货币战略论

    从价格理论看中国经验

    张五常 著

    中信出版社图书在版编目(CIP)数据

    货币战略论——从价格理论看中国经验张五常 著 —北京：中信出版社，2010.1

    ISBN 978-7-5086-1804-3

    Ⅰ.货… Ⅱ.张… Ⅲ.货币政策—研究—中国 Ⅳ.F822.0

    中国版本图书馆CIP数据核字(2009)第211357号

    香港花千树出版有限公司授权出版中文简体字版

    货币战略论——从价格理论看中国经验

    HUOBI ZHANLüE LUN

    著 者：张五常

    策划推广：中信出版社(China CITIC Press)

    出版发行：中信出版集团股份有限公司(北京市朝阳区和平街十三区35号煤炭大厦 邮编

    100013)

    承 印 者：北京

    开 本：880mm×1230mm 132

    印 张：16

    字 数：202千字

    版 次：2010年1月第1版

    印 次：2010年1月第1次印刷

    书 号：ISBN 978-7-5086-1804-3F·1833

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    序

    Ⅰ 多币多率的时代

    1 格氏定律与价格分歧——评一国二币

    2 外汇管制的谬误

    3 一币二率的困扰

    4 要一步解决汇率困扰

    5 外资的中国观——并论汇管的影响

    6 外汇管制可以休矣!

    7 联系汇率的困扰

    8 中国的通货膨胀

    9 荒谬的“定律”——兼与林行止商榷

    Ⅱ 从多风多雨到初见太阳

    10 权力引起的通货膨胀

    11 中国的金融改革

    12 风雨时代的钞票

    13 人民币需要贬值吗？

    14 以中国青年为本位的金融制度

    15 令人羡慕的困境——朱镕基退休有感

    16 不要让人民币自由浮动!

    17 良币会把劣币逐出市场——谈离岸中心的关键

    18 人民币的争议

    III 货币下锚说

    19 货币不可以没有锚

    20 怎样处理人民币才对？

    21 一篮子物品的选择

    22 浮动人民币的新观点

    23 宏观调控的谬误

    24 换锚不要再等了

    25 何谓浮动汇率？

    Ⅳ 压力升级说

    26 货币政策与失业问题27 人民币怎样了？

    28 要解决双轨一价!

    29 人民币又怎样了？

    30 弹性系数与贸易逆差

    31 人民币升值会增加美国就业吗？

    32 周小川的职责与格林斯潘不同

    33 一篮子货币与一篮子物品的比较

    34 人民币受到的压力

    35 经济红灯终于亮了!

    36 不要忘记货币的基本用途

    37 要求人民币升值深不可测

    Ⅴ 货币多面观

    38 从格老政绩看美国的货币制度

    39 币量理论知易行难

    40 不要选增加央行权力的货币制度

    41 人民币再考虑

    42 货币问题的三个浅见

    43 以外币为锚永远是次选

    44 从炒货币说一篮子物品

    45 一篮子物品的组合与操作

    46 人民币思维的回顾

    47 人民币观的总结与补充

    Ⅵ 政治与货币

    48 参议员弄巧反拙

    49 日本的可怕故事

    50 人民币的历程

    51 是港元转人民币的时候了

    52 曾荫权的坚持是劣

    53 汇管有无与脉搏倒跳

    54 人民币的“困境”要解决

    55 中国的货币制度与人民币的兴起

    56 若要马儿好，让马儿吃草——从通胀说一篮子物品

    57 人民币的困境

    58 中国的通货膨胀

    59 从世界大变看中国通胀

    Ⅶ 金融危机与货币政策

    60 北京要立刻撤销宏观调控!61 地球风暴与神州困境

    62 人民币与中国工业

    63 乱花钱必闯大祸

    64 人民币要以实物为锚

    65 复姜建强同学

    66 救金融之灾有三派之别

    67 人民币汇率的科学观

    68 美国救灾会搞出高通胀吗？

    69 再论人民币下锚的几个重点

    70 人民币的故事——与贝克尔商榷

    71 无锚货币与金融之灾

    72 伯南克别无选择；温家宝大可煞掣

    73 汤姆逊的金融灾难分析

    Ⅷ 人民币国际化的考虑

    74 金融中心上海将远胜香港

    75 金融中心：北京还在等什么？

    76 复杂的问题要简单地处理——语周小川先生

    77 从萨缪尔森与他的中国观说起

    78 从日本的经验看地球一体化的不幸形势

    79 美国的近况与伯南克的货币观

    80 美国金融难关已过乎？

    81 中国的宏观调控

    82 通胀何害？

    83 从金融危机看人民币困境

    84 人民币：再与大师们商榷

    85 货币分析余波未了正确地说，货币不是商业中的一个主题，而是协助人与人之间的物

    品交易的工具。它不是交易的任何车轮，而是协助车轮转动得比较畅顺

    的滑润油。

    ——大卫·休谟，一七五二序

    朋友及读者要求我把二十多年来以中文写下的关于货币的文章结集

    成书，有好几年了。提出这要求的愈来愈多，我也认为应该这样处理，只是事前没有想到是那么庞大、艰巨的工程。先由朋友选出有关货币的

    文章，“边际”上，他们的选择互有出入。花千树的叶海旋接手，采

    用“有杀错、冇放过”的原则，凡有提及货币的先选出来，约二百篇，再

    由我删减。我花了几个星期反复考虑，最后选出八十五篇，其中不少话

    题重复，但顺发表日期的先后次序读下去，因为连贯性好，读来有一气

    呵成、洋洋大观之感。要说的是其中十六篇在《多难登临录》出现过，为了整体的完整可读不能不这样做。会要求出版商尽量定低价，为捧场

    客争取消费者盈余也。

    其实，如果我按选出的八十五篇的内容重新写一本关于货币的书，三分之一的篇幅足够。然而，以重新写书的方法处理，读者无从跟进我

    在这题材上的思想发展。这发展的过程重要，因为每一篇都是基于当时

    观察到的真实世界的现象而下笔分析。第一篇发表是一九八五年一月十

    七日，至今期长刚好四分之一个世纪。观察的地方主要是中国内地，继

    而香港，再继而西方。后者我隔岸观火，猜测的成分比较多。二十多年

    来，中国(包括香港)的货币及有关的现象，不断地跟进的经济学者只

    我一个。可以说，我是处于一个独特的位置看货币，得到的启发是美国

    的朋友没有机会获得的。我坚信经济科学跟自然科学一样，理论的发展

    要靠真实的现象观察的提点，从而推出可以被事实验证的假说。毫无事

    实根据的经济理论是纸上谈兵，找到用场的概率甚微。西方货币理论的

    发展，无疑是经济学中最重视实据的学问。然而，只观察西方，忽略了

    变化万千的中国，是严重缺失了。虽然大家坚信，作为一门科学，经济

    学的理论可以用诸四海而皆准，但从年多来的国际金融危机可见，西方

    的货币理论大有不足之处。我从中国的经验思考，用上西方的理论思

    维，得到的货币观这里那里跟昔日的师友之见有颇大的分离。

    有两项处理要澄清。其一，如上文所述，文章的先后安排按发表的

    日期次序，但内容一律不改，就是“前思”与“后想”不同也一律保留。思

    想有变是学问之道，读者跟走会较为容易明白为什么我会有今天的想法，同意或不同意总会多一点说服力。说内容不改，文字上这里那里是

    修了一下的，尤其是八十年代的文字，今天读来沙石不少。不细读这些

    旧文，我不会知道自己的中文进步了那么多。虽然当年有舒巷城替我修

    改文字，但今天叶海旋说我八十年代写的有点像英文。是奇怪的现象。

    我自觉中、英二文的水平一样，但从来没有出现过二者水平是同期一样

    的。今天多用中文下笔，英文立刻出现沙石，昔日是倒转过来。中、英

    二文一起兼精谈何容易哉？

    第二项要处理的，是在不同的文章中，话题不少重复了。这是头痛

    问题。一篇文章好一部分以前说过，但有一些是新想到的，怎么办？删

    去以前说过的，读者可能记不起而读不懂新的想法。可以删去的“重

    复”而不会影响文章的可读性，我都删了，但合共起来删去的不多。为

    何重复那么多我清楚：我说来说去读者也不明白。好比我建议的用一篮

    子可以在市场直接成交的物价指数为货币之锚，我认为浅而重要，但读

    者老是不明白——就是经济学水平大有可观的朋友也不明白。重复到他

    们明白时，他们叫好叫妙，说浅、浅、浅，但我是略为转换角度地重复

    了多次!

    这本奇特的关于货币的文章结集，取名《货币战略论》，是由叶海

    旋拍板定下来的。这书名取自二〇〇三年三、四月间我发表了五期的

    《汇率战略论》(编按：本书没有收录)，改两个字。后来萧满章替此

    集加了一个副题：《从价格理论看中国经验》。加得好，因为实情确如

    是。

    多年以来，我用“微观”的价格理论来分析“宏观”现象，推断的准确

    远胜漠视微观的宏观推断。二十多年前我开始分析货币问题，用的当然

    又是自己熟习的价格理论。然而，到今天写此“序”时我才察觉到，分析

    货币的价格理论的出发点我竟然从来没有细说。可能因为自己认为这出

    发点是那么浅，无意识地假设读者知道。这里说说吧。

    从价格理论看货币的出发点是这样的。如果一个社会毫无交易费

    用，物品换物品的市场半点沙石也没有，货币不会出现。在这样的社会

    中，每个成员都会按物品换物品的相对价格及比较优势定理的指引来专

    业产出，然后贸易交换。人与人之间如是，产出单位之间如是，国与国

    之间也如是。一国之内的贸易与国际贸易的原则一样，没有交易费用，不需要货币，国内与国外的贸易皆以物品换物品从事，除掉运输费用一

    律畅通无阻，是多么美好的世界。费雪的伟大论著——《利息理论》——也没有交易费用，于是没有

    货币。但为了方便解释，费前辈用上一个计算单位，这单位用什么算都

    可以，不需要货币，社会于是算得出收入，算得出财富，也算得出利

    息。作为当时天下的货币理论的第一把手，费雪的利息理论是没有货币

    的。

    货币的起因，是社会有交易费用，物品换物品的沙石太多。因为交

    易费用的存在而出现的货币也是一个计算单位，协助交易的计算与财富

    累积的计算。然而，以货币作为计算单位，跟费前辈用作解释的计算单

    位是不同的。他的利息理论的计算单位只是用作示范，口讲无凭，不会

    吵到官府那里去。货币也是计算单位，但不是口讲无凭的那一种。是

    的，作为计算单位货币可以吵到法庭，或吵到官府去。这样看，计算之

    外，货币是合约。是的，一纸钞票或一纸支票，皆合约也。美钞印上

    This note is legal tender for all debts，港钞上印上Promises to pay the

    bearer on demand，都是合约之词。人民币呢？没有这样说，但说明是中

    国人民银行，是合约式的保证，应该是昔日中国的钱庄或银号的传统

    了。

    从合约的角度看货币是重要的，而这样看，通胀或通缩的出现算是

    毁约——无疑是，绝对是——可惜因为种种这里不能细说的原因，政府

    发行的货币合约没有明确的负责人，官司打不起，惹来的是市民投诉与

    政治行为，增加了社会费用。我们听到的要求稳定物价的声浪其实是要

    求守约。

    回头说那重要的按比较优势定理而专业产出，然后在市场交易，货

    币的引进是为了减少交易费用带来的沙石，目的当然是要发挥专业产出

    的功能可以带来的社会收益。单从一个国家看，只要货币作为合约有

    效，币值稳定，货币可以协助的功能就发挥到尽头了。因为种种这本结

    集会谈到的原因，不是那么容易做得好。这是为什么货币的处理要讲战

    略的一个原因。

    更头痛的是伸展到国际贸易与国际投资这些方面去。因为种种原

    因，国与国之间各有各的不同货币，有不同的经济与政治的局限约束，货币与货币之间的汇率处理所惹来的争议，是我这一代记忆所及的近于

    无日无之的麻烦。数之不尽的政客，为了争取自己的权力，喜欢在国际

    汇率、国际贸易、国际投资等方面争取。经济学者之见很少受到尊重。

    政治所及，货币的战略论就变得复杂起来了。我当然站在中国这一边。这可不是因为我是中国人，而是在经济

    上，我认识的西方学者都站在中国这一边。理由简单：中国发展起来，以廉价的优质产品推向国际，对先进之邦而言，其好处不可能不远高于

    其坏处。倒转过来，我不会反对老外之邦把他们的高档产品贱价地倾销

    到中国来——免费赠送更好。

    是复杂的世界，货币的国际战略当然也复杂起来。复杂的问题要简

    单地处理——这是多年来我深信的。《货币战略论》提出的分析与建议

    是简单的，虽然翻来覆去的分析，表面看有其复杂性。我的主张是北京

    的朋友不要多管外间的政治言论及压力，要集中于搞好自己的经济与民

    生，要用自己的方法稳定人民币的币值。贸易国际化有利，金融国际化

    也有利，于是要减少关税，也要把有实力而又稳定的人民币推向国际。

    西方的君子们要采取什么惩罚政策，或什么政治报复，一律不要管。有

    谁知道怎样管才对呢？何况从历史的经验看，受损较大的永远是提

    出“保护”的那一方。原则上，国与国之间的不同货币的汇率要反映彼此

    的比较成本优势，但因为有政治因素的左右，重要的比较优势定理可以

    因为有不同货币的存在而被违反了。

    按文章发表的先后次序编排，但有八十五篇那么多，要分组，怎么

    办？跟叶海旋商讨良久，决定先后次序不变，而分组也按发表时日的先

    后，各有各的名目。虽然组与组之间的题材有重复之处，但世事如棋局

    局新，以时日的先后分组也竟然顺理成书。可谓神助!

    张五常

    二〇〇九年十二月Ⅰ 多币多率的时代

    1 格氏定律与价格分歧——评一国二币

    一九八五年一月十七日

    (五常按：一九八〇年四月，中国推出外汇券，为外来游客到较高

    档次的消费场所专用，而本土的市民是不准到这些场所消费的。这用场

    过了不久就改变了。风风雨雨十多年，外汇券要到一九九四才取缔。)

    我们知道中国有两种货币：人民币和外汇券。根据几星期前的行

    情，港币兑换人民币的公价是每一百元换三十五元；港币兑换外汇券的

    公价也一样。但在“灰”色的市场里(即不被严禁的黑市)，兑换率是一

    百港币换六十三人民币。换言之，在中国，港币的灰色市价是比公价高

    出百分之八十。

    混乱市场胜没有市场

    从香港或外地到中国内地的人，或要跟中国贸易而不以外币议价

    的，正途上他们要照公价以外币兑换人民币或外汇券。因为外汇券可以

    带出境，而在离境前又可将外汇券以公价换回外币，所以到中国消费的

    人，若依公价兑换，都选外汇券。因为外汇券可照公价换回外币，此券

    的灰色市价就比人民币高出不少。在内地购物，除了在某些特区可以直

    接使用港币，一般的物价是以人民币为单位的。假若你是外来的中国

    人，卖物者难以鉴定你是何方神圣，人民币他们会照收。就算他们知道

    你是外来的，要求你付外汇券，但你坚持付人民币，大多数也能照价成

    交。当然，假若你见买物处有人龙，或见多人抢购，你只要拿出外汇

    券，在空中晃几下，就如有神助。

    在行人较少的地方，或在利伯维尔场内，用外汇券购物是可以大幅

    度地压价的。跟街头小贩买荔枝，用外汇券可以照价买多一倍。但外来

    客坐出租车，到达目的地，难以讨价还价，没有人民币在身，就要照价付外汇券。司机规定要将外汇券交回公司，而他们所交出的外汇券如果

    少过一个定额就会被罚(例如罚补轮胎)，然而，私藏外汇券而去赚灰

    色市场的兑换率，是这些司机的一项主要收入。据我个人估计，他们这

    一份“额外”收入比薪金还要高。难怪有些司机是乐意被公司罚补轮胎

    的。也难怪这些司机对外来客不仅是礼貌周到，而他们工作的勤奋，比

    起香港以“搏命”闻名的出租车司机，有过之而无不及!

