预期的要长；②这类项目的回报率一

    般要比预估得好一些。就得州国民石油公司这个项目而言，多花了1～2

    个月的时间，但我们多得到了1～2个百分比的收益。”

    就这些债券来说，它整体的年化收益率接近20%；就股票和权证而

    言，它们的年化收益率则接近22%。

    总而言之，这是一个特殊情形投资的案例，具体说，是一个兼并套

    利的机会。就债券而言，这里的价差就意味着一个较高单位数的绝对收

    益率，而权益类证券则有10%的收益率。就年化收益率来看，投资者就

    这笔投资可以预期一个接近20%的收益率。然而，这里的焦点问题是对

    于交易风险的评估。虽然上述的正面因素是从事这次投资所必需的正当

    理由，但促使投资者敢于追求这笔投资的信心，却是确信这笔投资的风

    险较低。为了使相关的风险最小化，投资者要么对与交易相关的资产和

    业务，具有非常好的本能性的直觉，要么是在对所有的兼并套利案例，在做过应该做的认真仔细的一手调研后，仍然信心满满!这里的一手调研会涉及与律师沟通相关的法律事宜，而且还应涉及详尽分析原先的兼

    并案例。总之，如果你愿意像巴菲特在这个案例里那样深入挖掘的话，相应的回报应该是水到渠成的事。

    [1] David Johnson and Daniel Johnson, Introduction to Oil Company

    Financial Analysis (Tulsa:PennWell,2005), 238–239.

    [2] Union Oil Company of California Records 1884–2005, UCLA

    Department of Special Collections.

    [3] 我采用了巴菲特年度信函里的细节，基于他的收购价格，计算预期

    收益率。由于巴菲特是在几个月的时间段里购买的这些证券，所以，所

    有的数字都是估计数，都是建立于我们能得到的或具体购买价格的反映

    了平均收益率的所得之上。我还做了相关的假设，即相对于预估的交易

    价格，权证和普通股都是按照类似的折扣进行交易的。

    [4] 具体就普通股价格来说，可以计算出巴菲特购买的平均价格大约在

    每股6.92美元。不过，我认为，由于他的规模行为是发生在1962年4～

    10月，该普通股的价格在4月份是较低的，而且，是一个与总收益率一

    致的金额。

    [5] 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1964年1月18日。第4章 1964：美国运通

    在某种程度上，美国运通(American Express)似乎是沃伦·巴菲特

    投资的一家高科技公司。在20世纪60年代初，美国运通(见图4-1)就

    代表着新颖。随着美国民众喜欢上了航空旅行，用旅行支票支付就成为

    一个越来越普遍的趋势。与此同时，美国运通也引领了第一批塑料信用

    卡的使用。这两种无纸化支付形式的主要优点是：它们不仅真实可信，并且，无须现金就可进行交易。在处理大笔资金交易或国际旅行时，用

    现金显然不太合适。当商人或供应商收到一张美国运通旅行支票时，他

    们知道这种支票是可信的。此时，处理大量资金和国际支付的另一种方

    式是信用证，但这麻烦得多，因为它涉及银行不少的文书工作。在这种

    情况之下，美国运通率先推出了一款卓越的产品，但它随后还有更多的

    惊人之作!

    图 4-1

    然而，在1963年，美国运通遭遇了一场大灾难，后世称之为“色拉

    油骗局”!该年11月，美国运通旗下一家子公司位于新泽西巴约纳的一

    家仓库，给一家叫作联合植物油精炼公司的储物签发了收据，而该公司

    将此收据作为了银行贷款的抵押物。就如后来的结果所示，这家公司是

    在行骗。在该公司破产后，银行来收取担保物时，仓库管理人员发现，他们认为应该装满有相当价值的色拉油的油罐，装满的却是海水!在高

    达约1.50亿美元债务的重压之下，联合植物油精炼公司与美国运通的那

    家子公司申请了破产保护。作为母公司，美国运通是否应该担责，当时并不明确。然而，由于担心损害美国运通的声誉，董事长兼首席执行官

    霍华德·克拉克总裁发表了一份声明，美国运通公司愿意从道德的角

    度，确保这些债务的偿付。[1]

    当时，坊间传言，美国运通可能面临破产倒闭之虞。在此丑闻之

    前，该公司股票的交易价格是每股60美元，但在越来越多的负面报道的

    重压之下，及至1964年年初，它的股票价格已经下跌至每股35美元。[2]

    那时，有一种关于美国运通的说法是，它面临着“数目不详的庞大债

    务”。除了负面报道外，美国运通的股东还起诉了霍华德·克拉克，因为

    他向债权人提供6000万美元赔偿，而股东认为这是一种不必要履行的道

    德义务。相比于美国运通公司当时7800万美元的账面价值，这看起来是

    一笔非常大的金额!

    根据洛温斯坦的记述，沃伦·巴菲特从这场丑闻中嗅到了潜在的机

    会，并认真地开始做一手调研。他找奥马哈的餐馆经营者和餐馆客户聊

    天，看看他们的使用习惯是否已经改变。他还去了银行和旅行社，甚至

    还和美国运通的竞争对手交谈过。无论他去哪里，他得出的结论都是：

    尽管有丑闻存在，美国运通旅行支票和信用卡的使用似乎是稳定的。他

    由此推测美国运通将继续经营，声誉损害不会持久，公司的品牌与产品

    地位仍然坚实。他还得出结论：这家公司不太可能资不抵债。[3]

    行笔至此，看看投资者是如何看待美国运通，会相当有益。(美国

    运通在1963年年度报告中的几个关键页面副本，包括综合财务报表，参

    见表4-1至表4-3。)[4]

    在此，大家可以看到，在题为“十年财务概要”一

    节(该报告的第4～5页)，美国运通公布了过往整个10年的利润数据。

    这里立刻吸引你的是：1963年前十年的美国运通，是一家多么强健的公

    司!

    表4-1 十年财务摘要(1954～1963年)①所有数字都是基于每股面值5美元和4461058股股票所计。

    ②包括富国银行的601名员工。

    资料来源：American Express，1963Annual Report，4–5.

    表4-2 综合利润表(1963年) (单位：美元)资料来源：American Express，1963Annual Report，26.

    表4-3 综合资产负债表(1963年) (单位：美元)资料来源：American Express，1963Annual Report，28–29.

    1954～1963年，美国运通的收入从3700万美元增长到1亿美元。更令人印象深刻的是，在这一时期，没有任何一年的收入比上年同期下

    降。公司每股收益和总账面价值的表现也反映了公司收入持续增长情

    况：每股收益从1.05美元增长至2.52美元，账面价值从4200万美元增加

    到7900万美元。因此，按年复合增长率计，过去的9年中，美国运通公

    司收入的年复合增长率是12%，净利润的年复合增长率是10%。

    在1963年这个财年于12月31日结束时，美国运通在收入1.004亿美

    元的基础上，净利润达到了1120万美元(每股2.52美元，446万流通

    股)。税前利润为1600万美元(报告的是“未扣美国本土和海外所得税

    前的利润”)。只需简单计算，就可把这个数据转化为16%的经营利润

    率和11%的净利润率——这两个指标都意味着相当不错的盈利能力。

    乍一看，若只是基于财务数字，美国运通各方面的运营似乎都不

    错，并且已经维持了相当长的一段时间。然而，要想真正了解一个企

    业，并确定它是否是一个真正的优质企业，你要看的不仅仅是财务状

    况。若要了解美国运通的业务究竟如何，又是如何年复一年地创造良好

    的财务业绩，那么，重要的是要分析公司的经营部分及其下属公司经营

    的竞争环境。

    在1963年的年度报告中，美国运通较好地详述了其相关的经营部

    分。总体来说，这份报告详细介绍了公司10个独立的业务。不幸的是，美国运通公司当时并没有分别介绍各业务单元的规模和利润率。不过，从年报阐述的顺序和深度，可以明确地推断哪些业务是核心业务，哪些

    是二级业务。按业务规模的大小排序，它们分别是：旅行支票、汇票、水电账单、旅行、信用卡、商业银行业务、海外汇款、货运、富国银

    行、赫兹租车和仓储。

    在讨论主要业务的运作之前，需要指出美国运通公司有10个独立的

    业务部门，它并不是一个传统意义上只涉及单一业务的企业。不过，如

    果好奇的投资者想要详细了解各项业务，他大可放心的是，我们只会讨

    论它们的业务模式和相关的人，而非它们的复杂技术。

    在这份报告中，首先阐述的是最大的业务，也就是旅行支票业务。

    该业务的内涵是：美国运通公司出售纸质支票给打算出国旅行的客户

    ——他们在出国旅行前，可在许多地方购买这种支票，随后可在国外许

    多场馆和银行使用(后者会将这些支票兑换成相关的外币)。美国运通

    向客户收取现金和一小笔费用，同时，为客户提供一个国际银行和场馆

    的关系网——借此，客户的现金兑换需求将会得到保障。为了鼓励更多的国际商人接受这种产品，美国运通为接受旅行支票的商人支付一小笔

    佣金。

    当时，美国运通旅行支票的主要替代品是银行的信用证。一个客户

    (假设还是同一个国际旅行者)需要去一家银行，使用存款、抵押品或

    以前的关系，获得银行发行的信用证。该信用证将由客户提交给外国银

    行，后者既可为客户提供外币，也可使客户在国外付款。

    与信用证相比，旅行支票有几个关键的优势。首先，旅行支票很容

    易在美国运通的任一隶属机构购买，而获得信用证的过程取决于特定的

    开证行，通常涉及大量的文书工作，并要耗时好几天。其次，因为旅行

    支票没有那么复杂，所以，美国运通的这种解决方案，也意味着更低的

    交易成本。再次，相比现金，当旅行支票被偷时，很容易替换之，因

    此，为客户提供了额外的保障。

    此外，旅行支票不仅是对它的客户有好处。据美国运通的说法，签

    发银行把旅行支票看作引进新客户、从事交叉销售其他产品的一种方

    式。在这样的情况下，银行只需要花费很少的费用，并且还能减轻开立

    小额信用证的工作负担。对接收银行来说(即会接受信用证也会兑现旅

    行支票的银行)，也有一个非常重要的优势：因为信用证由开证银行做

    担保，接收银行有时不得不单独评估发证机构的信用状况；与此相反，美国运通旅行支票都是由美国运通担保，而且，此时的美国运通已经成

    为国际知名机构，信誉卓著。因此，兑现旅行支票要比信用证容易得

    多!

