高善文

    安信证券首席经济学家。中国资本市场上最具影响力的宏观经济学

    家之一。

    1971年出生于山西。

    1988年考入北京大学，获理学学士、经济学硕士学位；后留学日

    本，获日本国立政策研究大学院公共政策硕士学位。2005年获中国人民

    银行研究生部经济学博士学位。

    高善文博士曾在中国人民银行、国务院发展研究中心、光大证券等

    机构任职。2007年加入安信证券，担任首席经济学家。中国金融四十人

    论坛成员。

    在各类财经媒体围绕宏观经济指标预测准确率和分析影响力的主客

    观排名中，高善文博士及其团队取得了令人瞩目的成绩。

    《证券市场周刊》组织的“远见杯”宏观经济预测误差客观排名中，他2006-2009年连续参赛，在4年时间里3次获得第一名。2010年起他退

    出了此项排名。

    众多财经媒体每年组织中国机构投资者对宏观经济分析师的影响力

    进行主观投票排名。自高善文博士2003年进入证券行业起，到2012年他

    退出各类主观排名止，在累计15次排名中，他11次获得第一名，分别是

    2004年、2005年、2006年、2007年和2010年的《新财富》排名；2007

    年、2009年、2010年、2011年的《证券市场周刊》水晶球奖排名，以及

    2010年、2011年《中国证券报》金牛奖排名。

    高善文博士在中国宏观经济研究领域一直是最具活力的研究者之

    一。

    他专注于分析、追踪和预测中国宏观经济走势，并以此为基础分析

    资本市场所受到的影响，获得了中国资本市场机构投资者的普遍认可。

    机构投资者评价高善文，认为其非常好地阐释了宏观经济理论，并成功

    运用于中国实际，精确地预测宏观经济走势和经济政策；其研究报告数

    据翔实、逻辑性强，具备前瞻性和及时性，对方向把握较好；其研究框

    架深入浅出，自成体系，具有操作性，对投资有很强的指导意义。中国金融四十人论坛

    CHINA FINANCE 40 FORUM

    致力于夯实中国金融学术基础，探究金融界前沿课题，引领金融理念突破与创新，推动中国金融改革与实践。中国金融四十人论坛书系编委会

    主 任：

    陈 元 全国政协副主席

    谢 平 中国投资有限责任公司副总经理

    钱颖一 清华大学经济管理学院院长

    主 编：

    管 涛 国家外汇管理局国际收支司司长

    黄海洲 中国国际金融公司研究部联席主管

    魏加宁 国务院发展研究中心宏观经济部副部长

    阎庆民 中国银行业监督管理委员会主席助理

    袁 力 国家开发银行副行长

    钟 伟 北京师范大学金融研究中心主任

    执行主编：

    王海明 中国金融四十人论坛秘书长

    编 委： 廉 薇编辑手记

    简单的近距离观察是容易的，就好像孩子们出于好奇的天性，常常

    会蹲在树下消磨半天来观察蚂蚁，看它们忙碌地搬运米粒和枯叶，看它

    们摇着触角相互打招呼。可是，要观察更为隐秘的蚂蚁世界，了解蚂蚁

    不为人知的习性，甚至要了解不同种类的蚂蚁的行为特征，却不是小朋

    友能够胜任的。能保持观察的兴趣直到成年，并且能回答“非洲蚂蚁如

    何找家”这样问题的，大概可以跻身生物学家行列了。

    经济生活又何尝不是如此。从讨价还价、广告促销到招工人、涨工

    资到存取款……人们具体、感性的生活，构成了社会经济的整个面貌。

    每个人都可以对中国经济说上几句。可是，如果想深入、再深入地对中

    国经济进行观察，该怎么做呢？尤其是还要得出有用的结论，好让我们

    看到忽快忽慢的经济航船将要开向何处。

    高善文先生跟我们分享了他的观察经验。

    他首先跟读者分享的是他的研究方法。研究方法之所以重要，在于

    它是作者超强判断性思维能力的基础，有了正确的方法，可以研究“非

    洲蚂蚁如何找家”，可以研究为什么“诗必穷而后工”，可以研究“光线为

    什么是可以弯曲的”，当然也可以研究经济运行的逻辑。

    感性地表达观点总是容易的，要理性地得出结论却并非易事。在书

    中，作者向我们展示了一个在各种分析师评比中屡获殊荣的宏观经济学

    家，如何用最基本的研究方法，用统计局发布的、很多人认为不够准

    确、不够可信的数据，作出了一系列非常有解释力的预测和判断。他尊

    重市场，推导和预判有严格的限定，同时，他对得出的结论充满自信，绝不含糊其辞。正如本书标题“经济运行的逻辑”所表达的，作者希望展

    示给读者的，是一套能够用来分析和评价重要经济问题的思维方式。

    高善文先生曾在许多财经媒体的预测评比中屡获殊荣，他退出评

    比，又曾引起一片哗然。我邀请他写书，并非完全因为他的声名，更多

    是因为他对市场分析的一套严密逻辑体系。市场每日变幻，经济航行之

    旅从不平静，只有拥有独立、独特的判断，才不会随波逐流，被经济浪

    潮所淹没。

    世界的运行也许是简单的，但要窥见这简单的规则，却要花费巨大

    的努力。以此与各位读者共勉。曹沁颖

    2013年3月图书在版编目(CIP)数据

    经济运行的逻辑高善文著.—北京：中国人民大学出版社，2013.6

    (中国金融四十人论坛书系)

    ISBN 978-7-300-17344-3

    Ⅰ.①经… Ⅱ.①高… Ⅲ.①中国经济—宏观经济分析 Ⅳ.①F123.16

    中国版本图书馆CIP数据核字(2013)第075422号

    中国金融四十人论坛书系

    经济运行的逻辑

    高善文 著

    Jingji Yunxing de Luoji

    出版发行 中国人民大学出版社

    社 址 北京中关村大街31号

    邮政编码 100080

    电 话 010-62511242(总编室)

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    经 销 新华书店

    印 刷 北京中印联印务有限公司

    规 格 180mm×250mm 16开本

    版 次 2013年6月第1版

    印 张 12.75插页2

    印 次 2013年6月第1次印刷

    字 数 219000

    定 价 49.00元

    版权所有 侵权必究 印装差错 负责调换目 录

    序

    前 言

    第一章 从研究方法谈起

    光线是可以弯曲的

    我所理解的宏观研究

    第二章 分析通货膨胀

    可贸易部门的通货膨胀

    食品类通货膨胀

    刘易斯拐点与食品类通货膨胀

    不可贸易部门的通货膨胀

    产出缺口与通货膨胀

    货币供应与长期通货膨胀

    第三章 观察产能周期

    中国的资本约束

    基于国际收支的分析框架

    高增长低通胀(2005—2007年的案例)

    放慢的潜在增长(2008—2012年的案例)

    第四章 理解资产重估

    资金的来源与运用

    资产配置的约束与优化

    资产配置优化过程的再讨论

    从企业部门资产负债表看资产价格重估

    总供应扩张的案例第五章 综合运用

    货币政策扩张的案例

    总需求扩张的案例

    总需求收缩的案例

    关于产能周期与资产重估的历史总结

    第六章 杂议

    戏说分析师

    “远见杯”是否有远见？

    A股为什么这么贵？

    代后记 回忆父亲序

    宏观经济走势和通货膨胀问题一直是市场关注的重要经济问题。高

    善文博士所作《经济运行的逻辑》一书，以其深厚的理论功底和务实的

    数据分析，从独特的视角作出了自己的分析，对经济工作者和关心中国

    经济的一般读者都有参考价值。

    近年来，中国经济经历了一段高速增长的黄金时期，但这期间也伴

    随着时高时低的通货膨胀。通货膨胀是货币现象还是经济结构变动的反

    映，还是兼而有之？高博士从实证的角度回顾和总结了货币与通货膨胀

    在长期的关系。结果显示，总体来说，通货膨胀与货币之间在长期内确

    实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明：对于较低通货膨胀

    水平的样本而言，这一联系的紧密程度明显减弱；只有在较高通货膨胀

    水平的样本中，这一联系才比较明显。此外，最近20年以来，货币与通

    货膨胀的长期紧密联系出现显著下降；在低通货膨胀的样本内，这一联

    系在统计上似乎很不显著。这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨

    胀之间传导机理的重要性。

    作者的研究表明，自上世纪90年代以来，中国逐步融入全球经济，以生产资料价格为代表的可贸易部门通货膨胀与全球工业品价格的波动

    相当一致。在开放经济和相对固定的汇率制度下，这个结论是比较自然

    的。但在过去的研究中，对此的注意和强调却比较缺乏。书中引入全球

    需求、大宗商品冲击和汇率变化来全面地评估中国生产资料价格的变

    化。这为理解中国生产资料通货膨胀和工业企业景气提供了一个全球的

    视角。

    中国消费物价指数的波动主要为食品价格所主导，但中国食品价格

    的波动与工业部门的通货膨胀高度同步，这使得基于作物歉收等细分市

    场供应冲击的微观解释缺乏说服力。过去有学者提出了农户部门通货膨

    胀预期的假说，认为农户选择使得实体经济和食品部门产生互动，但这

    种假说似乎没有受到应有的重视。本书作者通过精心设计的一系列证

    据，支持了农户通胀预期理论。这为更为合理地理解和预测中国通货膨

    胀提供了理论和实证基础。

    最近几年农产品价格此起彼伏地上涨引发了社会的广泛关注。书中

    通过一系列横断面证据的计算，认为这一长期趋势和刘易斯拐点机制相

    联系。中国农业劳动力的工资自2005年以来出现比较快速和持续的上涨，这推高了农产品的生产成本和市场价格。食品价格平均涨速的提

    高，使得通货膨胀的压力平均较以往更大，这给宏观调控带来了压力和

    挑战。

    书中对通胀的讨论并没有止步于提出自己的分析框架，作者进一步

    思考中国通胀模式和发达国家的区别，以及这种差别的深层次原因。中

    国通胀的模式因为中国的可贸易部门在经济中具有非常大的比重，食品

    价格对通胀影响较大。中国生产资料价格变化的背后主要反映着企业生

    产能力的余缺和资本存量的多寡，而成熟经济体产品和服务价格变化的

    背后更多地反映着劳动力市场的松紧和工资增长的快慢。

    作者的这些研究为我们进一步理解和治理中国的通货膨胀提供了有

    益的思考。

    中国的宏观经济走势如何也是大家所关心的问题。高博士在这个问

    题上也为我们提供了不同的分析视角。绝大多数关于中国宏观经济短期

    运行的分析都将经济波动解读为总需求方面的变化，并进一步通过净出

    口、投资和消费等支出法的分解来推断其背后的原因。如果总供应是相

    对稳定的，那么这种做法当然无可厚非。但作者认为对于中国经济，因

    为中国资本形成的速度并不稳定，使得在一些时候，总供应稳定的假设

    无法成立，并由此影响基于总需求分析的有效性。作者比较研究了2005

    —2007年中国经济总量数据，以及对于当时巨额经常账户盈余的解释，普遍地基于总需求的分析框架，可能就存在比较明显的瑕疵。考虑到基

    于总供应不变框架的局限性，本书发展了基于国际收支平衡去分析总供

    求变化的框架。其优势在于可以对称地处理总需求和总供应的变化，从

    而改善分析的有效性。随后根据这一框架，作者讨论了过去十年中国经

    济的一些重要时期的案例，体现了该框架对中国经济运行的解释能力。

    在2005—2007年期间的大部分时间里，在经济增速持续爬升的同

    时，通货膨胀维持低位，并有所降低，同时经常账户盈余急剧扩大。面

    对这种局面，大多数分析强调汇率低估和国民储蓄率过高，乃至出口导

    向的经济增长模式是其背后的主要原因，并预测中国经常账户收支可能

    长期保持巨额顺差。作者以国际收支框架为基础，结合当时的其他数

    据，强调这段时期总供应曲线扩张是一系列经济现象背后最根本的原

    因，并可以预言，随着总供应扩张的放缓，中国经常账户顺差将快速收

    窄。

    在2008—2012年期间，中国经济的总需求经历了一系列冲击，例如

    2008年的全球金融危机，2009年初的“四万亿”政府刺激计划，房地产泡

    沫和持续的房地产调控政策，2011年的通货膨胀和货币政策紧缩等，这

    对经济内在力量决定的运行趋势形成巨大扰动，也使得金融市场对政府政策呈现前所未见的密切关注。但是，就这五年时间里的情况平均而

    言，由于内在周期性力量的起伏，经济总供应收缩和经常账户盈余下降

    的趋势仍然是十分清楚的。作者以国际收支框架为基础，结合这段时期

    的经济数据，强调尽管2008年金融危机以后全球经济和贸易活动增长的

    放缓对中国经济产生了明显影响，但总供应曲线收缩的影响在整个时期

    来看可能更为基本。

    这提示我们制定宏观经济政策时，除需求管理外，更要注重供应方

    调整以释放经济活力，提高全要素生产率，为可持续发展和经济平衡提

    供基础。

    经济分析是一项非常复杂的工作，经济运行远比理论假设更为复

    杂，但我们还是会有基本规律可循。愿我们有更多的经济学家能更深

    入、务实地研究经济运行，为我们的经济决策奠定坚实的理论基础和实

    证的基础。经世济民是经济学家的社会责任。

    2013年3月25日前 言

    承蒙中国金融四十人论坛的王海明秘书长一再催请，我将过去从事

    市场研究期间的一些想法进行了整理并结集出版，以供对中国经济和资

    本市场有一些兴趣的人士参考和批评。

    这项工作开始于2011年夏季，原来打算在当年末完成，但竟然拖了

    一年多才有一些眉目，这当然主要归咎于我的疏懒。此外，这期间家父

    到京求医越年，随后去世；家人因事赴港盘桓有日；我也意外地开始与

    升高的血糖水平进行持续对抗。这些变化，都是此前没有估计到的，不

    免牵扯了许多精力。

    也许更加重要的是，这么多年以来从事市场研究，虽然对经济和市

    场的观察偶然有些一鳞半爪的感悟和心得，但都散落在各种应时的研究

    报告中，前拉后扯，不成体系。以前曾经将这些报告编撰刊行，事后来

    看，在有限的范围内，读者的阅读经验并不好。

    部分原因在于这些内容过于零散。此外，时过境迁，报告中许多应

    时的分析细节和政策评论也不再有太大的意义。所以遵从王海明秘书长

    的建议，需要对内容重新编排梳理，并按照逻辑关系区分章节，组织证

    据，这实在是一项不小的工程。

    在这一过程中，我也开始明确地意识到，随着时间的流逝，新的证

    据在进一步积累，许多以前工作的疏漏也需要补正，这都要花费许多的

    心力来思考，其结果是否合理，当然有待读者作出判断。

    这本书主要包括了以下几个方面的内容：

    第一章是关于研究方法层面的一些思考，包括《光线是可以弯曲

    的》和《我所理解的宏观研究》两篇文章，前者讨论了科学研究的一般

    步骤，后者讨论了市场分析的哲学基础及其局限。这两篇文章都曾经发

    表，在行业内也曾经引起一些广泛的注意和积极的评价。

    第二章是关于通货膨胀的一些分析思路，主要讨论了固定汇率安排

    下一价定律的影响、通货膨胀预期在中国食品价格形成过程中的作用、刘易斯拐点问题等。其中关于一价定律证据的讨论在十多年前曾经引起

    一些学者和官员的认真留意，而关于刘易斯拐点及其对通货膨胀影响的

    分析在两年多前也引发了不少争论。

    第三章是关于产能变化的主要想法，其特点在于以国际收支平衡分

    析为入手点，识别来自供应和需求方面的冲击，进而寻求进一步的微观证据，来展开分析和推断。这种想法的优势在于可以同时平衡地对待总

    供应和总需求两方面的变化，避免将一切观察到的经济波动都主要归结

    为总需求扰动的偏差，并对理解中国经常账户盈余的波动提供一些不同

    的、具有一定启发性的分析思路。

    以这些证据为基础，在时间方向上看，可以粗略地看到总需求和总

    供应交错波动的脉络，从而形成了产能周期的大体轮廓。这一部分的内

    容并不为人们所熟知，但却是我们对通货膨胀和资产价格展开分析的重

    要基础。

    第四章和第五章的内容是关于金融市场分析的基本框架，其特点在

    于：从代表性微观主体的资产配置行为出发，以产能领域的分析结果为

    依据，去推断金融市场变化的方向和线索。这个框架以前我曾经称之

    为“资产重估理论”，在资本市场上颇有一些认知。

    第六章收录了几篇相关的评论，文字相对轻松活泼，与前面的内容

    有一些松散的联系。

    一个基本的问题是，现代经济理论已经如此精巧和复杂，有着稳健

    的基础假设和可靠的逻辑推演，我们为什么不奉行拿来主义的基本精

    神，而要舍近求远地单独提出一些分析过程，并且这些分析似乎仍然颇

    为粗糙？

    答案在很大程度上是实用主义的，即为了更简便和快速地解决问

    题。

    我们知道预测未必是投资和商业活动的核心内容，恰当的应对、强

    力的执行和可靠的风险控制共同构成了商业成功的基础。但商业领域的

    宏观经济分析必须对经济趋势和政策走向提出预测，必须尽力提高预测

    的准确率，这一点却是非常清楚的。

    根据我有限的知识，在过去十几年中，甚至在更长的时间里，在中

    国的大学、研究机构和政府中都曾经出现将中国经济模型化和数量化的

    认真尝试，其中的一些依托与国际研究机构或学者的合作，并大量借鉴

    成熟的经济理论和模型。这些努力显然是非常重要和十分有价值的，但

    以商业的标准来看，这些尝试所取得的成功似乎是有限的。

    这也许至少存在两个方面的原因：一是中国经济的体制和结构始终

    处在快速的变化中，这使得模型的结构和参数相当不稳定，再加上基础

    数据质量不高，这些瑕疵最终限制了模型拟合现实并作出预测的能力。

    实际上，这样的辩护是非常强有力的，并且能够说明所有模型失败的情

    况。二是中国的经济运行存在一些独特的约束条件和作用过程，这些条

    件和过程在发达的经济体中并不存在，也就没有很好地反映在成熟的经

    济理论和经济模型中。沿着第一种解释的思路看，在商业领域从事宏观经济分析将会不知

    所从，无处下手。这样经济分析就逐步演化为对统计指标的会计解释，故作高深地摆弄计量技术或者人云亦云地吟诵经典，但这与最终的商业

    用途已去之甚远。

    沿着第二种解释的思路看，就需要对中国经济进行近距离的仔细观

    察，小心地辨识那些独特的约束条件和作用过程，并以此为基础进行逻

    辑推演和证据比对，从而积累认识，推断趋势。

    我们试图沿着后一种思路作一些尝试，这是否可行并且有效，当然

    见仁见智。反思过去十年我们所提出的预测，其中有些似乎十分成功

    (这当然有运气的成分)，但也有一些错得离谱。

    我们知道物理定律是非常严密和精确的科学，但它对未来的预测仍

    然需要给定必要的初始条件；在宇宙万物的演化中，上帝是否可以随心

    所欲地设定初始条件，这可能仍然是有一些疑问和争论的。类似地，经

    济理论对未来的预测也需要给定外生条件。这样，预测的偏差要么来源

    于理论本身的错误或局限，要么来源于外生条件的错误设定。

    在很长的时间里，我始终反复检讨严重的预测错误为何发生？一个

    大体的看法是，错误似乎更多地来源于外生条件设定的偏差。尽管理论

    的局限性是难以避免的，但事后来看，我们所尝试提出的理论似乎总能

    够对比较多的证据提供稳定和一致的解释。

    现在我们更加清楚的是，恰当地设定经济运行的外生(初始)条件

    十分重要，这需要知识、经验和一些好的运气，也需要在实践中对经济

    数据进行严密的观察，并随时准备根据外生条件的变化对预测作出调

    整。

    在过去十多年的工作中，我得到了许多同事和朋友的关心、鼓励和

    支持，也遭受了许多客户和投资者的质疑、批评和嘲讽，这些经历是我

    过去努力工作的源泉。随着岁月的流逝，这些工作是否仍然会有一些价

    值，恐怕只有时间才知道最终的答案。

    我要感谢多年来的同事和朋友，他们是李勇、罗斌、莫倩、芮颖、李炜、柳世庆、高伟栋、温永鹏、尤宏业、姚学康等。在日常工作中，他们不但提出了许多富于建设性的批评和建议，而且承担了大量的数据

