雪球投资

    一个价值投资者的股市札记

    林起 著

    经济科学出版社图书在版编目(CIP)数据

    雪球投资：一个价值投资者的股市札记林起著.—北京：经济科

    学出版社，2010.12

    ISBN 978-7-5141-0053-2

    Ⅰ.①雪… Ⅱ.①林… Ⅲ.①股票—证券投资 Ⅳ.①F830.91

    中国版本图书馆CIP数据核字(2010)第211039号

    责任编辑：周国强

    责任校对：刘昕

    技术编辑：邱天

    雪球投资

    一个价值投资者的股市札记

    林起 著

    经济科学出版社出版、发行 新华书店经销

    社 址：北京市海淀区阜成路甲28号

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    787×1092 16开 18.25印张 330000字

    2010年12月第1版 2010年12月第1次印刷

    ISBN 978-7-5141-0053-2

    定价：39.80元

    (图书出现印装问题，本社负责调换)

    (版权所有 翻印必究)目录

    序

    前言

    第一篇 投资之路 01 少有人走得通的路

    02 弄清楚自己想要什么

    03 要有开放的心态

    04 镜中花、水中月与无为而治

    05 不是风动，不是幡动，仁者心动

    06 市场先生夜访林起先生

    07 向股神巴菲特致敬

    第二篇 投资门派 08 投资与投机

    09 投资对象是公司而非股票

    10 分散投资与集中投资

    11 基本面分析与传统价值投资

    12 长期持有与短期持有

    13 价值投资与风险投资

    14 论“绝对估值法”

    第三篇 企业分析方法 15 好公司的标准

    16 好公司的财务特征

    17 投资百年后还将领跑的企业

    18 避而远之的股票19 企业所处行业的讨论

    20 对除权除息的讨论

    21 美元与大宗商品的关系

    22 一人管理与现代管理的对比

    23 阅读公司年报的重要性

    24 参加公司股东大会的重要性

    25 钟爱有护城河的公司

    26 好公司贵在业精于专

    27 业务模式简单但不可挑战

    28 四种垄断形式的讨论

    29 正直诚信是管理者第一品质

    第四篇 如何买股票 30 静态市盈率是投资总纲

    31 企业估值方法

    32 投资的基本原则

    33 买什么股票

    34 永远不要一次性买进

    35 股票越跌越开心

    36 不要下注未成功的“成长股”

    37 投资何时算盈利

    38 投资没有专家，只能相信自己

    39 别人恐惧的时候，不要碍着我发财

    第五篇 如何卖股票 40 永远要跟市场作对

    41 卖什么股票

    42 永远不要一次性卖出

    43 价值投资并非长期持有

    44 股价波动再正常不过45 股票赚钱靠品德

    46 别人贪婪的时候，不要碍着人家发财

    第六篇 投资以信仰制胜 47 对国家的信心

    48 对股市的信心

    49 对基本面的信心

    50 对投资方法的信心

    51 信仰复利的威力

    52 内在价值与股价

    53 投资无须精确化数字

    54 投资风险来自无知

    55 守着一亩三分田足矣

    56 有信仰投资者夜夜安枕

    第七篇 财务分析 57 三大财务报表的作用

    58 重要的财务指标

    59 自由现金流说明一切

    60 净资产收益率最实用

    61 成长要靠主营业务

    62 应该剔除的收益

    63 考查三项费用

    64 如何看待固定资产

    65 周期性行业财务表现

    66 警惕应收账款与预付账款

    67 动态市盈率与静态市盈率

    68 市盈率与市净率

    69 毛利率与净利率

    70 流动比与速动比71 稳定性与成长性

    72 杜邦财务分析体系

    第八篇 杂谈 73 浅谈投资圣经《证券分析》

    74 费舍15个选股要点讨论

    75 外在价值与内在价值

    76 让投资成为一种生活习惯

    77 座右铭：简单实用就是好

    78 章鱼保罗与投资

    79 价值投资由用心模仿开始

    80 在希望的田野上

    后记序

    在好久以前就有冲动写一本介绍自己投资方法的书，一直没写是

    因为一来时间上没有这么大的空当，二来怕文笔不好害了读者的眼。

    但想到许多文化名人，他们的时间更少，但作品的产量可是丝毫不

    减，正好此次股市楼市大涨，对价值投资者反而清闲了许多，既然早

    就有心想写点什么，现在时间又稍稍充裕，也就下定决心动笔啦，至

    于写得好不好也就顾不得了。

    开始构思本书结构时，本来想过效仿格雷厄姆的《证券分析》的

    形式，以类教材的方式来写，想想三人行有我师嘛，就不怕献丑了，可不想如《证券分析》那样大部头，那是涵盖投资的方方面面的，有

    债券、优先股、普通股等内容，估算当时金融衍生产品如果像今天这

    么发达，也会被全部研究到，而我只想谈谈股票投资。但后来想想，教材形式的感觉太正式，甚至有点严肃，读来想之无味，况且我想写

    的不是教材，而是分享投资心得，只好放弃以类教材形式的想法了。

    思来想去，比较适合以散文的形式来写，一来其符合分享投资心

    得的要求；二来各篇文章前后文字间相对独立，单篇可自成一文，这

    样写起来不用太注重整体结构，减少写作压力，也有利于读者阅读，拿起书来信手一翻，便随处可读；再者内容可扩展性强，可在书内加

    入一些我认为有意思的但看起来相关性不大的文章，比如“向股神巴

    菲特致敬”、“座右铭：简单实用就是好”、“章鱼保罗与投

    资”等，事实上这些看似无关的文章承载很多我想表达的内容。

    不过也有压力，以散文形式想成书，必须做到形散而神聚，所以

    不能完全无视每篇文章主题的位置及讨论内容的内在关联性，不能文

    章间所讲问题风马牛不相及，而要将所讨论问题逐步深入，而若能引

    发读者思考则事成矣。要做到这一点，显然不是易事，不过定当尽力

    为之，只是水平有限，写得不好的地方还望读者海涵。但这毕竟是一

    本讲投资的书而非文学著作，故而我把“基本标准”定位在能清晰准

    确表达投资思想这条底线上。

    本书分成八篇，我将重点放在“企业分析方法”、“投资以信仰

    制胜”、“财务分析”三篇上，所占内容比例会有一半左右，“财务

    分析”内容也许会比较枯燥些，但在写作中我会时刻注意这个问题，力求让文字生动活泼。“投资者之路”和“杂谈”在可读性上会比较

    好，建议读者在阅读时不必从头到尾顺序着看，可以先选自己感兴趣

    的看，其实这是一本轻松的“课外读物”，我最希望《雪球投资》能成为可供你闲暇时消遣的读本，而非教材性质的图书，这才是体现本

    书写作的意义和初衷。

    林起

    2010年8月于深圳前言

    股市高抛低吸可赚差价是常识，有人试图利用高抛低吸快速致

    富，最终几无例外都以失败收场。既然投机对多数人行不通，那只有

    两种选择，离开股市或者做价值投资；对于前者不作评论，对于后者

    面临怎么做的问题。简单说应该是这样的，经过基本面分析之后，确

    定企业的内在价值，然后就是等待，如果股价下跌至有安全边际时，就开始买入，越跌越买，不停把持股成本降低。

    机会大多出现在牛市泡沫破灭后，有时也出现在其他情况下，比

    如收并购、前景不乐观、人事变动、政策等因素下。如三聚氰胺奶粉

    事件，就是投资的好机会，历史证明，企业会破产，行业不会破产，行业洗牌往往强者更强；牛奶是生活必需品，不喝国产牛奶就喝进口

    的，外资垄断不了牛奶市场，所以当蒙牛乳业(02319)股价从25港元

    跌到6港元，伊利股份(600887)从17元跌到7元，投资价值在中间某

    个价位出现了，认同这个价位就是估值。

    对价值投资的赚钱标准而言，不必等到卖出，股价小于内在价值

    买入就是赚钱；比如以8元买到内在价值10元的股票就算赚钱，至于内

    在价值10元对与否，就仁者见仁、智者见智了，但自己要对估值有自

    信，这是敢于在下跌中买入的底气。自己认同股价值10元就行，市场

    爱怎么报价都可以，继续下跌也无所谓，越跌越买就是了。想象一

    下，若招商银行(600036)投资成本摊薄至5年静态市盈率5倍，那往

    后两年的利润就可收回成本，有什么可害怕的呢？再说我们不会把所

    有资金都放在一只股票上，至多是资金的五分之一，如果连招商银行

    都倒闭，那这个投资只能认赔了。

    买入股票时不要问将来多少钱、什么时候卖？但这并不意味着买

    入股票后永远不卖出，除了像李嘉诚说的“压箱底股”之外，都会有

    卖出的时候。如果股票永远不卖，就要思考一个问题，一个公司会不

    会永远存在，辩证法告诉我们，任何事物有起源就注定有灭亡，没有

    永恒存在的事物；按照这个说法来看，如果买入一只股票后永远不

    卖，哪怕这期间涨到过几千、几万倍，等到企业灭亡没有得到一点实

    惠，这正常人很难以理解，我也弄不明白这样投资的意义何在，到头

    来是一场空，就为了中间几千、几万倍收益的曾经拥有吗？

    在股价严重背离其内在价值时应该卖出，但不要一次性全部卖

    出，虽豪迈可非常愚蠢，应该一批批随着股价不断上涨慢慢卖出。反

    过来讲，假设卖出一半股价又下跌到理性水平如何？那也无所谓，就

    当减持，没有哪条法律规定一开始卖就一定要把所有股票卖光吧；其实就像李嘉诚的“压箱底股”，也常常有增持或减持的情况出现，这

    很正常的，和记黄埔跟长江实业也如此。

    这一切都建立在一个前提下——基本面分析，否则一切都是空

    谈，所以当别人每天按时到电脑屏幕前盯着股票行情软件，我们可以

    不定时研究感兴趣的公司。公司研究除了所处行业、品牌优势、管理

    层、核心业务竞争力等诸多因素外，最重要的还是财务分析，不过千

    万别钻牛角尖，这不是发射火箭上太空，不需要精确化数字，只要相

    对准确就好，数据没有大的偏差，那投资结论就基本相同。财务报表

    对公司的重要性就像体检报告对人的重要性，系最根本的权威，一个

    人可以通过气色、体能、精神状态等判断其健康状况，但想真正了解

    其健康状况，体检报告是根本，根据体检报告加上实际观察，其健康

    状况完全可以被掌握。

    投资的方法很多，各有各的长处和短处，没有那种是王道之说，找到自己的方法最重要，所以并非除了本书的投资方法外，就没有其

    他方法；我的投资方法适合我自己，但并不排斥其他，以开放心态讨

    论有建设性的问题，希望能从中得到提升，阁下也可以集各家之所

    长，勤奋思考不断实践，最终形成自己的投资体系，当然是最理想不

    过了，只要有正确的投资方法并且持之以恒就能致富。第一篇 投资之路

    这是一条走的人很多、但最终少有人能走到底的路。听起来好像

    很悲哀，但对于能走到底的人来讲，有一点可以肯定，他不仅已经走

    到底了，还走的很快乐，一路上欢声笑语，绿草如茵，鸟语花香，投

    资路也是人生路，这种情景下走在路上当然是一种享受，对于成功的

    投资人来说，难以想象如果他的生活中没有投资将会变成怎样。

    价值投资让时间充分为你所掌握，其实每个人都有财务自由的梦

    想，实现财务自由就可以做很多自己喜欢的事，不用为每天三餐而奔

    波，按时打卡上下班相信对绝大多数人来讲并非理想的生活，大家只

    是因为生活所迫不得已，而投资是现实财务自由最直接和理想的道

    路。

    想象一下可以不为五斗米折腰，每天做自己喜欢做的事那该多快

    乐，喜欢文学可以尝试做业余作家，喜欢旅游可以按自己的时间安排

    行程，喜欢国学可以连续个把月、两耳不闻窗外事地研读《论语》，这样的生活没人不喜欢，问题是如何过上这样的日子呢？投资是行得

    通的选择之一，在一定资本基数的前提下，让自己的财务实现正现金

    流，只需要有正确的方法并持之以恒，这样的生活是完全可以拥有

    的。

    这种生活的确很美好，让人向往，但如果你相信上天对人这么慷

    慨那就大错特错了，人生不如意事十有八九，这条路并不是每个人都

    可以走的轻松自在的。绝大多数人走的很艰辛，每天提心吊胆，路上

    的每一处都可能有陷阱，所以必须每时每刻盯着股票行情软件看，生

    怕一个不小心血本无归；晚上难以入眠，涨的时候因为兴奋，跌的时

    候因为害怕，横盘的时候因为迷茫。

    就是因为每天都在提心吊胆，所以贪婪与恐惧总与他随行，6000

    点看多，1600点看空的大有人在，下跌时认为行情结束，上涨时高喊

    黄金十年，这种思路是他最典型的特征。赌赢了是自己“神机妙

    算”，赌输了总是“客观因素”，罪魁祸首是政府、庄家、机构、黑

    嘴、外国投行甚至反华势力，因为本性的贪婪在高位满仓，“5·12汶

    川大地震”时居然高喊“锁仓爱国”，结果树倒猢狲散，事实又给了

    他一巴掌。

    同样是投资者，两种完全不同的生活状态，当然以上说法可能是

    比较夸张的具象化表述，但确实不同的投资方法会造成完全不同的投

    资体验，有些人喜欢频繁操作，只是觉得无所事事控制不住自己的操

    作欲望，其实有时间研究一下公司也并非无事可做的，可当他知道频繁操作的人当中90%是亏损时，他依然还会这么干的。我由衷希望你成

    为少数走到底的人之一，而这根本上是一个选择的问题。

    01 少有人走得通的路

    天下间最难的事莫过于投资，因为它直接考验人性的贪婪与恐

    惧；天下间最容易的事也莫过于投资，因为它不需要有很高的智商，也不需要有很高的学历，更不需要有“关系”，只要到证券营业部开

    办证券账户，只要有资金就可以买卖股票，理论上已经是一个“投资

    者”了。

    就因为投资有这么极端的双重特性，使得很多人参与其中，参与

    的人都想要赚钱，这条路走的人是很多，多数人总事与愿违在亏钱，亏多亏少的不同，或者有些人几年下来跟市场打了平手盈亏平衡，运

    气好点的小赚一些，在这里赚得大钱的人永远是凤毛麟角，有时就算

    一时鸿运当头赚了大钱，很多后来也还给市场，这虽然不是我们喜欢

    的结果，但却是铁的事实，能稳稳当当的赚钱并走得长远的赢家就是

    我们说的走到底的人。

    当然真正的投资者更多的是指专业或者长期关注资本市场的人，但这部分人相对于整个市场参与者来说毕竟是少数，所谓的投资者中

    绝大多数都是业余的，一般都有正式的工作或经营着自家的生意，退

    休人员和家庭主妇也是主力队伍，投入在股市中的钱主要是平时用不

    着的闲钱，有时是生意周转资金的多余部分，有时是退休后的养老

    金，有时是打工多年积攒的积蓄，也许男的想讨老婆，女的想做嫁

    妆，可见“闲钱”有时候是任重而道远哪。

    繁花似锦的股市由专业和业余的投资者共同参与缔造，所谓“业

    精于专”，专业投资者肯定比较占便宜，不过有时他们的投资业绩还

    比不上业余的。这主要是由于两个原因：一是在行情好的时候，专业

    的见好就收，业余的赚钱效应来了劲，只有加仓的份，这时候他会比

    专业的成绩更好；二是专业的更习惯于投资蓝筹股，而业余的喜欢听

    消息炒概念股，在牛市行情中，蓝筹股的涨幅往往落后于整体市场表

    现，不过还是那句“出来混，总是要还的”。当大盘行情急转直下，业余的就开始知冷暖了。

    其实专业和业余这种说法很含糊，很多专业股民的生活费用来源

    就是靠炒股票，炒股已经是他的工作了，但赌性最强，市场上快进快

    出投机炒作的这类角色不少。无论怎么说，既然选择了投资这条路，还是要往专业上不断学习进取，这样说并不代表教唆他人放弃工作专

    职炒股，但起码要对自己的“闲钱”负责。我发现人有的时候很奇怪，为了在哪吃顿饭、买件衣服逛了半天，但对自己的血汗钱在“投

    资”买股票时丝毫不考虑，豪迈的很，听消息、跟庄或在朋友处随便

    一推荐，二话不说全仓杀入，有时甚至连所买的股票公司是那个行业

    的都不知道，胆气可谓一流，对这种人来说，买哪只股票都一样，重

    要的是有“确信无疑”的消息证明它会有上涨行情。

    多年辛苦积攒下来的积蓄不可谓不重要，所以可以说对这些积蓄

    负责是对自己的人生负责，显然负责的做法不会是投机或赌博，投资

    或银行储蓄是负责的做法。若是投资有许多投资品种，股票投资是其

    中的一种，至于如何投资股票有两种方法，一种是自己学习投资知

    识，自己打理自己的钱财，另外一种是把钱交给专业的人士打理，最

    典型的就是购买基金，这种方式对大多数业余投资者是比较现实可行

    的。像美国成熟的资本市场，共同基金、养老基金、对冲基金、保险

    公司和投资银行这些机构是市场最主要的直接参与者，而美国投资人

    习惯把钱交给这些机构打理，随着我国资本市场的逐步发展成熟，这

    一趋势也将是必然。

    从一个非专业到专业的投资者，不是一件容易的事，而且这跟人

    的性格有很大关系，有些人注定一辈子成不了专业投资者，让他管理

    一个亿资产，他也是“大型散户”。能成功的专业投资者就像千里良

    驹，只是这里没有伯乐，一切都要靠自己，能日行千里的能力，得自

    己去证明。作为一个成熟的资本市场，由专业的投资者打理有理财需

    求的投资人钱财是很合理的事，但这前提是环境的形成，投资人理财

    观念的进步，基础是相关法律法规的完善，投资人把钱交给私募基金

    打理，除了相信他的能力外，正规化的操作流程、资金第三方托管、法律的保障都是很必要的，私募基金阳光化只有政府的默许是远远不

    够的。

    作为一名专业投资者，不断地学习本身就是一种享受，对投资的

    思考也是愉快的，能够专业从事投资是许多人梦寐以求的，对于专业

    投资者来说，时间是最好的朋友，只有时间才能让财富几何式的增

    长，换句话说做投资跟中医一个道理，越老越值钱，这也是从事投资

    行业的一大好处，这个事业可以做一辈子而不会有人让你退休，但可

    惜在中国很多基金经理压力太大早早白了头，更有承受不了压力而隐

    退的，其实投资是件很轻松愉快的事情，这样的现象值得他去反思。

    作为我本人来讲，我喜欢这个行业，愿意把一生都奉献给这个事

    业，这也是我一再强调的做投资要有信仰，坚定的信念可以战胜一

    切，苦难在信仰面前显得多么渺小，甚至有些自卑。有了这样的精神

    力量，股市的涨跌若等闲，真心的希望中国的资本市场越来越完善、公平，用一生来见证这一切的实现。02 弄清楚自己想要什么

    “炒股”当然是为了赚钱，这自然不必说，但也许如何赚到钱，怎么样才算赚到钱？这问题就不是人人能晓得了。钱没人不喜欢的，每个人都想拥有钱，在道德和法律框架内允许的，人人挖空心思去赚

