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    集中投资： 巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略 (美) 艾伦·卡尔普·波尼洛，(美)迈克尔·范·比玛， (美) 托比亚斯·E. 卡莱尔著；肖凤娟译.

    — 北京：中国青年出版社， 2017. 10

    书名原文：Concentrated Investing: Strategies of the World’s Greatest

    Concentrated Value Investors

    ISBN 978-7-5153-4871-1

    Ⅰ. ①集… Ⅱ. ①艾… ②迈… ③托… ④肖… Ⅲ. ①股票投资-研究 Ⅳ. ①F830.91

    中国版本图书馆CIP数据核字(2017)第199572号

    Concentrated Investing: Strategies of the World’s Greatest Concentrated Value Investors

    Copyright ? 2016 by Allen C. Benello, Michael van Biema, Tobias E. Carlisle.

    This translation published under license with the original publisher John Wiley Sons, Inc.

    Simplified Chinese translation copyright ? 2017 by China Youth Press.

    All rights reserved.

    集中投资： 巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略 作 者：〔美〕艾伦·卡尔普·波尼洛 迈克尔·范·比玛 托比亚斯·E. 卡莱尔

    译 者：肖凤娟

    责任编辑：肖 佳 于 典

    美术编辑：张燕楠

    出 版：中国青年出版社

    发 行：北京中青文文化传媒有限公司

    电 话：010-6551127065516873

    公司网址：www.cyb.com.cn

    购书网址：www.z.cn

    版 次：2017年10月第1版

    开 本：787×1092 116

    字 数：220千字

    京权图字： 01-2016-4497

    书 号：ISBN 978-7-5153-4871-1

    定 价：35.40元

    中青版图书，版权所有，盗版必究目录

    序 找到瞄准的靶心

    导言 集中投资——知者甚少的投资策略

    第1章 卢·辛普森：战胜市场的自律投资者

    第2章 约翰·梅纳德·凯恩斯：投资哲学家

    第3章 凯利、香农和索普：量化投资者

    第4章 沃伦·巴菲特：遵循凯利公式的“股神”

    第5章 查理·芒格：集中投资之神

    第6章 克里斯蒂安·西姆：实业投资家

    第7章 格林奈尔学院：捐款基金传奇

    第8章 格伦·格林伯格：偶像破坏者

    第9章 结语：集中投资者的共同性格

    序 找到瞄准的靶心

    有一次，迈克尔和我前往会见一位投资经理。在出租车上，我们

    俩萌生了写这本书的念头。由于开展了母基金 (Fund of Funds，缩写为

    FOF) 业务，迈克尔会定期采访一些倾向价值投资的基金经理，在他的

    职业生涯中，至少已经会见了几百位这样的经理人。这次情况有些特

    殊，迈克尔让我与他随行，并帮忙评价一位新锐经理人。我同意在自己

    几个会谈的间隙陪他前往。就像出租车不可能是催生出版计划的地方，我们也同样对多年来在观察投资业务的过程中所遇到的奇怪矛盾感到困

    惑不解：投资人获取的投资回报与他们分析、理解公司的能力并不总是紧密相关。

    带着出书的初始念头和几个采访计划，迈克尔和我来到威立出版

    社，寻求比尔 · 法隆 (Bill Fallon) 的帮助。比尔为我们引见了《量化投

    资》及《反直觉投资》这两本畅销投资书籍的作者，托比亚斯 · E. 卡莱

    尔 (Tobias Carlisle) 。我们发现这两本书在关于投资的理念上大致相

    似，特别是与我们计划撰写的书籍的主题——集中投资——也十分契

    合。我们和卡莱尔一拍即合。他同意加入迈克尔和我，成为合著者。在

    将采访的原始记录和投资者及其王牌投资与相应的历史和理论背景相匹

    配的过程中，他提供了重要的帮助。托比亚斯还帮助对投资策略进行量

    化测试，以鉴别取得超额市场收益的驱动因素：选择正确的股票，还是

    选择合理的持有量？

    我想起了一个人，我们称之为一号投资者。他的投资收益十分可

    观，但是一旦碰到那些主观性和技巧性比较强的工作，比如鉴别一家公

    司的营收和管理状况的时候，他就像一个门外汉。他犯过一些明显的错

    误——有一次，他极力向同事推荐一家纺织品公司，但这家公司不久就

    破产了。对我以及当时与我进行交流的其他几个人而言，判断出那家公

    司缺乏吸引力，甚至充满投资风险并不困难。因此，当看到一号投资者

    管理的基金业绩表现如此辉煌时，我感到十分困惑。看上去，这位投资

    者有某种方法能让自己避开那些成本高昂的错误。我们将另一个熟识的投资者称为二号投资者。在讨论一个行业或

    者一家公司的时候，他表现得富有真知灼见，而且总能凭借针对相关事

    件的令人羡慕的准确度和渊博知识，抓住投资机会。然而，二号投资者

    的投资回报却明显黯淡无光。不知出于什么缘故，他无法充分利用自己

    的远见卓识。而在众人眼中，这种极其具有价值的洞察力，本应该引导

    他获得极为丰厚的投资回报。

    这一矛盾驱使我们开始思考关于证券分析、投资组合构造的相关

    话题以及它们与投资回报之间的关系。很明显，仅有分析能力并不足以

    成就一名真正优秀的投资家。

    我意识到那些我十分钦佩的投资家们 (这种钦佩只有一部分是源

    于他们取得的惊人成绩) 都拥有一个特征——他们都是集中投资者。他

    们在构造投资组合的时候，都遵循高专注度的原则，只在少数几只股票

    上进行投资，而不是建立广泛分散的投资组合。我们开始研究学界针对

    组合所做的数学和统计的文献，并且记录那些从集中投资中获利的投资

    者的方法和成就。我们的第一个任务是采访卢 · 辛普森 (Lou Simpson)

    和克里斯蒂安 · 西姆 (Kristian Siem) ，这两位是十分成功的集中投资

    者，之前从未同意接受关于他们投资风格及方法的采访。当我们完成这

    个采访后，就开始汇编关于集中投资组合的相关材料，我们的追踪轨迹

    最终落定在凯利公式和约翰 · 梅纳德 · 凯恩斯。在《集中投资》一书中，我们介绍并评析了几种这些出色投资家

    们运用的投资方法，以向读者展示这些方法如何发挥作用，投资家们又

    如何操作来达成目标收益。然而，我们有必要提出两点非常重要的告

    诫。第一，集中投资并不适合每一个投资人。正如格伦 · 格林伯格所

    说，彼得 · 林奇 (富达麦哲伦基金鼎盛时期的基金经理，在其任期内赚

    取了令人咋舌的平均年化收益) 绝不是一位集中投资者，他管理的基金

    在数目众多的股票上都建立了仓位。此外，只有那些准备开展大量调

    研，能仔细分析手头投资机会的人群，才应该采取集中投资的策略。非

    专业的投资者没有时间来做这些工作，因此更好的选择就是投资指数基

    金，或者委托一名有能力的投资经理——最好是一名运用集中投资方法

    的经理人——进行投资。

    第二个忠告诉更为重要，并同等地适用于专业投资者和业余投资

    者 (或许对于专业投资者而言更有针对性) 。我们将之浓缩在传奇武术

    家李小龙的一句深刻而又谦逊的语录中，内容如下：

    目标并不总是意味着必须要实现，很多时候，它只是向我们提

    供了瞄准的靶心。

    这句话出自武术历史上最严格自律的一代传奇之口，很有启发性。与之相似，在本书中，我们的目的不是要让人们遵从伟大投资家们

    关于投资组合构造的标准范式，而是想向读者提供一些关于怎样成为更

    好投资者的具体想法。并非每个人都要复制这些伟大投资家们的成就和

    投资风格，这些介绍更应该作为成功投资之路上的路标。

    带着这些忠告，我们相信拥有深度分析能力的一般企业投资者

    们，能更好地整理他们建仓的股票数目，并重新将他们的资本分配在10

    至15只股票上。这里，再次引用李小龙的一句名言：

    成功的勇士也不过是普通人罢了，只是他们有着惊人的专注

    度。

    艾伦 · 卡尔普 · 波尼洛导言 集中投资——知者甚少的投资策略

    一丝不苟的工作加上机敏睿智的脑瓜，可以胜过不能清楚认识

    自己界限的天才大脑。

    ——查理·芒格

    集中投资是一种知者甚少的投资组合构造方法，它被沃伦 · 巴菲

    特、查理 · 芒格、伯克希尔 · 哈撒韦公司长期副手卢 · 辛普森以及本书中介

    绍的其他一些著名投资家们所采用，并产生了规模庞大的投资回报。尽

    管在市场沉浮中不时地盛行或落伍，但是作为一项饱含争议的话题，多

    年以来，集中投资的策略已经被巴菲特和芒格采纳并取得了成功。市场

    向好时，集中投资很受欢迎，因为它能放大收益；但当市场转坏时，这

    种策略经常被抛弃——尽管这听上去有点事后诸葛亮——因为它加大了

    波动。

    为了长期取得丰厚的投资回报，人们会控制赌注规模及投资组合专

    注度，现在是时候重温相关话题了。首先，我们要介绍关于集中投资的

    一些学术研究，并就其长期投资回报与分散投资进行对比。我们关于集

    中投资的讨论核心是凯利公式。针对一项投资机会，将给定概率 (即盈

    利与损失的可能性) 和风险收益比 (即潜在的回报比潜在的损失) 作为变量，这一公式可以计算出合理的投资规模，提供一套回报最大化的数

    理框架。对任何投资者而言，最美妙的事情莫过于拥有盈利可能性大，且潜在收益远超潜在损失的证券。给出有利的参数输入，凯利公式计算

    出的仓位规模惊人的庞大，远远超出共同基金或者其他激进管理的投资

    产品的仓位规模。此外，一些学术研究指出，在集中投资的每一笔投资

    都足够分散 (不投资相同行业等) 的条件下，投资中持有的股票数量只

    要超过一个很小的数额，投资优势就会减弱。而且，数目相对较少的股

    票 (10至15只) 构成的投资组合，与广泛分散的指数基金相比，产生的

    投资回报差异巨大。 因此，如果投资者想要寻求超越指数表现的投资

    回报，集中投资有助于实现这一目标，尽管这种投资策略是一把双刃

    剑。

    投资者可以运用基于传统证券分析的价值投资方法来鉴别潜在的投

    资机会，并通过输入有利的凯利公式参数 (高盈利概率，高风险收益

    比) 来确定投资规模，凭借集中度高的投资组合，来最大化超额收益。

    我们有一些独到的途径去接触巴菲特内部交际圈的一些投资者。本

    书将介绍几位长期 (至少10至30年) 通过运用集中投资的管理方法取得

    辉煌业绩的极为成功的投资家。这些投资家的一个共同特征就是都拥有

    不竭的资本来源，这保证了他们能够承受投资回报的巨大波动，并改变

    了他们的投资行为。很多人都寻求规避波动性，他们将方差的增加视为风险的扩大。而我们考察的投资者，则倾向于寻求波动。与此同时，在

    他们参与投资的市场中，他们依然能取得亏损程度有限的投资回报。

    这本书介绍了八位在集中投资领域风格不同的投资家。这些接受

    采访的投资家和捐赠基金都处于现代。其中一位投资家，约翰 · 梅纳德 ·

    凯恩斯，在目前看来已经成了历史人物，但他是许多集中投资观念的早

    期运用者，这些观念也被他的继承者们所采纳。本书的目的是梳理产生

    惊人投资回报的投资原则。尽管这些投资家们在不同的时代开展投资活

    动，却都在长期中——我们将“长期”定义为至少20年——使他们的投资

    组合翻了很多倍。考虑到他们都有不竭或者近乎不竭的资金来源，书中

    的投资家们在现实中并不常见。我们将不竭的投资来源假设为允许他们

    践行集中投资理念的一个重要因素。本书同样提出了用于确定投资组合

    中每笔投资规模的数理框架——凯利公式。从这些伟大的投资家们那里

    总结的结论，和凯利公式指出的结果不谋而合。

    现代资产组合理论告诉我们，市场是有效的，任何击败市场并取

    得超市场收益的企图都只是蛮干，与其回报相比，代价十分高昂。然

    而，事实表明，至少有一小部分激进的投资经理的确击败了市场表现，并在长期中取得了丰厚的利润。本书和其中介绍的投资家赞同有效市场

    理论支持者有以下两个主张：1. 市场基本是有效的。

    2. 如果你是一名查理· 芒格所称之的“一无所知”的投资者，就

    应该把市场视为有效市场。

    换句话说，想要取得击败市场的投资回报，需要努力工作和渊博

    的知识。如果你缺乏这些要素，那你最好还是进行分散化投资或者投资

    指数基金。然而，如果你拥有必要的知识，能够努力地工作，也拥有本

    书中描述的一些其他特质，那将你的精力专注在少数几只股票上，对你

    而言更为有利。集中投资的程度因人而异，本书中的投资家们一般将投

    资专注在5至20只股票上。投资的股票数目越多，分散投资的好处就越

    多，投资组合的波动性就越小；但是，在很多情况下，长期的投资回报

    也越低。在巨额下注和高波动性之间的权衡是投资者自己的选择，但无

    论是凯利公式，还是书中的投资家们都指出了巨额下注和更高程度集中

    投资的优势。

    读者们可能相当惊讶，下注的规模究竟是怎样计算出来的。这里

    就再提一次，巨额的下注取决于适当有偏的概率，这些类型的概率分布

    并不常见，但是数理推导和投资家们都认为，当不寻常的风险收益比出

    现时，应该巨额下注进行豪赌。有一件重要的事情需要注意，这里的风

    险指的是资本永久损失的风险，而不是学术研究中常用到的波动性的概念。如果资本永久损失的概率很小，本书中的投资家们在寻找投资机会

    时，愿意承受短期中暂时的巨额资本损失。也就是说，他们企图寻求有

    着充分安全边际的投资机会。在这种情况下，公司的资产，或者特许经

    营权，又或者非杠杆的资产负债表，都能给他们的资本投入提供保护。

    书中的投资家们来自不同背景，从英语专业学生到经济学家，不

    一而足。但不知出于什么缘故，他们最终在投资哲学方面不谋而合。是

    性格使这些投资家们具有共同之处，并区别于那些在股票市场上碰运气

    的投资群体。 2011年，当被问及对成功的投资家而言，智慧和投资纪

    律哪个更重要时，巴菲特回答说，性格才是关键：

    我可以告诉你们一个好消息，想要成为一个伟大的投资家，你

    不需要极高的智商。如果你的智商达到了160，可以卖给别人30点

    智商，因为在投资活动中，你不需要那么多。你真正需要的是正确

    的性格。你需要能够将自己从别人的观点或看法中抽出身来。

    你需要能够看清一家企业，一个行业的真实情况，并且能独立

    评估一家企业，而不被别人的看法所左右。这对大多数人来说都很

    难。很多人有时候都会产生羊群心理，特定情况下，这种心理将演

    化成妄想的行动。在互联网泡沫等事件下，你可以看到这一点。……具有优势的投资者是那些颇具性格，能看清一家企业、一个行

    业，不在意身边人群的看法，不在意自己在报纸上读到了什么报

    道，不在意自己在电视上看到了什么描述，不听那些把“某事就要

    发生了”挂在嘴边的人说的话。你需要基于存在的事实，得出自己

    的结论。如果你缺乏足够的事实达成某一结论，那就忘了它。对下

    一个投资机会重复这种做法。你还需要有能够远离人们眼中简单事

    情的意志力。很多人不具备这种能力，我不知道为什么会这样。人

    们问过我很多次，这种能力是你与生俱来的，还是后天习得的。我

    不确定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。

    芒格对巴菲特的观点进行了如下评价：

    当然，巴菲特的看法有些偏激；智商在投资中是很有帮助的。

    但他讲对了一点，就是性格这种东西无法传授。一丝不苟的工作加

    上机敏睿智的脑瓜，胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。

    在第一章中，我们将介绍卢 · 辛普森——巴菲特称他为“投资大师之

    一”。第1章 卢· 辛普森：战胜市场的自律投资者

    不用找了，就是这个小伙子了。

    ——沃伦·巴菲特

    1979年，总部位于华盛顿哥伦比亚特区的政府雇员保险公司

    (GEICO) 开始物色一名新的首席投资官 (CIO) 。三年前，这家公司

    面临破产。公司最近的濒死经历、守旧的投资理念以及高度的风险规避

    倾向使得这次猎头行动困难重重。罗盛咨询 (Russell Reynolds) 的副主

    席李 · 盖茨 (Lee Getz) 作为这次猎头行动的招聘主管，起初选中了一名

    应聘者，但由于其妻子拒绝搬到华盛顿，这位应聘者最终还是拒绝了这

    个空缺的职位。一年多过去了，盖茨还是没能找到合适的人选来填补

    CIO的职位空缺。苦恼之余，他把这个被麻烦缠身的车险公司的相关情

    况告诉了好友——卢 · 辛普森。辛普森当时正担任总部位于加利福尼亚

    的一家投资公司——西部资产管理公司 (Western Asset Management)

    的首席执行官 (CEO) 。盖茨询问辛普森对GEICO的CIO职位空缺是否

    感兴趣，辛普森有些不情愿。西部资产管理公司是一家大型的加利福尼

    亚银行控股公司的子公司。辛普森很反感银行官僚体制内的玩弄权术，他不想在保险公司再次遭遇这样的经历。另外，他也了解GEICO在3年

    前差点破产的糟糕经历。毕竟朋友一场，盖茨请求辛普森和GEICO的主席小约翰 · 杰克 · 贝恩

    见面聊一聊，权当帮自己一个忙。三年前，正是贝恩，几乎凭着一己之

    力，将GEICO从破产的边缘拉了回来。辛普森表示，如果仅是帮老朋友

    摆脱困境，自己倒是愿意和贝恩见面谈一下。就这样，辛普森前往华盛

    顿会见了贝恩。他对贝恩做出的评价是——“一个非常、非常聪明的家

    伙”，同时也是一个事无巨细、亲力亲为的经理人。与此同时，辛普森

    发现GEICO空缺的CIO职位很有意思，但也并非魅力十足。作为就职的

    条件，他要求充分的自治权，而刚刚拯救GEICO的贝恩，却并不想放

    权。之后，贝恩把辛普森叫回来，想进行第二次会谈。尽管有些疑虑，辛普森还是忠实地返回了华盛顿。在第二次面谈中，贝恩告诉辛普

    森，“我们的确对你很感兴趣。但是想要出任CIO一职，你必须要过的一

    关，是和沃伦 · 巴菲特进行一次会晤。”作为第一大股东，巴菲特通过伯

    克希尔 · 哈撒韦公司持有了GEICO将近20%的股份。贝恩说，“沃伦认为

    我们需要一名新的投资主管。前任投资主管实在难以胜任这个职

    位。”尽管那时的巴菲特尚未名声大噪，但是对于这位来自内布拉斯加

    州的刚刚更新所持有的GEICO长期股权的价值投资者，辛普森却早有耳

    闻。

    “无法阻挡的”GEICO 从1951年起，作为在哥伦比亚大学学习本杰明 · 格雷厄姆

    (Benjamin Graham) 价值投资课程的研究生， 20岁的巴菲特与GEICO

    展开了一段长达65年的联系。在伯克希尔公司收购完其尚未持有的

    GEICO的一半股份之后，巴菲特在1995年致股东的信中，回顾了前45年

    里他与GEICO之间的联系。那一年， GEICO是美国的第七大汽车保险

    公司，承保了将近370万辆汽车。 (在2015年， GEICO跃居第二大车险

    公司，生效的保单将近1200万份。) 为了能在格雷厄姆的门下学习，1950年至1951年，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院。格雷厄姆作为一