    收集和处理工作，并对最终的文字进行了耐心的编辑和润色，这对于本

    书的定稿是不可或缺的。

    毋庸讳言的是，本书的错误和遗漏由我本人承担责任。

    高善文

    2013年3月第一章

    从研究方法谈起

    ■要想获得对世界的洞察，并以这样的洞察为基础，获得对世界的比较稳定可靠的预测能

    力，我们就必须探索因果关系。

    ■宏观经济分析需要专注于对过去几年数据比较全面的分析和把握，并重点回答三个问

    题：一是经济走向，二是政策立场，三是资金松紧。光线是可以弯曲的 [1]

    一、非洲蚂蚁如何找到自己的家？

    在许多年以前，生物学家很热衷于使用进化理论来研究生物的行

    为。在这种研究的过程中，他们发现非洲沙漠里有一种蚂蚁，这种蚂蚁

    找回自己巢穴的行为非常奇怪。

    当时人们已经知道，在正常的条件下，蚂蚁要找回自己的巢穴，主

    要的办法是在它们离开巢穴的时候，沿途留下很多气味。这样，等到蚂

    蚁要回家的时候就会循着气味返回，因为蚂蚁是没有视觉的。知道这样

    一个原因的方法是很简单的：在蚂蚁经过的沿途放几个樟脑球。一般的

    话，蚂蚁就会迷路。

    但是，科学家发现非洲沙漠里的这种蚂蚁，实际上不是依靠气味来

    识别路途的。所以，在很长的时间里，大家对这种蚂蚁如何找回自己的

    巢穴非常感兴趣。

    当时，为了解释这种蚂蚁是如何找回家的，出现了很多竞争性的理

    论。其中一种理论认为，在这种蚂蚁体内有一种计步器。当蚂蚁离开自

    己巢穴的时候，它的计 步器就开始工作，统计蚂蚁的步数。当蚂蚁找

    回家的时候，计步器可以反向工作。当计步器清零，蚂蚁就知道已经到

    家了。

    从研究的角度，我们把这个案例总结为两点：

    我们看到研究的第一步是观察现象、提出问题。我们观察到的现象

    就是蚂蚁回家，提出的问题就是这种蚂蚁回家很奇怪，那么它是如何回

    家的呢？

    第二步就是提出理论、作出猜想。为了解释所面对的现象，我们要

    提出一个假说，提出一个理论。这个理论在逻辑上要能够自圆其说，要

    能够解释所面对的现象，这是研究的第二步。

    但是在那以后的几十年间，人们不知道这个假说是不是对的(在本

    例中就是蚂蚁体内有计步器的假说)。

    我曾经问过很多面试的学生和实习生，如果现在把这样一个假说抛

    给你，要试图知道这个假说是不是对的，怎么办呢？不少学生的第一直觉是把蚂蚁解剖一下，然后用显微镜，用生物学

    的方法来寻找计步器在哪里。其实稍微简单地想想就可以知道，这种办

    法在操作上是非常困难的，是几乎不太可能成功的。

    因为计步器作为一种假说，很难跟具体的生物器官对应起来。即便

    能够对应起来，这种器官的运作在解剖学的意义上也是很难理解的。所

    以，在很长的时间里，人们始终不知道这种假说是不是对的，它毫无疑

    问是一种引人注意的、很有趣的假说。

    前几年，学术杂志发表了一篇生物学论文，这篇论文就试图回答这

    样一个问题，就是这种计步器的假说是否正确。

    它是如何回答这个问题的呢？以现在的眼光看，办法很简单，但是

    在很长的一段时间里人们都不知道这些办法。

    它的办法是把这些蚂蚁捉来，分成两组。把第一组蚂蚁的腿截断一

    半，把第二组蚂蚁的腿延长一倍(像踩高跷一样)。这些是在蚂蚁离开

    家以后非常快速地完成的。

    如果计步器假说是正确的，从这个假说出发得到的预测是，腿被截

    掉一半的蚂蚁在往回走的路上，在路途一半的时候就会开始表现出找家

    的行为，主要表现就是开始团团转；而腿被延长的蚂蚁会跨过自己的巢

    穴，继续向前走可以计算的距离，然后才表现出找家的行为。

    从计步器假说出发，理论上可以作出这样的预测。所以接下来的问

    题就是用实验证据的方法来看看这个预测是不是正确的。

    这篇论文能够在学术杂志上发表，很重要的原因就是这个假说居然

    是正确的。蚂蚁找家行为的表现与这一理论的预测是一模一样的。

    在这里，我们看到了研究的第三步和第四步。

    如果说研究的第一步是观察现象、提出问题，第二步是提出假说、提出理论，那么研究的第三步就是从假说和理论出发，从其内在的逻辑

    出发，去作出一系列的预测。这一系列的预测本身是基于理论的内在逻

    辑推演出来的。

    由理论所推导出来的预测必须是明确的、可以观察的和排他性的。

    显然，蚂蚁腿的长度被控制以后，其找家行为的变化是明确的和可以观

    察的。同时，这一预测只有计步器理论可以作出，其他竞争性理论是无

    法作出的。在此意义上，这一预测是排他性的。

    研究的第四步就是系统性地搜集经验、事实和证据，并把这些经

    验、事实和证据同理论的预测相对照。

    如果理论的所有预测都能够和经验事实一致起来，那么我们就接受

    这个理论；如果理论的预测和经验事实不一致，那么我们就推翻这个理

    论，去寻求一个新的理论。这就是我们迄今所知道的所有科学研究的四个步骤。这四个步骤是

    缺一不可的，关于它们的重要性，我们再举另一个例子。

    二、“重的物体比轻的物体下落得更快”

    在古希腊时期，人们很喜欢辩论。为了支持辩论技巧，一部分人发

    展了非常发达的形式逻辑。形式逻辑在此后上千年时间里的发展水平都

    很难超过古希腊。形式逻辑在那个时代的典范也许应该是欧氏几何。

    欧氏几何基于一系列非常简单的假设，就可以推演出非常庞大、非

    常密实的命题体系。

    古希腊学者在那个时代就试图论证“地球是圆的”，并提出了一系列

    的证据，他们还以几何学为基础去估算地球的周长。即使以现代的眼光

    来看，这样的估算成就也是很了不起的。

    我想说的是，任何一个理论都必须有逻辑，而它的基础就是古希腊

    时期的形式逻辑。在数千年以前的古希腊时期，大约跟中国的春秋战国

    时期差不多，希腊人的逻辑就已经非常发达，远高于中国先哲的水平。

    我们知道，古希腊有一个先哲亚里士多德。他的庞大的理论之中有

    很多命题，其中一个备受瞩目的命题是：重的物体比轻的物体下落得更

    快。这个命题在亚里士多德的著作中有非常明确的阐述，而我们现在清

    楚地知道这个命题本身是不对的。

    但是从亚里士多德提出这个命题一直到伽利略时代，在上千年的时

    间里，没有人公开地、严肃地去质疑这个命题。为什么呢？因为在漫长

    的时间里，人们不知道作科学研究的第三步和第四步。

    亚里士多德观察到羽毛比石头下落得更慢，观察到这个现象之后，他提出了一个理论，认为重的物体比轻的物体下落得更快。这已经是一

    个抽象，是一个理论，但是这个理论是不是正确的呢？

    他需要第三步，以这个理论为基础作出预测，然后是第四步，用可

    控的实验去验证这个预测。在亚里士多德时代一直到伽利略时代的漫长

    的时间里，人们不知道为了取得知识和理解上的进步，第三步和第四步

    是不可或缺的。所以，在那漫长的时间里，科学的进步非常缓慢，甚至

    可以说科学还没有诞生。

    直到伽利略和牛顿时代，人们才认识到，理论不但需要逻辑支撑，还需要对世界作系统的观察，并用这些观察来验证理论的预测，在验证

    的基础上推翻一个理论或者接受一个理论。

    爱因斯坦曾经讲过，现代科学的诞生是一个偶然。这个偶然来自两

    种思想的碰撞和融汇。一种思想是形式逻辑。从现代对文明史的回顾来看，只有古希腊提出了非常发达的形式逻辑。而另外一个很重要的精神

    源头就是实证精神。所谓的“实证精神”，就是对事实有系统地搜集、测

    量和记录。

    只有当形式逻辑和实证精神交融在一起的时候，科学在欧洲才大放

    光芒。从伽利略到牛顿，到达尔文，到麦克斯韦，再到爱因斯坦，无不

    是遵循这样的方法，将科学推向更加昌明的地步。

    三、“光线是可以弯曲的”

    爱因斯坦的广义相对论本身在数学上、在思想上，毫无疑问是异常

    复杂的。但是他所作出的预测，他所作出的可以观察的、以前人们所不

    知道的预测，却是惊人地简单。

    比如说，一个非常重要的预测是：当光线通过重力场的时候，光线

    本身可以被拉弯(其实是空间在弯曲)。这个事实以前人们是不知道

    的，甚至是无法想象的。 而这个在现代天文学的观察中一般叫作“重力

    场透镜效应”或“爱因斯坦透镜效应”。

    以广义相对论为基础，爱因斯坦所能作出的预言是什么呢？他严密

    计算出来的预言是：当发生日全食时，太阳的光芒完全被月亮屏蔽。在

    这样的条件下，太阳背后的恒星所发出的光经过太阳的重力场时被拉

    弯，照射到了地球上。这个时候人们对这颗恒星位置的计算，同太阳在

    其他位置时的计算有轻微的偏离，而这个偏离的大小是可以计算出来

    的。

    1918年英国的远征队分别在地球的不同地方对这一预言所提到的现

    象进行了观测，而观测的结果与爱因斯坦的预言是一模一样的。这是广

    义相对论获得广泛支持，爱因斯坦成为世界名人非常关键的实验证据。

    在这里，我们也可以看到科学研究的四个步骤是缺一不可的，科学

    研究本质上是实证精神和形式逻辑的结合。

    四、“民可使由之，不可使然之”

    如果我们回过头看中国数千年的文明史，我们会看到中国人既缺乏

    实证精神，也缺乏形式逻辑。在中国大量的史料中，我们看到的记录

    是，皇帝今天晚上宠幸了哪个妃子，我们看到的是韩信密谋政变，最后

    没有成功。我们很少看到对世界的运行作出的有系统的测量、观察和记

    录。

    中国的先秦时期也有很激烈的辩论，这种辩论也推动了逻辑的发展，其到达的高度中国人在后来再也没有超越过，但是它跟古希腊的形

    式逻辑相比是不在一个量级上的。

    在朱熹或是更晚的时代，知识分子都醉心于解读古代的典籍。这种

    解读首先沉迷于对定义的辩论。比如对《论语》的解读，首先沉迷于这

    句话在字义上如何解读、如何定义，而没有严密的逻辑推演和合理预

    测。

    举例来说，康有为如何解释“民可使由之，不可使然之”呢？中国古

    代是没有标点的，这句话在很长时间里大家的解读是一样的，但是康有

    为提出了新的解读，认为原意是“民可，使由之，不可，使然之”，意思

    是“如果老百姓答应，那就这么办，如果老百姓不答应，就跟他们讲明

    白”。这个倒有点儿像现代西方民主政治的理想，但是包括梁启超在

    内，对这样的解读都非常地怀疑。

    这里我们看到的是中国人古代的治学方法：命题的本身没有非常清

    晰的含义， 命题的基础没有非常严密的定义，命题的展开过程没有密

    实的逻辑，命题本身也没有提出任何预测。有时候即使提出预测，人们

    也不用系统性的观察去验证这个预测。

    例如，在中医的著作中，关于生男生女在理论上是这样解释的：夫

    妇双方如果在奇日行房，则生男；在偶日行房，则生女。这也是一个理

    论，这个理论作出了很重要的预测，但是你没有看到哪个中国人去系统

    性地搜集事实来验证这个理论。

    中国人在漫长的文明史中既缺乏形式逻辑，也缺乏实证精神，所以

    中国自始至终科学很不昌明。

    为什么我们要从这么遥远的孔子时代讲起呢？非常重要的原因是，这种传统一直延续到当代。即使是洋务运动和五四运动在一定程度上使

    西方的思想在中国开始广泛的传播，但是在骨子里，中国学者，至少在

    社会科学领域，仍然非常深刻地缺乏实证精神，非常深刻地缺乏形式逻

    辑。余绪所及，影响很广。

    五、“下边，没有了”

    如果再具体到我们的证券研究领域，个人认为，绝大多数我们所看

    到的研究报告之中，你找不到非常密实的逻辑和基于这些逻辑提出的预

    测，或者你偶尔能看到一点密实的逻辑，但是你看不到通过对证据系统

    性地梳理来验证预测，从而接受或者推翻一个想法。

    在大量卖方研究报告之中，我们看到的是材料的堆积，我们看到的

    是像孔子一样突发的灵感，或者像中医一样突然来一段论断，然后就没有了。像纪晓岚对老太监讲的故事：从前有位公公，下边，没有了。既

    不以此为基础作出一系列的预测，更谈不上对事实和经验进行系统性的

    梳理去验证预测。

    这些是我想对方法论所作的第一个层面的陈述。我们回顾了科学研

    究所遵循的一些共同的规则，所有的学科都要遵循这些规则。霍金曾经

    说过：“这注定是我们的知识能够取得大的进步的方法。除了这样的方

    法，我们不知道还有其他的方法可以帮助我们进步。”

    六、“引力与温度无关”

    接下来我们对方法论作第二个层面的展开。从哲学的角度来看，研

    究的对象是 什么呢？研究的对象在本质上是因果关系。那么什么叫因

    果关系呢？因果关系本身需要一个严密的定义。

    以我个人的体会来看，因果关系是对一个封闭的系统而言的，我们

    可以观察到它的输入，也可以观察到它的输出。假设一个封闭系统，我

    们把它隔离起来，它有100项输入，我们可以看到输入，也可以看到输

    出。当这个封闭系统的99项输入都不变，只有1项输入在变化，这个输

    入的变化导致输出层面产生了变动，我们就说这两个现象之间存在因果

    关系。

    之所以要对因果关系作这样一个密实的定义，是因为下面我要讲到

    隔离和可控。我举几个例子。

    第一个例子，在牛顿时代，牛顿本人研究了很多的现象，研究了光

    线色彩的构成，研究了潮汐，研究了地球围绕太阳运动和月亮围绕地球

    运动等等。但是如果我们去看牛顿理论本身，以现代的眼光来看，这是

    一个奇迹。这个奇迹并不只是说他在数学和科学上多么了不起，而是说

    他研究的因果关系是容易隔离的。

    地球与太阳之间的相互作用，不依赖于太阳是由什么样的元素组成

    的，不依赖于太阳的表面温度是多少，不依赖于太阳本身的密度有多

    大，只依赖于太阳的质量和太阳与地球之间的距离，而太阳很多其他的

    属性，都是可以屏蔽和隔离开的。这本身是个奇迹，使得我们在研究地

    球和太阳相互运动的时候，可以忽略太阳的物理构成，但是依然可以把

    两者的作用关系理解得非常清楚。

    我举这个例子是想说，物理学研究的世界在原则上是可以隔离的。

    你可以把太阳的很多属性隔离掉，但是仍然把这个系统研究得很清楚。

    当人们在研究更现实的物理理论的预测时，进行的都是可控试验。

    比如说伽利略，让两个铁球，一个20斤，一个10斤，从同样的高度坠落，人们看到它们同时落地。这本身是可控试验。可控试验意味着你可

    以严密地控制输入。或者在研究天体物理学的时候，并不是可控试验，但是这个世界的研究在方法上、原则上，居然是可以隔离的。这使得在

    研究因果关系的时候，研究过程变得相对容易。

    为什么经济学的研究在这个层面上非常难？为什么生物学的研究，特别是关于人体的研究，非常难？为什么现代医学的研究非常难？因为

    这些系统在原则上、方法上是很难隔离的。它不能够像研究地球与太阳

    的运动一样，把太阳的表面温度隔离掉。

    比如在生物体的层面上，一个普遍的现象叫“代偿”，就是说如果你

    某一项生物机能非常地不发达，一定有另一项生物机能非常地发

    达。“代偿”很可能跟漫长的进化过程中的竞争有关系，但是它非常清楚

    地表明人体在研究上是很难简单隔离 的。一个系统的调整在另一个系

    统之中会引起非常复杂的反应，这些反应又会反过来影响你原来研究的

    这个问题，而且这些过程本身很难理解清楚。

    在研究这些体系时，简单隔离法和可控实验法是很难操作的。

    七、“雄鸡一唱天下白”