    钱，有人甚至为了得到钱，连这样的底线都突破，最后落得身陷囹

    圄，着实不值。

    中国现在的商业环境是法律有漏洞而监管不严，“后台”大于法

    律，有法不依、有过不究时有发生，前些年资本市场基本无法无天，只要能弄到钱就行，没有后果，这样有百利而无一害的事傻子才不

    做。道德和法律的悬空导致不公平的产生，更为投机炒作提供沃土，都想进这“大赌场”来一试身手了，前些年“跟庄”类书籍风行一

    时，人人都觉得自己能赌赢，但最终还是输多赢少，赢的时候就加大

    下注，把运气当实力，贪得无厌总有输光的一天，钱财如镜花水月，只做了场发财梦。

    看破了这个表面现象，可知参与赌博的人很多是为了一个希望而

    来，不是真的相信自己能赢，做人有希望总比没希望好，随着指数的

    涨涨跌跌，对神经系统的刺激实际上才是他真正要的。不信可以去观

    察一个细节，这种人遇到节假日股市休市时很不舒服，总希望能开市

    看着股市涨涨跌跌来得畅快，如果闭市一个月那对他是件非常难受的

    事。如果你在这种状态下，可以确信无疑是一种赌博状态，这个时候

    是在为“波动”打工。

    至于“炒股”如何实现财务自由，并无确切的标准答案，如果有

    那每个人不用工作了，没有人工作社会马上就会崩溃，钱也会变得一

    点用处都没有，津巴布韦现在钱比草纸还便宜，钱是商品或服务公允

    价值定量单位价格的交换媒介，或者说是“社会欠条”，如果社会上

    没有人工作了，没有商品和服务可以还你这些欠条，欠条所代表的债

    权就成为“死账”，换句话说这时候的钱已经失去价值了。

    虽说股市中从来没有发财的标准答案，但却有赚钱的方法，价值

    投资就是一套行得通的方法，但应该说不是唯一的方法，尤其从中短

    期看，也有人做技术分析投机赚到大钱，这是个人选择的自由。不同

    方法可以殊途同归最终到达财富彼岸，只是有的机会大些有的小些，有的容易些有的困难些，就像过河可以坐大船，也可以用小舢板，我

    希望找到机会最大、最容易的方法，但这或许只是一种理想，可以追

    求但无法拥有。很多人看到别人在股市中赚到钱，本着赚钱效应参与进来，越多

    的人加入就越把股价推高，在股价走势图上形成一波上涨图像；有些

    人很聪明先知先觉，早早在低位看到赚钱机会开始建仓，而且并不是

    很贪心，在股价到达自己设定的目标价位后就离场；他的心思是这样

    的：这次并不是我准备要炒股，只是偶然看到一个赚钱机会，就抓住

    了，现在也证明我是对了，赚到钱了，不走还留着干嘛。但这种人有

    时聪明反被聪明误，因为他没有估值方法，是否可以买入是靠猜的，风险自然也就不言而喻，不过整体思路却没错。

    中国的经济潜力太大了，海外媒体喜欢称“龙世纪”来表明中国

    的崛起，其中暗含有“中国威胁论”的意思，不管怎样中国未来值得

    看好，股市自然就不必多说，无论你是怎么成为“股民”，既来之则

    安之，长期而言下注中国股市就是下注中国未来，这年头谁都不能相

    信，靠人人跑，靠山山倒，只有靠自己，在股市中的资产很是牢靠，没有人能够拿走。不要在股市里杀进杀出，用好的方法投资中国股

    市，将会得到她慷慨的回报。

    既然投资股市是对的所以我们在这里，不过还没弄清楚在股市里

    我们想要什么，其实说到底要的是一种生活方式，这种生活方式不见

    得人人喜欢，喜欢的人很少能够拥有，但它还是成为投资者的一个追

    求。股市每天都会有上涨、下跌，不要被它牵着鼻子走，一旦让它牵

    着鼻子就会被当牛做马，别想着从投资中赚钱了，只会带来无尽的痛

    苦，看着股票波动食不甘味、夜不能寐，实际上在为数字打工而不自

    知。我们要以正确的方法让投资进入良性循环，以后按“规章制

    度”管理就行了，投资这时成了一件快乐的事情，令人在工作时心旷

    神怡，投资会满足我们生活所需的物质要求，这时候实际上生活与投

    资完全融为一体，分不清哪里是生活，哪里是投资，而工作就穿插其

    间，如果说这种生活方式是一种境界的话，我十分同意。03 要有开放的心态

    开放的心态是一种为人处世态度，能让人心胸豁达，乐于接受改

    变，凡事随遇而安，拥有和平的心境，可以从生活中得到许多的快

    乐；实际生活快乐和拥有钱财并不是绝对正相关，其实快乐是一种选

    择，只想你想快乐在逆境中也可以拥有。不凡事斤斤计较，开放的心

    态是一种积极正面的性格，谦谦君子一般都有开放的心态，坦然面对

    生活得与失。

    投资事实上是做人的延续，开放的心态对投资者来说意义非常重

    大，可以使人在股市大涨大跌中处之泰然、淡定自若，以此心态来面

    对股票涨跌，才能保持理性的思维。开放的心态需要慢慢培养，对性

    格的锻炼并非一朝一夕之功，但只要有决心培养对投资的开放心态，任何人都是可以做到的。

    积极乐观的人生观对每个人都很重要，是生活质量的保障，千万

    不要觉得忧愁、苦闷、悲观是一种美，也不要以为这是成熟的象征，持有这种看法非常幼稚。不信现在可以马上回忆一下，从容自信的时

    候是否感觉非常轻松，回忆起来很美好，而处在不自信产生的不安全

    感下，连说句话都感觉费力，回忆起来很痛苦。人生的每一时刻都不

    可能再重来，即是说这一刻不快乐，就定格进历史了，每个人都希望

    过有质量的生活，其前提是快乐的感受，有什么理由不使自己的生活

    多些时刻充满快乐呢，而这是自己力所能及的事。

    最近传出杭州有一个35岁的基金经理因顶不住亏损压力，一时想

    不开跳楼自杀，听说此人以前还是北大高才生，投资做成这样不免让

    人心生感慨，说到底就是没有开放心态导致的结果，李白说得

    好：“天生我才必有用，千金散尽还复来。”人生看得开较之什么都

    重要，没有这样的心态，说不定哪天跳楼的那个就是自己。

    话说回来，有行之有效的价值投资方法，并对之充满信心，投资

    中肯定处之泰然，这种人必然拥有开放的心态；按价值投资本质区

    分，投资方法是外在的，需要练就对投资思想的信仰，并表现为一种

    处世态度，反回来才能真正实践投资方法。如此价值投资本质就是一

    个态度问题了，这种态度再加上有效的投资方法就是真正的价值投资

    者。

    开放的心态可以根治贪婪，只在投资中赚取合理的利润，本身就

    是开放的心态，这能少做许多错事，孤注一掷、破釜沉舟与开放的心

    态是绝缘的。投资要量力而为，安全最重要，要考虑到最差的后果能否承受得起，如果答案是肯定的，那就稳稳当当地做，以开放的心态

    来面对顺境与逆境。

    开放的心态会使人受益终生，其实何止于投资，对于任何行业的

    成功人士，基本上都拥有这项特质，无论是职业经理人、运动员、演

    讲家都是如此。实事上何止于事业，对于家庭、交友、学习等等，开

    放的心态都会起到很积极的作用，可以说是成功必不可少的，而这我

    们完全有选择的自由。04 镜中花、水中月与无为而治

    镜中花、水中月看得见但摸不着，好梦一场有时比没有更糟糕，从拥有到失去是痛苦的过程，很多人原本生活得好好的，就因为在股

    市里搏杀，钱财的得失太过突然，在牛市中豪情万丈，可到了熊市往

    往未能续写英雄史，把牛市利润又还给了市场，最后变成了血泪史。

    这种经历很多投资者有过，钱财如镜花水月来去匆匆，有点像吸毒，带来一时刺激；要是可以选择的话，我宁愿不要一时刺激，起码不用

    承受刺激消退后的失落感。

    镜花水月确有美丽之处，起码曾经拥有过，很多人喜欢讲述自己

    的辉煌往事，看到别人月薪过万就说“这算啥，老子以前炒股时一天

    输赢也不只一万”，看到别人开“奔驰”就说“老子操作过的资金可

    以买几十部这种车”。如此看曾经拥有总比没有强，可也透露出来一

    个信息，就是现在没有了。这感受总有点酸溜溜的，生活中我们身边

    并不乏此辈，面对这种情况时，我心里想得更多的是理解他，毕竟想

    在人前威风的心理并不算罪恶，落魄后讲讲自己的英雄史，由他去

    吧，静静听便是了，反正也不会有损失。

    什么钱财是镜中花、水中月？一般来说看得见、摸不着的便是，不过有时候看得见、摸得着也可能是镜花水月，看得见、摸得着、花

    不着说到底还是镜花水月，而看得见、摸得着、花得了就是实实在在

    的钱财了。所以钱落袋为安还不够，得满足物质、精神需要，而且资

    金供给必须长期源源不断，同时有规律的净流入才重要。故此，看得

    见、摸得着、花得了有时也是镜中花、水中月，如果只是暴富一时，刺激一番就没了，其实也是梦一场，本质还是镜中花、水中月。

    无为而治是道家的人生哲学，也是其治世主张，其认为万事万物

    都有自身规律，只要按其天性任其自然发展就好了，应效法自然，不

    要去人为改变事物本质和发展规律。在道家以外无为而治有另外的说

    法，《论语·卫灵公》中孔子对无为而治的解释是“无为而治者，其

    舜也与？”意思是尧已经把天下治理得很好了，舜继承尧的位置，只

    要不任意妄为，让天下良性自然运行，便可让百姓丰衣足食了。

    故“无为”在这里有两种解释，不作为和不妄为。我反对道家那

    种不作为的无为而治，所谓无规矩不成方圆，不能按着自己的审美观

    评定天下，这是闭门造车。自然是美没错，但延伸到全天下都不该有

    人为的痕迹则太过偏激，天下不治必定大乱，坏人当道好人受害，社

    会秩序必遭受重创。华尔街就是因监管不力，高杠杆豪赌金融衍生产

    品，引发2008年全球经济危机，这样的无为而治，必定是苍生之苦。而孔子不妄为的无为而治，是一种很高的管理境界，对治理天下

    是否有效可以探讨，对投资我却知道是极有高度的思想，本书有一个

    贯穿始末的理念，就是“让投资良性自我运行”，我们要做的是好好

    的看着，不去随意妄自作为，只有投资不偏离良性运行轨道，所要做

    的事就是什么也不做。比如做好一个投资组合，就不要随意去买进卖

    出，只有当公司质地出现恶化，或大大超出其内在价值时，才应作出

    适当的行动。

    投机由于其赌的成分导致“有规律的资金净流入”几乎不可能，使得可被定义为镜中花、水中月，不符合希望过的投资生活。至此有

    必要给出投资和投机的定义，投机很大程度上属于镜中花、水中月

    的，可若有世外高人可做到长期源源不断，同时有规律的资金净流

    入，可认为真正拥有财富，只是我并不相信有人可以做到。以投资赚

    得钱财是否就不属镜花水月呢？并不能这么肯定地讲，有些人做价值

    投资，从本质上讲符合投资的定义，可是方法欠妥，常常若得若失，财富总是原地踏步甚至亏损，满足不了长期源源不断，同时有规律的

    净流入，物质和精神所需没能在投资中得到满足，很难说是真正的财

    富。

    行得通的路子只有价值投资，并且投资思想、方法要正确，资

    产“无为而治”满足物质、精神所需，这也就是前面我提过的“我们

    要以正确的方法让投资进入良性循环，以后按‘规章制度’管理就行

    了，投资这时成了一件快乐的事情，令人在工作时心旷神怡，投资会

    满足我们生活所需的物质要求，这时候实际上生活与投资完全融为一

    体，分不清哪里是生活，哪里是投资，而工作就穿插其间，如果说这

    种生活方式是一种境界的话，我十分同意。”书中无时无刻不在诠释

    对价值投资的这种理念。05 不是风动，不是幡动，仁者心动

    话说有位得道高僧和他两个徒弟一起坐禅悟道，窗外突然起风，吹得旗子飘扬，两个徒弟一看起风就往窗外张望，高僧就问他的两个

    徒弟，什么动了？一个徒弟说旗子在动，另外一个说不对，是风动

    了，老僧摇摇头说：“旗子没动，风也没动，是人的心自己在动。”

    股市中这种事天天都会发生，股价波动本是常事，为何牵动人

    心。上涨说明买的人多，卖的人少，下跌说明卖的人多，买的人少，事实就是这么简单。除非股价远超出其合理内在价值范围，形成很高

    的溢价或出现很宽的安全边际，否则根本无须为小波动而劳心劳力。

    除常态波动影响投资者情绪外，小道消息也是初学投资朋友的大

    敌，消息有时是真实的，有时却是空穴来风，真真假假无从判断；听

    消息炒股者大都急功近利，当听消息尝到赚钱甜头后，每次“下

    注”的资金量会越来越大，夜路走多了总会遇到鬼，当小道消息虚假

    时也许会巨额亏损。一般小道消息真假比例大概是五五开，即十条消

    息中大约有五条是真的，这样与买“大小”赌博几率差不多。再者，消息出现并没有必然的涨跌，有时看似利空可能上涨，利多却是下

    跌，典型如2007～2008年间央行加息，每次加息都伴随着市场的上

    涨，这事先没人可以意料得到。最后，人家为什么要放出消息来，肯

    定是为自己的利益，比如放出消息说某只股票会重组，在放出消息之

    前必定早早建仓，等着别人去抬轿子，抬轿子的不见得一定有回报，短线投机是“零和”游戏，庄家赚钱跑快了，肯定有人会被套牢其

    中，还是那句话——“天下没有白吃的午餐”啊。

    人做事总习惯从自己的角度考虑问题，通俗点说就是戴着“有色

    眼镜”，所以市场上每天都有对大盘、行业或个股的种种评判，行情

    好的时候，看多的人每每都正确，只需一路看涨就可上神坛，推荐股

    票以专家模样展示坚定立场，牛市中所有股票都会上涨，这样很快就

    有一群跟随者，认定他能够让自己发财，做过这种黄粱美梦的股民不

    知多少，专业干这勾当的就叫“黑嘴”。等到行情急转直下时，很多

    人被套其中，这时也想发出声音影响别人，“忽悠”进来为自己解

    套，尽管声音很弱小，喊了也没有作用，也许觉得总比什么都不做强

    吧，有多少消息就是这样产生的呢。可惜中小投资者还是热衷打探小

    道消息，等于主动找上门被人利用，包括部分所谓“机构投资者”，穿着专业的外衣，拿着巨额的资金，干着短线投机炒作，实质是“大

    型散户”。不少朋友喜欢预测股市未来走势，出发点只是娱乐，并无恶意。

    有些却带有不可告人的秘密，即所谓“庄家”，拉抬股价需求散户资

    金跟进才行，因此需要大众影响力，会透过股市节目、财经博客、投

    资论坛发布消息，初期以赚钱效应吸引其他资金参与。这种游戏无疑

    十分危险，资本市场是没有活雷锋的，庄家最终肯定打算获利出局

    的，散户与之关系有点类似与银行的关系，从强弱看处于任人鱼肉的

    境地，尤其是短庄，他们喜欢尾盘买入，之后忽悠散户跟进，隔天早

    盘集合争价阶段用大资金封住涨停，开盘迅速获利了结，参与这个游

    戏跟赌博没有区别。

    大盘走势确有趋势可循，但只对大趋势才可能作出大致判断，短

    线涨跌甚至精确预测点位则不可信，就是明天大盘涨跌，也无人能晓

    得，更别提精确收盘点位，只是一派胡言。神棍刚开始混不可怕，没

    人会相信一个陌生人的话，特别是跟钱财有关，但一般都抱着听听也

    无妨的心态，如果神棍真的说准了，那么下次就会留意，第三次就会

    相信，对他的预测能力信任了，就会跟着操作，人都是贪婪的，有发

    财的机会都不想错过。可神棍并非专业，他们的投资能力与散户同样

    水平，一旦行情反转向下，听信他操作的股民朋友可就麻烦了。

    这些神棍就像魔鬼使者，总考验着不成熟的投资者，贪婪与恐惧

    是魔鬼的撒手锏，股市更是它施展“才华”的沃土，只要你想投资，免不了接受人性贪婪与恐惧的考验，当你成长得足够成熟、稳重，对

    投资的立场足够坚定，这些杂音就会自动自发离你远远的，记住我们

    永远是市场的主人，而不能受制于市场，要想在股市里赢到最后，把

    无谓的杂音和乱象屏蔽在眼界以外十分重要，最终要做到眼见、心不

    见。别人被股市操控着买进卖出时，价值投资者在一旁从容淡定，对

    涨跌泰然处之，超然、洒脱面对风动和幡动始终心不动，而当真正心

    动时，往往股市“风欲停而幡又止”，又是何等与众不同，正是时代

    所追求的。06 市场先生夜访林起先生

    初秋，是夜，中秋节未至，深圳还是一股股热腾腾的气息，在这

    个不夜的城市，不到两点后街上的人群总是络绎不绝，今晚不知何

    故，街上特别冷清，一个人在家感觉有点落寞，刚好晚上也没事，寻

    思着早些睡觉明天有精神，于是早早洗漱后上床休息。

    但空气中寂静的气息太浓，安静得有点异乎寻常，反而让我久久

    未能入梦，正当躺在床上翻来覆去的时候，听到似穿着尖角硬底皮鞋

    的脚步声，缓缓朝我的方向走来，声音有点像在隧道里回响，开始也

    没去注意，谁知这脚步声越来越近，于是很自然集中精神去听这奇怪

    的脚步声。我专心致志地听，分析声音从哪个方向传来，竟无法分清

    楚方向，有点像电影中天国的脚步声，但再仔细听，不对，声音给人

    感觉是从下面来的，我判断这是一个地下隧道出口，有个人正不慌不

    忙地走上来，这脚步声让人觉得是个绅士。这下动静就大了，我一下

    子坐了起来，回想我家的周边环境，思来想去，方圆一公里内没有地

    下隧道啊，但声音还不停止且越来越近，感觉他就是奔我而来的，可

    一直有声无影。

    这么诡异的事还是第一次遇到，到底是真实还是幻觉，一时也蒙

    了，还是早点睡觉吧，正当我闭眼睡下时，传来一个铿锵响亮的声音

    说：“您就是林起先生吧，这么晚来打扰您，实在万分抱歉。”把我

    吓着了，赶紧起身看看，在昏暗的灯光下，站着一位身材魁梧，高高

    瘦瘦，西装笔挺的绅士，体貌特征有点像美国传奇总统林肯，深圳有

    老外不稀奇，可坐在我家里这位可是例外，他的打扮太古怪了，更古

    怪的是他这时候怎么会出现在这里，我下意识看了看门窗，都完好无

    损，他是怎么进来的。正当我感到迷惑不解时，他瞪大眼睛伸长脖子

    说：“没听到我说话吗，您可是常常与我周旋，怎么见了面却不说

    话？”这一伸长脖子我才看清，确实是个洋人，金毛碧眼八字胡，毛

    发有点卷，嘴唇薄，鼻梁很高，还有点鹰钩，眼眶深深凹陷，但眼睛

    炯炯有神，五官非常立体。

    这下我深知自己处境不妙，坐在我眼前的这位不是常人，现在看

    他说话斯文有礼，但万一有什么歹心，我如何招架得住，就是个比

    个，他也比我高出两个头，我这下成了砧板上的肉，不可力敌只可智

    取，想到这里我回话：“不好意思，刚睡醒有点迷糊，未请教您高姓

    大名？”

