投资与估值丛书

    并购估值：构建和衡量非上市公司价值(原书第3版)

    Valuation for MA: Building and Measuring Private

    Company Value

    (美)克里斯·M.梅林(Chris M.Mellen) (美)弗兰

    克·C.埃文斯(Frank C. Evans) 著

    李必龙 等译

    ISBN：978-7-111-62724-1

    本书纸版由机械工业出版社于2019年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)在中华人民共

    和国境内(不包括中国香港、澳门特别行政区及中国台湾地区)制作与

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    译者序

    前言

    致谢

    第一部分 导论

    第1章 并购制胜

    股东忽略的关键价值

    独立的公允市场价值

    对战略买家的投资价值

    并购的双赢效益

    卡文迪什独立公允市值的计算

    对战略收购方的投资价值

    第二部分 培育价值

    第2章 培育价值和计量投资回报：非上市公司

    上市公司的价值创造模型

    价值创造和投资回报率的计算：非上市公司

    价值创造战略之分析

    第3章 市场和竞争分析

    把战略规划与价值培育联系起来

    评估公司的具体风险非上市实体经常面对的竞争要素

    财务分析

    结论

    第4章 并购市场和规划流程

    买家和卖家的常见动机

    并购为何失败

    公司出售的策略和流程

    并购策略和流程

    尽调准备

    第5章 衡量协同效益

    协同效益的衡量流程

    评估协同效益之关键变量

    协同效益及其先行规划

    第三部分 衡量价值

    第6章 估值方法和基本原则

    企业估值法

    使用已投资本模型定义被评估的投资

    为什么净现金流衡量的价值最准确

    经常需要调整的盈利指标

    财务报表的调整

    管理并购中的投资风险结论

    第7章 收益法：利用预期未来回报确定价值

    为什么并购的价值应该通过收益法来做

    收益法里的两个子方法

    贴现现金流法三阶段模型

    确立令人信服的长期增长率和终值

    贴现现金流法的挑战和应用

    第8章 至关重要的资本成本

    负债成本

    优先股成本

    普通股成本

    资本资产定价模型的基本变量和局限性

    增补型资本资产定价模型

    扩展模型

    回报率数据简介

    私募资金的成本

    国际资本成本

    如何推导目标公司的权益成本

    调试贴现率和市盈率倍数

    结论

    附录8A 特定公司风险的策略性使用第9章 加权平均的资本成本

    加权平均资本成本的逼近法

    简洁的WACC公式

    资本成本计算中的常见错误

    第10章 市场法：类比公司法和并购交易法的运用

    并购交易倍数法

    类比上市公司法

    估值倍数的选择

    常用的市场倍数

    第11章 资产法

    账面价值与市场价值

    估值的前提

    应用资产法评估缺乏控制权的权益

    账面价值调整法

    计算账面调整价值的具体步骤

    第12章 通过溢价和折价调整价值

    溢价和折价的可应用性

    溢价和折价的应用和推导

    灵活把握调整的度

    收益驱动模式下的控制权与非控制权的对比

    公允市场价值与投资价值第13章 调适初始价值并确定最终价值

    纵览全局的基本要求

    收益法验证

    市场法验证

    资产法验证

    价值的适调及其结论

    价值验证

    客观评价估值能力

    估值场景：并购平台

    附录13A 严谨而彻底的估值分析是避免并购交易失败的关键

    对一个假设的具有协同效益的交易进行分析

    确立收购目标的价值

    为收购方确立价值

    对价对价值的其他影响

    第四部分 特殊问题

    第14章 退出规划

    为何退出规划如此困难

    是什么让你的非上市公司投资的规划鹤立鸡群

    为何要现在就开始做非上市公司的退出规划

    退出规划流程

    第15章 交易的艺术形态各异的谈判难题

    交易结构：股票vs.资产

    付款方式：现金vs.股票

    个人商誉

    弥合分歧

    从其他角度看待并购交易

    第16章 公允意见函

    为什么要获得公允意见函

    非上市公司对公允意见函的使用

    准备公允意见函的相关各方

    公允意见函的组成部分

    公允意见函的不足之处

    结论

    附录16A 公允意见函样本

    第17章 企业并购和财务报告

    美国的《一般公认会计原则》和《国际财务报告准则》

    FASB和IFRS的相关陈述

    审计公司的审核

    会计准则汇编820：公允价值计量

    会计准则汇编805：企业组合

    会计准则汇编350：商誉和其他无形资产把会计准则汇编805融入尽职调查过程

    参考文献

    第18章 无形资产估值

    无形资产估值方法

    无形资产估值的关键成分

    无形资产估值的具体方法

    结论

    第19章 衡量和管理高技术创业企业的价值

    为何高技术创业企业的评估至关重要

    高技术创业企业的关键不同之处

    价值管理始于竞争分析

    发展阶段

    风险和贴现率

    创业企业与传统估值方式

    QED调研报告：风险投资使用的估值方法

    估值创业企业的概率权重情境法

    权益分配法

    结论

    第20章 跨境并购

    战略买方的考量

    尽职调查卖方的考量

    第五部分 案例研究

    第21章 并购估值案例：分销公司

    历史和竞争条件

    潜在买家

    宏观经济条件

    行业的具体环境

    增长

    计算：独立的公允市场价值

    风险和价值动因

    独立公允市场价值的概述和结论

    计算投资价值

    案例结论：建议考虑的问题

    第22章 并购估值案例：专业服务公司

    特性

    估值方法

    案例研究简介

    潜在买家

    过往的财务表现

    未来预期

    风险和价值动因贴现现金流法

    要考虑的其他估值法

    案例结论：建议考虑的问题译者序

    本书在美国估值行业有着相当的影响力，两位作者因本书获得行业

    当年的年度人物提名。在众多并购估值的书籍中，本书享有两大与众不

    同的特点。

    1.把并购估值与创造价值有机地结合在一起。企业并购的最终目的

    是为了创造价值，但以前的并购书籍极少有这种逻辑关联。本书不仅实

    现了这种关联，还就企业如何创造价值做了初步阐述。这是本书最大的

    亮点!

    2.介绍了非上市公司并购估值的系统方法。此前的相关书籍大多是

    围绕上市公司阐述并购估值的系统方法，涉猎非上市公司的甚少。由于

    缺乏公开和系统的数据信息，非上市公司的价值分析是一个难度很大的

    挑战!本书给我们提供了相关的系统方法，告诉我们如何应对这种挑

    战!

    此外，本书初步介绍了企业无形资产的构成及其估值方法，强调了

    现代企业的价值观：赢利企业的无形资产价值远高于有形资产。此外，还较好地介绍了如何把非上市公司的初始估值适调为准确价值的系统方

    法。在本书的最后两章，作者用两个综合案例对非上市公司估值的整个

    步骤做了系统解读。本书第1~7章及第18~22章由李必龙翻译，第8~10章由李羿翻译，第

    11~12章由范英翻译，第13~15章由郭海翻译，第16~17章由王琳翻译。

    全书译文由李必龙统一协调修改。

    译者前言

    “价值”是一个有关某种东西所值多少的表述，它的计量使用两种尺

    度：回报和回报率。要想创造和提升价值，企业必须追求这样一种战

    略：增加回报、降低风险或把两者结合起来。就概念而言，这浅显明

    了，但就应用来说，就没那么简单了!

    正是笼罩在公司价值之上的这层神秘面纱，常常使得高管们做出错

    误的投资决策和经营决策。其实这些糟糕的决策本来都是可以避免的。

    而且，精确估值是可以做到的，并购交易可以使买卖双方都获益。在随

    后的章节里，我们会逐步阐述成功达到上述目的的关键点。

    在过去的数十年间，我们向数以千计的公司提供了估值咨询服务，并同时积累了经验，开发出了能够精确衡量和成功提升公司价值的工

    具。通过运用这些工具，股东和经理们能够弄清楚其公司的价值、驱动

    价值的因素，以及如何在并购和日常经营中提升价值。

    在并购交易中，不仅卖家和买家，甚至连他们的顾问，都会因为企

    业的价值问题而纠结。而且，每当看到对方提出的那种不现实的预期

    时，他们都会有一种无奈的感觉。通常，像这类模糊飘忽的东西，在并

    购交易中俯拾皆是：·利润(通常计算为息税前利润或息税折旧摊销前利润)代表公司

    对股东的真实回报吗？

    ·这种业绩预测现实吗？

    ·在考虑到投资风险的情况下，合适的回报率或市盈率倍数应该是

    多少？

    ·并购交易应该作为一项资产交易，还是作为股票交易？

    ·为了以最好的价格成交，卖方做了充分的准备，并对公司进行了

    必要的包装吗？

    ·对卖方而言，至关重要的人员问题是什么？

    ·买家找到了最佳目标公司，并精确地量化了潜在的协同效益吗？

    ·就对方的报价而言，这项并购交易有意义吗？

    更大的谜团则笼罩于非上市公司(即没有在公开市场交易的那些企

    业)——这里还应包括那些交易清淡的上市公司和大公司的事业部。在

    这类公司中，虽然多数所有者和经理人已经经营企业多年，但他们并不

    知道如下基本问题的答案：

    ·公司的真实价值是多少？·如果一个战略买家收购它的话，他会额外多支付多少钱？

    ·对公司权益价值产生影响最大的因素是哪些？

    ·什么是所有者真正的投资回报和回报率？

    ·那个量级的回报与相关的风险相匹配吗？

    ·所有者出售企业会更合算吗？如果是，那么怎样卖，何时卖？

    出售企业只是所有者退出的众多选项之一。对于不断增加的退出方

    式，本书第3版再一次静下心来，论述了现在已经成熟的退出规划内

    涵，阐述了非上市公司所有者面临的一种独特的挑战：退出决策和退出

    规划流程，并讨论了在出售不是所有者当期合适的选项时，其他的一些

    退出替代方式。

    ·在评估是否退出(如果是，如何退)时，所有者必须考虑哪些财

    务的、非财务的、专业的和人员的问题？

    ·除了出售以外，所有者可用的退出选项还有哪些？

    ·非上市公司投资规划的不同点在哪儿？

    ·为什么非上市公司的退出规划现在就应该开始着手？

    自从本书上一版付梓以来，经济领域发生了不小的变化。整个经济形态正日益知识化，无形资产正逐步成为公司价值的一个更大的部分，并且经济全球化的色彩愈加浓厚。与并购交易相关的财务报告标准，也

    发生了相应的变化——本书第3版也做出了相应的变动。

    ·在跨境并购中，需要考虑的外国公司的特点有哪些？

    ·公司拥有的关键无形资产有哪些，如何对它们进行估值？

    ·在完成一项交易时，有哪些重要的财务报表问题需要处理？

    ·为了使股东价值最大化，在高科技创业企业的价值衡量和管理

    中，有哪些特有的挑战？

    ·什么是公允意见函？为什么一家非上市公司在并购交易之前要考

    虑并购一家企业？

    本书提供了回答这些问题和相关问题的工具。本书的目标读者是具

    有下述特征的非上市公司的股东、投资人和经理人：权益价格缺乏自由

    活跃市场的指引的中小企业(如，收入规模在300万美元到2.5亿美元之

    间的公司)。

    我们用5个新章节阐述这个内容。第一部分是引入性的章节，即第1

    章，介绍了贯穿本书有关买卖双方如何在并购交易中获得成功的许多概

    念。第二部分的侧重点是：在为准备并购交易而建构公司的价值时，对

    企业进行定量和定性评估的过程中，所要考虑的因素。第二部分的4章介绍并阐释了如何衡量非上市公司的投资回报率(ROI)，市场和竞争

    力分析中需要考虑的因素，准备并购交易的具体步骤，以及如何衡量交

    易成功后将要获得的协同效益。第三部分通过8章内容阐述了为并购所

    做的评估过程，涵盖的内容包括对潜在或实际并购交易进行评估分析时

    的3种价值评估方法，以及如何对3种评估结果进行平衡调整。第四部分

    介绍并解释了与并购评估相关的7个特殊问题，包括：退出计划、交易

    结构、公允意见、财务报告、无形资产、初创企业和跨境并购。最后，第五部分将本书涵盖的许多概念与两个案例研究结合起来进行解读——

    其中一个案例涉及一家分销企业，另一个涉及公共关系机构(专业服务

    公司)。

    我们针对投资问题的估值和回报的解决方案，为并购流程提供了所

    需的可靠性和条理性。我们的方法甚至可以把价值提升的内涵融入非上

    市公司的年度战略规划里，进而为股东的投资决策提供价值导向。简而

    言之，我们这本书就是一个路线图，能够帮助你在公司经营和公司出售

    (或购买)中，提升公司的价值。

    许多投资者听说过有关提升上市公司价值的说法。对上市公司而

    言，股票价格就是市场对公司业绩评价的风向标。在没有股票价格的情

    况下，无论是制定一个成功的战略，还是准确地衡量公司业绩和投资回

    报率，都要困难得多。难是难，但并非不可能!

    我们邀请我们的读者使用这些技术为非上市公司实现准确的并购估值，并在日常运营中创造价值。拨开价值迷雾，循着路线图，敲开财富

    之门!

    克里斯·梅林

    弗兰克·埃文斯

    2018年5月致谢

    把本书献给我们亲爱的朋友和精神导师戴维·毕晓普(David

    Bishop)——他也是本书第1版的作者之一。他组建了企业评估师全美

    网络，他把我们聚在了一起，花费了无数时间培训和指导我们，使我们

    的企业评估专业水平得到了很大的提升。为此，我们始终深怀感激之

    情!

    除戴维外，如果没有许多同仁和John WileySons出版公司谢克·丘

    (Sheck Cho)的支持和帮助，本书也不可能成功面市。我们还得感谢

    他们在下述章节中所做的贡献：锡德·谢弗(Sid Shaver)——第20章“跨

    境并购”；肯·桑吉纳里奥(Ken Sanginario)——附录8A“特定公司风险

    的策略性使用”；贾斯廷·约翰逊(Justin Johnson)——附录13A“严谨而

    彻底的估值分析是避免并购交易失败的关键”。

    还要感谢企业投资退出规划顾问，非凡的约翰·莱奥内蒂(John

    Leonetti)，感谢他就退出规划一章所做的价值无与伦比的反馈和建

    议。就资本成本的章节，我还要感谢罗杰·格拉博夫斯基(Roger

    Grabowski)的意见；就第2版的财务报告和无形资产章节，我们还得感

    谢雷·拉思(Ray Rath)、勒内·赫劳谢克(Ren？éHlousek)和达朗·科尔

    迪耶(Darren Cordier)所做的编辑及相关意见；感谢埃德·汉密尔顿(Ed Hamilton)在第3版“企业并购和财务报告”一章所做的更新；感谢

    查尔斯·科斯塔(Charles Costa)针对相关表格和一些研究结果所做的数

    学审核；感谢帕特里斯·拉多尼亚(Patrice Radogna)针对专业服务公司

    的案例所做的评论；就衡量和管理高技术创业企业的价值一章，感谢弗

    兰克·梅因维尔(Frank Mainville)和安德鲁·雷丁顿(Andrew

    Reddington)给予我们的批评建议和增补内容。最重要的，我对我的家

    人深怀最诚挚的感激之情。感谢我的妻子金(Kim)、我的女儿索菲亚

    (Sophia)和朱莉娅(Julia)，谢谢你们在我撰写这本书的漫长时间

    里，表现出巨大的忍耐和理解；感谢你们每一天带给我的挚爱、欢乐和

    支持!

    克里斯·梅林

    在此，再一次感谢我的兄弟哈里·埃文斯(Harry Evans)在第1版给

    予了许多的帮助；感谢我的朋友和同事弗兰克·明迪辛洛(Frank

    Mindicino)，感谢他那超群的知识和洞见；感谢我的助手谢利·迈尔斯

    (Shelly Myers)，我的伙伴和女儿萨拉·德克里克(Sarah DeKreek)。

    最后，对于我的妻子林(Lin)，感谢你的挚爱和多方面的支持。

    弗兰克·埃文斯第一部分 导论

    第1章 并购制胜第1章 并购制胜

    通过合并和收购，买方和卖方都可以创造很大的价值，双方都能从

    并购交易中获益，这正是做并购交易的美妙之处。在过去三十多年间，这一直是驱动全球天量并购活动的魅力所在。[1]

    尽管出现了这么一个量

    级的交易，但多数企业却无法出售。并购专家把65%~75%的潜在卖方

    视为这一类，而美国商务部的一份研究显示，仅有20%的待售企业会成

    功易手所有权。这意味着真正被卖出的公司只有5%~7%。[2]

    本书聚焦于非上市公司的企业价值，特别侧重于中等规模偏小(价

    值在300万美元到2.5亿美元之间)的非上市(或权益集中)公司。[3]

    通

    过并购交易，什么能创造价值？如何衡量价值？管理团队如何培育价

    值？如何维护价值？并使价值最大化？就是这种聚焦能提高出售企业的

    机会。这些概念对买方和卖方同等重要，因为两者都可以且应该从并购

    交易中获益。但现实中，频频出现的却是相反的并购结果。由于缺乏准

    备或相关知识，出售方可能在不利的条件下出售企业或被迫接受太低的

    价格。而每个买家所面临的风险，要么是并购错误的企业，要么是支付

    太高的价格。从2007年12月以来的大衰退期间，我们目睹了在经济环境

    恶劣的情况下，并购活动遭遇的一系列挑战。这就是为什么理解价值

    (以及驱动价值的因素)在并购活动中至关重要!

