制作与发行。

    本书纸版由机械工业出版社于2014年出版，电子版由华章分社(北京华章图文信息有限公司)全球范围内

    ISBN：978-7-111-44583-8

    鲁爱民 等译

    (美)海瑟曼(Heiserman,H.) 著

    怎样选择成长股目 录

    赞誉

    推荐序

    译者序

    致谢

    引言

    第1章 成长型投资者的困惑

    第2章 如何阅读应计制利润表

    第3章 激进型投资者和防御型投资者

    第4章 五分钟测试

    第5章 防御型利润表

    第6章 激进型利润表

    第7章 盈利能力图

    第8章 典型的盈利能力

    第9章 最理想的盈利能力图形：阶梯式递增图形

    第10章 没有一成不变的股票

    第11章 市盈率

    第12章 公司管理测评

    第13章 格雷厄姆课堂

    第14章 今天就行动起来

    后记

    注释

    献给我的父亲一位慈祥而又慷慨的人赞誉

    “这本书逻辑清晰，写得很好。其‘通俗易通’的讲述让所有潜心于证券投资与分析的人都能看得明白。

    同时，这本书也可谓是对那些滥用资本市场体系、扰乱资本市场正常发展的人的迎头痛击。”

    ——约翰C.博格，美国先锋集团创始人及前CEO

    “一口气读完这本书，感觉简单而实用。海瑟曼抓住了企业发展与企业价值的本质，给我们介绍了一种

    深刻而富有见解的选股方法。”

    ——查尔斯W.马尔福德，《上市公司财务欺诈与识别》一书的合著者，杜普雷财务分析实验室主任，佐治亚理工学院会计学教授

    “这本书清晰而又有趣，海瑟曼分别从防御型投资者和激进型投资者两个不同角度介绍了如何便捷地评

    价一家成长型公司的投资潜力。结果如何？‘谨慎的贪婪’(既保守又激进)的投资者更容易成功。”

    ——汤姆·雅各布斯，“大傻瓜”投资理财网站的高级分析师

    “海瑟曼介绍的这些独特的分析内容，不仅为我们提供了规避财务状况不稳定的那些公司的方法，而且

    有助于我们寻找那些具有良好的未来发展能力的潜力股。”

    ——蒂莫西M.马利根，法律博士，法学硕士，注册会计师，法律顾问公司首席执行官

    “海瑟曼的这些具有创新意识的财务分析技巧，为投资者提供了一套独特的方法，有助于投资者鉴别未

    来的成长型潜力股票，并有效规避企业过度投资的风险。”

    ——桑顿L.奥格鲁夫，《盈利质量报告》的创始人

    “这本书为我们成为一名成功的长期资本市场投资者奠定了基础。”

    ——马克·塞勒斯，晨星公司股票投资策划师兼证券投资经理

    “作为一名投资类书籍的热心读者，在此我真诚而郑重地向读者推荐此书。”

    ——阿恩·阿尔辛，Real Money.com网站和重振基金创始人

    “海瑟曼为我们描绘了一份清晰、健全合理又切实可行的投资路线图。参考此图，有助于你把握一切可

    能成为一名成功的长期资本市场投资者的机会。”——罗伯特L.罗德里格斯，第一太平洋顾问公司首席执行官，两次获得晨星基金“年度最佳基金经

    理”称号

    “如果你想成为一名成功的长期投资者，的的确确需要了解真正的‘盈利’含义。”

    ——吉姆·罗杰斯，著有《风险投资家环球游记》和《投资骑士》

    “在这本书中，海瑟曼向我们展现了如何分辨出华尔街那些盈利不实和虚假盈利的公司的方法。这是一

    本投资者必读的好书。”

    ——肯尼思·李，《痛击道琼斯指数》一书作者

    “犹如一名职业证券分析师，海瑟曼的研究给证券投资领域注入了鲜活的思维方法。如果想投资，就需

    要全面掌握这本书的精华。建议你买一本回去好好领会其中的方法与技巧。”

    ——约翰D.斯普纳，花旗集团美邦公司投资总监，著有《一个股票经纪人的自白》《性别与财富》

    《股市智慧投资66则》

    “这本书是对证券投资学领域内容的很好补充。在这本书中，海瑟曼为我们精心制作了一套简单易懂

    的，能够避免因公司财务信息不实或虚假而导致投资者出现一些最常见错误的基本教程。书中内容兼顾了

    不同的年龄阶段——资深而睿智的投资者、受托投资的中介机构等。”

    ——肯尼思L.费雪，费雪投资公司首席执行官，《福布斯》杂志“投资组合策略”专栏作家推荐序

    历史性的通胀泡沫

    1998～2000年发生的股市泡沫一直被认为只是时间问题(即随着时间的推移不可避免终会遇到的问

    题)，至少在查尔斯·麦凯于1841年编著的研究市场狂热表现的著作《非同寻常的大众幻想与群体性疯狂》

    (Extraordinary Popular Delusions and the Madness ofCrowds)的新版中是如此论证股市泡沫的。当然，现在

    我们已经知道，引起市场狂热的原因有很多。

    毫无疑问，其中一个原因就是我们已经步入了一个“新时代”。经历了两千多年的发展，我们正步入一

    个信息爆炸的时代，一个新千年。计算机技术的飞跃发展、微芯片价格的暴跌和万维网，都印证着人类社

    会正处于一个彻底变革的开端。

    “这是个不一样的时代”，也是这个新时代的重要特征。随着投资者疯狂进入股市，股票市场的总体价

    格水平几乎持续上涨。从1998年开始到2000年3月的股市最高点，纳斯达克综合指数(主要代表的是“新经

    济”股票)涨幅达到了220%，甚至连不够景气的“旧经济”股票所对应的纽约证券交易所指数也回升了40%。

    新的黄金时代

    随着新经济的发展，华尔街这一重要金融营销中心的核心地位很快被人们所发掘。大量企业和投资者

    蜂拥而至，参与其中。随后有人提出，“一个新的黄金时代已然到来”。事实上，这只是通过加速现有成长

    型股票的交易以及更积极地推进首次公开发行上市的股票(常常冠以“投资发掘”的名义)来促成新黄金时

    代的到来。不过，并非对所有投资者而言，它都是黄金时代。确切地说，从股市泡沫中赚取数十亿，甚至

    成百上千亿美元的都是一些金融大亨、投资银行家、基金经理人、网络先行者和企业家等，他们抛出新观

    念和创建新公司的速度就如同让大众能够认识他们一样快。

    这同时也是公司高管的黄金时代。在目前的高管薪酬制度中，依然存在很多缺陷，比如授予高管的股

    票期权是基于公司股价的短期上涨，而不是基于企业内在价值的持续增长；对资本成本的约束缺失；对那

    些已经通过行权而持有股份的公司高管的经营管理没有具体的目标约束要求，而只依赖于他们的自觉性；

    利用不确认股票期权费用的手段来掩盖股票期权真实的资本成本等。这些缺陷基于企业管理当局改变了资

    本所有权私有制度下的传统经营管理模式，从传统的资本所有者管理体系转变为新型的经理人管理体系。

    这一改变也逐步影响到传统的资本模式所依赖的道德和伦理标准基础。它不仅使企业管理当局没能真正做

    到把股东利益置于管理者利益之上以维护股东权益，甚至有些企业的股东自己都不知道，至少是不关注他

    们的利益，事实上这些股东的利益已经遭受了一定程度的侵害。带动股票价格不断上涨的动力支撑通常会是不正确的企业收益传闻。在解释股价高涨时，股市参与者

    总会为之寻求合理化的原因：“新经济”形势下据说将要建立新的会计原则；企业不仅能够“完成”当季度收益

    目标，还能提前完成下季度收益目标；预计当期盈利比按照公认会计原则计算出来的收益更可观等。这些

    愚笨的想法不仅会对初次踏入股市的个人投资者产生影响，也会对一些经验丰富的机构投资者产生影响，这真让人匪夷所思。

    巧妙的预谋

    为什么没有人对此进行研究或进行客观的评论呢？一定程度上讲，是因为投资者乐见其成，因为股价

    大涨会使“每一个持股人”都变得富裕。但我们难道不该更好地去了解一下相关公司的真实状况吗？显然应

    该如此。我们难道没有意识到这个疯狂的大牛市注定要惨淡收场吗？答案也是肯定的。事实上，在“安然事

    件”发生的两年前，我就曾针对公司的“盈余管理”行为发出过警示。在1999年10月20日纽约证券分析师协会

    的一次题为“沉寂的资金”的主题会议中，我站起来发表了如下观点，当时我感觉自己就像身处异国的陌生

    人一般孤立。我当时说：

    如今我们置身于一个充满“盈余管理”的环境中。公司管理层在进行“盈余管理”时至少是得到了公

    司董事和审计师的默许，以及那些目光短浅的机构投资者，甚至是投机者和套利者的鼓励和支持。而这

    种“盈余管理”的行为并非是从长线投资者的角度去考虑。不管投资者是否乐意，公司高管和财务会计都

    更关注华尔街股市所要求披露的每一季度报告的盈利预期，这意味着公司需要有稳定的年收益增长率，理

    想的话，他们会设法保持每年至少12%的收益增长水平，并不惜一切代价使公司报表达到年初制定的收益目

    标。如果其他方法都无法做到这一点，公司就会通过合并、一次性巨额摊销以及权益法核算等非常手段来

    粉饰报表。所有这些财务上的粉饰手段都是为了提高公司的股票价格，为了使管理层得到更多以及为了机

    构投资者的需求服务。

    如果股市走向是以企业价值评估为基础，如果对企业的价值评估是基于企业精确的财务报告以及关注

    企业长期发展预期的基础之上，那么我认为股市一定会良性发展。然而股市表现与企业价值评价却似乎完

    全相反。虽然美国的企业会计实务受到了全世界的追从和肯定，但我们的财务环境已被“盈余管理”这一

    概念所渗透，充斥着平滑盈余报告信息的思想。企业常常是先利用金融分析师抛出一个年度收益目标，然

    后设法使每一期财务报告上的收益都“达标”，当然更好的是“超标”。这显然变成了一个无视收入和费

    用正常上下波动的虚幻世界，一个不惜一切代价避免“惊现亏损”的世界……

    目前，通过大量的结构重组、频繁的并购会计、资产准备、过多的无形资产，以及提前确认收入等手

    段进行“盈余管理”的现象已经非常严重。正如美国证券交易所主席阿瑟·莱维特所说：“每一位身处金

    融与财务领域的人(包括企业管理者)都要为目前这一境况负责。”这是一种有悖常理的巧妙的预谋。但是我相信，没有一个公司能永远利用“盈余管理”来操纵利润，“盈余管理”只会扰乱经济业务的固有周

    期。当我们开始认为盈利波动趋于稳定甚至上涨已成定局时，我们应该意识到，这也有可能是给有朝一日

    令人不快的亏损清算埋下了伏笔。

    清算之日来临

    其实，仅仅过了六个月，不可避免的清算之日就来临了。2000年3月24日，股票大牛市不可避免地结束

    了，因为股价的飙升不可能永远持续(借用经济学家赫布·斯坦的官方措辞)。牛市终结的后果很难让人心

    情舒畅起来：从2000年3月的股市高峰到2002年11月初的市场低谷(变化如此之快)，纳斯达克指数暴跌了

    75%，纽约证券交易所的股指也下跌了33%之多。在我写这篇文章时，纳斯达克指数和纽交所股指都已经从

    低谷时期恢复过来了，但也仅仅是接近于1997年年底股市泡沫经济开始之前那一时期的水平，而且已经对

    投资者、资本制度以及我们的社会造成了极大的伤害。

    这些不良商业行为的最终赢家——成功抛售股票套现的高管、首次公开发行股票的企业家、在公开市

    场上抛售新股的华尔街上的那些公司以及吸收了近万亿美元公众资产的共同基金管理人，他们大多集中在

    新经济时期成立的激进型基金中，其中有近500人是在股市交易达到疯狂的顶峰时孤注一掷进场的。

    这些不良的商业行为也给了那些失败者以教训。所谓失败者不是那些长线投资者，他们只是见证了自

    己的投资产品从一个合理的价位上涨到一个荒谬离谱的高价位的过程，对他们而言股市大跌仅仅是投资产

    品再度恢复到合理的水平而已。真正遭受损害的是短期投资的股票持有者，包括数以百万计的公众投资

    者，他们被那些油嘴滑舌的营销人员所迷惑，又或者是被他们自身的贪婪和无知所诱惑而进入这一狂热市

    场；不客气地说还有那些为了避免因过度实施股票期权计划而稀释股份，因而进行股票回购的公司。然而

    最终的回报似乎并未如其所愿。公平地说，我们见证了一次大规模的财富转移，其中大部分是从那些既不

    懂也不关注企业真实财务表现的投资者那里，转移到了那些清晰了解哪些才是公司真实财务信息的投资者

    手中。

    我不得不承认有太多的共同基金管理人都是属于那些既不懂也不关注企业真实财务表现的人。基金这

    一行在股市繁荣和随后的股市萧条期间的表现都不尽如人意，这在很大程度上与基金管理者不得力的投资

    分析息息相关。早在1968年，哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛温斯坦就曾发现，那些基金管理者“一直强

    调关注短暂的股票价格，却全然不顾特定行业之间存在的不同之处”。从那以后，基金运作情况变得越来越

    糟糕：每年基金所持有的证券投资组合都在不断变换调整，从20世纪50年代大约15%的调整比例，上升到

    20世纪60年代末期40%的调整比例，而这还仅仅是个开始。去年，平均每家基金的换手率高达110%，是从

    股权投资向租赁行业转换的高峰期。其实，当奥斯卡·王尔德将那些玩世不恭之人描述为一群“只知道世间万

    物的价格而不知道其任何价值的人”时，他已经简略描述了今天的基金经理人的形象。盈利才是最重要的

    要想让股市重回稳定，拥有坚实的发展基础，就需要共同基金的管理者和其他机构持股人摒弃他们目

    前只关注即时股票价格变动的短期投机行为，而重新回归到传统的以注重公司内在价值为基础的长期投资

    行为。由于企业价值取决于(事实上也确实一直取决于)企业未来现金净流量的贴现价值，因此根据现金

    流量来推算企业盈利价值才是公允、准确和可靠的，这正是这本由小休伊特·海瑟曼所著的优秀之作中所阐

    述的内容。

    “盈利才是最重要的”是一个很恰当的标题。盈利当然是最重要的!下图将整个股市过去130年间的回报

    与由公司盈利增长所带来的回报以及股息收益率等进行了比较，从中可以揭示一些公司财务信息的真相。

    通常，短期内的股票价格常常会脱离投资的基本规律，而长期股权投资的回报总体上与企业盈利和派发股

    息密切相关。股息自然而然是公司对股东最真实的回报。此外，针对会计处理问题的公认会计原则存在非

    常大的选择余地，这就使企业得以按照管理人员的需要(借助于会计处理方法的变动)，随意调整盈利数

    据。

    美国股市130年来的收益与股息

    ①初期股息收益加上年收益增长。

    当粉饰后的盈余依然达不到管理者所期望的水平的时候，他们就会通过变换一些专业术语的手法来模

    糊使用者对财务数据的正确理解，从而将人们的注意力从财务报告中的利润总额转移到营业利润上去，以

    忽略掉那些早期草率确认的资本化支出和不明智的合并费用的冲销所产生的对企业盈利数据的不利影响。

    如果他们没有使用这样的伎俩，那就会在财务报告预估利润时剔除那些所谓“不利”的非经常性项目，同时

    计入那些“有利”的收益，包括非经常性收益和隐性收益。如果利用营业利润和预估利润的粉饰做法依然不

    足以达到股市所期待的水平，管理层就可能直接编造虚假的收益。在安然事件之后的一段时期，仅“做假账”一项就已经让我们看到了太多的会计欺诈事件。我们只能寄希望于会计信息造假者因其犯罪行为而受到

    法律严惩，我们也不能忘记他们的行为也违背了资本的本质。

    基于公认会计原则的会计制度环境，已然被证实无法通过会计师和不受企业控制人指派的独立董事以

    及只拥有有限可利用资源的监管人员，来达到对那些由首席执行官及其幕后操纵者、首席财务官等人频繁

    进行的粉饰造假行为的约束和防范。一旦这些高管掌握了调控数据、新闻发布和组织管理的手段和途径，他们就有了随心所欲地粉饰财报的机会。我们目前的高管薪酬体系存在太多的制度缺陷，令这些高管有可

    能产生利用会计“准则”的漏洞来满足其相关业绩需要的动机。当机会和动机并存时，编造虚假的财务报表

    也就不足为奇了。

    简言之，我们的会计准则其实太过宽松，足以让人钻空子。即使是对经济业务活动的会计处理，是按

    照许多深思熟虑的分析家的建议来进行，从目前美国“基于规则”的系统方法调整为英国“基于原则”的系统方

    法，仍然存在大量粉饰报表的空间。一个可能有效提高报表信息质量的方法应该是，让企业提供两种不同

    编制体系下的盈利报告。一种是按照乐观的会计估计(这种估计有助于提高报表收益)来编制报告，这与

    目前的财务报告编制方法比较接近；另一种是按照最不利的会计估计来编制报表，比如当企业税率上升到

    90%时，财务报告中还能有多少盈利？

    三思而后行

    也许海瑟曼有关编制两套可供选择的利润表的设想终有一天会被接受(不过这似乎不太可能)，至少

    这种想法目前感觉还比较完善。一种是防御型利润表，揭示了企业对外部资本的依赖程度(即利用外部资

    本所获得的回报)；另一种是激进型利润表，反映了公司利用所有资本(包括股东权益)所获得的回报。

    (这两张表都可以根据企业按照10-K和10-Q的特定格式要求报送给美国证券交易委员会的年度和季度报告

    中的公开信息来编制。)

    本书作者对编制两套利润表所能发挥的作用充满了信心，他还将这种方法综合运用到一套简单的“盈利

    能力图”分析中，为那些愿意承担一定分析费用的谨慎投资者提供这两种报表易于理解的使用方法。(在

    《聪明的投资者》一书中，本杰明·格雷厄姆把这样的投资者称为“激进型”投资者，而把“防御型”投资者界

    定为那些委托他人管理其投资资产的人。海瑟曼则以不同的表达方式，对格雷厄姆的价值驱动股票选择模

    式给出了新的诠释。)

    我们真的需要三张利润表吗？反正我没觉得有什么不好!当你阅读了本书作者对当前基于公认会计原

    则所编制报表的这两项补充的相应案例之后，我想你也会赞同将这三种报表联系到一起，以便能够更加理

    性、更加条理清楚地做出明智的股票投资选择的建议。木工这一行有句古话叫做“度量两次再动手”。投资

    者在选择股票时面对的往往是远比一种木材要多得多的众多备选股票。显然，结合三张按照不同标准编制出来的报表进行对比分析，无疑有助于对企业盈利能力做出更恰当的评价，正所谓“三思而后行”。

    你可能惊讶于这本优秀之作竟然是由一个仅仅有些聪敏的投资者所著，而不是由学术专家，或受过

    MBA培训、有着丰富经验的证券分析师所著。其实，现在很多投资分析专家都来自市场实践，而非来自单

    纯的理论研究，这不足为奇。华尔街一直以来就被认为是(说实话，也必须是)一个大型的证券交易中

    心。相对于创造更高收益纪录的想法而言，共同基金经理更希望(能够借助于盈余管理)使其管理下的基

    金资产得以增长(毕竟，所有基金经理都有能力吸收资金，但只有极少数经理有能力或有幸跑赢市场)。

    那些通过我前文所提到的“巧妙的预谋”进行盈余管理而获利的人，不会自动承认财务报告中的利润好比股

    市中的“皇帝的新装”，因为这种盈余管理的存在，可以留给股市很多的想象空间。

    个人观点

    不得不提的是，当我答应为这本关于如何分析利润表以提升选股能力的书撰写推荐序时，我自己都觉

    得很惊讶!这本书更多讨论的是关于盈利的质量问题，是对美国企业中很多错误做法的一次很好的概述，也是我十多年来一直非常忧虑和关注的内容。这本书也含蓄地提出了一个问题：当证券市场持续疯狂时，身处该环境中的机构投资者究竟该如何考虑其投资决策？从这个意义上讲，本书无论是对那些滥用资本市

    场体制的企业家，还是那些造成财务数据脱离实际的财务专家而言，无疑是当头棒喝，也许会让他们有所

    收敛。

    需要澄清的是，上述评论与我作为一个纯粹的“拿来主义”者(不掺杂个人观点)的人生哲学并不矛

    盾，我相信投资选股是在比拼输赢的同时也比拼财富的游戏。积累权益资本的最好策略就是在整个股市发

    展期间拥有它。我的意思是说，首先通过完全股市指数基金以低成本购买一家有发展前景的美国公司股

    票，之后按照巴菲特最喜欢持股的时期(永久)来持有它，这对长期投资者而言是最可靠的成功途径。

    然而，无论好坏，也不管我怎么建议和提醒，大部分投资者都可能会选择至少一两只股票进行投资，然后与市场变动一拼高低。这本书中所讲述的原理应该会给投资者一个赢得游戏的机会，实际上是一个极

    好的机会。作者直率而谦逊地表示他赞同我的观点，即“与市场较量是很困难的”，并且也赞成我自己经常

    说的一个信条，即“投资者95%的权益性投资应该是投向一个完全股市指数基金或者是一个包含足够广泛的

    证券投资组合”。我支持作者的投资观点，即在投资初期那几年，你可以拿出不超过5%的权益性资本，按照

    这本书中所介绍的投资分析方法进行投资；如果这一招管用，则“可以将投资的比例提升至原来的双倍，即

    从5%增加到10%。”1

    祝你好运!