    有些地方，例如在广州的中国大酒店或白天鹅宾馆，灰色的市场就

    变为白色了。为了争取“本地人”的生意，这些地方的某些饮食部，接受

    人民币，但价格的单位是外汇券，所以付人民币的是要照价加三至加五

    不等。当然，比起灰色市价的加八，付人民币还是远为相宜。

    从上述的例子中，我们可见中国政府没有大事压制“非法”市场的存

    在；而将灰色改为白色的双重价格安排，在某些场所是许可的。单看这

    些混乱情况，我们体会到中国的经济开放不是纸上谈兵。尽管我们久不

    久读到“炒黑市”或“取暴利”的人被逮捕的消息，我们知道在中国的制度

    下，用武力或其他“改造”的手段来压制“非法”的市场交易，其约束力可

    以惊人。黑市的普及是开放的效果。混乱的市场比没有市场自由得多，对经济增长有大助。大事压制黑市是走回头路。让市场有更多的自由，黑市就会自动地消失了。到了那一天，一国二币的制度不会存在。

    格氏定律大有问题

    经济学有一个大名鼎鼎的定律，叫做“格氏定律”(Gresham's Law，其实不是格氏始创的)。这个定律说，假若一个社会有两种货币，而这

    两种货币又有优、劣之分，那么劣货币(价值较低的)会将优货币(价

    值较高的)驱逐出市场，以致无人使用。这定律是基于两种货币有公价

    兑换率，使两种货币的价值失去了均衡点。在这情况下，到市场购物，每个人都会抢使用价值较低的劣货币，所以优货币就不会在市场流通

    了。按照定义，人民币是劣货币，而外汇券是优货币；依照定律，外汇

    券是不会在市场流通的。但为什么外汇券能在中国的市场存在呢？格氏

    显然是错了!错在哪里呢？这是个有趣而重要的问题，答案不简单。

    让我首先指出格氏是忘记了一件事。在有优、劣两种货币的制度

    下，买物者当然是要用劣货币，但卖物者肯不肯收劣货币，格氏是没有

    考虑到的。当然，卖家是要争取优货币的，但买家不肯付，怎么办？一

    个解决的办法，就是同样的物品分开以优、劣二币定出不同的价格，达

    到了市场的均衡点，那么买卖双方对任何一种货币都没有异议。这是间接地将两种货币自由兑换，公价有等于无，货币也就没有优、劣之分

    了。在某程度上，中国大酒店及白天鹅宾馆所用的二币二价，正是这种

    办法。

    在其他的市场上——例如蔬菜市场或出租车——定价是只用一种货

    币做单位，那么外汇券(优币)又怎会存在呢？第一步的答案是：中国

    政府规定外来客用外汇券——即优币，本地人用人民币——即劣币。进

    一步的答案是：外来客在入境时经正途照公价兑换了外汇券后，他们之

    中有些不懂得(或不敢)到灰色市场去将外汇券换取“加八”的人民币，所以要用外汇券。讯息费用或交易费用的存在，隔绝了外来游客使用劣

    币的门径，推翻了著名的格氏定律!换言之，格氏定律的成立，要基于

    某些讯息费用或某些交易费用不存在。在格氏时代(十六世纪中期)的

    英国，外来游客少而政府也没有规定某些人要使用新铸的金币。所以在

    当时，旧而有瑕疵的劣币就把新的逐出市场了。

    再进一步推理，问题并不仅是有没有外来客这样简单。正如上文所

    述，用优币的人可以将物价压低，而用劣币的人可能要加价。讨价还价

    的行为自古皆然，而有了这些行为，用任何一币也没有分别。所以我不

    相信格氏定律是有事实支持的。

    价格分歧不一定多赚外汇

    今天在中国，外来游客以公价兑换了外汇券后，不懂得利用灰色市

    场，在购物时也不懂得讨价还价，蠢到死，照定价付出外汇券，他们购

    物的真实价格就要比本地人所付的高得多。那是说，有了优、劣二币的

    存在，二币二价是同价，而二币一价是价格分歧(price

    discrimination)!后者也是经济学上的一个大有名堂的热门题目。

    为什么中国要保持优、劣二币这个制度呢？我的答案是，政府希望

    能利用价格分歧，使外来客在购物或享受服务时，要付出比本地人较高

    的价格，从而赚取较多的外汇。几年前，这答案难以确定。这是因为在

    那时，外来客及本地人的消费地方分得很清楚。例如友谊商店或某些餐

    馆内水平较高的部分，本地人是不能涉足的。较好的消费场所被界定为

    外来客专用，导致不同国籍的消费者所能购买的物品或享受截然不同。

    较优质的物品及服务价格较高，价格分歧就很难确定了。那几年，我的

    印象是中国政府要禁止本地人购买较高级的物品，而当时禁止本地人收

    购外币，也给我一个要禁止本地人托外来者购买高级物品的感觉。现在的情况有了显著的改进。本地人可随意坐出租车，可在友谊商

    店购物，也可坐在饭店最佳的一角。然而，因为有优、劣二币的存在，同样的物品或同样的服务，外来客付优币，价格分歧就变得明显了。要

    将二币分优劣，政府一定要在某程度上禁止二币以市价自由兑换，外汇

    管制于是难免。从其他国家的经验中，我们知道外汇管制的存在不一定

    是因为有两种货币的制度，也不一定是为了推行价格分歧。但若政府要

    以二币一价的办法来推行价格分歧，外汇管制却是需要的。

    我们要问，现在因为二币一价而形成的价格分歧，是否能带来较多

    的外汇呢？答案是不一定。外来客付较高价能否给中国多赚外汇，要看

    需求的价格弹性系数(price elas-ticity of demand)。较低的价钱可能赚

    取更多的外汇。另一方面，在一国二币的制度中，有四个效果我们可以

    肯定。

    第一，以二币推行价格分歧有一般性。某些物品及服务会因而多赚

    外汇，但某些物品及服务却会因而赚少了。虽然我们不知道二者的总和

    是较多或是较少，但若要以价格分歧来赚取较多的外汇，一般而言是下

    策。

    第二，因为价格分歧的存在(除二币以外，外籍游客的旅游价比港

    澳人士为高)，好些外来客望门兴叹而不入。认为旅游中国物价太高的

    人不计其数。外来客访中国，有重要的传达讯息的作用。因此，就算是

    价格分歧能赚取较多外汇，可能得不偿失。一国二币与中国目前坚持的

    开放政策是有矛盾的。

    第三，假若一国二币真的能多赚外汇，这“多赚”显然是很少很少

    的。要多赚外汇的主要办法，是增加出口。但现有的外汇管制及二币所

    带来的混乱，大幅度地增加了外贸的交易费用(任何跟中国贸易的人都

    有同感)，这是会削弱出口的。

    第四，要促进经济发展，外汇管制有百害而无一利。要保持二币的

    制度，外汇管制难以解除。换言之，以二币的办法来推行价格分歧，一

    个无可避免的间接不良效果，就是加强了外汇管制的顽固性。

    根据以上所提出的四点，我们的结论是：一国二币是下策。现在中

    国又打算在经济特区发行另一种货币。一波未平，一波又起。我们从事

    经济研究的，就算是被好奇心所驱使，很想见识一下一国三币的情况，也不能不指出在目前因改革而引起的混乱情况中，凡事宜尽量简化。2 外汇管制的谬误

    一九八五年一月二十四日

    谬误是要付代价的。概念或观点上的谬误，可能导致很大的代价。

    令人感叹的，是导致大代价的谬误，往往浅显之极。在中国，跟在其他

    经济落后的国家一样，外汇管制是有一些故老相传的肤浅谬误。

    十八世纪初期，欧洲的重商主义者(mercantilist)主张对外贸易要

    有盈余，因为这会引进黄金。但出口的目的是为了要享受进口物品。贸

    易有盈余是出口总值比进口的大——外人享受自己产品的总值大过自己

    享受外人的产品——岂不是吃了亏？虽然盈余可以积蓄黄金，可为将来

    进口之用，但黄金既不能生息，也不一定会升值，所以在斯密

    (A.Smith，1723-1790)后的百多年中，重商主义的观念就逐渐被识者

    遗弃了。

    金本位瓦解的后果

    二战之前，很多国家的对外贸易以黄金为本位，因为很多国家的货

    币是用金本位制。在这情况下，若黄金大量外流，对国家的货币制度会

    有不良影响，重商主义的观点驱之不去，不难明白。到了一九四四年，以凯恩斯为首的西方国家的财经专家在美国布雷顿森林开会，翌年签署

    了《布雷顿森林协议》(Bretton Woods Agreements Act)，是间接地用

    金本位。不管什么形式，金本位只要存在，外贸盈余的争取总有点道

    理。有些国家，因为自己的中央银行滥印钞票，搞起通胀，黄金外流。

    管制外汇是一个以砍头来治头痛的办法。在无可奈何的情况下，不少落

    后国家因为黄金外流而实施外汇管制。落后国家之所以继续落后，这管

    制是一个原因。

    一九七一年，《布雷顿森林协议》终于经不起压力而瓦解。因为金

    本位被废除了，更多国家的政府难以自制，大幅度地增加货币量，引起

    了十多年的举世通胀。这趋势近几年有好转，虽然这好转不一定能持

    久。以金本位来安定物价，有好处也有弊端。常被人忽略的一个主要弊

    端，就是在金本位下，物价一旦“安定”不了，引起黄金外流，外汇管制

    的机会就增大了。年多前香港因九七问题而引起港元汇价的大幅度波动，于今思之，犹有余悸。香港政府最后采用的“联系汇率”，其实是以美元代黄金，将

    钞票以美元为本位(七二年之前港钞以英镑为本位)。这制度能成功的

    一个原因，是香港没有中央银行，让港币的供应在固定了的汇率下，按

    市场对外汇的需求增减而自动减增。可行，外汇管制是用不的。

    自《布雷顿森林协议》瓦解后，间接的金本位不再存在；没有了黄

    金外流的恐惧，外汇管制就少了一个大压力。有些以前没有外汇管制的

    国家，在脱离了金本位之后，就让汇率自由浮动。有些以前有管制的地

    方(如日本)就减少了管制，也让汇率自由浮动。有些地方(如台

    湾)，因为官僚贪污，管制虽然减少了，仍具规模。更有些地方(如印

    度)，贪污无日无之，外汇管制驱之不去。贪污是因管制而起，而管制

    也是因为贪污而增加了顽固性。

    在评论中国的“一国二币”的文章内，我指出要保存现有的二币制

    度，外汇管制是需要的。不谈贪污，一国二币的制度也会加强外汇管制

    的顽固性。表面看是要外来客付较高价，多赚一些外汇，但效果却是引

    狼入室。外汇管制所带来的不良经济效果，罄竹难书，这里不详述。我

    们要问，除了利便贪污，除了一国二币有大可怀疑的表面“利益”以外，外汇管制有什么好处呢？我们的答案是，半点好处也没有!有的是一些

    肤浅的谬误。

    汇管不能提升币值

    有人认为如果中国一旦解除外汇管制，人民币的市值会大幅下降，对国家的面子有损害。但几个月前黑市汇率是一百港元换四十五人民

    币，几星期前是六十三，今天已是七十二了!几个月前我跟朋友打趣

    说，我又有一个“张氏定律”：人民币兑换港币的公价每跌一元，黑市就

    跌五元!其后几个月的转变，不幸被我言中。

    三年前，弗里德曼访问中国之后，我去信向他请教了一个我解决不

    了的问题。我问：“根据我的不完善分析，假若中国解除外汇管制，人

    民币的自由兑换的市价会比黑市价高，但这显然是跟书本的论点不同，为什么呢？”他回信说：“这是因为在公价汇率下，中国仍有很多物品是

    较外地便宜；解除了管制，这些物品所含意的高值汇率就会生效。”名

    家之见，果然不凡。

    有人认为外汇管制可以协助政府积蓄外汇。姑勿论这积蓄是否明智，可肯定的，是若要积蓄，比外汇管制好的办法多得很。我们没有见

    过有人跑到银行里说：“请你们禁止我提款，因为我会因而增加积蓄。”

    另一个谬误，是认为外汇管制可以约束进口消费，因而鼓励国内的

    工业发展，或减少中国对外国的依赖。这些观点，不仅违反了经济规

    律，不明智，而就算要达到这些目的，直接以关税或限制进口数量，比

    外汇管制高明。

    最无稽的谬误，莫如认为在外汇管制下，人民币的价值会较高，因

    而表达了经济的强盛(一说人民币比台币值钱，所以中国大陆的经济比

    台湾的好!)。姑勿论目前黑市汇率的尴尬情况，若中国真的要加强人

    民币的币值，将现在的一百元改为一元，还不容易吗？

    在金本位制度下，以外汇管制来阻止黄金外流，虽是下策，但为了

    要“安定”币值，下策也是无可奈何。没有金本位或“外币”本位，中央银

    行自行约束货币量，是唯一可取的安定币值的办法。外汇管制要来做什

    么呢？除了利便贪污及以一国二币来推行价格分歧，我想不到外汇管制

    有强可成理的用途。说是要使外商付较高的物价，也是错得离谱。人民

    币的公价高、市价低，外商逼以外币议价，利益何在？若要收高价，直

    接提升物价简单得多。

    汇管不能减少外贸赤字

    在五花八门的谬误中，最容易被人接受的，是外汇管制可以减少外

    贸赤字，因而给社会带来利益。问题是，没有外资进口，外贸怎可以有

    赤字呢？贸易赤字是因进口大过出口而起的，但若要进口，就非有出口

    不可。没有管制，不谈资金流动，赤字何来？正如在香港做生意，甚至

    每个人的日常生活，怎可以持久地入不敷出？若有人能持久地做到入不

    敷出——他的享受能持久地大过他的生产贡献——何乐不为？赤字何害

    之有？对外贸易不是政府财政，可以持久地赊借度日，先花未来钱。

    假若我们考虑到资金的进出口，情况就不同了。举一个例。近几年

    来美元在国际上大幅度升值，使美国的外贸赤字激增。这庞大赤字怎可

    以存在呢？答案是，在同期间美国有庞大的外资进口，在高息下，在美

    国存款、买股票或债券。里根总统幕下的经济谋士担心的，不是赤字的

    本身，也不是外资进口，而是这些进了口的外资，大部分不是投资在地

    产或生意上，而是集中在可以赚取利息的财务投资。他们担心的重点，是这些外资可以急去。这些极易流动的外资一旦大量撤离，怎么办呢？汇管阻吓外资进口

    资金的进口，可以支持外贸赤字。除此之外，贸易赤字难以产生。

    中国若解除外汇管制，取缔一国二币，让汇率自由浮动，情况会怎样

    呢？答案是，人民币会有一次贬值(其下跌幅度会比黑市汇率小)，其

    后中国政府若能约束货币的增长率，更大的贬值不会再发生。外贸是否

    会有大赤字，则要看外资的进口多少而定了。解除外管所能带来的经济

    效益是明显的。

    在中国目前的情况下，要投资在中国财务上赚取利息的人，显然不

    多。争取这种外资，一个经济发展得有成就的国家才能做到，何况在有

    外汇管制的情况下，进了口的外资不一定能出口，有谁会对中国打主

    意？另一方面，因为中国百废待举，只要市场继续开放，利润比外地

    高，投资到中国设工厂或建酒店，虽有风险，也有所值。中国的执政者

    显然欢迎这种投资的，但除了要大事推行市场经济，引进外资起码还有

    五个困难。

    第一，外汇管制是一个重大障碍。这一点，任何到中国投资的人都

    知道。

    第二，中国的执政者受了马克思的影响，对市场运作的功能知得

    少。他们一方面谈合理价格，另一方面谈合理利润。他们认为外资到中

    国，能赚到与利息相若的利润，就算是公平合理。但他们忘记了做生意

    是很容易亏大本的。说相等于利息的利润“合理”，是指在竞争下的平均

    利润。生意既然可以亏大本，要引进外资，就必须给投资者一个可以赚

    大钱的机会。坚持“合理”利润，还有什么投资者会冒风险去下注？

    第三，中国的执政者一方面欢迎外资，另一方面却反对外贸赤字!

    这是说不通的。在一般情况下，若资金是进口大过出口，外贸赤字就会

    产生。当然，中国政府跟一般利伯维尔场的政府不同，喜欢由政府本身

    积蓄外汇。但积蓄了的钱还是要用的。有钱而不用，要钱来做什么？花

    钱不仅是为消费，也可以是为生产赚钱。换言之，要大量引进外资，外

    贸的赤字就不应反对了。

    第四，在目前的中国，权利的界定仍然不够清楚。别的不谈，单是

    因为权利不清而引起的庞大交易费用，就足以使外资却步。在商讨投资

    时要跟谁谈判，要由谁批准，以及其他因为权利混淆而引起的各种疑

    问，曾与中国洽商投资的人，都有说不完的故事。最后一个引进外资的困难，是中国不肯将土地出售。禁止将“国

    土”出让给外籍人士，也是基于一些故老相传的土地谬误，将来有机会

    我会再向读者解释。在引进外资的问题上，禁止土地出让或长期租出，会迫使外商跟中国合资或合作。然而，在投资上，合不合作是一个重要

    的选择。有权不合作(独资)是可以减少合作者的不合作行为。因此，不仅被迫与国家政府合作是一个投资的大障碍，就是被迫与其他私人合

    作也有问题。

    在这篇文章里，我指出在没有金本位或“外币”本位的制度下，外汇

    管制没有任何说得通的经济理由。中国目前的“一国二币”制度是一个特

    别的支持外汇管制的因素。我曾指出，以“二币一价”的办法来施行价格

    分歧，所获甚少而代价甚大。难道中国的命运，真的要被某些故老相传

    但极为肤浅的谬误连累了？3 一币二率的困扰

    一九八五年三月十五日

    在一月十七日至二月六日之间，我在《信报》发表了三篇关于外汇

    及价格管制的文章，而其中我最重视的是外汇管制。这些文章不容易

    读，但读者的反应热烈。从一国二币(人民币与外汇券)起，我谈及二

    币二价(是同价)，二币一价(是价格分歧)及一币二率(人民币有官

    价及黑市两种汇率)。这些“一、二”，“二、二”，“二、一”的混淆，连

    我自己也要一心二用才能分清楚。

    香港商人的斗志令人佩服。在目前的四种货币(二币加港元及美

    元)及有各种管制的情况下，他们还是前仆后继地跟内地做生意。别的

    姑且不谈，单是因为混乱而引起的交易费用，就足以建造成千上万的工

    厂。在这混乱的情况中，我们看到不少有趣的现象。例如跟内地做生

    意，赚到人民币怎么办？其中一个办法是在内地购货，运到香港廉价出

    售。这使一向跟内地做生意的“正规”商人，束手无策。又例如某些在经

    济特区的餐厅，把食品及服务分级，付外汇券及港币的得到优待——当

    然，有地位的干部付人民币也得到优待。

    关于中国因为外汇管制及一国二币而引起的各种问题，有观察力的

    经济学者可写上几十篇文章。只是中国前途问题的一部分，这样写下

    去，我这系列文章就变得无限期了。所以到了二月十四日，我转了话

    题，发表了去年底已起了腹稿的《没有兄弟姊妺的社会》。二月十九

    日，两位商界知名人士跟我进午餐，问及中国一币二率的困扰及解救的

    办法。我作了简略的分析，但因为问题对中国的经济发展重要，答应了

    他们在这方面再多写一篇。

    回答读者的问题

    去年八月到今天，人民币的黑市汇率从每百元港币兑四十五元人民

    币下降至每百元兑八十五元——仅六个月，贬值几达一倍!美元在国际

    上的强劲是一个因素，但人民币的货币增长应该是主因。手头上没有可

    靠的人民币供应量数据，所以对它近来的急速贬值，难作有分量的解

    释。至于其他的问题，我倒可以肯定地作答。让我综合朋友及读者们的疑问，以问答方式解答如下：

    问：人民币的官价与黑市汇率的差距，是一至二倍之间，比起苏联

    及东欧等国家的三至五倍，相形见绌，为什么苏联及东欧国家的一币二

    率少人注目，但中国的却成为大新闻呢？

    答：苏联及东欧仍然闭关自守，而中国正在推行开放政策。经济开

    放有了苗头，国内国外的人就为了谋取私利而生产，为私利而合作，也

    为私利而贸易。汇率的不同，对营利的得失有决定性；高明的投资或贸

    易，可能因为汇率的差距而得不偿失。虽然外商可以用外币为议价单

    位，但成交双方各用各的汇率计算，今日算得准，难保明日不会一败涂

    地。换言之，经济开放，外来的贸易及到内地投资增加，成败得失，入

    肉攻心，岂有对黑市汇率不重视之理？

    反观苏联及东欧等国家，外贸主要还是国营，更谈不上与外商合资

    或合作了。在这些不开放的共产国家里，不同汇率的差距再大，受直接

    影响的只是游客及走私商人。

    问：目前的情况会持久吗？

    答：混乱是不能持久的。今后两三年的发展，是中国前途的关键所

    在。他们会走较为“安定”的路，但这种路有好几条，走错了就难以再谈

    什么现代化。第一条是增加管制，压制贸易，使一币二率无足轻重。但

    这是走回头路，可能性极小。第二条是走印度的路，将管制权利界定，贪污丛生，官商横行。这是走歪路，可能性颇高。第三条路是解除外汇

    管制，取消一国二币，利用市场的自动调节来减少混乱。

    问：在目前，中国会否选择解除外汇管制的路？

    答：短期是不会的。他们目前正考虑第四条路——推出特区货币，或一国三币。单看报章上的报道，中国的执政者显然认为一国多制既可

    行，是渐进的方法，那么一国多币也应可行，也是渐进的方法。他们可

    能认为先将一种特区货币搞好，可以自由兑换，没有管制，然后将这种

    货币区域扩大，或使其他特区各有各的特币，就可减少混乱，促长市

    场。但他们可能忘记了只要人民币有外汇管制，不管特币搞得怎样好，地区与地区之间的交易就有问题。换言之，人民币的一币二率是不可以

    由特币解除的。特币搞得好，某些现有的混乱会减少，但某些现在仍未

    有的混乱却会产生，此消彼长，难有大改进。特币搞得不好，弄到一团糟，难以下台!发行货币不同儿戏，我认为在特区货币的问题上，中国

    要再慎重考虑，不要以为是“特别”的，是“中国式”的，就是好的。

    问：台湾及日本不是有外汇管制吗？他们的外贸发展不是很好吗？

    答：贸易开放与外汇管制背道而驰，要减少因冲突而引起的混乱，二者要去其一。我曾在《外汇管制的谬误》一文内指出，在有直接或间

    接的金本位制度下，外汇管制有少许用处。事实上，台湾及日本的经验

    也正好说明外汇管制的一无是处。这些地方的经济发展速度，因为减少

    管制而提升。假若台湾老早用上香港的制度，东南亚的经济领导地位就

    可能不是香港了。我曾在一次演讲中打趣说，香港的经济能在东南亚耀

    武扬威，是因为其他地区愚蠢之故!