    我们都知道在经济研究中，对经验数据的处理，通常只能得到相关

    关系，但是相关关系和因果关系有很大的不同。

    我先举一个例子，中国唐代有一句诗叫作“雄鸡一唱天下白”。这句

    诗描述了一个观测，有两个现象：第一个现象是公鸡叫，第二个现象是

    天亮。它还描述了这两个现象之间的联系，就是公鸡叫总是先发生并预

    言着天要亮了。所以这是一个命题。

    从这个描述之中，我们清楚地知道这两种现象至少存在着非常紧密

    的相关关系，而且公鸡叫总是在天亮前发生的，但是这并不意味着公鸡

    叫是天亮的原因。

    我们如何知道公鸡叫不是天亮的原因呢？从这个命题本身，从它们

    密切的相关关系，从公鸡叫先发生这些角度，我们都是无法知道的。我

    们能够很幸运地知道这一点，需要其他一些知识。

    这些知识至少可以通过两种途径获得，第一个途径是现代天文学以

    令人信服的证据告诉我们，天亮不亮和公鸡叫是没有关系的。我们接受

    现代天文学的这些结论，我们知道这是跟地球围绕太阳转有关系，而跟

    公鸡叫是没有关系的。但是这些知识在我们刚才的数据处理系统之外，是一些额外的知识。如果没有这些额外的知识，我们就不会知道公鸡叫

    和天亮之间有没有因果关系。第二个途径就是通过对鸡瘟的研究。鸡瘟使得大量公鸡都被宰杀，但是天照样准时地亮起来。这样一个自然实验清楚地表明它们之间不可

    能有因果关系。即鸡瘟这个自然事件导致公鸡叫这个现象被控制住了，没有公鸡叫了，但是天照样亮，所以说明它们之间是没有因果关系的。

    从这个意义上来讲，鸡瘟提供了一个类似的可控实验。在这个系统中，把这个变量控制住，结果却不变，所以两者之间没有因果关系。

    八、“诗必穷而后工”

    我们知道，许多实证的经济研究处理的都是相关关系。比如很多人

    通常说M1 跟股市有什么样的关系，物价跟哪些因素有什么样的关系。

    这些论证在方法上都是基于相关性的一些描述，两条线拉在一起，比较

    认真负责的还去计算一个相关系数，不认真负责的，就说：“你看，你

    看，这两条线很像!”但是原则上都是基于对相关关系的描述。

    在密实的理论研究中，我们探究的是因果关系。那么我们要问的

    是：因果关系和相关关系的区别在哪里？弄清楚这一区别对理解和厘清

    经济研究是非常重要的。那么因果关系和相关关系的区别在哪里？

    如果A是一个现象，B是一个现象，C是我们没有看到的一个现象。

    如果A与B之间存在相关关系，那么可能存在三种情况，第一种是A

    导致了B，A是B的原因；第二种是B导致了A，B是A的原因；第三种是

    C同时导致了A和B，C既是A的原因，也是B的原因。

    如果我们不能排除C的存在，我们就无法断定A、B之间的相关关系

    可以上升为因果关系。此外，知道这个因果关系是沿着A到B，还是沿

    着B到A，也不太容易。这些问题是实证研究非常大的困难。

    可制实验的好处就是可以把这个C给排除掉。而天文学，比如说研

    究地球和太阳的运动，非常大的好处是即使这个C是太阳的表面温度，是太阳的元素构成，但是它跟A、B之间没有关系，你可以认为它不存

    在。

    但是在经济研究之中，C太多，B到A的情况太多。所以从作出预测

    到观察事实，观察的事实跟预测之间的联系如果用因果关系的链条来梳

    理的话，有非常大的不确定性。为了说明这一点，我举一个例子。

    中国古人喜欢写诗，觉得其中学问很大。那么怎么写出好的诗呢？

    一个重要的概括是：“诗必穷而后工”。很多人认为这个命题描述的是因

    果关系，但是在我看来，它描述的顶多是一个相关关系。

    “穷”是什么意思呢？就是不得志，不是贫穷，是郁郁不得志。“穷

    则独善其身，达则兼济天下”，这个“穷”也不是贫穷，而是指不得志，不能施展自己的抱负。

    中国过去的知识分子老是希望被皇帝和政府赏识，如果没人赏识

    他，就故意躲到山林里边等着别人来赏识，这就像女孩子涂脂抹粉，游

    走于闹市之间，来提高回头率，这是一样的心态。所以“穷”本质上是不

    得志，没有人赏识他，政府不理他，然后躲到山林里还是不理他。

    政府不追求他，他就没有钱呀，没有钱没有很好的地位，然后回家

    老婆就跟他闹别扭，出去喝酒动不动还要赊账，他就会有很多的问题。

    “穷”，这是一个现象；“工”，是另一个现象，就是他的诗词写得很

    好。诗词写得好有很多标准。第一是格律非常地好，汉语作为一种单音

    节的语言，对格律的要求是非常非常高的。以我们现代人的眼光来看，苏东坡的诗词写得太好了，但李清照作为和他同时代的人，却说苏东坡

    的诗词不够好，原因就是“不谐音律”，在音律、音调的和谐、押韵方面

    有很大的问题。

    第二是意境很高。所谓“意境”，我体会就是一种幻觉，是通过语言

    和格律等去刺激你的想象产生的一种幻觉。如果这种幻觉让你感到很舒

    服，那么就说这首诗很“工”。

    “诗必穷而后工”，这句话描述了两个现象，第一个现象是“穷”，第

    二个现象是“工”。很多人都认为这句话描述的是一种因果关系，因

    为“穷”，因为郁郁不得志，所以才能写出很感人的诗歌。所以“穷”是现

    象A，“工”是现象B，他们认为因果关系是A导致B。

    但是我后来很仔细地研究了这个命题，我认为中国在上千年的时间

    里，以现代科学研究的方法来看，对这个命题的解读几乎注定是错的。

    为什么呢？我们至少可以提出两种竞争性的、令人信服的解释来说明这

    种解读可能是错的。

    第一，诗写得很好是要花工夫、花心思去琢磨的，不是随便能写出

    来的。李白的很多诗看起来写得很轻松，实际上他没事干，骑在马上都

    在琢磨，琢磨音节、格律和意境。

    一个人的精力是有限的，如果你花心思去琢磨格律，你就没有办法

    去琢磨领导的心思、去琢磨周围的同事在想什么，你就没有办法去琢磨

    怎么样把股票炒好。所以，“工”是因为你喜欢“工”，你花了很多心思在

    那个方面，那么你花在主营业务上的心思就很少，自然你的业绩就很

    差，老板就不会喜欢你。老板不喜欢你，你就肯定领不到奖金，也提拔

    不了，所以你就“穷”。

    这是第一种解释，认为因果关系是倒过来的，是“工”导致了“穷”。

    举几个例子，李白受玉真公主之荐入宫，李隆基非常喜欢他。李隆

    基动不动带着杨玉环在宫里耍，但是老觉得不痛快，因为爽的感觉不能长久地保留下来，不能很好地抒发出来，找了很多御用诗人都写得不透

    彻，就把李白叫过来。

    李白当时还不知道要让他干什么，听了吩咐了以后，一提笔，流传

    千古的诗就出来了，“云想衣裳花想容”等等。但是李白在宫里只待了两

    年就被赶出来了，为什么呢？同事在背后诬陷他，嘀咕他，琢磨他，说

    他的坏话；他的上级也拼命给他使绊子，非常地不爽。他们联合起来在

    李隆基面前扎他的针，扎了一针又一针，到后来李隆基实在受不了

    了，“赐金放归”，给了他很多钱，你出去玩儿吧，实在罩不 住你了。

    从根上说这是为什么呢？就是因为李白在写诗这个层面上花的心思

    太多。李白的情商不会很高，所以他既不揣摩领导的意图，也不揣摩同

    事的想法。同事都在他背后使绊子，他茫然无知，出去以后琢磨了很多

    年终于明白了。后来他落魄时写的回忆这段生活的诗歌，是充满很多牢

    骚的，就是同事陷害他，这帮王八蛋真坏，他写过一些这样的诗歌。

    以李白的案例来看，“工”完全有可能是“穷”的原因。因果关系完全

    可能是倒过来的。

    第二，还有一种可能性，就是存在一个C。怎么来提出存在C的理

    论呢？这个理论也是很容易提出来的。为什么张三生下来数学就学得很

    好，李四怎么学都学不明白呢？因为人的天分是不一样的。这个天分就

    是我说的C。

    有的人生下来感情就比较脆弱，非常多愁善感，听到秋风吹动树叶

    的声音就会流泪，有的人听了啥感觉也没有，这就是天分的差异。

    如果你是一个听见秋风就会流泪的人，你的本性是这样，那么你的

    诗歌就容易写得很好，因为你对世界的观察体会非常细微，你有一个高

    傲细微、敏感脆弱的心灵。你自己首先被感动了，你写出来的东西就容

    易感动别人。所以这个C就是你的天分，你的天分会导致你的诗歌写得

    很好。

    如果你的心灵天生如此脆弱，领导批评你两句你马上就哭鼻子，哭

    完鼻子就怠工，怠完工就提交辞呈，那么你奖金肯定领不到，更别说提

    拔了，这样“穷”就是不可避免的。

    在社会上、在人群里混，人群本质上是一个丛林社会，相互利用、弱肉强食、优胜劣汰。一颗脆弱高傲的心灵在人堆儿里是很难混得开

    的。所以这样一个C就必然导致“穷”这个现象。

    如果这个解读是对的，那么A和B，“穷”和“工”之间是没有因果关系

    的，两者之间只是一种相关关系。

    我们举这个“穷而后工”的例子是想说明，我们看到的大量经济现象

    和很多的社会现象，如果仅对它们进行统计手段的处理，只能得到相关关系。要想获得对世界的洞察，并以这样的洞察为基础，获得对世界的

    比较稳定可靠的预测能力，我们就必须探索因果关系。

    但是从相关关系跨越到因果关系，这条沟有多宽呢？这本质上要排

    除C的存在，或者说认为C不存在。而“C是不存在的”，这一命题可能是

    无法证伪的，至少在绝大多数时候很难，除非是受控实验。

    九、“上帝是存在的”

    如果我们再回到哲学层面上，除了前面讨论的形式逻辑、实证精

    神、因果关系与相关关系外，可能还需要对研究再施加一些约束。

    科学哲学20世纪最重要的发展之一是：命题在原则上必须是可以证

    伪的，也就是说原则上我们必须能够证明它是错的。

    举一个例子，“树叶是绿的”，这个命题在原则上我们能够证明它是

    错的，方法就是我们找到一片黄色的树叶。

    在我们找到一片黄色的树叶之前，我们相信这个命题，我们认为它

    是对的。但是直到我们找到了一片黄色的树叶，马上就能推翻这个命

    题。

    黄色的树叶只要找到，就能够证明“树叶是绿的”这个命题是错的，这就是说在原则上这个命题是可以证伪的。

    但是，有一些命题是无法证伪的，比如说，“上帝是存在的”。这个

    命题你无法证明它是错的。

    英国一个很著名的天文学家对公众演讲，介绍现代天文学的发展，用望远镜我们看到了多远的世界，最后的结论是“上帝是不存在的”。

    然后一个虔诚的基督教老太太一句话就推翻了他，她说：“你用望

    远镜看了那么多的东西，你用望远镜看到过风吗？”

    我们都知道风是存在的，而望远镜既然连风都看不到，那么你用望

    远镜看了全宇宙，没看到上帝，你怎么就知道上帝是不存在的呢？

    “上帝是存在的”，这个命题是无法证伪的。我们在家里的厨房和冰

    箱里没有找到上帝，但是这并不能证明上帝不存在，只能说明上帝不存

    在于你家的冰箱和厨房里。航天飞机到了360公里的高空，到处转了一

    遍没有找到，那也不能说明上帝不存在，上帝可能在你没有去过的地

    方。在原则上你无法证明这个命题是错的。这个命题在哲学上和“树叶

    是绿的”这个命题是不一样的。

    宗教成功的秘诀之一就是，它的许诺、命题和预言等，都无法证明

    它是错的。佛教说，观世音菩萨大慈大悲，有求必应。你到庙里捐出香

    火钱，求菩萨保佑把股票炒好。如果没炒好怎么办呢？和尚会告诉你心诚则灵，因为你心不诚，所以不行。

    这些预言你在原则上都无法证明它们是错的。

    但是现代科学的所有命题在原则上都必须有方法证明它是错的。不

    见得它已经被证明是错的，但是原则上必须有方法能够证明它是错的。

    在它被证明是错的之前，我们先相信它，直到它被证明是错的，然后我

    们去接纳一些新的命题。

    所以，作为科学研究的命题，在哲学上必须具有这样的特征：本质

    上是可以被证伪的。我们观察现象，提出一个理论，从这个理论作出了

    很多的预测，所有的预测在原则上必须是可以证伪的。这是卡尔·波普

    尔对科学哲学思考的非常重要的贡献。

    为什么经验证据的分析中很难厘清因果关系和相关关系呢？一个重

    要的原因是，你需要排除C的存在。但“C是存在的”这个命题就像“上帝

    是存在的”一样，是很难证伪的。

    十、“上帝难以琢磨，但他并不邪恶”

    我们观察100个现象，可以提出10个理论，每一个理论解释10个现

    象，都很成功，这是第一种做法。

    第二种做法，提出一个理论，解释这100个现象，对每一个现象的

    解释都不是那么成功，但是它可以解释所有的现象。

    这两种做法，哪一种是正确的呢？科学研究所遵循的一个原则，一

    般认为第二种方法是正确的。

    有什么道理吗？没有特别显然的道理，第二种方法更简单，这是一

    种信仰。

    为此我举两段科学史上的例子。哥白尼最早认为地球绕着太阳转，并且轨道是圆形的。

    这个理论非常简单，太阳在中心，所有行星都围绕太阳转，当时人

    们还不知道太阳系之外的其他星系。在这个理论提出之前，主导性的理

    论是托勒密的“地心说”。“地心说”对世界的描述要更复杂，特别是在描

    述其他行星轨道的时候。

    哥白尼的“日心说”提出来的时候，在预测上并没有托勒密的“地心

    说”成功，很重要的原因是他假定轨道是圆形的，但是本来轨道是椭圆

    的，因此预测与经验观察的误差是比较大的，而托勒密的预测同经验观

    察的结合程度要紧密得多。

    但是欧洲科学界一流的学者私下里都认为哥白尼是对的，这不是因

    为它跟经验证据吻合得好，而是因为它简单。从过去几百年的科学史来看，实际情况也是这样，简单优美的理论往往战胜复杂的理论。

    最后我再讲一个段子来结束我的陈述。

    爱因斯坦的理论非常重要的一个前提是：光速是恒定的。在相对论

    提出一段时间以后，它还没有被普遍接受。在一次错误的测量中，人们

    发现这个假设是不对的。

    爱因斯坦当时已经非常有名了。这个结果出来后，有人问爱因斯坦

    对此怎么评价。爱因斯坦说了一句话：“上帝难以琢磨，但他并不邪

    恶。”这句话像诗一样，很优美，但也很难理解。

    很多年以后，爱因斯坦的理论几乎被所有人接受。他的一个朋友斗

    胆请教爱因斯坦当时这句话是什么意思，爱因斯坦解释说：“上帝隐藏

    他的秘密，是因为他本性高傲，而不是凭借什么狡猾的手段。”

    这就是说，这个世界原则上是可以理解的，而且可以用很简单的方

    法去理解。如果你弄了一堆很复杂的方法，那么几乎注定是错的。

    “上帝隐藏他的秘密，是因为他本性高傲”，就是说事情很简单，但

    是由于上帝本性高傲，轻易不让你知道；“狡猾的手段”，就是把事情弄

    得很复杂，你怎么都摸不清楚。

    希望我们所面对的世界，在原则上也是简单的。我所理解的宏观研究 [2]

    十年以前，我曾经写过一副对联，上联是：“解释过去头头是道，似乎有理”；下联是：“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”；横批是：“经济

    分析”。这当然是调侃，但也不全是杜撰。

    当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象

    包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没

    有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相

    比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较

    逊色，这应该也是很清楚的。

    人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来

    具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。

    对于日升月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站

    得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大致

    说得过去，但在本质上未必能够成立。

    原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学

    习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于

    对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果(有时候也可能强化

    结果)；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演

    变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人 们的认识和经济现象

    之间还存在反射性过程。如果确实如此，那么预测就几乎是不可能的。

    研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能

    太简单。从学术的角度看，经济分析可以(并且似乎总是)专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机