    约翰C.博格[1]美国先锋共同基金创始人及前CEO

    [1]博格先生1951年以优异的成绩从普林斯顿大学经济系毕业，之后开始投身于投资管理领域。1974年，他创

    立了美国先锋集团股份有限公司，该公司如今拥有6000亿美元资产。1975年，博格设立了第一款指数型基金

    ——“先锋500指数型基金”。1999年，他因“国内服务领域的杰出成就”获得了普林斯顿大学颁发的伍德

    罗·威尔逊奖，同年被评为“20世纪四大投资人”之一。他著有四本书籍，其中包括《博格论共同基金：

    理智投资者的新视野》，该书自1993年出版以来一直是一本畅销书。博格目前仍在先锋集团博格财务市场

    研究中心担任总裁，在这里他以个人投资者的身份继续发表强有力的见解。博格也是宾夕法尼亚州费城的

    国家宪法中心主席。译者序

    逐利，是投资者的本能，也是投资最根本的目标。资本市场中，盈利的前提是，在全面、有效的信息

    的基础上，对投资对象(如上市公司)的正确选择，以及对投资时机与投资模式的正确决策。一直以来，我们习惯了基于企业财务报告(如资产负债表、利润表、现金流量表)等企业自身披露的数据对其财务与

    经营状况进行分析评价，同时又不断抱怨企业财务报告可能存在不全面、不真实、偶然性等状况。于是，一些投资者干脆放弃了对企业的财务分析，而将选择标准更多地集中于所谓的“内幕消息”和“炒作题材”，寄

    希望于短线运作来博取盈利。

    然而，没有业绩支撑的短线投资，常常会使投资者遭遇措手不及的打击，甚至不得已转为长期投资。

    而一旦步入长期持股阶段，被投资公司的真实盈利能力便直接影响着公司未来的兴盛与衰落，也决定着投

    资者最终的盈利与损失。

    如何在进入资本市场、决定投资行为之前，对可能投资的公司进行恰当的分析，此时就显得非常重

    要。传统的投资学著作中，且不说厚厚的大部头论述首先让一些人望而却步，单单是其中大量的计算公式

    和深奥莫测的理论就常常会让投资者有种“身在云雾中”的晕眩感，更别说将这些理论应用到实际中了。

    本书作者以通俗易懂的解释，配以简单明了的图示，向我们介绍了一套能够对公司经营与财务状况进

    行快速分析的技巧。书中关于“防御型利润表”与“激进型利润表”的编制与分析模式，以及“阶梯递增型盈利

    公司”和“盈利质量图”等概念和图示，给我们提供了便捷实用又易于掌握的方法。对我们识别传统利润表中

    可能存在的粉饰信息，更加关注企业盈利质量与风险问题，更加理性地进行股票投资选择等，无疑会有明

    显的帮助。

    本书由鲁爱民担任主译，胡学为(主要参与第3～5章)、潘央迪(第6章)、刘奕(主要参与第7～9

    章)、陈诗慧(浙江大学，第10章)等参与了部分章节的初译工作，并由鲁爱民负责对初译文稿进行全面

    修正和总校。文稿翻译过程中，得到了机械工业出版社华章公司的大力支持和帮助，在此一并表示感谢。

    虽然译稿几经推敲、反复斟酌，但因时间较紧及译者个人水平所限，译稿中难免仍有不妥之处，敬请读者

    谅解并指正。

    浙江工业大学 鲁爱民

    2013年9月于杭州致谢

    首先，我要感谢约翰C.博格，他是我多年来一直很欣赏的人，感谢他为此书作序。

    我还要感谢沃伦E.巴菲特、菲利普·费雪、本杰明·格雷厄姆、吉姆·罗杰斯以及约翰·特雷恩，从他们身

    上我学到了很多东西。

    我要感谢威廉·阿普费尔博士、凯瑟琳·班特内、黛比·博塞内克、罗伯特·布拉德菲尔德三世、安娜·伯

    克、约翰·卡梅伦、约翰·康斯特布尔、托尼·克雷申齐、约瑟夫·戴蒙德以及HardRightEdge.com的艾伦·法

    利、约翰·弗拉米什、保罗·甘巴尔、安·格兰姆斯、托马斯和贝齐·格兰姆斯、谢丽尔·霍兰、霍洛韦投资顾问

    公司的马克·霍洛韦、巴布森学院霍恩图书馆的杰弗里·约翰逊、弗兰克·乔利、欧文·卡恩、杰弗里·卡茨、卡

    罗琳·劳勒、凯文·劳克林、肯尼思·李、约翰·莱斯特、克雷格·利斯特、帕齐·麦格雷戈、杰弗里·麦克林、安

    德鲁·米尔格拉姆、约翰·米尔格拉姆、托马斯·米尔格拉姆、哈里·米尔斯、多尔特·奥伯特、贝茜·文策尔、玛格丽特·惠特利·梅、约翰·奥赖利、迈特·里奇、卡尔·彼特森、叙泽特·彼得森、米歇尔·比尔西克、詹姆斯·

    罗宾、约翰·申克、弗洛伦斯、贾奇·内森·施瓦茨、弗雷泽·塞提尔、彼得和劳拉·塞瓦内、安迪·西蒙斯、谢

    尔顿·史密斯、理查德·斯诺登、贾奇·约翰·史蒂文斯三世、汉德森·萨普利三世、乔舒亚·汤普逊、蒂尔森资

    本的合伙人惠特尼·蒂尔森、尼尔和克里斯廷·特鲁布拉德、杰弗里和帕特里夏·厄普顿、波琳·沃克、德里克·

    沃顿、安娜·丘吉尔四世、哈弗福德信托公司的辛西娅·齐克尔等，这些人一直以来都在帮助着我。

    我也要感谢在TheStreet.com网站工作的朋友，他们是迈克·安德森、詹姆斯·克拉默、克里斯托弗·埃德

    蒙兹、迈克尔·古德曼、赫布·格林伯格、道格·卡斯、大卫·莫罗、克里斯托弗·尼克尔斯和赫莱茵·蒂什伯

    格。特别感谢在TheStreet.com旗下一流的RealMoney.com网站担任编辑的米歇尔·赞加拉。

    感谢伊利诺伊州芝加哥市的帕特里夏·克里斯馥丽、纽约州纽约市的石璐娜以及新罕布什尔州朴茨茅斯

    市的约翰·西蒙，他们通宵达旦地帮我将手稿整理得井然有序。

    我想感谢出色的编辑——麦格劳-希尔专业图书集团的凯莉·克里斯坦森，以及编辑主管黛娜·佩妮卡

    斯，她们给我提供了很多便利。

    阿尔辛资本管理有限责任公司的注册会计师及法律博士阿恩·阿尔辛，戴维-泰斯合伙企业的特许金融

    分析师杰弗里·布罗特曼和约翰·戴尔·韦奇奥，三一资产管理公司的特许金融分析师布莱恩·吉尔马丁，索尼

    克资产公司的马克·海菲尔博士，“大傻瓜”投资理财网站的托马斯·雅各布斯，TheStreet.com旗下Street Insight

    的特许金融分析师和注册金融理财师苏珊·拉卡托斯，注册会计师及测量与控制师约翰·林德，特许金融分析

    师戴维·塞戈拉甫等，他们每个人都对此书内容提出了非常有价值的意见和建议。感谢我在哈佛的老师和导师，包括唐纳德·布朗诺、尼尔·巴克利、爱德华·哈洛韦尔、丹尼尔·麦克威廉

    斯，以及我在肯尼恩学院学习时的教授，包括罗伊·沃特曼等。

    我还要特别感谢威廉和劳拉·巴克，以及格里和玛格丽特·考克斯，奥德丽·考克斯，我弟弟戴维·海瑟

    曼、妹妹玛格丽特·海姆斯、母亲玛丽·海瑟曼，还有贝蒂和后来帮助我的小罗伯特·海瑟曼、道格拉斯·霍夫

    曼、约瑟夫和玛格丽特·米尔格拉姆以及内森·施瓦兹等。

    当然，没有我那美丽、可爱而又有耐心的妻子劳拉的支持，我不可能完成这本书的写作。这本书从开

    始准备的第一天起就凝聚了整个团队共同的努力。谢谢你，劳拉!谢谢本杰明，也谢谢所有的人!引言

    1994年冬天，纽约证券分析师协会举办证券分析之父——本杰明·格雷厄姆100周年诞辰庆典活动。格

    雷厄姆于18年前的1976年去世，他的很多朋友、同事、以往的学生及一些崇拜者都参加了这次活动。

    这次活动的亮点是与格雷厄姆齐名的三位成功投资者的问答环节，这三位成功投资者分别是：欧文·卡

    恩——卡恩兄弟公司的创建者，沃伦·巴菲特——格雷厄姆在哥伦比亚大学的学生，以及曾经同为格雷厄姆

    学生的沃尔特·施洛斯，他们都同时或分别与格雷厄姆共事过一段时间。巴菲特，因同一时间只集中投资于

    少数几只股票的投资策略而闻名，一位嘉宾在问答环节的最后阶段询问巴菲特，是否对这种集中投资模式

    感到满意？巴菲特回答说：“如果我能投资并持有更少量的几种股票的话，我会更加满意，因为那意味着我

    更加欣赏那几只股票。然而能做到那么优秀的公司并不多。”巴菲特停顿了一下，又脱口而出道：“世界上

    有很多巨额财富的获得，是来自对某一业绩优良行业的投资。如果你对这一行业有足够的了解，你就没必

    要去涉足太多的其他行业。”

    巴菲特说得没错。寻找一家正常且持续经营的公司并成功对其进行长期价值投资，你便可能获得非常

    可观的收益。微软公司就是过去十年中诸多成功案例中的一个。关键在于你如何发现这个理想的企业？

    许多投资者都试图找到能够保持连续多年持续盈利的公司股票(也称为成长型股票)。如果你此生能

    一直持有微软公司的股权，则其带来的资本收益不仅避免了你选择那些绩差股票造成的损失，还可以避免

    未来额外的现金损失。

    遗憾的是，对成长型股票的投资并不那么容易，主要原因有三个方面：

    首先，成长型股票往往价格比较高，因为投资者对于公司未来的良好预期往往会推高股价，使其股票

    价格远高于该股票内在的真正价值。一旦这些良好预期出现了相反的不良变化，股市就会不同程度地崩

    盘，股价一泻千里。以微软公司为例：在经过20世纪90年代中数年的快速增长之后，2000年其股票市场价

    值已经下降了23。

    其次，许多原本具有成长潜力的公司，一旦遇到竞争对手推出更具优势的产品时，就会黯然失色，失

    去自身竞争优势。这些曾经具有所谓极大发展潜力的公司仿佛天空中划过的一颗流星，仅仅闪耀一时便星

    光黯淡，因为它们不能适应消费者偏好的变化并因此及时作出改变。

    最后，一个公司即使其利润表上表现出盈利，也仅仅是会计意义上的利润(而不一定是实际的盈

    利)，其实际的盈利质量可能很低。当然这并非是说公司盈利信息就一定是错的、虚拟的或带有欺骗性的

    (尽管有一定的可能)。不过事实上，没有违反任何一条有关法律和会计法规，能经得起详查的企业实际的高质量净利润，往往会低于其会计报表上所反映出来的数据。

    那么，投资者该如何判断一家公司的盈利质量呢？这便是此书所要解决的问题。尽管我强调了前面两

    个影响因素——价值和竞争优势，但前述第三点“盈利的计量”才是更主要的因素。特别是我们将了解每期

    财务报告中的利润表信息，其中10-K模式和10-Q模式报表存在四个根本性的局限。由此产生的结果是，一

    家公司可能具有传统会计[1]

    意义上的账面盈利，但却没有实质上的盈利能力。我的建议是投资者应该再编

    制两张不同的利润表，即防御型利润表和激进型利润表。

    1.防御型利润表主要揭示公司对于外部资金投入的依赖程度，特别侧重对公司破产风险的提示。这种以

    预防为主的利润表主要适合于那些厌恶风险的保守型投资者，对他们而言最重要的是保住本金(如商业银

    行)。

    2.激进型利润表侧重于对公司资本报酬率的评价，包括股东权益回报率。这种报表适合那些希望先于其

    他投资者之前发现潜在大好机会的激进型投资者(如风险投资者)。

    上述两类报表具有各自不同的使用价值，但也难免有其自身的局限性。防御型利润表对于敢于冒险的

    激进型投资者而言太过谨慎(不利于发掘潜在的机会)；而激进型利润表对于强调规避风险的保守型投资

    者而言又太过激进。本书则尝试将这两者融会贯通起来。

    现在来看看下面的盈利能力图。这是一张公司防御型利润表和激进型利润表的走势图。图中横轴和纵

    轴分别表示激进型利润(或亏损)和防御型利润(或亏损)的变化趋势。这张走势图的正负走向决定了公

    司在坐标图上的四种不同区位。如你所猜测的那样，最好的公司(但不一定是最好的股票)应该是位于坐

    标图右上方盈利能力区域的公司，这些公司对于那些防御型投资者和激进型投资者而言都是有利可图的。

    如果一个公司足够出类拔萃，其利润表数据就呈现出向右上方移动的走势。如下图所示，微软公司便是这

    样的例子。类似微软这样的公司我们称之为具有“递增式盈利能力”的公司，其盈利图呈现出逐年稳定且递

    进增长的阶梯式图形。这些公司不仅仅是规模日益壮大，而且盈利能力也在不断增强。

    这种盈利能力图的综合分析思想在肯尼思·哈克尔与乔舒亚·利纳特合著的《现金流与证券分析》以及贝

    内特·斯图尔特所著的《价值的探索》这两本书中都有所体现。哈克尔和利纳特在《现金流与证券分析》一

    书中所介绍的防御型利润表，修正了传统的权责发生制会计下利润表的两个实质性局限。而斯图尔特在其

    著作中基于引入经济附加值(economic valued added，EVA)概念的激进型利润表，也弥补了传统权责发生

    制会计下利润表的另外两个重大缺陷。微软公司盈利能力图(1990～1999年，各年6月)

    资料来源：SEC；EarningsPower.com.