    问：香港没有外汇管制，却能将汇率固定了。中国内地能否照样固

    定汇率而又解除管制呢？

    答：不能的。香港现行的不是固定汇率，而是以美元作为香港钞票

    的本位，使港币与美元挂，但港币对其他所有货币是自由浮动的。内地

    太大，在政治上难与美元或其他有分量的外币挂，而外汇的储备也不足

    以用作“本位”的单位，就是以黄金或石油做本位也是不足够的。看来中

    国若要解除外汇管制，人民币的币值保障就要靠中央银行(人民银行)

    的节制，使货币的供应量适可而止。

    问：在欧美的先进国家，控制货币供应往往有技术上的困难。中国

    的货币制度比较落后，控制货币不会是过于苛求吗？

    答：正因为货币制度比较落后，控制币量就容易得多。目前国内用

    支票户口的很少，所以只要控制发行的钞票量，货币量大致上就被控制

    了。若中国广泛地推行用支票，他们宜先采用“十足储备制”(100%

    Reserve)，等到经济有了安定而可观的进展再考虑更改。在这“十足储

    备制”下，控制币量易如反掌，半点技术困难也没有。

    问：为什么那么多的落后国家或地区——甚至早期的台湾——却控

    制不了货币的发行量？

    答：他们营私舞弊，以通胀的办法来征收重税。到今时今日，若中

    国的执政者对货币量的约束仍没有分寸，还搞什么现代化!问：中国每年的货币增长率应是多少？

    答：这就要看他们经济进展的速度而定了。假若他们能解除外汇管

    制，继续开放，鼓励私营企业，他们大可铤而走险，让货币供应每年增

    加百分之二十左右。

    问：中国若取消外汇券，实行一国一币，但不解除外汇管制，行得

    通吗？

    答：帮助很小，起不了大作用。一国二币是要靠外汇管制来支持

    的；取消一国二币，汇管的需要就减少了，但外汇管制一日存在，一币

    二率的困扰难以清除，经济开放就难有大成了。取消外汇管制，让汇率

    自由浮动，二币就变得是多余的；外汇券会自讨没趣地被取缔。

    问：蒋文桂先生说中国目前是不会取消外汇管制的，因为中国人的

    收入还很低，时机未到，这看法对吗？

    答：中国会否在不久的将来取消外汇管制，蒋先生当然是比我们局

    外人清楚。但时机未到的论调却是说不通的。香港战后一穷二白，没有

    外援，没有被战争破坏的房子很少，而跟又有大量难民涌至，社会情况

    很混乱，但香港政府却没有考虑外汇管制。若香港政府当年用上蒋先生

    现在的观点，香港的经济哪会有今天？中国内地还是很穷是对的，但世

    界上从来没有因汇管而致富的国家。

    问：假若中国解除外汇管制，让汇率自由浮动，人民会否因为抢购

    外国货而更加贫穷，而人民币的汇率会否更一泻千里？

    答：第一，心有余而力不足，穷人怎可能多购外国货？第二，输入

    比中国便宜的产品，对中国的经济民生有利无害。第三，假若中国真的

    要压制进口，直接的进口管制要比外汇管制高明得多。第四，解除外汇

    管制后，只要中国能控制货币供应的增长，自由浮动的人民币汇率一定

    会较目前的黑市汇率强劲。这是因为中国有很多产品比外地的便宜，但

    目前的一国二币制度是压制了外人对这些产品的需求，使这些产品的价

    值不能充分地在外汇市场发挥功能。

    问：阻碍中国解除外汇管制的因素是什么？

    答：讯息是一个问题。另一个困难——跟任何价格管制一样——是得益团体的压力。在这些压力团体中，中国银行可能是最有分量的了。

    外汇管制的权力甚大；这权力价值连城；有这权力的人的图利机会屈指

    难算。历久以来，中国银行的权力是庞大的，而外汇管制是他们权力的

    主要所在，他们怎会轻易放弃？自中国推行经济开放以来，中国银行利

    用外汇管制的权力，垄断了外贸及外资的交易活动。这与经济开放是有

    冲突的。

    无论中国将来走哪一条路，人民银行及中国银行所担任的角色都是

    重要的。若他们能专心于自己的任务——控制货币增长的任务——而放

    弃有利可图的权力，让贸易及投资的人去图利，中国的前途就会有一个

    新的里程碑。

    结论是很明显的。中国要走经济开放的路，彻底地解除外汇管制是

    必须走的一步。无论是经济原理、普通常识，以及事实经验，都支持这

    个结论。汇管早一天解除，大量浪费的日子就早一天结束。中国若能解

    除汇管，保持人民币每年的增长率在百分之二十以下，中国的外贸及外

    资的增长一定会远超以往几年的成就。4 要一步解决汇率困扰

    一九八五年三月二十九日

    虽然我接二连三地写了几篇关于目前中国的一国二币及一币二率所

    引起的困扰的文章，各方面有兴趣人士的疑问还是源源不绝。一般的反

    应，皆认为目前的情况是非改不可的。大致上他们明白我的分析，但他

    们对我的建议——解除外汇管制及由中央银行约束人民币的增长率——

    认为是不够现实，过于苛求。他们认为要中国解除汇管简直异想天开，就算真的实施经济开放，也不会开放到连外汇也不管制。

    他们反复地问，有什么折衷的办法呢？解除汇管会否使人民币的币

    值不断下降？会不会引起更大的混乱？特区货币是否明智？中国禁止黑

    市买卖，行得通吗？最近推行的禁制令，不是走回头路是什么？对这些

    问题，我的答案都是否定的。

    作为一个以实事求是为至上的经济学者，我当然知道我建议的解除

    外汇管制是富于想象力。但中国近几年来的经济政策，又何尝不是富于

    想象力呢？在中国的汇率困扰问题上，我反复推断了两个多月，总是想

    不出一些比较缓进而又可靠的办法。我可以说，中国的经济体制改进，比较容易改的大致上已改了；今后几年的改革要远比以往几年的困难。

    要有更大的改进，中国的执政者非推出一些更富“想象力”的大刀阔斧的

    政策不可。明显地以资产界定权利，推行法律代替纪律，容许物质与人

    力资产自由转让——都是例子。但这些改革费用不菲，要急也急不来。

    解除汇管需要的，只是一念之差。

    再澄清八点

    且让我在这里以总结的方式，把我的观点再说一次。

    第一，中国若要走回头路，不是禁制黑市或惩罚一些谋取暴利的人

    那么简单。走回头路是再将大门关闭，再搞阶级斗争，重开大锅饭。据

    我的观察，这些跟现在的情况相去甚远。在推行经济开放的过程中，某

    程度的混乱是难以避免的。既有混乱，禁制是自然的反应。问题是，这

    些禁制有没有可取的效果？第二，黑市的形成是价格或汇率管制的结果，与经济开放是有冲突

    的；禁制黑市更是与经济开放背道而驰。市场的发展要基于权利的界

    定，不能被一些没有清楚的权利界定的禁制所左右。在他们最近建议的

    禁制黑市的言论中，中国的执政者显得对市场没有深入的理解。

    用武力去减少甚至杜绝外汇的黑市买卖，是可以的，但有什么益处

    呢？造成市场混乱的主因不是黑市买卖的本身，而是一币二率——黑市

    汇率的存在。杜绝外汇的黑市买卖，黑市汇率是不会消失的——这是价

    格原理的第二课——正如没有成交的股票，市价仍在。既有黑市汇率，其他有关的贸易市场就会有混乱。武力所能禁止的是黑市成交，不是黑

    市价格或汇率，这对经济半点益处也没有。正相反，黑市成交也是成

    交，对贸易的推进是有帮助的。禁制黑市只能禁有益的成交，禁不了一

    币二率所引起的混乱。

    中国的执政者可能是误解了。他们可能把禁止黑市与禁止贩毒或禁

    止卖娼连在一起，在概念上有混淆。毒、娼被社会认为是不道德的行

    为。禁毒、禁娼的主要目的，就是禁止成交，价格禁不了无关重要。我

    们从来没有听过外汇或一般商品是不道德的东西，所以禁止成交有害无

    益。世界上从来没有以管制价格来促长社会经济的先例，虽然这些管制

    能令某些压力团体得益。

    第三，中国的执政者又可能认为禁制黑市在共产政制下是有很多成

    功的先例，他们现在大可故技重施。但彼一时也，此一时也；他们可能

    不知道市场一旦被推动了，就威不可挡。以国营生产，以大锅饭分配，价格管制易如反掌，而政府所定的价格也没有什么讯息传达的功能。但

    在近来渐有苗头的私营甚至官营的市场内，要管制黑市谈何容易？要成

    功地大事压制黑市汇率，就非走回头路不可。这包括要压制一切与汇率

    有关的私营或官营的贸易，再高举国营及大锅饭的“优越性”。

    第四，在目前的情况下，一个干部被派去调查拘捕买卖黑市外汇的

    人，岂有不贪污之理？另一方面，以多种管制的办法来管制各种间接或

    直接与外汇有关的贸易，可以减少黑市外汇的盛行，但多种管制会引起

    多种贪污，市场也会有多种混乱。要在有多种管制的情况下减少混乱，界定贪污的权利是一个办法。这是印度走上的歪路，一无是处，但总可

    算是治乱的一种办法。

    第五，汇率与货币制度息息相关，是应该相提而并论的。中国太

    大，外汇及黄金储备不足，是不能用金本位或外币本位来固定汇率的。货币的供应量也难以用“本位”制来加以约束。另一方面，一日有中央银

    行的存在，“本位”制汇率就难以持久。这是因为有了中央银行的干预，货币供应的增减就不能自动地跟外汇的需求的减增而调整。在目前的情

    况下，中国是不能取缔中央银行的。

    换言之，考虑了我们所知的所有货币制度，中国在目前唯一的选择

    就是没有“本位”的中央银行制。我在前文曾指出，在改革的过渡期中，采用十足储备的银行制似乎较为高明。但不管是哪一种，中央银行一日

    存在，以自制的方法来约束货币增长是唯一可以避免通胀及汇率贬值的

    办法。

    第六，十多年前，不少有中央银行的国家曾经不用外汇管制而固定

    了汇率。但后来这些国家因为对货币的增长控制不当，经不起市场的压

    力，外汇及黄金储备减缩，久不久就来一次贬值。固定不了的“固定”对

    预期有不良影响，而政府本身亦难以下台(或非下台不可)。因此，没

    有汇管的中央固定汇率制是被遗弃了。另一方面，一日有严谨外汇管制

    的存在，黑市汇率无可避免。

    第七，《一币二率的困扰》最初在《信报》发表时，编辑加上“应

    逐步解除外汇管制”这个小标题，与我的主张不符，可能因当时未加明

    言而生误导。我是反对“逐步”解除的。香港一九四七年施行新的租管法

    例，要逐步解除管制。三十八年后，这管制法例越改越长，今日仍然存

    在!逐步解除管制给压力团体很多机会。在重要的关键上，中国的改革

    要一步跨过去!

    第八，特区货币是不能解决人民币一币二率的困扰的。只要人民币

    一日有外汇管制，人民币对外币及特币就各有各的二率。

    特区货币搞得好，就会像澳门甚至香港的货币一样，这对特区的发

    展是有帮助的。但这对中国整体的发展就会有不良的影响了。这是因为

    特区不用人民币，跟母体在某程度上就少了沟通，而人民币与特币的黑

    市汇率是禁不了的。中国何必走东、西柏林的路？(几天前我跟宋恩荣

    吃午餐。他认为这可能是好主意，因为好的特币可助长特区对中国的示

    范作用。我以为内地若要看“示范单位”，到香港看看就足够了。)

    假若特区货币搞得不好(这可能性是不低的)，特币就会有它自己

    的黑市汇率。人民币及特币各有各的二率，相加起来就不止四率了(因

    为二币间必另有二率)。那岂不是更加一团糟？结论如下。中国近几年推行的经济开放政策，有成就，是值得称赞的。这开放

    带来某程度的混乱，无可避免，不值得大惊小怪。但这“搞活经济”的政

    策，终究是明显地与多种管制起了冲突，导致很多复杂的问题。混乱是

    不能持久的。要减少混乱，走回头路是一条路，走界定贪污权利的歪路

    是一条路，走继续推广开放，解除管制，利用市场的自动调节来减少混

    乱，也是一条路。

    哪一条路是中国的希望所在，我以为中国的执政者是知道的。但在

    选走继续开放的路途中，他们对利伯维尔场认识不够，缺乏信心，他们

    于是试图以复杂的方法去处理复杂的问题。此法一行，走歪路的机会就

    大了。在处理复杂的外汇问题上，简单而有效的办法是控制货币增长，彻底地解除汇管，让汇率自由浮动。5 外资的中国观——并论汇管的影响

    一九八六年二月一日

    (五常按：原文为英语，一九八六年二月一日在广州为引进外资的

    某会议宣读，读不到一半主事人停止了听筒传译!我早就有了准备，安

    排了汽车在场所门外等候，宣读后立刻离开。翌日香港《南华早报》刊

    登全文。过了几天，北京的经贸部托人带来一个口信，感谢我的批评，说他们既明白又同意。)

    中国在经济及思想上的逐渐开放，转眼七年了。历史的经验告诉我

    们，一个经济制度的改革往往是一百几十年的事。中国在七年间达到今

    天的成就，令人刮目相看。将来的历史学者会把我们现在观察到的大书

    特书。

    中国的制度改革是一个千载难逢的经验。对一个从事经济制度研究

    的人来说，这经验紧张刺激，也大有科学价值。所以在此时此地我乐于

    多写些文章，做一些分析，作一点见证。

    我今天要谈的是外资或外商对与中国交易的观点——与其说是“观

    点”，倒不如让我毫不客气地说是“困难”。乐观的角度不是没有，外商

    的心中有一个“每人一块钱”的假说。那是说，中国是一个逾十亿人口的

    国家，推行经济开放，假若每人多花一块钱消费，增加一块钱产出，或

    节省一块钱费用，其效果也十分惊人。因此，跟这个国家做生意，或到

    那里投资，赚大钱的机会存在。

    然而，假说归假说，事实怎样大家明白。事实上，外商及外资在中

    国遇到很多困难，“损手”的例子多得很。近两三年来，以正途跟中国贸

    易的外商，能赚钱的是增加了，但亏本的更多。自开放以来，到中国投

    资的外商，能在“面”赚钱的很少!这些经验带来的效果很明显。目前，外商与中国合资或合作的“意向书”数以千计，但绝大部分只闻楼梯响，不见人下来!就算签了合约，与真正的下注投资也相去甚远。所以当外

