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    本书纸版由四川人民出版社于2018年1月出版

    由作者授权湛庐文化(Cheers Publishing)作中国大陆(地区)电子版发行(限

    简体中文)

    书名：投资中不简单的事

    作者：邱国鹭 邓晓峰 卓利伟 孙庆瑞 冯柳

    电子书定价：62.99

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    的优质电子书下载!!!推荐序

    中国价值投资实践的启示录

    张磊

    高瓴资本创始人

    这是6位价值投资者在中国资本市场实践价值投资的启示录，也是中国企业和中

    国企业家持续创新成长的全景图。与邱国鹭、邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞、冯柳、王

    世宏这6位投资人早已相识，他们每位都有着令我景仰的人格魅力和智慧学识，并且

    他们有一个共同的特点：对真理的诚实追求、对自我的谦逊反省、对企业家精神的

    至诚笃信。我想，可能正是这些让他们走到了一起，在自主创办的“投资俱乐

    部”中“围炉夜话”，正所谓：“木落水尽千崖枯，迥然吾亦见真吾。坐对韦编灯

    动壁，高歌夜半雪压庐。”

    许多人在想，这6位“身怀绝技”又“宝剑藏锋”的投资人，究竟因何掌故、为

    何机缘懂得价值投资？又是怎样不断学习、坚持训练从而深谙价值投资？对于更多

    研究者和投资人而言，需要怎样的方法、框架，乃至怎样的心态、秉性去理解价值

    投资？是否能够习得一二？幸运的是，《投资中不简单的事》以娓娓道来的方式，毫无保留地讲述了6位投资人的思想理念和实践历程。这种开诚布公的分享，值得由

    衷称赞。

    对于投资来说，简单和不简单的事或许相似：如何保持内心的平静，在不断的

    市场诘问和自我拷问中，不随波逐流，最需要的是深植行业、企业及市场的卓越研

    究能力和强大自我约束的投资初心。“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释之一。投资

    回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人

    们往往感慨，投资最贵的不是钱，而是时间。愿意付出更多的时间去研究，去持

    有，去陪伴企业的成长，即“花足够多的时间，做最好公司的朋友”。这种长期坚

    持和信赖，来源于充分的理性判断和风险认知，以及发自内心的勇气和诚实。

    “更多的研究是为了更少的决策，只有在更少的、更重要的变量分析上持续做

    到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。”这种“逻辑上

    的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述。投资人无法亲历企业成长

    的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天

    然构成了矛盾。正是这样，在漫漫修远的求知路上，怀谦卑之心，长期关注“可预

    期、可展望、可想象”的有限关键变量，进而回归研究本质——大胆假设、小心求

    证，找到企业创新发展的“护城河”，从而做出最佳决策。

    “中国有无与伦比的规模优势，大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学

    习曲线，这是大国的幸运。”诚然，大国是幸运的，在人口红利、政策红利、产业

    红利多期叠加的快速发展中，企业可以不断创新，其试错成本之低、规模优势之

    大，构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。随着中国城镇化减速、人口结构变

    化、产业集中度提高、科技进步发展到新阶段，投资人无法再像过去那样随意采撷

    一二便可获得超额收益，但我们仍对大国发展抱有十足信心。我们可以看到，中国

    正拥有越来越多值得敬佩的创业者、发明家、科学家、企业家，他们在科学创新、产业创新、产品创新上不断追求卓越，正是这些，构成了坚持价值投资的原因所

    在。

    对于今天的中国资本市场来说，价值投资已然不是新鲜名词，越来越多的笃信

    者和实践者在用自己的思考方式，不断探索新的未知世界。价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带，正是这条纽带，让企业家敢于尝试伟

    大创想，目光聚焦在未来10年、20年，以超长期的视角审视未来生产生活的变化。

    这种源于价值投资理念的超长期投资，为企业注入了最坚实的动力。从某种程度上

    说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

    最后，感谢邱国鹭、邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞、冯柳、王世宏，这是一本值得

    反复阅读的佳作。他们在繁忙的工作之余，还利用周末时间在高礼价值投资研究院

    中担任授课导师，帮助业内更多的年轻基金经理和研究员们学习价值投资和基本面

    分析，为中国资本市场培养价值投资的有生力量。如果可以，我希望越来越多的价

    值投资者一起分享在中国资本市场的投资心得。

    唯有真正懂得，方知其中美妙!

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    的优质电子书下载!!!序言

    简单理念的不简单坚守

    邱国鹭

    2017年12月

    我的上一本书《投资中最简单的事》收集的文章很多写于2013年之前，当时正

    处于一个一些中小市值公司漫天讲故事的大环境。回头看4年过去了，资本市场发生

    了较大的变化，那些当初被投资者追捧的、讲述各种令人眼花缭乱“概念”的公

    司，大多没有兑现当初的“承诺”，反而是一些当时不受市场待见、生意模式简

    单、踏踏实实做事的企业，这几年在市场的巨幅波动中股价屡创新高，这也再次印

    证了价值投资才是时间的朋友。

    投资从来不是一件简单的事情，因为有太多的不可知因素，无法预测也难以把

    握。所谓“投资中最简单的事”，是指尽量让投资回归本源，去伪存真，买便宜的

    好公司，注意安全边际，注意定价权，人弃我取，在胜负已分的行业中找赢家，这

    些基本原则看似是投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

    投资理念和哲学都是简单的，但是实践中的情形却是千变万化的，充满各种噪

    音和干扰。简单的是理念本身，不简单的是如何在荆棘丛生、陷阱密布的市场中执

    着地坚守、灵活地运用，这也是《投资中不简单的事》成书的初衷。这本书中的很

    多内容选自高毅资产基金经理内部交流的纪要和外部演讲的实录，包含很多实战经

    历，既体现了我们对投资的一些感悟，也体现了我们如何在纷繁复杂的资本市场中

    屏蔽噪音、努力用对的方法做对的事情。虽然有些只是零散的只言片语，但都是在市场中真刀真枪面对人性的恐惧与贪婪、面对市场的诱惑与陷阱等各种不确定性时

    的真实想法和应对，可以说是另类的“投资札记”。

    “最”简单的事与“不”简单的事，一字之差，却突显了投资中理论与实践之

    间的巨大鸿沟。“理想很丰满，现实很骨感”是许多在A股实践价值投资的人的体

    会。在中国实践价值投资的难处，不仅在于市场存在较大的波动，有时候还在于缺

    乏好的平台支持。当市场进入概念横飞、炒作盛行的时期，价值投资在这种环境下

    难免会面临阶段性的挫折和挑战。我们组建高毅资产的初衷，正是希望给奉行价值

    投资的基金经理提供一个践行自己投资理念的平台。

    中国有100多家公募基金管理人、20 000多家私募基金管理人，很多机构经常迫

    于短期的业绩压力而改变对长期价值的坚守。我们看到，许多基金公司的投研支出

    只占公司收入中的很小比例，就像患者前往公立医院看病花费了两三百元，只有十

    几元是医生的出诊收费，从长远看，这种模式无法为客户创造价值。高毅资产从一

    开始就设计了相对合理的机制来解决这个问题，我们把业绩提成的大部分分配给基

    金经理，通过跟投机制、奖金递延机制、产品命名机制等来实现基金经理与客户长

    期利益的一致。我们相信，优秀的基金管理公司首先需要领先的机制，才能吸引优

    秀的团队，进而实现出色的业绩，最后才会带来规模的增长。如果为了追求短期业

    绩和资产规模，而忽视更为重要的长期机制建设和团队建设，这是舍本逐末的做

    法。

    和靠谱的人一起做有意义的事，是我们一直以来的追求。过去三年，我感觉自

    己每天都在进步，视野也更加开阔，因为高毅资产这个平台上的每一位投研人员在

    某一方面都是我的老师，我从他们身上学习到很多。公司以一种严苛但合理的模式

    组建，筹备阶段，我们花费近两年时间，面试了数以百计的投研候选人，最终挑选

    出一支小而精的初始团队。时至今日，我们仍花费大量的时间和精力用于招聘投研人员，核心是希望聚集一批真正相信价值投资且热爱基本面研究的人才。

    我们希望打造一种图书馆式的文化，在喧闹的资本市场中摆放一张安静的书

    桌，让真正愿意做投资的人能够深入细致地研究和思考，真正弄清行业和公司的本

    质。我们不贪多，始终强调战略取舍，兼顾广度的同时更看重深度，一开始就抱

    有“宁打一口井，不挖十个坑”的研究心态，精挑细选研究标的。尽管A股和港股市

    场共有5 500多只股票，但是进入我们视野的只有100只左右，因为唯有比别人更聚

    焦，才有可能比市场站得更高、看得更远、看得更深。做投资如同庖丁解牛，追求

    以无厚入有间，能够以无厚入有间是因为顺应了事物的客观规律，而我们想找寻

    的，正是优质公司的成长路径和行业的内在发展规律。资产管理行业的本质是“研

    究创造价值”，这一直是我们安身立命的基础。

    相比于《投资中最简单的事》，这本书更多样化，也更贴近实战，反映了一批

    价值投资者在A股市场中的实践与坚守。虽然A股市场中价格与价值的偏离程度可能

    比国外更大，价格回归价值所需的时间更长，但这既是挑战也是机会。中间过程可

    能经历了较痛苦的煎熬，但是获得的回报可能也更丰厚。我们始终相信，在A股市

    场，价值投资是适用的。

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    推荐序 中国价值投资实践的启示录 高瓴资本创始人张磊

    序言 简单理念的不简单坚守 邱国鹭

    第一篇 思想篇

    01 回归投资的本质，做时间的朋友 邱国鹭

    02 在中国市场做价值投资的思路 邓晓峰

    03 我所理解的基本面投资 卓利伟

    04 行业周期的判断和投资思路 孙庆瑞

    05 逆向投资核心方法 冯柳

    06 在经济变化的主航道上投资 王世宏

    07 学习把最重要的事情做到极致 卓利伟

    智者之书一 经得起时间检验的投资思想 《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》推荐序

    邱国鹭

    智者之书二 用资本创造价值 《3G资本帝国》推荐序 邱国鹭

    智者之书三 快乐投资的源泉 《跳着踢踏舞去上班》推荐序 邱国鹭

    第二篇 实战篇

    08 投资中的变与不变 邱国鹭

    09 “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会 邱国鹭

    10 新牛市背景下的风险与机会 邱国鹭

    11 基本面投资在中国的实践 邓晓峰

    12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会 邓晓峰13 如何做好投研选择题 冯柳

    14 价值投资的优势和企业成长的力量 邱国鹭

    15 5 178一周年思考 邱国鹭

    16 股票研究的断舍离 冯柳

    17 市场的不可知与可知 冯柳

    18 对操作策略和估值应用的一点思考 冯柳

    19 当我们谈论公司时我们谈什么？ 卓利伟

    20 从“渗透率”到“市场占有率” 韩海峰

    21 投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿” 黄远豪

    2017年度策略 在市场分化中集中优势 高毅资产投研团队

    2016年度策略 经济筑底，估值修复 高毅资产投研团队

    第三篇 成长篇

    22 邱国鹭：22年股市投研框架概览 《每日经济新闻》李娜

    23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力 《中国基金报》杨波

    24 “股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败 《上海证券报》陈俊岭

    25 卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资 《中国证券报》曹乘瑜

    26 传奇高手冯柳，从职业股民到基金经理的修炼之路 《上海证券报》

    投资对谈录一 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的

    投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经

    附录一 价值信徒的坚守与百年老店的探索

    附录二 高毅资产简介

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    的优质电子书下载!!!投｜资｜人｜说

    邱国鹭

    我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的

    钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会；另一方面赚的是企业

    成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。

    邓晓峰

    资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方

    式。但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及

    公司的成长。孙庆瑞

    自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。自下而上做选择，从人和机

    制来挑选标的。

    卓利伟

    投资中你无法真正掌握N个变量。基本面投资把N个变量“降维”到最重要的3个变

    量，即对企业价值、产业趋势和系统性风险水平的判断。

    冯柳好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求。

    王世宏

    在经济变化的主航道上，投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。

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    的优质电子书下载!!!01

    回归投资的本质，做时间的朋友

    邱国鹭2017.03

    返璞归真，回归投资的本质

    过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之

    后，我们静下心来思考这样一个问题：投资的本质是什么？许多投资者在每年年初

    的时候都会“算一卦”，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机

    会，经济是向好还是向下。最近我们在思考一个问题，从5 178点到现在市场下跌了

    近40%，但是有些板块平均涨了40%，比如白酒、家电、港股的汽车等。这些板块

    的股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报、年报出来后业绩

    也很清晰。但是，为什么投资者在5 178点的时候不愿意买这类股票，而追逐一些所

    谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了

    70%。所以我觉得，投资还是得回归公司的本质。

    投资的本质是什么？无非就是希望今天付出的一笔钱，能够在未来收回更多

    钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者“春种一粒粟，秋收万颗子”。投资本质上还是

    希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本

    质，要从三个维度去思考。

    行业的维度第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一

    样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中

    庭大不大等，这些因素你是无法改变的。公司也一样，即便有很优秀的管理层，但

    如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行

    业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。原料也就是一把米、一

    斤水，可有的卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元，毛利率都在80%～

    90%。2013年、2014年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚

    钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否

    容易。

    第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的行业就是空调

    行业。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司

    市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，两家龙头

    公司业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

    第三，看行业的空间。中国过去15年走了美国100年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起

    15年就完成了。中国变化很快，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。

    在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳

    行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争

    流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天

    使投资人往上扑，50家VC往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢

    家。《孙子兵法》说，要先胜而后求战，而非战而后求胜。所以看行业空间，要避

    开掉在夕阳行业的阶段，也要避开初期就处于百舸争流的阶段。我们要的是成长期

    和稳定期，白电就属于在稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

    第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿

    的行业、净利润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1 000个人抄

    袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有

    品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己

    的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不

    来。所以要想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。

    公司的维度

    我们要找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。

    我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大

    越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。

    中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然最

    终销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的

    软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

    管理层的维度

    看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。

    能力分两个方面。一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱

    转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过

    去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。

    二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经

    常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关

    键绩效指标(KPI)。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就要5个点，还有应收账款，所以回款非常

    重要。在已经上市的五六家装饰公司中，有一家公司的现金流回款特别快，我们看

    中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好。所以，大公司的管理能力要

    看KPI考核。

    一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问

    题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。过去18个

    月，我在A股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市

    中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过

    时间的积累。

    谈了这么多，其实核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只是靠运

    气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还

    快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为

    赢家。

    「本文为高毅资产董事长邱国鹭2017年3月在格上财富“中国证券私募年度论坛”暨金樟奖颁奖典礼上的演讲

    实录。」本书由「ePUBw.COM」整理，ePUBw.COM 提供最新最全

    的优质电子书下载!!!02

    在中国市场做价值投资的思路

    邓晓峰2017.06

    价值投资的出发点：企业持续创造价值

    投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自于

    市场其他参与者。大家总说中国股市是一个赌场，美国股市才能带来长期的回报，但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也

    都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个

    高效的资本市场，中国却被认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们

    发现市场也在发生变化。

    资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为

    方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一

    个博弈的市场，它就是一个赌场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来

    实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。

    我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。2011年

    4月13日，A公司和B公司在同一天上市。A公司一直专注于定制家具行业，改写了

    传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库

    存，生产无法标准化，而A公司将产品简化为一块块不同木板拼接而成。前端销售渠

    道没有成品库存，而且是预收货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化

    和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上

    市前的8倍。

    B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展

    的路径。6年时间实施了4次收购。

    从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股

    市异常波动后，分化巨大。B公司目前的市值28亿元，与上市之初23亿元相差无

    几。A公司的市值从上市之初的41亿元增加到目前的360亿元，涨幅超过8倍。

    不简单的投资

    中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不只是一个赌场，从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个