    名伟大的价值投资者和投资哲学家，彼时正担任哥大商学院的教授。在

    谋求全面了解偶像的过程中，巴菲特发现格雷厄姆是GEICO的主席。对

    巴菲特来说， GEICO是一个“陌生行业的未知公司”。一名图书管理员向

    他推荐了“最佳火险和伤亡险”保险公司名录——一部汇编了各保险公司

    情况的大部头。正是从这本书中，巴菲特了解到GEICO位于华盛顿哥伦

    比亚特区。

    1951年1月的一个星期六，巴菲特搭乘开往华盛顿的早班列车，前

    往GEICO位于市中心的总部。不巧的是，大楼周末关闭，巴菲特就一直

    使劲敲门，直到管理人员出现。巴菲特问那个一脸困惑的看门人，公司

    办公室现在有没有人能和自己谈谈。这个看门人说他看见六楼的办公室

    还有一个人在工作——这个人就是洛里默 · 戴维森 (Lorimer Davidson)——时任公司董事长及创始人李奥 · 古德温 (Leo Goodwin) 的助手。巴

    菲特敲开了戴维森办公室的门，并向他做了自我介绍。戴维森在加入

    GEICO之前，是一个投资银行家，并为GEICO进行了一轮融资。他花了

    一个下午，向巴菲特介绍保险行业内部错综复杂的种种细节以及助力一

    个保险公司脱颖而出的一些因素。

    戴维森教导巴菲特，前GEICO是注定成功的保险公司的典范。

    1936年，在大萧条的顶峰，古德温和他的妻子莉莲一起成立了GEICO公

    司，自诞生之际，这家公司就专注低成本路线。古德温曾经是美国汽车

    服务协会 (USAA, United Services Automobile Association) 的一名主管

    ——这是一家致力于为军职人员提供保险的车险公司，也是保险行业直

    接营销的先驱者。他看过一些数据，这些数据显示，联邦政府雇员及军

    方士官的经济状况趋于稳定，而且他们还属于驾车出险率低的司机群

    体。古德温推测，这两个特征意味着这些投保人将及时缴纳保费，而且

    事故发生导致索赔的频率更低。另外，当时的人们在面临更复杂的商业

    保险需求时，通常向代理商咨询专业意见。汽车保险虽然需要强制投

    保，且费用高昂，但是相对简单。大多数消费者很清楚在车险保单中自

    己需要哪些服务。古德温据此推断， GEICO可以切断代理商和市场之

    间的联系，直接面向消费者，进而像USAA那样，缩减经销成本。

    这两大远见——绕过代理商以获得财务安全保障，定位低出险率投保人为客户群体——使得GEICO在与竞争者相比时，处于一个成本竞争

    力十足的位置。后来，巴菲特将GEICO的成功描述为“并非晦涩难懂”：

    它的成功直接源自于其作为保险行业低成本经营者的地位。 GEICO的

    销售手段——直接营销——使得它与那些借助代理商开展业务的竞争者

    相比，拥有巨大的成本优势。在后者的商业经营中，传统的经销模式根

    深蒂固，想要放弃这种模式，简直不可能。而对GEICO而言，低成本使

    得低价格成为可能，低价格吸引并维护了一批优质保单持有人，这一良

    性循环不断驱动GEICO走向成功。 GEICO在古德温的治理下业绩斐

    然。客户群体不断扩张，同时还保持着极强的盈利能力。 1958年，古

    德温退休时，他指定戴维森，正是在1951年1月的那个星期六与20岁的

    巴菲特交谈的男人作为他的继任者。这一交接顺利流畅，在戴维森担任

    首席执行官的岁月里， GEICO繁荣依旧，客户群体继续扩容。到了

    1964年，公司承保的生效保单超过了100万份。 GEICO在1936年至1975

    年的这些年间，占据了车险市场4%的市场份额，并逐步成长为美国第

    四大汽车保险公司。在巴菲特看来，这家公司“无法阻挡”。

    然而在20世纪70年代， GEICO却祸不单行。首先，戴维森在1970

    年退休，之后，李奥和莉莲夫妇也相继去世。在缺少掌舵人的情况下，GEICO似乎开始偏离那些成就辉煌的经营理念。 1974年，计算机化驾

    驶记录的实时获取通道在整个美国推行开来， GEICO不再固守传统的政府雇员客户群，开始进军平民保险领域。到了1975年，已经可以很清

    晰地看到， GEICO在那段艰难的经济衰退中，扩张得太冒进了。此

    外，精算师在估算GEICO的索赔成本和提取备付金方面，也犯了严重的

    错误。这些计算错误的成本信息，导致公司对保单定价太低，并损失了

    一大笔钱。疲软的管理、糟糕的投资决策以及经年累月的迅速扩张，最

    终招致恶果。1976年， GEICO走到了破产的边缘。

    同年，杰克 · 贝恩被任命为公司的首席执行官，把GEICO从破产的

    厄运中拯救了出来。贝恩采取了一系列断然的补救措施——他筹划了一

    个由45个保险公司构成的集团，来接收GEICO四分之一的保单。为了偿

    付剩余的索赔，他促成GEICO发行新股进行融资。这一做法大幅稀释了

    原有股东的股份，股价开始暴跌。与股价顶峰相比，缩水幅度甚至超过

    了95%!巴菲特开始行动了——他坚信贝恩可以拯救GEICO，并认为，尽管麻烦不断， GEICO作为低成本车险公司，依旧保持着核心竞争优

    势。于是在1976年的下半年，巴菲特投身市场交易，为伯克希尔公司收

    购了大量GEICO的原始股。贝恩带领公司重新走上只为政府雇员 (庞大

    的潜在受保人群中的优质保单持有人) 承保的道路，并改良备付金提取

    及保单定价的准则。尽管在任期的头几年，公司规模急剧缩水，但是贝

    恩不断地在合适的时机为GEICO购入资产。到了1979年，公司已经从破

    产的悬崖边上退了回来，但是规模只有原来的一半。尽管公司一直保持着固有的竞争优势——最低的运作成本，贝恩也重新控制住备付金提取

    和定价机制，但是很明显， GEICO在投资端需要帮助。物色新的CIO一

    年多，却迟迟未果，最初那个有望任职的应聘者也最终选择了拒绝，贝

    恩开始大幅削减起初的CIO候选人群。辛普森是最终保留下来的候选人

    之一。而就职前的重要一关，就是这场与巴菲特的会晤。

    1979年夏天的一个周六上午，辛普森前往奥马哈，造访巴菲特的办

    公室。在谈话中，巴菲特说，“我认为有一个问题至关重要，就是你个

    人的投资组合里，都持有哪些证券？”辛普森回答后，巴菲特并没有流

    露出自己是否感兴趣。这场持续了两三个小时的会谈结束后，巴菲特带

    着辛普森驱车前往机场，会见了乔 · 罗森菲尔德 (Joe Rosenfield) 。罗

    森菲尔德是巴菲特的好朋友，他也是一个卓绝的投资家——他几乎是单

    枪匹马地将格林内尔学院的1100万美元捐赠资产运作成了10亿美元，成

    为美国当时每个学生所获捐赠最多的私立文科院校之一。辛普森和罗森

    菲尔德发现彼此都是芝加哥小熊棒球队的粉丝，还花了一阵功夫聊起了

    这支球队 (罗森菲尔德还想继续收购这支球队3%的股份，在他70多岁

    的时候，他发誓除非小熊队赢下世界杯赛，否则自己绝不死去) 。在拜

    访完巴菲特和罗森菲尔德之后，辛普森飞回了洛杉矶。很明显，巴菲特

    认可了辛普森投资组合中的股票池，面试后，巴菲特直接叫来了贝恩，并告诉他，“不用找了，就是这个小伙子了。”贝恩通知辛普森就职，并提高了辛普森的薪酬。辛普森的妻子对于离开加利福尼亚州显得犹豫不

    决，辛普森劝说道，“我认为这是一个很有意思的机会，而且，我实在

    不想在现在的这个地方待下去了。”就这样，辛普森接受了这份工作，举家准备搬往华盛顿。

    崭露头角的价值投资者

    辛普森向来不大张旗鼓地宣扬他的天分。但是我会这么做：简

    单点说，辛普森就是顶级投资大师之一。

    ——沃伦·巴菲特

    卢 · 辛普森， 1936年出生于伊利诺伊州的芝加哥。他是家中独子，在芝加哥郊区的海兰帕克长大。 1955年，当他在西北大学的大一学年

    快结束时，他去咨询了学校的辅导员。在对辛普森进行了一系列常规测

    试之后，辅导员告诉这个18岁的男孩，他在数字和金融领域很有天分。

    于是，先后研习工程学和医学预科的辛普森，转学到俄亥俄州的卫斯里

    昂大学学习经济学和会计学的双学位。三年后，他以优异的成绩毕业，并获得了伍德罗威尔逊国家奖学金，前往普林斯顿大学学习劳动经济

    学。两年后，他从普林斯顿大学取得了文科硕士学位，之后开始深造博士学位，研究工程师市场。虽然辛普森从未学习过金融的正式课程，但

    他还是收到了经济学全职教员的聘书，教授会计和金融的一些基本课

    程。在第一次全体教师会议上，院长告诉这些年轻的教员，他们之中只

    有十分之一的人能继续获得终身教职。当时，辛普森已经结婚并有了第

    一个孩子，他意识到，获得终身教职的几率之小意味着教书这个工作不

    可能为家庭提供经济保障。

    在担任全职教师的同时，辛普森开始写信、面试，申请投资管理公

    司和投资银行的工作岗位。他对投资一向饱含兴趣，甚至在青少年的时

    候，就运作了自己的小型证券投资组合，这在当时相当罕见。芝加哥的

    一家公司斯坦 · 罗 法罕 (Stein Roe Farnham) ——大概是当时纽

    约、波士顿及西海岸最大的独立投资公司 (如今已经消失) ——的一位

    合伙人，也是普林斯顿大学的校友，组织了校园的面试。这位合伙人和

    辛普森一拍即合，对辛普森而言，接受这份工作的决定性因素是公司愿

    意提供100美元的月薪，这高于纽约任何其他公司的薪资。就这样，1962年，辛普森退出了在普林斯顿大学的博士学习，返回了芝加哥。那

    年，他25岁，迎来了第一份全职工作——担任斯坦 · 罗公司的投资经

    理。

    在公司，辛普森管理着独立的账户。起初只是一些个人账户，后来

    逐渐转向机构账户。公司当时也开展共同基金的业务，但是辛普森并没有参与其中。可供独立账户进行选择的交易策略被限制得很严格。投资

    委员会建立投资组合范例，独立账户要做的只是追踪其中的样本标的。

    辛普森采用了样本投资组合，但是与该组合指示的不同，他倾向于集中

    账户的资金在若干标的上。在斯坦 · 罗公司，辛普森待了七年半，并成

    为公司的合伙人。他注意到，相比于将整体利益做大，公司的合伙人们

    对个人利益最大化更感兴趣。辛普森告诉来自普林斯顿的一个好朋友，自己想要做出改变。这位朋友介绍他去了洛杉矶的一个共同基金管理公

    司——股东管理公司 (Shareholders Management) 。该公司由“基金奇

    才”弗雷德 · 卡尔 (Fred Carr) 领导。在19世纪60年代那段经济繁荣的岁

    月里，共同基金的骄人业绩受到众人追捧，卡尔也是当时市场的宠儿。

    股东管理公司是当时最红火的共同基金管理公司之一。在卡尔的带领

    下，公司的企业基金净值在1967年至1969年的短短两年间，暴涨了159

    个百分点。该基金的资产也激增了超过50倍，达到17亿美元。卡尔是一

    个追求高风险、高收益风格的基金经理，他就像市场定时器，在合适的

    时机，快速买进卖出一些小市值、高成长的公司股票。商业周刊在1969

    年的一期栏目上如此介绍卡尔——“可能是全美国最棒的投资组合经

    理”。卡尔为前来的辛普森提供的职位依旧是管理独立账户，而非运作

    当时炙手可热的共同基金。卡尔开出的待遇是，辛普森的基础工资将被

    削减，但是会得到丰厚的福利待遇。辛普森表示接受。就这样， 1969年，他成了第一个离开斯坦 · 罗公司的合伙人。

    辛普森带着三个孩子搬到了洛杉矶，加盟卡尔的股东管理公司。尽

    管公司已经连续多年被市场视为“天赋异禀”的投资团队，然而一切并非

    表面那般光鲜亮丽。卡尔为企业基金买进了许多存信股票——一种未在

    证券交易委员会注册的股票，不能公开上市，这意味着其流动性极差。

    在市场一路上扬时，这一策略绩效骄人。但是长期的牛市不久后开始崩

    溃，卡尔企业基金的投资人纷纷被套，并引发了大规模的基金赎回浪

    潮。祸不单行，为了满足赎回要求，企业基金需要出售未注册的存信股

    票，但事实上，当时并没有市场来承接这种交易。辛普森的确时运不济

    ——他在1969年9月公司业务的鼎盛时期加盟，而他来之后的一个月，企业基金损失惨重，卡尔也被迫辞职，并在离开时将其持有的股份套

    现。尽管辛普森被聘用时主要做管理账户的运营工作，他也被安排企业

    基金管理的一些任务。很快，辛普森发现自己无法适应公司的企业文

    化。“我认为自己是个投资家，而他们交易得太频繁了”，辛普森如是

    说。有一天吃午饭的时候，公司的一位律师问辛普森，“你还没有意识

    到这个地方有多糟糕吗？他们的所作所为，简直就是在走下坡路!如果

    你还想保住你的名声，那还不如离开这里。”辛普森不久之后就辞了

    职。他在股东管理公司只待了短短五个月。那一年他33岁，有3个孩

    子，一家人刚刚搬到洛杉矶。尽管芝加哥还有些机会，但辛普森决定还是留在西海岸看看有没有什么机遇。

    在一番简短的搜索之后，辛普森在加州联合银行 (United California

    Bank) 找到了工作，他主要帮助开展一项投资管理的业务，并且成为投

    资业务方面的副主管。这一新业务后来被剥离出来，成立了一个独立的

    公司，叫西部资产管理 (Western Asset Management) 公司，并成为西

    部银行集团 (Western Bank Corporation) 的子公司。辛普森在这里做了

    9年的投资组合管理主管，后来成了调研部的主管。在西部资产管理公

    司取得成功的同时，辛普森发现，在大银行环境下经营很困难。西部银

    行集团的主席想提拔辛普森做西部资产管理公司的CEO，但前提是辛普

    森得承诺自己将在公司留任。就这样，主席迫使时任的CEO辞职，将辛

    普森任命为西部资产管理公司的新任CEO。尽管辛普森的确继续留任了

    三年，但是他发现自己与管理的角色格格不入。他渴望做一些企业家的

    工作。一些朋友想和他合伙创立投资管理公司，辛普森犹豫不决。在股

    东管理公司的经历颠覆了他的价值观，也完全改变了他对投资的看法，让他懂得了商业风险的重要性，使他走上了价值投资之路。在西部资产

    管理公司任职的日子里，辛普森立足于公司和个人两个基础，思考并发

    展了他的投资哲学，开始皈依价值投资之道。在他主管调研部的期间，其投资哲学快速形成，并转向了集中度更高的价值投资道路。就在这

    时， GEICO向他抛来了橄榄枝。子弹有限，谨慎射击

    20世纪70年代，大多数保险公司持有的证券投资组合中，都包含着

    品种丰富的各式债券和少量股票，目的是通过分散化，将风险控制到最

    低。他们的投资组合中，同样包含着很高比例的政府公债，在20世纪70

    年代高通胀的那段时间里，这些投资组合大多数损失惨重。在辛普森

    1979年前来任职前， GEICO也不例外。他大刀阔斧地调整了GEICO的

    投资路线。之前和贝恩达成的协议允许这位新任的CIO将GEICO的资产

    组合中的股票份额比例提高到三成。而那时候，大多数财产险、人身险

    保险公司将资产组合中的股票份额占比限制在一成左右。上述协议同样

    允许辛普森将仓位集中起来。就这样，辛普森一上任就迅速投入到工作

    中，他大幅削减公司持有的债券份额，并在有限的几只股票的基础上，重新构建了股票投资组合。

    考虑到贝恩在企业的微观管理方面享有盛誉，辛普森事先声明，要

    求自己单独负责管理GEICO的投资事务。“做决定的人越多，想要做好

    就越困难。因为在这种情况下，你必须使每个人都满意。”他要求巴菲

    特和贝恩都不得干涉他的投资组合。

    辛普森对贝恩的直觉是正确的。在来到GEICO履职一年多以后，有一次，辛普森外出一周度假。贝恩趁机为辛普森的投资组合买进了一些

    股票。辛普森回来后，立即卖出了贝恩建立的仓位。贝恩问，“你为什

    么这么做？这些可都是好股票!”