    他不言语，朝电脑旁边的椅子坐下，示意我开灯，按常理两个不

    相识的人共处一屋，是该亮灯，加上他示意，我打开了灯。整个屋子光亮起来，他也趁着灯光四周打量，我注意到他目光扫到我的书柜

    时，嘴角浮现一丝傲气式的微笑，目光停留了好几秒钟，紧接着吸一

    口气说：“我就是魔鬼的得力助手市场先生，职责就是要破坏人类金

    融市场，工作重心是股票市场，你应该听说过我。”也许是因为房间

    亮着吧，定了定神现在心里也平静许多，听他说话自信有风度，心里

    的惧怕也一扫而光，回应道：“是您老哥，确实听说过，在《证券分

    析》里面看到过您的大名，听说您神通广大，在金融市场上能呼风唤

    雨，股市涨跌全由您说了算，投资者钱袋子大小全在您掌握，今天真

    是闻名不如见面啊。”

    “哈哈哈!那是人家抬举的，如果不是人性的弱点，我什么事情

    都做不了。”看了看我又接着说：“你知道魔鬼曾经夜访过钱钟书

    吗，钱先生还把此事写成了文章，收录在《写在人生边上》。”这下

    才知道原来钱先生的散文不是胡编瞎造的，回他说：“我知道有这么

    个事，那篇文章我看过，您今晚找我有何贵干？”

    市场先生低头摘下帽子，说：“价值投资可把我害苦了，我老板

    魔鬼最近考核各部门工作业绩，以前对我负责的金融部门工作成绩还

    是比较认可的，特别是在新兴国家的股市市场，我的破坏力得到魔鬼

    夸赞，例如中国和俄国，也就是现在的俄罗斯。”我点点头

    说：“嗯!我虽然没有见过魔鬼，但中国股市感觉得出破坏力还是比

    较明显的。”他摇摇头有些沮丧：“但有一个指数让魔鬼不大高兴，中国价值投资指数正在上升，成熟市场这指数很高，使我的工作难度

    变大，中国这么大的市场，并以‘国家赌场’著称，价值投资指数上

    升，魔鬼他老人家肯定郁闷。”

    “哦!您找我就是为说这些？我能做什么呢？”他猛然地站了起

    来，走到我的书柜前，看着价值投资的书，拿起《证券分析》对我

    说：“就是这本令人生厌的书，想出什么价值投资的馊点子，害我工

    作难度大大增加，成了什么‘投资圣经’，人类在这点上倒挺聪

    明。”接着又看到一本《怎样选择成长股》，拿起来说：“这巴菲特

    特别推荐的书，很多投资者都看，《证券分析》加《怎样选择成长

    股》挑战贪婪与恐惧，真是岂有此理。”看来我与这位兄台道不同不

    相为谋，但也不说什么不合他心意的话，免得惹恼了他，他不自在的

    时候也不知道会做出什么事，不说话故作镇定的微笑。

    “知道我为什么找你不？”市场先生说，“先别忙，进门是客，来了这么久还没给您倒杯茶。”“不必了，我不是从门口进来的，也

    不怎么喝茶，坐下让我说明来意便可，我也忙，还得赶回去研究明天

    全世界的金融市场。”这下子我心宽多了，从话里透露他没有伤害我的恶意，心里不由一阵欢喜，客气地对他说：“行，有什么事您只管

    说。”

    “刚刚说过魔鬼查看中国股市的价值投资指数，觉得高了，从中

    选几个案例阅读，正好查到你对贪婪与恐惧很不买账，今天找你就是

    想弄清楚，你用什么办法战胜贪婪与恐惧，真只是《证券分析》加

    《怎样选择成长股》就可以？这让我不相信自己的眼睛。”看了看他

    些许无奈的表情，我说：“您来就只是为了这问题啊，我可以回答

    您。”

    接着反问他：“您跟魔鬼先生多久了。”“嗯!这个倒是不久，不过也有几百年了，从1792年24个商人在一棵梧桐树下签订《梧桐树

    协议》起便有了我，那地方就是现在华尔街所在地，魔鬼先生看看这

    块业务的前景，能使人类社会资源分配高效化，科技与物质高速发

    展，势必文明也会大进步，科技的进步和创新的动力是他不想看到

    的。于是马上成立相应部门，创造我来破坏这个领域，不过那时候金

    融市场规模还很有限，开始我并没有太大作为，在黑暗世界中地位并

    不高，可今时不同往日了，我的部门现在成了大部门，与战争部和色

    情部并驾齐驱，问这做甚？”

    “市场先生，我知道您神通广大，但不知道您是否博学多闻，从

    钱先生文章中可看到魔鬼先生是博览群书的，您跟了他这么多年，知

    不知道以前他在旷野中，曾四十天试探一个叫耶稣的人，这事记在

    《圣经》中，耶稣不被试探‘跌倒’，靠的就是信仰；的确只靠《证

    券分析》加《怎样选择成长股》还不行，要真正在投资上有所作为，同样得靠信仰才行。”

    听了这话以后，市场先生沉默不语，样子好像明白了什么，又好

    像对这个回答并不满足，我摸不透他的想法，只好接着说：“其实您

    也不用担心，人类有智慧的永远只是少数人，真理并不难懂，难的是

    按真理的道行，永远会干一些将来觉得很荒唐的事。每个人懂的和做

    的是两回事，知道抽烟有害健康，却满大街都是烟民，知道酒后驾车

    不对，但每天都在发生，知道读书对人有益，现在很少人有看书的习

    惯了。”

    市场先生有如找到知己，竖起大拇指说：“说得太对了，区区一

    个价值投资能改变什么，螳臂还想挡车不成，这市场里人性才是主

    宰，股票涨跌全是乎我操控下的贪婪与恐惧，全世界有多少聪明的脑

    袋，每天就专门猜测我的心思，我一个微小的举手投足，他们马上进

    行全方位解读，解读对了就能赚钱，如果我不高兴，做出个假动作，他们就要亏损。”“您从魔鬼处来，自打起初心眼就这么坏吗？”我忍不住问了这

    话。市场先生可能在兴头上，没跟我计较，只说：“你这么说就不厚

    道了，我心眼儿很好，市场这是自然规律，懂吗？”我寻思不得其

    解，道：“愿闻其详。”市场先生有点不耐烦说：“市场上的人都想

    赚钱，可钱是一定的，十个苹果、十个人，如果有人得到两个苹果，意味着至少有另一个人没苹果吃，或是两个人每人只有半个。就如前

    年中国大牛市，魔鬼先生的意思是让上证指数涨到一万点，反正是投

    资者的意思，接着再跌死他们，我苦口婆心地向它求情，晓之以理，行情才在6124.04结束，暗号是‘农药爱死，您死!’否则以后下跌得

    会更狠。”

    听他这么一说，我开始理解他的工作，这确实也是没有办法的

    事，如果市场上每个人都是价值投资者，那股市将像一潭死水，没有

    一点生气活力，而市场先生在市场上整天兴风作浪，反而帮了我们这

    些价值投资者的忙，这样看来我还得感谢他才是。对他说：“仔细想

    来有几分道理，如此说来我还得感谢您啊，可惜咱们人魔殊途，不然

    可以交个朋友。”这本来是客套话，没曾想引来他的大笑。

    “哈哈哈!这么多年还真第一回有投资者说感谢我，都恨我入

    骨，要扒我皮喝我血，殊不知那是他们自己造成的，你也不必感谢

    我，我也不是有心帮你，看到你可以不受贪婪与恐惧辖制，使我感觉

    不舒服。至于跟我做朋友，全世界每个人都想跟我做朋友，不外乎想

    让我帮他们发财，不过你若是……”打住，我打断他的话。

    “这点我要申明一下，跟您做朋友绝不是要得到什么‘小道消

    息’，其实价值投资者要避免受到这些消息的影响，今天您老哥可能

    对我印象好，让我发个小财，但如果哪天我不小心得罪您，您就让我

    破产，而信仰价值投资命运完全掌握在自己手里，我喜欢这种踏实的

    感觉。”

    市场先生有些尴尬，但没有失去绅士风度，耸了耸肩膀说：“在

    地狱的黑暗和资本市场的环境待了几百年，特别像中国这种混乱不堪

    的市场，看事情总有点比较阴暗，别介意，不可否认跟我做朋友一万

    个人中有9999个都想发财，所以也怪不得我，他们往往都暴富一时，可最后的结局都比较悲剧性。”想想确实如此，话说至此也差不多

    了。

    最后，对他的“造型”挺感兴趣，问了句“市场先生您怎么是外

    国人哟？”话题转向轻松，他笑着对我说：“亏你还是中国人，中国

    自古是一个佛教国家，佛家最讲缘分，又讲相由心生，在你心里我是

    什么样，我在你面前就是什么样，上次有人说我像麦当劳的小丑，也

    有人说我像拿破仑，甚至有人说我像玛丽莲·梦露，我差点揍他。”这话使我想通人生、投资的一个道理，一切都是你心目所思所

    想的映射，同样的，你心中股市是什么样，它就会是什么样。

    “对了，你开始时说每天研究全世界的金融市场，世界这么大，工作量岂不是很大，忙得过来么。”想知道他究竟如何去决定投资者

    的口袋大小。他说：“没办法，责职所在，这市场永远不会成熟，几

    百年来都这样，我一抓就死，一放就乱，只能以科学发展观为指导，加强管理尽力施加影响力，为此我还下了不少工夫，听我不太喜欢的

    巴菲特称‘有了《赢》，再也不需要其他管理著作了。’我也读过这

    本书，的确有所收获，不过巴菲特这句话有些恭维，替杰克做广告的

    味道，最近正在研究彼得·德鲁克的管理著作。”

    “每天晚上几点您开始研究市场呀？”我想提醒他注意还有工作

    未完成，我也该睡了，他听了又是一阵哈哈大笑：“你不知道地球是

    圆的，每时每刻都有白天、有黑夜吗，对我而言没有24小时的概念，按理说每时每刻我都要决定市场，这一刻在中国，一会儿可能要去欧

    洲，北美也是工作重点。思科公司的广告也玩这概念，说人也可以全

    世界随时到处开会，那不是跟我一样么，非让它的股票大跌不可；不

    过你倒提醒我了，还有事情要做，感谢你解开了我的困惑，知道有信

    仰的价值投资者可以胜过贪婪与恐惧，不受我的控制，虽然暂时我还

    没想到解决办法，但知道问题所在总比不知道好，与你谈话很愉

    快。”

    “别客气，您也告诉我许多，既然贵人事忙，就别耽搁了，就不

    远送了。”他笑笑说：“也远送不了，我去的地方你去不得。像你说

    的，我们交个朋友吧，只是不要再见了。”

    “啊……”突然醒了，才发现是在做梦，其实我早就睡着了，因

    为周围很安静，睡得特别沉，做了这个梦，但梦是如此之真实，现在

    我还怀疑这是真实发生过的事，朋友，市场先生是否曾夜访过您？07 向股神巴菲特致敬

    沃伦·巴菲特(Warren E.Buffett)，一个具有传奇色彩的名

    字，他是人是神？唯物论者说他肯定是人，毫无疑问生老病死、喜怒

    哀乐他一样不缺；可对投资者来说就显得矛盾了，说他是人，但他的

    投资成就早就超出了“人”能做到的；说他是神，造神运动带来的伤

    害国人已经领教过了，吃够了苦头，所以还是把“股神”当人看待

    吧，我想巴菲特也不希望自己上神坛。

    每年美国内布拉斯加州一个中型城市——奥马哈，除了圣诞节，还有一个很特别的“节日”，那就是伯克希尔·哈撒韦公司的股东大

    会，全世界有四五万投资人都抱着“朝圣”的心情前来参加，可千万

    别认为人多就一定普通，当中大多数人都很有钱，伯克希尔的股票最

    高时每股创纪录达到15万美元，按当时对人民币汇率大约八倍算，拥

    有一股伯克希尔的股票就值120万人民币，按现在人民币在国内的购买

    力，120万元也不是小数目，当时就更值钱了。

    每年伯克希尔开股东年会的时候，都会为当地带来不少的消费，具体数字没有统计，但只要想想5万有钱人到一个中型城市去消费，这

    笔钱数目就小不了，这些人花钱去这个地方，只为参加伯克希尔·哈

    撒韦公司股东大会，希望知道董事长沃伦·巴菲特和副董事长查理·

    芒格(Charles Thomas Munger)对问题的看法，一些投资者说去“聆

    听伟人的教诲”。

    股东大会高潮部分在问答环节，这时股东们会提出各种各样的问

    题，例如经济问题、时下热点话题或事件，甚至于巴菲特和芒格的私

    人问题，关于巴郡掌舵继承人的问题近年来十分受关注。提问一向非

    常踊跃，得到提问机会是运气到了，而会议之前巴菲特和芒格并不知

    道股东要问的问题，过程非事先安排，应该说是完全随意的，这是一

    个愉快的过程，巴菲特和芒格智慧的回答充满诙谐幽默，却往往一针

    见血道出问题核心，五六个小时的会议过程都是欢声笑语，常常博得

    满堂喝彩。

    延伸阅读

    沃伦·巴菲特的妙语连珠

    1.哈佛的一些大学生问我，我该去为谁工作？我回答，去为那个

    你最仰慕的人工作；两周后，我接到一个来自该校教务长的电话，他

    说：“你对孩子们说了些什么？他们都成了自我雇佣者。”

    2.吸引我从事工作的原因之一是，它可以让你过你自己想过的生

    活，你没有必要为成功而打扮。3.投资对于我来说，既是一种运动，也是一种娱乐。

    4.我工作时不思考其他任何东西，我并不试图超过七英尺高的栏

    杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的栏杆。

    5.要赢得好的声誉需要20年，而要毁掉它只要5分钟，如果明白了

    这一点，你做起事来就会不同了。

    6.我始终知道我会富有，对此我不曾有过一丝一刻的怀疑。

    7.我所想要的并非是金钱，我觉得赚钱并看着它慢慢增多是一件

    有意思的事。

    8.要学会以40分钱买1元的东西。

    9.人性中总是有喜欢把简单的事情复杂化的不良成分。

    10.风险来自你不知道自己正做些什么。

    11.只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳!

    12.成功的投资在本质上是内在的独立自主的结果。

    13.永远不要问理发师你是否需要理发!

    14.用我的想法和你们的钱，我们会做得很好。

    15.在拖拉机问世的时候做一匹马，或在汽车问世的时候做一名铁

    匠，都不是一件有趣的事。

    16.当世界提供这种机会时，聪明人会敏锐地看到这种赌注，当他

    们有机会时，他们就投下大赌注，其余时间不下注，事情就这么简

    单。

    17.高等院校喜欢奖赏复杂行为，而不是简单行为，但简单的行为

    更有效。

    18.时间是杰出人的朋友，平庸人的敌人。

    19.你可以知道的信息和重要的信息，而你可以知道且又重要的信

    息，在整个已知的信息中只占极小的百分比!