    理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。

    但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研

    究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这

    使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预

    测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通

    常专注于其中的一个(也许是非常重要的)方面，这也制约着其预测能力。

    因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的

    基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。

    在操作上，这还涉及两个问题。

    一是如何看待逻辑。

    我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，逻辑上合理是

    第一位的，预测的正误则是相对次要的。专业从事研究和分析的人可能

    大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从

    长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出

    主次，那么结果的正确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者

    最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域

    的专业分析能力，当然也没有这个必要。

    因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩

    也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动

    总是有不少艺术的成分。运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖

    于经验、感觉以及个人的悟性。

    二是如何看待历史。

    对历史数据研究的深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨

    度。如果我们要对未来20年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同

    样长，也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6～18个月的

    经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。从深度方面来说是

    一样的。

    从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎

    实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图

    从宏观分析领域得到的最关键的 结果。

    简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以

    投资者从宏观研究中试图解决(也许是部分地解决)买不买的问题，从

    行业公司研究领域解决买什么的问题。

    所以从现实情况看，投资者需要对未来6～12个月经济趋势进行判

    断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过

    去几年数据比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走

    向，二是政策立场，三是资金松紧。

    宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市

    场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。目前股票市

    场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰。在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需

    求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。

    当然，宏观研究如果能够进一步回答行业层面的配置问题就更好

    了，但这多由策略研究来完成。

    我个人认为，这样的环境决定了商业领域宏观研究的取向和方法，并使得它与学术领域的宏观研究存在基本的差异。

    那么这种差异体现在什么地方呢？我的体会是三个方面：

    一是数据把握要尽量全面。深刻的片面分析有巨大的学术价值，但

    在商业领域没有意义；全面的数据把握可能不够深刻，但也许会具有更

    好的预测能力。

    二是重点关注方向和趋势，而不过分计较数值的大小和误差，不过

    分计较琐碎的细节。例如政策立场偏宽松，或者相当宽松，这是重点；

    至于加息次数、贷款规模等，相对次要一些。

    三是作好数据在横断面上的交叉验证和横向比对，绝不轻信单一数

    据来源。过去几个月所发生的事件，对现在和未来几个月常会保留一些

    影响。从长期来看这样的事件也许是扰动，从目前来看它就可能是关键

    趋势。

    对于短期数据分析，我们一般抱有两个假设：一是在横向上数据之

    间应该存在紧密的关联，并且可以相互印证和说明；二是一件事情的发

    生一定会留下一些痕迹，一定会在不同的领域都有所表现。

    第一个假设的重要性在于框架，它使得我们可以合理把握和预期主

    要变量的方向，并且通过数据之间的相互印证对框架及其推论的合理性

    建立信心。

    第二个假设的重要性在于识别冲击，从而把握对原来预测可能形成

    的偏离。

    举例来说，如果总需求在扩张，那么在进出口、价格、利率、信

    贷、产出、资 本流动、汇率、企业盈利等层面都会形成影响。通过同

    时观察这些广谱的数据变化，我们就可能剔除局部的扰动因素，保留对

    大的趋势的合理把握。

    那么适合商业研究的宏观分析框架如何形成呢？

    我的体会，基本的原则是逻辑的提出、预测以及与经验事实的比对

    (详见前文《光线是可以弯曲的》)。其中极为关键的一点是：逻辑必

    须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测(例如非洲蚂蚁的案例

    所显示的那样)，并得到经验事实的支持。也许我的学识过于局限，但

    以我来看，就服务于预测的目的而言，照搬教科书的分析或者西方的模

    型，故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些纸上谈兵式的做法并无实际意义。

    最后，只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。但这样

    的假设许多时候并不成立，因此，对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来保持必要的敬畏，并祈求神

    灵，希望运气总是站在我们这一边。

    [1] 这篇文章来源于2010年夏我在上海一个研讨班上的即席演

    讲，主要结合我既往对科学史的大致了解和对日常经济研究领域的切实

    观察，有针对性地提出和讨论了一些方法层面的问题。为了增加趣味

    性，演讲通过一连串的故事来展开，其优点是语言活泼生动，听众有愉

    悦感，文字可读性强；缺点是表述并不严谨，甚至不很严肃，内容也不

    太系统。

    后来我的同事对内容进行了整理和删减，保留了其中的十个故事，但原来的语言表述方式基本没有调整。由于即席演讲的随意性和现场的

    许多调侃，读者不应过于追究故事的具体细节，而宜略观其大端。

    [2] 2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实

    习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己

    昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风

    险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推

    动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此以个人过去多年从事

    市场研究的反思和感悟为基础，写了这篇回信，对市场研究的哲学基础

    及其局限等作了一些讨论。第二章

    分析通货膨胀

    ■为何在我们的框架中，工业品价格由全球供需和一价定律决定，而农产品价格受通胀预

    期决定？

    ■为什么花生比小麦更保值？

    ■为什么农村地区的蔬菜涨价比城市更快？ 可贸易部门的通货膨胀

    本章分别从不同侧面讨论中国的通货膨胀问题。本节首先讨论中国

    可贸易部门的通货膨胀，并试图强调在开放经济和相对固定的汇率制度

    下，以生产资料价格为代表的可贸易部门通货膨胀与全球工业品价格的

    波动相当一致。这本来在理论上是十分显然的，但在过去的研究中，对

    此的注意和强调却比较缺乏，这多少是有一些奇怪的。

    在更现实的条件下看，中国已经从早期全球价格的接受者逐步成长

    为全球工业品价格波动的重要决定因素，但全球工业部门产出的变化、美元汇率以及石油冲击等仍然是决定工业品价格十分重要的因素。

    一、全球生产者价格的同步性

    我们观察图2—1，很容易看到，中国和美国的生产资料价格指数在

    1996年前后出现截然不同的走势。大概在1996年之前，两者相关性较

    小，而在1996年后两者出现高度的同步性。

    这种前后的差异，以及中美PPI(生产者物价指数)的同步性在原

    则上并不难理解。

    工业品大部分是可贸易品，可贸易品要遵从一价定律。 [1]

    在1996

    年后中国开放国际收支经常项目下的货币兑换，并采取人民币钉住美元

    的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币

    可以自由兑换(经常账户项下)的情 况下，套利机制将抹平可贸易品

    价格的差异。

    图2—1 中国和美国PPI的年度同比说明：1981—1995年中国和美国的年度PPI相关系数为?0.19；1996—2012年中国和美国的

    年度PPI相关系数为0.94。

    资料来源：Wind，安信证券。

    如果关税和非关税壁垒以及运输和分销成本的变动相对缓慢，那么

    国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。

    这种一致性在微观角度也十分容易理解，上游和中游的工业品，比

    如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下游的工业品，包括电脑、汽车等都是可贸易品。最近十几年全球贸易变得更为便利，在一价定律

    的作用下，即使我们观察月度数据，主要经济体中国、美国和欧盟的

    PPI波动(见图2—2)，及其拐点的出现都有较强的一致性。

    图2—2 中国、美国和欧盟的PPI月度同比

    说明：月度数据进行3个月移动平均处理。欧盟PPI取的是欧元区17国的数据。

    资料来源：Wind，安信证券。

    二、主导PPI波动的因素

    一价定律通过国际贸易，同步了全球可贸易部门的供需，从而使全

    球工业部门的活动变得越来越一致。最近几十年，信息技术和全球贸易

    的发展，以及全球分工的深化，都使得全球制造部门的变化更为同步。

    即使在产品不那么标准化、可贸易程度较差的下游工业领域，价格

    的波动也呈现一定的同步性。

    结合经验数据看，我们一般认为全球制造业需求的变化以及中国需

    求的强弱对PPI波动具有重要影响。此外，美元汇率的波动、大宗商品

    市场的冲击以及全球总供应层面的变化也是值得关注的。

    我们认为，OECD工业生产指数的月度波动大致可以衡量全球工业需求的变化。从过去20年的情况来看，OECD工业生产指数领先美国PPI

    大约3个月左右，两者有较强的相关性(见图2—3)，这反映了美国的

    工业品价格也受到全球需求影响的事实。

    图2—3 OECD工业生产指数和美国PPI的同比

    说明：对过去20多年的月度数据，用OECD工业生产增速对美国PPI增速进行回归，工业

    生产增速领先PPI大约3个月左右，相关系数在0.5左右。

    资料来源：Wind，安信证券。

    我们还可以观察到中国工业增速和中国实际进口增速存在密切的关

    联(见图2—4)，这说明中国工业需求的波动直接影响进口需求，从而

    影响全球工业品的价格。实际上，这是实现中国和全球工业品价格同步

    波动的重要基础。

    图2—4 中国工业增加值和实际进口增速季度同比

    说明：两者自1998年三季度到2012年四季度相关系数达0.63。单变量回归分析进口增速相

    对工业增加值的弹性为1.8。

    资料来源：Wind，安信证券。

    大宗商品价格的波动并非都能由需求层面的因素来解释。历史上，原油价格受地缘政治和战争的影响颇大。图2—5显示了地缘政治对原油价格有显著影响的几个时期。在这些年份原油价格上涨幅度都在30%以

    上。这些供应面的冲击在一些年份对PPI产生了相当大的影响。

    图2—5 原油名义价格和战争冲击

    资料来源：Wind，安信证券。

    此外，对一国通货膨胀而言，汇率的波动也会对本国的价格水平产

    生影响。在其他条件不变的基础上，本国汇率升值意味着全球可贸易品

    价格的下降，这会压低本国生产者价格；反之，汇率贬值将提高本国的

    通货膨胀。

    我们观察美国PPI通胀较全球的差别和美元指数之间的关联(见图2

    —6)。在1997—2008年之间，美元汇率波动和美国PPI相对全球的变化

    存在明显的负相关，这与理论预期一致。但在其他时候两者之间的负相

    关性并不强，甚至呈现较弱的正相关性。

    问题的关键在于：其他许多条件同时都在变化，正如本书第一章第

    一节《光线是可以弯曲的》所讨论的那样，这显示了在原则上对观察系

    统进行隔离的重要性，以及其在操作中的困难。

    例如，如果美国经济相对其他经济体而言，出现周期性的走弱，那

    么美元汇率会贬值，同时美国PPI相对其他经济体也会走弱。在这样的

    情况下，美国PPI通胀较全球的差别和美元指数之间就会呈现正相关。

    这种情况在许多时候都存在，但在一些时候可能影响更大一些。由于这

    并非本节的重点，因此我们不对这一话题展开讨论。

    可以指出的是，绝大部分时候汇率并不独立影响通货膨胀的方向，其对PPI变化幅度的影响也相对有限。但当一些冲击性因素导致汇率急

    剧变化时，汇率可能成为最重要的影响因素。图2—6 美国PPI较全球变化和美元指数同比变化

    说明：全球PPI是用欧盟、美国和日本的PPI同比，参考大致的经济权重的占比进行模拟计

    算而得出的。1990—2012年美元指数和PPI相关系数为?0.19。但1991—1996年之间和2008—

    2012年之间，两者之间有较弱的同向关联，相关系数为0.30。但1997—2008年之间，两者显著

    负相关，相关系数为?0.54。

    资料来源：Wind，安信证券。

    综合以上的分析，我们考虑中国PPI的决定因素有中国和全球工业

    需求的变化、美元汇率的变化(因为人民币汇率相对而言钉住美元)和

    大宗商品的冲击。我 们利用2002年以来的月度同比数据进行统计上的

    回归，可以得到拟合方程：

    PPI=

    ·1.79+0.25×CIND(?3)+0.16×GIND(?5)?0.19×USD(?2)+0.12×CRB(?2)

    式中：PPI为中国生产资料价格，CIND为中国规模以上工业增加值，GIND为OECD工业产出，USD为广义名义美元指数，CRB为RJCRB商

    品价格指数。

    方程的R 2 超过0.8，各主要变量在统计上也都具有较强的解释力。

    拟合结果与实际值的对比显示在图2—7中。

    图2—7 中国PPI和拟合值同比资料来源：Wind，安信证券。 食品类通货膨胀

    中国消费物价指数的波动主要为食品价格所主导，这是一个广为人

    知的事实。但奇怪的是，中国食品价格的波动与工业部门的通货膨胀高

    度同步，这多少令人费解，并使得基于作物歉收等微观证据的解释缺乏

    说服力。

    北京大学的宋国青教授最早提出了农户部门通货膨胀预期的假说，并认为农户在“存粮”和“存钱”之间的竞争性选择导致了经济活动与粮食

    价格波动的同步性。在广泛的经济预测和政策实践中，这种假说似乎没

    有得到应有的重视。

    本节试图提出进一步的排他性证据，以支持和推广这一假说。

    一、食品和总物价趋势的同步性

    从最近15年的情况来看，中国消费者物价指数的波动绝大部分来自

    食品价格的波动贡献(见图2—8)。据此有人认为CPI的波动趋势主要

    取决于天气的情况、粮食的歉收，以及猪的疫病。那么，食品市场的扰

    动是不是中国通货膨胀的独立主导因素呢？

    图2—8 CPI月同比和CPI食品的贡献

    说明：CPI食品的贡献是CPI食品月同比乘以食品的大致权重0.3。

    资料来源：Wind，安信证券。 我们首先回顾一下过去三十多年中国食品和经济整体的通胀情况

    (见图2—9)。我们可以看到，改革开放以来的三十多年中，代表工业

    部门的第二产业GDP平减 指数 [2]

    和食品类价格指数表现出非常强的同

    步性。在最近15年其相关系数高达0.85。

    图2—9 食品价格指数与第二产业GDP平减指数

    说明：1.限于数据的可得性，1994年之前的食品价格指数我们采用了商品零售价格指数-

    食品，其后采用CPI-食品。对二者重叠部分的考察表明，二者的数值是相当接近的。

    2.以食品价格指数对第二产业GDP平减指数回归，GDP平减指数的系数在1980—1994年

    间为1.29，拟合优度58%；在1995—2012年间为1.37，拟合优度75%。

    资料来源：CEIC，安信证券。

    这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：

    第一种可能，食品通胀引发工业品的涨价，从而主导整体经济的冷

    热；第二种可能，一些因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济

    的冷热变化；第三种可能，整体经济的冷热、工业品的价格变化，诱发

    了食品类的通胀。

    认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热，这样的解释是缺乏说

    服力的。我们在前文可以看到，生产资料价格具有全球的同步性，其波

    动主要来自全球需求等因素的推动。很难认为全球工业品价格由中国的

    食品价格决定。

    食品市场局部供求在影响食品价格的同时，引发了经济的冷热。对

    中国这样复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该也很难成立。

    可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整体的冷热、工业品的

    价格变化诱 发了食品通胀。

    二、成本加成还是通胀预期？那么整体经济的冷热如何影响食品价格？除了食品供需层面以外，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来：

    第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高

    了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格；

    第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上

    涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币

    现金的持有量，增加其他资产的持有量。

    对农户来说，比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪等食品。

    在此条件下，农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食

    和猪肉的供应就会减少，相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整

    的机制作用在农产品市场上，从 而推动农产品价格的大幅上升。

    成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪一个更

    为重要？

    我们对比农产品生产价格指数和生产资料价格指数(见图2—

    10)。如果农产品价格上涨来自成本压力，那么生产资料价格的涨幅应

    该明显大于农产品价格的涨幅。

    图2—10 农产品生产价格指数和农业生产资料价格指数同比

    资料来源：CEIC，安信证券。

    但实际情况是，在通胀较为严重的时候，农产品价格的涨幅大于生

    产资料价格的涨幅 [3]

    ，这使得农业种植和养殖利润在高通胀时出现大

    幅改善。我们用农村人均现金收入来衡量农民从事农业活动的收入。图2—

    11显示，农产品价格上涨总是伴随着农村人均现金收入的改善，这是成

    本加成机制难以解释的，但基于通胀预期假说则比较容易理解。

    图2—11 农产品生产价格指数和农村人均现金收入同比

    资料来源：CEIC，安信证券。

    在微观上，我们也容易发现，猪肉价格上涨时养猪利润更高，粮价

    上升时种粮收益更高。这些都说明成本加成可能不是农产品价格上涨的

    主导因素。

    当然，食品价格相对成本的快速上涨也可以解释为需求的拉动或者

    供应的短缺，所以我们需要给通胀预期和库存调整假说寻找更多的证据

    支持。

    三、通胀预期和库存调整假说的进一步证据

    我们通过食品横断面的数据来验证库存调整在食品通胀中的显著作

    用。

    我们将食品细分为：粮食、肉禽及其制品、鲜菜、菜 [4]

    、鲜瓜果

    和干鲜瓜果。之所以作这样的细分，是因为新鲜蔬菜和瓜果很难储存。

    即使在通货膨胀的预期下，也很难作存货调整。

    如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种

    食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小，对第二产业平减指数的弹性也应该越低，相关系数也应该越低。与此形成对比的是，如