    不过，聪明的股东和经理人不会只把它们对价值的关注局限于并购活动。他们会在运营企业的同时创造价值。如果你不增长，你的业务最

    终就会降下来。正如威尔·罗杰斯(Will Rogers)所说的那样，“即使你

    是处在正确的轨道上，但如果你心安理得地坐在那里，你也会被人超

    越”。

    价值创造也是股东和经理们战略规划的驱动力，并在规划的过程

    中，制定公司的目标和方向。他们的并购战略是对股东创造价值大目标

    的支持和实践，而且，仅在特定的并购交易能够为他们创造价值时，他

    们才会从事企业的购买和出售事宜。

    这使我们回归到本书的目的：在创造价值这样一个更大的企业目标

    的背景之下，如何在并购活动中，对价值进行创造、培育、衡量、管

    理、维护和最大化。上市公司的高管每天都在关注价值，因为它反映在

    公司股票价格的运动中——这是公司相较于其他投资标的的日常业绩计

    分卡。不过，非上市公司就没有这种市场反馈和市场导向。它们的股东

    和高管不太清楚自己公司的价值几何，或者是没有清晰地意识到其价值

    的驱动力是什么。由于这个原因，许多非上市公司(以及一些上市公司

    的某业务分支或事业部)不仅缺乏价值导向，而且业绩表现也不佳。

    因为难以计算和确认，所以，非上市公司或上市公司某分支业务的

    价值管理是很困难的一件事。不过，企业的多数活动(以及价值创造或

    价值破坏)都是发生于经营层面。价值创造流程中的关键能力是，对小企业或大企业分支机构的价值

    进行准确衡量和管理。由于多数并购交易涉及的都是较小的实体，所

    以，在并购业务中，我们会极大地得益于这种价值创造的能力。虽然我

    们读到或听到的都是一些上市大公司的大交易，但在2012~2016年，美

    国处在中位数规模的并购交易，其金额大约在4 300万美元。所以，涉

    及权益集中的公司或上市公司分支的较小交易是并购活动的重要组成部

    分。

    在这个没有(日常)股价的小公司层面，每个有价值意识的股东和

    高管，都应该设法使自己公司的价值最大化。为此，我们将给出一些概

    念和方法，阐释应该如何对价值进行日常度量和管理，尤其是在并购交

    易中，应该如何度量和管理价值。鉴于此，让我们的理解之旅从何为价

    值开始。

    [1] 第5 章就并购的潜在结果给出了一个非常有帮助的第二视角。

    [2] 换言之，税务基金会在2013 年报告的基础上，根据美国国税局的企

    业税收表档案，美国约有910万家企业(170 万家C 类公司[ 遵循C 税则

    的公司] 和740 万家S 类公司[ 遵循S 税则的公司])，再加上2 300 万家

    个体户。正如第4 章开头所述，Mergerstat 报告披露的2007 ~ 2016 年10

    年间共有97 093 笔交易公告，约占S 类公司和C 类公司总数的1.1%。

    [3] 就本书而言，我们将中等规模大企业定义为总企业价值为2.5 亿美元

    至10 亿美元的公司，中等偏下企业是企业价值为1 000 万美元至2.5 亿美元的公司，中等规模的低端企业是企业价值为300 万美元至1 000 万

    美元的公司，企业价值低于300 万美元的公司为小盘股公司或微小公

    司。股东忽略的关键价值

    当收购者考察一个潜在目标时，相关的分析通常始于甄别和量化通

    过并购能够取得的协同效益。因此，通常的做法是制作一个模型，预测

    拥有这家公司后的潜在收入、收购后的管理费用水平，以及预期最终收

    益或预期现金流。随后，为了确定目标公司对收购方来说的价值，收购

    方会用公司的资本成本贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方就会启动谈判程序，以期达成能够创造价值的交易。

    如果目标不是一家具有股票价格的上市公司，那么，它多半会是一

    家从未有人问过其价值几许的公司——这是一种较常见的情况。实际

    上，企业为当前所有者创造的价值就是这些企业的实际售卖价格。通过

    并购交易产生的潜在协同效益，多半或全部都是收购方创造的，所以，收购方没有必要向出售方支付由自己创造的价值。但是，在刚刚描述的

    情形里，收购方多半会把协同效益的价值支付给卖方，因为它很可能还

    不知道目标公司作为一家独立企业的价值几何。同时，收购方也不知自

    己通过并购所能创造的协同效益价值几何，或公司的初始报价本应该是

    多少。

    卖方常常和买方一样，对这些问题也是知之甚少或被误导。很多时

    候，目标公司的所有者并不知道公司是否应该出售，也不清楚如何找到

    潜在买家，哪些买家能够为公司支付最高的价格，自己做些什么可使公司价值最大化，或如何走出售流程。毕竟，在其整个生涯中，许多卖家

    仅此一次机会涉足这种交易。他们几乎不知道，作为一家单独的企业，他们公司当前的价值几许，何种价值动因或风险动因对公司价值的影响

    最大，或者，对战略投资人来说，公司价值实际会多出多少(如果有的

    话)。通常，传统的专家团队(公司的财务主管，外部的会计师、银行

    家或律师)都不是企业估值的专家。这些专业人士几乎无人知晓何为驱

    动公司价值的动因，也无人清楚公司作为一家独立企业的价值与公司在

    战略买家手里的价值之间的微妙区别。

    卖家可以向中介机构(多半是投资银行或业务顾问)寻求咨询。这

    些中介通常收取的是佣金——只有它们促成了销售后，才能得到。不

    过，要想卖个更高的价格，在出售之前，公司当前的拥有人会设法把公

    司业绩提升到一个更高的水平。但这种咨询业务不太受中介机构的欢

    迎，因为这会使佣金支付滞后更长的时间，甚至使佣金最终落空。

    由于很难得到好的咨询建议，所以，出售方常常会推后销售事宜。

    对于许多视公司为家的企业家，这种推延常常是一个很随意的选择。但

    是，伴随这种情绪化推延的，时常是随之而去的机会。而且，对价值有

    极大影响的外部因素，如经济环境、行业状况和竞争程度，可能会很快

    发生转变。综合趋势、技术创新或监管改革税务改革，也会扩大或收

    窄并购的机会和价值。

    拖延还可能妨碍财产规划和税收策略的实现，因为延误会缩小选择的范围。当价值迅速增加时，不良后果尤其严重。

    总之，无论是买方还是卖方都有强烈的动机，去理解价值、管理驱

    动价值的因素、衡量价值、跟踪价值，进而最终促成双赢结果。独立的公允市场价值

    在把焦点适当地置于股东价值最大化之后，买方和卖方就可以开始

    并购之旅了——起点是计算目标公司独立的公允市场价值，即卖方当期

    所拥有的价值。这个价值反映了公司的规模、资本通道、产品和服务的

    深度和广度、管理质量、市场份额和客户基础、流动性水平和财务杠

    杆，以及作为一个独立企业的整体赢利能力和现金流。

    在考虑到上述这些特征的情况下，让我们来看看美国国税局税则

    59-60定义的公允市场价值：“在双方对相关事实有合理了解的基础上，在各自都没有被胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿

    卖家之间进行换手时的价格。”

    公允市场价值包括了如下的这些假设：

    ·买家和卖家都假设处于典型的市场之中，双方都是为了各自的利

    益。

    ·假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。

    ·企业将会持续经营，不会被清算。

    ·假设的销售额将会变现。·双方不仅是自愿进行交易，而且也有能力进行交易。

    ·假设的卖家不是被迫进行出售(即不是接受一个“扣押物拍卖”式

    的收购要约)；买家不会被迫进行购买(即不是为生存所迫)。

    ·所指的是“价格”，而不是“变卖财产的收入”。

    ·双方的运营原来没有关联，或相互间的经营是独立的。

    ·双方对相关事实都有足够的了解。

    ·截至有效期，买方愿意接受的价格必须是正常的经济、行业和市

    场条件下，所能得到的价格。

    谨遵公允市场价值的买家，会被认为是“财务”买家，而非“战略”买

    家。这种买家仅仅提供资本和与卖家当期管理水平同等的管理。但这排

    除了具有下述特征的买家：由于它的其他业务活动，会给某家公司带

    来“价值增值”的好处，而这家公司能提升目标公司的价值和(或)改善

    买方的其他企业行为(比如，买家被同一行业或类似行业的其他公司收

    购)。同样，也不包括具有下述特征的买家：已经是股东、债权人、相

    关方或控制方，它们乐意以虚高或虚低的价格购买权益，而其动因又不

    是非关联财务买家的典型动因。

    具有“处在公允市场价值过程中，知晓与并购相关的事实”特征的卖

    方也应作此假设：它们包括下述因素(市场情况、公司风险、价值动因，以及控股程度和这种企业权益市场流动性的缺乏程度)对价值施加

    的影响。

    公允市场价值本质上是客观的，但对特定的买方而言，“投资价

    值”反映的价值是建立在买家自身情况和投资需求之上的。这个价值包

    括战略买家预期通过并购所创造的协同效益或其他利益。

    公允市场价值应该代表受经济利益驱动的卖家愿意接受的最低价

    格，因为作为企业所有者的卖家当期正享受着这个价值所提供的利益。

    非上市公司的控股股东通常握有相当的流动性，因为他拥有公司经营所

    产生的现金流或者直接出售公司获得现金。缺乏控股权或少数权益股东

    持有的流动性要小很多。其结果是，没有控股权的权益价值通常要远远

    小于享有控股权的那些所有权权益。

    潜在买家已经计算了独立公允市场价值，然后还应该认识到，这只

    是它们谈判起始的基准价值。买家预期从并购交易中创造的最大价值是

    投资价值超出公允市场价值的部分。[1]

    买方支付的任何高于公允市场价

    值的溢价都会减少买家的潜在收益，因为卖家得到了将要创造价值的那

    一部分。

    正如在第14章深入讨论的，卖方常常受到一些非经济因素的驱动：

    他们希望把公司的所有权传承给他们的孩子或经过长期考验的雇员，或

    者，如果他们也在这家公司工作，自己还可以在此退休或做一些其他的事情。当这些非经济因素存在时，重要的是股东要懂得考虑：“由于个

    人原因所做的决定，会产生多大的经济影响？”投机取巧的买家会占卖

    家的便宜，特别是对于那些处境不好的卖家。同样，这种事实既强调了

    持续关注价值的必要，也说明实施战略规划的必要(战略规划常常只是

    把公司的出售作为一个可行的选项，目的是使股东的价值最大化)。这

    个规划也包含股东的非经济目标，以及为实现这些目标所需的时间和业

    务架构，当然，还有不可或缺的价值管理。

    [1] 在实践中，有时使用“内在价值”一词。《格雷厄姆和多德的证券分

    析》(Graham and Dodd’sSecurity Analysis( Cottle, Murray, and Block,5th edition, New York: McGraw-Hill, 1988, p. 41))将内在价值定义

    为“被相关的资产、收益、股息、有限的前景和管理的因素证实的合理

    价值”，内在价值的定义比公允市场价值更宽泛，类似之处在于它反映

    了与被评估资产有关的某些特征，但与特定买家相关的投资价值的那部

    分无关。对战略买家的投资价值

    目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要识别买

    家的属性，通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资

    价值也称作战略价值或协同效益价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在

    买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之

    间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值

    可能会最大化。掌握了相关信息的买家和卖家可以提前确认这些战略优

    势，利用这些知识和信息谈判。

    公允市场价值和投资价值之间的差异参见表1-1，该表显示了两个

    潜在买家的投资价值。投资价值超过公司公允市场价值的增幅通常被称

    为控制权溢价(但这个词会产生某种程度的误导)。虽然典型的买方通

    过收购获得了对目标公司的控制权，但支付的溢价通常是通过整合才能

    创造的协同效益。因此，这种溢价更准确的称呼应该是收购溢价，因为

    驱动它的主要力量是协同效益，而不是控股权——这只是激活协同效益

    所必需的权利。[1]

    表1-1 公允市场价值比对投资价值由此，我们必须直面下述问题：

    ·为什么买家乐意支付高于公允市场价值的价格？

    ·如果买家必须支付并购溢价来完成并购，它支付的超出公允市场

    价值的价值是多少？换言之，并购溢价应该是多大，即货币金额是多少

    或占公允市场价值的百分比是多少？

    在美国过去的十年里，就上市公司的收购而言，并购溢价的中位值

    大约是其公允市场价值的33%。当然，这些数字不是作为一个指南或目

    标值给出的。所付溢价取决于整合趋势、规模经济和买卖双方的动因

    ——这些再一次强调了在开始谈判之前，透彻地理解价值和行业趋势的

    必要性。例如，如果一家公司的公允市场价值为1 000万美元，最大投

    资价值是2 000万美元而不是1 200万美元，那么，这家公司就有较强的

    讨价还价能力。不过，要想谈下最好的价格，卖家不仅应该设法清楚自

    己最大的投资价值是多少(潜在买家在并购中所能够支付的最高价

    格)，而且，还应该清楚每个买家所具有的选择，并根据这些信息指导

    自己的谈判。

    一般来说，买方应该是基于公允市场价值开始谈判。因为进入谈判之后，情绪因素和“拿下交易”的愿望会占据控制地位，所以，在买方进

    入谈判过程之前，应该确定自己的价格让步的底线，即它们愿意为这笔

    并购所支付的超出公允市场价值的最大金额。事先确定最高价格会促使

    买方把主要精力放在价值上，而不是放在“赢得”并购交易上。很显然，在公允市场价值之上的交易价格越是接近买方的投资价值，这项并购交

    易的吸引力就越小。价值导向的买方会意识到，价格已接近其投资价值

    的并购，它们必须实现几乎所有预期的协同效益(而且要及时地实

    现)，才能实现预期价值。并购价格越接近于它们的投资价值，相关并

    购能为买方股东创造的更多价值就会越少，留给买方犯错的潜在空间就

    越小。当卖方索要的价格太高时，买方更好的选择通常是谢绝这项交

    易，去寻找另一个潜在价值更好的机会。

    这给了我们做投资一个启示——一个基础性和本质性的启示：一定

    要区分一家好公司与一项好投资之间的差异。好公司具有很多的优势，但如果对其所付价格太高，就会是一笔坏的投资。相反，相对于一定的

    预期回报率，如果并购价格足够低，问题公司可能就是一个好的投资机

    会，特别是那种对战略买方有优势互补的问题公司。

    [1] 为了解决企业评估师在调整价值时反映控制权收益方面实践的多样

    性，评估基金会设立了一个工作组，该工作组于2017 年发布了《市场

    参与者收购溢价的计量和应用》，主要用于完成财务报告目的的估值，不过其可能包含迄今为止对此类溢价最全面的解释。并购的双赢效益

    为了成功进行并购交易，需要有三件事符合要求。首先，企业本身

    必须做好准备。这意味着要解决第二部分“培育价值”中4章的内容所论

    述的许多概念。其次，企业所有者自己必须做好准备，正如第14章中的

    心理准备概念所讨论的那样。最后，需要有一位买家准备支付企业所有

    者能够接受的倍数。这意味着企业主必须理解他的企业价值，正如第三

    部分“衡量价值”中的8章的内容所述。

    为了了解买卖双方的并购双赢效益，下面将概述一家公司的估值

    ——这家公司名叫卡文迪什海产品分销公司(这个案例也将会在第21章

    详细阐述)。在这个案例中，我们只是打算对众多的专业步骤进行简略

    阐述。在随后的章节里，你会找到每个步骤的详尽描述。在介绍不同专

    业问题时，我们会使用不同字体表现这些问题，并指明详述这些问题处

    理方式的章节。

    卡文迪什公司创建于20多年前，它的创始人路易·伯廷(Lou

    Bertin)是一个很成功的餐厅老板。具有MBA学历的伯廷总想经营一家

    自己的企业，然而他对经营餐厅产生了厌烦心理。不过，在经营餐厅的

    过程中，他意识到所在州的餐厅都对一个更好的海产品分销方式有需

    求。在企业家精神的驱动下，伯廷凭着多年经营餐厅积累的专业知识、丰富经验和一份策划周密的商业计划书，用自己的170万美元和两个股本金占比10%的小投资人，一起创建了卡文迪什公司。

    不过，和大多数小公司一样，伯廷在经营卡文迪什的过程中，也深

    受若干主要风险和掣肘之苦。说实话，他期望着退休或至少削减他的工

    作时间。此外，虽然卡文迪什很成功，但当他逐渐意识到多元化是更加

    明智的策略时，自己的个人财富已日益和公司的命运捆绑在一起了。应

    该就伯廷在卡文迪什公司80%的权益进行估值吗？他抑或应该做些其他

    的投资？如果不存在少数股东权益即他拥有100%的权益，或所有的权

    益都是由小股东拥有，那么，估值程序或计算方法会不一样吗？(见第

    12章和第14章。)

    卡文迪什最近年份的销售额超过了7 500万美元，而经过调整且反

    映当期运营的息税前利润约为750万美元。息税前利润是卡文迪什最合

    适的回报指标吗？采用收入、税前或税后净收益、现金流会更精确吗？

    (见第6章。)卡文迪什的负债率很高，要想获得长期稳定的发展，还

    需要追加大量的资本支出。财务杠杆影响价值吗？如果是，它是如何影

    响的？(见第9章。)预期的资本支出会影响价值吗？如果是，我们怎

    样把它计入估值？(见第6章。)

    该公司已经发展了一批餐厅和商店客户，不仅增长速度快，而且忠

    诚度较高，但按照行业标准，该公司的产品线仍然很窄。在2008年，不

    断攀升的燃油价格对卡文迪什的利润率产生了不利影响，同时，又由于

    随后的经济衰退和餐厅需求的下降，它的利润受到了进一步蚕食。估值能如何反映这些风险动因和价值动因？如果收购方能消除其中的一些不

    利因素将会如何？(见第3章和第8章。)卡文迪什员工的主要构成是家

    庭成员，以及与伯廷一样厌烦餐厅工作并希望为职业生涯寻找“正常”工

    作时间的人。时至今日，伯廷已经失去了往日的激情，他甚至还没有制

    定公司延续过往业绩所需的战略规划。如果有些个体已经不能为公司的

    成功做出重要贡献，那么，是否应该做出一些调整？如果某人的薪酬高

    于或低于市场水平，应该做相应的调整吗？(见第6章。)