    辛普森回复道，“如果要我对整个投资组合负责，那所有的决策都

    要由我来决定。”从那以后，辛普森就基本上独自制定所有的投资决

    策。2004年，巴菲特写下了下面这段话来描述这种状况。

    你们可能会感到惊讶，辛普森没必要告诉我他正在干什么。当

    查理和我将这份责任交给他时，我们也就真正地交出了指挥棒——

    正如我们对待其他业务经理一样。因此，我通常会在每个月末之后

    的十天左右，了解一下卢的交易情况。这里需要补充一句，有时

    候，我并不完全赞同他的决定，但他经常是对的。

    然而，辛普森还是定期地和巴菲特讨论他的投资哲学。 巴菲特对

    商业、数字的渊博知识以及他庞大的社交关系网给辛普森留下了深刻的

    印象。除了巴菲特在投资方面的看法，对于一些他认为巴菲特会有所了

    解的公司，辛普森也常向其请教。久而久之，两人形成了惯例。要么巴

    菲特访问辛普森，要么就是辛普森拜访巴菲特。最开始可能一周几次，后来可能一个月或者两个月谈一次，但是两人始终保持着定期的联系。尽管都独立地开展业务， GEICO和伯克希尔有时在一些相同的股票上

    建仓。他们尽量避免仓位重叠，因为GEICO有着巨大的规模优势。巴菲

    特需要用超过10亿美元的投入，来产生相对于数十亿美元的投资组合而

    言有意义的投资回报，而GEICO只需要持有更轻的仓位，因为其投资组

    合规模更小。有几次，辛普森筛选出一些很棒的投资机会，想为GEICO

    买进。但是如果他得知伯克希尔也正在买进相应股票，辛普森就会放弃

    计划，好让伯克希尔完成其购买。

    第一次来到GEICO的时候，辛普森发现有一群投资人不认同他的投

    资方法，但是认为他会试着和他们一起工作一阵子。辛普森请巴菲特每

    年来GEICO两次，花一个小时和投资团队谈一谈。在其中一次的谈话

    中，巴菲特讲了一个故事，给辛普森留下了深刻的印象。巴菲特

    说，“假如有人给你一张卡，可以打卡20次。你每做出一项投资，都需

    要打一次卡。一旦你打完20次卡，你就要永远地持有你手上的投资组

    合。”

    这个故事在辛普森的脑海中挥之不去，帮助他避免频繁交易，并致

    力于构筑长期投资的理念。辛普森说，“我从不频繁交易，但是这个故

    事确实强调了你必须对自己正在做的事拥有坚定信仰。因为你只有这么

    多的子弹，你最好对自己的每一次射击都充满信心。”在参考巴菲特的

    建议之后，辛普森逐渐将越来越多的钱，集中到少数几个公司的股票上。 1982年， GEICO在33个公司上持有价值大约2.8亿美元的普通股。

    辛普森将公司的数量削减到20个，然后15个。最后，公司的数量被控制

    在8到15之间。 1995年年末，在伯克希尔收购GEICO，从而结束保险公

    司投资组合的独立披露之前，辛普森在仅仅10只股票身上投资了11亿美

    元。辛普森很乐意将筹码集中到单一行业内。 GEICO一度拥有五六家

    电气公用事业领域公司的股票，辛普森在它们身上下了重注。 20世纪

    80年代早期， GEICO在三家“小贝尔”公司身上进行豪赌。这些“小贝

    尔”公司是在司法部于1974年提出反托拉斯诉讼后，从美国电话电报公

    司中拆分出来的独立地方电话公司的绰号。辛普森将这些持有的股份整

    体视为一份仓位。之所以在这些股票上重仓，是因为辛普森评估后认

    为，“小贝尔”公司提供了非常低的风险回报比率。对于辛普森的这次豪

    赌，贝恩赞不绝口，“这是巨额资金取得的巨大成功”。

    辛普森只会在认为有胜算把握时才进行豪赌。他把在联邦住宅贷款

    抵押公司，即“房地美”身上进行的投资视为自己在GEICO的最大的一次

    成功。房地美是为了发展抵押贷款二级市场，而在1970年由政府资助发

    起成立的一家企业。它在二级市场上买进抵押贷款，然后集中打包，最

    后把这些资产以贷款抵押证券的形式，出售给公开市场上的投资者。房

    地美和联邦全国抵押协会，即众所周知的“房利美”，联手打造了一个双

    头垄断市场。当GEICO买进房地美股票的时候，后者还不是一个上市公司。当时房利美已经上市，而房地美只是一个准上市公司——后者的小

    部分股权在市场上进行交易，但是大部分股权掌握在储蓄和贷款协会手

    中。辛普森发现流通的股票价格非常便宜，市盈率仅介于3到4之间。

    除了明显的低价，吸引辛普森的还有房地美的特许经营权。正是凭

    借着该特权，公司才有了与房利美一起成为垄断双巨头的地位。巴菲特

    购进的股权已经达到份额限制。由于伯克希尔公司旗下拥有一家储蓄银

    行，韦斯科公司，因此相关法规限制巴菲特继续买进。辛普森认为房地

    美是他所遇见的最佳的投资机会之一，在20世纪80年代中期至晚期，他

    为GEICO巨额买进房地美的股票。 2004年至2005年期间，就在房地美

    陷入麻烦的前三年，辛普森抛售了这些股票。 GEICO清空这些股票，并非是因为辛普森认为房地美的股价“高得吓人”，而是他觉得其业

    务“风险越来越大，杠杆越来越高。华尔街分析师们臆断房地美的收入

    应该能保持年均15%的增长水平。为了达成这一目标，公司买进了质量

    越来越差的抵押贷款”。辛普森后来说，尽管GEICO抛售房地美的原因

    之后被证明是正确的，但他也没想到房地美会崩溃得如此彻底。 (2008

    年，联邦住房金融局接管了房地美和房利美，对私企而言，这就等同于

    破产。这一行动被描述为“数十年来，政府对私人金融市场进行的最大

    规模干预”。截至本文著作时，这两家公司仍处于政府接管下。) 对

    GEICO而言，在房地美身上的投资无疑是一次巨大的成功。“在我们买进之后，”辛普森说，“股票增值得很快，我们的收益达到了初始投资的

    10至15倍。”

    辛普森同样为GEICO开展了一系列并购套利交易。在这种交易策略

    中，投资者通常同时买进和卖出两家将要合并的公司的股票，以期在它

    们真正合并的时候盈利。然而，辛普森通常只选择在这些交易中做多，因为他觉得自己这样做的话，可以充分赚取套利空间的利润。他后来回

    忆道，伴随着竞争性合并收购的火爆， 20世纪80年代成了并购套利的

    黄金时期。 GEICO在几家食品公司宣布收购之后，对它们进行了投

    资，以期有其他投标者提供更高报价。市场氛围高涨时，他们经常这么

    做。在并购套利市场上， GEICO获利颇丰，其收益与投资组合相比，至少持平，甚至还要更高一些。然而，随着时间流逝，辛普森越来越担

    心并购市场实在太过火热，他不知道市场能否保持这份高涨的势头。后

    来，辛普森相信，自己在GEICO遭遇大祸前宣告胜利，急流勇退，实在

    是幸运之至。在他退出并购套利上的投资后，许多并购失败的案例相继

    发生，直至1987年经济大危机。“我们没有进行那些劣质的交易，这简

    直是太幸运了。”在他否认自己有预测宏观要素的能力的同时，辛普森

    始终看重市场整体的估值水平。 1987年经济危机前，辛普森同样将

    GEICO持有的投资组合套现了50%，因为他觉得，市场的估值实在

    是“令人吃惊”。辛普森后来说，庞大的现金占比“暂时拯救了我们，之后又伤害了我们”，因为“我们在重返市场方面，可能做得不够及时”。

    辛普森在GEICO的成就

    我们尽力效法泰德· 威廉斯的击球原则。在他的著作《击球的

    科学》中，泰德解释说，他将击球区划分为77个小单元，每一个单

    元只有棒球大小。他很清楚，只在球进入“最佳”单元时去击球，安

    打率才能达到0.400，而在球进入“最糟糕的”单元，即击球区的外侧

    底部角落时去击球，安打率会下降至0.230。 也就是说，耐心等待

    好打的慢球，会铺就通往名人堂之路；无差别地击打来球，意味着

    走向平庸。

    ——沃伦·巴菲特

    1980年，是辛普森在GEICO负责管理投资组合的第一年，其收益率

    达到23.7%。这几乎在任何一年看来都是巨大的收益，但当年这一收益

    略低于市场平均收益水平——32.3%。然而，在接下来的两年里，辛普

    森的收益水平完全把市场甩在身后。 1983年，他的投资回报率达到

    45%，完胜市场21%的平均表现。截至那个时候， GEICO投资组合的三

    分之一都投向了股票，远高于辛普森刚来时的12%。贝恩后来指出，“我们给了辛普森广阔的、自由的工作空间，允许他将罕见比例的

    公司资产投资在股票市场。他也不负众望，为我们取得了非凡的成

    果。”从1979年履职直到2010年以74岁高龄从公司退休，辛普森在

    GEICO担任了31年的投资主管。退休时，他已经成为GEICO公司的主席

    和共同执行官。在这漫长的岁月里，辛普森的成就卓越非凡——他击败

    了市场的平均收益水平和大多数投资经理。辛普森这样总结自己在

    GEICO的时光：“历经多年，我们做出了很棒的业绩记录。我们的业务

    一度运转得很好，我想有那么5到8年的时间，我们平均每年跑赢大盘15

    个百分点。但是，伯克希尔报告中指出，综合这25年来看，我们年均只

    跑赢大盘6.8个百分点。”

    巴菲特在1982年向伯克希尔股东递交公开信时，第一次提到辛普

    森，并将他描述为“财产保险行业里最棒的投资经理”。自那之后，随着

    时间流逝，巴菲特对辛普森愈加不吝赞美之词。在2004年的报告中，巴

    菲特详细列举了辛普森的投资记录，并写道，“看一看首页，你就明白

    为什么卢能够轻而易举地走进投资名人堂。”在大标题“自律投资者辛普

    森简介”下，巴菲特列出了辛普森独到的投资记录，详见表1.1。

    2010年，巴菲特开玩笑说自己曾经遗漏更新辛普森的投资记录，仅

    仅是因为其业绩表现让巴菲特的投资组合看起来黯淡无光——“谁还需

    要看我的投资记录呢？”就辛普森自己而言，他从不吹嘘自己在GEICO的投资表现，只是说“那的确很棒”。

    在辛普森任职GEICO几年后，他和公司起初签订的合约给他带来了

    丰厚的回报。 1996年，巴菲特详细说明了他和贝恩一起与辛普森立下

    的合约。他写道，“在卢负责的GEICO投资业务方面，我们将其薪酬与

    之每四年的投资业绩表现挂钩，而不是和公司的保险营收或者公司整体

    的业绩表现挂钩。我们认为，对一家保险公司来说，将某一部门的奖金

    红利与公司整体的经营结果挂钩是十分愚蠢的。在这种情况下，保险经

    营或者投资经营两大部门中，业绩表现好的一方的经营成果，显然会被

    表现差的一方的业绩中和。在伯克希尔，如果你的安打率是0.350，那

    么即使团队剩下的人只有0.200，你仍将获得相称的报酬。”按照此约

    定，如果辛普森管理下的GEICO投资业务在持续的一段时间里， 表现

    优于标普500指数，那么他将获得一大笔奖金。事实上，辛普森在

    GEICO任职的期间，这种事时有发生。很明显，巴菲特对于这项约定十

    分满意。当伯克希尔完成对GEICO剩下一半股权的收购后，巴菲特让辛

    普森继续在原来的职位上进行着其投资交易。尽管薪资福利对辛普森而

    言十分丰厚，巴菲特却指出，辛普森可以“在很久之前就离开我们，去

    在薪资更丰厚的项目上运作更大规模的资金。如果仅仅是为了钱，那显

    然他早就这么做了。但是辛普森从来没有考虑过要离开我们。”

    合伙人说，辛普森从巴菲特对他的认同那里，获得了巨大的满足。巴菲特将他描述为“保险投资经理领域的标杆”。辛普森也被邀请加

    入“巴菲特朋友圈”—— 一个大约50人组成的内部交流圈，他们每隔一年

    都会聚集在一起，针对价值投资等话题进行数日的交流。戴维卡尔是橡

    树价值资本管理公司的主席，同时也是伯克希尔公司的股东。他讲

    道，“辛普森是德高望重的投资大师之一，他理解并践行着价值投

    资。”巴菲特曾这样描述辛普森的投资收益——这些收益“不仅是极佳的

    数字，同样重要的是，它们是以正确的方式实现的。卢始终都投资那些

    被低估的普通股，这些投资分开来看，是不可能给他带来永久性损失

    的，合起来看，更是近乎零风险。”辛普森的投资哲学

    我们的投资哲学

    1. 独立思考

    我们尽力对传统的知识进行质疑，并努力避开周期性席卷华尔

    街的非理性行为和情绪。这种行为经常导致虚高的价格，最终带来

    永久性资本损失。我们不忽视冷门的公司。恰恰相反，它们往往提

    供了绝佳的投资机会。

    2. 投资那些为股东带来高收益的公司

    长期来看，股价的上升与股东投资所得的公司盈利具有最直接

    的联系。由于比账面盈余更难操纵，因此现金流是另一个很有效的

    准绳。那些不能带来正的净现金流 (扣除资本支出和营运资本需求

    之后的现金流) 的公司，会逐渐消耗股东的权益资本，并被迫不断

    地募集新的资本。我们尽力鉴别出那些能稳定地保持高于平均水平

    盈利能力的公司。由于竞争的存在，大多数公司难以做到这一点。

    许多执行官将扩张公司帝国作为优先处理的事务，而非为股东最大

    化企业的价值。在评估企业的管理层时，我们会考虑下列问题：1.

    管理层与公司的股份是否有实质的利害关系？2. 管理层在与股东打交道时，是否正直坦率？ (我们寻找那些在业务上能将我们视为伙

    伴，并坦诚地告知我们问题和好消息的管理层 ) 3. 管理层是否愿意

    剥离非盈利业务？4. 管理层是否会用超额现金回购股份？

    最后一点也许是最重要的。运作着盈利业务的管理层，经常将

    超额现金投入到盈利能力差的事业中。在诸多情形中，回购股份是

    对额外资源的一种更具优势的使用途径。

    3. 只支付合理的价格，即使面对的是优质企业

    即使要买进一个明显出众的企业的股权，我们仍试图在支付价

    格时恪守纪律。如果价格太高，即使世界上最好的企业也不再是一

    个好的投资标的。市盈率及其倒数、收益率和价格与净现金流比率

    一样，都是衡量公司价值的有效计量器。一个有益的比较是公司收

    益率与无风险的美国长期国债收益率之间的对比。

    4. 进行长期投资

    如果试图猜测个股的短期波动，股票市场或者经济面都不可能

    产生一贯的可观收益。短期发展实在难以预测。另外，为股东利益

    而运转的优质公司的股票，代表着能够长期提供高于市场平均水平

    回报的绝佳机会。而且，频繁买进卖出股票有两个大幅削减投资收

    益的主要劣势：交易成本和税收。不频繁交易，对佣金和减税的干

    扰就会少，资本就能更快地积累起来。5. 不要过度分散投资组合

    如果在市场上买进一大篮子跨行业股票，投资者不可能获得出

    众的收益——即使在最好的情况下，投资组合越分散，其收益表现

    也仅仅越倾向于市场平均收益。我们将投资集中在满足投资标准的

    几家公司身上，坚信只要我们在风险收益比对我们有利时，明智地

    承担风险，我们就有机会获取高额的回报。优秀的投资标的，也就

    是满足我们投资标准的公司，这当然很难找到。一旦我们认为自己

    发现了一个这样的公司时，我们就会大额买进。

    来源：卢·辛普森的个人档案文件(约1983年)

    巴菲特曾将辛普森描述为“性格与智慧的罕见结合，并由此带来杰

    出的长期投资收益。”巴菲特尤其欣赏辛普森投资那些风险低于平均水

    平，却能产生保险行业最佳回报的股票的能力，这也正是巴菲特的标志

    之一。辛普森为GEICO所做的投资与巴菲特在伯克希尔公司进行的努力

    并驾齐驱。崇尚巴菲特投资风格的学生也能意识到他对辛普森的影响：

    寻找有可靠跟踪记录、强效管理层、大概率持续稳定增长、有定价权、有财务优势、有回报股东的记录的低估值企业。“他有这项非凡的能

    力，可以很好地搞清楚谁将是一家好企业”，辛普森多年的老朋友格伦 ·

    格林伯格如是说。后者现在是勇士资本管理公司的管理合伙人。 (辛普森将格伦视为伟大的投资家。过去的30年里，二人多次持有相同的股

    票。) “而且辛普森的投资很集中，因为优秀的企业并不多。”

    辛普森态度谦逊，让人感觉很轻松。他社交圈广泛，这有助于他加

    深对所调研的公司或者行业的洞察。辛普森在表述方面也倾向于谨慎保

    守，以至于只有在讨论结束很久后，别人才理解他言论的重点。恰如其

    人，辛普森的办公室也很简洁——它位于佛罗里达州那不勒斯一栋平

    凡、低调的大楼里，离家只有八到十分钟的车程。大楼里面十分安静，甚至可以说是寂静。辛普森说自己总是尽量隔绝一切噪声。办公室里没

    有干扰，没有响铃的电话，也没有彭博机——辛普森将它放在门口，和

    办公室隔开。这样，如果辛普森想查询什么东西，就必须起身离开桌

    子。“如果我一直开着彭博机，我发现我会一直盯着市场的表现”，他

    说。“我想成为分析信息的人，而不是收集一大堆无关紧要的信息的

    人。”他的桌子和办公室其他区域、厨房、会议室等一样，都很整洁。

    辛普森的工作生活同样低调。他会很有规律地在工作前进行一会儿

    锻炼，并且在开市前，早早地到达办公室。对于自己感兴趣的公司，辛

    普森会阅读一切可以找到的关于公司的材料。他从不根据别人的分析报

    告，或者卖方研究员的言论来寻找投资机会。“华尔街的那些人通常口

    才一流，受过高等教育，聪明机智，说服力也很强”，辛普森说。“最好

    的对策就是离他们远一点。”辛普森在履职的前12年里，一直在位于华盛顿的GEICO办公室工作，而不是离华尔街更近的办公场所。“我一直

    觉得，如果自己能多多少少地避开市场中赌博的气氛，那么我能更好地

    为投资带来增值。”在GEICO，辛普森和只有一至三名分析师的小团队

    在一起工作。他们也会以个人的名义去参观考察GEICO投资的公司。有

    一次，辛普森秘密派遣一名助手前往万宝盛华的临时办事处，学习他们

    的培训方法。

    辛普森认为，投资组合应当由一系列已经合理估值的公司构成，并

    且投资者应当有信心地认为，这些公司在三至五年后，规模会变得更

    大，盈利能力会更强。他将自己描述为“自下而上的择股人”，一个对行

    业或部门分散化的不可知论者。当自己深信某些投资有价值基础时，辛

    普森才会做出投资决定。他回忆道， 20世纪80年代GEICO持有的投资

    组合中，有时候4成仓位都是食品类股票，或者其他消费产品公司的股

    票。原因很简单——自己评估认为这些公司提供了优秀的风险收益

    比。“辛普森比我认识的任何人都更有远见，”格林伯格说，“这就像是

    你问毕加索如何做到这一切的，他解释给你听，但是你还是无法在帆布

    上像他那样作画。”