    商从老远跑来问我到中国投资是否明智，我不知从何说起。

    到中国投资的十项困难在商言商。赚不到钱或亏本，是不良的示范。但亏本的本身是效果

    而不是因素。换言之，外商对中国望门却步的底因并不是不良的示范，而是促成这些示范例子的因素。这些因素究竟是些什么呢？且让我试

    以“十”为一个整数，列出我认为比较重要的。

    第一，中国还没有明确的法治，而在转变中她是向前走两步、向后

    退一步。这发展令人有高深莫测之感。今天看来是明智的投资，明天可

    能因为中国政策的转变而亏本。

    第二，外商跟国内洽商要讲人事，要搞关系，甚至要论“爱国”。这

    使很多外地的商业专才，因为缺乏人事关系而不知所措。换言之，国内

    的机构还是国营，作决策者还是干部，因此，他们不能遵守“在商言

    商”的宗旨，使外商难以应付。

    第三，中国仍在强调“多劳多得”和“合理利润”。中国的执政者显然

    还未明白做生意既然可以亏大本，外资一定要有赚大钱的机会才肯下

    注。反对外资赚大钱的意向会减低外商对比较有大风险的投资的兴趣，而这种投资对中国是非常重要的。

    第四，在中国做生意的税项不仅是高，且是五花八门，复杂无比。

    虽然在四年多前我就推断了中国会施行税制，但想不到一开始就弄得这

    么复杂。高税会压制投资的意向，众所周知；比较为人忽略的是，复杂

    的税制会有同样的后果。

    第五，进出口及其他管制不仅是多，是繁，也是多变。批文既费时

    失事，也导致贪污。据我所知，跟中国做生意的正当商人，对现有的各

    种管制大都摇头叹息。

    第六，中国的土地还不能自由买卖或转让。土地没有转让权所能引

    起的各种不良经济效果姑且不谈，但对外资而言，不能自由买地或长期

    租地，他们往往被迫与中国合资或合作。独资的选择有困难，或难以将

    股权在市场自由出售，对外资的不良影响是显而易见的。

    第七，中国的国家职工制度仍在。外资若雇用职工，被政府抽取的

    百分比高得惊人；若雇用合同工，福利的规定也令人头痛。未富有而先

    大谈福利，对劳资双方都没有好处。

    第八，中国对市场的认识不够。执政者喜欢用自己的非商业眼光去判断哪一种行业是好是坏；干部对合约的本质含义极不清楚。另一方

    面，在信息不足的情况下，外商，尤其是一些港商，往往浑水摸鱼，给

    内地的人不少坏印象。“皮包公司”的故事是多而真实的。

    第九，中国对外资有很大的歧视。有些歧视是特别优惠，有些是不

    良的——例如在经济特区内的商店铺位，外资不能租用。真正的利伯维

    尔场一向没有种族歧视，这是经济学上“市场”与“非市场”的一个重要分

    别。

    最头痛是外汇管制

    第十——这是我今天要特别讨论的——外汇管制。汇管对外资或外

    商有三种不良影响，而普通人只重其中一种，其他两种是间接的，所以

    常被忽略了。

    汇管对外资的第一种不良影响，老生常谈：钱放进了中国，有什么

    保障可以随时汇出国外？在国内赚了钱，又有什么保障可以随时带走？

    很明显，没有这些保障，外商到国内投资的意向就打了一个大折扣。假

    若凡汇外币出口都要批文，那么手续的费用、时间的损失、贪污的行

    为，以及信心的影响都不能轻视。

    从台湾及其他有汇管的地区的经验中，我们知道除了解除汇管外，以上提及的第一种困难难以解决。例如，若政府明文规定某些款项或某

    些机构可兑外汇出境，做假账或托外资公司将钱汇出的行为就会产生。

    目前，中国的公民还未富有，所以这行为并不普遍，但假以时日，类似

    的私下交易是无可避免的。我很怀疑今天的台湾政府，痛定思痛(或撇

    开了从汇管所得的贪污利益)，会衷心地觉得昔日的汇管是做对了的。

    事实上，台湾外资的增长，大都是近十年来汇管放宽了(但仍未彻底解

    除)才发生的。

    汇管对外资的第二种不良影响不大明显，但却同样重要。这是有汇

    管就有黑市汇率的存在。有了公价汇率及黑市汇率的分歧，做生意的决

    策就困难了。成本以公价为高，以黑市为低；产品售价以公价为低，以

    黑市为高——何去何从，难以定夺。价钱与汇率是做生意作决策不可或

    缺的讯息指引。有两个或几个不同汇率，投资者岂有不被弄得头昏眼

    花、举棋不定之理？

    炒黑市是人之常情；说是非法也对。但这是谁之过？是“炒家”，还是政府？在目前的中国，要指出哪种行为算是“炒黑市”，哪种行为算

    是“合法”，并不容易。出租车及路旁小贩的收费办法是否“合法”姑且不

    谈，国营商店或大宾馆内的标价，又何尝不是往往以“黑市”汇率为依

    归？

    这些情况给外资带来第三种不明显但极重要的不良影响。奉公守法

    的外商(或是不知门路的外商)，会因为“守法”而被善用灰色市场的同

    行杀得片甲不留。炒黑市或从事“可能是非法”的活动有很大的竞争优

    势。年多以来，在香港街知巷闻的“水货”大行其道就是例子。以管制压

    制了明显的“水货”，不明显的仍在。在这种情况下，外国的大机构——

    那些“奉公守法”的机构——怎会不对中国望门兴叹？

    中国要引进的外资究竟是哪一种？

    解决四法与利益四项

    我今天被指定要讲的题目是关于中国的制度对外商的影响，尤其是

    外汇管制对外资的影响。我因此避开了分析汇管对中国本身发展的害

    处，也没有指出现有的各种支持汇管的神话的谬误。这些都是重要的问

    题，我曾屡次为文分析。这里我不妨简单地重述我一向对中国汇管的观

    点。

    自一九七一年后，因为所有开放贸易的国家都脱离了《布雷顿森林

    协议》的金本位制，汇管就再没有半点可取之处——在此之前，汇管可

    阻止黄金外流，协助支撑国家本身的货币制度。目前，中国的执政者仍

    然是有几十年前的那一套观点，与现在的国际货币制度是脱了节的。

    中国目前的最佳办法有四部分：(一)彻底解除外汇管制；(二)

    让汇率自由浮动——内地没有香港的“联系汇率”制度这个选择；(三)

    让人民银行控制人民币的增长率，使每年大约有百分之二十的增长；

    (四)为了要有精确的货币量控制，在最初的一段时期，中国应采

    用“十足储备”的银行制度。

    只要中国能继续她的经济改革，以上提出的四点可保证：

    (甲)没有高的通胀率；(乙)汇率只有一次下降——但不会降至

    黑市水平——其后就不会不断下降；(丙)外资输入增加；(丁)目前

    没有国外需求的产品的出口会激增。共存不如互利

    在本文动笔之初，我决定以一个整数指出中国政策对外商及外资的

    不良影响，想不到这么容易就凑够了“数”。我没有集中在外汇管制的问

    题上，因为汇管与其他因素是息息相关的。归根究底，我所指出的十大

    因素——或我可能指出的更多不良因素——都是由一个因素促成的：中

    国还没有明确的私产制度。无论是汇管、人事关系、歧视外商、缺乏法

    制等等，都是在非私产或没有健全私产的制度下才会产生的。

    大家都知道，中国的制度跟发达国家的制度在基本上是不同的。从

    严谨的经济学观点看，制度在基本上的不同是产权结构的不同。近两年

    来，不同经济制度的热门论题当然是“一国两制”。在这一个举世瞩目的

    论题上，大家集中的论点是一国两制能否共存而互相不变。这一点，我

    个人认为在原则上，以公司法的形式来划分两制是可行的。

    但“一国两制”的辩论却忽略了较为重要的一面：两个不同制度之间

    的经济交易又怎样了？我可以说，无论是在理论或是在历史的经验中，不同产权制度的经济交易是不可能发扬光大的。成功的一国两制，以可

    以共存而互相不变为准则，并不等于经济制度的成功。后者不是基于互

    相共存，而是互相图利。

    外商先吃眼前亏

    关于外商对中国的看法，我想作一点补充。中国近几年的开放确实

    引起了不少外资的兴趣。但有些人问，既然目前外资在国内遇到诸多困

    难，为什么那么多外商还是前仆后继地到中国去？难道他们是真的不知

    死活，蠢到连这些困难也不知道？我的答案是：讯息不足的外商是有

    的，但为数是越来越少了。

    几个月前，三家外国的大机构不约而同地告诉我，虽然他们心中都

    有那个“每人一块钱”的假说，他们知道要到中国投资赚钱，在目前谈何

    容易!但他们认为他们的兴趣不是现在的中国——现在投资要吃“眼前

    亏”是肯定的。像我一样，他们认为中国将来的制度不会是今天的制度

    ——他们的希望是在中国的将来。说不定在若干年后，与中国交易有利

    可图。抱这点希望，他们愿意先吃“眼前亏”，使他们到了有利可图之际

    不会排在人龙的尾后。

    中国的执政者应该明白，人龙既可以速成，也可以急散。招之即来的是利；挥之使去的也是利。而利的希望，是基于中国制度的不断改

    进。6 外汇管制可以休矣!

    一九八六年九月十日

    (五常按：北京的朋友告诉我，本来公布了一九八六年十一月停止

    使用的外汇券，因为这篇文章而决定保留。后来要到一九九四年初才取

    缔，到那时，外汇管制已大幅度地放宽了。二〇〇九年我还疾呼要解除

    汇管，骂的是不少沙石仍然存在。要是北京坚持八十年代的严厉汇管，中国的经济奇迹不会出现。)

    大亚湾的风云掩盖了其他国内的重要消息。我去了美国个多月，回

    港后阅读报章，“大亚湾”三字触目皆是。心想，中国的经济发展又有什

    么神来之笔？一时间不易找到。可幸朋友给我剪存了一些有关中国经济

    的消息。中国的演变还是快得惊人：曾日月之几何，而几不可复识矣!

    虽然几年来我屡次提出中国的产出机构应给员工发行股票，也要让

    股权自由转让，而数月前的国内言论，大致上还是反对这些经济现代化

    应有的安排。最近不仅发行股票的消息时有所闻，而在沈阳开业的证券

    交易市场，债券开始可以转让了。看来股权的转让指日可待。

    利好消息人民币不升反跌

    比证券市场更重要的，是千家驹及“有关部门”指出中国会在今年内

    停用外汇券的消息。今年四月，当姚依林宣称中国打算取消外汇券时，附带的消息是这取消需时五年或更长久的时间。殊不知到了七月五日，陈慕华公布人民币贬值百分之十六强的同时，情况急转直下，外汇券显

    然要寿终正寝了。到了八月二十七日，《文汇报》报道本年十月后不再

    发行外汇券，十一月之后停止使用。

    虽然中国政府迄今尚未正式公布在短期内取消外汇券的决定，而千

    家驹又指出中国还没有详细地安排取消后的措施，但我认为这短期内取

    消的决定是真实的。我这个观察是基于几项有关的资料。在陈慕华公布

    人民币贬值后，该币的黑市汇率不起反跌，而外汇券的黑市市值却急速

    下降，有被抛售的象。到如今，外汇券黑市市值与人民币差不多；那是

    说，外汇券的黑市市值与外币的黑市市值的挂已大幅度地分离了。北京在七月间就传出国内有人以大量外汇券购物的消息；到了八月，某些交

    易拒收外汇券；在广州及其他城市有抢购黄金的热潮。这一切，显示出

    某些消息灵通的人知道短期内会取消外汇券，因而抢先在市场图利。

    大约十个月前，人民币也曾有一次幅度颇大的贬值。但在当时，外

    汇券并没有被抛售。更重要的，是那次贬值之后，人民币的黑市汇率上

    升。这是自然的。人民币的公价贬值，该币的需求量增加，所以黑市就

    升值了。这一次(七月份)的贬值却有不同的效果。人民币公价贬值

    (由每一百港元兑四十强人民币贬至四十七强)，该币的黑市汇值却立

    即下降(由每一百港元兑五十七人民币降至六十五)。这与一般经济学

    理论所推断的相反。为什么呢？

    我的解释是：这是由于在七月公布人民币贬值的同时，外汇券决定

    在短期内取消。正因为外汇券预期取消，所以代替外汇券的外币(这里

    指港币)的需求量就增加了。在“短线”期间，港钞在内地的供应弹性是

    不高的。港币兑人民币的黑市汇率也就因而升值——也即是人民币的黑

    市汇率下降了。

    港币大量内流

    近两年来，港币的钞票发行量激增，使港钞与港币总量的比例超出

    一向的比例。这个现象，香港有关的官员和我都认为是由于港钞内流内

    地所致。一个大略的估计，是近年可能有百分之二十的港钞进入了内

    地。假若这个估计是对的话，港钞的数额在内地可能接近三十七亿，这

    比内地专家的十亿估计高出很多(事实上，内地和香港双方都难有准确

    的估计)。我在上文所提出的因为取消外汇券而使内地对港币的需求增

    加的推论，可能要到明年才能证实——假若我是对的话，今年下半年的

    港钞在港币量中的百分比会增加。另一方面，假若中国决定在取消外汇

    券后港钞不准在内地任何地方使用，或甚至严禁内地人持有港钞，那么

    事情就更复杂了。一个可能是内地的港钞会涌回香港，促成短暂性的通

    胀(港币既与美元挂，长线而言，香港的通胀会与美国的相若)。但较

    大的可能是“严禁”不成，内地的港钞量会上升。

    由取消外汇券的消息而引起外币需求增加，因而导致人民币黑市汇

    率下降——这推论是极其重要的。中国的执政者可能因人民币公价贬

    值，黑市汇率相应下跌，而认为这个“恶性循环”是无底深潭。他们更可

    能认为假若在目前解除外汇管制，人民币的汇值会不断下降。事实上，一些在香港大有名望的专家也持类似的观点：假若中国取消外汇管制，人民币的国际币值会跌到焦头烂额，永不翻身。他们问，有谁会蠢到去