    共赢的市场。价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套

    了，就说自己是长期持有，价值投资；有人买了大盘股，就说自己是价

    值投资；有人认为只有买低市盈率(PE)、市净率(PB)的股票才是价

    值投资。我理解的是，价值投资根本的出发点，是看投资回报的来源是

    哪里。企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方

    式，才是基于基本面的投资。

    价值投资要与估值水平相结合

    估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可

    能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面

    临损失。

    最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们

    能够更好地判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值

    增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。

    投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格。

    ◎ 第一，在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的

    行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增

    量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行

    业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期

    的股东回报。

    ◎ 第二，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒

    小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东

    回报。优胜者往往是踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样

    一个终极的状态。选择好的公司，选择运营卓越的公司，选择管理高效的公

    司，是一个更好的做法。

    ◎ 第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。

    主动投资超越指数越来越困难

    我们一直在思考两个问题。

    第一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的。

    第二个问题，主动管理者能不能持续在市场里获得超额的收益，这是主动管理

    存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑

    战。

    我们看一下2016年年底美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到

    一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金大多没有跑赢它们对

    应的指数，跑赢指数的占比不到20%。

    对冲基金行业的情况怎么样呢？2008年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了

    一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标准普尔500指数。2016年，这

    个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标准普尔500指数低

    了接近44%，一个巨大的差异。

    我们再看一看标准普尔500指数的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美

    对冲基金行业的指数回报，并做一个对比。过去一年、三年、五年和十年，它们都

    没有跑赢标准普尔500指数。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越

    来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。

    中国又是另一番景象。中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始

    的。在2001年到2007年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就

    用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期里面，基金行业还是

    显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A

    指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报

    大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。

    2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输万得全A指数了。累计

    下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点

    左右，这是一个可以接受的数据。

    如果我们换一下坐标系，以2016年年底作为基期，过去一年、三年、五年和十

    年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报

    率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。

    环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市

    场是由广大的参与者组成的，而市场的参与者也都是在学习，在进步的。主动管理

    者越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难，尤其是在这样一

    个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交

    流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。

    在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。我们必须要与时俱

    进，以应对环境的变化。

    《证券分析》(1)

    一书中提到，在格雷厄姆的时代，非常多的公司，其股票价格

    是低于每股净资产的，那时候做投资非常容易。

    在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速

    基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与

    走向全球化两个低速而持续的引擎。投资人能够以合适的价格买入优秀的公司，通

    过复利获得回报。而资本市场的关注度和效率的逐渐提高，也给了投资人更多的机

    会。

    现在面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。在美国资本市

    场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。最近巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴

    菲特曾经说过，既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买

    的。为什么他最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答

    是：“第一，在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在

    发生重大的变化，美国的航空业已经变得高度集中化，而且竞争强度大幅下降。”

    在股东和资本市场的压力下，美国航空公司不再增加产能，严格控制资本支出

    和新飞机的购买数量，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成了共识和默契。

    运力不再增加，需求却在增长，航空业的回报自然比过去更好。很多我们过去认为

    想当然的一些道理，在未来有可能发生改变，因为这个世界在往前走。

    我们会看到资本市场的风格和偏好不断发生轮回。随着价格的上涨，回报率会

    下降。2016年、2017年资本市场的风险偏好下降，投资人更多关注企业的基本面

    和盈利，使得这类资产在这两年有了很好的表现。但当它们的表现超越了这些公司

    盈利增长时，未来一定面临投资回报率下降的问题。

    不简单的投资

    我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显

    的机会在减少，要与时俱进，持续学习、终身学习，把更多的精力投放

    到创造社会价值增量的行业和公司上面。

    因为我们内心觉得这个资本市场不是一个零和的赌场，它是一个企业创

    造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，哪些行业、哪些

    公司正在创造巨大的价值，未来还会创造巨大的价值，我们必须要把更

    多精力，更多时间，更多的研究花在这个上面。独立思考

    我们需要独立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一样，要

    勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。好的投资人必须不断

    回顾，不断客观地拷问自己，去学习，去往前推进。我们看到即使是在投资界十分

    成功的人士，他说的一些话好像是基本常识，但在中国也不一定合乎国情。巴菲特

    说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年，中国汽车行业的资本回报率在25%左

    右，盈利持续增长，它处于成长期，是一个回报很好的行业。

    我是理科出身，因为TMT行业的研究做得好而进入投资岗位。在2005年开始做

    基金经理时，对钢铁这样的夕阳行业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从2001年到

    2007年，钢铁行业处于成长期，几乎所有公司的盈利增长都超过10倍。A股市场从

    2 200点跌到1 000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视

    了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现造成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。

    2005年、2006年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的

    时候，邀请一些国有企业参加，而企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中

    国的银行就是垃圾。最后是美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股份制改

    革，获得了巨额回报。而许多当初不看好中国银行业、也不愿意买净资产的人却跳

    出来说金融部门、监管部门在卖国。那些说银行被高估和贱卖的，往往是同一批

    人。

    评判别人，批评市场很容易，但拷问自己非常难。中国银行业其实经历了国企

    改革和股份制改制后，相比历史确实是脱胎换骨。朱镕基总理所主导的国企改革是

    中国国有企业生产率提高最快的阶段，那也是中国国有企业相互竞争最激烈的阶段，在那个时期，国有企业根本不像国有，比西方自由市场经济的私有企业竞争更

    惨烈。

    我们甚至看到很多国有企业的员工为了争夺业务发生剧烈的、恶性的打架斗殴

    事件，甚至会有人命的伤亡，这是国有企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的

    了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国

    都在发生。

    从长远视野看超额收益的立足点

    中国资本市场可能是一个持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的

    机会。中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低，而且大多数参

    与者都有非常高的短期收益预期，这种预期一定会扭曲这个市场，不管是过去、现

    在，还是将来。而且即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因、考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期

    的思考，或者长期的投资。

    此外我们也会看到，当人工智能和机器学习在投资行业的应用越来越广泛的时

    候，收集处理市场短期信息的能力会大幅提高，也会让短期市场的有效性大幅提

    高。我觉得以量化为代表的交易方式，会在人工智能的帮助下迅速增加。构建模型

    的能力，收集市场更多非结构化数据的能力，也会提高很多。

    这个过程都会让市场短期效率提高，但对企业的长期发展的影响仍然难以评

    估。我们需要更长远的视野，对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益

    的立足点。

    中国是一个巨大的经济体，我们的产品需求或者服务，几乎都占了世界的14到13，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至过去15年，产

    业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一

    个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率

    水平，甚至是研发的能力都经历了一个急速提高的过程，其中生产率提高的过程是

    最快的。

    这个过程会给投资人带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带

    来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报。现在来看即使非常

    多的产业已经成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，仍然

    有很多新企业、小企业能够发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。

    不简单的投资

    这是资本市场持续发展向前的动力，放眼未来，我们仍然有很好的机

    会。因为我们有学习的时间，可以选出赛道，发现优胜者，在长长的赛

    道上，享受优胜者创造的价值。这是大国的幸运，也是对中国投资人来

    说非常幸运的地方。

    「本文为高毅资产首席投资官邓晓峰2017年6月在华泰证券2017年度中期策略会上的演讲实录。」

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    的优质电子书下载!!!03

    我所理解的基本面投资

    卓利伟2016.05

    不确定性即风险

    这是一个充满了不确定性的世界，人类面临这种不确定性既兴奋又恐惧，这个

    矛盾既激发了人类的理性思维，也激发了探索未知的热情。但对于金融市场来说，不确定性就是风险本身，不确定就意味着无法给出影响资产估值的无数个假设条

    件。为了这些假设条件，经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的

    指导意义，这被索罗斯称为“经济学家的物理学嫉妒”。其背后的主要原因是“理

    性的经济人假设”的基本前提是有问题的，即人们在大部分时候是缺乏理性的，而

    且在极端情况下总是疯狂的，要么是过度贪婪，要么是过度恐惧，这个疯狂还往往

    是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。如何面对这些影响经济与市场变

    化的多变量，成为投资最为重要的课题之一。

    投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量

    股票市场是一个多变量的复杂混沌系统，受宏观、政策、产业、企业、社会心

    理、大众情绪等多个因素影响，而且这些影响因素在不同时期的权重又不一样。对

    于投资者来说，股市就像是一个多元一次方程，你难以找到、更加无法持续找到对

    的答案。面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲之术，试图一劳永逸地获得成功的秘籍。

    博弈交易者与信息套利者试图把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量，比如

    市场热点、政策导向、“主力”意图(本质上的假想敌)、机构动向、资金流向、技术分析，等等。这些变量不仅数量繁多，而且在不同的发展阶段，主次关系也经

    常变化，还经常无规律地重复出现。一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方

    向，几乎是不可能的，这是一个挑战个人智力的不可能完成的任务。从这个意义上

    来说，市场上有无数投资者正在试图用自己的大脑，做谷歌人工智能AlphaGo才可

    能做到的事情。当然中间有极少数高手，他们通过对少数最重要的变量进行长期有

    规律的把握，加上极其严格的自我纪律约束，做到了远超市场的收益。

    另外，更由于互联网与自媒体的持续深入渗透，金融市场在近年来更加显示出

    类似于昆虫的“群氓效应”，即无论是权威意见还是小道消息，交易者群体总是可

    以在一夜之间达成共识，并以此迅速做出反馈，有时候这种反馈事后看来非常可

    笑。其实，这个灵敏的反馈机制并没有提高市场在本质上的有效性。更何况，无论

    小道消息还是权威意见，都可能是信息主体的某种主观意志或个人期望的体现，它

    本身并不一定是真相或事实。所以，信息套利方法的长期收益并没有很好的持续

    性，更何况，信息套利可能还存在很多合规问题。从过去十几年的业绩归因看，即

    使是由美国顶级聪明大脑打造的各种量化与对冲策略的基金业绩，似乎也不如人

    意。

    多年前，我就非常清醒地认识到自己的局限性：我无法真正把握市场这么多的

    变量，也不具备与市场上这么多聪明大脑博弈的能力。从业时间越长，我就越清醒

    地知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最

    好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以

    此持续积累在更多领域的认知。那么，有什么办法可以从这些复杂纷繁的系统中提炼出最为重要、最为本质，并且有规律性与持续性的变量呢？我想，这个方法也许就是真正有深度的基本面研

    究。

    基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量

    基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者

    买入市价远低于企业实际价值的股票。基本面投资把市场非常多的变量提炼成了最

    为重要且长期有效的3个因素。

    一是对企业价值的判断。这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来

    (比如若干年或更长期)最有可能的价值，前者是静态的，后者是动态的，真正的

    价值股与真正的成长股本质上没有矛盾，关键是对未来价值的判断。当市场估值明

    显低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会，但如果这家企业长期创造

    价值的能力是持续贬损的，这个低估反而可能是一个长期的陷阱。如果一个市场估

    值低于企业实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资

    机会。所以从这个意义上来说，判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即

    对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种

    持续增加的价值。

    二是产业大趋势的判断。判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理

    解之上，以及这家企业在产业中的地位、竞争力和优势是否持续提高，是否形成相

    当长时间的壁垒或护城河。在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对

    产业的理解力甚至要超出企业主，企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立

    场、利益立场导致对产业的理解出现偏见。就像腾讯公司的发展史，有少数超级优秀的投资者当年就是在马化腾减持的同时，买入了公司股票并持股多年，获得了上

    百倍的收益。

    对企业价值的判断与对产业趋势的判断，两者之间相辅相成，又相互验证、互

    为因果，这种研究与学习过程使得知识与见地是可积累的，其方法是可复制、可融

    会贯通的。

    三是系统性风险水平。即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍

    然要非常重视系统性风险水平。系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大

    类资产之间估值的比较优势程度及其趋势，这些大类资产包括现金、不动产、实物

    资产、实体企业投资、国债、企业债、股权，以及各种另类投资等多种投资方式之

    间的估值变化与资金流动可能。基本面投资者通过对系统性风险程度的评估，来决

    定整个组合仓位与风险敞口的程度。

    不简单的投资

    基本面投资者对上述三个因素进行深度、前瞻的研究，是一个严谨的归

    纳、推理与实证的过程，其中实证研究最为重要。只有在更少的、更重

    要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简

    单、最朴素的方法，也可能是最为有效的方法。这是执行上的“降

    维”，更是逻辑上的“升维”。

    与其在10个不知道重要性权重的变量中做到6分的功力，还不如在3个最重要的

    变量上做到9分、10分的功力。在正确的路径上持续积累。

    从对投资者个体认知能力的积累上看，基本面投资有着显著好于其他投资方法的优势。基本面投资聚焦于长期最为重要的少数因素，这些因素在不同研究领域、不同市场时期可以不断自我复制，使得投资者的认知能力可以在一个正确的方向上

    持续积累，让时间成为投资者的朋友。这个持续积累对个体来说是一个持续学习的

    报酬递增机制，威力会非常大。因为不同产业背后的经济逻辑、财务逻辑、商业模

    式逻辑，本质上是有规律的、可学习的、可触类旁通的。同样对企业的理解也是这

    样，“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，不同的差企业有着多

    种死法，但优秀的企业总是具备伟大的共性，比如有某种类似使命感的文化与价值

    观，有优秀的公司治理结构和优秀的企业领袖，有为社会持续创造价值的商业模

    式，有持续的创新与学习能力，等等。

    组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策

    简单地说，一个投资组合预期收益率的表达式是这样的，∑E=P1×E1+P2×E2+……+Pi

    ×Ei

    ，其中Pi

    是第i个投资标的获得预期收益率Ei

    的概

    率。要提高整个组合收益率的方法有几个方面：

    ◎ 一是大幅度提高P

    ◎ 二是大幅度提高E

    ◎ 三是同时提高P与E

    对于确定性(P)非常高的投资标的，可以容忍预期收益率(E)低一些。同

    样，如果预期收益率非常高，也可以适度容忍确定性稍微低一些，但必须保持在一

    定的水平。另外，如果一个投资组合的数量(i)大到超出了投资者的能力与精力范

    围，P与E都会显著下降。为了同时显著提高P与E，适度的集中投资就变得十分重

    要。投资是一个“输家的游戏”(输者出局)，大部分投资者在投资生涯往往进行

    了过多的交易决策。心理学有个非常有意思的结论是，过多的决策会导致决策疲

    劳，从而导致决策的准确性大幅度降低。过多的交易就会导致决策错误的概率大幅

    度提高，说不定某一次重大的错误就会抹掉你过去多年积累的业绩，甚至出局。优

    秀投资者反而很少做出决策，而更多的是决策之前对投资标的价值的判断。真正的

    投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹

    消灭一个敌人。

    对社会发展、宏观经济、产业趋势、商业模式、业务逻辑与财务的广泛涉猎，在少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业的深度前瞻研究，最后只在少量