    尽管辛普森从不遵循任何神奇的投资公式，认为投资者应当对估值

    抱以开放的态度，但他自己仍然有偏爱的度量标准，就是每股的价格

    净现金流。他找出那些自己认为估值合理的公司，这些公司继续有增长的顶峰和低谷表现，但是公司的估值向上增值的可能比向下缩水的可能

    更大。尽管偏爱净现金流，辛普森却不喜欢局限于任何单一的度量标

    准。他坚持着自己长期以来精炼的一些交易原则——在公司内在价值基

    础上折价投资，公司品质要高，管理层质量要高。在评估管理层时，辛

    普森会考察他们的资本分配记录，诚信与否，企业是否在为股东运转，或者被雇佣的经理们是否只是在为自己挣钱。这一特质，会在公司股票

    被低估时，主执行官是否愿意回购股票中体现出来。

    辛普森认为公司应当在合适的时机回购股票，比如公司股票被低估

    时。他希望自己的投资组合能享有双重利益——部分来源于基础增长，部分来源于回购股票——后者将带来每股估值的增长。在辛普森任职

    GEICO的早期，巴菲特对他说，如果自己和CEO谈论股票回购及其对内

    在价值的影响，而这些人不能在两分钟内弄明白，那么他们永远不会弄

    明白了。辛普森发现，巴菲特的话是对的。无论是在自己担任外部主管

    的公司，还是自己是一名股东的公司，如果管理层不能迅速搞懂股票回

    购对于每股内在价值的重要影响，那他们永远都不会再明白。而有些公

    司宣布将回购股票，以期提振股价，但是之后，他们却不会付诸行动，买进自家股票。这一点让辛普森很恼火。在他履职GEICO期间，公司前

    后回购了超过一半的已发行股份。这些回购规模如此庞大，以至于推动

    伯克希尔公司持有的股份比例达到了临界点。在巴菲特收购未持有的GEICO剩余股份前，伯克希尔的持股比例由最初的13，增长到50%出

    头。辛普森建议巴菲特将部分股份通过荷兰式拍卖出售给投标人。

    GEICO建议巴菲特相应地卖出伯克希尔的部分股份。巴菲特犹豫不决，但是又很喜欢GEICO回购股票这个主意，于是同意按比例进行招标，出

    售部分控股股份。在所有自己担任外部主管的公司里以及在GEICO任职

    的时候，辛普森都要求有长期的授权，准许回购公司10%的外部流通普

    通股。也就是说，如果公司股价跌到一定程度，使得股票回购成为明智

    之举时，前面的授权将会得到批准，并得以迅速推行。

    辛普森试图规避有政治风险的企业，而偏好公众关注范围下的、独

    立于政府决策的平常企业。同巴菲特一样，辛普森也倾向于避开科技企

    业。“科技的问题在于，当商业模式发生变化时，很难搞清楚它将如何

    影响企业。”这种情况下，他会选择退却，并说，“我不明白。”辛普森

    以美国捷运公司作为遭受科技变迁影响的典型案例，他认为越来越少的

    人会继续使用信用卡，人们会倾向于通过移动设备进行金融交易。美国

    捷运拥有很庞大的用户群，但是一旦用户群规模持续缩减，企业的经

    营“就会变得很艰难”。企业拥有特许经营权，辛普森也相信CEO干得不

    错，但是科技变化太迅速了。辛普森引用的另一个遭受科技和政治风险

    的例子是美国的有线电视企业。当股价低迷时，辛普森认为企业并没有

    在为非控股股东良性运作，他也搞不清楚这两大风险将会带来何种影响。科技的变迁日新月异。新的竞争正从网飞、亚马逊、苹果等流媒体

    服务企业中不断浮现。而且，政治风险还存在于政府可能会进行干

    预，“在一定程度上，政府已经进行了这样的尝试”。尽管政府的行动尚

    未成功，但他们可能继续尝试，而干预的结果无法预料。“由于政治风

    险的存在，尽管经济的大体面貌很吸引人，它终归无法预知。”

    他将美国捷运和总部靠近俄勒冈州比佛顿的运动鞋、服饰及装备制

    造商耐克做了对比。辛普森说自己和耐克渊源很深，并且通过投资耐

    克，“在一段时间内为GEICO赚了很多钱”。为了GEICO，辛普森买进耐

    克股份，然后卖掉。买回更多，再次卖掉。最后前所未有地大笔买进。

    他不相信耐克的产品正在过时，他认为耐克将不断地卖出更多的鞋子和

    服饰。能有多少呢？辛普森已经弄明白了并指出，耐克现在“甚至还没

    有发掘印度市场——这一市场有潜力发展得像中国市场一样庞大。此

    外，耐克在中国市场的业务依旧庞大，而且发展速度简直疯狂”。耐克

    的产品有时候比较便宜，因为在世界的其他地方，比如欧洲、美国这些

    更成熟的市场上，耐克还在艰难地对抗竞争。

    辛普森在20世纪90年代早期调研耐克的竞争对手——锐步，他在这

    时注意到了耐克公司。辛普森为GEICO买进锐步股份的时候，锐步的规

    模和耐克差不多，或者比耐克稍微大一点。他去了几次波士顿并会见将

    锐步引入美国的保罗 · 法尔曼。辛普森认为法尔曼目标涣散，将锐步作为时尚标签来经营。之后，辛普森开始阅览更多资料，对运动商品、运

    动鞋领域等做了田野调查。对他来说，耐克显然拥有更好的产品，而且

    通过将体育运动、业绩表现和迈克尔 · 乔丹进行关联，因而在市场的定

    位也更佳。辛普森相信，耐克有着“超级公司的专注力”，而且公司处在

    巨大的国际化市场中。辛普森后来认识了菲尔 · 耐特，耐克的创始人，后来两人甚至成了朋友。尽管辛普森觉得，耐克公司出于财务上的考

    虑，经营得比较谨慎，自己曾经也本可以买进更多的耐克公司股份，但

    让他感到慰藉的是，耐克公司没有卷入一系列愚蠢的收购案之中。

    在运动鞋市场上，耐克没有统治的一个领域是足球鞋。足球是世界

    第一大运动，因而也是一个巨大的市场。那时候，阿迪达斯在足球鞋市

    场力压耐克。现在，辛普森相信耐克在这一市场上稍稍领先阿迪达斯，而且耐克也签了一些更好的赞助合约。辛普森回想起几年前，巴菲特曾

    经在太阳谷问他，“哪个公司有更好的经营控制权，耐克还是可口可

    乐？”

    “耐克。”辛普森回应道。

    “你为什么这么说？”巴菲特问。

    “耐克发展的前景更加无限。可口可乐在全世界都已经很有影响力

    了，而耐克在美国之外的海外市场刚刚起步。可口可乐的产品销售已经

    不像耐克那样增长迅速了，而且它的主要产品也不是很健康。可口可乐有着很好的经营控制权，但是耐克有着更好的成长机遇。耐克可以收紧

    它的财务，可以做到更加自律，可以回购公司股份，或者增加股息红

    利，它也不需要开展很多并购。而且，在服装这一综合看来比鞋类市场

    更大的领域之中，耐克虽然市场份额不高，但是名声斐然。我的意思

    是，如今对耐克而言，中国是一个很庞大而且增长迅速的市场。它在拉

    美的业务开展得也很好。此外，正如我提到的那样，耐克还没有开拓印

    度市场。”

    辛普森指出，耐克的估值从来没有很低，但是也没有高得骇人。从

    净现金流的角度看，其息率保持在7%至7.5%。当辛普森买进耐克股份

    时，净现金流息率达到了8%。他很喜欢耐克发展的机遇以及耐克品牌

    享誉全球的现实。

    当你观看法网公开赛的时候，你会看到卓越的网球选手，比如

    费德勒和纳达尔。耐克的标志在他们身上到处都是。这就是世界上

    最好的广告。

    尽管曾交易过很多股票，辛普森却将买进的耐克股份视为长期持有

    的资产，但是也准备围绕一定的关键位置进行买卖。当耐克股价高昂，市盈率达到20，同时又有较为便宜的替代选择时，辛普森就会卖出一部分GEICO持有的耐克股份。但辛普森从来不清空全部的耐克股份，因为

    即使股价高昂，他还是对公司的持续增长抱有信心，他感觉耐克的股份

    适合长期持有。当股价下跌，市盈率达到13时，辛普森会再买进一些耐

    克的股份。将近20年的时间里， GEICO从来没有清空耐克的股份，有

    时候甚至持有的比重很大。在辛普森任职GEICO的尾声，耐克股份占比

    达到了GEICO持有的投资组合的16%，能达到这一比重也是因为耐克股

    价有所升值。辛普森注意到，对一般的公司来说，一个问题在于，随着

    公司规模越来越大，想要保持跟之前一样的增长速度越来越难，但是他

    将耐克公司视为能在长期中稳定增长的特例。辛普森继续将耐克保留在

    购买池中，但是对于买进价格依旧保持投资纪律。“随着时间的展

    开，”辛普森说，“关于一个好企业的好消息就是，它变得越来越值钱，所以你需要不断地评估你的目标。”在这一点上，他十分赞同巴菲特的

    观点——最重要的事情就是搞清楚一个企业未来的经济状况。这样可以

    得到近似的未来现金流价值的折现值。基于过往的记录进行估值很简

    单，弄清楚企业未来的经济状况就不那么容易了。但是对于一些企业而

    言，展望未来经济状况比其他企业更容易。比如，相较于那些受制于政

    府法规的公司来说，可口可乐公司的未来状况就更容易预期。虽然这些

    政府法规不会伤害企业，对于那些在海外具有很强的商业存在的公司来

    说更是如此，但是它们于事无益，对市场总体估值也非幸事。辛普森有一个经验法则——当所投资公司的资本总额小于投资人管

    理的资产规模时，投资就会变得很困难。他同样认为，在上市公司董事

    会任职的经历，使自己成为了一个更好的投资家。辛普森在来到GEICO

    之后不久，就在一家当地银行的董事会任职。他发现这个职位很有趣，但也果断认为这个组织运转不良，之后就辞职离开了董事会。四年后，这家银行就倒闭了。自那之后，辛普森先后在超过20家公司的董事会任

    过职。有一些是大的上市公司，比如美国电话电报公司、康卡斯特公司

    等，有些是比较小的上市公司，还有一些公司的董事会很有趣。所罗门

    兄弟公司上市的最后五六年里，辛普森在其董事会任职，并一直担任着

    其审计委员会的主席。这一经历相当于使他学习了财务复杂公司会计的

    研究生课程。董事会就职的经历帮助辛普森更好地理解了一个公司实际

    上是如何运作的。他也曾数次担任过伯克希尔公司的代表。有一次，巴

    菲特让辛普森作为伯克希尔公司的代表，在鲍里储蓄银行董事会任职。

    辛普森回应说，“我可以这么做，但是你必须按照你买进的价格，将你

    持有的部分鲍里股份出让给我，因为我想切身成为利益共同体的一部

    分。”