    就公司的出售问题，伯廷已经接受了一些企业买卖经纪人的拜访，也在食品分销行业进行了不少接触，加之，过去两年起伏不定的经济环

    境使得他心烦意乱。另外，一家规模比卡文迪什大五倍的主要竞争对

    手，正在设法利用它的优势把卡文迪什从其核心区域的某些城区市场挤

    走。这种愈加激烈的竞争，外加不利的经济环境，使得伯廷推迟了提价

    计划。这些竞争问题能通过卡文迪什的财务报表解读出来吗？还需要其

    他什么调研吗？这些竞争因素如何能反映到估值中？(见第3章和第8

    章。)卡文迪什独立公允市值的计算

    作为一家中小规模的公司，卡文迪什具有多重风险：单薄的资本、高额的负债、较窄的产品线和有限的管理。当把公司的忠诚客户、快速

    增长的销售额、产品的高品质和尚可的赢利能力综合起来看，卡文迪什

    的加权平均资本成本为18%(反映了该公司的风险程度和增长前景)。

    加权平均资本成本和贴现率是一回事吗？它和资本化率是一样的

    吗？(见第7章和第9章。)如果以公司当年已投资本的标准化净收益额

    584万美元，除以加权平均资本成本的资本化率15%，那么，该企业独

    立的公允市场价值就是4 050万美元。这是权益价值吗？(见第6章。)

    为什么只用一年期的利润来计算公司的价值？这如何能反映未来年份的

    增长？(见第7章。)对战略收购方的投资价值

    有一家较大的上市公司想通过快速并购，在卡文迪什所在市场占领

    一席之地，而且，这家公司对卡文迪什的优势和劣势都有较好的了解。

    由于较大的收购方可以消除卡文迪什的许多不足，所以，收购能更快地

    提升后者的销售额和公司利润。作为市场能力更强的大公司的一个分

    部，卡文迪什的风险也会小得多。这些风险的变化如何能够反映在估值

    里？谁得到这些价值？(见第3章和附录13A。)从财务角度来看，这

    项交易是否公平？他是否应该按照公允意见函做投资决策，以便他和公

    司的两名非控股股东都对交易对价感到满意？(见第16章。)

    当战略买家收购卡文迪什之后，更有效的经营、更多的市场通道和

    丰富的分销系统，会使卡文迪什在未来几年独立的息税前利润得到提

    升。在财务预测期的结束年份，卡文迪什的增长应该类似于食品分销行

    业的预期增长率。预测期的数据及随后年份的数据应该如何用于价值计

    算呢？(见第7章。)

    在并购交易结束后，为了做财务报表，买家需要把购买成本进行分

    配。这会部分涉及卡文迪什无形资产的甄别和估值。就此时的财务报表

    而言，我们应该怎么做呢？(见第17章。)卡文迪什拥有何种无形资

    产，它们如何估值？(见第17章和第18章。)当卡文迪什的WACC资本化率为14%时，欧姆尼分销公司(这项交

    易的买家，也是著名的大上市公司)的WACC贴现率约为12%。资本化

    率和贴现率有什么区别，在使用时如何选择？(见第7章至第9章。)对

    买家而言，卡文迪什经营的市场是个新领域，加之管理能力有限和竞争

    的加剧，所以，买家会为这些新增的风险调整贴现率。买家应该用自己

    的贴现率计算卡文迪什的投资价值吗？如果不，那么，应该对它进行怎

    样的调整？卡文迪什较高的负债会怎样影响这个贴现率？(见第9

    章。)贴现卡文迪什调整过协同效益的已投资本预期未来净现金流，得

    出卡文迪什对一位战略买家的已投资本的价值为6 970万美元。什么是

    已投资本的净现金流？如何计算？应该谨慎地预测多少年？(见第6

    章。)就所考虑到的那些风险动因和价值动因来说，这个贴现过程如何

    反映针对这个回报和回报率所做的潜在调整？(见第7章和第8章。)在

    6 970万美元已投资本的投资价值中，超出卡文迪什3 840万美元独立公

    允市场价值之上的3 130万美元意味着，这个买家为购买卡文迪什所支

    付的价格应在其独立公允市场价值之上不得超过3 130万美元。买卖双

    方启动谈判的最低价格应该是多少？买家在购买卡文迪什时乐意支付的

    价格会高出3 840万美元多少？这个决定会受到竞价购买卡文迪什的竞

    争对手的影响吗？如果买家最终支付了6 970万美元来购买卡文迪什，这个买家会好过吗？那会怎样？(见第1章、第4章和第5章。)

    卡文迪什资产负债表显示的资产金额将近4 400万美元，权益金额1

    500万美元。这些数据会怎样影响它的价值？(见第11章和第12章。)卡文迪什所在行业上市公司的股票价格是其息税前利润的3~18倍，平均

    值是8倍。是否应该考虑到这些，如何考虑？这个息税前利润能够导出

    权益价值吗？(见第10章。)另一个上市的食品分销商最近的出售价格

    在其公允市场价值之上还有72%的溢价。这项交易应该在决定卡文迪什

    的价值时予以考虑吗？(见第10章。)

    由于卡文迪什不是一家上市公司，应该对其变现能力不足给予一个

    贴现吗？由于卡文迪什有小股东，那么，是需要附加一个控股权溢价，还是应该追加一个缺乏控股权的贴现呢？(见第12章。)

    买家可以采用相关策略降低并购风险吗？(见第4章和第18章。)

    买家如何才能最有效地评估协同效益的价值？(见第5章。)

    卖家能够运用策略建立价值吗？它们能够在出售之前有效地规划相

    关的策略吗？(见第2章和第4章。)

    很明显，无论是买家或卖家都有机会通过并购获益。不过，为了创

    造价值，它们必须有能力衡量和管理价值。创造价值的流程始于甄别和

    量化那些能创造价值的因子。但更多的时候，我们在做这种事情时，面

    对的是没有股票价格(作为价值尺度)的非上市公司或上市公司的一个

    业务分支。

    正如你在本书中将看到的那样，涉及价值评估的因素有很多。估值

    既是一门艺术，也是一门科学。这既是对企业的定量评估，也是定性评估。但还是能把它归结为一句话：企业评估就是有关实现公司未来预期

    现金流风险的评估。或者更简单地说，它就是有关风险和回报的评估。

    在之后的章节里，我们将阐述如何在非上市公司培育经营价值，如何在

    并购中创造、培育、衡量、维护和管理价值。第二部分 培育价值

    第2章 培育价值和计量投资回报：非上市公司

    第3章 市场和竞争分析

    第4章 并购市场和规划流程

    第5章 衡量协同效益第2章 培育价值和计量投资回报：非上市公司

    有关“价值”和“创造价值”的文字是如此之多，以至于这些概念已经

    掺杂了许多含义。为了使自己的收购或出售决策能够获得最大收益，买

    家和卖家都必须清楚战略会如何影响价值。对所有者和高管而言，更重

    要的是理解价值在日常经营管理中(尚未预期出售公司时)是如何被创

    造或毁灭的。无论是非上市公司，还是上市公司的分支或交易清淡的上

    市公司，要想对价值的创造进行有效管理的话，首先要做的事情是对价

    值进行计量。要想计量价值，就必须对“投资”“回报”“回报率”和“价

    值”进行精确定义，以便能准确地计算价值和投资回报。但对非上市公

    司而言，这些指标的计量和相关的记账方式，几乎都是不正确的。结果

    是，人们无法知晓这些公司的真实经营业绩，以及它们的价值创造或损

    毁的原因，而投资者也很少知道他们得到的信息数据有误!上市公司的价值创造模型

    理解非上市公司价值创造的路径，始于对上市公司估值模型的理

    解。这个模型通过公司的股票价格(反映投资者所意识的公司的相对风

    险水平)，评估公司未来的净现金流回报，算出一个公司价值。

    对上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率相当清晰明

    了。投资者就是指望以得到红利的方式，获取未来的现金回报(净现金

    流)，并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下述两个变量的

    函数：下一阶段的预期现金回报；这个回报的预期增幅。因此，上市公

    司普通股的价值最终可以归结为股东所得现金红利和这个现金红利的预

    期增幅——这些都反映在股票的升值上。

    基于预期现金收入的普通股估值理论得到了广泛的认同，但许多投

    资决策却是建立在与此无关的投资或价格数据之上的。在有当期股票价

    格信息的情况下，有些投资者会关注自己当初在相关证券上所投的金

    额，而另一些投资者则会聚焦于这种证券的现期价值。后一类投资者的

    做法是正确的。在财会语言里，投资人最初的投资都是“沉没成本”。最

    初的这类投资与他们的现期决策无关，因为它们不是未来回报，而且，这些初始投资也不会由于投资者现在所做的任何决策而改变。这里相关

    的是这种证券的当期价值，因为这种价值代表的是投资者的当期选择

    (相对于其他投资而言)。投资者应该关注这种价值，因为持有这种股票本身实际上就是决定：不以其他方式投资这种当期价值。

    如果把回报定义为净现金流，并聚焦于当期价值而非历史价值，那

    么风险也就被量化了。不同水平的风险反映在股票价格及其预期回报之

    间的关系上。高风险投资应该带来更高的回报率，所以，投资者为了实

    现他们的投资目标，要从众多潜在的风险回报组合中进行选择。因为可

    以方便地获得每日的股票市场价格和公司定期的业绩指标，投资者乐意

    聚焦于公开交易的股票，研究当期股票价格和未来现金流。

    在这里，相关的分析会用上过往的盈利指标。通常使用的市盈率倍

    数(PE)是把当期的股票价格与前期的盈利相比较，但投资者日益认

    识到未来的环境会有别于过去。这在媒体披露的当期盈利报告中表现得

    最为明显。人们通常会把上市公司宣布的盈利与市场的预期值进行比较

    ——市场预期更强调价值的未来属性，而历史数据则主要用来评估预期

    的可靠性。

    就上市股票回报率的历史数据而言，它们有助于我们深入理解投资

    者的风险回报预期，以及投资者预期的最终回报率。实际上，投资者挣

    得的这些年度回报率都是建立在下述相关金额之上：

    ·表示为期初现金支出的投资。

    ·表示为该期净现金流入的回报。道衡公司(DuffPhelps)[1]

    在年度研究中编制了这些数据(并且

    本书第8章中也会对其描述)，利用它们，投资者可以把预期值与过往

    投资于这些上市证券的平均历史业绩进行比较。

    由此可见，这种上市公司模型计算的是当期价值，依托的是预期净

    现金流回报，并为了量化公司风险，把这两个数值之间的相互关系表述

    为一个倍数或百分比。这种方法的好处是可在类似的投资之间做比较分

    析。股票价格的动向衡量了投资者对公司预期净现金流或风险(或两

    者)变化的反应。

    [1] Duff Phelps, LLC, 2017 Valuation Handbook: U.S. Guide to Cost of

    Capital (Hoboken, NJ: Wiley,2017).价值创造和投资回报率的计算：非上市公司

    现在，我们已经梳理了市场是如何度量上市公司价值的变化。除了

    公司内部能力外，这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和

    行业环境进行分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体

    投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常

    变化中。

    无论是对于非上市公司，还是上市公司的分支机构或交易清淡的上

    市公司，要想获得准确的估值和合理的投资回报率(ROI)分析，奥秘

    在于对上市证券投资模型进行适调，以适应非上市实体的独特属性。然

    而，采用这种做法要特别小心，尤其是在上市公司和非上市公司之间存

    在着巨大差异的情况下，更是如此。公开资本市场和私募资本市场是无

    法相互替代的，它们在风险回报、流动性、资金获取、负债、管理和

    行为等方面存在差异。不过，虽然私募市场理论仍在发展之中，但主流

    的私募资本市场(包括非上市公司的所有者及其顾问)仍然与公开资本

    市场有相似性，还要依靠上市公司的价值模型来理解和确定非上市公司

    的价值。实际上，我们已经就此引进了几个关键指标——投资额、回

    报、回报率和价值。

    投资额如果你投资了非上市公司，那么，在下述指标中，你认为哪些是衡

    量投资的正确指标？

    ·(1)你和其他股东在公司所投的初始投资额，以及随后追加的投

    资额。

    ·(2)你在公司的投资外加再投入的利润(这是你资产负债表上权

    益的账面价值)。

    ·(3)在你企业的运营中，你所使用的所有有形资产的当期市场价

    值。

    上述的三个指标中前两个答案显然是不正确的，但它们被频繁地用

    于已用资本回报率(ROCE)的计算。前两个选项的数字代表的是过去

    已经发生的成本，它们可能与今天的价值有关系，但也可能没有关系。

    如果这些投资额相较于今天的价值低，那么，它们产生的投资回报率

    (ROI)较高；如果这些投资额相较于今天的价值高，那么，它们产生

    的投资回报率(ROI)较低。实际上，这两种情形中的任意一种中，过

    去的投资额都是不相关的(它们是沉没成本)，因为用于当期决策的关

    键指标是你投资的当期价值。

    如果你的公司没有创造足够的利润且没有无形资产价值的话，那

    么，所列的第三个答案选项(在你经营中所使用的有形资产的当期价

    值)就是衡量投资的合适指标。对于一个没有无形资产或商誉价值且业绩不佳的公司，你的投资主要构成是公司有形资产的当期价值。根据我

    们在中型企业市场工作的经验，在我们所见的非上市公司中，有大约一

    半企业没能创造足够的利润和无形资产价值。

    一般来说，业绩不佳的企业通常几乎没有什么价值，或对当期的所

    有者而言，其价值莫过于其有形资产价值。此外，可能它还有一些有价

    值的客户或技术，以及较好的声誉。因为它们没能把这些品质转化为足

    够的利润，所以，它们没有为当期的所有者创造无形价值。但有一个例

    外，如果它们以溢价出售给了一个买家，那么这个溢价就可以反映该买

    家希望创造的无形资产价值。

    成功企业的大部分价值体现在它们的无形资产上。本书作者曾做过

    一份调查报告，对147家出售的公司的财务报表进行了收购金额的分配

    分析，结果发现：分配到固定资产和运营资金的收购金额平均为收购总

    金额的23%，意味着这些公司价值的77%体现在它们的无形资产(包括

    商誉)上。[1]

    在2016年，霍利亨·洛基(Houlihan Lokey)以455个交易

    为样本量做了一个统计分析，发现了类似的结果：这种收购对价平均

    29%分配到有形资产，35%分配到可辨识的无形资产，36%归于商

    誉。[2]