    上述防御型利润表和激进型利润表的有效结合，清晰地描绘出一家公司盈利质量的变动图示。由于图

    表能够提供比数据和文字更多的主观决策价值，因此这种对公司财务成果的二维视角分析，将有助于投资

    者在考虑何时买进、卖出股票，以及是否继续持有股票等问题上做出正确的决策。

    本书的目的是提出防御型利润表和激进型利润表的观点，这在一定程度上能够帮助那些希望提高自身

    投资水平的人。阅读本书不需要任何基础知识准备，只要你想学，就都可以看得懂。本书会教你学到一些

    有关会计和财务的基本知识。至于对读者数学功底的要求，仅仅具备小学四年级数学水平(掌握加减乘除

    运算)就完全可以了。当然，无论学习什么新的技能或知识，努力都还是必要的。

    通过对本书的阅读学习，你将领悟到进行正确的投资决策其实是一个选择与排除的过程。所谓选择，是因为在成千上万的上市交易公司中，只有极少数公司是值得投资且具有可靠盈利能力的企业，而这其中具有递增式盈利能力特征的公司就更寥寥无几。如果你是一名谨慎而又唯利是图的长期投资者，想要找寻

    一家优秀企业，你会发现绝大多数公司都是不值得投资的，这就需要学会排除。你的注意力必须集中在寻

    找那些未来若干年中具有很大成长潜力的公司股票上面，对这些公司的投资通常不会使你承担过多的风

    险。

    在我们学习运用盈利能力图时，我们需要借助于某特定公司(美国箭牌糖果有限公司)的绩效信息。

    箭牌公司是一个非常适合研究的案例，因为大多数人在不同时期都曾经用过这家公司的产品(特别是口香

    糖系列产品)，同时箭牌公司的财务报告对于初学者来说也容易理解。当然我们也会利用盈利能力图来分

    析检验近几年其他一些值得研究的公司，包括思科系统、戴尔电脑、安然能源、朗讯科技、世界通信等公

    司。

    在本书第1章，我们会看到成长型投资者所面临的三个困惑，包括一家即使收益质量很差的公司也有可

    能在传统会计做法之下表现出盈利。第2章我们将通过箭牌公司2002年的业绩信息，使读者简单体会一下该

    如何阅读公司财务报表。

    第3章将要解释的是：通常，防御型投资者大多希望能够努力抵御风险，而激进型投资者则通常渴望能

    够识别孕育着成功希望的机会。我们也会仔细分析防御型利润表和激进型利润表的各项组成，特别是从中

    了解权责发生制(应计制)下所存在的局限性。在此基础上，第4章中将会介绍一种五分钟测试法，以便读

    者能够充分利用时间对公司进行深入细致的了解。本书第5章我们还介绍了如何编制防御型利润表，第6章

    则介绍如何编制激进型利润表。

    第7章介绍的是如何利用利润表数据画图，并以箭牌公司为例画出它的盈利能力图。我们也会比较一些

    耗费了投资者时间和金钱，却没有为投资者带来理想收益的公司，看看盈利能力图是否能够比权责发生制

    下的损益数据更好地预测股价(简言之，的确可以。)

    第8章我们对箭牌公司、世界通信、朗讯科技和安然公司进行了分析比较。这些公司按照权责发生制核

    算方法编制出来的报表都是盈利的，但如果按照本书所推荐的方法计算，就仅有一家公司显示出拥有可靠

    的盈利能力，其他三家公司则不是出现了防御型损失，就是出现了激进型损失，甚至是两种损失同时存

    在。

    第9章将依次分析比较三家具有盈利能力的公司：微软公司、阿波罗集团以及薪酬支付与人力资源服务

    供应商沛齐公司。如果你发现有与它们三家公司报表业绩相似的公司，或许你应该适当投资成为其股东之

    一。至于近两年提到较多的两家公司：思科系统公司和戴尔电脑公司，将在本书第10章中进行讨论。

    第11章介绍了两个对盈利能力图起补充辅助作用的简单而有用的财务比率。第12章揭示了如何判断管理层利益是否符合股东利益的要求。由于盈利能力图分析方法的灵感来自格雷厄姆《聪明的投资者》一书

    的启发，它似乎包含了我们前面提到的所有内容，因此在第13章，我们将进入“格雷厄姆课堂”，总结本书

    的主要观点。第14章提出并讨论一些话题，无论是否选择盈利能力分析方法，这些话题对所有投资者而言

    都很重要。

    在本书最后，你还将学习五种使用盈利能力图表提高投资效果的方法，包括：

    1.新投资理念的形成(无论是从长期投资角度还是短期投资角度)。

    2.目前投资组合的分析报告(你所关注的企业是变强了还是变弱了)。

    3.对企业管理层是否坦诚的测试(管理层是否在企业业绩已经滑向盈利能力图左下方[2]

    时，却依然在信

    息披露时一味坚持说企业当年经营状况良好)。

    4.了解企业竞争对手目前的情况如何？他们是如何经营管理的？(如果某个竞争对手遇到了麻烦，你也

    应该考虑自身企业是否也可能面临同样的问题，应该如何解决？)

    5.了解企业客户的想法和做法(如果某个客户遇见了麻烦，你的企业也可能面临同样的问题)。

    好了，现在开始步入正题吧。

    [1]传统会计即应计制(权责发生制)。——译者注

    [2]即可能面临亏损。——译者注第1章 成长型投资者的困惑

    所有投资者都有一个共同的强烈愿望：拥有一只表现不俗的股票。不妨可以想象一下，假如你在1990

    年年初购买了价值1000美元的微软公司股票，那么你现在的生活会是怎样一个水平？因为这些同等数量的

    股票10年后的市场价值已经高达966000美元了。仔细想想吧。

    那么，如何才能找到属于你自己的“微软公司股票”呢？

    当然，在华尔街成功赚钱的途径有很多种，这就如同在资本市场上输钱的模式也有很多种一样。备受

    推崇的投资策略主要包括净收益法、分散投资、加速周转、分拆抛售、周期操作、短线卖出、资产变现、并购重组、合并套利和利用杠杆操作等。

    不过，最受欢迎的投资策略应该要算购买一家“成长型”公司的股票了。通俗地讲，所谓成长型公司就

    是你平时经常听到的，那些随着时间的推移其盈利水平也在逐年增长的企业。

    在20世纪90年代，微软公司就是一家典型的成长型企业。该公司的每股盈余(EPS)从最初的0.03美元

    增长到0.70美元。投资者注意到了位于华盛顿州雷德蒙德市的微软总部业绩的成长变化，他们竞价购买比尔

    ·盖茨公司的股票，使该公司股价上涨了4150%，即从1990年股票增发时的每股1.06美元增长到了1999年的

    每股45.10美元(见表1-1)。这期间公司共进行了72次股票分割。虽然微软公司的股价已经从其高位有所下

    滑，这其中的原因我们会在后文中提到，但即便如此，它依然为众多长期持有该公司股份的投资者带来了

    丰厚回报。注：表中的每股股价为每一会计年度终止日6月30日时的股价。

    资料来源：Value Line，www.bigcharts.com.

    如果一家公司在很长一段时期中都能够持续各年盈利，且盈利的年增长率如同微软公司在1990～1999

    年的业绩那样稳步增长的话，那绝对称得上是非凡的成就!如果你足够幸运或有先见之明，持有了这样一

    家公司的股票，那么恭喜你!你将会获得如下包括金钱和其他方面的回报。

    1.持续的巨额财富。你从购买并持有一家成长型公司股票中所获得的资本利得，可以让你有能力购买一

    套更大的房子、支付孩子上大学的学费、照顾你所爱的人以及提早几年退休去阳光明媚的旅游胜地，或者

    慷慨解囊捐赠给有需要的机构等。1961年，唐纳德和米尔德丽德·奥思默夫妇效仿米尔德丽德母亲和姐姐的

    做法，将50000美元资金投入到由沃伦·巴菲特负责运作的合伙企业中，巴菲特是他们在奥马哈家乡的世

    交。这对夫妇没有孩子，过着平静低调的生活。在他们离世前，他们所持有的这些投资的价值已达8亿美

    元，这些财产几乎都捐给了慈善机构。

    2.为经济繁荣作贡献。当你持有一家成长型公司的股票时，意味着你在为该公司的经营活动提供资金，用以生产或提供满足人们需求的产品或服务。相应地，这些经营活动又会为社会提供工作岗位，在社会事

    务中发挥积极作用，并且缴纳税款，从而为国防、医保和教育事业等公共服务提供资金。

    3.获得精神上的满足。作为一家蓬勃发展的公司的股东，会从公司发展中获得深深的满足感，就如同你

    在自家后院栽下小树，然后看着它不断成长的那种感觉。许多成长型公司的投资者在很长一段时间都会为

    自己持有这家公司的股票而感到骄傲。

    4.降低交易成本。持续不断地买进、卖出股票会因券商的价差和佣金而产生昂贵的交易费用。价差就是

    卖出价和买入价之间的差额。纽约证交所交易名录中的公司股票价差平均为每股5美分。佣金则是为买卖股

    票而支付给代理人的金额，一般为每股3美分，这些都增加了交易代价。综合起来，平均每股股票的交易成

    本约为8美分。为了更具体地说明高昂的交易成本，我们不妨看看GAP公司的股票。根据雅虎财经网上关于这家公司

    的资料，早在2003年，GAP公司共计发行在外的流通股有8.89亿股，平均日交易量为614万股。按照每年252

    个交易日计算，这家坐落于旧金山的服装零售商的年股票交易量高达15亿股。如果我们假设交易成本为上

    面估测的每股8美分，则这家公司一年所有的股票交易成本为1.24亿美元，这就是一年内投资者为买卖GAP

    公司股票所支付的价差和佣金总额。把这个数字放到当时的背景来看，在截至2003年2月1日的一个会计年

    度中，GAP公司共计盈利4.77亿美元。也就是说，GAP公司每赚1美元，投资者的交易成本就有0.26美元，这还不包括买入股票的成本。这是多大的浪费啊!

    5.推迟缴纳资本利得税。买卖股票越多，所支付的资本利得税就越多(当然这是假设你持有的股票是上

    涨的)。无论你是购买股票还是投资共同基金，资本利得税的存在使得财富的积累变得相对困难。但如果

    你是一家成长型公司股票的投资者，在售出你所持有的公司股票之前，是无须为(股票价值增长而带来

    的)资本利得缴税的。这样一来，原本(经常买卖股票所要)支付税款的那部分资金就会节约下来用以继

    续产生盈利，其中一部分就属于投资者。如此将资本利得税控制在最小水平，会比频繁交易而不断向美国

    政府缴税这种行为更快捷地积攒财富。

    下面我们举例说明尽可能向后推迟缴纳资本利得税所具有的好处。1950年，沃尔特·奥马利花70万美元

    购买了布鲁克林道奇队这一职业棒球队的股票。48年之后，也就是1997年，奥马利的继承人将这些股票以

    3.5亿美元的报价卖给了鲁珀特·默多克的新闻集团，由此获得的年均税前收益率为13.8%。假定长期的资本

    利得税税率为20%，那么奥马利的继承人需要支付7000万美元的税款，其余2.8亿美元即为他所得到的税后

    财富。

    我们再假设另一个家族，奥沙利文家族，也在1950年购买了布鲁克林道奇队的股票，而且也和奥马利

    家族一样获得了13.8%的年均税前收益率。和奥马利家族一样，奥沙利文在1957年将布鲁克林道奇队迁移至

    洛杉矶并四次赢得世界大赛冠军。实际上，奥沙利文家族和奥马利家族对于这只股票的其他方面处理都基

    本一致，唯一不同的做法是：奥沙利文家族每个季度末都卖出该球队的股票，获得收益后需要扣除20%的

    资本利得税；第二天他们再买进这只股票。每年他们都重复这一操作，直到最终将该股票彻底出售。从税

    后收益来看：狂热的奥沙利文获得的税后净利润为1.08亿美元，远远低于奥马利执行“买进并长期持有”策略

    而得到的税后利润2.8亿美元。

    奥马利是如何比奥沙利文多赚这么多钱的呢？其实就是采用最后一次性纳税而非每年纳税的模式[1]。

    所以虽然奥马利在1997年最终出售股票时要一次性支付7000万美元的税款，但其整体收益仍然是奥沙利文

    的2.6倍。

    这看起来似乎很容易：你想要在华尔街获得成功，需要做的只有一件事，那就是买进像微软公司这样的成长型股票，然后一直持有，直到它的增速开始减缓时再卖出。但实际上，选择成长型股票进行投资是

    非常复杂的，如果你不清楚自己在做什么，你也有可能迅速地亏损输钱。投资成长型股票的人输钱的原因

    之一就是他们买入的时机不当，比如在股价长时间上涨之后，别人都认为股价已经到顶而希望获利了结

    时，他们却买入了股票；此外，多数成长型公司的示范效应会吸引更多的行业竞争者加入，从而使公司的

    市场竞争优势受到侵蚀和威胁；最后，一家公司以往的盈利和利润增长并不代表它以后就一定具有真实的

    盈利能力。

    我们来看看价值高估、竞争优势缺乏和盈利质量低下等因素如何迫使成长型股票投资者面临重重挑

    战。

    公司估值：下一个微软会很昂贵

    成长型公司的股票往往股价较高，为什么？因为人人都想拥有“下一个微软公司”的股票。因此，如果

    一家公司连年出现增长趋势，就会促使我们愿意为其每股利润多付一点资金成本。如果公司能够持续保持

    利润增长水平，那就更好了。但现实中常常发生的是：一家公司的市盈率被抬得很高以至于投资者推测股

    价再无上升空间；之后，一旦公司出现业绩波动、盈利下降(这种情况其实一直都在上演)，股价便会遭

    到重创，人们便会转而投向下一个有丰富题材的公司。

    戴维·德瑞曼在其著作《逆向投资策略》中陈述了他的一项研究结果，即一些成长型公司并非总是股价

    表现最好的。基于德瑞曼的研究结论，弗朗西斯·尼科尔森和费城公积金国家银行一起对18个行业共189只

    蓝筹股在1937～1962年这25年间的表现进行了统计分析。尼科尔森按照这些公司1到7年一组的市盈率排名

    将这些公司平均分成5组。研究发现，在每年的市盈率排名中，有约15的公司虽然不被投资者看好(表现为

    很低的市盈率水平)，但其公司业绩的年均增长率却很高，远远超过那些受投资者追捧的股票(表现为很

    高的市盈率水平)。这一现象证实了尼科尔森的观点，即有些不受投资者关注的低价股票(所对应公司的

    业绩)反而会比一些被众多投资者热炒的高价股票(所对应公司的业绩)表现得更好。

    最近的股市行情也显示了一些受人追捧的股票是如何让投资者(尤其是后来参与的投资者)亏得一败

    涂地。如表1-2所示，思科公司在1999年中期时的市盈率为184倍，这意味着购买这家位于加利福尼亚州圣

    何塞市的公司股票的投资者，需要支付184美元来获取(每年)每股1美元盈利的权利。如此之高的市盈率

    倍数，使得公司一旦运营出现问题，业绩下滑，投资者的利益将很难得到保障。而这种不利的事情经常都

    会发生。2001年年初，市场上对思科公司的网络服务器和路由器需求大幅度下跌，导致公司价值25亿美元

    的存货滞销报废，这一情况震惊了管理当局。而曾经在2000年一度被炒到每股80美元以上的公司股票，也

    因此最终跌到了每股10美元以下。资料来源：Morningstar，www.bigcharts.com.

    竞争对盈利公司是一种威胁

    拥有一家成长型公司的股票就好比结婚一样，需要长期的担当持有。如果你买入并持有优质的成长型

    公司股票，那就会赚到很多钱。但如果你买入并长期持有的只是误认为成长型公司的股票，那就可能会白

    白浪费时间或者损失钱财，也有可能时间与金钱两者皆受损失。股市发展的历史告诉我们，与那些类似于

    微软公司繁荣发展相对应的，是其他许多在市场沉浮中黯然失色或被资本市场拒之门外的公司。比如1990

    年，你既可以买到微软公司的股票，也可以买到Kaypro电脑公司、Digital公司、王安电脑公司、康懋达电脑

    公司、伯勒斯公司、奥利维蒂公司和阿普瑞克公司的股票。

    疯狂而永无休止的资本逐利本性使成长型公司想要持续保持市场领先地位变得十分困难。在自由市场

    的经济环境中，资本会流向有较高预期回报的行业或项目；但如果过多的资本流向了同一个行业，必然又

    会导致该行业出现激烈的竞争，从而引发价格战；而价格战又带来了另一个问题，那就是即使一家成长型

    公司通过价格战提高了销售量，降低了公司库存，却不能相应地削减经营管理开支，那么公司利润必然会

    大幅下挫。伴随着竞争而引发的另一个问题是，由于会有其他公司带来新技术参与竞争，意味着现阶段公

    司销售的热卖产品有可能马上会成为过时产品。于是，要想拥有竞争优势的公司就必然要努力改变和提升

    自己。20世纪90年代中期，艾美加公司曾保持快速的盈利增长，其公司股票一度从每股几美元增长到每股

    137美元。但在此之后，随着市场上对磁盘压缩驱动器产品的需求逐渐减少，公司利润逐渐下滑。尽管艾美

    加公司依然维持着它在电脑存储行业的基本业务规模，但该公司2002年的利润总额已经滑落到只有1997年利润的30%。昔日一飞冲天的高股价也于近日跌到了每股12美元。

    即使是看似平凡的正常运营公司也有可能迷失方向。20世纪60年代后期，匡威公司著名的查克·泰勒全

    明星帆布运动鞋在篮球鞋市场中享有将近90%的市场占有率。但这家公司最终在与众多更先进的技术，轮

    番变幻的市场营销手段，高效的分销网络和来自诸如耐克等竞争对手所拥有的海外廉价劳动力等影响因素

    的竞争中败下阵来。到了2001年，匡威的运营情况越发恶化，以至于最终破产。具有讽刺意味的是，耐克

    后来以3.05亿美元的价格收购了匡威，因为帆布运动鞋又重回流行时尚前沿。

    低劣的盈利质量

    通过持有成长型公司股票来赚取巨额利润的第三大障碍是股份公司低劣的盈利质量。因为一家按照传

    统观念在账面数字上盈利的公司，并不一定就代表它具有真正的盈利能力。为什么？因为在权责发生制

    下，无论在年度报告还是在季度报告中，利润表都存在着四个实质性的局限。

    1.传统(应计制下)的利润表忽略了企业对固定资产的投资成本。公司对工厂、建筑物和设备等固定资

    产的投资成本并没有全部计入当期利润表中，而是在整个使用时间内分期摊销。

    2.忽略了对营运资本的投资成本。公司营运资产每年的变化额(基本上等于从应收账款与存货资金中扣

    除应付账款和当期费用后的余额)都没有计入利润表中。

    3.为公司的生产与发展计划所进行的无形的研发开支全部作为了当期费用。公司在整个运行期间因研

    究、发展以及广告设计等而发生的开支均在发生当期就被作为费用计入了利润表中。

    4.没有考虑股东权益成本。对公司的留存收益(不是指以股利形式支付给股东的利润)没有考虑相应的

    资金成本。

    上述四个局限性可能会掩饰一家公司真实的财务状况。直接导致的结果，就是一个明显处于成长阶段

    的公司可能会突然陷入经济困境，甚至有可能破产。安然公司就是典型的例子，在它轰然倒下的前10年

    中，这家能源交易商的年每股盈利就像坐上直升机一般快速增长：各年的每股盈利依次为0.22美元、0.51美

    元、0.61美元、0.63美元、0.85美元、0.97美元、1.08美元、0.16美元、1.01美元、1.10美元和1.12美元。2尽

    管其中在1997年每股盈利曾出现了异常偏离，但在第二年安然公司就又恢复了应计制会计利润的增长。然

    而不幸的是，公司在2000年开始陷入非正常运营状态并最终卷入破产官司。在随后不足14个月里，安然公

    司的股价从每股90美元迅速跌落到每股几分钱。

    如此便产生了这样一个问题：有没有什么办法能够将诸如微软这类高盈利质量的成长型公司与诸如安

    然这类低盈利质量的成长型公司区别开来？答案是肯定的，是有办法将“金矿”和“铁矿”区分开来的。但要做到这一点，就必须结合防御型投资者和

    激进型投资者的要求，从不同角度分析一家公司的经营表现：防御型投资者希望避免严重的决策错误和投

    资损失；而激进型投资者则希望持有比一般公司更为健全完善和更有吸引力的公司股票。正如我们在这本

    书中所要学到的，我构建了盈利能力图，并通过编制“防御型”利润表来解决应计制利润表中所存在的上述

    第1个和第2个局限问题；通过编制“激进型”利润表来改进应计制利润表中所存在的上述第3个和第4个局限

    问题。此外，盈利能力图还有助于你了解一家公司的盈利质量好坏等(相关举例详见本书第7章)。最重要

    的是，这张坐标图不仅包含了公司利润表的相关信息，还囊括了其他一些重要的财务报表如资产负债表、现金流量表及报表附注等相关信息。掌握这些方法的最终结果，就是你可以比其他人多分析了解到一些有