    买人民币？我的答案是：公价我不会买，但在没有汇管的市场下，我一

    定会毫不犹豫地购买我需用的人民币。没有汇管，只要人民币的发行量

    控制得宜，它的价值会比在有汇管下的黑市价值为高是必然的——这论

    点我曾屡次解释过。现在我提出的论点也同样重要：最近人民币的黑市

    汇值下降，不是因为人民币的公价贬值，而是因为外汇券将被取消。

    外汇券的起因

    今年四月间，北京传出了几年后会取消外汇券的消息，很多人问我

    关于这取消的效果。我当时的简略答复是：外汇券在黑色的外汇市场上

    盖上一层灰幕，若被取消了，非法或合法的交易就变得黑白分明；这会

    迫使中国的执政者采取行动，他们可能加强管制或减少(甚至解除)外

    汇管制。总之，由于非法的行为变得远为明显，管制的水平一定会因为

    取消外汇券而变动的。

    但在四月间，取消外汇券还是遥远的事，所以当时我没有将这个有

    趣的“黑白分明”理论详加分析，也没有在加强或减少管制的可能性上作

    进一步的推断。近来形势急转，机会难逢，比较深入的分析是不应再等

    了。且让我先说说六年多来外汇券发展的大略。

    一九七九年，中国开始将门户开放。那时，外资在中国不见经传，而中国的外贸还完全由国家操纵，乏善可陈——市场还说不上是有苗头

    的。但因为门户开放，外来游客激增。中国当时的政策，是外籍人士在

    国内能买到的东西，本地人不一定被准许购买。不许本地人进入友谊商

    店是一个明显的例子。但本地人却可托外来人士购买那些“内禁品”。外

    汇券的起因，似乎就是为了要杜绝这种“非法”行为。外来人士入境后要

    用外币兑换外汇券，而“内禁品”则指明需用外汇券购买，本地人所持有

    的人民币就望“禁品”而无所用。

    过了不久，本地人以人民币“非法”地兑换外汇券或外币的行为不胫

    而走。另一方面，到了一九八一年，中国的市场逐渐开放，本地人渐可

    进入友谊商店或其他专为外客而设的地方，“内禁品”就逐渐解禁了。跟

    的发展是人民币对外汇券或外币的黑市汇率与公价汇率大幅度地分离；

    外商到国内投资日增，要做国内人的生意，人民币也就“加三”或“加

    五”地被外资机构接受了。一般的市场逐渐收取二币或多币，每币一

    价，但价的不同却是同价，因为不同物价是反映公价与黑市汇率的不

    同。多币多价的存在反映出灰色的市场比黑色的自由，市场的发展也就一日千里。

    保留外汇券作价格分歧

    到了八二、八三年间，外汇券的存在已完全失去了先前阻止本地人

    购买“内禁品”的功效。据说一九八三年时，中国曾考虑过取消外汇券，但后来决定保留，理由是外汇券的存在可多为国家“创汇”。外汇券怎可

    多赚外汇呢？答案是：价格分歧。不懂得门路或“无知”的外籍人士，以

    公价兑换了外汇券，胡里胡涂地将外汇券一对一地付人民币的定价，这

    样，他们所付出的真实价钱当然要比付人民币的或“眼观六路”的港澳同

    胞的为高。事实上，价格分歧的政策不限于外汇券的存在。例如在目

    前，飞机票价格仍有三级：本地人、港澳同胞、外籍人士各各不同；旅

    游或在国内雇用工人的价格，外籍人士所付的还是较高。

    我曾为文分析，以价格分歧的办法来赚取外汇是可能的，但这可能

    性不大。换言之，没有价格分歧而能赚取较多外汇的可能性较高。但这

    牵涉到几个需求弹性系数的问题，不是经济学的内行人难以明白。起码

    在表面上，外籍人士付较高的价格使人有“多赚钱”(多赚外汇)的错

    觉；到如今，这错觉还是驱之不去的。

    照常理推测，外籍人士当然不会像港澳同胞那样明目张胆地买黑市

    人民币。这是他们要付较高的真实价格的原因之一。另一原因是，他们

    不知道(或不懂得)使用外汇券购物是可以比使用人民币更大幅度地压

    价。我曾详述过：二币二价是同价，二币一价是价格分歧。在中国，二

    币二价，或使用外汇券时大幅度地压价是合法的。购物时使用外汇券比

    使用人民币可付较低的价钱，是反映黑市汇率的存在。严格地说，二币

    二价与炒黑市汇率是相同的。但前者合法，后者却是非法!中国能容许

    前者的存在，究其原因，就是外汇券的存在将黑色市场改为灰色，将非

    法的交易合法化了。

    黑白分明的理论

    不仅外籍人士因为有了外汇券的存在而增加了“无知”，不仅外汇券

    的存在使非法变成合法，而且连本地人及港澳同胞，也因为外汇券的存

    在而增加了计算汇率的困难。先以外币兑换外汇券，再以外汇券讨价还

    价，什么是真正的汇率，要多算一番才知道。这些因素促使外汇券成为

    一纸“灰币”。废除了外汇券，非法与合法就会变得黑白分明。中国的执

    政者是不可以视若无睹的。取消了外汇券，中国的外汇及其他有关的经济政策一定会跟或同时

    更改。这些政策会怎样转变，主要的决定因素是在乎外币是否容许在国

    内自由流通。二者有重要的分别。

    假若取消了外汇券后，中国容许外币自由流通(据说在深圳及珠海

    特区将可自由流通)，那么人民币及外币的不同物价，就一定会反映黑

    市的汇率。政府若对此置之不理，公价汇率就变得纸上谈兵，汇率管制

    有等于无。只有极端“无知”的人才会以外币按公价汇率兑换人民币。在

    这样的情况下，毫无作用的外汇管制是难以持久的。

    另一方面，容许外币流通及自由议价，其含意的黑市汇率会因为没

    有外汇券的存在而变得极为明显。是否非法，见仁见智。但假若中国的

    执政者认为是非法而阻止自由议价的行为，这阻止就变成了价格管制。

    换言之，在容许外币流通的情况下，真正的外汇管制是需要价格管制来

    协助的。那是说，指明外币的物价而以公价汇率与人民币的物价挂，是

    价格管制；这样做，外汇管制就有了效能。

    我们因此得到一个重要的结论：如果废除了外汇券后，外币可在国

    内流通的话，那么外汇管制若不取消，价格管制就会产生。然而，因为

    价格管制的不良效果明显，施行不易，而且与中国近几年来的政策背道

    而驰，可能性是不高的，我因此认为在取消外汇券后，只要中国能容许

    外币流通，外汇管制是难以持久的。

    但假若中国不容许外币自由流通(据说特区之外的地区是会禁止

    的)，情况就远为复杂了。在有汇管及公价汇率的情况下，炒黑市的行

    为会应运而生，甚至触目皆是。这些明显的非法行为，政府当然要大举

    压制。这一压制，就肯定会把近几年来在灰色汇率市场下所发展的外

    贸、旅游及外资引进搞垮，甚至于“兵败如山倒”。

    不妨设想一下：外贸要以公价汇率成交，半点水货也没有，自由的

    个体或集体的竞争贸易又要回到为政府所操纵的局面；下放了的一点权

    力，自去年四月收回了一半，余下的一半也要被收回了，生产岂会不下

    降吗？外来游客要以公价兑换人民币，这不仅等于物价上升，而且用剩

    了的人民币是否可以换回外币出境呢？若不能按公价换回外币，那么，入境时兑换人民币当然少换为佳，但“换”不敷支时却又怎么样，岂不头

    痛万分？若政府准许把用剩的人民币以公价换回外币，那么好些外客都

    会报称只用了“小量”而剩了“很多”，因为国内的“朋友”会托他们以人民币换外币。

    外资的困扰(或“外资”的优势)也是另成一家。外币不准在国内使

    用，外资(企业之类)是要收人民币的。但人民币到手后，怎样才能换

    取外币而汇到外地去呢？若禁止外汇出口，现存的外资血本无归，再没

    有新的外商会打中国的主意了。肯定的发展，就是中国内地会像十多年

    前的台湾或三十年前的日本那样，以诸多规例指定只有某些项目才可以

    公价兑换外币出境。这样一来，正规的外资头痛之极，而非正规的“外

    资”却大行其道，造假账，甚至专门以造假账的手段来经营外汇，作为

    生意的主力。干部贪污的行为，也就成行成市。

    从以上的分析，我们可见取消了外汇券而不准外币在国内使用，非

    法的行为明显，而压制非法行为的不良效果也明显。结论是：中国若不

    跟解除外汇管制，就会向回头路走一步。起码的策略，是以增加进出口

    管制的办法来支持汇率。但如此一来，赚取外汇的机会又减少了。所以

    在大致上我认为取消外汇券会增加解除汇管的压力的。

    又假若在取消外汇券后，中国禁止外币在国内流通，但在特区却可

    自由使用(据说那是目前的政策倾向)。此法一行，深圳及珠海特区就

    变为“黑市”特区了。这对特区的经济是有帮助的。自一九八五年四月一

    日后，中国的外贸部收回一大部分深圳的外贸权，该区先前搞得头头是

    道的发展就一蹶不振。特许外币流通而增加黑市的成交量，对深圳是一

    种特效药。此药虽灵，倒不如让深圳自由外贸，以正途发展，则前途无

    限矣。

    今时不同往日

    一九八〇年四月外汇券发行之前，中国的外贸及外资引进乏善可

    陈。外汇券在初时的作用，可以说是外来客的特许购物、“饮食”证，对

    中国的经济是无足轻重的。但今非昔比：在诸多管制中，中国的外贸还

    是有了大幅度的增长，外资在中国还是有了立足之地。在这举世瞩目的

    发展过程中，外汇券有害地促成价格分歧，也在市场引起混乱。然而，更重要的是：它协助了灰色市场的全面发展，有利地推展了中国的外贸

    与外资引进。

    今非昔比的外贸与外资量是极其重要的。一旦取消了外汇券，市场

    的非法与合法的“黑”、“白”分明，这大有苗头的“量”是不可以视若无睹

    的。将这“量”从“灰”转“黑”，中国就要走一大步回头路；从“灰”转“白”，外汇管制就站不住脚。中国的外贸和外资量以及要争取

    这些量的意向与其他共产国家不同。有了“量”而取消外汇券是一个极为

    重要的里程碑。我常说，有震动性的经济政策是中国的前途所在。因为

    外汇券的取消而迫使外汇管制的解除是中国之幸，也是世界之幸。

    中国不需要外汇储备

    陈慕华、姚依林等人强调外汇管制是不会解除的。千家驹也说解除

    汇管是三五十年后的事。(我很欣赏千先生的开放思想，但他的汇管观

    点我不苟同。)他们认为时机未到，中国还是太穷，外汇储备不足。这

    些老生常谈的观点是没有严谨的理论与实证支持的。世界上从来没有一

    个以汇管而发达的国家，也从来没有一个发达的国家有形式以外的真实

    的外汇管制。中国的执政者强调外贸与外资市场的重要，然而，一旦有

    汇管存在，这些市场就只能惨淡经营。要三五十年后才解除外汇管制，中国的经济现代化就言之尚早了。世界上有哪一个称得上是经济现代化

    的国家的货币不是国际化的？人民币要成为国际货币，解除汇管是唯一

    的途径。

    我想“破”了脑袋，也想不通为什么中国需要有外汇储备，想不通为

    什么缺少外汇储备就要有外汇管制，更想不通为什么汇管能多赚外汇。

    一九七一年之前的国际货币制度，以黄金为本位，外汇储备是有用场

    的。像香港那样的弹丸之地，有政治动荡，亦有港币与美元挂的政策，外汇储备也有用场。当然，在贪污盛行的政制下，外汇储备可进官员的

    口袋，也被重视。但中国要外汇储备来作什么呢？政府若要使用外汇，以税收所得而在没有汇管的市场上购买外汇便可。只要中国能控制货币

    的增长，没有惊人的通胀，要买人民币的(即为中国供应外汇的)大不

    乏人。

    当然，支持外汇管制的论调还有不少其他错误的观念，例如解除汇

    管会导致人民币汇值无穷尽地下降等等。关于汇管的多种谬误概念，我

    曾屡次为文分析。将来有机会我会再讨论的。

    重要的是，解除汇管是推广外贸及吸引外资不可或缺的，而中国的

    经济现代化非此不行。汇管早一天解除，产出及交易费用的节省就每天

    以亿元计。在这方面下过实证研究工夫的经济学者都会同意这观点。而

    在今日的中国，概念上的谬误与因汇管而获特权的部门的障碍是明显

    的。取消外汇券将会使市场的需要与现有的坚持之间的冲突白热化。孰

    胜孰负将会有一次决定性的考验。外汇券的存在使外贸及有关的市场能

    在灰幕下增长；但这灰幕也促长了外汇管制的顽固存在。取消了外汇券

    所导致的黑白分明，在市场还没有苗头之际，会引起加紧外汇及外贸管

    制的可能性甚高。但是，正如我在上文所说的，中国的市场今非昔比。

    因此我的结论是：有了今天的市场发展，如果在取消外汇券后中国坚持

    不肯走一大步回头路的话，外汇管制可以休矣!7 联系汇率的困扰

    一九八八年三月九日

    (五常按：是时也，市场认为香港政府会将港币兑美元的汇率调

    升。)

    关于香港的联系汇率及几个月来由那所谓“热钱”而引起的“负利

    率”建议，是香港经济上比较重要的问题了。政府若处理失当，其影响

    之坏，可能远超去年十月的股市暴跌。

    老早就想在这个复杂的题材上动笔，但在一个青年会的聚会上说过

    了话，觉得要将有关的问题解释清楚，一篇文章不容易办到。其后在报

    章与杂志读到对这联汇制有很深误解的言论，不时出现，认为不够详尽

    也应该试作解释了。香港一般人不明白联系汇率是怎么一回事，会对这

    制度怀疑而促成了不良的效果。美国的政客不明白这个制度，乱说一

    通，要求港府将港元对美元升值，又令人头痛。

    名不正则误导

    一开头就有问题：一九八三年十月开始实施现在的“七点八挂”时，香港政府竟然称之为指导性汇率。殊不知“指导性”一词，是中国内地用

    以形容价格管制的!香港有许多人先后到过内地做生意，根据经验，他

    们一听到“指导性”三字，脑中就先入为主，以为香港所推行的是汇率管

    制了。是的，即使目前对该制度发表言论的人，十之七八都认为是一种

    管制。“指导性”虽然后来改称“联系”，还是不妥：很多人以为“联系”是

    用以掩饰“管制”的。

    适当的名称是“局部美元本位制”。要知道，我们现有的联系汇率制

    度，是香港一九七三年之前的制度(那时港元与英镑挂)，而那制度是

    从有很久历史的黄金本位制度演变而来的。与黄金本位制度相比，香港

    现有的联汇有两点不同：其一，以美元代黄金；其二，本位的保障只限

    于钞票的发行量。更严格地说，香港的联汇不是一个汇率制度，而是一

    个货币制度!需要没有中央银行

    有趣的问题出现了。为什么黄金本位制度会经不起经济压力而被取

    缔，而大约只有货币量十分之一强(钞票量的比重)的美元本位制却屹

    立不倒呢？主要的答案是：香港没有中央银行。香港的货币量是跟市场

    的需求变动而自动增减的。港币以美元为本位“挂”，市场若对美元看

    好，换取美元的量增加了，港币币量就会缩减；这缩减会使港元增值，直至那挂的汇率得到均衡为止。这是“中线”的调整办法。在“短线”上，港币量的缩减可能不够快，利率的变动就协助调整：短线利率上升，加