    如果你的企业创造了足够的利润，那它就能带来经营价值或商誉价

    值(如果你创造的利润超过了你的预期回报率)，也就意味着，你的公

    司就拥有无形资产价值，你的投资就必须以不同的方式来计量。对于所创利润高于其资本成本的公司，其所有者对该企业投资的价值，就是企

    业未来预期回报的现值。对于非上市公司里什么才是投资的正确指标的

    那个问题，这应该可以算作第四点答案。这些预期回报越高，其所有者

    投资价值也就越大。

    例如，让我们来看看微软。它今天的价值与多年前人们对该公司的

    投资额没有关系，与它再投入的利润或其有形资产的价值都没有关系。

    微软股票在今天市场上的交易价值仅是一个变量的函数：股东预期会得

    到的未来的预期回报——红利和股票升值。这个用于对上市公司估值的

    传统模型，与用于对盈利的非上市公司估值的模型是一样的。

    习惯上，所有者会把自己对企业的投资与用于购买或扩张企业的现

    金支出相联系在一起。不过，一旦他们拥有了它，他们必须意识到自己

    每天的行为实际上都是在做一种选择：不出售公司，而且，无论公司当

    期的市场价值几何，他们会自然而然地对它进行再投资。当该公司的经

    营已经创造出了经营价值，超出了投资者为收购或扩张该公司在最初所

    做的资本支出，那么，这些先前的投资金额就与其当期的决策不相关

    了。这时，仅有当期的市场价值才有意义。

    总之，当你考虑在非上市公司的投资时，如果企业出现了亏损或利

    润不足，那么，这种投资只能依据该企业有形资产的当期市场价值定

    价；或者，如果该公司的经营能够产生无形资产价值，那么，这笔投资

    的价值就是其未来回报的现值。对于赢利的公司，这种投资度量法的计算难度较大，但对要做投资决策的所有者而言，它却是一个很有价值的

    工具。

    回报

    让我们来考虑这样一个问题：“你投资了一家上市公司，你将能从

    这项投资获得怎样的回报？”很明显，这种回报只能表现在红利和股票

    价值的升值上。作为一个投资者，你不可能得到公司的营业利润、其息

    税前的利润(EBIT)或其息税摊销折旧前利润(EBITDA)。如果公司

    能做到低利率借款，那么，对投资者的回报就包括了这些低成本融资所

    创造的利益。

    对非上市公司投资回报的计算也应该一样。就非上市公司而言，投

    资者应该关注的回报是它的可用现金，即该公司剔除了下述科目的所余

    现金：所有成本费用和税款的支出，以及所有资本支出和运营资金的所

    有再投资需求。这种资金有时也称作自由现金流，是企业已投资本的净

    现金流。它的计算方式如下：奇怪的是，在财务报表上，找不到已投资本净现金流这个数据，非

    上市公司所有者几乎不可能看到这个数据。但它代表的却是一种至关重

    要的现金，是在公司所有的资金需求被满足后，债权人和股东能够从企

    业得到的现金。它是资本提供者的真正回报。

    注意，在这个阐述过程中，我们使用的就是针对负债和权益提供者

    的回报。这是合情合理的，因为企业的权益可从负债的使用上获益，而

    且，债务的适当使用能够改善权益的回报。因而，针对战略规划和价值

    创造目的的“回报”，其合理的计算方式应该是针对负债和权益的，而不

    应该仅仅是针对权益资本的。在第6章，我们呈现了有关净现金流计算

    方式的详尽论述。

    回报率

    用于价值衡量和计算的第三个指标是投资回报率(ROI)。这是一

    个必须认真理解的概念，因为投资回报率实际上是衡量风险的指标，而

    每项投资所携的风险程度不同。合理的投资选择必须考虑相关的风险或

    考虑该项投资未来回报能够实现的可能性。这种必要的回报率

    (required rate of return)也被称作资本成本、必要回报率或贴现率，并

    被用来量化未来回报能被实现的可能性。基础投资理论认为，仅在投资

    者有机会获得更高回报的情况下，他们才会接受更高的投资风险。因

    此，一项投资的可见风险越高，这项投资的回报率也必须更高。从数学

    角度看，更高的回报率会导致对未来预期回报进行更高的贴现，会降低这些投资的价值。所以，风险越大，贴现率就越大，价值就越低。相

    反，与较低风险相随的是较低的贴现率和较高的价值。

    这里要注意两个概念的区别：公司的必要回报率(反映的是公司的

    相对风险水平)；公司的实际回报率(反映的是过往的业绩并用于计算

    公司实际的投资回报)。你的实际回报率可能大于或小于基于投资风险

    你应该挣得的回报率。必要回报率是你创造价值所必需取得的基准线。

    因为公司既使用债权资金，也使用权益资金(或混合型资金，比如优先

    股或可转债)，这些资金的每一种成本都必须予以计算。有些公司可以

    获得成本更低的负债，因为它们有更多的抵押物或它们的回报更有保

    障，放款人因此愿意给它们贷放更多的资金。负债和股金的相对金额因

    公司和行业而异，但会对公司的资本成本产生影响。管理质量、竞争程

    度和其他的竞争要素也会影响公司实现预期收入、预期收益和预期现金

    流的可能性，而且，所有的这些要素都会影响公司的资本成本。就一家

    非上市公司的债权和权益资金的加权平均成本(WACC)而言，通常的

    范围是12%~24%，具体取决于公司的风险水平。这种风险水平可予以

    量化，方法是通过对宏观经济、所属行业和公司情况的具体分析，评估

    公司的整体竞争地位和成功的可能性。这个分析评估流程会导出公司的

    必要回报率或WACC(用于贴现未来的收益)，计算公司的现值。

    我们前面说过，在计算投资额和已投资本的净现金流时，需要小心

    谨慎对待这两个有关投资回报的当期指标，同样，对公司回报率的估算也要格外慎重。但如果没有对风险的准确计量，就不可能精确量化未来

    的投资回报。在本书第7~9章，我们对资本成本或回报率的计算方法进

    行了详细的论述。

    价值

    “价值”可能是一个危险的词语。如果它的定义不合理，很容易被误

    读，而且，如果计算误差较大，则会导致错误的投资决策。

    基于前面的论述，有一点应该是很清楚的，即对非上市公司的投资

    (和价值)的计算结果，可能会大于其有形运营资产的当期价值(如果

    它没能创造足够回报的话)，或大于以必要回报率(反映相对风险水

    平)贴现的未来回报的现值。对于一个赢利能力充分的公司，其未来回

    报的现值会超过其经营资产的有形价值——超出部分表现为公司的经营

    价值或无形资产(有时称之为商誉)价值。这就是企业在现有股东手里

    的价值，或是针对财务买家的价值(因为它给被收购公司只带来资

    金)。这种价值是公司的公允市场价值，代表所有者在企业的当期投

    资。这种所有者每天都对公司做这种投资，也就是说，他的行为意味着

    他还没有打算出售自己的企业。

    投资者应该清楚，对战略投资者而言，同一公司可能会有更高的战

    略(或投资)价值(也许会高很多)，因为战略投资者通过收购和拥有

    目标公司，能够以较低的资本投资或以较低的风险创造更高的回报。聪明的投资人都会明白一个道理：对持续拥有自己的非上市公司而言，把

    公司卖给战略投资者是一个不错的选择——后者能够据此创造协同效益

    (一种价值增值行为)。通过出售公司，卖方通常能够分享到这些协同

    效益。

    除了公允市场价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另

    一种价值差异，即公司作为一个整体(100%)的价值和公司分拆为不

    同部分的价值的区别。

    就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公

    司的投资，却没有这种便利——除非这类公司所有者拥有企业100%的

    股份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。

    在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由

    于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司权益即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动

    性不足会使权益价值剧减25%~50%，这个幅度甚至超出公司总体价值

    中这类权益所占价值的合理比例。在第12章，我们会对这个问题做进一

    步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东的单个投资回报率

    时，多了一项工作：要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致的价值递减

    问题。在为非上市公司投资做退出规划时，如果投资者忽略了上述因素

    的话，那么，在作为少数权益股东面临弱势谈判地位时，他们会感到意外，甚至会感到失望!

    正确计算法之例解：已投资本的价值创造及其投资回报率

    为了用例子解读上述理论模型，我们用表2-1~表2-5所述案例，提

    供有关公司A和公司B的基本信息，并计算每家公司的年度投资额、回

    报、回报率和价值。然后，计算公司所创价值的年度增值部分，以及所

    实现的投资回报率。在审视这个案例时，请注意：这个例子并没有提供

    所用必要回报率(WACC)的详尽求证。在随后的第7~9章里，我们会

    补上相关内容。

    正确计算法之例解：非上市公司的投资回报率

    下一个数据是与两家非上市公司A和B相关的。每家公司的股东都

    投了100万美元购买了各自公司的权益。在本年度起始日的资产负债表

    上，每家公司有形的已投资本(净经营资产)的市场价值是1 000万美

    元，如表2-1所示。公司A和B的风险水平也类似，两家公司的WACC资

    本化率都是一样的12.5%(正如表2-3所计算的那样)。它们还分别以

    5%的利率支付贷款利息，以及按27%的联邦和州的合并所得税税率支付

    税款。在本年度起始日，公司A预测的已投资本的净现金流是93.7万美

    元，而公司B的则是139.2万美元(见表2-2)，而且，从长期来看，预

    期这两家公司的这种回报会有一个4%的年度增幅。表2-4计算了该年年

    初的投资额和价值；表2-5则计算了该年年底的这两个相关值，然后，还计算了该年度的投资回报率。

    表2-1 资产负债表，本年度初期(单位：万美元)

    表2-2 已投资本预期现金流，本年度初期(单位：万美元)

    表2-3 加权平均资本成本(必要回报率)，本年度初期表2-4 投资额(和价值)的计算，本年度初期(单位：万美元)

    表2-5 本年度已投资本实际回报率的计算——A公司和B公司(金额单

    位：万美元)权益实际投资回报率的计算

    在前面的例子中，我们计算了已投资本(包括负债和股本金)的实

    际投资回报率。非上市公司的所有者还要关注权益的回报；它的计算方

    法类似于上述案例所示方法。要想计算权益的实际投资回报率，这里

    的“投资”和“价值”应该包括年初和年末计算的市场价值，“净现金流”则是指可以计到权益所有人账上的钱(包括利息费用但不包括负债本金的

    收付款)，而必要回报率则是权益资本的贴现率。在第6章，我们会进

    一步详尽探讨已投资本与权益的话题。

    只要公司所借资本的回报率高于其税后净成本，那么，公司权益的

    实际回报率就要高于它的已投资本的实际回报率。相对于已投资本回报

    率而言，对权益实际回报率有影响的那些关键要素包括：赢利水平、相

    关税率、负债成本和权益成本、资本结构中债权和权益的相对水平，以

    及资本结构的预期变化(如果有的话)。非上市公司所有者及其财务总

    监每年都应该评估这些变量，因为他们需要评估公司业绩、增长潜力和

    更长期的资本需求，以便确定能使公司长期投资回报率最大化的资本结

    构。不过，为了做到这些，所有者还应该看看自己个人的收益需求、财

    富规划、投资组合和风险承受程度，外加他们的多元化和流动性需求。

    尤其是非上市公司的控股股东，应该极力追求能够使他们个人财务目标

    得以实现的资本结构。当他们的非上市公司投资没能实现自己的财务需

    求时，他们应该考虑把公司卖掉，把资金投到能实现其需求的其他投资

    方式中，以便能在更好地满足其需求的同时，还能平衡个人的非财务考

    量。

    债务融资如何影响投资回报率

    不同负债水平的利弊如何？投资人如何找到最佳负债水平？把负债

    融资描述成“财务杠杆”的确非常形象，因为债务资金能够使所有者撬动或增加其股本金回报。不过，问题是这种杠杆效力也能降低投资者的回

    报。表2-6用一个例子解读了负债是如何影响权益回报率的。

    表2-6 资产负债表(金额单位：万美元)

    看过表2-6所示的数据后，投资者应该能得出以下结论：

    ·由于负债的利息费用是固定的，无论盈利水平如何，都得支付。

    在利润低的时候，利息费用会降低或吃掉权益回报。

    ·同样，由于负债的利息费用是固定的，当利润高时，权益所有者

    得到所有新增利润；如果利润太低，债权人就没有额外回报。

    ·由于负债风险和回报都较低的特性，迫使债权人(对非上市公司而言，债权人主要是银行)把眼睛都盯在抵押品和现金流上。它们必须

    在企业利润下行时保护自己有限的回报，因为它们在企业利润上行时得

    不到任何多的回报。

    如表2-6所示，不同程度的财务杠杆也会带来权益回报的波动。在

    资本结构A的状况下，杠杆率较低，而利润在80万~240万美元的区间变

    动，相关的每股利润从每股5.84美元(息税前利润80万美元)到每股

    17.52美元(息税前利润240万美元)。不过，在负债率较高的资本结构

    C的情形下，每股收益的变化要大得多，在相同的息税前利润区间(80

    万~240万美元)，从每股3.65美元到每股32.85美元。

    图2-1中描绘的这种波动性清楚地说明了财务杠杆的风险和收益。

    它向非上市公司所有者强调，清楚地了解公司竞争地位的必要性。您的

    长期状况显得越健壮，您的收益和现金流应该越稳定——这使您能够更

    好地利用债务融资。确定性差或竞争力弱，则需要更少的负债和更安全

    的融资。图2-1 因财务杠杆幅度的不同，产生的每股收益渐增波动

    快速成长的公司通常需要更多的资金来扩张，而它们的所有者可以

    从市场提供的许多融资选择中获益。除了传统的负债外，还有其他方式

    的次级债和混合型负债权益融资(能提供几乎满足各种需求的风险回报

    组合)。无论投资者是想要一个最低水平的固定回报，还是外加市场下

    行的保护和市场上行的获利机会，或是想要管理层在权益价值上升时分

    享价值的激励方法，都有相关的融资方式满足要求。在考虑到公司融资

    能力的情形下，每一种方式都有不同的风险回报水平与之相适应，可以

    满足投资者相应的需求。

    当非上市公司所有者在年龄、财富、流动性、掌控公司的欲望和风

    险偏好存在差异时，上述的这些融资选择还是非常有益的，这些所有者

    通常不会局限于一种类型的资本结构。一种混合型结构可以适应多种需求，而且，当投资环境发生变化时，还可以改变这种结构。

    这对不久将退休的投资者尤其重要，因为他们需要降低自己在非上

    市公司的投资，以便减少风险、增加投资组合的多样性和流动性。

    这里需要谨记：除了在考虑公司的主要资本支出和再融资或所有权

    变化之前，要对公司的资本结构进行审核，非上市公司的所有者还应该

    每年审核一次公司的资本结构。在清楚地理解了创造性融资所能带来的

    风险回报后，所有者既可据此提升自己的投资回报率，也可在此过程中

    取得其他更好的理财目标。

    提升投资回报率的经营选项

    一旦理解了非上市公司投资回报率的机理之后，下一步就是设计一

    个改善投资回报率的战略。就此，首先应该谨记提升投资回报率的关键

    要素：

    ·投资(现值)。在不引起回报下降或风险增加的情况下，降低用

    于净经营资产的投资。例如，通过增加存货周转频率，把存货所需投资

    金额从300万美元的市场价值降低到250万美元的市场价值，把省下的50

    万美元付给股东。该公司的净现金流和价值仍然没变，只是创造相同数

    量现金流所需资金变少，而股东获得了更多的收益。

    ·回报(净现金流)。在不增加公司投资或风险的情况下，增加预期的净现金流回报。例如，通过改善广告效果，新增10万美元的净现金

    流——如果以10%予以资本化的话，会带来100万美元的新增公司价

    值。

    ·回报率(风险)。在不增加股东投资或不损害净现金流回报的情

    况下，降低公司风险。例如，通过引入一组能吸引更多客户的产品线，公司就可减少对其大客户的巨大依赖。通过降低公司客户集中度的举

    措，该公司可以把WACC资本化率由10%降到9.5%。当120万美元的预

    期回报按9.5%进行资本化时，公司价值就增加了63万美元。

    结论：可以通过降低投资、改善回报或减少风险的任何组合，提升

    公司的投资回报率。明智的股东会通过不断追求相关经营战略，致力于

    实现公司价值的提升。当然，这些股东还应该认识到，公司董事会和高

    管层的主要(如果不是最重要的)作用是制定和执行能够提升投资回报

    率的成功战略。作为公司战略规划流程的核心部分，这些相关的战略战

    术每年都应该予以审视和增补。

    在投资回报率及其最大化管理上，所有者普遍面临的问题和担忧

    ·在计算投资回报率时，上市公司的投资者也关注已投资本的净现

    金流吗？专业的上市公司投资者和管理人主要关注权益净现金流——他

    们实际的所得回报。其构成是红利和股票价值的增值部分。由于上市公

    司的投资者可以很容易卖出他们投资的普通股，而且，他们一般无法影响公司的资本结构及其负债水平，所以，他们关注的是借款后的现金流

    而不是已投资本的净现金流(它是借款前的现金流)。

    ·一家公司的实际业绩与预期业绩的比较是如何影响其价值的？正

    如已经解读过的，如果未来的预期利润足够合理的话，其实现可能性的

    大小决定了公司的价值。当一家公司的实际业绩高于或低于预期业绩

    时，投资者会因为这个新的信息决定他们新的预期，并最终决定公司股

    票的价值。所以，虽然投资者持续地关注公司过往的业绩，但他们通常

    是基于未来的预期业绩来做自己的投资决策。就上市公司而言，实际业

    绩与预期业绩之间的比对评估总是会持续不断地进行，即投资者总是把

    实际回报水平和预期回报水平进行比较。

    ·技术的突破、竞争对手的出现或一个关键人物的流失之类的公司

    竞争地位的重大变化，会影响公司的价值吗？这种变化会在何时发生？

    在公开市场交易的股票价值(价格)，每天都会随着竞争要素的变化，发生上下的波动。实际上，非上市公司的权益价值的变化也是如此。只

    是人们很少注意到，甚至完全没有意识到这种变化，因为通常没人定期

    监测非上市公司价值的变化情况。一旦投资者意识到新的竞争信息后，上市公司和非上市公司权益价值的变化就会发生。

    ·股东应该在何时关注公司对战略买家而言的价值和公允市场价

    值？对股东而言，明智的做法是时常留意战略买家对自己公司的兴趣，了解买家可能会基于并购所获协同效益而支付的价格。当股东认为自己公司的战略地位及其竞争优势即将下降时，应该特别关注战略买家表现