    果成本加成的因素是最主要的，或者其他供需因素更加重要，那么不同

    食品在横断面上的弹性区别应该不大。

    我们的估算结果显示，弹性(见图2—12)和相关系数(见图2—

    13)的结果是较为一致的：粮食和肉禽的弹性及相关系数较高，瓜果和

    蔬菜较低。横断面上的证据精巧地证明，库存调整是影响食品价格波动

    的主导因素。其他供需原因和成本加成机制在逻辑上并不能得出价格波

    动和存储难易程度的关联。

    图2—12 各类食品价格对第二产业GDP平减指数的弹性

    说明：食品价格选取的是1996—2012年CPI食品分项年度数据。

    资料来源：CEIC，安信证券。

    图2—13 各类食品价格对第二产业GDP平减指数的相关系数

    说明：食品价格选取的是1996—2012年CPI食品分项年度数据。

    资料来源：CEIC，安信证券。

    最直接证明库存调整的方法是观察库存的变动，比如观察粮食库存

    的变化，但这方面缺乏可靠的数据。然而存在相对可靠的中国生猪养殖

    的存栏和出栏量数据，这使得我们可以直接检查这一市场的证据。

    我们知道，当农户有通货膨胀预期时，农民倾向于将生猪延迟出栏(被称为“压栏”)。此时存栏上升、出栏减少，生猪周转时间变长。

    我们观察生猪市场过去十几年的总量周转时间(见图2—14)。因

    为技术进步等原因，过去十多年生猪总量周转时间在趋势性地缩短，但

    考虑趋势变化后容易发现在2007—2008年生猪价格大幅上涨的过程中，生猪出栏量相对明显减少，周转时间较历史趋势水平显著延长；在2011

    年生猪价格上涨的过程中，也出现了周转时 间延长的迹象。

    图2—14 中国生猪养殖的周转时间

    说明：周转时间= 。

    资料来源：CEIC，安信证券。

    在猪肉价格上涨的过程中，出栏量的减少说明对猪肉的需求变动并

    非价格上涨的原因，而周转时间延长和存栏量上升说明生猪供应并非短

    缺。从周转时间延长和价格上涨来看，农户的通胀预期和库存调整是驱

    动生猪市场波动的主要原因。

    这些证据和分析暗示：从短周期意义上讲，存货调整是农产品价格

    波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调

    整资产配置。而可供农户选择的空间相对比较有限，农户会增持一些容

    易保存的农产品，例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场

    上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。

    值得讨论的是，为何在我们的框架中，工业品价格由全球供需和一

    价定律决定，而农产品价格受通胀预期决定？

    这是因为中国的农产品市场存在贸易壁垒，相对封闭，同时初级农

    产品较为标准化，需求的价格刚性较强，生产对价格的反应具有滞后

    性，这些属性使得通胀预期和库存调整能够左右农产品价格的波动方

    向。四、农户的通胀预期

    农户通胀预期对于食品价格波动较为重要。农户的通胀预期如何观

    察和预测 呢？通胀预期向来被认为是难以界定和测量的变量。从理论

    上，农户容易感知到的生产生活成本的变化可能是通胀预期的重要来

    源。

    除了我们要解释的食品价格之外，生产资料和人工价格是农户容易

    感受到的价格。农户从事农业生产和建房等投资活动感受到的成本变化

    和生产资料价格密切相关。而农业生产中的雇佣成本、机会成本，以及

    服务业的价格都和人工成本密切相关。

    如果这些看法能够成立，那么我们就可以用生产资料价格和人工成

    本来衡量农户可以感受到的通货膨胀。因为人工工资的波动不会很剧

    烈，所以一般情况下我们用PPI就能衡量农户感受到的通货膨胀。

    从过去十几年的情况来看，PPI价格波动和食品具有较强的同步

    性。预测食品价格趋势变为预测PPI(见图2—15)，这在前文中已经讨

    论过。

    图2—15 PPI和食品价格指数

    资料来源：CEIC，安信证券。

    需要指出，2007年可能是个重要的例外。当年PPI生产资料价格涨

    幅并不明显，但食品价格显著上涨。从平均工资和城镇可支配收入来

    看，2007年的上涨在过去十几年中是最为惊人的(见图2—16)。图2—16 平均工资和城镇人均可支配收入的增速

    资料来源：CEIC，安信证券。

    我们迄今能够提出的推测是，尽管当年的生产资料价格基本稳定，但人工成本的显著上升引发了农户的通货膨胀预期，从而拉高了2007年

    的食品通胀。

    至于为什么人工成本会出现如此惊人的上升，这是后面的产能周期

    中试图分析的问题。刘易斯拐点与食品类通货膨胀

    在前面的讨论中我们知道，中国消费物价的波动为食品价格所主

    导；由于农户的通货膨胀预期和存货调整，食品价格的波动与生产资料

    价格和工资变化在很大程度能够一致起来。

    我们也知道，在食品生产过程中，农业劳动力是非常重要的投入要

    素。这意味着，如果农业劳动力的工资水平出现快速上升，那么这势必

    影响食品价格的形成过程。本节主要讨论农业劳动力工资对中国食品通

    货膨胀的影响。

    我们认为，与刘易斯拐点机制相联系，中国农业劳动力的工资自

    2005年以来出现比较快速和持续的上涨，这推高了农产品的生产成本和

    市场价格。由于食品价格的波动与广泛的价格压力相一致，农业劳动力

    工资上升的影响主要体现在食品价格的平均涨速(即波动的中枢水平)

    的抬高。

    一、刘易斯拐点

    刘易斯在1954年的论文《劳动力无限供给条件下的经济发展》中提

    出了针对发展中国家的二元经济理论模型。 [5]

    刘易斯把发展中国家经济区分为现代部门和传统部门，现代部门以

    制造业为代 表，传统部门以农业为代表。

    制造业部门存在持续的技术进步，以利润最大化为导向。资本存量

    是其唯一的约束，利润是资本积累的最重要来源。企业家们将获得的大

    部分利润用于储蓄和投资，使得整个制造业部门不断壮大。

    农业部门是一个维持自身生存需要的部门，生产方式落后，劳动生

    产率低下，技术进步停滞。整个部门存在大量的剩余劳动力，包括零值

    劳动力(边际产出为零的那部分劳动力)和不充分就业的劳动力(边际

    产出大于零，但是小于最低生存费用的那部分劳动力)，依靠家庭和社

    区互助，勉强维持生计。剩余劳动力成为制造业部门扩张所需的“劳动

    力储存库”。

    在农业部门存在大量剩余劳动力的情况下，农业部门的低收入决定了制造业部门的低工资，一方面使得工业部门总是可以按照不变的工资

    水平雇到所需要的劳动力，劳动力供给无限；另一方面保证了企业家的

    利润份额以及整个制造业部门的扩张。

    当农业部门的剩余劳动力被充分吸纳的时候，劳动力在农业上的边

    际产出开始高于其维持生计的水平。此时制造业部门的劳动力供给曲线

    由水平变为向右上方倾斜，工资水平开始随着就业扩张而快速上涨。这

    一转折就是所谓的“刘易斯拐点”。

    二、为什么花生比小麦更保值？

    图2—17是不同种类农产品的散点图，其横轴是不同农作物由它们

    各自的生产技术所决定的劳动力占生产成本的比例，度量了不同作物生

    产过程中劳动力的密度。越向右边，农作物的劳动力密集程度就越大。

    例如，为了生产给定的产量，最右侧的谷子、花生和油菜籽对劳动力的

    消耗密度要比小麦和粳稻大得多。

    图2—17 中国不同劳动力密集型的农产品的累计涨幅(2000—2007)

    说明：1.劳动力占比的计算方法是在产值中扣除物质费用和土地成本等占比。因为一般

    统计方法的劳动力作价是从消费端考虑，所以存在低估的偏误。

    2.劳动力成本占比计算的是最近三年的平均，特定农作物的劳动力成本占比在过去七年

    发生过系统性的变化，但农产品之间相对的劳动力密集度的次序关系没有太大的变化。

    3.趋势线拟合方程显示涨幅和劳动力占比存在显著正相关性。

    资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券。

    该图的纵轴是2000—2007年期间，不同种类农作物价格的累计涨

    幅。我们使用长时间序列的价格累积涨幅，最重要的目的是为了剔除农产品自身周期的短期波动影响。例如洪涝灾害、国家对粮食市场的干

    预、国际粮食市场的波动等，这些因素在短期之内对粮食价格的形成过

    程都会产生一些影响，但是如果我们用较长时间的累积涨幅，这些影响

    在很大程度上就可以消除掉。

    在这个散点图上我们能明显地看到一条向上倾斜的直线，即它们呈

    现明显的正 相关关系，简单的相关系数超过0.7，拟合优度等统计指标

    也在非常高的水平上。 [6]

    这种显著的正相关关系在经济上只有一种解读方式，就是：在过去

    这几年，导致农产品价格此起彼伏连续上升的关键因素是农业劳动力成

    本的上升。用其他一些因素，比如洪涝灾害、农产品周期、美元汇率等

    因素去解释农产品市场的价格变化，在横断面数据上都不可能得到这一

    结果，即粮食价格涨幅与劳动力密度呈现如此强的相关关系。

    这样的结果说明：尽管短期灾害性因素从一两个月，甚至一两年的

    时间来看，对农产品价格可能有明显的影响，但从比较长的时间来看，影响农产品价格的主导性因素是农业劳动力成本的上升。

    换句话说，花生能够比小麦更保值，这是因为前者生产过程的劳动

    力密度比后 者更高。

    批评者或许认为这一结果与农产品用途的变化有关系，例如花生更

    多用来榨油，以及消费结构变化带来了食用油消费的加速；或者受国际

    粮食价格变化的影响，例如生物柴油、玉米乙醇等。

    对于批评之一，我的看法是：如果认为农产品市场是充分竞争和没

    有超额利润的，那么无论其用途如何变化，其长期价格都反映着成本的

    变化，这使得我们可以清晰地识别劳动力成本上升的影响；对于批评之

    二，我的看法是，在个别农产品领域，例如大豆，中国高度依赖国际供

    应，但在绝大多数农产品领域，迄今为止中国市场相对隔绝在国际市场

    的波动影响之外，这可能反映了农业领域自力更生战略的影响。

    此外，为了使得这一证据更加有力，作为对比，我们还使用同样的

    方法对1990—2000年期间的数据进行了处理。

    如果说在1990—2000年的十年中，劳动力成本并没有快速上升，那

    么按照前面的逻辑，我们将会看到的结果是，在农产品价格的横断面

    上，我们不可能看到价格涨幅与劳动力密度之间存在显著的正相关关

    系。

    数据处理结果正是如此。如下我们容易看到，图2—18与图2—17形

    成鲜明的对比，清楚地表明在后一时期(2000年以来)劳动力成本出现

    了快速上升。图2—18 中国不同劳动力密集型的农产品的累计涨幅(1990—2000)

    资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券。

    三、农业劳动力工资是如何上升的？

    我们可以根据不同农作物价格的时间序列，以及在生产过程中由技

    术条件所决定的生产函数，比如土地、化肥、种子的投入等费用，倒推

    出农民在农业生产活动中所获得的收入。

    图2—19就是我们的估算结果(基于小麦、大米和玉米)，它计算

    了一个标准的农业劳动力在粮食种植这一农业活动中每工作一个劳动日

    回报的现金价值，所以是农业劳动力在农业生产中的边际产出。 [7]

    图2—19 中国种粮的单位劳动力机会成本

    说明：劳动力机会成本价格= 。

    资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券。

    如果接受一些简单并且看起来合理的假设 [8]

    ，我们可以把图2—19

    近似地看作 工业和服务业部门面对的低端劳动力的供应曲线。

    容易看到，从1990年至2004年，特别是剔除通货膨胀因素以后，农

    民在农业生产中的工资收入几乎是水平的。但是进入2004—2005年以

    后，这个水平线开始转化成为一个向上倾斜并且非常陡峭的曲线。

    这一结果与刘易斯理论模型的描述和预测是一致的。进一步考虑一

    些其他证据，我倾向于认为，中国经济在2005年前后可能已经走过了刘

    易斯拐点。

    那么这样的一个估算结果是否合理呢？我们可以拿它同国家统计局

    农调队调查的外出务工人员工资(见表2—1)作比较。

    表2—1 中国外出务工人员工资(月平均工资)的变化 单位：

    元

    说明：国家统计局农调队入户调查的数据。

    资料来源：国家统计局，安信证券。

    在2009年，农民工一天的产出或者说收入水平大约在55元附近，按

    照每个月25个工作日来计算，收入水平大约在1400元附近。在2009年三

    季度，国家统计局的农调队在中国中、西部地区对农民工收入的调查结

    果分别是1389元、1382元，在东部沿海是1455元。这一调查数据与我们

    根据粮食价格所倒推出来的数据是相当接近的。

    基于这些讨论，我们至少可以确定地认为，2005年以来，农业劳动

    力的工资出现连续和快速的上升。由于食品生产和流通过程中需要大量

    使用农业劳动力，这一变化对中国的食品通货膨胀必然产生明显的影

    响。

    四、为什么农村地区的蔬菜涨价比城市更快？

    新鲜蔬菜很少有国际贸易，因其不易保存且生产周期短(一般为

    3～6个月)。所以除去短期的雨雪和冷热天气的影响，蔬菜价格能较好地反映其成本趋势。

    我们观察CPI鲜菜的两年复合同比增长率(见图2—20)，采用复合

    增长率能相对有效地剔除一些短期冲击。

    图2—20 CPI鲜菜的两年复合同比增长率

    资料来源：CEIC，安信证券。

    从2002年至2007年的五年时间，蔬菜价格的复合年增长率的中轴大

    概在5%左右的水平，而在2008年之后，蔬菜价格增速的中轴从5%逐渐

    抬升至15%左右 的水平，显示出明显的趋势。

    长达若干年的价格增速的中轴抬升，很难用超额利润或者短期的天

    气因素去解释。2008年存在大宗商品冲击，在此之后，蔬菜种植的物质

    费用成本有明显的下跌，但是我们并没有看到蔬菜价格的中轴有明显的

    下降，这暗示大宗商品的冲击并非导致蔬菜价格上涨的主要原因。

    那么，排除了这些可能的因素之后，是否就能够认为，必然是劳动

    力成本的上升导致了蔬菜价格波动中轴的抬升呢？显然还不能够。

    比如，菜价的上涨可能是因为流通环节成本的高企，因为高速公路

    乱收费、菜场的摊位费以及超市的进场费等等。这样的思考是有价值

    的，但问题的关键是，我们如何验证？

    为了验证菜价上涨是因为生产成本还是流通成本增加，我们比对了

    农村与城市蔬菜价格同比增速之差。

    我们知道，城市蔬菜零售价格除了包含农民出售的生产价格以外，还包括交通运输成本、菜市场租金成本，以及中间商的利润等等。如果

    是流通成本主要导致了蔬菜价格的上涨，那么我们将看到城市蔬菜价格

    的上涨比农村更快；如果是生产成本主要导致了蔬菜价格的上涨，我们

    就会看到相反的结果。结果如何呢？

    图2—21显示，在2007年之前，农村蔬菜价格的涨幅相较于城市有

    高有低，平均来看在零附近，暗示着农村和城市菜价的涨速是一致的；

    但是2007年之后，农村菜价涨幅系统性地高于城市平均大概2～3个百分

    点。

    图2—21 蔬菜价格同比差(农村—城市)

    资料来源：CEIC，安信证券。

    农村蔬菜价格同比增速连续五年高于城市增速，暗示蔬菜价格的快

    速上涨更多地来自生产者价格的上涨，而非中间流通成本的上升，也表

    明蔬菜价格的波动中枢在系统性上升。

    五、农户种粮终于可以赚到钱了!

    粮食和蔬菜价格与其物质费用成本的长期背离，最重要的原因是农

    民从事农业生产的机会成本在大幅提升。这从粮食价格以及粮食种植成

    本的定基数可以看到(见图2—22)。图2—22 中国三种粮食平均单位产量的成本指数趋势(1990=100)

    资料来源：CEIC，安信证券。

    粮食单价在1990—2008年间上涨了211%，而单位产量的物质成本

    只上涨了164%。2004—2008年期间，虽然伴随着大宗商品的冲击，农

    药、化肥和汽油价格全面上涨，但物质费用的涨幅系统性地慢于粮食价

    格的上涨。

    这种长期裂口增大，很难认为是粮食种植的利润率短期景气加剧造

    成的，也很难认为是短期的天气冲击造成的。如果考虑到2004年之前有

    农业税，而2004年之 后相关补贴的增加，农产品价格的大涨显得更为

    奇怪。粮食价格的大幅上涨，本质上是由于另一块成本——农民外出打

    工的机会成本出现了大幅度的上升。

    换句话说，这意味着农户种粮终于可以赚到钱，也意味着食品价格

    的平均涨速必然在加快。

    六、扩大的价格裂口

    我们可以把CPI-食品和CPI分别处理为定基数，设定1993年这两项

    指数都为100，结果见图2—23。图2—23 CPI、CPI-食品的定基数(1993=100)