    在初次来到GEICO后，辛普森学到了很多关于企业经营的知识，也

    参与了他所描述的“经营监管基础”。他并不认为自己是保险行业的专

    家，但是另外又说，作为任职的结果，自己“理解了铸就成功的主要因素”。

    就任外部董事给了辛普森新的思维角度。他意识到，在许多公司

    里，都存在着分析师们忽略的功能失调，因为这些分析师们没有真正地

    理解一个企业的经营流程。许多企业都会有倾向性地讲故事。经营企业

    的经历使辛普森认识到许多外部董事“相当没有效果”。

    在今天，任职董事十分挣钱。如果这些薪酬对你十分重要，那

    么你需要感谢CEO，因为总的来说，是他负责选举你进入董事会并

    留任董事会。现在这种情况多少发生了一些变化，董事会变得越来

    越独立，股东们也变得越来越活跃，当事情开展得不顺利的时候，他们开始积极介入，但是，外部董事仍然倾向于支持管理层。

    就像巴菲特一样，辛普森似乎也相信商人身份和投资人身份相辅相

    成，互相助力。

    找到自己信心十足的证券

    巴菲特将辛普森的投资策略描述为“保守而集中”——和巴菲特自己

    在伯克希尔公司采取的策略如出一辙。辛普森能集中GEICO的投资组

    合，是因为保险浮存金提供了稳定的资本基础。浮存金是不属于保险公司所有，但由公司所持，能够进行投资，收益归保险公司的一笔资金。

    保单持有人预付保险费，而在之后的某个时间里才进行索赔。损失索赔

    必须先和保险公司进行沟通交涉，花费一段时间之后，索赔案件才能得

    以解决。在收讫保险费和支付索赔损失之间，保险公司持有大笔资金，这些资金可以用来投资，收益归公司所有。尽管个人的投保及索赔情况

    时有变动，但是相比庞大的保费体量，车险公司持有的保险浮存金数额

    通常保持稳定。在斯坦 · 罗公司和西部资产管理公司任职的时候，辛普

    森已经展现出集中投资的倾向，而到了GEICO，集中投资成了辛普森的

    日常。受巴菲特影响，并鉴于GEICO稳定的资本基础提供的灵活度，辛

    普森开始专注于手中的投资组合，将自己绝佳的投资想法付诸实施。

    托尼 · 奈斯利经营下的GEICO业务强劲，这给了辛普森很大的选择

    空间，可以将总资产的很大一部分比例用来投资股票，在当时的保险公

    司之中，这可不多见。与竞争对手相比的话， GEICO有着保守的经营

    杠杆——保单收入比总资产，但有着激进的投资杠杆——投资组合中的

    普通股持有量。当大多数其他的财产意外险保险公司仅将10%至15%，甚至更小比例的投资组合投向股票市场时，辛普森管理下的GEICO投资

    部门却将投资组合的35%至45%投向股票市场，而且这些投资还相当集

    中。这样高的集中度意味着GEICO的投资组合与其竞争对手的投资组合

    看起来颇有不同。保险公司在进行投资时，必须遵守“谨慎人”原则——这一法定原则排除了一些特定的投资种类，而且规定投资需要坚持应有

    的勤勉和分散化。大多数保险公司将这一规则解读为将投资组合尽量分

    散化。但是GEICO另辟蹊径，将之解读为尽量少分散投资，而是尽量集

    中投资。当评级机构对其做法进行询问时，辛普森回应道，“目前，我

    们的投资组合运转得很好，而且，它很有希望继续良好地运转下

    去。”尽管评级机构对GEICO投资组合中投资股票的比重以及投资的集

    中度感到多少有点不安，但是公司稳健的经营杠杆又让他们有所释怀。

    20世纪70年代，让GEICO陷入困境的不是公司的投资杠杆，而是保

    险浮存金的成本。 1951年，洛里默 · 戴维森告诉年轻的沃伦 · 巴菲特，对

    一个保险公司而言，最重要的指标，第一是它的保险浮存金，第二是浮

    存金的成本。就像巴菲特数次在致股东信中解释的那样，通常情况下，保险费并不能完全覆盖保险公司必须支付的索赔损失和开销费用。这一

    赤字被称为“承保损失”，这一损失就是浮存金的成本。如果保险费确实

    超过了索赔损失和开销费用的总额，那么差额就构成了“承保收益”，将

    增加浮存金带来的投资收益。如果保险公司能在大多数年份里保持承保

    收益，它就可以自由地运用闲置的浮存金——并因此取得投资收益——

    但这种事并不常见。巴菲特解释说，保险公司都企图实现承保收益，结

    果却带来激烈的竞争。大多数年份里，这种竞争都十分尖锐，最终造成

    整个保险行业都担负了承保损失。这一损失是保险公司持有浮存金需要付出的代价。

    在一段时间内，如果浮存金的成本低于公司获取资金的成本，那么

    保险公司将会受益，但如果浮存金的成本高于市场利率，保险公司将蒙

    受损失。大部分的年份里，保险行业的保费都不足以覆盖索赔损失和开

    销费用。结果，保险行业在有形证券上投资的综合回报，远低于美国其

    他行业实现的平均回报，巴菲特相信这一消极现象肯定会持续下去。如

    果保费和浮存金的投资收益不足以覆盖索赔损失和开销费用，那么保险

    公司将蒙受失败的风险。正如巴菲特在2004年致股东信中解释的那样，大多数美国企业都有“制度性强制力”来阻止交易量的不断下降。 CEO不

    想向股东报告说，企业交易量不仅去年下滑，而且将来可能继续下滑。

    在保险公司，力促签订保单的现象也很严重，因为定价失策的保单所带

    来的后果在一段时间里并非显而易见。如果一家保险公司对其储备很乐

    观，账面收益就会夸大其词，需要好几年的时间才能揭露出真正的损失

    成本。正是巴菲特描述的这种“自欺欺人”差点在20世纪70年代摧毁了

    GEICO。

    辛普森认为，对投资人而言，在考虑主动管理前，要关注的基础是

    被动指数基金，比如标普500指数基金，整个市场的指数基金，或者世

    界范围的指数基金。这些基础的指数基金使得投资人能比较容易地获取

    市场收益。所以，除非主动管理型的基金经理能使得投资回报高于市场回报，否则的话，投资人投资被动型的指数基金收益更好。对主动管理

    型基金经理而言，投资是一个零和博弈，交易费用和交易成本一般更

    低，所以大多数主动管理型基金经理的投资表现不如市场，因为他们就

    是市场。由于幸存者偏见，学术研究总是倾向于夸大主动管理型基金经

    理的表现，这意味着，表现差的基金经理都被淘汰了，主动管理型基金

    经理的业绩表现不被统计。那么，基金经理怎样获得打败市场的超额收

    益呢？在辛普森看来，“隐秘的指数跟踪人”—— 他们密切跟踪指数成分

    股，以期获取与指数相一致的收益，却不透露自己做法的那些投资者

    ——以及那些在指数成分股上做变动，“这里改一点，那里改一点，每

    个地方都改一点”的投资者，都很难打败市场获取超额收益。在扣除交

    易费用后，广泛分散的投资组合的投资收益很可能跑输市场。

    辛普森总结到，跑赢大盘的方法，就是找到自己信心十足的证券，然后将资金集中投资在它们身上，他是在贯彻常识，阅览学术文献，受

    芒格和巴菲特影响的三重作用下，得出了这样的结论。正如他一贯轻描

    淡写自己的成就那样，辛普森说，“集中投资可能是我唯一能够给投资

    带来增值的方法了。”他同样怀疑，在一个很长的时间跨度中，是否有

    投资者能通过频繁交易获得资产增值。例如，辛普森不相信简单地买卖

    交易所交易基金 (ETF， exchange traded fund) 可以帮助到大多数投资

    者，因为大多数的投资者都会交易ETF，而且有高买低卖的趋势。相反的，辛普森很赞同约翰 · 博格尔的做法。相比ETF，约翰更偏爱指数型基

    金，不是因为指数型基金更便宜——尽管指数型基金的费用可能会多几

    个百分点，而是因为投资者们更可能买进并持有这种基金，而不太可能

    进行频繁交易。 ETF的一个巨大优势——可以全天候进行交易——对投

    资者，包括专业投资者来说可能是个坏消息，因为这会使投资者们为了

    几个百分点而频繁交易ETF，这种交易在长期中并不能给投资者带来效

    益。

    辛普森对于集中投资理念的偏爱，意味着他对投资组合调整得很

    少。辛普森管理下的GEICO投资组合与其竞争者相比，尤其突出的一点

    就是低调整率。他说自己在完全投资的时候往往做得很好——发现一个

    好主意，卖出自己最没有信心的股票，用新主意来代替。他还争论说，一旦投入了全部资金，一年只有一两个，或三个好点子就足够了。如果

    一年之中，能有两个好的投资主意，辛普森表示自己就已经十分开心

    了，因为他可以在个股上构建相当大的仓位。他相信有足够的记录表明

    投资者没有买进的和自己买进的往往是一致的。 “我们和许多投资者恰

    恰相反。”辛普森说，“我们思考的多，行动的少。许多投资者行动的

    多，思考的少。”如果投资者不做蠢事，他们就能脱颖而出。辛普森将

    这定义为在一个人的能力范围之内进行投资。这都是他尝试又失败后习

    得的教训，并被巴菲特强化。辛普森指出了自己在航空股上面的错误。他认为自己已经形成了一种倾向，不碰任何航空股。他同样远离俄罗斯

    的合资企业以及大部分的俄罗斯股票。大多数投资者并没有这些考虑。

    辛普森指出，当交易市场化的证券时，投资者有如此多的选择，可以通

    过ETF参与到全世界的市场中去，但是规避某些市场是有好处的。市场

    已经变得越来越广泛，越来越多的外国股票已经可以在本土市场进行交

    易。如今，辛普森的投资组合中持有12家公司的股票，其中5家公司的

    正式驻地是在美国以外。辛普森觉得自己对于中国、印度、巴西、墨西

    哥等国家缺乏专业了解，但是只要理解当地的财务报告和政府标准，他

    就愿意投资。

    辛普森认为，有些人或者擅长挑选股票，或者对市场感知敏锐，或

    者在一段时间内，不是一年或两三年，而是在合理的一段时间内，能够

    实现投资增值。辛普森选择一家新的公司进行投资的前提假设是，这家

    公司很有可能提供超越市场的回报。至于投资能够增值多少，需要靠一

    点运气。如果辛普森新投资的公司能够打出一记全垒打，他就知道这笔

    投资会很棒，但是也认识到不是事事都会如意。辛普森希望通过发掘一

    些确定的成功机会，避免那些确定的失败机会，以此实现一个还不错的

    安打率。他在GEICO的投资记录显示，辛普森确实比市场做得要好。

    在下一章，我们将考察由经济学家约翰 · 梅纳德 · 凯恩斯发展并实践

    的集中投资哲学。此人才智超群，同样为人熟知的，还有他的自我意识。第2章 约翰· 梅纳德· 凯恩斯：投资哲学家

    我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入你认为自

    己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那

    些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是

    一个错误。

    ——约翰·梅纳德·凯恩斯

    自1929年9月3日收盘价的最高处开始，道琼斯工业平均指数开始了

    一段愈演愈烈的下滑，并开启了20世纪最严重的一次金融危机。在第一

    次世界大战结束之后的那段时间中，乐观的情绪弥漫。在随后持续了将

    近10年的“兴旺20年代”里，投机浪潮高涨，道琼斯指数大约涨了10倍

    ——这是当时记录中的最长牛市。危机的信号在1929年10月开始显现，当时一阵突发的抛售使得股票市场向下重挫14.7%。虽然在随后的一周

    里，市场反弹回高位，但是从10月11日开始，股市又开始下滑。市场在

    经历来来回回、上上下下的拉锯战之后，于10月24日，著名的“黑色星

    期四”这一天，坚定地开始了跳水，股市再次下挫6%。尽管股市距离顶

    点已经深跌了21.6%，但在接下来的几天中，市场依旧加速下滑。 10月

    28日，黑色星期一，股市狂泻12.8%；10月29日，黑色星期二，股市继

    续暴跌11.8%。恐慌的情绪跨越了大西洋，之后扩散至整个世界，伦敦证券交易所与纽约那边一起开始崩溃。最终， 1929年11月13日，市场

    看上去好像已经触底，此时距离9月的高位，股市已经下跌了47.8%。然

    而事实并非如此。在之后的一年中，虽然市场有了一些小的反弹，但是

    从1930年末的几个月开始，股市再次开始疲软不振。 1931年年初，股

    市自峰值重挫55.4%，而到了年末，股市自峰值重挫了79.4%。 1932年7

    月8日，美股市场才真正见底。在这2年零10个月的跨度中，股市较1929

    年9月的巅峰，跌幅达到了惊人的89.2% (见图2.1) 。

    在这期间，约翰 · 梅纳德 · 凯恩斯，这个构筑了所谓的凯恩斯经济学

    基础的英国经济学家，正管理着自己的资金、两个保险公司、朋友的几个投资组合以及母校剑桥大学国王学院的资产。 1929年商品市场渐显

    颓势之前，凯恩斯一直在橡胶、小麦、棉花和锡等期货标的上进行投机

    交易。正如他一贯的傲慢自大，凯恩斯相信，自己拥有的关于经济周期

    的“卓绝认知”——他将之描述为“领先普通大众而先行预见经济未来的

    方法”——会让他领先其他的市场参与者。然而，当他持有的商品资产

    开始缩水时，凯恩斯开始意识到自己进行了错误的交易。与此同时，凯

    恩斯关于“风险对冲”的观点——资产组合中某一部分的损失，总是会被

    其他部分的收益所抵消——也遭遇了失败，当他布局在股市中的投机性

    股票头寸一路崩溃时，本应该保护他的商品头寸同样溃败。凯恩斯坚信

    市场的暴跌只是导致短期经济衰退的一般性商业周期的尾声，并坚持做

    多。到了下一个年代的初期，当形势渐渐明朗——这次暴跌不是普通的

    经济衰退时，凯恩斯所有的商品头寸已经损失殆尽。 20世纪20年代早

    期，凯恩斯曾经身心俱疲。这回，他第二次筋疲力尽。从峰顶到谷底，凯恩斯的资本缩水了80%。资产组合中唯一让他保留颜面的是巨额持有

    的分红的公共事业股票。这次大崩盘带来了矫正性的影响。凯恩斯开始

    变得谦逊， 研究课题逐渐脱离自上而下的宏观经济预测和市场择时。

    截至1932年，凯恩斯在预测货币市场和商品市场上先大赚一笔，后大赔

    一笔。他最终转型研究价值投资哲学，并将余生致力于此。

    和伟大的价值投资者和价值哲学家本杰明 · 格雷厄姆一样，凯恩斯也不得不对付其投资生涯的几次市场灾难，包括第一次世界大战后期、大崩盘、大萧条和第二次世界大战。很明显，凯恩斯没有留意格雷厄姆

    的伟大著作《证券分析》，在大卫 · 多德 (David Dodd) 的协助下，这

    本书于1934年出版。与格雷厄姆不同，凯恩斯最终转向了基础投资风

    格，通过内在价值——依靠未来现金流测算出来的数值——来度量证券

    的市场价格。和格雷厄姆一样，凯恩斯也泾渭分明地区分了投机和投

    资，在1936年出版的旷世著作《就业、利息与货币通论》里面，凯恩斯

    将投资称为“投资企业”。

    如果用“投机”一词描述预测市场心理的行为，用“投资企业”一

    词描述预测资产预期收益率的行为，那么，投机的结果不可能永远

    优于投资。在世界著名的投资市场——纽约，投机的影响力十分巨

    大。甚至在金融领域之外，美国人也过分地热衷于追踪大众的观

    点；这一国民弱点在股票市场遭遇到应得的惩罚。和许多英国人目

    前正在做的一样，对美国人而言，投资很少是为了“收入”；除非抱

    有资本升值的希望，否则他们不会乐意进行一项投资。换句话说，当进行一项投资时，美国人将其希望寄托在基于传统估值基础的资

    产价格升值上，而非预期收益率。按照上面的定义，他是一名投机

    客。这些定义——投资是指“对一项投入的整个存续期间的可能收益率

    进行预测”，投机是指企图“稍微领先于公众，而预见基于传统基础的估

    值变化”——与格雷厄姆给出的定义十分贴近。格雷厄姆忠告说，“经营

    一项投资，是在经过透彻的分析后，恪守安全的原则，并能带来可观的

    回报。不满足这些条件的操作，都是投机。”他后来在关于投机的简介

    中做了精辟的阐述，“基于价格变动进行的操作，就是投机。”