    出的购买兴趣。在那个时点上，战略买家可能有能力克服卖家面临的这

    种式微，为此，它们会支付一个有吸引力的价格。

    ·既然较低的资本成本(反映的是较低的风险)能带来较高的价

    值，那么，投资者能通过增加负债来降低资本成本或WACC吗？这个问

    题有一定的理论意义，但没有现实意义。价值取决于市场愿意为一项资

    产支付多大的价格。对买家而言，一项资产的当期资本结构几乎没有什

    么意义，因为买家通常是携重金而来。因此，由负债产生的财务杠杆效

    益是由买家带来的，所以，不应指望买家为卖家所具有的潜在负债效应

    向卖家支付任何溢价。虽然债务融资不会人为地提高公司的价值，但如

    同本章所述，它能够增加投资者的投资回报率。

    ·增长会自动地创造价值吗？许多股东和公司高管常会惊讶于被告

    知：当公司的收入或资产增加时，它的价值不会自然而然地出现。规模

    的增大不一定会带来更多的现金回报或不一定会降低风险。即便会有盈

    利的增长，但通常需要对运营资金和固定资产进行现金投资，这都会减

    少公司的预期净现金流。因此，在考虑到资本的再投资需求后，只有在

    增长能降低风险或创造正向的净现金流时，这种增长才能够创造价值。

    ·公司的风险程度会有多大的变化，这种变化能够精确地计量吗？

    计算回报率的方式在第8章和第9章都将有阐述。虽然这些方式的确涉及

    对未来预期风险的认知和判断，但把这些回报率予以量化的系统做法是可靠和准确的，尤其是对成熟的企业而言。在中型企业市场(这类公司

    的销售规模从1 000万美元到数亿美元)，企业的稳定性要低于那些最

    大级别的上市公司，也就是说，它们市价的波动性要大，而且大很多。

    例如，正如我们将在第8章详细阐述的，对于纽约证券交易所交易的公

    司，规模最小的那10%的公司价格波动性，比最大的那10%的公司要大

    将近50%。所以，中型市值公司的风险程度的变化也很大。衡量和量化

    股票价值的这些不断变化的影响因素，现在都有现成的信息和方法。

    ·一家非上市公司的实际回报率是10%，但根据其风险程度，它应该

    创造的必要回报率是18%。如果财务顾问告诉这家公司的所有者，用他

    出售公司的收入投到一个保守型的投资组合，他仅能获得6%的长期回

    报率，那么，这家公司的所有者为什么会考虑卖掉这家公司呢？假设财

    务顾问建议投资退休账户，而且，预估的6%长期回报率没有问题，那

    么，这个所有者考虑卖掉公司的话就应该看是否有下述原因：

    (1)他在这家非上市公司的现有投资业绩不佳，也就是，这个投

    资不是在创造价值。

    (2)更重要的是，这个非上市公司是一项风险很高的投资，而

    且，由于这种风险，他非常有可能会面临这样一个结果：这项投资的价

    值会很快缩水。

    (3)这个所有者也应该意识到：他的财富多半是集中在这项风险很高的单一投资上，他欠缺一个面临退休的人所应该有的多元化投资。

    (4)他在非上市公司的投资缺乏流动性。如果他在这家公司的股

    份不足以控股，那么，缺乏控股权及变现能力的不足，不仅降低了他投

    资的价值，而且，也使他管理这笔投资的灵活性受到局限——如同第12

    章所将讲述的。

    ·有些成功的非上市公司的所有者避免举债，因为他们“不想为银行

    支付利息”。这种态度有危害吗？虽然我们阐述过慎重使用负债能增加

    权益回报，但主要的危害还不在于这个所有者不愿意借钱。更重要的是

    非上市公司的所有者要认识到，所有资本都是有成本的，都应该带来回

    报。不能因为投资者没有因为股本金每年为自己支付回报，就认为权益

    资本是“免费的”。相反，权益的风险程度要远远高于债权(可能至少要

    高出三倍)，它必须挣出一个必要的回报率，或者该所有者应该在别处

    寻求更具吸引力的投资机会。

    [1] 具体来看，收购对价的39% 被分配到可辨识的无形资产，38% 分配

    到商誉。

    [2] 霍利亨·洛基，《2016 年收购对价分配研究》(2016 Purchase Price

    Allocation Study)，发表于2017年9 月。价值创造战略之分析

    可以使用被称为杜邦分析的投资回报率工具，来监控一家公司价值

    创造的过往表现和未来的潜在表现。在一个世纪前，为了跟踪检查杜邦

    公司多元化投资的业绩表现，该公司的研究人员研发出来这个分析工

    具。杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。

    杜邦公式涉及两个因有潜在误导性而受到抨击的会计指标“收

    益”和“投资”。它使用的收益和投资这两个会计指标，都是建立在账面

    价值上的，而面值这种计量方式可能扭曲业绩和价值的评估。不过，只

    要做一些适当的调整和慎重的解读，杜邦分析就还是会有助于辨识和量

    化价值动因，有助于最终制定出能够改善投资收益和创造价值的战略。

    杜邦分析找出了标准因子：利润率和资产周转率，用它们导出净运

    营资产回报率，如表2-7的公式所示。

    表2-7 杜邦分析

    利润率(也称作销售回报率)是通过比较收益与收入来衡量基于销

    售金额的利润率。为了这种分析目的，应该剔除非经营性或非经常性项

    目的收益或费用。利息费用(扣除了所得税优惠影响的)应该加回到收益里，以避免融资成本影响经营业绩的分析。所得结果就是公司的已投

    资本(IC)净收益，即税后但融资成本前的标准化净收益。改善利润

    率的策略包括增加收入或减少费用。要想追求这些目标，就应该把经营

    管理聚焦在利润率的价值动因(见表2-8)的分析上。

    在为改善赢利能力而评估相关职能领域时，管理层应该求助于战略

    规划及其优势、劣势、机会、威胁(SWOT)分析(在第3章将进一步

    阐述)。这些SWOT分析有助于分辨和评估如何在这些职能部门做某些

    改变，以实现改善公司赢利能力的可能性。多数经理人和股东都清楚收

    入的增加或费用的控制与赢利能力之间的关系，以及这些努力如何能带

    来价值的创造。但没有几个人看到了资产使用效率(称作资产周转率)