    关公司未来发展变化的情况，而这一微小的优势常常就是决定股市投资成败的主要差别。

    要了解更多关于盈利能力图的内容，先来看看第2章关于应计制利润表的描述。

    [1]即延期纳税。——译者注第2章 如何阅读应计制利润表

    对于财务报表的阅读和理解，就像接触一门新学科一样，最初都让人心生畏惧。诚然，你没有办法在

    对财务报表一无所知的情况下指望着能购买到一只绩优股。就像你闭着眼睛骑车一样，不可能骑得太远，否则就会摔倒，甚至还有可能在骑行过程中受伤。本章将告诉你如何“认识报表中的这些数字”。即使你没

    有任何经验也可以轻松学会。

    一份完整的财务报告通常包括利润表、资产负债表、留存收益表[1]

    、现金流量表和报表附注。它们就

    像瑞士手表中完美结合的精良配件一样，紧密地联系在一起。

    按照要求，美国所有的上市公司都必须按照应计制会计[2]

    编制财务报表。根据权责发生制原则，一项

    销售收入的确认必须建立在产品已经发出或者服务已经提供的基础上；同理，一项费用的确认也必须是在

    资源已经耗费或者已经形成了某项(未来支付的)义务的前提下方可进行，这和当时是否发生了现金的直

    接收付行为没有必然的关系。

    例如：假设你订购了一年的《国家地理》杂志，并签付了30美元的支票，则该杂志社的现金余额将立

    即增加30美元。但在该杂志社准备编制季度利润表时，只有7.5美元可以作为收入列入该季度报表中，剩下

    的22.5美元去了哪里呢？它们将被分散记入余下的三个季度的利润表中。也就是说，在权责发生制下，当期

    发生的销售收入应该与当期(为了创造收入而产生)的费用相匹配，未来的销售收入与未来的费用相匹

    配。这种规则同样适用于费用的记账处理。一台全新的印刷机在整个使用寿命期所确认的费用要超过它以

    往已累计确认的折旧金额。

    权责发生制遵循的是公认会计原则(GAAP)，是美国企业进行财务工作的基本惯例和准则。它是由美

    国财务会计准则委员会(FASB)制定的。该委员会成员由美国证券交易委员会(SEC)指定的会计界人士

    担任，负责制定有关财务信息处理与披露等事项。美国证券交易委员会直接向美国国会负责(或直接向美

    国国会报告)。

    下面将逐一介绍公司财务报告中的每一份报表的内容。

    财务报表文件

    为了方便介绍公司不同的财务报表事项，我们将以美国箭牌糖果有限公司2002年度的财务报表为例。

    该公司的利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益表等报表将一并附在本章的最后。美国箭牌糖果

    有限公司(以下简称箭牌公司)从1891年起就开始生产、销售(包括分销)口香糖和其他糖果类系列产

    品。至今，箭牌公司已经在世界12个国家建立了分厂，与150多个国家有贸易往来，在全球拥有总计超过10000名员工。公司的一些知名产品包括黄箭、白箭、绿箭、大大等，这些知名品牌都属于箭牌公司。2000

    年，箭牌公司开始推出一种能够缓解胃部不适的口香糖。

    箭牌公司

    箭牌公司由小威廉·里格利先生创立于1891年。小威廉是一名香皂制造商的儿子，最初从事香皂销售

    工作。后来，小威廉发现市场上发酵粉比香皂更为畅销，于是转而销售发酵粉。次年起，他采取了买就送

    的促销手段：即每买一罐发酵粉就赠送两条口香糖。这一做法让他的销售获得了成功，同时也让他发现：

    作为赠品的口香糖比起他的主营产品，显得具有更大的市场潜力。于是他又开始了口香糖的生产与销售。

    他最初的两款口香糖品牌是“洛塔”(Lotta)和“维萨”(Vassar)，之后于1893年开发了黄箭口香糖，并

    在同年晚些时候推出了白箭口香糖。

    箭牌公司从创始之初就是一个家族企业，其创建者小威廉·里格利的儿子菲利普·里格利子承父业；

    之后，菲利普的儿子威廉·里格利又领导该公司走过了整整38年，直到他1999年去世。他的儿子小威廉·

    里格利目前是这一家族企业的现任总裁兼CEO。

    箭牌公司的总部设在伊利诺伊州的芝加哥。公司大厦是美国著名的标志性建筑之一，它模仿了西班牙

    塞维利亚大教堂的希拉尔达塔的建筑风格设计，内部按照法国文艺复兴时期的风格进行装饰。黑夜降临

    后，大厦华丽的装饰外墙就会熠熠生辉，于是使得这座大厦成为众多电影和电视节目中芝加哥城市的标志

    性建筑。在大厦南楼顶上有只两层楼高的座钟，四面均有钟表表盘，每个表盘的直径都是19英寸[3]

    7英尺

    [4]。由于该座大钟四面都能看到且高度远远超过了当地其他建筑物，因此来自四面八方的人都乐意用这座钟

    来校对时间。

    那么，里格利球场(也称为箭牌球场)与棒球故乡的芝加哥小熊俱乐部又是什么关系呢？在1891年之

    前，菲利普·里格利还是该球队俱乐部800名股东之一。1891年，里格利把股权转让给了美国论坛公司，该

    公司同时也获得了购买里格利球场的权利。三个月之后，论坛公司行使了购买权。不过，球场名称虽然得

    以完整保留，却荒芜至今以至杂草丛生。

    利润表

    利润表反映的是公司在报表所属期间的盈亏状况，也称为损益表。

    收入是公司销售产品或提供劳务而获得的资产，费用则是为了创造收入而发生的资源耗费。应计利润

    (即传统利润表中的净利润)则是收入扣除费用后的余额，俗称“账面利润”。

    三者之间的关系为：净利润＝收入-费用

    2002年，箭牌公司的净利润约为4.02亿美元，其中收入27亿美元，费用23亿美元。

    资产负债表

    资产负债表反映的是公司在某个时点(如2002年12月31日)的财务状况，而不是有关2002年一整年的

    经营状况。资产负债表中的资产恒等于负债加上所有者权益：

    资产＝负债+所有者权益

    资产包括流动性的资金如现金和有价证券[5]

    ，营运资产如应收账款和存货，固定资产如土地、房屋建

    筑物和设备，无形资产如商誉等项目。按照惯例，资产负债表中的资产是按照其流动性从高到低排列的。

    负债可以分为两种：一种是自发性负债，是在公司日常经营活动中自然而然生成的(如应付账款、应

    付职工薪酬、应付费用和应交税费等)；另一种负债是因借贷而产生的，包括流动资金贷款、一年内到期

    的长期借款、其他剩余的长期借款、融资租赁等。借贷负债源于合同约定的借贷行为，该合同一般包括借

    款利率、还款计划、抵押物品及其他信息等详细内容，有时可能会长达上百页。

    所有者权益是资产负债表中第三个重要组成部分，其金额可以简单地用资产减去负债而得到。正如会

    计学教授每年九月开学时对学生所讲授的那样：所有者权益不是指能直接用来购买啤酒或比萨的现金，它

    类似于一个家庭拥有的净财产价值，即从其所持有的支票存款、普通存款、股票财产、退休金、房产、汽

    车、珠宝首饰及其他财产中扣除信用卡欠款、汽车贷款、抵押贷款等之后所剩余的那部分财产价值。

    理论上讲，个人财务报表中的资产反映的是其目前市场上的公允价值；而根据美国公认会计原则的规

    定，公司财务报表上的资产反映的是公司取得该项资产时的历史成本以及扣除累计折旧后的折余价值。于

    是就会出现这样的情况：随着时间的流逝，你个人拥有的房子可能会增值，而公司所持有的房子(账面

    上)将会逐年贬值。

    2002年12月31日，箭牌公司拥有21亿美元的总资产，近6亿美元的负债和15亿美元的所有者权益。当所

    有者权益远大于负债时，表示公司正处于良好的经营状态中，就如同箭牌公司这样。正常情况下，一家公

    司的净利润为正，意味着该公司在过去几年内是累计盈利的。

    公司如何管理自身的财务

    任何公司都是由负债和所有者权益资本构成的财务综合体，两者都表现为一定的资金价值。

    当公司决定举借债务时，管理者必须向出借人(如银行、债券持有者等)提供能够按期连本带利偿还债务的证明。举借债务的成本主要表现为合法的利息开支，一般会作为费用列示在损益表中，就如同公司

    当期发生的原料耗费、电力费用、人工薪酬费用、景观布局费用的处理一样。

    公司的另一主要资金来源为企业的净收益留存，它属于所有者权益，是指公司以前年度产生的应计利

    润(即净利润)扣除股东分红之后的余额。如果你拥有某公司的股份，那么对应的净收益留存的部分权益

    也就归属于你。如果公司能够为股东创造良好的投资回报，股东会非常乐意将所得利润留在公司进行再投

    资，以期获取更多的利润回报。相反，如果公司回报低于股东预期，他就有可能变卖所持有的股份。一旦

    决定变卖股份的股东数量达到一定程度，势必会造成公司股价暴跌。而如果公司股价长期处于低迷状态，则该公司将很难维持其经营竞争力。

    留存收益表

    留存收益表也被称为是所有者权益变动表，反映的是在过去一年或一个季度里，资产负债表中的所有

    者权益项目发生了怎样的变化。如果公司盈利，该报表反映了有多少利润留存在公司并被直接转为再投

    资，又有多少利润作为股息分配给了股东，股票回购又有多少，等等。

    箭牌公司2002年年初的所有者权益为13亿美元，而年末这部分净资产的价值为15亿美元。该年度所有

    者权益的最大增加额为4.02亿美元的净收益，而最大减少额为1.85亿美元的股利分配。

    现金流量表

    现金流量表反映了公司的现金资源及其使用情况。与资产负债表相同，现金流量表也被分为三个主要

    部分：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动产生的现金流量。

    经营活动现金流量是从净收入开始，通过调整非付现费用如折旧和摊销费用，以及营运资金和负债

    (包括应收账款、存货、应付账款和其他应付费用等)的变动额而得到。

    投资活动现金流量反映了公司有多少资金用于购买固定资产，如厂房和卡车等公司创收所需要的资

    产，你也可以从投资活动现金流量中了解公司购置其他资产所支付的现金。

    筹资活动现金流量反映了公司资本结构的变化，包括公司贷款的增加和偿付、普通股股票的发行和回

    购以及公司支付股利的金额等。

    如果你觉得这样的分类解释过于复杂，只要记住在现金流量表中，正数表示现金资源的流入(即现金

    增加)量，负数表示现金资源的流出(即现金减少)量。

    2002年，箭牌公司的经营活动产生了约3.74亿美元的现金净流量，投资活动耗费了约2.08亿美元的现金资源，此外还发生了约1.98亿美元的筹资活动净现金流出量。三项活动总共产生净现金流出量约为0.29亿美

    元，导致公司资产负债表中的货币资金从年初的约3.07亿美元下降为年末的约2.79亿美元。

    附注

    报表附注披露的是管理者对公司编制财务报表相关会计政策的解释说明。例如：会计上何时确认销

    售，如何计量存货的价值，如何评估确定固定资产的使用年限，等等。这些对报表使用者而言，都是应该

    了解的重要事项。

    应计制利润表的构成

    利润表是绝大多数投资者最为关注的部分。这本书中，我们将参照财务报表中利润表的模式，构建“应

    计制”利润表并将它与后面将要讨论的防御型和激进型利润表区别开来。利润表仅仅是反映了所列示项目的

    数量金额变化，而我们随后要讲的是这些项目的共同特点。

    “应计利润”的概念

    利润表存在于每个公司的财务报告中，其中10-K报表和10-Q报表都包含着一份应计制利润表。“应

    计”一词源于会计上所遵循的权责发生制，也是我们将它与防御型和激进型利润表区别开来的重要依据。

    应计制利润，按照公认会计原则中的定义，也就是指传统会计利润表上的净利润。

    应计制利润表的第一行是销售额或销售收入。理论上讲，这里的收入泛指广义的收入，包括了非经营

    业务收入如利息收入、特许权使用费收入等，这些收入同销售产品和提供劳务所直接获得的收入一样，都

    属于应计制收入的范畴。2002年，箭牌公司实现的净销售额为27亿美元。

    售出产品的成本，或称销售成本，反映的是售出产品的直接生产性成本，主要包括原材料、人工费

    用、运输装卸费用等。服务性企业如广告代理商、工程咨询机构等的成本则是指提供服务的成本。箭牌公

    司2002年产品销售成本约为12亿美元。

    销售和管理费用(SGA)反映的是所有与产品生产销售或者提供劳务相关的间接费用，如租金、电

    费、办公设备费、注册会计师审计费、火灾保险费、一般办公管理人员的工资等，SGA也被称为是维持公

    司运行的开销。箭牌公司2002年的销售和管理费用达到了10亿美元。

    沿着报表项目继续往下看，我们还会看到箭牌公司当年获得了900万美元的投资收益，产生了1100万美

    元的其他费用以及1.82亿美元的所得税费用。

    利润表中的最后一项是公司的净利润或净亏损。如果公司赚钱了，称为“盈利”；反之若公司出现了损失，则称为“亏损”。“利润”和“盈余”在表示净收益时的意思是相同的。正如前文所述，箭牌公司在2002财年

    盈利稳定，创造了4.02亿美元的净利润。

    净利润常常用来计算公司的每股盈余(EPS)、边际净利润、市盈率(PE)和权益报酬率(也称为净

    资产收益率，ROE)。它同时也是许多投资者用来评价企业经营业绩的一项参考标准——息税及折旧摊销

    前利润EBITDA(即扣除利息、所得税、折旧与摊销费用之前的经营利润)——中的利润基础。

    计算每股盈余，就是将净利润按照发行在外的普通股股数进行平分。如果公司资本结构比较复杂，就

    会有两种计算每股盈余的方式：基本每股盈余和稀释后的每股盈余。通常我们用稀释后的每股盈余，反映

    公司因可转换债券、优先股股票以及认股权证等转化为普通股之后对每股盈余的稀释影响。箭牌公司2002

    年稀释后的每股盈余为1.78美元。

    美国证券交易委员会文件汇编

    所有上市公司每年都必须向证券交易委员会上报按照10-K[6]

    格式要求编制的，反映公司详细财务成果的

    报告。这份报告需要经由独立会计师审计并在资产负债表日期后的90天内对外报送。和公司财务报表一

    样，这套10-K表格包括了公司的市场交易状况、产品情况、竞争力情况以及员工相关资料；同时该表格也

    列出了公司董事和高层管理人员的名单，以及持有公司5%以上股份的个人或机构名单。需要强调的是，在

    阅读表格时要关注公司管理层对该公司当年经营业绩的说明与分析。

    政府并没有要求公司编报年度报告，这只是许多公司章程规定中的要求。年度报告中所包含的信息和

    10-K表格中的信息是一样的，也与首席执行官提交给股东的资料一致。

    季度报告也称为10-Q报表，需要在每年的第一、第二、第三季度结束后的45天内编报。这些报告包括

    了财务报表，但不如10-K报表中所包含的内容那么详细。10-Q报表无须经过独立会计师机构的审计。这样

    就造成了一些经营状况不佳的公司将前三季度的财报编制得好像经营稳定、一帆风顺的样子，直到第四季

    度结束时，会计师才会通过对以前(前三季度)各期的一些预估进行反向调整、以便顺利通过独立会计师

    审计。这也就造成了公司年报所反映的盈利水平明显低于前几个季度报道的水平。

    8-K表格包含了公司发生的非经常性项目或企业的重大变化(如收购计划、签订的一项重大合约、成立

    分销公司、审计人员变动、董事会人员辞职、企业破产等)信息。除了审计人员的变动需要在事项发生的5

    天之内进行公告外，其他事项都需要在15天之内进行披露。

    144表格用于登记公司内幕消息知情人及其股票买卖的相关情况。

    DEF14A文书，常常被称为是股东授权委托书。该文书包含有非常重要的独有信息。例如：授权委托书可能会告诉你有关公司管理层的背景、公司或其员工与客户之间的相互关系、高管薪酬(包括股票期

    权)，以及审计人员的审计咨询费用等。

    跟大多数公司一样，箭牌公司也是将每年的12月31日作为一个会计年度的终结。但许多零售商则是将

    每年的6月底或2月初作为一个会计年度的终止，这样就可以利用节假日的销售来大量减少库存。微软公司

    就是将6月30日作为每一会计年度的期末日期。

    应计制利润表，正如第1章所述，存在四个主要的，可能会曲解公司利润质量的局限。另外，尽管许多

    公司这些年已经是按照公认会计准则编制财务报表，但计算利润的方式各有不同：现金收益、息税及折旧

    摊销前利润、经营收益、稀释后盈余以及合并盈余等，标准各不相同。公司一般会选择按照有利于他们的

    会计处理体系进行公告和披露。

    应计制利润最可能被调整的是“合理估计”(pro forma)所产生的损益，这使得公司可以在公开信息时

    采用他们所喜好的方法来计算财务成果。但要记住的是，公司仍然需要按照公认会计原则的规定向证券交

    易委员会报送财务报表，这是实际而非预测的成果。

    pro forma是从拉丁语中引申而来的，意为“(合理)估计”。本来，合理估计只是偶尔使用一下，比如

    公司遭受飓风袭击而损失了一家工厂，此时就需要合理估计这一次的损失；而在披露公司经营利润时，这

    种合理估计的损益影响就要被从中排除，就好像这种一次性的偶然事项从没有发生过。但到了20世纪90年

    代后期，随着股票牛市的出现，一些快速成长的公司为了减少相关费用、非正常损失及其他一些成本费用

    对公司成长业绩的不利影响而滥用合理估计，使得对合理估计的运用出现失控。例如，利用合理估计的做

    法避免公司资产账面价值的下降，将原本属于正常经营调整的关停工厂行为作为非经常性重组费用来处理

    等。总而言之，公司会设法扣除那些按规定不应当被扣除的费用[7]。

    值得肯定的是，尽管应计制利润表存在四方面的局限，但至少它的计算方法保持一致，这也是我们会

    计准则中首先强调的一点[8]。

    以上只是简单地对应计制利润表进行了阐述，尽管该报表存在一些明显的缺陷，但依然是提供大量重

    要信息的来源。正视这些报表中的不足，然后从不同角度去阅读分析传统的会计项目，有助于我们正确理

    解公司财务报表所反映的内在信息。

    箭牌公司的财务报表

    箭牌公司截至2002年12月31日的财务报表如下：合并利润表见表2-1；合并资产负债表见表2-2；合并现

    金流量表见表2-3；合并所有者权益变动表见表2-4。[1]相当于中国大陆的所有者权益变动表。——译者注

    [2]即权责发生制。——译者注

    [3]1英寸=0.0254米。

    [4]1英尺=0.3048米。

    [5]即交易性金融资产。——译者注

    [6]适用于美国上市公司的一种由美国证券交易委员会规定的年度报表的规范表格。——译者注

    [7]即不按照规定确认必要的费用。——译者注

    [8]即可比性。——译者注第3章 激进型投资者和防御型投资者

    如果每项交易都有自发性的买家和卖家，那是什么因素决定股票价格的上下波动呢？答案自然是：供

    求规律。当市场上买家多于卖家，则多出来的那些买方需求为了买到股票就会将股票价格推高。某些时

    候，比如一家炙手可热的公司首次公开发行股票，狂热的市场需求可能会在股票上市交易首日就把股价推

    至发行价的两倍甚至更高；反之，当市场上卖家多于买家，股票价格就会下跌。这种倒霉事往往会发生在

    那些每股收益低于一致预期的公司身上。

    可以这样认为：股票价格通常徘徊在谨小慎微的防御型投资者和贪婪的激进型投资者的意念价格之

    间。前者总是担心投资不慎造成钱财损失；后者则总是想先人一步抓住赚大钱的机会。本杰明·格雷厄姆在

    1973年出版的《聪明的投资者》一书中提到了这两种截然不同的人物类型。防御型投资者的主要目标是“避

    免严重投资错误而蒙受重大损失”；而激进型投资者的首要目标则是想买入那些“比一般公司更为健全完善

    和更有吸引力的”公司的股票。如果是同时抱有这两种考虑的投资者，则被称为“谨慎的贪婪”，这也是作为

    一位成功投资者的必备素质。

    不幸的是，在传统的会计实务下，要实现这种既稳健又带有前瞻性的意识并不容易。正如我们在第1章

    中所提到过的，传统会计实务具有四个方面的局限性，造成应计制利润表并不能满足激进型投资者和防御

    型投资者对企业真实信息的需要(更不用说稳健型投资者了)。

    从防御型投资者的角度来说，应计制利润表存在以下两个问题：

    1.忽视了企业的固定资产投资。

    2.忽视了企业的营运资本投资。

    尽管固定资产投资和营运资本投资都耗用了货币资金，但并没有在支付当期作为费用全额计入应计制

    利润表中。因此，公司报表中所披露的财务状况很有可能比该公司的实际情况要好得多。

    从激进型投资者的角度看，应计制利润表也存在两个问题，表现在：

    1.为企业生产发展而进行的无形项目支出在支付当期就全部费用化了。

    2.所有者权益的投资机会成本没有被考虑在内。

    类似于研发支出或是广告营销公司的广告规划设计费，都是基于企业在未来年度里能够因此获得更好

    的销售业绩和盈利的目的[1]；而对于所有者权益来说，其投入资本的机会成本没有计入费用中。这样就会

    使报表中所体现的盈利能力比公司实际具有的盈利能力要高一些。所以，有必要设计一种介于防御型和激进型观点之间的收益表形式，以同时满足这两种不同投资理念

    的投资者的需要。

    本杰明·格雷厄姆(1894—1976)