    虽然说起来旅行支票的优点显而易见，但有哪些定量的证据能支持

    它们呢？具体看看表4-1中美国运通的10年财务概要，就可以看到旅行

    支票余额已经从1954年的2.6亿美元增长到1963年的4.7亿美元。若以年

    率计，在过去10年间，旅行支票业务余额每年增加7%。

    这些信息和美国运通总裁兼首席执行官霍华德·克拉克在年度报告

    中给出的积极定性的细节，[5]

    足以向投资者证明：旅行支票业务取代很

    大部分信用证市场份额的趋势已经延续了许多年(事实上是几十年)。

    作为旅行支票的市场领导者，美国运通将是这一发展过程的主要受益

    者。总之，美国运通的旅行支票业务看起来好像是一个非常好的业务，不仅发展迅速，且与同行相比优势明显。

    美国运通年报阐述的第二个业务是，汇票和公用事业账单业务。这项业务要追溯到19世纪80年代，当时为了反制邮政管理局推出的邮政汇

    票业务，美国运通也开发出了相应的竞争产品。该产品的目的很简单：

    通过资金的快递或邮递服务，实现资金的安全交付。到1963年，在同类

    产品中，美国运通的汇票是最畅销的商业票据。它是唯一一个在50个州

    出售的商业汇票。[6]

    及至此时，虽然这项业务已经增长乏力，但它本身

    基础坚实，能为用户提供有用的服务，并可作为旅行支票的补充业务，继续发挥作用。

    美国运通的第三大业务是旅行业务。就卖轮船巡游票和组织国际旅

    游观光来说，美国运通的旅行业务在国内外有许多规模各异的竞争对

    手。就其本身而论，这似乎是一个以执行力为基础的业务，几乎没有进

    入的门槛。这块业务每年的业绩表现都会参差不齐，成功就是意味着比

    同行有更高的回报率。从1963年年度报告的相关论述来看，1963年是这

    一业务重组的第2年。这次重组的目的就是为了得到更高的效率，方法

    是建立一个非中心化的商业模式，聚焦于为客户提供更好的服务。

    这里论述的第四项业务是信用卡业务。及至1963年，尽管它还谈不

    上是一个规模庞大的业务，但它已经是公司业绩增长的一个重要的新驱

    动力。虽然信用卡是由西部联盟公司在20世纪10年代首创，并由大来卡

    公司在20世纪50年代把它以目前的形式予以商业化，但美国运通公司凭

    借其强大的网络和品牌影响力，迅速成为这一细分市场的领导者!在

    1958年，第一张美国运通信用卡由美国银行与银美卡公司

    (BankAmericard)联合推出。尽管此时客户的使用率增长很快，但运

    营问题妨碍了该部门的早期盈利能力。不过，及至1963年，这项业务已

    经盈利两年了。[7]

    在这份年度报告中，美国运通公司披露了持卡会员持续增长，会员

    首次超过100万名。

    如图4-2和图4-3所示，年度的信用卡账单金额增长得更快。图4-2 年度信用卡账单金额(单位：百万美元)

    资料来源：American Express，1963Annual Report，13.图4-3 持卡人——年末(单位：千人)

    资料来源：American Express，1963Annual Report，13.

    基于收取商家一个百分比提成以及持卡人年费的商业模式，美国运

    通信用卡分部找到了利用信用卡业务赚钱的方式。此外，鉴于这种商业

    模式的核心是广泛的持卡人和接受信用卡的商户，所以，美国运通品牌

    的良好声誉就是其天然的优势，尤其是在旅游和国际商务中。银美卡

    (首先针对商人和富人的旅行和娱乐卡)迅速取得了成效。除了为客户

    提供一个声誉卓著的签账卡这个“很酷的元素”，银美卡还使旅行者的支

    付更方便了，同时，还有许多额外的好处，如旅行保险(这很快成为美

    国运通卡的签名服务)。商人愿意支付佣金是为了吸引使用美国运通信

    用卡的富裕客户。因此，这种产品给每一方的交易都提供了明确的客户

    价值。

    如果你考虑到这种价值和缺乏强大竞争者的情况，那么，它的价值可能远远超出了那时美国运通收取的费用，至少对商家来说如此。这里

    还暗示着某种隐形的定价能力。因为任何相应的竞争都需建立一个如同

    美国运通一样广泛的竞争网络，才能使持卡人和商家感觉到类似的价

    值，所以，美国运通就此占有明显的优势。总的来说，当时投资者在这

    项业务上会看到非常有吸引力的前景。

    诚然，几十年后万事达和威士卡的发展是很难预见的。但足够精明

    的投资人还是可以预见到这种结果：不像一些受网络经济驱动的那些最

    安全的产品，信用卡对用户来说持有成本很低，所以，它并不妨碍一个

    用户持有多个卡。

    美国运通公司接下来的5项业务分别是银行业务、国外汇款、货

    运、富国银行和赫兹。因为它们都是较小的业务并都有一些相似之处，所以，我将把它们作为一个组群来论述它们的关键经济属性。

    商业银行在业务上与普通的零售银行并没有太大区别，同样是做存

    款和贷款业务。美国运通的区别是，它有大量的国际分支机构，包括在

    军事基地的分支机构。外国汇款为商业公司和个人提供了一种安全简便

    的国家间资金转移的方式。货运业务是一种货运代理和报关业务，类似

    于现在美国的货运代理业务。接下来的两个业务分别是富国银行和赫兹

    公司。前者的业务涉及运输现金和贵重物品，很像今天的装甲运输业

    务。后者则是与赫兹公司共建的合资企业，它是一家在美国以外的地区

    经营轿车和卡车出租业务的公司。美国运通公司在这家赫兹公司拥有

    49%的股份。有趣的是，这两个名字现如今都是大家耳熟能详的名字。

    事实上，当今著名的富国银行是由美国运通的创始人亨利·威尔士和威

    廉·法格创办的。而赫兹仍然是当今世界上最大的汽车租赁公司之一。

    看着这组五项业务，你可以得出一个结论：虽然它们明显都是对美

    国运通主要业务的补充，但与当时其他成熟同行相比，这些看起来都不

    像是美国运通有特别竞争优势的业务。

    美国运通的最后一个业务是它的现场仓储业务(遭受丑闻打击的那

    个业务)。这项业务主要是为客户的存货以及其他资产提供真实可靠的

    收据，以便这些客户可以使用这些资产作为抵押物，从银行和其他金融

    机构获得贷款。传统的仓储收据业务模式涉及公共仓库。在这种商业模

    式中，客户将其存货送到一个公共仓储设施，由一个托管人对存货进行

    管理和监控。对于需要陈化的产品，如烟草和酒，把它们存到公共仓库

    并进行融资，也很寻常。然而，在某些情况下，有些存货是无法进行运输的，因为它们很笨重或难以运输。在这样的情况下，可能会在客户或

    借款人的所在地建立现场仓储。在美国运通参与的这类业务中，现场仓

    储公司会有检查人员，在客户或借款人的仓库实施控制和监督。

    就联合植物油精炼公司而言，美国运通派了一个巡回监察员在新泽

    西州的巴约纳联合公司的储存罐监控存货，并雇用一些联合植物油精炼

    公司中自己的人作为监护人。在这个案例里，美国运通的巡回监察员并

    没有实际盘点存货。

    我稍后将会在详述丑闻的时候，论述具体事件和问题的严重程度。

    但就整体业务来说，现场仓储业务似乎是一个相当简单的轻资本业务，而且像美国运通这样声誉卓越的公司似乎比同行更具优势。这里的核心

    风险涉及美国运通在合同中承诺的详细法律条款，特别是他们是否为所

    有开出收据的抵押物做担保。

    总而言之，美国运通看起来好像是一家杰出的企业，在其核心业务

    上有显著的结构优势。一些较小的业务部门(如旅游、富国银行和货运

    业务)似乎与同行相比没有什么大的优势，而最重要的业务，包括旅行

    支票业务和信用卡业务，则是具有特许经营特质的一流业务，充溢着长

    期持续增长的前景。

    为了使这一结论更加坚实，我们需要再看看美国运通公司公布的综

    合利润表和综合资产负债表(如表4-2和表4-3所示)。在这两张表中，相关数据为我们提供了两个额外的洞见，加深我们的评估厚度。

    为了快速概括，我们来看看1963年年底美国运通资产负债表上几个

    重要数据点。在资产方面，有2.67亿美元的现金和4.44亿美元的投资证

    券(其中绝大多数是美国政府、州和市政债券)，3500万美元的政府债

    券(大概是为客户保管，因为在负债方还有一个匹配对应的科目)，1.72亿美元的贷款，应收账款5200万美元和1400万美元的土地、建筑和

    设备——成本价。合计，资产总额为10.2亿美元。在负债方面，有4.70

    亿美元的旅行支票，3.66亿美元的客户存款，3500万美元的美国政府债

    券的对冲负债(刚好与资产方的相应科目相匹配)，还有几个较小的其

    他负债。合计，负债总额为9.42亿美元。由此得到的股东权益总额为

    7800万美元。

    第一，可以从资产负债表中得出的一个结论是：美国运通与一家银

    行或一家保险公司非常相似。作为一家能自身产生以现金和可投资证券形式表现的资产以及旅行支票形式负债的企业，美国运通公司创建了一

    个类似于保险公司浮存金的科目(即便不考虑它拥有的银行业务)。在

    1963年年报里，反映了这么一个事实：美国运通的资产总额超过其股东

    权益的10倍多。事实上，当客户存款和旅行支票余额计入后，美国运通

    实际上从客户那里就得到了8.37亿美元。像银行和保险公司一样，它将

    这些资金投资于债券、股票和贷款，从中获得收益。

    第二，在看该企业所用资金的收益率时，你会发现美国运通整体的

    实物资金并不多。在使用通用的首选指标“资金收益率”时(用所有者利

    润[8]