    细分行业与标的上做出决策，这是一个“更多的研究是为了更少的决策”的认知过

    程与决策路径，是一种逻辑上的递进关系。更少的决策是为了提高决策的确定性与

    决策的含金量。

    一个人难以在一个领域长期保持认知的优势，也难以在所有领域中保持认知的

    优势，更不可能每时每刻在所有领域上保持认知的优势，但我们一定做得到，在少

    数重要领域的相当长时间内保持认知的优势。真正的基本面研究就是要在不同阶段

    的少数重要领域持续保持优势，然后通过不断学习扩大这个优势。

    当然，即使在这些严谨的基本面研究基础之上，我们仍然要考虑到自己的局限

    性，充分认识到自己的能力边界，并对市场本身保持敬畏。所以，适当的组合分散

    仍然是必要的，但这个组合的每一个标的都一定是建立在深度的基本面研究基础之

    上的，而且保持相对程度的集中度，与市场的行业分布保持显著的差异性与偏离

    度。这个偏离度就是基本面研究贡献的阿尔法值。

    基本面投资适用于高波动的A股市场吗任何市场在中短期看都几乎是无效的，市场总是处在某一种错误状态，只是这

    个错误的程度不同，或者说市场只是一个随机漫步的状态。而从长期看，即使是高

    波动的A股市场，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。长期看，市场几

    乎只取决于产业的大趋势与企业主动创造价值的能力，甚至是系统性风险对企业价

    值的影响都没有那么大，原因是系统性的估值在长期只是一个波动的区间，这个波

    动可能只导致估值在2～3倍之间的波动，但企业主动创造的价值可能远远超过这个

    波动。所以，从更长期来看，前述3个变量也许还可以继续降维到2个变量。对于基

    本面投资者来说，如果中短期市场给出的定价错误的程度足够大，就可能是逆向投

    资的时候。当然，即使在这个时候，我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公

    司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司，因为从逻辑上来说，市场错误

    定价的空间是有限的，但企业主动创造出来的价值可能会非常大。

    当然，市场的错误可能持续非常长的时间，在组合管理中我们仍然要保持操作

    上的灵活性，不指望一口吃成胖子，也不指望在市场最高点沽清。

    不简单的投资

    好的基本面投资是通过广泛、深入、前瞻的研究，把市场众多的复杂变

    量减少到能够把握的少数几个最为重要、又长期有效的变量，并且只在

    少数领域做出最简练、含金量最高的决策，以此把投资的确定性与预期

    收益大幅度提高。同时，对于投资者个体的认知能力来说，基本面研究

    的能力可以在时间与空间上不断自我复制与持续积累，形成某种报酬递

    增效应。这就是基本面投资的本质。

    另外，对我来说，研究产业、企业以及人(企业家及其团队)，远比研究市场波动好玩，好的基本面投资能够参与、帮助产业进步或为企业创造价值，这个过程

    赋予了投资更多其他意义。

    在这个纷繁复杂的世界，一切最终取决于自己的选择。有些东西，只有你真正

    坚持了，它才有价值。

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    行业周期的判断和投资思路

    孙庆瑞2016.11

    投资框架：自上而下思考，自下而上选择

    我的投资框架总结成一句话就是：自上而下思考，自下而上选择。自上而下思

    考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，自下而上选择就是从人和机

    制的角度来挑选标的。

    宏观经济层面主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于

    经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。

    产业层面主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长

    来获取投资回报的胜率相对更高。

    自下而上选择的核心要素在于人和机制。在行业的不同发展阶段，对以上要素

    考虑的侧重点和要求有所不同，具体在下文关于成长期行业投资和稳定期行业投资

    的部分进行阐述。

    成长期行业的投资思路

    从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求张五常教授曾说过：“用一条供需曲线可以解释一切。”我非常认同这个观

    点，因此思考问题也倾向于从这个角度出发。如果某个行业未来的需求很大而当前

    的供给又很小，这种未被满足的强需求都有可能成为诞生成长股的沃土。

    发掘将要爆发的强需求

    发掘将要爆发的需求，对于当前经济发展阶段的判断非常重要。

    当我们国家处于工业化之前时，大部分行业的需求都没有被充分满足，可以清

    晰地看到轻工业的需求爆发，比如纺织、家电等。

    当步入工业化时期，与投资相关的行业需求呈现出快速爆发的特征，尤其是在

    刘易斯拐点之前，资本的回报率显著高于劳动力，企业通过不断再投资实现利润最

    大化。因此现在所谓的周期行业，包括钢铁、水泥、煤炭等行业，在那个时候都是

    成长行业，增速很快。但是2009年我国为应对全球金融危机采取4万亿元刺激政策

    之后，大量产能的投放使整个周期行业的总供给超过了当时经济本身的总需求，大

    量行业出现产能过剩，竞争格局恶化。

    工业化后期，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力在收入分配中的占比逐步提高，那么拥有更多收入之后的人们有什么强需求未被满足呢，这就会为投资指明方向。