    的重要性。这个价值模块聚焦于已用资本(对应于已经创造的销售

    量)。这里的相关改进可以通过下述策略取得：相关收入增幅要高于相

    关资产增幅，或相关资产降幅要大于相关收入降幅。然后，这种概念性

    的目标可以通过改善应收账款的回收周期、存货周转率和固定资产周转

    率等来实现。表2-9展示了涵盖总资产的主要资源及其功能。

    表2-8 利润率的价值动因表2-9 资产周转率的价值动因在为改善资产利用效率而评估这些行为时，管理层应该重新回到

    SWOT分析，认真考虑公司的内部能力和外部环境，确定哪些行为有改

    善业绩的可能性。

    在传统的杜邦分析里，以百分数衡量的利润率乘以资产周转率(以

    周转次数表达)，得到资产回报率。这个回报率(以百分比表示)在这里受到的重视，要逊于传统分析采用的回报率，原因是它依托的“回

    报”和“投资”是基于会计指标。在聚焦价值时，应该分析旨在改善利润

    率和资产周转率的当期策略和新拟策略，以确认它们对投资、净现金流

    和风险的影响。决定净现金流的因素是销售量、经营利润率、税率，以

    及对运营资金和固定资产的投资需要。在战略优势和劣势一定的情况

    下，风险会在SWOT分析和公司竞争地位里得到反映。这种风险最终量

    化于资本加权平均成本(WACC)——它反映了公司经风险调整过的负

    债和权益的成本以及两种融资方式的相对金额。图2-2概述了这种价值

    创造分析的成分和构成。在第3章，我们将会阐述以WACC为核心的竞

    争分析；在第9章，我们将会论述量化WACC的方法。

    图2-2 价值创造的成分

    在图2-2中，由左至右的流程图可用下述方式进行概述：

    ·收入减去支出再除以收入得到的是每一美元销售额的利润(利润率)。

    ·收入与资产之比反映的是使用多少资源取得如此的销售额，目的

    是揭示资产的使用效率。

    ·利润率和周转率的结合得出已投资本净现金流(NCFIC)，即属

    于债权人和股东的现金回报。

    ·SWOT分析考虑的是公司的内部能力和外部环境。

    ·公司的债权和权益资金成本取决于它的内部能力和外部环境。

    ·把公司债权人和股东享有的净现金流用WACC(债权和权益的综

    合成本)予以贴现或资本化，得到公司的经营价值。

    一旦收集并整理出企业的这类信息，那么价值创造的关键就是找出

    能最有效地改善净现金流或减少风险的那些策略。在这个过程中，经理

    人通常会受到诱惑只顾创造销售额或增加资产，而忽略对净现金流的影

    响。这些增长策略通常只会徒增公司的风险水平，因为这些会使公司偏

    离它的核心业务或进入一个不太熟悉的市场。所以，每一项经营策略都

    必须量化为公司的现金流及其相关风险，同时，在考虑到特定竞争条件

    的情况下，管理层还要客观地评估公司实施这种策略的能力。

    这些价值培育的概念如何与通常称之为“经济增加值”的

    策略相比较它们相当类似。有些经济增加值的应用需要使用一些特定的调整和

    系统方法，但相关的概念目标却总是用于促进下述经营策略的推进：

    ·通过增加收入、降低费用和更加有效地运用资产的某种组合，增

    加净现金流。

    ·降低公司风险(相对于其预期回报而言)，从而降低公司的资本

    成本。

    至此，在直觉上，非上市公司价值创造的内涵应该是清楚了。它运

    用了上市公司的价值创造模型，但需要增加管理层的注意力和价值度量

    精度(因为没有上市股票的市场价格)。当然，这里的关键是要寻求能

    创造现金流和带来最大成功率的策略。要想做到这两点，需要认真理解

    和始终关注前述有关影响风险和回报的基本要素。为了启动这个理解的

    旅程，我们随后会更加详细地探讨如何分析公司的战略地位，以便评估

    和量化相关风险。第3章 市场和竞争分析

    我们已经论证了一家公司的价值是由预期净现金流和相关风险水平

    决定的。为了对价值进行衡量并对价值创造活动进行管理，我们需要对

    公司经营所处的竞争环境进行准确评估。这种评估包括分析将会影响公

    司业绩的外部条件和内部条件。在年度战略规划的流程里，许多公司都

    会定期做这项工作。不过，多数非上市公司尚未做到的是，如何把战略

    规划的结果与为股东创造价值的最终目标连在一起。无论是为并购活动

    评估公司的价值，还是为改善公司的经营业绩或其他原因评估公司，竞

    争分析都是一个必要的步骤。

    许多人把估值主要视作一种财务计算行为。他们会分析过往的财务

    状况、头寸和现金流，计算财务比率，并把它们与行业的均值相比较。

    基于这些信息，他们会制作预测公司未来业绩的试算表。他们还会用手

    握的这些数据计算出公司的价值，并对他们的评估信心满满。

    这个流程忽略了财务报表的一个主要弱点：这些报表描述的是公司

    财务表现的结果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能

    力：以合理的成本、适当的数量和质量，及时有效地生产产品或提供服

    务；以具备足够吸引力的价格，对这些产品或服务进行有效推广、销售

    和配送。这种成功依赖于许多外部和内部的因素，需要把这些要素作为

    估值流程的一部分进行评估。所以，对公司进行扎实的定性评估至少和定量评估是同等重要的。本章将主要论述市场和竞争分析，评估公司与

    竞争对手在市场上竞争的战略地位和能力。

    测试自己公司的风险和价值动因

    许多行业的公司都是按照盈利倍数、现金流倍数或收入倍数进行估

    值。这里要谨记的一个关键点是：目标公司的合理倍数取决于它的优势

    和劣势。扎实的评估能力需要娴熟地把握影响这些倍数上下变动的那些

    因素。从买家和卖家的角度，分别测试一下你自己，看看你认为下述20

    个要素，通常会增加或减少公司的价值及其倍数。相关答案都在问题后

    面的段落里。

    1.享有很高的品牌知名度或很高的客户忠诚度。

    2.销售集中于几个关键的客户。

    3.经营活动是建立在一个维护良好的实体工厂之上。

    4.在一个客户基数有限的小行业中经营。

    5.为股东创造了可持续的大额净现金流。

    6.已经编制的财务报表经过审阅而不是审计。

    7.具有竞争优势，比如技术、位置或独特的产品线。8.在运营资金不足和融资能力有限的背景下经营。

    9.未来的经济条件和行业条件基本有利。

    10.公司的运营极度依赖几个有限的高管。

    11.向地域广阔的市场上的客户，销售多元化的产品。

    12.销售与竞争对手几乎没有差异的大宗商品类产品。

    13.处在一个规模大、增速高的行业。

    14.处在一个产能大量过剩的行业。

    15.有很高的行业门槛阻止新竞争者进入。

    16.出现替代的产品或自己过时的技术引来持续的威胁。

    17.在细分行业具有很强的地位。

    18.通过经销商出售产品，对产品终端用户的理解或接触有限。

    19.要么是最有效的低成本生产商，要么是效率最好的高品质生产

    商，要么是两者兼而有之。

    20.有与客户、供应商和雇员诉讼的历史记录。

    在一个行业里，如果公司的买卖价格是其盈利水平的4~8倍之间，那么，这个区间就给出了估值的主要偏差范围。上述奇数项所列的风险

    动因和价值动因，通常会把公司价值推向倍数曲线的高端，而偶数项的

    动因通常都具有负面效应，会导致更低的价值倍数。这些动因的影响力

    因公司而异，而具体评估则一定是主观掂量每一个动因的分量。最后，在评估某个动因的作用时，谨记，在评估时，这种动因可能只是单处于

    目标公司之内，但并购后，这种动因可能就被抵消了——由此，产生了

    一种协同效益。把战略规划与价值培育联系起来

    为了给企业提供目标和方向，公司都要做年度战略规划。在规划的

    第一阶段，公司会确定使命：除了定义公司的目标外，还要帮助其管理

    层和员工识别那些通常被称为利益相关者的关键客户，公司主要为获取

    长期成功向他们负责。一个典型的使命陈述如下：

    我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务，同时，为我

    们的股东提供尽可能高的投资回报，为我们的雇员提供一个安全高效的

    工作环境，让每个人成为我们社区的有建设性的企业公民。

    使命的表述是有意做得很通用化，而且，正如上面的例子所示，可

    通用于任何营利机构。管理层和雇员应该每年重新对其审视，以便能准

    确聚焦公司生存的原因，以及要想长期持续成功，公司应该为谁服务的

    关键问题。

    通常是以公司的使命表述为起点，展开公司的年度战略计划。公司

    战略始于董事会和高管设立的长期总体目标。在既定目标的大方向之

    下，这个规划流程会沿着公司组织结构向前走，每个部门都要制定各自

    的中期和短期目标及实施计划——都必须与公司董事会设定的公司长期

    目标相一致。这些计划被提交、评估、再提交、再评估，直至最终获

    批。在这个过程中，既能为公司的发展指明方向，也能在所有管理层级中达成一致。与此同时，伴随着每个层级实施计划的是财务预算——它

    是公司如何实现目的、目标和任务的财务表述。

    在所有层面的规划流程中，一个基本的步骤就是竞争分析。这种分

    析通常的做法是评估公司的内部能力和外部环境，以辨别公司现有的所

    有优势、劣势、机会和威胁(SWOT)。内部分析考虑的是公司的能

    力，包括生产能力和效率，推广、销售和渠道的效率，技术能力，管理

    层和雇员的深度、品质，以及可用性——这些涉及的是企业的优势和劣

    势。外部分析检视的是会影响公司业绩和竞争地位的那些外部要素，包

    括经济和行业条件——这些表现出的是机会和威胁。SWOT分析旨在定

    义公司经营的竞争环境，以便公司在考虑到这些环境条件的情况下，能

    够辨识获取成功的最佳战略。也就是说，SWOT分析能够使管理层制定

    出这样一种战略：最大限度地减少公司弱点对其业务的影响的同时，根

    据行业条件和公司相对于竞争对手的能力，最大限度地发挥其优势。理

    想情况下，公司应把其优势与因为竞争对手的劣势或漏洞带来的市场机

    会相匹配起来。

    在为估值做竞争分析时，应该做同样的SWOT分析。它能够辨析和

    评估公司是怎样运营的，是怎样依赖供应商和客户并与其互动的，它相

    对于竞争对手的业绩表现如何。借此，并考虑到它所处行业和经济环

    境，我们可以确定该公司所含风险相对于竞争对手是多大。随着竞争分

    析的推进，我们会辨识出反映在公司财务报表上的那些结果背后的原因。也就是说，我们能够弄明白，在竞争环境一定的情况下，为什么该

    公司的行为模式会是这样。而且，因为投资永远是向前看的，所以，竞

    争分析最终是用来评估公司的预期业绩。历史提供的是过往的业绩记

    录，而价值则主要是未来的函数。

    在竞争分析中，要找出的那些要素通常都被称作价值动因和风险动

    因。这里的风险动因为公司带来不确定性；价值动因反映的则是公司的

    优势——它们能够使公司的风险最小化，也能使公司的净现金流回报最

    大化。经过日积月累，对公司风险动因和价值动因的辨识，可以协助公

    司确立自己的战略优势和认识自己的战略劣势。在考虑到公司竞争地位

    的情况下，这两种要素最终都会量化于两个数值：一个是贴现率——反

    映公司的总体风险水平；一个是预期净现金流的预测值。

    十大价值动因

    对于企业所有者来说，识别和理解与业务相关的价值动因(增加现

    金流和降低风险的因素)至关重要。尽管在本章和本书中确定了许多价

    值动因，但我们认为以下十点对于增加现金流和降低风险，从而提高公

    司整体价值，至为关键。

    资本通道。公司规模越小，获得债务资金和股权资本的可能性就越

    小。在此，公司需要评估实现其目标所需的资本种类。这里需要问的问

    题是：·公司目前杠杆率如何？

    ·银行契约的限制如何影响企业及其未来的计划？

    ·股东是否需要提供股本金或个人担保的贷款？

    ·是否可以选择引入外部投资者和发行优先股？

    客户群。一个稳固而多元化的客户群对于企业的持续生存至关重

    要。当公司通过向其最大几个客户提供上乘服务而增长兴旺时，相关的

    依赖性可能会过分增加，以至于收入的百分比会集中于过少的客户；公

    司必须管理客户集中度的稀释问题，以减少失去大额收入源的风险。

    ·公司五大客户占收入的百分比是多少？

    ·经常性收入的金额是多少？

    ·客户群的经济有效期是多少？

    规模经济。随着产量增加，企业通常会降低单位成本。无论是基于

    更大数量的批发折扣还是市场的传播成本，大公司在某些运营和市场上

    都具有明显的优势。

    ·公司是否有效地利用了其内部的规模经济(即累计的成本效益

    ——无论其经营的经济环境或所在行业如何变化)？·什么是公司可以实现更多规模经济的增长机遇？

    ·公司能否加入财团，实现合资或采用外包，以增加采购话语权并

    降低支出？

    财务业绩。财务分析有助于衡量公司的经营趋势，识别其资产和负

    债状况，并将公司的财务业绩和状况与其他具有类似定位的公司进行比

    较。内部编制的财务报表可能会妨碍管理层对绩效的评估，可能导致潜

    在买家质疑这些数据的质量问题。

    ·公司如何在流动性、活性、赢利能力和偿付能力方面进行比较？

    ·已经有什么财务控制措施？

    ·财务是否由外部注册会计师审计或审查？

    人力资本。公司的员工是组织的核心。关键的价值动因包括员工为

    企业带来的知识、技能、经验、培训和创造能力，以及公司文化的健

    康。

    ·质量控制程序是什么？

    ·生产服务能力的有效性如何？

    ·公司如何管理？·管理的深度和广度是什么？

    ·在技术知识、生产技能或客户联系方面是否存在关键人员的依赖

    性？

    ·是否有管理层的继任计划？

    ·个人股东有什么权利？

    市场环境。每家企业都会受到经济趋势和行业发展的影响。管理层

    必须了解行业如何受到经济因素的影响，以及行业是如何构建的，以便

    能够最大限度地减少宏观趋势对企业的影响。

    ·公司的市场份额是多少？

    ·它的市场定位如何？

    ·管理层是否了解其所在的细分市场及其产品的特性？

    ·公司是否有多种产品可以调节经济波动的影响？

    营销策略和品牌。营销是顾客需求与他们对公司产品服务的反应

    之间的衔接点。强大的品牌推广不仅会提高市场认知度而提高公司销售

    额，还会为企业提供一个明确的方向，从而在它与公司使命相关时，提

    高公司的运营效率。·公司如何推销自己？

    ·它营销和销售的能力和不足是什么？

    ·它的品牌效果和知名度如何？

    ·它在社交媒体的存在状况如何？

    ·它的网站效率如何？

    ·品牌是否与公司的使命表述及其战略方向相关联？

    产品服务提供。专业公司常常因专注于利基市场而获得优势，但

    由于缺乏多样性和过度依赖有限市场，而可能会出现集中度的风险。一

    些专业公司可能会发现它们的那些最大客户通常都采取只与提供广泛产

    品的供应商打交道的政策，迫使它们扩大产品供应种类或把自己出售给

    大公司。日益增长的多样化能降低风险，提高价值。

    ·公司的产品服务组合是什么？

    ·集中的产品服务是如何受制于经济和行业波动的？

    ·为了实现多元化，可以提供哪些与现有产品服务不同的产品服

    务，但还能使用类似的人力资本、生产能力、基础客户群？

    ·有哪些垂直或水平的整合机会？战略愿景。大多数公司制定了年度预算，但很少有人试图制定商业

    计划或长期预测。估值都是涉及未来预期的事情，所以公司管理需要一

    个创造价值的战略愿景。管理层必须审视他们从公司所收集到的所有信

    息，以便构建一个可以传递给未来所有者的战略愿景，进而为企业的销

    售额提供额外的支持并确保其连续性，甚至增加销售额。

    ·什么是管理层的长期前景？

    ·公司上次是何时制定了正式的商业计划？

    ·公司的战略是否与客户特征、周期、需要和需求保持一致？

    技术。资金较少的公司往往缺乏足够的研发资源，难以跟上市场技

    术变化的步伐。这些公司在不久的将来往往会面临大量不可避免的资本

    支出需求，或只能将有限资源分配给数量有限的产品开发项目。这不可

    避免地导致产品或服务过时、未来的增长被拖累以及市场份额的损失。

    与此同时，尽管有成本更低和性能较弱的技术，但大公司还是会展示其

    技术优势，开发满足客户新兴需求的产品，以便客户可以选择更好的产

    品。

    ·公司为研发配置了多少资源？

    ·他们使用的技术是最新的吗？

    ·即将发生的技术变革是否会对公司的产品服务产生负面影响？评估公司的具体风险

    贴现率的推导过程将在第8章里详细阐述。在这个贴现率里，内含

    于竞争分析的主要元素是非系统性风险(或阿尔法)，它度量公司相对

    于同行的具体风险。非系统性风险通常涉及三个层面的评估：

    ·(1)宏观经济。

    ·(2)所处行业。

    ·(3)公司自身。

    竞争分析始于宏观环境层面。然后，它会聚焦于更为具体的点：首

    先是标的公司所处产业，然后，是那个产业中标的公司所处的行业分

    支。最后，在这个分析的结尾，对该公司本身做一个综述。这里分析的

    风险一般都是前瞻性的，因为它侧重考虑公司在未来经营活动中可能面

    临的各种状况。

    宏观环境风险

    这种风险分析始于对所有公司未来经营的外部条件的探讨。这些条

    件包括政治、监管、社会经济、人口结构和技术等诸多因素，而主要焦

    点是经济形势。所涉及的具体经济因素则从一般的经济增速(国民生产

    总值或国内生产总值)到通胀率、利率、失业率及类似的因素。公司服务的市场及其客户基数，常常决定了这种分析的宽度。例如，为一国或

    国际客户提供服务的公司必须考虑相关的经济形势，但当公司客户主要

    是地区性客户时，州和地区的经济形势就是焦点。

    对监管、政治、文化和技术因素的分析程度，取决于它们对公司业

    绩的影响力。例如，处在医疗保健行业(监管影响力相当大的行业)的

    公司，需要对这些因素将如何影响公司的整个业绩，做全面的检视分

    析。类似地，如果预期会出现大的监管或政治变化，那么，这些因素都

    必须予以认真考虑。对技术的变化，也应该依据它们对公司业绩的预期

    影响程度进行研究分析。那些业绩增长和经营成功十分依赖于技术的公

    司或那些特别敏感于技术改良的公司，需要对相关技术要素进行更加深

    入的研究分析。

    大多数宏观环境要素不是公司所能直接控制的，但为了评估它们对

    公司业绩的影响，要对所有的相关要素进行分析。

    行业分析

    在行业层面，需要认真分析在一个选定行业里经营的公司整体吸引

    力，以及公司与竞争对手的相对地位。只要可能，一般都会对较宽泛的

    行业进行更具体的定义。例如，把医疗保健行业细分为疗养院，然后，在这个类别里，还有与辅助老人生活相对应的私人护理老人院。类似的

    行业细分可以把餐饮服务业分为餐馆业、快餐餐馆与全菜单餐馆，然后，再细分到有酒精饮料类餐馆和无酒精类餐馆。记住，行业规模会影

    响分析员做这种细分的能力。较大的行业通常都有致力于为会员利益做

    研究的协会或专业组织。

    期初是在行业层面，最终延伸到公司层面，战略的制定和实施都必

    须是为了指引企业在未来获得成功。目的都是为了发掘和利用公司的战

    略优势，同时，使公司劣势的影响最小化。

    对于战略分析，现在已经发展出了各式各样的方法论或相关框架。

    也许最著名的战略分析之一是来自迈克尔·波特(Michael E.Porter)的

    《竞争战略》。[1]

    它为行业内的对手和结构分析提供了一个框架。这包

    括进入障碍和新进入者威胁的分析，谈判地位和客户供应商的影响，以及替代产品或服务的威胁。波特阐述了几种基本战略形态，包括品类

    领先、差异化和聚焦——代表了公司可以在行业里采取的不同的战略定

    位。

    行业分析的目的是甄别和分析行业要素将会如何影响公司的竞争

    力。由于这种分析是前瞻性的，所以它是在确定了公司的战略优势和劣

    势的情况下，分析公司未来可能的业绩。这种战略分析应该认清“定

    位”的概念——分析基础是产品的多样性、市场的各种需求、进入机会

    以及它们之间的利弊平衡。

    基于这个模型，波特随后发表了许多文章，包括他的经典之作《何为战略？》。在这篇文章里，波特讨论了“重构战略”问题，阐述了成熟

    公司重新定义战略的挑战的方式：

    对多数公司而言，最初的成功要归结于它们取舍明晰的独特战略定

    位。在这个阶段，所有的经营行为都与那个定位高度一致。然而，时间

    的流逝和增长的压力导致了定位的懈怠——最初几乎毫无察觉。通过一

    系列新增的变化(每次似乎都有些察觉)，许多成熟公司都逐渐放任自

    己与竞争对手的同质化。这里的问题不在于过往定位已不再有效的那些

    公司如何改变；它们面临的挑战是要重新开始，就如同一个新的进入者

    一样。这里所谈的问题是一个普遍的现象：成熟公司得到的是平庸的回

    报而且缺乏明确的战略。通过产品种类的不断增加、服务新客户群体的

    力度加大，以及对竞争对手行为的模仿，这种公司失去了自己明确的竞

    争定位。典型的情况是：这种公司效仿许多竞争对手的产品线、经营行

    为和发展目标，把大多数客户群作为销售对象。

    有一组方法能够帮助公司重构战略。首先是认真审视公司已经做了

    什么。多数一流公司都有一个独一无二的内核。我们可以通过回答下述

    问题，辨识这种内核：

    ·我们的产品或服务类别中哪些是最有特色的？

    ·我们的产品或服务类别中哪些是赢利能力最强的？

    ·我们的客户中哪些是感觉最满意的？·哪些客户、渠道或季节是最赢利的？

    ·在我们的价值链里，哪些环节是最独特且最有效的？

    随着时间的流逝，在这个独特的内核周边会逐渐生成一层坚硬的外

    壳，就像藤壶一样，必须把它们移开才能露出内层的战略定位。在不少

    公司，一小部分产品或客户创造了大部分的销售额和利润。实际上，最

    具挑战性的任务就是重新聚焦自己的独特内核，使公司的经营管理活动

    与其保持一致。把处在边缘的客户和产品出售掉，或通过边缘化、提

    价，让他们或它们逐渐退出。

    一家公司的过往经历也会有教益。创始人的愿景是什么？是什么成

    就了公司产品和客户？回首过去，人们可重新审视最初的战略，看看它

    是否仍然有效。过往的定位能用现代的方式实现吗？能与当今的技术和

    做法相一致吗？这种思索可能导致战略的重新构建，推动组织重新恢复

    它独一无二的核心能力。这种挑战可能令人兴奋无比，可能会给组织注

    入信心，从而使组织做出至关重要的战略取舍。[2]

    行业分析是一个重要的步骤，不仅在公司年度战略规划流程中如

    此，在企业估值中也一样。因此，管理层必须清楚地了解一个行业的相

    对吸引力，最有可能改变这种吸引力的市场和结构特征，以及在该环境

    中成功竞争所需的资源。做行业分析和战略规划需要一组专业的知识。

    若一个企业评估师想要对公司可能的业绩做一个合理的评估，就必须对这组知识烂熟于胸。对于那些缺乏这种知识的人，在处理大的估值事宜

    或做并购决策之前，最好先去设法汲取一些相关知识及其内含的智慧。

    公司分析

    在做公司内部的优势和劣势分析时，要考虑上面讲的外部经济和行

    业要素。也就是说，公司的内部评估应该反映外部环境，包括SWOT分

    析的内容。

    一个合理的内部分析要回顾公司的过往业绩，这里要特别关注竞争

    因素——这些是财务报表上那些结果的原因。在审视了企业的过往之

    后，公司分析就应转向对未来宏观经济和行业条件的预期上，看看这些

    条件与过往的可能有怎样的不同，以及公司在这种预期环境中的竞争能

    力。第2章阐述的杜邦分析主要聚焦于利润率和资产利用效率，可以用

    杜邦分析预测未来的业绩。也就是说，应该从利润率和资产效率的角

    度，评估公司的每个主要功能领域：采购、设计生产、推广、分销、销售和一般管理。要对每个业务领域进行这种分析，以便评估出公司的

    投资收益。最终，收益应该被量化为投资资本的净现金流量和作为加权

    平均资本成本(WACC)的收益率——这些因素决定价值创造。

    在评估收入时，一定要按产品或服务线做收入分解——这里要反映

    外部条件和公司内部竞争优劣一定时，它们的预期规模和预期价格。影

    响公司净现金流的其他要素包括销售成本、经营费用、所得税，以及固定资产和运营资金的筹集。也必须把这些要素放在公司内部能力和外部

    环境的背景下进行评估。此外，也应该在竞争的背景下，评估公司的内

    部能力(包括采购、设计工程、生产、财会和数据处理)。对下述要

    素进行的定性评估，也要反馈到由杜邦分析衡量的指标里：公司历史、人员、产能、与竞争对手比拼的技术，以及在行业分析里辨识出的要

    素。借此，既可以评估公司预期收益的实现能力，还可以评估公司面临

    各种竞争的可能风险水平。

    这又把我们带回到了SWOT分析(在前面评估外部要素时我们用

    过)。不过，现在要对内部的能力和局限做一个检视，以分辨出公司的

    竞争优势和竞争劣势。这些内部优势和劣势的分析结果(在外部机会和

    威胁的背景之下)，可被量化为支撑公司战略规划的相关预测数据。然

    后，战略规划中反映的内部和外部的不确定性风险，则被量化为公司的

    回报率或资本加权平均成本(WACC)。

    [1] Michael E. Porter, Competitive Strategy (New York: The Free Press,1980).

    [2] 这几段文字摘自迈克尔·波特在《哈佛商业评论》(1996 年11 ~ 12

    月)的文章《何为战略？》。相关的授权许可来自Copyright? 1996 哈

    佛商学院出版公司。非上市实体经常面对的竞争要素

    如同将要讨论的，传统的财务分析包括流动性、经营活性、赢利能

    力和清偿能力等几方面。在第2章的杜邦分析中，我们把赢利能力作为

    利润率和资产周转率的函数进行了分析。财务杠杆衡量的是公司用负债

    融资的程度。常常与财务杠杆一起使用的是利息覆盖比率——比较公司

    收益或现金流与公司必须支付的固定债务利息的各种比率。而流动性比

    率则是衡量公司用流动资产支付流动负债的能力。这些因素影响所有规

    模的公司，无论是上市的还是非上市的。

    接下来这一组要素(将会在第8章进行更详尽的探讨)通常对非上

    市企业特别重要。企业的买方和卖方必须认真区分每个要素对独立公允

    价值的影响与对战略买家而言的投资价值的影响之间的异同。在这些要

    素中，许多在评估目标公司独立价值时可能会是战略劣势，但一旦这种

    公司被收购并成为较大企业的一个分部时，其劣势属性就会消失。

    ·缺乏资本通道。

    ·所有权结构和权益转移都有局限之困。

    ·公司的市场份额和行业的市场结构。

    ·管理的深度和广度。·在关键知识、技能或人脉上，对某些个人有严重依赖。

    ·营销和广告能力。

    ·产品和服务的宽度。

    ·采购的话语权以及与经济规模相关的问题。

    ·设施条件和即将到来的资本支出需求。

    ·客户过于集中。

    ·经销商和供应商的关系及其可靠性。

    ·分销能力。

    ·跟上技术变革步伐的能力。

    ·保护知识产权的能力。

    ·外国竞争的日益威胁。

    ·诉讼问题、环境问题和不利的监管问题。

    ·财务信息和内控的深度、准确性和及时性。财务分析

    财务报表分析是为了有助于把握趋势、确认公司的资产和负债，并

    把公司的财务业绩和状况与其他类似定位的公司进行比较。财务分析通

    常是把公司的财务和经营比率与行业里一组足够类似的同行的相同比率

    进行比较，以便通过强化公司经营的评估(相对于行业总体的经营业

    绩)助推估值流程。在需要时，行业的财务标准值可以从以下途径获

    得：行业协会、纳税申报数据库、授信协会、(需要把经营报表提交给

    政府机构的)特别的类似公司或其他相关途径。公司财务业绩最常见的

    指标有流动性指标、经营活性指标、赢利能力指标和清偿能力指标。

    流动性指标

    流动性比率衡量流动负债到期时，流动资产偿还流动负债的能力和

    充足率。两个常用的流动性指标是流动比率和速动比率。

    流动比率是公司偿还其流动负债能力的指标。一般而言，这个比率

    越高，流动负债被偿付的保障就越高。在一个特定公司流动性的分析

    中，流动资产的构成和质量是一个关键的因素。流动比率的表达公式

    是：速动比率的定义是流动资产减去存货再除以流动负债。它是一个更

    加保守的流动性指标，表现一家公司的流动负债被其流动性最好的资产

    覆盖的程度，因此，存货从分子中被剔除。这个比率是现金及等价物，加上应收款项、待摊费用和其他资产，除以流动负债。速动比率的计算

    方法如下：

    应付账款账期衡量的是一家公司付款的平均日期。这个指标表示的

    是一家公司的短期信誉和短期融资在多大程度依赖商业信用。它的计算

    方法如下：

    经营活性指标

    经营活性比率表现的是公司的经营水平(通常是以收入表现)与维

    持经营所需资产之间的关系。有几个指标可用于分析企业运用资产的效率，以及企业经营业务的有效程度。一般而言，较高的比率表示较高的

    经营效率，因为这说明只需较少的资产就可以使企业的经营保持在一定

    的水平。这些比率使得人们可以评估企业在这些方面的经营表现。

    就应收账款而言，两个经营活性指标分别是应收账款周转率和应收

    账款账期。这个应收账款周转率衡量的是一年内应收账款的周转次数。

    应收账款周转率越高，收入确认和现金收取的时间就越短。应收账款周

    转率的计算方法如下：

    应收账款账期是衡量公司在回收所挣收入方面成功程度的另一个指

    标。这个数字表示的是应收账款未收回的平均天数，衡量公司在应收账

    款回收方面的有效性程度。一般而言，在外天数越多，应收账款被拖欠

    的可能性就越大。类似地，它可以表示本年度履行合同的平均期限更长

    了，而且，从确认收入(按回收百分比法)到开发票之日的时间增加

    了。它的计算方法如下：

    存货周转率衡量的是公司存货管理的有效性，方法是计算平均存货被转换成应收账款或现金的年度次数。存货周转率的计算方法如下：

    存货天数衡量的是商品处在存货状态的平均天数。这个比率衡量短

    期销售潜力。如果它高于行业标准，就意味着公司储有过多的存货。如

    果它低于行业标准，那就表示公司可能没有足够的资源满足需求的变

    化，结果会失去业务。与只有产成品的零售公司相比，具有三阶段存货

    (即，原材料、半成品和产成品)的制造类公司，这种计算要复杂得

    多。存货天数的计算方法如下：

    运营资金周转率是公司销售额相比于运营资金的指标。这个比率衡

    量的是运营资金的使用效率。比率低可能表示公司的运营资金使用效率

    不高；这个比率太高意味着过度交易(对债权人不利)。运营资金周转

    率的计算方法如下：运营资金天数衡量把运营资金转为收入的平均天数。需要的天数越

    少，企业使用的运营资金就越有效率。它的计算方法是：

    至此，所呈的活性比率都是短期和经营性的。还有两个活性指标具

    有长期和投资属性。

    固定资产周转率是有关公司收入与其固定资产的指标。这个比率衡

    量公司长期资本投资的使用效率，反映的是有生产能力的投资所创造或

    维持的收入水平。在和同行比较时，必须小心慎重地考虑相关资产的购

    买时间。固定资产周转率的计算方法如下：

    总资产周转率是有关公司收入与所持资产总额的指标。这个比率是

    衡量公司资产使用的效率。特别是，这个倍数表示在创造一定水平的收

    入时，总资产周转的次数。它是计量资产回报率的关键成分。总资产周

    转率的计算方法如下：赢利能力指标

    任何企业的经营目标都是创造利润。之所以收购公司，是因为预期

    它们将会赢利。价值建立于公司创造现金流的能力。经营和赢利比率允

    许我们评估管理的主要功能。至于赢利能力的评估，通行的方法有两

    种：①收入利润率；②投资回报率。

    收入的回报率，通常以净收益除以收入计算得出，是在不同层次更

    广泛地衡量的赢利能力。毛利润率(gross margin)表现的是毛利润(收

    入减去已售商品成本后的利润)与销售收入的百分比。经营利润率

    (operating margin)表现的是营业收益(毛利润减去营业费用)与销售

    收入的百分比。债前营业利润率(predebt operating margin)衡量的是息

    税前利润(EBIT)与销售收入的百分比。税前利润率(pretax margin)