    资料来源：CEIC，安信证券。

    我们可以清楚地看到，1993—2003年这十年的时间里，CPI、CPI-

    食品的波动虽然从短期来讲并不相近，但十年时间里的累计涨幅是一样

    的。

    与此形成鲜明对比的是，在2003年以后CPI-食品与CPI的定基数之

    间开始产生裂口，并且这一裂口随着时间的推移越来越大，没有显示出

    收敛的迹象。

    对2003—2006年的裂口来讲，可能有人会争议说，这可能是经济周

    期性因素所决定的，就像在1995年前后，我们也曾见到一个裂口一样。

    但是2007年以后，该裂口进一步持续扩大，就很难解释为短周期的

    经济因素。

    实际上，我们认为，这一事实主要反映了前面讨论的农业劳动力成

    本持续上升的压力；也清楚地表明，在过去数年的时间里，食品通货膨

    胀的平均涨速已经较此 前明显提高。

    七、国际经验研究

    在大量的实证研究中，一般性的看法是，刘易斯理论能很好地解释

    东亚经济体在城市化与工业化过程中的现象。我们计算了日本、韩国和

    台湾地区的数据，以便了解在其走过刘易斯拐点时候的表现。

    (一)日本案例

    绝大多数的学者和企业界都同意，日本是在1960年前后经过了刘易斯拐点。在经济经过刘易斯拐点以后，价格层面上非常重要的现象是食

    品价格快速上升。但是工业品的价格并没有这么大的压力，这样我们应

    该看到CPI比PPI涨速更快。

    事实正是如此。我们可以比较清楚地看到在20世纪60年代(见图2

    —24)，日本一般消费物价的平均涨速在5%～6%，但是生产资料的平

    均涨速只有1%多。通货膨胀裂口的幅度有四个百分点以上，并且持续

    的时间长达十年。在1960年以前和1972年之后的数据中，我们都看不到

    这么明显的物价裂口。即使在部分其他时段存在，其原因也主要不是食

    品价格的快速上升，而是来源于巴拉萨-萨缪尔森效应，裂口幅度也小

    得多。

    图2—24 日本的PPI和CPI

    资料来源：CEIC，安信证券。

    既然60年代日本的工业品价格稳定，到底是什么推高了整体的

    CPI？

    我们可以检查一下CPI的分类(见图2—25)。可以发现，CPI农产

    品和CPI服务业在1960年之后开始系统地超越整个CPI，成为推高CPI的

    主要原因。而在1960年工资水平大幅上涨之前，农产品和服务业价格涨

    速并不是太快。图2—25 日本CPI分类同比变化

    资料来源：日本统计局，安信证券。

    从CPI细项中，我们也可以观察到端倪(见图2—26)。我们选取了

    鲜菜和个人护理(主要是理发等服务价格)。因为这两个产品和服务都

    是非常劳动密集型的，且技术进步速度较慢，其价格更能反映劳动力成

    本的变化。我们可以看到日本鲜菜的价格在1960年之后快速上涨，年均

    涨速在10%以上，高于农产品的平均涨速。同时，日本的个人护理价格

    也以1960年为拐点，出现了平台式的大幅上扬，其价格的中轴水平要高

    于服务业的平均增速。

    图2—26 日本CPI鲜菜和个人护理

    资料来源：日本统计局，安信证券。

    总结起来，日本60年代工资水平出现快速上涨，虽然工业品由于技

    术进步等原因价格维持低位，但农产品和服务业的价格出现了较大幅度的上升，从而推高了整体CPI，导致了CPI和PPI的明显裂口。

    (二)台湾和韩国案例

    检查台湾和韩国的数据，也容易发现经过刘易斯拐点的时候，食品

    价格相对工业品的价格涨得更快，并且这一时间持续接近十年。

    韩国(见图2—27)从1983年一直到1994年这十年时间里，CPI和

    PPI的物价裂口一直存在，而在此前和此后这一缺口并不明显。

    图2—27 韩国的PPI和CPI

    资料来源：CEIC，安信证券。

    台湾食品和批发物价之间的这一裂口(见图2—28)，也是发生在

    1985年前后一直到1994年前后，持续接近十年的时间。

    图2—28 台湾的WPI和分类CPI

    资料来源：CEIC，安信证券。 不可贸易部门的通货膨胀

    接下来我们讨论中国不可贸易部门的通货膨胀是如何形成的。从实

    际操作的角度看，不可贸易部门通货膨胀的波动对消费物价走向的影响

    是可以忽略的。但为了讨论的完备性，我们仍然需要花一些篇幅讨论这

    一问题。

    需要承认和指出的是，由于在不可贸易部门存在的广泛价格管制、统计口径调整、价格改革以及抽样过程可能存在的一些问题，可靠的不

    可贸易品价格数据相对缺乏，这部分地限制了我们对这一问题的深入分

    析。

    虽然包括医疗、教育、电信、金融、仓储和政府服务等在内的庞大

    的第三产业以及建筑业等普遍难以贸易，构成了不可贸易部门的主体，但其价格指数在核算上却是以消费物价指数为基础的。

    例如政府服务的名义增加值大体可以考虑为政府人工开支和其他行

    政费用的总和，但其价格指数却是无法直接测量的。税率和政府各类收

    费似乎提供了政府服务的某些价格，但这些指标无疑很不全面，并且存

    在很多问题。在核算上，消费物价指数直接被定义为政府服务的价格指

    数。在第三产业的许多领域，类似的情况相当广泛。

    从之前的讨论中我们已经知道，消费物价受食品类价格所主导。由

    于这样的核算方面的原因，第三产业价格平减指数实际上与食品类价格

    基本同步，因此无法作为我们研究不可贸易部门价格的入手点。

    从可得的宏观经济数据来看，CPI非食品也许可以作为不可贸易部

    门价格的合理指标，部分的原因在于这些价格直接来自抽样调查手段，而不是通过核算手段定义出来的。尽管由于价格管制和样本选取等原

    因，由此获得的价格数据可能存在一定扭曲，但它毕竟来自对真实交易

    活动的观察和记录。

    此外，即使对于消费端的可贸易商品而言，例如电视机、手机等，消费者所付出的价格既包括了货物的到港价格(由商品的可贸易属性决

    定)，也包括了运输、场租等流通环节的成本和费用，这些部分一般是

    不可贸易的，并且在单件价值较低的商品中占有相当的比重。

    从较长的历史序列来看(见图2—29)，CPI非食品的波动和PPI在趋势和拐点方面较为一致。由于左右轴的原因，其波动幅度实际上相差

    比较大。

    图2—29 PPI和CPI非食品

    资料来源：CEIC，安信证券。

    部分原因在于：CPI非食品包含了容易直接受PPI影响的部分，比如

    居住分类里的建筑建材和水电燃料，交通费用及燃油费等。此外，对于

    服装、家用电器、通信设备、交通运输工具等消费品而言，其毕竟存在

    一定的可贸易属性。

    CPI非食品的教育、医疗和通信价格存在管制或垄断，价格调整一

    般形成冲击性影响。

    此外，PPI的变化反映着供求变动的影响，这些供求变动的力量一

    般情况下也同时影响着不可贸易部门的价格形成，从而形成了两者之间

    的同步性。这些情况我们在本书的下一部分，即讨论实体经济供求平衡

    的部分会进行更全面的分析，这里只进行简单的描述。

    如果PPI的上升反映了全球需求的增长，那么这必然同时推高对中

    国不可贸易部门商品和服务的需求，从而刺激其价格向上爬升。例如出

    口上升会增加对铁路、公路、港口以及仓储物流服务的需求，并通过出

    口部门就业的扩大影响对消费品的需求。

    区分之处在于：在小国经济的情形下(这当然是理论极限情形)，如果中国的 需求在扩大，那么不可贸易部门的价格会面临上升的压

    力，但PPI可以维持不变。如果中国的供应在扩张，情况是相反的。

    这就是说，PPI与CPI非食品可能存在趋势背离，这在很多时候可能

    来自中国经济走向与全球工业走向的背离，以及中国经济自身受到的其

    他一些冲击。

    考虑到价格管制的影响，以及PPI与CPI非食品之间存在的交叉，我

    们可以选取CPI之中的烟酒及用品、衣着和家庭设备用品及维修服务，参考一些可用的固定权重来构造一个价格指数，我们姑且称之为“市场

    化核心CPI”(见图2—30)。这个指数的优点在于，价格形成相对更透

    明和市场化，并且受PPI波动的直接影响比较小；其缺点在于，它可能

    只反映了中国不可贸易部门的一小部分，代表性存疑。

    图2—30 PPI和市场化核心CPI

    资料来源：CEIC，安信证券。

    因为数据可得性问题，2001年之前的数据并不包含烟酒及用品分

    项，但只包含衣着和家庭设备用品及维修服务的指数表现和之前是比较

    一致的。

    从图2—30的结果看，市场化核心CPI与PPI之间的同步性显著削

    弱，走势的背离更为常见。

    总的来说，2006年之后，市场化核心CPI的波动平台出现爬升，正

    如我们在上一节所讨论的那样，这可能反映了刘易斯拐点和农业劳动力

    (低端劳动力)短缺的影响。

    从走势明显背离的时段看，有些时候似乎与中国和全球工业走向的

    背离有一些关系，其他一些时候的原因不很清楚，例如2012年的情形。

    当然，值得考虑的是，由于取样的限制，这是否能够代表非贸易部门的

    总体情况，并不很清楚。

    如果我们认为，长期内管制价格也必须调整以反映成本的压力，那

    么研究几年时间区间的CPI非食品价格的平均变化情况，也可能提供一

    些有价值的线索。

    这方面数据的分析我们放在本书下一部分关于实体经济供求平衡的

    讨论中，但看起来从这一角度看，除了PPI的影响外，非贸易品价格的

    变化似乎更多地反映了资本存量余缺的影响，劳动力成本变化的影响也

    许相对次要一些。产出缺口与通货膨胀 [9]

    本节主要试图简单地总结在成熟经济体和现代宏观经济研究中，对

    通货膨胀的基本分析思路和看法。本节讨论短期问题，下一节讨论长期

    问题。

    这样做的目的，是为了与此前几节中的分析思路形成对比。我们将

    会由此看到，我们所试图提出的通货膨胀分析框架，与教科书中广泛使

    用的框架存在明显的差异。我们认为，这主要反映了中国与成熟经济体

    在结构方面有以下重要区别：

    一是中国的可贸易部门在经济中具有非常大的比重，从而其波动对

    消费物价指数的影响不可忽略；成熟经济体虽然高度开放，但制造业占

    比很小，基本上可以看作封闭经济体来处理。

    二是主导中国消费物价指数走向的食品类价格，以及驱动农户通货

    膨胀预期的生产资料价格等不存在明显的价格粘性，其波动比较迅速地

    反映了市场供求变化的影响；主导成熟经济体消费物价指数(以及货币

    政策)的是剔除食品和能源以后的核心消费物价指数，其构成价格存在

    明显的粘性，面对供求变化调整相对缓慢。

    三是中国生产资料价格变化的背后主要反映了企业生产能力的余缺

    和资本存量的多寡；成熟经济体产品和服务价格变化的背后更多地反映

    了劳动力市场的松紧和工资增长的快慢。由于劳动力市场的调整比较缓

    慢，价格存在很强的粘性，因此失业率的高低(叠加通货膨胀预期的影

    响)可以对未来的通货膨胀走向形成预测能力，但这一机制在中国并不

    明显。

    一、菲利普斯曲线与产出缺口的概念

    西方中央银行多利用产出缺口和新凯恩斯主义的菲利普斯曲线来预

    测中期通胀。实证研究表明，对西方国家来说，利用这种方法预测通胀

    其准确程度超过其他结构型模型。

    1958年菲利普斯发现，1861年至1957年英国的失业率和工资增长率

    之间存在着稳定的负相关关系。1960年萨缪尔森和索洛则进一步发现，失业率和通货膨胀率之间也存在类似关系，这种关系被称为“菲利普斯

    曲线”。

    菲利普斯曲线表明，在短期内通货膨胀率和失业率之间存在取舍关

    系：降低通货膨胀率只能以较高的失业率为代价；反之，要降低失业率

    就必须容忍较高的通货膨胀率。美国20世纪60年代的经济数据符合菲利

    普斯曲线，因而菲利普斯曲线是当时理论研究者和政策制定者关注的重

    点。

    20世纪70年代美国出现了“滞胀”现象，说明通胀与失业之间的简单

    替代关系不复存在。弗里德曼和费尔普斯指出，在菲利普斯曲线中，对

    通货膨胀率的估计应该加入通胀预期，失业率的衡量应该为当期失业率

    对自然失业率的偏移。这样一来，就可以回避“滞胀”现象的挑战。

    不久之后，以卢卡斯为代表的理性预期学派的经济学家又对菲利普

    斯曲线进行了更为彻底的批判。他们指出，预期不仅在长期存在，在短

    期也是存在的。工人和雇主会随时调整自己对通货膨胀的预期，因而通

    过控制通货膨胀来减少失业的政策是毫无效果的。在这种情况下，不论

    是短期还是中长期，菲利普斯曲线都是垂直的。

    坚信菲利普斯曲线存在的经济学家，又推导出了新凯恩斯主义菲利

    普斯曲线以回应卢卡斯等人的批判。所谓“新凯恩斯主义菲利普斯曲

    线”，是指在价格粘性的假设下，通过厂商与居民最优化的生产消费行

    为，推导出的通货膨胀、产出缺口与短期通货膨胀预期之间的均衡调整

    路径。这个关系式代表了经济体由非均衡向均衡的演化路径，同时说明

    在调整过程中，通货膨胀与产出缺口之间仍然存在替代关系。

    二、价格粘性

    新凯恩斯主义菲利普斯曲线是建立在“价格粘性”这个概念基础上

    的。传统的 古典经济学模型假定价格是充分灵活的，市场可以即时出

    清，凯恩斯则认为价格存在刚性，市场无法即时出清，但是凯恩斯并未

    指出价格刚性的微观经济学基础。新凯恩斯主义者沿着凯恩斯的思路为

    价格和工资刚性建立了一定的微观基础。

    所谓“价格粘性”，是指物价水平不能随着总需求的变动而迅速变

    化。名义价格粘性指名义价格不能按照名义需求的变动而相应地变化。

    实际价格粘性是指各类产品之间的相对价格比有粘性。

    价格粘性的微观基础可以归结为两条：首先是交错调整价格模型。

    该理论认为，不同企业由于合同限制会选择不同的日期调整价格，针对

    外部需求冲击，总体价格调整所耗时间比单个企业调整长得多，结果导致名义价格粘性。其次，企业调整价格有一定的成本，只有当改变价格

    带来的边际收益大于调整价格发生的边际成本时，企业才会调整价格。

    调整价格的成本一般包括印制新的报价单和产品目录、与供应商和客户

    重新进行协调和谈判等等，这些成本在学术上统称为“菜单成本”。

    实证研究表明价格粘性在各国、各行业以及各种产品中是普遍存在

    的，但是程度不一。布林德(1991)发现价格调整平均时滞是三个半

    月；泰勒(1999)认为典型的价格调整差不多一年一次。巴哈拉德和伊

    登(2003)估计价格调整时间约为7.5个月。奥克里曼和迪恩(2004)

    对比利时的583种产品的价格作了分析。他们发现，一些产品价格调整

    非常灵活，而其他则非常具有粘性。平均12%的价格持续时间少于两个

    月，而13%的价格持续时间至少两年。能源价格与未加工食品价格调整

    最快，而非能源工业品和服务的价格调整较慢。

    总结实证研究结果，我们认为，价格粘性的存在本质上是为了节约

    交易成本。一般来说，同质化、标准化的商品交易成本比较低，价格粘

    性比较小；而非同质化、非标准化的商品交易成本比较高，价格粘性也

    相应比较大。

    举例来说，粮食、石油等大宗商品属于同质化商品，交易成本低，几乎不存在价格粘性；而其他工业品，如冰箱、彩电等产品是不同质

    的，品牌质量差异较大，达成交易的谈判成本较高，价格粘性也较大。

    价格粘性的一个极端例子是工人的工资。工人的素质是非常不同的，所

    以在工资领域也存在广泛的粘性，称为“工资粘性”。

    价格粘性存在的重要意义在于，一旦某种商品的需求大于供给，也

    就是说存在产出缺口的情况下，这种商品将会在未来涨价。于是，当我

    们观察到产出缺口时，就能预测未来价格走势。

    但是粮食和大宗商品领域并不存在广泛的价格粘性，市场是即时出

    清的。一旦有供需矛盾，立刻会反映在价格上，所以对于这类商品来

    说，产出缺口对它们的价 格不具备预测能力。

    三、货币与产出缺口的关系

    在短期货币供应量增速对通胀并没有很强的预测能力，这种现象可

    以用产出缺口和价格粘性理论来阐释。

    在长期，总需求总是围绕潜在产出波动，平均来看，产出缺口为

    零，长期价格粘性也是不存在的。从这个意义上来讲，货币冲击不能导

    致长期潜在产出增加，从而只能导致最终物价上涨，因此货币在长期是

    中性的。在短期，货币冲击导致总需求波动，由于潜在产出是稳定的，从而

    形成产出缺口。在价格粘性的条件下，产出缺口的存在不会立刻导致物

    价水平波动。因此货币冲击在短期会导致产出波动，而不会导致物价波

    动，即是说，货币在短期是非中性的。

    鉴于货币的这种属性，货币政策制定者可以通过控制货币供应量来

    影响总需求，从而影响通货膨胀走势。

    除此之外，货币政策的松紧也会影响公众的通胀预期，通胀预期导

    致的存货调整也会影响未来的通货膨胀。因此，对于通胀预期的管理也

    越来越受到各国央行的重视。

    四、菲利普斯曲线在实践中的应用

    菲利普斯曲线和产出缺口在西方通货膨胀预测实践中占有举足轻重

    的地位。实证研究表明，利用产出缺口预测中期通货膨胀(几个季度)