    速了港币的需求量减少。

    我曾作过估计，如果市民对美元看好而抢购，只要被收购的美元不

    大量地撤离香港，而是在本地翻来覆去地协助港币量的减缩，那么上述

    的美元只不过等于港币钞票量的外汇储备，就足够好几次使港币的总量

    化为零了。那是说，只要美元不大量离开香港，无论市场怎样抢购，这

    美元本位制守得住。要是美元大量撤离香港，那就另作别论了。在一九

    八三年与八四年间，这新制实施后，市场曾经两次抢购美元，但因

    为“亲生子不如近身钱”，美元没有大量撤离香港，这本位(联汇)制便

    有惊无险。

    反过来说，假若市民对港元看好而抢购，港币量就会增加，而这增

    加会使港币贬值，直至与美元挂的汇率得到均衡为止。在短在线，利率

    下降是协助港币量增加(增加港币的需求量)的一个办法；所以香港银

    行公会的利率协议，在一定程度上是会妨碍“联系”汇率的运作的。

    假若香港有中央银行，目前的联汇制度就大有困难了。中央银行是

    为控制货币量而设的。控制的货币量一旦与挂了的汇率脱了节，失去了

    均衡，那么，这汇率如不更改，政府就需要有远为大量的外汇储备来作

    支持，或需要推行外汇管制，或限制进口，或津贴出口，或用以上几种

    办法的合并来应付。这样做，香港的经济就会兵败如山倒了。

    当然，有些人认为中央银行可以很明智，懂得适当地将货币量调整

    来维持汇率的挂。但历史的经验(一九七一年之前的国际黄金本位经

    验)，却证明这观点是过于乐观了。有了中央银行的设立，货币量的多

    少会有多方面的考虑，而压力团体的各种手段也不能视若无睹。

    很多国家或地区，不设立或取消中央银行是政治上难以容许的。香

    港没有中央银行，令很多为中央银行而大伤脑筋的经济学者羡慕。弗里德曼就曾建议美国取消中央(联邦)银行，而曾于一九八三年参与香港

    的联系汇率决策的英国货币专家，也认为不设中央银行对联系汇率的维

    护，大有帮助。

    反对联系汇率的理由

    一九八三年九月，香港财政司彭励治在考虑施行现有的联系汇率制

    度时，我是反对的。这反对有两个理由。第一，较为不重要的，是假若

    市民将抢购所得的美元大量撤离香港，那么这制度就维护不了。我担心

    的是几个大富之家，以为有机可乘，连手与香港政府“大赌一手”，怎么

    办？事实上，我读过一篇文章，指出在南美洲的一个国家就曾发生类似

    事件，使政府狼狈不堪。在联系汇率制度实施的前几天，提倡该制的祈

    连活到港大的经济系讲话时，我的一位同事就指出这“大赌一手”的可能

    性。祈连活是无以为对的。我当时认为这可能性不大，因为就算有几个

    大富之家同意集资“大赌”，他们也不应该知道要将美元撤离香港这一。

    我的第二个反对联系汇率的理由，就比较重要了。一九八三年九月

    间，九七问题所引起的动荡很大，市场一片混乱而搞得人心惶惶。在那

    个情况下，香港各种资产的价值大幅度下降是无可避免的。我当时想，资产之中除了人才外，可分三大类：物业(地产与房产)、股票、货

    币。在那时，这三者的贬值是必然的。假若这三者一起贬值，它们就会

    分担了负荷；但假若其中之一种——港币——与美元挂了而不能随市贬

    值，那么资产贬值的压力就会集中在股价与物业这两类资产上。这两类

    资产的贬值，会因香港币值不能下降而有更大的跌幅(后来八四年的经

    验支持我的分析)。在这种情况下，香港的工商及地产行业就会受到较

    大的打击了。我又想起香港在一九六七年的暴动之后，经济——尤其是

    地产行业——一片萧条，而那时港元是与英镑挂的。以三种资产来分担

    了贬值的压力，总比这贬值集中在两种资产为佳。我现在还认为这观点

    是正确的。

    在当时，我将这个分析跟彭励治和英国的两位有关的经济学者细说

    了。他们同意我的逻辑，但英国方面的看法是，除非有政治奇迹，香港

    的地产及股市无可救药。他们认为香港人是靠外贸而生存，港币若更大

    幅贬值，香港的经济不堪设想。既然三种资产不可能一起挽救，那么单

    救港币是上策。这是重点上的观点不同，我是不容易以逻辑的分析来反

    驳的。当然，中英草签后香港的地产及股市的发展，证明了他们当时所

    说的“政治奇迹”是出现了。更改汇率的困难

    在彭励治实施联系汇率的前几天，我跟他说：“你知道这制度一旦

    施行，就差不多不可能在一九九七之前有所更改了。”这一点，他是同

    意的。我们讨论了在什么情况下可将汇率更改，但大家也觉得这情况不

    易存在——除非在施行这新制度后的一个短时期内，政治形势有急速的

    好转。几个月后，郭伯伟(夏鼎基之前的财政司)认为将港币升值是大

    好时机，但彭励治没有这样做，郭氏就认为此后机会不再。英雄所见，大致是相同的。

    由于恐怕香港人不相信联系汇率可以坚守，在施行之初，彭励治就

    强调以后汇率若有更改，港币只会升值，不会贬值。其时风声鹤唳，这

    几句话是应该说的。可是想不到，因为这几句话，很多人就误以为香港

    政府会随时将港币升值，“种”下了今天联系汇率的困扰。

    联系汇率不可随意更改，有几个理由。其中最明显的是：只要更改

    过一次，就会使人相信以后有再更改的可能性。市民一旦意识到政府曾

    在哪种情况下作过更改，在其后的类似情况下，人们就会预期更改的再

    来。这样，就鼓励了炒买炒卖的行为，使汇率失去了均衡。若汇率有过

    两三次的更改，那么整个联汇制就会被迫取缔了。在多年前的黄金本位

    制度下，不少国家由于中央银行所控制的货币量与金价脱了节，以更改

    汇率的办法来补救变得无济于事，结果是一些国家施行管制外汇，另一

    些管制进口，弄得一塌糊涂，最后还是脱离了本位制。

    第二个同样重要的理由，是汇率更改之后，物价及工资是应该跟调

    整的。然而，有些工资，尤其是政府公务员或教师的工资，显然难以向

    下调整。我们应该记得，自港元在八三年大幅度贬值后，不仅舶来品的

    价格在市场上急升，而我们由政府支付薪金的，也获得颇为大幅度的向

    上调整。假若现在香港政府将港元汇值提升，那么公务员和我(港大教

    师)都会欢天喜地了。

    以我自己为例吧。一九八二年初接到港大的合约时，港元兑美元是

    五点三；年多后改为七点八，我就变得“哑子吃黄连”，有苦自知。经过

    后来几年的薪金调整，减除了通胀，我现在的薪金，若以美元计，跟八

    二年时差不多。假若政府现在将港币对美元升值，那我就无功受禄了。

    跟的适当调整，是应将我的薪金减少的；但如果我和其他公务员及教师

    的薪金一起调整的话，他们又怎会不“保护”我呢？政府既不能减薪，那

    么财政问题又如何解决？物价会因港元升值而下降，政府的税收也就跟下降或上升较慢；为了支付各项费用时，政府是要加税的，那么香港的

    经济又怎样了？

    天下间没有免费午餐这回事。一些人可以从港元汇值调高而得益，另一些人就一定会因同样的变动而受损。一得一失，本来可以拉平，但

    因为公务员的工资难以缩减，政府的财政便会出现困难，而其他物价、工资、租值的调整，总会使社会增加费用。

    一些人可能认为香港人在香港用钱，港币还是港币，将港元对美元

    升值，对本地的消费没有影响。然而，香港是世界上外贸比重最高的地

    方：它有哪几样消费品不是直接或间接进口的？凡是赚香港钱的人都会

    比生产出口的人有利得多。当然，港元对美元升值，得益最大的就是那

    些赚港元而又打算移民的人——我自己打算在不久的将来把孩子送到外

    国念书，所以也在得益者之列。可以说，移民潮愈甚，呼唤港元升值的

    声浪也会跟愈高。

    第三个理由，就是更改汇率之后，香港的货币量又要作一次大调

    整；调来调去，对经济整体没有好处。

    取消联汇港币不一定升值

    很多人认为假若取消了目前的联汇制，让港元对美元的汇率自由浮

    动，港元就会立刻大幅升值的——由于两年多来美元兑日元下跌了一

    半，很多人便有此想法。这观点是不对的。美元对日元及其他外币下

    降，港元随之以同样幅度下降，港币量就跟增加，协助七点八挂的均

    衡。取消了联汇制，除了一些盲目的炒家会对港元看好之外，港元与美

    元的汇率会向哪方面走不得而知；而最可能的，是在短期内徘徊于七点

    八左右。

    目前的七点八，显然是由于港币量的增加而近于均衡的。我主要的

    证据，是在今年一月间汇率是七点七六，到了二月初，美元在外围稍

    强，这汇率就回到七点八的价位了。一些不明这个联汇制度的人，见到

    近两年多来美元对日元、马克或台币有了大幅度的贬值，就这样想：若

    取消联汇制，港元兑美元就会在四、五之间。这是差之毫厘，谬以千里

    了。

    取消了联系汇率，港元的国际汇值向哪方面走，要看香港的经济发

    展及外币的动向。有些人认为今后美元在外围会上升或下跌的信口开河，都是水晶球之见。如果市场真的预期美元在不久的将来会向那方面

    走，美元就会立刻向那方面变动了。我们很少见到那些大言炎炎的预测

    者，其家财富可敌国。不大下赌注的预测，无非是博点虚名，或说笑罢

    了。例如在目前，我自己是看好外围美元的，但却没有下注。试问，有

    谁会相信我？

    与一篮子外币联系有困难

    有些人不赞成取消联系汇率这个制度，也不赞成将汇率更改，不

    过，见美元几年来一蹶不振，就认为港元不应单与美元挂，而是应与一

    篮子的多种外币挂。美元近两年多来的不断下跌，对香港经济会引起不

    良的波动。

    与一篮子外币联系的唯一有利因素，是适当的“一篮子”会使港元在

    国际上的汇值稳定，从而使香港的经济有比较稳定的发展。但要达到那

    一点，谈何容易？我可以指出三个困难。

    第一，与一篮子外币挂有一些技术上的困难。例如，自一九七一年

    很多国家脱离了黄金本位之后，举世通胀，接踵而至，有不少经济学者

    就建议以一篮子货物为本位，但后因技术性的问题就不再作此议。话虽

    如此，这些技术困难可以解决，只不过费用会较高而已。

    第二个困难，是要与之挂的一篮子若选得不对，挂后美元在外围大

    幅度地升值，那么港币在国际上岂不是又再要大跌一趟？换言之，选取

    篮子内的外币并不简单。这就引起第三个——最重要的——困难。

    适当的“一篮子”的选择，是一个比重的问题，也就是一个指数

    (indexing)的问题。在原则上，最理想的篮子选择，就是篮子内不同

    外币的比重是应与香港对不同国家的外贸比重相若的。若非如此，“一

    篮子”的唯一优点就失去了。与香港外贸比重最大的国家，是美国及中

    国内地。美元不用再提，但港币又怎可以与人民币挂呢？这不是说人民

    币不重要(正相反，对于香港，人民币是极其重要的)，然而，由于人

    民币有外汇管制，白市、黑市汇率各不相同，又怎样挂呢？倘若港元与

    黑市的人民币挂，北京会怎样想？倘若与官价的人民币挂，这又代表什

    么了？

    那些极力主张港币与一篮子外币联系(挂)的人，竟然忽略了人民

    币，令人尴尬!取消联汇制度的考虑

    更改汇率或将港元与一篮子外币挂，在目前各有各的困难。可以考

    虑的是取消现有的联汇制，恢复夏鼎基时代的“自由浮动”制。不管祈连

    活及其他反对夏鼎基金融制度的人怎样说，该制度有其可取之处。单举

    一个证据就够了。由一九七六至一九八一年的六个年头，香港的经济发

    展是历史上难得一见的经济奇迹：在大量难民涌至的情况下，香港的经

    济增长竟然是世界之冠!要不是当时的货币制度有过人之处，这奇迹又

    怎会出现呢？

    关于目前的与夏鼎基时代的制度，我们都有了经验，可以实事求是

    地权衡轻重，慎重考虑。我自己思前想后，认为在今后十年的政治过渡

    期间，现有的制度是稍胜一筹的。夏鼎基时代的制度比较灵活，可以经

    得起有极端性的政治动荡，在不安的政局冲击下，香港的汇率可以有很

    大的变动。我们不要忘记，一九八三年的中秋节期间，许涤新等高干到

    香港来说了几句话，港币兑美元在一天内跌了一元以上。在更大的政局

    冲击下，夏鼎基的制度还可以承担得起，但汇率的变动是足以使人触目

    惊心的。

    现在的联汇制度，虽然算不上是一种管制(只不过是一种本位

    制)，而在有极端性的政局冲击下可能一败涂地，不过在不大不小的政

    治动荡中，它也曾经受过考验。上帝对香港毕竟是仁慈的。几年前“九

    七”冲击，香港最后还是有惊无险。我认为在未来的十年间，政治的波

    动纵使还会出现，但中国内地是开放了，疯狂的时代已成陈——还会出

    现比八三年更大的政治动荡吗？其可能性是不大的。

    当然，在现有的制度下，港元会因美元下跌而跟下跌，或上升而跟

    上升。这波动是一个代价；对香港来说，我们有理由相信这代价值得付

    出。这是因为目前的制度只要能够坚守，香港的货币究竟是港元还是美

    元是没有分别的。那是说，大致上，香港有关货币的金融不仅与美国的

    极其相似，而甚至可以说是同一回事。在长线而言，港币量的增减会跟

    美国的走势而增减(虽然中国内地及移民潮的影响是特殊的)，香港的

    通胀率更会跟美国的变动；至于香港的利率——只要香港市民相信政府

    言而有信——会跟美国的一样。

    是的，只要能坚守目前的联系汇率制度，在那重要的货币问题上，香港是坐上了美国的船；虽然出于被动，但省却不少足以令人头痛的决

    策。九七在望，香港及内地的政客风起云涌，压力团体有的是，而快要“割须弃袍”的港英，就算真的能鞠躬尽瘁，也不可能为香港作长远的

    筹谋。在货币政策上坐上了美国的船，香港在过渡期中不仅可以避去压

    力团体对货币政策的左右，而那些真心真意为香港前途设想的人，大可

    将他们的努力集中在货币之外的问题上。当然，美国的船不一定坐得安

    稳，但综观大势，它似乎是最可靠的选择了。

    负利率有待商榷

    我在上文提及，只要美元不大量撤离香港，因政局而抢购美元是不

    足以导致联系汇率的崩溃的。另一方面，假若市场因香港大有前途而对

    港元看好，这联汇制度是更没有问题了；要自己的货币贬值总要比升值

    容易。换言之，无论是经济或政治所引起的波动，大体上目前的联系汇

    率可以屹立不倒。

    可是，最近问题出现了。大约由去年十二月起的几个星期内，不少

    人抢购港币，香港的存款利率下降至零仍然阻止不了这抢购潮。香港政

    府因而建议一种史无先例的政策：强制性的负利率。这问题很有趣：这

    次抢购港币的风潮不是由于香港的经济形势大好(香港股市的尴尬只不

    过是十月间的事)，而是因为很多人认为香港政府一定言而无信，会在

    短期内将汇率更改，把港元升值。这真是一个难得一见的有趣而头痛的

    问题。头痛又怎样会有趣呢？且听我细说。

    假若市场因为香港形势大好而抢购港元，港币量立刻增长，而这增

    长量的本身会减少港元对美元升值的压力，从而使七点八这个汇率在港

    币“够多”的情况下得到均衡。但假若市场是因为不相信政府不更改汇率

    而抢购港元，这些港币量的增长是“热钱”：假若市场对政府的不信任没

    有改变，或炒家们在利息上没有蚀得七零八落，那么港币量的增加是不

    会使港元贬值的。只要市场认为政府更改汇率的幅度及可能性所带来的

    利益，会高于利息的亏蚀，投机的人就会“寒鸦赴水”地购入港元而不放

    手了。另一方面，钱就是钱，政府是无从判断“冷”、“热”的。以负利率

    的政策将港元“吓跑”，冷、热不分，使港币量减少了，很可能弄巧反拙

    地增加港元升值的压力。那岂不是头痛之极，也有趣万分？

    香港政府要下“负利率”这一大有创见的棋，有两个理由。第一，他

    们认为利率可以不断地上升，但下降至零就不会再降了，因而升、降不

    对称；这样，在协助联系汇率制度的运作上，负利率是需要的。

    这观点，谬误之处有二。其一，在利伯维尔场内，负利率是可能出现的。一九三〇年代，美国就曾因物价通缩而出现过负利率；在五六十

    年代时，没有利息但却有手续费的存款，也算是负利率了。负利率之所

    以少见，不仅因为有通胀，而更因为迫不及待的消费及有利可图的投

    资，会使人们认为，早一天的钱在手比迟一天的好。这其中的理论与证

    据，费雪(I.Fisher)的巨著解释得很清楚。但为什么香港在今年一月间

    还没有负利率出现呢？我的答案是，虽然银行存款的利率是零，但从银

    行借钱的利率还是可观的：在汇率风声鹤唳之下，银行还是有大利可

    图，他们于是不愿意将存款吓跑了。我可以肯定，假若香港政府宣布在

    两个月之内七点八的汇率会改为六点八，负利率会在一天之内出现。换

    言之，市场决定利率：应正则正，应负则负，是用不政府多费心思的。

    这就使我想到政府的“正、负不对称”的第二个谬误了。香港所建议

    的负利率，不是协助市场，而是如假包换的利率管制!假若强制性

    的、“零下之三十厘”的利率不是管制，天下间就再没有管制这一回事!

    又因为利率会影响汇率，这样的负利率管制，可说是一种间接性的外汇

    管制。虽然市场逃避这管制的法门多的是，而要施行负利率的机会也不

    多，所以为祸不大，但作为一个以利伯维尔场而知名于世的香港，有

    此“管制”又从何说起？郭伯伟跑到什么地方去了？

    香港政府建议负利率的第二个理由，是希望负利率能将“热钱”吓

    跑。他们认为市民大可以在银行存美元，借港币，使日常所需用的港币

    没有影响。撇开上文所提及的“冷、热”难分的困难不谈，这样做是会增

    加费用的。然而，我们也得承认，用上这一，政府是用心良苦的。假若

    政府是有决心不将汇率更改——我相信这个决心——那么在颇大利率差

    距的情况下，政府倒是强迫市民赚一点钱!困难是，市民不会因为负利

    率而相信政府不会更改汇率。如此一来，政府真的“好人难做”。另一方

    面，即使存款的市民被迫而赚了钱，但因为左存右借而增加了费用，对

    经济整体是没有好处的。

    结论：既联之，则安之

    我们不容易明白，为什么去年十二月间香港的市场突然认为政府会

    更改汇率(或不相信香港政府不更改)。那时我在美国，一位对香港经

    济行情很熟悉的朋友给我电话，说更改汇率差不多是肯定了的。空穴来

    风，连这个老香港的经济行家也吹倒了，市场的意向可想而知。莫名其

    妙，但风倒是真的。

    最近的“热钱”风潮，有力地证明了一件我们一向心知肚明，但却又不容易拿得出铁一般证据的事实：民无信不立——市民对政府的信任是

    起决定性的作用。香港政府坚持不会更改“联系”汇率，但市民总是不相

    信，因而导致联汇制的困扰，以及政府采取负利率这一来应付。负利率

    是无可奈何的怪招，但很不幸，这是利率管制，无可避免地损害了香港

    利伯维尔场的形象。我衷心希望这一之差，不会造成一个管制市场价格

    (利率是一个重要的价格)的先例，以致在九七之后，政府可以藉此而

    对其他价格左管右管了。北京的“指导性”价格是多么好听的形容词，但

    毕竟那里的人是因为政府的“指导”而买不到猪肉吃的!

    人们因为不信任政府而抢购港元。处理的办法其实很容易：置之不

    闻、不理，也无需作任何澄清或解释。政府既然自知汇率不会更改，那

    就好比一个赌桌上的庄家做了手脚，预先知道每一张牌是怎样的。既然

    有这种便利，政府又何妨跟市民大赌一手——借港元，买美元，赚利率

    的差额——过过瘾，赚点钱来帮补政府的财政，或甚至取之于民，还之

    于民，减低税率来博一个皆大欢喜!政府若想少赚一点，就不妨公布下

    了赌注的金额，使那些不相信政府的炒家手足无措。当然，政府是不应

    该假造消息而从中取利的(这样做，市民就更不信任政府了)，但只要

    更改汇率的空穴来风不是政府故意造出来的，那么政府下赌注，于情于

    理都没有不妥。

    是的，不仅政府跟市民这样的“赌”可以增加市民对政府的“信心”，而在抢购港元的问题上，只要置之不理、守口如瓶，市民因不信任政府

    而发生的事情，也就会逐渐平息下来。这是因为政府若不更改汇率，购

    入港元的人会受到惩罚，亏蚀了利息；过一些时日，痛定思痛，不相信

    政府的也会被经验说服而相信了吧？

    由于不相信政府，采取“抢购”行动而受到市场的惩罚，是不幸中之

    大幸。但政府也应该从这一次经验中得到宝贵的启示：不相信政府，也

    可能得到市场的奖赏；若是如此，政府的存在就变成没有什么意义了!

    我认为香港人不相信政府不更改汇率，不是由于最近发生了什么特

    别的情况。空穴来风，其源有自——是因为近几年来在香港前途的问题

    上，政府显然是将外交放在内政之上。无论是大亚湾、八八直选、民意

    汇集、挽救股市，以及什么绿皮书白皮书等等令人侧目的措施，使市民

    感到不舒服。不惯于搞统战而又邯郸学步地搞，怎能令人信服呢？

    信心是日积月累的结果，而信心的消逝也不是朝夕之间的事。“殖

    民地”的一个特点(可能是一个优点)，就是在“地”区内只有管治，没有政治。要脱离“殖民地”，政治就开始浮现了；而港英的接二连三的左

    顾右忌的政治手法，使市民逐渐失却信心。澳洲及加拿大的地产价格急

    速上升，似乎不难明白。九七在望，夜长梦多，不胜感慨!

    至于联系汇率这个制度，我的观点是既联之，则安之。政府只要在

    汇率这个问题上少说话，时间的考验足以使市场对这联汇制的不变增加

    信心。政府若要未雨绸缪、防止将来可能发生抢购美元的风潮，可以考

    虑做两件事。第一，在适当时机，明确地宣布支持联系汇率的外汇储

    备，不仅限于相等于港币钞票量的所值。这样做，可以消除将来可能发

    生的、几个或多个富有的人连手来跟政府“大赌一手”的意向。第二，政

    府可以向外资的银行建议，希望他们能向客户保证，他们在外地的总行

    会担保香港分行的外币存款(目前总行不负此责)。这样做，把外币撤

    离香港的可能性就减少了。

    至于美国的政客在香港汇率的问题上胡说八道，根本不明白这制度

    的本质，香港有关的官员应该向他们解释：我们的所谓联系汇率，只不

    过是一个有“本位”的货币制度罢了。8 中国的通货膨胀

    一九八八年十月二十八日

    今年九月十三日，我在上海的一个会议上宣读了一篇题为《私产化

    与特权利益的冲突——中国体制改革的经验》的文章(见九月十四日的

    《香港经济日报》与《文汇报》)，自己认为写得满意，事前曾把该文

    的英语原稿寄给弗里德曼。在目前中国经改的重要关头上，弗老不迟不

    早地要到中国去，不可能预先知道中国如火如荼的新发展，希望他能在

    行前细读我这篇文章，了解一下中国的情况，作一点准备。

    大致上，弗里德曼很喜欢我文内的分析，但关于结论中我对中国通

    胀的观点，他提出反对。我结论的那部分是这样写的：

    据报道说，中国人民币每年有百分之二十五左右的增长率。但这样

    的增长率，不应该是目前急速通胀的主要原因。中国有好几个地区的实

    际国民收入增长率，超过每年百分之二十五，而以往的自供自用的或以

    货换货的产品，今天已在市场以商品的形式成交了。这些发展，在官方

    发表的数字中是没有的。

    “话虽如此，将人民币的增长率，控制在每年百分之十五左右，应

    该较为适当。但我认为中国的通胀还有如下的原因：在管制下，利率过

    低；政府压制大有起色的私营财务公司；大有名堂的外资银行也不准在

    中国执行银行本身的主要职务；国营企业在提高价格的情况下，产品供

    应的增加不够弹性。”

    弗里德曼所反对的当然不是以上引文的第二段，而是第一段开首的

    两句。我认为每年百分之二十五的人民币增长率是不足以为忧，他却坚

    信这增长率与通胀恶化有决定性的关系，而这恶化会是中国经改的一个

    重要障碍。我当然同意货币的增长率对通胀有决定性，但弗老显然不明

    白我那简单的关于中国通胀的分析的含义，所以在中国的旅程中我们就

    反复地谈及这个问题。这样，到了南京时，我们对中国的通货膨胀问题

    就有了一个共识，使我觉得我原文中上述那一段不需修改了，但补加一

    个详尽的脚注却是需要的。本文可算是那个脚注，其中有不少地方得自

    弗氏的启发。什么是通货膨胀？

    一般人以为，通胀是指物价的广泛上升。这个概念不对。假若我们

    明天从床上起来，发觉所有物价、工资及自己所有的钱都上升了一倍，这不是通货膨胀。好比一夜之间政府将一元改做二元，是一还是二，对

    我们的生活没有影响，也不会影响我们的投资或消费行为，因此我们不

    会谋求什么对策。物价在数字上是上升了，货币量在数字上是增加了，但什么影响也没有，这不算是通胀。

    通胀的定义，一定是基于一个有时间性的通胀率，每年、每月或每

    一段时期内一般物价上升的一个百分率，而这个百分率不是一次过就停

    顿下来的。因此，通胀的概念就包含人们对通胀的预期。物价上升，若

    不引起人们对物价继续上升的预期而作任何应对的策略，对经济整体是

    没有影响的。通胀是因为人民的预期而促成，使物价的上升不仅是上升

    一次而止，而且由于人们谋求对策，促成了一个按时上升的通胀率。人

    们对通胀预期的形成不易，但形成了要他们改观——终止那预期——更

    难。终止通胀预期的唯一办法，就是压制货币的增长率，使人们入不敷

    支，受一点痛苦，不能不改变预期，因而改变超前消费的意向。

    另一种的物价上升，也不算是通胀。那就是，物价在政府管制下，一旦放开了而上升，不是通胀。这是因为被管制的物价不是真正的物

    价。物价被管制在市价之下，求过于供，人们或要排队购物，或要用有

    价值的粮票，或要走后门、搞人事关系，又或者争先恐后，打得头破血

    流——这一切都要付出代价——而这代价是价格的一部分。解除了价格

    管制后，这些代价是不用付的。所以因为解除价格管制而导致的以金钱

    表达的物价上升，只是政府统计数字上的上升而并非真正的上升。很不

    幸，政府的统计数字可以误导民众。这样，由于解除价格管制而引起的

    假的物价上升，可能使民众认为通胀是真的那么厉害，增加了他们的通

    胀预期。

    中国内地最近大幅度地放开了一些市场价格——这放开是极为重要

    的——但这种并非真实的市场价格上升，占有今年上升较速的通胀率的

    比重究竟是多少，我们不得而知了。

    通货膨胀率是高估了还是低估了？

    我们不容易估计，今年内地仅在八个月中就有百分之十九强的通胀

    率究竟是代表什么。一方面，如上文所述，这数字似乎是包括了由市场价格开放而引起的金钱表达的物价上升，但其实这一部分并非通胀。另

    一方面，即使我们单以近几年没有价格管制的物价来量度中国的通胀

    率，也会歪曲了中国通胀的真实性。

    在这后者的问题上，我向弗里德曼提出了一个他很欣赏的观点。那

    就是以同样的足以引起通胀的货币增长率，假若一部分的物价是被管制

    的，另一部分是自由浮动的，那么浮动物价的通胀率肯定会高于所有物

    价都不管制的通胀率。这是因为在前者而言，货币增长的通胀压力，会

    集中到不受管制的物价那方面去。赵紫阳说中国的物价大约一半被管

    制，一半自由浮动；假若在比重上也是各占一半，那么每年百分之二十

    五的货币增长率，就会造成足以令人头痛的通胀。

    弗里德曼不仅同意我这个分析，他跟在两次讲话中提出了一个以气

    球为例的比喻：以管制一部分物价来压制通胀，不仅毫无益处，而且会

    像气球一样，当你将手紧捏气球的一端，另一端就会特别地膨胀起来。

    基于以上的原因，中国的通货膨胀率是被歪曲了的。另一方面，官

    方的统计数字也可能出错，低估了通胀率。这是因为这统计在目前还很

    不完善，而政府应该有低估通胀率的倾向。有了这样、那样的原因，我

    们实在难以肯定中国的真实通胀率究竟大概是多少。无论怎样说，以近

    来人民币对外汇的黑市汇率大幅度地贬值(目前与港币的黑市汇率，是

    一兑一)来衡量，中国近来的通胀加速是无可置疑的。

    货币增长以外的两个通胀因素

    通货膨胀永远都是货币增长率过高的后果。理论逻辑及事实的证

    据，不容许我们有其他结论。但在中国的情况来说，另有两个促使通胀

    恶化的因素。

    其一，我以前提及过的：银行的利率被管制在通胀率之下。目前，除了三年以上的定期存款可另议外，每年七、八厘的存款及贷款利率，不及通胀率的三分之一!在这情况下，市民当然少作存款的打算，而有