    20.我所做的，就是创办一家由我管理业务，并把我们的钱放在一

    起的合伙人企业。我将保证你们有5%的回报，并在此后我将抽取所有

    利润的50%。

    21.选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，然后将你的大部分资金集中在这些股票上，不管股市短期涨跌，坚持

    持股，稳中取胜。

    22.要知道你打扑克牌时，总有一个人会倒霉，如果你看看四周看

    不出谁要倒霉了，那就是你自己了。

    23.我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。

    24.投资股票致富的秘诀只有一条，买了股票以后锁在箱子里等

    待，耐心地等待。25.如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格波动对我们

    来说就毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增加股

    份。

    26.我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂：如何评估

    一家公司，以及如何考虑市场价格。

    27.必须要忍受偏离你的指导方针的诱惑：如果你不愿意拥有一家

    公司十年，那就不要考虑拥有它十分钟。

    28.价格是你所付出去的，价值是你所得到的，评估一家企业的价

    值，部分是艺术，部分是科学。

    29.理解会计报表的基本组成是一种自卫的方式：当经理们想要向

    你解释清企业的实际情况时，可以通过会计报表的规定来进行。但不

    幸的是，当他们想要耍花招时，同样也能通过会计报表的规定来进

    行。如果你不能识别出其中的区别，你就不必在资产选择行业做下去

    了。

    30.如何决定一家企业的价值呢？做许多阅读：我阅读所注意的公

    司的年度报告，同时我也阅读它的竞争对手的年度报告。

    31.为你最崇拜的人工作，这样除了获得薪水外，还会让你早上很

    想起床。

    32.如果你想知道我为什么能超过比尔·盖茨，我可以告诉你，是

    因为我花得少，这是对我节俭的一种奖赏。

    33.如果你在错误的路上，奔跑也没有用。

    资料来源：百度百科。

    今日的“伯克希尔商业帝国”缔造过程充满传奇故事，巴菲特

    1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市，11岁买了平生第

    一张股票，自小喜欢合资买股，第一个“合伙人”是他姐姐。1947年

    少年的巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理，两年后巴菲

    特考入哥伦比亚大学金融系，师承于著名投资理论家本杰明·格雷厄

    姆，值得一提的是格雷厄姆不止是投资理论家，而且是华尔街的有钱

    人，只是由于他的传世之作《证券分析》光芒太盛，导致大家以为他

    只是有教无类的教书先生，这点类似的例子还有中国的孔夫子。

    事实上他是投资实践者，巴菲特成为其学生之后，最初全盘接受

    格雷厄姆的投资理论，早年巴菲特的投资风格与格雷厄姆近乎一致，特点是十分偏爱低价股，后来受芒格影响，他的投资风格更倾向于投

    资优质股，随着投资方法日益精湛，直到炉火纯青，把“真金”炼出

    来可以看到，最明显的标致是成长性和护城河，巴菲特是四成格雷厄

    姆加上六成费舍，当然这是大致说法，真实的巴菲特要比这复杂许

    多。1956年他在老家奥马哈创办了第一家公司——巴菲特有限公司，这时候管理的主要是亲朋好友的钱。1964年巴菲特身家已然达到400万

    美元，管理的资金量2200万美元，注意1964年的400万美元跟今天的

    400万美元不是一个概念，相差太大了。他说过在30岁以前赚不到100

    万美元就从奥马哈市最高的大楼跳下去，而30岁时他的资产已远远不

    止100万美元。1965年是一个特殊的年份，35岁的巴菲特收购了一家名

    为伯克希尔·哈撒韦的纺织企业，这时的巴菲特还是喜欢“捡烟

    蒂”，全资买入伯克希尔·哈撒韦也是因为它够便宜，后来完全放弃

    纺织业务，发展成保险投资王国——“巴郡”。

    对伯克希尔的投资无疑是失败的，如果不是由于工人安置问题，会比原来更早甩掉纺织业务，其中存在四大教训：

    (1)廉价股并不一定安全，从股权投资的角度看，时间是这类企

    业最大的敌人。

    (2)行业前景必须是光明的，工业革命发生在英国，但现在英国

    国内已经没有纺织业。

    (3)投资于成长股才能与时间为伴，如果没有巴菲特的投资，伯

    克希尔早就倒闭了，这个例子本身具有特殊性。

    (4)投资永远不要孤注一掷，不是每个人都能像巴菲特一样，把

    一家濒临倒闭的企业做成金融帝国的。

    1965～2006年的42年间，伯克希尔公司净资产的年均增长率达

    21.46%，累计增长361156%；同期标准普尔500指数成分公司的年均增

    长率为10.4%，累计增长幅为6479%；2009年主营业务收入1.07786千亿

    美元，名列世界财富500强第41位。

    1968年当美国股市如火如荼时，巴菲特于当年5月宣布要“引

    退”，并逐渐清算了巴菲特合伙人公司的所有的股票。1969年6月股市

    变脸，行情急转直下，接下来步入4年漫漫熊市，熊市中人们又发现巴

    菲特的身影，他暗自欣喜若狂，因为他发现了太多便宜的股票可以投

    资了。

    从这时开始，巴菲特的投资思想与方法开始转变，直至20世纪90

    年代后进入炉火纯青的境界，很多后来众口传诵的案例在这期间投

    资，如波士顿环球、华盛顿邮报、可口可乐都在这段时期开始“缔结

    姻缘”。我们不得而知在七八十年代投资业绩靓丽，进入90年代为什

    么投资风格会趋于开放，不再只想“捡烟蒂”，转而更多关注企业成

    长性。无论如何，相对开放的投资风格带领伯克希尔投资了更多不同

    行业的成长型企业，不过有一点，无论什么时候巴菲特都不投资高科

    技企业，在1999年的高科技网络概念股热潮中，巴菲特不为所动，被嘲笑为“过时股神”，但后来事实证明巴菲特是正确的，这事也为他

    赢得颇高的评价。

    “从短期来看，市场是一架投票计算器。但从长期看，它是一架

    称重器”是格雷厄姆的经典语录，巴菲特时刻谨记，无论什么时候，好公司便宜的股价是根本，没有了这个前提也就无所谓价值投资。在

    这点上笔者很有感触，廉价股和好质地如何取舍，极少时候可兼得，但极少并不代表没有，大多时候它们是鱼和熊掌的关系，做到鱼和熊

    掌都要兼得，以后的文章中会专门对该问题进行讨论。

    巴菲特投资生涯中一直特别钟情保险公司，主要是保险公司的业

    务模式对他有吸引力，可以为他提供大量的保险浮存金，巴菲特认为

    这是不用利息成本的资金，可以用于投资。甚至这些资本是负利息

    的，加上每年的投资收益，对伯克希尔双重利好。不过这是资本大鳄

    的游戏，一般投资人玩不起，从这点说国内投资者对“中国平安”的

    喜爱，一大理由就是巴菲特喜欢保险股，其实非也，现在投资者迷信

    中国平安，对中国平安急功近利的企业文化没有充分重视，这是题外

    话；以下是巴菲特投资的8大经典案例：

    (1)可口可乐：投资13亿美元，盈利70亿美元；

    (2)GEICO：政府雇员保险公司，投资0.45亿美元，盈利70亿美

    元；(3)华盛顿邮报公司：投资0.11亿美元，盈利16.87亿美元；

    (4)吉列：投资6亿元，盈利37亿美元；

    (5)大都会美国广播公司：投资3.45亿美元，盈利21亿美元；

    (6)美国运通：投资14.7亿美元，盈利70.76亿美元；

    (7)富国银行：投资4.6亿美元，盈利30亿美元；

    (8)中国石油：投资5亿美元，到2007年持有5年，盈利35亿美

    元，增值8倍。

    辉煌终会过去，漫漫历史长河中，这些也许有一天不再为人纪

    念，炼净下来的只有人性的光辉，巴菲特在慈善事业上，不能说开历

    史之先河，但从绝对数字上讲，他把自己85%的财产370亿美元捐赠出

    来的义举是创历史纪录的，尽管事隔一年就被他的好友比尔·盖茨打

    破，也效仿其义举进行“裸捐”，但不影响巴菲特一洗过去在慈善事

    业上的负面形象；一直以来美国人对巴菲特在慈善事业的吝啬微词颇

    多，巴菲特一直都强调将来会捐出自己的大部分财产，到2007年终于

    兑现，对投资基数是很重要的，巴菲特就是要累积大的基数，《滚雪

    球》就是这个道理，也是伯克希尔几乎不分红的原因。

    巴菲特另一项为世人所熟知的慈善活动自2000年开始，每年在易

    贝网(eBay Inc.)上为格来得基金会(Glide Foundation)募款，拍

    卖与其共进午餐的机会，午餐都在纽约第四十九街第三大道口的史密斯·沃伦斯凯(Smith＆Wollensky)牛排餐厅举行；拍卖起步价2.5万

    美元，迄今为止成交价最高是2008年华人赵丹阳的211.01万美元，华

    人中还有段永平于2006年竞拍成功，以62万美元竞得与巴菲特共进午

    餐的机会。2009年拍得成交价为168.03万美元，在金融危机阴霾下已

    属不易；据说巴菲特非常喜欢这家餐厅，因此这家餐厅身价百倍，来

    此吃顿饭成了许多人的愿望。

    巴菲特已经成为一个符号，价值投资的符号，当我们心存敬畏地

    仰望大师时，事实上也在仰望价值投资，巴菲特的投资是可以复制

    的，能够造就许许多多的“小巴菲特”，可真正的巴菲特只有一个。

    不敢说将来投资界就没有比巴菲特就成更大的，但巴菲特的意义不可

    替代，他超越了成就，而成为价值投资的信仰支柱。也真心希望巴菲

    特能更长寿，好继续谱写这个传奇故事，因为这时代太需要英雄和神

    话了。

    本来想对这篇文章多写点感性的话，后来发现都是多余的，也没

    有想好该怎么写就动笔了，想到哪写到哪，一边写一边找数据，也不

    由地陷入“列数据”的境地，反正巴菲特的传记也不止50本，关于他

    的书更不计其数，也不缺一篇文章，在这只想表达对巴菲特的敬意，目的已经达到，至于此篇拙文，就勉强凑合吧。

    最后，说到巴菲特的传记，不得提一提《滚雪球》，巴菲特并未

    自己写传，都是别人按公开资料加以整理而成，以前有位美国记者写

    了一本《投资圣经》，据该书描述，作者与巴菲特有一些接触，更多

    的是书信往来，估计电话沟通都很少，可以肯定巴菲特在他身上花的

    时间不会超过30小时；这本书写得很普通，乏善可陈。《滚雪球》作

    者艾丽斯·施罗德曾担任摩根士丹利的董事总经理，因撰写伯克希尔

    ·哈撒韦公司的研究报告与巴菲特结识，巴菲特赏识她的洞察力和掌

    握主题的能力，授权施罗德撰写他的人生故事，为了这本书的写作，他破例花费了2000小时与作者施罗德长谈，回顾他的孩童时光、成年

    后的点点滴滴，畅谈自己的家庭和事业经历，分享他几十年投资生涯

    的宝贵经验，此书系巴菲特的口述自传，推荐大家也来读读。第二篇 投资门派

    投资门派之争由来已久，投资和投机的争吵，在理论上投资占上

    风，在实践中投机更有市场。中国投资者喜欢拿“客观环境”说事，来表明中国根本就不适合价值投资，已然成投资最大理由。矛头往往

    直指管理层，好像市场好坏全由管理者决定，不否认管理层的重要

    性，但成为投机的理由则难让人信服；再者，喜欢拿中国的市场法制

    不健全说事，这是客观事实，中国资本市场法制情况，可以说让人汗

    颜，视法律为儿戏的情况时有发生，但这都不能成为投机的理由，不

    论对个人或机构投资者都是站不住脚的。

    “炒股”并不是生活必需，有好投资环境可以参与，没有就不参

    与，如果一定要投资而又不满意A股市场，可通过一些大家都知道的方

    法，到中国香港市场投资也是可以的。因为没有好投资环境就投机，到底是环境的问题还是人的问题？不可否认现在中国资本市场的投资

    环境不甚理想，但也不是完全不能投资，恰恰因为不完善出现许多投

    资机会，市场总是要慢慢成熟，不可能一蹴而就。

    至于监管层放纵上市公司圈钱，光大证券(601788)发行市盈率

    是58.56倍，这不是特例，基本都是几十倍市盈率发行的；刚上市的世

    联地产发行市盈率为37.85倍、中国远洋发行市盈率为98.67倍、中国

    人寿发行市盈率为97.8倍、中国平安发行市盈率为76.18倍，中国建筑

    发行市盈率高达51.29倍，现在所采用的IPO制度有问题，只能无奈地

    解释为“中国特色”。但换个角度看，投资者就一点没有责任吗？非

    也，若非热衷“打新股”，高市盈率发行没人买，自然就会降下来。

    股票按天价发行可以不申购，像中国石油(601857)以22.44倍市

    盈率发行，发行价格为16.7元，投资者完全可以不申购，要坚信好公

    司有机会在好价格买到，就是面对云南白药(000538)、腾讯控股

    (00700)这个信念也不曾动摇，三年没机会就等五年，五年还没机会

    就等十年，十年后还有更长的时间，巴菲特投资可口可乐是近30年的

    事，这家企业已经存在超过100年了。如果真的一辈子都买不到，那只

    能说缘分问题，有些事强求不得。

    价值投资贵在坚持，有时候理念的不同不见得就谁对谁错，比如

    低价买入还是更注重成长性，或者干脆就是有些人主张的，只要好公

    司什么价格都能买；对卖出见解不同也很正常，我们主张大大超出内

    在价值时应卖出，即便我们还是想持有的，但相信股价一定会回归理

    性，以后可以再买回来。有些人主张“永久持有”，理由是好公司要

    随着它的成长而增值。笔者不认同这种说法，但尊重有投资信仰并言行一致的人，就算最后失败还是尊重他，有自己的信仰并坚持不懈地

    执行，这种品质就值得尊重。

    条条大路通罗马，只要方向正确，以什么方法到达罗马是个人的

    选择，只要你找到一条通往“罗马”的路，并认为是最好走的，那就

    不用管其他的，大胆往前走就行了，如果路走对了，也不需要骄傲自

    满，更不需要大声张扬，闷声发大财就行了。

    08 投资与投机

    投资与投机，整天挂在嘴边的词，到底是什么意思，怎样去准确

    划分各自的范畴，在写这篇文章的时候，我有很大的压力，虽然对投

    资与投机有多年的思考，自认有独到的见地，可当准备写出来时，却

    很担心不能很好地表达出来，不过这又是绕不过去的题目，再怎么也

    得作出来。首先用一句精简扼要的话，概括自己认为最本质的区别，也许从传统价值投资的角度看，这个定义有失偏颇，但于我而言，这

    个概括是非常正确的：投机是顺势而为，投资是顺势而取。

    投资是经过分析研究，对企业有充分了解，投资安全性相对得到

    保障，未来收益相对可预见，买入时不以趋势为考量，而是在股价合

    适时买入企业权益；也就是买物有所值的资产，目的是为了长期收益

    或资产增值。投机是在价格波动中博取差价，而对相应企业不需要了

    解，在可能获到利润时，允许风险与之伴随。其实，投资与投机最根

    本区别在于对股票的看法，把股票看做代表公司权益是投资，看做是

    赌博筹码是投机。

    许多人以为投资就是长期持有，这种理解是有偏差的，在股价远

    远超出内在价值时，应该卖出股票，还持有事实上是投机，赌股价还

    会涨，还能赚得更多，而没认识到股价会回归理性，没有永远的泡

    沫，泡沫一定会破的。长线与短线不是投资与投机的根本区别，只是

    大多数情况下有这个特征；假设买入一只股票，是充分研究过，在股

    价合理时买入，本来应该是长期持有，但一个月股价翻了三倍，远远

    超出其内在价值，这时候把它卖出，是投资行为；假设买入一只股

    票，是看到股价快速上涨买入的，但一个月股价下跌七成，由于不舍

    得“割肉”而被迫长期持有，这是不折不扣的投机行为。

    所投资的企业并不说明是投资或投机，国债一般认为是很传统的

    投资，事实上也许是投机，在不了解时因为国债上涨而买入，就是在

    投机；假如对国债不了解，而抱着资产保值的目的，不管价格买入，则是理财。从股票投资上说，有人认为所买企业决定投资还是投机。

    像有人一说投资，就会想到万科、招行、茅台，除了这些行业龙头外，其他股票特别是ST股，他们都认为是投机，原因就是公司质地。

    也有人认为只要有“安全边际”，一样可成为投资对象，虽然这种投

    资已经带有些许投机成分。

    在这点上很难去评判孰是孰非，也许根本没必要分出对错，我在

    实践中是结合两者灵活变通。首先我选择的企业不一定是行业龙头、价值投资标杆；再者，投资时肯定会把精力放在所研究的股票上，但

    有其他好机会也不想错过，带点投机性质适量买入，不过投资主力肯

    定放在有研究的好公司上。

    投资多数情况是相对的，或多或少都带有投机成分，“纯投

    资”必须了解资产安全性、未来收益确定情况下长期持有，这么严格

    的定义没必要，不适合于实践，就像股价高了就应该卖出，不卖出只

    有两种可能：一是只想持有资产不管市场变化，我管这种叫“纯投

    资”，长期价值投资或公司的实际控制人就属于这种，但实际控制人

    也会根据市场情况增持、减持；另一种是想博得更高股价，不管买入

    时是否属于投资，事实上此时已经在投机，大多数高价不卖出属于这

    种。

    投机就有很多“纯投机”了，数波浪、看趋势可被视为纯投机，有时连企业做什么都不知道，只需要看着股价往上涨就行，有位也是

    私募的朋友，是不折不扣的投机者，有次大家讨论时说到市盈率，他

    居然问“什么是市盈率，跟市净率有什么区别，老听人家说，可总搞

    不清楚”。我跟他讲解了一番，使他弄懂了。真想知道谁把钱交给他

    管理，若知道他连市盈率都不懂，还有勇气把钱交给他“投资”吗？

    对于风险投资，很多人认为是投资行为，因为他们直接投资的是

    公司，对创业者的素质和能力也很在意，他们关心公司的业务发展、盈利情况，有时直接参与公司的重大决策，甚至日常管理；这并不能

    完全说明风险投资(VC)属于投资，实际应该被归类为投机，因为所

    投资企业没有确定未来，甚至连盈利模式都没有；同时风险投资的目

    的也不为长期持有，只想上市融资后功成身退，基本思路是广撒网必

    定捞得到鱼，下注在几十家公司，一家能成功上市就保本了，从本质

    上是赌博，完全符合投机的定义。大的层面上看，风险投资对企业的

    正面意义无可否认，特别是高科技企业更是风投主战场，诞生了许多

    优秀的企业，百度、腾讯、新浪这些互联网巨头都是风险投资的杰

    作，这些企业可以说彻底改变了我们的生活、工作方式。

    其实无论在哪个资本市场上，投资与投机都是相伴而生，绝不是

    水火不容的关系，反而相得益彰，谁都离不开谁。作为投机者不要陷

    入意识形态的牢笼，在态度上没必要太计较甚至把两者对立起来，也

    认识到“纯投资”本来就不适合赚钱，投资中或多或少都有投机的成分。但这不等于可以混淆概念，有投机的成分不影响我们作为价值投

    资者，可以不心存偏见把两者对立起来，但对自己的行为要随时分清

    是在投资还是在投机。09 投资对象是公司而非股票

    炒菜炒的就是菜，“炒股”顾名思义炒的就是股，这样的逻辑推

    理、望文生义有一定合理性，炒股不就是买股票吗，从投机角度是如

    此，无论是波浪理论、道氏理论还是趋势投资，投机最根本的是股价

    趋势，至于公司质地如何，那不是所关心的事。从这意义上股票只是

    工具，以技术分析找出将上涨或还要上涨的股票，至于其他的则无关

    紧要。

    我学习过技术分析，最基本的印象就是无论哪一种方法，当发出

    买入信号时，往往已上涨很大幅度，从后来看，基本上都是三至六成

    的涨幅，在这个时候买进，且在调头向下前退出，难度和风险是可想

    而知的。技术分析可以通过数波浪、看头形，技术指标等，所有方法

    都有滞后性和不确定性，如最著名的MACD指标，当MA20穿过MA60时，也许已经下跌了三四成，MA5与MA10的交叉不能太当真，小小波动就能

    使之交叉。KDJ的金叉、死叉指标也差不多是这样。

    股票是用来炒的，这是投机的说法，强调区分投资和投机道理所

    在，价值投资买的不单单是股票，根本上讲是公司权益，价值投资者

    以买卖公司权益的态度买卖股票，就不会三天两头频繁操作了。股票

    有很强的流动性，价格波动也很明显，股价不理性时有发生；如48元

    买中国石油(601857)，这完全是自己的选择，不应该有任何话说，买卖是完全公开、自由的，中石油申购价16.7元，相应市盈率22.44

    倍，本来就偏高的价格被爆炒至48元。

    买入的有两种人：一是头脑发热、贪得无厌预计中石油会涨至96

    元，反正自己不接最后一棒就行，可万万没想到“最后一棒”就在自

    己手里；二是对股票一无所知，只是看到“亚洲最赚钱的公

    司”、“全世界市值最大的公司”招牌，加上媒体煽风点火，说这股

    票可以留着给子孙，因为这些荒唐的原因买进，这种人比投机者更不

    值得同情，或许他们也不需要别人同情，但很多人对中石油从年头骂

    到年尾。以买卖公司权益的态度，会出现48元买中石油吗？其每股代

    表的公司权益是否值48元，价值投资者心中有数。

    既然谈到中石油，就对它原董事长蒋洁敏代表中石油向股民道歉

    说两句，蒋洁敏在他卸任时代表中石油向股民道歉，既然已经卸任，代表中石油就有点不妥了，顶多可以代表自己在任时的行为道歉，就

    算代表中石油道歉，道的是什么歉？要说股价，上市公司不能操纵，市场炒作它上涨，市场冷落它下跌，把股价炒到48元还买入，就该为自己的行为负责；就像上赌场，不能赌赢就是赌神，赌输就怪赌场有