    凯恩斯独立地发展了自己的观点——证券的价格有别于其内在价

    值。格雷厄姆在《证券分析》一书中也有相同看法。而且，凯恩斯似乎

    拓展并超越了格雷厄姆的观点，并发展了自己对价值投资的独到理解。

    正是由于其投资哲学，凯恩斯被描述为“史上最具创新意识的投资家之

    一，影响了从沃伦 · 巴菲特到罗伯特 · 席勒 (Robert Shiller) 一代的投资

    者和经济思想家。” 包括巴菲特、乔治 · 索罗斯和大卫 · 史文森 (David

    Swensen) 等在内的许多投资者，都认为在自己的投资的过程中受到了

    凯恩斯的影响。巴菲特对凯恩斯的投资哲学尤为推崇，他在伯克希尔 ·

    哈撒韦公司的致股东信中详细介绍了自己从青涩的价值投资者，到掌握

    类似凯恩斯价值投资战略的整个发展史。 1991年，在引用凯恩斯的一

    封信之前，巴菲特将他描述为一个“实践中的才华与思考中的智慧相匹

    配的人”。引用的这封信，是凯恩斯于1934年8月15日写给其商业合伙人，省际保险公司的主席弗朗西斯 · 斯科特的。努力阐释自己投资哲学

    的巴菲特，认为凯恩斯的信“将自己的想法全都说出来了”：

    随着时间流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金

    投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指

    望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把

    控风险，是一个错误……一个人的知识和经历无疑是有限的，而那

    种能让我在任何给定的时间下，都对之抱有十足信心的企业，很少

    能超过2至3家。

    1938年，第二次世界大战前夕，一次严重经济衰退开始考验凯恩斯

    的投资哲学，他写道，他提倡“仔细地挑选一些投资机会……那些与往

    年相比更便宜，更具有潜在内在价值的机会”。 1988年，巴菲特指出，凯恩斯起初是“市场择机者 (倾向于商业及信用周期理论) 。在深思熟

    虑之后，转向为价值投资”。此外，凯恩斯选择的价值投资之路，其风

    格在于长期持有那些能不断成长的公司的股票，这一点和巴菲特如出一

    辙。自1932年开始，凯恩斯已经成为一名坚定的集中投资家。在经历过

    1938年第三次严重的经济衰退之后， 凯恩斯弥补了资产的亏损，在他

    去世的时候，还留下了价值约44万英镑的证券资产——这些证券在2015年价值3000万美元，此外他还收藏了大量的艺术作品和罕见手稿。

    1946年，这些艺术作品在进行遗产估值时，作价3万英镑；当1988年重

    新估值时，价值达到了惊人的1700万英镑 (约6800万美元) 。这一章我

    们将考察凯恩斯作为一名投资家的进化历程以及他对集中投资理论的贡

    献。

    声名显赫的经济学家

    即使面前是浩渺的苍穹，我也未曾感觉过任何的卑微。

    ——凯恩斯

    第一勋爵凯恩斯，英国科学院院士，于1883年6月5日出生于英格兰

    剑桥。父亲约翰 · 内维尔 · 凯恩斯 (John Neville Keynes) 是剑桥大学的一

    名教师，教授经济学和道德科学。母亲弗洛伦斯 · 艾达 · 凯恩斯 (Florence

    Ada Keynes) 是一名社会改革家。当时英国正处于维多利亚女王统治下

    的“维多利亚时代”，这是一个固守道德观念，享有强权和平，社会普遍

    繁荣的年代。与此同时，美利坚合众国正在享受其“镀金时代”，而欧洲

    也正处于其“美好年代”。作为三个孩子中的长兄，凯恩斯成长为一名出

    类拔萃的好学生。他获得了伊顿公学奖学金，来到这所私立寄宿制男校学习。由于培养了诸多皇室成员，英国首相及其他名人，伊顿公学被冠

    以“英格兰政治家的摇篮”的美誉。 1902年，在出色地完成了数学、古典

    文学及历史等课程后，凯恩斯从伊顿公学毕业，并拿到了剑桥大学国王

    学院的奖学金。在这里，凯恩斯依旧保持着作为学生的聪慧，并于1904

    年5月被授予数学类的一等文学硕士。虽然还没计划好毕业后做什么，但是凯恩斯对自己的未来信心满满， 1905年，他在给朋友林顿 · 斯特雷

    奇 (Lytton Strachey) 的信中写道：

    我想管理一个铁路公司，或者筹备一只信托财产，至少也要

    能“骗取”一笔公共投资；掌握这些事情的原理，如此简单而且极其

    有趣。

    1906年，凯恩斯参加了英国文官考试—— 一门英国官僚体制选拔

    人事的竞争考试。凯恩斯很失望自己只考了第二名，虽然这已经是惊人

    的成绩了。之后，他来到伦敦，在主管英属印度的印度事务部任职。凯

    恩斯很快对这一角色感到厌倦，两年之后，他重新回到剑桥大学学习概

    率论，参与到由其父亲和经济学家亚瑟 · 庇古 (Arthur Pigou) 共同资助

    的项目中。 1909年，凯恩斯在《经济学人》上发表了第一篇学术论

    文，之后被正式邀请到剑桥大学担任经济学讲师，其讲授课程由伟大的经济学家阿尔弗雷德 · 马歇尔 (Alfred Marshall) 资助——马歇尔是当时

    那个时代最具影响力的经济学家之一，也是当时英格兰主流经济学教材

    的作者。 1914年，第一次世界大战爆发，凯恩斯被英国财政部征召，协助调拨战时财政资金。在这个职位上，他一直待到了1919年5月才离

    开。在接下来的两个月里，也就是在英格兰的夏天，凯恩斯写下了《和

    平的经济意义》。书中严厉批评了凡尔赛和约——由协约国及战败国德

    国共同协商缔结——该和约对德国提出了压榨性的赔偿要求。凯恩斯在

    书中预测，凡尔赛和约里过度严苛的赔偿条款会给德国带来灾难性的经

    济动荡，潜在里甚至会在20年内引发另一次世界大战。这本书畅销全

    球，使凯恩斯成为了具有深远影响的人文经济学家。等到凯恩斯的论断

    最终被证明是正确的时候，他已经成了享誉世界的天才和名人。

    非理性市场

    市场的非理性会比你持续得更久，而我仍然有办法应付。

    ——凯恩斯

    凯恩斯作为经济学家和学术人员的公众生活被完整地记录了下来。

    而他作为投资家的生活，则描述得远远不够。财经记者约翰 · F. 沃斯克深入研究之后，在其书《凯恩斯的财富之路》中，介绍了凯恩斯的投资

    成就。沃斯克阅览了大量材料，他甚至从剑桥大学国王学院的图书馆找

    来了100年前凯恩斯的讲义，以考证凯恩斯在四分之一个世纪里的投资

    记录。他在研究报告中指出，凯恩斯在1919年一战尾声的时候，开始在

    股票、债券、货币及商品上进行投机交易。青年时，凯恩斯曾在投资方

    面有所涉猎。到了1919年，他开始用自己的初始资本进行投机交易。直

    到1921年，38岁的凯恩斯才开始担任投资经理这一正式角色。 1910

    年，凯恩斯在剑桥大学教授关于股票市场的课程，他将之描述为“实践

    性很强的一门课程，无法通过书本或者讲义真正地贯通”。 1911年，凯

    恩斯第一次获得了管理资金的经历——他被委任入选了国王学院的资产

    委员会，该委员会的任务就是管理学院财产和基金。当时，委员会将国

    王学院的大部分动产以现金方式持有。凯恩斯力推将这些钱投资出去。

    在当时，这种投资意味着买进、持有债券，股票市场不在考虑范围之

    内。那个时候，股票被认为是个人投资者投资的领域，普通股不被视为

    机构适合持有的资产。

    凯恩斯没有继承什么遗产，作为低级职员，薪水也不丰厚。他开始

    通过办讲座和兼职家教来挣钱。此外，《和平的经济意义》出版后带来

    的版权费，出席演讲、发表经济论断的收入等，给他带来了一笔充足的

    资金——4000英镑，大约相当于今天的30万美元。凯恩斯的经纪商允许他以10倍的杠杆开展交易，就这样，凯恩斯利用这笔不多的资金，开始

    在货币市场上进行投机交易。凯恩斯相信，自己在财政部的经历、为写

    《和平的经济意义》所做的研究、在概率论方面的成果和教授经济学课

    程的经验将给他提供“超群的知识”，助他在新生的货币市场上取得成

    功。一战爆发之前固定的外汇汇率现在已经开始自由浮动，而且变得很

    不稳定。凯恩斯利用自己在货币市场的交易行为，来表达他对国内战后

    观点的宏观经济评价。他预期通货膨胀将会摧毁法郎、德国马克、意大

    利里拉以及它们相应的经济体。与其观点相一致的，凯恩斯开始做空这

    些货币——因为预期货币贬值，他先抛售这些货币并买进美元，以期将

    来在更低的价格上重新买进这些货币并借此获利。到了1920年的复活

    节，凯恩斯账户上的资本已经增值到14000英镑 (约合90.5万美元) 。

    凯恩斯在独立投资公司的创办计划书中概述了自己的宏观经济投资

    哲学。这家投资公司是他和别人共同创办的一个投资载体，并于1924年

    在伦敦证券交易所上市。凯恩斯将自己进行市场择时的投资方法称为信

    贷周期投资理论。在之后对这种理论进行解释的时候，凯恩斯写

    道，“信贷周期的实践含义就是，需要在熊市中卖出市场龙头，而在牛

    市中买进它们。考虑到交易费用以及损失的利息，投资人需要凭借卓绝

    的投资技巧在市场中大赚一笔才行。”凯恩斯在管理国王学院的资产和

    其他两个早期投资载体的时候，将这种投资方法付诸实践。 1920年，凯恩斯和一位在英国财政部认识的股票经纪人朋友——“狡猾的”奥斯瓦

    德 · 托因比 · 福克 (Oswald Toynbee Falk) ，合伙设立了一家非正式的财

    团。财团管理着他们自己的以及来自布卢姆茨伯里文化圈 (Bloomsbury

    Set) 的几个朋友的资本，以进行外汇市场投机。 (布卢姆茨伯里文化

    圈是一个非正式的社交圈，成员主要有著名的英国作家、知识分子、艺

    术家等，甚至包括弗吉尼亚·伍尔芙、爱德华·摩根·福斯特、里敦·斯特

    拉奇等。他们都在伦敦布卢姆茨伯里附近生活、工作或者学习。) 这一

    财团类似于现代的避险基金，在当时很罕见。财团的机构投资经理们偏

    好投资债券和房地产，其交易过程十分简明。财团在设立之后的几个月

    内，迅速取得了收益。然而好景不长， 1920年5月，“对德国的一阵突发

    的乐观情绪”驱使萎靡的欧洲货币开始提振。杠杆过高的财团以及过度

    自信的凯恩斯无奈爆仓。凯恩斯的保证金账户峰值资金达到14000英

    镑，如今却亏损13125英镑 (850000美元) 。经纪商要求凯恩斯追加

    7000英镑 (450000美元) 的保证金。凯恩斯却无力支付：他现在已经囊

    中羞涩到需要父亲来接济他的日常开销。面对外汇市场的突发反转，凯

    恩斯没有屈服。这个极度自信的37岁男子请求著名金融家欧内斯特 · 卡

    塞尔( Sir Ernest Cassel ) 支持他的投机交易。凯恩斯告诉卡塞尔，“我

    有很大的把握，只要你敢于冒这次险，也许几个月之后，就会获得极其

    丰厚的回报。”卡塞尔是当时一位十分著名的商业银行家。就像伯纳德 ·巴鲁克( Bernard Baruch )发表过的那番著名断言，卡塞尔“年轻未成名

    而取得成功时，人们叫他赌徒；当他的生意范围扩大时，人们叫他投机

    家；当其业务领域继续扩张时，人们叫他银行家。事实上，一直以来他

    都在做着同样的事情”。尽管凯恩斯自己也承认，“我并未将任何资本置

    于风险下，可依旧损失殆尽”，卡塞尔还是选择支持他。凯恩斯带着卡

    塞尔贷给他的5000英镑以及从出版商那里预支的1500英镑，再次杀回货

    币市场。虽然年初的时候，空头的立场让他惨遭爆仓，可这次凯恩斯还

    是坚定地继续做空欧洲货币。他对于长期经济表现的预测终于被印证了

    ——通货膨胀横扫了战后的欧洲，有几种货币甚至贬值到穷途末路。在

    偿清卡塞尔的贷款后，凯恩斯的资本从1920年年中的负净值，达到了

    1922年的22558英镑——大约相当于今天的180万美元。

    1921年7月，第一个财团破产之后，凯恩斯建立了第二个投资载

    体，A.D.信托投资有限责任公司。这家信托投资公司主要从事大宗商品

    交易，也进行部分股票交易，企图通过买卖绳索、金属、石油、食品、棉花等重建战后欧洲所必须的物资来进行获利。在凯恩斯看来，商品市

    场目前缺乏效率，而且供求失衡导致定价偏差。他还认为投机客们很好

    地履行了“风险承担者”的职责，当寻求避险的商品生产者们推动价格失

    衡时，这些投机客就开始出手建仓。因此，凯恩斯“只通过经营风险并

    将某个季节的收益与其他季节的收益进行均衡，就可以赚取丰厚的回报。就像保险公司一样，对于一幢房子着火的概率，公司不需要比投保

    人了解得更细致，但是公司依旧可以赚取收益”。与此同时，凯恩斯建

    立的这家信托投资有限公司也交易股票、债券、房地产和黄金。凯恩斯

    利用商品市场上的头寸，来为股票市场上的头寸套保避险，他将此称之

    为“对冲风险”。凯恩斯认为，通过把对冲性的资产——如果其他资产价

    格下跌，这种资产价格会上涨——纳入投资组合，他可以使投资组合规

    避已知的那些风险。根据“风险对冲”的理念，凯恩斯在买进一家公司的

    股票后，为了规避公司生产所需的核心原材料价格上涨带来的股价下

    跌，他需要在商品市场立即买进这种原材料。例如，在买进汽车制造商

    的股票后——凯恩斯非常喜欢的一类科技行业——他需要在商品市场上

    买进用来生产汽车电池的铅，以此进行套保。如果铅的价格下跌，汽车

    制造商的股票股价将会上涨。如果铅的价格上升，凯恩斯持有的股票头

    寸的损失将被其持有的商品合约的收益对冲。尽管其投资策略是投机性

    的，但是凯恩斯关于“对冲风险”的见地，或多或少地与后来现代资产组

    合理论的发展不谋而合，后者正是通过分散投资互不相关的资产来达到

    降低投资风险的目的。直到1927年11月前，凯恩斯一直担任着信托投资

    有限公司的董事，退休时，他卖光了自己所有的股份。公司在1923年至

    1927年间一直运转得很好，每年分红达到了10%的收益率水平。辞职

    时，凯恩斯的个人净财富已经膨胀至39550英镑——大约相当于今天的360万美元。

    尽管已经从A.D.信托投资有限公司辞职，凯恩斯仍然通过个人账户

    在商品市场进行投机交易。长久以来，凯恩斯一直同时持有商品市场和

    股票市场的头寸，而“大崩溃”来临的时候，“对冲风险”理念的缺陷被残

    酷地揭示了。一般说来，商品市场和股票市场的盈亏会向着相反的方向

    变动，但恐慌蔓延下的无差别抛售，使得凯恩斯持有的两种资产的价格

    同时开始下跌。由于投资了保证金账户，在合约中嵌入杠杆交易，凯恩

    斯第二次被市场击溃。与凯恩斯已经没有联系的A.D.信托投资有限公司

    也在这次大崩溃中破产倒闭。这次打击，让凯恩斯威风扫地，锐气尽

    失。

    投资家

    除了投机交易固有的不稳定性，人的天性中也包含着不稳定性

    ——我们很大一部分的积极行动都取决于一种自发的乐观情绪，而

    不是基于数理的预期。无论道德行为、享乐行为，还是经济行为，都是如此。我们许多积极行动的决定，其完全的结果将在之后的数

    天中逐渐呈现。这些决定，只能被理解为动物精神的结果——一种

    自发的想要有所行动而非保持沉默的迫切欲望，而不能被解释为量化收益与量化概率叠加的加权平均的结果。企业无论显得多么真诚

    和坦率，都只是假装受自己的招股章程中的条款驱动。比远征南极

    还要难做到的，就是在准确计算未来收益的情况下进行投资。因此

    一旦动物精神开始黯淡，自发的乐观开始减弱，留下我们凭借基于

    数理的期望开展投资，那么企业将会衰退并破产——尽管与之前的

    获利期望相比，这种对蒙受损失的惧怕并没有一个更合理的基础。

    ——凯恩斯

    1929年的“大崩溃”促使凯恩斯由宏观经济投机家向基础投资者转

    变，但这一过程似乎在早些时候就已经开始了。和之前A.D.信托投资有

    限公司的合伙人福克一起，凯恩斯在1923年又建立了一家投资载体，叫

    作P.R.金融公司。尽管凯恩斯只负责管理其中三分之一的资本，但是

    P.R. 金融公司持有的许多头寸都和之前的A.D.信托投资有限公司一样，而且在1928年也遭遇了相似的命运，被彻底摧毁。但是在破产清算前，P.R. 金融公司挣扎着熬到了20世纪30年代中期。 P.R.金融公司在20年代

    初期主要投机于商品市场和货币市场，后于30年代初期转向投机于股票

    市场。在这一点上，它与凯恩斯持有的投资组合相比并无特殊之处。真

    正让P.R. 金融公司变得有趣的是，它存续了足够长的时间来呈现凯恩斯

    崭新的投资策略。在持有的商品市场头寸表现萎靡不振的同时， P.R.金融公司持有了一些美国公用事业公司的股票。这些股票带来了股息分

    红，而且没有20世纪20年代末期的商品合约那样崩盘。直到1936年破产

    清算前， P.R.金融公司持有的商品合约亏损不断扩大，然而在股票市场

    头寸的支撑下，整个证券组合的净值于1929年开始触底回升，那个时

    候，股票头寸已经占据了投资组合的绝大部分。到了破产清算时，持有

    的资产价格已经回升到面值附近——就是投资者最开始为股票支付的价

    钱——因此P.R.金融公司的投资者们差不多收回了投资成本，这在当时

    那个年代实属难得。沃斯克对此评论说：“P.R.金融公司诞生之初，看上

    去像一个激进的套保基金，最终看上去却像一个保守的、倾向股息分红

    的共同基金。”

    凯恩斯开始怀疑自己无法利用他所拥有的关于经济周期的“超群知

    识”来进行投资获利。当他回顾自己作为宏观经济投机客，利用自己的

    信贷周期投资理论进行投机的业绩表现时，凯恩斯指出，“我们没有证

    明在交易周期的不同阶段，借助市场整体的系统运动买卖股票可以在总

    体上进行盈利。”到了1930年，可以清楚地看到凯恩斯转变了其投资哲

    学。当时， P.R.金融公司的其他董事打算在最低价清空持有的股票头

    寸，凯恩斯坚持说，“如果现在退出，我们这个错误的想法将成为现

    实，等到我们重返市场时，一切都将太晚。市场一旦复苏，我们必将被

    远远甩在身后。我们继续持有这些股票的话，即使市场没有回暖，那也没什么，我们不会蒙受更多损失。”

    到了1934年8月，凯恩斯已经完全改变了自己的投资方法。凯恩斯

    在1934年8月15日写给斯科特的一封信，充分显示了他的价值投资观

    念，其内容得到了巴菲特的赞同和支持。在信中，凯恩斯写道，“随着

    时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你认为

    自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。”他将自己之后在管

    理国王学院财产方面所取得的成绩，归功于新的投资决定——找到那些

    相对于内在价值被低估的股票，集中资金买进，耐心持有数年。尽管

    1934年的时候，凯恩斯和斯科特有过通信联系——大约在1934年格雷厄

    姆的《证券分析》出版的时候——也不排除他读过格雷厄姆和多德著作

    的可能，但是凯恩斯似乎是在没有和格雷厄姆进行联系，且没有读过

    《证券分析》的情况下，自主转向了内在价值投资道路。 1925年，凯

    恩斯在论文中引用了1924年出版的一本书， E.L.史密斯 (E.L.Smith) 的

    《普通股的长期投资》，书中倡导人们买进美国企业的股票，以分

    享“工业增长的剩余索取权”。凯恩斯认为英国的一些公司同样能“提供

    高于债券的溢价回报和收入，提供真实价值的投资机会。”

    2015年，剑桥法官商学院教授大卫 · 钱伯斯 (David Chambers) 、伦敦商学院荣誉退休教授埃尔罗伊 · 迪姆森 (Elroy Dimson) 和剑桥大学

    博士后研究生贾斯汀 · 富 (Justin Foo) 共同发布了一项关于凯恩斯投资记录的研究，三位作者基于档案证据和统计证据指出，凯恩斯转变投资

    风格的关键一年是1932年。在1932年之前，凯恩斯倾向于买进相对市场

    来说涨了太多的股票，这种股票往往在他买进后就趋于下跌。尽管这些

    股票在合适的时机被卖出——凯恩斯卖出后，这些股票就呈现出下跌走

    势——但是持有期间的损失还是让凯恩斯饱受打击。

    凯恩斯的投资收益情况在1932年之后显著改善，这时候，他已经基

    本上改变了投资方法。 1932年之后，凯恩斯依然买入相对市场已经上

    涨的股票，但是这种上涨比以前更温和。在买进之后，这些头寸不断地

    带来了可观的收益。当凯恩斯卖掉这些股票时，它们仍然在缓慢地上

    涨。钱伯斯等人总结道，凯恩斯缺乏作为一名市场择机者的技能。但是

    之后，这个起初依靠自己“超群知识”预测宏观经济景气状况的自上而下

    的投机客，表现得更像一个自下而上的基础投资家——寻求买进基础稳

    固，支付股息红利，长期前景向好的公司的股票。通过重仓那些拥有自

    己能理解的财务报表并且出售自己能客观评价的产品或服务的公司的股

    票，凯恩斯获得了不菲的收益。 1936年，在《就业、利息与货币通

    论》的序言中，凯恩斯写道，“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧

    观念。”这时的他，最终完全摒弃了市场择时投机客的身份和宏观经济

    信贷周期理论。凯恩斯式的内在价值

    当拥有的信息发生改变时，我就相应调整我的结论。先生，你

    们会怎么做呢？

    ——凯恩斯

    1919—1938年及1923—1946年，凯恩斯分别在国家共同人寿保险协

    会和省际保险公司担任投资职务。而只有在国王学院的时候，他才享有

    完全的自由决定权。 1911年，凯恩斯返回剑桥大学作讲师，两年之

    后，他被邀请加入国王学院财产委员会。 1919年11月，完成英国财政

    部的履职之后，凯恩斯再次返回了剑桥大学。这次，他被任命为财务副

    主管。当时的财务主管负责国王学院的财务管理工作，包括学费征收到

    资产管理等各种大小事宜，副主管的任务就是协助一把手。受制于受托

    人法案及其他相应法规，剑桥大学只能将资产投资于优质的固定收益证

    券。

    到了20世纪20年代中期，凯恩斯成功劝说学院从捐赠资产中抽出一

    部分，设立一个规避法规限制的独立投资组合。新的投资组合将包含普

    通股、货币及商品期货。尽管凯恩斯将部分资本从长期政府债券中抽离

    出来，学院的捐赠资产依旧保持着原有的收益水平，这一点很重要，因为这些捐赠资产的收益没有再进行组合投资，而是直接用于开支。

    1921—1929年，国王学院的股权投资组合股息收益率均值达到6%，超

    过同期英国股票市场的股息收益率均值5.2%，超过政府债券的收益率

    4.6%；1930—1939年，凯恩斯自主决定的投资组合的股息收益率均值达

    到5.9%，再次超过英国股票市场的股息收益率均值4.4%和政府债券收益

    率3.4%；1940—1946年，学院持有的自主决定的投资组合的股息收益率

    均值达到5.8%，又一次超过英国股票市场的股息收益率均值4%和政府

    债券收益率3%。凯恩斯同样青睐于出售国王学院持有的房地产，并将

    出售所得投资于股票市场。这一举动遭到了许多学院同僚的强烈反对，在他们看来，股票市场交易是一种“投机行为”。凯恩斯反驳说，他宁愿

    在一个拥有每日报价，流动性充足以便进行买卖的市场上进行“投机”，也不愿意“投资”于一种价格常常无法预知的资产。

    国王学院捐赠资产管理者的身份使凯恩斯获得了资金管理者的名

    声。1924年，当凯恩斯被任命为国王学院的财务主管时，他将学院捐赠

    资产中剥离出来的自主投资组合——他在1920年建立的独立投资组合，和另一个叫作切斯特基金(The Chest)的自主投资组合合成一体。作为

    财务主管，所有的自主投资组合的最终投资决策都要由凯恩斯决定，包

    括更激进的切斯特基金和受限于法规的限制性投资组合。和剑桥大学长

    久以来的联系——凯恩斯的父亲是剑桥大学的教师，凯恩斯自己在那里完成了本科学业，从1911年起自己在剑桥大学断断续续地多次任教以及

    明显的对于学院的关心，使得凯恩斯在管理剑桥大学的投资时，比管理

    自己的个人投资要更加小心谨慎。在管理前者的过程中，凯恩斯规避了

    保证金账户交易以及大部分货币、商品期货等自己在进行个人投资时经

    常配置的资产。在管理剑桥投资的时候，凯恩斯也没有完全放弃货币投

    机，只是相较于管理的投资规模，他配置在这方面的资产比重越来越

    小。到1933年，这部分几乎可以忽略不计。 1933—1945年的12年里，只有4年之中切斯特基金在货币投机方面的盈亏超过了1000英镑 (10万

    美元) 。而在整个时间段内，货币投机的累积损失只有339英镑 (21500

    美元) 。凯恩斯为国王学院开展的股权投资反映了他自身的投资理念。

    在1921年至1945年期间，每年年末的12月，凯恩斯个人投资头寸中价值

    占比81%的部分，或者数量占比65%的部分，都同样为国王学院的投资

    头寸所持有。

    掌管自主投资组合期间，凯恩斯激进地选择投资普通股份，也就是

    英国的所谓普通股。 1922—1929财年，他将自主投资组合75%的资金投

    资于普通股；1930—1939年，这一比重是46%；1940—1946年，这一比

    重是69% 。 20世纪30年代，凯恩斯同样为自主投资组合买进了美国普

    通股及优先股。算上美国普通股的话， 1930—1939年，自主投资组合

    总共持有的普通股比重达到57%；1940—1946年，这一比重达到73%。自主投资组合同样买进了英国和美国的优先股。从1922—1929年，该投

    资组合中有12%的部分是优先股；1930—1939年，投资组合22%的资金

    投向了英美的优先股；1940—1946年，这一比重是20%。

    就像50年后美国的卢 · 辛普森一样，凯恩斯改革了英国保险公司的

    投资管理方式。在凯恩斯之前，机构进行投资意味着买入并持有债券和

    房地产。 1920年，英国的机构投资者们只将3%的资产投资于股票市

    场，直到1937年，这一比重也只有10%。尽管与国王学院相比，凯恩斯

    在两个英国保险公司中只有很少的决策权，但是同在国王学院一样，他

    推动这两家公司转向投资股票市场。他主张机构在管理投资组合时，将

    资产的75%配置于股票市场，这一比例远高于当时任何一家保险公司愿

    意在股票市场中投入的比重，也高于凯恩斯自己在管理投资组合时的实

    际配置比重。

    凯恩斯青睐于集中投资，他将过半的投资组合资金集中在5只股票

    上。对于那些他认为即将急剧走俏的行业，凯恩斯喜欢在它们身上进行

    豪赌。钱伯斯等人发现，凯恩斯持有的英国股票头寸主要集中在两个部

    门——工商业和金属矿床开采企业。整个投资存续期间，在这两大部门

    的投资分别占到了凯恩斯买进的英国股票头寸的三分之一。在金属矿床

    开采行业中，根据其宏观经济观点， 20世纪20年代中期，凯恩斯偏好

    锡矿开采企业； 20世纪30年代早期，凯恩斯偏好金矿开采企业。他认为，缺乏弹性的供给和不断增长的需求，将成为刺激锡价爆涨的双重力

    量。

    与之看法相一致的是，凯恩斯利用个人账户中买进了锡金属期货，并为学院投资组合做了较保守的选择——买进低成本的马来西亚锡矿开

    采企业的股票。尽管在1924年《货币改革》一书中将黄金视为“野蛮的

    遗物”，凯恩斯依旧大手笔地做多黄金开采企业股票， 1933年的时候，甚至将投资组合三分之二的资金配置于南非金矿开采企业。凯恩斯猜

    测，南非货币兰特的贬值，会使南非金矿开采企业的收入增加。当配置

    在南非金矿开采企业股票上的巨额头寸被证明是正确的之后，凯恩斯便

    不惧在任何自己能发现廉价股票的管辖区域内进行投资了。他的投资组

    合中充斥着海外企业的股票以及股息收益率很高的中小资本规模企业的

    股票。这在凯恩斯所处的年代并不常见，当时即使是前100强企业的股

    票都被认为是风险投资。凯恩斯还把投资组合聚焦于科技型企业的股

    票，在20世纪30年代，这些企业主要是指汽车及飞机制造企业，发电厂

    及电力工程企业，还有化学、制药部门。凯恩斯特别规避那些火爆的首

    次公开发行的科技企业——这是英国对首次公开发行，即IPO的称谓

    ——而是在市场情绪更加消沉的时候买进这些股票。 1930—1934年期

    间，他巨额持有的两大汽车制造企业股份——奥斯丁汽车公司和利兰汽

    车有限公司，占比达到整个投资组合的四分之一到三分之一。尽管买进金属矿床开采企业的股票在很大程度上是出于对宏观经济

    的考量，凯恩斯也正不断地向基础投资者进行演变。在与弗兰西斯 · C.