    超前消费的意向；另一方面，有人事关系(有特权)而能向银行借到钱

    的，当然是借得愈多愈有利可图。一旦借到了钱，就必定迫不及待地购

    物或花掉了。这些行为，会增加货币的转动率(velocity)，因而使通

    胀率增加。

    其二，中国的市民年多来接二连三的几次抢购风潮，可不是因为通胀或物价开放而直接引起的。主要的抢购原因，是在通胀加速及价格管

    制的情况下，风声鹤唳；而跟政府有关系的人士久不久就空穴来风，说

    什么外汇券要被取缔呀，人民币快要贬值呀，什么物价又快要增加呀等

    等，人们岂有不大炒特炒或抢购之理？这些或真或假的传言，也是引起

    通胀预期的一个因素。

    解除价格管制是应该无声无息地一夜之间解除。物价上升了，使需

    求与供应均衡，哪会有人抢购？即使有些看不准的人还以为有利可图，以为物价开放后还可以炒——例如不久前的花雕酒——他们会因为市价

    后来的下降而受到惩罚。

    控制货币的增长率需要其他改革协助

    货币的增长率对通胀起决定性的作用，是无可置疑的。不过，中国

    的情况与英、美、日及其他国家、地区不同，所以单是控制人民币的增

    长率而不作其他有关的制度上的改革，通胀虽然可以压制，但由于体制

    上的不协调，中国要付出很大的代价。

    先举国营企业为例吧。这些企业是需要政府资助的。它们也受到政

    府的诸多管核。政府若让利息率自由浮动(或大幅度上升)，对通胀的

    控制当然大有帮助，但企业既然是国营的，要付高息的话，那就是要政

    府付高息，政府倘若不多贷一笔款项给企业来付利息，怎可以自圆其

    说？这也是说，国营企业若不私有化，要压制人民币的增长率，谈何容

    易？又或者，政府如要减少国营企业的投资(据说最近已决定减少百分

    之二十)，这准则又从何决定呢？有利可图的投资也要减少吗？那是为

    什么？强迫性的减少投资，使一些作好了计划的国营企业失了预算，入

    不敷支，怎么办？

    同样重要的，是国营企业的生产在弹性上容易降，难以升。产品有

    弹性的增加，是协助减低通胀率的一个重要因素，但国营企业的不成气

    候，会成为很大的负担。

    从乐观那方面看，撇开政治的因素不谈，中国要减低通胀率的话，比发达的国家容易得多。这是因为中国的体制还大有可改进之处，使生

    产增加远为容易。解除了价格管制(如上文所说，这是金钱表达的价格

    上升，不是通胀)，加上将国营企业私有化，使生产的弹性增加，通胀

    的压制就远为容易了。中国内地目前所说的什么先压制通胀，跟才慢慢

    地放开物价及改革国营企业的言论，是不明个中道理的。再举银行的例子吧。中国内地现有的银行根本不推行银行应有的运

    作功能。更令人头痛的是，由于要维护本身的权力，政府不容许外来的

    或私营的银行在内地进行正常的商业活动。这样做，对通胀的压制就有

    害无益了。若容许私营的银行自由决定利率，自由接受存款与选择认为

    可以贷款的机构，对通胀的压制一定大有好处。一方面，私营银行储蓄

    利率的大幅度上升会鼓励人们存款，减少超前消费的意向。另一方面，有利可图的生产机构不会借贷无门；这可使生产增加。二者都有助于减

    低通胀。

    不过话得说回来，假若私营的银行真能立足而又不受到政府的诸多

    掣肘，国营的银行如不改革就非倒闭不可了。我以为中国的银行权威是

    明白这点的。所以归根究底，中国改革的困难还是在于特权分子要维护

    自己的既得权益。我对弗里德曼说：“你的货币理论没有错，但中国的

    困难所在是特权反对私有化，单是控制货币的增长率，要付出很大代价

    才能压制通胀的。”这一点，他是同意的。但他没有想到，一些中国的

    执政者似乎是以通胀为借口，把价格及体制改革的步伐放慢了!特权要

    维护特权的利益，何患无辞呢？

    最后一点是显而易见的。价格不仅包括利率与汇率，也包括工资。

    放开物价而不解除工资的管制当然行不通。由金钱表达的物价上升，物

    质补贴要下降，工资自由浮动是唯一减少动乱可能性的办法。企业若坚

    持为国有，物价放开后的工资从何而定？其他国家的国营经验是工会林

    立，连手罢工的行为不胫而走。所以说来说去，将国营企业私有化是关

    键所在。

    人民币的增长率应该是多少

    前文提及，人民币的增长率，现在每年是百分之二十五左右。假若

    这个数字是对的话，那么今年的近于百分之二十五左右的通胀率就不容

    易解释了。我可以肯定，在我到过的内地比较开放、私营企业比较盛行

    的地方，每年的实质收入增长率是在百分之二十以上。中国的官方统计

    低估了近几年的国民收入，是无可置疑的。一方面，个体户盛行，而这

    些收入可观之家少报税，统计部门就往往“忽略”了。另一方面，私营的

    零售业生意滔滔；其收入，官方的统计也是低估了的。

    我向弗里德曼指出了这些足以炫耀但被低估了的进度，也指出有很

    多以前不在市场成交的产品，现在已成为商品，因此，每年百分之二十

    五的人民币增长率，怎能说是大幅度地过高呢？这问题使他感到困扰。一个可能是：发表的人民币百分之二十五左右的增长率，是大大的低估

    了。他同意利率被管制而远低于通胀率之下，是促长通胀的一个原因。

    他也同意物价放开后的物价上升并不是通胀，因而通胀率是被高估了。

    当然，这其中还有上文所提到的气球的例子，及官方的言论有意或无意

    间促长了通胀的预期。

    更重要的，是根据弗里德曼多年来的研究，一个在发展中的落后国

    家，只要推行私产制，那么，货币的增长率，在发展中，可以比国民收

    入增长率高一倍而不会引起通货膨胀的。那是说，假若中国真的能大刀

    阔斧地改革体制，每年百分之二十五的人民币增长率绝不会是过高的。

    但弗老认为，中国人民对通胀的预期既然已成事实，立刻减低人民币的

    增长率，是必须采取的措施。这一点，我没有异议。

    结论

    通货膨胀会妨碍中国的体制改革，是显而易见的。但先行控制货币

    的增长率来压制通胀而将其他改革押后，是劣，会使社会付出很大的代

    价。

    各方面的改革一定要并驾齐驱，愈快愈好。这些包括立刻放开所有

    市场价格与工资，尽快搞好产权结构，取消所有官方的垄断权利，让利

    率自由浮动及容许私营银行参与竞争。从乐观那方面看，因为中国还有

    那么多可以改进的地方，生产的大幅度增加不困难，所以对通胀压制应

    该远比发达之邦容易。

    中国的货币增长率，在目前是应该减低的。到了通胀得到控制而人

    民对通胀的预期有了改观时，货币的增长率可以增加至国民收入增长率

    的一倍，还可以接受。但这一定要有其他改革的协助。到了经济大有苗

    头时，再逐步把人民币的增长率减低。

    向来宣称为人民谋福利的社会主义倡导者，不应该以压制通胀为借

    口，把价格及体制的改革推迟，来维护自己的权益。他们也不应该散播

    谣言，唯恐天下不乱似的，有意或无意之间把人民对通胀的预期促长

    了。9 荒谬的“定律”——兼与林行止商榷

    一九九二年三月二十日

    经济学与其他科学一样，久不久有一些怪诞不经之论，在逻辑上错

    得离谱，而且没有事实支持，但行内总有一些人认为是惊天伟论，把它

    奉若神明，不敢对之“冒犯”。

    在这些谬论中，有一个名为“格雷欣定律”(Gresham'sLaw，又称葛

    氏定律)。《信报》的林行止曾多次在他重要的“政经短评”里抬举这定

    律。几个月前，我翻阅《信报》，见该“短评”的大字标题是：《格拉森

    (格雷欣)定律是投资的最高原则》，使我为之愕然!该文开门见山地

    写道：“我们在这里曾多次谈及的‘劣币驱逐良币’，是少数经得起历史考

    验的经济定律。”

    我想，假若格雷欣(葛氏)的谬论是少数经得起考验的经济定律，那么经济学真的不堪一学了。

    故老相传，格雷欣定律是指英国十六世纪中期，流通的金币有新有

    旧，新的完整，是“良币”，旧的给人轻轻地磨掉小量的金，成为“劣

    币”。在市场上，使用货币者都抢使用劣金币，将完整无缺的良币收藏

    起来。因此，“劣币”就把“良币”逐出市场了。

    逻辑上，这定律似是而非，错得离谱!试想，在有优、劣金币的情

    况下，购物而付出金币的当然要用劣币。问题是，卖物而收币的人可不

    是傻瓜，怎会不见劣(金)币敬而远之？卖物者是愿意收劣币的，但物

    品的价格必定要提高，藉以补偿劣币的所值；另一方面，以良币购物

    的，价格会较相宜。这好比内地今天通用的人民币与外汇券，前

    者“劣”，后者“良”；在当地购物，只有傻瓜才不会按货币的优、劣而讨

    价还价。当然，一些胡涂的外来游客，不知其中大有玄机，以外汇券当

    人民币使用，将格雷欣定律倒转过来，试图以“良币”把“劣币”逐出市

    场，使识者为之不值矣!

    大约六年前，曾获诺贝尔奖的英国经济学家希克斯(J.R.Hicks)到港大来演讲，谈到英国的经济历史，也就提及格雷欣

    定律。他讲话后，我对他说，这定律是谬论；也将我的理由略说了。他

    回答道：“你对这定律的质疑我同样地想过。我认为这定律假若是对的

    话，那么当年的英国人一定是很蠢的了。”我纵声大笑，说：“最蠢的应

    该是格雷欣呀!市场上的人再蠢也知道金币有优、劣之分。格雷欣怎可

    以假设购物者知道，而售物者却懵然不知呢？”希前辈摇头轻叹，说：“这定律只是传言，从来没有谁拿出可靠的证据来。”

    “劣”把“良”逐出市场的例子不是没有，但不是格雷欣那样的想法。

    名画家林风眠逝世后，他的遗作在拍卖行所见的，多是较差之作，精品

    数十无一。这显然是因为任何画家的精品都不多，收藏的人以为精品的

    相对价格会上升，而较差的多的是，就把精品收藏起来了。

    另一方面，情况相反，“良”把“劣”逐出市场的例子也有。广州解放

    前的一两年，当地市场只用港币(良币)；什么银圆券、金圆券(劣

    币)供过于求，无人问津也。这是因为扎起来就一大捆的“劣”币携带不

    便，币值不保，用者有意，收者无心。这是中国的悲剧。

    即使今天，深圳的一些高级食肆也只收港币(良币)而不收人民币

    (劣币)。良、劣照收的，大都在墙上告示牌写明港币与人民币的黑市

    汇率。黑市不黑，是我们伟大祖国的伟大之处!

    莫名其妙的谬论，被行内人视如至宝，经济学是屡见不鲜的。格雷

    欣地下有知，不用沾沾自喜，也不用耿耿于怀。二十世纪五十年代的经

    济发展理论，其逻辑比不上格氏定律，但信者甚众。六十年代大行其道

    的“界外效果”(external-ities)分析，一塌糊涂，但却有口皆碑。要不是

    我在一九七〇年手起刀落，这个胡涂概念今天还会继续大行其道。二百

    多年来的传统的佃农理论，都把地主们当作傻瓜，农民大可欺而骗之。

    马克思的学说，高深莫测的术语多，内容乏善足陈，而信之者把刀、枪

    拿起来了。马克思可没说过，资本家是要被杀头的。

    每个人，连我自己在内，都曾经在愚蠢的思想上中过计。这样的中

    计无伤大雅。但在科学上，众所认同的观点不仅不一定对，而且往往错

    得离谱。因此，从学问那方面看，任何理论只可以被“考虑”，而不可以

    被奉若神明的。因为误信而拿起刀枪的人，实在过分热衷于社会的改革

    了。也许，他们不是为了社会，而是为了自己的利益吧。这是本文的题

    外话了。Ⅱ 从多风多雨到初见太阳

    10 权力引起的通货膨胀

    一九九三年五月二十一日

    (五常按：此文刊登后，本来天天有的建议约束人民币供应量的声

    浪一下子静寂下来。八十年代后期与九十年代初期，北京公布的通胀数

    字常有变动。写本文时的九三年五月，中国的通胀率是远高于大家读到

    的百分之十四的。此文发表后个多月，朱镕基执掌人民银行，几年过

    去，朱老的政绩比我期望的好得多。我佩服这个人。人民银行于一九九

    五年转为一家正规的中央银行。)

    不久前，中国内地公布近期的通胀数字达百分之十四以上，有急速

    上升的趋势。这应该不是新闻。一年以来，人民币对港币的市场币值下

    跌了百分之四十。春江水暖鸭先知，百分之十四的通胀率应该是低估了

    的。

    中国发表通胀数字的那一天，《南华早报》的记者以电话找我访

    问。我见问题重要，就接受了。翌日该报简略地报道了我说的几个片

    段，看来很不起眼，但因为我的意见与众不同，引起不少外国传媒的兴

    趣，于是先后简短地回答了他们一些电话及电视的访问。其后我想，外

    国的传媒怎样说无关重要，重要的是香港和内地的朋友要知道基本的问

    题所在。

    一般经济学者同意，通货膨胀是货币量增长过多的结果。经过了二

    十年的货币理论大辩论后，这个结论是一般性地被接受了的。但很不

    幸，中国的通胀问题却非货币量增长过多那么简单。其基本困难有三

    点：

    其一，在今天，中国还有不少企业是国营的。在某程度上，国家要

    对这些企业负责——负部分投资、欠债、支付等等之责。对于办得头头是道的国营企业，政府大可置之不理，但不事振作或长期亏损的就成为

    政府的负荷了。无论怎样说，国营企业从来没有可取的表现，而今天在

    私营企业大行其道、节节进迫的环境中，国营更显得手忙脚乱了。当

    然，有了私营企业的参与竞争，不少国营企业发愤图强，其中更有不少

    以股份制转为私营化的。但在这个从“国”转“私”的过渡期间，政府在某

    程度上还是要对国营企业负责的。

    其二，也是在这过渡期中，中国的官商数之不尽。高官有权力，其

    子弟因而有向国营银行借钱的本领。我不反对官商的盛行，因为我认为

    这是经改期间无可避免的。几年前，我曾屡次建议，为了促进改革，中

    国政府应该给予他们“好处”，以资产换取他们的特权。近两年来，这样

    的财富大转移一日千里；我担心的是，今天看来，有大权的官商所得

    的“好处”似乎是无了期的。以适当的产权换取特权是正，但特权必须跟

    取缔，而政府只应以产权，而不是以借贷权来“交易”的。

    其三，中国的“中央”银行是人民银行。历久以来，这银行是一

    个“出粮”机构，或是一个支付机构，与我们所知的商业银行的性质大为

    不同。作为一个政府之支付机构，“行”在江湖，身不由己，国营企业的

    资金不足要支付；地方政府的经费不足要支付；高干或其子弟权大，有

    所要求，也是要应酬的——更何况国营银行的官员，也可以从中得

    到“好处”。

    在上述的情况下，要控制货币量的增长率，或要控制“银根”，难乎

    其难也!就算国营银行的主事人深明货币之道，大公无私，他们也要逼

    为责任而支付，为权力而“应酬”。

    很明显，在类似上述的局限条件下，中国现在用的压制通胀办法不

    是控制“银根”，而是增加价格管制，或约束企业的投资及干部的消费。

    这是个“搬起石头砸自己的脚”之举。一九八八至九〇年间，他们用过这

    些办法了，一败涂地。前车应该是可鉴的吧。

    中国的通胀问题不是因为有关的领导人不知道要控制货币的增长

    率，而是因为要控制也不能够。在今天经济开始欣欣向荣的情况下，他

    们应该知道：管制价格及消费，只是头痛医头、脚痛医脚的治标不治本

    的办法，不可取也。他们也应该知道再不能走回头路，而大事改革银行

    制度，是不可或缺的治本办法，是只争朝夕的事，是识时务之举。

    应该怎样做，中国的领导人是清楚明白的。且让我在这里替他们列下一个备忘录吧：

    (一)将人民银行的总行改为中央银行，无权“应酬”，无权支付，只有权力控制“银根”。在有严谨可靠的统计数字下，货币量的增长每年

    不可超过百分之二十。(这个远比先进之邦为高的增长率，用之于大事

    改革的中国，是可以接受的。)

    (二)将所有人民银行的分行，及其他国营银行，改为商业银行

    ——不妨向外资招标认购，赚取他们一大笔钱。

    (三)加速国营企业的私营化，使这些企业及地方政府自负盈亏。

    (四)从速改善按揭的法例，使商业银行能以按揭及投资的可行性

    作为借贷的准则，而不受权力借贷的干预。

    (五)取消所有外汇管制，因为这管制一日存在，商业银行就会实

    行官商勾结了。

    让我再说一次。控制通胀最可取的办法是控制“银根”——间接或直

    接地控制货币的增长率，但在目前中国的银行制度下，这点他们难以办

    到。

    中央银行要不买账地、不支付地控制“银根”；其他银行商业化了，借贷就只能从资产的按揭及投资的可取性来决定。官员的权力不妨用产

    权“买”去，但买了之后，权力就应该注销。而最重要的是，产权可以借

    钱，但官权无论多大，是不应该用以借钱的。中国的银行制度一日不改

    变，以官权借钱或以国营企业要钱之事就无可避免。这样一来，中国就

    变得“世界轮流转”，时而“放”而通胀，时而“收”而不景，而在放、收、放、收之间，资源的浪费就惊人了。十四年来，中国在产权上的改革及

    市场的开放，使人刮目相看，也令我深感佩服。不幸的是，他们的银行

    制度没有跟改革的潮流走，还是依然故我，是与改革了的其他制度脱了

    节的。很明显，这个银行制度是应该立刻瓦解而重组的。11 中国的金融改革

    一九九七年十一月十七日

    (五常按：本文是拙作《邓小平的伟大改革》第三节的中译。英语

    原文是为第一届哈伯格——Arnold Harberger——荣誉讲座而作，一九九

    七年八月完稿，十一月十七日于洛杉矶加州大学宣读，其后两处发表，再其后转载于《张五常英语论文选》。写这第三节时我开始重视朱镕基

    的货币制度，得到启发，几年后想出以一篮子物品的市场成交指数作为

    货币之锚的货币制度。)