    表现的是税前收益与销售收入的百分比。利润率(profit margin)衡量

    的是净收益与收入的百分比。这些利润率通常都列示于一种百分比报

    表，它会以收入百分比的方式呈现各种费用和利润。

    投资回报率(ROI)既可以量化为资产回报率(ROA)，也可以表

    述为权益回报率(ROE)。正如第2章所述，这些指标有可能在业绩评

    估和价值创造上起误导作用，因为它们都是以账面价值计量收益和投资的。

    清偿力指标

    在评估公司的长期风险和收益前景时，分析它的资本结构很重要。

    评估清偿力可用的指标有利息覆盖率、杠杆率和财务困境比率(distress

    ratio)。当由负债投资所产生的回报率高于负债成本时，财务杠杆能使

    公司为其股东挣到额外的回报，但如果业务需求下降的话，负债成本会

    以固定费用的方式产生额外风险，对公司的赢利能力产生负面影响。利

    息覆盖率衡量公司支付债务利息的能力，而杠杆率衡量公司资本结构中

    债务的金额，财务困境比率衡量公司破产倒闭的风险。无论衡量公司的

    偿债能力，还是计量公司内部的杠杆程度，这些指标都是相当重要的。

    利息覆盖率衡量公司付息的能力。最常用的比率是息税前利润除以

    利息费用，通常称之为利息保障倍数(times interest earned)。这个比

    率是衡量公司履行利息支付的能力。这个比率越高，公司付息的能力就

    越强。较高的比率也可能意味着公司有更大的负债能力。

    杠杆是指一家公司资本结构中的负债金额。资本结构中的负债金额

    越大，公司所具有的杠杆程度就越高。较高程度的杠杆表示企业更易于遭受宏观经济变化的冲击，如果公司权益的当期价值恶化，意味着债权

    人面临更大的风险。

    负债率的计算方法是用公司的总负债(包括流动负债)除以总资

    产。这个比率计算的是在总的资金盘子里债权人提供资金所占的百分

    比。这个指标有助于确定公司的负债能力，以及公司总资产的融资中所

    需的负债金额。这个比率越低，在发生清偿事件时，债权人的亏损金额

    就越小。

    总负债与股东权益之比的计算方法是用总负债(流动的和长期的)

    除以股东权益。这个比率表现的是债权人提供的资金与所有者提供的资

    金之间的关系。它表现的是权益所有者向债权人提供的保护程度。这个

    比率越低，说明权益所有者提供资金融通的资产百分比越高(相比于通

    过使用负债这种外部融资而言)。

    另外，它还可以基于总资本(=负债+权益)进行计算：上述这些比率分别衡量公司的流动性、赢利能力和杠杆率。还有一

    个工具能把这些分析指标的关键方面组合在一起，以评估公司陷入财务

    困境的风险。由爱德华·奥特曼研发的Z-Score是一个著名的财务困境预

    测模型。在评估一家公司所处的财务困境程度时，可以使用5种比率，而且，每种都被赋予一个权重。所用的这些加权平均数展示如下：

    1.2×(运营资金与总资产之比)+

    1.4×(留存利润与总资产之比)+

    3.3×(息税前利润与总资产之比)+

    0.6×(权益市值与负债账面值之比)+

    1.0×(收入与总资产之比)

    (加总后)最好的分值是大于2.99的，低于1.81的分值意味着很大

    的破产风险。

    财务分析小结

    财务分析的目的是通过把公司的当期业绩、过往业绩同行业的综合数据进行比较，得出有意义的结论。不过，即便是在同一行业内，公司

    与公司间有偏差是可能的，但这种偏差不一定就是问题的表现。因为不

    是每个公司的产品线或服务组合都一样，或资本结构都相同，也不是行

    业里的所有公司都处在演进和发展的同一阶段。在多数情形下，目标公

    司数据与行业综合数据之间会出现一些差异。

    最后，财务报表反映的是过去的结果，不是未来的潜在业绩。财务

    分析是通过聚焦核心问题和关键机会，搭建过去与未来的桥梁，以求提

    升企业的未来价值，与此同时，为把并购流程做得更好做铺垫。结论

    虽然企业估值涉及许多财务计算，但它整体上不是一项财务行为

    ——尤其是在估值是为了并购时。这种价值评估必须考虑到企业的竞争

    环境。这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。通过

    这种调研分析，公司的战略优势和劣势得以辨析和评估，从而能够帮助

    公司确定最佳的成功战略。在这个过程中，必须计算公司独立的公允市

    场价值和它对战略买家的投资价值——被并购后公司的竞争地位通常会

    发生巨大的变化。在第8章和第9章，我们将阐述把这些竞争要素量化为

    回报率的过程；在第10章，我们将阐释把这些竞争要素量化为倍数的方

    法。第4章 并购市场和规划流程

    为了高效地从事并购活动，买方和卖方都应该熟稔常见于并购活动

    中的词语：规模(volume)、条件(terms)和趋势(trends)，以避免

    被媒体报道的并购交易所误导。对于涉及非上市公司的并购交易，一般

    只是报道一些有限的内容，如所有权变动、出售价格或战略目标。人们

    通常能听到的都是那些大的并购交易，涉及的都是大型上市公司。但这

    类交易仅占全部并购交易活动的一个小的比例，不能代表整个并购市

    场。下面将陆续呈现的统计数据(载于2017版的《并购统计评述》)，为我们理解这个并购市场，提供了很有价值的背景信息和前景展望。正

    如该信息刊物的简介所言：“《并购统计评述》所涉的正式转让的权益

    都具有下述表征：公司权益转移的比例不低于5%；交易中至少有一方

    是美国公司。”[1]

    正如图4-1所显示，美国并购活动的活跃度要比经济周期稍稍滞后

    一点。在整个20世纪90年代，无论是数量上还是价值上，并购活动都呈

    现出稳定和大幅的增长；而始于2001年的衰退期间，这两个数值却是一

    路下滑的，但于2003年又开始反弹，只是到了2008年才再次开始下降。

    交易量在2010年开始启动并于2014年开始飙升，在2015年净交易公告数

    (12 012)和并购总交易额(19 753.8亿美元)方面均达到历史最高水

    平，在随后的2016年略有下降。这组数据反映了过去十年间(2007~2016年)共计97 093份的交易公告所述数。

    图4-2显示了非上市交易的卖家的重要地位——这类交易量占总交

    易量的百分比从1990年的40%增长到2015~2016年59%的峰顶。在

    2006~2016年，非上市权益卖家的交易占了交易总量的51%~59%。很明

    显，最密集的并购活动集中于非上市公司这个群体。依据《并购统计评

    述》的数据，在1997~2016年间，平均交易总价在1.55亿~5.81亿美元之

    间，但这类交易的中位值在2 100万~6 000万美元之间。中等市场的规模

    在图4-3中表现得更加清晰：在近年的所有并购交易中，23的购买价格

    都不足1亿美元。就非上市权益卖家而言，在2012~2016年，平均的收购

    总价在0.93亿~1.88亿美元之间，收购价的中位值在1 900万~3 400万美元

    之间。

    图4-1 并购趋势(1997~2016年)资料来源：获准转载自FactSet Mergerstat(www.mergerstat.com)，第19页。

    图4-2 并购净公告的组成结构(2006~2016年)

    资料来源：获准转载自FactSet Mergerstat(www.mergerstat.com)，第27页。

    对于非上市交易的卖家，这个信息来源谈到他们出售企业的两个动

    机(理由)。最为主要的理由是企业缺乏接班人。第二个理由是市场对

    公司产品或服务不断增长的需求，企业扩张需要更多的资源而出售公司

    权益。图4-3 并购公告净收购总价分布(2007~2016年)

    资料来源：获准转载自FactSet Mergerstat(www.mergerstat.com)，第29页。

    对于上市公司和非上市公司的并购，《并购统计评述》还提供了这

    些活动的定价信息，表现形式是并购成交市盈率倍数的中位值。很明

    显，这些倍数随着并购规模而逐渐变大，并且，以现金支付的倍数通常

    会低于以股票方式支付的倍数，或以股票、现金和负债的组合方式支付

    的倍数。

    图4-4[2]

    揭示了近年来更加流行的付款方式。这种现金支付方式的

    增加，伴随着股票和一些组合支付方式的减少，表现出市场越来越多地

    意识到这些支付方式的风险。图4-4 支付趋势(1997~2016年)

    ①其他包括股票期权和认证权益。

    资料来源：获准转载自FactSet Mergerstat(www.mergerstat.com)，第33页。

    虽然这类公司并购交易所得到的曝光率要低于上市公司，但已有的

    并购数据明白无误地强调了美国经济中，非上市公司和中等规模公司的

    重要地位。鉴于这些公司的交易涵盖了并购交易的大部分，那么这类企

    业的买方和卖方的所有者及管理层一定要懂得如何衡量和培育公司的价

    值。

    [1] 《 并购统计评述》(Mergerstat Review 2017)波特兰：企业估值资

    源公司，2017，15。[2] 英文原书原图如此。买家和卖家的常见动机

    知晓交易对方为何考虑并购交易，会让你占有一定的先机。这种信

    息既有益于评估自己在未来谈判中的地位，也有助于构建适合于对方财

    务、战略和控制人目标的并购提案。

    卖家的常见动机

    ·个人渴望离开，原因多半是年龄、健康状态、家庭压力和职业倦

    怠。

    ·企业所有者的财产规划之需。

    ·缺乏接班人，也包括家庭成员冲突、所有者之间的冲突或关键人

    才的流失。

    ·未来发展对额外资金的需求。

    ·业绩的疲态或下滑表现，难于获得增长所需资金。

    ·战略劣势的浮现，而作为一个单独的企业又无法克服。

    ·全球化趋势。

    ·市场或行业环境促成了很好的出售价格。买家的常见动机

    ·扩展产品线或区域市场。

    ·争取更好的成长机会。

    ·通过增加收入或降低成本，提升赢利能力和现金流。

    ·增强竞争优势或减小竞争劣势。

    ·相比于通过内部发展，更快地获取所需的技术或能力。

    ·阻止竞争对手进入这个市场。

    ·拿掉一个竞争对手。

    ·获得对稀缺资源或供应的控制，以用于生产或有助于质量控制。

    ·更好地运用富余的资金或管理能力。

    ·这是为使风险最小化而进行的多元化扩张。并购为何失败

    美国的多数并购活动涉及的都是非上市公司，所以有关买家在这些

    并购中的成功数据十分有限。当涉及上市公司时，相关的信息就会多很

    多。在《协同效益陷阱：》(The Synergy Trap：How Companies Lose

    the Acquisition Game)这本书里，作者马克·赛罗沃(Mark L.Sirower)

    对这些并购交易的结果进行了详述。除了深度分析之外，这本书还对美

    国并购业过去多年的表现进行了概述总结。[1]

    并购失利的原因有很多，当然，原因会因具体交易和所涉环境而异。最常见的原因如下：

    ·所付价格太高。这通常是由于没能清楚地区分目标(公司)与投

    资这两者之间的差别。如果所付总价超过了目标公司未来预期回报的现

    值，那么，即便目标公司是一家业界最好的公司，这笔投资也会成为一

    笔糟糕的投资。

    ·来自高管层做成交易的压力。这通常是由于高管层想快速完事或

    做做面子工程，而没有深度分析并购交易会对公司价值产生的影响。

    ·过度渲染了协同效益。对预期收入的增加、成本的下降、经营效

    率或融资效益，进行了过于乐观的估计。

    ·没能就经营活动进行及时集成。由于协同效益的成本在前面就支

    付了，这些效益必须及时地实现，以便产生收益、创造价值。要想成功，并购交易必须有一个扎实的整合计划，而且必须有效地传达给受其

    影响的所有人，以便能够迅速执行；否则价值就会泄漏。

    ·未能准确地评估客户的反应。新组合的公司可能会逼迫一些客户

    去寻找不同的供应渠道，以避免从已经成为竞争对手的公司那里购买或

    避免过于依赖一个供应渠道。

    ·未能考虑到第一年负面的协同效益。合并(merger)或收购

    (acquisition)常常会引起混乱，包括名称的改变、额外的监管要求、紧张的股东关系、负面的公众认知对消费者的影响，关闭设施的影响，以及遣散费和关闭设施的成本，所有这些都应该量化为并购分析的一部

    分。

    ·没能评估和确认目标公司独立的公允市场价值。对于缺乏公允市

    场价值的非上市公司，买家可能仅仅关注投资价值，包括协同效益，而

    忽略了目标公司较低的独立价值。

    ·战略的不一致性。战略互补性的评估也可能出现偏差。

    ·尽调不足。在合并之前的阶段，战略规划的不足或对价值动因及

    风险动因的评估欠妥，或想赢得谈判的压力盖过了理智的决策。

    ·公司文化的不兼容性。缺乏沟通、不同的期望和相悖的管理风

    格，所有这些都导致了执行力的虚浮。·从现有业务分心。没能预期到或没能有效反击竞争对手对并购的

    反应，外加没能聚焦于现有业务，以及收购方或目标公司关键人才的流

    失对公司的赢利能力产生负面影响。

    ·风险分析的不足。这个问题将在第6章予以专门讨论。它涉及的问

    题包括，没能严格地评估并购交易成功的可能性和没能考虑未来管理的

    自由裁量权。

    许多相关的文章都把并购活动糟糕的过往表现归结为下述因

    素：“首席执行官的狂妄自大”、为了增长而增长的欲望、缺乏经验、自

    我感觉过于良好的公司董事或股东。对于非上市公司并购成功的资料虽

    然很少，但在中等规模的并购交易中，存在着很多同样的问题。此外，对于下列问题也存在着不小的误读：“在并购活动中，价值到底是什

    么？”“如何对它进行严谨细致的衡量和分析？”

    [1] 一般的结论是：对于收购方而言，超过半数的上市公司并购都是价

    值摧毁型；对于卖家而言，却得到了溢价之利。Mark L. Sirower, The

    Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (NewYork: The

    Free Press, 1997).公司出售的策略和流程

    正如我们讨论过的，若买家和卖家想在并购交易谈判中获得成功的

    话，就必须学会从对方的角度理解交易。要做到这一点，需要认清对方

    的财务动机、战略动机和个人动机，以及对方的谈判流程。在第5章，我们将从企业所有者的角度，对这个问题进行详尽的论述。当然，出售

    公司只是企业所有者退出企业的许多选择中的一个。接下来，我们将首

    先阐述在一项交易发生以前，卖家通常应该遵循的步骤。

    步骤一：弄清楚不做准备的潜在后果

    多数卖家都没有出售公司的经历。正是由于缺乏出售经验，外加间

    歇性出现的不想出售的情绪，使公司不可能对这项工作有充足的准备。

    由于卖家缺乏销售流程的经验，通常会低估准备不足的后果。在绝大多

    数情况下，卖方都把公司的出售等同于存货或住宅的销售。实际上，公

    司是一个复杂得多的实体(无论是财务上，还是经营上或集体情绪

    上)，所以，要想成功完成公司出售，需要多得多的事前准备。

    面对可能的并购，不做准备的主要后果是丧失机会。这类闪失通常

    发生在前期的四个行为点上，每一个都可能对卖家产生长远且巨大的后

    果。

    ·(1)没能处理好关键的非财务问题。·(2)没能找出驱动价值的要素。

    ·(3)没能认识到时机的重要性。

    ·(4)没能就公司的出售做准备。

    没能处理好关键的非财务问题。在关键的非财务问题中，最常见的

    是有关“人”的问题，通常包括下述关键人群中的某个或某些人：家庭成

    员、其他股东和公司雇员。在股东很少的公司里，通常都会有一个或几

    个家庭成员在公司工作，且常常是在关键的管理岗位上。他们未来的经

    济状况和职业前景，可能会受这种出售决策巨大影响，所以，这些问题

    必须予以讨论。在这类决策中，关键的标准多半具有个人属性和经济属

    性，并且时常需要做痛苦的抉择。

    对于合伙人和雇员，也有可能受这种决策正面或负面影响，适当地

    考量这类个人及其可能遭遇的经济后果，可能很有必要。

    对于这些“人”的问题，公司通常的倾向是忽略它们，而且往往采取

    的方式是推延做任何决策。忽略问题极少会消除问题，反而常常会激化

    问题，并且在随后的日子里，最终必须面对它们时，选择的余地多半是

    变得更加狭窄。

    没能找出驱动价值的要素。企业的高管常常忙于应付运营公司的各

    种日常挑战，以至于那些价值最大化目标(论述于第1章和第2章)都无法进入他们的视野。如果日常不关注是什么驱动长期价值，特别是忽略

    相对于独立价值的战略价值，那么很有可能会错失重大的出售机会。除

    非把年度战略规划与价值创造联系起来，否则管理层就会时常置驱动价

    值和投资回报率的工作于不顾。

    没能认识到时机的重要性。无论是公司还是行业，都会经历成长、发展和其他变化的自然历程。其间，公司的战略优势和劣势，可能会被

    逐渐改变。近期在全球范围内的产业整合、放松管制和全球化趋势，是

    我们必须认识到的仅仅几个重大外部因素——它们可以创造能够使回报

    最大化的一次性机会。无视这些因素不仅会导致绝佳机会的丧失，而

    且，它还会使公司丧失竞争力或使公司最终仅余有形资产的价值。

    没能就公司的出售做准备。因为公司是一个时刻处在运营之中的实

    体，加之需要面对不断变化的竞争环境，所以很难在一个较短的时间

    里，获得一个理想的出售价格。要想利用公司的优势并使其劣势最小

    化，通常提前数年时间进行规划是很有必要的。忽视出售的必要流程，常常会使公司陷入规划不足的险境。

    结论是：在公司出售的问题上，疏于准备肯定会导致机会的丧失或

    被迫接受较低的出售价格。事前主动的规划和持续聚焦价值运营，是制

    胜的不二法宝。

    步骤二：找出关键的非财务问题正如在上一节简述过的，关键的非财务问题通常是有关人的问题，如有些涉及其他股东和雇员，其中有些牵扯家庭成员或亲朋好友。通常

    的情况是，能使买方满意的解决方案，会带有负面的经济后果。当面临

    这些问题时，要清醒地意识到：这时所做的某些相关决策，是没有经济

    合理性的。一个有益的做法是，把这些涉及公司出售的问题，分为不同

    的类别，比如财务问题、战略问题和人事问题。然后，就每类问题设立

    标准和目标，最终形成整体的系统规划。当股东们试图用财务指标衡量

    人事问题时，通常的后果就是耽搁和延误。

    一个常见的例子是，当把所有权的传承和管理权的传承予以混淆的

    时候，这种困境就会出现。前者处理起来比较容易，而且，没有什么长

    期的影响，只需把股份通过赠予或出售的方式进行转让就可以了，但后

    者就会复杂得多：管理权的传承需要对接班人的资质进行慎重的评估，而且，这种转移对公司未来的业绩会有重大的影响。

    解决非经济问题通常涉及不同的衡量标准，需要借助专业的咨询。

    步骤三：组建一个咨询团队

    当企业老板开始考虑出售公司时，逻辑上(且常常是正确的)第一

    步，是联系会计师、律师和投资银行业者。不过，在这之前，企业老板

    应该好好了解这些顾问的视角和资质。这些人的忠诚度可能没有问题，对公司日常事务也是称职的顾问，但他们可能缺乏正确处理公司出售事宜的专业知识或经验。税务与法务的咨询很关键，所以无论是内部的或