    除以已用资金[9])，可以得出一个粗略的计算结果。如果你假设净

    运营资金为零，则已用资金收益率就是78%，因为该企业只有1400万美

    元的土地、建筑和设备，而且，它的净运营资金还是负值——若考虑到

    客户存款和旅行支票的浮存金因素。如果充分考虑运营资金的负值情

    况，该公司已用资金的总额也是负值，那么，已用资金收益率则是无限

    大。本年度的净利润为1120万美元。值得注意的是，在这个计算中采用

    的是净利润，而不是所有者利润这个首选指标，因为此时还没有现金流

    量表，无法有效地计算所有者利润。在任何情况下，对于一家正常的企

    业来说，78%(或甚至更高)的已用资金收益率意味着一个非常大的特

    许经营价值(它使这家企业创造的收益率远远超过它的资金成本)。这

    也意味着企业只需再投入非常少的额外资金发展业务，因为用多数现金

    回馈股东或从事收购，将会更加有益。

    霍华德·克拉克给股东的信似乎支持了这一观点。在这封信中，克

    拉克解释说：“在截至1963年12月31日的4年里，在几乎没有增加员工数

    量的情况下，综合营业收入增加了近50%，税前经营利润的增幅超过了

    100%，税后经营利润的增幅约为60%。”

    精明的投资者可能会发现这样一个问题：鉴于这家企业固有的高财

    务杠杆，用正常的已用资金收益率作为衡量业绩标准，存在着问题。这

    种担忧并非空穴来风。如果从净资产收益率来看财务业绩(这对金融机

    构是更常用的指标)，就会得到一个高于14%的净资产收益率。这并非

    什么惊艳之果，但远高于资金成本，说明这是一家不错的企业!

    在我们转到美国运通的估值之前，还有一个应该讨论的要素是管理

    层(在任何投资案例里，都应如此)。就我们所知，霍华德·克拉克

    (美国运通的首席执行官和总裁)是在3年前(也就是1960年)加入美

    国运通的。在经营上，他为美国运通做了两大工作：一是稳定了信用卡

    业务，二是着力提升了营销在公司经营中的分量。当克拉克加入美国运通时，信用卡事业部正在亏损，主因是后台的

    信用卡付款交易处理流程，被日增的信用卡交易巨量之重压得变形了。

    克拉克制定了下述紧急措施，减轻了美国运通的这种负担：引入持卡人

    在30天内偿还所有债务的要求；建立了更加严格的信用审批原则；提高

    了商户和持卡人的所付费用。在营销方面，克拉克增加了每年的广告预

    算，他聘请奥美广告公司制定和实施了美国运通第一个现代广告活动。

    总的来说，在解决美国运通面临的经营问题时，克拉克显然是一个有能

    力、有决断力的领导者。[10]

    除了解决经营问题，在美国运通总公司的责任还没有确认的情况

    下，克拉克承诺要解决色拉油丑闻的问题。从这个意义上说，克拉克好

    像是一个极正直的人，而这正是巴菲特看重的品质。

    至此，我们已经对美国运通的业务及其经营者有了相当清楚的认

    知，随后，让我们来看看巴菲特购买美国运通时的相关估值。巴菲特没

    有在1964年年底的合伙人信中，透露他收购美国运通的相关细节，但在

    巴菲特收购美国运通期间，该公司的股票价格降到了大约每股35美元。

    假设巴菲特以每股40美元的平均价格收购了他的股份，但由于他收购的

    数量不小，并且，不大可能完全抄底，所以，他的收购价格应该看起来

    大致如下所述(至少乍一看如此)。就446万流通股来说，基于1963财

    年1100万美元的净利润，巴菲特所持美国运通股份的估值是其市盈率的

    16倍。就过往一年的企业价值息税前利润(EVEBIT)来说，巴菲特是

    按8倍的估值支付的(考虑到美国运通的现金、财务投资及其净金融债

    务金额)。虽然有人可能会对投资资产的真正价值提出异议，但我相信

    上述计算是一个保守的估算，因为投资资产都是按成本计算的。如果更

    保守些，将该公司的净现金值视为零，由此产生的企业价值倍数将为11

    倍。

    按照巴菲特的标准，无论如何怎么说，这都不是一个便宜的价格

    ——哪怕是在动荡前，该企业股票以市盈率24倍的价格交易过。那么，这就有点令人费解了!虽然大家知道美国运通的优越品质，但基于巴菲

    特通常的标准，这个估值似乎仍然高了些。这是一种极为特殊的情况，因为该公司因“色拉油丑闻”而面临的责任还是未知的!要想了解这次收

    购的完整动因，剩下的关键问题似乎就是估值了。行笔至此，我的判断

    是：要么是巴菲特愿意为优秀企业支付高价格，或者是估值并没有看起

    来那么高。首先，我们必须了解与这个丑闻相关的或有负债。它最详细的解释

    来自美国运通的管理层，他们在1963年的年报中用了两页讨论这个问

    题。假设我们可以相信管理层(他们似乎开诚布公且值得信赖)，这笔

    负债显得有些模糊，好像不足1亿美元，明显低于市场预估的1.5亿美

    元。在这份报告中，该公司指出美国运通为大豆油开的验证凭证为8200

    万美元(这并未考量容器中高质量的海水，实际上也有一定的市场价

    值)。除此之外，还有一个1500万美元有争议的提货单。在价值3900万

    美元的葵花籽油收据中，有13被发现是伪造的——对这部分，美国运

    通似乎并没有任何义务。虽然无法判断最终的负债程度，但基于信息来

    看似乎介于2000万美元到8000万美元之间，而且，最有可能的结果是：

    管理层走高尚的道德路线，主动支付因他们错误所致的所有负债(这是

    管理层在这份年度报告中所陈述的计划)。若要就此给出一个粗略的数

    字，那么，真正的预期负债应该是6000万美元减去2000万美元的潜在合

    法避税额(就是按照34%的企业税率所减少的利润)，或是4000万美元

    的净现金负债。

    就是否有足够的资产偿付这笔负债的问题，只要查看一下资产负债

    表，就会发现美国运通的基础业务能产生如此多的现金流，公司肯定会

    有足够的现金应付这笔债务(当时，美国运通的库存现金已经超过2.5

    亿美元)。由此看来，他们无法支付这笔债务的唯一情况是：他们的客

    户停止使用他们的服务!从这个意义上说，似乎霍华德·克拉克的重点

    是维护公司声誉的完整性——为此，即使意味着支付一些不一定有法律

    义务的债务，也是可以理解的。然而，对估值的影响而言，4000万美元

    的成本就意味着，对每股40美元的价格来说，投资者在收购时将要支付

    更高的倍数，大体是20倍的市盈率及11倍的企业价值息税前利润。

    这些都是巴菲特几乎肯定不会支付的价格!那么，缺失的环节是什

    么呢？经过更多的认真考量，好像在巴菲特的眼里，美国运通的经营利

    润只是故事的一部分。由于美国运通与保险公司有许多相似之处，其中

    一个关键的相似性好像是，来自浮存金的投资收益并没有显示在经营利

    润中。事实上，旅行支票所产生的浮存金，似乎是美国运通不必明确支

    付利息的负债。还有，如果仔细看看1963年的综合利润，[11]

    很明显的

    是，除了1100万美元的经营净利润外，美国运通还挣了一个440万美元

    的税后已实现的投资利得——直接贷记到了股东权益。事实上，这些导

    致了股东权益增加了约1000万美元，尽管该年的股息支付总额达到了

    640万美元。这个金额是除了约100万美元的投资收益之外的(这部分含

    在报告里那1100万美元总的经营净收益里)。在1963年，440万美元可能是一个非典型的超常增益，但至少还应

    该有更多这类投资收益是来自这种浮存金。假设旅行支票的偿付期为2

    个月，截至1963年年末的未付旅行支票总额为4.7亿美元，那么，来自

    旅行支票的连续性浮存金应该是8000万美元。假设这笔资金的投资回报

    为5%，那么，它每年可以产生约400万美元的收益。这纯粹是一种假设

    的例子，而且无法准确计算来自旅行支票、信用卡业务(负浮存金)以

    及银行的浮存金数量，但我认为，总体上，旅行支票的浮存金所固有的

    盈利能力相当可观，并可以作为附加的经营利润。

    以1963年440万美元税后额外收益为例，按调整后的利润(包括投

    资利润和经营利润)是按11.5倍的市盈率及6.5倍的企业价值息税前利

    润，估值每股40美元的美国运通股票。在经历了4000万美元的丑闻债务

    之后，调整后的市盈率为14.2倍，企业价值息税前利润则是8.5倍。就

    估值而言，这似乎更合理，而且鉴于这家企业的优异品质，这就显得是

    物有所值了!

    除了浮存金外，另一种争论是：美国运通信用卡业务，从根本上

    说，也是一个高品质的业务，只是它刚刚从相关的经营问题中恢复过

    来。正如前面提到的，1963年只是它盈利的第2个年份。因此，可以断

    言，1963年的利润并没有把信用卡业务内涵的盈利能力充分表现出来

    ——它此时只是“小荷才露尖尖角”。

    最终，对巴菲特而言，美国运通并不是一个廉价的收购案。由此看

    来，巴菲特是致力于寻找一个真正优秀的企业，即一家有结构性竞争优

    势的企业，并从全盘考虑，愿意以一个合理的价格对这种企业进行投

    资。综上分析，巴菲特的投资决策似乎是受益于他对浮存金的深度理

    解，以及他对美国运通公司核心业务优势的高度认同。这些优势使得美

    国运通公司只需运用有限的额外资本，就可获得具有高收益的增长。他

    还为这笔投资做了第一手调研，帮助他评估色拉油丑闻是否会影响公司

    的核心业务。这里应该指出的是这个丑闻只是涉及美国运通一个附属小

    公司的一笔一次性债务，并未直接影响到公司的核心业务。

    与巴菲特其他早期的收购不同，这笔投资不是一个雪茄蒂[12]

    型的

    投资。也许正是这笔投资随后的成功，促使巴菲特后期更倾向于，为收

    购优质企业而支付一个公允的价值，胜于为了一个很好的价格而购买一

    家平庸的企业。

    [1] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (NewYork: Random House, 2008), 80.