    这个阶段，即人们的吃穿用住行需求增长最快的阶段。在满足基本的生活需求之

    后，人们很自然地要追求精神方面的满足，因此娱乐需求会是一个未被满足的强需

    求。所以，2012—2015年基于此重配了传媒。

    当站在2016年年初观察娱乐需求被满足的程度时，大体上觉得已经演绎得相对

    充分了，不管是院线、移动端都得到了较大的发展，而且市场对内容增速的预期非

    常高，资金大量投入。再重新思考下一个强需求会是什么，大概率是环境和健康。

    环境不难理解，雾霾、水污染等都给了大家直观迫切的感受，人们对更好环境的需求是强烈的。健康并非等同于医药，而指的是预防疾病和对疾病更好的治疗。人口

    老龄化、人均收入水平不断提升都决定了健康行业未来空间很大，不过目前还没有

    真正爆发。究其原因，首先是现在人的健康程度、健康意识、锻炼欲望要比之前

    高；其次是人口结构上，人口增速最快的1962年前后出生的那代人，现在55岁左

    右，身体状况还好，但是当他们到七八十岁时，即使再努力锻炼，年纪大了，健康

    需求也会非常大。

    人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素

    对于处于快速成长期的行业，如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小

    的话，那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素，因为一切都在

    变化之中，远未到能下定论之时，首要考量因素是人和机制。足够大的需求会拉动

    大量要素投入，大量资金和人才都会进来，其中越是创新能力强、越是敢闯敢干的

    企业家，胜出的概率越大。

    如何看待成长股的估值

    当需求处于爆发初期，公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的

    PE。如果需求释放进入中后期，市场隐含的增长又往往偏高，PE可能会被高估。因

    此对于成长股而言，PE很重要，但增长更重要。我们可以通过判断需求的满足程

    度，进而指导投资。当需求即将爆发或者刚开始爆发的时候，PE高也没关系，匹配

    增长即可；当需求释放进入中后期，一定要看PE，而且能参与的机会也相对较少。

    当然，对估值的容忍程度还要与流动性匹配。在经济向上周期，流动性整体偏

    紧，会不利于PE；在经济向下周期，流动性整体偏松，会更有利于高PE，而且此时

    市场会倾向于给予经济相关性小的股票高PE。由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向

    对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断。但对于哪

    些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。

    在推演需求递进的过程中，很难做到精确判断，因为缺乏前瞻数据的验证和支

    撑，更多地要依靠逻辑演绎和逐步验证。方法就是从自己的角度出发，思考有哪些

    需求没有得到满足且未爆发，然后类推到全社会这些需求有没有得到满足，以及满

    足程度如何，最后找出那些人均满足程度不高、未来空间很大的强需求行业。这些

    逻辑的推演只能做到模糊的正确，找到未来总要爆发的正确方向，并以此为依据做

    配置，逐步验证。

    稳定期行业的投资思路

    稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业。稳定期行业的需求

    趋于稳定，竞争力强的优秀公司强者恒强，能通过份额和利润率的提升继续获取较

    为确定的利润增长。这类公司规模已经很大，企业家精神、合理的激励机制和组织

    管理效率最为重要，当然在不同的经济阶段和周期，能很好地为行业选择提供思考

    方向。

    未来投资看好的行业

    结构性行情继续。从2010年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7年，最

    主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。中国是个大经济体，由于

    地区、收入、年龄等差异，人的需求呈现出结构性特征。所以2016年出现了很多结构性的机会，包括环保、消费品公司、周期性行业。

    行业集中度提升。站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都

    会存在集中度提升的逻辑。优秀的企业由于高效管理、控制成本、不断扩大市场份

    额，将在行业格局变化中胜出。未来行业最后可能只有少数几家盈利，最好的企业

    市场占有率非常高，竞争格局稳定，新进入者难以进入。这里面体现的是效率的差

    异，未来大部分行业都会出现这样最有竞争力的公司。

    消费升级。比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿

    类似于2010年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。

    看好环境改善。

    制造业竞争力提升。如果中国成功跨出中等收入陷阱的话，一定是像其他亚洲

    国家一样，是靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。

    投资问答

    研究员：您的思路主要是选择符合社会发展趋势的强需求行业，什么时间点介

    入呢？节奏如何把握？比如环保行业，逻辑上前两年也成立，为什么2016年

    买？

    孙庆瑞：确实时间点上比较难判断，之所以现在选环保，是因为之前都在选传

    媒。2016年年初传媒的数据或者行业需求其实都已经演绎到一定程度，那么除

    了传媒还有什么强需求呢？于是想到环境需求目前来说非常急迫，然后类推到

    所有人，也得到相同的结论。在所有的消费端都没有太大机会的时候，环境是

    个不错的选择。当然，环境演绎充分之后，可能就会选健康。

    站在2013年之前的时点，娱乐比环保的行情好，因为环保受政府投资影响较大。但在2016年年初思考除娱乐外还有什么强需求时，想来想去觉得环境还是

    一个好行业。政府可能会多投也可能会少投，但是一定会投。而且环境的需求

    非常急迫，投资的压力也非常大。

    研究员：2013—2014年环保需求也非常大。

    孙庆瑞：是的，没错，环保有很多细分领域，不同细分领域演进的程度是不一

    样的。比如前几年的脱硫脱硝等。现在投环保，除了需求的紧迫性之外，还因

    为大气、海绵城市之类的细分领域的强需求还没有爆发。

    基金经理：担心环保企业找不到商业模式，因为是个与政府有关的生意，很难

    有定价权，现金流很差，要垫资，又收不到钱。那么环境检测设备会不会好一

    些？自上而下的政府考核会加速环保政策的执行，快速提升环境检测设备的渗

    透，再加上物联网之类的助力，我觉得这个行业有大空间，而且有一个成熟的

    商业模式支撑现金流，有点儿像海康威视。

    孙庆瑞：对。对环保行业而言，长期来看，如果说做环境工程的话，过完这个

    急迫需求的周期确实存在商业模式的问题。但是企业的价值就是现在非常需要

    它，因此会有钱投给它，订单和业绩也会很快出来。站在十年期的角度来看，确实存在商业模式的问题，但是短期来看不会。主要还是因为需求紧迫，需求

    大。只要是有需求，有钱投，就一定会有企业出来做这个事儿。

    基金经理：PPP(Public Private Partnership，公共私营合作制)模式其实对

    企业来说解决了很大的问题。

    孙庆瑞：对，PPP模式可能很大程度上缓解了违约率、还款等问题，但还需要

    验证。

    研究员：体育、健康这类强需求，您未来什么时候会配？是在这一波环保涨完之后吗？

    孙庆瑞：第一，看到很好的标的会去配；第二，其他行业没得选，只能选体

    育、健康时会去配。但是现在很难选。此外还需要紧密跟踪行业变化，2016年

    海绵城市启动前其实还是有很多迹象的，比如政府政策、官员的讲话都曾重点

    提到。

    研究员：如何看家电、汽车等行业，为什么配？

    孙庆瑞：家电、汽车等行业更多是行业格局变化，集中度的提升和自主替代，主要是优秀企业获取更多市场份额的逻辑。

    研究员：看环保企业报表，尽管增长不错，但是现金流确实不好，担心生意模

    式是不是存在问题。

    孙庆瑞：确实有一点儿，但PPP模式能改善一部分问题。另一方面，2015年政

    府债务置换之后现金流改善，支付能力增强。

    基金经理：强需求满足应该都是长逻辑，比如说2014年看好娱乐，现在包括未

    来几年都可以看好，如果又不太考虑估值的话，是不是就相当于在看好的阶段

    任何时间都可以买？还是说一直持很久？

    孙庆瑞：不是的。前几年，随着智能手机越来越普及，移动端内容的需求非常

    大，需求的大空间是清楚的。为什么我会在2016年年初觉得，娱乐边际上增量

    无论是内容还是其他方面都可能过了最好的阶段呢，核心点是供给过大。首先

    看内容端，所有的钱都花在了买IP上，各种各样的公司都转型“烧钱”做影视

    剧，电影票房2015年400多亿元，一线城市包括大部分二线城市增长已经很慢

    了，主要的增长动力来自四五线城市，也就是说渗透率已经处于较高的水平。

    再看体量，全行业所有的媒体，包括内容、院线、游戏、IP等，公司市值之和已经过大了，这已经不是之前需求不太得到满足的状态，而是不仅基本面演

    绎，连市场演绎也很厉害，过多的资金堆积在这里面，尽管需求端可能还有稳

    定的增长，但是供给增长过大过快，导致变成了红海。

    基金经理：2015年票房注水也比较厉害，网络售票补贴太多，一年光补贴就三

    四十亿元。

    孙庆瑞：是的，尽管边际上很难精确地判断是不是还能再增长，或者需求是不

    是被充分满足，但是可以肯定的是，再在里面玩，赔率就不够了，娱乐大概率

    上演绎到中后期了，越来越接近不好玩的点了。

    基金经理：2017年TMT中有哪些比较好的行业？

    孙庆瑞：要从硬件、软件、内容三个角度来看。在硬件部分，在总量端没有太

    大的机会，但是有结构性的机会。在软件部分，也是结构性的。在内容端，刚

    刚调整了一年，2015年又有太多钱冲进来，应该还没有到有意思的阶段。

    研究员：对于衣食住行这些传统行业里的优质公司，可能某个阶段增速放缓，大家担心天花板或者其他问题，被市场阶段性忽视，后来又体现出成长性，出

    现业绩和估值的双升，这类公司挺多的，机会也挺多的，这类机会您关注吗？

    愿意花时间去研究吗？还是把主要精力放在环保、健康等需求还没有被满足的

    行业上？

    孙庆瑞：都愿意，每个行业都有机会，包括未来娱乐行业也会有机会，只不过

    是阶段性地变成了红海。长期看，行业结构性变化、市场占有率变化、细分领

    域变化都会出现差异，尤其是在需求端比较稳定的时候，这些都会提供较好的

    机会。

    而且从需求满足程度很低的角度来看，市场可能越来越难，现在琢磨从全行业的角度去看选标的。比如行业里面原来有几千家公司，未来可能只剩下几十

    家，甚至几家。竞争格局稳定，不管有多少资金进来，什么时间点来，甚至环

    保政策松一点儿，都挣不了钱，只有最有效率的企业才能赚到稳定的毛利，而

    且市场占有率会不断提升，现在觉得在所有行业里找这种机会，也是挺好的。

    过去已经有很多行业跑成这样了，比如家电行业。但是大部分行业都还是比较

    粗放的，供给端调整起来也是大家一起调整。也有很多公司还认为这是个周期

    问题，来来回回不死心，也就带来了集中度提升的空间。如果未来这一部分的

    机会被挖掘出来，我觉得还是比较好的。

    基金经理：请教一个组合管理的问题，从研究到组合管理的转化需要有三个要

    素，方向、空间、节奏。您刚才更多地是从方向和空间角度去论述您的投资理

    念，那么您的节奏如何把握？

    孙庆瑞：过去，公募的节奏是配置那些行业空间最大、需求马上要爆发、行业

    内最优秀的企业，因为即使配得最多，也不超过10个点，如果不太在乎回撤的

    话，由于市场因素或者需求还没有到达爆发点导致的回撤可以等，对你的影响

    不大。如果组合配置里面都是三到五年后需求肯定会爆发的行业标的，长期看

    肯定会跑赢指数的，就不用太在乎是不是这个时点爆发，短期的因素或者节奏

    的问题就无论是组合还是自己心里的影响就比较小。在私募追求绝对收益的时

    候，回撤就会产生很大影响，选择的时候需要特别注意，在强需求还没有被市

    场预期起来的时候配置好就比较安全一点儿。

    研究员：希望得到研究员什么样的支持？

    孙庆瑞：把行业供求状况、竞争格局、优秀的公司讲清楚就好。比如总需求端

    比较稳定的化工行业依然年年有牛股，所以只要梳理清楚，都会有很多机会。研究员：消费、环境、制造业，这些行业您觉得潜在需求比较大，按照您以往

    的经验，从哪些角度可以观察到这些需求开始爆发？

    孙庆瑞：环境领域，我们精准到海绵城市、江河治理，2016年就应该是需求爆

    发的一年，又通过PPP这种方式，演绎得较强。制造业的竞争力其实也是，自

    主替代合资，其实都是由于自身制造能力提升，或者在本土市场，对本土需求

    更了解，调整更及时，导致市场占有率提升，未来还有更多的制造业进入全球

    竞争行列，都是可以看得到的。健康方面，暂时还没有看到，主要是我觉得现

    在的人都非常注重运动。过去经历医保全覆盖，目前面临医保资金压力越来越

    大的问题，在行业层面看得比较难受。20世纪60年代是人口增速最快的时间

    段，这一代人目前50多岁，又注重锻炼，所以这部分人的健康状况应该是比较

    好的，但是再过10年或者15年，早晚有一天这样的问题会暴露出来。所以，短

    期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。

    研究员：过去10年医药板块确实都非常牛，包括收入和利润增速都很快，其中

    一个最主要的逻辑是医保覆盖率的提升。从10%～20%提升到目前接近

    100%。从医保覆盖率的角度来看，行业其实已经整体完成了，目前遇到最大的

    问题是整个行业没有优秀的供给。但需求还是很旺盛的，比如各种癌症、糖尿

    病、慢性病。由于之前的政策和制度导致行业充满了大量无效需求，又占用了

    大量医保资源，比如某些辅助用药、中药注射剂等，很多仿制药也是，这些都

    是很不合理的，根本原因还是政策不当的激励，比如说抢首仿或者无效的剂型

    创新。所以未来的机会一定属于能生产出好药的企业，或者可以优化现有药效

    的企业，比如做一些较好的剂型可以改善临床的效果。这些是未来的方向，需

    求端很旺盛，关键是能不能出现优秀的供给，出现有定价权的供给。

    「本文为高毅资产董事总经理孙庆瑞2016年11月与高毅资产研究员团队做分享讨论的实录，当时的部分市场观点现在并不完全适用。」

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    逆向投资核心方法

    冯柳2016.10

    在A股目前持续低迷的市道中，如何抓住稀缺机会以实现较好生存，成为市场参

    与者关注的话题。《上海证券报》就此专访了知名的价值投资人冯柳，听他分享投

    资方法。

    Q：逆向投资的核心要素是什么？

    A：核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都

    代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

    这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场

    错误的钱。市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一

    定要避开它的正确被展开的过程。

    大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后，正面解读便可

    展开，即便暂时没有，但当其负面被显著呈现出来后，积极的变化也会自然而

    来。

    Q：“市场永远是正确的”这话怎么理解，它一会儿涨一会儿跌，到底是涨正确还

    是跌正确呢？

    A：都正确，涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每次涨跌都是

    一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中。市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角，同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定

    价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的

    投资是非常有益的，可以更全面客观地理解企业。

    当然，“永远正确”只是一个强调，因为角度、维度的原因，必然会伴随某些

    方面的不正确，但你必须先认识到它的正确，才能理解不正确。另外，我们不

    能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的

    正确只在当下。

    Q：集中投资的核心要素是什么？

    A：是确定性，也就是概率。但由于你觉得确定的别人也会这么觉得，这就会降

    低“赔率”。这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一

    向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发

    现两者统一的时候才会重点集中。

    Q：挖掘股票的策略是什么，选股的核心标准是什么？

    A：好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求，可预期就是要搞明

    白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路

    径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前

    两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达

    业绩。

    另外，要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点、买龙头，买

    大家最想要的好公司，贵点儿都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。

    Q：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？

    A：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好。我把下跌分为杀估值、杀

    业绩(经营节奏)和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素

    就解除了；杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资也是很好的机

    会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

    当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始，然后业绩节奏变差，最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧。所以一定要借助市场的智慧进行

    判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明。这个市场最不缺的就是聪明，个

    人力量在复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气

    去面对。

    Q：您用的是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样

    应对？能否总结一下方法，并举个例子来说明？

    A：我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会稍微影响心情和

    机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市

    中完成的，把个股想清楚就好了。当然碰到2008年那样的系统性熊市就会比较

    受伤，但即便重来一次，我还是会选择不躲避。

    这样看上去有点儿蠢，但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投

    资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避掉相应

    的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会

    导致人们做出那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静下来做好个股，自然能够更坦然地面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。

    Q：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？

    A：在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效

    率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。

    不过因为这个世界是复杂且充满很多可能性的，很多事情即便你做对了，也可

    能会有不好的结果。结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以，有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这与耐心等待和坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。

    Q：您是如何理解博弈论并结合投资实践的？

    A：我会做一个划分，首选高关注度、低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度

    高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的，估值

    虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时，估值不容易有大变化。关注度

    可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。

    Q：您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧？

    A：不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接

    的方式，我的静是来源于动的。在我确立主仓前，我会与很多股票建立连接，反复试错，反复开仓，通过增减来感受自己的内心。

    投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声

    音，就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

    毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会

    放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。

    每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引导它的变化，从而获得更多层次的思考

    与总结。

    「本文为高毅资产董事总经理冯柳2016年10月接受《上海证券报》采访的访谈实录，记者安仲文整理。」

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    在经济变化的主航道上投资

    王世宏2017.11

    回首过去，我的投资生涯已满20年了。这20年来最大的体会之一就是，要在经

    济变化的主航道上投资。总结这些年积累的一些体会，就是通过创新、生意、组织

    以及潜在投资回报率等基础要素来构建投资系统，投资遵循以下路径：

    ◎ 创新促使新生意诞生或者原有的生意快速整合，从而实现高增长率；

    ◎ 具有强大护城河的好生意能实现高资本回报率；

    ◎ 创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式加深护城河，为客户和

    投资者创造价值；

    ◎ 合适的价格使得投资具有较高的内部收益率。

    投资生涯回顾

    学习的阶段

    1995年恰逢国债保值补贴的高点，国债的收益率高达20%，同时股市非常低

    迷。虽然感觉股市可能有机会，但我到了1997年年初才入市。初入股市，我基本上

    把在中国能够找到的翻译过来的投资书籍全部读了一遍，包括罗杰·洛温斯坦的

    《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、彼得·林奇的《战胜华尔街》、伯顿·马

    尔基尔的《漫步华尔街》。后来还读过约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《1929年大崩盘》、乔治·索罗斯的《金融炼金术》。我大学的毕业论文写的是《马克思主义哲

    学在中国股市中的应用研究》，思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新

    生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。尽管书都读了一遍，价值型投资、成长

    型投资的逻辑和思路也都学习了，但还是未能知行合一从而稳定地在股市上赚钱。

    1998年毕业，面试的时候需要做一个几分钟的演讲。我准备的题目是《如何运

    用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回

    报率的公司。按照这个方向去找，1999年的时候只能找到个别白酒公司。1999年

    和2000年可以看到PC和互联网的热潮兴起，PC和程控交换机实现了进口替代。

    2000年年初，我读了吉姆·罗杰斯等人的书籍，了解到石油的投资已经严重不足，意识到未来若干年石油领域有很好的投资机会。后来我又学习了迈克尔·波特的

    《战略管理》，感觉里面讲的每条原则都是对巴菲特护城河的良好诠释，按照这些

    规则可以发现，当时IM(即时通信)软件的护城河非常高，未来会出现很强大的公

    司。

    知行合一的阶段

    2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学

    科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提

    升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需

    求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

    2002年我根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司

    进行了深入研究，随后的大涨证实了我的判断。对于汽车股的研究和投资使得我自

    己在研究上把产业发展与产业结构结合起来，构成了完整的投资研究框架，同时也

    实现了知行合一，从此实现持续稳定地获取投资回报。2005年到了泰康，我开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。从宏观上

    把房地产行业的规律研究清楚，从微观上寻找可以不断通过创新来加强自身竞争力

    的地产公司，同时把估值计算清楚，在估值低点买入、估值高点卖出，获得了高回

    报率。通过大规模地把中国优秀公司筛选出来进行研究，我深刻感受到不同生意的

    优劣：

    ◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的

    生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意；

    ◎ 拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白

    酒是一流的生意；

    ◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生

    意，如银行、地产是中等偏上的生意；

    ◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。

    这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致。长期来看，最好的生意

    应当有年化30%以上的收益率，一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏

    上的生意应当有年化15%以上的收益率，差的生意年化收益率在10%以下。无论护

    城河丧失还是增长放缓，都会降低回报率。

    2007年到了高瓴资本，我开始深入学习看生意和看公司。之前10年主要是自己

    摸索，现在则是在指导下学习。每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求

    关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的

    发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。即使在金

    融和地产这样的投资当中，我也努力投资于不断创新、加深护城河的公司，把握住

    了这些行业过去10年主要的投资机会。构建在创新和护城河基础上的投资框架

    在学习过程中，我逐渐形成了自己做投资的核心理念：基于变化的环境投资于

    创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公

    司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。下面围绕如何

    寻找伟大的生意，详细展开论述。

    创新是价值创造的基础

    创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。

    因为人类的进步和经济的发展是由经济增长带来的，而经济增长又是通过无数产品

    被发明、无数商业模式被建立，从而满足用户需求、实现巨大销售达到的。可以

    说，创新带来了巨大价值。

    所以，对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历

    史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过

    的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验

    和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以

    前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效

    率，从而创造价值的创新。

    每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬

    件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架

    构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。

    表6-1 创新的历史在创新过程中，新要素转化为生意有几个阶段：科学发现、要素具备、产品研

    发、组织设立、生意达成。不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是

    由多个技术新要素促成的，并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。

    同时，新技术的应用会对原有产业产生巨大的影响，从而构筑新产业或者将原

    有产业彻底颠覆：机器使得消费品可以标准化生产，公路、铁路和船只使得消费品

    能够运到各地，电话、电报使得跨区销售网络可以建立，电视使得消费品牌得以塑

    造，计算机使得跨区域管理得以实现。每一次的应用替代都带来了巨大的生意机

    会。

    真创新VS.假创新

    判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质

    的变化。如果是硬件产品，可以通过功能判别；如果是应用产品，则要看体验和效

    率的提升。标准一：产品或者服务体验是否完全不同。

    对于创新而言，没有巨大的体验差异是没有意义的。何谓巨大的体验差异？蒸

    汽机对于人力的替代，火车和汽车对于马车的替代，力气大了10倍以上，速度提高

    了10倍以上，运载能力提高了10倍以上；电报、电话使得传输距离提高了无数倍，传输速度提高了无数倍；电视传播的信息量是报纸和收音机的无数倍；电脑的运算

    速度是人脑的无数倍；互联网使得信息量、商品量以及可以联系的人的数量扩大了

    无数倍。体验一定可以用数字来定义，例如力量大了10倍，速度快了10倍，数据量

    大了10倍，可选择商品量多了10倍。10倍的意思是说，这是一个本质的差异。

    标准二：效率是否完全不同。

    效率不同可以体现在消费端，比如价格下降了90%，或者时间缩短了90%，这

    大体上也是可以用金钱衡量的。如果是价格下降了90%，那一定需要整个效率有

    90%的提升。效率提升也可能源于材料的替换、动力的变化或者运算能力的提升。

    最终是类似体验，消费者的成本显著低了。例如云计算。

    效率的体现需要成本的显著降低才有用，比如线上流量成本刚开始比线下低，后来就比线下高了，那些基于实现流量成本低的模型都失败了。如果一个创新没有

    彻底改变供应链，没有将流程和管理优化，没有显著应用新科技或者新科技组合，那么基本上没有价值。一个产品、一个服务、一个交易，一定有主要环节和主要成

    本，一定要对这个主要流程的效率进行大幅度提高和改善。

    真创新带来新生意

    ｜真创新｜

    每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生。每一代新产业基于硬件提供的生产力大幅度提升，相对于原有的产业发生质的