    外部的顾问，都应该把并购交易的日常业务掌管起来。与此同时，也要

    意识到，由于并购的结果是这些顾问将会失去一个客户(他们所服务的

    公司被出售后，作为一个法人实体客户就会消失)，因而，这些受托顾

    问可能会把他们不愿意看到并购发生的心理，带到企业出售的决策中

    来。虽然这并不意味着他们不会提供适当的咨询，但卖家需要的团队是

    充满了激情和主动性的团队，是下定决心去实现目标的团队。

    其他的外部顾问应该包括一个估值顾问和一个中介。估值和并购的

    顾问服务一般都是由一方来提供(通常是一位投资银行业者)；要考虑

    他们带来什么专业技能有利于并购交易。而中介，他们可能在出售流程

    中起很大作用，但几乎没有什么专业估值知识。这会给卖家带来不良后

    果，可能会使其无法得到有关下述问题的最好建议：如何为公司的出售

    制定价值最大化的策略；或如何取得一个尽可能高的售价。在另一头，估值顾问可能没有任何并购经验或行业人脉(这在某些类别企业的出售

    中十分重要)。

    就独立性而言，当估值顾问和交易中介不是一个人或不是来自同一

    家公司时，估值顾问的工作仅仅是提供基于估值的战略规划、价值评估

    及价值范围。在这种情形中，估值顾问是为了获得一定的咨询费而提供

    一种具体的服务，没有可能因公司的成功出售，而得到一笔佣金。因

    此，与这类估值顾问合作的买方或卖方可以更加确信其估值分析结果的公正性和独立性。一般而言，公司的赢利能力越强，估值和交易顾问就

    越可以根据公司的利润实现最大的销售价格。在这种情况下，因为许多

    价值都是无形的，所以老到的顾问至关重要。对于赢利能力较差或业绩

    表现不佳的公司，它们的售价往往依赖于有形资产价值，通常不需要什

    么增值性的经纪服务。

    与内部提供的这种服务相比，独立估值顾问提供的服务价值，通常

    要大得多。公司的财务总监可能认为，作为一位财务专家，他有能力做

    出一份像样的估值报告。但别忘了，这些技能需要经年的积累。由于估

    值顾问通常是收取服务费而非交易对价的百分比，如果与并购和或退

    出计划相关的估值咨询服务是其业务的一部分，那么这种顾问很可能会

    参与更多的并购交易流程，而不仅是一个中间人的角色。另一方面，由

    于这些内部专家，通常都陷入公司的日常经营之中，在评估关键竞争要

    素时，他们可能会失去宏观和行业视野。在估值和分析的过程中，经验

    不足的评估师也常常难于辨别独立公允市场价值与投资价值的区别。

    行业环境也会影响对交易顾问的需求和选择。对某些企业而言，最

    大的挑战莫过于找到一个或若干个合适的买家。在其他情况下，最大的

    挑战却是评估出最合适的买家或哪个买家能够支付最高的价格。但无论

    哪种情况，至关重要的是交易结构和谈判技巧。

    正如在第15章将进一步论述的，卖家必须坚持不懈地把注意力放在

    企业出售所得的税后现金收入上。就企业出售方式的构建问题，顾问可以提供许多可选方案，目的是尽可能地从众多形式中，找到回报最大化

    的方式。

    因此，这里的税务咨询服务很重要。随后，卖家还应该获取投资咨

    询服务，即如何利用出售公司得到的收入进行投资。

    步骤四：辨识可能的替代机会

    一旦找出关键的非财务问题并予以妥当处理，而且组建好专业的顾

    问团队，那么卖家的下一步就是要找出可能的转让替代方案。通常，这

    些可能的替代方案包括：

    ·出售给外围买家。

    ·出售给集团内的买家。

    ·通过赠予的方式转让。

    ·通过一个遗产方案转让。

    就达成企业所有者的财务和非财务目标而言，这些替代方案都有各

    自的利弊。自然，它们都携有各自不同的风险和回报，需要与顾问团队

    充分探讨。但要认识到有些企业所有者的最重要的目标可能是非财务

    的，这些必须进行充分探究和讨论。特别是在涉及家庭成员的企业，要

    对新团队管理之后的公司竞争能力，进行公正地评估。若钦点的接班人是一位不愿意接班的家庭成员，那么就应该事先处理好这种棘手的问

    题，以防将来的尴尬。此外还要认识到，有关个人问题的决策可能会带

    来很大的经济后果。虽然企业所有者有权力做这些决策，但他们必须意

    识到决策对销售价格、对整个公司及其各个股东，将要产生的相关影

    响。

    步骤五：替代方案的准备和财务评估

    找到可能的替代方案后，顾问团队应该就每个替代方案的财务影响

    进行更加仔细的评估。这些评估的内容包括如下几条。

    ·出售准备中的法务问题评估。这种“法务审计”应该包括审阅公司

    章程、权益证书、转让限制、资产所有权、知识产权的所有权和保护、已有的合同、租赁和负债契约及正在进行的诉讼。

    ·计算独立的公允市场价值并估算投资价值，以便评估出售给各类

    战略买家可能带来的利益。在评估其他转让方案的财务后果时，应考虑

    此协同效益的溢价。

    ·做好公司出售准备的必要事项。企业估值需要找出影响公司价值

    的最大驱动要素，并从这一点，认真考虑出售的时机。在目前，经济和

    行业的环境可能都不理想，或者公司正在实施一些能改善公司竞争地位

    的短期策略，以使公司售价的最大化。准备可以用几个月到一年的时

    间，但要有足够的时间让老板调理企业，能使它以最佳的状态出现。因此，在迈进出售流程之前，为了获得最好的出售价格和条件，卖家应该

    计算公司独立的公允市场价值，并评估针对每个潜在买家的投资价值

    ——它们包括一般的私募权益买家、寻求平台公司的私募权益买家、寻

    求垂直收购的企业战略买家、寻求横向收购的企业战略买家。

    ·重估税务问题以及伴随每个替代方案的税收选项。再说一遍，在

    明确卖家的非财务目标的同时，无论收入结构如何构建，应该关注的是

    出售公司带来的税后收入。

    ·决策要坚定且要坚持不懈地执行。一旦确定和解决了人事问题且

    咨询团队确定了可能的替代方案(包括每个方案的人事和财务后果)，以及实现希冀价值所需的步骤，就可以做出明智的决策了。在此，企业

    所有者应该接受这个决策，因为绝大多数方案都会有不足之处，最好的

    方案也极少能实现所有的目标。

    ·不要优柔寡断。在中等规模公司这个群体中，企业家和相关人员

    常把公司及其成功与个人感情融为一体，所以做出售公司的决策时常会

    涉及情感问题。就定义而言，出售公司并不意味着失败，即便是公司一

    直处在业绩不佳的状态，也并非如此。它是一种决策，目的是为了达到

    一些个人和财务目标。如果是以合理而系统的方法去实现这些目标的

    话，它实际上也是一种健康的财富经营管理形式。它可能还是一种进步

    ——公司生命周期中最好的下一步。·为公司的出售做准备。在这种准备和销售流程里，很多细节都是

    由交易顾问把控的。这里仅提及几个事先需要注意的点：

    ·夯实财务报表的可信度，尤其是对确确实实赢利且资产负债表

    健全的公司，更应如此。不要让买家对公司所报业绩有任何质疑的理

    由。请一家著名的会计师事务所，为公司做过去五年的财务审计报告，还要为买方的尽调准备详尽的支持性文件。

    ·整理公司。清除过往坏账、过时存货、无用的厂房设备，以及

    会引起质疑或会妨碍出售的非经营性资产。把多余的现金派发给股东。

    清掉或有负债，解决悬而未决的法律问题和监管问题。在外在形式上，把公司打扮打扮，比如，从厂房粉刷到设备的维修养护和园林绿化等。

    ·保守机密——与关键人物谈判续约合同或非正式协议，以便留

    住他们，但要他们保证保守好公司将出售的秘密。

    ·依靠中介。通常，谈判的过程是漫长而困难的，需要经历艰苦

    的讨价还价过程。卖家一般都不想在这个过程中，过早地亮出所有的谈

    判筹码。应该由一家中介来掌控最初的几步，使卖家到谈判流程的最后

    阶段出场，也就是在最需要的时候，让真正的主人把控定夺。

    步骤六：制作出售说明书

    在销售流程中，有一个关键的步骤是制作公司出售说明书。这份文件通常要呈现公司的战略规划，包括公司的长期经营目标和目的。一方

    面，这种销售说明书应该脚踏实地，并在买家挑剔的眼光之下能够自圆

    其说，另一方面，它还要致力于阐述，公司作为一个并购对象的最有利

    和最现实的一面。

    一份准备良好的出售说明书，不仅仅是呈现目标公司和所属行业的

    详情，它还能使买家深刻地了解，卖家于特定行业环境之下的战略地位

    和发展潜力。此外，它还应该展示管理层的战略规划能力，即为业绩和

    价值最大化的目标制定前后一致且有效的战略的能力。

    当然，出售说明书的一个更大的目标是，清晰地表述公司作为一个

    并购候选对象的战略优势，以及表述能够转移到买家手里的工艺、技能

    和特有的系统。注意，在这些字里行间穿梭的言外之意应该是：潜在买

    家无法承受错失这次并购机会的代价。

    一份公司出售说明书的构成如下：

    ·概要。

    ·公司简介。

    ·市场分析。

    ·未来业绩预测。·交易结构和条件。

    概要 老到的并购人士都会认为，一份出售说明书最关键的部分就

    是概要。为了抓住潜在买家的注意力，概要需要提供一个有说服力的例

    子，说明为什么本公司是一个有吸引力的并购对象。在仅仅几页的篇幅

    里，这份概要应该阐述公司的历史和当前的市场地位、主要产品和服

    务、技术能力及其成就，以及最近的财务表现。必须强调公司的战略优

    势，特别是收购方能够如何利用这些优势。虽然这种文档是描述性的，但好的概要是一份有效的推销文件，能够把公司作为一个并购目标的吸

    引力表现得淋漓尽致。

    公司简介 出售说明书的这一节通常是以公司的历史阐述开始，延

    伸到未来业务的预测。它通常包括下述问题的详尽阐述：

    ·主要产品或服务线。

    ·生产过程、生产能力和生产规模。

    ·技术能力。

    ·渠道系统。

    ·销售和推广计划。

    ·管理能力。·财务状况和过往业绩。

    ·当期的资本总额和权益结构。

    市场分析 出售说明书还应包括市场分析，讨论公司所处的产业和

    行业，内容为综述产业的核心趋势、新兴技术，以及新产品或新服务的

    简介。在这种对市场的评估中，一般都要描述公司目前相对于竞争对手

    的地位，以及公司维系或改善这种地位的战略优势。在描述关键竞争对

    手时，通常还是要持续聚焦于公司的未来，以及提升及改善公司业绩的

    战略。

    未来业绩预测 在公司的历史和战略分析之后，说明书还要有公司

    未来经营业绩的预测，包括利润表、资产负债表和现金流量表，外加支

    撑这些预测的假设。

    交易结构和条件 销售说明书应提供有关交易结构的基本信息、销

    售中不包括的任何项目的具体信息，以及对付款条款的任何限制。例

    如，披露可以确定出卖方打算保留的任何特定的有形或无形资产，以及

    对买方会承担的任何债务的限制或卖方为任何或所有交易提供融资的意

    愿。

    在公司出售说明书之前，通常会有一封小范围或大范围送给潜在买

    家的初始征询函。这封信函会简单地介绍该公司，可能是实名，也可能

    是匿名。它只提供该公司财务状况的概述。征询函的目的是想激起对方的兴趣，强调公司当下的地位、它如何走到这个位置，以及最重要的：

    公司管理层自信公司能发展到什么地步。它意在邀请潜在买家索要进一

    步的资料——出售说明书。

    表4-1列示了出售流程的卖家时间表，总共涉及12周的时间。应该

    只是把这个时段视作一个理想的目标时段——12周是非常短的时间段。

    在这个时间表展示的出售流程中，许多步骤强调了规划和准备的重要

    性，以及聘用一流专业顾问的好处。

    对许多中等规模企业的股东而言，出售自己的公司是他们毕生做出

    的最大财务决策。由于处在一个不断变化的经济、行业和监管的环境之

    中，加之涉及人事、产品、客户和技术等综合事宜，所以企业是一种非

    常复杂的实体。它们的战略地位和战略价值都处在不断变化之中，这种

    价值很难衡量。因而，企业所有者不仅应该知道他们企业的独立价值，而且还要知晓与之相关的协同效益，以及企业对于战略投资人的相关价

    值。

    出售机会可能会以诱人的价格持续存在。不过更多的可能情形却

    是，卖家得去主动寻找一个买家或很大一组买家，去说服它或它们收购

    自己的公司。这些公司要设法预见到这些潜在买家的所需所求，以便调

    整自己，使自己的吸引力最大化。这个过程可能需要相当的时长和适当

    的时机，才能够在行业或经济环境的制约中，获得理想的出售条件。谨记：以诱人的价格出售公司，需要很大的运气，更重要的是，需

    要认真做事前规划。不做认真的预先规划，通常只能加剧出现负面结果

    的可能性，企业股东将无法取得其部分或全部的理财目标和个人目标。

    表4-1 并购交易时序表并购策略和流程

    并购策略应该契合于公司的总体战略目标：增加净现金流和降低风

    险。在长期战略的规划中，为了达成这个目标，股东和管理层会时不时

    地面对这样的选择：是继续采取内部发展方式(如有机增长)，还是采

    取外延发展方式——并购。为了把公司推向更强的竞争地位，公司的资

    源必须不断地从业绩不佳的经营领域或潜力不够的领域，转向业绩更好

    的经营领域。在这种资源的转换过程中，管理层可以把公司从现有的经

    营领域转向有发展潜质的经营领域或转向供他人并购。

    收购或合并另一个企业的主要理由是，能更快地获得更多的现金流

    或降低风险，或能以(与通过内部获取这些目标相比)更低的成本实现

    目标。因此，任何收购目的都是为了以下述方式创造战略优势：为目标

    公司支付的价格低于内部发展同样的战略地位所需的总资源(的价格

    价值)。

    企业合并的形式

    企业之间的组合可以采取众多形式中的任何一种。在收购

    (acquisition)的形式下，一家公司的股票或资产被一个买家所购买。

    合并(merger)(与收购主要是法律上的区别)说的是两家公司的组

    合，抑或是第一家公司被第二家公司吸收，称作“吸收合并”；或两家公司组建成一家新实体，称作“新立合并”。一个不那么明显的组合形式是

    合资企业(joint venture)：这通常涉及两家公司组建并共同拥有第三家

    企业，更多地是为了实现一个具体而有限的目标。在这些策略性组合的

    各种形式中，紧密程度最轻的是联盟(alliance)：这是两家独立的公司

    为追求一个具体目的，而采用的一种正式合作，或是把一种技术、产品

    或知识性资产授权给另一个组织的行为。因而，就控制权、投资和承诺

    力度而言，收购这种形式所表现的强度最大，紧随其后的是合并。如果

    所需的承诺力度要弱一些，可以采用合资企业、联盟甚至许可形式。

    规划流程不仅应该明确预期利益，还要厘清上述组合的策略含义。

    在评估这些 ......