    显著优于其他结构性模型。

    对短期通胀(当季和下季)来说，美联储更多地依靠一套分解的、自下而上的方法，这套方法主要是通过估计和预测价格指数中各种商品

    和服务的价格行为来实现的。但是对于超过两个季度的通胀预测，对单

    个价格成分的详细分析不再那么有用，美联储利用含有基本因素的一系

    列计量经济模型来预测通胀。大多数此类模型基于新凯恩斯菲利普斯曲

    线，它将通胀、通胀预期、经济减速程度以及供给冲击指标相联系。尽

    管在同一个概念架构下，模型实际运用时的细节有很大的不同，包括方

    程中的滞后阶数、对资源利用的衡量以及是否包含了基于调查的通胀预

    期。

    理论上，计量经济学检验可以确定预测中的权重分配，但实际中，数据无法容忍 大的噪音。另外，预测模型可能没有反映影响未来的特

    殊因素的信息。基于以上情形，通胀预测不可避免地要考虑专家判断的

    大体程度以及模型没有捕捉到的信息。

    虽然新凯恩斯主义菲利普斯曲线在理论上日趋完善，但是这套理论

    在实践中并非没有遇到困难。研究表明，利用新凯恩斯主义菲利普斯曲

    线预测的美国通胀率的准确性20世纪90年代以来不断下降。因此一些学

    者认为，美国的通货膨胀率虽然波动性降低了，但是也越来越难以预

    测。

    从图2—31不难看出，美国产出缺口和通货膨胀在1990年以前以及

    在2000年以后大体呈同向波动，但在1990年到2000年基本呈反向波动。图2—31 美国产出缺口与通货膨胀率

    资料来源：CEIC，安信证券。

    导致这种现象的主要原因可能是，90年代以来美国信息技术的进步

    使得潜在产出水平发生跃迁，而传统的经济学模型没有捕捉到这种技术

    进步带来的潜在产出升级效应，因而低估了潜在产出，高估了产出缺

    口，所以模型估计出的产出缺口与通胀产生了背离。

    以上事实说明，即便是对于成熟的市场经济国家，技术进步、人力

    资本的积累等冲击带来的不确定性也会降低传统模型对潜在产出估计的

    精度，从而导致对产出缺口估计的偏差。

    五、菲利普斯曲线在中国的实用性

    虽然菲利普斯曲线和产出缺口在西方通胀预测实践中得到了广泛的

    应用，但是利用这种工具来预测中国的通货膨胀是值得商榷的。

    第一，如前所述，菲利普斯曲线和产出缺口之所以能够预测通货膨

    胀是因为在 消费物价领域存在广泛的价格粘性，而中国的CPI通胀主要

    受食品价格波动的驱动(见图2—32)，食品在CPI中所占比例超过

    30%。由于食品主要由粮食、猪肉和蔬菜等品种构成，而这些产品的价

    格并不存在广泛的价格粘性，因此利用产出缺口来预测中国的通货膨

    胀，其理论基础存疑。图2—32 中国CPI食品和CPI非食品

    资料来源：CEIC，安信证券。

    事实上，正如我们此前所讨论的那样，中国的食品价格波动主要受

    到通胀预期的影响。

    第二，我国的要素禀赋与成熟经济体有很大不同。成熟经济体经历

    长期发展，人均资本存量明显高于我国，劳动力短缺是经济扩张的主要

    制约因素。因此产出缺口的波动总是与劳动力市场的松紧密切相连。

    从历史上来看，制约中国经济增长的主要因素并不是劳动力，而是

    资本存量。过去20年，中国经济过热总是伴随着煤、电、油、运等价格

    的快速上涨。事实上，随着固定资本投资的增加，经济中的短板(如

    煤、电、油、运)都能得到弥补，因而中国的潜在产出的增长速度也是

    随着固定资本形成的波动而波动的。由于资本品(如煤、油等商品)领

    域价格粘性不像劳动力市场那样显著，利用资本品的缺口来预测通胀，其理论基础同样存疑。

    第三，中国可贸易部门产出在经济中的占比接近一半，再加上间接

    的影响，其价格波动受全球经济的影响十分明显，必须作为开放经济体

    来处理。相反，尽管成熟经济体一般也高度开放，但其制造业在经济中

    的占比很小，庞大的不可贸易的服务部门驱动着经济的冷热，因此在很

    大程度上可以看作封闭经济体来处理。这一差异的影响也是不可忽略

    的。货币供应与长期通货膨胀

    本节主要试图讨论货币和通货膨胀的长期关系。人们普遍相信，在

    长期内通货膨胀是一种货币现象，但从经验数据上看，两者之间的紧密

    联系最近20年以来在显著松动，原因尚不明确。此外，货币与通货膨胀

    的短期联系实际上比较松散。

    货币主义一般认为，在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联

    系。本节以文献调查为基础，结合必要的经验数据，回顾和总结了货币

    与通胀的长期关系。

    我们研究了1950—2009年期间89个国家的货币增速与通货膨胀数

    据。结果显示，总体来说，通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密

    的联系。进一步的数据处理也表明：对于较低通货膨胀水平的样本而

    言，这一联系的紧密程度明显减弱；只有在较高通货膨胀水平的样本

    中，这一联系才比较明显。

    此外，最近20年以来，货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降；

    在低通货膨胀的样本内，这一联系在统计上似乎很不显著。

    这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要

    性，可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此

    外，近20年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析

    和思考的。

    顾名思义，通货膨胀就是流通中的货币增加过快。通货膨胀的外在

    表现是经济中所有商品价格的普遍上涨。因此弗里德曼在1963年提出一

    个著名的论断：“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。

    与通货膨胀相对的概念是物价稳定。对于何谓“物价稳定”，学术界

    没有一个明确的定义。格林斯潘认为，所谓“物价稳定”就是指价格水平

    变化如此之低，以 至于经济主体在作出经济决策时不需要考虑价格变

    动所带来的影响。实践中，各国央行通常把消费者物价指数上涨高于零

    但低于2%定义为物价稳定。

    弗里德曼关于通胀是货币现象的论断可以回溯到货币数量方程上，即MV =PY 。通过对美国经济数据的实证研究，弗里德曼认为货币流通

    速度在长期是稳定的，因此，货币供应量的增速超过实际经济增速只能导致物价水平的全面上升。

    弗里德曼的论断得到了许多实证研究的支持。在横截面数据上，平

    均货币供应量增速高的国家通胀水平也较高。这方面的研究可以参见麦

    坎德利斯和韦伯(1995)、金(2001)等。

    对货币与通胀关系的研究不仅涉及横截面数据。从时间序列角度来

    看，一些研究也证明，货币与通货膨胀存在长期正向相关关系。这方面

    的文献可参见卢卡斯(1980)、斯托克和沃森(1999)、克里斯蒂亚诺

    和菲茨杰拉德(2003)等。

    最近的一些实证研究显示，货币与通胀之间的关系实际上要更复杂

    一些。德格劳维和波朗(2001)分析了160个国家30年的平均货币增速

    与通胀数据。他们指出，货币只有在高通胀环境下才与通胀率正向相

    关。当通货膨胀率低于10%时，货币与通胀之间不存在明显联系，或者

    说，即使存在，也是非常不显著的正向相关关系。

    对短期来说，大多数学者认为，货币与通胀之间的联系并不显著，货币总量对预测短期通胀的价值也相对有限。这方面的研究可参见埃斯

    特雷拉和米什金(1997)、斯文松(2000)、特雷克罗西和维加

    (2002)等。

    为了进一步说明货币与通胀之间的相互关系，我们依据麦坎德利斯

    和韦伯(1995)以及金(2001)的研究思路，观察89个国家1950—2009

    年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系。

    我们把所有国家的数据从时间上分为三段，分别为1990年以前、1991—2000年和2001年以后。之所以这样划分是因为有研究表明，进入

    20世纪90年代以后，通货膨胀与货币之间的关系越来越不密切。

    另外，我们把所有国家的数据按通胀水平的高低也划分为三组，即

    低于5%、5%～20%以及高于20%。之所以这样划分是因为有证据显

    示，高通胀环境下货币与通胀之间的关系远比低通胀环境下密切。

    在展开详细讨论之前，我们先来展示两种极端的情况以增强我们对

    货币与通胀关系的感性认识。图2—33描绘了1990年以前年均通货膨胀

    率在20%以上的国家货币供应量增速与通货膨胀率之间的关系。我们发

    现，在这个时期高通胀国家货币 供应量与通胀的确存在比较密切的关

    联。货币供应量增速每增加1个百分点，通货膨胀率提高1.5个百分点，同时货币与通胀之间的相关系数高达0.975。在这种情况下，可以说通

    胀是一种货币现象。图2—33 货币供应量M2增速与CPI增速

    资料来源：CEIC，安信证券。

    与此相对比，图2—34描绘了2000年以后中等通胀水平国家通胀与

    货币之间的关系。回归方程的判定系数仅为0.111，这说明进入2000年

    以后，货币与通胀之间的相关性明显减弱。另外，货币供应量每增加1

    个百分点，通胀膨胀率仅增加0.09个百分点，货币对通胀的解释能力大

    大降低。在我们的样本中，有的国家2000年以后的平均货币供应量增速

    超过40%，但其年均通货膨胀率仅有7%。在这种情况下，很难认为通

    胀是一种单纯的货币现象。

    图2—34 货币供应量M2增速与CPI增速

    资料来源：CEIC，安信证券。

    为了便于对比，我们把更为详细的研究结果列在表格之中。表2—2

    和表2—3显示了不同时间段以及不同通胀水平下货币与通胀之间的弹性

    系数和拟合优度 数据。

    表2—2 通货膨胀与货币增速之间的弹性系数资料来源：安信证券。

    表2—3 通货膨胀与货币增速之间的拟合优度R

    资料来源：安信证券。

    观察这些数据我们发现：

    ·无论在哪个时间段，货币与通胀之间的关系都是正向的。而且随

    着时间的推移，货币与通胀之间的关系在减弱。从总体样本来看，在

    1990年以前通胀的货币弹性为1.504。这说明，样本中所有国家货币供

    应量平均每增加1个百分点，通货膨胀率平均增加1.5个百分点。这一弹

    性系数在1991—2000年为1.175，但是到了2001年以后出现了明显的下

    降，仅为0.303。这说明，最近十年，即使从长期角度来看，货币与通

    胀之间的关系也明显减弱。 [10]

    ·在任何一个时间段，通胀水平越高，货币与通胀之间的关系越密

    切。以1990年以前为例，对于平均通货膨胀率低于5%的国家来说，通

    货膨胀率与货币之间的弹性系数为0.138。这意味着，在这些国家中，货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀率仅增加0.138个百分点。与此