    [2] 注意：在这期间，约翰·肯尼迪遇刺，这对股票市场产生了负面影

    响。

    [3] Lowenstein, Buffett, 81.

    [4] American Express, 1963 and 1964 Annual Reports. Original annual

    reports of American Express 1963,1964 (hardcopies provided by Guildhall

    Library, London).

    [5] American Express, 1963 Annual Report, 2–3.

    [6] American Express, 1963 Annual Report, 10.

    [7] American Express, Case Study, 1996.

    [8] 就所有者利润来说，我首选的指标是扣除了维护性资本支出的现金

    利润。

    [9] 就已用资金而言，我首选的指标是：未计商誉的有形资金和无形资

    金总额，加上运营资金净额。

    [10] American Express, Case Study, 1996.

    [11] American Express, 1963 Annual Report, 27.

    [12] 就指投资而言，专有名词“雪茄蒂”通常是指一种收购策略，即以极

    低的估值收购品质较差的企业，但有时，它也指价值很高的那种投资。

    人们往往把这种投资策略与本杰明·格雷厄姆联系在一起。第5章 1965：伯克希尔-哈撒韦

    及至今日，伯克希尔–哈撒韦(Berkshire Hathaway)的名字几乎是

    人人皆知。但在1962年，巴菲特开始这家公司的收购流程时，很少人知

    道它的早期历史或当时状况。

    伯克希尔–哈撒韦公司起源于两家可以追溯到19世纪的新英格兰的

    纺织生产企业。伯克希尔，原来叫作伯克希尔棉业织造公司，曾经纺织

    了全美14的优质棉布。

    哈撒韦织造公司(以创始人霍雷肖·哈撒韦的名字命名)，在第二

    次世界大战(简称“二战”)专司降落伞材料生产之前，也涉足过很多产

    品。随后，哈撒韦公司逐渐成为人造丝套装的最大生产商。在1955年，这两家公司合并为一家实体，即伯克希尔–哈撒韦公司(见图5-1)。[1]

    图 5-1

    在战后这段时期，伯克希尔–哈撒韦公司虽然处于盈利状态，但直

    到20世纪60年代前，它已经蜕变为原来公司的一个躯壳。

    就像巴菲特在1966年1月20日给股东的年度公开信(1965年年末的

    年度公开信)所述，伯克希尔–哈撒韦公司在1948年的税前利润额为

    2950万美元，拥有12家工厂和11000名雇员，但到1965年之前，它的利

    润所剩无几，工厂只剩2家，雇员仅余2300人。

    巴菲特把这归结为行业环境的变化和无法适应这个变化的孱弱的公

    司管理层。鉴于这些数据，一位投资者推断道：这家企业是处在结构性

    的下滑之中。最明显的原因就是，更便宜的纺织品从海外源源不断地流

    入，冲击着美国市场。

    然而，就这家企业的内在品质来说，我不得不说，这个案例并非像当下多数人所想象的那样显而易见。以回望往事之便来看，很容易认为

    巴菲特没能认识到或未能充分考虑到伯克希尔–哈撒韦是处在结构性下

    滑之中。

    在数次接受采访时，巴菲特都承认，购买伯克希尔–哈撒韦是一个

    错误的行为。这进一步强化了人们的上述看法。但在彼时，这种情况并

    没有当今人们想象的那么清晰。

    首先，伯克希尔–哈撒韦以窗帘和其他家纺产品直接进入零售渠

    道，此外，它把织布卖给其他的服饰生产厂家。当然，前者才是品牌业

    务。

    对此，肯定还存在着不同的看法，例如相对于进口品而言，伯克希

    尔–哈撒韦还是手握具有议价能力的细分产品(虽然这个细分市场可能

    处在收缩状态)，但该公司还是在这个市场占有一席之地。

    此外，就像所有与零售相关的业务一样，伯克希尔–哈撒韦所涉的

    显然是一种受到管理决策左右的业务。你可以从巴菲特的信中看出来

    (虽然是1965年之前许多年的事情了)，这家企业的管理是比较差的，只是刚刚被以肯·切斯为首的管理团队接管(巴菲特视切斯为一位出色

    的经理人)。

    由此，不难想象当时有几个因素预示伯克希尔–哈撒韦的业务将会

    反弹。

    事实上，就像你将在表5-1中所看到的，在伯克希尔–哈撒韦公布的

    1961～1965年间5年的财务简报里[2]

    (正当巴菲特收购了该公司的多数

    股权之时)，该企业利润表最上面的数字应该看起来还算稳定(一年上

    升一年下降，而非直线下降)。

    表5-1 5年财务简报(1961～1965年) (单位：美元)注：这里重复表述了从1961年年底到1964财年的净利润(亏损)和

    普通股每股利润(亏损)，是为了强调相当于联邦所得税已付(或应

    付)的那笔金额。“在外流通的普通股”表现的是财年末所有在外流通股

    金额。

    资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，11.

    当然，应该记住的是，在1965年以前，巴菲特利用自己的影响力，促成了一次该公司管理层的变化，即把肯·切斯引进到公司的决策执行

    层面，随后，切斯马上开始释放价值。这种做法让人联想起哈利·博伊

    尔在登普斯特的所为。

    若要从1965年投资者的视角概括伯克希尔–哈撒韦的企业品性，我

    会把这家企业归为“执行类”的企业，即一家执行力居关键位置的企业，但相对于竞争对手来说，它却是一家没有内在结构性优势的企业。

    这看起来，仍然像是一个出色的管理层就可以带企业走出困境。通

    常，这对一个精明的投资者来说，可能是一个非常难应对的投资项目，但如果不是单纯只看伯克希尔企业1963～1964年的表面情况，那么，你

    的看法会更正面一些。

    不过，话又说回来，这家企业的长期风险依然如故，而且，在20世

    纪60年代之前，它的收入一直处在下滑状态。就伯克希尔–哈撒韦来

    说，它的关键问题是：相对于糟糕的管理而言，由结构性问题所引起的

    业绩下滑，到底占有多大的分量!沃伦·巴菲特这项投资的第2根支柱，显然是这家企业的估值。

    巴菲特在1962～1965年，购买了伯克希尔–哈撒韦的股票，单股价

    格在7.60～15美元(均价为14.86美元)。[3]

    就估值来说，你必须考虑一

    位投资者在彼时会如何评估这家企业。

    表5-2和表5-3中[4]

    含有伯克希尔–哈撒韦1965年10月2日财年结束日

    的利润表和资产负债表。最近，伯克希尔–哈撒韦在2014年年报中附了

    一份1964年年报的复印件；这可能是有兴趣的读者会参考的另一份文

    件。

    表5-2 利润和留存收益的综合报表(1964～1965年)资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，8.

    表5-3 综合资产负债表(1964～1965年)(单位：美元)资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，6–7.

    利润估值

    假设伯克希尔–哈撒韦的股票价格是每股14.06美元(巴菲特累积计

    算的该公司股票的均价)，回溯的企业价值息税前利润(EVEBIT)和

    价格利润倍数(PE)，应该是表5-4所显示的相关数据。[5]

    就像你所看到的，此时的伯克希尔–哈撒韦是这样一种典型企业：

    由于经营不善，导致盈利不稳，很难对估值倍数做出一个公允的评估。

    事实上，就在1964年的前一年，伯克希尔的税前折旧摊销利润值就是负

    的。

    而且，如果投资者在1965年就认真阅读过这份年报(就像巴菲特肯

    定会做的那样)，那么，他肯定会意识到正在发生一些有利的结构性变

    化。

    就像肯·切斯在这份年度报告中“经营回顾”的部分所述，在1965

    年，美国国会通过了一项立法：“规定延长棉花单一价格政策至1970年7

    月31日——这个价格能够使美国的纺织厂商以美国政府原来制定的价格

    继续购买美国的棉花(这也是卖给国外的棉花价格)。”这项立法的第一次延期是在1964年通过的——这使得美国的纺织厂

    能够享受到美国政府所定价格带来的低成本棉花，帮助它们降低了所售

    产品的成本。

    如果你把下述两种情况结合起来看，那么，你就会理解上述这些的

    确对当时的巴菲特产生了积极的影响：一是相当低的已售产品成本(显

    示在1965年的利润表里)，二是这种政策的延期保障了下一个五年工厂

    有了某种合理的棉花定价。

    借助于这些理解，如果你采用接近1965年的利润率(低于1964年及

    其之前的水平)，那么，基于1965年的息税前利润的2.4倍的EVEBIT估

    值，看起来非常低。即便可持续的利润率不是1965年的9.5%，而是区区

    的7.5%，那么，仅仅基于利润表顶层的数字，也应该是一个3倍的

    EVEBIT估值(见表5-4)。

    表5-4 EVEBIT倍数

    在1965年，肯·切斯报告了每股净收益(考虑了47%的税率)。他这

    样做的目的是为了“避免在没有结转亏损时，可能产生对未来收益的误

    解”。

    在1964年和1965年间，这些税收还不是真正的成本。事实上，在

    1965年年末，伯克希尔还有大约500万美元没有结转的亏损，所以，在

    未来的1～2年，这些税收都不是真正的成本。就此，我在表5-5中包括

    了如同报告所示并经过调整的市盈率数字——它是基于伯克希尔公司该

    年份实际真正净收益的市盈率(PER)。

    表5-5 市盈率倍数在PER的词义里，有一个与EVEBIT类似的情况：波动很大的盈利

    状况。鉴于先前同样的逻辑，基于1965年数字的PER看起来相当便宜，但和EVEBIT相比还不是太便宜，因为伯克希尔还有360万美元的净现

    金头寸(每股3.62美元)。

    另一个要点是：基于真实利润(我会在有关资产估值的下一节论

    述)，该企业现金流的创造力要明显好于报告中净利润所示的可能性。

    资产估值

    在分析伯克希尔–哈撒韦公司资产的过程中，我将用表5-6和表5-7快

    速介绍下相关的信息。

    表5-6 净金融负债现金项目

    表5-7 净运营资金项目 (单位：百万美元)