    变化，才能够彻底替代原有产业。

    计算机最初是使得组织可以变大的管理工具，然后才是一种娱乐工具，在互联

    网时代可以作为零售平台、金融平台、IT服务平台、媒体平台。优秀的互联网电商

    平台和云平台类似，所做的都是在提供无穷选择、优秀体验，并不断提高效率、降

    低成本、维持最低售价、清除竞争对手。

    ｜新生意｜

    判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及

    组合本身的可实现性。很多时候，一个要素突破，这个要素和其他要素结合，新的

    产业就开始了。要找到是什么要素突破了，这个要素可以和什么要素结合，新要素

    可以显著提高哪种商业的效率，新硬件或者新要素的新功能可以用来做什么。

    判断一个新生意是否可行，有这样几个思路：原有的生意为新的生意奠定基

    础，之前构造的产业基础为之后的产业创造实现条件；要有新的基础要素，例如基

    础的零部件出来，整机才有条件形成；新产品都是把各种新出现的有利技术要素恰

    当组合实现，每一代产品都是当时的要素组合，一旦革命性的要素出现被重新组合

    到新产品中，就会形成新的产业突破；产品就是穷尽不同要素组合、不断试验的过

    程；新产品可能有多种技术实现路径，很难提前判断哪种路径会赢；新产品的研究

    是否成功具有高度的不确定性，何时成功也具有不确定性。一方面可以先投重要的

    要素，如果新产品成功必然会用；另一方面要不断观察判断产品的进度，快速投

    资。

    例如，AI时代数据是资源，计算是能源，硬件提供新的功能。新的生意基于三

    者的组合：AI时代广告与营销结合，再进一步和交易融合，与金融融合；媒体、零售和金融再一次重整；机器人、无人机、无人驾驶进一步替代人，对于传统的制造

    运输产业会产生重大影响；大数据和云计算是AI时代的基础设施，新的产品和生意

    假设在其基础上。

    ｜投资新生意就是投资真创新｜

    投资具有时代属性，任何时代的投资人都是在投资属于本时代的好生意上获得

    成功的。一些生意在今天看来未必是好的生意，但在当时由于体验和效率远优于旧

    有产品，需求大幅增长，供应不充足，也会创造高收益率。例如，18世纪时纺织业

    就是好生意，19世纪时铁路运输也是好生意，100年以前汽车制造也是好生意。反

    过来，曾经是好生意的纸媒以及电视媒体，今天都不是好生意，100年以前最好的

    生意固定电话网络，今天也不再是最好的生意。

    世界是变化着向前发展的，创新会不断替代旧的产品或生意。对于投资来说，只有投资新的生意才能获得长期超额收益率。新的动力和材料的突破带来基础，主

    要动力机器的突破带来转折，主机的出现代表新时代的来临，基础网络和操作系统

    与用户的保有量相关，既是好生意，也是主要的投资对象，应用需要具体识别是运

    用新技术可以大幅度提升体验和效率的，最后利用新的技术改造传统的好生意也是

    不错的生意。例如，综合超市对百货店的替代一直持续到了PC时代，电商对于综合

    超市的替代从PC时代开始到移动时代仍难以完成，需要延续到AI时代。

    主流创新一般与这几个领域的新生意相结合：动力的提供方一般为公用事业生

    意，材料生产方往往是重资本的生意，动力机器往往有技术含量，是技术密集型的

    生意，主机在早期需求旺盛而技术没有扩散的时候是技术密集型的生意，后期竞争

    加剧，沦为较差的生意。无论是早期的基础设施网络还是近期的操作系统，一般都

    是所处时代的好生意，系统上具体的应用多数是消费品的生意，往往也是轻资本的生意。生意被改造、效率提升，多数时候带来新旧产业的更替，少数时候导致行业

    内的优胜劣汰，最终赢家的规模经济显著提升、领先优势扩大、带来高资本回报。

    因此，对于创业者，要善于分析新的要素能够给哪些产品带来革命性的体验和

    效率变化，然后设计好的产品、生意模式和组织。对于投资者，要时刻关注各类新

    产品的诞生，关注哪些新产品能快速被接受，开始出现迅猛地渗透，同时分析是否

    带来价值链的本质变化以及生意的属性如何，找出可以建立最强大组织的最优秀的

    企业进行投资。

    ｜如何寻找好的创新｜

    创新就是不断产生新想法，不断试错直到成功的过程：新的科学奠定基础，新

    的要素技术出现，然后重新进行组合，提供一个从来没有过的强大功能。当有了新

    要素的新平台出现，再基于新平台做一个新的或者体验效率大幅度提高的应用。新

    要素出现而且具有一定规模的应用经常是基础，因为可以让新产品稳定且便宜，当

    然有时候是直接应用终端带动要素原件。

    好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强

    大，成功程度越高。新产品、新作品都符合这个规律，游戏也是。

    好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准：

    ◎ 产品已经推出并广受好评；

    ◎ 该项业务的收入超过100%增长，对于主要公司的收入和市值已经可以有贡献；

    ◎ 业务符合边际成本递减原则；

    ◎ 业务具有规模经济，达到一定规模以后可以盈利，而且可以有很高的投资回报

    率和内部收益率。投资于好的创新，要聚焦在主航道上的赢家，主航道上的赢家能带来较高的收

    益率。例如，移动互联网刚开始是电商，然后是滴滴、美团、Uber、Airbnb这样的

    基于LBS(位置服务)的公司；接着是由于数据具有无限下拉属性出现feed流，feed流的公司包括社交网络以及今日头条，然后是feed视频流的公司，如快手。这

    其中，LBS是个特殊功能，基于特定功能将出来几个好生意；feed流是手机特定

    的，基于feed流将出来替代的公司；视频是必然的，基于视频将出来媒体公司；AI

    是渐进的，各个公司逐渐前进。然后渐渐地，AI在电脑、手机、汽车乃至电视、音

    箱等一切电子设备上体现出来；有Echo这样的新硬件也有老的硬件，原理都是强大

    的计算能力加上获取用户日益多的大数据，帮助用户决策以及执行决策，会有特定

    的硬件公司和原有的PC、移动公司加入。但这不是主要的，重要的是强大的计算能

    力、大量的数据积累；可以接触用户获得数据、足够理解用户进行精准推荐；以及

    获取用户的信任，实现较高的推荐达成率。

    ｜创新的特征｜

    创新的特征包括创新实现的区域、创新实现的可能性以及创新的强度。

    ◎ 创新实现的区域包括在现有主流创新领域的附近运用现有的资源，运用新的技

    术，创造出新的产品，挖掘新创新领域。

    ◎ 创新实现的可能性包括与现有主流发展领域的联系节点，与已经出现尚未应用

    的技术的联系节点，与现有基础设施渠道的联系节点，与客户兴趣的联系节

    点，以及这些节点之间彼此的潜在联系数量和联系强度。新的技术要素应用越

    多，产品创新性就越强；与原有成熟的技术以及应用系统交叉性越多、越强

    大，与原有的基础设施联系越紧密，就越容易获得支持；与客户的兴趣点联系

    越紧密，就越容易获得强大的反馈从而成功。◎ 创新的强度通常取决于现有成熟技术的应用程度和新要素的应用程度，以及二

    者的结合程度。创新中软件功能优于硬件功能，硬件功能为软件功能的实现提

    供基础。

    本质上，出现新的技术要素后，要将新技术要素和原有产品、系统重新组合，然后观察想象可能出现的所有排列架构，最后观察哪个架构实现了系统硬件的完美

    整合、软件的完美整合以及与用户的完美互动，哪个参数进一步实现了整个系统的

    最优化。

    护城河是价值实现的基础

    前面围绕如何寻找好生意探讨了创新，下面是对于好生意的另一要素——护城

    河的体会。护城河首先要经得起时间的检验。价值实现最终要用时间来检验，时间

    是好生意和好企业的朋友!

    所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济。从用户端来说需要边际效用递增，一般需要有网络效应和品

    牌效应；从企业端来说需要边际成本递减，一般需要有规模经济。最好的生意同时

    具有用户收益递增和企业成本递减的特性，差一些的生意可能只具备一方面的特

    征。

    20世纪50年代之前，好生意通常是具有规模经济的生意，那时候主要估值方法

    是市净率估值法，投资的方法是找到具有规模经济的生意，在低市净率的时候买

    入。

    从1950年到1990年，好生意通常是具有品牌的生意。由于电视、网络、媒体

    的传播，现代化渠道的出现和生产的规模经济，品牌大量出现成为好生意。典型的

    是以品牌作为护城河的消费品生意和以专利为护城河的医药生意，投资的方法是寻找持久的品牌，在价格除以现金流贴现结果低的时候买入。

    1990年以来，好生意通常是具有网络效应的生意。无论是电商、互联网还是云

    计算，护城河都是建立产品和用户的黏性，尤其是用户和用户之间的联系网络。网

    络效应的存在使得大公司相对于竞争者的优势比品牌时代和规模经济时代强大很

    多，也使得大公司还能够不断快速成长，投资的方法是找到可以构建强大网络效应

    的生意，在用户扩张的早期，在整个网络的价值被较大低估的时候买入，大部分时

    候价格除以现金流贴现结果仍然适用。

    创新与护城河的关系

    第一，创新比护城河更重要。创新指的是本质完全不同的产品的竞争，例如互

    联网和电视、报纸的竞争。护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争。创新是质

    的竞争，护城河是量的竞争。套用一句时髦话“降维打击”，在降维打击面前，护

    城河没有用。所以，护城河为核心的投资一定要在创新很难发生的领域，例如食品

    饮料。

    第二，先看创新再看护城河。首先考虑是否是创新，即选择、体验、成本效率

    有没有10倍提升，然后考虑护城河，考虑联系的节点数量、密度、强度。后者是生

    意成功且持续长久获得价值的本质。

    第三，创新和护城河是相互统一的。创新和护城河的本质都是体验和效率的差

    异。

    从创新来说，产品体验相较于之前产品有巨大的超越和效率成本的节约，这是

    高速增长的前提，直到替代了旧的，以及新的基本都用了。

    从护城河来说，相对于竞争者，产品要有体验和效率上的巨大差异，确保用户继续留着。

    从面对新的创新挑战来说，在面临新产品开始挑战的时候，要通过完善的设

    施、便捷的操作、长久使用形成的习惯或者巨大的网络以及品牌实现防御。必要时

    候进入新的领域，和新的技术或者新的要素结合以后，相对于新的竞争者提供更好

    的体验或者更低的成本，可以把以新模式出现的竞争者消灭掉。越是系统性建立起

    生态系统的生意，新的生意模式越是难以进攻。如果旧有的生意系统吸收新的要素

    可以快速加强生意模式，那么可以获得再一次快速发展的机会。

    企业家和组织推动价值实现

    生意是由人做出来的，投资就是投资人!一个可以反复创新的企业和组织可以

    为投资者创造无数的价值。只投资于创业者本人运营的企业，只投资于创业者本人

    全力以赴的企业。多数时候，只有创业者本人才能应对各种困难，不断提升企业的

    高度。伟大的企业家被证明可以做出来一个又一个伟大生意。这样的伟大企业家很

    少，发现一个都可以给投资带来巨大的财富。

    对于一个伟大企业未来几年是否可以投资，最重要的就是看其过去几年是否有

    重大创新出现。一个重大创新可能会有10年以上的渗透期，可以为未来几年带来巨

    大的投资收益。反过来，如果过去几年都没有重大创新出现，不但未来收入难以增

    长，还容易受到挑战。

    衡量一个人、一个企业是否不断探索出重大创新，并且能够以优秀的生意模式

    实现，这是选企业最重要的考虑要素。对于组织发展的历史我们要有一些思考，这

    些思考将有助于我们判别不同产业的组织形式是否合适。

    规模化和差异化促成更大的生意当今世界出现了越来越多的巨头。在互联网领域，巨头的市值屡创新高，苹果

    的市值8 000亿美元，腾讯的市值超过3 000亿美元；在地产领域，2017年最大地

    产公司的销售有可能达到6 000亿元人民币，这是全世界地产公司第一次实现这么高

    的销售额；在服装领域，10年前还只有阿迪达斯和耐克是大公司，2017年已经有了

    ZARA和优衣库；教育领域内出现了学而思和新东方这样超过100亿美元市值的公

    司。

    巨头出现的主要原因是规模收益递增。以往规模不能做到很大的原因是随着人

    的增加，规模收益是递减的，很容易达到规模不经济的点；对于消费者来说，规模

    意味着差异性的丧失。前者意味着组织能否内部拆小或者大规模的时候仍然容易管

    理，后者意味着是否可以柔性生产和销售。随着分工、流水线、柔性作业、软件、互联网以及人工智能的出现，使得人的管理难度减小以及人逐渐被替代，数据越来

    越成为生意的驱动力，企业的规模可以跨越管理边界而扩大，各个生意的集中度都

    会有不同程度的提升。

    ◎ 组织的第一次扩张，是亚当·斯密时代的分工出现，分工和专业化提升了效

    率。

    ◎ 组织的第二次扩张，来自于福特T型车，通过流水线连续生产，超大规模的制造

    业出现。

    ◎ 组织的第三次扩张，来自沃尔玛和丰田，以柔性作业作为标志，体现制造业的

    柔性生产和服务业的标准化运营。

    ◎ 组织的第四次扩张，来自于软件企业和利用管理软件扩张的企业，例如Windows

    和Office的全球普遍使用；对于其他企业，则是ERP在全球范围内的使用，这极

    大地扩张了组织边界，超大企业有了出现的可能性；软件可以替代人，导致边

    际成本递减；利用软件既可以提供标准化服务，也可以提供个性化的服务。◎ 组织的第五次扩张，来自于PC互联网和移动互联网的应用，一方面是出现

    FANG(Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌)和BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)

    这样的全球互联网巨头，因为网络效应而不断扩张；另一方面传统产业可以运

    用互联网的远距离通信、实时沟通技术大幅度优化管理，尤其是服务业的管

    理；对于客户来说，互联网在产品服务方面提供了无穷无尽的个性化选择。

    ◎ 组织的第六次扩张，来自于人工智能对于人的替代，管理人是不容易的，人工

    智能替代人会极大地扩大组织边界，大部分工作要么被人工智能替代，要么被

    机器人替代；千人千面对于需求的理解以及个性化产品服务的设计；大量的人

    被解放出来提供差异化的工作；共享经济成为主流经济以后，网络效应在实体

    当中延伸进一步加大组织规模。

    对于互联网时代尤其是人工智能而言，规模的扩大来自于消费者的千人千面，这既包括平台可以聚合现有的所有的商品和服务组合，也包括可以根据需求定制客

    户需要的所有商品；实现的基础又是平台拥有所有的用户数据，能够对用户的行为

    实现准确分析，知晓每种行为偏好应当配合何种产品；硬件软件化使得可以根据需

    求直接制造产品或提供服务；硬件网络化使得可以根据需求随时满足且相互共享实

    现最大的利用率；组织智能化减少了管理的层级以及需要管理的人，智能软件化带

    来的人员减少使得大部分针对人的管理职能消失，少部分还需要人的协调，但是组

    织已经可以更加扁平和缩小；训练和推演不断加强使得决策速度和有效性得到改

    善。这一切最终使得从创意、设计、研发、采购、制造，到营销、交易、仓储、配

    送、售后等各个环节，实现软件化、网络化、智能化、共享化。

    企业的运营是场景、数据、运算、制造、服务的过程。企业能够做多大，取决

    于所有差异化的需求当中满足的比重，所有差异化的供给可以形成的比重，以及所

    有差异化的需求满足和供给形成的共享程度和规模化的程度。最终规模化和差异化能够共存的程度，对于所有需求满足的程度，以及竞争对手之间在规模化和差异化

    上的对比决定了组织和生意的规模。未来由于大数据和人工智能的发展，只有规模

    化才能实现差异化；由于大众需求日益个性化，只有差异化才能实现规模化。

    举例来说，基本上通用软件的生意都只有一个，类似社交乃至电商网络的生意

    也是一个，人工智能领域依赖于不断产生的大量数据的生意可能也只有一个，这种

    生意的共同特征是可以产生或弱如软件或强如社交软件的网络效应。软件只有通用

    才能共享，搜索需要大家相互优化找出最佳搜索结果，翻译中最佳翻译结果的选取

    上传带来价值。如果生意需要人与人的交互来优化或者达成，那就容易形成强的转

    换成本而具有唯一性形成垄断。如果只是自己使用和别人无关，那么不太容易形成

    唯一的垄断。

    搜索引擎的集中度会远高于新闻推荐的原因是消费者对于搜索质量的要求很

    高，只会选择搜索质量最好的，而搜索质量和用户不断使用密切相关，所以搜索引

    擎几乎只有第一可以存活。但用户对于新闻推荐的质量要求较低，用户的兴趣爱好

    和其他人没有明显的关系，容易实现迁移。

    未来对于每个产业的分析判断，很重要的是要观察是否有场景可以接触客户，接触当中是否产生数据，是否足够智能可以分析应用数据，是否能够智能定制个性

    化的产品，是否具有个性化产品服务过程，是否可以根据每个人的反馈优化产品服

    务。

    比如，有些场景天然接触客户，产生大量数据，然后就可以利用这些数据做很

    多生意，最初是广告，然后是娱乐乃至电商。有时候除了数据还需要运算能力，所

    以有了云计算；有时候还需要配送，所以有了外包的物流；有时候还需要有支付的

    能力，所以有了各种支付；每个场景当中所需要的各种基础设施做起来以后都成了

    新的生意。总之，要看每个生意当中是否都会接触不同的客户，都有不同的需求，在长期

    成本允许前提下根据个性设计产品满足个体需求；同时是否每类个体需求又可以汇

    总起来实现规模化的满足。

    具体结合产业特征来讲，信息产品行业相对容易，因为信息生产的边际成本为

    0，只要找到了差异化的需求，然后配对差异化的供给就可以了。因此信息产品行业

    会软件化、互联网化、智能化，实现较高程度的整合，每个领域有一两个就可以

    了。

    而对于有实体商品的领域，差异化的需求在场景中以数据的形式产生，但是供

    给的差异化成本较高，需要平衡差异化的成本上升和差异化带来的价格提升。而随

    着制造柔性的上升，只要规模化厂家愿意差异化，可以更好地实现个性化的定制。

    根本的障碍在理解个性的需求上，不过这个问题会随着数据的不断积累而有所改

    善；企业的规模也可以越来越大。

    场景和数据是前提，可标准化和规模化是基础，各类生意的最优规模边界都会

    不断扩大。多数品类未来领导者的份额都会比之前更大。规模化和差异化未来相互

    促进将成就越来越大的生意。

    另外就是规模化带来的效率丧失：生意和组织的关系，不同类型的生意适合于

    不同的组织。在最近组织扩张的过程中，出现了类似阿米巴组织这样一种形态。大

    的组织通常容易产生官僚病，但是贝佐斯创新了组织形式，明确提出了两个披萨原

    则：如果两个披萨还不能喂饱一个团队，那说明这个团队的人太多了。国内一家大

    型互联网公司也是在公司内形成很多小的组织，来管理不同的产品。另一家基于电

    商的大型互联网公司则是另外一种体系，每个生意重新建立起来一个独立的大组

    织，有各自不同的激励体系，使得新业务的团队能够充分被激励、干劲十足。后者

    的组织非常适合自上而下完成使命，前者的组织非常适合自下而上自主创新。坚持投资在经济主航道上

    从多年投资的体会以及学习产业的历史、公司发展的历史和投资的历史来看，我们不仅要投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司，更要投资在经济发展的主航