    问题。

    如果说要道歉，那应该为16.7元高溢价发行道歉；但有两个客观

    因素，一是中国由于长期的发行定价机制不完善，导致上市公司发行

    价都是虚高的，不只中石油一家高溢价发行，二是先前中石油在香港

    上市，回归A股时牛市已经有一段时间了，发行A股也要参照香港的股

    价，这样的做法在国际上也是通行的。真的要算起来，顶多为16.7元

    跌到9.71元的股东损失道歉，不过说到底是你情我愿的事，损失也不

    会因为中石油的道歉得到弥补，计较意义已经不大。

    价值投资看股票就是公司所有权的凭证，好像与人合伙开公司，合伙人间签订合同确定各自拥有公司权益一样，不过在股市中权益更

    有保障。如果要投资一家公司，应该对公司有充分了解后回答两个问

    题：一是这家公司能不能投资？二是每股价格多少？如果答案是能投

    资，且当前每股价格合理，则可以出手买入，买入量要根据股价便宜

    程度、资金量等具体情况决定，原则上投资在一家公司不应该超过资

    金的五分之一。

    千万别小看这个概念的重要性，可以说是投资和投机的根本区别

    所在，买的是公司则是投资，买的是股票则是投机，但有些情况确实

    是介于两者之间。比方一家银行5年静态市盈率在8倍，市净率小于1

    倍，而又看不出这家银行有任何的问题，净资产收益率、主营业务增

    长率每年都稳步上升，基本可确定为股价超跌了，虽然对这家银行不

    甚了解，但此时适量买入套利应该是正确的，该例子就有投资的因素

    也有投机的因素。

    典型的实例如巴菲特2003年买入中石油，当时他偶然看到中石油

    年报，算出每股大概值多少钱之后，港股此时中石油股价远远低于应

    有的价格，所以就出手买入；据巴菲特本人说很少买周期性行业，投

    资中石油只是碰巧看到被低估。因为他无法预料明天油价走势，但是

    他知道明天可口可乐的价格，可见巴菲特并非认同中石油，而是存

    在“无风险套利”空间才投资中石油，尽管这属投资还是投机可以讨

    论，可以确定的是投资不应该死板，投资和投机有时可以相辅相成

    的。10 分散投资与集中投资

    接触投资时很幸运，一开始就以巴菲特为榜样，或者说因为巴菲

    特才开始对投资感兴趣，注定是个价值投资者，尽管后来了解过技术

    分析，也只是想了解投机，对价值投资的信仰始终没动摇过。那时记

    得价值投资书上，都认为应该分散投资，我也认同这种说法，因为当

    时以为分散投资是八到二十只股票，集中投资就是把所有资金投资在

    一只股票上。

    有一点想不通觉得很郁闷，巴菲特主张集中投资，他说不要把鸡

    蛋放在很多篮子里，而要放在一个篮子里，然后小心地看好鸡蛋，这

    是他主张集中投资的根据。在该问题上，想来想去都无法认同“集中

    投资”，更倾向于“分散投资”。过段时间后偶然才弄清楚，原来分

    散投资是买几十上百甚至几百只股票，基本上等于指数基金了，而集

    中投资就是我原来以为的“分散投资”，也就是投资在八到二十只股

    票上。难怪，巴菲特怎么会主张只买一只股票呢，弄清楚这个以后顿

    时心宽了许多。从那时起我从支持“分散投资”转而支持集中投资，事实上并没有转变，一直都认为投资者应该持有八到二十只股票较合

    适，只是以前理解错了集中与分散而已。

    许多人也犯了这个错误，他们自认是价值投资者，听说巴菲特主

    张集中投资，把鸡蛋放在一个篮子里，“效法”其全仓杀入一只股

    票；首选是贵州茅台(600519)，全仓买入后就不卖了，股价从2008

    年1月的230元跌到2008年11月的86元，损失可谓惨重；当然，多数人

    建仓成本没有230元，但本来是可以赚钱的搞至亏损。就算茅台“永远

    不卖”，至多是资金的五分之一，这样不至于孤注一掷，强烈建议股

    票每只不可超过资金的五分之一，至少也得守住30%的上限，这是基本

    原则，可以防止一时冲动的惩罚。

    分散投资和集中投资孰优孰劣，分散投资又分成：对象分散法、时机分散法、地域分散法、期限分散法。最常见做法是把资金投资在

    上百只至几百只股票上，可以把单只股票的风险降到最低，可以说单

    只股票的涨跌不会对盈利造成什么影响，甚至被退市也没太大关系，反正所占投资比例只是几百分之一，退市所导致的损失几乎可忽略不

    计；这是分散投资的优势，可以最大限度地分散风险，以达到追求综

    合平均收益目的。同时劣势也很明显，由于股票数量太多，对每只股

    票都做详细研究几乎不可能，且由于网撒得太大，更容易碰到差公

    司。分散投资比较适合追求稳定收益、资产保值需求的投资者，一般

    这种投资者相对要保守些。彼得·林奇就是分散投资者，这是公募基金性质决定的，要求必须分散投资，但林奇每年的业绩都跑赢大盘，说明分散投资也并非就等于指数基金。

    集中投资与之刚好相反，单只股票的涨跌对其影响很明显，特别

    是重仓股，单只股票对其投资业绩影响巨大，但因为所持有的股票

    少，对每只股票深入研究成为必然，如果有好的投资方法，是能够避

    免重仓股遭遇滑铁卢的，对这点价值投资者一样要有绝对的信心。相

    对分散投资而言，集中投资者要比较积极主动些，比较适合追求获得

    比市场平均收益高的进取型投资者，专业的投资者基本都是集中投

    资。

    至此对分散投资和集中投资孰优孰劣无定论，或者本无好坏之

    分，不同方法适合不同需求的资金；若非得分出孰优孰劣，至少得看

    对谁而言，根本的判断是资金的属性、目标、数量。像社保基金是养

    老保障属性，目标是保值中稳健增值，数量巨大，不得不选择分散投

    资；公募基金多是理财属性，追求稳健获利目标，数量同样巨大，又

    有政策、法规对它诸多限制，也要相对分散投资；国外的养老基金，共同基金，也是较为保守的，基本上都采取分散投资。对于私募基

    金、对冲基金这类，客户都是有钱人，准入门槛高，风险承受能力

    强，稳健中收益最大化为目标，激进的干脆就是追求收益最大化，数

    量较有限，这样条件决定其需要集中投资；而普通投资者毫无疑问应

    该选择集中投资。可见没有孰优孰劣，在不同条件下需要不同的方

    法，绝大多数投资者应该采用集中投资，不说别的，资金数量就达不

    到分散投资的要求，而在经过研究的好公司上集中投资则更保险。11 基本面分析与传统价值投资

    基本面从字面上可以解理为基本情况，不全面但能相对概括基本

    面含义。一般基本面分析指宏观经济面、公司所处行业、主营业务竞

    争力和管理水平，包括管理层等诸多方面，数据是最主要的分析依

    据，但往往不能单凭数据做投资决策，如果数据可以解决问题，那计

    算机早就代替人脑；事实上除了数据以外，还要许多需要衡量的因

    素，例如商誉、垄断、前景、管理层等难以用数据计算，这些方面相

    对成为基本面分析主观成分。比如中国平安(601318)开口就要融资

    1600亿元，市场分析师除了情绪化的发泄，就算理性的人也有两种完

    全不同的看法，有人认为是管理层负责的表现，公司对自己未来前景

    看好且积极进取，但也有人认为太过激进，重大决策太随意且缺乏论

    证，我个人持第二种看法。

    基本面分析最根本是对企业的分析，其中属财务分析最重要和困

    难，价值投资必修课；如果单单对数据的解读，三大报表就可说明问

    题，但事实上远非这么简单，许多上市公司多少都会在财务上耍花

    招，有些甚至直接作假，这些都需要自己去发现并修正。比如为了追

    求主营业务收入，把产品或服务价格压低，这时毛利率会变低，或大

    量内销，这时会造成“应收账款”急剧增加；为了年报业绩，改变固

    定资产折旧方法；为了平滑利润，延迟确定部分收入等。

    有时主营业务是亏损的，但加上营业外收入有可观的净利润，这

    一切要通过不断学习和经验累积才能处理，财务报表反映出来的问

    题，主要还得靠年报，特别要注意不太引人注意的附注，有时重大问

    题只会在角落被蜻蜓点水的提到，要找的就是这些信息。用会计手法

    调节利润不算违规，可恶的是故意不报瞒报，甚至弄虚作假，关于财

    务分析方面留待将来第七篇讨论。

    一般的基本面分析从宏观经济面着手，再分析公司所处行业，最

    后才是公司情况，实际上对宏观经济面研究不用太深入，有大概的了

    解就行，太深入反而会堕入错误深渊，经济学是一门庞大的学科，但

    古今中外有谁能够预测经济未来？都是公说公有理、婆说婆有理，但

    大方向意见一般较为统一。行业分析一般指行业景气状态，但我更倾

    向行业属性，比如喜欢银行业，不喜欢高科技企业，尽管我对IT行业

    有深入了解，但不喜欢该行业属性；也有例外的如腾讯，好公司有时

    可以弥补行业属性不足，三百六十行，行行出状元没错，但对投资而

    言，要戴上有色眼镜看待不同的行业。除了宏观经济和行业外，更主要还是对公司本身的分析，在此不

    展开讨论公司的分析方法(下一篇将谈这个话题)，只想强调对公司

    的分析要有自信，对自己的分析结果高度自信，这样才有胆识在下跌

    趋势里买入；就像进赌场买大小，当我知道下局要开大时，道理上可

    以把所有钱押下去，很多人还会举债下注，但违反五分之一的基本投

    资原则，当我知道要开大时，会押五分之一的钱。

    基本面分析并无固定样式，不同人分析的侧重面也不同，就是因

    为各有差异，才造成对同一只股票不同的结论，这也并非坏事，否则

    所有人都买入好和卖出坏的股票，市场真变成“有效市场”，这样赚

    钱的机会就少了。价值投资很大程度上依靠基本面分析，传统意义的

    价值投资更是如此，一般就像闺女出嫁，抱着以身相许的态度，主张

    买入后就永久持有，所以这个人的基本面就成了唯一，不存在投机的

    空间。基本面相对于传统意义上的价值投资来讲，就像编程软件里MFC

    相对于Visual C++的重要性一样，在.net之前Visual C++基本上就等

    于MFC了，没有MFC那Visual C++就没有存在的必要和可能了。

    传统意义上的价值投资在基本面分析后，以合适的价格买入股

    票，抱着以股票分红和资产增值目的，并没有卖出的概念，一句话就

    是在了解的情况下以合理的价格买入股票。这样的投资方法看起来很

    死板，的确，已经不太适合投资的需要，但确是现代价值投资理论的

    雏形。虽然我们有更好的投资方法，但对传统价值投资的了解必不可

    少，就像了解投机对投资依然有意义一样。

    现在价值投资方法对基本面分析也很重视，虽然不再视为投资的

    唯一依据，但作用依然举足轻重，任何提倡基本面分析过时的言论，都是伪价值投资，以投资之名干投机之实的托辞。现在价值投资方法

    中，基本面分析更像“正房”，可能会有“小妾”，但替代不了“正

    房”的名分。价值投资与基本面的关系如此密切，可以说没有基本面

    就无谓价值投资，是构成价值投资的基石，价值投资处理得最多就是

    基本面，有人做投资总是觉得无聊，感觉终日无所事事，为了给自己

    找点事做，每天都在不停地买卖，总受不了买入就别动；其实并非无

    事可做，只是不知道该做什么事，如果有时间可以多读书学习，开卷

    有益总没错，慢慢的学习基本面分析，真正进入状态之后，会感叹时

    间不够，对公司的研究是很费时间的事。换句话说，做价值投资并不

    悠闲，只是时间不花在股票买卖上，而是研究公司基本面上，本篇想

    强调价值投资就是以基本面为基本，基本面分析就是价值投资者的工

    作。12 长期持有与短期持有

    这两个概念相信不用做任何解释，概念虽然简单，可要做到长期

    持有却并不简单，很多人努力坚持最后还是功败垂成；玩短线就简单

    多了，只要坐在电脑前，看到涨就买入，看到跌就卖出，或股评节目

    中，看股评家语气斩钉截铁地荐股，每个人都可以打电话去咨询，股

    评家们也内功深厚，千百只股票都谙熟于心，无论问的哪只股票，都

    可回答得头头是道，有时候真是感慨自己没有达到这种“境界”呢，有的甚至收费荐股，保证一个月上涨幅度，罪过、罪过，股市给这

    些“神棍”搞得乌烟瘴气。

    在牛市中，长期持有与短线持有就像真理与运气的较量，什么股

    票都涨，买入股票后跟着牛市赚钱是真理，因为大趋势是上涨的，当

    然中间会有调整，不过整体上涨是这个时期的主题，许多“神棍”之

    所以成“神”道理就在此。而短线持有，就靠运气了，一般在牛市中

    也会赚到钱，总是在各只股票之间跳来跳去，看到哪只涨就跳进去，这时涨得也差不多了，又看到另一只涨得猛，又跳过去，情况一般也

    是差不多。如果运气好，跳来跳去都遇到发力猛涨，那自然就多赚

    了，可回忆一下自己的操作，是否有这样的运气，大多数人都

    说：“从2008年年底到现在如果我坚持拿住其中任何一只股票，赚的

    都会比现在多”。证明很多人并没有很好的运气，有时候不得不靠点

    运气，但无论在任何事中，应尽量降低运气所占的成分。但话说回

    来，别看股民都这么说，但下一次牛市他照样是短线客，所以我的总

    结就是相信人的智商，但对智慧持怀疑态度。

    在熊市中，长期持有与短线持有就像“傻子”与“疯子”的对

    舞，什么股票都在跌，好公司差公司一起跌，眼看股价一天天下跌，对财富缩水无动于衷，还在那高举“价值投资”大旗坚持长期持有，不是傻子是什么？投资信仰要帮助赚钱，不能成为信仰奴隶，有时需

    要“急功近利”一点，不适合无为而治，是无为而治出轨的时候，需

    出手矫正投资组合，防止“镜中花、水中月”。还有“疯子”，试图

    在熊市的反弹波浪中获利，以为自己是“冲浪高手”，以为在拍香港

    电影啊，这样的片段是很有英雄气概，但在实现中要成熟，只想赚

    钱，不想做英雄。

    在熊市中把仓位降到最低，调整轨道之后就可以“无为而

    治”了，不要试图抢反弹，这种刀口舔血、虎口拔牙的活儿咱们干不

    了；除非有做空机制，在5000点以上可适当做空，因为上证指数5000

    点肯定有泡沫，常识告诉我们始终会回归理性，这点我们坚信不移，所以我敢赌上证指数会回落到3000点，但期货合同有一点不太好，就

    是有时间期限，我知道指数会回落到3000点，但并不知道什么时候会

    出现，所以合同期限越长越有利。

    前面已经讨论过投资和投机与长期和短期持有的关系，在此愿不

    厌其烦地强调，它们之间没有绝对的对应关系；短期持有可能是投

    资，持有十年也许是投机，只是在正常的情况下投资一般都比较长

    期，投机一般都比较短期，而在实践中应以赚钱为目的，不要被意识

    形态所束缚，股价远远超过其内在价值这种不理性的时候，就应该要

    卖出，算帮市场回归理性出点绵薄之力，哪怕持有时间还不到一个月

    也照卖不误。

    经过这个讨论可以总结：无论投资或投机，长期持有总比短线持

    有强；价值投资原则上会长期持有，从对投机的讨论可看到，长期持

    有对多数人而言比短线持有强，这个结论不包括精通技术分析的短线

    高手，要是你认为自己是这样的高手就短线操作，否则还是老老实实

    地长线持有更好。在目前A股没有做空机制条件下，熊市中能做的就是

    把仓位降到最低，等待“安全边际”再次浮出水面。另外，不要害怕

    踏空，这也是价值投资大敌，包括牛市尾声和熊市反弹，这部分利润

    是投机者的“剩宴”，不是你的钱不入你的口袋，很多东西都是注定

    的，拿了这部分利润的人多数都会付出代价。13 价值投资与风险投资

    对价值投资和风险投资在前面已经有过讨论，了解价值投资就是

    经过严谨的分析研究，在合理价格买入好资产，风险投资外形像投

    资，实则是投机，另外，肯定了风险投资对实体经济的正面意义。把

    价值投资和属于投机范畴的风险投资放在一起，是希望能对比出一些

    认识，为防止日后以投资之名干投机之实而不自知。

    在此不妨回顾《08投资与投机》，其中有一段讨论风险投资，基

    本意思是风险投资虽冠以投资之名，表面上看也像是投资，可实际上

    属于投机。根本理由就是其投资没有确定未来的公司，玩的是概率问

    题。举个例子，还以赌场买大小为例，如果抛开运气不讲，也就是始

    终如一地只买大或小，如果只开一次，那只能开大或开小，顶多暴

    子，从概率学的角度若次数越多，比例会越均衡，倘若只买大或小，以一千次为数，理论上正负在5%以内，这就是概率，最中性的结果是

    各开500次。

    赌局有时候是不公平的，庄家赢可赚1元，赌客赢只赚8毛，这就

    存在无风险套利空间，但前提是次数要多，且赌客只能选定买大买

    小，排除运气成分；若我坐庄，只能赌一次，赢了赚1元，输了赔8

    毛，我不干，因为有可能会输8毛，可若赌客买定后离手，然后开一千

    次，那确定赌资数目在资金的五分之一以下，可以坐庄；平均概率

    上，能在一千次后赚到2毛，几乎是稳赚的，这也是赌场盈利比较经得

    起阳光的一个道理。

    风险投资道理上也是这个道理，玩的是概率问题，经过多年沙场

    征战的老将，以独到眼光把创业初期的公司选出有前景的来，分散投

    资在这些公司身上，基本上50万～200万美金较常见，基本思路是投资

    一家公司可能不成功，但几十家总有成功的，而成功的公司上市赚到

    的钱，足以弥补投资失败公司的损失。这跟下赌注没区别，但风险投

    资的过程有许多与价值投资相似，比如选择要投资的公司、跟创业者

    和管理层座谈、开会研究发展策略、甚至直接参与公司决策，对业务

    模式及如何盈利问题都很关心，就是这些表面现象使人认为风险投资

    是价值投资，但稍加分析就知道是不折不扣的投机。

    回过头想想自己的投资经历，是否也有此情况而无察觉呢？有些

    人很小心谨慎，一来对所投资的股票基本面分析得很清楚，二来采取

    分散投资的策略分散风险；这样做让他觉得有安全感，从表面看足

    够“价值投资”吧，事实上由于所投资股票太多，很多投资未来都没

    有确定性的，已经与风险投资本质相同了，都是投资没有把握的资产，所以从本质上已经并非价值投资了。如前所述，私募基金和个人

    投资者都应该集中投资，才能选出好公司与之一起成长。

    由此可见，分散投资很多时候投机味道较浓，那么，什么情况下

    分散投资不是投机呢？简单地说，不符合上面所说的，对公司研究深

    入就是投资了；所以，对机构投资者可能分散投资也可做到投资而非

    投机，因为它有研究团队，虽然投资的股票多，但都经过团队精心研

    究，对个人和私募而言都不具备这个条件，任何工作都得靠自己去完

    成，面对几百只股票，显然没有时间和精力顾及。14 论“绝对估值法”