    就像你能看到的，在1965年，甚至是在把股票价格与每股账面价值做比较之前，伯克希尔–哈撒韦公司的500万美元正向现金流就已经赫然

    在目了。依托这些现金，它偿付了250万美元的负债，并购入了一组市

    价290万美元的可转让证券。这些现金流部分来自净运营资金(肯·切斯

    显然改善了不少)，但大部分源自现金利润(就像前面提及的，这一块

    比财报中给出的大，因为“税收”成本没有成为实际的成本)。

    但最令人惊讶的是，一家总市值接近1130万美元的企业，在一年的

    时间里，创造的正现金流为530万美元!这意味着，如果伯克希尔–哈撒

    韦公司再有两年这种情形(即便在没有完全考虑已经实现的净现金流的

    情况下)，投资人就可以无代价地获得整个企业了!相比于只是调研分

    析该企业的基本面或盈利状况来说，投资人只需要意识到这一点就会使

    得这个机会的吸引力大增!

    以每股14.69美元的价格为基准，你可以从1965年10月2日为截止日

    的资产负债表的相关数据中看到，伯克希尔–哈撒韦公司的股票交易价

    格是低于其账面价值的。事实上，它的交易市价要低于下述两项价值的

    20%以上：净运营资金；净现金(以现金形式和可转让证券的形式持

    有)。

    作为最后的要点，还没有考虑伯克希尔这家企业的土地、建筑和机

    器。如果认真阅读了该企业1965年的年报，你就会注意到在第5页肯·切

    斯的所述：在金–飞利浦分部的多数机器已经被出售，并会在来年把工

    厂的剩余部分处理掉。虽然它们的销售额会低于其账面价值，但就现金

    流而言，仍然是正数——说明这里还是蕴含着一些价值(见表5-8和表5-

    9)。

    表5-8 面值科目

    表5-9 价格面值和价格(净运营资金+净现金)如果你把所有这些信息拢到一起，那么，巴菲特在伯克希尔–哈撒

    韦所看中的东西，就会明显地浮现出来。对于详尽审视了这家企业的分

    析师来说，下述两项可实现价值的组合使得伯克希尔–哈撒韦这家企业

    看起来非常有吸引力：账面价值，创造现金流的强大能力。

    通过阅读1965年11月1日和1966年1月20日巴菲特给股东的信函，你

    可以看到巴菲特在某种程度上，详述了伯克希尔–哈撒韦的面值折扣问

    题。他阐述道，在1965年12月31日，仅运营资金(在我的定义里包括净

    现金流)每股就有大约19美元。他接着说道，在计算伯克希尔–哈撒韦

    权益的公允价值时，他评估的企业价值在“净流动资产和账面价值之

    间……流动资产按全额计，固定资产按半价计”。基于来自资产负债表

    的数字，这意味着巴菲特看到的公允价值大约是(12)×24.11+(12)

    ×18.48=21.30美元股。每股14.69美元的价格意味着对该公司公允价值做

    了一个31%的折扣。

    显然，这里包含一个资产价值的安全边际，而且，在某种程度上，这个案例让人想起登普斯特工厂和本杰明·格雷厄姆收购的那种流动资

    产净值法(net-net)。不过，要注意：在这个案例里有一个明确的与众

    不同之处(特别是按1965年的现金收益来看)，伯克希尔–哈撒韦公司

    有很强的能力实现超出其已有资产价值的价值。

    总之，看来伯克希尔–哈撒韦公司在估值上起作用的是一组资产的

    价值，外加创造现金流的潜力。1965年，在巴菲特购买了这家企业的大

    部分股份时，实际上，它已经历了若干积极的变化。

    首先，在那个时候，对于所有织造工厂来说，政府政策的改变通常被视为一种积极的因素。其次，更重要的是，一个更有能力的新管理层

    刚刚接管企业。这家企业虽然处在一个暗藏风险且困难重重的市场，但

    若不是进行回溯，很难看出这是一家好的管理层能够做出一些改变的企

    业。

    事实上，在1965年，巴菲特就评述道：“伯克希尔很难像施乐、仙

    童照相器材公司或市场竞争极为激烈的美国影视公司那样，有着丰厚的

    利润，但它是一个握在手里很舒服的那种东西。”[6]

    总的来说，在我看

    来，伯克希尔–哈撒韦就是一项明智的投资，就像那个时代流动资产净

    值法的投资一样；然而，它并不是那种能解决终极问题的投资。

    从事后的认知来看，显然，对伯克希尔来说，截至1980年，对美国

    纺织业不利的市场风险，已经达到了它无法承受的地步。后来，巴菲特

    开玩笑说，在遵循格雷厄姆雪茄蒂投资原理的过程中，人们通常会设法

    寻找还有最后一点价值的雪茄蒂，而伯克希尔则是连最后一点价值都没

    有的那种雪茄蒂。[7]

    此外，还应该注意到，虽然这项投资常常被巴菲特

    说成是“错误”的，但从绝对意义上看，巴菲特并没有真正在此项目上亏

    钱。鉴于伯克希尔–哈撒韦1965年的盈利能力(肯定还包括20世纪60年

    代和70年代的几年)，人们应该知道，这家业务萎缩的企业实际上还为

    巴菲特提供了一定的资金，投资了一些其他的公司，比如，始于1967年

    的国民保险公司收购案。

    总的来看，伯克希尔–哈撒韦这个案例的投资经验和教训，好像要

    基于长期数据来梳理。其中的一个教训是：要十分小心收入或毛利已经

    经历了十年下降的企业，即便它的毛利在最后两三年还是正数。实际

    上，那些还延续了几年正数利润的企业，可能只是一支出色管理团队努

    力的结果。但即便是再出色的管理团队，也无法克服那些结构性问题

    (它会使投资这类企业的投资人长时间地感到心焦难受)。另一个教训

    是，对于按照流动资产净值法进行的投资，并不意味着要长期持有这种

    企业。也就是说，也许购买这家企业不是一个大的错误，但问题是不把

    它卖掉或不对其施加控制且没有退出规划。在前面讨论过的按照流动资

    产净值法进行的投资(桑伯恩地图和登普斯特)里，在投资这些企业的

    几年之后，巴菲特有着明确的退出想法。但在伯克希尔–哈撒韦这个案

    例里，他却没有这种明确的打算。

    总之，伯克希尔闻名遐迩的历史由此起步，而且，巴菲特自此与这

    家公司形影不离，即便是几年以后他修订了自己的投资标的(包括了那些可能不会总带来最佳收益，却有利于其员工利益的持股公司)，也始

    终不离不弃。

    行笔至此，让我们暂时偏离一下主题，看看当今的企业环境：在过

    往的十几年间，零售业遭遇到类似结构性问题的强袭。但这次的肇事者

    是互联网，而不是海外的进口。这里的经典案例莫如博德斯公司所遭遇

    的惨状以及某种程度上巴诺书店的遭遇。互联网模式的结构性效率(明

    确地彰显于亚马逊这类公司)，使传统实体零售书店的业务模式逐步分

    崩离析。对博德斯来说，这意味着破产倒闭。但互联网并没有以同样的

    方式影响所有的零售企业。虽然巴诺公司的最终成功还有待于证明，但

    它在自己的书店内加入咖啡屋的做法，正在帮助它以阅读生活驿站的商

    业模式鹤立鸡群。在此，令人印象深刻的是，史密斯连锁书店(英国同

    行)，在过往的十几年间，把它的连锁店转移到了人们的出行站点，如

    机场和火车站等，并增加了一些方便类商品，如盒装午餐、饮料和点心

    等。史密斯在把自己从一个书籍零售商转变为一个方便产品的零售商。

    虽然书籍和杂志占据了货架空间的50%以上(仍是很大比重的销售

    额)，但具有启示意义的是：如今史密斯顾客的平均消费低于5英镑

    (相当于7美元)，这意味着多数购买都是冲动型。目前，该书商仍然

    面临着相当的风险：它接近一半的书店仍然处在非出行站点位置。但至

    少在集团层面，史密斯在过去几年不仅有了经营利润，而且利润还在持

    续增加!