    道上的伟大公司。

    主航道的变迁

    从全球来看，20世纪50年代到80年代是消费品投资的好时期，驱动的因素包

    括：消费品的标准化生产；电视网对于品牌的推广；超市渠道对于品牌产品的推

    广；计算机的应用带来全国化和全球化管理。当时的投资机会包括消费品的品牌、电视网和娱乐、连锁超市和其他连锁店，这些在当时高速增长且拥有护城河的行业

    中的领导公司。

    从20世纪80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律，运算速度和带宽传输速度

    的不断发展，以及和一些新要素的结合带来了新的生意：

    ◎ 1986年到1995年应当投资PC时代的CPU及软件公司；

    ◎ 1996年到2005年应当投资从门户到电商再到搜索的PC互联网公司；

    ◎ 2006到2015年应当投资硬件和移动互联网公司，如智能手机、社交网络、云计

    算公司。

    从中国来看，2003年之前是基础设施的投资时期，好的投资是港口、机场、电

    力和移动网络；2004年以后是消费品和医疗的投资时期，随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报；互联网行业从2003年开始一直是

    好的投资对象，2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移动互联网时

    代，创立了平台或生态系统的互联网公司提供了优秀的投资回报率。诚然，任何行业任何时候都会有投资机会，但是主航道上的行业投资回报更

    好。这些行业通常在不断创新的高速增长期，而且处在护城河不断加宽的过程中。

    如果创新者是行业自己，消费者是年轻人，在他们逐渐长大成为主流消费者的过程

    中，护城河是加宽的；反过来，如果行业中有了新的创新产品，或者新的年轻消费

    者对于其他消费品产生偏好的时候，护城河是缩窄的。处在主航道上的生意由于增

    长快速且护城河加宽，估值大多会上升，会带来优秀回报，反过来估值则会下滑，我们需要分辨周期才能有不错的回报。

    如何判断主航道的生意

    如何判断一个生意是否处在主航道上？这个问题可以分成两个问题：一个新生

    意是否会成为主航道生意，以及一个成熟的生意是否还会继续留在主航道上。

    判断一个新生意是否会成为主航道生意，有5个要点：

    ◎ 一是新生意的体验或者效率要有数倍提升；

    ◎ 二是这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意；

    ◎ 三是这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律；

    ◎ 四是生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报

    率；

    ◎ 五是第一批消费者已经在使用并且体验满意，能引领更多的人使用。

    2001年的时候已经有纳米技术了，后来还有过3D打印、电动车、物联网、机

    器人、可穿戴设备等，但这些生意的问题是要么体验没有实质性改善，要么成本太

    高。如果只是体验好成本高，成为符合摩尔定律的生意只是时间问题，几年以后生

    意会成为现实，如果不符合摩尔定律就很难成为主航道生意。

    最近几十年从大型机到PC、到软件、到PC互联网再到移动互联网都有摩尔定律的驱动。除非发现某个领域的速度超过摩尔定律揭示的18个月翻倍，否则，主航道

    上的生意仍然是摩尔定律驱动的生意，也必须以数据或信息的分析处理作为生意价

    值链的核心。在最近的互联网创业大潮当中，信息效率的提升能够显著提高生意供

    应链效率的项目基本都取得了成功，反过来信息效率不是本质的生意都很难取得成

    功。信息效率指的是可选商品服务增加了无数倍，挑选商品或服务的准确度和速度

    增加了无数倍，实现服务的时间缩短了无数倍，体验本身的感受加强了无数倍，服

    务的价格大幅度降低。例如，叫车软件提升了消费者快速叫到车的体验，到店O2O

    帮助消费者更好地识别哪个是优质餐馆，算法推荐新闻使得信息加倍而且更准确。

    判断一个成熟的生意是否还在主航道上，有两个标准。

    第一个是渗透率是否足够高。通常一个生意从0到1处在主航道上，从1到10也

    处在主航道上，但是从10到100就未必在主航道上了。拿中国来说，渗透一线城市

    主流人群的过程是从0到1，渗透二线城市主流人群和一线城市非主流人群的过程是

    从1到10，渗透二线以下城市是从10到100的过程。

    第二个是增速是否显著放慢。主航道生意应当有30%以上的收入增长，如果低

    于这个速度，通常不再是主航道生意。好的生意都有强大的护城河，该生意的资本

    回报率应该同样处在较高的水平，高于20%。

    正在崛起的新的主航道

    新的主航道要符合之前说的特征：已经有产品，且第一批用户体验满意带动快

    速传播，体验或效率成倍提升，增长快速，符合摩尔定律，资本回报优秀，生意具

    有天然的垄断性。正在开始的主航道包括以下几个领域。

    ｜1.流媒体｜移动互联网均以流媒体的形式出现。2016年，美国主要社交媒体的整体人均使

    用时长超过50分钟，流媒体广告收入增速超过50%；中国流媒体广告收入的增速在

    80%以上。移动互联网的市场仍然在快速增长，随着大数据，尤其是人工智能技术

    的应用精准程度不断提升，拥有用户数据的搜索引擎会占据越来越多的广告份额。

    ｜2.云计算｜

    和移动互联网同时起步的云计算快速成为全球的IT基础设施，美国主要厂家在

    2017年四季度的增速开始放慢，但是中国主要公司的增速仍然超过100%。应用软

    件的丰富性和规模经济是云计算的核心，也注定了这是个主航道的生意，这个领域

    中国市场份额会集中在几个大公司上。

    ｜3.娱乐｜

    娱乐包括小视频、直播以及游戏。从2015年开始，大的游戏公司开始把PC重

    度手游搬到移动端。未来游戏生意的增速仍然会是GDP增速的2倍以上，长期来

    看，VR游戏会带来游戏生意的大规模增长。2015年开始，美国和中国社交网络上

    的小视频有几倍的增长，提升了人们对于这些公司的投资收益率的预期。2016年年

    初开始，手机直播的观看量快速增长，我们相信这是一个基于社交的生意。2016年

    到2017年手机直播领域赢家的收入增速在100%以上，基于日益丰富的内容生态，未来仍然会持续高增长。

    ｜4.互联网金融｜

    我们从2015年下半年开始观察到了手机线下支付数量的快速增长。相信在长

    期，互联网金融的巨头会在支付、理财产品销售等方面取得巨大的市场份额，互联网金融也会成为大互联网公司的主要生意。

    ｜5.新能源车｜

    在新能源车领域，企业具有一定的品牌效应，但主要还是依靠规模经济。虽然

    软件和操作系统的优势目前还明显低于智能手机，但是领先厂家在早期可能具有类

    似福特T型车的规模经济优势，从而获得巨大的市场份额。

    ｜6.人工智能｜

    随着数据的积累、运算能力的增强和算法的改进，机器学习的训练和推理出现

    了快速增长。未来终端的数量会快速增长，每个终端的存储空间快速增长带来数据

    的增长，运算量几乎是以数据的平方来增长的。无论是用在云上的数据中心，还是

    用于无人驾驶汽车、智能安防以及机器人，都对人工智能芯片提出巨大需求。首先

    是GPU的运算速度有几十倍的提升，现在TPU在推理上表现出了与GPU的竞争。由

    于在未来几年内主要是训练需求以及语言的通用性体现的黏性，GPU仍然会占据人

    工智能芯片的主导市场，同时在安防、无人车等领域的应用会带来广泛的投资机

    会。

    ｜7.教育｜

    中国的教育产业具有品牌特征，优质的教育资源具有稀缺性。而对于教育产业

    本身来说，只有实现教材标准化、培训体系标准化以及授课过程标准化，才能够实

    现有组织、有质量的扩张。中国教育目前还处在非常分散的状态，产业集中化整合

    的过程当中可以提供较高的回报率。｜8.AR以及VR的应用｜

    人工智能改造物质世界，虚拟现实和增强现实改造精神世界。未来精神世界的

    消费占比不短扩大，而VR和AR的应用将会是主要的推动。

    ｜9.区块链的应用｜

    2017年比特币的上涨贯穿全年，未来区块链的应用价值会不断提升。区块链在

    各个领域的应用将推动金融业在各个领域的创新发展。

    ｜10.生物医疗领域｜

    尽管彼得·泰尔认为生物医疗领域长期以来体现的是逆摩尔定律，但是重要的

    创新只会迟到而不会缺席，重要的生物领域创新最近开始加速，将会带来较多的投

    资机会。

    ｜11.中国在全球迅速扩大份额的领域｜

    这些领域包括自主品牌汽车、核心电子元器件、创新药等领域。中国自主品牌

    汽车逐渐占据越来越大的份额，在新能源车和无人驾驶领域，有可能在全球都处于

    越来越重要的市场地位。中国的电子元器件占据了日益重要的市场地位，在显示器

    件、镜头等人工智能的关键领域不断扩大份额，带来大量的投资机会。计算芯片速

    度的不断加快，使得医疗领域的创新加快，生物制药成为重要的新投资领域。这些

    产业的成功，既是中国经济继续快速增长的推动力，也能带来较好的投资回报率。

    这些生意的研发过程也是基于人工智能和大数据驱动。

    创新为全社会带来巨大的价值，拥有强大护城河的好生意会为股东带来高资本回报率，而优秀的创业者和组织则驱动一个又一个创新做成了好生意，最终在合理

    的价格买入为投资者带来超额收益率。

    将投资与时代发展的趋势相结合

    投资本质上是看投资者的逻辑框架和世界运行规律的契合程度，以及投资者对

    于世界的理解和世界实际运行的契合程度。

    尽可能将自身的投资逻辑与自然规律、社会发展规律和经济规律相吻合。这些

    规律都是现成的，都可以拿来充实自己的投资框架；投资逻辑和经济运行规律的契

    合程度越高就越合理，越有可能创造长期的高收益率。

    尽可能将自身的投资过程和经济的实际运行过程相吻合。世界怎么变化，我们

    就怎么投资。我们今天的投资就是为了反映世界未来和现在之间的变化，投资的成

    功程度取决于对未来世界理解的正确程度。

    找到经济变化的趋势，判断哪些是不断创造价值的伟大生意和伟大公司，长期

    投资在这些领域，就可以获得较为满意的投资回报率。

    在长期投资过程当中，坚持发现、研究、投资主航道上引导创新且具有高护城

    河的公司，为投资者创造长期的高回报率。

    「作者王世宏为高毅资产董事总经理、基金经理。」

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    学习把最重要的事情做到极致

    卓利伟2017.01

    学会研究最重要的问题

    做研究，最为重要的是时间管理，我们每一个人最稀缺的就是时间。研究工作

    面对的是非常复杂并且非结构化的海量信息，时间的稀缺性与信息的无限性就会派

    生出两个问题。

    第一，时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题。我一直说，我们

    研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大

    概率上的正确。概括起来就是：大问题、大方向、大概率。

    无论是资深的分析师还是刚毕业的初学者，都要学习站在产业的最高处、最前

    沿，以企业老板的角度去思考大问题。不管你在一些细枝末节的问题上做得多么完

    美，其价值也是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重

    要。

    第二，在正确的路径上持续积累。解决效率问题的第一步是要树立科学、合

    理、正确的研究方法，然后通过不断地学习，持续优化这个思维框架与方法体系。

    要在正确的路径上持续地积累，守正出奇。不能在丛林里的羊肠小道上奔跑，而要

    找到穿越丛林的阳关大道。在正确的道路上即便像乌龟一样爬也能爬到终点，而在

    无方向的丛林里奔走却可能一直迷失。在正确的道路上，持续积累的力量将非常强大。

    四个维度，思考什么是重要的问题

    我们怎样思考？什么是最重要的问题？我的总结是，研究一个课题，可以通过

    四个逻辑框架去思考，即宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑。

    维度一，宏观逻辑。这不仅包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局去看问题。比如，在全球化和互联网的大环境下，传统

    商业的逻辑机会发生了很大变化，企业等各种组织的边界变得更为模糊，因此对竞

    争的理解就要从全产业链的生态去思考。再比如，这个时代商业的影响力、伟大企

    业家的影响力，都远远超过以往时代，可以说影响力即权力，因此社会、经济、产

    业的发展逻辑都与以往时代显著不同了。

    维度二，产业逻辑。不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要

    素是不同的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同。

    比如，由于创造性破坏更为普遍，企业与用户的关系发生本质变化，技术优势与商

    业模式的生命周期也变得更短。

    维度三，业务逻辑。判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向

    是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向。即使一家公

    司的团队阵容非常强大，但如果是与这两个大方向相逆，其经营的难度还是会非常

    大，成功的概率还是很低。

    维度四，财务逻辑。财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结

    与记录，这就好比数学是对其他自然科学最好的表达一样，通过这些数据，可以很

    好地分析与验证企业业务上的特征与问题。这四个维度就形成了研究一家公司和一个产业之间相互验证、相互有勾稽关系

    的逻辑闭环。研究一个企业，微观上要看其是否有强大的自上而下的思维。在大逻

    辑上有严重瑕疵的公司，一方面其成功的难度很大，另一方面对其进行研究的难度

    也很大，研究的投入产出比就很差。

    把握产业的本质、核心要素与关键变化

    不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点。比如，水电行业的

    产能发挥与下游需求长期比较稳定，成本结构、产量、价格等指标也比较清楚，其

    本质更像是一个加了杠杆(高负债)的利率产品。传统零售业也接近于商业地产的

    租赁业务。动画行业更像是一个内容创意与计算机软件相互加强的IT行业。

    研究一个产业，还要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素。比如，芯片技

    术驱动了计算机的计算能力，才导致电信，媒体和科技(TMT)行业各个领域的硬

    件、软件与应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为

    重要的战略。再比如，消费品的核心驱动力是产品力，产品力越强的公司相对于渠

    道的谈判地位就越高，产品力在时间上的累积与空间上的传播才形成了消费者心目

    中的品牌。

    研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要。比如，现在这个时点的TMT行业，智能手机的普及与流量红利可能基本上已经结束了，移