    本杰明·格雷厄姆是证券分析理论之父，他1894年生于伦敦，次年随全家移居纽约。他的父亲经营着

    一家家族式瓷器公司，名为“格拉斯鲍姆公司”。他父亲认为在美国会比在英国拥有更大的发展机遇和空

    间，于是便进行移民(该家族在第一次世界大战期间将姓氏更改为格雷厄姆)。在格雷厄姆仅仅九岁时，他的家庭连遭不幸：先是他的父亲去世，接着家族企业也宣告破产，他的母亲也在举债投资过程中损失了

    半数家产。

    所幸的是格雷厄姆是个天赋异禀的学生，1914年，他获得斐陶斐荣誉学会(Phi Beta Kappa)优秀生称

    号并以全班第二名的好成绩毕业于哥伦比亚大学，而后进入华尔街工作。短短数年之内，他就与纽伯格、亨德森、洛布一起成为公司合伙人，年薪高达60万美元。

    怀着创业的梦想，1926年，格雷厄姆开始单干。他创立了一家投资公司，自己进行管理运行以获取收

    益。公司运行第一年，杰尔姆·纽曼就加入了公司，他是格雷厄姆朋友的兄弟，也是他一生的合作伙伴。

    公司联合账户显示：一开始公司运行状况良好，但很快就遭遇了1929年的股市大崩盘，公司资产缩水

    20%。此时格雷厄姆错误地以为市场低谷已经过去，于是他又尽其所能地借款并悉数投入股市之中。这是一

    个毁灭性的决定。到了1932年，该投资公司的基金资产缩水了70%，格雷厄姆输得精光，全家也被迫从景色

    秀丽的贝雷斯福德公园别墅搬到了靠近埃尔多拉多的一个小公寓中，而且家徒四壁。他的妻子，一个舞蹈

    老师，也不得不再次出去工作。正当格雷厄姆准备放弃证券投资事业的时候，纽曼的一个亲戚向公司投入

    了75000美元，这才使公司得以起死回生。1934年，格雷厄姆的《证券分析》一书出版，结束了他连续五年

    没有赚钱的窘迫处境。

    吃一堑长一智，格雷厄姆和纽曼决定再也不能让资金白白流失了。在其后的近20年中，他们专注于挖

    掘那些市值低于资产或预期收入现值的公司的股票，其结果是令人满意的。在《金钱的主人》一书中，作

    者约翰·特雷恩估计，在这近20年中，格雷厄姆-纽曼公司的年均投资回报率大约是21%。该投资公司最后

    于1950年终止运营。

    特雷恩总结格雷厄姆作为一名成功投资者的秘诀就是，知道如何说不。“一位当时在格雷厄姆-纽曼公

    司工作的助理心有余悸地告诉我，每次递上一份经过精心筛选和仔细研究的投资建议报告时，格雷厄姆总

    能发现其中的一些缺陷从而将项目一个个否决掉。除非他认为各方面都很满意，否则他绝不会勉强进行投

    资。”在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆将其投资哲学总结为短短的几个字——“极尽安全”。他认

    为，当你决定购买一家企业的股票时，应该首先确定买价和你心中对该公司的估价之间的差距，差距越

    大，股票潜质越好。

    从1928年开始，格雷厄姆就在哥伦比亚大学教授投资学课程。罗杰·洛温斯坦在他的著作《巴菲特

    传：一个美国资本家的成长》中讲道，“尽管有所保留”，格雷厄姆“对自己的学生犹如家长般的关

    心”。不过，要想在他的课程上拿到高分可不太容易。在执教22年之后，他才给出了平生第一个A+的成

    绩。是谁获得的？是来自内布拉斯加州奥马哈市的沃伦E.巴菲特。此后，巴菲特在华尔街站稳了脚跟，并

    将100美元资金投资变成了300亿美元的财富。

    1934年，戴维·多德以格雷厄姆的讲课笔记为基础，编撰了658页的《证券分析》一书，至今已经修订

    出版过4次。这本书的第1版卖到了一本1万多美元的高价；到了2000年，一本由格雷厄姆本人亲笔签名的

    《证券分析》卖到了2万美元，直逼20世纪非小说类书籍售价的最高纪录!

    在20世纪60年代早期，格雷厄姆还参与设计了注册金融分析师考试的内容。

    就在他八十大寿之前，格雷厄姆向一位朋友坦言，他希望每一天都可以“做一些愚蠢的事情、一些创

    新的事情和一些慷慨的事情”。1976年，他在位于法国南部普罗旺斯地区艾克斯市的第二个家中辞世。2

    防御型投资者

    对投资者来说，最糟糕的事情就是买了一家公司的股票之后，该公司趋于破产了。为了防止这类事件

    发生，防御型投资者首先需要判断公司在自身经营能力基础上按照应计制核算出来的利润质量如何，即一

    家公司日常营运赚得的现金流是否能够比它花出去的更多，这是衡量一个公司能否自给自足的关键。如果

    一家公司能够拥有防御型利润，意味着它有能力依靠自身的现有资金维持发展，因此就不需要依靠借入银

    行贷款或者增发新股等来筹集新的资金。如果一家公司能够自给自足，它便可以稳定经营，维持货币资金

    的均衡与积累。当然，它也可以利用这些资金购建新厂房、收购竞争对手、打一场新的广告战、建立企业

    战略同盟、清偿债务、回购股票或者提高股利分配水平等。所有这些行为都有利于提高股东利益。

    但如果是防御型损失，即公司的日常营运现金支出大于其收到的现金流，此时也许短期内公司依然可

    以维持运行，但这种维持的前提是债权人或股东都愿意投入新的资本以填补公司经营中的现金缺口，直到

    公司出现正的防御型利润为止。否则公司就只能一直举债经营。如此，一旦投资者不再愿意承受这种连年

    亏损而决定撤资时，那么公司就会因资金链断裂而被迫步入破产境地。再者，即便公司能够设法避免破产

    的噩运，但其缺乏自给自足能力[2]

    的状况还是会给公司经理、雇员、供应商、客户、债权人和股东造成巨

    大压力，同时也使该公司在与同行业其他企业的竞争中处于劣势境地。我们可以将企业无法做到收支平衡的状况视作人生中的一段困难时期。试想如果银行要求你在月底前

    清偿所欠贷款余额，你会如何应对？如果此时你没有足够的现金，那将面临艰难抉择：是倾尽存款或透支

    养老金来支付？或者廉价变卖你的财产？还是向其他贷款机构借入资金用以偿还旧债？又或者借助于透支

    信用卡来偿债？显然这些都不会是什么好的选择。

    这种困扰对于公司来说也一样。如果某债权人因担心坏账而要求公司偿还剩余贷款(通常被称为“上门

    催债”)，管理层也有四种选择：动用支票存款账户里的剩余资金、变卖固定资产或其他附属物品、向其他

    债主举借新债以偿还旧债、争取获得增发新股资格等。这些做法可以为管理层筹措到正常经营之外的资

    金，但也要付出一定的成本代价。判断一家公司是否能够自给自足(即对应存在着防御型利润)，可以使

    用防御型利润表来分析。如同我们将在第5章学到的，防御型利润表解决了传统应计制利润表的两个局限。

    它将固定资产支出和营运资本支出都计入了当期费用。经过这种调整之后，如果公司依然赚钱，就意味着

    存在防御型利润。对于防御型投资者来说，如果防御型利润表显示的是正的净利润，那无异于吃了一颗定

    心丸。

    激进型投资者

    与防御型投资者相对应的是激进型投资者。对这类投资者而言，他们关心的是一家公司创造价值的能

    力。

    何谓“创造价值”？一个安全工程师通过确保起重机的安全运行，不会对他人造成意外伤害来创造价

    值；一个酒店领班让其顾客住得称心如意而成为回头客，他就是在创造价值；又或者是一个卡车司机能够

    毫无损失地将蔬菜送到餐馆，这也是在创造价值。

    公司也需要创造价值，当资本的回报大于资源耗费时，至少从财务上讲公司是产生了价值增值。为了

    判断一家公司是否发生了增值，我们采用所谓的激进型利润表进行分析。与防御型利润表一样，它也是从

    权责发生制下的会计账簿开始，但解决的是激进型投资者关心的另外两个问题。

    首先，要将无形项目支出从营运成本转为资本化支出。例如，某公司发生了研发支出100万美元，预计

    之后的受益年限为5年，那么在激进型利润表中，当年列入表中的费用化金额只能是20万美元，其余80万美

    元应该在剩余4年内摊销。这一矫正符合权责发生制下的配比原则，即当期产生的收入与当期为获取该项收

    入而发生的费用相配比，以后各期产生的收入与以后各期为获取相应收入而发生的费用相配比。与这一做

    法相反的是，在应计制利润表中，尽管这100万美元的支出受益期还有几年，但整整100万美元都在支出当

    时被直接作为费用扣减了。

    其次，所有者权益的机会成本(对应公司留存收益的那部分)属于一笔非付现成本。我们会在第6章中学到，只有当股东收益扣除这部分机会成本之后仍有盈余时，才能说企业创造了价值。企业的利润越高，对企业越有利。

    如果企业经过这一调整计算得出的是净损失，结果会怎样呢？当然不至于一定破产，其实有许多这样

    的企业，它们按照激进型利润表计算是亏损的，但仍然处于继续经营中。只不过，如果一家公司连续数年

    的激进型利润都低于预期，股东就可能抛售手中的股份去寻求能获得更高回报的投资项目。如果市场上卖

    家远超于买家，公司股票无疑就会下跌。

    当然，这样算出来的利润只是一个理论值。是在会计处理方式保持不变的前提下、企业所有的无形项

    目支出与固定资产耗费都能够合理区分、并且忽略了企业的债务资本和所有者投入资本的区别的基础上，企业所能获得的利润。存在激进型利润的企业可能创造价值并能够给股东带来切实的回报；而出现激进型

    报表亏损的企业，其实际价值会有所减少，使股东财富缩水。人生苦短，谁都不愿意持有一只连年亏损的

    股票。

    在防御型利润表和激进型利润表之间评价优劣，就好像问你油门和刹车哪个更重要一样。它们各有其

    不同的用途：防御型利润表能够告诉你一家公司是否能够自给自足地存续下去(而不是深陷债务泥潭或依

    靠增发新股来维持，却稀释了现有股东权益)；激进型利润表反映了公司能否创造价值(而不是纯粹在浪

    费股东时间，让股东的投入资本在一段时间内毫无所获)。两者不尽相同，但都是为了揭示企业真实的盈

    利能力，了解这两者的区别非常重要。表3-1对这两种利润表做了一个简要的概括。

    对于防御型利润表和激进型利润表的前提假设一直存在一些争议(详见第5章和第6章)。当然，应计制利润表也存在一些前提假设，比如何时确认销售收入？坏账准备是否真实可信？存货价值究竟是多少？

    固定资产的可使用年限究竟有多长？员工养老基金的投资收益率如何确定等。其实，尽管在两种报表中存

    在着各种前提假设，但关键还在于你能否有效甄别。毕竟，关于企业利润质量的数据资料收集得越多，就

    对你越有利。

    用电子表格软件统计盈利能力

    如果你会使用电子表格软件(如Excel软件)，你就可以编制防御型利润表和激进型利润表的电子表

    格。

    你只需要把所需原始数据从应计制利润表、资产负债表、现金流量表和报表附注中找出并输入预设的

    表格模板中，电脑就会替你完成后续那些繁冗的计算工作。同样的，当我们需要计算第11章所提到的盈利

    能力比率和偿债周期等数据时，也可以用到电子表格软件。让计算机去做一些复杂的计算工作，你就可以

    省下更多时间去做一些对你或你的家庭更为重要的事情。

    概述一下本章的内容：应计制利润表有四个主要局限，可以用两种替代方法来修正，我们称之为防御

    型利润表和激进型利润表。我们通过防御型利润表来了解公司是否可以收支平衡，而借助于激进型利润表

    来判断公司是否能够创造价值。由此得出一个结论：如果一家公司同时使用防御型利润表和激进型利润表

    进行计算时都存在着净利润，那就说明该公司确实具有盈利能力。

    如果你是一个战略投资者，确认所持有股份的公司能够收支平衡且实现增值，这样的公司就适合长期

    持有。相反，绩差公司往往按照两种方法计算都会出现亏损(即使它存在着应计制利润)；如果你不幸持

    有这类公司的股票，还是趁早抛掉吧。

    那么，箭牌公司是否拥有真正的盈利能力？我们将在第4章回答这个问题。

    [1]这部分支出的效果很难在当年显现，因此不应该全部计入当期费用。——译者注

    [2]即无法做到收支平衡。——译者注第4章 五分钟测试

    盈利能力图是判断一家公司是否真正具有盈利能力的一种比较直观的工具。但投资者通常不会愿意花

    费大量时间逐个了解每一家公司的经营信息。

    使用五分钟测试程序，它可以帮助你初步筛选剔除那些明显亏损的公司，以便集中精力关注那些可能

    有更高盈利水平的公司。只有通过了这一步分析测试(实践证明，进行这步测试大概只需要五分钟时间)

    后依然很有发展前景的公司，才值得我们在随后的第5章和第6章中作进一步分析讨论。

    首先，我们需要拿到目标企业最新一期的年报或者10-K格式报表。为了得到这两项资料，你可以向相

    应公司的投资关系部门打电话索要(记得要留下对方的姓名和联系电话，以便在接下去的数周内如果没有

    收到索要的资料，还可以再打电话过去询问。因为他们经常会忘了你的姓名和地址，然后把这件事情搁

    置)。很多公司会把他们的财务报表信息公布在官方网站上，这样你就可以方便地下载和打印。你也可以

    从证券交易委员会的网站(www.sec.gov)上下载相应公司的10-K格式报表(但该网站不提供上市公司的完

    整年报)：在该网页上面的“文件及其形式”菜单下找到并双击“公司文件搜索”即可。尽管证券交易委员会的

    网站是提供的，但当你点击“打印”按钮想要打印的时候，可能会发现许多文件的格式不匹配。你

    也可以付一小笔钱，从www.edgaronline.com网站上获得所需证券资料且无须担心打印的格式问题；而且，该网站还会在上市公司发布年报(10-K报表)、季报(10-Q报表)以及有关非经常性项目或重大变化(8-K

    报表)信息或其他重要信息的时候发邮件提醒你。

    很多商业网站如Multex环球预测公司、雅虎、晨星等也会提供数千家上市公司的季报和年报，包括利

    润表、资产负债表和现金流量表等。不过需要注意的是，从这些渠道获得二手数据，意味着你要依赖别人

    的汇总整理工作。这中间可能会存在一些数据输入错误。除非你再花上一倍的时间去与上市公司披露的10-

    K或者10-Q报表核对，否则就无法得知究竟有没有输入错误。而这类输入错误时有发生。

    我们以箭牌公司为例，做一次五分钟测试。依然使用的是该公司截至2002年12月31日的一个会计年度

    的财务报表资料。该测试一共包含九个步骤。

    步骤一：了解注册会计师的审计意见

    根据法律规定，上市公司年报必须经由注册会计师审计之后才能公布。所以应该先看看年报或10-K格

    式报表(10-Q报表不需要经过审计)中“持续经营”项目下的注册会计师审计意见。如果该公司经审计后没

    有获得注册会计师出具的运行良好的报告(俗称“无保留意见审计报告”，译者注)，那你可以毫不犹豫地

    将该公司从投资候选对象中剔除，去寻找下一个投资候选目标。在箭牌公司2002年度财务报表的第24页，有一封独立审计机构安永有限责任合伙企业(安永会计师事

    务所，译者注)致全体股东和董事会的信，信中表明该事务所已经依据美国公认审计准则对箭牌公司的财

    务报告进行了审计：

    我们认为，上述财务报表所披露的信息是公允的。所有财务资料——公司2001年12月31日至2002年12月

    31日的财务状况和综合运营结果以及截至2002年12月31日为止连续三年的现金流量等方面——的编制和披露

    都符合美国公认会计原则的要求。1

    非常好!这正是我们想要看到的，箭牌公司的财务报告信息是“公允的”并且“符合”美国公认会计原则的

    要求。

    然而，即使公司得到的是表示持续经营的无保留标准审计意见，你也不能就此放松警惕。近几年很多

    大型上市公司破产事件显示，它们在破产前都没有被注册会计师预先警告说正逐渐陷于困境之中。此外，经营状况被肯定的公司也并不一定就意味着它能自给自足并创造价值。

    步骤二：关注公司的未决诉讼

    我们要做的第二步是查看公司报表附注，看看有没有对公司产生致命打击的诉讼事件。会计实务中，披露未决诉讼事项的公司一般都是被告公司[1]