    我虽然不知道这个故事最终的结果，但它至少说明，面对凶恶的结

    构性衰退，有时还是能做一些事情的，虽然在更多情况下，人们可能还

    是无计可施。因此，一位慎重的分析师必须清楚，一个具体的项目或投

    资，到底是可预测的，还是不可预测的。

    巴菲特合伙年代的反思

    我最初认为，巴菲特在早期的合伙年代，主要聚焦于便宜的雪茄蒂

    类投资，但事实彰显的却是，他涉及了许多不同种类的投资。此间，他

    既没有局限于投资本杰明·格雷厄姆型的雪茄蒂类便宜的投资机会，也

    不仅限于那些品质一流的企业。桑伯恩地图和登普斯特更多的是属于前

    一种类型，而美国运通公司只能归为后一类别。在这两者之间，巴菲特

    也投了一些特殊的项目，如在得州国民石油公司项目中的兼并套利项

    目，而且，就像在登普斯特的案例中所表现的，他乐意控制局面，在看

    到机会合宜时，快速实施变革。事实上，他还明显地使用了另一种投资策略，即中远期的配对交易。在1965年1月18日，在给予客户的年度公

    开信里，巴菲特写道：“我们最近开始了一种策略型做法，有望在很大

    程度上减少来自估值标准的巨变所引起的风险……(指那些价值被相对

    低估的公司)。”在巴菲特的合伙年代，虽然他所投的企业类型五花八

    门，但它们也表现出了几个关键的共性。首先，巴菲特似乎在有意避开

    处在这种情况之下的公司(即企业的基础面完全散架或正在烂掉)。即

    便是在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔的案例里，巴菲特之所以做出

    投资决策，主要是基于它们的资产价值而非盈利能力(伯克希尔–哈撒

    韦是个例外，它两者兼之)，而且，这些企业还都是处在尚有积极动能

    之时。通常，像伯克希尔和登普斯特这类企业存在执行的问题，会有一

    个管理层的变化，即一个有能力的新经理人领头取代一个糟糕的前管理

    团队。在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔–哈撒韦的案例里，巴菲特

    明确地甄别出了这些企业在经营上需要改善的地方——这里需要一个积

    极的催化因素介入。最重要的是，在所有分析的案例里，巴菲特似乎只

    投那些仍然盈利的企业。具体到登普斯特这个案例里，虽然这家公司几

    乎要不盈利了，但它还是有那么一点利润。巴菲特回避那种快速烧钱的

    公司。我发现这是很重要的一点，因为市价低于资产净值的公司(虽然

    不常见)并非罕有。不过，在这类公司中，许多都是烧钱的类型，而且

    要使自己确信这类企业会鲤鱼翻身，也是很危险的——如果这种反转没

    有立刻发生的话，你就会失去整个投资。对于仍然盈利并有某种积极动

    能的公司来说，那种风险就会低得多。

    其次，巴菲特会就其投资的企业做全面的基础性调研。这种调研包

    括对相关企业基本功能的详尽了解——在审视这些案例之前，我对此是

    有疑心的。此外，它还包括了一个对管理层和所有权结构的全面了解，而且，相关事务详尽程度到了一种令我目瞪口呆的地步!在桑伯恩地图

    这个案例里，巴菲特当时就清楚地知道，其董事会是由哪些经理人所构

    成，甚至还清楚他们对桑伯恩的看法。在伯克希尔这个案例里，巴菲特

    不仅非常清楚这个企业的管理层，也熟稔该企业的前老板。

    再次，对于那些不仅有主营业务的企业(最突出的例子就是美国运

    通)，巴菲特还会极力去理解每个分支业务自身的经济性，他从不局限

    于只是从一个整体财务的视角去看待这类企业。由于这个缘故，在美国

    运通的这个例子里，他多半看到了其信用卡业务会有一个快速的增长

    (只是暂时受抑于公司的经营问题)，而且，在1963年，这种恢复和增

    长的征兆就已显现。他还多半看出登普斯特并非唯一的一家风车业务完

    全衰颓的企业。这些所揭示出来的价值是，投资者不要仅仅聚焦于企业的财务指标。这些指标通常是在集团层面呈现，而且就理解企业的核心

    功能以及这些功能如何影响公司的财务走势来说，这些指标对投资者的

    作用极为有限。

    在此，让我在巴菲特的投资研究和当代欧洲流行的投资研究之间，做一个类比。最近，我拜访了一家英国的媒体公司——每日邮报与综合

    信托有限公司(DMGT)。虽然它最初只是一家报业公司(一个经营着

    《每日邮报》的家族企业)，但自20世纪90年代末以来，该公司逐渐累

    积了一批B2B的订阅业务。及至2012财年，这些B2B业务已经占据了其

    总收入的约50%和息税摊销折旧前利润的70%。剩余50%的收入和30%

    的息税摊销折旧前利润，则仍然来自原来的报纸业务——为方便之故，我称之为B2C(零售)业务。[8]

    在没有太深地审视B2B和B2C业务的基本经济机理之前，投资者基

    于其过往十年间的综合财务数据所能看到的，是该公司徘徊不前的收入

    和利润。根据每日邮报与综合信托有限公司的综合财务数据，它在2001

    财年的收入是19.6亿英镑和相应的息税前利润1.92亿英镑(9.8%的息税

    前利润率)。在2011财年，对应的收入和息税前利润分别是19.9亿英镑

    和2.134亿英镑(10.7%的息税前利润率)。

    仅仅基于财务数据，投资人会很容易地得出结论：这家企业没有太

    多的变化——总体而言，它是处在徘徊不前的状态。然而，真相远非如

    此!如果投资者深入探究这两个子业务的基本商业经济机理，就会看到

    更多的东西。例如，B2B业务的资本密集度要远远低于报纸业务，但经

    营利润率要高出不少。这里的相关含义是：随着报纸业务规模上的萎

    缩，B2B业务却在逐渐成长。而且，它的重置资本支出的需求，要远低

    于每日邮报与综合信托有限公司所要扣除的总体折旧水平，使它的现金

    创造力远高于利润处在停滞状态所具有的现金流能力。就集团的总体数

    据而言，这些数字内涵并不那么容易看出，因为有各种与报纸业务收缩

    相关的、意外的和重组的成本数据繁复其间。但如果你着力于理解这些

    独立的业务及其固有的特性，我相信你会更容易地看到那些表层之下的

    意味。实际上，说一千道一万，更佳的现金流创造力(它正在持续地增

    长)才是问题的核心，因为那才是投资者购买其股票的动因所在!

    总之，若把巴菲特的这些案例与每日邮报与综合信托有限公司的案

    例联系起来看，我发现，如果一个投资者没有像巴菲特通常必做的那

    样，深入探究企业的各个分支业务，那么，他就会漏掉一个投资项目的

    许多方面，并且，这些可能就是他投资主体的核心部分![1] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett

    (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 153.

    [2] Berkshire Hathaway, 1965 Annual Report, 11.

    [3] 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1966年1月20日。

    [4] 非常感谢哈佛商学院贝克图书馆历史收藏室的工作人员，他们给予

    我机会，让我接触到了原始文件。

    [5] 我计算企业价值(EV)的方法是：用14.69美元的股票价格，乘上流

    通股数量(1017547)，再加上来自1965年年度报告资产负债表上368万

    美元的净现金额。我使用的企业价值是1130万美元(市价是1490万美

    元)。注意，在这一年，伯克希尔–哈撒韦从公开市场上回购了120231

    份自己的股票——该年初的流通股数量是1 137778。在1965年，每股利

    润计算所用的流通股数量是1017547。

    [6] 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1966年1月20日。

    [7] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam, 2008),277.

    [8] 为了更准确地理解，我们应该注意：这部分业务会有些不同于每日

    邮报与综合信托有限公司自己的这部分业务——它包括的业务比报纸的

    相关业务稍稍多一些。第二部分 中期(1967～1988年)

    1967～1988年，沃伦·巴菲特逐渐放弃了自己的投资合伙企业，开

    始带领伯克希尔–哈撒韦公司做投资，并将其作为自己的投资载体。此

    期，他开始更多地投资非上市企业，不仅在保险行业和区域银行逐渐积

    累自己的资产池，而且，在诸如内布拉斯加家具卖场和喜诗糖果等还获

    得了控股权。我们也观察到巴菲特投资风格的逐步改变：从投资资产价

    值大于交易价格的标的，转变到在决策投资时更多地考虑定性因素。

    1967～1988年，整个经济环境比较复杂。

    在20世纪60年代末，证券市场牛气冲天，指数高企，几乎没有什么

    有价值的投资机会。就是这种市场环境，促使巴菲特在1968年关闭了自

    己的投资合伙企业。1969年，证券市场最终爆发了首次崩盘，随后持续

    多年发生了一系列市场暴跌事件!20世纪70年代成为证券市场最为难熬

    的时期，期末的标普500指数跌回最初的水平。这期间还有两次主要的

    经济衰退，一次发生于1974年，还包括了现代证券史最大的崩盘事件之

    一，另一次是1979年。20世纪70年代后期通货膨胀开始失控，期末利率

    攀至15%!

    20世纪80年代，由于保罗·沃尔克(Paul Volker)所执行的政策，通

    胀的势头得到了控制。随后，公司债繁荣、垃圾债崛起、并购盛行。此

    时，大型蓝筹公司也没有了安全感，因为出现了像伊万·波斯基(Ivan

    Boseky)这样的搅局者。不过，在1982年短暂的经济下行之后，出现了

    一个较长的经济繁荣期和金融市场的稳定期，一直到2000年。第6章 1967：国民保险公司

    国民保险公司(National Indemnity Company)的故事述说着，在巴

    菲特早期投资生涯中，它所扮演的过往角色。这家公司的所有者是杰克

    ·瑞沃茨(Jack Ringwalt)。在巴菲特当初创建自己的投资合伙企业时，正是这位奥马哈商人拒绝了5万美元投资巴菲特合伙制企业的机会。瑞

    沃茨公司的业务是对难以定价的风险提供保险服务，他公司的口号

    是“没有坏的风险，只有坏的费率”。了解瑞沃茨的人介绍，瑞沃茨的企

    业运作很成功，他似乎只在受挫于某事、处在特别沮丧之时，才有出售

    公司的念头，而且，这种念头大约一年也只有一次!1967年年初，通过

    一个共同的熟人，巴菲特了解到瑞沃茨正处于这种沮丧的情绪之中。根

    据艾丽斯·施罗德的讲述，此时伯克希尔–哈撒韦的收益率不佳，巴菲特

    正在寻找一家企业来优化这种状况，即期望将伯克希尔–哈撒韦公司的

    现金流，能够投入到一家收益率更为稳健的企业。国民保险公司正好完

    全符合巴菲特的要求。在一个简短的会晤和坚定的握手之后，巴菲特给

    瑞沃茨出价50美元股买下公司——尽管他对该公司的估值只是35美元

    股(见图6-1)。[1]

    显而易见，巴菲特在这种基石性的业务里看到了巨大的发展前景!