    动互联网用户的使用时长开始接近天花板，增量的创新变得越来越难，更多可能是

    存量之间的替代竞争。而这些相对小的创新，也更容易被大公司进行早期并购。在

    这个背景下，理解相关的细分行业与具体公司的逻辑与方法都要和前几年有本质的

    区别。再比如，对于消费品而言，由于人口红利逐渐消失，商品普及和渠道渗透也已经结束等原因，大单品增长的时代基本上结束。现在的机会可能更多的是存量的

    结构升级与中小规模的品类创新，这对基数特别大的公司来说就不是好事，因为其

    产品创新的边际贡献比较有限，业绩增长就比较困难。但对一些非常具备创新能

    力、能够深刻理解消费者的中小公司来说，可能反而是不错的机会。

    从时间、空间、人，看企业的核心能力

    从时间、空间、人这三个维度研究产业与企业，也是说明很多本质问题的重要

    角度。

    好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良性发展，为社会贡献更多

    福利，这样的商业才是可持久的，是时间的朋友。

    一个好的企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人。大部分商业活

    动，随着规模扩张，一般都会出现效率递减，或者说空间(规模、地域、管理幅

    度、多事业部等)与利润之间可能有一个最优解或次优解，超过这个最优解的空间

    拓展，反而会导致规模不经济。比如依赖厨师的餐饮公司就是规模的敌人，凡是实

    现了有效连锁扩张的餐饮企业，几乎都不是依赖厨师。流程标准化是服务业规模化

    的前提。好的商业模式应该在时间与空间上具备不断复制与持续优化的系统能力。

    人是一个重要的维度，其中最核心的是企业家精神。一家企业的核心竞争力本

    质上是公司治理结构。好的治理结构则是企业家与核心团队的思想成果，这在相当

    大的程度上取决于企业家的心胸、情怀、战略，以及团队的执行力；取决于企业家

    持续的学习、分享与创新。创始人、企业家、治理结构，是一家公司最终的核心竞

    争力，伟大的企业家与优秀的治理结构才会激发每一个人的正能量与创造力，好的

    组织与好的商业模式应该充分激发人性善的一面。只有人，才是创造价值的终极源头。

    企业的核心能力能够构筑针对竞争者的可持续性壁垒。比如，强大的系统能力

    形成可持续的成本优势与规模优势，强大的研发能力形成技术或产品创新上的持续

    领先，优秀的产品与服务形成很好的品牌与用户黏性。这些结果上的核心竞争力，本质上都来源于企业家的远见胸怀与优秀的公司治理结构。

    从四个逻辑简单分析四类行业

    消费品行业

    从宏观逻辑与产业逻辑看，消费品行业有几个重要的因素需要关注。

    第一，消费的人口红利基本消失。中国特殊的人口结构(尤其是计划生育政策

    的结果)与过去20年在生产与渠道上的快速扩产，商品普及与渠道渗透基本完成。

    未来消费的顾客数量与人均消费量几乎没有什么增量，甚至反而会出现下降，大单

    品的增长时代基本结束。

    第二，中产阶层人口与互联网一代人口的占比会在未来几年迅速提高。存量市

    场的结构升级与品类创新将有很大的机会，体验、服务、健康、审美等需求将成为

    购买决策的重要因素，但创新的边际贡献会递减，对大公司来说边际贡献不会太

    大。

    第三，企业与消费者的关系。从过去的企业导向，到现在的消费者导向，消费

    者才是最终最有影响力的引导者，但好的企业既要深刻理解消费者又要超越消费

    者。对企业来说，最重要的是要和消费者建立高效互动的沟通模式。现在的IT技术

    可能会帮助他们做到这一点，用大数据记录消费行为的全流程，从而深度挖掘更多有用的东西。实现流程更加优化，供应链效率更高，并在这些数据的基础上不断启

    发有效的创新，带来更多产销对路的产品。过去厂家大多生产品质凑合的、消费者

    也凑合购买的商品，以后应该生产更多更为精准的产品。

    第四，品牌与产品力。互联网的普及基本上消除了信息不对称，消费者的认知

    能力大幅度提高，消费者相对于企业的谈判地位上升，品牌忠诚度的挑战更大，但

    同时优质品牌获得更多市场份额的效率会更高。其间更为确定的是，渠道的价值被

    大幅压缩，差的品牌被迅速淘汰。从这个意义上来说，产品力(广义上包括服务)

    的价值将更容易得到体现，持续的产品创新能力、有效准确的传播(代替传统意义

    上的形象代言与广告)、与消费者的良性互动等，将变得越来越重要。

    在这样的宏观逻辑与产业逻辑下，观察企业微观的业务和财务数据，与过去相

    比侧重点就有所不同。比如，我们就需要研究一个老品类的毛利率是否在提升或维

    持，新品类的占比是否有所提高，新品类创新的边际利润是否提升，总量上的市场

    份额是否提高等。对消费者的观察还要看客户量、客单价、复购率等多个维度的业

    务数据与财务数据，以验证企业是否具备持续的学习与创新能力。

    服务业

    从宏观逻辑上看，在商品消费普及基本结束的背景下，体验消费与服务消费的

    占比将持续提升，这也符合宏观经济意义上人均GDP达到一定水平后的居民消费倾

    向的特征。同时，商品与服务的融合也越来越普遍，对于消费者的认知来说，“服

    务即产品，产品即广告”。在当前的宏观经济背景与中产阶层占比快速提升的条件

    下，服务业的发展空间仍非常大。

    从产业逻辑上看，马斯洛需求层次理论认为，在生理需求、安全需求等生存需

    求满足后，社交、尊重、爱等归属需求以及自我实现的心灵需求就会大幅增加。所以，服务业最重要的是站在用户的角度，建立更好的体验、口碑，以及由此递进的

    用户黏性，提升消费者在功能需求、体验满足、情感共鸣与文化认同上的总效用。

    顺着上述两个逻辑，研究服务业企业的业务与财务，有一些重要的维度：

    ◎ 用户数量及其变化。这是一切的基础，尤其要研究可以产生交易或付费的用户

    数量。

    ◎ 用户的续单率(对应的流失率)与ARPU(每用户平均收入)值。这是对口碑与

    体验最好的数据验证。

    ◎ 获得新客户的边际成本与边际利润。一家企业通过品牌、传播、广告获取新客

    户的能力非常重要，获取新客户是否有边际利润。比如，客户推荐率指标就是

    非常好的数据，净推荐值(Net Promoter Score, NPS)＝(推荐者数总样本

    数)×100%-(贬损者数总样本数)×100%。消费品也适合这个思路，对于优

    秀的产品或服务，老客户是最好的传播者。

    ◎ 客户的学习成本是否够低，转换成本是否较高。客户更容易进来，而且不容易

    离开。

    当然，服务业是一个非常宽泛的概念，既包含传统的服务业，也包含基于互联

    网基础设施的各种信息服务业，但背后的核心逻辑原理是相似的，理解与研究的框

    架完全可以打通。但传统服务业与有互联网属性的新兴服务业在用户、流量或销售

    额、现金流、净利润等业务与财务数据的发展路径上有显著差别。传统服务业更接

    近于时间与空间上的线性增长，而有互联网属性的新兴服务业更表现出某种指数级

    增长的特征，以及由此导致的赢者通吃的行业格局，即极少数公司占据大部分市场

    份额。

    制造业从宏观逻辑看，制造业(包括广义的硬件)有以下几个要点：

    ◎ 中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代。经过过去20多年的积累，中国制造业全产业综合配套能力在全球仍有较强的竞争力，甚至这种竞争力还

    会进一步提高。

    ◎ 尽管中国的整体人口红利在逐渐消失，但工程师、高素质劳动者的人力资源红

    利仍可能维持较长时间。

    ◎ 中国有着非常庞大的本土市场作为很好的试验场，对于很多企业来说，其试错

    的成本就远比其他经济体低得多。

    ◎ 由于发达国家总体经济较为低迷，一些制造业企业的财务状况较差，这给中国

    的领导型企业带来了难得的全球化机会。

    这几个因素给我国的制造业升级提供了较为有利的条件，但可能只有少数非常

    优秀的企业在这些方面能把握住机会。

    从产业逻辑看，传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而

    达成在时间与空间上的自我复制能力。20世纪后期，以日本企业为代表的精益生产

    充分体现了这个逻辑，这个逻辑在现在的中国还会适用一段时间，我国的白电行业

    也充分说明了这个逻辑。

    另外，在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化

    的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量

    产。这在一些细分行业，如定制家具、制衣等原先非常难以实现行业集中度的行

    业，已经开始出现，以突破非标品“规模是敌人”的可能。当然这个过程的摸索过

    程会较长，研发的前期沉没成本会较高，难度也远远高于标准品的产能复制规模

    化，但成功以后的壁垒也会更高。因此，这方面的研究在长期战略上要重视，在投

    资时间上要严谨、有耐心。从业务逻辑与财务逻辑看，无论是产能复制式还是个性化量产式，制造业有两

    个因素非常重要：

    ◎ 广义产能规模(财务逻辑上包含固定资产、无形资产、商誉等因素，业务逻辑

    上包含制造、研发、营销等一线人员的数量)的扩张是否带来正的边际利润。

    好的扩张还会带来边际利润率不断上升，从而有能力提升公司总体的资本回报

    率水平。

    ◎ 规模扩张是否能带来长期竞争力的显著提升。比如，对有壁垒的核心技术的掌

    握，终端的规模在品牌上的持续积累，并因为品牌导致的产品溢价与份额提

    升。总结起来就是，在空间上形成规模与成本优势，在时间上积累品牌溢价。

    TMT行业

    从宏观逻辑看，技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一。过去几十

    年，TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新，也是全球过

    去几十年最为重要的增长动力。科技革命，尤其是过去20多年的互联网革命，完全

    重构了全球经济格局、产业演进和人类生活方式。

    但从另外的角度看，也许技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速，再加

    上创造性破坏的特征，在过去10年显示出经济总量低增长与低就业的效应。科技革

    命加上现代金融技术与资本的力量，又使得初次分配更容易集中到技术精英与资本

    (股东)身上，普通劳动者的所得报酬并没有显著提高，全球包括发达国家的贫富

    分化继续加剧，也许这也是2008年金融危机的深层原因之一。就像《人类简史》中

    论及的，普通民众，无论作为劳动者(更可能被机器与数据替代，机器生产率的提

    升空间可能大于人)，还是作为消费者(报酬提升很少，消费弹性降低)，其经济

    价值可能仍将持续贬损。从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及，以及由此带来商

    业模式的创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大，行业集中度迅速提高。无论是

    硬件，还是软件、服务，都显示出这个特征，比如芯片、显示、存储、应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业都是如此。所以，在同一个细分行业，不同公

    司的命运可谓天壤之别，产业的中观研究尤为关键。

    站在现在时点看，智能手机的普及与流量红利基本上结束，新的技术进步需要

    跨越到下一个S形曲线。大级别的技术创新可能需要较长时间的探索，大数据、云计

    算、下一代智能终端的形态(AI、ARVR，难以形成几亿元量级的标准化大单品，更可能的是硬件、软件、内容、服务的融合)与前20年的发展逻辑相比，又将有新

    的变化。

    从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择错误的成本非常高，错误的选

    择会是灭顶之灾。经典商业畅销书《追求卓越》中所提案例的一些“伟大企业”，现在不是在惨淡经营就是已经不复存在。主流技术的领先性所主导形成的全产业链

    研究尤为重要。

    从财务逻辑看，技术导向型的企业，其收入、利润、现金流的变化，不像传统

    制造业那样呈线性变化。对于技术研发型的企业来说，最先增加的可能是技术人员

    与研发费用，然后才是收入，净利润与现金流更为滞后。对于商业模式创新的服务

    型企业来说，最新体现的可能是流量与用户，然后是收入的增长，最后是净利润与

    正的现金流。

    对上述四类行业的分析，区分并不严格，这些粗线条的大逻辑只是简单说明了

    一些重要的共性与规律。很多产业本身可能具备多个特征，当然这些特征会有显著

    的主次关系，对于具体的细分行业还要做更为深入的分析，并形成严谨的逻辑框架。另外，在目前的经济与产业背景下，跨学科、融会贯通的研究越来越重要。

    研究的三个环节：归纳、演绎、实证

    研究或认识一个问题包含三个环节，即归纳、演绎、实证。三者之间是互相促

    进、相互验证的过程。

    第一，归纳。我们要把碎片化的信息进行格式化，先解构再重构。按照矛盾的

    主次关系，我们要知道哪个是最重要的，把次要的先放一边。归纳的过程中，我们

    不仅是信息的传递者，更是信息的整合者，要搞清楚问题的逻辑关系与主要矛盾。

    第二，演绎。在归纳的基础上提出最有可能的几种假设，就像研究科学史，整

    个科学史就是一个假设演绎法的推演过程。我们对过去的信息、理论进行归纳后，提出几个最有可能的假设，再通过实证研究进行验证。演绎需要一种有逻辑的、突

    破线性框架的创造性思维，提出假设的过程中需要一定的理性想象力。没有想象力

    的话，过去的互联网公司都没法投资了。

    第三，实证。科学家在研究自然科学时需要做实验去验证假设与推理。100年

    前爱因斯坦提出引力波猜想时他自己都怀疑，然后全球最著名的一批科学家花了

    100年最终证明了引力波的存在。实证研究的结果，有时候可能会彻底否定之前的

    几个假设，却获得了新的答案。在实证的过程中还可以启发更多新的思维，这是实

    证研究意外的收获。在找桃子的过程中可能找到了苹果，这也很好。在研究A问题的

    时候，有时候会获得研究B问题的思路。

    当然对做博弈的投资人来说，他们可能只做了归纳与推理，或者在逻辑和推理

    上可能比别人稍早一步、更强一些，他也能赚到智力优势的钱，但很难持续获得成

    功，过程也会比较复杂。但对基本面研究来说，我们要努力把这三个环节都做好。我们要做的是把通常60%确定性的理解提升到90%以上，事实上60%确定性的判断

    几乎是没有决策价值的。

    通过更有效的实证研究，也许掌握的只是比市场多10%的有效信息，却可能让

    你对问题的理解力、基础信息的处理能力提升一个档次，从而把研究的确定性提升

    到显著高于大部分人的水平。这可能就是创造阿尔法价值的过程。

    优秀研究员的个体特质

    要做好研究与投资，我个人认为从业者需要一些显著不同于其他行业的特质。

    某家公司在校园招聘上提到三个词：求知欲、诚实、独立。我认为这是非常棒的总

    结。

    第一，求知欲好奇心。求知欲好奇心才是一个人内心最深的自我驱动力，是一个人内心的底层代码，我称之为“无压力与无任务情况下的自我驱动力”。假

    如在没有考试压力、没有考核压力、没有人给你布置任务的时候，你都会痴迷于研

    究某一个有意义的问题，那么在天性上，你就非常适合做研究工作。

    第二，诚实。实际上，大部分人包括我自己，在这方面都做得远远不够。诚实

    看起来是很简单的要求，但实际上非常不容易做到。人总是更容易接受，甚至强化

    对自己有利的事情，有利于证明自己观点的论据，得到他人认同的东西。当有人对

    抗自己时，大部分人会逃避或抵触，这对投资或研究问题是不利的。我们要严格培

    养自己的自省和纠错能力，最重要的是要知道自己错在什么地方，让自己每次错的

    成本越来越小，并且不断减少错误的次数。投资不应该抱持悲观或乐观的看法，而

    只能有客观的看法，对研究对象要客观，对自己的认识更要客观与诚实。对自己能

    力边界的认识必须非常清晰，要知道，你一直不敢面对和逃避的重要问题，总会在某一天找上门来的。“如果你不够真诚，那么你终将成为自己的牺牲品”。

    第三，独立。如果我们讲的东西都是别人的二手资料和二手观点，那就没有多

    少价值。独立的思考与判断，最重要的好处就是能够进行清晰的归因分析，并逐步

    积累属于自己的可以持续优化的思维体系。另外，无论是多么权威的意见，也要经

    过严谨的独立判断，而非直接引用，否则创新思维就不可能发生。

    正确的心态，必要训练时间与放下经验

    《异类》一书中说，人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而

    是付出了持续不断的努力。1万个小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件。

    对于刚毕业的年轻人来说，不管做什么工作，都要经过1万个小时的职业训练，才会

    有一个从量变到质变的过程，得有5年左右的时间才能成为专业选手。如果你天赋

    高，每天的有效工作时间又比别人多20%，那么你成长的时间就会缩短。对于学生

    期间学习很好的“学霸”们来说，入行不久经常会有一丝迷茫，会比较着急，这就

    需要树立正确的心态。有记者采访NBA巨星科比，问他为什么能如此成功。科比回

    答说：“你知道凌晨4点钟的洛杉矶是什么样子吗？”