    与飞翔一样，预知未来是人类与生俱来的愿望，几百年来人类从

    未放弃追求飞翔的努力，直到莱特兄弟发明了飞机后，人类从此有了

    飞翔的能力；我不知道将来会怎样，因为我无法预知未来，但知道现

    在人类还没有预知未来的能力，只能预测未来，“预测”很多时候等

    同于估计。在股票上无法预知未来，就不要试图预测未来，做这些事

    情没有任何意义，只会使自己变得急功近利。应该做的是基于研究分

    析选出好公司在合理的价格买入，不要试图精确预测该企业明年、后

    年赚多少钱，只需在合理的股价拥有它就够了，秘诀只有一个字——

    等。

    正是由于持此看法，所以对“精确”预测未来一点兴趣都没有，当 年 第 一 次 听 到 “DCF 估 价 模 型 ” 、 “ 股 权 自 由 现 金 流 模

    型”(FCFE)、“公司自由现金流量模型”(FCFF)这些概念，起初

    不了解，据称是股票的定价模型，那当然得好好学习，于是像发现新

    大陆一样兴奋地找出相关资料，可当初步学习之后，心里的味道就开

    始变了，基本上看得懂，可好像不大符合我的“常识”，给我的感觉

    是简单事情复杂化，最后看了两个钟头不到，便否定了所谓的“估价

    模型”。

    估价模型理论上看似合理，可从常识的角度马上发现实用性有问

    题，本来理论与实践有差距也正常，顶多算不实用便是，可再往深处

    一想，所谓的估价模型危害性很大，无论是DDM还是DCF，都无法为投

    资者解决估值问题，只能带来伤害。DDM因为是用股息做模型，在中国

    根本行不通，因此也没人在用；DCF的欺骗性更强，以一套看似合理的

    理论模型，让人代入数值，事实上使人思维僵化，去掉人的思考，而

    试图以一套公式代替，其实根本上是利用人类喜欢预测未来的心理。

    所谓的“自由现金流模型”，里面有四个必须给出的代入数，这四个

    代入数是非常主观的，一旦代入数有一点小偏差，计算结果将有巨大

    差距，特别是贴现率，有小小不同结果谬之千里。四个必须给出而又

    显得荒唐的代入数是：现金流、资本支出、贴现率、增长率。

    首先，公司能够产生的现金流，高盛、摩根士丹利等投行都会对

    上市公司发表业绩预测研报，如果稍稍关注就会发现，投行们对同一

    家上市公司预测的结果是千差万别，十家的预测有十个结果，最可笑

    的，最终的结果可能谁都没预测对，但大方向差不多都正确，正负在

    50%左右，即假设一家公司净利润是100亿元，预测低的投行是50亿

    元，预测高的投行是150亿元，这仅仅是预测几个月后。你的预测能力比投行准吗？投行们连几个月后的业绩都预测得千差万别，大家也都

    习以为常，可如果要使用“DCF估价模型”，不只需要回答几个月后的

    业绩，还要回答它十年后的业绩表现，每一年都要预测出来，如果地

    球上有这种能力的人，那他的伟大程度绝不亚于孙中山、摩西、华盛

    顿、拿破仑、林肯中的任何一位，更何况除了搞清楚每年的业绩表现

    之外，还要知道每年的经营现金流。

    其次，十年内的每年资本支出问题，也需要给出一个准确的回

    答。大家想想自己在谈恋爱的时候，女孩子是否非常想知道将来的样

    子，以至于很幼稚又可爱地问“我们十年后会怎么样？”你可能会笑

    笑不回答，也可能说一些好听的话哄她开心，但说实话，别以为女孩

    子好欺骗，她当然知道你说的话是哄她开心，但就是喜欢听，不过她

    不会拿这些话当真，认为是你对十年后的“预测”。你连十年后自己

    的生活是怎么样的都不知道，还去预测上市公司十年后会怎么样，不

    让人觉得很可笑吗？但“DCF估价模型”就会要求你去预测未来十年每

    年具体资本支出情况，资本支出是非常难预计的，甚至管理者自己都

    无法预计，光景好时投资活动的支出会很大，光景不好时投资活动的

    支出就很小，而遇到一些不可预见的因素就更别提了，比方火灾、地

    震之后，资本支出就会很大。

    再次，最夸张的是贴现率、增长率，这个几乎是完全随意的，完

    全可以凭自己的喜好选择觉得“合适”的贴现率，而哪怕有一小点的

    差别，计算出来的结果将大相径庭。目前据我所知，还没有很好计算

    贴现率的方法，“DCF估价模型”所使用的贴现率有强烈的个人好恶色

    彩，计算的结果毫无疑问也不可能客观公正。这么随意的结果本来不

    应该被使用的，恰恰因为加上“DCF估价模型”外衣，显得“科学、合

    理”，轻则骗计算的这个人，重则有其他投资者看到这高深的“科

    学”计算结果，相信并使用该结果，从而导致发生亏损，计算的人影

    响力越大危害就越大，这是该套估价模型害人之处。至于增长率就更

    悬乎了，有些公司接到一个大单子可以增长300%，之后三年都做这个

    单子，不说极端，正常情况下增长率变动性也很强，很多情况都可导

    致增长率剧烈变动，如公司出了一个好产品或遇到官司这些情况都会

    对它产生很大的影响。

    我为什么这么痛恨这些所谓“估价模型”，因为它的随意性导致

    对预期的放大效应，会造成投资者的追涨杀跌，世道好时给出很乐观

    的四个代入数，特别是贴现率，股价越涨给出的贴现率越低，使股价

    怎么看都在“合理范围”，世道差时由于恐慌，给出很悲观的四个代

    入数，当然此时的贴现率会很高，使原来已经跌无可跌的股价怎么看

    还是高估，应该还得继续下跌。看透了这个本质就会发现，所谓的“估价模型”不是价值投资者的朋友，而是彻头彻尾的捣蛋鬼，没

    有给人以准则，而是让人主观而随意地猜测股价，丝毫没有客观可

    言，就像在背后鬼声鬼气地怂恿着：“对，你的乐观是对的，应该更

    乐观”或“对，你的悲观是对的，实际情况比你想象的还要糟糕”这

    样的“小鬼”居心叵测，只会伤害人们健康的心灵。

    所以我的结论就是：完全不要使用“绝对估值法”，“小鬼”只

    会误导你把一个绝对主观、荒谬的猜测结果当权威，披上科学的外衣

    使人上当受骗，充其量只能成为让人意淫的工具，看着自己许多科

    学、高深的计算结果洋洋自得，实则自个给自个下套而不自知。反过

    来看也有一个好处，使人坚定对当前股价的买入信心，可以有胆子在

    低于计算结果时出手买入，不过可惜这个计算结果完全随意，没有客

    观性可言，在错误的结论上坚持，最终受到的伤害将很深，错误的估

    值方法危害远大于无方法；一个人在三十层的天台上，不会飞没关

    系，怕就怕以为自己会飞，一“飞”出去又少一个朋友。

    顺便说点题外话，“自由现金流”概念是非常好的财务概念，在

    研究公司中要重视分析自由现金流，后面有一篇专门讨论“自由现金

    流”的文章，在财务上最难作假的就是“自由现金流”，很多公司财

    务上耍花招在自由现金流中都原形毕露，但也不能依赖自由现金流，虽然说很难作假，但不是不能作假，还是要靠各方面综合分析才能把

    企业的情况搞清楚。第三篇 企业分析方法

    价值投资讲究购买物有所值的资产，在股市中资产指的就是企

    业，所以分析企业就是分析所投资资产，从本篇起内容相比前面要务

    实些，易读性肯定比前面强，但本篇依然不会涉及股票，只针对企业

    展开分析。其实只要对企业研究透了，买卖其股票只需使用交易软件

    即可，简单得无法再简单，当然往后的两篇会讨论买卖股票，但买卖

    股票更多的是一个操守、德行的问题。

    要对企业展开分析从大的方面，可分为财务部分和非财务部分，前面讲过，对企业的分析就像医生诊断病人的状况，有体检报告和表

    征观察，财务报表就像体检报告，非财务部分就像表征观察。世上没

    有一种生物可堪比人体的复杂程度，人体可以被分析诊断，对企业的

    分析那更没有困难，千万不要给自己心理压力觉得企业有多复杂，觉

    得复杂就会比你想象的更复杂，觉得简单就会变得很容易，事实上分

    析企业很简单、很直观。

    在企业分析中，把自己当成公司的医生替它检查健康情况，初学

    者千万别把企业分析神秘化，这只会给自己压力，感觉企业分析深不

    可测，如此就真的越来越看不懂了；大胆地进行分析，错了也无所

    谓，没有人一开始就完全正确，等经验慢慢累积，上手就感觉很容易

    了。所以分析结果肤浅不要紧，重要的是敢尝试着做；你手头也许关

    注着几十只股票，这样年复一年地分析，有档案积累，可以在以前的

    基础上更步一步，同时看到自己每年的进步，慢慢地，对这些股票会

    变得很了解，以至于一看股价，就大概知道是便宜还是贵了。

    一家企业在开始研究时，应建立专属档案，以后对它的分析文档

    都归类至此，有连续性一目了然，打开档案就知道以前分析的结果，有什么地方需要修正，修正之后记录下来；这样做的话，一家公司三

    年、五年都会被“看化”，有三十到五十家被研究通透的好公司，就

    基本足够了。建议你制作一个适合自己的财务分析表，这样当拿到一

    份企业的财务数据时就填上去，分析起来就清晰明了，这个属于财务

    分析的内容，且留在以后慢慢交代。

    15 好公司的标准

    价值投资说白了，就是找到好公司在股价适当时买入，因此，价

    值投资需满足两点：选择好公司和确定其内在价值。这事实上非常主

    观，并没有什么判断标准，不过，还是有一些可以参考的方法，虽不能明确判断对错，但却是必不可少的。不可能有公司是完美的，就像

    人无完人一样，在分析过程中常常面临判断取舍的问题，很多时候站

    在管理者的角度思考，这时个人判断发挥着重要的作用。确定“适

    当”的股价需要一套符合自身投资思想的估值方法，没有一套标准估

    值方法可以百分之百准确，更确切说，根本不存在内在标准价值；注

    意这里说的是一套方法而非一种公式，且是无法精确计算的，估得的

    价格只是重要参考价，但不应该硬性地执行。

    对投资而言，公司好坏第一反应马上会想到十年后还存不存在，可以相对预见十年后它是什么样的，注意是预见而不是预测，其中是

    存在变数的，在投资上无法完全杜绝变数，但总体上要能够控制。比

    如贵州茅台、云南白药、招商银行这类企业，我不知道每年的具体情

    况，但十年后的情况是很容易想象的，投资不需要企业每年增长50%甚

    至100%，只要业绩平稳增长具有确定性，这样比业绩坐过山车的感觉

    要好得多。

    公司在稳健性上要有所表现，未来五年的发展要相对可预见，在

    分析这家企业的过程中，未来的发展有相对清晰的脉络，即有明确的

    盈利方法和营业收益，但不要根据这些未来预期投资；公司从董事

    会、管理层到基层员工都对发展方向和目标有认同感，一心朝这个可

    行的方向前进，是我们希望看到的。对于公司前景，其实这是分析后

    的看法，并非说将来就一定是如此。准确说是对企业未来心里有底，不会感动前途渺茫，如此而已；对一家还在寻找盈利点，并不断给投

    资者“画饼”的公司，我们没什么兴趣。

    未来五年的发展有相对的可预见性，一方面从现有业务的基本面

    上看发展思路，另一方面是企业财务数据；有人反对以历史数据说

    话，理由是过去并不代表未来，从道理上说没错，但要对企业进行分

    析，避开历史数据将会发现无法可依。如，有两个学生，一个过去考

    试每次都在90分以上，另一个每次都在及格线徘徊，那基本可判断第

    一个学生更有希望考上重点大学，而第二个学生还是尽早学一门手艺

    好；尽管第一个学生可能迷上网络游戏不学习了，第二个学生经过父

    母的教育后努力学习，这种可能性不是完全没有，不过是小概率事

    件，不能因为有小概率事件存在，就否定事物发展的一般规律。又

    如，像坐飞机都可能出现空难，从概率上说完全有可能，但不能据此

    不坐飞机了，国家元首们每天都坐着飞机满世界飞，他们都不怕我们

    怕什么，若真空难降临在自己身上，那是命中注定的事，心态和平地

    坦然面对。安全是相对的，没有绝对的完全，更何况每只股票只投入

    五分之一以下的资金，就算选错了也不会致命，在长期持有的成长股

    面前，一只股票的损失可以说是微不足道的。以历史经验看，能做到业绩有稳定性和成长性的公司，一般都是

    行业前三甲，这是价值投资的重要经验，投资行业领头羊企业，领头

    羊不代表市场份额最大的；例如招商银行(600036)在行业中按“块

    头”排第六，如果按储蓄量计算，还有中国邮政储蓄银行也排在前

    头，但按综合竞争力提名，招商银行在亚洲都是名列前茅，是中国最

    优秀的企业之一，所以其兼顾了稳定性和成长性，对于其他行业，这

    样的情况具有普遍性。

    好企业要体现在业绩上，就是三大财务报表，加上年终总结，就

    是公司年报。不考虑财务造假，这两份资料可充分展现企业经营情

    况，当然，若实地考察企业则更可靠，比文字上更能直观传达信息。

    企业所有的情况中，最重要的是经营稳定性和成长性，不能某一年快

    速增长，下一年零增长甚至负增长，这种大起大落让人不放心。在经

    济低谷时最能看出问题，故长期投资而言，选择非周期行业更佳，对

    风险的抵抗力也更强。此外还有成长性，比如每年20%的成长速度是较

    为优秀的，每年保持在3%以内波动，可算同时具备稳定性和成长性。

    注意要剔除投资收益，反面典型例子如佛山照明(000541)，2007年的净利润为42379.74万元，同比增长58.98%，扣除非经常性损

    益后的净利润为12281.92万元，只占净利润三成不到。这种公司我不

    喜欢，我要投资的是实业公司，如果想投资炒股机构，不会找佛山照

    明，会买基金，至少比佛山照明要专业些，尽管基金投资能力同样良

    莠不齐，不过“现金奶牛”每年可观的分红值得赞扬，在A股这个圈钱

    成性的市场，佛山照明的分红显得难能可贵。

    好公司盈利模式越简单越好，对企业利润来源要加以考察，最好

    利润来自主业，占净利润80%以上较理想。如贵州茅台(600519)，谁

    都知道做酱香型白酒的，产品不用更新换代，放着不会坏还不断升

    值，基本无研发费用，百年后卖的还是这产品，有改变也是换个外包

    装而已；实际上茅台还做啤酒，直接叫茅台啤酒，虽然都是酒可应该

    说茅台不务正业，很难把茅台跟啤酒联想在一起，甚至破坏了茅台酒

    的品牌形象。投资就应该选择主业清晰，且贡献企业大部分利润的，当然，多元化的企业并非就一定不好，但这方面分析起来比较复杂。

    如华侨城A(000069)，主业有地产和旅游，把两者有机结合起来

    综合发展，起到相互补充的作用，从某种意义上可以算主业单一，只

    是形态貌似多元化。从营业收入划分属房地产行业，就算公司宣称是

    旅游公司，同样系周期性行业，相对来说非周期性行业更适合投资，主要是业绩稳定性这点决定的，稳定并可持续的业绩表，相比一时暴

    利更具吸引力。我们追求财富的稳步可持续增长，而非一夜暴富，当

    然，周期性行业也并非不能投资，其中不乏很多好公司，只是相对更喜欢非周期性行业。另外，周期性行业分析中时间要足够长，分析以

    往多年的业绩，特别是经济低谷时的表现，尽可能在任何年份不出现

    亏损。

    行业方面除了航空外，最不喜欢的就是科技行业，不断投入技术

    研发，不断开发新产品，不断地创新，以求跟上行业的脚步，这种企

    业很值得让人尊敬，但并非好的投资目标；如IT行业最明显的特色是

    产品更新换代极快，产品价格大趋势是下跌，新产品刚开始有80%的毛

    利率，用不到半年可能8%的毛利率也难保。名不见经传的小公司，如

    果开发一款好产品就可迅速崛起，通常一不留神就会被超越，行业领

    军企业几年换一代，这完全不符合价值投资的基本要求。

    以IT行业为代表的高科技行业，由于准入门槛很低，产品也相差

    无几，竞争几乎全靠价格，为了生存把价格杀到成本线以下是常事，2009年二三月份的时候，上网本是IT商家的宠儿，认为是继山寨手机

    之后，能延续山寨辉煌的希望所在，半年后所有工厂都苦叫不迭，别

    说没订单，就是有也只能维持生存，上网本只用半年就从天上掉到地

    下。在投资上要对这个行业避而远之，其行业性质决定了不适合价值

    投资。

    只要行业依靠技术、人才、研发都应该回避，对社会的贡献自然

    不用多说，但是活得并不轻松。有时候为争取人才，两家公司可以对

    簿公堂，每年在研发上大量投入，还指不定能赚到钱，有时血本无归

    是很正常的，这点与风险投资差不多。另外，这类行业一般都是全球

    竞争的，在高科技研发和创新能力上，国内现在的环境有目共睹，科

    技工作者都忙着与领导“沟通”，留洋人才基本不会回国搞科研，也

    不是说他们不爱国，只是国内科研环境不好，在科技领域要在国际与

    人一争长短为时尚早，如果海尔能打败索尼，比亚迪能打败丰田，金

    山能打败微软，华为不止靠“狼文化”，而是在技术上胜过思科，比

    出100位奥运冠军更让民族自豪。话说回来，如果中国移动这种IT行业

    企业做到“世界第一”，那国人应该引以为耻，因为它们如何取得第

    一大家都心知肚明，民脂民膏堆起来的巴别塔没什么可让国人自豪

    的。

    坐地经商类防守型公司适合价值投资，典型如港口、机场、高速

    公路一般毛利率较高，基本都在60%～80%之间，业绩也相对较稳定，行业几无竞争。高速公路是盈利稳定的资产，业绩可预见性强，但缺

    乏爆发性增长潜力，没有想象空间股价上涨力度也就有限，从长期而

    言，是不错的价值投资目标。像上面提过的中国移动，也属于坐地经

    商，只要把基站网络建设好，手机入网就赚钱，通话费用是可以基本

    算清楚的，受经济周期的影响也很小，业务上属于防守性质。好企业是有风格、有传统、有文化的，这些自然会在每件事上流

    露出来，只要去深入研究一家企业，是很容易感受到的，有时只需网