    成立于1941年的国民保险公司主要承保专项险，最初主要做出租车责任

    险。在1967年之前，公司已经逐步拓宽业务范围，几乎成为一家更加通

    用的火险和伤害险的经营者。但使国民保险公司与众不同的是瑞沃茨的

    经营哲学。国民保险公司的创始原则是：对每一种合规的风险都有合适

    的费率，保险公司的核心永远都是做正确的评估，使承保利润落袋。所

    以，不像同时期的典型车险公司，国民保险公司愿意给长途卡车、出租

    车和租赁车辆提供人身意外伤害险。此外，还与同行相异的是，在某种

    承保业务没有利润的情况下，国民保险公司绝不追求这种业务的收入。

    这个原则也是国民保险公司管理良好的另一个核心要素。图 6-1

    在1968年致股东的信中，巴菲特论述了购买国民保险公司这个案

    例。他对瑞沃茨大加赞赏：“公司的一切都跟广告所言一致，或者比广

    告更好。”当一些保险公司刻意追求保费收入的增长时，国民保险公司

    却以盈利为目的，相对保守谨慎。

    对于一家未上市公司，个人小额投资者无法获得国民保险公司的财

    务信息，但可以看到一个全景图：这家公司从一个四人的运营实体，成

    长为一个规模较大的企业，还是一家盈利的保险公司。不过，像巴菲特

    这样打算买下整个公司的投资人，很有可能获得公司的详细财务信息。

    当然，我们现在也可以从不同的来源获得这些财务信息，比如巴菲特致

    股东的信。1967年，国民保险公司的已赚保费为1680万美元，净利润为

    160万美元。1968年(作为伯克希尔–哈撒韦公司子公司的第1年)，国

    民保险公司的已赚保费增长到2000万美元，净利润增长到220万美

    元。[2]

    对潜在投资人而言，国民保险公司至少是一个利润率稳固的成长型公司。

    显然，巴菲特很看重这家公司的内在品质，并于1967年3月支付了

    860万美元买下国民保险公司(以及国民火灾和海洋险公司——它的附

    属公司)。基于公司160万美元的净利润计算，860万美元的购买价格对

    应的市盈率是5.4倍。仅就表面价值而言，即使假设承保利润具有天然

    的波动性，但对于任何一家运营良好的企业，这个估值水平也是相当便

    宜的。在1969年给合伙人的信里，巴菲特评述道，能创造接近20%的已

    用资金收益率的企业，意味着它可能内含某些结构性优势——这就使得

    相应的购买价格更有吸引力。[3]

    更为重要的是，只要看看公司的资产构成就会发现，在企业的利润

    之外，巴菲特还得到了某种有意义的资产。那时，国民保险公司连同国

    民火灾与海洋险公司一共拥有价值超过2470万美元的债权投资组合，以

    及价值720万美元的股权投资组合——因此，巴菲特还可以管理一个超

    过3000万美元的投资组合。[4]

    这个价值超过他860万美元购买对价的3倍

    多!尽管这家公司作为保险企业必然同时拥有相应的赔偿责任(意味着

    这笔资金不能简单返还给股东)，但是，巴菲特似乎已经认识到这种企

    业的核心品质——募集资金并把它们投资于股票的能力。在第17章，我

    将对这种保险浮存金进行更为详细的论述。简而言之，浮存金的含义

    是：一旦顾客购买保单，保险公司立刻获得保费；在未来某个时点，当

    保单持有人索赔时，保险公司面临赔偿责任；保险公司将收取的部分保

    费留作应对每年的索赔之用，而余下的保费则可用于投资。这种保险公

    司持有但并不拥有的钱被称为保险浮存金(float)，而巴菲特能用这些

    钱投资获益!

    在买下国民保险公司不久，巴菲特开始成功地对它的保险浮存金进

    行了投资。在对国民保险公司(包括国民火灾与海洋险公司)的浮存金

    进行两年的组合投资后，它的投资组合价值从3200万美元上升到4200万

    美元。这就是巴菲特毕生痴情于保险企业的滥觞!此后，他持续不断地

    组织保险浮存金，并借此进行更大规模的投资!

    [1] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life

    (New York: Bantam, 2008),302.

    [2] Robert G. Hagstrom, The Warren Buffett Way: Investment Strategies of

    the World’s Greatest Investor(Hoboken NT: Wiley, 1997), 7. 此书中文版已

    由机械工业出版社出版。[3] 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1969年1月22日。

    [4] Hagstrom, The Warren Buffett Way, 6–7.第7章 1972：喜诗糖果公司

    1972年，蓝筹邮票公司(伯克希尔–哈撒韦公司的子公司)的总裁

    告诉巴菲特：喜诗糖果公司(See’s Candies)正在出售!喜诗糖果公司

    于1921年由查尔斯·喜诗和他的母亲玛丽·喜诗在加利福尼亚州帕萨迪那

    创立，之后一直由喜诗家族经营，但是公司最后的主人哈利·喜诗想专

    心打理位于纳帕谷的葡萄园，于是想出售公司。蓝筹邮票公司的投资顾

    问罗伯特·弗兰赫提把这个交易机会介绍给总裁比尔·郎姆兹，比尔随即

    给巴菲特打了电话。

    巴菲特立刻对它产生了兴趣——当然，不仅仅是因为他的妻子苏西

    非常喜欢吃糖。喜诗糖果不仅在加州家喻户晓，而且拥有一流品质的悠

    久美誉：在“二战”时的“糖配给”(原料短缺)时期，当别的糖果公司偷

    工减料，喜诗不仅保持配方不变，而且从不囤积居奇。喜诗有继续保持

    从前有利经营状况的潜质，和巴菲特曾经投资的有些企业大不相同!它

    不是一个“雪茄蒂型”的投资标的，而是一家拥有长期成功保障的高品质

    企业。尽管巴菲特曾经投资过高品质的成长企业，如著名的美国运通公

    司，但对喜诗糖果的收购则反映出他对这类企业的偏好，以及对这类企

    业做非公开交易的偏好。

    由于喜诗糖果公司是一个非上市公司，潜在投资者可能无法轻易获

    得它的财务信息。假如他们有能力获得的话，那么，他们所见的喜诗糖

    果公司的财务状况，就会如下所示：1972年的收入为3130万美元，税后

    利润为210万美元(基于当时48%的公司所得税率计算，税前利润接近

    400万美元)，企业的有形资产净值为800万美元。在运营方面，公司于

    1972年年底拥有167家店铺，年销售糖果1700万磅。[1]

    以上数据计算出的已用有形资金收益率为26%。[2]

    对于生产商品且

    无法享受轻资产商业模式的企业而言，这个水平的已用有形资金收益率

    无疑意味着一家高品质的企业——它能够提供的复合收益率要远远高于

    资金成本。潜在投资人可能会问：这个可观的大于25%的税后收益率可

    持续吗？换句话说，相比于一家拥有同样资产的可比公司，这家公司能

    够持续地产生更好的回报吗？有趣的是，根据伯克希尔–哈撒韦公司致

    股东的信，喜诗糖果这个品牌的影响力很大，尤其在美国西部——该公

    司的糖果产品占据了西部市场的主导份额。此外，喜诗糖果没有采取授

    权加盟模式，而且，遍布各地的自营连锁店匹配的都是忠诚度很高的雇员。[3]

    此外，喜诗糖果不仅几乎没有行业技术风险，而且，过往的财务

    业绩也持续稳定!总的来说，对于一个潜在投资人而言，这家公司看起

    来可以保持竞争优势，并可持续提供超过25%的已用有形资金收益率。

    此外，作为潜在投资人，我要寻找的第二个特性是这家公司的成长

    性。通常，价值投资人并不愿意为成长性支付对价。但在这个案例里，估值的核心部分是公司“创造复利的能力”，所以，理解公司的成长性是

    不可或缺的。而且，即使一个公司有很高的已用有形资金收益率

    (ROTCE)，但如果业务没有增长，那么，哪怕因此它比同行少投

    资，也得不到什么好处。评估一家产品导向的公司，我通常研究它历史

    上的产品销量和单价数据。鉴于喜诗糖果是以直营店作为自家产品的主

    要销售渠道，所以，我想看看它的单店可比数据以及门店数的增长。由

    于无法得到1972年之前的数据，考虑到喜诗糖果的业务较为稳定，因

    而，我们假设1972年之后的数据可以代表1972年之前的运营情况。表7-

    1汇总了这些相关数据。

    表7-1 喜诗糖果运营数据(1972～1976年)

    资料来源：基于1985年2月25日巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信

    第6页所呈数据重新汇总。

    如表7-1所示，喜诗糖果每年的收入、税后营业利润到单店收入的

    每一个指标都保持增长(除1973年外)。1972～1976年，税后净营业利

    润(NOPAT)平均每年增长16%。因此，喜诗糖果既有较高的已用有形

    资金收益率(ROTCE)，也有持续增长的潜力。在考虑当代潜在投资

    人如何看待它的业务之后，下一步需要研究两个相关问题：喜诗糖果公

    司的估值以及巴菲特支付的价格。

    巴菲特花了2500万美元买下整个喜诗糖果公司。[4]

    基于前面提到的

    盈利数据，购买价格对应的市盈率为11.9倍，企业价值息税前利润倍数

    为6.3倍。这显然不同于对伯克希尔–哈撒韦公司等公司的收购。若从极端低估值(5倍或以下)的传统理念来看，喜诗糖果的投资估值并不便

    宜。这更像美国运通的投资案例，巴菲特为这家企业支付了公允的价

    格。不同于一个以低于5倍市盈率所购买的公司，要使喜诗糖果(以

    11.9倍市盈率所购)具有安全边际，那么，只有这家企业能够创造远高

    于竞争对手的复合内部收益率才行。换言之，对于一个缺乏成长的公

    司，10～12倍的市盈率可能是公允的价格，但没有安全边际!同样，若

    一家企业能够增长，但其边际资本成本的增长，无法大大低于其增长价

    值，那么，这种增长的价值有限。所以，为了拥有安全边际，投资标的

    既应该有增长，还应有较高的已用有形资金收益率。由此看来，巴菲特

    似乎在喜诗糖果的项目上认可了增长的价值，并至少为它的一些成长性

    支付了对价。

    为了理解成长性是如何在巴菲特的购买价格里定价的，让我给出一

    个相关的例子。为了确定购买股票时所愿意支付的价格，价值投资者通

    常会基于公司当期利润估算企业价值，随后，会加上一个30%的安全边

    际。但如果这位价值投资者并没有基于当期利润加上一个安全边际，而

    是愿意支付全价，那么，就会引出这么一个问题：价值投资者要求多快

    的增长才能弥补30%的安全边际？换句话说，要求多大的盈利增速才能

    使一家公司的内在价值，比另一家当前盈利水平相同，但没有增长的公

    司的价值高43%？[5]