    一九八六年六月，北京宣称两种货币中的外汇券将被取缔。两个月

    后公布十月停止发行外汇券，十一月停止使用。该年九月我发表了一篇

    分析长文响应，结论是如果外汇券被取缔，中国要不重施广泛的物价管

    制——走回头路——就要取消外汇管制了。我不应该发表该文，因为北

    京的朋友读后搁置了取缔外汇券的决定。外汇券终于取缔是七年后，那

    时他们有了另一个策略的安排。

    一九七九年中国开始打开门户，游客涌进。这些游客有特许的权利

    在友谊商店购买最高档次的物品。渴望获得优质物品的本地中国人于是

    托游客朋友购买。为了堵塞漏洞，一九八〇年四月外汇券就发行了。作

    为唯一的可以在高档宾馆及商场购物的货币，外汇券不仅是一种货币，也是购买被约束的物品或服务的许可证。

    外来游客可以自由地以他们带来的外币兑换外汇券，或以外汇券兑

    换外币，其汇率与人民币的官价汇率看齐。从官价看，外汇券与人民币

    有相同的币值。但因为外汇券的用场比较广，过了不久此券的币值较

    高，往往比人民币高出三分之一。与此同时，本地人要在市场换取外汇

    券是没有困难的。只要他们愿意付出一个额外之价，他们可以找到途径

    去购买友谊商店的物品。不出两年，有关部门知道约束本地人购买高档

    次的物品非常困难，这约束于是放弃了。

    然而，外汇券还在，与人民币一起并存。此券继续比人民币值钱，因为可以按官价兑换外币。即是说，以市场流通的黑市汇率算，人民币

    的市值是较低的。有两种货币一起流通，官价一样但其实外汇券比人民币值钱，如下的情况出现了。懂得在市场讨价还价的人，知道同样的物

    品或服务，拿出外汇券可以获得一个可观的折扣。两种货币各有各的

    价，其实是同价。但那些无知的游客，把外汇券以人民币之价使用，效

    果是价格分歧。

    有好几年，北京的朋友认为这分歧会给国家带来较多的外汇进账。

    我对他们说不一定，因为牵涉到几个价格弹性系数。这系数问题哈伯格

    是天下权威，但北京的朋友不容易明白。他们终于信服的原因，是察觉

    到愈来愈多的外来游客懂得在市场讨价还价。无论逻辑或事实，劣币会

    驱逐良币的格氏定律是全盘错了的。

    要注意的重点，是同一物品，两种货币各有各的物价，含意的是一

    个黑市汇率的存在。这是合法的，因为该黑市汇率没有表达出来。换言

    之，外汇券的存在是掩饰一项非法活动。另一方面，如果一个购物者先

    在黑市兑换人民币才购物——虽然跟用外汇券讨价还价是同一回事——

    非法的行为就变得明显了。

    这带来一个关键问题。取消外汇券之后，外地的货币可以在中国流

    通吗？(我的估计，一九八六年大约有三十九亿港元在中国。)如果外

    币不准在中国流通，黑市汇率会大升，压制这非法活动需要引进对改革

    不利的管制。如果容许外币在中国流通，市场的成交会按市值汇率从

    事，使官价汇率成为纸上谈兵的玩意。杜绝后者，北京要禁止市场讨价

    还价，于是，再全面地施行物价管制是需要的了。两个选择的任何一

    个，取消外汇管制的压力一定上升。

    北京选择保留外汇券。当一九九三他们终于决定取缔外汇券时，中

    国已经出现了灾难性的金融危机。通胀年率百分之十七(是当时官方的

    偏低数字)，还在上升，而黑市的人民币汇率，从一九八〇年代初期的

    四角五分兑一港元，下降至一九九三年六月的一元五角兑一港元。贪

    污，一九八五开始普及，一九九〇广泛地攻进银行的领域去。一种做

    法，是国营的银行以官定的利率借钱出去，但其实底的利率加倍，再加

    百分之十到二十的投资盈利(如果有盈利的话)给银行的主事职员。有

    专利的国营企业的产品还有价格管制，继续是贪污的一个大源头，而为

    了资助这些企业，人民银行的钞票印制得不够快。

    国内及国外的评论都呼吁北京约束货币的供应量，一九九三年初这

    样的呼声天天有。我不同意，该年五月二十一日发表了《权力引起的通

    货膨胀》。我的论点，简单而又有说服力，使约束货币供应量的呼声一下子静寂下来。

    我的解释，是人民银行及属下的分行是出粮机构，不是商业银行，到了八十年代后期这出粮机制伸展到投资那方面去。有权有势的国企或

    高干及他们的子弟要借钱，银行唯命是从，而贪污只不过是火上加油而

    已。对中国人建议需要约束货币的供应量是天真的——自国民党时期

    起，他们对这话题的知识天下无可匹敌。我的论点，是那庞大的货币需

    求不是来自一般的银行客户，而是来自有权有势的人，其中有些可以把

    银行关闭。建议约束货币量不是无聊之举吗？就是银行愿意约束也无法

    做到。约束中国的通胀，北京要切断以权力借钱的要求。这是说，权力

    的货币需求非去不可，要一刀切。

    在该文的结语中，我建议中国的银行体制要从头建造。人民银行要

    负上一家中央银行的职责，控制货币的供应增长率每年在百分之二十以

    下(依照弗里德曼之见，经济增长得快这百分之二十不算高)，但央行

    本身不要有在市场贷款的权力。所有人民银行属下的分行要转为商业银

    行，最好是出售给资格足够的买家。改进抵押与破产的法律，让银行按

    健康的经济及会计原则贷款。把国营企业私有化，可以通过股权的发

    售，从而减轻政府的财政负担。撤销所有外汇及价格管制。

    一九九三年七月一日，朱镕基接掌人民银行。两个月后他提出的银

    行制度改革跟我建议的差不多，但他后来做的却不一样。朱不是个利伯

    维尔场的信奉者。他爱操控。他有刚强的个性，聪明，没有传言说他曾

    经贪污。在朱的掌政下，人民银行转为一间中央银行，但与其约束货币

    的供应量，他以限额的方法直接压缩借贷，让国营企业吃不饱，使失业

    增加。以权力借钱的要求急跌，通货膨胀迅速地下降了。今天(一九九

    七)，中国的通胀率刚好是零。

    肯定地，一九九四年一月一日外汇券停止使用后，人民币的黑市生

    意终结，因为北京把市场汇率代替了官价汇率。跟是近乎奇迹地，有三

    年长时间(即到本文完稿之日)人民币兑港元的汇率在狭窄的一元零五

    分与一元零九分之间浮动。因为港元与美元挂，人民币兑美元的汇率也

    同样稳定。明显地，在通货膨胀迅速下降而外汇储备迅速上升的情况

    下，维护一个稳定的汇率是容易的。

    其实，朱镕基与他的同事是创立了一个独特的货币制度。名义上外

    汇管制仍然存在，但可以通过漏洞，绕道而行——我的估计是绕道走要

    付百分之零点二到百分之一之间的额外费用。外来的人可以在国内的银行储存外币，也可用外币与国内的人成交，但国内的人与人之间不可以

    那样做。最有趣的是，本地的机构收到外来的直接投资，规定要转为人

    民币。这是国内的人民币量的主要增加途径。兑换了人民币的外币要交

    到政府那里去，导致一个现象性的外汇储备增长——从一九九三年的二

    百亿美元增至今天(一九九七)的一千三百亿美元。

    我们不能否认这个货币制度，虽然有点怪，却是天才之笔，给某些

    目的提供好服务。然而，有模糊不清的外汇管制存在，加上外地的银行

    不能真的在中国做生意，就是上海也不能发展成为一个重要的金融中心

    了。要发展金融中心汇管一定要撤销，银行需要私有化及参与国际竞

    争。

    我相信市场的压力将会再发挥作用，在五年之内打开中国的金融行

    业。过去五年，上海兴建的商业高楼大厦跟香港五十年建造的数量相

    若。这些建筑物目前是空置，一年来租金减半，仍在下降。不少是利益

    人士的投资，有点政治肌肉，不放开金融，这些商业大厦是永远不会租

    满的。12 风雨时代的钞票

    一九九九年七月二十三日

    话说在扬州我花尽身上带的钱，向地摊小贩购入了千多张旧钞票。

    这些钞票最早是一九一〇，最迟是一九五三。四十多年的风风雨雨，不

    堪回首，可泣而不可歌也。

    回家后我花了一整晚审阅这批旧钞，觉得有趣或不明所以的地方不

    少。兹仅选八项以飨读者：

    (一)我找到四张一九三四年发行的壹圆钞票，被一个胶印掩

    盖“中国农工银行”，而在其下补加“中央银行”，钞票两面的中、英二文

    皆如此盖上，四张一样。

    泱泱大国，主要银行改名也懒得重印，其马虎溢于票上，可谓奇

    观。

    (二)千多张旧钞中只有三张差不多是全新的，皆由“美商北京花

    旗银行”发行，纸质一流，印刷精美。五元及十元的是一九一〇年，一

    元那一张是一九一九年。奇哉怪也的是，三张钞票都是在横中切断，切

    得整齐，然后用两张同值的钞票的上半部以胶水粘成一张。这样，钞票

    上下如倒影，只是号码上下不同!

    因为钞票极新，而上下以胶水相连又造得天衣无缝，显然不是出自

    今天小贩之手。我想来想去，一个解释是发行者不想持钞者看到原来钞

    票的下半部，而钞票看来是在美国印制，所以一时间赶不及重印。但为

    什么一九一〇与一九一九的皆如此呢？

    (三)有十多张一九三〇年由广东省银行发行的钞票，印上“银毫

    券”之名，且说明“凭券兑换银毫”。这摆明是以银为本位，以银作保障

    来增加信心。问题是，一个大的银毫可以变小，而银的分量下降仍可叫

    做银毫。所以银行若要出术，或与政府串谋欺骗，易如反掌也。

    我看这些银毫券的第一个反应：是骗局!真诚的银行发银本位券，怎会不说明纯银的重量？

    (四)更大的骗局是那大名鼎鼎的“关金”了。当然由中央银行发

    行，我手上有的最早是一九三〇，最后是一九四八。

    关金是以金为本位，一元说明是一个金单位，十元是十个金单位。

    后来贬值，钞码愈来愈高，五万元就说明是五万个金单位。没有说明

    的，是一个金单位究竟是多少金。更过瘾的是，在整张中文的钞票

    中，“金单位”(Gold Unit)却用英语。

    这个明显的骗局，在中国竟然大摇大摆地施行了起码十九年。要是

    今天任老弟志刚出这一招，香港人不把他杀了才怪!炎黄子孙毕竟是学

    精了。

    (语曾、任二兄：为什么香港今天的钞票不印明七点八元兑一美

    元？虽然要经发钞银行去兑换，但这是事实，而金管局没有意图行骗。

    说明了可增加信心，但要改兑换率时则要发行另一种钞票，比较复杂

    了。)

    (五)找到二三十年代好几家私营钱庄——如“陆宜和”、“黄山馆

    德泰昶”之类——发行的钞票，显然是清代遗留下来的“冇王管”的自由

    货币制，到了民国就与政府争食的。哈耶克生时极力提倡的自由发钞制

    度，在中国早已存在。我想，在太平盛世，如清康熙至乾隆的百多年

    间，这种自由银行(钱庄)制应该有很理想的运作。我又想，今天数以

    千计的中国青年经济学者，怎可以放过这个绝对是一级的研究题材？

    我手头上有的十多张钱庄钞票，有些如合约，有些如凭单，有些则

    像政府发行的钞票一样。一张钞票其实是一张合约——我在三十年前就

    说过了。民国时期的钱庄钞票，有以一串铜钱为本位的，称为“一吊”，也有以政府骗人的“大洋”为本位的。政府行骗，一些钱庄也就乐得同流

    合污，过瘾一下。

    (六)找到两张有毛泽东肖像的钞票，都是五百元的。东北银行的

    是一九四七，长城银行的是一九四八，二者皆印上中华民国的年号，此

    一奇也；钞票上没有说明任何保障，此二奇也。想当年，老毛靠打游击

    得天下，所以自制的钞票也“不拘小节”。但当时市场信不信，通用不通

    用，则有待考究矣。(七)中国人民银行发行的钞票，一九四八及一些一九四九的用上

    中华民国的年号，但一些一九四九的已改用公元年号，此后就淘汰

    了“中华民国”。

    奇怪，一九五〇年至一九五三年间，人民银行发行的好些票额很大

    ——五千到五万元——应该不是人民币。但旧钞中有一张一九五二年的

    支票，说明是人民币四万五千元。那在当时是很大的数目了。

    (八)我对钞票上的“公仔”肖像很有兴趣。用人物肖像的目的，显

    然是要增加市场对钞票的信心。一间名为“中国联合准备银行”所用的肖

    像，可能因为当时的政治形势，都是中国古时的圣贤豪杰。这家银行起

    错了名，意头大为不妙。准备与储备不同。银行要的是储备

    (reserve)，非准备(preparatory)也。银行有什么要“准备”的？准备

    执笠乎？果然，我所有的多张“中国联合准备银行”的钞票，都是中华民

    国二十七年(一九三八)。众多圣贤也救它不了!

    一张一九二七年中南银行发行的钞票，竟然用慈禧太后的肖像，这

    银行若非与慈禧的后人有关，其思维有点问题。

    你道在那风风雨雨的四十多年中，中国钞票上谁的肖像出现最多？

    无与伦比的冠军，是孙中山。孙某本领平平，但被称为“国父”。既为国

    父，就是死后也要付出一点代价。凡是通胀急剧，钞票贬值如石沉大海

    的人物肖像，都是孙中山。那搞笑的“关金”，其肖像当然也是孙中山。

    可以这样说吧：凡是大骗局钞票上有肖像的，皆国父也。天可怜

    见!13 人民币需要贬值吗？

    一九九九年九月十日

    今天人民币的灰市或黑市汇率，低于官价大约百分之八。这样，久

    不久舆论就会说人民币快要贬值了——其官价快要贬值了。一唱起来，兴风作浪，人民币在灰黑的市场上总要下跌几个百分点。你听说人民币

    快要贬值，会大手购入来过瘾一下吗？

    假若中国取消所有外汇管制，取消官价，让汇率自由浮动，你说人

    民币的币值会上升还是会下降？你当然赌会下降。你敢跟我赌一手吗？

    我不敢说解除所有汇管人民币一定会升值，但要赌贬值我就不敢下

    注。二十多年前台湾解除大部分汇管后，台币升得很强劲。理由简单不

    过：在有汇管的情况下，外资望门却步，而内资会设法往外溜。这二者

    对币值有损无益。

    试想想吧。有汇管，外资把钱搬到中国去，要再搬出来可不容易。

    因此，投资到中国的意图就减少了。少了外资进口，就等于少了货品出

    口，对人民币大有贬意。但这只是汇管对人民币增加压力的一部分——

    可能是比较小的一部分。

    更重要的是，在汇管下，外资到中国做生意，会遇上数之不尽的麻

    烦。要开个人民币银行户口，手续之复杂令人难以置信。要兑换人民

    币，老外当然不敢轻举妄动。以官价兑换容易，但要以官价换回外币则

    有限制，也需要文件证明。就是外资可自由用官价买卖人民币，一旦政

    府宣布贬值岂不是中了计？

    诸如此类的例子多的是，而这些加起来对外资进口的意图会有很大

    的不良影响。取消所有汇管，外资进口对人民币的需求会有大幅度的增

    加，而这增加可能足以弥补今天官价及黑市汇率的差额而有余。台湾当

    年的经验是“有余”很多的。

    见到人民币的灰、黑市汇率低于官价，就认为若取消汇管会导致人

    民币贬值，是浅见。经济上的问题，我们不能局部看。我们不能单看人民币的黑市低于官价，就认为解除汇管后，人民币的自由汇率会向黑市

    那方面走。

    转到另一个题材上去吧。如果中国大事开放金融，你说人民币会贬

    值还是会升值？我的注码是赌会升值的。你可能想，开放金融后，美国

    的大股票经纪行到中国去做生意，向中国的投资者推销美国股票，岂不

    是会推低人民币？

    想清楚一点，这些举世知名的经纪行，若到中国去开业，有三个使

    人民币升值的因素。其一，这行业对商业楼宇的需求甚大，加上其他投

    资，对人民币的需求增加不少。其二，老外经纪会迫使中国改良现有的

    股票制度及可靠性，引进外地的可取之处。如此一来，外资到中国设

    厂，大可上市而在外地推销也。其三，中国本身的股票，经老外经纪在

    外地推销，当如有神助。

    解除汇管是开放金融最重要的第一步。金融开放后，外资银行到那

    里大展拳脚，对人民币的支持就更有力了。目前，中国算不上是真的有

    商业银行。有实力的投资者可在外地借钱，或以自己的盈余到中国下

    注。但假若金融开放后外资银行以外间的资金借给较小的在中国的投资

    者，以本地的资产抵押，小商人岂不蜂拥而至？

    再转到另一个话题去吧。假若中国取消所有进出口关税，实行自由

    贸易，你说人民币值会升还是降？经济学高级课本的答案是：很难说!

    这是有关需求及供应弹性的复杂问题，其数学方程式大约六寸长。但假

    若中国对美国说：大家一起取消所有贸易关税吧!美国会怎样响应呢？

    (世贸之争，老外认为中国不够开放，而朱老却说中国让步让得太

    多。)假若美国同意，就中了计。自由贸易，数以亿计的以刻苦耐劳而

    知名于世的廉价劳动人口，怎可能斗不过老外？

    是的，多年以来，我就有这样的一个信念：中国人的竞争能力非同

    小可，只要给他们一个自由竞争的机会，大杀三方应该没有问题。香港

    的困境是我们的工资、房价、物价等比中国内地的高出四倍以上，而本

    领却高不出那么多。

    是的，从竞争的角度看，我认为中国内地的本领比香港高得多了。

    在这大转变的时代中，举世之大，竞争能胜券在握的国家不及一掌之

    数。高科技的发展，美国无与伦比，此其一也。高档产品价廉物美，日

    本名列前茅，此其二也。中档及大众化产品的前途，非中国莫属，此其三也。

    既然自己有一技之长，就无需作茧自缚，见自己的币值被黑市炒下

    去就畏首畏尾。解除汇管，开放金融，大事推行自由贸易，才可以表演

    一下自己的真功夫!

    假若中国能做到上述的“解除”、“开放”、“自由”，我愿意十博一赌

    人民币会升值。在这些有利条件下，唯一可使人民币贬值的，是通胀卷

    土重来。然而，从近代历史的角度看，中国治通胀的本领很有两手。

    北京既不应该，也不需要考虑把人民币贬值的。他们的当务之急，是制造能发挥自己竞争潜力的局限条件。14 以中国青年为本位的金融制度

    二〇〇二年六月二十日

    (五常按：本文是二〇〇二年四月二十四日晚上在天津南开大学金

    融学院的讲话。没有文稿，其后撮要，字数大约是原话的三分之一；简

    化，有改进。)

    通常对同学讲话我事前是不需要有题目的，但这次南开大学要求我

    先给题目，也要我签约保证会出现。我见中国的青年愈来愈优秀，就想

    到今天这个题目，其内容似乎是前人没有说过的。

    本位制的几种变化

    你们知道历史上货币有物品本位的支持，称为本位制，通常是金本

    位或银本位。这是指钞票或货币的面值是以金或银之量为单位，其持有

    者可以换取指明的金量或银量。当然可以直接用金币或银币，但若币值

    过大携带不便，钞票或支票就出现了。以纸为币，当然要说明本位物品

    之量。然 ......