    站或宣传资料就能感觉得到。最直接地体现不外乎员工，正所谓物以

    类聚、人以群分，在企业里也一样，什么样的公司文化就有什么样的

    员工；如国企那种官僚文化，上上下下都是溜须拍马的人，不需要会

    做事，领导认同就可以。当然不能说全部都是这样，但正直的人在这

    种环境中都很难混下去。也有企业官僚化而面对客户的“窗口”亲切

    的情况，这类的典型就属中国移动，所以要透过表面现象看清本质。

    文化从来都不是一朝一夕形成的，一家企业的文化最少要十年才

    能形成，一旦企业文化形成，就是一种强大的潜力量，与此文化协调

    的或能与之相容的人就留了下来，或是为了留下来，改造自己成为认

    同这种文化的人，说到底就是一种价值观。这就不得不提管理层的重

    要性，一般都是对企业文化很认同才会被任用，但有时并不一定这

    样；特别是国企制度下尤为如此，有些例子就是管理层不认同企业文

    化，硬生生地想改变它，直到把公司整个搞垮，IT巨头惠普(HP)公

    司这几年就有该状况。管理者最重要是诚实正直，我喜欢有管理文化

    的企业，管理层只需诚信可靠履行责任即可，而无论谁离职都不会对

    企业有实质的影响，企业赚钱靠优质资产，只要自身不行差踏错，就

    像印钞机一样地创造利润，而不是依靠某位卓越的管理者，一旦少了

    该人物企业就乱套了，这种企业让人放不下心，比如苹果(Apple)公

    司就是典型，少不了乔布斯，而IT行业又是风云变幻，今天的优势可

    能明天就荡然无存了。

    最后说说“铁公鸡”，由于历史原因与制度问题，上市公司只知

    道圈钱，从没想回报股东，有的公司尽管“未分配利润”不少，资金

    闲置已久，可就是不愿意分红，把股东的钱还给股东，在他们看来是

    一种“给予”。分红太多导致发展资金不足也不可取，这也是对股东

    不负责，两者间如何衡量没有计算公式，格雷厄姆与巴菲特的主张

    是“如果留存利润能创造更多的收益就不要分红，如果得不到用处或

    收益不能使人满意就应该分红”。作为处理原则很正确，可实际操作

    中也很难把握，同等条件下，合理分红总比不分红的公司更让人喜欢

    些。16 好公司的财务特征

    好公司就像健康的人，一个人是否健康，从表面就可以有初步的

    判断，但要真正了解其健康状况，最根本的方法还是做全身体验，对

    于一家企业来讲，年度报告就等于体检报告，企业经营是否正常、成

    长变化趋势，年报都可给出具体的答案，而其中最主要的就是三大财

    务报表，可算是一年经营业绩的“成绩单”。

    三大财务报表的数据，可得出许多财务指标，能直观反映经营业

    绩的方方面面，按不同属性可具体分为：(1)赢利状况，(2)成长

    性，(3)主营业务收入，(4)经营管理能力，(5)现金流，(6)

    负债状况，(7)资本状况。将其分列为七小类，相同属性的指标归为

    一类，其中，对企业影响大的指标，集中于后面《58重要的财务指

    标》，可算应该加以重视的财务指标之介绍。

    没有哪家企业会有如此多的指标每一个都令人满意，如果有，真

    该怀疑是否财务造假，事实上好公司并无需每一个指标都很优秀，就

    像不同类型的运动员不需要身体每一项指标都达到最好，射击运动员

    腿不需要很长，短跑运动员视力不需要最佳，好公司财务上会有一些

    特征，只要满足了这些特征，其他财务指标只作为参考就可以了。

    对一家企业最重要的指标是“净资产收益率”，是好企业财务上

    的第一特征，该指标直接说明企业盈利能力，从而决定公司的成长

    性，而这严重影响是否买入及其估值。这个指标最直接的意义是：投

    入一定数量的钱，一年的回报有多少；从根本上讲，所有财务指标都

    应围绕净资产收益率展开。杜邦财务分析法就在这个思路下产生，以

    其为核心再扮演其构成原因，不足之处是不能反映“营业外收入”，当然，这也许已经超出其“职能范围”了。

    合理的“资产负债率”，是好企业财务上的第二特征，李嘉诚能

    纵横驰骋商海60年，秘诀在于对财务杠杆风险的控制，该指标是企业

    经营稳健与否很重要的参考。作为价值投资者，追求的是长期稳健的

    投资回报，所以对“大跃进”心态的管理层很厌恶，可以说这是股权

    激励机制的弊端，有些企业激励机制太过急功近利，比如万科就有这

    方面的问题，但瑕不掩瑜。该指标无所谓高低好坏，要看行业平均水

    平，太低了过于保守成长性不足，牺牲好的赚钱机会，太高了会带来

    经营风险，可能以一种赌博的方式在增长，纵然成长性高也不值得投

    资，可以说其是所有财务指标里最考验管理艺术的指标。

    评判“净资产收益率”就应该关注“资产负债率”及营业外收

    入；若高净资产收益率靠大量举债取得，那样意味就变了，通常此时“总资产收益率”会很低，换句话说不是企业资产盈利能力高，而

    是净资产的基数低了。还要需强调，资产负债率的高低不能一概而

    论，要看行业的平均水平，比如房地产行业50%～60%可算正常水平，航空业的资产负债率则更高。营业外收入指的是主营业务收入外的部

    分，多数是一次性偶然所得，就算不是一次性的偶然所得，也并不受

    欢迎，该部分收入会误导“不明真相的投资者”。

    “毛利率”高于行业平均水平是产品有竞争力的表现，是好企业

    财务上的第三特征，同时具有高于行业平均水平的“存货周转率”则

    更佳，好产品价格虚高，消费者不肯接受，那最终能赚得的利润也有

    限，只有在保证销量的基础上，毛利率才有意义。另外，往往高毛利

    率的行业“三项费用”都较高，因此提高企业效率就成为盈利的关

    键，只有管理效率、经营效率和财务效率的提高，才能有效提升净利

    润水平，张裕A(000869)是个不错的正面案例，有兴趣可以研究一

    下。

    在成长性方面，较同行高的“主营业务收入增长率”和“净利润

    增长率”，是好企业财务上的第四特征，两个指标与毛利率比较，能

    说明产品或服务的竞争力，有时企业为了取得市场，不得不暂时放弃

    对利润的追求是战略选择，故而毛利率下降有些情况是好事，从市场

    的角度，主营业务收入增长率更具参考意义，从经营业绩的角度净利

    润增长率才是结果，不过问题不能绝对的看，要结合实际情况综合分

    析。

    充沛且恰当的自由现金流，是好企业财务上的第五特征，其是现

    代财务分析一个重要的概念，有人主张以自由现金流为核心对企业进

    行评估，其最大的好处是难以作假，可以很大程度避免上当受骗，可

    见自由现金流的重要程度是毋庸置疑的。一般而言自由现金流越多越

    好，可应该有相对的度，太多可能是以前的应收账款，同资产负债率

    一样要具体看待。

    企业有强大的债务理处能力，是好企业财务上的第六特征，在短

    期还款能力上，“流动比”与“速动比”均大于1比较理想，而且两个

    指标越接近越好，大且接近表明有强大的短期偿债能力。另外，与此

    对应的收回欠款能力也很重要，应收账款、应收票据、预付账款、其

    他应收款越小越好，账期越短越好，一般账期在3年或以上的，很大一

    部分将成为烂账，如果一家公司3年或以上的应收账款很多就应该小心

    了。

    以上六点是好公司在财务上显著的特征，当然指标是死的人是活

    的，不应该用指标来决定投资，如果那样行得通，电脑便可以完成所

    有投资工作了。财务指标确实非常重要，可以认为是根本上的参考依据，但应该包含在整个的企业分析系统中，而不可以偏概全，要灵活

    运用才有意义。17 投资百年后还将领跑的企业

    巴菲特有一句非常著名的话：“如果你不想拥有一只股票十年，那么请你不要拥有一分钟!”有人说成功的投资者，那种性格是与生

    俱来的，不清楚具体指哪一方面，但这种投资思维肯定是一个具体表

    现。我这些年在投资思想上一直在改进，如一开始并非很看重成长

    性，学格雷厄姆关注净资产，到现在也慢慢改变过来了，唯独对企业

    思考的第一步从来没有改变，那就是企业十年后还能否领跑行业，更

    长的时间还能不能持续经营？

    从哲学角度看，有始就有终，有因就有果，企业也终有结束的一

    天，这也是股票估值“自由现金流折现法”的前提；的确，再伟大的

    企业也会有结束的一天，但从投资角度不应该这样看问题，就好像一

    个小孩刚出生，所有人都为新生命的到来沉浸在喜悦中，但如果

    从“哲学”的角度，这孩子肯定会死的，正常情况下在60～100年之

    间，一般也就29200天左右，长的也就是36500天，已经是“乐观估

    计”了，若从这样的角度看问题，那人生是没有意义的，投资也是。

    企业与人一样，想长命百岁都不容易，真正做到“百年老店”的

    企业并不多，当然，这也与过去的社会大环境分不开，相信未来的一

    百年会出现许多百年老店。这里指的百年并非时间长度，而是一种象

    征，也许五六十年，也许二三百年，但肯定不是十年内会倒闭的企

    业。从适合价值投资的行业中，选出十年内不会倒闭的企业不难，今

    天在看财经新闻时，播到全球最大的手机生产商诺基亚，今年第三季

    度净亏损5.59亿欧元(约合8.34亿美元)的消息，智能手机领域竞争

    激烈，苹果iPhone和黑莓手机的强势使其盈利压力很大，而手机向智

    能化发展又是必然趋势，如果未来诺基亚跟不上这样的发展趋势，其

    就会被淘汰，起码老大地位不保，而拉它下马的这两个品牌，五年前

    还名不见经传，元老级的摩托罗拉手机业务，现在都混不下去了，这

    就是高科技行业的属性。

    从十年后还是行业老大与否的角度出发，找出符合要求的行业、企业；行业就看属性，像食品、超市、银行这类属性就符合要求，其

    实只要看一下国内外，百年老店多集中于哪些行业，心中基本就有数

    了，每个细分行业都有自身独特的属性。比如有色金属类的铝业，属

    典型周期性行业，国内最大的铝业公司“中国铝业”(601600)在经

    济向好时，和其他企业一样赚钱，但只要经济不那么景气，首先感到

    不适的就是这种公司，净资产收益率2008年0.02%、2009年-6.8%，此

    时产品毛利是负的，也就是说原材料的成本高于产品价格，行业中这种情况并非个例。刚准备赴港上市世界上最大的铝业公司——俄罗斯

    铝业联合公司这两年也是血本无归，经营业绩惨不忍睹；而同属有色

    金属行业，大家看看黄金类公司，山东黄金(600547)和紫金矿业

    (601899)在此次的全球性金融危机中活得多滋润。另外，那类几年

    换一家行业的领跑者，行业老大比美国总统换得还勤的行业，也不适

    合长远投资属性要求。

    选择了适合价值投资的行业，接下来就是确定哪家企业会走得更

    长远、更稳健，人的力量有时真的很有限，必须承认人的局限性，其

    实做人有时候洒脱一点不强求，也不必什么事都要人定胜天，选股票

    也一样，尽人事、听天命，百年后的事谁会知道呢，除了神棍以外明

    天的事都没有人知道，所以在选择好公司时，依然有一个前提：现在

    优秀的企业将来也会很优秀，现在领先的企业将来也很有可能领先。

    从这个前提可得出，最可能百年后领跑行业的企业，就是现在已经在

    领跑的这家。当然，也并不是一定要这么静止的看，展望未来发展趋

    势是可以的，但要知道看不清楚的时间远多于看得清楚的时间。

    其实这样的假设是完全科学的，如果看历史上的案例就会知道，公司的好坏是有传统、有基因的，就是前面所谈到的企业文化，巴菲

    特也是特别强调这点。所以常常看到好公司经历了不景气的时期，发

    展得更加壮大，而差公司亏损后任凭如何资产重组，几年后照样还是

    亏损，这些都不是无缘无故的，现在很多企业都看到这点，想方设法

    引入好的基因，试图改良原来的基因，但实际成功的例子很少，大量

    案例表明坏的基因想改良非常困难。

    作为价值投资者培养对企业的第一概念：能否长远领跑行业？这

    点很重要，别以为这是很遥遥无期的事，事实上很快就会反映在你的

    投资成绩单上，因为对长远经营能力的重视会变得重视行业，行业的

    选择很大程度决定投资的成败；如以上所讲，有色金属中的中国铝业

    (601600)和山东黄金(600547)在不同经济周期里的表现已经充分

    说明问题了。18 避而远之的股票

    投资最根本是赚钱，对于价值投资者而言能赚多少钱，从根本上

    取决于企业的盈利能力，在选择投资标的上要“克己复礼”，选择企

    业是价值投资成功与否的关键所在；其中“净资产收益率”是非常重

    要的财务指标，在前面《16好公司的财务特征》中已经对其有过介

    绍。财务对分析企业非常重要，但若只从财务角度看问题，很容易跌

    入财务陷阱，现在就要跳出财务的眼界，看看哪些企业是价值投资者

    应予以回避的。

    据悉，此次创业板首先三批公司IPO，每批9家共27家发行市盈率

    平均56.7倍，如此之高的借口就是公司有高成长性，预计不用三年就

    可以支撑现在这个发行价格，这当然不是财务陷阱，但也应避而远

    之。这里两个理由他们都搞错了，第一个所谓有高成长性，只是假

    象；第二个理由就更荒唐，上市公司不以现在估值为基准，先透支未

    来三年收益，说白了就是打劫投资者未来三年收益，在中国股市这

    种“文明打劫”何时休。

    创业板上市的公司，近4年平均毛利率46.71%，净利率21.78%，2007年、2008年营业收入平均增速84.43%、49.92%，净利润增速

    169.67%、70.67%。且不说创业板公司是否理应有这样的成长性，就拿

    最核心的净资产收益率看，其平均值也就21.78%，只能说是优秀，并

    不能说很突出；另外，由于上市募集资金，而使其净资产大大增加，高溢价发行得到的钱就更多了，而上市募集的资金能否有效使用，创

    造利润仍是未知数，致使净资产收益率的除数——净资产被放大，而

    净利润短期内并未同步放大，自然净资产收益率会下降。就拿上面提

    到的紫金矿业(601899)来说，该公司2007年的净资产收益率是

    47.75%够高吧，这是未上市前一年的数据，跟创业板公司21.78%不是

    一个档次，但紫金矿业2008年上市融资后，当年其净利润、利润总额

    同比增长，而净资产收益率却为19%，如此大的降幅与高市盈率发行不

    无关系。

    言归正传，要避而远之的股票有如高科技类，也是以前反复提到

    不宜投资的行业，其行业特点就是快，发展太快使得领先的企业不留

    神就被超越，就是微软这样的巨头在网络搜索上的不留神，就冒出了

    一家强而有力的竞争对手Google，更别说当年被微软干掉的许多公

    司，网景公司是其中较为人所知的；Google相对专注于搜索，结果

    Facebook的访问量和用户忠诚度都超越自己。与其相似靠研发能力取胜的公司也不理想，这类企业每年在研发

    上投入大量资源，但回报却不确定，很讲“运气”，两三年可能原本

    一家看不上眼的公司，开发出好产品成强大竞争对手，说白了这种公

    司还是靠着研发团队、技术人才，靠“人才”的公司很不可靠，一个

    科技人员离职，就带走核心技术，到其他公司之后不久，对方就有同

    样水平的产品，竞争优势瞬间没了，所以技术人员常被要求签技术保

    密协议和禁止同行业竞争条款，要求离开公司后几年内不得从事同等

    职位，有没有起到应有的效果那又是一回事。

    靠价格取胜的公司也并非好投资标的，这类企业往往毛利率很

    低，靠快速周转维持生存，但通常高周转率带来市场份额的同时，也

    让同行生存不下去，使得不管愿不愿意都得跟着降价，靠价格取得市

    场的企业往往做不长远，成本其他都差不多，价格谁都可以降，并不

    能算是真正的优势，所以这种行业往往竞争激烈，产品又无高的附加

    值，同质化严重，想要从容经营实属艰难。

    靠工厂盈利的公司也不可取，跟靠价格一样，工厂人人可以开，投入资金就行，工人满街都有，到人才市场一招就可以了，生产线从

    国外一买就有，有些国内也能制造。做工厂的像富士康够大了，光深

    圳工厂就有二十万人的“紫禁城”，代工世界IT巨头八成以上的产品

    生产，因为“世界500强”排名是按营业收入计算，因此属世界500强

    企业，工厂做到这份上算绝无仅有了，但就在2008年、2009年世界金

    融危机下，其有多寒冷自己才知道；况且中国的人力和土地成本优势

    不会永远存在，世界工厂优势也会慢慢失去，总之工厂不是长远发展

    之计，自然不符合价值投资选择企业的标准。

    靠流行文化，请个明星做广告就可以做到行业十强甚至领先的公

    司，也应予以回避，今天可以卖广告做领头羊，明天别人也会这么

    做，像“美特斯·邦威”，请周杰伦一做广告就火了，前几年“生活

    几何”火的时候谁知道它，再前几年“佐丹奴”更火，现在好像

    是“以纯”最火。这一种公司就像它们所请的明星，火几年就差不多

    了，出几张专辑如果没人买，也就可以退休了，地位随时受挑战；像

    巴菲特为其宣传的“大杨创世”，巴菲特只说它的西服好穿，而不会

    买它的股票，伯克希尔原来就是纺织企业，巴菲特看股价便宜就全仓

    买进，后来被其纺织业务搞得筋疲力尽，七匹狼、利郎、大杨创世这

    类企业虽比请明星做广告的好些，轮替没有那么快，但本质上也非投

    资首选。

    周期性行业我们并不排斥，如果有优秀的企业也可以投资，但投

    资方法有所不同，基本上不会长期持有，而且要区别对待。如航空类

    就最好远离，巴菲特说过莱特兄弟发明飞机害了投资者，当然这是幽默的笑话，该行业属性是经济景气时油价高涨，其成本又依赖油价，所以大幅上升，经济不景气时又没人坐飞机，收入大幅下降；而机票