    ，这也是目前会计上通行的做法。未决诉讼犹如隐蔽的法律

    鱼雷，一旦败诉，将会对公司造成严重损害，甚至会因此将公司逐出资本市场。

    有时，管理层会对此类问题不屑一顾、摆摆手一笑了之，并固执地认为这些问题对企业“没有什么大不

    了的影响”(这样，你还能指望他们说什么呢)。轻信这些话是很危险的。正确的做法应该是考虑该诉讼究

    竟指控的内容是什么，是公司的龙头产品没有功效？果真如此，那的确很糟糕。如果因此遭到众多客户的

    集体起诉，情况就更糟了。所以，除非你完全了解该项诉讼可能产生的各种后果，否则就不要再考虑投资

    这家公司了。

    箭牌公司2002年的财务报告中没有涉及任何未决诉讼，这是一个好现象。

    那微软公司如何呢？还记得1997年，美国司法部曾经试图将该软件制造商分割为相互独立的数家公

    司，原因是它已经形成了行业垄断。如果政府部门对微软公司提起诉讼并在庭审中获胜，谁知道微软公司

    现在会变成什么样子。如果你当时正好了解这一信息，估计很可能会远离该公司而转向下一个投资目标。

    如果你当时正好已经持有微软公司的股票，你也很可能会卖出至少部分股票以规避风险。好在2001年美国

    政府撤销了这一诉求，微软公司的拆分风波也就不了了之了。

    步骤三：关注非经常性损失通常，许多公司会在年报或者10-K报表中简要概述过去5～10年中的经营状况。这类概述主要回顾公司

    过去几年反映在利润表、资产负债表和现金流量表中的出色业绩，以及其他一些如员工人数、新开门店数

    或股票价格等相关信息。

    你所要关注的是，在过去这几年中，公司是否发生过以及多久发生过非经常性损失。所谓非经常性损

    失，包括坏账损失、存货减值损失、机器设备提前报废损失以及因公司裁员而承担的遣散费等。如果一家

    公司过去曾出现过非经常性损失，就应当特别关注其利润质量的问题。

    在摩托罗拉公司2002年的财务报告中，有一项影响盈利情况的因素：2000年，公司非经常性损失总计

    5.96亿美元；而到了2001年，非经常性损失是19亿美元；2002年这一数字则变为18亿美元。看到近期的这些

    数字，你还如何相信该公司未来几年内不会出现更多的非经常性损失呢？

    箭牌公司近三年的利润表中没有出现过非经常性损失，这是我们希望看到的结果。

    步骤四：关注盈余重述

    比非经常性损失的不利影响更糟的是盈余重述问题。所谓重述，是指原来已经过注册会计师审计的财

    务报表，因之后又被发现错误而进行的相应调整。在微软网络服务(MSN)的理财专栏中，维克多·尼德霍

    夫和劳雷尔·肯纳指出：近几年几乎每一桩重大的财务丑闻：阿德尔菲亚传播公司、迪奈基电力公司、安然

    公司、环球电信公司、朗讯科技公司、微策略公司、来爱德公司、家电公司尚彬(Sunbeam，现已更名为美

    国家庭用品有限公司)、世界通信集团等，都存在着程度不一的盈余重述问题。2因此要想了解公司的真实

    盈利能力，必须确保你所感兴趣的公司近几年不曾发生过类似盈余重述的事情。

    究竟什么样的公司不太可能发生盈余重述呢？维克多·尼德霍夫和劳雷尔·肯纳的一项研究成果表明：那

    些拥有独立审计委员会的公司，相对不容易发生人员串通，也就最不可能发生盈余重述。

    箭牌公司过去几年都没有发生过盈余重述事件。根据公司2002年报表附注所披露的信息，公司审计委

    员会2002年共召开了五次会议。该审计委员会由四名非公司职员的独立董事组成，这些是很值得肯定的。

    步骤五：关注无形资产比重

    著名的价值投资者迈克尔·普赖斯曾经讲过一个故事：在他刚加入共有股份基金公司(Mutual Fund

    Share Fund)工作不久，他的上司马克斯·海恩要他看看谢弗酿造公司(FM Schaefer Brewing)的报表。普

    赖斯说：“我永远不会忘记看到这家公司资产负债表的情况，该公司净资产为4000万美元，而恰好它的无形

    资产也是4000万美元。”“我对马克斯说：‘这家公司的股票看起来很便宜，我们正好可以低于其净值买

    入……这是一只有潜在价值的股票!’马克斯说：‘你再仔细看看!’我又把该公司的报表附注和其他财务报表看了一遍，发现都没有提及这4000万美元无形资产从何而来。我给该公司财务主管打了个电话说：‘我在

    看你们公司的资产负债表，请问你们那4000万美元的无形资产究竟是什么？’他的回答是：‘你没听过我们的

    广告歌词吗？谢弗啤酒，再喝一瓶还是它!’。”3

    正如普赖斯所说的，对于无形资产，我们必须抱着审慎的眼光去看待。这是因为一旦将来管理层决定

    对无形资产计提减值，公司的资产总额必然就会缩水，从而直接减少了所有者权益。你总不希望看到公司

    的净资产减少吧？因为净资产的减少会造成公司负债率的上升，也有可能会违背公司与银行及其他债权人

    签署的贷款协议。

    最常见的无形资产就是商誉。商誉是企业并购中所支付的购买对价超过被并购企业净资产价值的差

    额。当企业实施一连串的并购并且总是出价高于被并购方企业净资产的实际价值，那么由此形成的商誉可

    能会在资产总额中占有较大比重。

    美国在线-时代华纳公司就是一个因为购买了拥有大量商誉资产的公司股票而不得不承担风险损失的

    很好的例子。截至2001年12月31日，这一传媒巨头的总资产约为2090亿美元，其中包含了约1280亿美元的

    商誉及其他无形资产，这些无形资产是2000年年初美国在线与时代华纳合并时所形成的。

    计算可知，美国在线-时代华纳公司2001年年底有62%的资产是由商誉和其他无形资产构成的。在我

    看来，这一比率超过20%就已经是一个危险信号。因为这说明管理层很可能为了实现并购而对被并购方过

    高估价从而产生了虚高的商誉。而且，如果公司陷入财务困境需要快速筹集资金，这些商誉资产将难以像

    存货或者仓库、建筑物等有形资产一样，按照预期的价格快速变现。

    在美国在线-时代华纳公司这个案例中，其1280亿美元的商誉和无形资产在接下去几个月中大幅缩

    水，以至于一年后，在公司2002年12月31日的资产负债表中，商誉资产已骤降为370亿美元。美国在线-时

    代华纳公司的股价也从合并时的每股60美元跌落至如今的每股15美元。

    在箭牌公司的资产负债表中，没有任何无形资产，这也是一个好现象。

    要修正过高的无形资产比率对分析的影响，可以将公司的商誉和其他无形资产从所有者权益中扣减，剩下的就是公司有形资产的账面净值。如果这个数字是负的，就应该将该公司抛弃而去寻找下一个投资目

    标。因为有形资产账面净值为负的公司，一旦经济不景气或者遇上强有力的竞争对手，就会变得无力自保。

    步骤六：留意产权比率

    在投资选股时，有必要预设一个产权比率临界水平，以避免所投资公司因为财务问题[2]

    而面临破产风

    险。产权比率等于公司所有带息债务总和除以其所有者权益，该比率越低，公司的信贷评价就越高。

    在进行五分钟测试时，需要计算公司的负债总额。负债包括营运资金中的信用负债[3]

    、短期借款、一

    年内到期的长期借款、其他长期负债以及融资租赁等。所有这些信息数据都可以在资产负债表中的“负

    债”一栏找到。

    以宾夕法尼亚州考德斯波特的有线电视运营商阿德尔菲亚传播公司(Adelphia Communication)为例，这是美国第六大有线电视运营商，它通过分布各地的子公司为全美29个州以及波多黎各的用户提供有线电

    视和本地电话网络服务。2000年12月31日，该公司的负债总额将近130亿美元，所有者权益为42亿美元。

    根据计算，该公司的产权比率高达304%，这意味着公司每1美元净资产就需要承担3美元的债务。市场

    上有那么多公司的股票可买，真不明白为什么会有人愿意持有一家具有如此高负债资本结构的公司股票？

    在2001年中期，该有线运营商的公司市值为54亿美元(公司市值＝公司股票的每股市价×公司发行在外的流

    通股股数)，这正如人们常说的那样：情人眼里出西施。

    阿德尔菲亚传播公司最终情况如何呢？2002年，证券交易委员会指控该公司的创始人约翰·里加斯、他

    的三个儿子以及另外两位公司高管犯有一项“史上最严重的上市公司财务欺诈行为”。在起诉书中，证券交

    易委员会指控阿德尔菲亚传播公司在被告的指使下，“通过将债务转移到其他附属企业的手法，将原本应计

    入公司合并财务报表的数十亿美元债务隐瞒不报；伪造公司经营数据以虚增利润来满足华尔街投资者对公

    司的盈利预期；里加斯家族成员还把公司的钱占为己有，包括动用公司基金进行股票投资，在纽约等地购

    买豪宅等”。公司的股价，1999年曾一度超过每股80美元，到今天已是分文不值。4

    我一般对那些产权比率超过75%的公司避而远之，因为如果公司真正具有盈利能力，就不会需要太多

    的债务筹资来支撑其增长。就箭牌公司而言，其资产负债表显示该公司没有任何债务，这又是一个好现

    象。步骤七：留意公司收入的增长

    一家成功的公司，其产品或服务必然是消费者所需要的。因此关注公司收入的增长就显得非常重要，甚至很关键。收入增长是企业发展壮大的必由之路。诚然，那些收入停滞不前甚至负增长的企业也可能暂

    时表现出盈利，但这种利润的获得通常是靠削减必要的成本开支来维持的，显然不可能维持长久。一家公

    司可以暂时依靠削减成本开支来盈利，但只有收入的增长才是公司不断盈利和发展的根本。

    2002年，箭牌公司实现销售收入净额为27.46亿美元，相比于1997年19.37亿美元的销售收入净额，五年

    之间收入增长率达到42%，这对于一家历经百余年的企业而言，称得上是一个相当显赫的业绩了。

    当然，如此粗略计算并不能了解箭牌公司收入增长的原因：究竟是销售数量的增长引起的，还是产品

    价格提高造成的，又或者是通过并购其他企业而获得的？其实，最理想的收入增长途径是增加销售量，因

    为这表明市场上消费者对于公司产品或服务的需求旺盛；其次才是通过价格上涨来增加收入；排在最后的

    收入增长方式才是并购。因为如果一家公司只有依靠频频收购来实现收入的增长，就很难分清究竟是公司

    的哪些业务实现了收入增长。要想了解这些情况，唯一的办法就是去看公司报表附注中的说明。令人欣慰

    的是，箭牌公司的收入增长并不是依靠重大的并购举措获得的。

    如果你正想寻找沃伦·巴菲特提到的那种“独一无二的优质公司”，那就紧盯那些具有高盈利质量的收入

    增长型公司。至少，应该关注那些近五年来收入增长率超过30%的公司。

    阅读财务报表附注

    生活中的经验告诉我们，只有详细阅读才能真正了解一份资料的重要性。美国所有上市公司的季报

    (10-Q报表)和年报(10-K报表)都包含了证券交易委员会所要求的相应报表和解释说明。使用者需要特

    别关注财务报表(及合并财务报表)的报表附注。如果一家上市公司想要掩藏对其不利的信息，报表附注

    就是一个很好的发现报表粉饰的地方。其实上市公司都知道，许多投资者不喜欢阅读报表附注，因为附注

    中的文字和数字密密麻麻，而且没有任何图片和表格，让人看着很费劲。

    步骤八：留意股票薪酬支付比率

    近年来备受关注的热点之一，就是如何把奖励给公司高管和其他职员的股票期权计入费用。毕竟授予

    公司职员的股票期权并不像原材料或租金那样是付现成本，而且这部分股票期权一般也没有可以比较的市场价格，因为它通常不可以交易出售。但是，许多投资者都认为，这部分股票期权其实是公司的一笔潜在

    费用，应该从公司利润中扣除。此外，如果公司职员将来行权，则因行权而额外增加的股份会稀释公司现

    有股东对公司净资产的剩余要求权以及公司未来的每股盈利。虽然管理层可以通过股票回购的方式来保证

    发行在外的流通股数量在总体上的稳定[4]

    ，但这又会使公司用于生产增长计划(如建造新的配电中心)或

    偿付债务等方面的货币资金额下降。

    出于这些或其他方面的考虑，也许我们应该回避那些股票薪酬支付总额超过净利润15%或以上的公

    司。以eBay公司为例，这是一家从苹果酱到西洋镜几乎无所不卖的网上商城。根据eBay公司2002年年报

    (10-K表)披露的信息，它的股票薪酬支付总额约为1.93亿美元，而当年公司实现的应计制利润总额约为

    2.5亿美元。根据下面的计算公式，eBay公司当年的股票薪酬支付总额占其年度应计制利润的77%。

    eBay是一家很不错的公司，也是近年来资本市场上很热门的股票(在过去五年中，公司股票价格增长

    了1200%)。但是它仍然存在股票薪酬支付占应计制利润比重过高的问题。这一比率显示，eBay公司应计

    制利润的很大一部分(本应归属于股东的)，却被公司(以股票薪酬支付方式)转移支付给了公司职员。

    当然，只要该公司能够继续维持目前的蓬勃发展状态，倒也没有人会抱怨什么。

    再回过头看看箭牌公司，报表附注显示，该公司2002年未扣除股票薪酬支付之前的应计制利润为4.015

    亿美元，扣除股票薪酬支付后的应计制利润为3.9亿美元。也就是说，约有1140万美元用于支付股票期权。

    以4.015亿美元做分母进行计算，得出箭牌公司的股票薪酬支付比率仅为3%左右，这也是一个好兆头。

    步骤九：做空比率

    大多数投资者买入股票是希望其价格上涨，用华尔街的行话来讲，这叫“做多”。但也有少数投资者反

    其道而行之，他们靠发现那些股价会下跌的公司来赚钱，这种策略叫“做空”[5]。作为一种市场规律，做空方

    一般大多对股市上涨持怀疑态度。做空的危险性比做多要高很多。理论上讲，做空一只股票最高收益是100%(即股价跌至0)，而潜在的损失却是无穷大的(假设股价一直上涨的话)。因此，除非你真的知道

    自己在做什么，否则最好避开那些聚集了大量“做空”方的公司股票。

    如何判断一家公司是否聚集了众多的做空投资者？最简单的方法是看短期内卖盘占其流通股总数的比

    例。这一比例越高，说明做空投资者对该公司股价下跌越有信心。

    根据雅虎财经网站提供的资料，2003年4月17日，箭牌公司共有421万股流通股被做空，该公司的流通

    股总数为1.63亿股。因此箭牌公司的做空比率仅为2.6%。

    如果一家公司有超过15%的流通股被做空，那就应该去想想其背后的成因。至少暂时不该去碰这家公

    司的股票。箭牌公司的做空比率小于3%，在这一项评价中算是高分通过。

    回顾一下箭牌公司的情况

    前面我们已经对箭牌公司进行了五分钟测试，现在来总结回顾一下它的表现情况：注册会计师给它出

    具了无保留意见审计报告，它也没有涉及任何未决诉讼，公司在过去三年中没有非经常性损失，没有盈余

    重述调整，公司的无形资产比率为0，产权比率也为0，公司近五年的收入增长率为42%，股票薪酬支付总

    额占应计制利润的比率为3%，做空比率也大约为3%。显然，该公司可谓诚信经营的典范。上面概述如表4-

    1所示。资料来源：Company reports，EarningsPower.com.

    你可能会问，用盈利能力图表的方法进行公司盈利能力测评，是每一项测试内容都必须达标，还是一

    些主要的项目达标即可？

    正如有些观点会比其他观点更有价值一样，有些测试项目的结果也要比其他项目的测试结果更显重

    要。一份非无保留意见的审计报告会立刻打消你投资该公司的念头，一起诉讼说明公司的产品或服务存在

    某些问题或缺陷，这些都是非常关键的因素；至于三番五次出现的非经常性损失却并非世界末日，这只不

    过说明公司管理层还不完全清楚他究竟该干什么。

    那些存在着盈余重述调整、所有者权益为负值、资产负债表显示举债经营程度过高(表现为过高的产

    权比率)，或者存在较高的做空比率的公司，就没必要花太多时间去考虑了。

    对于那些利润增长停滞不前的公司，应该考虑一下究竟是什么原因造成的。如果是因为其产品或服务

    不再受消费者青睐或不是消费者所需要的，那为什么还要考虑这家公司的股票？

    如果没有上述这些不利的事项，接下来的第5章和第6章，我们将分析购建公司防御型利润表和激进型

    利润表。

    事实上，这些测试内容都不是一成不变的。随着你分析能力的加强，你可以加入或省略一些内容或项

    目。该测试的目的只是帮助你快速剔除那些一开始就不符合要求的备选公司。

    [1]这是由会计中“或有事项”披露的相关规定所决定的。——译者注

    [2]主要指偿债能力不足。——译者注

    [3]如各种应付款项。——译者注

    [4]即通过回购股票来解决股票期权行权时所需要的股票数量。——译者注

    [5]即先签订卖出股票的远期合约，待股价下跌时在市场上买入股票，然后按照合约价格卖出股票，以赚取其间的买卖差价。——译者注第5章 防御型利润表

    我们先回想一下，防御型投资者的主要目标是避免决策的严重错误或蒙受损失。对于防御型投资者来

    说，最糟糕的结果就是因所持有股份的公司破产而导致不可挽回的资本损失。为了避免这种让人不愉快的

    事情发生，防御型投资者倾向于利用防御型利润表来检查判断一家公司能否自给自足。因为一家能够自给

    自足的公司，通常也有能力利用生产运营中产生的剩余现金流量来满足企业自身发展在财务上的需要。由

    于传统的应计制利润表没有把固定资产投资成本和营运资本投资成本计入费用，因此难以利用它来判断企

    业是否具有自给自足、持续经营的能力。简单地说，对于防御型投资者而言，应计制利润表的编制还不够

    谨慎。

    本章我们首先分析企业进行固定资产投资和营运资本投资意味着什么，然后再以箭牌公司为例编制防

    御型利润表。表中数据是我们描绘盈利能力图所需要的两个坐标轴之一，另一个坐标轴来自我们第6章中所

    介绍的内容——激进型利润表中的数据。

    (被应计制利润表)排除在外的固定资产投资

    公司购置长期资产如卡车、建筑物、车床、通信设备、办公桌、文件柜等即为固定资产投资。这些所

    购之物的价值，或者说资本化成本，都会以资产的形式列示在资产负债表上。在应计制利润表中，这些新

    增资产的成本并不会立即作为费用予以扣除，取而代之的是以折旧的形式分期摊销计入费用。之所以采用

    折旧而非一次性将固定资产成本列入费用，是因为这类资产的价值是逐年损耗而不是在购买当年就全部耗

    用掉的。

    2002年，箭牌公司花费2.169亿美元购置地产、厂房和设备，同期它的折旧费用为8560万美元。这样算

    下来，箭牌公司实际的固定资产投资为1.313亿美元，这笔资金在防御型利润表中是要作为费用记入的。

    箭牌公司的固定资产投资产生了三个重要影响。

    首先，箭牌公司的资本支出对折旧的比率为2.5：1，这意味着在2002年，该公司每1美元折旧所对应的

    新增地产、厂房和设备投资等支出是2.5美元。这一比率越高，意味着应计制利润表中所反映的净利润超过

    公司实际获现能力的放大程度就越高。其次，股东自然希望箭牌公司这1.31亿美元的现金支出会逐渐提升公司未来的销售业绩和利润，但这是

    谁都难以保证的。家得宝公司就是其中一例，该公司是过去25年中最具成长性的公司之一。从1985年到

    2000年，该公司累计股东回报率高达12000%(以股利分配之前的权益基数计算)。这主要得益于其遍布城

    乡、随处可见的家装连锁店的快速扩张。根据最新统计数据，家得宝公司在4个国家共开设了1500家店铺；

    而它在1979年初创时，只在佐治亚州的亚特兰大拥有共4家店铺。

    然而在近段时间，出于对过度扩张(所带来的负面效应)的担忧，华尔街对家得宝这类公司的反应开

    始改变。就拿我所居住的新英格兰地区为例，在我家周围方圆7英里[1]