    斯科特( Francis C. Scott )往来的信件中——这是巴菲特在后来的致股

    东信中引用了的一部分——凯恩斯扼要地介绍了自己买进南非金矿开采

    企业联合公司的股票的理论依据。联合公司是凯恩斯曾巨额持有股份的

    一家企业， 1933—1946年，其平均持股占比达到了凯恩斯持有的全部

    金矿开采企业股份头寸的一半以上。 1934年6月21日，凯恩斯在给斯科

    特写的一封信中指出，自己买进联合公司股票的最主要原因是，这是一

    场“价值投资”，而且他还高度评价了联合公司的管理层。听起来有些类

    似格雷厄姆，凯恩斯写道，联合公司三分之一的“内在价值”——本杰明

    · 格雷厄姆在《证券分析》中也曾使用这个术语，用以区分一家企业的

    真实价值和股票市场给它认定的价值——可以从它持有的现金及政府债

    券中得出。之后，这些股票在凯恩斯估测的内在价值的基础上，按照三

    分之一的折价率进行了交易。凯恩斯在奥斯丁汽车公司上进行的投资让

    我们对其价值投资之路有了更深刻的了解。凯恩斯利用股息收益率和每

    股市值来对奥斯丁汽车公司的股票进行估值——股息收益率是一个大家

    更熟悉的指标，市盈率的倒数。根据自己在1933年10月的计算，凯恩斯

    将奥斯丁汽车公司按照三分之二的折价率进行交易这件事上归咎于摩根

    大通。和格雷厄姆一样，凯恩斯认为股票的市价与内在价值发生背离是有

    可能的，后者可以通过仔细审阅财务报表而得以确定。就像格雷厄姆做

    的那样，凯恩斯计算企业的内在价值，并将之作为私企所有者在谈判出

    售的过程中能索取得到的价值。尽管估算的结果可能偏离企业真正的内

    在价值，但是它可以作为股票市场上现行市价的一道约束，在市价严重

    背离内在价值的时候，估算的结果就能派上用场了。在《通论》一书

    中，凯恩斯用下面的这段话，简明扼要地阐释了自己的观点：

    然而，针对老式私企进行的投资决策很难改变，对整个投资人

    群或者个别投资者来说都是如此。随着如今盛行的所有权和管理权

    的分离以及有组织的投资市场的发展，一个促进投资，但是有时大

    幅增加系统不稳定性的新的重要因素出现了。如果没有证券市场，我们在企图对自己进行的投资开展重估时，就缺乏对照的客体。但

    是证券交易所每天都对大量投资进行重估，而这些重估经常给个人

    投资者(尽管不是针对投资人群整体)修正其投资的机会。就像农

    民一样，每天早餐后看一下晴雨表，就能决定要不要在早上10点到

    11点之间，把资金从种植行业中抽出来，并在周中晚些时候再考虑

    要不要把资金重新配置回去。尽管证券交易所每天开展的重估起初

    是为了促进已发生的投资在个人投资者之间周转，但它不可避免地对现时投资的价格产生了影响。因为如果现存一个可以收购的相似

    企业，花费更高的成本来建立一个新的企业就没有意义了。同时，如果一个企业能够在证券交易所上市并迅速带来收益，即使它已经

    被过度高估，还是会诱使人们进行投资。因此一些特定种类的投资

    是由在股市上进行交易的人们的平均期望——表现为每股价格——

    所操控，而不是由专业企业家的正确期望所引导。那么这些每天甚

    至每小时都在发生的，对现有投资的十分重要的重估，在实践中如

    何发生呢？

    凯恩斯将他喜欢的股票描述为自己的“宠物”，撇开错误的交易不

    谈，他看上去似乎不愿意抛弃曾经买进的股票。在《通论》中，他打趣

    说，他将坚定持有买进的股票，使之像“婚姻”一样持久。

    现代投资市场的现状有时候会让我得出如下结论：除非死亡或

    者其他一些重要的原因，像婚姻那样坚定不移地长期持有买进的投

    资，也许是对我们当代投资损失的一个有效补救。因为这种做法会

    迫使投资者将精力只集中在长期的前景上。但是这种权宜之计也会

    将我们带入一种两难的境地，并向我们揭示投资市场的流动性怎样

    促进新的投资的出现(尽管这种流动性有时候会阻碍新的投资的出现)。每一个个人投资者通常都自我麻痹地认为自己的投资富有流

    动性(尽管对于全体投资者而言，这种情况是不可能的)，以此让

    自己冷静下来，并使得自己愿意承担更大的风险。如果个人投资者

    参与的投资缺乏流动性了，只要对他们而言存在可行的替代方案来

    葆有积蓄，这种情况就可能严重地抑制新的投资的发生。这就是所

    谓的两难境地。只要对个人投资者而言，他们可以储藏或者贷出货

    币，那么购买实体资本资产的备选方案就不能号称足够有吸引力

    (对那些关于资本资产知之甚少而又疏于管理的人来说，尤为如

    此) —— 除非在有组织的市场中，这些资产能轻易地变现。

    凯恩斯最终成为一名少有的长期投资者，曾经持有一笔股票达到5

    年多之久。华尔街日报“聪明的投资者”专栏的专栏作家杰森 · 茨威格

    (Jason Zweig) 指出，通过比较，如今美国的股票基金持股平均时间仅

    有15个月。钱伯斯等人发现，凯恩斯在1932年投资思想转变之后，较之

    更早时期，成了一个更好的中长期投资者。在1933—1946年，凯恩斯持

    有的中期仓位 (持有期达12个月) ，出售时的收益高出市场平均收益

    14.1个百分点。与此相反，早些时候，在1921—1932年，凯恩斯持有的

    中期仓位在出售时，收益低于市场平均收益8.7个百分点。凯恩斯持有

    的长期仓位 (持有期超过12个月) 在买进12个月后——这是研究期间的最后时刻了——收益也高于市场平均收益3.4个百分点，而他在1921—

    1932年持有的长期仓位，在买进12个月后的收益低于市场平均收益6.8

    个百分点。凯恩斯一直以来都不是一名优秀的市场择时者。如果说有什

    么不同的话，那就是他在后期选择的售股时机更加失败。在1933—1946

    年，在凯恩斯出售自己的长期仓位后，这些股票继续上涨， 12个月间

    的上涨幅度高出市场平均收益水平4.5个百分点。

    钱伯斯等人总结道，凯恩斯在1932年之后的持股表现进一步巩固了

    一个观点，那就是——凯恩斯表现得更擅长挑选个股，而且在那之后成

    了一个更好的投资家。尽管早期买进股票的时候，凯恩斯难以确定最佳

    的买进时机，但是通过“美元成本平均法”，他经常不断地买进那些跌破

    其划定的成本基础的股票。由于买进那些股价经历过暴跌的股票，凯恩

    斯同样被视为一名特立独行的投资家。钱伯斯等人引用了一个例子——

    在1939年的第二次世界大战初期，凯恩斯收购了那些由于经历过大幅股

    价下跌而出现价值低估的航空制造业和军工企业。接下来，我们将以剑

    桥大学的自主型投资组合为代表，考察集冷门投资、集中投资、长期价

    值投资于一身的凯恩斯的投资收益情况。

    盘点凯恩斯的投资收益我现在相信，成功的投资取决于……无论多么艰难，都坚定且

    巨额地持有这些股票，也许持有很多年，直到实现了预期的收益，或者很明显当初买入是一个错误；以及平衡好投资仓位……虽然很

    不幸，但是千真万确的一点是，相比于持有其他形式财富的人们，现代资本市场的组织构架要求公开报价权益工具的持有者们拥有更

    多的勇气、耐心和坚毅。

    ——凯恩斯

    在我们的记录中，凯恩斯作为投资经理人运作的最长久的投资，发

    生于他管理国王学院的自主型投资组合时。他在国王学院投资基金的投

    资记录被视为“凯恩斯对于机构投资的观点及技巧的最纯粹表达”。 1921

    年8月，凯恩斯开始管理分离账户，并在1946年辞世前，一直持续地管

    理着国王学院的捐赠基金。两个学术团队查验了凯恩斯作为财富管理人

    的业绩表现。第一个研究由金融研究专家杰斯 · 蔡 (Jess Chua) 和理查

    德 · 伍德沃德 (Richard Woodward) 于1983年展开，研究的是凯恩斯在

    1928—1946年管理国王学院的切斯特基金所取得的投资回报。蔡和伍德

    沃德发现凯恩斯是一名卓越非凡、技巧高超的投资家。尽管在管理切斯

    特基金期间发生了1929年股市大崩溃、经济大萧条以及第二次世界大

    战，但是凯恩斯还是让基金资本翻了将近5倍。与之形成对比的是，同一期间，英国股市下跌了将近15%，美国股市下跌了将近21%。表2.1列

    出了切斯特基金和英国股市的年化收益等统计数据。蔡和伍德沃德注意到，尽管切斯特基金也没能躲过1929年股市大崩

    溃的冲击——它在1930年下跌了32.4%， 1931年下跌了24.6%，同一期

    间中，市场分别下跌了20.3%和25%——但是这一基金的收益表现“明显

    优于市场的收益水平”。两人进一步发现，切斯特基金恢复得也比市场

    要快得多。当市场根本没有从下跌中恢复过来时，切斯特基金已经连续

    五年取得了资本升值，每年的收益率介于33%到56%之间。 1938年，切

    斯特基金遭遇了最严重的一次业绩下滑，暴跌了40.1%，同期市场仅下

    跌了16.1%。但是该基金再次先于市场恢复了元气——市场还在低迷不

    振时，切斯特基金已经重回正轨。在18年的时间里，切斯特基金的年均

    年化收益率达到了13.06%，复利年化收益率则达到了9.12%，总资本增

    长了4.8倍。同一期间内，市场整体下跌了将近15%。然而，伴随着凯恩

    斯高额投资回报的，是“巨大的投资组合风险”——其收益标准差达到了

    29%，高出了市场的2倍。

    第二个研究由钱伯斯等人于2013年展开，研究的同样是凯恩斯作为

    投机客和投资家的收益情况。研究人员查验了凯恩斯从20世纪20年代至

    担任国王学院捐赠基金首席财务主管期间的全部投资组合。在研究过程

    中，钱伯斯等人获得了国王学院捐赠基金的年度投资记录，包括国王学

    院档案中保存的1921—1946年每一财年 (于8月起止) 的持股清单 (仅

    遗失了1926年的投资报告) 。尽管自1447年建立以来，国王学院捐赠基金一直持有大量不动产，但是研究人员将这些不动产从分析中排除出

    去，因为直到凯恩斯辞世以后，才开展了对这些不动产的估价。从1921

    年8月到1933年，凯恩斯能自主决策的投资组合——这些组合不受法规

    约束——由切斯特基金 (该基金正是蔡和伍德沃德的研究对象) 和其他

    一些资产组成。 1933年，凯恩斯掌管下的自主型投资组合进一步扩

    张，吸纳了混合资产池——“Fund B”。由于这些账户的管理很相似，钱

    伯斯等人把“Fund B”的收益情况也纳入了分析之中。

    钱伯斯等人注意到， 20世纪20年代中，凯恩斯的自上而下宏观投

    资方法取得的投资回报让人失望。通过统计测试，找不到证据能表明凯

    恩斯拥有市场择时能力。在这令人沮丧的开局之后，钱伯斯和同事们开

    始量化凯恩斯在转投基础价值投资策略后，其投资收益是如何提高的

    ——之后的这段时间里，凯恩斯持有的股份的收益水平——在买进一年

    后，与市场收益水平做对比——得到了极大的提高。钱伯斯等人发现，从1922年8月到1946年8月的这段时间中，凯恩斯能自主决策的投资组合

    年均收益率达到了16%，超过了同等权重英国股市10.4%的年均收益率

    达5.6个百分点。而受限的投资组合仅取得6.8%的年均收益率，略微低

    于英国政府债券7.1%的年均收益率。从钱伯斯等人研究成果中摘录的表

    2.2记录了凯恩斯管理国王学院捐赠基金的收益情况的年化收益等统计

    资料，包括他全部的自主型投资组合、受限投资组合、全部的基金，但剔除了不动产。

    在25个财年里，只有6年，自主型投资组合的收益劣于市场。这6年

    中，有4年分别是1923年、1926年、1927年以及1928年，期间英国股市

    却异常强劲。尽管对于宏观经济有着“卓绝认知”，凯恩斯还是没能预见

    到始于1929年10月的股市暴跌，在1930年也未能避免14.2%的资产缩

    水。自初始至1930年，凯恩斯掌管的资产组合收益累计落后于同等权重

    的英国股市基准达12.6%，在期间的最后五年中，累计落后达40.3%。在

    这之后，自主型投资组合只在1938年财年中表现严重劣于市场，并且再

    也没有连续三年或五年落后于英国股市基准。钱伯斯等人记录显示，1921年国王学院捐赠基金价值达到285000英

    镑 (2010万美元) 。经过获取投资收益以及现金流入，到1946年，全部

    证券的价值达到了1222000英镑 (7400万美元) 。在1946年前的四分之

    一个世纪里，凯恩斯拥有自主决策权的无限制投资组合在剔除了不动产

    的国王学院捐赠基金中，所占权重从8%增长到68%。钱伯斯等人发现，随着时间的流逝，凯恩斯对于自主型投资组合的周转率越来越低。这里

    的周转率被定义为给定财年里，买入额、卖出额的平均值除以当年英国

    证券价值的平均值。在1921—1929年，其每年周转率达到55%。在1930

    —1939之间，周转率降低到当年投资组合价值的30%。在1940—1946

    年，周转率进一步降低到14%。

    对于凯恩斯在整个期间内——也就是能找到其投资回报的25年，即

    1921年8月至1946年8月的100个季度——表现最佳和最差的证券，钱伯

    斯等人开展了一项统计分析。他们发现，尽管上述期间内表现最佳的五

    只股票和表现最差的五只股票之间存在着巨大的收益差距，但是凯恩斯

    没有能通过“决定给表现最好的股票配置合适的资金额度”给投资组合带

    来大量的价值增值。表2.3同样来自于钱伯斯等人的研究成果，该表列

    出了按照季度总收益排序的，每个季度之初持有的上市公司股票的相关

    情况 (不包括持股比重小于0.01%的股票) 。 A组显示了1921年至—

    1946年整个期间的平均年化收益，以及三个子时间段的收益。它列出了表现最佳的五只股票的毛收益、市场调整收益、五只股票的权重总和

    (VW) ，和其他股票权重相同条件下的五只股票的权重总和 (EW)

    ，以及VW和EW条件下它们市场调整收益的贡献总和。 B组对表现最差

    的五只股票重复了相同的分析。

    就20世纪20年代和30年代的平均情况来看，凯恩斯只是略微在表现

    最好的五只股票上增加了资金配置，并在20世纪40年代对它们进行了减

    仓。在减持表现最差的五只股票方面，凯恩斯的处理稍微好一些，并通

    过这种做法在3个子时间段增加了投资组合价值。这表明，尽管凯恩斯

    是一位集中投资者，但是他缺乏辨别哪笔投资能超额表现的能力，或者

    说，如果他拥有这种能力，却没有把精力集中在这些投资上。接下来，我们将考察凯恩斯最重要的贡献——集中投资的哲学。凯恩斯关于集中投资的研究

    应该说，很少有投资者，能比我更早地摒弃了获取资本利得的

    企图。我将自己置于争议和讨论之下，因为总的来讲，我开始尝试

    看向更远的未来，并且准备忽视短期的波动……我的目的是买进那

    些我对其资产质量和盈利能力都很满意的企业的股票，同时也要求

    这些股票的市价相对于其企业资产质量和盈利能力而言看起来很便

    宜。

    ——凯恩斯

    凯恩斯在《通论》中写道，成功的价值投资“在如今已经难到几乎

    不可能施行”。

    企图开展价值投资的投资者，与那些企图比其他人更准确地猜

    测人群行为的投资者相比，必须过着更辛劳的日子，承担着更大的

    风险，并且在其他条件相同的情况下，可能犯下更严重的错误。

    和“抢跑行为”(指通过猜测人群的行为并提前行动)相比，开展价

    值投资要求有更出众的智慧，来击败时间以及我们对于未来的忽视。此外，生命并非足够长久——人的本性是渴望速效，对快速赚

    钱有一种特别的热情，而遥远的收入会被普通人以很高的比率折

    现。对完全消除赌博本性的人来说，专业投资游戏无聊透顶而又过

    于严苛；而拥有赌博本性的人又必须为这个习性付出一定代价。

    凯恩斯写道，其原因就在于——尽管现有投资收益的每日波动明显

    短暂且不甚重要的，但是它们合起来却对市场产生了过度的甚至是荒诞

    的影响。能够忽视这些日间波动的投资者相比那些从这些波动中寻求收

    益的投资者拥有巨大的优势。将精力集中在长期投资上的一个必然结果

    是要承担短期内收益劣于市场的风险。钱伯斯等人在报告中指出凯恩斯

    投资组合的追踪误差——其收益偏离市场收益的程度——达到了

    13.9%，差不多是今天一家机构基金代表的4倍。当追踪误差为正时，经

    理人就打败了市场；而当追踪误差为负时，尽管经理人肯定能偶尔取得

    超过市场的收益，但总的来说，经理人的投资收益劣于市场。凯恩斯写

    道，无论哪种情况发生，在常人眼中，这种人都将被视为“古怪，非常

    规，而且轻率鲁莽”。

    如果他成功了，那仅证实了大家对其轻率鲁莽的看法。如果短

    期内没能取得成功(这很有可能发生)，他也得不到任何同情。世

    俗的经验告诉人们，对于名誉而言，循规蹈矩的失败比推陈出新的成功要好。

    凯恩斯很清楚自己在说些什么。他在两家投资机构董事会的任职和

    管理投资组合是两段非常不同的经历。这些经历展现出来了对于准备逆

    流而上的投资者而言的机会以及相应的风险，也表明了投资者做好“无

    论有多艰难都坚定持股”的准备的重要性。

    国王学院的行政任命允许凯恩斯进行长期投资并经受任何时期内的

    市场波动，他从这项任命中受益良多。为了给国王学院捐赠基金带来收

    益，他可以自由地做出投资决定，在必要时甚至可以改变投资方法，建

    立高度集中的投资组合。这允许凯恩斯可以在投资组合中建立极不寻常

    的仓位。钱伯斯等人认为凯恩斯能按照自己的意愿进行投资的这种权威

    是他作为一个投资家的最大优势。 1938年，国王学院捐赠基金中的自

    主型投资组合遭遇了最严重的单次下跌——暴跌了22.6%，市场却仅下

    跌了8.7%。但是学院允许凯恩斯以不受打扰的姿态继续担任投资管理人

    的角色。自主型投资组合很快从损失中恢复过来，在之后的几年里，尽

    管1940年该投资组合再次经历了下跌，它却再也没有触及1938年的低

    点。 1941年末，它超越了1937年的顶点，并在之后的5年里完成了翻

    倍。直到1946年与世长辞，凯恩斯一直都在管理着这一投资组合。

    从1938年的低点算起，凯恩斯管理的国王学院自主型投资组合每年取得了13%的复利收益率。 (即使是曾经暴跌40.1%的切斯特基金——

    自主型投资组合中一个更具波动性的子投资组合——到了1943年的时候

    也超越了其1937年的顶点。和自主型投资组合中的其他子组合一样，该

    基金再也没有重蹈覆辙，自1938年低点始，它取得了12.4%的年化复利

    收益率。) 同一期间，市场的波动虽然更为轻微，但是直到1940年触

    底，市场才止住了下跌的势头，而且直到1942年才重回1937年的高位。

    从低点算起，市场的年化复利收益率只有6.5%，是凯恩斯管理自主型投

    资组合的收益的一半。

    国王学院宽松的环境氛围对凯恩斯获取长期投资回报大有裨益，这

    与凯恩斯担任投资经理时的经历迥然不同。凯恩斯曾在国立共同人寿保

    险公司 (National Mutual Life Assurance Society) 担任过主席一职。

    1919年，经任命，他进入了这家古老机构的董事会。凯恩斯被推选为这

    家保险公司的主席，并从1921年起开始帮助管理其投资组合。 1937

    年，该投资组合遭遇了巨额的损失，合计达641000英镑 (6100万美元)。当凯恩斯正在从心脏病发作中逐渐恢复时，保险公司的代理主席， F.