    从数学上来说，这很直观明了。用喜诗糖果1972年

    的净利润210万美元作为基础。在不为成长性支付任何对价的情况下，假设这类公司的公允市盈率是10倍，要求30%的安全边际，那么，投资

    人愿意支付的价格就是1470万美元。在这个例子里，公司的公允价格是

    2100万美元，扣除30%安全边际的折扣后，得到愿意支付的价格1470万

    美元。再假设另一个投资人愿意支付全价2100万美元，那么，多快的增

    长才能提供30%的安全边际？为了获得这个百分比增幅，这家成长性企

    业所需的内生价值为3000万美元(即2100万美元的143%)。用永续年

    金公式[6]

    ：现值=C(r-g)，就可以计算出，为得到3000万美元公允价

    值所需的净利润增幅。[7]

    这里具体的计算是：现值=公允价值=30.0=C

    (r-g)=2.1(0.1-g)→(0.1-g)=2.130.0→0.1=0.07+g→g=0.03，即解

    出的结果是年度增速为3%。这可能会让人有些吃惊，但为了获得3000

    万美元喜诗糖果的公允价值，数学上所要求的净利润增速确实是每年

    3%!

    实际上，现实世界会稍稍复杂一些——但不会很复杂。首先，为实

    现30%的安全边际所需的3%的年增长是永续的年度增幅，而实际上没有

    一个企业能够实现永远的增长。但考虑到这里所用的10%的较高贴现率，那么，最初几年的增长价值量最大。换言之，一个按永续增幅增长

    10年的企业已经获得了永续增长的大部分价值。其次，前面提到的3%

    增速是在不需要额外成本的情况下达成的，这对喜诗糖果这样的公司是

    不实际的。例如，喜诗糖果的已用有形资金收益率大约是25%；若公司

    增长3%，该增幅所需的资金大概是这个增量的14(假设新增业务与整

    体业务的资本密度一样)。考虑到业绩增长对额外资本的要求，像喜诗

    糖果这样的公司，实际需要大约4%的增速(而非3%)来实现30%的投

    资安全边际。

    总体而言，即使考虑到了一些现实的复杂性，但还是要看清楚两个

    至关重要的点。第一，如果投资人对未来净利润增长有切实信心，即使

    它的增速并不高，每年仅有4%或5%，但这个增速还是有很大的价值

    ——这相当于投资一个净利润几乎不增长的企业时，得到了一个30%的

    安全边际。第二，考虑到巴菲特给喜诗糖果11.9倍的市盈率估值，我们

    推测，他应该至少预测喜诗的业务能实现每年5%的净利润增长，并为

    此支付了对价。他还认为这种增长速度会持续好些年，因为他一般对类

    似投资标的只支付7倍的市盈率价格(估值用10倍市盈率，减去30%安

    全边际所需部分)——这里不考虑增长的因素。

    现在，让我们回到对喜诗糖果业务质量的整体分析。看起来很明显

    的是，这家公司的业务满足了较高的已用有形资金收益率和高成长性的

    双重要求。在1972年得到这个投资机会时，巴菲特应该理解了这一点，而且还灵活地支付了在不考虑成长性时，不会支付的全价——在1972年

    年初，他有机会这么做。事实上，在1984年3月给股东的信里，巴菲特

    继续将自己对喜诗糖果未来前景的明确看法与其内在的运营水平联系起

    来：喜诗糖果比账面价值要值钱得多。它是一个品牌企业，它的产品能

    够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。

    喜诗糖果这个投资机会是一种非公开的交易，一般投资人很难获得

    这种机会。然而，这是巴菲特此期聚焦投资的、具有下述特征的好案

    例，即只需有限的额外资金投入，就能实现持续的成长。

    从现在的视角来看，喜诗糖果可能是巴菲特最为成功的投资之一!

    2010年，喜诗糖果的收入为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。2010

    年年末的账面净资产为4000万美元，这意味着自1972年以来，该公司只

    投入了3200万美元的额外资金。如果采用同样的11.9倍市盈率，使用现

    在更为普遍的公司所得税率30%计算，喜诗糖果2010年的估值为6.83亿

    美元。在不考虑分给股东的股息现金的情况下，喜诗糖果现在的估值已经超出了最初购买价格的25倍!

    [1] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信。

    [2] 此处已用有形资金收益率=NOPAT有形资本。

    [3] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信

    [4] 1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信的附件。

    [5] 43%超过了必要的水平，因此要扣除其中的30%才能得到100%，即，143×0.7=100。

    [6] Richard A. Breadley, Stewart C. Myers, and Franklin Allen, Principles of

    Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 2010), 46.

    [7] 注意，这里我用的是10%的折扣率，暗含着10倍市盈率的公允价值

    乘数，这里假设公允价值=PV=C0.1→公允价值=10×C。第8章 1973：《华盛顿邮报》

    1877年，斯蒂尔森·哈钦斯创立了《华盛顿邮报》(Washington

    Post)，但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售，其中包括

    《辛辛那提问询报》的所有者约翰·麦克莱恩。在经过麦克莱恩儿子的

    糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷入了资不抵债的惨

    境。

    1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿利普·

    格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷厄姆都在这份报刊的历史上，扮演了重要

    的角色。作为一家公司，1971年，《华盛顿邮报》(见图8-1)挂牌上

    市。然而，1973年，董事长弗里茨·毕比意外去世，凯瑟琳·格雷厄姆成

    为第一个《财富》500强公司的女董事长。图 8-1

    也就是在1972～1973年，巴菲特开始逐渐购入这家公司的股份。及

    至1973年年底，巴菲特已经累计购买了该公司大约10%的股权。[1]

    在巴菲特开始投资《华盛顿邮报》之前，该公司1971年和1972年的

    年度报告提供了潜在投资者应该知晓的信息。我在本章末尾摘录了其合

    并的财务报表。

    首先，我们需要认真分析一下这家公司的相关业务。《华盛顿邮

    报》公司有3个主要业务部门。[2]

    笔者基于它们1972年的相关财务数

    据，已在表8-1中概述了每个业务部门在整个公司的相对重要性。

    通过表8-1可以看出，报纸部门那时明显还是最重要的部门，占了

    整个公司利润的近一半。但其他两个部门在财务上也有相当的重要性。

    表8-1 业务数据总览(1972年)

    资料来源：The Washington Post Company，1972Annual Report，2.

    更仔细地研读这份年报可以很快发现，它所含信息量比其他大多数

    上市公司的年报都大，对重要运营指标有很多的论述。笔者认为，这表

    现出该公司的管理团队是一个专注的管理团队，是一个明白自己在干什

    么的管理团队。

    报告始于约翰·普雷斯科特对报纸业务的论述。具体来说，他详细

    叙述了《华盛顿每日新闻》(Washington Daily News)1972年7月停刊

    时，这个市场上所出现的结构性变化。这对该公司有兴趣的投资者来

    说，是一个极其有意义的事件。首先，这件事让华盛顿市场上三份日报

    中的一份从此消失，也就自动使得那些还想读报的读者转向剩下两家。

    此外，相比于三个竞争者的多寡头垄断环境，其中的玩家更喜欢双寡头

    垄断的市场环境，至少笔者观察的竞争动态如此。通常这种情况下，竞争行为会更加理性，意味着更少的价格战和更高的利润率。

    就运营指标来说，下述这些相关的实际数据可谓绝对地给力!广告

    数量增长了650万条，比前一年的7300万条增长了近9%。就市场占有率

    来说，这个数字意味着本地都市报所有广告数量的63%。它的日报的发

    行量增长了1%(约6000份)，周日刊的发行量增长2%(约15000份)。

    尽管看百分比数字并不惊艳，但是报告指出：相比于剩下的那个主要竞

    争对手《星报》(Star-News)，它们已经高出了许多。这表示《华盛

    顿邮报》正在获得更多的市场份额。普雷斯科特引用了一家叫西蒙斯的

    独立机构出具的市场研究数据，它显示这个市场上35，也就是60%的成

    年人在阅读《华盛顿邮报》!接着，他将这些数字和美国其他具有领先

    市场地位的报刊进行比较。笔者发现这个做法非常具有说服力：约翰·

    普雷斯科特不仅说明《华盛顿邮报》公司的确是一个很好的企业，而

    且，也显示自己是一个依据关键指标决策且熟悉竞争态势的管理者。总

    的来说，《华盛顿邮报》公司的核心报纸业务非常出色!

    第二个论述的业务部门是杂志与书籍出版部门。它主要的资产就是

    杂志《新闻周刊》(Newsweek)，按当时的广告收入计，它在全国所

    有杂志中排名第4。部门主管欧斯本·伊利奥特说，对于《新闻周刊》来

    说，1972年是创纪录的一年：收入同比增长8%，每周发行增量是12.5万

    份(约5%)，从每周260万增长到275万。就像报告的他处所呈，这些

    数据都是来自独立的第三方(美国出版商信息局)。

    在运营上，1972年是一个标志性的年份：资深的《新闻周刊》管理

    团队重新接掌这家报纸的管理责任(他们在60年代做得非常成功)；强

    化了部门管理，包括伊利奥特本人接任了编辑主管一职，而吉布森·麦

    凯布和罗伯特·坎贝尔 ......