    常年打折，各航空公司之间拼价格，如果票卖不出去，只有一个乘客

    也得飞，飞机每年都需要维护，又需要更新换代，都是很大的开支；

    另外，还有可能遭遇空难，保险公司、航空公司都会承担巨大损失。

    其资产负债率常高于90%，净资产收益率基本没连续三年超过10%，这

    是一个“雷锋”行业，动不动就经营不下去要并购、重组，国内外都

    如此。

    工程类的公司靠接单日子也不好过，工程时有时无，没有品牌优

    势，其实这种企业就跟开厂差不多。工程行业一般毛利很低，还常常

    没工开，有工开也是勉强维持生计而已；而且不要相信所谓的订单数

    可以生产几年，就像造船厂，经济景气时接到很多订单，遇到经济下

    滑订单差不多都取消了，船在建造中的客户宁愿违约，不要定金也不

    愿意要船，这种公司与长期价值价值要求不符。

    靠广告轰炸才能经营的公司，也并非好的投资对象，如网络游

    戏，它结合了广告和航空类的双重行业属性，产品一下子就火起来，一下子又过时了，找不到新的好游戏代理就没得玩了，而只要开发或

    代理有一款好玩的游戏产品，马上可以做到市场No.1，这样的公司有

    什么投资意义呢，公司本身就是完全投资性质。又如，智联招聘这一

    类，每天都做广告，每天都发邮件提醒用户：“我在这里!”，这种

    公司赚钱太累了，而且没有护城河。

    最怕的还属不务正业的公司，主要收入来源靠变卖资产或股

    市“投资”，还有一类公司专注于主业，但主业却是亏损的，靠政府

    的补贴过日子，像2007年油价高涨时成本倒挂的中石化(600028)，当年其炼油业务是亏损的，但政府的巨额补贴，倒让它赚了不少钱，就是现在每年也都享受政府补贴，像这类公司从长期而言，也不是投

    资的好对象。

    公司什么业务都做，但什么都做得不出色，而且各业务间无互补

    效应，这也是典型的差公司，以一己之力去挑战许多细分行业专注的

    公司，结果肯定要吃亏的。公司各业务间没有优势互补，很多能量都

    在内部消耗掉了，表现为经营成本巨大但收益有限，遇上行业不景气

    马上原形毕露。我们喜欢产品单一，有核心竞争优势的公司，选择投

    资对象往往是从其产品或服务出发的，产品好再看生产企业。

    在管理层方面，资源配置能力很重要，可认为是管理能力最核

    心，资源最根本是人和资本，好的管理者知道把有限的资源放在哪里

    最合适，让其发挥最佳效率，和部分有效率后企业整体效率就提升

    了；管理层最怕人事变动频繁，企业效率高必定有稳定、务实的管理层。从长期而言，一家企业的发展取决于管理团队，好的管理团队可

    以把差公司带好，差的管理团队会把好公司搞垮。管理层的不诚信，包括财务造假、重大信息不披露、夸大经营业绩、操纵自身股价等，对于这样的公司无论其他方面多么优秀都应该退避三舍。

    最后，靠重组卖未来预期的公司，也应该不予理会，要的是实实

    在在具有稳定性的经营业绩，在A股市场中，企业心思不在主营业务

    上，而在股市卖概念的不乏其数，而有些“投资者”就喜欢买这种概

    念，但作为价值投资者要对这类概念说NO!

    在实际投资中需要避而远之的股票远远超过所罗列的这些，但万

    变不离其宗，除了经验积累之外，最主要是知道好公司的标准，不要

    试图拿一些指标活生生的硬套，只有掌握了识别好公司、坏公司的本

    领，才能有效为投资安全保驾护航，这里所讨论的目的只是为了抛砖

    引玉，为如何识别好公司和防范坏公司有基本的了解。19 企业所处行业的讨论

    行业对公司、对人一样，非常的重要性，俗话说男怕选错行，女

    怕嫁错郎，投资中的公司就像男人，而投资者就像女人，对长期投资

    而言，公司所处行业往往关系到投资成败。当然这里所指的是行业属

    性，而非行业景气度。所谓风水轮流转，再好的行业也会有不景气的

    时候，只是受到的影响大小不同，所以不能因为行业都会不景气，就

    否定投资上选择行业的重要性。

    比如2008年经济景气状况，各行业或多或少都受到影响，但这种

    时候往往可以学到很多东西，看到许多行业的本质属性，比如航空、海运、汽车、钢铁、有色金属，这些行业在经济不景气时受到的影响

    很大，不大符合长期价值投资的要求。而如银行、黄金、酿酒这些行

    业看来，虽说短期也受到些影响，但都只是微不足道，企业生存不会

    有任何压力，只是暂时成长性没那么强罢了，表现为“净利润增长

    率”增速放缓，但“净资产收益率”小幅回落，很显然这适合于长期

    价值投资的要求。

    行业除了有好的抗不景气能力外，准入门槛高也很关键，行业不

    能老“三天更换大王旗”，市场No.1的老大位置总是坐不稳，比如家

    电零售行业前几年国美是No.1，现在轮到苏宁坐头把交椅，苏宁依然

    处在高速成长阶段，现在投资苏宁近几年可能还有赚头，但该行业很

    难把握十年后会变成什么样，行业激烈竞争使得企业只要走错一步，足以被对手淘汰出局。反观银行业，基本上可以看到十年后的样子，十年后现在这些银行还是会存在，而且市场地位不会发生巨变，在这

    样的行业选出最好的企业，只要买入的价格合适，长期持有赚钱是肯

    定的事。

    行业属性和企业规模对长久持续经营而言，行业属性要更重要，比如苏宁电器和国美电器，规模已经很大了，但资金链绷得太紧，危

    险谁都看得出来，不过行业属性决定没得选择。企业规模对经营稳定

    性也不容忽视，价值投资喜欢大蓝筹就是因为稳健，这涉及成长性和

    稳健性的平衡问题，小公司往往成长性更容易高些，当然高成长性的

    大公司是不错的选择；银行业中的小公司，也比高速公路、旅游类的

    公司大，比如招商银行(600036)既稳健又有高成长，适合长期持

    有。

    中国银行业的前景是值得看好的，不涉及研发、科技的行业不怕

    加入WTO后洋企业的竞争，而且银行业有许多本土特性，行业主力永远

    都是国内的银行，政府不会让外资银行占主流地位，虽然外资银行可在中国开展业务，但实力远远不如国内银行，这点有充分的事实作为

    依据，从行业分析对其基本看法是：不仅可在国内做大做强，而且有

    走出去的潜力。最后就算走不出去，在中国市场也够发挥了。

    去年次贷危机下，人们普通对银行业前景感到担忧，但我们只看

    行业本质，不会因为短期因素而改变看法，所以一如既往看好银行

    业，今年银行业绩大大超出投资者预期，短期股价也有一波可观的表

    现。与其他行业比较，去年跌得比其他行业多，今年涨得不比其他行

    业多，和投资者的未来预期有关，如政府融资平台、天量信贷坏账预

    期、再融资预期等利空，其实这些担忧都是没必要的，也正因为这些

    担忧往往带来投资机会，而在担忧真正“兑现”的时候，股价一般早

    就已经上涨了。

    上面对周期性行业“不稳健性”多有非议，实际上我们认为其中

    有很多投资机会，只是要懂得如何去分析这类公司，要把分析的时间

    跨度拉大，而且注意行业最不景气时公司的表现，要求比同行表现出

    色，最好不要出现年度亏损，而且存货周转要高，对这类公司特别重

    要。比如处于典型周期性行业的铜陵有色(000630)，从不景气时的

    表现看，价格合适的时候可以买入，只是周期性行业投资思路与成长

    股不同，对投资者的考验也较大。

    对行业的选择我们总强调行业属性，而不去过多纠缠于景气度

    上，对自己看好的行业深入研究，选出好公司并做好估值工作，在股

    价低于内在价值时坚决买入，我们认为这么做的人就是价值投资者

    了；再强调一次，不要太多考虑现在的行业状况、景气预期，至于宏

    观经济状况就更不相干了，那个留着让经济学家吹牛。20 对除权除息的讨论

    除权(XR)、除息(XD)是回馈股东的行为，大家常感叹A股的上

    市公司太过“铁公鸡”，只知道上市圈钱，从来不想回馈股东；已经

    对这样的做法习以为常，但要分开对待，有些公司是有心无力，有些

    则是有力无心，真正有力又有心的，像佛山照明(000541)、张裕

    A(000869)这样的公司太少，对于有心无力的公司那也没办法，而对

    有力无心的公司则为人所不齿，这种公司手里拿着大把的钱，公司未

    分配利润占净资产的一半，实际经营活动中根本无需这么多资金，同

    时又没明确的使用计划，这样的公司是应该遭到声讨。

    除息一般指的是红利，即是股利。在国外，投资者十分看重一家

    公司是否有稳定、合理的分红记录，在中国，由于上市公司的分红记

    录都非常糟糕，已经没法计较。在欧美等发达国家的股市，上市公司

    除了有好的业绩表现外，一份良好的分红记录也是博得投资者青睐的

    必要条件；以前很长一个时期，美国股市都以分红作为判断公司好坏

    的重要标准，许多公司为了在股价有好表现，都会最大可能的分配股

    利，有的甚至每年有固定的分红，无论当年的经营业绩是盈是亏，都

    以同样数目的分红回馈股东，后来发现这种做法有弊端，现在还在沿

    用的公司已经很少了，改用净利润比例的分配方案，更科学、合理，能在保证公司正常营运不受影响的情况下，尽可能地把多余利润分配

    给股东。

    有些公司不爱分红，一年到头就是送股，即是除权，代表对新增

    利润以股份的形式予以分配；对股东而言，这会摊薄原来每股所代表

    的权益，可以更简单地说，以原来的市值除以新的股数，而多分配的

    股票可供卖出，从结果看跟直接分红差不多，一样可分享企业经营成

    果。从公司的角度除权与除息就很不同，除权只把每股所代表的权益

    稀释，资金并未减少；而除息要把资金分配给股东，很多公司不愿意

    分红，都会以除权的方式应付。除权的意义，其实跟拆股是一样的，只是名字不同罢了，都以更多股数代表公司的权益；对于高速成长中

    的企业，基本都以送股来应对股价的上涨，而不让每股价格过高，此

    外，由于高速发展的企业也有更多资金需求。

    经营企业是为了赚钱，同时经营活动中也离不开钱，每个人都知

    道现金流对一家企业的重要性，就像血液对于人的重要性一样，没有

    现金流的支持，那企业的发展也就无从谈起了，但这面临一个问题，企业需要多少钱才是合理的？这个没有标准答案，不同的行业对现金

    流需求各异，但应该有一定合理范围，中石油跟云南白药对现金流的需求肯定不同。但一般从自由现金流与未分配利润之间要有一个平

    衡，同时未分配利润保持半年左右周转所需资金较为合理，净利润也

    是衡量指标，如果未分配利润远远高于净利润，则有故意截留利润不

    分配的嫌疑，但各家公司情况各不相同，不能以此简单下定论。

    留存多少收益合理，展开讨论用十页篇幅并不嫌多，到最后也没

    能得出“计算公式”，其实也不需要精确认定。这并不是现在的主

    题，要说的是对于确定无疑的“闲钱”，就应该分配给股东，不应毫

    无理由的分红；在一种情况下除外：这些“闲钱”有明确的使用计

    划，获得高于分配给股东的收益。当然，并不是拿去炒股，而是对内

    投资改善自身经营能力，如可投资固定资产、增加广告支出、设立销

    售子公司等，也可收购与业务相关的上下游资产，升级生产线也是不

    错的资金去处。

    这同时带来一些不确定性，比如广告支出，所带来的收益是无法

    被精确量化的，即是说无法确定其会获得更高的收益，这样一来这

    些“闲钱”也就不闲了，我们所指的是各种必要支出后，用无可用的

    资金，除非有合理计划使用，否则应该分红。在中国A股，很多事都本

    末倒置，像分红这件事，理应是一种常态，把经营所得分还给股东。

    合理的过程应该是，如果公司确实有需要保留利润，应该由董事会提

    出并经股东大会表决。

    在欧美国家上市公司的分红被看得很重要，但A股低分红是“传

    统”，投资者不得不面对这个现实，很多好企业分红记录都近乎零，却有很高的成长性；反过来看，高成长性从长远角度不分红是好事，将来股东能得到的回报会更多，这符合以上所说“高于分配给股东的

    收益”就不分红，待到资金满足发展需求后，若还有钱再分红。对一

    家企业好坏的判断，分红固然是一个方面，而不能都以红利来判断企

    业好坏，股票并不是债券，企业的成长才是股东最大的投资回报，这

    才是价值投资的核心。

    虽然我们不赞成每年派发固定股息的做法，但对在企业能力之

    内，每年有规律的合理派息持肯定态度，可惜在A股中看不到几个这

    样“自觉”的公司，还是希望有越来越多的公司，能够正确对待分红

    派息。对股东负责的管理层，必定对企业的经营负责，从分红上有时

    可看出管理层的素质和责任感，有没有正确认识自己的角色，履行职

    业经理人的职责。

    对于保留大量利润而又没有明确用途的公司，应该引起适当警

    惕，无论管理层其他方面多么出色，大量的闲置资金本身就说明管理

    能力不高，资源配置能力不符合股东利益最大化要求，这种公司也许

    是很赚钱，但没有把能量都发挥出来，能在资源上最优化配置的管理层，必定包括利润分配这块。在赚钱能力最大化所需资金得以满足

    后，就应当把剩余的利润分配给股东。21 美元与大宗商品的关系

    按GDP计算，中国已经是世界第三大经济体，而且这台“世界经济

    发动机”还在高速运转，因此，有人就提出人民币要国际化，要成为

    世界储备货币，这样才能与中国的经济地位相符，可别忘了世界经济

    一哥美国，还未承认中国的完全市场经济地位；中国的政治体制和外

    汇管制政策只要不改变，人民币就不可能成为国际储备货币，另一强

    势货币——欧元这几年风头正劲，大有与美元平分天下之势，美元长

    期的贬值助长了这种趋势，相对于欧洲各经济体，美国有更大的贸易

    逆差，这是看空美元的一大理由。

    从目前看美元在国际贸易中的结算货币地位没有改变，尽管各国

    一致认为国际货币体系需要改革，IMF也增加了人民币的话语权，但从

    短期看还找不到一种可以替代美元的方法或“世界货币”，只能先增

    加些欧元储备以应对美元贬值。无论国际货币体系是否会改革，美元

    的地位是否会被弱化，但一个占世界GPD三成的国家货币还是不容小

    窥，主要国际结算货币在往后很长时期内，依然还是美元，其国际贸

    易结算货币地位还会维持下去，欧元只能起到补充作用。这是其全世

    界最大经济体、最大进口国、最大金融市场决定的，其基石是美国政

    府的信誉，尽管它不是完美的，但世界上找不到一个比它更可靠的国

    家信用。

    世界上最大的投资国是美国，不管是否到美国投资，只要想在别

    国投资，都需要把本国货币兑换成美元，这样才能投资到其他国家，美元成为中介货币，形成对美元的刚性需求。以大宗商品期货市场来

    说，价格几乎为欧美所垄断，芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期货

    交易所(CBOT)两家就占到世界期货商品年交易量的近半，无论是原

    油、黄金、铁矿石，价格几乎都是美国说了算，有时候现货市场供需

    并不紧张，由于投机或是通胀预期，期货上涨直接拉升现货价格。

    如去年的原油价格，在世界范围内并未出现供应紧张的局面，有

    的只是短暂小范围供应失衡，很快就得到缓解，而原油价格一度达到

    140美元上方；这时美国政府对主要产油国施压，要求其增加产量，欧

    佩克的回应说不会增加产量，从表面看是有意维持高油价，因为这对

    自己有利；其实不然，欧佩克给出的理由是投资者对原油期货的炒作

    使得油价居高不下，矛头直指美英原油交易市场，双方因此争论不

    休；直到华尔街金融风暴肆虐，产油国被迫减少产量，但国际油价依

    然跌到每桶35美元，这时候大家才看到问题所在，症结在于市场投机

    炒作。按现在的原油产能，再考虑到世界工业化水平和进程，对石油的

    需要峰值已经过去，只要排除战争、自然灾害等非常态因素，我们估

    计在未来三十年内，都不会发生什么石油危机，有的只会是人祸，就

    像2008年那样的价格炒作，故意囤积居奇造成的。将来人类会找到可

    持续发展的道路，特别是新能源投资如火如荼的当下，技术的发展使

    绿色能源已经不只是概念，随着人们的努力，世界会慢慢摆脱对石油

    的依赖。

    美元与大宗商品有紧密的关系，可以想象一下，资金就像流水，会在美元与大宗商品之间流动，当流向那一方时，就会水涨船高。投

    资者都看好大宗商品的时候，就会把手中的美元换成大宗商品，对美

    元的需要就不怎么强烈，短期会使美元贬值。当然美国的货币政策、利率水平和贸易收支等都会对美元指数造成影响，这些是基本面因

    素，短期对美元的需求直接决定其涨跌；反过来若投资者都觉得大宗

    商品无利可图，这时就需要把大宗商品兑换成其他资产，美元和美国

    国债成最基本选择，这会促使美元升值，无论是否出于避险目的，当

    投资者想换掉大宗商品时，第一选择就是美元。所以，美元和大宗商

    品之间存在反向关系，大宗商品涨时，美元一般就会下跌，大宗商品

    跌了，美元一般就会上涨，有时会出现短时间的同向运动，之后必定

    是分道扬镳。

    一般情况下，只要经济预期向好时，美元就会下跌，大宗商品就

    会上涨；而当投资者对经济前景感到悲观时，出于避险需要，美元就

    会上涨，大宗商品就会下跌。宏观面上看也合乎经济逻辑，经济向好

    时美国每年都有大量贸易逆差，这使得美元无法强势，而弱势美元从

    近几年看也未有效抑制廉价商品的进口，这状况不改变，美元贬值将

    是长期的过程，也由于美国自高科技产品出口后，没有找到新的有效

    经济增长点。流动性过剩使得大量货币流入市场，也会导致通货膨胀

    型的商品资产泡沫，这样的“盛宴”也可以适当参与；例如原油每桶

    从35美元，上涨到现在的80美元，无论是实体经济复苏还是大宗商品

    泡沫，对投资者来说，为什么上涨到80美元不重要，重要的是每桶原

    油值35美元。

    你也许奇怪这跟A股有什么关系？前面说过价值投资只专注公司是

    否被低估，对宏观经济只需了解大方向便可，不要钻牛角尖“解

    读”经济，更不要去“预测”未来走势，这样的事留给经济学家干。

    当我们了解美元与大宗商品关系的时候，其实是了解世界经济的宏观 ......