    范围内，就有三家家得宝公司的门

    店。可以想象这三家门店之间很可能发生恶性竞争，果真如此的话，那家得宝公司的这种资本投入，至少

    其中有一部分是在明显浪费股东的钱财。

    最后，无论企业运营好坏，现金流量表都无法区分企业发生的究竟是维持性资本支出还是酌量性资本

    支出。所谓维持性资本支出，是指企业为了维持机械运转等日常经营循环而发生的支出；而酌量性资本支

    出则是企业为了增加未来数年的生产经营收入而发生的扩张支出。

    在箭牌公司的例子中，估计2.169亿美元的资本支出大部分属于酌量性资本支出。做此猜测的理由是公

    司的折旧费用竟如此之少，仅仅8560万美元。通常，一家公司的维持性资本支出约等于或略高于其折旧费

    用。如果我们假设箭牌公司的维持性资本支出等于其折旧费用的125%(纯属经验性假设)，则公司的维持

    性资本支出为1.07亿美元(即8560万美元乘以1.25)，其余1.099亿美元都属于酌量性资本支出(即2.169亿

    美元减去1.07亿美元)。

    很多有经验的投资者在编制防御型利润表时都不考虑酌量性资本支出，以避免对那些看好未来的发展

    壮大才投资其中的公司的评价不利。然而，考虑到我们将使用两种利润表进行分析，因此我还是主张谨慎

    原则，在编制防御型利润表时将这部分资本支出都作为直接费用处理(在激进型利润表中，收益性支出通

    常属于间接费用)。因为在我看来，这些资本支出都耗费了资金，并且我们也无法预知这些酌量性资本支

    出未来能否真的产生效益，所以还是谨慎为妙。

    以安然公司为例，2000年，这家引人注目的能源交易商产生了44亿美元的资本支出，远高于公司当期

    8.55亿美元的折旧费用。这44亿美元的绝大部分都属于酌量性资本支出，但这笔巨额投资带给安然公司的股

    东什么好处了呢？仅仅一年时间，安然公司就申请破产了。总而言之，如果你属于防御型投资者，最好是谨慎一些，将公司当年发生的所有资本支出，包括维持

    性资本支出和酌量性资本支出都作为费用处理。一是因为这些资本支出都耗费了资金，二是谁又能知道这

    些资本支出究竟能否促进未来公司销售量和利润水平的提高呢？正因如此，我建议投资者在分析时把企业

    可能进行并购的资金成本也作为费用处理，这类资金支出在现金流量表中的投资活动现金流量部分有单独

    的列项披露。

    (被应计制利润表)排除在外的营运资本投资

    公司的经营性流动资产包括应收账款、存货以及其他流动资产如预付保险费等。经营性流动负债包括

    各项应计费用和其他短期的不带息负债。经营性流动资产与经营性流动负债的差额即为公司的营运资本，也称为短期营运资本。如果一家公司的营运资本在逐年增加，说明这家公司在进行营运资本投资。与固定

    资产投资类同，营运资本投资也产生了现金支出，但是也并未列入应计制利润表中进行处理。

    如表5-1所示，截至2001年12月31日，箭牌公司的经营性流动资产价值5.658亿美元，经营性流动负债为

    3.309亿美元，由此计算得出公司的营运资本净额为2.349亿美元。一年之后的2002年12月31日，箭牌公司的

    经营性流动资产为6.818亿美元，经营性流动负债为3.829亿美元，营运资本净额为2.99亿美元。说明该公司

    2002年总计发生了6410万美元的净营运资本投资。

    资料来源：Company reports；EarningsPower.com.事实上，当企业进行营运资本投资时，是不会直接将营运资本的投资支出作为费用列入应计制利润表

    中进行扣除的。因为根据美国公认会计原则的相关规定，资产负债表中营运资本的净增加额属于企业的投

    资活动。

    暂且抛开这些规定不提，企业的营运资本净增加额毕竟也耗费了资金，况且，如果企业大规模进行营

    运资本投资，就有可能因资金不足而成为引发财务危机的先兆。来看一个典型例子：2000年1月，朗讯科技

    公司管理层发布公告说，公司一季度经营业绩将大大低于预期。公告一出，公司股价应声暴跌，这一消息

    让华尔街措手不及。但当你看过朗讯公司截至1999年9月30日的财务年报，了解到公司在该财政年度内的营

    运资本投资迅猛增长，便可从中看出端倪(朗讯科技公司的10-K报表于1999年12月21日经由证券交易委员

    会对外披露，而公司管理层公告一季度业绩滑坡的时间是2000年1月初)。正如表5-2所示，在从1998年9月

    30日到1999年9月30日这一财政年度内，朗讯科技公司花费了近60亿美元用于营运资本投资，是1998财年的

    20亿美元营运资本投资额的3倍，更是1996～1997财年营运资本投资的6倍。

    资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    如果公司能够及时收回应收账款，存货也能按照理想的价格很快售出的话，则对营运资本的投资是良

    性的。因为应收账款毕竟是公司尚未收现的收入，而存货则包含了潜在的收益。但如果应收账款和存货的

    增长快于应付账款和应计费用的增长，那就应该分析原因了。倘若公司应收账款不能及时收回，有可能是

    销售渠道不畅的表现(销售公司已经形成了存货积压)，或是客户不满意公司的产品或服务而拒绝付款。

    对于那些产品技术更新换代比较快的企业，存货积压尤其令人担忧，因为这可能意味着公司的产品技术已

    经落后于其他竞争者，顾客已不再需要公司的产品了。近几年，戴尔电脑公司在营运资本管理方面卓有成效。戴尔公司2002年的收入为310亿美元，远高于

    1992年8.9亿美元的收入(见表5-3)，这是相当令人瞩目的业绩。再看看这一时期公司的营运资本水平却在

    不断下降。如此卓有成效的营运资本管理，理应受到其他公司的争相效仿。

    资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    戴尔公司是如何在减少营运资本的情况下实现收入的大幅增长？一方面，公司尽量利用原料供应商的

    库存条件(形成本公司预定的存货，而降低自身的库存)，另一方面则要求顾客预付购货款(以减少本公

    司的应收账款)。如果你能找到一家收入快速增长而营运资本投资却很少的企业，那就是下一个戴尔公

    司!我们将在第10章进一步分析戴尔公司的案例。

    营运资本警戒线

    如果一家公司的营运资本投资大幅度增加，究竟是由于应收账款的增加所致，还是存货的大幅度增

    加，或者是两者同时增加所导致的？

    如果是应收账款的快速增加造成了公司营运资本投资的增加，那基本上意味着公司资金回笼的负担。

    造成应收账款的增长高于销售收入增长的主要原因包括：公司为了留住现有客户而采取了过于宽松的信用

    政策，公司的收款力度不够，客户面临财务困境而无力支付货款，也可能是因为客户不满意公司的产品或服务，想要拖到问题解决之后再付款。

    如果是存货增加导致了营运资本投资的增加，影响就更为复杂了。可能存货的增加是有利的：比如玩

    具生产厂商从夏季开始囤积库存，以迎接圣诞节销售旺季的到来(届时公司的库存将大幅度减少)；再比

    如一家公司酝酿推出新产品时，通常会先储备几个月的数量，以便产品大规模闪亮登场。但如果存货总额

    一直居高不下(甚至逐年递增)，就有可能意味着公司产品供大于求(这会增加公司的储存成本)，或者

    消费者的消费偏好已发生了改变(这也说明公司已经落后于产品技术更新的步伐)。不论是什么原因造成

    的存货积压，公司最后都不得不降价销售，这无疑会造成公司利润和每股收益的减少。

    现在把上述因素综合起来，编制箭牌公司2002年度的防御型利润表：

    1.销售收入：27.463亿美元。

    2.销售成本：11.502亿美元。

    3.销售和管理费用：10.11亿美元。

    4.其他费用：1060万美元。

    5.投资收益：这笔890万美元的收入不应计入防御型利润表，因为这是非经营性损益。箭牌公司的日常

    业务是销售口香糖而不是对外投资。

    6.固定资产投资：1.313亿美元。

    7.营运资本投资：6410万美元。

    8.无形项目投入创造的收益：无。

    9.利息费用：由于箭牌公司是零负债，因而没有利息费用。

    10.税费：如果愿意，可以直接利用应计制利润表中的相关数据。不过我还是要推荐一种复杂却比较精

    确的计算方法，那就是同时考虑资产负债表中递延税款的变化净额(见本章结尾部分的内容)。箭牌公司

    2002年度按照这一方法算出来的税费是1.641亿美元。

    如表5-4所示，箭牌公司2002年度按照应计制利润表计算的净利润为4.015亿美元，实现每股收益1.78美

    元。而按照防御型利润表计算的净利润为2.15亿美元，实现每股收益0.95美元。恭喜箭牌公司，它能够自给

    自足并持续发展。资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    30秒搞定防御型利润表

    一旦你掌握了要点，只需几分钟时间就可以编制出防御型利润表。不过还有更便捷的方法来判断一家

    公司是否具有自给自足的持续发展能力，那就是用经营性现金流量减去公司的资本性支出和企业并购支

    出。这三项数据在现金流量表中都能找到。注意计算时还应该从经营性现金流量中扣除其他非经营性现金

    流量，如股份支付的节税现金流等。

    就箭牌公司而言，经营活动现金净流入总计共3.74亿美元，投资活动现金净流出共2.08亿美元，两者相

    减的净差额是1.66亿美元，表明按照防御型利润表计算，箭牌公司是盈利的。显然，这种“花30秒”计算出

    来的数据要比防御型利润表算出来的利润更低，这主要源于防御型利润表并没有将2002年箭牌公司7900万美

    元的递延资产变动金额作为费用处理。如此分析的重要结论是，这两种方法都显示出箭牌公司是能够自给

    自足并且持续经营的。无论如何，防御型利润表在计算利润时是比较严谨的(“爱之深，责之切”，这是家父常说的一句

    话)。的确，用这种方法评价公司业绩可能会使你错过一些能够赚钱的股票投资机会，但它也能帮助你避

    免发生像格雷厄姆所说的那种“重大决策错误和严重损失”。持有一家因现金短缺而步入破产境地的公司股

    票显然是个重大错误，就好比持有安然公司的股票一样。

    还要说明的是：防御型利润表也可能被人为操控。管理层如果希望公司防御型模式下的利润指标最大

    化，就有可能尽量压缩资产的维护性开支：比如不对车辆进行检修和保养，不对破损厂房进行更新改造

    等。因此，如果一家公司当年或近两年防御型模式下的利润相比过去一段时间(比如说五年)要高出很

    多，很可能意味着公司管理层的短期行为，即透支利润、没有考虑对未来发展的必要投资。如果这种情况

    确实存在，那就应该再了解一下该公司资本支出与折旧费用之比以及公司营运资本与同行业其他企业营运

    资本的比较情况，以此判断公司经营是否正常。千万不要去考虑投资那些为了眼前利益而牺牲长远利益的

    公司。

    总之，防御型利润表弥补了应计制利润表中将固定资产投资和营运资本投资排除在外的两个局限，但

    它依然存在另外两方面的局限性，即没有考虑无形项目支付的费用化问题和股东权益成本问题。我们将在

    第6章激进型利润表中对此进行讨论。

    实战练习

    防御型利润表中的税费支出

    在防御型利润表中，税费支出等于税费(见应计制利润表中的数据)加上递延税项资产的净增加额。

    表5-5中的计算显示，箭牌公司2002年度递延税项资产净减少了1780万美元。在其他条件不变的情况

    下，递延税项资产呈现负增长是一件好事情，因为这相当于一笔现金流入。资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    我们已知箭牌公司递延税项资产的净增加额，现在来算一下公司2002年防御型利润表中的税费支出。

    它应该等于公司应计制利润表中的税费加上递延税项资产的净增加额。如下面列出的计算过程：箭牌公司

    2002年防御型利润表中的税费支出为1.641亿美元，低于应计制利润表中的税费金额。

    [1]1英里=1609.344米。第6章 激进型利润表

    我们再回顾一下激进型投资者的主要目标，就是投资那些体制健全且较行业平均收益更具吸引力的公

    司。对激进型投资者而言，体制健全且较行业平均收益更具吸引力的公司应该就是那些能够创造价值与财

    富的公司。为了寻找这类公司，激进型投资者应该将目光转向公司的激进型利润表。当一家公司能够创造

    价值时，它的资本回报将高于其原料成本。然而，现在面临的问题是，由于应计制利润表将当期的无形资

    产支出全部费用化，却将股东权益作为一种免费的资金来源，这就使得企业创造价值与财富的行为变得不

    那么明显。简而言之，应计制利润表对于激进型投资者的分析要求而言，是远远不够的。

    本章我们通过案例，说明为什么要将企业的研发与广告耗费作为资产(即资本化)支出，以及为什么

    即使企业没有支付现金红利，也要将股东权益计入费用的考虑范畴。之后我们将编制箭牌公司的激进型利

    润表，并以每股数据作为绘制盈利能力图的第二个坐标。箭牌公司在前面的五分钟测试和防御型利润表方

    面都表现得不错，但它是否能够真正地创造财富？我们拭目以待。

    无形资产费用化

    在过去的50年里，国民经济已经发生了巨大变化。半个世纪前，最具规模的公司主营业务大多是煤炭

    采掘和钢铁制造。而今天，对于大多数企业而言，最具财富创造力的是品牌、专利、合作、消费者服务、特许权转让经营协议、创造力、物流配送、知识产权、技术创新和商誉等。我们把这些项目称为“无形的生

    产增长计划”，简称无形资产。

    没有人能够真正确定无形资产的实际价值。然而在权责发生制会计中，无形资产的支出都被费用化处

    理了，尽管这些无形资产支出在后续年份中可能会给公司带来收益。

    那么，当涉及无形资产时，为什么会计人员就不遵循会计基本原则中关于“当期收入应该与当期成本费

    用相匹配，以后各期的收入应该与以后各期的成本费用相匹配”的配比原则呢？为什么应计制利润表中对有

    形资产就可以作为资产而分期摊销费用，却要将无形资产一次性作为费用处理呢？我想这其中有四个方面

    的原因：

    第一是基于企业自我保护的本能。由于会计人员常常会因为高估收益(或是资产)而被起诉，只有采

    取谨慎的态度才能保护他们的自身利益。因此，即使我们知道某项无形资产所带来的收益更多是在未来各

    期才得以实现，我们也依然会在企业实际发生无形资产投资支出时将它们全部费用化，而不是在以后各个

    受益期内分期摊销。

    第二，无形资产毕竟是一种资金耗费。企业花费在研发或是广告上的每一分钱都意味着企业可用于偿还债务、增加股利分红或用于回购股票等方面的现金相应减少，因此应该将无形资产支出全额扣除。

    第三，有些公司的管理层为了多算出一些利润来迎合华尔街分析师对公司季度报表的收益预期，可能

    会借口说目前公司的经营费用中包括了一部分研发支出，如租用的一套研究设备之类，从而将这部分研发

    支出另行拿出来资本化。其实就相当于是把部分经营费用(以无形资产的名义)转换成了资本性资产，从

    而减少公司的当期费用，增加公司的基本盈利(然而，这部分所谓的资本化资产最终依然会以一定的方式

    作为费用重回利润表中)。因此为防止管理层粉饰利润，目前会计制度便将无形资产的投资支出全部一次

    性费用化。

    第四，谁也无法保证无形资产一定能够促进企业未来的营销收入与利润。美国施乐公司就是一个典型

    事例。曾经有人提出，历史上是否还有哪家公司至少在技术研发上的投入比施乐公司还多？估计是没有

    的。除了其他方面的研究成果，施乐公司的研究人员还研发出人类历史上第一台个人电脑以及彩色复印机

    和激光打印机等。但是在调整了股票分割的影响因素之后，目前施乐公司的股价却低于其1970年的股票价

    格。

    然而，按照应计制利润表和防御型利润表的处理方法将无形资产费用化，可能会不利于那些前期投入

    巨大，之后各期才会有产出效益的基础产业的发展。2001年，辉瑞公司投入48亿美元(占公司销售收入总

    额的15%)，用于研发新一代希舒美、左洛复、西乐葆和万艾可等药物。同时，根据公司当年应计制财务

    报告所披露的信息显示，辉瑞公司目前还有160多个项目正处于开发之中，有数百个项目处于研究阶段。这

    些研发投入所产生的效益也许在近几年内是看不到的，可能需要未来一段时间才能见到成效。但是按照权

    责发生制(即应计制)会计原则的规定，这48亿美元的研发投入都要作为辉瑞公司当期的费用处理。

    具有讽刺意味的是，假如辉瑞公司将上述48亿美元用来购买16万辆卡车，每辆卡车的购置成本为3万美

    元，假设卡车可以使用5年，则公司便可以将这48亿美元的购置成本按照5年进行折旧、分期摊销(初期的

    利润表就会比进行研发投入的利润表要好看许多)。也就是说，从辉瑞公司的长期发展受益来看，研发投

    资相比于卡车投资的优势并没有在应计制利润表中反映出来。

    广告投入是另一项重要的无形资产投资，它可以开拓市场，促进企业产品或服务价格的提升。为了说

    明这些影响，我们做一个小测验：请在下面列表的空格中填入与左边所列产品密切相关的、你能最先想到

    的公司的名称：

    软饮料 ________

    巧克力 ________

    帆布鞋 ________

    家庭娱乐节目________

    牛仔裤 ________

    摩托车 ________你所填写的上述答案，很有可能依次是：可口可乐、好时食品、耐克、迪士尼动画片、李维斯、哈雷

    戴维森摩托车。这恰好说明了广告投入的效果。身为费城人，在此我不能不提到约翰·沃纳梅克，他是19世

    纪美国著名的零售业大亨，他的公司旗舰店一直是号称代表兄弟之爱的费城的城市地标。约翰·沃纳梅克曾

    经很遗憾地说：“我知道投资于广告上的钱有一半是浪费掉的，但我就是不知道到底哪一半是浪费的。”