    对资深的人，我们反而需要强调先放下一切经验。在这个互联网和技术进步深

    入改造全社会的时代，很多传统的思维方式反而会成为研究很多问题的绊脚石。我

    们需要放下过去的成见，以归零的心态去面对这个世界。从业时间越长，有的时候

    在某些方面更容易犯错误。从这点来说，对于某些自己非常笃定的观点，反而要更

    为刻意地重视反方观点。要感谢那些和自己反复对抗的人。

    一个研究员要做到成功，必须要有属于自己的独立判断的成功案例和错误案

    例。正是那些刻骨铭心的成败，帮助自己成长。日常工作的建议

    建立属于自己的智慧圈

    不管是资深的还是刚从业的研究员，都要学习逐步建立属于自己的智慧圈。研

    究一个重要课题时，要找到3个以上的行家里手成为朋友。这样就站在了3个巨人的

    肩膀上。为什么是3个？因为如果是一个行家，即使是企业家自身，也可能因为自我

    立场(利益立场、情感立场等)的偏见导致错误的判断。芒格曾说过，“立场导致

    偏见”。假设每个人有5个重要课题，每个课题有3个朋友，那就收集了15个人的观

    点。每个人的背后又有几个朋友，这样的智慧圈就非常厉害，这有点儿类似互联网

    思维，也是一种认知盈余。每个人的大脑是无边界的，智慧圈也是无边界的。我们

    每个人不可能成为很多领域的专家，但可以通过不断向很多专家与更强的人学习，经常进行深度的思想分享，互相启迪思维来提高认知。

    广泛的学习与阅读

    投资研究工作本质上就是学习，向同行学习、向同事学习，也向书本学习。除

    了眼前的、当下的任务，还要进行广泛的阅读，对长期重要课题的深度阅读与前瞻

    思考非常重要。广泛的阅读、独立的思考、深度的讨论与互动是做研究工作必不可

    少的。

    构建属于自己的研究体系

    要按照自己的方式，建立属于自己的行业和公司研究的逻辑框架与方法体系。

    对于年轻人来说，需要把基础的工作做踏实，因为只有在做基础数据时，才会将自己的思考融入其中。要通过持续的学习、不断的积累来持续优化与修正这个体系。

    结构化研究文档

    怎么提高日常工作中的研究效率？建议把自己的工作底稿进行结构化记录。比

    如对于一家重点研究的公司，可以把各种重要信息放在一个Excel表格里，把各种要

    素进行有逻辑的数字化表达。过去调研的东西，阶段性思考的东西，都放在这些文

    件里面，然后不断更新。下次拿出来讨论、编写与输出的时候，就非常方便。几年

    后，这些沉淀下来的研究成果是非常有价值的，还方便对自己过去的研究进行复

    盘。

    投资问答

    Q：研究员覆盖的行业与公司数量通常较多，如何高效利用时间？怎么快速决定在

    哪些上面花时间？有些短期机会，不一定是大牛股，属于经营节奏的改变，怎

    么让研究员做好时间分配？怎么预判一个行业或公司值不值得看？对于一些市

    场短期的很多热点，研究员怎么很快判断是否值得深挖？

    A：对于研究工作的时间、精力分配，我个人觉得应该将70%～80%的时间花在重

    要问题上，而把较少的时间花在短期变化的公司上。要把大部分时间花在一个

    产业最重要的大方向和最关键的变化上，以及在这个逻辑下几家最重要的公司

    上面。每个人在漫长的职业生涯里，一定要树立做重要事情的思维，才可能磨

    练这个能力，而且越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考长

    期重要问题的能力就难以积累。人们通常容易忽略短期不紧迫而长期十分重要

    的事情，反而忙于应付短期紧迫、长期价值不高的事情，这属于本末倒置。研究一个课题的出发点一定要是这样的，当然具体问题具体分析。其实很多行

    业与公司用排他法就可以判断。长期趋势明显向下、行业底部难以判断、总体

    估值又不低的行业，基本上就不要看。那些在自己熟悉的领域都没有做出成

    绩、团队也没有更换的公司，如果说要在一个全新的行业做到如何如何，这基

    本上就是吹牛。如果一家公司说自己的技术如何先进、如何前沿，而它的产品

    毛利率很低、人均收入很低，那么基本上就是假的。这些简单的常识判断就可

    以排除很多公司，对于这些类型的公司，无论涨得多么牛，都不是我们研究的

    对象。就像前面我说的，研究的目的是要把高价值的事情、重要的事情的确定

    性提高到非常高的水平，才有真正的决策参考意义。

    Q：假设某个行业年底复盘的时候发现，属于我们认同的基本面驱动的牛股有很

    多，我们如何要求研究员把握这些公司？

    A：举个例子，中国制造业升级的公司分散在各个行业，假设20家公司需要研究。

    其实这20家公司在经济宏观、产业中观与企业微观层面一定会有一些显著的共

    性，依据这些逻辑假设我们深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重仓

    买入，并获得非常好的收益，我认为这个投资就非常成功，或者说买入的3家公

    司的收益率好于20家公司的总体收益，这就是成功的投资。至于没有投其余15

    家公司，逻辑上根本没有关系。如果要让一个研究员在一年内对20家公司进行

    非常高质量的研究，其实是非常困难。把5家公司研究到90分，远比把20家公

    司研究到70分要容易得多，而70分的研究是没有阿尔法价值的。

    Q：如果要研究好5家公司，那就需要把那20家公司都研究好啊？

    A：这个在逻辑上不矛盾。研究这5家公司时，肯定也要研究其余15家公司，在对

    这20家公司进行比较之后，按照重要性原则选出5家公司进行真正深度的研究，对这5家公司的研究一定要做到显著好于同业。另外，通过一些方法从这

    20家公司中挑出要重点研究的5家公司并不难。前面谈到的四个研究逻辑、对

    产业核心要素和关键变化的判断、对企业家精神与公司治理结构的理解，都是

    挑出某个领域少量重点公司的研究方法，至少在很大程度上可以达到排除法的

    效果。

    Q：哪些机会是一定要把握的？哪些机会是错过了不行的？

    A：前面也说过，代表了社会、经济发展重要方向与产业关键变化的东西要把握

    住。但我还是认为，在这些行业中，代表性公司可能有10家，如果研究员能够

    抓住3家并形成投资实际贡献，这就很好。如果要求把10家都抓住，可能实际

    上投资实践的确定性反而是降低的，可能在过程中患得患失，不敢重仓也不敢

    较长期持仓，还是要把这3家公司的研究确定性大幅度提高。如果在这些代表重

    要方向与关键变化的10家公司中，一家都没有抓住，那一定是研究方法体系有

    问题。

    回过头来看，其实市场中基本面驱动的牛股非常多，大部分投资者对很多公司

    不是没有研究过，而是研究的深度不够，才会在投资的过程中患得患失，错过

    很多机会，或者中途下车，最后收益率不够理想。另外，组合的股票只要超过

    一定数量，其风险的分摊就有显著提高，业绩的波动其实是不大的，这个逻辑

    非常简单。

    对于研究员来说，不管研究什么行业，都要学会亲手去建立一个属于自己的思

    维框架和研究体系。通过这个体系有逻辑地去发掘机会与管理时间。

    Q：研究了好公司，但估值较贵怎么办？

    A：这个主要是基金经理需要考虑的，和研究员的关系不大。这是对整体估值的考量，包括大类资产之间的估值比较和行业之间的估值比较，更包括不同产业生

    命周期、企业成长轨迹、不同业绩增长逻辑下不同公司之间的估值比较。

    不同行业、不同公司的估值是否贵，最终还是按照长期的自由现金流贴现的思

    路来思考，即判断未来的价值，而不是简单地按照当期的PE、PB等指标，深度

    的基本面研究可能是判断未来价值最为可靠的方法。

    如果组合中所有股票的估值都比其他资产(如债券类资产)明显贵了，那自然

    是整体卖出股票的时候；如果A公司股票明显贵于B公司股票，那就要把A换成

    B。当然，好公司估值低的时候通常不多，但A股市场较大的波动性却经常提供

    了市场错误定价导致的投资机会。进行了前瞻性的深度研究，自然就不会错过

    这些机会。对于研究员来说，要持续研究与跟踪前面所说的最重要的公司，这

    才是关键，市场总是会提供我们买入机会的。

    Q：应该把多少精力花在对重要东西跟踪上，多少精力花在找新的公司上？

    A：作为基金经理，我会把更多的时间花在对产业大方向、关键变化以及重点公司

    的持续研究方面，与产业界朋友交流，与研究员讨论，同时自己也对相关问题

    进行广泛的阅读与思考。而对于新标的，更多想法也是来自上述的研究与阅读

    过程。其实，产业与公司的变化在短时间内不会那么显著，所以真正重点研究

    的新公司的更新速度也不会那么快。当然，我还会将一部分时间花在一些似乎

    与当前工作没有直接关系的阅读上，喜欢看各种书。

    Q：很多机会不在目前的覆盖范围之内，怎么把握和分配时间？

    A：这类似于上一个问题。要广泛地阅读，通过与自己的智慧圈交流，获得启发。

    实际上，只要持续保持对重要问题的研究，保持与产业界持续的交流，保持有

    前瞻性的阅读，新的机会与灵感一定会有的。很多想法是在过程中产生的，不是闭门造车出来的，“为者常成，行者常至”就是这个意思。

    Q：您平时一天的工作时间是如何安排的？您平时会看哪些东西？对于广泛阅读，您有什么推荐？

    A：对基金经理与研究员来说，这肯定有所不同。我自己的时间分配大约是这样

    的：首先，主要的时间还是花在研究上，这方面内容主要是产业中观上的重要

    逻辑验证，以及相关重点公司的跟踪，包括调研，与研究员、产业专家或投资

    圈朋友讨论，阅读公司公开信息，自己也经常会做一些重要数据的格式化与积

    累，其中可能特别重视的是对关键问题的深度讨论与思考。其次，阅读也会占

    用较多的时间，会在一个阶段集中阅读自己认为与未来重要课题相关的一些素

    材，以及一些最有影响力的企业家的言论；也会花相当多的时间阅读与短期投

    资关系不大的东西，比如哲学、心理学、科学史等书籍或文章；也阅读各个领

    域一些很好的写手发表在新媒体上的文章，这些文章带来的启发其实很多。另

    外，我自己特别重视与产业界朋友的互动与学习，包括一些非常有意思的创始

    人，与他们交流总是会获得非常大的收获。

    对于研究员来说，我建议把更多的时间花在建立与持续优化自己的研究体系，以及培养判断产业大趋势与关键变化的能力上，并能够对其中最重要的少数公

    司做到业内一流的研究水平，不要把时间花在碎片化的细枝末节上。对于新入

    行的人来说，要先从一个重点领域入手，学习做深的方法，并把这个方法逐步

    拓展到其他领域。

    不简单的投资

    总体来说，不管是基金经理还是研究员，或是刚入行的年轻人，都要形成思考大问题的习惯。研究大问题、大方向，做大概率的事。对于小问

    题，即使判断正确，作用也很小。人生最缺的就是时间，时间是每个人

    唯一稀缺的资产，要把时间和精力放在最重要的地方，要学习把最重要

    的事情做到极致。

    「本文为高毅资产首席研究官卓利伟2017年1月和研究员团队做内部分享讨论会的部分纪要。」

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    的优质电子书下载!!!智者之书一

    经得起时间检验的投资思想

    《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》推荐序

    邱国鹭2015.09

    巴菲特曾经说过，他的投资方法是85%的格雷厄姆加15%的菲利普·费雪。格

    雷厄姆在投资界的地位非常崇高，在他所著的《证券分析》1934年出版之前，人

    们对价值投资和基本面分析知之甚少，证券分析作为一个行业几乎是不存在的，因此他不仅被认为是价值投资之父，同时也被认为是基本面分析之父、证券分析

    之父。

    这本自传是格雷厄姆对自己一生经历的精彩回顾，读起来更有启发意义，有

    助于人们了解他投资方法产生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的价值投资方法

    简单地归结为片面强调低估值的“烟蒂投资法”，其实他们忽视了格雷厄姆的投

    资思想产生的大背景是在大萧条之下，当时美国14的人失业，人们在为一日三餐

    发愁的时候，品牌、成长性、定价权只能是空话。所以格雷厄姆强调现有资产、现金流和盈利所能提供的安全边际，而不是虚无缥缈的成长，这一点放在他所处

    时代的历史背景之下，就很容易理解了。每个投资人的投资理念、分析框架都不

    可避免地带有他所处时代的烙印，所以这本自传有助于读者更深刻地理解格雷厄

    姆的投资思想。

    格雷厄姆的思想博大精深，奠定了价值投资分析框架的基石。相比于巴菲特和索罗斯的投资方法，格雷厄姆的分析框架更加可学。

    第一，格雷厄姆的分析方法更多的是基于公司现有的资产、利润和现金流这

    些看得见摸得着的东西，而不需要很多对于市场方向的预判，也不需要对于行业

    未来的洞察力。对于绝大多数人来讲，对市场和行业未来的预判能力是很难获得

    的，所以格雷厄姆的方法更容易学。格雷厄姆强调的基本面分析，是不以人们的

    情绪变化而变化的，这些分析是基于已经现存的资产、利润和现金流，尽管难免

    有“后视镜”的缺憾，但至少不像对未来的预期一样，会因为市场情绪的变化而

    剧烈波动、一下子从天堂掉入地狱。格雷厄姆把市场的波动形象地比喻成一位情

    绪起伏巨大的市场先生，他每一天都会走到投资者面前，根据自己的情绪好坏，报出一个高低起伏、变化无常的价格。巴菲特曾经说过，市场先生应该是来为投

    资者服务的，而不应该是投资者受他的驱使。这点对习惯于追涨杀跌、跟风炒作

    的A股投资人来讲，更有启发意义。因为人们对于未来的看法都是善变的，风和日

    丽的时候大家对未来都无比乐观，市场动荡的时候对未来又无比的悲观，这一点

    在2015年夏天的市场巨幅震荡中体现得淋漓尽致。

    第二，格雷厄姆的分析方法是基于每个人都能够拿到的财务报表和财务分

    析，并不需要同管理层进行近距离的接触和沟通，他甚至认为许多管理层会刻意

    地误导投资者。其实大多数投资者并不具备跟管理层进行深度沟通和交流的条件

    和能力。而财务分析对于大多数学过金融或者会计的人来讲，相对更可学。

    第三，格雷厄姆的投资更强调安全边际。安全边际最核心的一点是，足够低

    的价格。在大起大落的中国股市中，安全边际的重要性在于，它能让投资者以一

    种比较良好的心态，去实现长期投资和价值投资。格雷厄姆先生说，一个称得上

    廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上。每个人的投资方法都有时代

    的烙印，格雷厄姆提倡的以净营运资本的23的价格去购买股票，这样的股票在大萧条时代是有很多，而在现在这个时代确实比较少。但这并不表示他这种以低估

    的价格去购买资产和上市公司的思想已经过时。《证券分析》和《聪明的投资

    者》数十年来历经多次再版，期间历经多少牛市和熊市的市场起伏，至今仍然被

    专业投资者和业余投资人奉为经典，历久弥新，这说明格雷厄姆的价值投资的思

    想是经得起时间检验的。

    这本自传对于有志于投资的专业 ......