    相对比，对于平均通货膨胀率高于20%的国家来说，通货膨胀率与货币

    之间的弹性系数为1.549。这意味着，在这些国家货币供应量每增加1个

    百分点，通货膨胀率增加1.549个百分点。

    ·随着时间的推移，全球平均通胀水平在降低。进入2000年以后，在我们研究的89个国家中只有1个国家的平均通货膨胀率超过20%。

    ·表2—3显示，进入2000年以后，方程的拟合优度R2 出现了明显的

    下降。这种现象无论是在总体样本还是等样本数据中都是明显的。这说

    明，自变量货币增速对因变量通胀率的解释能力下降。

    ·在2000年以前，高通胀环境下方程的拟合优度大于低通胀环境下

    的拟合优度。这说明，在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因

    素，而在低通胀环境下其他因素对通胀的作用更加重要。当然，这种现

    象在2000年以后并不明显，因为2000年以后通胀率超过20%的国家几乎没有。另外，无论是低通胀环境下还是中等通胀环境下，2000年以后货

    币与通胀之间的拟合优度相当低。

    货币与通胀之间的关系在近十年变得相当松散，同时也随着通货膨

    胀率的降低变得松散，甚至在统计上很不显著，这是需要认真注意和研

    究的。

    对于通胀与货币的关系不显著，也许存在以下几种解释：

    (1)通胀度量可能并不完整。我们度量通胀通常用CPI，但是CPI

    并不包含资产价格，如房地产价格。事实上我们发现，在有些国家货币

    供应量增长很快，通胀水平不高，但房地产价格上涨迅速。如果用更广

    义的价格指数来衡量通胀，货币与通胀之间的关系可能更加紧密。

    (2)货币的度量可能并不准确。由于金融创新，货币的外延越来

    越模糊，货币需求函数也变得越来越不稳定。没有准确的货币度量也导

    致货币与通胀之间的关系变得模糊。

    (3)稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系。最近二十

    多年，各国央行在反通胀方面作出了巨大的努力，央行的公信力有所提

    高。在这种情况下，短期的货币供给冲击不会导致通胀的迅速上升。因

    为公众相信，央行会在通胀上升时及时采取紧缩措施。央行的这种公信

    力取代了货币供应量，成为稳定通胀的“名义锚”。

    有些国家的中央银行不具备这种公信力，它们通常采用固定汇率政

    策，把自己的货币政策与通胀较为稳定的国家的货币政策联系起来，于

    是固定的汇率在这些国家取代货币供应量，成为稳定通胀的“名义锚”。

    在这些国家，通货膨胀率往往跟被锚定国家的通货膨胀率有较强的相关

    性。

    无论哪种解释是正确的，这些结果都清楚地说明，即使对于预测长

    期通货膨胀水平而言，简单地以货币增速的高低作为判断的基础，存在

    相当大的风险。这也说明深入理解货币与经济之间的作用机理和传导过

    程，而不是简单地把其看成一个“黑箱”，是十分重要的。

    [1] 在自由贸易、资本开放、无交易成本情形下，可贸易品全球

    统一定价，各国之间没有价差。

    [2] 衡量商品和服务价格变化的指标。平减指数=价值指数数量

    指数，以GDP平减指数为例，GDP平减指数=名义GDP增速实际GDP增

    速。衡量食品以外的通货膨胀较为完整的做法是考察第二、三产业平减

    指数。但在国民生产总值核算中，第三产业很多部门采用CPI作为价格

    指数，而中国CPI波动大部分来自食品。这种操作方式使得第三产业平

    减指数和食品价格具有高度的相关性，考察两者关系意义不大。[3] 因为其他成本包括人工成本和土地租金，占比不小，但相对

    变动较生产资料价格要更小一些，所以农产品价格上涨大于生产资料说

    明成本推动是次要的。

    [4] 菜包含鲜菜及其他相对易存储的加工蔬菜。

    [5] 对刘易斯模型的改进很多，比如兰尼斯-费景汉模型考虑了农

    业部门为工业部门提供食品，强调工业与农业均衡发展；托达罗模型考

    虑了城市的失业。这些改进非常重要，但对于本节来说，运用刘易斯模

    型的基本思想已经足够。

    [6] 我们知道，对一般的横断面数据处理来说，拟合优度能超过

    30%就会是非常好的结果。实际上，大量的文献报告的拟合优度只有百

    分之十几，大约也会认为这些结果在统计上是有意义的，所以我们的这

    个结果在统计上是非常强的。

    [7] 用工数量指的是生产过程中生产者(包括其家庭成员)和所

    雇用工人直接劳动的天数，具体计算方法是，各类劳动用工折算成“中

    等劳动力”的总劳动小时数，再除以8小时。由此看来，计算过程中，分

    母里面并非是指所有的人口或者所有的劳动年龄人口，而仅仅指参与生

    产的那部分劳动力投入。我们知道，农业部门是开放和竞争的，在长期

    均衡的条件下，只能获得平均利润，标准劳动力的平均产出等于其边际

    产出。

    [8] 这里最主要的假设是两条：一是低端劳动力的供应曲线在过

    去20年大体未变，忽略人口结构、价值观念等变化的影响；二是低端劳

    动力需求的扩大是稳定和线性的(或对数线性的)，从而年份数据可以

    与实际就业数量对应起来。

    [9] 这篇文章和随后的一篇文章此前由我的同事温永鹏博士执笔

    完成。

    [10] 由于我们没有找到一些国家1990年以前的数据，因此2001—

    2009年的样本容量要大于1990年以前的样本。但是即使使用等样本也不

    影响我们观测的结果。第三章

    观察产能周期

    ■中国人均资本存量的短缺，使得中国的经济周期以投资和产能的剧烈波动为特征。

    ■我们如何识别是否由于国内总需求的收缩导致了贸易盈余的扩张呢？中国的资本约束

    本节以及接下来的三节讨论我们理解中国实体经济总供求的分析框

    架及其应用。我们知道，绝大多数关于中国宏观经济短期运行的分析都

    将经济波动解读为总需求方面的变化，并进一步通过出口(净出口)、投资和消费等支出法的分解来推断其背后的原因。如果总供应是相对稳

    定的，那么这种做法当然无可厚非。

    短期内适龄劳动人口的变化相对缓慢，技术进步发生突然跃迁的情

    况也不常见，这使得总供应稳定的假设看起来似乎可行。然而，一个值

    得讨论的问题是，中国资本形成的速度并不稳定，而资本形成对中国的

    总供应具有很强的影响。这使得在一些时候，总供应稳定的假设无法成

    立，并由此影响基于总需求分析的有效性。

    例如，传统上对于2005—2007年中国经济数据的分析，以及对于当

    时巨额经常账户盈余的解释，普遍地基于总需求的分析框架，可能就存

    在比较明显的瑕疵。

    本节概要地介绍了资本形成波动对中国经济增长的重要性，接下来

    的几节讨论了一个我们所发展和倡导的、基于国际收支平衡去分析总供

    求变化的框架。其优势在于，可以对称地处理总需求和总供应的变化，从而改善分析的有效性。

    随后的两节分别以2005—2007以及2008年以来的数据为基础，讨论

    了这一框架的具体应用，并展示了其与传统总需求分析的差异。这些分

    析对金融市场的影响，放在本书的第四章。

    从一般的宏观经济分析来看，总供应能力主要受三种因素影响，分

    别是劳动力供应、资本存量，以及可得的技术。对于一定时期的经济波

    动来说，对不同发展阶段的经济体而言，从供应角度来看问题，不同因

    素的重要性是很不相同的。

    对于发达经济体的中长期增长而言，技术进步无疑是最重要的因

    素，劳动力供 应的松紧在许多时候可能制约了其短期经济波动的空间

    和政策取向。

    对于中国这类追赶型经济体而言，在中长期内推动经济增长的主要

    因素是资本的快速形成和积累，技术进步可能也扮演了关键的但相对次要的影响。从许多实证研究结果看，劳动力供应的变动对中国中长期经

    济增长的影响并不很显著，这也许与测量技术有一定关系，但从我们对

    中国经济波动的历史观察来看，我们相信劳动力供应的制约在大多数时

    候并不明显。

    这意味着，在分析中国经济中期波动时，我们必须重视资本形成过

    程的影响。由于大规模的投资活动从开始发生到形成有经济意义的供应

    能力释放之间，通常都具有一定期限的滞后，再考虑到信贷市场的摩

    擦，这一特征对理解中国经济的波动具有很重要的影响。相对而言，对

    于发达经济体来说，资本存量的约束以及产能投放的影响似乎没有这么

    明显。

    以下我们简要回顾和描述这方面的一些重要事实。

    一、技术进步

    技术进步在宏观经济分析中似乎缺乏确切的定义，在实际测量中它

    包括了所有用资本和人力因素无法解释的经济增长。这似乎不是一个严

    密的定义，但看起来对于发达经济体而言，这一因素解释了其长期增长

    的绝大部分。在理解上我们一般认为，技术进步不仅包括新的产品、新

    的生产工艺的发明应用，还可以涵盖管理方式、营销手段、商业模式，甚至产权制度变革等因素的变化。在传统的经济增长理论中，人们通常

    认为技术进步是外生的。

    技术进步通常用全要素生产率(TFP)的增长来测量。这种测量方

    式通常需要对生产函数的形式进行较强的假定，不同的函数形式通常会

    造成测量结果的明显差异，从而引起解读的分歧。

    对于中国TFP的测量而言，误差往往会更大，因为对中国没有官方

    的资本存量数据，折旧数据通常也被认为可靠性较差，导致研究者自行

    推算的资本存量数据差异极大；同时，因为中国存在规模很大的外出务

    工人员，对劳动力的测量也存在很大的误差。对此我们通常认为TFP的

    水平值意义有限，更看重其增长趋势所反映的经济意义。

    从长期历史数据来看，发达经济体的经济增长大部分都是由TFP决

    定的，但TFP对中国经济增长的贡献要小很多。

    二、资本存量

    尽管经济领域的跨国比较一向牵涉非常多的数据困难，但人们通常

    承认，发达国家人均资本的占有数量显著高于发展中国家。从我们梳理的相关文献计算可以得出，1990年中国的人均资本存量约为509美元；

    同期日、英、美、德的人均资本存量分别为8.4万美元、4.1万美元、5.1

    万美元、4.1万美元左右。可见，中国和发达经济体的人均资本存量差

    异是非常显著的。必须承认的是，这种直接的数据比较精确度非常有

    限，只能起到直观上的参考作用。

    关于中国和发达国家这种看法的一个有力证据是：流向发达经济体

    的非法移民，在劳动技能没有明显提高、语言能力处于劣势，以及雇佣

    存在法律风险的前提下，其收入往往会(相对在其母国时)出现显著的

    提高。合理的解释只能是：在发达经济体中其人力资本可能出现下降

    (由于语言的限制以及法律上的风险)，但其资本占有数量的上升弥补

    了这方面的不利影响，而且还进一步带来了收入的提高。

    三、中国经济的资本约束

    中国人均资本存量的短缺，使得中国的经济周期以投资和产能的剧

    烈波动为特征。在历史上，当中国经济的扩张周期运行到接近顶点时，资本存量的约束就会鲜明地表现出来。

    例如，2003年中国经济处于扩张导致的严重过热阶段，此时煤电油

    运极度紧张，产能利用率达到顶峰，企业盈利能力处于峰值，不可贸易

    部门的价格压力非常强烈。

    反观这时的劳动力市场，严重和普遍的供应约束似乎很不明显。

    1993年中国经济过热时的总量数据特征是非常相似的。

    然而扩张过程中的大量投资迟早会形成供应能力的释放，从而推动

    周期走向反面，并最终出现普遍的产能过剩局面，例如1998年前后或者

    2009年前后的情形。基于国际收支的分析框架

    本节提出和讨论一个我们所发展和倡导的、简便和有用的理论框

    架，基于国际收支平衡来分析经济波动。其优势在于，可以对称地处理

    总供应和总需求两方面的变动，并且操作相对简便；其缺点可能在于，对可贸易部门和不可贸易部门两者之间相互作用过程进行的简化和忽

    略。但从下面两节我们的分析看，当我们将这一框架应用于具体的经济

    数据分析时，这些缺点在很大程度上似乎是可以容忍的。

    以国际收支为入手点来分析经济波动，看起来似乎是一个颇为古怪

    的做法，也显著有别于传统的分析思路。但正如我们即将看到的那样，基于对过去二十多年中国经济数据的反复观察和揣摩，我们相信我们所

    提出的这一框架确实十分简便和有用。

    作为起点，我们首先提出这一理论框架的基本假设。这些假设包

    括：

    我们可以将经济体分为可贸易部门和不可贸易部门；其汇率大体固

    定；其国际收支项下经常账户开放，资本账户关闭；其总量波动不影响

    全球经济的平衡格局(即小国经济假设)。

    这里需要多提一句的是小国经济假设。对于许多观察者来说，将中

    国经济假设为小国模型是很奇怪的，毕竟在为数众多的领域中国需求波

    动在很大程度上决定了国际市场的格局和走向。

    问题的关键在于：大国经济假设条件下的分析过程可以等同于封闭

    经济模型，所以小国模型提供了开放经济条件下的理论极限情形，而现

    实情况下的开放经济总是介于小国模型和大国模型(即封闭经济模型)

    之间的某个状态。

    由于不可贸易部门的分析必然是封闭经济模型，因此本节实际上已

    经包括了对 大国模型的分析。

    一、贸易部门和不可贸易部门

    简单而言，以是否能够通过贸易手段弥补供应不足或者输出过剩供

    给为标准，可将经济体分为可贸易部门和不可贸易部门，前者典型的如个人电脑，后者如理发。

    实际上有些产品是否可以贸易是很难判定的，例如电力一般很难进

    行国际交易，但通过电解铝的出口，电力就部分地实现了可贸易。考虑

    到语言文化的差异和移民政策的限制，劳动力的跨国自由流动一般很

    难，但落后国家通过劳动力密集型产品的出口，也可以部分地实现劳动

    力的可贸易。

    尽管如此，将经济体分解为可贸易和不可贸易两个部门，对于分析

    短期经济活动而言，仍然是可行的简化。

    正如我们在本书第二章中所讨论的那样，可贸易部门商品和服务的

    价格遵从一价定律，由全球范围内的供求决定。理论上，在货物可以自

    由流动、经常账户下货币可自由兑换的背景下，套利机制将抹平可贸易

    品价格的差异。假如不考虑运输成本和贸易壁垒，国内外可贸易品的价

    格水平及其波动应当基本一致。在固定汇率制度安排下，这一点十分明

    显。

    如下图3—1所示，如果我们记一国可贸易品的供应曲线为AS T

    ，对

    可贸易品的国内需求曲线为AD T

    ，可贸易品的价格P T

    外生给定(这一点

    由小国经济假设所决定)，则可贸易部门最终产出为Y T。供应曲线向右

    上方倾斜，需求曲线向右下方倾斜，这是经济分析的基本思路，不需要

    过多解释。

    图3—1 可贸易部门的供求分析

    图3—1中P 0 是使得可贸易品国内供求相等的价格水平。一段时期

    内，资源禀赋、比较优势的差异，或者其他一些因素的存在，使得一个

    国家可贸易品的生产和消费未必完全相等，在图3—1中表现为P T

    与P 0

    的分离。这时经济体所实现的供应量与需求量出现差异，这一差异实际

    上就是经常账户盈余CAS (Current Account Surplus)。当P T

    >P 0 时，可贸易品的供应超过国内需求，过剩的供给以P T

    的

    价格出口到海外，表现为经常账户盈余；反之，当P T

    

    的供应不足以满足国内消费需求，供应缺口需要以P T

    的价格从海外进

    口来弥补，表现为经常账户赤字。

    不可贸易部门商品和服务的价格决定相对简单，由国内供求决定。

    设其供应曲线为AS N

    ，需求曲线为AD N

    ，均衡产出为Y N

    ，均衡价格为P

    (见图3—2)。

    图3—2 不可贸易部门的供求分析

    仔细观察容易知道，在图3—1和图3—2中，需求曲线对应着国内消

    费和国内投资，合并起来是国内需求；供应曲线对应着国内消费、国内

    投资和净出口之和，即总产出。所以一个国家所实现的GDP总是处在供

    应曲线的某个位置。

    从图3—1和图3—2能够看到，一个国家国际收支经常账户的变动，可以归结于三个方面的因素，即需求曲线发生移动、供应曲线发生移动

    和国际价格P T

    发生变动。

    例如，当全球经济景气上升，或者汇率出现贬值时，P T

    将会上

    升，形成一国经常账户盈余的扩大和经济总产出的增加。

    实际上，这也是人们分析国际收支变动时最常见的分析思路。但在

    现实条件下，还有两种更重要的系统性力量在影响国际收支，即图3—1

    中需求和供应曲线的变化。

    以下我们简单分析这些情形。

    二、需求曲线的扩张

    如果一个国家的内需，即其消费和(或)投资受到某些冲击，例如景气的上升、预期的改善或政府的政策刺激等，出现扩大的倾向，由于

    需求的扩张同时包含了可贸易品和不可贸易品两个部分，这时就会出现

    以下图3—3和图3—4的情形。

    图3—3 需求扩张对可贸易部门的影响

    图3—4 需求扩张对不可贸易部门的影响

    很显然，对于可贸易部门来说，其价格水平和总产出都不会发生变

    化，但需求冲击导致经常账户从盈余CAS 1 的水平调整为赤字CAS 2 的水

    平。

    对于不可贸易部门来说，其价格水平和总产出将会上升。

    三、供应曲线的扩张

    如果一个国家出现技术进步加速、有效资本存量扩大或者劳动者就

    业倾向改善的冲击，其供应曲线就会右移。由于这些变化会同时影响可

    贸易部门和不可贸易部门，这时就出现图3—5和图3—6的情形。图3—5 供应扩张对可贸易部门的影响

    图3—6 供应扩张对不可贸易部门的影响

    很显然，对于可贸易部门来说，其价格水平不会发生变化，但供应

    冲击导致经常账户从盈余CAS 1 的水平扩大为盈余CAS 2 的水平，其总产

    出从Y T 1 扩大为Y T 2 。

    对于不可贸易部门来说，其总产出将会上升，价格水平会下降。

    四、全球需求的扩张(或汇率贬值)

    全球需求的扩张将会导致可贸易品价格上升，出现以下图3—7的情

    形。

    图3—7 外需扩张对可贸易部门的影响很显然，对于可贸易部门来说，这时其价格水平从P T 1 上升到P T 2

    ，其经常账户从盈余CAS 1 的水平扩大为盈余CAS 2 的水平，其总产出从

    Y T 1 扩大为Y T 2 。

    需要注意的是，可贸易部门和不可贸易部门相互还会构成对方的投

    入品，例如钢铁(可贸易品)的生产需要铁路运输(不可贸易品)，电

    力(不可贸易品)的生产需要煤炭(可贸易品)。因此一个部门产出价

    格的变化会影响另外一个部门的供应曲线发生移动。

    例如国际需求上升，它会影响可贸易部门的价格出现上升。在这种

    情况下，不可贸易部门面对投入品价格上升的压力，其供应曲线向左侧

    移动，出现价格上升和产出下降的现象。

    更进一步，一个国家总是进口一些商品，并同时出口另外一些商

    品。这时贸易条件的变化(例如出口品变得更昂贵、进口品更便宜，其

    贸易条件改善)也会影响国际收支。

    在前述框架下，我们可以将贸易条件的改善理解为供应冲击，即由

    于投入品价格下降，该国可贸易部门和不可贸易部门的供应曲线同时向

    右侧移动。

    在更现实的条件下，外部冲击总是会在系统中引起一系列反应。例

    如，国际需求的上升改善了出口部门的盈利，会刺激其投资活动，这时

    国内的需求曲线也会发生右移。

    为了分析的简便，我们暂时忽略这些次生影响，集中考虑在其他因

    素不变的条件下，外部冲击对系统的影响。随后在确实需要的情况下，逐步加入对次生影响的分析。

    五、理论应用中的问题

    从前面的描述容易看到，经常账户盈余的波动反映着经济领域的重

    要冲击和变化，但识别冲击的来源需要同时观察其他指标的变化，其中

    最重要的是可贸易部门以及不可贸易部门的产出和价格。

    识别这些冲击来源的重要性在于，它为分析金融市场的变化提供了

    重要的输入(外生)变量。

    在分析实际经济数据的时候，经常账户盈余可以相对便利和可靠地

    观察，但可贸易部门以及不可贸易部门不容易清晰地定义和识别。

    从操作的角度看问题，在面对国内供求冲击的时候，这两个部门产

    出的变化方向是一致的，因此可以用总产出的变化方向来代替。在发生

    国际需求冲击的时候，可以通过观察可贸易品价格变动和国际产出变化来识别和确认。

    基于本书通货膨胀部分对中美生产资料价格的对比和分析，我们可

    以合理地认为，中国的生产资料价格指数能够代表可贸易部门的价格，并使用剔除食品以后的核心消费物价指数来代表不可贸易部门的价格。

    核心消费物价的一些部分受到政府的严格管制，例如自来水和居民

    用电的价格，另外一些部分受到全球经济活动的直接影响，例如车用燃

    料、建筑装修材料等。

    但是，我们仍然认为这种替代是可行的，部分的原因在于缺乏其他

    更好的指标。更重要的原因在于，即使对于可以贸易的商品而言，居民

    消费的产品也必然包含着相当数量的流通环节成本，这部分隐含的服务

    是不可贸易的。

    此外，政府对价格管制的目标部分在于控制公用事业的盈利，部分

    在于减轻价格的波动，所以在价格面临上升压力时，政府提价少一些，在物价压力缓解时，政府适当加快调整公用事业价格。这使得核心消费

    物价的变化方向仍然可以大体反映供求力量的影响，尽管其波动幅度受

    到了人为的控制。

    长期以来，中国核心消费物价的涨幅异常低，这可能与调查样本的

    设置、标的 选取以及政府对价格的控制都有关系。但如果忽略其长期

    平均水平的低估，集中观察其短期内的变化可能仍然是有意义的。

    这样，对于三种冲击来源(国内需求、国内供应、全球供求)，我

    们就有三组以上的指标来进行识别和辨认，即经常账户盈余、总产出、可贸易品价格、不可贸易品价格，以及全球经济产出(我们使用OECD

    工业产出指数来代表)。高增长低通胀(2005—2007年的案例)

    在2005—2007年期间的大部分时间里，在经济增速持续爬升的同

    时，通货膨胀维持低位，并有所降低，同时经常账户盈余急剧扩大。面

    对这种局面，当时大多数分析强调汇率低估和国民储蓄率过高，乃至出

    口导向的经济增长模式是其背后的主要原因，并预测中国经常账户收支

    可能长期保持巨额顺差。

    本节以上一节的国际收支框架为基础，结合当时的其他数据，强调

    这段时期总供应曲线扩张是一系列经济现象背后最根本的原因，并可以

    预言，随着总供应扩张的放缓，中国经常账户顺差将快速收窄。

    一、总供应释放带来了产出增长与贸易盈余扩张

    工业品大多是可贸易品。在汇率相对稳定、货物可以自由流动、国

    际收支经常账户项下货币可自由兑换的背景下，套利机制将抹平各国可

    贸易品价格的差异，全球总供求决定了可贸易品的均衡价格水平。固定

    汇率制度下，国内外可贸易品的价格波动应当基本一致。现实情况是，1996年中国经常账户可自由兑换以后，中美工业品出厂价格指数表现出

    了高度的同步性(见图3—8)。

    图3—8 中美PPI同比增速

    资料来源：CEIC，安信证券。

    这表明，将中国经济处理为一个开放经济体来分析问题，至少对于过去十年的情况而言，大致是可以接受的。

    在小国经济的假设下，本国可贸易部门供求变化对全球PPI影响有

    限，因此可贸易部门的价格水平可以被认为是外生的。需要指出的是，随着中国经济体量的逐 步扩大，中国供求的变化在为数众多的领域正

    在对全球价格水平产生明显影响。因此现实的中国经济实际上介于小国

    模型与大国模型之间的某个状态，小国模型的分析实际上提供了一种极

    限情形。

    中国的贸易盈余在2004年四季度以后的三年内持续扩张，到2007

    年，年度贸易盈余占名义GDP的比例超过7%，为改革开放以来的最高

    水平(见图3—9)。

    图3—9 贸易盈余占GDP比

    说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。

    资料来源：CEIC，安信证券。

    基于国际收支变化的总供求分析框架(见图3—10)，我们很容易

    得出，一国贸易盈余的扩张有三种可能的冲击：海外需求的扩张(或人

    民币汇率的贬值)、国内总供应的释放和国内总需求的收缩。

    图3—10 可贸易部门供求分析：CAS扩张的冲击来源资料来源：CEIC，安信证券。

    显然，尽管贸易盈余的波动反映着经济领域的重要冲击和变化，但

    仅仅依靠单一的贸易盈余指标无法有效识别冲击的来源，还必须结合国

    内两部门产出和价格、全球工业部门产出和价格等指标综合判断。

    那么，我们如何识别是否由于国内总需求的收缩导致了贸易盈余的

    扩张呢？我们知道，在国内总需求收缩的背景下，尽管可贸易部门的产

    出水平是稳定的，但由于不可贸易部门总需求曲线的左移，带来该部门

    产出的下降，从而最终国内总产出水平应该是下降的。

    但是2005—2007年期间，我国总产出增速不断攀升，并在2007年创

    下了1992年以来的最高水平(见图3—11)。这清楚地表明，国内总需

    求的收缩不可能是此期间贸易盈余扩张的主要原因。

    图3—11 GDP增速

    资料来源：CEIC，安信证券。

    那么，海外需求的扩张或人民币汇率的贬值，会不会是这段时间推

    动贸易盈余上升的主要力量呢？如果以OECD工业产出来代表全球工业

    部门总产出，容易看 到，2005—2007年期间全球工业产出增长水平大

    体稳定，并未出现持续加速(见图3—12)。从价格情况看，同期全球

    工业品价格增速出现小幅下降，也不倾向于支持全球工业产出显著扩张

    的推断(见图3—8)。图3—12 OECD工业产出同比

    资料来源：CEIC，安信证券。

    海外需求变化还可能通过贸易条件的改善扩张贸易盈余(这也可以

    解读为某种形式的供应冲击)。然而图3—9进一步报告了剔除受进出口

    价格指数变化影响的贸易盈余占比变化情况，它清楚地显示，在2005—

    2007年期间(实际上还包括2002—2004年)中国的贸易条件实际上是在

    恶化的，其主要原因应该是相对制成品而言大宗商品价格的大幅度上

    涨。

    在图3—9中，这具体表现为：在剔除进出口价格指数的影响后，贸

    易盈余的相对占比实际上更高了。这显示这段时期贸易条件的变化倾向

    于降低，而非扩张贸易 ......