    由于激进型投资者所要寻找的是那些体制健全又比一般企业更具吸引力的公司，因此，激进型利润表

    将企业的研发支出和广告投入从企业的经营费用中调整出来，将其资本化为企业的资产。这样就符合了权

    责发生制中关于当期收益与当期费用相配比、未来收益与未来费用相配比的核心要求。同时这一调整也有

    利于那些投资效益在未来才能得以体现的公司。

    将无形资产投资从经营费用调整为资本化的资产，首要需要估算无形资产的受益年限。显然这属于专

    业性的估计。你可以参考表6-1中的数据，这些数据已经被大家所熟识和认可，毕竟作为世界500强的企业

    已经有较长的经营历史，而新兴公司目前还没有这方面相应的研究记录。所以一般我们所涉及的公司大多

    都是参考这些数据来确定其无形资产受益年限的。你只需根据自己的判断确定无形资产的摊销年限，而无

    须过度担心是否判断恰当。此处的关键问题仅仅在于：你所确定的摊销期限越长，当期无形资产的投资支

    出被滞后分摊的金额也就越多[1]。

    我们的研究案例箭牌公司的情况如何？在该公司的应计制利润表中，你看不到无形资产投资支出这一

    项；但如果去看该公司2002年年度报告中的第31页，你会发现该公司2002年发生了广告费支出3.625亿美

    元，2001年发生了3.283亿美元，2000年则发生了3.084亿美元。

    假设箭牌公司广告投入所形成的受益期为3年，将3.625亿美元除以3，便可以算出当年及之后共3年内每

    年应该摊销的广告投入费用为1.208亿美元。当然，在计算2002年企业实际应该承担的广告费用时，还应该

    加上2001年和2000年各年发生的广告投资支出分摊到2002年的费用。如表6-2所示，箭牌公司2002年的无形

    资产摊销费用总计为3.331亿美元(即1.208亿美元、1.094亿美元和1.028亿美元之和)。无形资产投资支出

    的增长速度越快，激进型利润表中的无形资产摊销费用与应计制利润表以及防御型利润表中(涉及无形资

    产投资)的费用差额就越大。进一步讲，激进型投资者通常是将资本化的无形资产净值当作企业的一项具体资产，就如同借款、所

    有者权益资金、递延所得税净额以及资本化的经营租赁资产一样。在其他条件相同的情况下，企业赚取1美

    元利润所耗用的资本越少越好(与此类似的是你的薪酬：在获得相同薪水的前提下，显然每周的工作时间

    越短越好)。就箭牌公司而言，(按照激进型利润表的处理模式)截至2002年年底，3年累计发生的广告支

    出总额为9.993亿美元，3年期间累计摊销6.482亿美元，则2002年年末累计应资本化的无形资产净值为3.511

    亿美元。

    美国在线公司的无形资产资本化

    无形资产资本化一直是一项有争议的话题，其中就包括了有关美国在线公司的一桩案例。这家公司曾

    经就美国证券交易委员会针对其在20世纪90年代中期有关广告投入与营销费用在会计上的不当处理的指控

    而最终同意支付350万美元的罚款。

    据《华尔街日报》报道，美国证券交易委员会指控美国在线使用了激进型的会计处理方法，将公司为

    扩大用户访问量而进行的广告促销费用全部资本化为公司资产，从而使公司在1995、1996两个财政年度共8

    个季度中，有6个季度披露的财务报告都是盈利的。美国证券交易委员会发言人杜勒斯质疑美国在线公司：

    是否已恰当预计了为吸引新用户而产生的相关营销费用？他指出：如果将广告促销支出全部作为费用，则

    这家总部设在弗吉尼亚州的公司在上述会计期间(即1995～1996年共8个季度)实际上都是处于亏损状态

    的。1

    美国会计准则通常不允许公司把广告费用支出计入资产账户，除非有确切的历史数据表明公司因该广

    告之初而获得的新增收入会超过其费用。那些新的在线公司，就比如当时的美国在线公司，并没有任何有效的历史记录以表明它很有可能全额收回已支出的广告成本。因此美国证券交易委员会坚持认为美国在线

    公司不该使用激进的会计处理方法，“由于互联网市场本身的多变和存在的不稳定因素，使得美国在线公

    司并不能可靠地预测其未来的收入”。

    在盈利能力图中，美国在线公司的广告成本，按照防御型利润表的要求应全部作为费用列支，因为它

    耗用了资金且又不能确定这笔资金耗费是否一定可以促进未来的销售收入和盈利。而按照激进型利润表的

    要求，广告成本可以作为资本化的资产，然后按照估计的有效受益年限逐年进行摊销。如此我们便可以了

    解到两种不同的情况：悲观的情况(来自防御型报表)和乐观的情况(来自激进型报表)。毕竟在股票市

    场上，对目标公司了解的数据信息总是越多越好。

    上述案例的核心问题在于按照公认会计原则的规定，除了极少数几家公司之外，那些发生了大额无形

    资产投资支出的公司，并不能将这笔支出从费用中排除，而在其有效受益年限内摊销(即必须作为当期费

    用)。但激进型利润表与应计制利润表和防御型利润表正好相反，激进型利润表承认无形资产是企业对未

    来发展的一项投资，因此可以资本化。

    股东权益被认为是免费的资金来源

    来做一个小测验：有两家公司，一家公司资本总额为1000万美元，资本收益率为15%；而另一家公司

    资本总额为1亿美元，资本收益率为5%，仔细想想，你更愿意拥有哪一家公司的股份？

    按照沃伦·巴菲特的观点，正确答案是选择资本总额为1000万美元的那一家，尽管这家公司在获利总额

    上要低于另一家公司。巴菲特在一次和伯克希尔-哈撒韦公司总裁马尔科姆·蔡斯的谈话中解释了他的观

    点。伯克希尔-哈撒韦公司是新英格兰唯一幸存的纺织制造企业。1965年，巴菲特以每股8美元的价格收购

    了这家公司(而到了2003年5月，每股伯克希尔-哈撒韦公司的股票售价为7.26万美元)。这位亿万富翁向

    他亲自挑选的公司总裁阐述了什么是他最看重的：他并不特别关注公司到底生产了多少纱线，或者是销售

    了多少产品，他真正关心的是伯克希尔公司投入资本的盈利百分比。巴菲特说：“我更愿意选择投资那家资

    本总额为1000万美元，资本收益率为15%的公司，而不是另一家资本总额为1亿美元，资本收益率为5%的公

    司。我可以把剩下的钱投资到其他地方去。”2

    巴菲特认为，作为企业家应该有机会成本意识。巴菲特不但把钱投资到伯克希尔-哈撒韦公司，他也

    可以把钱投资到股票市场去购买股票，比如美国运通公司的股票(事实上，他后来确实这么做了)，他还

    可以投资美国政府债券、购买商务办公楼、投资干洗机或农场，等等。总之，他可以有多种选择。

    与巴菲特一样，当你成为公司的股东之一，你也就存在着机会成本。但是应计制利润表并不能反映公

    司管理层利用你和其他股东所投入的资本是否赚取了合理的回报。为什么？因为在这里股东权益被当作是免费的资金来源。应计制利润表中并没有像反映债务成本那样有专门项目来反映股东权益成本。这种对股

    东权益成本的忽视会产生一个问题，就是你无法知道公司管理层是否有效、合理地利用了你所投入的那份

    权益资本。

    将每位股东的机会成本都设定为固定的金额显然是不科学的，这也是为什么应计制利润表中没有考虑

    股东权益机会成本的一个实际原因。股东权益的机会成本到底应该由谁决定？企业财务总监、独立审计

    师、美国财务会计准则委员会，又或者是美联储主席艾伦·格林斯潘？

    可以这么说，股东权益成本要远高于债务成本。一方面是因为股东权益成本不像债务成本那样是一项

    可以税前抵扣的费用；另一方面，从风险角度看，股东承担的风险远高于债权人的风险(就是说无论企业

    盈亏，首先受到影响的必然是股东)，在破产程序中，债权人也将比股东优先得到偿付，股东则有可能血

    本无归。

    要想弥补这一缺陷，需要我们自己来估算股东权益的成本。简单的做法就是忽略债务资本和权益资本

    之间的属性差别，将企业所有资本等同对待。这样既可以纵向比较公司在不同年份的经营业绩，而不用考

    虑各年度资本结构可能会发生什么变化，同时又可以在不同公司之间进行横向比较，而无须考虑它们是否

    具有不同的产权比率。听起来好像很复杂，其实很简单，你只要计算几次就完全可以掌握了。

    城市漫步

    漫步在任何一座城市的人行道上，你可能会路过银行、餐馆、报摊、电信公司、复印店以及运动品牌

    商店。所有这些企业都可能是股权资本和债务资本的混合体，其中债务资本包括流动资产贷款、项目贷款

    和抵押贷款等。而股权资本就是公司的净资产，等价于公司资产总额减去负债总额。你所路过的不同公司

    会具有不同的资本结构(即不同的产权比率)，无论是在应计制模式，还是在防御型模式中，不同公司之

    间的1美元收入都是不可比的[2]。反过来，这种现象会导致一些常用的价值估算方法被扭曲，其中就包括市

    盈率法。

    激进型利润表有一个独特优势就是它提供了不同公司之间业绩的可比性，这使你得以将所有公司(无

    论规模大小)都作为真正对等的经济主体，在同一个水平上进行比较。这些优势是应计制利润表和防御型

    利润表所不具备的，因为后两者都是把股东权益视作一项免费的资金来源。

    将企业负债和股东权益资本等同对待，首先要做的就是计算激进型资本。激进型资本包括了企业债

    务、股东权益以及其他如资本化的无形资产净值、递延所得税负债、资本化经营租赁等项目。激进型资本

    就是一项投资于企业，用于赚取收入和利润的财富。对于激进型投资者而言，绩优企业的激进型资本收益

    水平较高；反之，绩差企业的激进型资本的收益水平较低。如表6-3所示，箭牌公司2002年年底的激进型资本总额为18亿美元。减去超额现金(此处假设超额现金

    为超过箭牌公司收入总额的2%的部分)、短期投资、有价证券等，得出箭牌公司的激进型资本总额为15亿

    美元。考虑到一年中公司的激进型资本可能会有所变动，我们在计算时采用两年的平均数来代替，最终算

    出箭牌公司的激进型资本为13亿美元。

    资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    有一点需要注意：必须确保减去的超额现金是真正意义上超额的。有些公司所持有的现金是受银行或

    其他债权人的条件限制的，公司本身并不能自由支配，那么这些现金就不能算作超额现金。

    计算出公司的激进型资本之后，下一步就是要计算公司的加权平均资本成本(WACC)，它是一种综

    合资本成本率，反映了公司整体的资本成本，因此也就无须再考虑不同公司产权比率的影响。要计算箭牌

    公司的加权平均资本成本，可以参照表6-4中的方法。资料来源：Company reports，EarningsPower.com；Ibbotson Associates

    表6-4中，第2列计算了公司负债和股东权益等资本总额的年平均数(两年平均)为14亿美元。第3列是

    用两种资金来源(负债与股东权益)的金额分别除以第2列最后一行的年均资本总额，得出不同资金来源的

    权重，各权重之和必须是100%。由于箭牌公司的全部资本均来自股东权益，所以股东权益的权重为100%。

    第4列算出了负债和股东权益各自的税后资本成本率，其中负债的税后成本率等于税前成本率乘以1减去边

    际税率的差额，而负债的税前成本率则等于应计制利润表中的利息费用除以公司近两年的年均负债总额。

    为了计算股东权益成本，我们不妨借助于这方面的权威——伊博森公司所提供的免费数据，见表6-5。

    伊博森公司通过对大量的标准普尔500指数公司的测算，计算出1990～2002年的平均股权成本，其中最高为

    1990年的15.6%，最低为2002年的11.8%。为了估算这些数据，伊博森公司统计了自1926年以来的权益风险

    溢价总和，以及30年期且剩余年限为20年的国债利率。其中权益风险溢价是指因持股而获得的超出其他低

    风险资产收益(如美国国债收益)的那一部分。资料来源：Ibbotson Associates.

    表6-4中的第5列是根据第3列、第4列计算得出的。根据第5列中的数据即可得出公司的加权平均成本率

    为11.8%，这也就是我们测算出的箭牌公司为维持企业整体运行而应该承担的平均资本成本率。公司资本的

    加权平均成本率越大，其激进型资本成本就越高，公司的经营利润也就越低。

    由于2002年箭牌公司的激进型资本为13亿美元，加权平均资本成本为11.8%，因此可以计算得出其激进

    型资本成本总额为1.591亿美元：

    将上述内容汇总如下，就可以编制出箭牌公司2002年12月31日的激进型利润表。

    1.收入总额：27.463亿美元。2.销售成本：11.502亿美元。

    3.销售与管理费用：10.11亿美元。

    4.其他费用：1057.1万美元。

    5.投资收益：890万美元(该项所得不列入激进型利润表，因为它是非经营性项目)。

    6.无形资产摊销费用：3.331亿美元，如前面计算中所提到的，应该注意将当年发生的3.625亿美元广告

    费用扣除，因为这已经被包括在其他经营管理费用中了。

    7.激进型资本成本：1.591亿美元。

    8.经营租赁的潜在利息费用：由于资本化的经营租赁支出已经包含在激进型资本中且统一计算了激进型

    资本成本，所以此处需要把经营租赁的潜在利息费用扣除，否则就会造成重复计算，这也是不合理的。

    2002年箭牌公司的经营租赁潜在利息费用约为220万美元。更多具体内容请参考本章最后的实战练习。

    9.税费：1.721亿美元。要了解激进型模式下税费的具体计算，也请参考本章最后的练习。

    如表6-6所示，箭牌公司的应计制利润为4.015亿美元，每股收益为1.78美元，相比而言，公司激进型利

    润为2.75亿美元，每股收益为1.22美元。这是令人振奋的好消息，因为它意味着公司创造了价值。如果你是

    一名激进型投资者，你想要持有的正是这种创造价值的公司，因为这就是那些稳健且比一般企业更具吸引

    力的公司的重要标志。当公司赚取了高额的资本回报，它们也就创造了价值。资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    30秒了解企业激进型利润

    阅读应计制利润表，从中找出息税前利润(EBIT)的数据，然后除以公司债务和股东权益之和，就可

    以得到公司的税前资本收益率。如果该收益率大于18%，公司就有可能会有激进型利润。2002年，箭牌公司

    的息税前利润为5.83亿美元，该公司没有负债，只有15亿美元的股东权益。由此可以计算出箭牌公司2002年

    的税前资本收益率为38%，远远大于18%的临界点收益率。

    至此，我们已经介绍并编制了防御型利润表和激进型利润表。每一种利润表都具有各自的利与弊。将

    它们结合起来绘制盈利能力图进行分析，便可以扬长补短，这就是我们在第7章将要解决的问题。

    实战练习

    激进型税费计算激进型税费，可以从防御型税费入手，加上利息抵税和无形资产抵税金额，再减去非经营性所得

    税费，如下所示，2002年箭牌公司的激进型税费总额为1.721亿美元。

    首先计算的是利息抵税额，它等于应计制利润表中的利息费用与经营租赁的潜在利息之和乘以边际税

    率。2002年箭牌公司没有利息费用支出，但采用了经营租赁。表6-7中的数据摘自箭牌公司2002年年报附

    注。

    资料来源：Company reports；EarningsPower.com.

    按照8%的折现率计算，箭牌公司资本化经营租赁的现值总额为5640万美元。由于公司没有披露2001年

    任何经营性租赁的信息，因此我们假设该公司2001年经营性租赁现值为0，则两年平均值为2820万美元(建

    议还是使用两年的平均数，因为单纯一年的数据很可能会高估企业实际使用的经营租赁水平)。再按照8%

    的利息率，便可以计算出箭牌公司经营租赁的潜在利息为230万美元，计算过程如下：接下来计算利息抵税金额。首先计算应计利息费用和经营租赁潜在利息之和。上面已经计算出箭牌公

    司的该项利息之和为230万美元。箭牌公司的适用税率为35%，因此得出其利息抵税额为79万美元：

    无形资产抵税额等于应计制下确认的无形资产费用与激进型模式下确认的无形资产摊销额之间的差额

    的节税效应：

    2002年，激进型无形资产(广告)确认的成本费用比应计制无形资产确认的成本费用少2940万美元，按

    照35%的适用税率，箭牌公司无形资产抵税额为1030万美元，计算如下：

    第三步计算的是非经营性所得税费。2002年箭牌公司有890万美元的利息收益，这项收益没有包含在激

    进型利润表中，因为它不属于经营性收益。因此这里将它转回，以便计算箭牌公司为此项收益额外支付的

    所得税。根据下列计算可以得出，这项额外税费总计为310万美元。

    [1]摊销期限越长，目前发生的无形资产现金支出中就会有越多的部分被推迟到未来才确认为费用。——译

    者注

    [2]因为在这两种模式下，股权资本的成本是不予考虑的；因此不同资本结构在利润表中扣除的资本成本标

    准就不相同，从而计算出来的利润具有不可比性。——译者注第7章 盈利能力图

    很多投资者都表现出防御和积极激进的双重特征。防御的一面促使投资者希望规避风险，而贪婪激进

    的一面又促使他们不断寻求新的机遇。基于谨慎的贪念是投资得以成功的基础。

    我们以一幅直观的盈利能力图来反映公司的防御型利润和激进型利润。将盈利能力图想象成一个投资

    指南，它能帮助你找到那些盈利增长质量最高的公司，并远离那些无力自筹资金和无力创造价值的公司。

    先准备一张包含有应计制以及防御型模式和激进型模式下的比较利润表，如表7-1所示。2002年箭牌公

    司在应计制以及防御型因素和激进型因素影响下计算出的利润分别为4.015亿美元，2.15亿美元和2.75亿美

    元。按照发行在外的2.256亿流通股分摊之后，上述三种情况下的每股收益分别为1.78美元，0.95美元和1.22

    美元。

    资料来源：Company reports，EarningsPower.com.根据三类利润表中的资料，可以绘制出箭牌公司的两张图。第一张是盈利质量图(见图7-1)，你只需

    花短短几分钟就可以在图纸上标出那些盈利数据，如果你会使用Excel软件中的图表绘制功能，还可以画出

    一个电子版的盈利质量图。

    图7-1 箭牌公司盈利质量图(2002年)

    资料来源：SEC；EarningsPower.com；BigCharts.com.

    对盈利质量图的分析，关键是看防御型和激进型模式下企业的利润(或亏损)与应计制模式下的利润

    相互之间关系的紧密或松散程度。如果我们能比较一年以上的多期数据，也可能从中发现其变动趋势。

    理想状态下，你会看到防御型和激进型模式下的两组收益数据之间以及按照公认会计原则编制(即应

    计制模式下)的年度报告数据之间关系密切。如果关系松散(也就是说，假如应计制模式下有盈利而防御

    型或激进型模式下出现亏损，或不同类型下的 ......