    N. 柯曾 (Curzon) ，声称要凯恩斯为损失负责。柯曾和董事会批评了凯

    恩斯在市场下跌中仍然坚定持有的投资策略。 1938年3月，在给柯曾的

    回复中，凯恩斯写道：1. 我不认为在很低的价格出售股票是对错失高位出售时机的一

    种补救……当股价已经跌破了内在价值和长期中股价大概率水平的

    合理估计值时，就不需要再做无用功了。想弥补之前策略中的错误

    已经来不及了，正确的做法是接受现实，安于现状。

    2. 在市场底部来临时仍然坚定持有股票，对此我并没有感到任

    何羞愧和内疚。我认为，对一个机构投资者或者其他严谨的投资者

    而言，总是考虑在下跌的市场中是否应该减持或者继续持有股份，或者对自己管理的投资组合的贬值感到备受谴责，实在没有必要，更远非责任所系……对一位投资家而言，最根本的是聚焦于，或者

    说应该聚焦于长期回报，并应当只根据这些来单独做出判断……在

    市场跌入深谷时清仓股票谋求套现的这种观点不仅荒诞，甚至对整

    个系统来说，都是一种破坏。

    3. 我不认为我们的所作所为特别糟糕……如果我们从事证券交

    易，出现巨幅波动本身就是不可避免的。

    当世界濒临第二次世界大战的边缘时，董事会希望凯恩斯出售股

    票，并将组合中的投资调整为更安全的资产，比如黄金或者政府债券。

    凯恩斯拒绝屈服， 1938年10月，他饱含厌恶地辞去了主席一职。凯恩

    斯在一家较小的家族式保险公司——弗朗西斯 · 斯科特管理的省际保险公司中的经历和在国王学院中的经历有些相似。 1923年，他被任命为

    董事，并在1946年辞世前，一直担任此职。通过与斯科特之间频繁的书

    信往来，凯恩斯使他信服了“在经济衰退中继续持股的优势”。

    尽管伦敦遭遇了轰炸，美国看上去也对参战犹豫不决，凯恩斯还是

    坚定地继续持有其投资组合。他坚信英国必将战胜德国。沃斯克指出，凯恩斯的这种想法在1940年看来，实在是太过乐观：当时法国军队已经

    被击溃，英国派往敦刻尔克的远征军也被迫撤退，德国潜艇击沉的英国

    舰船吨数累计达150万吨。凯恩斯将之与1929年的情况做了对比，他

    说，就像市场崩溃之后又逐渐恢复一样，即使英国在第二次世界大战中

    不能胜出也没什么大不了的。他的一封早期信件对之做出了恰如其分的

    表述——“和世界末日一样让我茫然不解的正是无法确定的风险，而对

    这些东西发愁是毫无用处的。”当我们的眼光再向前看时就会发现，尽

    管不得不承受期间让人揪心的暴跌，但是凯恩斯的私人投资组合以及他

    在国王学院管理的自主型投资组合，最终都从暴跌后的低位恢复过来

    了。凯恩斯对1938年私人投资组合遭遇的那次暴跌感受颇深，该组合的

    资本从1936年年末的506222英镑 (约合5200万美元) 重挫三分之二，到

    1938年年末跌至181244英镑 (约合1800万美元) 。凯恩斯再也没能使之

    重返1936年的高位： 1946年辞世时， 凯恩斯的私人投资组合资本恢复

    至440000英镑 (约合3000万美元) 。1938年5月——在寄给柯曾信件的两个月之后——凯恩斯在致国王

    学院资产委员会的备忘录中扼要地叙述了他的投资策略。国王学院的自

    主型投资组合，特别是切斯特基金，已经蒙受了巨大的损失——自主型

    投资组合当年损失达22.6%，切斯特基金的损失达到了惊人的40.1%，这

    分别是两者史上最差的业绩表现。相较于致柯曾的信中的强硬姿态，凯

    恩斯在备忘录中的口气要缓和得多，这也许是他在两种情况下得到不同

    回复的原因所在，但是他在备忘录中概述的投资原则依然不容协商。在

    备忘录中，凯恩斯对长期集中价值投资的基本原理进行了十分清晰的描

    述。就如他在20世纪30年代早期与P.R.金融公司董事会的争论所表明

    的，凯恩斯一开头就解释自己为什么不再相信他自己的信贷周期理论支

    撑的市场择时投资策略：

    我们无法证实在交易周期的不同阶段，投资者能借助一般系统

    性波动来买进和卖出普通股。信贷周期理论在实践中意味着：在下

    跌的市场中卖出市场龙头股，在上升的市场中再买进它们。考虑到

    交易费用和损失的利息，这种交易策略需要投资者有高超的投资技

    巧才能赚取大笔利润。……

    有了这些投资经历，我很明白的一点就是，有很多原因都表明，大规模移仓既不可行也不划算。那些认为买进太晚或卖出太晚

    而且总认为操作太少的投资者们，大多数都承受了沉重的成本，而

    且变得愈发犹疑不决和胡思乱想。这种情况一旦弥漫开来，就会产

    生巨大的弊端，加剧波动的程度。

    在随信寄给学生理查德 · 卡恩 (Richard Kahn) 的一份笔记中，凯恩

    斯对基于信贷周期理论的市场择时投资策略的失败深表痛惜。他写

    道，“在将近20年的时间里，我在5个不同的工作组中尝试了这种投资策

    略，却从未取得过一次成功。”在致国王学院的信中，凯恩斯继续从三

    大原则的角度，阐释他的投资哲学核心。他相信，这三大原则会带来可

    靠有效的投资回报。凯恩斯写道：

    1. 仔细地挑选一些投资机会(或者一些类型的投资)。选择标

    准就是：这些股票相较于若干年后其可能的实际内在价值或者潜在

    内在价值，以及相对于当时市场上的其他备选投资机会，已经显得

    很便宜。

    2. 重仓买进这些股票，无论发生什么情况，坚定地持有。持有

    期也许会是很多年，直到实现了预期的收益，或者有明显证据表明

    当初的投资是错误的。3. 注意平衡仓位，即，尽管每只股票的投资规模很大，但是依

    然存在各种风险，如果可能的话，对冲这些风险。

    最终，凯恩斯说，“理想的投资组合”介于买进真正安全的未来收益

    (这种情况下，未来的升值或者贬值将取决于利率水平) ，和买进你认

    为能大幅发展以至于足以抵消相当多的黑天鹅事件影响的公司的股票之

    间 (这需要世上的最佳投资技巧) 。这是一个十分有创造力的想法，是

    凯恩斯从其将近20年的投资管理生涯中——包括了1929年股市大崩溃、经济大萧条——艰难凝练所得。这个想法还提前10多年预示了格雷厄姆

    在《聪明的投资者》一书中概述的比较哲学。

    凯恩斯回避了后来发展为现代投资组合理论的极端分散化的投资思

    想，并在所持的核心股份上巨额集中投资。根据现代投资组合理论，只

    有一个投资组合包括了在股市中的每一家上市公司的股票 (或者从纯粹

    学术的角度来说，包括了地球上的每一种资产) ，它才能被视为充分分

    散化。另一个极端就是，只有当一个投资组合仅包含一种资产时，才被

    视为集中投资。投资者们在建立投资组合时，必须在通过集中投资使收

    益最大化和通过分散投资使风险最小化之间作出权衡取舍，投资者倾向

    于哪一方取决于许多考虑因素。随着时间流逝，价值投资者的投资收益

    表现取决于投资者鉴别，尤其是坚定持有低估股票的能力，格雷厄姆认为这些低估股票具有最宽阔的安全边际。当投资组合中股票种类增多

    时，每一支额外增加的股票的低估程度和其安全边际都会减小。孤立来

    看，这也许意味着，最佳的投资组合应该只包含一只股票——低估程度

    最大的那一只——但这样做的话，会使投资者的整个投资组合都暴露在

    那只股票的风险之下。投资者们因而必须平衡通过单一持有低估程度最

    深的股票来实现收益最大化的期望和最小化任意一只股票的风险的期

    望。那么，一个投资组合中的最佳持股数量是多少只呢？答案取决于投

    资者的投资技巧。

    技艺超群的投资者可以通过最大化投资组合中每一笔投资的安全边

    际来实现长期收益最大化，这就是说，将资金集中投资在最佳的机会

    上。想要“技艺超群”，投资者必须能够鉴别出哪些股票比其他股票的低

    估程度更深，并进而建立一个只包含低估程度最深的那只股票的投资组

    合。这样做的话，投资者需要承受巨大的风险——无法预见的某一事件

    导致所持股票内在价值发生无法弥补的损失，这种事件可能是财务困

    境，也可能是财务欺诈等。这种内在价值无法弥补的损失，在价值投资

    著作中，被称为资本的永久损失。它是价值投资者最需要考虑的一个问

    题。需要注意的是，价值投资者们试图规避投资组合中所持股票的永久

    资本损失，但是他们也承认，投资组合中所持股票的市场价格围绕内在

    价值的波动是无法预见也无法控制的。因此价值投资者需要能够单单依靠股价的下跌 (要么被忽视，要么能被予以利用) ，而不管下跌的程

    度，来区分企业的根本价值是部分还是完全缩水——这是价值投资者们

    需要考虑的一种风险。整个投资组合的价值受其中某一笔遭遇永久资本

    损失的投资所影响的程度，取决于这单笔投资占整体投资组合的权重

    ——权重越大，对整体投资组合的影响越大。因此投资者越倾向于集中

    投资，整个投资组合受单笔投资不利事件的影响也就越深。凯恩斯这样

    描述他眼中的风险：

    我对于风险的看法是，重仓买进你坚信的股票，好过将资金分

    散在你缺乏同样信心的领域。但是也有一种可能，你基于错觉建

    仓，以为自己拥有了最好的投资机会。

    凯恩斯继续写道，他相信，对于那些缺乏价值投资技巧的投资者来

    说，更适宜的选择还是完全分散的投资策略：

    如果假设一名投资者完全缺乏相应的知识，将投资分散在尽可

    能多的领域可能是最明智的投资计划。而这很可能就是一种更安全

    的假设。凯恩斯相信，缺乏专业技巧的投资者可以通过控制囊括各种单笔投

    资的投资组合的风险水平，来实现长期收益最大化。在今天，他们可以

    通过市场指数追踪基金达成这一目标，不仅可以将投资分散于市场中的

    各种资产，还能使得成本最小化。技艺超群的投资者则可以评估组合中

    每单笔投资发生财务困境或者财务欺诈的风险，以此来控制资本永久损

    失的风险，并相应地确定投资的规模。

    一种与投资组合遭受永久性资本损失的风险相区别的风险，是投资

    组合随组合内证券价格变化而波动的风险，不管是绝对意义上的还是相

    对于市场来说的。绝对变动，或者说股价涨跌，叫作波动，而与市场表

    现的偏离被称为追踪误差。凯恩斯的股票组合就有很高的追踪误差和高

    于可比较的市场组合的波动率。这使得他可以施展技巧超越市场，代价

    则是一定时期的较差表现和投资组合的波动性。在国王学院任职的时

    候，这不是什么问题，但是在国立共同人寿保险公司任职的时候，这种

    投资方法直接导致了凯恩斯的辞职。投资者们需要考虑他们能忍受这些

    风险的程度。投资的集中度越高，投资组合的波动性就越大，收益偏离

    市场收益表现的程度也就越大。完全分散的投资能带来市场收益，并使

    得追踪风险最小化。仅由一只股票组成的集中投资组合，将整个组合的

    收益完全寄托在该只股票的收益表现上，其追踪风险也最大。现代投资

    组合理论认为，投资者最佳的选择是广泛分散的投资组合，也许是基于市场指数构建的投资组合。价值投资理论认为，错误定价的确存在，能

    鉴别出这些错误定价的证券的投资者们可以通过在组合中多配置些低估

    的股票，少配置些高估的股票，据此可以击败市场，取得超过市场平均

    收益的回报。

    凯恩斯给人印象最深的特征是，他有能够从自己的错误中吸取教

    训，并调整投资哲学的能力。钱伯斯等人的研究表明，凯恩斯在国王学

    院的投资表现并非总是一流。他在投资之路上并非一帆风顺。但值得称

    道的是，凯恩斯在看到令人失望的投资回报之后，最终摒弃了自己由上

    而下宏观经济的市场择时投机策略。钱伯斯等人进行的统计测试也证实

    了凯恩斯的观点——他确实缺乏市场择时的技能。由于凯恩斯的名声和

    他作为经济学家的投资技巧紧密相连，上述的投资风格转变一定特别困

    难。他不得不半公开地承认，自己的宏观经济思想没有给他提供任

    何“卓绝认知”。在1932年投资思想发生转变后，凯恩斯的投资收益开始

    改善。钱伯斯等人注意到，这种后续的收益改善起因于“他再也不用做

    自上而下的资产配置决策。以前正是这种决策，破坏了凯恩斯的择股本

    能。”他现在可以将更多的精力放在决定何时买进他喜欢的那些股票

    上。整个20世纪30年代，凯恩斯为国王学院管理的投资组合，业绩基本

    上都超过了市场水平——除了1938年，在这一年里，凯恩斯损失了三分

    之二的财富。但是损失很快又被弥补。向长期“买入并持有”型的价值投资策略的转变，使得凯恩斯能在1938年市场暴跌时 (凯恩斯面临的最后

    一次考验) ，仍继续保持其仓位。通过此番做法，他提供了一个绝佳的

    范例，展示了聚焦于长期投资，并能在经济和金融市场衰退时特立独行

    的投资者所拥有的天然优势。

    在凯恩斯就任国王学院首席财务主管期间——这段时间包括了1929

    年股市崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战——凭借着凯恩斯高超的

    投资技巧以及现金流入，国王学院的自主型投资组合从2万英镑出头增

    长到82万英镑。在1946年之前的四分之一个世纪里，凯恩斯为国王学院

    管理的自主型投资组合取得了16%的年化收益率，每年超出可比较的英

    国证券市场收益5.6个百分点。取得如此成就的同时，相较于英国证券

    指数，凯恩斯也面临着很高的追踪误差，差不多是当时美国大学捐赠基

    金的追踪误差的4倍。鉴于还有其他的事情占据了不少时间和精力——

    包括学者的身份和在公共服务领域的工作——凯恩斯在国王学院取得的

    投资记录是卓越非凡的。当凯恩斯将投资组合进行集中时，他采取了一

    些很特别的方式。钱伯斯等人发现凯恩斯缺乏鉴别那些定价错误更严重

    的股票的能力， 也不善于通过在那些股票上集中投资来实现资本积

    累。在下一章里，我们将考察凯恩斯的直觉的数理拓展以及一位提出并

    运用这个构思的投资大家。第3章 凯利、香农和索普：量化投资者

    我继续买进艾默生电气公司的股票。经纪人问我，“如果明天

    你的账户继续下跌，我要怎么做？”这个问题让我开始动摇。我现

    在已经损失了1500美元。未来它还能跌多少呢？

    1958年年初，艾默生电气公司的股价开始上涨，我把股票卖出

    后挣了500美元。一年之后，艾默生电气公司股价增长了三倍。错

    过的巨额利润和股价的剧烈波动让我十分懊恼。

    ——索普、卡索夫

    在1983年，一位曾研究数学的教授用可转换套利领域的罕见方法完

    成了纽约证券交易所有史以来规模最大的美元计价股票拍卖交易，交易

    的标的是美国历史上最大的公司的股份。奇怪的是，在这价值10亿美元

    的交易中，他用了三分之二的部分—— 3.3亿美元做多Ma Bell (即AT

    ＆T，美国电话电报公司) ， 3.325亿美元做空待发行的Baby Bell (即

    AT＆T的子公司) ——却只获取了微不足道的250万美元的收益。更为

    奇怪的是，他的基金只有1500万美元的资产，这样一个小型的基金怎么

    有胆量参与到这样的大宗交易中来呢？或者说，为什么这样小型的基金

    都能被允许参与这样的交易？Ma Bell是AT＆T的绰号，该公司于1877年

    在发明家亚历山大· 格雷厄姆· 贝尔的专利基础上成立，但当时即将破

    产。美国司法部曾在1974年根据谢尔曼反托拉斯法案判定AT＆T存在反竞争行为，并责令整改。直到1982年， AT＆T都一直在为此抗辩，但最

    终它选择了屈服并达成一份承诺协议：拆分旗下的22家本地交换局服务

    公司。本地交换局服务公司被分为七个独立运营的公司——就是所谓的

    Baby Bell—— 并于1983年被分配给Ma Bell的股东。贝尔实验室，西部

    电气公司，及其长途业务上的利润仍归Ma Bell所有。每一个Ma Bell的

    老股东都将获得包含新Ma Bell和七个Baby Bell股权的一揽子证券。虽

    然老Ma Bell和这些新公司拥有一样的业务，但投资者对Baby Bells的巨

    大兴趣还是让Ma Bell的股票价格上涨了0.76%，即每100美元上涨76美

    分。对于大多数投资者来说，这点上涨幅度不值得大加关注。但对于依

    靠灵活套利谋生的爱德华· O. 索普(Edward O. Thorp) 来说，这是一个

    难得的机遇。为了赚取有意义的回报，他需要在这微小的上涨幅度上进

    行大笔的投资。他 ......